第一篇：論文 依據我國證券法上市公司收購方式的比較與應用

依據我國證券法上市公司收購方式的比較與應用

一、立法背景與政策取向

上市公司收購是指投資者依法購買股份有限公司已發行上市的股份，從而獲得該上市公司控制權的行為。一般有廣義和狹義之分。狹義的上市公司收購即要約收購，是指收購方通過向目標公司股東發出收購要約的方式購買該公司的有表決權證券的行為；廣義的上市公司收購，除要約收購以外，還包括協議收購，上市公司收購是各國證券市場發展過程中的必然現象，其中以公開要約收購作為上市公司收購方式的次數及所涉及股票的價值都有顯著增長。現行的民法、合同法以及證券法中的一般規定，已不能全面規范上市公司收購的行為，以確保證券交易中的“公開、公平、公正”，因此，1968年英國的《倫敦城收購與合并守則》（londoncitycodeontake－oversandmergers）和美國的《威廉姆斯法》（williamsact）就應運而生了。

在我國證券市場上，自從1993年9月“寶延**”拉開了上市公司收購的帷幕后，在前后不到一年的時間里，就接連不斷地發生了“萬科控股申化”、“恒通控股棱光”、“康恩貝控股浙鳳凰”等十幾起控股事件。1997年，我國加大了國企改革的力度，出臺的多數措施又均涉及到企業的并購與重組。一時間并購熱浪席卷華夏大地，企業并購亦成為中國證券市場上一個興盛不衰的話題，這表明上市公司收購的條件已在我國基本形成。然而，我國的上市公司收購立法卻嚴重滯后。

對于上市公司收購的利弊，在國際上是很有爭議的。有人認為，收購是一個有效制約經營管理層的工具。如果經營管理層失誤，使得公司的證券價值低于其“真正”的價值，更好的經理就會收購該經營欠佳的公司，自己掌權實現公司的“真正”價值，收購制度的存在使公司的財產得到更高效的使用。同時，由于存在收購風險，經營層就會為避免它而改善經營。這就是收購的制約效應，每個人都將從中獲益。此外，兼并收購會因規模效應而產生協調效益。但相反的觀點則認為，收購不能產生規模效益，收購者只是為了虛榮和安全感進行收購，并不是為了股東利益的最大化。80年代，在美國涉及數十億的收購戰并沒有以增加公司生產力的方法創造財富，只是財富的轉移。至于制約經營管理層，收購的威脅的實際后果，與預期效果不同，經營管理層沒有改變經營，反而挖空心思使公司

成為沒有吸引力的收購目標。

二、制度選擇與比較

（一）信息披露制度

在上市公司收購的立法中，信息披露制度更顯重要。美國著名的《威廉姆斯法》就被譽為一部“披露法”。根據各國上市公司收購的立法實踐，信息披露制度應包括：大量持股披露制度、公開收購要約的申報與公開制度和目標公司或第三人的信息公開制度。我國證券法對前兩項制度作了明確的規定。

1、大量持股披露制度是指股東在持股達到一定比例時，有報告并披露持股意圖的義務。大量持股往往是收購的前兆，大量持股披露一方面使廣大投資者對迅速積累股票的行為及其可能引起公司控股權的變動情勢有足夠警覺，另一方面又提醒其對所持有股票真正價值重新加以評估，以保護投資公眾在充分掌握信息的基礎上及時自主地作出投資判斷，防止大股東以逐步收購的方式，形成事實上的信息壟斷和對股權的操縱。我國《證券法》對大量持股披露制度作了如下規定：

（1）大股東的持股報告義務。通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發行的股份的百分之五時，應當在該事實發生之日起三日內，向國務院證券監督管理機構、證券交易所作出書面報告，通知該上市公司，并予以公告；在上述規定的期限內，不得再行買賣該上市公司的股票。

（2）大股東持股變動報告義務。大股東持股達到法定披露界限，其持股數量的變化無疑會對投資者的判斷產生影響，因此同樣需要履行披露義務。英國和澳大利亞都規定，超過3%界限后，持股數量變化1%時必須在兩天內披露。而美國的規定則比較靈活，大股東在填寫了13表格第4項備案后，任何持股的“重大變化”持股人都必須立刻補充申報，但對何為“立刻”未明確。

2、公開要約收購的報告與公開。公開要約收購的報告書是廣大投資者作出投資判斷（保有或賣出）的主要判斷依據。因此，法律對收購報告書信息公開的正確、及時、完全的要求應更為嚴格。

（二）強制要約收購制度

強制要約收購是指當一持股者持股比例達到法定數額時，強制其向目標公司同類股票的全體股東發出公開收購要約的法律制度。這一制度是對股東平等原則的救濟。因為，在當今上市公司股權日益分散的情況下，持有一個上市公司30%

或35%的股東，已基本上取得了該公司的實際控制權。

我國《證券法》吸收了這種對股東公平原則救濟的方法，確立了上市公司強制要約收購的制度。我國《證券法》第81條規定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發行的股份的百分之三十時，繼續進行收購的，應當依法向該上市公司所有股東發出收購要約，但經國務院監督管理機構免除發出要約的除外。”

（二）強制收購要約期限、變更、撤回與要約后行為

公開收購要約應該有一個期限。大多數國家法律規定，要約人要約有效期不得低于一段合理時間，以使受要約人有充分時間考慮是否接受要約，以及使其他潛在的要約人有充分的時間考慮是否作出競爭性要約。

對于要約的撤回，大多數國家持否定態度。美國無禁止性規定，英國、香港和日本等國都明文規定：不得撤回要約。我國《證券法》第84條第1款也作出了禁止性規定：“在收購要約的有效期限內，收購人不得撤回其收購要約。”

（三）協議收購

我國《證券法》認可協議收購上市公司，這是由于我國上市公司存在著大量不能上市流通的國家股和法人股，從而使得協議收購具有成本低、程序簡單、成功率高的特點。與公開要約收購相比，協議收購成為主要和現時的收購方式而在我國被大量地采用。在近期滬深兩市的資產重組熱潮中，協議收購是其中的主角，典型的案例有中遠（上海）置業入主眾城實業、深圳粵海實業控股新亞快餐、北京和德成為國嘉實業的最大法人股東等。無疑，協議收購是解決我國國有股和法人股流通收購的一種理想的過渡手段，我國《證券法》對其合法性的確認，體現了我國立法中實事求是的精神。

三、尚需探討的兩個問題

《證券法》的出臺，為我國上市公司收購提供了法律依據，但筆者認為尚有兩個重要的問題需作進一步探討。

（一）一致行動問題

一致行動指兩個以上的人（包括自然人和法人）在收購過程中，相互配合以獲取或鞏固某家公司控制權的行動。“采取一致行動的股東所持有的股份應看作為一人持有，當持股達到法定比例時須履行披露或強制要約等義務”，這是上市

公司立法中規范一致行動的基本原則，在美、英和香港都有相當的規定，但在我國《證券法》中卻沒有“一致行動”的概念和對此類行為的規范條款。

我國《暫行條例》第47條中曾有這樣的規定：“任何法人直接或間接持有上市公司發行在外的普通股，達到5%時，應當自該事實發生之日起三個工作日內，向該公司證券交易所和證監會作出書面報告并公告。”

（二）反收購制度

對于一項上市公司的收購行為，被收購方的股東與其管理層考慮的出發點是不同的。對股東而言，特別是中小股東，他們往往并不考慮公司的經營遠景如何，而是更樂于從收購引發的股價上漲中獲得實惠。而對于被收購公司的管理層來講，他們則更多地為自己利益（如聲譽等）而非股東的利益考慮。因此，面對收購他們常常采取種種反收購的措施（俗稱“驅鯊劑”）。例如，在收購前將“黃冠”（公司的精華部門）處理掉；或可求助“白馬騎士”（友好買主），以提高被收購價碼等等來制止收購。這無疑阻礙了上市公司收購的市場資源配置作用，也使被收購公司的股東深受其害。因此，各國都制定了反收購制度。

英國對目標公司經營層實行反收購措施，原則上是禁止的。它把反收購權利交給了目標公司的股東。其收購準則一般原則第7條規定，未經股東大會的批準，目標公司董事會不得采取任何可能會導致一項善意要約失敗的對抗行動。

在我國《證券法》中亦沒有涉及到收購制度的問題。所以現實中反收購行為存在著許多問題。剝奪了廣大中小股東根據出價優勢進行決定的機會，應認定是違法的、無效的。

從以上反收購行為中存在的問題可以看出，為了維護中小股東的利益，發揮上市公司收購的資源配置優勢，我國有必要對反收購的原則、范圍和方式加以個體規定。

參考文獻：

〔1〕鈴木竹雄、河本一郎：《證券取引法》，昭和59年，新版新一刷印行，第173頁。

〔2〕顧功耘等：《關頭證券交易所監督上市公司的研究報告》，載于王保樹主編的《商事法論集》，第2卷，北京，法律出版社1997年11月版，第223頁。

〔3〕《證券法》第79條第1款課程名+學號+姓名

第二篇：上市公司協議收購與《證券法》的適用

上市公司協議收購與《證券法》的適用

我國自20世紀90年代初期建立深、滬兩個證券交易所以來，除上市證券的場內交易外，還發生了大量的以國家股、法人股為標的的上市公司股權協議轉讓活動，并由此促成了上市公司控股權的變化。據有關部門統計，從1991年到1998年6月30日，我國境內上市公司股權協議轉讓共發生4122筆，轉讓總股數達120億股（其中無償劃撥60.6億股，有償轉讓59.4億股），轉讓金額130億元，涉及上市公司535家。其中，因受讓方受讓股份達到上市公司股份總額的30％而由中國證監會豁免全面要約收購義務的案例，從1993年至1998年6月30日共計53筆。[1]與此同時，我國證券市場上買殼上市的案例逐步增加，由1994年的2起、1995年的1起、1996年的9起、1997年的33起發展到1998年（統計至9月底前）的47起；[2]而1999年中，截至8月16日，正式公布第一大股東變動公告的買殼行為就有32起之多。[3]在以上的買殼案例當中，自1993年“寶延事件”以來，法人通過二級市場收購上市公司流通股票，成為第一大股東并控制上市公司的案例共有10起，[4]其余案例都是通過協議轉讓限制流通的國家股、法人股達到控股上市公司的目的。可見，在我國上市公司特殊的股權結構以及由此形成的市場分割背景之下，[5]協議收購已成為上市公司收購的主要形式。

