第一篇：我國上市公司資本結構優化研究分析論文

一、引言

資本結構又被成為融資結構，是現代企業管理的主要主題。作為一個成功的企業來說，產品生產并不是其運營的核心部分，債務資本與權益資本的最優化關系才是公司運營的關系。當前，我國的上市公司已有上千家的發展規模，但由于絕大多數都來源于國有企業，其債務比率并不十分理想，在公司價值與公司效益等方面，沒有得到應有提升，業績下滑現象屢見不鮮，因此，需要進一步對我國上市公司資本結構優化問題進行研究。

二、文獻綜述

國外在資本結構優化方面的研究相對較早，發展也比較成熟，優化理論的研究總體來看大致可以分為早期、經典以及現代三個階段的資本結構優化。其中，早期資本結構優化理論最早誕生于上個世紀中葉，由美國經濟學家戴維·杜蘭德在《企業債務與權益成本計量方法的發展與問題》一文中首先提出，該理論將資本結構優化理論分為凈收益、凈經營收益以及傳統三方面理論。經典資本結構優化理論最早也誕生于上個世紀中葉，與早期資本優化理論相比稍晚。由美國經濟學家莫迪利亞尼與米勒在《資本成本、企業財務以及投資理論》一文中正式提出，因此，該理論又被稱為MM理論，是優于早期資本優化理論的一種存在。現代資本結構優化理論是以經典資本結構優化理論為基礎形成的，其內部主要分為三部分:其一為由詹森與麥卡林首創的代理成本理論;其二為基于MM定理假設的非對稱信息理論;其三為由哈里斯等人所提出的控制權理論。

我國在資本結構研究相對較晚，最早的理論誕生于上個世紀八十年代末期，由劉利與朱民在《企業金融資本結構之謎一一現代企業資產結構理論》一文中最先提出。上個世紀九十年代中后期，我國學者開始對MM、信息傳遞以及控制等模型進行研究，并結合我國企業實際情況，對資本結構以及其形成原因、優化對策等問題進行了科學系統的探討，得出以下兩方面的研究成果:其一為對資本結構經濟效益的實證;其二為對資本結構最優化模型的實證。

三、我國上市公司的資本結構狀態

1.內部與外部融資

我國的上市公司大體上可以分為未分配利潤為正以及未分配利潤為負兩種，業內比較有代表性的年份為1995年至2000年這六年。

對于未分配利潤為正的上市公司來說，1995年其內部融資為12.4%，外部融資為87.6%;1996年其內部融資為14.75%，外部融資為85.25%;1997年其內部融資為15.43%，外部融資為84.57%;1998年其內部融資為13.37%，外部融資為86.27%;1999年其內部融資為14.23 %，外部融資為85.77%;2000年其內部融資為19.19%，外部融資為80.81%。由此可見，在未分配利潤為正的上市公司中，其內部融資平均值為15%左右，并大致呈現出遞增趨勢;外部融資的平均值為85%左右，并大致呈現出遞減趨勢。

對于未分配利潤為負的上市公司來說，1995年其內部融資為9.5 %，外部融資為90.S%;1996年其內部融資為3.23 %，外部融資為96.77 %;1997年其內部融資為13.28%，外部融資為103.28%;1998年其內部融資為10.55%，外部融資為110.55%;1999年其內部融資為15.83%，外部融資為115.83%。可見，在未分類利潤為負的上市公司中，內部融資逐年下降，并在1997年以后呈現出負增長，公司完全依賴于外部融資。

2.直接與間接融資

在公司的外部融資中，又可以將其分為直接融資與間接融資，直接融資大體上包含股票與證券市場，通過兩者來獲取相應資金;間接融資則主要以銀行或金融機構來獲取相應資金。從2001年到2005年這五年我國上市公司直接融資與間接融資的情況來看，呈現出如下數據:2001年，我國上市公司在股票及企業債券方面的融資額為898.5億元，銀行貸款增加余額為10215.45億元，國有很行貸款增加余額為8346.15億元，股票及企業債券融資占銀行貸款增加余額比例為8.796%，占國有很行貸款增加余額比例為10.765%;2002年，我國上市公司在股票及企業債券方面的融資額為1048.14億元，銀行貸款增加余額為10139.79億元，國有很行貸款增加余額為8289.54億元，股票及企業債券融資占銀行貸款增加余額比例為10.337%，占國有很行貸款增加余額比例為12.644%;2003年，我國上市公司在股票及企業債券方面的融資額為1177.56億元，銀行貸款增加余額為10815億元，國有很行貸款增加余額為8587.69億元，股票及企業債券融資占銀行貸款增加余額比例為10.888%，占國有很行貸款增加余額比例為13.712%;2004年，我國上市公司在股票及企業債券方面的融資額為1162.71億元，銀行貸款增加余額為15263.3億元，國有很行貸款增加余額為11347.21億元，股票及企業債券融資占銀行貸款增加余額比例為7.618%，占國有很行貸款增加余額比例為10.247 %;2005年，我國上市公司在股票及企業債券方面的融資額為992億元，銀行貸款增加余額為9895億元，國有很行貸款增加余額為7287.63億元，股票及企業債券融資占銀行貸款增加余額比例為10.025%，占國有很行貸款增加余額比例為13.612%。從總體上看，除2004年受到通貨緊縮影響之外，反映直接融資的股票與企業債券融資基本上呈現出逐年上升態勢。

3.股權與債券融資

在外部融資中，可以分為股權融資與債券融資兩種方式，在我國當前上市公司的外部融資中，長期以來呈現出股權融資較高，債券融資較低的狀態，但隨著融資結構的不斷變化也在不斷發生改變。在2001年到2005年這五年中，上市公司的股權融資與債券融資呈現出以下數據:2001年股權融資751.5億元，占總體比重的83.64%，債券融資為147億元，占總體比重的16.36%;2002年股權融資723.14億元，占總體比重的68.99%，債券融資為325億元，占總體比重的31.O1%;2003年股權融資819.56億元，占總體比重的69.6%，債券融資為1358億元，占總體比重的30.4%;2004年股權融資835.71億元，占總體比重的71.88%，債券融資為327億元，占總體比重的28.12%;2005年股權融資338.13億元，占總體比重的34.07 %，債券融資為654億元，占總體比重的65.93%。由此可見，發展到 2005年，債券融資的比重已經從原來的不到30%發展到了65%，但其主要原因是由于當時暫停新股發行的政策，不足以說明債券市場受到的足夠重視。另外，我國股權結構復雜、股權集中程度過大以及管理層與企業職工持股的比重相對較低等也是當前我國上市公司資本結構所呈現出來的主要特點。

四、對上市公司資本結構產生影響的因素

1.從宏觀角度看

從宏觀角度看，對我國上市公司資本結構產生影響的因素主要有以下幾方面:

第一，經濟形勢與政策環境對上市公司資本結構產生的影響。公司的長期發展在很大程度上受到國際與國內的經濟形式影響，其與公司所做出的融資決策密不可分，經濟相對繁榮的時期，公司在融資上便會更偏向于債券融資。另外，國家政策也會對公司融資決策產生影響，如國家在2000年推行的西部大開發發展戰略，便在很大程度上促進了西部公司的發展。

第二，金融環境對上市公司資本結構產生的影響。舉例來說，在金融市場資金相對緊張的時期，公司長期借貸的難度也會相應增大;再比如，在金融市場利率相對較高，且預期相對下降時，短期債券便會“大行其道”。在這個過程中，對公司資本結構產生最大影響的是利率變化，而這種變化又主要受到通貨膨脹以及實際貸款利率所影響，具體表現在以下三個方面:其一，影響公司的經營風險;其二，公司可能會因此喪失節稅利益;其三，影響公司獲得與其現金流量的穩定性。

第三，行業前景對上市公司資本結構產生的影響。公司的收人與利潤會在很大程度上影響公司的負債能力，而公司所處的行業的競爭程度則會左右公司的收人與利潤。如果行業競爭相對較低，公司的銷售利潤也會相對穩定，這種情況公司便可以大量舉債，使公司資本結構中的負債比重有所提升。另外，公司發展前景也會對企業資本結構產生影響，如果企業發展前景不穩定，公司便會提升股權融資的比重，以避免公司面臨更大的經營風險。

2.從微觀角度看

從宏觀角度看，對我國上市公司資本結構產生影響的因素主要有以下幾方面:

第一，公司規模與資產形式對資本結構產生的影響。在規模相對較大的公司中，普遍會實施多元化的經營戰略使公司的經營風險得到有效分散，提升公司的經營穩定性，破產風險也會隨之降低，其負債水平也會相應較高，規模相對較小的公司則相反。另外，公司的資產形式也會對其融資的選擇產生影響，有形資產較多的公司在企業陷人財務危機時能夠在短時間內將資產出售，從而保障了債權人的根本利益，企業也因此具有較強的負債能力。

第二，公司的成長性對資本結構產生的影響。處于高成長階段的公司在投資增速方面與利潤增速相比會相對較高，需要運用更多的方式來籌集資金。另外，成長性較高的公司普遍擁有較好的發展前景，因此，為不損害原有股東的利益，公司不會發行很多新股，在這種情況下，資金的獲取主要依托于負債融資。

第三，公司蓋利能力對資本結構產生的影響。提升公司的蓋利能力可以在很大程度上增強公司的負債能力，蓋利性相對較強的公司普遍不會選擇低收益的項目進行投資，但高收益項目的風險也會相對較大，因此，會更偏向于選擇債券融資，而且，具有較強蓋利能力的公司其負債水平也會相對較高。

五、我國上市公司資本結構優化研究

資本結構的優化主要指的是以過去資本結構的運行狀況為基礎，對公司資本的構成比例進行更加科學合理的調整，其調整的過程主要以公司經營目標與公司所處環境為依托。具體的內容主要包含優化目標、最優結構、如何實現等幾個方面，其中，資產負債率的計算為最主要的研究內容，是確定公司資產結構調整方向的關鍵所在。

1.定量決策方法的研究

定量決策方法主要是以一個方面為最值標準進行資本優化決策的研究方法，當前運用比較多的主要有以綜合資本成本最低、股東財富最大以及公司價值最大為標準的三種決策方法。其中，以綜合資本最低為標準的方法主要運用的是比較資本成本法;以股東財富最大為標準的方法主要運用直接比較法、單目標線形規劃法、概率分析法以及遺傳算法等;以公司價值最大為標準的方法主要運用測算分析法與直接比較法兩種方法。

2.以多目標規劃為基礎的優化研究

但無論以上哪種決策方法，都是以一個方面作為標準的，存在一定的片面性，而最具科學性的判斷方法應在公司的資本成本及財務風險最低的基礎上，取得盡可能大的公司價值，因此，構建其一個多目標的資本優化結構決策是比較科學的。作為數學規劃方法的一個組成部分，多目標規劃法以其能夠有效解決各個目標之間的平衡問題已經得到行業內的廣泛運用。

