第一篇：中國上市公司資本結構分析

中國上市公司資本結構狀況分析

陳

麗

關鍵詞：市場公司

資本結構

融資方式

資本結構是指企業(yè)為其生產經營融資而發(fā)行的各種證券的組合。一般地人們將其特指為企業(yè)資產中股權與債務之間的相對比例。它是現代財務管理理論一個重要組成部分。最佳資本結構指在一定條件下使公司加權平均資本成本最低，企業(yè)價值最大的資本結構，它是一種能使財務杠桿利益、財務風險、資本成本、公司價值等之間實現最優(yōu)均衡的資本結構。資本結構合理與否在很大程度上決定公司償債和再籌資能力，決定公司未來盈利能力，成為影響公司財務形象的重要指標。

中國的資本市場從無到有，發(fā)展非常迅速。資本市場的飛速發(fā)展為企業(yè)提供了更加多樣化的融資方式，上市公司在資本市場上直接融資的力度大大增強。融資方式的變化改變了上市公司的融資成本,使上市公司資本結構發(fā)生了重大變化。中國上市公司資本結構的一個突出特點就是偏好股權資本，而內源融資和債權融資的比重偏低，這一現象有悖于經典的資本結構理論。本文主要對資本結構、融資方式、資本成本等基本概念作出界定和說明。以及決定中國上市公司資本結構的微觀因素，并提出了優(yōu)化中國上市公司資本結構的意見及建議 中國上市公司資本結構的現狀及其成因

1.1 上市公司資本結構的現狀

1.1.1 融資順序逆轉, 嚴重依賴外源融資。根據融資順序偏好理論和西方有 效資本市場的融資順序, 先內部融資、其次無風險或低風險的舉債融資、最后是新的股權融資。而中國上市公司的融資順序則與之幾乎相反,內源融資在上市公司融資中所占比重非常低, 不達20%, 遠遠低于外源融資。這說明中國上市公司生產經營規(guī)模的擴大并非主要依靠其自身的內部積累, 中國上市公司創(chuàng)造盈利和自我擴張的能力還有待大幅度提高。

1.1.2 外源籌資比例不平衡, 股權融資優(yōu)先于債務融資, 具有強烈的股權融資偏好。中國上市公司股權融資占外源融資約70%, 股權融資的比重遠高于債權融資, 存在嚴重的重股輕債現象,這有悖于優(yōu)序融資結構原理。目前, 中國的非上市公司偏好于爭取首次公開發(fā)行, 上市公司的再融資則偏好于配股和增發(fā)新股,如果不能如愿,則會改為具有延遲股權融資特征的可轉換債券, 設置寬松的轉換條款,從而獲得股權資本,不得已才通過債權融資。

1.2 上市公司資本結構現狀的成因

1.2.1 對負債經營缺乏正確認識。長期以來, 中國企業(yè)自有資本不足, 資金短缺, 主要依賴大量舉債來維持生產經營, 導致企業(yè)負債經營比例極高, 以至企業(yè)大都“ 談債色變”。因為過去的高負債率所造成的壓力而影響到現在的經營決策, 使經營者認為債務利息侵占公司利潤, 或害怕經營不善而導致財務危機, 一旦被改組上市, 成為股份制企業(yè),首選的籌集資金方式就是大量發(fā)行股票, 增加所有者權益資本, 而不愿或很少通過舉債方式籌集資金。

1.2.2 股票市場投資者的過度投機行為也加劇了股票市場的非理性發(fā)展。長期以來, 股票發(fā)行的“ 賣方市場”和“ 賺錢效應”, 使股票發(fā)行到目前為止還很少遇到發(fā)行失敗先例。因而在上市時追求高額的股票發(fā)行, 上市后推出高比例的配股, 發(fā)生虧損后采取股權重組來吸收新資本的注入, 這種“ 一年發(fā)股、二年配股、三年重組”已成為眾多公司股權融資的真實寫照, 也正是市場治理機制失衡的反映。

1.2.3 股權融資成本較低是企業(yè)偏好股權融資的經濟動力。債務融資的付息“ 硬約束”和股權融資分紅的“ 軟約束”,使中國債務融資的成本大大高于股票融資。

1.2.4 企業(yè)債券和股票一樣，是資本市場中不可缺少的重要組成部分。合理的市場結構要求包括企業(yè)債券在內的債券市場和股票市場共同協(xié)調發(fā)展，這既有利于金融領域的改革，社會信用的優(yōu)化，同時又是企業(yè)多渠道、低成本籌集資金的市場基礎。在發(fā)達的資本市場體系中，企業(yè)債券市場的規(guī)模遠大于股票市場。而中國企業(yè)債券市場的發(fā)展嚴重滯后，在一定程度上制約了資本市場的健康發(fā)展及其結構的完善，進而影響了資本市場功能的發(fā)揮國債券市場發(fā)展極其緩慢, 尤其是公司債券的發(fā)展。中國資本市場上長期存在“ 強股市、弱債市;強國債、弱企業(yè)債”的結構失衡特征。一方面,股票市場與債券市場發(fā)展具有不平衡性。中國企業(yè)債發(fā)行規(guī)模明顯小于其股票發(fā)行規(guī)模。另一方面,企業(yè)債券在整個債券市場中所占的規(guī)模一直很小。以2006年債券發(fā)行的結構為例, 企業(yè)債發(fā)行只有935 億元, 占所有債券發(fā)行的1.8%,而政府債券和金融債券分別是6673.3億元和7738.1 億元, 分別是企業(yè)債的7.14 倍和8.28 倍。中國上市公司資本結構存在的問題

由于中國市場機制尚未健全，資本市場還不發(fā)達，籌資形式有限，并且約束條件也很多，導致了中國上市公司資本結構存在這樣或者那樣的缺陷。

2.1 增加了企業(yè)的加權平均資本成本。一方面，權益融資的成本高于債務融資的成本。另一方面，由于負債的利息在稅前列支，具有“稅盾”的作用，可以使企業(yè)享受減少納稅的好處。鑒于這兩個方面的原因，在資金總額一定時，增加債務資本的比重會使得企業(yè)的加權平均資金成本下降。

2.2 降低了企業(yè)的財務杠桿收益。財務杠桿是指在資本結構中，負債比例的選擇對權益資本收益率的影響。由于這種財務杠桿的作用，當企業(yè)的資本收益率大于負債利率時，借入資金的存在可以提高權益資本收益率，即權益資本收益能在總資本收益率增加時獲得更大程度的增加。

2.3 上市公司的股權結構不合理。由于中國上市公司多為原國有企業(yè)改制而來，存在著種種先天與后天的制度問題，使得中國上市公司法人治理結構不盡合理，在這其中尤為突出的是股權結構的不合理性。上市公司一股獨大導致獨立董事形同虛設，企業(yè)管理者忽視甚至損害中小股東的權益來使大股東權益最大，股東占用和掏空上市公司的事例屢見不鮮。優(yōu)化中國上市公司資本結構的對策

科學合理的資本結構和融資方式對提高公司經營效率、完善公司治理機制，以及增強整個金融體系的健全性都有非常重要的意義。針對中國上市公司資本結構中存在的問題，提出以下對策及建議: 3.1 優(yōu)化股權結構。中國上市公司的資本結構中，資產負債率普遍偏低。從資本結構理論我們可以看出，一定情況下提高公司的負債比率，降低自有資本的比率，會增加中國上市公司的企業(yè)價值，提高資金的使用效率，達到最佳的資本結構。所以通過一定的途徑降低中國的自有資本比率勢在必行。

3.2 完善融資體制。在此，我們可以借鑒西方國家的一些做法，并結合中國實情進行相應的融資體制改革，為國有上市公司優(yōu)化資本結構創(chuàng)造良好的外部條件。

(1)大力推進以市場經濟的融資體制替代計劃經濟融資體制的進程，即建立以資本市場為主體的融資體制，充分發(fā)揮資本市場配置資源的效用。減少政府干預，使政府在資本市場的職責逐步由融資中介過度到制定交易規(guī)則和維護市場秩序，保護投資者的合法權益和保持宏觀經濟的穩(wěn)定與發(fā)展。(2)完善上市公司股票的發(fā)行考核制度，增加上市公司發(fā)行新股、增發(fā)新股和配股資格的難度，從源頭上控制上市公司偏重股權融資的傾向。讓企業(yè)根據自身的實際經營情況和資本市場狀況決定是否進行股權融資，并讓企業(yè)獨自承擔風險。與此同時，應該用一個指標體系取代單一的凈資產收益率指標作為考核上市公司取得配股、增發(fā)新股資格的標準，使股本擴容更具合理性。(3)規(guī)范監(jiān)管體系，依法規(guī)范市場秩序，建立信息披露動態(tài)監(jiān)管機制，對上市公司所披露的信息跟蹤核查。提高監(jiān)管水平，提高違法違規(guī)行為的機會成本，積極維護中小投資者利益，推進資本市場監(jiān)管體系的社會化。

