第一篇：我國上市公司資本結構問題探討的管理論文

[摘 要] 本文通過參考各種信息，分析總結了我國的市場機制、資本市場狀況、公司治理結構、相關法律法規等一些影響上市公司資本結構選擇的宏觀及微觀方面的制度原因，并結合公司最優資本結構選擇的原則、公司金融理論及相關稅收政策等對上市公司資本結構的相關問題進行探討研究。在此基礎上，從宏觀資本市場環境和企業自身微觀環境兩個方面提出了幾點相應改善我國上市公司的資本結構問題的措施和建議。

[關鍵詞] 上市公司資本結構

一、現代企業資本結構的理論體系

所謂企業資本結構，是指企業各種資本來源的構成與比例關系。它不僅包括長期資本，還包括短期資本，主要是短期債權資本。狹義的企業資本結構單指企業各種長期資本價值構成及其比例關系，即長期資本中債務資本與權益資本的構成比例關系。企業資本結構理論是基于實現企業價值最大化或股東財富最大化的目標，著重研究企業資本結構中長期債務資本與權益資本構成比例的變動對企業總價值的影響，同時試圖找到最適合企業的融資方式和融資工具。

二、我國上市公司資本結構基本特征

1、國有股及法人股在我國上市公司總股本所占比重過大，國有股一股獨大的局面是一個不爭的事實。而這種股權的過度集中與維持公司治理結構有效運作的代理成本的關系，以及如何尋找一個股權集中程度與代理成本的適度關系一直是專家學者們熱切關注的問題。

2、從資本結構的優序融資理論看，企業偏好將內部資金作為投資的主要資金來源，其次是債務資金，最后才是新的股權融資。然而，通過比較我國和西方發達國家上市公司的資產負債表，可以發現我國與西方發達國家上市公司的資本結構存在比較大差異。

中信證券債券及結構融資部副總裁劉葳介紹，各國股票市場和債券市場水平差異明顯，從美國經驗來看，債市的發展規模明顯大于股市。截至2007年底，美國債券市場的總市值占比13%~14%，而同期美國股票總市場占證券市場總值的比重目前大約是12%~13%，略低于債券市場市值。在美、日、英等國家，債券余額總量超過GDP總量的150%，而我國債券余額總量僅占GDP的53%，且大部分為國債等，公司債券占GDP比例僅3%。

相對于滯后的企業債發展，我國2007年上市公司通過首次公開發行股票和再融資共籌資7791億元，而傳統企業債券（除短期融資券）融資額為1777。45億元，可轉債累計發行量為295。28億元，二者總共占股票籌資的26。6%。而美國公司2007年具有投資級的企業債有望再度超過8000億美元（2006年為創紀錄的8800億美元），同期發行股票籌資只有530億美元左右。

我國上市公司的融資結構是股權偏好型的，這與優序融資理論是相反的。優序融資理論認為：企業內部融資最優；其次是債權融資；最后才是股權融資。國內的學者主要從股權融資成本低廉等角度對此進行了解釋。據有關學者對1996年~2006年期間我國上市公司融資結構情況分析，我國上市公司偏好于股權融資，募集資金占籌資額的比重居高不下。一方面上市公司大多保持了較低的資產負債率；另一方面上市公司的融資偏好仍是股權融資，甚至有些公司擁有大量的剩余資金，仍然渴望通過發行股票融資。這一現象被稱為中國上市公司的股權融資偏好。

三、優化我國上市公司資本結構的措施及建議

1、國家應該改善宏觀資本市場環境。具體包括：

（1）進一步完善股票市場。到目前為止，我國的股票市場的股權分置改革已經接近尾聲，國有股和法人股將可逐步進入市場流通，在股權分置時代的同股同價、同股同權、同股同酬的問題將會得到解決。

（2）大力發展企業債券市場，提高上市公司債券的融資比例。在目前我國資本市場畸形發展的情況下，應著重擴大債券市場的規模和加強企業債券的流通性，為企業進行債務融資提供良好的外部環境。

（3）加快完善市場機制。國有股流通的最大意義是將市場收購、兼并功能發揮出來，也就是將市場優勝劣汰的功能發揮出來，這樣市場有了淘汰機制，形成對上市公司經營者的外部約束力，經營管理者就不敢一味以圈錢為目的送股、配股與增發新股，更多地考慮如何提高企業績效，讓廣大股東滿意。

2、上市公司自身微觀環境的完善。完善微觀環境，企業需從以下幾方面進行：

（1）優化公司的治理結構。公司的治理結構是對公司控制權的合理配置，使公司所有者和經營者之間形成相互制衡的機制，以產生對經營者的有效激勵和約束。

（2）注重公司的行業特性。根據企業經營的一般規律調整公司的資本結構。技術密集型的公司，就要求固定資產的比重大，其自有資產的比重也就大，所以負債規模就不易過高；反之，如果是勞動密集型的公司，就要求流動負債比重相對大，其負債的比例就會相對大一點。

（3）充分利用負債融資的“稅盾效應”。上市公司應主動根據公司息稅前收益率的高低、公司經營收入的變動趨勢、公司信用等級及債務人態度等情況調整公司的負債融資，充分利用“稅盾效應”來增加公司的現金流量，為股東創造更多價值。在選擇負債融資的方式上，除了銀行的借貸融資外，還可以發行企業債、可轉債等方式進行。

雖然目前我國上市公司的資本結構還不是很理想，但隨著社會的不斷發展，經濟活動及生產技術的不斷進步，其資本結構一定會趨于完善。上市公司資本結構的優化，是為了降低公司的加權資本成本，增加股東的財富。對資本結構影響因素的分析，為資本結構的優化提供了良好的啟示。

參考文獻：

[1]鄧學衷：制度環境、制度創新與銀行資本結構優化目標[J]。華東經濟管理，2006，（4），16~17

[2]Booth，Laurence，VaroujAivazian，Asli Demirguc—Kunt，and Vojislav Maksimovic，Capital structures in developing countries[J]。Journal of Finance 56，2001，87~130