在以多目標規劃為基礎的資本結構最優化模型構建的過程中，首先需要對約束條件進行設置。公司作為一個經營系統，其中的構成元素非常復雜，在經濟利益方面，也包括很多不確定的干擾因素，主要包括經營風險、還債能力、股東效益以及蓋利能力等。所以在對約束條件進行設置的過程中，也可以按照以上提到的這幾個幾方面進行。之后，需要構建相應的目標函數，如上述公式。

六、我國上市公司資本結構優化的主要對策

由以上論述可以看出，對上市公司資本結構產生影響的因素有很多，不同的公司因所處行業、籌資環境、經濟狀態、利益劃分等方面的不同，其資本結構也會各不相同，但其基本因素還是有其共同之處的。本文依照上述影響資本結構的相關因素以及優化模型，提出以下幾方面對我國上市公司資本結構優化的主要對策:

對上市公司當前所處的宏觀環境進行系統分析，以對資本與貨幣市場有一個全面的了解，還能夠對公司的中長期發展進行合理預測。之后，針對上市公司本身，做出全面客觀的分析，以充分預判公司未來可以得到的期望收益，還能夠對公司未來的資金需求有一個大體上的評估。然后，便能夠得出公司未來一段時間內的相關指標值，并根據這此指標值，設置出以多目標規劃為基礎的資本結構優化模型的基本約束條件，進而構建上市公司資本結構最優化的模型，求出資產負債率。結合上述數據，便能夠制定出上市公司初步的融資決策，之后根據實際要求，對融資決策進行適當的調整，并制定出最終的融資決策。最后以最終的融資決策為依托，調整公司的資本結構，使公司的資本結構更富有合理性。

另外，在對上市公司資本結構優化進行調整的過程中，融資策略的確定需要以公司的持續增長為前提，以公司的外部環境為基礎;在資本結構的確定方面，需要以公司中長期的發展情況為依托，將其彈性控制在合理范圍之內。

七、結論

綜上所述，本文先對我國上市公司的發展狀態進行了分析，得出對我國上市公司資本結構產生影響的宏觀因素與微觀因素，詳細研究了以多目標規劃為基礎的上市公司資本結構優化模型，并提出對我國上市公司資本結構進行優化的主要對策，以期我國上市公司的資本結構可以在發展過程中更加合理與科學。

第二篇：我國上市公司資本結構優化分析

我國上市公司資本結構優化分析

[摘 要]資本結構是指企業各種資金的構成及其比例關系。資本結構是企業籌資決策的核心問題，是影響企業管理活動的重要因素，資本結構是否合理直接影響到公司的經營業績和長遠發展，因而對資本結構的研究至關重要。本文闡述了影響資本結構的主要因素，分析了我回上市公司資本結構的現狀，指出其中存在的不足，井提出相應的優化措施。

[關鍵詞]上市公司；資本結構；資金；籌資

[中圖分類號]F275 [文獻標識碼]A [文章編號]1006-5024(2010)05-0172-03

[作者簡介]廖敏霞，江西經濟管理干部學院會計系講師，碩士生，研究方向為會計學、財務管理。(江西南昌330088)

資本結構理論是財務管理理論的重要組成部分，在西方國家，有關資本結構的理論已經相當完善，并且在資本市場、上市公司中也得到充分的實踐。而我國目前仍處于社會主義的初級階段，市場經濟體制建立時間不長，與之關聯的資本市場也只有不到20年的發展歷史，資本結構的理論研究還處于起步階段。基于這一嚴峻事實，對資本結構的研究極其重要。分析影響資本結構的主要因素，結合我國上市公司資本結構的現狀，尋求優化上市公司資本結構的途徑，不僅有利于實現企業自身價值最大化，而且對健全和完善我國資本市場體系，實現國民經濟可持續發展都具有重要的理論價值和很強的現實意義。

一、影響資本結構的主要因素

(一)公司財務狀況。財務狀況的好壞直接影響到公司籌資方式的選擇。而產品銷售狀況直接影響公司的財務狀況，銷售狀況越好，公司獲利能力越強、財務狀況越好、變現能力越強，負擔固定財務費用的能力越強，其舉債籌資就越有吸引力。衡量公司財務狀況的指標主要有流動比率、投資收益率等。

(二)公司決策人員的態度與金融環境。公司決策人員對待控制權和風險的態度直接影響公司的資本結構。若所有者不擔心控制權的分散，可能會更多地采用發行股票的方式來籌集資金。反之，為了保證少數股東的絕對控制權，多采用優先股或負債方式籌集資金。管理人員對待風險的態度也會影響公司的資本結構。喜歡冒險的財務人員，可能會安排比較高的負債比例，而持穩健態度的財務人員則利用較少的負債。

金融環境包括金融機構、金融市場、金融工具和利率。企業總是需要資金從事投資和經營活動，而資金的取得，除了自有資金外，還需要從金融機構和金融市場中取得。因而，金融環境也是企業資本結構的主要影響因素之一。金融市場的運行情況直接影響公司資本結構的決策，若金融市場不穩定，將增大企業的財務風險，進而影響企業的穩定性。在決定企業的資本結構時，需要權衡風險和報酬，才能獲得較好的結果。財務管理人員認為利息率暫時較低，但不久的將來可能上升，公司應利用發行長期債券，在若干年內把利率固定在較低的水平。

(三)行業因素與所得稅稅率。資本結構隨著行業的不同有很大差別。行業的公司數量、行業的交易方式、行業產品的穩定性程度等因素都會對資本結構產生影響。因而財務人員必須充分考慮本企業所在的行業，以確定最佳的資本結構。所得稅稅率是影響公司資本結構的另一因素。由于利用負債籌資可獲得抵稅效益，因此，所得稅稅率的高低直接影響利用舉債方式的抵稅效益。

(四)公司資產結構與資本成本。公司資產結構和資本成本都會影響企業的資本結構。資產結構會以多種方式影響公司的資本結構。一般而言，擁有大量固定資產的公司，主要通過長期負債和發行股票籌資；擁有較多流動資產的公司，更多以流動負債籌資；資產適用于抵押貸款的公司舉債額較多；以研發為主的公司則負債很少。一般情況，加權平均的資金成本最低、企業價值最大所對應的資本結構為最優資本結構，而資金的籌集方式有很多，各籌資方式的資本成本又有所不同。所以，資本結構優化決策必須充分考慮資本成本因素。

二、我國上市公司資本結構的現狀

改革開放以來，我國資本市場在逐步完善。但由于我國市場經濟體制建立時間不長，與之關聯的證券市場也只有10多年的發展歷史。從我國上市公司的資本結構來看，或多或少都存在一些問題，以下就我國上市公司資本結構的現狀做出簡要分析。

(一)從資金的取得方式看，偏好于外源籌資，?仍闖鎰什蛔恪０醋式鸕娜〉梅絞講煌?，上市公司資本結構可分為內源籌資和外源籌資。內源籌資是指利用自身的儲蓄(留存收益)轉化為投資的過程。外源籌資是指吸收其他經濟主體的閑置資金。企業的留存收益是內源資金的主要來源，留存收益是指企業從歷年實現的利潤中提取或留存于企業的內部積累，它來源于企業的生產經營活動所實現的凈利潤，包括盈余公積和未分配利潤。利用留存收益籌資的優點有：第一，所籌集的資金是永久性的資本。企業可以長期使用；第二，留存收益所籌措的資本是股權資本，既可以提高公司的信用、增強償債能力，又可以避免原有股東的控制權受到削弱；第三，沒有固定的利息負擔、到期償還本金的義務；第四，沒有籌資費用，因而資金成本較低，內源融資對企業的資本形成具有原始性、自主性、低成本和抗風險的特點，是企業生存與發展不可或缺的重要組成部分。

在發達的市場經濟國家，內源融資是企業首選的融資方式，是企業資金的重要來源。然而從我國上市公司來看，未分配利潤為正數的上市公司，利用內源籌資的在20％以下，80％以上是利用外源融資；而未分配利潤為負數的上市公司，利用外源融資的幾乎為100％。分析其原因主要有兩個，一是公司的留存收益資金不足。留存收益資金不足，無法滿足企業的融資需求，因而偏好于外源籌資；二是受到公司股利分配政策的制約，有些上市公司為了在資本市場上樹立一個良好的形象，增強投資者對公司的信心，穩定公司股票的價格，不考慮公司的實際經營情況，有贏也分，無贏也分，如此惡性循環，增加企業的融資壓力。

(二)從資金的來源渠道看，偏好于權益籌資，并且有強烈的股權籌資偏好。根據西方籌資等級理論，企業在籌集資金時，應當首先考慮企業的內部留存，當內部積累不能滿足需要時，通過舉債來滿足。當以上兩種方式都不能滿足需要時，再考慮利用發行股票進行股權融資。然而，我國上市公司剩余收益較少，遠遠滿足不了公司的融資需求。因此，我國上市公司的融資主要依靠外源融資，而外源融資又主要以股票融資為主，且對股權籌資具有強烈的偏好。從我國目前的情況來看，股票發行限制條款比債券發行限制條款寬松，雖然債券融資因其利息在稅前支付，具有抵稅作用，但對上市公司而言，發行股票比發行債券更為容易。加之我國上市公司的多數管理人員認為通過債務籌集資金有到期還本付息的義務，一旦到期無法還本付息，即有可能面，臨破產的風險，因而風險較大。而股權融資沒有還本付息的壓力，所以，無論是擬上市公司還是已上市公司，在籌資方式的選擇上，股權籌資都是首選。擬上市公司在上市之前有著極其強烈的需求去謀求公司首次公開發行股票并成功上市，公

司上市之后面對再融資時，幾乎也沒有公司愿意放棄利用股權再融資的機會，這一現象被稱之為我國上市公司的股權融資偏好。而股權籌資的成本較高，過渡偏好股權融資不僅會加大公司籌資成本，而且會導致社會資源低效配置，上市公司持續盈利的能力下降，最終妨礙企業價值最大化目標的實現。

(三)從債務籌資方式看，債務資金籌資較少且結構不合理。負債按償還期限的長短可分為流動負債和非流動負債。從我國上市公司目前的籌資方式看，利用債務籌資較少，且占籌資總額的比重較低。債務資金的內部結構不合理，其中流動負債比重較高，資產負債率水平偏低，長期負債也主要依靠銀行長期借款，利用長期債券籌資比例極低。原因主要有我國政府對公司發行債券進行嚴格控制，發行手續復雜，成本和風險較大。雖然我國債券市場比股票市場發展較早，但多年來發展不足，普遍存在“輕債務重股權”的觀念。所以，企業通過債券融資的概率更低，而將銀行等金融機構貸款和發行公司債券相比，對企業而言是一種較為容易的籌資方式。所以，我國企業在選擇負債融資的時候，通常會優先考慮銀行借款。流動負債比重過高，盡管會在一定程度上降低融資成本，但會增加短期償債壓力，加大了財務風險和經營風險，對企業穩健經營極為不利。