3.3 大力發(fā)展資本市場特別是債券市場。中國應加強資本市場制度建設，讓公司債券市場和股票市場同步發(fā)展或僅略有滯后，實現公司與資本市場“雙贏”的發(fā)展戰(zhàn)略。目前債券市場的落后已影響企業(yè)的資本結構，國家應逐步取消計劃規(guī)模管理，盡快推行企業(yè)債券發(fā)行核準制。同時，在企業(yè)債券利率方面應給予較大的靈活性，讓企業(yè)債券利率盡快市場化，以達到資本市場的真正多元化。針對債券市場內部嚴重不均衡的現象，應大力發(fā)展公司債券市場，優(yōu)化國債和金融債券的品種設計，完善債券市場結構。

3.4 進一步完善公司治理結構，促進上市公司籌資行為的理性化。不斷完善公司治理結構有助于上市公司資本結構的理性回歸。首先，完善公司治理的基本架構，健全企業(yè)制衡機制。要切實保護各股東對公司財產的最終控制權和剩余價值的索取權，強化各契約方的決策參與權，減少“內部人控制”。其次，加快股權分置改革，逐步解決股權結構過度集中的問題，真正做到同股同利、同股同權。因此，我們應通過法規(guī)政策等手段引導上市公司建立有利于公司治理的股權結構。上市公司資本結構的完善是一個復雜的系統(tǒng)工程，需要各方面的大力配合，綜合協(xié)調，在實踐中不斷總結、調整和完善，不能期望一蹴而就。隨著中國經濟體制改革的不斷深化，資本市場的逐步完善，上市公司治理結構逐漸趨于合理，上市公司資本結構中存在的問題也會逐步得以解決。

自從開始對資本結構的開創(chuàng)性研究以來，關于企業(yè)資本結構的解釋及其影響因素的研究就一直沒有停止過，并取得大量的研究成果。在一個無摩擦的競爭環(huán)境中，如果不存在破產風險，企業(yè)的價值與其資本結構無關。但是顯示世界是有摩擦的，比如很重要的一點就是每一個國家都要征稅，則稅收這一影響因素很可能影響到企業(yè)的資本結構。綜此來看，簡單的一個方面就對小型企業(yè)存在影響，那么中國企業(yè)的整體資本結構的無疑就更大了。中國企業(yè)本身向著目標資本結構調整的速度比較慢，同時，中國企業(yè)未表現出與優(yōu)序理論預期的在外源容資方面先債務后股權的順序，股權融資在企業(yè)的外源融資中占有很大比例。由于中國資本市場尤其是企業(yè)債券市場發(fā)展還不太成熟，企業(yè)的法人治理結構與外國不盡相同，因此影響企業(yè)資本結構的因素跟外國成熟市場相比存在較大的差異。而一再的結果表明中國上市公司的資本結構反映的可能是經營者在特定財務狀況下的相機選擇，同時在很大程度上又是諸多外界因素共同作用的結果。不管情況如何，只有面對現實，相信中國的上市企業(yè)在不久的將來會有極大的發(fā)展前景的！

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第二篇：我國上市公司資本結構優(yōu)化分析

我國上市公司資本結構優(yōu)化分析

[摘 要]資本結構是指企業(yè)各種資金的構成及其比例關系。資本結構是企業(yè)籌資決策的核心問題，是影響企業(yè)管理活動的重要因素，資本結構是否合理直接影響到公司的經營業(yè)績和長遠發(fā)展，因而對資本結構的研究至關重要。本文闡述了影響資本結構的主要因素，分析了我回上市公司資本結構的現狀，指出其中存在的不足，井提出相應的優(yōu)化措施。

[關鍵詞]上市公司；資本結構；資金；籌資

[中圖分類號]F275 [文獻標識碼]A [文章編號]1006-5024(2010)05-0172-03

[作者簡介]廖敏霞，江西經濟管理干部學院會計系講師，碩士生，研究方向為會計學、財務管理。(江西南昌330088)

資本結構理論是財務管理理論的重要組成部分，在西方國家，有關資本結構的理論已經相當完善，并且在資本市場、上市公司中也得到充分的實踐。而我國目前仍處于社會主義的初級階段，市場經濟體制建立時間不長，與之關聯(lián)的資本市場也只有不到20年的發(fā)展歷史，資本結構的理論研究還處于起步階段?；谶@一嚴峻事實，對資本結構的研究極其重要。分析影響資本結構的主要因素，結合我國上市公司資本結構的現狀，尋求優(yōu)化上市公司資本結構的途徑，不僅有利于實現企業(yè)自身價值最大化，而且對健全和完善我國資本市場體系，實現國民經濟可持續(xù)發(fā)展都具有重要的理論價值和很強的現實意義。

一、影響資本結構的主要因素

(一)公司財務狀況。財務狀況的好壞直接影響到公司籌資方式的選擇。而產品銷售狀況直接影響公司的財務狀況，銷售狀況越好，公司獲利能力越強、財務狀況越好、變現能力越強，負擔固定財務費用的能力越強，其舉債籌資就越有吸引力。衡量公司財務狀況的指標主要有流動比率、投資收益率等。

(二)公司決策人員的態(tài)度與金融環(huán)境。公司決策人員對待控制權和風險的態(tài)度直接影響公司的資本結構。若所有者不擔心控制權的分散，可能會更多地采用發(fā)行股票的方式來籌集資金。反之，為了保證少數股東的絕對控制權，多采用優(yōu)先股或負債方式籌集資金。管理人員對待風險的態(tài)度也會影響公司的資本結構。喜歡冒險的財務人員，可能會安排比較高的負債比例，而持穩(wěn)健態(tài)度的財務人員則利用較少的負債。

金融環(huán)境包括金融機構、金融市場、金融工具和利率。企業(yè)總是需要資金從事投資和經營活動，而資金的取得，除了自有資金外，還需要從金融機構和金融市場中取得。因而，金融環(huán)境也是企業(yè)資本結構的主要影響因素之一。金融市場的運行情況直接影響公司資本結構的決策，若金融市場不穩(wěn)定，將增大企業(yè)的財務風險，進而影響企業(yè)的穩(wěn)定性。在決定企業(yè)的資本結構時，需要權衡風險和報酬，才能獲得較好的結果。財務管理人員認為利息率暫時較低，但不久的將來可能上升，公司應利用發(fā)行長期債券，在若干年內把利率固定在較低的水平。

(三)行業(yè)因素與所得稅稅率。資本結構隨著行業(yè)的不同有很大差別。行業(yè)的公司數量、行業(yè)的交易方式、行業(yè)產品的穩(wěn)定性程度等因素都會對資本結構產生影響。因而財務人員必須充分考慮本企業(yè)所在的行業(yè)，以確定最佳的資本結構。所得稅稅率是影響公司資本結構的另一因素。由于利用負債籌資可獲得抵稅效益，因此，所得稅稅率的高低直接影響利用舉債方式的抵稅效益。

(四)公司資產結構與資本成本。公司資產結構和資本成本都會影響企業(yè)的資本結構。資產結構會以多種方式影響公司的資本結構。一般而言，擁有大量固定資產的公司，主要通過長期負債和發(fā)行股票籌資；擁有較多流動資產的公司，更多以流動負債籌資；資產適用于抵押貸款的公司舉債額較多；以研發(fā)為主的公司則負債很少。一般情況，加權平均的資金成本最低、企業(yè)價值最大所對應的資本結構為最優(yōu)資本結構，而資金的籌集方式有很多，各籌資方式的資本成本又有所不同。所以，資本結構優(yōu)化決策必須充分考慮資本成本因素。