第二篇：我國上市公司資本結構優化分析

我國上市公司資本結構優化分析

[摘 要]資本結構是指企業各種資金的構成及其比例關系。資本結構是企業籌資決策的核心問題，是影響企業管理活動的重要因素，資本結構是否合理直接影響到公司的經營業績和長遠發展，因而對資本結構的研究至關重要。本文闡述了影響資本結構的主要因素，分析了我回上市公司資本結構的現狀，指出其中存在的不足，井提出相應的優化措施。

[關鍵詞]上市公司；資本結構；資金；籌資

[中圖分類號]F275 [文獻標識碼]A [文章編號]1006-5024(2010)05-0172-03

[作者簡介]廖敏霞，江西經濟管理干部學院會計系講師，碩士生，研究方向為會計學、財務管理。(江西南昌330088)

資本結構理論是財務管理理論的重要組成部分，在西方國家，有關資本結構的理論已經相當完善，并且在資本市場、上市公司中也得到充分的實踐。而我國目前仍處于社會主義的初級階段，市場經濟體制建立時間不長，與之關聯的資本市場也只有不到20年的發展歷史，資本結構的理論研究還處于起步階段。基于這一嚴峻事實，對資本結構的研究極其重要。分析影響資本結構的主要因素，結合我國上市公司資本結構的現狀，尋求優化上市公司資本結構的途徑，不僅有利于實現企業自身價值最大化，而且對健全和完善我國資本市場體系，實現國民經濟可持續發展都具有重要的理論價值和很強的現實意義。

一、影響資本結構的主要因素

(一)公司財務狀況。財務狀況的好壞直接影響到公司籌資方式的選擇。而產品銷售狀況直接影響公司的財務狀況，銷售狀況越好，公司獲利能力越強、財務狀況越好、變現能力越強，負擔固定財務費用的能力越強，其舉債籌資就越有吸引力。衡量公司財務狀況的指標主要有流動比率、投資收益率等。

(二)公司決策人員的態度與金融環境。公司決策人員對待控制權和風險的態度直接影響公司的資本結構。若所有者不擔心控制權的分散，可能會更多地采用發行股票的方式來籌集資金。反之，為了保證少數股東的絕對控制權，多采用優先股或負債方式籌集資金。管理人員對待風險的態度也會影響公司的資本結構。喜歡冒險的財務人員，可能會安排比較高的負債比例，而持穩健態度的財務人員則利用較少的負債。

金融環境包括金融機構、金融市場、金融工具和利率。企業總是需要資金從事投資和經營活動，而資金的取得，除了自有資金外，還需要從金融機構和金融市場中取得。因而，金融環境也是企業資本結構的主要影響因素之一。金融市場的運行情況直接影響公司資本結構的決策，若金融市場不穩定，將增大企業的財務風險，進而影響企業的穩定性。在決定企業的資本結構時，需要權衡風險和報酬，才能獲得較好的結果。財務管理人員認為利息率暫時較低，但不久的將來可能上升，公司應利用發行長期債券，在若干年內把利率固定在較低的水平。

(三)行業因素與所得稅稅率。資本結構隨著行業的不同有很大差別。行業的公司數量、行業的交易方式、行業產品的穩定性程度等因素都會對資本結構產生影響。因而財務人員必須充分考慮本企業所在的行業，以確定最佳的資本結構。所得稅稅率是影響公司資本結構的另一因素。由于利用負債籌資可獲得抵稅效益，因此，所得稅稅率的高低直接影響利用舉債方式的抵稅效益。

(四)公司資產結構與資本成本。公司資產結構和資本成本都會影響企業的資本結構。資產結構會以多種方式影響公司的資本結構。一般而言，擁有大量固定資產的公司，主要通過長期負債和發行股票籌資；擁有較多流動資產的公司，更多以流動負債籌資；資產適用于抵押貸款的公司舉債額較多；以研發為主的公司則負債很少。一般情況，加權平均的資金成本最低、企業價值最大所對應的資本結構為最優資本結構，而資金的籌集方式有很多，各籌資方式的資本成本又有所不同。所以，資本結構優化決策必須充分考慮資本成本因素。

二、我國上市公司資本結構的現狀

改革開放以來，我國資本市場在逐步完善。但由于我國市場經濟體制建立時間不長，與之關聯的證券市場也只有10多年的發展歷史。從我國上市公司的資本結構來看，或多或少都存在一些問題，以下就我國上市公司資本結構的現狀做出簡要分析。

(一)從資金的取得方式看，偏好于外源籌資，?仍闖鎰什蛔恪０醋式鸕娜〉梅絞講煌?，上市公司資本結構可分為內源籌資和外源籌資。內源籌資是指利用自身的儲蓄(留存收益)轉化為投資的過程。外源籌資是指吸收其他經濟主體的閑置資金。企業的留存收益是內源資金的主要來源，留存收益是指企業從歷年實現的利潤中提取或留存于企業的內部積累，它來源于企業的生產經營活動所實現的凈利潤，包括盈余公積和未分配利潤。利用留存收益籌資的優點有：第一，所籌集的資金是永久性的資本。企業可以長期使用；第二，留存收益所籌措的資本是股權資本，既可以提高公司的信用、增強償債能力，又可以避免原有股東的控制權受到削弱；第三，沒有固定的利息負擔、到期償還本金的義務；第四，沒有籌資費用，因而資金成本較低，內源融資對企業的資本形成具有原始性、自主性、低成本和抗風險的特點，是企業生存與發展不可或缺的重要組成部分。

在發達的市場經濟國家，內源融資是企業首選的融資方式，是企業資金的重要來源。然而從我國上市公司來看，未分配利潤為正數的上市公司，利用內源籌資的在20％以下，80％以上是利用外源融資；而未分配利潤為負數的上市公司，利用外源融資的幾乎為100％。分析其原因主要有兩個，一是公司的留存收益資金不足。留存收益資金不足，無法滿足企業的融資需求，因而偏好于外源籌資；二是受到公司股利分配政策的制約，有些上市公司為了在資本市場上樹立一個良好的形象，增強投資者對公司的信心，穩定公司股票的價格，不考慮公司的實際經營情況，有贏也分，無贏也分，如此惡性循環，增加企業的融資壓力。