在我國證券市場的現實背景下，協議收購上市公司有著重要的意義：通過上市公司國有股和法人股的協議轉讓，為限制流通股份的交易提供了渠道，有利于盤活國有資產，促進企業機制轉化；有利于為H股、紅籌股公司的海外上市創造條件；[6]通過買殼以后的大股東變更，則可以發揮證券市場優化資源配置的功能，使優質資產向上市公司集中，尤其為一些主營業務萎縮、連年虧損的上市公司提供了改善資產狀況的契機。[7]更重要的是，協議收購一方面開辟了企業上市籌資的新途徑，另一方面使我國證券市場的約束機制和評價篩選功能有可能存在，為上市公司的外部治理環境增加了重要的組成部分，其積極意義不容否認。有經濟學者認為，買殼上市行為達到均衡狀態時可以增加社會福利總和，改進經濟效率，[8]從現有統計資料分析，買殼上市也的確使上市公司的績效發生了改進。[9]因此總體而言，立法與政策應該對協議收購上市公司持積極鼓勵的態度。[10]

在實踐中，我國上市公司的協議收購涉及多個法律部門的適用：

1.《民法通則》和《合同法》。成功收購上市公司需要受讓足夠數量的股權才能達成，和其他受讓財產權的行為一樣，收購行為要受民法的調整。值得注意的是，由于上市公司控制權的轉移牽涉眾多股民的切身利益，在必要時應以社會公益限制契約自由原則的適用。除《公司法》、《證券法》上有關股份轉讓的限制性規定外，上市公司的控股股東負有合理調查的謹慎義務，在發現收購人有劫掠公司的意圖時不得實施股權轉讓的規定也包括在內。[11]

2.《公司法》、《證券法》上有關證券交易的一般性規定。如《公司法》第143—149條關于股份轉讓的許可、限制和禁止的規定，《證券法》第30、31條、第34—37條、第39條及第42條關于證券交易的一般規定，第67—76條關于禁止的交易行為的規定。

3.《公司法》、《證券法》及有關法規、規則關于大宗持股和公司收購的特殊規定。如《證券法》第41條、第78—94條有關持股披露和要約收購義務等的規定。目前，中國證監會正在就上市公司收購擬訂部門規章，與《證券法》相銜接，規定操作規則，在該部門規章公布實施之前，上市公司的股權協議轉讓，在實踐中仍需參照執行《股票條例》和深滬證券交易所的操作指引。《股票條例》第46—52條規定“上市公司的收購”，1998年公布的深滬兩個證券交易所《股票上市規則》所附“特別指引”第一至三號分別為“上市公司協議轉讓股份當事人履行信息披露義務的操作指引”（規定協議轉讓尚未流通股份的操作程序，包括公告、暫停交易和公開收購要約義務的豁免、需報送的材料等）、“上市股票持有者履行信息披露義務的操作指引”（規定持有上市交易的股票達到5％時進行信息披露的程序和需報送的材料）和“公開要約收購上市公司股份的指引”（規定發出公開收購要約應事先報經中國證監會同意，并將有關文件報送證券交易所）。

4.國有資產管理法規方面有關國有股權管理的規定。如1994年10月國家國有資產管理局和國家體改委聯合頒布的《股份有限公司國有股權管理暫行辦法》，1997年國家國有資產管理局和國家體改委聯合發布的《股份有限公司國有股股東行使股權行為規范意見》。

在以上法律、法規、規章、規則當中，《證券法》第41條及第四章“上市公司的收購”無疑是最具重要性的法律淵源，應當在正確理解的基礎上加以適用。

一、《證券法》第41條

第41條規定：“持有一個股份有限公司已發行的股份百分之五的股東，應當在其持股數額達到該比例之日起三日內向該公司報告，公司必須在接到報告之日起三日內向國務院證券監督管理機構報告；屬于上市公司的，應當同時向證券交易所報告。”我認為該條有兩層含義，分別規定在證券交易中持有股份公司大宗股份的一般性報告義務和持有上市公司大宗股份的報告義務。該條前段（分號以前）系針對持有任一股份有限公司（尤其是未上市公司）的大宗股份，要求持股人[12]在取得股份公司已發行的股份比例達5％之日起3日內向該公司報告，該公司則負有在接到報告之日起3日內向國務院證券監督管理機構進行報告的義務。[13]該條后段要求持有上市公司已發行的股份達到5％的股東，除履行前段規定的義務外，還應同時向證券交易所報告。依照《證券法》的規定，通過證券交易所的證券交易取得上市公司上述比例的股份時，固然應當遵守本條規定，但由于此種情況下本條后段的適用范圍與《證券法》第79條第1款的規定相同，而后者對當事人信息披露（及暫停交易）義務的規定更為詳盡，在解釋上第41條后段的適用應被第79條第1款的適用所吸收，即通過集中競價交易取得上市公司已發行股份達5％以上的股東，除報告該公司（并由該公司轉報國務院證券監督管理機構）及證券交易所外，并應直接報告國務院證券監督管理機構，同時履行暫停交易的義務。當然，第41條后段所指“持有”股份的途徑并不限于通過集中競價的交易方式，協議受讓股份達到同等比例的行為也在規范之列。在解釋上，通過繼承、強制執行、行使質權、持有轉配股及以其他方式持有上市公司股份達到規定比例的行為，也應視為落入規制范圍之內，需要依法履行報告的義務。

在《證券法》草案的擬訂過程中，曾有單位建議將本條與現行第79條，即持有上市公司股份達到5％的報告和公告義務糅在一起進行表述，[14]但如前所述，本條與第79條的規定雖有重合但更有不同之處，尤其在針對對象、立法意旨、適用范圍、義務內容等方面判然有別，不宜并為一條。

二、《證券法》第78條

第78條規定：“上市公司收購可以采取要約收購或者協議收購的方式”。關于上市公司 收購的方式，國內學者在此問題上分別采二元說與三元說。部分學者認為上市公司收購可以采取要約收購、協議收購及二級市場上吸納股份三種方式，[15]是為三元說：另有學者認為“以公司收購所采用的形式劃分，公司收購可分為協議收購和公開要約收購兩大類”，[16]是為二元說。《證券法》最終在形式上采納了二元說。如果說要約收購、協議收購作為上市公司收購的方式已無疑問，那么通過二級市場吸納股份究竟應否列為收購方式之一？我認為需要從上市公司收購的定義及強制全面要約義務的規定入手進行分析。

上市公司收購，指投資者（包含自然人、法人及其他組織），以獲得上市公司的控制權為目的，取得上市公司一定比例有表決權股份的行為。通過遺產繼承、強制執行、接受贈與、行使質權、持有轉配股等方式取得上市公司股權達到上述比例的，在承擔信息披露義務等方面視為上市公司收購。上市公司收購的目的，在于獲得目標公司的控制權，由此與一般意義上的股權及資產受讓，以及與上市公司的合并（《證券法》第92條）涇渭分明。為“獲得控制權”，需要取得股份，進而言之，是取得股份背后的表決權，[17]以通過現代公司制度中資本多數決的投票機制與杠桿原理，獲得能夠左右上市公司經營管理的權力。由于在法律上判斷“控制（權）”有相當的難度，[18]英、美證券法本著公平的原則，根據各自國家的商業傳統、因應不同的實踐需要，擬訂了不同的立法對策：美國法上強調公開收購要約（tender offer）的重要性，任何被認定為公開收購要約的股份取得行為，均需承擔嚴格的披露義務、[19]遵循股份收購的程序，[20]并向所有股東發出要約，[21]在回購證券、禁止的交易行為方面還應遵守特別的規定。[22]雖然SEC著名的“八要素法”可能把多種取得股份的行為納入tender offer的范疇，[23]但美國法院仍然認為“無獲取控制權意圖而購買大量股份在威廉姆斯法案中并不是交股要約（tender offer）”。[24]在英國，自律性規則未引入強制要約義務的規定，要求取得或鞏固在一個上市公司的控制權的投資者應向所有公司股東以一定的價格發出全面收購要約，[25]在實踐中持有上市公司30％或以上有表決權股份即為擁有“控制權”。雖然英、美立法例在是否規定“強制全面要約義務”方面迥然有別，[26]但從重點規范“上市公司控制權”的取得方面觀察，兩者實有異曲同工之妙。