二、我國上市公司資本結構的現狀

改革開放以來，我國資本市場在逐步完善。但由于我國市場經濟體制建立時間不長，與之關聯(lián)的證券市場也只有10多年的發(fā)展歷史。從我國上市公司的資本結構來看，或多或少都存在一些問題，以下就我國上市公司資本結構的現狀做出簡要分析。

(一)從資金的取得方式看，偏好于外源籌資，?仍闖鎰什蛔恪０醋式鸕娜〉梅絞講煌?，上市公司資本結構可分為內源籌資和外源籌資。內源籌資是指利用自身的儲蓄(留存收益)轉化為投資的過程。外源籌資是指吸收其他經濟主體的閑置資金。企業(yè)的留存收益是內源資金的主要來源，留存收益是指企業(yè)從歷年實現的利潤中提取或留存于企業(yè)的內部積累，它來源于企業(yè)的生產經營活動所實現的凈利潤，包括盈余公積和未分配利潤。利用留存收益籌資的優(yōu)點有：第一，所籌集的資金是永久性的資本。企業(yè)可以長期使用；第二，留存收益所籌措的資本是股權資本，既可以提高公司的信用、增強償債能力，又可以避免原有股東的控制權受到削弱；第三，沒有固定的利息負擔、到期償還本金的義務；第四，沒有籌資費用，因而資金成本較低，內源融資對企業(yè)的資本形成具有原始性、自主性、低成本和抗風險的特點，是企業(yè)生存與發(fā)展不可或缺的重要組成部分。

在發(fā)達的市場經濟國家，內源融資是企業(yè)首選的融資方式，是企業(yè)資金的重要來源。然而從我國上市公司來看，未分配利潤為正數的上市公司，利用內源籌資的在20％以下，80％以上是利用外源融資；而未分配利潤為負數的上市公司，利用外源融資的幾乎為100％。分析其原因主要有兩個，一是公司的留存收益資金不足。留存收益資金不足，無法滿足企業(yè)的融資需求，因而偏好于外源籌資；二是受到公司股利分配政策的制約，有些上市公司為了在資本市場上樹立一個良好的形象，增強投資者對公司的信心，穩(wěn)定公司股票的價格，不考慮公司的實際經營情況，有贏也分，無贏也分，如此惡性循環(huán)，增加企業(yè)的融資壓力。

(二)從資金的來源渠道看，偏好于權益籌資，并且有強烈的股權籌資偏好。根據西方籌資等級理論，企業(yè)在籌集資金時，應當首先考慮企業(yè)的內部留存，當內部積累不能滿足需要時，通過舉債來滿足。當以上兩種方式都不能滿足需要時，再考慮利用發(fā)行股票進行股權融資。然而，我國上市公司剩余收益較少，遠遠滿足不了公司的融資需求。因此，我國上市公司的融資主要依靠外源融資，而外源融資又主要以股票融資為主，且對股權籌資具有強烈的偏好。從我國目前的情況來看，股票發(fā)行限制條款比債券發(fā)行限制條款寬松，雖然債券融資因其利息在稅前支付，具有抵稅作用，但對上市公司而言，發(fā)行股票比發(fā)行債券更為容易。加之我國上市公司的多數管理人員認為通過債務籌集資金有到期還本付息的義務，一旦到期無法還本付息，即有可能面，臨破產的風險，因而風險較大。而股權融資沒有還本付息的壓力，所以，無論是擬上市公司還是已上市公司，在籌資方式的選擇上，股權籌資都是首選。擬上市公司在上市之前有著極其強烈的需求去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市，公

司上市之后面對再融資時，幾乎也沒有公司愿意放棄利用股權再融資的機會，這一現象被稱之為我國上市公司的股權融資偏好。而股權籌資的成本較高，過渡偏好股權融資不僅會加大公司籌資成本，而且會導致社會資源低效配置，上市公司持續(xù)盈利的能力下降，最終妨礙企業(yè)價值最大化目標的實現。

(三)從債務籌資方式看，債務資金籌資較少且結構不合理。負債按償還期限的長短可分為流動負債和非流動負債。從我國上市公司目前的籌資方式看，利用債務籌資較少，且占籌資總額的比重較低。債務資金的內部結構不合理，其中流動負債比重較高，資產負債率水平偏低，長期負債也主要依靠銀行長期借款，利用長期債券籌資比例極低。原因主要有我國政府對公司發(fā)行債券進行嚴格控制，發(fā)行手續(xù)復雜，成本和風險較大。雖然我國債券市場比股票市場發(fā)展較早，但多年來發(fā)展不足，普遍存在“輕債務重股權”的觀念。所以，企業(yè)通過債券融資的概率更低，而將銀行等金融機構貸款和發(fā)行公司債券相比，對企業(yè)而言是一種較為容易的籌資方式。所以，我國企業(yè)在選擇負債融資的時候，通常會優(yōu)先考慮銀行借款。流動負債比重過高，盡管會在一定程度上降低融資成本，但會增加短期償債壓力，加大了財務風險和經營風險，對企業(yè)穩(wěn)健經營極為不利。

三、我國上市公司資本結構優(yōu)化的措施

從上述分析可以看到，我國上市公司資本結構還存在不少缺陷，要優(yōu)化上市公司的資本結構，可以從以下幾方面加以完善。

(一)加強內源籌費力度。我國上市公司內源籌資不足，必須加強內源融資的力度。要想大力拓展內源籌資首先必須改變觀念，要充分認識到內源籌資的重要性和必要性。內部資金不僅是評價一個企業(yè)經營狀況好壞的重要因素，也是衡量一個企業(yè)發(fā)展后勁的重要尺度，還是公司降低經營成本和經營風險的需要，更是公司實現可持續(xù)發(fā)展的動力和源泉。因而，公司為了應對未來發(fā)展對資金的需要，必須高瞻遠矚，高度重視自我積累，培養(yǎng)對公司發(fā)展具有戰(zhàn)略意義的內源籌資能力。其次，要想內源資金充足，必須強化內源籌資機制、完善相關制度。導致我國多數上市公司自有資金比例過低、自我積累能力較弱的主要原因是缺乏有效的自我積累機制以及先進的管理制度。為此，上市公司必須建立嚴格的自我積累機制，培養(yǎng)良好的自我積累能力，建立科學的管理制度，提升管理效率，并在以下方面進行改善：1 建立、健全上市公司的內部控制制度，硬化公司的財務約束力。上市公司應該明確規(guī)定和規(guī)范相關的成本管理、財務收支、利潤分配等財務制度，硬化財務約束力，進行科學的成本核算，避免亂攤成本，并堅決杜絕對留存收益隨意分配、對企業(yè)積累資金任意侵蝕的行為。2 注重留存收益的用途，建立以留存收益轉增企業(yè)資本金的制度。一方面。公司可以通過加大提取盈余公積金比例的方式增加內源融資的規(guī)模；另一方面，建立并嚴格遵守留用利潤轉增資本金制度，在稅后利潤中規(guī)定專門用途的留用利潤，促使企業(yè)盡量依靠自身積累完成日常的設備更新改造等。3 嚴格執(zhí)行并遵守折舊提取制度，明確折舊的使用范圍和途徑。折舊是公司內源融資的重要來源之一，公司應嚴格按照折舊提取制度的規(guī)定提取折舊，并明確折舊基金的使用范圍和使用途徑。4 建立科學的現代企業(yè)制度。只有建立起產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學的現代企業(yè)制度，才能夠使公司的經營者和員工真正關心公司的積累，從而在根本上提高公司的自我積累能力，即內源融資能力。再次，利潤是擴大公司內源融資的源泉，利潤的多少主要取決于收入和費用，這就要求企業(yè)在經營管理過程中必須開源、節(jié)流，加快資金的周轉，提高投資的效率，增加公司的獲利能力，并根據公司的實際經營狀況制定適當、合理的股利分配政策。