三、我國上市公司資本結構優化的措施

從上述分析可以看到，我國上市公司資本結構還存在不少缺陷，要優化上市公司的資本結構，可以從以下幾方面加以完善。

(一)加強內源籌費力度。我國上市公司內源籌資不足，必須加強內源融資的力度。要想大力拓展內源籌資首先必須改變觀念，要充分認識到內源籌資的重要性和必要性。內部資金不僅是評價一個企業經營狀況好壞的重要因素，也是衡量一個企業發展后勁的重要尺度，還是公司降低經營成本和經營風險的需要，更是公司實現可持續發展的動力和源泉。因而，公司為了應對未來發展對資金的需要，必須高瞻遠矚，高度重視自我積累，培養對公司發展具有戰略意義的內源籌資能力。其次，要想內源資金充足，必須強化內源籌資機制、完善相關制度。導致我國多數上市公司自有資金比例過低、自我積累能力較弱的主要原因是缺乏有效的自我積累機制以及先進的管理制度。為此，上市公司必須建立嚴格的自我積累機制，培養良好的自我積累能力，建立科學的管理制度，提升管理效率，并在以下方面進行改善：1 建立、健全上市公司的內部控制制度，硬化公司的財務約束力。上市公司應該明確規定和規范相關的成本管理、財務收支、利潤分配等財務制度，硬化財務約束力，進行科學的成本核算，避免亂攤成本，并堅決杜絕對留存收益隨意分配、對企業積累資金任意侵蝕的行為。2 注重留存收益的用途，建立以留存收益轉增企業資本金的制度。一方面。公司可以通過加大提取盈余公積金比例的方式增加內源融資的規模；另一方面，建立并嚴格遵守留用利潤轉增資本金制度，在稅后利潤中規定專門用途的留用利潤，促使企業盡量依靠自身積累完成日常的設備更新改造等。3 嚴格執行并遵守折舊提取制度，明確折舊的使用范圍和途徑。折舊是公司內源融資的重要來源之一，公司應嚴格按照折舊提取制度的規定提取折舊，并明確折舊基金的使用范圍和使用途徑。4 建立科學的現代企業制度。只有建立起產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學的現代企業制度，才能夠使公司的經營者和員工真正關心公司的積累，從而在根本上提高公司的自我積累能力，即內源融資能力。再次，利潤是擴大公司內源融資的源泉，利潤的多少主要取決于收入和費用，這就要求企業在經營管理過程中必須開源、節流，加快資金的周轉，提高投資的效率，增加公司的獲利能力，并根據公司的實際經營狀況制定適當、合理的股利分配政策。

(二)優化股權籌資結構，強化監管力度，規范上市公司經營行為。首先，從目前情況看，我國上市公司的股權結構從類型上看包含國家股、法人股、公眾股和職工股四個部分。全流通的實施，增加了可上市流通股份的同時，也產生了一些負面效應，如股權融資會面臨每股收益被稀釋、股價降低的風險，而且也會降低老股東的持股比率，導致控制權的旁落，加之我國上市公司大多數是由原國有企業或其他政府控股的實體重組改制而成，所以，我國上市公司呈現國家股高度集中、公眾股比重降低的獨特股權結構，這種特殊的股權結構使得公司高層管理人員持股比例嚴重不足，剝削了股東對公司的控制權，并給公司治理結構造成了一系列負面影響，不利于股東對經營者的有效約束。只有通過優化股權結構，使股權結構變得合理，公司的融資行為才會更加合理。其次，要加強各制度的建設和完善，強化監管力度。一是要不斷健全和完善相關法律體系，對《公司法》中不完善的地方進行修訂，二是加大監管及打擊力度，規范上市公司經營行為。證監會要切實依法把好審批關，堅決杜絕不符合上市條件的公司上市，從法律上約束上市公司在股權融資時的弄虛作假行為，對違法操作、披露虛假信息通過股權融資的上市公司要給予嚴重的行政處罰，構成犯罪的，對公司主要負責人的法律責任一追到底。上市后繼續對上市公司增發新股和配股的行為進行嚴格審批，規范上市公司的經營行為，不斷優化上市公司的資本結構，最終實現資本結構的合理化。三是建立和完善事后問責制度，以防止各類監管部門和各類服務部門濫用職權或玩忽職守，保證對上市公司的監管有力和真正有效。

(三)調整負債結構，充分發揮財務杠桿效益。我國上市公司目前的負債結構既不合理也不穩定。從償債期限的長短來看，流動負債比重過高，從債務的來源來看，借款的比重高。因而，調整負債的結構，主要是從償債的期限以及債務的來源來調整。要降低流動負債的比重，應大力發展長期債券市場。股票市場過熱而債券市場過冷格局形成的主要原因在于政府對企業債券市場的管制較嚴，我們可以通過以下途徑來改變這種狀況：一是公司可以債務重組減少流動負債。適當增加長期負債的比例；二是改善對企業債券市場的宏觀管理，放寬對上市公司發行債券的審批條件及程序，減少行政干預；三是相應增加上市公司股權融資的難度和成本，完善股票市場，培育廣大投資者的理性投資心理，進而選擇風險相對較小、收益相對穩定的債券投資；四是要規范債券市場參與者的行為，加強債券市場的資信評估工作；五是可以通過鼓勵我國上市公司適當地回購股份，達到提高財務杠桿的效應。股票回購是指上市公司利用現金或負債等方式，從股票市場上購回本公司發行在外的一定數額股票的行為。公司在股票回購完成后可以將所回購的股票直接注銷或者作為庫存股股票回購是一種資本收縮的行為，可以減少流通在外的股票數量，而公司的凈資產和股東權益不變，因而會使得公司的每股收益、凈資產收益率、資產負債率有所提高，增強投資者的信心，進而使得股票在二級市場上價格上揚。同時上市公司在股份回購過程中通過負債減少股東權益，能夠達到提高財務杠桿的效果，增加每股收益，提升股票的內在價值；六是建立和完善利率形成機制。逐步實現債券定價市場化，通過上述方法使得公司負債比例合理化。只有維持一個相對合理穩定的負債水平，上市公司才能獲得財務杠桿效益，在盈利水平較高的情況下，注重通過借人資金來提高權益資本的獲利能力，增加可能獲得的利益，當公司預計的息稅前利率大于每股收益無差別點的息稅前利潤時，更能體現出債務籌資的優勢所在。

綜上所述，優化我國上市公司資本結構，要從影響我國上市公司資本結構的主要因素出發，充分利用各種籌資方式的優勢，激勵企業降低各種籌資方式的資金成本和籌資風險，提高企業經營效率，優化企業資本結構，使企業價值實現最大化。

責任編輯 陳 瑾

第三篇：上市公司資本結構研究

摘要：國內學者的研究表明，西方資本結構理論不能解釋我國企業的資本結構形成，我國上市公司的融資偏好是否能夠解釋某一地區上市公司的資本結構。本文以天津上市公司為研究對象，對這一問?進行了探討。

關鍵詞：天津 上市公司 資本結構 負債權益比 長期負債資產比

一、資本結構理論及相關研究

從影響我國上市公司資本結構的因素來看，如果從不同的角度研究，得出的相應結論會有一定的不同。吳曉求(2003)在分析影響我國上市公司資本結構因素時，則從制度因素和非制度因素兩個方面來研究，其中制度因素包括股權結構、股東結構和激勵機制等，非制度因素包括行業成長周期以及市場競爭程度、控制權市場等。朱武祥(2002)和香港大學經濟金融學院課題組就其成果《上市公司財務行為及資本結構分析》(2002)等都有論述。

二、上市公司資本結構分析――以天津為例

天津上市公司基本上覆蓋了目前天津市內具有代表性的機械設備儀表、交通運輸倉儲業、社會服務業、醫藥生物制品業、房地產、金屬非金屬等各個主要行業。這些上市公司作為天津各個行業的代表，是天津經濟中最具活力的部分。天津上市公司已募集的資金對天津的經濟建設和發展起到了十分重要的推動作用，同時融資產生的放大效應又為天津吸引了更多的資金流入，加快了天津港口、醫藥、汽車、電子信息等行業的發展速度。但目前天津上市公司較少，上市公司(包括海外上市)總量只占全國上市公司總量2％，與天津在中國的經濟地位很不相稱。另外，天津上市公司可發揮融資功能的資源較少，后續上市資源不足。上市公司在發展中也暴露出一些問題，如業績下滑、募集資金使用不當、信息披露不完善等，這些問題無一不與資本結構決策和融資工具的選擇有關。要解決這些問題，使天津在資本市場上獲得更多資源，提高天津的城市競爭力，必須從整個財務活動的起點――融資問題人手。

(一)資本結構選擇分析 為了更好的揭示天津上市公司資本結構特征，筆者通過新浪財經網站提供的上市公司資料，整理了天津上市公司2001年至2005年的負債權益比數據(表1)所示。表中數據是天津23家上市公司2001-2005年各自的報告中摘錄數據并編制成的，反映了各上市公司負債與權益的比例關系。從(表1)中可以看出，23家上市公司負債權益比的平均數呈逐年遞增趨勢，而我國2001～2004年1352家上市公司平均負債權益比分別為76％、97％、100％和110％，也呈逐年遞增趨勢，但從絕對數看，天津上市公司的負債權益比要遠大于全國總水平，2005年天津上市公司中有17家公司的負債權益比大于100％。個別公司達到748.46％，這也意味著17家公司的資產負債率超過50％。這說明天津上市公司對負債有很大的依賴，并且與我國上市公司總體偏好股權融資的特點不相符。一般講，負債權益比保持在100％左右是比較合適的，但天津上市公司已遠超過這一水平。企業負債經營可以獲得財務杠桿利益，但負債過多會給企業帶來財務風險，由于自有資金所占比重太低，會進一步影響企業未來的再融資能力。造成這種現象的原因可用李義超(2003)提出的觀點加以解釋，即國有化程度越高的上市公司越傾向于債務融資。我國宏觀信用環境差，信用缺失現象普遍，非國有化企業向銀行舉債難，但國有化企業信譽普遍高于非國有，因此，國有化程度高的上市公司很容易從銀行貸到款項。