我國《證券法》第81條在形式上部分借鑒了英國《城市法典》的規定，要求通過在二級市場上的股份吸納持有30％股份的投資者，在增持股份時依法向所有股東發出收購要約。雖然該條并不強制投資者以特定的價格向目標公司所有股東所持全部股份發出要約，因此與 英國《城市法典》中的前述規定有實質性的區別，并且在法律效果上可以質疑，但立法將取得上市公司30％以上的股份視為獲得公司控制權，并排斥投資者在該項持股基礎上以集中受讓方式增持股份的意圖卻相當明顯。換言之，在立法者眼中，通過上市公司收購最終取得公司控制權有兩種方式：一是公布收購要約，在集中競價交易市場之外收購股東所持股份；二是協議收購30％以上的股份。至于通過二級市場吸納，在取得30％股份時及之前屬于單純的股權受讓，在取得30％并繼續增持時即觸發“公開繼續收購”的義務，屬于要約收購的范疇。由此可見，（證券法）第81條所定義的事實上并不是“收購”的方式，而是“取得控制權”的方式。

外形上與我國規定類似的英國《城市法典》與香港《公司收購與合并守則》均未對“公司收購”給出定義，只要求取得或鞏固控制權的收購人發出全面公開收購要約，而控制權以30％或35％的持股比例測定。此種比例，與其認為是“公司收購”的標志，毋寧說是某種“成功的”公司收購行為的表現。因為收購人成功地取得了公司控制權，達到了發起要約收購的目的，因此必須發出全面要約，以保護處于弱勢的中小股東。筆者認為，公司收購行為則應以取得或鞏固控制權的“意圖”為標準，只是在主觀意圖不易把握，同時為了向市場警示潛在的收購行為時，法律才把取得一定比例以上股權的行為，作為公司收購加以管制。參照國際通行的做法并結合已有規定，我國《證券法》宜將持股5％以上的行為視為公司收購。因此，上市公司收購的方式就不限于要約收購或協議收購，通過集中競價方式持有上市公司已發行股份總數5％以上的行為，也屬于公司收購的方式。

三、《證券法》第79條

本條規定投資者在持有一個上市公司已發行的股份的5％時，以及在達到上述持股比例后持股增減5％時的信息披露和暫停交易義務，但適用范圍僅限于“通過證券交易所的證券交易”，由此產生的疑問是，采用協議受讓方式持有上市公司相應股權的情形是否應當承擔同等或類似的義務？對此，筆者給出的答案是肯定的。從理論上講，第79條屬于“大宗持股”的信息披露義務，目的在于防止收購人秘密建倉，并在大量持倉基礎上發起令目標公司及市場猝不及防的收購。[27]大宗持股披露義務的產生是基于取得并持有一定比例的上市公司股權，無論股份取得的途徑是協議受讓或是“通過證券交易所的證券交易”而持有，情況 并無不同，都是為了向市場警示潛在收購人的出現，減少乃至消除突然襲擊式的公司收購。從國外有關立法例來看，無論是英國1981年公司法第198—200條，[28]美國1934年《證券交易法》第13條d項以及聯邦證券與交易委員會（SEC）依據該項規定所制定的13D—G規章，[29]還是日本證券交易法第27條之23第1款，[30]均未就大宗持股披露義務區分股份取得的具體方式；從《證券法》第89條第2款的規定來看，要求以協議方式收購上市公司時，收購人必須在達成協議后3日內履行報告及公告的義務；從我國目前的公司收購實踐來看，無論通過協議收購還是二級市場吸納，持有上市公司股份超過5％的投資者，均要求按照《股票條例》第47條第1款和1998年公布的證券交易所《上市規則》所附“特別指引”第一號“上市公司協議轉讓股份當事人履行信息披露義務的操作指引”的規定暫停交易和進行披露，但對于通過協議一次性轉讓尚未流通股份達到5％以上的情形，證券交易所可以豁免多次暫停交易及多次披露的義務。[31]

雖然通過協議受讓方式持有股份達到一定比例（或在此后持股變動達到一定比例）時，應當參照《證券法）第79條的規定進行披露，但由于股權轉讓協議具有“整體性”特點，不宜將轉讓標的股份按照比例數加以切割，并且當前協議轉讓的只能是未上市流通的股份，[32]轉讓不會直接對二級市場形成沖擊，[33]無需對于協議轉讓股份適用階梯式的披露方法，即可以允許一次性協議取得超過5％的股份，中間不需暫停交易。舉例來講，上市公司中8％的股權可以一次性協議取得，無需先取得5％，披露后再取得剩余的3％。一次性增持或減持5％以上的情形也作同樣處理，如增持8％的股份可以一步到位，無需多次披露、暫停交易。當然，在一次性地持有或增減5％或以上的股權比例后，應當履行信息披露的義務。至于一次性地持有或增減5％的股權后，是否要履行2日或3日內不得再行買入股份的義務，筆者認為可以規定暫時不得買入同一上市公司上市流通的股份，對于尚未上市的股份則不加限制。

試擬協議受讓上市公司大宗股份的信息披露義務規定如下：

通過協議方式一次性受讓股份，投資者將持有一個上市公司已發行的股份的5％以上時，應當在股份轉讓協議簽訂之日起3個工作日內，向國務院證券監督管理機構、證券交易所作出書面報告，通知該上市公司，并予以公告；在上述規定的期限內，不得通過集中競價 交易方式買賣該上市公司的股票。

投資者持有一個上市公司已發行股份的5％后，通過協議方式一次性受讓或出讓股份，其所持該上市公司已發行的股份比例每增加或者減少5％以上的，應當依照前款規定進行報告和公告。在報告期限內和作出報告、公告后2日內，不得通過集中競價交易方式買賣該上市公司的股票。

四、《證券法》第81條

本條要求投資者通過證券交易所的證券交易，持有一個上市公司已發行的股份達30％時，繼續進行收購的，應當依法向該上市公司所有股東發出收購要約，但國務院證券監督管理機構有權豁免投資者的該項要約義務。是為我國《證券法》上的“公開繼續收購義務”。

在《證券法》之前，我國《股票發行與交易管理暫行條例》第48條第1款規定：“發起人以外的任何法人直接或者間接持有一個上市公司發行在外的普通股達到30％時，應當自該事實發生之日起45個工作日內，向該公司所有股票持有人發出收購要約，按照下列價格中較高的一種價格，以貨幣付款方式購買股票：

（一）在收購要約發出前12個月內收購要約人購買該種股票所支付的最高價格；

（二）在收購要約發出前30個工作日內該種股票的平均市場價格。”此稱為“強制全面要約義務”。強制全面要約義務的規定起源于英國《有關公司收購及合并的城市法典》，[34]為我國香港地區所沿用，[35]其法理也深刻影響到部分歐洲國家的自治性規則，[36]甚至歐洲共同體的公司法指令草案。[37]強制全面要約義務的理論基礎在于“一旦收購行為導致取得公司控制，必須發出全面要約，以使（其他）股東有機會脫離公司并分享為取得或鞏固控制權而支付的溢價”，[38]從而是“股東必須得到公平對待”的基本原則的體現。[39]強制要約義務的利弊一直是極有爭議的問題。[40]由于篇幅所限，本文不擬對該種義務的基礎理論及經驗研究的數據進行全面評析，而將側重點置于：（1）我國《證券法》第81條的規定是否同于英國和香港自律性規則有關強制全面要約義務的規定？（2）第81條是否適用于協議收購？換言之，應否要求以協議方式受讓超過30％的上市公司股份的投資者，應當負有發出收購要約以至全面收購要約的義務？

按照強制全面要約義務即前述英國、香港自律性規范的要求，投資者持有某一上市公司的股份一旦達到觸發比例（threshold），即應向所有股東所持全部或大部分股份，以一定的公平價格發出公開收購要約，[41]在此種情況下，部分要約受到嚴格限制，[42]在英國，強制要約以現金作為對價時，其價格不得低于要約人及其一致行動人在此前12個月內就同種股份支付的最高價格；[43]在香港，要約價額應不少于要約人及其一致行動人在要約期開始前6個月內為受要約人的投票權支付的最高價格。[44]比較之下，我國（證券法）第81條規定的“公開繼續收購義務”，雖要求“全面”（指針對所有股東發出），但不要求“全部”（指對全部股份發出要約），只規定投資者應就其希望在30％持股基礎上進一步增持的部分股份發出要約。[45]由此可見，《證券法）并不禁止部分要約，也未就要約價格作出限制，理論上要約人可以就其意圖增持的某一上市公司的1股股份，以人民幣0.01元的出價發出要約。[46]在我國證券市場的現實背景下，第81條的規定是否為成功的立法，已經超出本文的范圍。但至為明顯的是，第81條不同于英國或香港式的強制全面要約規定，與追隨前述規定的股票條例第48條也有本質區別。[47]

有一種意見認為，第81條的規定可以擴大適用于協議收購，筆者認為，這種觀點是值得商榷的。主張協議收購適用《證券法》第81條的規定，可能有以下三個方面的理由，試逐一評述之：

（1）與在二級市場上吸納股份的情形相同，協議受讓上市公司超過30％的股份，導致該上市公司控制權轉移的，應當向其他股東發出收購要約，以使此類股東有退出公司和分享控制權溢價的機會。