(二)從資金的來源渠道看，偏好于權益籌資，并且有強烈的股權籌資偏好。根據西方籌資等級理論，企業在籌集資金時，應當首先考慮企業的內部留存，當內部積累不能滿足需要時，通過舉債來滿足。當以上兩種方式都不能滿足需要時，再考慮利用發行股票進行股權融資。然而，我國上市公司剩余收益較少，遠遠滿足不了公司的融資需求。因此，我國上市公司的融資主要依靠外源融資，而外源融資又主要以股票融資為主，且對股權籌資具有強烈的偏好。從我國目前的情況來看，股票發行限制條款比債券發行限制條款寬松，雖然債券融資因其利息在稅前支付，具有抵稅作用，但對上市公司而言，發行股票比發行債券更為容易。加之我國上市公司的多數管理人員認為通過債務籌集資金有到期還本付息的義務，一旦到期無法還本付息，即有可能面，臨破產的風險，因而風險較大。而股權融資沒有還本付息的壓力，所以，無論是擬上市公司還是已上市公司，在籌資方式的選擇上，股權籌資都是首選。擬上市公司在上市之前有著極其強烈的需求去謀求公司首次公開發行股票并成功上市，公

司上市之后面對再融資時，幾乎也沒有公司愿意放棄利用股權再融資的機會，這一現象被稱之為我國上市公司的股權融資偏好。而股權籌資的成本較高，過渡偏好股權融資不僅會加大公司籌資成本，而且會導致社會資源低效配置，上市公司持續盈利的能力下降，最終妨礙企業價值最大化目標的實現。

(三)從債務籌資方式看，債務資金籌資較少且結構不合理。負債按償還期限的長短可分為流動負債和非流動負債。從我國上市公司目前的籌資方式看，利用債務籌資較少，且占籌資總額的比重較低。債務資金的內部結構不合理，其中流動負債比重較高，資產負債率水平偏低，長期負債也主要依靠銀行長期借款，利用長期債券籌資比例極低。原因主要有我國政府對公司發行債券進行嚴格控制，發行手續復雜，成本和風險較大。雖然我國債券市場比股票市場發展較早，但多年來發展不足，普遍存在“輕債務重股權”的觀念。所以，企業通過債券融資的概率更低，而將銀行等金融機構貸款和發行公司債券相比，對企業而言是一種較為容易的籌資方式。所以，我國企業在選擇負債融資的時候，通常會優先考慮銀行借款。流動負債比重過高，盡管會在一定程度上降低融資成本，但會增加短期償債壓力，加大了財務風險和經營風險，對企業穩健經營極為不利。

三、我國上市公司資本結構優化的措施

從上述分析可以看到，我國上市公司資本結構還存在不少缺陷，要優化上市公司的資本結構，可以從以下幾方面加以完善。

(一)加強內源籌費力度。我國上市公司內源籌資不足，必須加強內源融資的力度。要想大力拓展內源籌資首先必須改變觀念，要充分認識到內源籌資的重要性和必要性。內部資金不僅是評價一個企業經營狀況好壞的重要因素，也是衡量一個企業發展后勁的重要尺度，還是公司降低經營成本和經營風險的需要，更是公司實現可持續發展的動力和源泉。因而，公司為了應對未來發展對資金的需要，必須高瞻遠矚，高度重視自我積累，培養對公司發展具有戰略意義的內源籌資能力。其次，要想內源資金充足，必須強化內源籌資機制、完善相關制度。導致我國多數上市公司自有資金比例過低、自我積累能力較弱的主要原因是缺乏有效的自我積累機制以及先進的管理制度。為此，上市公司必須建立嚴格的自我積累機制，培養良好的自我積累能力，建立科學的管理制度，提升管理效率，并在以下方面進行改善：1 建立、健全上市公司的內部控制制度，硬化公司的財務約束力。上市公司應該明確規定和規范相關的成本管理、財務收支、利潤分配等財務制度，硬化財務約束力，進行科學的成本核算，避免亂攤成本，并堅決杜絕對留存收益隨意分配、對企業積累資金任意侵蝕的行為。2 注重留存收益的用途，建立以留存收益轉增企業資本金的制度。一方面。公司可以通過加大提取盈余公積金比例的方式增加內源融資的規模；另一方面，建立并嚴格遵守留用利潤轉增資本金制度，在稅后利潤中規定專門用途的留用利潤，促使企業盡量依靠自身積累完成日常的設備更新改造等。3 嚴格執行并遵守折舊提取制度，明確折舊的使用范圍和途徑。折舊是公司內源融資的重要來源之一，公司應嚴格按照折舊提取制度的規定提取折舊，并明確折舊基金的使用范圍和使用途徑。4 建立科學的現代企業制度。只有建立起產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學的現代企業制度，才能夠使公司的經營者和員工真正關心公司的積累，從而在根本上提高公司的自我積累能力，即內源融資能力。再次，利潤是擴大公司內源融資的源泉，利潤的多少主要取決于收入和費用，這就要求企業在經營管理過程中必須開源、節流，加快資金的周轉，提高投資的效率，增加公司的獲利能力，并根據公司的實際經營狀況制定適當、合理的股利分配政策。