(二)內部結構選擇分析 為了進一步說明問題，我們采用同樣數據來源編制了天津上市公司長期負債資產比統計表(表2)。表中數據反映了天津上市公司2001～2005年長期負債占全部資產的百分比。從表中可以看出，天津23家上市公司長期負債資產比的平均數都低于10％，最低時不到5％，個別企業個別年份長期負債為零。從全國范圍看，2001～2003年的流動負債比率(流動負債占總負債比重)分別為85.99％、86.28％、85.8％。盡管因國別、行業以及企業規模和長短期利率差異等因素的存在，缺乏判別長期負債資產比的統一標準，但以上的數據足以說明天津上市公司與國內其他上市公司一致，對短期負債有畸形的依賴。

理論上企業對長短期負債的選擇主要受到成本(利率)和風險兩個因素的制約：流動負債成本低但風險高，長期負債成本高但風險低。資產作為資金的運用分為流動資產和長期資產，負債和所有者權益作為資金的來源也可分為短期資金和長期資金。一般短期資金滿足流動資產投資需要，長期資金滿足長期資產投資需要，如果用短期資金來源滿足長期資金需要，則會使企業面臨很大的風險。以上所分析的長、短期負債比率的嚴重失衡表明，我國上市公司在長、短期負債的選擇上存在風險軟約束現象。造成這種現象的原因一是我國上市公司較小的資產規模決定了企業的流動資產較多，因而對短期資金有更多需求；二是由我國目前金融體系資金供給的特殊性所決定的。我國作為信貸資金提供主體的銀行因其資金來源的短期性導致了放款的短期化，能提供長期資金的非銀行金融機構尚不發達，融資工具尤其是長期融資工具極度缺乏。

三、上市公司資本結構完善途徑

結合以上分析可以看出，天津上市公司資本結構既有別于優序融資順序，即內部融資、債務融資和股權融資，也有別于我國上市公司偏好股權融資的特點。天津上市公司的資本結構存在較大風險，必須采取一定的措施加以完善。首先，借鑒西方資本結構管理模式，理論聯系實際并加以創新。目前天津濱海新區開發開放對整個環渤海地區的資本市場和相關上市公司發展帶來非常大的推動和影響，面對發展時機，上市公司更要向國際市場開放，學習西方先進的管理模式，理論聯系實際，找出差距并合理改進。其次，加快商業銀行改革步伐，完善銀行信用制度。銀行債務的軟約束關鍵在于銀行自身未解決治理結構問題，所有者缺位使銀行經理獲得了較強的內部控制權，而政策性貸款和商業性貸款的鑒別困難又進一步加大了經理人的道德風險。所以在保證國有控股的前提下，應對國有商業銀行實行股份制改造。分散國有股權以讓其他股東得以行使監督權，在一定程度上解決所有者缺位的困境。另外，銀行當務之急是要建立一套信用制度，指引貸款方向，根據企業的信用等級和市場導向決定是否放貸。第三，不斷健全債券市場。債券市場的不完善性是造成天津上市公司長期負債融資水平低的根本原因。我國企業債券發展落后的原因主要是政府重視國債與股票發行，忽視企業債券的發行，對企業債券實行額度控制，其發行規模受到嚴格控制。因此，政府應該適當放寬債券發行政策，制定合理的債券市場運行和轉換機制，并實施一些有效的激勵措施，促進上市公司增加債券融資比例。第四，建立資本結構動態優化機制。任何企業，由于市場的供求關系處于經常性的變化之中，資本的構成情況也在不斷的發生變化，資本結構總是呈現出動態的狀況。對于資本結構的管理應建立財務預警體系，以不斷適應環境變化，采取相應的策略。同時，公司在選擇融資工具時，注意利用可轉換債券、可贖回債券等彈性較好的融資工具，保持資本結構的彈性。最后，要樹立資本結構戰略管理觀念，資本結構戰略從屬于財務戰略，是指為最大限度實現企業的戰略目標，增強企業價值，提高企業的發展競爭能力，在分析影響資本結構的內容及外部環境因素的基礎上，對企業的資本構成的發展方向進行全局性、長期性、創造性的謀劃過程。

第四篇：我國上市公司資本結構問題探討的管理論文

[摘 要] 本文通過參考各種信息，分析總結了我國的市場機制、資本市場狀況、公司治理結構、相關法律法規等一些影響上市公司資本結構選擇的宏觀及微觀方面的制度原因，并結合公司最優資本結構選擇的原則、公司金融理論及相關稅收政策等對上市公司資本結構的相關問題進行探討研究。在此基礎上，從宏觀資本市場環境和企業自身微觀環境兩個方面提出了幾點相應改善我國上市公司的資本結構問題的措施和建議。

[關鍵詞] 上市公司資本結構

一、現代企業資本結構的理論體系

所謂企業資本結構，是指企業各種資本來源的構成與比例關系。它不僅包括長期資本，還包括短期資本，主要是短期債權資本。狹義的企業資本結構單指企業各種長期資本價值構成及其比例關系，即長期資本中債務資本與權益資本的構成比例關系。企業資本結構理論是基于實現企業價值最大化或股東財富最大化的目標，著重研究企業資本結構中長期債務資本與權益資本構成比例的變動對企業總價值的影響，同時試圖找到最適合企業的融資方式和融資工具。

二、我國上市公司資本結構基本特征

1、國有股及法人股在我國上市公司總股本所占比重過大，國有股一股獨大的局面是一個不爭的事實。而這種股權的過度集中與維持公司治理結構有效運作的代理成本的關系，以及如何尋找一個股權集中程度與代理成本的適度關系一直是專家學者們熱切關注的問題。

2、從資本結構的優序融資理論看，企業偏好將內部資金作為投資的主要資金來源，其次是債務資金，最后才是新的股權融資。然而，通過比較我國和西方發達國家上市公司的資產負債表，可以發現我國與西方發達國家上市公司的資本結構存在比較大差異。

中信證券債券及結構融資部副總裁劉葳介紹，各國股票市場和債券市場水平差異明顯，從美國經驗來看，債市的發展規模明顯大于股市。截至2007年底，美國債券市場的總市值占比13%~14%，而同期美國股票總市場占證券市場總值的比重目前大約是12%~13%，略低于債券市場市值。在美、日、英等國家，債券余額總量超過GDP總量的150%，而我國債券余額總量僅占GDP的53%，且大部分為國債等，公司債券占GDP比例僅3%。

相對于滯后的企業債發展，我國2007年上市公司通過首次公開發行股票和再融資共籌資7791億元，而傳統企業債券（除短期融資券）融資額為1777。45億元，可轉債累計發行量為295。28億元，二者總共占股票籌資的26。6%。而美國公司2007年具有投資級的企業債有望再度超過8000億美元（2006年為創紀錄的8800億美元），同期發行股票籌資只有530億美元左右。

我國上市公司的融資結構是股權偏好型的，這與優序融資理論是相反的。優序融資理論認為：企業內部融資最優；其次是債權融資；最后才是股權融資。國內的學者主要從股權融資成本低廉等角度對此進行了解釋。據有關學者對1996年~2006年期間我國上市公司融資結構情況分析，我國上市公司偏好于股權融資，募集資金占籌資額的比重居高不下。一方面上市公司大多保持了較低的資產負債率；另一方面上市公司的融資偏好仍是股權融資，甚至有些公司擁有大量的剩余資金，仍然渴望通過發行股票融資。這一現象被稱為中國上市公司的股權融資偏好。

三、優化我國上市公司資本結構的措施及建議

1、國家應該改善宏觀資本市場環境。具體包括：

（1）進一步完善股票市場。到目前為止，我國的股票市場的股權分置改革已經接近尾聲，國有股和法人股將可逐步進入市場流通，在股權分置時代的同股同價、同股同權、同股同酬的問題將會得到解決。

（2）大力發展企業債券市場，提高上市公司債券的融資比例。在目前我國資本市場畸形發展的情況下，應著重擴大債券市場的規模和加強企業債券的流通性，為企業進行債務融資提供良好的外部環境。

（3）加快完善市場機制。國有股流通的最大意義是將市場收購、兼并功能發揮出來，也就是將市場優勝劣汰的功能發揮出來，這樣市場有了淘汰機制，形成對上市公司經營者的外部約束力，經營管理者就不敢一味以圈錢為目的送股、配股與增發新股，更多地考慮如何提高企業績效，讓廣大股東滿意。

2、上市公司自身微觀環境的完善。完善微觀環境，企業需從以下幾方面進行：

（1）優化公司的治理結構。公司的治理結構是對公司控制權的合理配置，使公司所有者和經營者之間形成相互制衡的機制，以產生對經營者的有效激勵和約束。

（2）注重公司的行業特性。根據企業經營的一般規律調整公司的資本結構。技術密集型的公司，就要求固定資產的比重大，其自有資產的比重也就大，所以負債規模就不易過高；反之，如果是勞動密集型的公司，就要求流動負債比重相對大，其負債的比例就會相對大一點。

（3）充分利用負債融資的“稅盾效應”。上市公司應主動根據公司息稅前收益率的高低、公司經營收入的變動趨勢、公司信用等級及債務人態度等情況調整公司的負債融資，充分利用“稅盾效應”來增加公司的現金流量，為股東創造更多價值。在選擇負債融資的方式上，除了銀行的借貸融資外，還可以發行企業債、可轉債等方式進行。

雖然目前我國上市公司的資本結構還不是很理想，但隨著社會的不斷發展，經濟活動及生產技術的不斷進步，其資本結構一定會趨于完善。上市公司資本結構的優化，是為了降低公司的加權資本成本，增加股東的財富。對資本結構影響因素的分析，為資本結構的優化提供了良好的啟示。

參考文獻：

[1]鄧學衷：制度環境、制度創新與銀行資本結構優化目標[J]。華東經濟管理，2006，（4），16~17

[2]Booth，Laurence，VaroujAivazian，Asli Demirguc—Kunt，and Vojislav Maksimovic，Capital structures in developing countries[J]。Journal of Finance 56，2001，87~130

第五篇：我國上市公司股權結構優化研究

武漢學院

學生畢業論文（設計）

題 目： 我國上市公司股權結構優化研究

指導教師： 余光英 職稱： 講師 學生姓名： 張雅雯 學號： 09010773 專 業： 金融學 年級： 09級

二〇一三年四月十日

中南財經政法大學武漢學院畢業論文

我國上市公司股權結構優化研究

摘 要

上市公司股權結構問題一直是阻礙著我國證券市場發展的重要問題。自從2005年5月股權分置改革的全面啟動以來，股權結構的優化已經邁出了關鍵性的一步，但是我國上市公司的股權結構仍然存在著一定的弊端，本文正是結合這樣的實情展開了對我國上市公司股權結構優化問題的討論。