(二)優(yōu)化股權籌資結構，強化監(jiān)管力度，規(guī)范上市公司經營行為。首先，從目前情況看，我國上市公司的股權結構從類型上看包含國家股、法人股、公眾股和職工股四個部分。全流通的實施，增加了可上市流通股份的同時，也產生了一些負面效應，如股權融資會面臨每股收益被稀釋、股價降低的風險，而且也會降低老股東的持股比率，導致控制權的旁落，加之我國上市公司大多數是由原國有企業(yè)或其他政府控股的實體重組改制而成，所以，我國上市公司呈現國家股高度集中、公眾股比重降低的獨特股權結構，這種特殊的股權結構使得公司高層管理人員持股比例嚴重不足，剝削了股東對公司的控制權，并給公司治理結構造成了一系列負面影響，不利于股東對經營者的有效約束。只有通過優(yōu)化股權結構，使股權結構變得合理，公司的融資行為才會更加合理。其次，要加強各制度的建設和完善，強化監(jiān)管力度。一是要不斷健全和完善相關法律體系，對《公司法》中不完善的地方進行修訂，二是加大監(jiān)管及打擊力度，規(guī)范上市公司經營行為。證監(jiān)會要切實依法把好審批關，堅決杜絕不符合上市條件的公司上市，從法律上約束上市公司在股權融資時的弄虛作假行為，對違法操作、披露虛假信息通過股權融資的上市公司要給予嚴重的行政處罰，構成犯罪的，對公司主要負責人的法律責任一追到底。上市后繼續(xù)對上市公司增發(fā)新股和配股的行為進行嚴格審批，規(guī)范上市公司的經營行為，不斷優(yōu)化上市公司的資本結構，最終實現資本結構的合理化。三是建立和完善事后問責制度，以防止各類監(jiān)管部門和各類服務部門濫用職權或玩忽職守，保證對上市公司的監(jiān)管有力和真正有效。

(三)調整負債結構，充分發(fā)揮財務杠桿效益。我國上市公司目前的負債結構既不合理也不穩(wěn)定。從償債期限的長短來看，流動負債比重過高，從債務的來源來看，借款的比重高。因而，調整負債的結構，主要是從償債的期限以及債務的來源來調整。要降低流動負債的比重，應大力發(fā)展長期債券市場。股票市場過熱而債券市場過冷格局形成的主要原因在于政府對企業(yè)債券市場的管制較嚴，我們可以通過以下途徑來改變這種狀況：一是公司可以債務重組減少流動負債。適當增加長期負債的比例；二是改善對企業(yè)債券市場的宏觀管理，放寬對上市公司發(fā)行債券的審批條件及程序，減少行政干預；三是相應增加上市公司股權融資的難度和成本，完善股票市場，培育廣大投資者的理性投資心理，進而選擇風險相對較小、收益相對穩(wěn)定的債券投資；四是要規(guī)范債券市場參與者的行為，加強債券市場的資信評估工作；五是可以通過鼓勵我國上市公司適當地回購股份，達到提高財務杠桿的效應。股票回購是指上市公司利用現金或負債等方式，從股票市場上購回本公司發(fā)行在外的一定數額股票的行為。公司在股票回購完成后可以將所回購的股票直接注銷或者作為庫存股股票回購是一種資本收縮的行為，可以減少流通在外的股票數量，而公司的凈資產和股東權益不變，因而會使得公司的每股收益、凈資產收益率、資產負債率有所提高，增強投資者的信心，進而使得股票在二級市場上價格上揚。同時上市公司在股份回購過程中通過負債減少股東權益，能夠達到提高財務杠桿的效果，增加每股收益，提升股票的內在價值；六是建立和完善利率形成機制。逐步實現債券定價市場化，通過上述方法使得公司負債比例合理化。只有維持一個相對合理穩(wěn)定的負債水平，上市公司才能獲得財務杠桿效益，在盈利水平較高的情況下，注重通過借人資金來提高權益資本的獲利能力，增加可能獲得的利益，當公司預計的息稅前利率大于每股收益無差別點的息稅前利潤時，更能體現出債務籌資的優(yōu)勢所在。

綜上所述，優(yōu)化我國上市公司資本結構，要從影響我國上市公司資本結構的主要因素出發(fā)，充分利用各種籌資方式的優(yōu)勢，激勵企業(yè)降低各種籌資方式的資金成本和籌資風險，提高企業(yè)經營效率，優(yōu)化企業(yè)資本結構，使企業(yè)價值實現最大化。

責任編輯 陳 瑾

第三篇：上市公司資本結構研究

摘要：國內學者的研究表明，西方資本結構理論不能解釋我國企業(yè)的資本結構形成，我國上市公司的融資偏好是否能夠解釋某一地區(qū)上市公司的資本結構。本文以天津上市公司為研究對象，對這一問?進行了探討。

關鍵詞：天津 上市公司 資本結構 負債權益比 長期負債資產比

一、資本結構理論及相關研究

從影響我國上市公司資本結構的因素來看，如果從不同的角度研究，得出的相應結論會有一定的不同。吳曉求(2003)在分析影響我國上市公司資本結構因素時，則從制度因素和非制度因素兩個方面來研究，其中制度因素包括股權結構、股東結構和激勵機制等，非制度因素包括行業(yè)成長周期以及市場競爭程度、控制權市場等。朱武祥(2002)和香港大學經濟金融學院課題組就其成果《上市公司財務行為及資本結構分析》(2002)等都有論述。

二、上市公司資本結構分析――以天津為例

天津上市公司基本上覆蓋了目前天津市內具有代表性的機械設備儀表、交通運輸倉儲業(yè)、社會服務業(yè)、醫(yī)藥生物制品業(yè)、房地產、金屬非金屬等各個主要行業(yè)。這些上市公司作為天津各個行業(yè)的代表，是天津經濟中最具活力的部分。天津上市公司已募集的資金對天津的經濟建設和發(fā)展起到了十分重要的推動作用，同時融資產生的放大效應又為天津吸引了更多的資金流入，加快了天津港口、醫(yī)藥、汽車、電子信息等行業(yè)的發(fā)展速度。但目前天津上市公司較少，上市公司(包括海外上市)總量只占全國上市公司總量2％，與天津在中國的經濟地位很不相稱。另外，天津上市公司可發(fā)揮融資功能的資源較少，后續(xù)上市資源不足。上市公司在發(fā)展中也暴露出一些問題，如業(yè)績下滑、募集資金使用不當、信息披露不完善等，這些問題無一不與資本結構決策和融資工具的選擇有關。要解決這些問題，使天津在資本市場上獲得更多資源，提高天津的城市競爭力，必須從整個財務活動的起點――融資問題人手。

(一)資本結構選擇分析 為了更好的揭示天津上市公司資本結構特征，筆者通過新浪財經網站提供的上市公司資料，整理了天津上市公司2001年至2005年的負債權益比數據(表1)所示。表中數據是天津23家上市公司2001-2005年各自的報告中摘錄數據并編制成的，反映了各上市公司負債與權益的比例關系。從(表1)中可以看出，23家上市公司負債權益比的平均數呈逐年遞增趨勢，而我國2001～2004年1352家上市公司平均負債權益比分別為76％、97％、100％和110％，也呈逐年遞增趨勢，但從絕對數看，天津上市公司的負債權益比要遠大于全國總水平，2005年天津上市公司中有17家公司的負債權益比大于100％。個別公司達到748.46％，這也意味著17家公司的資產負債率超過50％。這說明天津上市公司對負債有很大的依賴，并且與我國上市公司總體偏好股權融資的特點不相符。一般講，負債權益比保持在100％左右是比較合適的，但天津上市公司已遠超過這一水平。企業(yè)負債經營可以獲得財務杠桿利益，但負債過多會給企業(yè)帶來財務風險，由于自有資金所占比重太低，會進一步影響企業(yè)未來的再融資能力。造成這種現象的原因可用李義超(2003)提出的觀點加以解釋，即國有化程度越高的上市公司越傾向于債務融資。我國宏觀信用環(huán)境差，信用缺失現象普遍，非國有化企業(yè)向銀行舉債難，但國有化企業(yè)信譽普遍高于非國有，因此，國有化程度高的上市公司很容易從銀行貸到款項。

(二)內部結構選擇分析 為了進一步說明問題，我們采用同樣數據來源編制了天津上市公司長期負債資產比統(tǒng)計表(表2)。表中數據反映了天津上市公司2001～2005年長期負債占全部資產的百分比。從表中可以看出，天津23家上市公司長期負債資產比的平均數都低于10％，最低時不到5％，個別企業(yè)個別年份長期負債為零。從全國范圍看，2001～2003年的流動負債比率(流動負債占總負債比重)分別為85.99％、86.28％、85.8％。盡管因國別、行業(yè)以及企業(yè)規(guī)模和長短期利率差異等因素的存在，缺乏判別長期負債資產比的統(tǒng)一標準，但以上的數據足以說明天津上市公司與國內其他上市公司一致，對短期負債有畸形的依賴。