(二)優化股權籌資結構，強化監管力度，規范上市公司經營行為。首先，從目前情況看，我國上市公司的股權結構從類型上看包含國家股、法人股、公眾股和職工股四個部分。全流通的實施，增加了可上市流通股份的同時，也產生了一些負面效應，如股權融資會面臨每股收益被稀釋、股價降低的風險，而且也會降低老股東的持股比率，導致控制權的旁落，加之我國上市公司大多數是由原國有企業或其他政府控股的實體重組改制而成，所以，我國上市公司呈現國家股高度集中、公眾股比重降低的獨特股權結構，這種特殊的股權結構使得公司高層管理人員持股比例嚴重不足，剝削了股東對公司的控制權，并給公司治理結構造成了一系列負面影響，不利于股東對經營者的有效約束。只有通過優化股權結構，使股權結構變得合理，公司的融資行為才會更加合理。其次，要加強各制度的建設和完善，強化監管力度。一是要不斷健全和完善相關法律體系，對《公司法》中不完善的地方進行修訂，二是加大監管及打擊力度，規范上市公司經營行為。證監會要切實依法把好審批關，堅決杜絕不符合上市條件的公司上市，從法律上約束上市公司在股權融資時的弄虛作假行為，對違法操作、披露虛假信息通過股權融資的上市公司要給予嚴重的行政處罰，構成犯罪的，對公司主要負責人的法律責任一追到底。上市后繼續對上市公司增發新股和配股的行為進行嚴格審批，規范上市公司的經營行為，不斷優化上市公司的資本結構，最終實現資本結構的合理化。三是建立和完善事后問責制度，以防止各類監管部門和各類服務部門濫用職權或玩忽職守，保證對上市公司的監管有力和真正有效。

(三)調整負債結構，充分發揮財務杠桿效益。我國上市公司目前的負債結構既不合理也不穩定。從償債期限的長短來看，流動負債比重過高，從債務的來源來看，借款的比重高。因而，調整負債的結構，主要是從償債的期限以及債務的來源來調整。要降低流動負債的比重，應大力發展長期債券市場。股票市場過熱而債券市場過冷格局形成的主要原因在于政府對企業債券市場的管制較嚴，我們可以通過以下途徑來改變這種狀況：一是公司可以債務重組減少流動負債。適當增加長期負債的比例；二是改善對企業債券市場的宏觀管理，放寬對上市公司發行債券的審批條件及程序，減少行政干預；三是相應增加上市公司股權融資的難度和成本，完善股票市場，培育廣大投資者的理性投資心理，進而選擇風險相對較小、收益相對穩定的債券投資；四是要規范債券市場參與者的行為，加強債券市場的資信評估工作；五是可以通過鼓勵我國上市公司適當地回購股份，達到提高財務杠桿的效應。股票回購是指上市公司利用現金或負債等方式，從股票市場上購回本公司發行在外的一定數額股票的行為。公司在股票回購完成后可以將所回購的股票直接注銷或者作為庫存股股票回購是一種資本收縮的行為，可以減少流通在外的股票數量，而公司的凈資產和股東權益不變，因而會使得公司的每股收益、凈資產收益率、資產負債率有所提高，增強投資者的信心，進而使得股票在二級市場上價格上揚。同時上市公司在股份回購過程中通過負債減少股東權益，能夠達到提高財務杠桿的效果，增加每股收益，提升股票的內在價值；六是建立和完善利率形成機制。逐步實現債券定價市場化，通過上述方法使得公司負債比例合理化。只有維持一個相對合理穩定的負債水平，上市公司才能獲得財務杠桿效益，在盈利水平較高的情況下，注重通過借人資金來提高權益資本的獲利能力，增加可能獲得的利益，當公司預計的息稅前利率大于每股收益無差別點的息稅前利潤時，更能體現出債務籌資的優勢所在。

綜上所述，優化我國上市公司資本結構，要從影響我國上市公司資本結構的主要因素出發，充分利用各種籌資方式的優勢，激勵企業降低各種籌資方式的資金成本和籌資風險，提高企業經營效率，優化企業資本結構，使企業價值實現最大化。

責任編輯 陳 瑾

第三篇：上市公司資本結構研究

摘要：國內學者的研究表明，西方資本結構理論不能解釋我國企業的資本結構形成，我國上市公司的融資偏好是否能夠解釋某一地區上市公司的資本結構。本文以天津上市公司為研究對象，對這一問?進行了探討。

關鍵詞：天津 上市公司 資本結構 負債權益比 長期負債資產比

一、資本結構理論及相關研究

從影響我國上市公司資本結構的因素來看，如果從不同的角度研究，得出的相應結論會有一定的不同。吳曉求(2003)在分析影響我國上市公司資本結構因素時，則從制度因素和非制度因素兩個方面來研究，其中制度因素包括股權結構、股東結構和激勵機制等，非制度因素包括行業成長周期以及市場競爭程度、控制權市場等。朱武祥(2002)和香港大學經濟金融學院課題組就其成果《上市公司財務行為及資本結構分析》(2002)等都有論述。

二、上市公司資本結構分析――以天津為例

天津上市公司基本上覆蓋了目前天津市內具有代表性的機械設備儀表、交通運輸倉儲業、社會服務業、醫藥生物制品業、房地產、金屬非金屬等各個主要行業。這些上市公司作為天津各個行業的代表，是天津經濟中最具活力的部分。天津上市公司已募集的資金對天津的經濟建設和發展起到了十分重要的推動作用，同時融資產生的放大效應又為天津吸引了更多的資金流入，加快了天津港口、醫藥、汽車、電子信息等行業的發展速度。但目前天津上市公司較少，上市公司(包括海外上市)總量只占全國上市公司總量2％，與天津在中國的經濟地位很不相稱。另外，天津上市公司可發揮融資功能的資源較少，后續上市資源不足。上市公司在發展中也暴露出一些問題，如業績下滑、募集資金使用不當、信息披露不完善等，這些問題無一不與資本結構決策和融資工具的選擇有關。要解決這些問題，使天津在資本市場上獲得更多資源，提高天津的城市競爭力，必須從整個財務活動的起點――融資問題人手。

(一)資本結構選擇分析 為了更好的揭示天津上市公司資本結構特征，筆者通過新浪財經網站提供的上市公司資料，整理了天津上市公司2001年至2005年的負債權益比數據(表1)所示。表中數據是天津23家上市公司2001-2005年各自的報告中摘錄數據并編制成的，反映了各上市公司負債與權益的比例關系。從(表1)中可以看出，23家上市公司負債權益比的平均數呈逐年遞增趨勢，而我國2001～2004年1352家上市公司平均負債權益比分別為76％、97％、100％和110％，也呈逐年遞增趨勢，但從絕對數看，天津上市公司的負債權益比要遠大于全國總水平，2005年天津上市公司中有17家公司的負債權益比大于100％。個別公司達到748.46％，這也意味著17家公司的資產負債率超過50％。這說明天津上市公司對負債有很大的依賴，并且與我國上市公司總體偏好股權融資的特點不相符。一般講，負債權益比保持在100％左右是比較合適的，但天津上市公司已遠超過這一水平。企業負債經營可以獲得財務杠桿利益，但負債過多會給企業帶來財務風險，由于自有資金所占比重太低，會進一步影響企業未來的再融資能力。造成這種現象的原因可用李義超(2003)提出的觀點加以解釋，即國有化程度越高的上市公司越傾向于債務融資。我國宏觀信用環境差，信用缺失現象普遍，非國有化企業向銀行舉債難，但國有化企業信譽普遍高于非國有，因此，國有化程度高的上市公司很容易從銀行貸到款項。