本文通過理論和現實研究相結合，首先介紹了股權結構和股權結構優化，然后分析了我國上市公司股權結構的現狀和存在的問題，最后提出了股權結構優化的政策建議。具體章節內容安排如下：第一章是緒論，首先介紹了股權結構研究的選題背景，然后是研究目的和研究的意義，最后是國內外股權結構研究的相關文獻綜述。第二章主要先介紹了股權結構的含義、股權結構的分類，然后介紹了股權結構優化的內涵、股權結構優化的意義、股權結構優化目標的確定及股權結構優化應該遵循的原則。第三章分析了目前我國上市公司股權結構的現狀，如股權種類結構復雜，股票流通市場分割；非流通股比重過大，國有股占據主導地位；股權集中程度較高，多股制衡的局面尚未形成等，然后指出了當前現狀下所存在的各類問題，如國有股“一股獨大”、內部人控制嚴重、流通股占比例很少、經理人員激勵約束機制殘缺與軟化、有關公司治理的法律制度欠完善等。第四章就我國上市公司股權結構現狀提出了一系列實質性的政策建議，如建立多個股東制衡的股權結構，實現股權結構的多元化；建立上市公司內部制衡機構，解決“內部人”控制問題；逐步擴大上市公司流通股比例，建立公司控制權市場；加強法律監管，建立完善的規范上市公司行為的法律法規等。

【關鍵詞】 股權結構 上市公司 股權結構優化

I 中南財經政法大學武漢學院畢業論文

Abstract

Question of equity structure of listed companies has been an important issue that hinder the development of securities market in China.Since May 2005 launch of comprehensive reform of non-tradable shares, equity structure optimization has took a crucial step, but the equity structure of listed companies in our country still exist some disadvantages, this paper is combined with the facts of our country listed company equity structure optimization problem of discussion.Through the combination of theoretical and practical research, this paper first introduces the equity structure and equity structure optimization, and then analyzes the equity structure of listed companies in our country present situation and existing problems, and finally puts forward policy Suggestions in optimizing the structure of the equity.Specific chapters are arranged as following: the first chapter is the introduction, first introduced the ownership structure research selected topic background, then the research purpose and research significance, the last is equity structure study of relevant literature review at home and abroad.The second chapter mainly introduce the classification of the meaning of equity structure and equity structure, then introduces the connotation of equity structure optimization, equity structure optimization, the determination of equity structure optimization goal and the significance of ownership structure should follow the principle of optimization.The third chapter analyzes the existing conditions of the ownership structure of listed companies in our country, such as types of equity structure is complex, circulation of stock market segmentation;The proportion of non-tradable shares is too big, state-owned shares occupy dominant position;Ownership concentration is higher, more checks and balances situation such as has not been formed, and then points out the current status of all kinds of problems, such as state-owned shares “a dominant”, serious insider control, current ratio rarely, managers incentive constraint mechanism imperfect related to soften, inadequate corporate governance legal system, etc.The fourth chapter is equity structure of listed companies in our country present situation put forward a series of concrete policy Suggestions, such as checks and balances of equity structure, establish multiple shareholders realize the diversification of ownership structure;Establish the listed company internal checks and balances mechanism, solve the problem of “insider control”;Gradually expand the shares of listed companies, establish a market for corporate control;Strengthen the regulation of law, to standardize the behavior of listed companies set up perfect laws and regulations, etc.Keywords:： Ownership structure Listing Corporation Equity structure optimization II 中南財經政法大學武漢學院畢業論文

目 錄

中文摘要 Abstract 緒 論 ?????????????????????????????????1

一、本文的選題背景 ??????????????????????????1

二、本文的研究目的和研究意義 ?????????????????????1

三、國內外關于股權結構研究的文獻綜述 ?????????????????2 第一章 股權結構及股權結構優化的基本概述 ?????????????????4

一、股權結構的含義和分類 ???????????????????????4

二、股權結構優化的內涵、意義、目標的確定及原則 ????????????5 第二章

我國上市公司股權結構的現狀及存在的問題 ??????????????8

一、我國上市公司股權結構的現狀分析 ??????????????????8

二、我國上市公司當前股權結構所存在的問題 ???????????????9 第三章 我國上市公司股權結構優化的政策建議 ????????????????11

一、建立多個股東制衡的股權結構，實現股權結構的多元化 ?????????1

1二、建立上市公司內部制衡機構，解決“內部人”控制問題 ?????????1

1三、逐步擴大上市公司流通股比例，建立公司控制權市場 ??????????1

2四、加強法律監管，建立完善的規范上市公司行為的法律法規 ????????12 注 釋 ?????????????????????????????????14 參考文獻 ?????????????????????????????????15 致 謝 ?????????????????????????????????16

III 中南財經政法大學武漢學院畢業論文

緒 論

一、本文的選題背景

我國的公司制改造自改革開放以來取得了較大進展。股份公司從無到有，從少到多，發展迅速。截止到2012年底，上市公司已增加到2400①多家，股份制經濟在中國得到了長足發展。然而，隨著企業改革的深入和股份制度的發展，這些上市公司暴露出一系列問題。主要在于企業經營機制沒有得到根本轉變，現代企業制度尚未建立，絕大多數企業存在政企不分、企業行為不規范和大股東的剝奪等問題。為此很多人士提出了改善公司治理結構、提高治理效率、建立現代企業制度的解決方案，但收效不大。近年來的研究成果和多年的實踐證明，上市公司存在諸多問題的深層次原因之一是股權結構不合理，從而使優化股權結構成為改善公司治理、規范公司行為、提高公司績效的關鍵。

2005年4月29日，經過國務院批準，中國證監會發布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣布啟動股權分置改革試點工作。5 月9 日，清華同方、三一重工、紫江企業、金牛能源等四家上市公司成為首批股權分置改革試點。在2012年召開的中共十八大會議中，更是多次涉及國有企業這一話題，且在11月20日上午，十八大代表、上海證券交易所黨委書記、理事長桂敏杰②主持召開上交所黨委中心組（擴大）學習會議，傳達學習黨的十八大精神，并對貫徹落實十八大精神、全面推進上交所各項工作提出了明確要求。桂敏杰指出：“黨的十八大提出了現代金融體系的目標是促進宏觀經濟穩定、支持實體經濟發展。這為上交所多層級藍籌股市場建設指明了戰略方向。我們要按照十八大的要求，進一步提升交易所市場的功能和服務實體經濟的能力，在深化金融體制改革方面，配合監管部門放松管制、簡化審批，切實發揮交易所市場組織者作用；在完善金融監管方面，提高監管透明度，抓好上市公司分類監管、信息披露直通車，保護投資者權益；在推進金融創新方面，引領和支持行業創新，加快債券市場發展，引入更多的交易方式和交易工具；在維護金融穩定方面，加強風險監測，防范和化解資本市場系統性風險。同時，我們也要按照加快發展多層次資本市場的要求，加強多層級藍籌股市場的建設，并通過參與場外市場建設、發展中小企業私募債等，為各類不同行業、不同規模、不同發展階段的企業服務。”

本文正是在這樣的背景下展開對股權結構優化問題的討論的。

二、本文的研究目的和研究意義

如何結合我國的現實國情，改善目前我國上市公司股權流通性分割、股權過于集中、國有股“一股獨大”、內部人控制、機構投資者比例低等狀況，以形成適合我國現實國情和今后發展趨勢的股權結構，完善公司治理，提高上市公司價值，促進證券市場健康穩定發展，是本文研究的目的。

我國上市公司股權結構問題近年來不僅是學術界討論的熱點，也是社會各界廣泛關注的焦點。關于股權結構的研究，國內外都達到了較高的理論水平，且取得了很多實踐成果。在我國，上市公司股權結構問題被一致認為是上市公司治理問題的癥結所在，是證券市場

中南財經政法大學武漢學院畢業論文

發展的“頭號難題”。為此，國家也花了大力氣來治理股權結構問題，從國有股減持到股權分置改革，股權結構牽動了國人的每一根神經。本文也借此契機，綜合前人的研究成果，對股權結構和股權結構優化進行了深入的探討，提出了股權結構優化的內涵和意義所在，并就如何確定股權結構優化目標和優化股權結構的過程中應遵循的原則作出了介紹，然后分析了我國上市公司股權結構的現狀，并指出了當前股權結構現狀所存在的問題，最后依據我國當前實情對股權結構優化問題提出了建設性的政策建議。因此，本文所選的我國上市公司股權結構優化研究無論是在理論上還是在現實上都具有重要的意義。

三、國內外關于股權結構研究的文獻綜述

國外關于股權結構的研究可以追溯到20世紀30 年代，Berle 和Means（1932）在其名著《現代公司與私有財產》中指出了現代公司的股權結構分散化的特征，并系統論述了所有權與控制權相分離的問題，后十年來，股權結構及其相關問題一直是理論界爭論的焦點。而Jensen 和Meckling(1976)則將股東分為兩類，即內部股東和外部股東。內部股東即為實際上擁有公司控制權及專有投票權的董事會成員和公司高層經理人員，外部股東則不擁有公司控制權而只能“用腳投票”，在此制度安排下，經理人員存在機會主義行為。當經理人員持股比例增加時，他們須支付大部分背離價值最大化的成本，可能浪費公司財富，所以公司價值隨經理人員持股比例的提高而增加。據此，Grossman 和Hart（1980）證明，如果公司股權是高度分散，股東就不會有足夠的激勵來密切監督公司經理人員。

Demsetz（1983）Fama 和Jensen(1983a, 1983b)發現了經理人員大量持股的成本抵消效應。他們認為，當經理人員只擁有少量公司股權時，市場約束仍然可以迫使經理人員趨于價值最大。相反，持有公司大量股權的經理人員可能有足夠的投票權或廣泛的影響力保證他們能夠以令人羨慕的工資受雇傭。事實上，Westoo（1979）發現，沒有一個內部股東持有股權超過30%的公司在敵意接管中被兼并。Demsetz（1983）認為存在的公司股權結構是競爭選擇的內生結果，在其過程中，各種成本優勢與劣勢得到平衡從而達到均衡的公司股權結構。相應地，Demsetz 得出結論，股權結構和盈利性之間不存在相關關系。

我國對于上市公司股權結構方面的研究起步較晚，直到20 世紀90 年代中后期暴露出來的公司法人治理結構方面的嚴重問題，股權結構問題的重要性才引起國內經濟理論研究者的重視。目前對股權結構的研究多是從實證角度入手，并取得了一些研究成果，但實證結果存在較大差異。

許小年（1997）首開先河，最早對滬、深上市公司股權結構和公司績效的關系進行了實證研究，結果表明過于分散的股權結構可能產生“搭便車”問題，社會公眾股東對公司績效沒有顯著的影響，法人股東持股比例對公司績效有顯著的正效應，說明法人股東既有激勵又有能力監督和控制公司經理人員，因而在公司治理結構中起著重要作用，國家股東對公司績效有負的且不顯著的影響，即國家股東的無效率。