如前所述，第81條在本質上有別于英國、香港自律性規則中的“強制全面要約”規定，自然無法套用該規定的理論依據。由于要約人可自由選擇較小的要約比例，其他股東難以尋求退出公司的途徑；由于要約人還可自由設定較低的要約價格（甚至低于此前協議受讓股份的價格），其余股東難以奢望在控股溢價中分一杯羹。

（2）為協議收購行為設置一道資金的“門檻”，防止惡意收購人入主上市公司。“惡意收購人”，指企圖在收購成功后劫掠公司的收購人。防范惡意收購人，關系目標公司股東基 本權利的保護，自然是收購立法期望達到的重要目標之一。要求上市公司的控股股東負有誠信義務，在發現收購人有明顯不利于公司的企圖時，不得轉讓控股股權，即是立法上防范惡意收購人的一種手段。但強令收購人在協議受讓股權達到一定比例后必須發出收購要約，在邏輯上并不能達到驅逐惡意收購人、鼓勵善意收購的結果。[48]首先，規定公開繼續收購義務意在要求持股超過一定比例的協議收購人具有相當的經濟實力（包括融資實力），但實力的強弱與收購行為背后的“善意”或“惡意”沒有邏輯上的聯系。由于規定該項義務而使收購成本上升，反而可能使從事嚴格的“成本-收益”分析的善意收購人裹足不前，同時卻無礙于惡意收購人的收購計劃（將增加的成本轉移給上市公司，待收購成功后加緊劫掠公司的行為）。另一方面，由于已經述及的理由，公開繼續收購義務這個資金“門檻”可能太低，甚至不足以憑之區分“富人”與“窮人”，更遑論判斷其“善意”與“惡意”。

（3）避免因協議收購使上市公司股權過度集中，加強上市公司尚未上市股份的流通性。

由于收購人在持股達到一定比例后不能繼續從原有出讓人處協議受讓股份，而必須向上市公司所有股東發出收購要約，尤其在股份的協議出讓方為多家股東時，可以避免該多家股東所持股份全部集中于收購人。同時收購人發出收購要約，可以增加上市公司未上市股份的流通機會。例如，某上市公司中持有未上市流通股份的股東共有10家，分別為A、B、C、D、E、F、G、H、I、J，收購人原計劃受讓A、B、C、D四家股東所持全部股份（共計上市公司已發行股份的31％），如果不作公開繼續收購義務的規定，收購結束后，該上市公司的股東由原有的10人減少到7人（甲、E—J）；且由于股份出讓協議僅限于甲和A—D五方當事人，股東E—J并無機會出售持股。如果規定公開繼續收購義務，甲只能從A-D中受讓30％的股權，其余1％必須同時向股東E—J發出要約，由此可能降低股權集中的程度，而且使股東E—J所持股份的流通性得到加強。

實際上，我國股份有限公司在申請股票上市交易時，其持股結構必須達到“千人千股”的要求，同時社會公眾持股量至少要占到公司股份總數的25％以上，[49]收購人受讓數家或數十家股東的持股，只會使大股東持股量相對集中，但此種集中對于公司治理結構是利大于弊抑或弊大于利，尚需研究。實踐中可能更為重要的是，即使規定收購人在“繼續”收購時必須“公開”進行，由于公開繼續收購的比例、價格難以控制，原定協議收購的雙方當事人，可以輕易地策劃排除其他受要約人參與的要約，從而達到規避義務的目的。此時，目標公司中小股東的退出尚難保證，防止股份過度集中與增加股份流通性就更是無從談起。

（4）引入中介機構，加強信息披露，保留中國證監會在特殊情形下的實質性裁量權。

筆者認為，規定協議收購人的公開繼續收購義務，可以要求協議收購人參照《證券法》第81、82條的規定報送詳細的收購報告書，并按第83條第1款的規定加以公告。此外，中國證監會可以要求報送上述報告書的收購人聘請財務顧問及律師等中介機構，對報告書及其附件進行獨立的盡職調查，以協助證實上述報告書及其附件的真實性、完整性和準確性。[50]尤其重要的是，參照《證券法》第83條的規定，報告書在報送中國證監會15日后方可公告，在此期間內，證監會有機會在特殊情況下保留實質上的審查權，詳言之，第83條雖然只規定收購人的文件“報送”義務，但理論上證監會仍可以要求補充或修改第82條要求報送的文件，起到事實上阻擋公告、“否決”不當要約的作用。

實際上，引入中介機構或加強信息披露義務并不以規定公開繼續收購義務為必要，可能在不規定后一義務的情況下，要求收購人必須承擔前一責任。至于中國證監會的“實質性裁量權”，在現行《證券法》第81—83條項下是否有所依據，值得討論。即使在控制權市場規范之初，確有必要規定證監會對于公開收購要約有最后的“剎車權”，也可在準用第89條第2款的規定下達到同樣的目的。由于目前公告事項均須由證監會或交易所批準，而未經公告不得履行股份轉讓協議（第89條第3款），證監會仍可事實上否決收購協議的效力。既然如此，規定公開繼續收購義務并非必需。

綜上所述，將《證券法》第81條的適用范圍擴展至協議收購領域的主要依據尚需推敲。與此同時，因規定強制要約義務而給協議收購帶來的消極影響卻顯而易見。眾所周知，在協議收購中發現目標公司及尋找、確定有轉股意向的股東本來就需要支出相當的成本，為履行要約義務，協議收購行為的成本隨之進一步增加：如果收購成本僅是少量增加，但未能起到預想的政策效果，是無謂的資源浪費；如果成本因此大幅增加，則可能為收購活動制造不必要的障礙，減少收購發生的幾率。假如肯定公司收購從整體上有利于資本市場上的效率、有助于維護中小股東的權益，以善良的愿望卻起到妨礙收購的作用，正如西諺所謂“種下龍種，收購跳蚤”，規則的有效（率）性就是值得質疑的。[51]

既然在協議收購中準用《證券法》第81條的政策效果不佳，另一個可能的選擇是，全面退回股票條例（也就是英國、香港自治性規則）的模式，規定觸發要約的“閥門”，一旦持股達到一定比例，就應向所有股東所持全部或大部股份發出收購要約（強制全面要約義務）。但該選擇不僅需要修改作為參照規定的《證券法》第81條，而且需要將上市流通的社會公眾股和暫未上市流通的國家股、法人股明確列示為不同類別的股份。[52]鑒于以上修改和定義的難度，兼以強制全面要約義務本身在有效性方面的巨大爭議，筆者并不傾向于此種選擇。

五、《證券法》第89條

本條第1款規定收購人可以依法同被收購公司的股東以協議方式進行股權轉讓，以達到協議收購上市公司的目的。根據第2款以及前文中所述理由，以協議方式收購上市公司股份達到該公司已發行的股份總數的5％時，收購人應當承擔相應的報告、公告義務。值得注意的是，第3款規定在收購人未履行公告義務之前，（協議出讓方）不得履行收購協議，尤其是不得將協議轉讓的股份過戶至收購人名下。1999年7月1日《證券法》）實施之前，協議受讓上市公司股權在實踐中的做法是：首先，按照股份轉讓協議，受讓方或出讓方達到股票條例第47條的有關要求時（即持股比例達到5％或在此后持股比例變化達到2％），由受讓方或出讓方向證券交易所提交書面報告，就免于履行多次轉讓、多次披露的義務提出申請；按照股份轉讓協議，受讓方累計持有上市公司股份達到或超過該公司總股份的30％時，受讓方可以向中國證監會申請豁免向所有股東發出要約的義務。[53]次之，在證券交易所或中國證監會批準申請后，協議轉讓當事人-出讓方和受讓方，以及股份所屬的上市公司，分別履行公告義務。最后，受讓方持公告副本到證券登記公司辦理過戶登記。必須強調有關上市公司應當依法履行信息披露義務，[54]未經司法程序不得認定股權轉讓無效并以此為由拒絕承擔披露責任。[55]即使有關公司拒不履行披露義務，也不能影響收購行動的進行和公司收購的法律效力。[56]

六、《證券法》第90條

本條規定協議收購的雙方當事人可以臨時委托證券登記結算機構保管協議轉讓的股票，并將資金存放在指定的銀行。事實上，自1994年以來，我國上市公司的股份即全部托管在證券登記結算機構，[57]本條所謂的“委托??保管”是否與此種“托管”同義，值得研究。將擬協議轉讓的股份委托證券登記結算機構保管，并將資金存放在指定的銀行，在達成協議后，由保管機構和銀行按照雙方的指令進行股票和資金的結算交割，是國際上通行的做法，參照執行有助于維護協議收購市場的正常秩序與雙方當事人的合法權益。當然，股票代管與資金存放的具體方式可以由當事人協商確定，在證券登記結算機構與銀行之外，還可確定雙方同意的其他機構，如公證處進行托管。

七、《證券法》第91條

本條規定收購人在上市公司收購中所持有的被收購公司的股票，在收購行為完成后的6個月內不得轉讓，立法目的在于鼓勵長期投資，培育大宗持股的機構投資者，以改善公司的治理結構，同時防止借收購之機炒作目標公司控制權，杜絕惡意收購人的出現。第91條雖在外形上與第42條第1款的規定有相似之處，但兩個條文在立法目的、義務人、針對的股票、義務范圍、違反義務的法律責任等方面截然不同，不可不察。[58]