理論上企業(yè)對長短期負債的選擇主要受到成本(利率)和風險兩個因素的制約：流動負債成本低但風險高，長期負債成本高但風險低。資產作為資金的運用分為流動資產和長期資產，負債和所有者權益作為資金的來源也可分為短期資金和長期資金。一般短期資金滿足流動資產投資需要，長期資金滿足長期資產投資需要，如果用短期資金來源滿足長期資金需要，則會使企業(yè)面臨很大的風險。以上所分析的長、短期負債比率的嚴重失衡表明，我國上市公司在長、短期負債的選擇上存在風險軟約束現象。造成這種現象的原因一是我國上市公司較小的資產規(guī)模決定了企業(yè)的流動資產較多，因而對短期資金有更多需求；二是由我國目前金融體系資金供給的特殊性所決定的。我國作為信貸資金提供主體的銀行因其資金來源的短期性導致了放款的短期化，能提供長期資金的非銀行金融機構尚不發(fā)達，融資工具尤其是長期融資工具極度缺乏。

三、上市公司資本結構完善途徑

結合以上分析可以看出，天津上市公司資本結構既有別于優(yōu)序融資順序，即內部融資、債務融資和股權融資，也有別于我國上市公司偏好股權融資的特點。天津上市公司的資本結構存在較大風險，必須采取一定的措施加以完善。首先，借鑒西方資本結構管理模式，理論聯(lián)系實際并加以創(chuàng)新。目前天津濱海新區(qū)開發(fā)開放對整個環(huán)渤海地區(qū)的資本市場和相關上市公司發(fā)展帶來非常大的推動和影響，面對發(fā)展時機，上市公司更要向國際市場開放，學習西方先進的管理模式，理論聯(lián)系實際，找出差距并合理改進。其次，加快商業(yè)銀行改革步伐，完善銀行信用制度。銀行債務的軟約束關鍵在于銀行自身未解決治理結構問題，所有者缺位使銀行經理獲得了較強的內部控制權，而政策性貸款和商業(yè)性貸款的鑒別困難又進一步加大了經理人的道德風險。所以在保證國有控股的前提下，應對國有商業(yè)銀行實行股份制改造。分散國有股權以讓其他股東得以行使監(jiān)督權，在一定程度上解決所有者缺位的困境。另外，銀行當務之急是要建立一套信用制度，指引貸款方向，根據企業(yè)的信用等級和市場導向決定是否放貸。第三，不斷健全債券市場。債券市場的不完善性是造成天津上市公司長期負債融資水平低的根本原因。我國企業(yè)債券發(fā)展落后的原因主要是政府重視國債與股票發(fā)行，忽視企業(yè)債券的發(fā)行，對企業(yè)債券實行額度控制，其發(fā)行規(guī)模受到嚴格控制。因此，政府應該適當放寬債券發(fā)行政策，制定合理的債券市場運行和轉換機制，并實施一些有效的激勵措施，促進上市公司增加債券融資比例。第四，建立資本結構動態(tài)優(yōu)化機制。任何企業(yè)，由于市場的供求關系處于經常性的變化之中，資本的構成情況也在不斷的發(fā)生變化，資本結構總是呈現出動態(tài)的狀況。對于資本結構的管理應建立財務預警體系，以不斷適應環(huán)境變化，采取相應的策略。同時，公司在選擇融資工具時，注意利用可轉換債券、可贖回債券等彈性較好的融資工具，保持資本結構的彈性。最后，要樹立資本結構戰(zhàn)略管理觀念，資本結構戰(zhàn)略從屬于財務戰(zhàn)略，是指為最大限度實現企業(yè)的戰(zhàn)略目標，增強企業(yè)價值，提高企業(yè)的發(fā)展競爭能力，在分析影響資本結構的內容及外部環(huán)境因素的基礎上，對企業(yè)的資本構成的發(fā)展方向進行全局性、長期性、創(chuàng)造性的謀劃過程。

第四篇：我國上市公司資本結構優(yōu)化研究分析論文

一、引言

資本結構又被成為融資結構，是現代企業(yè)管理的主要主題。作為一個成功的企業(yè)來說，產品生產并不是其運營的核心部分，債務資本與權益資本的最優(yōu)化關系才是公司運營的關系。當前，我國的上市公司已有上千家的發(fā)展規(guī)模，但由于絕大多數都來源于國有企業(yè)，其債務比率并不十分理想，在公司價值與公司效益等方面，沒有得到應有提升，業(yè)績下滑現象屢見不鮮，因此，需要進一步對我國上市公司資本結構優(yōu)化問題進行研究。

二、文獻綜述

國外在資本結構優(yōu)化方面的研究相對較早，發(fā)展也比較成熟，優(yōu)化理論的研究總體來看大致可以分為早期、經典以及現代三個階段的資本結構優(yōu)化。其中，早期資本結構優(yōu)化理論最早誕生于上個世紀中葉，由美國經濟學家戴維·杜蘭德在《企業(yè)債務與權益成本計量方法的發(fā)展與問題》一文中首先提出，該理論將資本結構優(yōu)化理論分為凈收益、凈經營收益以及傳統(tǒng)三方面理論。經典資本結構優(yōu)化理論最早也誕生于上個世紀中葉，與早期資本優(yōu)化理論相比稍晚。由美國經濟學家莫迪利亞尼與米勒在《資本成本、企業(yè)財務以及投資理論》一文中正式提出，因此，該理論又被稱為MM理論，是優(yōu)于早期資本優(yōu)化理論的一種存在。現代資本結構優(yōu)化理論是以經典資本結構優(yōu)化理論為基礎形成的，其內部主要分為三部分:其一為由詹森與麥卡林首創(chuàng)的代理成本理論;其二為基于MM定理假設的非對稱信息理論;其三為由哈里斯等人所提出的控制權理論。

我國在資本結構研究相對較晚，最早的理論誕生于上個世紀八十年代末期，由劉利與朱民在《企業(yè)金融資本結構之謎一一現代企業(yè)資產結構理論》一文中最先提出。上個世紀九十年代中后期，我國學者開始對MM、信息傳遞以及控制等模型進行研究，并結合我國企業(yè)實際情況，對資本結構以及其形成原因、優(yōu)化對策等問題進行了科學系統(tǒng)的探討，得出以下兩方面的研究成果:其一為對資本結構經濟效益的實證;其二為對資本結構最優(yōu)化模型的實證。

三、我國上市公司的資本結構狀態(tài)

1.內部與外部融資

我國的上市公司大體上可以分為未分配利潤為正以及未分配利潤為負兩種，業(yè)內比較有代表性的年份為1995年至2000年這六年。

對于未分配利潤為正的上市公司來說，1995年其內部融資為12.4%，外部融資為87.6%;1996年其內部融資為14.75%，外部融資為85.25%;1997年其內部融資為15.43%，外部融資為84.57%;1998年其內部融資為13.37%，外部融資為86.27%;1999年其內部融資為14.23 %，外部融資為85.77%;2000年其內部融資為19.19%，外部融資為80.81%。由此可見，在未分配利潤為正的上市公司中，其內部融資平均值為15%左右，并大致呈現出遞增趨勢;外部融資的平均值為85%左右，并大致呈現出遞減趨勢。

對于未分配利潤為負的上市公司來說，1995年其內部融資為9.5 %，外部融資為90.S%;1996年其內部融資為3.23 %，外部融資為96.77 %;1997年其內部融資為13.28%，外部融資為103.28%;1998年其內部融資為10.55%，外部融資為110.55%;1999年其內部融資為15.83%，外部融資為115.83%?？梢?，在未分類利潤為負的上市公司中，內部融資逐年下降，并在1997年以后呈現出負增長，公司完全依賴于外部融資。