(二)內部結構選擇分析 為了進一步說明問題，我們采用同樣數據來源編制了天津上市公司長期負債資產比統計表(表2)。表中數據反映了天津上市公司2001～2005年長期負債占全部資產的百分比。從表中可以看出，天津23家上市公司長期負債資產比的平均數都低于10％，最低時不到5％，個別企業個別年份長期負債為零。從全國范圍看，2001～2003年的流動負債比率(流動負債占總負債比重)分別為85.99％、86.28％、85.8％。盡管因國別、行業以及企業規模和長短期利率差異等因素的存在，缺乏判別長期負債資產比的統一標準，但以上的數據足以說明天津上市公司與國內其他上市公司一致，對短期負債有畸形的依賴。

理論上企業對長短期負債的選擇主要受到成本(利率)和風險兩個因素的制約：流動負債成本低但風險高，長期負債成本高但風險低。資產作為資金的運用分為流動資產和長期資產，負債和所有者權益作為資金的來源也可分為短期資金和長期資金。一般短期資金滿足流動資產投資需要，長期資金滿足長期資產投資需要，如果用短期資金來源滿足長期資金需要，則會使企業面臨很大的風險。以上所分析的長、短期負債比率的嚴重失衡表明，我國上市公司在長、短期負債的選擇上存在風險軟約束現象。造成這種現象的原因一是我國上市公司較小的資產規模決定了企業的流動資產較多，因而對短期資金有更多需求；二是由我國目前金融體系資金供給的特殊性所決定的。我國作為信貸資金提供主體的銀行因其資金來源的短期性導致了放款的短期化，能提供長期資金的非銀行金融機構尚不發達，融資工具尤其是長期融資工具極度缺乏。

三、上市公司資本結構完善途徑

結合以上分析可以看出，天津上市公司資本結構既有別于優序融資順序，即內部融資、債務融資和股權融資，也有別于我國上市公司偏好股權融資的特點。天津上市公司的資本結構存在較大風險，必須采取一定的措施加以完善。首先，借鑒西方資本結構管理模式，理論聯系實際并加以創新。目前天津濱海新區開發開放對整個環渤海地區的資本市場和相關上市公司發展帶來非常大的推動和影響，面對發展時機，上市公司更要向國際市場開放，學習西方先進的管理模式，理論聯系實際，找出差距并合理改進。其次，加快商業銀行改革步伐，完善銀行信用制度。銀行債務的軟約束關鍵在于銀行自身未解決治理結構問題，所有者缺位使銀行經理獲得了較強的內部控制權，而政策性貸款和商業性貸款的鑒別困難又進一步加大了經理人的道德風險。所以在保證國有控股的前提下，應對國有商業銀行實行股份制改造。分散國有股權以讓其他股東得以行使監督權，在一定程度上解決所有者缺位的困境。另外，銀行當務之急是要建立一套信用制度，指引貸款方向，根據企業的信用等級和市場導向決定是否放貸。第三，不斷健全債券市場。債券市場的不完善性是造成天津上市公司長期負債融資水平低的根本原因。我國企業債券發展落后的原因主要是政府重視國債與股票發行，忽視企業債券的發行，對企業債券實行額度控制，其發行規模受到嚴格控制。因此，政府應該適當放寬債券發行政策，制定合理的債券市場運行和轉換機制，并實施一些有效的激勵措施，促進上市公司增加債券融資比例。第四，建立資本結構動態優化機制。任何企業，由于市場的供求關系處于經常性的變化之中，資本的構成情況也在不斷的發生變化，資本結構總是呈現出動態的狀況。對于資本結構的管理應建立財務預警體系，以不斷適應環境變化，采取相應的策略。同時，公司在選擇融資工具時，注意利用可轉換債券、可贖回債券等彈性較好的融資工具，保持資本結構的彈性。最后，要樹立資本結構戰略管理觀念，資本結構戰略從屬于財務戰略，是指為最大限度實現企業的戰略目標，增強企業價值，提高企業的發展競爭能力，在分析影響資本結構的內容及外部環境因素的基礎上，對企業的資本構成的發展方向進行全局性、長期性、創造性的謀劃過程。

第四篇：我國上市公司治理結構存在問題研究

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我國上市公司治理結構存在問題研究

作者：張 鑫

來源：《沿海企業與科技》2007年第06期

[摘要]隨著現代企業制度的建立，企業的所有權與經營權分離，建立有效的公司治理結構就顯得日益重要。文章我國目前公司治理結構中存在的不合理因素，論述完善公司治理結構的必要性。

[關鍵詞]公司治理結構；股權結構；資本結構；激勵機制

[作者簡介]張鑫，湖南大學會計學院2005級會計學研究生，湖南 長沙，410079

[中圖分類號]F830.9

1[文獻標識碼]A

[文章編號]1007—7723(2007)06—0069—000

2在我國，公司治理引進的時間不算長，人們對它的認識也比較有限，對公司治理結構的內涵的解釋也沒有一致的觀點。筆者比較贊同我國經濟學家吳敬璉的觀點：“所謂公司治理結構，是指由所有者、董事會和高級執行人員即高級經理人員三者組成的一種組織結構。在這種結構中，上述三者之間形成一定的制衡關系。通過這一結構，所有者將自己的資產交由公司董事會托管；公司董事會是公司的最高決策機構，擁有對高級經理人員的聘用、獎懲以及解雇權；高級經理人員受雇于董事會，組成在董事會領導下的執行機構，在董事會的授權范圍內經營企業。”

