第一篇：我國資本市場創新矛盾

我國資本市場創新面臨的主要矛盾 戰略的實施和高新技術發展的要求。主要體現在:資本市場現有的制度安排不適應科技型中小企業的發展需要,科技創新企業不能及時、有效地運用資本市場功能,阻礙了中小企業的技術進步,從而導致大量中小企業長期處于高新技術產業鏈價值低端。這突出表現為科技型中小企業普遍存在“上市難、融資難”問題。例如:現行制度下,企業上市周期長、成本高、程序復雜;現行發行審核標準強調企業過去的經營業績和盈利能力等硬性指標,并不注重企業的研究開發能力、科技含量和成長潛力等軟性指標,不適合于初創型企業;中小企業板規模有限,資本市場層次單一。中小企業板基本復制了主板模式,離真正意義上的服務于高新技術產業發展的創業板市場還相去甚遠。

我國資本市場制度創新面臨的主要矛盾

1漸進式改革與趕超式制度安排之間的矛盾。雖然強制性制度變遷解決了制度供給不足和消除外部性搭便車行為,但卻由于沒有遵循一致贊成和成本收益原則,因而制度安排的成本很高。在趕超式資本市場制度安排下,中國資本市場迅速得以建立,實現了傳統信用條件下銀行主導融資制度向現代市場經濟條件下證券融資制度的有力切換。但是,正是這種強制性制度變遷,引致了中國資本市場制度缺陷,產生了政府主導型外在制度安排與資本市場發展內生規律之間的矛盾與摩擦,市場運行機制與價格形成機制扭曲,造成資本市場效率的極大損耗。未成熟的要素市場與早熟的證券市場之間的矛盾。競爭的產品市場、要素市場和經理人員市場是推行股份制所需的基本條件,在這三個市場均沒有發育起來的經濟環境中,股份制的推廣和有效性將是十分有限的,它不但不能消除國有企業中經營權侵犯所有權的行為,而且會因產權更加模糊而誘發出越來越多的侵犯產權行為。20世紀80年代末期,我國雖然仍缺乏競爭性的產品、要素市場和經理人就業市場,但1989年上海市政府已經作出決定籌備上海證券交易所,開設股市。正因為要素市場尚未成熟,而主觀上又需要發展證券市場,為避免姓資姓社、搞私有化等重大理論問題的分歧以及解決國有資本在國有制內部多元化歸屬性的劃分,直接或間接導致了當時建立證券市場時非流通股權的設置。國有股、法人股暫時不流通,雖然避開了當時最棘手的理論問題,開創了石破天驚的改革,但卻留 下了中國股市先天不足的一個難治之癥。政府主導型的融資制度與資本市場高度市場化機制之間的矛盾。金融市場是實際經濟的派生物,資本市場則是不動產產權交易的派生物。運作良好的金融市場不僅依賴于清晰的產權界定和金融工具,也高度依賴于對重要不動產產權的界定和執行。從對清晰產權和有效執行的需求分析,資本市場以其直接、即時的融資特性處在市場經濟金字塔的最頂端。投資者在對上市公司進行投資時并未受到任何擔保,與其他市場相比,只有資本市場的投資者完全憑著他們對產權的信任進行投資,因此資本市場是最需要清晰、透明規則的市場。而我國資本市場從成立之初,將資本市場納入行政化軌道,導致資本市場被嚴重行政化。盡管在黨的十四屆三中全會中,我國已明確提出建立社會主義市場經濟,發展資本市場,但是,在推進資本市場建設中,仍存在將傳統行政化思路運用到新興資本市場的發