如前所述，我國《證券法》上的“上市公司收購”概念亦應以“取得控制權”為核心，凡受讓股權，意圖獲得上市公司控制權的行為，即為上市公司收購。在收購活動中取得目標公司已發行股份的30％以上者，推斷為取得公司控制權，為收購成功（或部分成功）。根據第91條的規定，本來任何以獲得公司控制權為目的而取得的目標公司股份，均為“在上市公司收購中持有的被收購的上市公司的股票”，因而在轉讓上應當受到限制。但一則主觀上的“控股意圖”難以判斷，需要有可供衡量的客觀標準（如控股意圖聲明或持股達到30％等）；二則持股量不及第一大股東或持股比例不足30％者，實際上并不具備炒作公司控制權地能力；三則對于持股5％以上的大股東買賣股份的行為，《證券法》已經從防止內幕交易的角度，以第42條作出了限制性規定；四則為避免無必要的股權流動限制，減少公司收購中的政策壁壘，筆者建議將《證券法》第9l條解釋為：

在下列情形的上市公司收購中，收購人對所持有的被收購的上市公司的股票，在收購行為完成后的6個月內不得轉讓：

（1）收購人明確表示以取得該上市公司的控制權為目的的；或者（2）取得該上市公司已發行股份總數30％的股份或成為該上市公司第一大股東中，持股比例較低者。

注釋：

[1]伐木人：（資產重組的深層次思考），載（中國證券報）1999年1月11日，第8版。

[2] 東方高圣投資顧問公司呂愛兵等：<買殼上市行為分析），載（中國證券報）1998年12月14日，第12版。

[3] 中國收購兼并研究中心：《悄悄發生的變革-上市公司并購重組趨勢解析》，載《中國證券報》1999年9月18日，第7版。

[4] 伐木人：《資產重組的深層次思考》，載《中國證券報》1999年1月11日，第8版。

[5] 股份分為流通股與限制流通股，國家股、法人股暫不參與流通，是我國股票市場和上市公司區別于國外市場和上市公司的基本特征，是從事證券業和上市公司工作的人士所不應回避的基本事實，張言：《九類股份

重重約奉

五條渠道

種種情況》，載《中國證券報》1996年2月17日，第3、4版。

[6] 惠紅梅等：《上市公司股權協議轉讓實證研究》，載（中國證券報）1999年2月5日，第14版。

[7] 伐木人：《資產重組的深層次思考》，載《中國證券報》1999年1月11日，第8版。

[8]文宏：《證券市場“殼”交易與經濟效率》，載《經濟科學》1999年第2期。

[9] 湖南證券投資咨詢公司張新青等認為，股權轉讓與資產置換是上市公司業績提升最快的重組方式（《資產重組績效明顯個中問題有待規范-滬深A股上市公司1997資產重組綜合分析》，載《中國證券報》1998年5月13日，第8版）；東方高圣投資顧問公司呂愛兵等認為，在1997年的股權轉讓當年，殼公司經營業績大多發生了顯著的正向變化；新疆金新上證公司檀向球等對1997年1月1日到10月31日滬市31個股權轉讓上市公司的經營狀況進行調查，發現其中的26家經過股權轉讓后經營狀況有顯著提高（《滬市上市公司資產重組績效實證研究》，載《中國證券報》1998年9月28日，第10版）；王健等與羅嗣紅分別對四川上市公司1997年的資產重組狀況和武漢國有資產經營公司所屬的6家上市公司從1995年6月到1998年6月進行的股權轉讓進行研究，均得出總體效益提高的結論（王健等：《資產重組

方式多多

效果如何-四川省上市公司97資產重組狀況分析》；羅嗣紅：《資產重組的“武漢模式”》，載《資本市場雜志》1999年第4期）。同時大多數研究認為，上市公司對股權變更的長期績效反應還需要進一步觀察。

[10] 有關公司的外部治理環境及公司收購的立法取向，參見拙文：《公司收購的價值爭論和立法取向》，載《商事法論集）第3卷，法律出版社2000年版。

[11] 拙文《上市公司協議收購研究》，載《公司治理與上市公司收購》，法律出版社2001年版。

[12] 此處的“持股人”從理解上應當排除股份公司的發起人。根據我國《公司法》，發起設立股份公司應當由發起人認足公司章程規定發行的全部股份（《公司法》第74條第2款），而募集設立時發起人認購的股份也不得少于公司股份總額的35％（《公司法》第83條），某一發起人在股份公司成立時持有5％以上股份的幾率極大，鑒于發起人的姓名、名稱、持股數已在公司章程中記明并報送公司登記機關（<公司法）第79條第5項、第82條第2款），向社會公開募集股份時還應將發起人持股情況報送國務院證券管理部門（《公司法》第84條第4項），制作招股書進行公告（《公司法》第87、88條），在申請股票上市交易時并需履行報告和公告義務（《公司法》第153條、中國證監會《公開發行股票公司信息披露的內容與格式準則第七號〈上市公告書的內容與格式（試行）〉》，證監「1997」1號，1997年1月 6日，正文之“三”），應無必要再按第41條的規定進行申報。

[13] 國務院證券監督管理機構依法對證券發行與交易市場進行監管（《證券法》第166條），而此處的“交易市場”當不限于深滬兩個證券交易所，就未上市股份公司的股份進行協議轉讓的“準市場”也應包含在內。但通過交易以外的途徑，如因繼承、行使質權、接受贈與、強制執行等持有非上市股份公司證券，是否同樣應當履行報告義務，法律未有規定。我認為，上述情況與證券市場無涉，似不屬于現行立法下國務院證券監督管理機構的管轄范圍，不應要求向該公司或監管機構進行報告。

[14] 參見《中央有關部門和各地對證券法（草案修改稿）的意見》，載卞耀武主編：《中華人民共和國證券法釋義》，法律出版社1.999年版，第445頁。

[15] 楊志華：《上市公司收購制度研究》（1999年10月打印稿）第3頁；拙文：《公司接管的價值爭議與立法取向》，載王保樹主編：《商事法論集》第3卷，法律出版社2000年版，第189-190頁。

[16] 張舫：《公司收購法律制度研究》，法律山版社1998年版，第7頁。

[17] 這也即是國外立法例中反復強調voting power／rights的原因所在，參見美國SEC rule 13d-3及英國《城市法典》“定義”中的control。

[18] 參見拙文：《上市公司協議收購研究

（一）》，載《比較法研究》第13卷第3、4號合刊。

[19] 美國1934年證券交易法第14（d）（1）-（4）條，SEC發布的rule l4d-1，14d-2，14d-3，14d-4，14d-5，14d-6，14d-7，14d-9，14e-2。

[20] 美國1934年證券交易法第14（d）（5）一（7）條。

[21] 美國SEC發布的rule l4d-10.[22]美國1934年證券交易法第13e條，SEC規則13r1至13e-4；證券交易法笫14e條。

[23] 參見易建明：《美國、日本與“我國公開出價收購法制”之比較研究》，國立中興大學法律學系博士論文（1998年7月），第74-81頁。

[24] 高如星、王敏祥：《美國證券法》，法律出版社2000年版，第253頁。

[25] 英國《有關收購與合并的城市法典》（“《城市法典》”）基本原則之

10、規則之9。

[26] 美國判例法傾向于否認中小股東有分享控股溢價的權利，由此排除了收購人全面收購要約的義務。“原告要求平等享受任何為控股權益支付的溢價，這會深刻地影響到控股股份權益交易的現狀，實際上要求控股權益只能通過向所有股東發出要約的方式（公開收購要約）才能轉讓，這和現行法律抵觸。如果此種變化必須發生，它最好由國會來完成”。Zetlin v.Hanson Holdings，Inc.，48 N.Y.2d 684。

[27] L.C.B.Gower，Gower`s Principle of Modern Company Law（Fifth Edition，1992），Sweet＆Maxwell Ltd、at 613。

[28] 要求取得公開公司有表決權股份3％以上的人士履行通知該公司的義務。

[29]要求直接或間接擁有權益證券達5％或更高比例以上的持股人，必須在達到該比例之日起10日內向SEC報告。

[30] 規定保有上市公司股票等的比例超過5％者，應依大藏省令的規定，在其成為上述大量保有人之日起5日內，將記載股票等保有比例、取得資金及大藏省令所定其他事項的報告書提交大藏大臣。

[31] 《上海證券交易所股票上市規則》（上證上（97）字第099號，1997年12月29 日）所附“特別指引”第一號“上市公司協議轉讓股份當事人履行信息披露義務的操作指引”第一條。同年的《深圳證券交易所股票上市規則》亦作同樣規定。

[32] 《證券法》第32、33條明文禁止以協議方式轉讓上市流通的股份。

[33] 即使以后修改《證券法》第33條，允許協議轉讓上市流通的股份，因為協議在先、買賣對應，協議轉讓流通股也與直接在二級市場上掛出大額買／賣單對市場起的作用不可同日而語。

[34] 英國《城市法典》基本原則之

10、規則之9.[35] 香港《公司收購及合并守則》基本原則之

2、規則之26.[36] 《德國兼并收購法典》（德國聯邦財政部證券交易所專家委員會1995年7月14日頒布）、第16、17條即規定了與英國、香港法上類似的義務。

[37] 歐洲共同體有關公司收購要約的公司法第13號指令草案第1稿和第2稿，均要求各成員國應當在國內規則中規定強制要約義務（第4條），由于成員國的意見分歧，第3稿將其列為選擇性規定（第10條第1款）。