股份公司最早誕生于西方國家。我國借鑒這一企業組織形式是因為其內部管理結構的優越性，股份公司尤其是上市公司的內部治理結構都是比較完善的。股東大會、董事會、監事會相互制約，是公司內部各經濟主體及其權利處于分離和整合狀態中，保持有效的聯系，達到各方利益的均衡、規范和高效運行。然而最近幾年，我國一些知名公司紛紛暴露出高級管理人員濫用權力的問題，給公司造成重大損失。為什么這種從西方借鑒來的現代企業組織形式在中國不靈了呢?究其原因是我國公司治理結構存在眾多問題。

一、股權結構不合理

在我國股權結構中，以國家股和法人股等非流通股為主，尤以國家股比重最大，股權結構不合理。持有流通股的廣大股東承擔著由公司的經營業績好壞引起股價波動的市場風險，卻很難作為股東行使到參與公司治理的權利，而持有國家股、法人股的股東獨攬公司大權卻不必承擔股票市場的風險。這顯然是一種不合理的現象。

股權結構對公司治理效率的影響，不僅僅取決于股權集中或分散的程度，即持股比例的數量，而且更取決于股東的特性，即持股比例的質量。從股東的身份來看，股東有明確的和非明確的之分，其中，身份明確的股東有個人股東和法人股東兩種。這三種不同特性的股東對公司治理效率的影響是不同的。一般而言，個人股東是自然人，具有追求利益最大化的動機和對經營者行為進行監督的動力，但是隨著公司規模的擴大和股東人數的增多，個人股東對公司的關心程度和治理能力便將大為減弱，或是采取“搭便車”的行為來減少其治理成本，或是采取“用腳投票”的方式來制約經營者的行為。法人股東與個人股東不同，對公司的治理能力較強，對公司的發展也有著一定的穩定作用，但是如果法人持股比例過大，使股票過于穩定，也會影響公司的經營效率。股東身份不明確，即“所有者缺位”，就會產生較為嚴重的“內部人控制”問題，在這種情況下，無論采取何種方式的治理均是無效的。

二、資本結構不合理

資本結構一般是指企業長期資金來源的構成及其比例關系。它同公司治理結構有著十分密切的聯系。有效的法人治理結構的形成要以有效的資本結構為前提。這是因為股東和債權人在剩余控制權和剩余索取權上均有所差異，即當企業有償債能力時，股東就是企業的所有者，擁有剩余控制權和剩余索取權，而債權人則是合同收益的要求者；反之，當企業償債能力不足時，這兩種權力便轉移到債權人的手中。相比之下，后一種情況比前一種情況對經營者更加殘酷，因為經營者在債權人控制下比在股東控制下更容易丟掉飯碗。當然，債務的這種激勵與約束作用要以破產機制的有效運作為主要前提，因為債權人對企業的控制通常是通過受法律保護的破產程序來進行的。

我國盡管近年來國家采取了一系列降低國有企業過度負債的措施，收到了一定的效果，但從整體上看，目前國有企業的資產負債率仍然偏高。據有關資料表明，大約為60％，而且這種高負債又是和低效益相聯系的；籌資具有“發行股票(或主權資本)—舉債一自有資金”這一順序性。形成這兩個特點的原因主要有：(1)目前國有企業效益普遍低下，靠自有資金來籌資幾乎是不可能的；(2)我國金融體制的限制，企業難以采取發行債券的方式籌集資金，再加之銀行自身已處于高不良債權的風險區，對企業貸款十分謹慎；(3)目前國有企業負債大都處在高風險區，如果再通過此渠道籌資，便會使資本結構更加惡化；(4)經營者不愿承擔債務違約和企業破產的風險；(5)股東監督和要求偏弱。這些特點及其形成的原因表明，在我國由于破產機制難以運行，負債對經營者沒有起到應有的約束作用，而公司在保持自身合理的資本結構上顯得無能為力。

三、董事會結構不合理

調查表明，在我國上市公司中，董事會完全由執行董事組成的占22.1％，董事會中執行董事在一半以上的占78.2％。董事會中內部董事占絕大多數，董事會結構不合理導致權力失衡。我國多數上市公司中國家股占控股地位，自然代表國家的董事在董事會中占優勢，而代表法人股、社會公眾股的董事雖然人數眾多卻處于票數上的劣勢，這就使得董事會的投票決策機制形同虛設，出現了公司治理上的“無效區”。董事會通過聘任符合自己利益的公司經理階層，達到

層層控制公司的目的。目前我國多數國有企業的董事、經理還是由控股股東委派而來，其代表股東行使的權利過大，甚至出現了不少董事長兼任總經理的情況。有調查表明，在我國的530多家上市公司中，董事長和總經理由一人兼任的公司有253家，占樣本總數的47.7％。總經理取代了董事會的部分職權，將董事會架空，自己管理自己，自己評價自己，成為名副其實的“內部控制人”，使得公司治理中的約束機制和激勵機制完全喪失效力。這樣的公司治理結構不僅損害了中小股東的利益，也損害了大股東自身的利益。

四、缺乏對經營者有效的約束機制與激勵機制

經營者對公司的生存與發展起著關鍵性作用，可以說，有什么樣的經營者，便有什么樣的企業。因此，建立良好的經營者激勵機制，最大限度調動其積極性是非常必要的。有專家認為，一個人要是沒有受到激勵，僅能發揮其能力的20％一30％；如果受到充分而正確的激勵，則能發揮其能力的80％90％。這對企業經營者也不例外。企業能否經營得好，在很大程度上取決于企業家的素質、事業心和努力程度，而且企業家還要承擔很大的經營風險，如果對他們沒有合理的激勵機制，就難以激發他們的積極性和承擔風險的意愿，很難經營好。而經營者激勵機制的核心，是對經營者的報酬激勵，因為經營者首先是一個“人”。所以，對經營者的報酬激勵也是公司治理結構的一個重要方面。