吳淑琨（2002）通過對上市公司1997 至2000 年的數據的實證分析，得出股權集中度、內部人持股與公司績效均呈顯著性倒U 關系，第一大股東持股比例與公司績效正相關，國家股比例、境內法人股及流通股與公司績效呈顯著U 型關系。

中南財經政法大學武漢學院畢業論文

郭世輝（2012）認為，在現代公司治理結構下，股東將資本委托給經理人，形成以“兩權分離”為特征的委托代理關系。對代理人而言，只有先求得股東財富最大化，才有機會最大化其自身利益。國有資本先天存在的逐利性、公益性、產權主體虛泛化(即“無主化”)三大特征及其內在矛盾是國有資本收益低下的根源，“弱股東”體制培育出的“強經理”，凌駕于股東權之上，自行控制權、經營權、收益權及其他資本權力。資本權力錯配的必然結果是國有股東即全民股東收益低下。抽象化的國家或高度分散的全民股東都無行權可能，干脆以獲取固定且優先分配的股利為補償放棄國家控制權，以國有普通股轉優先股(“普轉優”)方式逐步實現國有資本退出戰略。

國內外學者研究的成果雖多，但研究結果差異很大。這一方面反映了股權結構研究本身的復雜性，另一方面反映了股權結構在各個國家以及不同行業的確具有較大的差異性。但是，我們也應該認識到研究方法以及研究視角比較單一是造成這種差異性的重要原因。從這些研究者的研究中可以看出，研究者對股權結構的理解偏重于股權屬性和股權集中度兩個方面，在我國來看，股權流通性因素應該說是最主要的方面，而國內學者往往沒找到股權結構問題的主要矛盾。

第一章 股權結構及股權結構優化的基本概述

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一、股權結構的含義和分類

（一）股權結構的含義

關于股權結構的概念，最初是從國外引進的，相應的英文詞為“equity ownership structure”。它有三個方面的含義：

第一個含義是投資比例關系，即在股本總額中各股東投資所體現的數量比例，它屬于量化的范疇，用股權集中度來衡量。從這個意義上講，股權結構有三種類型：一是股權高度集中，公司存在絕對控股股東，對公司擁有絕對控制權；二是股權高度分散，公司沒有大股東，所有權與經營權基本完全分離、單個股東所持股份的比例很低；三是股權相對集中，公司擁有較大的相對控股股東，同時還擁有其他大股東。

第二個含義則是權力關系，即股東依其投資比例而在企業控制權中所體現的權力分配格局。權力關系是股權結構一個十分重要的含義，體現了各個不同背景的股東對企業的剩余索取權和剩余控制權的支配程度。

在中國的特殊國情下，由于有大部分股票不能流通，流通股和非流通股的比例就構成了股權結構的第三個含義。用流通性比例來衡量股權結構對我國有特殊的意義，這是我國上市公司與其他國家不同的地方。

（二）股權結構的分類

1、高度集中型的股權結構

高度集中型的股權結構，絕對控股股東一般擁有公司股份的50%以上，對公司擁有絕對控制權。由于大股東擁有對上市公司的絕對控股權，因此一般情況下，大股東會從各方面支持上市公司的發展，因為公司績效是與大股東的收益正相關的，大股東有積極性經營好上市公司，從這一角度看，大股東和上市公司的利益是一 致的。同時由于大股東對上市公司絕對控股，往往更容易對上市公司的管理人 員進行監督和激勵，這也對上市公司的發展有積極影響。

2、相對集中型的股權結構

相對集中型的股權結構，公司擁有較大的相對控股股東，同時還擁有其他大股東，所持股份比例在10%與50%之間。（前十大股東中后9名股東的股權數是第一大股東的1.5-2倍）。該類公司股權比較集中，但集中度也不太高，并且公司一般存在若干個可以適當相互制衡的大股東。由于大股東擁有股份數量較大，因此有動力也有能力發現公司經營中的問題并及時解決，而其他股東由于也擁有一定的股權對上市公司經營管理和大股東行為有監督動力和制衡力，不會像小股東一樣產生“搭便車”的動機。另外，股權相對集中時控股股東的控制權比較明確，當公司在面臨市場變化、經理人員投資決策失誤時，控股股東會迅速對此做出反應，改變公司經營策略，以及撤換經理人員。

3、高度分散的股權結構

高度分散的股權結構，公司沒有大股東，所有權與經營權基本完全分離、單個股東所持股份的比例在10%以下。高度分散的股權結構可以避免高度集中型股權結構下股東行為特點的兩極分化，也可以避免大股東與代理人之間的合謀。許多相關理論研究都認為，分散持股的股權結構由于公司股權的高度分散使得敵意收購的潛在威脅隨時都存在，從而對

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公司管理層的經營形成了較強的監督和激勵作用。目前美國上市公司就主要是股權高度分散的股權結構，其外部接管市場對公司管理層產生很大壓力，促使他們努力提高公司績效。

二、股權結構優化的內涵、意義、目標的確定及原則

（一）股權結構優化的內涵

股權結構的優化是指通過股權的重組（包括流通、收購、控股、股權置換、股權轉化、股權運作等），改變股權結構內部各股權的比重、改變持股主體的性質等工作，使股權結構合理化、高效化。股權結構的優化至少包括以下內涵：

1、股權的平等性

股份制在制度創新方面的貢獻之一就在于體現“同股同利、同股同權”的思想，每份股權代表的利益和風險是同等的，所以股東的利益和風險直接與其持有的股份數量的多少掛鉤，誰也不可以侵犯其他股東的利益。與此同時，誰也不能將自己的風險轉嫁給別人。這種“公開、公平、公正”的原則是投資者進行投資的基本前提，是股份經濟的精髓。如果偏離了這個原則，就會導致不同所有者受益與風險的不對等，促使投資者養成不正確的投資觀念，最終損害投資者的利益而逼迫投資者放棄投資，證券市場喪失資源配置的功效。

2、股本的流通性、開放性

股本的流通性、開放性的意思是不能人為地設置企業股本“進出壁壘”，通過證券市場買賣可以實現不同持股主體股本的自由交易。從社會經濟運行上看股本流動的背后代表的是機器、廠房、設備及勞動力的流動，所以證券市場上股本的高流動性有利于社會范圍內的資源合理配置，從股東利益的實現機制上看，股本流動能降低資本營運的機會成本，直接對公司的決策層形成有效約束，有利于資本收益的最大化。

3、持股主體的多元化

企業的股權由資產經營公司、投資基金、銀行、證券公司、企業法人、金融中介機構、經理人員及內部職工等多個投資主體共同持有。這種多元化的股本結構，一是有利于擴大融資來源，促進所有權的社會化，減輕間接融資可能帶來的沉重債務負擔；二是可以在非國家經濟命脈的行業中降低國家股在企業總股本中的比重，吸引民營資本的進入，創造企業自由競爭的環境，真正實現市場經濟；三是金融等機構投資者的入市，能活躍證券市場，促進公司外部控制權市場接管和收購機制的完善；四是讓公司經理人員及內部職工持股，使他們能享受到股權分配而產生的剩余收益，實現委托人與代理人之間的激勵相容，調動內部員工的積極性，降低治理成本。

4、股權集中度的適度性

股權集中度的適度性是指在證券市場，上市公司的股權結構整體上既不處于絕對控股地位，也不是絕對分散，而是處于相對集中、適度分散的局面。這種情況下，公司中有幾個持股比重相對較大的股東，相對控股股東的比重與其后的股東比重相差不大，保持適當距離。這種比重適度的股權結構，可以在股東間建立起激勵和約束機制，形成相互制衡的局面，大幅度降低委托代理關系下的效率損失，為公司效益的提高創造條件，有效保護了中小型投資者。

（二）股權結構優化的意義

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股權結構通過流通比例的高低、股權身份構成的不同以及股東持股比例的多少直接決定股東的行為，股東的行為直接決定了股東大會、董事會、監事會、經理層權力布局，影響公司的內部治理機制。同時，股東的行為通過收購兼并等外部接管市場和經營市場作用于公司的外部治理機制。公司的內部和外部治理水平又決定了公司的業績水平和成長價值，而這就是衡量上市公司質量的標準。所有上市公司的質量又關系到整個股票市場的發展前途，股權結構是公司治理的基礎，也是證券市場發展的根本，股權結構配置的優化與否關系到證券市場的發展健康與否。因此，研究股權結構是非常有價值和意義的。

股權結構設置不合理會通過公司的內部和外部治理機制影響公司治理目標的實現，股東大會、董事會、監事會、經理層的行為會因為股權結構的不合理而偏離全體股東的利益目標，只代表少數股東或者根本不代表股東的意志。控制權和經理市場等外部機制即使再完善也無法通過不合理的股權結構起作用，資源配置功能將喪失，影響到上市公司的質量和股票市場的發展。因此，證券市場的改革和上市公司治理的完善必須首先從股權結構的設置著手，先檢查股權結構的設置是否合理，如果不合理，就必須優化股權結構。

（三）股權結構優化目標的確定

股權結構優化是一個動態的、漸進的過程。優化本身就是一種改革，它需要時間與成本，需要市場規則與法律規范的配合，因此不可能一蹴而就。做好股權結構優化的工作必須有計劃、有目標的實施。股權結構優化的目標從時間方面來看，有長期目標，也有短期目標。長期目標在于股權結構的設置能夠使運行于其上的機制良好發揮，能夠實現廣大股民的利益目標，達到優化資源配置的作用，從而使證券市場健康穩定發展。短期目標的設置在于股權結構優化的不同階段的不同目標，如股權分置改革目標、股權集中度優化目標、持股主體多元化目標。長期目標是短期目標累積的結果，短期目標是長期目標不可逾越和忽視的階段目標。從微觀和宏觀層面來看，股權優化目標既有從企業內部出發的價值最大化目標，也有從宏觀經濟出發的證券市場健康穩定發展的目標。

在市場經濟中，企業是一個追求贏利的經濟組織，其終極目標應該是實現企業價值最大化即股東價值的最大化。而要實現企業價值最大化的目標，其最根本的組織保證是要建立適合該企業生存和發展的股權結構。所以，股權結構的優化目標應該以實現企業價值最大化為目標。股權結構的設置不僅要與本國（宏觀上）以及本企業（微觀上）的發展相適應，而且要隨著企業所處的宏微觀環境的變化發展而靈活調整，有效的股權結構模式選擇對于促進經濟的長期增長具有基礎的決定性影響。