[38] L.C.B，Cower，Supra 25，at 720。

[39] 英國《城市法典》基本原則之1。

[40] 有關理論研究，參見William D.Andrews，The Stockholder‘s Rights to Equal Opportunity in the Sale of Shares，78 Harv.L.Rev.505，513（1978）；Victor Brudney，FiduciaryIdeology in，Transactions Affecting Corporate Control，65 Mich.L.Rev.259（1966）；VictorBrudney & Marvin A.Chirelstein，Fair Shares in，Corporate Mergers and Takeovers，88 Harv.1.Rev.297（1974）；Bebchuk，Toward Undistorted Choice and Equal Treatment in CorporateTakeover，98Hav.L.Rev.1693（1985）；Frank H.Easterbrook & Daniel F.Rischel，Corporate Control Transactions，91YaleL.J.698（1981）。遲至上世紀90年代，在歐洲共同體第13號公司法指令草案的擬訂過程中，強制要約義務規定的效率性也頗多爭論，參見 ClasBergstrom，the Regulation of Corporate Acquisitions：A Law and Economics Analysis of European Proposals for Reform，1995 Colum.Bus.L.Rev.495。

[41] Pennington，Corporate Takeovers Through the Public Markets—United Kingdom，see Corporate Takeovers Through the Public Markets，edited by Phardon John Doayns，323（1996）。對此，歐洲共同體有關公司收購要約的公司法第13號指令草案第3稿有一個簡潔的描述：“如果成員國規定強制要約義務作為保護少數派股東的手段，則該項要約應當向所有股東就其全部或大部分的持股以足以保護其利益的價格發出”（第10條第1款）。

[42]一項強制要約只能負有一項條件，即有足夠多的股東預受要約，從而使要約人及其一致行動人總共持有的股東大會上的投票權超過50%（英國《城市法典》規則第9.3條，香港《守則》規則第26.2（a）條）。

[43] 英國《城市法典》規則第9.5條。

[44] 香港《守則》第26.3（a）條。

[45] 參見施天濤主編：《證券法釋論》，工商出版社1999年版，第149頁。《證券法》第82條第1款第5項要求收購人在收購報告書中說明“預定收購的股份數額”，從側面印證了本文的理解。

[46] 當然，實踐中的股票交易應以“手”為單位。

[47] 以《股票條例》為基礎的中國證監會《公開發行股票公司信息披露實施細則（試行）》（證監上字[1997]43號，1993年6月12日），要求根據《股票條例》第48條進行收購的收購人“欲收購量加已持有量不得低于被收購人發行在外普通股的50％”（第22條第6項）。

[48] 此處的“善意收購”與“惡意收購”相對，既包括“友好收購”，也包括招致目 標公司管理層反對的“敵意收購”。

[49] 公司股本總額超過人民幣4億元的，上述比例可調整為15％，見《公司法》第152條第4項。

[50] “參與上市公司收購活動的中介機構及其從業人員，所出具的專業文件有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，同時未能表明其按行業公認的業務標準、道德規范履行勤勉盡責義務的，根據《證券法》的規定進行處罰。”中國證監會在3個月到1年內不接受上述機構或從業人員所提交的任何專業文件。參見中國證監會《上市公司收購暫行規定》（征求意見稿，2000年）。

[51] Easterbrook，Fischel，The Economic Structure of Corporate Law（1991），Harvad University Press，at l65，經濟分析法學派（芝加哥學派）的學者進而認為，既然公司收購利己、利人又利社會，那么一切不利于收購順利完成的立法都是不經濟的。

[52] 否則，由于兩種股份在價格方面的巨大差異，為要約價格規定底線的做法或者沒有意義（如以尚未流通股的協議轉讓價格為要約價），或者使發出要約在成本上根本無法接受（如《股票條例》曾規定以過往一段時間內的流通股的價格作為要約價）。

[53] 《上海證券交易所股票上市規則》（上證上（97）字第099號，1997年12月29日）

所附“特別指引”第一號“上市公司協議轉讓股份當事人履行信息披露義務的操作指引”第一條。同年的《深圳證券交易所股票上市規則》亦作同樣規定。

[54] 見（證券法）第62條第2款第8項，上海及深圳證券交易所《股票上市規則》第7.4.5（七）項。

[55] 1997年7月24日，湖北輕工和海南宗宣達公司根據武漢市中級人民法院的“民事調解書‘’和”民事裁定書“，就H丁股份有限公司500萬股法人股股權轉移一事分別作出公告，但遲至8月14日，H丁公司本身仍未就本公司大宗股權轉移事宜進行公告。參 見（股權轉讓起糾紛

最高法院斷曲直），載中國證監會上市公司監察部編：《上市公司監察案例匯編》（2000年4月3日），第12—13頁。雖然500萬股在H丁公司股份總數中所占比例不足30％，但卻由此提示：目標公司在信息披露過程中的權利和義務需要確定。

[56] 在此方面，歐洲共同體第13號公司法指令（草案）的規定值得借鑒。該指令（有關公司收購及其他一般要約）草案第1、2稿均規定，受要約公司董事會應當就收購要約及其任何修改擬訂一份載明其意見及其所依據的理由的文件，并應當進行公布；第2稿進一步規定，受要約公司董事會未能履行前述義務的，不應起到使收購要約中止的效果。

[57] 《中國證券監督管理委員會關于在深交所掛牌的上市公司股份全部在深圳證券登記結算有限公司托管的函》（1994年8月16日）：“為了加強對上市公司股份的監管，應將非流通股份與可流通股份一起由深圳證券登記結算有限公司集中托管。已上市的公司，應于1994年10月底前完成其非流通股份的集中托管。今后，凡申請在深交所上市的公司必須在上市前到深圳證券登記結算有限公司托管其全部股份”。中國證監會對于在上交所上市的公司則要求將股份托管于上海中央證券登記結算公司。在交易實踐中，證券結算公司作為所有交易買方和賣方的交收對手，通過與交易所、清算銀行和結算會員的電子聯網，對在交易所達成的買賣，以凈額結算方式完成證券和資金收付。戴相龍主編：《領導干部金融知識讀本》，中國金融出版社1997年版，第323頁。

[58] 《證券法》第42條第1款：持有一個股份公司已發行的股份5％的股東“將其所持有的該公司的股票在買入后六個月內賣出，或者在賣出后六個月內又買入，由此所得收益歸該公司所有??”，此項規定源于美甲1934年證券交易法第14（b）條“短線交易”條款。14（b）連同14（a）有關內幕人員持股報告制度的立法目的，在于“使這些（內幕交易）行為名譽掃地，以及鼓勵大家自愿地恪守適當的信用原則”（美國國會對1934年證券交易法第16條的解釋，轉引自前引高如星、王敏祥書，第205頁）。我國《證券法》第42、41條的制訂基本上也是出于同等目的，參見卞耀武：《證券法基本知識與實務》，同心出版社1999年版，第108—111頁。但是在我國《證券法》上，有關禁止發行人高級管理人員及其他內幕人士利用內幕信息從事證券交易的規定則見于第67-70條。清華大學法學院·湯欣

第三篇：上市公司協議收購與《證券法》的適用

我國自20世紀90年代初期建立深、滬兩個證券交易所以來，除上市證券的場內交易外，還發生了大量的以國家股、法人股為標的的上市公司股權協議轉讓活動，并由此促成了上市公司控股權的變化。據有關部門統計，從1991年到1998年6月30日，我國境內上市公司股權協議轉讓共發生4122筆，轉讓總股數達120億股（其中無償劃撥60.6億股，有償轉讓59.4億股），轉讓金額130億元，涉及上市公司535家。其中，因受讓方受讓股份達到上市公司股份總額的30％而由中國證監會豁免全面要約收購義務的案例，從1993年至1998年6月30日共計53筆。[1]與此同時，我國證券市場上買殼上市的案例逐步增加，由1994年的2起、1995年的1起、1996年的9起、1997年的33起發展到1998年（統計至9月底前）的47起；[2]而1999年中，截至8月16日，正式公布第一大股東變動公告的買殼行為就有32起之多。[3]在以上的買殼案例當中，自1993年“寶延事件”以來，法人通過二級市場收購上市公司流通股票，成為第一大股東并控制上市公司的案例共有10起，[4]其余案例都是通過協議轉讓限制流通的國家股、法人股達到控股上市公司的目的。可見，在我國上市公司特殊的股權結構以及由此形成的市場分割背景之下，[5]協議收購已成為上市公司收購的主要形式。

在我國證券市場的現實背景下，協議收購上市公司有著重要的意義：通過上市公司國有股和法人股的協議轉讓，為限制流通股份的交易提供了渠道，有利于盤活國有資產，促進企業機制轉化；有利于為h股、紅籌股公司的海外上市創造條件；[6]通過買殼以后的大股東變更，則可以發揮證券市場優化資源配置的功能，使優質資產向上市公司集中，尤其為一些主營業務萎縮、連年虧損的上市公司提供了改善資產狀況的契機。[7]更重要的是，協議收購一方面開辟了企業上市籌資的新途徑，另一方面使我國證券市場的約束機制和評價篩選功能有可能存在，為上市公司的外部治理環境增加了重要的組成部分，其積極意義不容否認。有經濟學者認為，買殼上市行為達到均衡狀態時可以增加社會福利總和，改進經濟效率，[8]從現有統計資料分析，買殼上市也的確使上市公司的績效發生了改進。[9]因此總體而言，立法與政策應該對協議收購上市公司持積極鼓勵的態度。[10]