我國上市公司對高級管理者激勵嚴重不足，大多數上市公司由國有企業改制而來，國有投資主體不確定，加上目前政企和政資尚未完全分開，使政府對企業存在行政上的“超強控制”和產權上的“超弱控制”。部分管理人員利用政府產權上的“超弱控制”形成事實上的內部人控制，損壞股東利益，同時又利用政府在行政上的“超強控制”推卸經營上的責任，轉嫁經營風險。

五、監事會的監督不到位

監事會與董事會并立，獨立地行使對董事會、總經理、高級職員及整個公司管理的監督。但是事實上好像監事會并未行使好自己的權力，二十幾年來上市公司接二連三發生的高管腐敗案件，很少是由監事會揭發而暴露的。由其原因在于，盡管法律在形式上規定了監事和董事的地位相同，但實際上權力相差懸殊。在我國上市公司中，監事一般都是由原國有企業副職人員擔任，大多由董事長提名，其福利和待遇主要掌握在董事長手中，所以監事會為什么沒起到監督的作用了。

綜上所述，我國公司治理結構中存在著諸多不合理的因素，完善目前我國公司治理結構，建立合理的公司治理結構是我國企業發展的必然要求。

從世界范圍來看，公司治理結構已成為全球關注的熱點問題。世界銀行行長吉姆·沃爾芬森曾經指出：“對世界經濟而言，完善的公司治理結構將像健全的國家治理一樣至關重要。”

第五篇：中國上市公司資本結構分析

中國上市公司資本結構狀況分析

陳

麗

關鍵詞：市場公司

資本結構

融資方式

資本結構是指企業為其生產經營融資而發行的各種證券的組合。一般地人們將其特指為企業資產中股權與債務之間的相對比例。它是現代財務管理理論一個重要組成部分。最佳資本結構指在一定條件下使公司加權平均資本成本最低，企業價值最大的資本結構，它是一種能使財務杠桿利益、財務風險、資本成本、公司價值等之間實現最優均衡的資本結構。資本結構合理與否在很大程度上決定公司償債和再籌資能力，決定公司未來盈利能力，成為影響公司財務形象的重要指標。

中國的資本市場從無到有，發展非常迅速。資本市場的飛速發展為企業提供了更加多樣化的融資方式，上市公司在資本市場上直接融資的力度大大增強。融資方式的變化改變了上市公司的融資成本,使上市公司資本結構發生了重大變化。中國上市公司資本結構的一個突出特點就是偏好股權資本，而內源融資和債權融資的比重偏低，這一現象有悖于經典的資本結構理論。本文主要對資本結構、融資方式、資本成本等基本概念作出界定和說明。以及決定中國上市公司資本結構的微觀因素，并提出了優化中國上市公司資本結構的意見及建議 中國上市公司資本結構的現狀及其成因

1.1 上市公司資本結構的現狀

1.1.1 融資順序逆轉, 嚴重依賴外源融資。根據融資順序偏好理論和西方有 效資本市場的融資順序, 先內部融資、其次無風險或低風險的舉債融資、最后是新的股權融資。而中國上市公司的融資順序則與之幾乎相反,內源融資在上市公司融資中所占比重非常低, 不達20%, 遠遠低于外源融資。這說明中國上市公司生產經營規模的擴大并非主要依靠其自身的內部積累, 中國上市公司創造盈利和自我擴張的能力還有待大幅度提高。

1.1.2 外源籌資比例不平衡, 股權融資優先于債務融資, 具有強烈的股權融資偏好。中國上市公司股權融資占外源融資約70%, 股權融資的比重遠高于債權融資, 存在嚴重的重股輕債現象,這有悖于優序融資結構原理。目前, 中國的非上市公司偏好于爭取首次公開發行, 上市公司的再融資則偏好于配股和增發新股,如果不能如愿,則會改為具有延遲股權融資特征的可轉換債券, 設置寬松的轉換條款,從而獲得股權資本,不得已才通過債權融資。

1.2 上市公司資本結構現狀的成因

1.2.1 對負債經營缺乏正確認識。長期以來, 中國企業自有資本不足, 資金短缺, 主要依賴大量舉債來維持生產經營, 導致企業負債經營比例極高, 以至企業大都“ 談債色變”。因為過去的高負債率所造成的壓力而影響到現在的經營決策, 使經營者認為債務利息侵占公司利潤, 或害怕經營不善而導致財務危機, 一旦被改組上市, 成為股份制企業,首選的籌集資金方式就是大量發行股票, 增加所有者權益資本, 而不愿或很少通過舉債方式籌集資金。

1.2.2 股票市場投資者的過度投機行為也加劇了股票市場的非理性發展。長期以來, 股票發行的“ 賣方市場”和“ 賺錢效應”, 使股票發行到目前為止還很少遇到發行失敗先例。因而在上市時追求高額的股票發行, 上市后推出高比例的配股, 發生虧損后采取股權重組來吸收新資本的注入, 這種“ 一年發股、二年配股、三年重組”已成為眾多公司股權融資的真實寫照, 也正是市場治理機制失衡的反映。

1.2.3 股權融資成本較低是企業偏好股權融資的經濟動力。債務融資的付息“ 硬約束”和股權融資分紅的“ 軟約束”,使中國債務融資的成本大大高于股票融資。

1.2.4 企業債券和股票一樣，是資本市場中不可缺少的重要組成部分。合理的市場結構要求包括企業債券在內的債券市場和股票市場共同協調發展，這既有利于金融領域的改革，社會信用的優化，同時又是企業多渠道、低成本籌集資金的市場基礎。在發達的資本市場體系中，企業債券市場的規模遠大于股票市場。而中國企業債券市場的發展嚴重滯后，在一定程度上制約了資本市場的健康發展及其結構的完善，進而影響了資本市場功能的發揮國債券市場發展極其緩慢, 尤其是公司債券的發展。中國資本市場上長期存在“ 強股市、弱債市;強國債、弱企業債”的結構失衡特征。一方面,股票市場與債券市場發展具有不平衡性。中國企業債發行規模明顯小于其股票發行規模。另一方面,企業債券在整個債券市場中所占的規模一直很小。以2006年債券發行的結構為例, 企業債發行只有935 億元, 占所有債券發行的1.8%,而政府債券和金融債券分別是6673.3億元和7738.1 億元, 分別是企業債的7.14 倍和8.28 倍。中國上市公司資本結構存在的問題