2.直接與間接融資

在公司的外部融資中，又可以將其分為直接融資與間接融資，直接融資大體上包含股票與證券市場，通過兩者來獲取相應資金;間接融資則主要以銀行或金融機構來獲取相應資金。從2001年到2005年這五年我國上市公司直接融資與間接融資的情況來看，呈現出如下數據:2001年，我國上市公司在股票及企業(yè)債券方面的融資額為898.5億元，銀行貸款增加余額為10215.45億元，國有很行貸款增加余額為8346.15億元，股票及企業(yè)債券融資占銀行貸款增加余額比例為8.796%，占國有很行貸款增加余額比例為10.765%;2002年，我國上市公司在股票及企業(yè)債券方面的融資額為1048.14億元，銀行貸款增加余額為10139.79億元，國有很行貸款增加余額為8289.54億元，股票及企業(yè)債券融資占銀行貸款增加余額比例為10.337%，占國有很行貸款增加余額比例為12.644%;2003年，我國上市公司在股票及企業(yè)債券方面的融資額為1177.56億元，銀行貸款增加余額為10815億元，國有很行貸款增加余額為8587.69億元，股票及企業(yè)債券融資占銀行貸款增加余額比例為10.888%，占國有很行貸款增加余額比例為13.712%;2004年，我國上市公司在股票及企業(yè)債券方面的融資額為1162.71億元，銀行貸款增加余額為15263.3億元，國有很行貸款增加余額為11347.21億元，股票及企業(yè)債券融資占銀行貸款增加余額比例為7.618%，占國有很行貸款增加余額比例為10.247 %;2005年，我國上市公司在股票及企業(yè)債券方面的融資額為992億元，銀行貸款增加余額為9895億元，國有很行貸款增加余額為7287.63億元，股票及企業(yè)債券融資占銀行貸款增加余額比例為10.025%，占國有很行貸款增加余額比例為13.612%。從總體上看，除2004年受到通貨緊縮影響之外，反映直接融資的股票與企業(yè)債券融資基本上呈現出逐年上升態(tài)勢。

3.股權與債券融資

在外部融資中，可以分為股權融資與債券融資兩種方式，在我國當前上市公司的外部融資中，長期以來呈現出股權融資較高，債券融資較低的狀態(tài)，但隨著融資結構的不斷變化也在不斷發(fā)生改變。在2001年到2005年這五年中，上市公司的股權融資與債券融資呈現出以下數據:2001年股權融資751.5億元，占總體比重的83.64%，債券融資為147億元，占總體比重的16.36%;2002年股權融資723.14億元，占總體比重的68.99%，債券融資為325億元，占總體比重的31.O1%;2003年股權融資819.56億元，占總體比重的69.6%，債券融資為1358億元，占總體比重的30.4%;2004年股權融資835.71億元，占總體比重的71.88%，債券融資為327億元，占總體比重的28.12%;2005年股權融資338.13億元，占總體比重的34.07 %，債券融資為654億元，占總體比重的65.93%。由此可見，發(fā)展到 2005年，債券融資的比重已經從原來的不到30%發(fā)展到了65%，但其主要原因是由于當時暫停新股發(fā)行的政策，不足以說明債券市場受到的足夠重視。另外，我國股權結構復雜、股權集中程度過大以及管理層與企業(yè)職工持股的比重相對較低等也是當前我國上市公司資本結構所呈現出來的主要特點。

四、對上市公司資本結構產生影響的因素

1.從宏觀角度看

從宏觀角度看，對我國上市公司資本結構產生影響的因素主要有以下幾方面:

第一，經濟形勢與政策環(huán)境對上市公司資本結構產生的影響。公司的長期發(fā)展在很大程度上受到國際與國內的經濟形式影響，其與公司所做出的融資決策密不可分，經濟相對繁榮的時期，公司在融資上便會更偏向于債券融資。另外，國家政策也會對公司融資決策產生影響，如國家在2000年推行的西部大開發(fā)發(fā)展戰(zhàn)略，便在很大程度上促進了西部公司的發(fā)展。

第二，金融環(huán)境對上市公司資本結構產生的影響。舉例來說，在金融市場資金相對緊張的時期，公司長期借貸的難度也會相應增大;再比如，在金融市場利率相對較高，且預期相對下降時，短期債券便會“大行其道”。在這個過程中，對公司資本結構產生最大影響的是利率變化，而這種變化又主要受到通貨膨脹以及實際貸款利率所影響，具體表現在以下三個方面:其一，影響公司的經營風險;其二，公司可能會因此喪失節(jié)稅利益;其三，影響公司獲得與其現金流量的穩(wěn)定性。

第三，行業(yè)前景對上市公司資本結構產生的影響。公司的收人與利潤會在很大程度上影響公司的負債能力，而公司所處的行業(yè)的競爭程度則會左右公司的收人與利潤。如果行業(yè)競爭相對較低，公司的銷售利潤也會相對穩(wěn)定，這種情況公司便可以大量舉債，使公司資本結構中的負債比重有所提升。另外，公司發(fā)展前景也會對企業(yè)資本結構產生影響，如果企業(yè)發(fā)展前景不穩(wěn)定，公司便會提升股權融資的比重，以避免公司面臨更大的經營風險。

2.從微觀角度看

從宏觀角度看，對我國上市公司資本結構產生影響的因素主要有以下幾方面:

第一，公司規(guī)模與資產形式對資本結構產生的影響。在規(guī)模相對較大的公司中，普遍會實施多元化的經營戰(zhàn)略使公司的經營風險得到有效分散，提升公司的經營穩(wěn)定性，破產風險也會隨之降低，其負債水平也會相應較高，規(guī)模相對較小的公司則相反。另外，公司的資產形式也會對其融資的選擇產生影響，有形資產較多的公司在企業(yè)陷人財務危機時能夠在短時間內將資產出售，從而保障了債權人的根本利益，企業(yè)也因此具有較強的負債能力。

第二，公司的成長性對資本結構產生的影響。處于高成長階段的公司在投資增速方面與利潤增速相比會相對較高，需要運用更多的方式來籌集資金。另外，成長性較高的公司普遍擁有較好的發(fā)展前景，因此，為不損害原有股東的利益，公司不會發(fā)行很多新股，在這種情況下，資金的獲取主要依托于負債融資。

第三，公司蓋利能力對資本結構產生的影響。提升公司的蓋利能力可以在很大程度上增強公司的負債能力，蓋利性相對較強的公司普遍不會選擇低收益的項目進行投資，但高收益項目的風險也會相對較大，因此，會更偏向于選擇債券融資，而且，具有較強蓋利能力的公司其負債水平也會相對較高。

五、我國上市公司資本結構優(yōu)化研究

資本結構的優(yōu)化主要指的是以過去資本結構的運行狀況為基礎，對公司資本的構成比例進行更加科學合理的調整，其調整的過程主要以公司經營目標與公司所處環(huán)境為依托。具體的內容主要包含優(yōu)化目標、最優(yōu)結構、如何實現等幾個方面，其中，資產負債率的計算為最主要的研究內容，是確定公司資產結構調整方向的關鍵所在。

1.定量決策方法的研究

定量決策方法主要是以一個方面為最值標準進行資本優(yōu)化決策的研究方法，當前運用比較多的主要有以綜合資本成本最低、股東財富最大以及公司價值最大為標準的三種決策方法。其中，以綜合資本最低為標準的方法主要運用的是比較資本成本法;以股東財富最大為標準的方法主要運用直接比較法、單目標線形規(guī)劃法、概率分析法以及遺傳算法等;以公司價值最大為標準的方法主要運用測算分析法與直接比較法兩種方法。

2.以多目標規(guī)劃為基礎的優(yōu)化研究

但無論以上哪種決策方法，都是以一個方面作為標準的，存在一定的片面性，而最具科學性的判斷方法應在公司的資本成本及財務風險最低的基礎上，取得盡可能大的公司價值，因此，構建其一個多目標的資本優(yōu)化結構決策是比較科學的。作為數學規(guī)劃方法的一個組成部分，多目標規(guī)劃法以其能夠有效解決各個目標之間的平衡問題已經得到行業(yè)內的廣泛運用。

在以多目標規(guī)劃為基礎的資本結構最優(yōu)化模型構建的過程中，首先需要對約束條件進行設置。公司作為一個經營系統(tǒng)，其中的構成元素非常復雜，在經濟利益方面，也包括很多不確定的干擾因素，主要包括經營風險、還債能力、股東效益以及蓋利能力等。所以在對約束條件進行設置的過程中，也可以按照以上提到的這幾個幾方面進行。之后，需要構建相應的目標函數，如上述公式。

六、我國上市公司資本結構優(yōu)化的主要對策

由以上論述可以看出，對上市公司資本結構產生影響的因素有很多，不同的公司因所處行業(yè)、籌資環(huán)境、經濟狀態(tài)、利益劃分等方面的不同，其資本結構也會各不相同，但其基本因素還是有其共同之處的。本文依照上述影響資本結構的相關因素以及優(yōu)化模型，提出以下幾方面對我國上市公司資本結構優(yōu)化的主要對策:

對上市公司當前所處的宏觀環(huán)境進行系統(tǒng)分析，以對資本與貨幣市場有一個全面的了解，還能夠對公司的中長期發(fā)展進行合理預測。之后，針對上市公司本身，做出全面客觀的分析，以充分預判公司未來可以得到的期望收益，還能夠對公司未來的資金需求有一個大體上的評估。然后，便能夠得出公司未來一段時間內的相關指標值，并根據這此指標值，設置出以多目標規(guī)劃為基礎的資本結構優(yōu)化模型的基本約束條件，進而構建上市公司資本結構最優(yōu)化的模型，求出資產負債率。結合上述數據，便能夠制定出上市公司初步的融資決策，之后根據實際要求，對融資決策進行適當的調整，并制定出最終的融資決策。最后以最終的融資決策為依托，調整公司的資本結構，使公司的資本結構更富有合理性。

另外，在對上市公司資本結構優(yōu)化進行調整的過程中，融資策略的確定需要以公司的持續(xù)增長為前提，以公司的外部環(huán)境為基礎;在資本結構的確定方面，需要以公司中長期的發(fā)展情況為依托，將其彈性控制在合理范圍之內。

七、結論

綜上所述，本文先對我國上市公司的發(fā)展狀態(tài)進行了分析，得出對我國上市公司資本結構產生影響的宏觀因素與微觀因素，詳細研究了以多目標規(guī)劃為基礎的上市公司資本結構優(yōu)化模型，并提出對我國上市公司資本結構進行優(yōu)化的主要對策，以期我國上市公司的資本結構可以在發(fā)展過程中更加合理與科學。

第五篇：中國上市公司2000審計市場結構的初步分析[范文模版]

中國上市公司2000審計市場結構的初步分析

時間：2008-4-28 10:34:00

作者：余玉苗

來源：經濟評論

本文以滬深兩地A股上市公司1999年報審計為例進行統(tǒng)計分析后發(fā)現，我國上市公司注冊會計師審計市場呈現出低集中度、強地域性的特點。這種審計市場型態(tài)導致會計師事務所無法形成規(guī)模經濟性，沒有足夠的動力和壓力去培育質量、風險和品牌意識，難以在會計服務業(yè)進一步開放后與實力雄厚的國際會計公司進行競爭，更嚴重的是危害了審計的獨立性。為了扭轉這種局面，我們認為有必要在我國構造“寡占型”的上市公司審計市場結構。而在促使此型態(tài)審計市場結構的形成過程中，則應遵循借助政府權威和堅持市場選擇相結合的原則。

一、引言

研究產業(yè)組織的經濟學家一般將產品（包括服務類產品）的市場結構劃分為四種類型，即壟斷、寡頭、壟斷競爭和完全競爭，然后按照S－C－P（結構－行為－績效）的分析原則加以考察。股票上市公司審計是注冊會計師向投資者和社會公眾提供的一種特殊的“產品”，同時也是其一項穩(wěn)定而利潤可觀的業(yè)務，取得此項業(yè)務的執(zhí)業(yè)資格是我國許多會計師事務所追求的重要目標。目前，我國上市公司注冊會計師審計市場結構呈現出何種型態(tài)，它對注冊會計師審計質量和可信性、對財務報表的決策價值和審計信息的風險預警功能，乃至對注冊會計師職業(yè)界自身的長期發(fā)展具有什么樣的影響？根據現實需要和其他國家的審計市場發(fā)展規(guī)律，我國應培育何種合理的上市公司審計市場結構？又如何培育？這些問題都急需進行認真研究。

需要說明的是，股票上市公司審計業(yè)務有許多種類，既包括法定審計業(yè)務，如招股說明書和上市公告書中所附的財務報表審計、驗資、盈利預測審核、年報審計、前次募集資金使用情況的專項審核等，又包括非法定審計業(yè)務，如管理審計、職員舞弊審計等。鑒于其中年報審計是一種標準化程度較高的法定審計業(yè)務，具有較強的可比性，故本文僅以此項業(yè)務為研究對象。而由于審計某家上市公司年報的會計師事務所時常發(fā)生變更，同時事務所之間也會發(fā)生合并現象，故本文研究的又只是審計滬深兩地A股上市公司1999年年報的會計師事務所的市場占有情況。概而言之，本文擬對我國上市公司審計業(yè)務的市場結構進行初步分析研究，目的在于提供一個認識并改進我國上市公司審計制度和注冊會計師職業(yè)發(fā)展模式的新思路。

二、我國上市公司審計市場結構的現狀

我們對審計滬深兩地截至2000年4月份總共944家A股上市公司1999年報的會計師事務所情況進行了統(tǒng)計（詳見表1），結果顯示我國上市公司注冊會計師審計市場集中度很低。上市公司客戶最多的前10家事務所（“十大”）的市場占有率只有31．8％，前20家事務所的市場占有率也不到51％（50．8％）。鑒于上市公司年報審計業(yè)務都是按照獨立審計準則進行的，在“產品”的性質和功能上無本質區(qū)別，即屬于無差別性產品，能夠提供這類“產品”的“廠商”又有100余家，因此單從統(tǒng)計數字上看，我們可以認為我國上市公司審計市場是一種傾向于完全競爭型結構。但事實上，我們并不能得出這樣的結論，因為同時我們還發(fā)現我國上市公司審計市場帶有濃厚的地域色彩，100余家有證券審計執(zhí)業(yè)資格的會計師事務所本地客戶所占的比重平均達79．6％，非“十大”事務所的客戶本地化比例更是高達82．0％。這就是說，市場并不是充分競爭的，而是在地方保護主義的作用下被嚴重地分割著。

三、現行上市公司審計市場結構的缺陷及其影響

我們認為，目前這種上市公司注冊會計師審計市場結構存在著很多缺陷，現實中業(yè)已暴露出很多問題，產生了許多消極影響：

1．阻礙了會計師事務所實現規(guī)模經營。會計師事務所上市公司審計客戶數量過少，市場占有率過低，無法形成業(yè)務的規(guī)模經濟性。事務所的經營成本難以降低，其盈利能力自然難以提高。同時，過小規(guī)模的事務所也沒有抗拒審計風險的實力。

2．制約了會計師事務所培養(yǎng)良好的風險、質量和品牌意識，不利于今后與國際會計公司在國內和國際市場上的激烈競爭。在現行審計市場結構型態(tài)下，會計師事務所的主要精力放于如何搞好與有關政府部門和上市公司經營者的關系上，而不是努力提高審計質量、防范和控制審計風險、樹立職業(yè)信譽、塑造優(yōu)良品牌上。這樣，無疑阻礙了我國注冊會計師行業(yè)整體執(zhí)業(yè)水平的盡快提高，無力在加入世界貿易組織（WTO）、進一步開放會計服務市場后與具有先進技術、科學管理機制、熟練市場開發(fā)技巧和雄厚人力與物質資本的國際知名會計公司在國內市場上進行有效的競爭，求得生存和發(fā)展。

3．加重了注冊會計師與上市公司間審計關系的失衡，危害了審計的獨立性。在我國，注冊會計師與上市公司間的審計關系本來就是嚴重失衡的。這是因為，來自于發(fā)起人或控股股東的經營者集公司決策權、管理權、監(jiān)督權于一身，股東大會形同虛設，“內部人控制”問題突出，經營者由被審計人變成了審計委托人，并決定著審計人的聘用、收費等事項，完全成了會計師事務所的“衣食父母”。會計師事務所在審計“交易”的契約中明顯處于被動地位，出于經濟利益考慮，他們往往遷就上市公司，甚至與上市公司共謀，損害中小投資者的權益。這方面的事件層出不窮。在這種審計關系格局下，審計市場再過于分散，必然導致會計師事務所為維持客戶，更加屈從于上市公司經營者的操縱，嚴重危害審計的獨立性和社會可信度。理由很顯然，上市公司具有很大的選擇空間，“東方不亮西方亮”，總可以找到愿滿足其不當意愿的事務所提供審計“服務”。與當地政府和企業(yè)存在千絲萬縷利害關系的注冊會計師也往往很難抵制來自于當地政府的干預和當地企業(yè)的壓力。這可以從注冊會計師發(fā)表的審計意見類型得到初步驗證。1997年以前，我國未出現過否定意見和拒絕發(fā)表意見兩種類型審計報告，1997—1999年年報審計中上市公司被出具否定意見的均只有1家，拒絕表示意見的也分別只有1、9和11家。注冊會計師對很多弄虛作假或財務會計信息披露很不規(guī)范的上市公司仍出具標準的無保留意見或折衷的附加說明段的無保留意見審計報告，而不出具否定意見和拒絕發(fā)表意見的審計報告不僅直接降低了審計的獨立性，而且更嚴重的是喪失了審計信息應發(fā)揮的風險預警機制作用。低質量的、甚至虛假的審計報告沒有將公司虛計資產和利潤、低估負債和損失的行為、內部控制存在的弱點和缺陷、不能持續(xù)經營的跡象等揭示出來，掩蓋了企業(yè)的各種經營風險，使企業(yè)的風險得不到及時預警，將危害我國資本市場的健康發(fā)展和社會經濟生活的正常秩序。