（四）股權結構優化的原則

股權結構的設置要與我國“轉軌時期”的國情相適應，即我國上市公司的股權結構的調整要“漸進”而行，不能一蹴而就。

股權結構的設置要與行業特點相適應，即各股東，主要是國有股東的持股比重應因行業不同而有所不同。

股權結構的設置必須與國民經濟布局調整的方向相適應，即股權結構的變化要追蹤國民經濟布局的調整，國有股要有進有退，不斷處于動態之中。同時，要做到國退民進，各個層面投資主體齊發展，使股權結構多元化。

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股權結構的設置還必須與我國資本市場的發育程度相適應，銀行、保險、QFII等機構投資者的進入及國有股的退出一定要視資本市場的成熟程度而定。

股權結構的設置還要與股份公司經營機制轉換的階段相適應，即股權結構的優化不能脫離它的載體——股份公司的狀況而進行。

第二章 我國上市公司股權結構的現狀及存在的問題

一、我國上市公司股權結構的現狀分析

股權結構不是自發形成的，它對一國的經濟、政治、文化、管制環境等各種外部因素有很強的路徑依賴性，因此，不同國家公司股權結構往往呈現較大差異。我國在實行改革開放以前，企業組織形式主要是全民所有制和集體所有制，我國上市公司是在20世紀80

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年代中期以后隨著國有企業的股份制改造發展起來的，因此，在股權結構方面，帶有明顯的歷史痕跡。具體情況如下：

（一）股權種類結構復雜，股票流通市場分割

我國上市公司股票種類繁多，包括國家股、法人股、內部職工股、轉配股、境內上市人民幣普通股（A股）、境內上市人民幣特種股（B股）、境外上市外資股（包括H股、N股、S股等）等多種形式。其中，國有股又包括國家股、國有法人股，法人股則包括發起人法人股和社會法人股。其中A股、B股、H股可以流通，但被分割在不同的市場之中，互相之間不能流動；國有股、法人股則不可以在二級市場流通，只可以協議轉讓或劃撥。在股票價格上，不同市場的可流通股有著不同的價格，協議轉讓價格也遠遠低于同一公司的A股價格。在股東權利上，同一上市公司股票的持股主體擁有的權利亦不相同。

股票種類過多，流通市場分割，導致流通股股價嚴重扭曲，并且同一公司的的股票出現不同的交易價格和股東權益，破壞了同股同權的基本原則。對于不掌握控制權的國有股股東和法人股股東來說，既無法在股票升值時獲利，也不能在股票貶值時規避損失。更嚴重的是，流通市場的分割導致通過二級市場收購流通股來獲得公司控制權的可能性基本不存在，從而無法通過收購兼并和代理權爭奪來約束管理層，并進一步導致有效的激勵機制無法形成。

（二）非流通股比重過大，國有股占據主導地位

目前我國上市公司股權結構中，國有股占絕對控股地位。截止2003年末，流通股比例為35.36%，非流通股比例為64.64%；國有股（國家股和國有法人股）比例達到40.28%，是上市公司的主導力量；法人股比例為23.41%。在我國上市公司中，國有股比例為50%以上的公司占34.3%，法人股比例為50%以上的公司占21.8%，流通股比例為50%以上的公司占15.2%。

就單個股東而言，國有股始終處于第一大股東的地位。所有上市公司中，共有425家公司存在絕對控股股東（持股量占上市公司總股本的50%以上），而其中絕對控股股東為國有股的公司有367家，占存在絕對控股股東公司的86%。所有上市公司中，有779家公司存在相對控股股東（持股比例是上市公司總股本的20%-50%），而其中相對控股股東為國有股的公司有438家，占存在相對控股股東公司的56%。境內法人股占絕對控股地位的公司有55家，占相對控股地位的公司有307家，一共是362家，占所有上市公司的31.7%。流通股占絕對控股地位的公司僅1家，占相對控股地位的公司僅7家。可見，國有股在上市公司中居于主導地位。

國有股所有者具有行政管理職能，同時又由于投資主體的不確定性及政府各部門權利義務的不對等性，以及缺乏最終的責任承擔者，使得國有股權表現為產權上的超弱控制，造成所有者缺位問題和企業的“內部人控制”現象。同時，由于缺乏對管理層的監督動力和動態有效的激勵機制，從而易引發管理層的道德風險問題。另外，國有股權又表現為行政上的超強控制，管理層往往利用這種控制關系轉嫁經營決策失誤的風險，侵蝕投資者和公司的利益。

（三）大股東地位穩固，股權集中程度較高，多股制衡的局面尚未形成

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截止2003年末，我國第一大股東絕對控股的公司有425家，占上市公司,總數的37.2%；第一大股東持股比例是公司總股份20%以上的公司有93.28%；第一大股東持股比例是第二大股東持股比例的三倍以上的公司有725家，占所有上市公司的63.4%。可見，股權主要集中于第一大股東，股權分布極不均衡。

過度集中的股權使得股東間約束難以形成，董事會、監事會基本上由大股東操縱，或由管理層控制，而沒有健全的董事會、監事會來實施有效的監督機制，公司決策權高度集中于少數人手中，甚至實行家長式管理，從而缺乏良好的內部控制，決策質量較差。

同時，中小股東對國有大股東難以實行有效的制約，企業控制權市場難以形成，無法對大股東和管理層形成外部接管的壓力，中小股東難以形成對管理層的監督和制約，缺乏健全的經理層遴選、考核和監督機制。

總體來看，我國上市公司的股權結構可以簡單概括為以國有股為主體的封閉型股權結構。這一現狀說明，我國上市公司股權結構與發達國家比較合理的股權結構相比仍然存在較大差距。

二、我國上市公司當前股權結構所存在的問題

我國上市公司股權結構的現狀，給我國上市公司的有效治理和經營機制的改善都帶來了不利影響，其主要問題存在在以下幾個方面：

（一）國有股“一股獨大”問題

在上市公司的股權結構中，未上市流通的國家股，法人股占了60%-70%的比重，而上市流通的社會公眾股僅占總股本的30%多。毋庸置疑，這種以非流通股為主的股權結構，已經成為我國證券市場今后發展的最直接威脅。非流通的國有股“一股獨大”，對上市公司治理結構的影響是極其深刻的。

（二）內部人控制嚴重

由于流通股比例低，中小投資者無法對上市公司進行有效的監督，內部監控機制和外部監控機制不健全。在國有上市公司，股東和經理人員建立了委托代理關系。但是股東和經理人員是不同的利益主體，有其不同的效用函數，加之信息的不對稱性，缺乏有效的激勵約束機制，由于經理人員的“逆向選擇”和“道德風險”，形成了嚴重的“內部人控制”，不僅損害了包括股東在內的出資人的最終利益，而且是上市公司自身的長遠發展也受到了不同程度的威脅。

（三）流通股占很少比例，嚴重損害外部治理的有效性 我們知道，外部治理的有效性取決于市場的壓力，但流通股的數量很少，公司被收購、控股和接管的可能性就大大降低了，因此這種壓力也就降低了，于是良好的外部治理環境難以形成。

（四）經理人員激勵約束機制殘缺與軟化

在我國國有控股的上市公司中，企業經理人員一般都是改制前的國有企業領導人，并且通常是政府主管部門任命，缺乏科學的績效評價體系，報酬與經營業績聯系不緊密，由于國有股股權約束無力，激勵約束機制雙重弱化，加之外部資本市場與經理市場不完善，經理人員往往處于失控的“真空”。企業經理人員要么憑借“覺悟”和“熱情”工作，要

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么私欲膨脹，道德墮落，進行“利潤操縱”和“信息操縱”，牟取私利。最終結果就出現兩極震蕩的情況，即一極是經理人員得到錢財和權利；一級是國有資產大量流失，上市公司資產質量日益下降，走向虧損和破產的邊緣，且日益蛻變為“圈錢”的工具。

（五）有關公司治理的法律法規制度欠完善

到目前為止，我國雖然建立了一套比較完整的用于規范上市公司治理的法律法規體系，但在許多方面還存在不足和欠缺。如在股東大會制度方面，公司董事、監事產生的程序不具體，對于公司董事、監事的選舉和更換，《公司法》僅規定了由股東大會行使其職權，面對董事、監事的提名程序和選舉程序未作明確規定，導致在很多公司中董事、監事會的提名不規范；當股東大會、董事會的決議違反法律、行政法規、侵犯股東合法權益時，雖然《公司法》規定股東有權向人民法院提起要求停止該違法行為和侵權行為的訴訟，但對于提起訴訟的股東的資格問題，提起程序問題并沒有做出規定、操作性不強，而且沒有明確股東有權要求賠償損失，使廣大中小股東缺乏訴訟的積極性；缺乏以控制大股東行為、保護中小股東權益的表決權回避制度。在董事會制度方面，董事會與經理層的界限劃分不明，董事會的權力過大，容易導致董事會與經理層的制衡機制失衡。就監事會而言，雖然監事會可以實施監督，但不能直接對董事和經理采取措施，而必須通過股東大會，從而在客觀上弱化了監事會的監督力。總之，有關法律法規制度的不完善也是導致公司治理存在較大缺陷的重要原因之一。

第三章 我國上市公司股權結構優化的政策建議

一、建立多個股東制衡的股權結構，實現股權結構的多元化

國有股的“一股獨大”給上市公司的治理結構帶來了種種弊病和負面影響，成為公司治理改革所要面對的核心問題③。因而相當一部分學者認為減持國有股，不僅有利于加快國有經濟的戰略性重組和結構調整步伐，而且有利于公司治理結構的完善，對資本市場的規范發展和有效監督、提高其資源配置效率也具有重要意義，這些見解在理論上無疑是極

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有價值的。但是，結合我國特殊的國情和由此形成的特殊的股權結構，單由“一股獨大”轉變為多個股東制衡的模式有兩種：一是大股東持股比例與其他股東相差不大對等持股的均衡模式，二是持股比例非均衡模式，即存在一個持股比例較大的第一大股東，其他幾個較大股東可以通過持股比例之和簡單多數表決投票權的限制，來達到股權制衡。現實環境下，對于我國上市公司股權結構，轉變為第二種模式比較具有可操作性，也能較好地發揮多個股東的制衡作用。

另外，從我國上市公司的情況看，首先是高度集中的國有股權，它缺乏人格化的投資主體，且由不具備風險承擔能力的代理方代理；另一方面是高度分散的個人投資者，缺乏對經營者的直接監督能力。機構投資者最大的優勢就是在它能將眾多小股東的資本和其他社會資本集中起來，形成強大的投資實力。憑借這一優勢機構投資者不再像以往那樣對企業經營管理持被動、旁觀的態度，而是不斷加強與管理者的接觸，直接行使對公司的控制權，監督公司管理者的經營行為，并對他們形成有力的約束，促使其完善公司治理，提高公司業績。正是因為機構投資者在優化股權結構、改善公司治理結構方面具有積極的作用，近年來隨著金融市場的全球化、公司治理結構理論研究的推進、市場競爭對公司治理的挑戰，公司治理結構的各種模式出現了趨同的趨勢，其中表現之一就是機構投資者發揮著日益積極的作用。因此，要加快中國上市公司股權結構的優化，就要順應這一趨勢，大力引入和積極培育一批機構投資者，包括投資基金、保險公司、投資銀行以及其他法人機構，實現股權結構的多元化，使其在公司治理中發揮重要作用。