由于中國市場機制尚未健全，資本市場還不發達，籌資形式有限，并且約束條件也很多，導致了中國上市公司資本結構存在這樣或者那樣的缺陷。

2.1 增加了企業的加權平均資本成本。一方面，權益融資的成本高于債務融資的成本。另一方面，由于負債的利息在稅前列支，具有“稅盾”的作用，可以使企業享受減少納稅的好處。鑒于這兩個方面的原因，在資金總額一定時，增加債務資本的比重會使得企業的加權平均資金成本下降。

2.2 降低了企業的財務杠桿收益。財務杠桿是指在資本結構中，負債比例的選擇對權益資本收益率的影響。由于這種財務杠桿的作用，當企業的資本收益率大于負債利率時，借入資金的存在可以提高權益資本收益率，即權益資本收益能在總資本收益率增加時獲得更大程度的增加。

2.3 上市公司的股權結構不合理。由于中國上市公司多為原國有企業改制而來，存在著種種先天與后天的制度問題，使得中國上市公司法人治理結構不盡合理，在這其中尤為突出的是股權結構的不合理性。上市公司一股獨大導致獨立董事形同虛設，企業管理者忽視甚至損害中小股東的權益來使大股東權益最大，股東占用和掏空上市公司的事例屢見不鮮。優化中國上市公司資本結構的對策

科學合理的資本結構和融資方式對提高公司經營效率、完善公司治理機制，以及增強整個金融體系的健全性都有非常重要的意義。針對中國上市公司資本結構中存在的問題，提出以下對策及建議: 3.1 優化股權結構。中國上市公司的資本結構中，資產負債率普遍偏低。從資本結構理論我們可以看出，一定情況下提高公司的負債比率，降低自有資本的比率，會增加中國上市公司的企業價值，提高資金的使用效率，達到最佳的資本結構。所以通過一定的途徑降低中國的自有資本比率勢在必行。

3.2 完善融資體制。在此，我們可以借鑒西方國家的一些做法，并結合中國實情進行相應的融資體制改革，為國有上市公司優化資本結構創造良好的外部條件。

(1)大力推進以市場經濟的融資體制替代計劃經濟融資體制的進程，即建立以資本市場為主體的融資體制，充分發揮資本市場配置資源的效用。減少政府干預，使政府在資本市場的職責逐步由融資中介過度到制定交易規則和維護市場秩序，保護投資者的合法權益和保持宏觀經濟的穩定與發展。(2)完善上市公司股票的發行考核制度，增加上市公司發行新股、增發新股和配股資格的難度，從源頭上控制上市公司偏重股權融資的傾向。讓企業根據自身的實際經營情況和資本市場狀況決定是否進行股權融資，并讓企業獨自承擔風險。與此同時，應該用一個指標體系取代單一的凈資產收益率指標作為考核上市公司取得配股、增發新股資格的標準，使股本擴容更具合理性。(3)規范監管體系，依法規范市場秩序，建立信息披露動態監管機制，對上市公司所披露的信息跟蹤核查。提高監管水平，提高違法違規行為的機會成本，積極維護中小投資者利益，推進資本市場監管體系的社會化。

3.3 大力發展資本市場特別是債券市場。中國應加強資本市場制度建設，讓公司債券市場和股票市場同步發展或僅略有滯后，實現公司與資本市場“雙贏”的發展戰略。目前債券市場的落后已影響企業的資本結構，國家應逐步取消計劃規模管理，盡快推行企業債券發行核準制。同時，在企業債券利率方面應給予較大的靈活性，讓企業債券利率盡快市場化，以達到資本市場的真正多元化。針對債券市場內部嚴重不均衡的現象，應大力發展公司債券市場，優化國債和金融債券的品種設計，完善債券市場結構。

3.4 進一步完善公司治理結構，促進上市公司籌資行為的理性化。不斷完善公司治理結構有助于上市公司資本結構的理性回歸。首先，完善公司治理的基本架構，健全企業制衡機制。要切實保護各股東對公司財產的最終控制權和剩余價值的索取權，強化各契約方的決策參與權，減少“內部人控制”。其次，加快股權分置改革，逐步解決股權結構過度集中的問題，真正做到同股同利、同股同權。因此，我們應通過法規政策等手段引導上市公司建立有利于公司治理的股權結構。上市公司資本結構的完善是一個復雜的系統工程，需要各方面的大力配合，綜合協調，在實踐中不斷總結、調整和完善，不能期望一蹴而就。隨著中國經濟體制改革的不斷深化，資本市場的逐步完善，上市公司治理結構逐漸趨于合理，上市公司資本結構中存在的問題也會逐步得以解決。

自從開始對資本結構的開創性研究以來，關于企業資本結構的解釋及其影響因素的研究就一直沒有停止過，并取得大量的研究成果。在一個無摩擦的競爭環境中，如果不存在破產風險，企業的價值與其資本結構無關。但是顯示世界是有摩擦的，比如很重要的一點就是每一個國家都要征稅，則稅收這一影響因素很可能影響到企業的資本結構。綜此來看，簡單的一個方面就對小型企業存在影響，那么中國企業的整體資本結構的無疑就更大了。中國企業本身向著目標資本結構調整的速度比較慢，同時，中國企業未表現出與優序理論預期的在外源容資方面先債務后股權的順序，股權融資在企業的外源融資中占有很大比例。由于中國資本市場尤其是企業債券市場發展還不太成熟，企業的法人治理結構與外國不盡相同，因此影響企業資本結構的因素跟外國成熟市場相比存在較大的差異。而一再的結果表明中國上市公司的資本結構反映的可能是經營者在特定財務狀況下的相機選擇，同時在很大程度上又是諸多外界因素共同作用的結果。不管情況如何，只有面對現實，相信中國的上市企業在不久的將來會有極大的發展前景的！

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