四、應形成何種合理的上市公司審計市場結構？

基于上市公司審計這種“服務產品”的特殊性（質量至關眾多利害關系人的權益）和無差別性，我們認為形成寡占型的審計市場結構、大大提高上市公司審計業(yè)務的集中度是十分必要和有益的。第一，可以消除審計活動的地域性，避免來自當地政府的行政干預和當地企業(yè)的種種牽制。同時，也有利于打破地區(qū)封鎖和部門壟斷，形成全國統(tǒng)一、公平競爭的審計市場。第二，可以大大縮小上市公司的選擇空間，使其難以再采用威脅變更事務所逼其就范的不正當手段，從而提高上市公司審計的可靠性。第三，有利于造就若干家規(guī)模巨大的會計師事務所，增強保持審計獨立性的實力。美國審計學家迪安基洛（DeAngelo）曾指出：大型審計事務所具有更強的擔保能力，即更有能力抵制客戶不許披露欺詐行為的壓力；大型事務所有更多的客戶，由于某個客戶更換審計師而引起的“準租金”（quasi－rents）損失很可能小于未能報告欺詐行為對事務所聲譽和審計收入造成的影響。第四，有利于保持審計業(yè)務的連續(xù)性，從而有利于通過更好地評估和控制客戶的審計風險來提高以后審計質量，通過利用以前審計工作底稿、簡化重復性的首次審計時已實施的審計程序、提高搜集和鑒別審計證據的效率來降低以后審計成本（并使首次審計的固定成本得到分攤），增加事務所的利潤。這樣，就避免了規(guī)模過小的事務所因審計命運的不確定性易出現的短期化行為及對審計質量的損害問題（不愿意投入必要的審計人力和財力）。當然，大型事務所能夠在內部建立健全的人才培訓機制和質量控制系統(tǒng)，自然也有利于保證審計質量。從這一角度看，構造寡占型的審計市場結構為事務所培育對其業(yè)務拓展至關重要的良好聲譽和品牌創(chuàng)造了條件。第五，可以形成人才、網絡、抗拒高風險等優(yōu)勢，從而能夠順利有效地滿足集團式或跨國經營的上市公司對審計服務的需求。最后，形成若干“寡頭”論會計師事務所，無疑有利于在擴大開放會計服務市場后，增強與國際會計公司在國內外市場上進行激烈競爭、求得生存和發(fā)展的能力。

事實上，在美國、英國、加拿大、日本、德國等幾乎所有證券市場和注冊會計師職業(yè)發(fā)達國家，上市公司，乃至其他大型企業(yè)的審計業(yè)務都是由極少數幾家巨型會計師事務所控制。這可以說是各國審計市場發(fā)展的一個普遍規(guī)律。如早在1932年，紐約股票交易所聘請注冊會計師審計財務報表的701家上市公司中，492家就是由當時的“八大”審計的，占70．2％。到1978年，在紐約股票交易所上市的全部公司中由“八大”審計的比例已高達95％。而據統(tǒng)計，對《幸?！冯s志500家美國最大制造業(yè)和服務業(yè)企業(yè)的審計業(yè)務，1984年“八大”更是分別占有了96．6％和97．4％的市場份額。盡管美國國會1970年代末就曾對“八大”會計公司瓜分上市公司審計業(yè)務的現象提出批評，希望證券交易委員會（SEC）干預，但直到現在政府并沒有采取任何所謂的反壟斷措施，相反原來的“八大”進一步合并為“五大”，市場結構依然如故。而且，美國許多會計師事務所致力于合并的一個重要動因就是為了提高市場占有率，增強競爭能量。應該指出的是，寡占不是完全壟斷，并沒有扼殺必要的競爭只是提升了競爭的層次和水平，即幾家“寡頭”式事務所之間在審計服務質量、服務效率和服務深度上進行競爭。美國審計學家斯繆尼克（Simunic）等人進行的實證分析也已表明，高度“寡占”性的美國審計市場仍具有充分的競爭性。

五、造就寡占型上市公司審計市場結構的原則

要在我國造就寡占型的上市公司審計市場結構，我們認為，必須遵循借助政府部門權威和發(fā)揮市場機制作用相結合的原則。一方面，由于目前審計市場因行政干預已被人為的分割，加之人們“寧為雞頭，不為鳳尾”的傳統(tǒng)觀念很強，故象歐美國家那樣僅靠市場機制的自發(fā)調節(jié)，來實現審計市場結構的寡占化是難以奏效的，至少需要漫長的過程。為加快審計市場的結構調整，必須借助政府規(guī)制的效力，提高上市公司審計市場的準入標準。如財政部和中國證監(jiān)會2000年6月頒布的《注冊會計師執(zhí)行證券、期貨相關業(yè)務許可證管理規(guī)定》指出：會計師事務所申請證券許可證，要至少具有20名取得證券相關業(yè)務資格、年齡不超過60周歲的注冊會計師，上業(yè)務收入不低于800萬元，有限責任事務所實收資本不低于200萬元、合伙會計師事務所凈資產不低于100萬元。這一資質要求迫使事務所通過合并和重組，以便達到設定的標準。據統(tǒng)計，截至2000年底，全國具有證券業(yè)務執(zhí)業(yè)資格的會計師事務所已由原來的106家減少到78家，78家中有52家是通過165家事務所之間的合并與聯(lián)合達到新的準入標準的。通過以證券業(yè)會計師事務所為龍頭、甚至于跨地區(qū)的合并（如沈陽華倫、北京中倫信、山西高新、吉林華倫、長春恒信、鞍山禹華六家事務所合并為華倫有限責任會計師事務所，天津津源、天津華夏、海口齊盛、新疆華西四家事務所組建成五洲聯(lián)合合伙會計師事務所），許多事務所走上了規(guī)模經營道路，迅速提高了市場占有率，并形成了人力資源和客戶資源的綜合優(yōu)勢，為今后開拓新的業(yè)務領域、實施多元化發(fā)展戰(zhàn)略奠定了基礎。

實際上，在20世紀70年代以前的日本，審計市場格局與目前我國一樣，一批小所分散全國各地，影響了審計、特別是證券上市公司審計的質量，投資者和公眾對此反應強烈。同時，在與打進日本審計市場的美國“八大”會計公司競爭時，勢單力薄。為從根本上扭轉此局面，大藏省于1974年對《公認會計士法》進行了修訂，規(guī)定設立審計法人并賦予其審計證券上市公司的資格。此舉促使眾多事務所合并，很快形成了十幾家大型事務所，現在已發(fā)展為“四大”控制證券上市公司審計業(yè)務的市場型態(tài)。可見，即使在西方國家，政府行為在該領域的作用有時也是必不可少的。

另一方面，在促使和推動我國會計師事務所走規(guī)?；l(fā)展道路時，又必須堅決按市場機制操作，即確保會計師在平等、自愿、協(xié)商的基礎上，自主選擇適宜的合并、重組對象，而決不能實行政府強制，摘“拉郎配”。否則，將會嚴重影響事務所以后的和諧運作與進一步擴展，因為注冊會計師行業(yè)畢竟是人力資本高度密集型的服務業(yè)，從業(yè)人員的親合力、積極性和責任感是決定事務所興衰存亡的關鍵因素。此外，還應允許事務所根據自身條件和當事方的意愿，選擇實現規(guī)?；洜I的具體途徑，如實行集團制、進行創(chuàng)立式或吸收式合并、發(fā)展成員所等。