二、建立上市公司內部制衡機構，解決“內部人”控制問題

我國上市公司在已經存在監事會這一專門監督機構的情況下，又全面引入了獨立董事制度，并且將獨立董事的主要職能定位于監督。獨立董事和監事是公司內部的兩種監督力量，獨立董事主要是從董事會行為是否公允、是否侵害中小股東利益等方面進行監督，而監事會主要是從董事會和經理層行為的合法性進行監督。然而，由于我國上市公司“一股獨大”和“內部人控制”，事實證明獨立董事和監事會并不像理論上的發揮作用，成了一種制度上的擺設。現在，股權結構在不斷的優化，其發揮作用的機制在不斷改善，應該大力加強監事會和獨立董事制度的實施。

在獨立董事方面，建立獨立董事人才庫，由專業機構對獨立董事進行評價，符合條件的進入這個人才庫，上市公司提名獨立董事只能來源于人才庫，并且根據公司的要求，由人才庫管理方將候選的獨立董事以匿名方式提供給公司選擇，杜絕公司與獨立董事之間的暗箱操作。在獨立董事的激勵方面，可以成立獨立董事基金，由監管部門把上市公司用于獨立董事津貼的資金統一集中起來，形成專項基金。獨立董事將不再從上市公司直接領取津貼，而是從獨立董事基金中領取。獨立董事領取津貼的多少將不再完全由公司決定，而根據其職責履行程度由監管機構來決定。

在監事方面，可以考慮監事由大股東提名，但表決時大股東必須回避，或者監事由除第一大股東之外，持有股份數達到10%以上的股東提名，然后全體股東進行表決等方式。

獨立董事應在事前、事中對董事會所有議案的公允性進行監督，對特定重要事項發表獨立意見，盡力制止損害中小股東利益行為的發生。監事會則應對董事的決策行為、經理

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執行董事會決議行為中違反法律、法規或公司章程的情況進行監督。為了使二者能夠協調一致，通力合作，應當建立固定的溝通機制，如舉行聯席會議，交流各自所了解掌握的情況和對公司運行的看法。

三、逐步擴大上市公司流通股比例，建立公司控制權市場

國有股權的不流通不僅使中小股東的權益可能受到傷害，而且無法實現股票價格的信號功能，為了建立有效的股票價格機制，應采取適當的方式逐步提高上市公司流通股比例：一要加快股票的流通，特別是提高國有股在有效監督下的適應流動，根據實證結果，流通股比例至少應超過50%；二要在擴大流通股比例的同時適當引入非國有股權，真正實現產權主體的多樣化，如在發起人股權結構設置上引入自然人股權和其它社會法人股權(比如外資法人股權)。

目前，我國絕大多數上市公司控制權轉移主要通過“協議轉讓”實現，協議轉讓中通常股票的轉讓價格低于流通股股票價格，控制權的轉移沒有遵循股票價格機制進行，此外與有關上市公司控制權的轉移能夠提高公司業績的理論相悖的是，發生控制權轉移的公司業績沒有提高反而下降。為了建立約束公司經理人員行為的有效控制權市場，建議在三方面進行改進：一是推動外資和民間資本通過并購國有股進入上市公司；二是改善有關收購兼并的法律環境，建立和完善有利于公司控制權市場健全發展的制度規則和法治秩序；三是構建有效的股權轉讓監管機制，抑制通過市場操縱、內幕交易、關聯交易等途徑不擇手段地追逐私人收益和價值的并購活動。

四、加強法律監管，建立完善的規范上市公司行為的法律法規

1993年4月國務院發布了《股票發行與交易管理暫行條例》，對股票的發行與交易進行了規范；1993 年12 月，第八屆全國人大常務委員會第五次會議通過了《公司法》，其中對股票、債券的發行和上市作出了規范；1998 年12月29日，中國第九屆全國人民代表大會常務委員會第六次會議通過了《證券法》，標志著中國股票市場法制進入了一個新的階段，中國還修訂了刑法，新刑法中增列了有關證券犯罪和處罰的規定，國務院和政府有關部門發布了大量的有關證券方面的法規、規章以及規范性文件達300多件。這些法律、法規和規章構成了中國證券法律制度的基本框架。

但隨著中國市場經濟的發展，這些法律法規越來越不適應時代了，有些有悖市場經濟規則，帶有很強的計劃經濟色彩，有些線條較粗，不具備充分的可操作性。同時，市場千變萬化，隨著市場的發展，適用于任何發展階段的法律法規根本就不存在，這就需要調整法律法規來適應社會經濟的發展。2005年10月27日，新修改的《中華人民共和國公司法》和《中華人民共和國證券法》經十屆全國人大常委會第十八次會議通過，于2006年1月1日起施行。其他的一些法律法規也相繼出臺，證券法律法規的建設在不斷完善。

證券市場法律法規的建設須遵從以下幾點：一是要及時總結經驗和教訓，對現有的法律法規適時地進行修改。法律法規要適應市場的發展，所以法律法規的調整范圍和規定內容要進行修改和完善。二是要認真研究新問題和新情況，適時出臺新的法律。三是在法律修改之前，要推動行政法規的制定和完善。如對現行發行審核制度、違規行為的處罰等，12 中南財經政法大學武漢學院畢業論文

在法律進一步細化之前，都可以通過制定行政法規來解決，經過一段時間的實踐，成熟后可以上升為法律。四是要關注證券市場的創新活動，以及證券市場擴大對外開放的要求，作好立法工作。五是要加強多層次的國際合作，加強彼此間立法經驗的交流。

注

釋

①②數據來源于前瞻網2013年前瞻網數據中心監測公報。

桂敏杰：《學習貫徹落實十八大精神 加強多層級藍籌股市場建設》，上交所黨委中心組（擴大）學習會議。③張健、楊虹：《淺議優化我國上市公司股權結構》，《管理觀察》，2009年1月。

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參考文獻

一、著作類

1、張濤王、麗萍著：《股權結構、激勵機制與治理效率研究》,中國財經出版社,2008年出版。

2、湯志強著：《股權結構與公司價值的研究》,中國社會科學出版社,2011年出版。

3、金鑫著：《上市公司股權結構與公司治理》,中國金融出版社,2005年出版。

4、李源著：《股權結構、利益相關者行為與代理成本》,中國財政經濟出版社,2007年出版。

5、徐鹿著：《上市公司股權結構與經濟增加值研究》,中國財政經濟出版社,2006年出版。

中南財經政法大學武漢學院畢業論文

6、張濤著：《股權分置下資本結構、公司治理與經營績效研究》,經濟科學出版社,2006年出版。

7、李華著：《中國上市公司股權結構及其優化》,復旦大學出版社,2004年出版。

8、楊勇、張岳著：《公司治理:利益創造、股權結構和運行機制研究》,清華大學出版社,2012年出版。

二、論文類

1、許小年：《以法人機構為主體建立公司治理機制和資本市場》,《改革》,1997年第5期。

2、宮玉松：《論股權結構與控股權》,《經濟學家》,1998年第8期。

3、趙增耀：《股權結構與公司治理》,《經濟管理》,2001年第16期。

4、吳淑琨：《股權結構與公司績效的U 型關系研究》,《中國工業經濟》,2002年第11期。

5、孟繡宇：《我國上市公司股權結構與公司治理》,《合作經濟與科技》,2006年第10期。

6、張健、楊虹：《淺議優化我國上市公司股權結構》,《管理觀察》,2009年第1期。

7、李莉、張曉昊：《上市公司股權結構特征與公司治理路徑分析——以國有企業為例》,《財會通訊》,2011年第36期。

8、許佳：《中國上市公司股權結構和公司績效關系的研究》,《財經界》,2012年第3期。

9、Stigler ．G.J.and Friedland ．C：《The literature of economics: the case of Berle and Means》,《Journal of Law &Economics》,1983,26。

10、Demsetz ．H and K．Lehn：《The structure of Corporate Ownership：Causes and Consequences》,《 Journal of Political Economics》,1985,93。

11、Martin ．K and McConnel ．J：《Corporate performance, corporate takeovers and management turnover》,《Journal of Finance》,1991, 46。

12、Harold Demsetz and Belen Villalonga：《Ownership structure and Corporate performance》,《Journal of Corporate Finance》,2001,7。

致 謝

文章寫到這里的時候，我感慨萬千。四年的大學生活已經接近尾聲，我即將告別母校，告別各位親愛的老師和同學們，獨自一人踏入社會這個大學堂。一路走來，有諄諄教導我的老師們和善良可愛的同學們相伴，求學之路豐富多彩，我亦收獲頗多。

回顧四年的大學生活，首先，我要感謝我的母校——中南財經政法大學武漢學院，感謝您的接納和栽培，感謝您給我這樣的機會，讓我能在這里成長、成熟。無論酸甜苦辣，喜怒哀樂，在這里發生的點點滴滴都將是我人生道路上不可抹去的印記。當初的信誓旦旦，當初的壯志豪言，我從未忘卻，您將是我最好的見證人。

中南財經政法大學武漢學院畢業論文

其次，我要感謝我所有的老師和輔導員，感謝你們孜孜不倦的教誨和苦口婆心的勸導，及時把迷茫中的我喚醒，讓我沒有再繼續沉淪，讓我重新拾起斗志朝著該努力該奮斗的方向堅定不移的走下去。正因為有了你們，我慶幸自己選了這個專業，并愛上了這門專業，我堅信在這里學到的所有知識將會給我以后的工作和生活帶來不少的益處。

最后，我要感謝我的論文指導老師余光英老師，從最初論文選題到最后的論文定稿，余老師給了我很多指導性的建議，讓本來毫無頭緒的我對課題有了清晰的思路，并最終完成了論文寫作。在每次的交稿過程中，老師每次都非常認真的評閱，公正客觀地指出了我論文中的不足之處，并提出了寶貴的意見。余老師嚴謹務實的教學態度和勤奮忘我的工作熱情是我學習的榜樣，在此表示誠摯的謝意。

由于本人才疏學淺，所以本文在內容、觀點、數據方面都還存在許多的不足，錯誤之處也在所難免，在此懇請各位老師多賜批評和教益。

張雅雯

2013年4月10日