在實踐中，我國上市公司的協議收購涉及多個法律部門的適用：

1.《民法通則》和《合同法》。成功收購上市公司需要受讓足夠數量的股權才能達成，和其他受讓財產權的行為一樣，收購行為要受民法的調整。值得注意的是，由于上市公司控制權的轉移牽涉眾多股民的切身利益，在必要時應以社會公益限制契約自由原則的適用。除《公司法》、《證券法》上有關股份轉讓的限制性規定外，上市公司的控股股東負有合理調查的謹慎義務，在發現收購人有劫掠公司的意圖時不得實施股權轉讓的規定也包括在內。[11]

2.《公司法》、《證券法》上有關證券交易的一般性規定。如《公司法》第143—149條關于股份轉讓的許可、限制和禁止的規定，《證券法》第30、31條、第34—37條、第39條及第42條關于證券交易的一般規定，第67—76條關于禁止的交易行為的規定。

3.《公司法》、《證券法》及有關法規、規則關于大宗持股和公司收購的特殊規定。如《證券法》第41條、第78—94條有關持股披露和要約收購義務等的規定。目前，中國證監會正在就上市公司收購擬訂部門規章，與《證券法》相銜接，規定操作規則，在該部門規章公布實施之前，上市公司的股權協議轉讓，在實踐中仍需參照執行《股票條例》和深滬證券交易所的操作指引。《股票條例》第46—52條規定“上市公司的收購”，1998年公布的深滬兩個證券交易所《股票上市規則》所附“特別指引”第一至三號分別為“上市公司協議轉讓股份當事人履行信息披露義務的操作指引”（規定協議轉讓尚未流通股份的操作程序，包括公告、暫停交易和公開收購要約義務的豁免、需報送的材料等）、“上市股票持有者履行信息披露義務的操作指引”（規定持有上市交易的股票達到5％時進行信息披露的程序和需報送的材料）和“公開要約收購上市公司股份的指引”（規定發出公開收購要約應事先報經中國證監會同意，并將有關文件報送證券交易所）。

4.國有資產管理法規方面有關國有股權管理的規定。如1994年10月國家國有資產管理局和國家體改委聯合頒布的《股份有限公司國有股權管理暫行辦法》，1997年國家國有資產管理局和國家體改委聯合發布的《股份有限公司國有股股東行使股權行為規范意見》。

在以上法律、法規、規章、規則當中，《證券法》第41條及第四章“上市公司的收購”無疑是最具重要性的法律淵源，應當在正確理解的基礎上加以適用。

一、《證券法》第41條

第41條規定：“持有一個股份有限公司已發行的股份百分之五的股東，應當在其持股數額達到該比例之日起三日內向該公司報告，公司必須在接到報告之日起三日內向國務院證券監督管理機構報告；屬于上市公司的，應當同時向證券交易所報告。”我認為該條有兩層含義，分別規定在證券交易中持有股份公司大宗股份的一般性報告義務和持有上市公司大宗股份的報告義務。該條前段（分號以前）系針對持有任一股份有限公司（尤其是未上市公司）的大宗股份，要求持股人[12]在取得股份公司已發行的股份比例達5％之日起3日內向該公司報告，該公司則負有在接到報告之日起3日內向國務院證券監督管理機構進行報告的義務。[13]該條后段要求持有上市公司已發行的股份達到5％的股東，除履行前段規定的義務外，還應同時向證券交易所報告。依照《證券法》的規定，通過證券交易所的證券交易取得上市公司上述比例的股份時，固然應當遵守本條規定，但由于此種情況下本條后段的適用范圍與《證券法》第79條第1款的規定相同，而后者對當事人信息披露（及暫停交易）義務的規定更為詳盡，在解釋上第41條后段的適用應被第79條第1款的適用所吸收，即通過集中競價交易取得上市公司已發行股份達5％以上的股東，除報告該公司（并由該公司轉報國務院證券監督管理機構）及證券交易所外，并應直接報告國務院證券監督管理機構，同時履行暫停交易的義務。當然，第41條后段所指“持有”股份的途徑并不限于通過集中競價的交易方式，協議受讓股份達到同等比例的行為也在規范之列。在解釋上，通過繼承、強制執行、行使質權、持有轉配股及以其他方式持有上市公司股份達到規定比例的行為，也應視為落入規制范圍之內，需要依法履行報告的義務。

在《證券法》草案的擬訂過程中，曾有單位建議將本條與現行第79條，即持有上市公司股份達到5％的報告和公告義務糅在一起進行表述，[14]但如前所述，本條與第79條的規定雖有重合但更有不同之處，尤其在針對對象、立法意旨、適用范圍、義務內容等方面判然有別，不宜并為一條。

二、《證券法》第78條

第78條規定：“上市公司收購可以采取要約收購或者協議收購的方式”。關于上市公司收購的方式，國內學者在此問題上分別采二元說與三元說。部分學者認為上市公司收購可以采取要約收購、協議收購及二級市場上吸納股份三種方式，[15]是為三元說：另有學者認為“以公司收購所采用的形式劃分，公司收購可分為協議收購和公開要約收購兩大類”，[16]是為二元說。《證券法》最終在形式上采納了二元說。如果說要約收購、協議收購作為上市公司收購的方式已無疑問，那么通過二級市場吸納股份究竟應否列為收購方式之一？我認為需要從上市公司收購的定義及強制全面要約義務的規定入手進行分析。

上市公司收購，指投資者（包含自然人、法人及其他組織），以獲得上市公司的控制權為目的，取得上市公司一定比例有表決權股份的行為。通過遺產繼承、強制執行、接受贈與、行使質權、持有轉配股等方式取得上市公司股權達到上述比例的，在承擔信息披露義務等方面視為上市公司收購。上市公司收購的目的，在于獲得目標公司的控制權，由此與一般意義上的股權及資產受讓，以及與上市公司的合并（《證券法》第92條）涇渭分明。為“獲得控制權”，需要取得股份，進而言之，是取得股份背后的表決權，[17]以通過現代公司制度中資本多數決的投票機制與杠桿原理，獲得能夠左右上市公司經營管理的權力。由于在法律上判斷“控制（權）”有相當的難度，[18]英、美證券法本著公平的原則，根據各自國家的商業傳統、因應不同的實踐需要，擬訂了不同的立法對策：美國法上強調公開收購要約（tender offer）的重要性，任何被認定為公開收購要約的股份取得行為，均需承擔嚴格的披露義務、[19]遵循股份收購的程序，[20]并向所有股東發出要約，[21]在回購證券、禁止的交易行為方面還應遵守特別的規定。[22]雖然sec著名的“八要素法”可能把多種取得股份的行為納入tender offer的范疇，[23]但美國法院仍然認為“無獲取控制權意圖而購買大量股份在威廉姆斯法案中并不是交股要約（tender offer）”。[24]在英國，自律性規則未引入強制要約義務的規定，要求取得或鞏固在一個上市公司的控制權的投資者應向所有公司股東以一定的價格發出全面收購要約，[25]在實踐中持有上市公司30％或以上有表決權股份即為擁有“控制權”。雖然英、美立法例在是否規定“強制全面要約義務”方面迥然有別，[26]但從重點規范“上市公司控制權”的取得方面觀察，兩者實有異曲同工之妙。

我國《證券法》第81條在形式上部分借鑒了英國《城市法典》的規定，要求通過在二級市場上的股份吸納持有30％股份的投資者，在增持股份時依法向所有股東發出收購要約。雖然該條并不強制投資者以特定的價格向目標公司所有股東所持全部股份發出要約，因此與英國《城市法典》中的前述規定有實質性的區別，并且在法律效果上可以質疑，但立法將取得上市公司30％以上的股份視為獲得公司控制權，并排斥投資者在該項持股基礎上以集中受讓方式增持股份的意圖卻相當明顯。

第四篇：我國上市公司管理者收購的分析

我國上市公司管理者收購的分析

從粵美的，到萬家樂、宇通客車、深圳方大，近期一批上市公司已實施或正在發生經理層收購行動，已引起市場各方人士的關注。由美的集團管理層和工會共同出資組建的美托投資公司，受讓粵美的原第一大股東順德市美的控股有限公司14.94%的股份，正式成為粵美的第一大股東。而以客車總經理湯玉祥為法人代表、主要出資人均系宇通客車員工的上海宇通創業投資公司，則通過受讓宇通集團89.8%的股份，間接控股宇通客車。深圳方大公司第一大股東將其所持有的全部深圳方大法人股,分別轉讓給深圳邦林科技發展有限公司和深圳市時利和投資有限公司。邦林公司法定代表人熊建明是深圳方大的董事長，其直接與間接持有深圳方大的股權已高達29.89%；時利和投資有限公司則是由深圳方大除了熊建明之外的其他高層管理人員及技術骨干共同出資成立的。上述上市公司實行管理層收購的背景是國有股減持。

我國上市公司普遍存在國有股“一股獨大”、所有者代表缺位、內部人控制、公司治理結構不夠完善等問題，通過國有股減持，不僅使得國有資產作戰略性調整，而且有利于規范上市公司治理結構。由于國有股還不能上市流通，按照目前出臺的減持方案，上市流通的國有股份有限，管理層收購無疑為國有股的退出提供了一條新途徑。由于上述上市公司的管理層收購的主要目的在于國有股的減持，所以，與國際通行的MBO相比，還有一定距離。應該說，盡管目前一些企業包括一些上市公司對管理層收購活動進行了一些探索和實踐，企業管理人員通過融資，收購所服務企業的股權，完成了管理者向股東的轉變，在一定程度上對于企業降低代理成本，理順產權關系有一定的積極意義。但作為一種企業并購的方式，一種制度的創新，管理層收購在我國還處于起步階段，對它的進一步發展還需在制度上進一步規范，制定相關政策和規定，加強監管。

MBO企業的所有者與經營者合一的治理結構，是與其獨特的產權結構、融資結構相適應的，我國上市公司管理層收購并不是真正的MBO，那么其所有者與經營者合一的治理結構未必是適合公司發展的。實際上已有學者指出，我國上市公司管理層收購會形成新的“一股獨大”，因為當管理層持股達到一定的程度時，對表決權的控制會使管理者有足夠的能力保住自己的位置，并以股東財富換取自己利益。比如，深圳方大通過管理層收購，其法人代表方大集團現任董事長熊建明已占其總股本的36．14％，而第三、第四大股東的股份僅為8．56％、1．31％，在權重上無以與之“抗衡”。難怪有人擔心這些公司是否會出現新的內部人控制問題。所以，在達到了國有股減持的目的后，明智的做法應該是盡快改變產權結構，改變所有者和經營者合一的治理結構。

雖然我國目前實踐中對管理層收購的應用在產權改革中居多，而且還不是真正意義上的管理層收購。應當說目前我國無論是上市公司還是集體企業的管理層收購，都只是運用了MBO的某些功能，以達到產權改革的目的，在產權結構、融資結構上都與MBO不同。因此，它們運行機制和目的也不同。那么真正的管理層收購在我國究竟是否有市場前景呢?

回答是肯定的。首先，是國有經濟的戰略性重組和收縮的大前提下，要實現國有資本從一般競爭性領域部門向戰略部門集中，管理層收購大有可為。管理層收購可以用于某些公司的業務分拆，資產剝離等，使那些資產負債過重的企業通過分拆或剝離缺乏盈利能力或發展后勁不足的分支部分，得以集中資源發展核心業務，或者轉入較高盈利預期和發展潛力較大的行業，提高公司的核心競爭力。其次，管理層收購在公司再造過程中有其相當的市場基礎，我國公司治理結構不完善，運轉效率低下，是一個較為普遍的現象，對有些適合MBO治理結構的可通過管理層收購，提高公司的經營效率，以使得企業有一個更大的發展

第五篇：淺談我國上市公司協議收購的現狀、問題和對策

淺談我國上市公司協議收購的現狀、問題和對策

協議收購是指以取得上市公司控制權為目的，收購人以協議受讓方式購買上市公司一定比例的有表決權股份的行為，協議收購是公司收購方式的一種重要形式。

一、上市公司協議收購程序

1、談判。收購人與目標公司的股東(尤其是大股東)就股權轉讓問題進行協商，擬定協議草案。

2、經協議雙方國有關機構批準。大宗的股權轉讓、受讓一般均須經買賣各方股東或者董事會批準。上市公司收購中涉及國家授權機構持有的股份，應當按照國務院的規定，須經有關部門批準。

3、正式簽訂收購協議。

4、報告與公告。以協議方式收購上市公司時，達成協議后，收購人必須在三日內將該收購協議向國務院證券監督管理機構及證券交易所作出書面報告，并于公告。在公告前不得履行收購協議。

5、發出要約。采取協議收購方式的，收購人收購或者通過協議、其他安排與他人共同收購一個上市公司已發行的股份達到30%時，繼續進行收購的，應當向該上市公司所有股東發出收購上市公司全部或者部分股份的要約。但是經國務院證券監督管理機構免除發出要約的除外。

6、履行收購協議。上市公司的股票是實行托管的，買賣雙方應到證券登記結算公司辦理過戶手續。

7、實施改組或合并計劃。對上市公司實施改組或合并計劃的前提是，收購人須持有足夠的股份，或是絕對控股，或是相對控股。如果協議收購沒有達到控股的程度，則不能實施對上市公司改組計劃，更不能實施合并計劃。

二、上市公司協議收購特點：

1、股份的轉讓一般是在證券交易所場外進行，不必支付印花稅和其他費用，交易成本較低。

2、程序簡單、方便快捷。一般情況下只要交易雙方達成協議就可以到相關

部門辦理股權過戶手續，而要約收購則一般需要公布要約、要約期等待、交付股票等若干個步驟，在中國完成一項要約收購至少需要3個月以上的時間。

3、由其性質所決定，協議收購基本都是友好收購，一般不可能發生惡意收購。

4、協議收購對上市公司的股票價格不會產生直接影響，可以減少對股市的沖擊。

5、交易行為多發生在場外，具有隱蔽、不易監督的特點。

6、由于協議收購發生在場外，協議價格彈性大，從而有利于收購人實現收購。收購人可以通過協議收購各個突破，用低成本快速取得股票。

三、我國上市公司協議收購現狀

我國自20世紀90年代初期建立深、滬兩個證券交易所以來，除上市證券的場內交易外，發生了大量的以國家股、法人股為標的的上市公司股權協議轉讓活動，并由此促成了上市公司控股權的變化。

據有關部門統計，從1991年到1998年6月30日，我國境內上市公司股權協議轉讓共發生4122筆，轉讓總股數達120億股（其中無償劃撥60.6億股，有償轉讓59.4億股），轉讓金額130億元，涉及上市公司535家。其中，因受讓方受讓股份達到上市公司股份總額的30％而由中國證監會豁免全面要約收購義務的案例，從1993年至1998年6月30日共計53筆。另外，2002上市公司共披露166起控制權轉移的并購事項，其中涉及國家股的公司控制權轉移的130起，涉及法人股的公司控制權轉移的35起。絕大部分的案例都是通過協議轉讓限制流通的國家股、法人股達到控股上市公司的目的。

可見，在我國上市公司特殊的股權結構以及由此形成的市場分割背景之下，協議收購已成為上市公司收購的主要形式。

四、案例分析

中遠置業是中遠集團于1997年3月27日才成立的大型控股企業。中遠集團是1993年組建的以中國遠洋運輸企業為核心的企業，在國家56家特大型國有集

團企業中排名第五。中遠集團的集裝箱箱位總量居世界第四位。集團組建以來實施“下海、登陸、上天”的經營戰略，成為我國一個集多種業務為一體的跨國家、跨地區、跨行業、多層次、多元化經營的大型綜合企業集團。上海眾城實業股份有限企業是于1991年10月28日在浦東地區成立的第一批股份制企業之一，1993年4月7日股票在上海證券交易所掛牌上市。眾城企業是一家以房地產開發、經營為主，集餐飲、娛樂、商貿為一體的實業企業。其在房地產和實業的投資上結構比較單一，主要集中于開發高檔涉外辦公樓、外銷房和大型娛樂場所。由于1994年以來我國房地產業不景氣導致的市場疲軟以及一些投資決策失誤，眾城實業外銷房銷售，經營業績連續大幅度滑坡，資產沉淀達兩億多人民幣。在轉讓前，前四名股東分別是陸家嘴企業、上海國際信托投資企業、中國建設銀行上海市分行第二營業部、中房上海房地產開發總企業，持股比例分別為22.97%、16.70%、16.70%和16.70%。

1997年5月27日中國遠洋運輸集團旗下的中原置業發展有限企業（以下簡稱中遠置業）以協議方式受讓了上海眾城實業股份有限企業(以下簡稱眾城實業)總股本28.7%的發起人法人股，成為該上市企業的第一大股東。這是上海房地產業的第一起“買殼上市”案，同時為大中型國有企業利用證券市場發展壯大自己探索了一條新道路。

五、我國目前上市公司協議收購中存在的問題

1、收購行為不規范，有些尚無規范可循，有些雖有規范，卻不夠明確具體。

2、資產評估不規范，轉讓價格不合理，造成國有資產價值的低估和流失。

3、信息披露義務和收購要約義務的豁免缺乏公開性和透明度。

4、協議收購中關聯交易現象嚴重，卻缺乏監管措施。

5、政府職能不明，對公司購并中政府監管功能的規定尚不健全。

六、對策

針對上市公司協議收購的上述問題，依據證劵法公開公平公正的原則，筆者提出建議如下：

1、對場外協議收購予以明確規定，公告義務及強制要約義務同樣適用于協議收購，以體現同股同權原則，同時也為國家股和法人股的上市流通奠定基礎；

2、對場外協議收購的調整對象與范圍應相當廣泛，以加強監督，包括收購前后購并方、關聯公司、目標公司及董事會和股東等行為主體所發生的各項法律關系，尤其是對作為上市公司收購活動的重要厲害關系人的目標公司及董事會的權力予以明確；

3、完善強制收購義務豁免規定，現實中證監會在沒有法律根據的情況下做出豁免收購的決定，這顯然屬于權力濫用；

4、對協議收購中的關聯交易，可以從限制大股東的表決權進行制約，如擁有絕對控股權的大股東在設計自身利益時，可以在股東大會上先讓中小股東表決，在中小股東表決同意收購后，再由全體股東表決；

5、對協議收購進行嚴格控制，比如規定協議收購應經特別批準，并明確規定協議收購的審批機構、審批程序、收購程序等，收購人可以在要約的同時進行協議收購，但是協議收購的價格不得高于要約價格，否則應將要約價格提高到同一水平。