展與建設中的現象,對資本市場長期實行計劃性管理,必然造成資本市場內在效率的缺失。在漸進轉軌過程中,政府主導型經濟體制自然地產生政府主導型融資制

度,而資本市場本身是一種高度市場化的產物,由于行政力量作用于市場發展,市場的內在力量與行政的外生力量之間產生一種矛盾與摩擦,引致了體制摩擦成本。

實施貨幣政策應防止的三種后果

一、防止泡沫經濟。由于流動性長期過剩,資金過多地集中到房地產、股市和資源性產品等市場領域,可能導致泡沫經濟。在流動性充裕時期,企業就會對“更為長期的生產過程”進行投資,特別是那些遠離消費者的投資領域和資本市場,導致不當投資增多。當信貸擴張停止(這種停止可能是產能過剩后導致的市場嚴重供求失衡),同時人們發現了明顯的不當投資,經濟就會出現深幅的調整。上 半年我國部分過剩行業的投資增速不降反升,房地產價格和一些資源性產品價格居高不下實際上都反映了虛擬經濟對實體經濟的不良影響。可以預見,我國在很長一段時間內都將面對流動性過剩的問題。當對部分行業的過度投資持續攀升到一定水平,最終消費無法承接巨大產能所釋放的巨大供給,由于供求關系的改變,不當投資領域價格下滑,資金鏈斷裂,經濟衰退就會開始。經濟衰退的實質是生產資料、原材料和資本市場領域的價格下滑速度遠遠超過一般消費品的價格下滑速度,當它們之間的比價重新回到合理的比例時,經濟衰退便會自行結束,新一輪的經濟增長隨之開始。當前對投資是否過熱的判斷標準是一種很籠統的說法:如果在某個特定的投資率下經濟能以較快速度增長,又未發生較高通貨膨脹,那么這個投資率就是合意投資率。按照這種觀點,我們可以很容易得出在1%左右的CP I增速下,即使是30%以上的投資也可以被看做是“既快又好”。毋庸諱言,當前我國經濟運行中充斥著大量的不當投資,包括部分生產資料和原材料領域投資的嚴重過剩、房地產價格的虛高以及股票市場的虛火(如果沒有體制性原因,當前的股市價格應該遠遠高于目前水平),很明顯,這些因素光看CPI是看不出來的。單純依靠CPI來判斷最優投資率會大大淡化危機意識。

二、防止國際資本大入大出。我國的投資高增長是在特定的歷史發展階段中形成的,城市化和重工業化需要大量的投資,長期處于低利率環境及儲蓄的持續高增長也給投資高增長創造了條件,但是在經濟增長較大

程度依賴外資、國際經濟環境又面臨較大不確定性的條件下,一旦這種不斷自我強化的投資循環出現停滯,投資增速會明顯減緩。在投資效益下降、市場需求不振的情況下,實體經濟的波動將引發對人民幣升值預期的瓦解,外資很可能會集 中、大規模撤離國內市場,屆時輕微的經濟調整就有可能被強化為嚴重的經濟衰退。因此,對于當前的“高增長,低通漲”的宏觀經濟形勢應居安思危,應高度重視投資過快、信貸偏快、流動性泛濫對中國經濟運行的不確定性影響。

三、防止金融機構先于實體經濟出問題。1990年第四季度,美國經濟在經歷了一系列的金融機構倒閉后,進入了經濟蕭條期,接著日本經濟也在經濟泡沫崩潰以后,從1991年第四季度起經濟開始出現負增長。兩者有一個共同特點:一是與20世紀80年代后半期金融自由化浪潮有關;二是在表現形式上為“復合蕭條”,即虛擬經濟先于實體經濟出現問題,信貸收縮并直接導致經濟衰退。就我國的情況而言,我們必須高度警惕改革的順序和金融開放的速度,決不能在銀行、證券及保險公司的改革尚未取得突破性進展的情況下,就貿然加快金融業的對外開放,推進金融自由化改革。當前,允許外資參股中資金融機構和拓寬業務范圍,確實可以達到加強

競爭、引入先進管理經驗和促進金融創新的目的。但是,其危害性也不容忽視。

第二篇：我國資本市場發展現狀及分析

我國資本市場發展現狀及分析

按融資方式和特點的不同, 資本市場可分為股票市場、中長期債券市場和中長期信貸市場。從我國資本市場發展的軌跡看, 大致可分為三個階段: 1985 年“撥改貸”以前, 資本市場并不具有真實意義, 因為它是以財政撥付為主的;1985 年“撥改貸”以后, 銀行信貸開始替代財政撥款,并正式涉足固定資產投資領域, 中長期信貸由此構成我國資本市場上最主要的融資方式;1990 年以上海證券交易所成立為標志, 股票和企業債券市場開始萌動并在短期內獲得飛速發展。目前, 以滬深兩個交易所為核心, 二級市場發展迅猛。交易品種從單一的股票逐漸發展為以股票交易為主, 包括債券、投資基金、可轉換債券以及股權證等多種金融工具。

第一, 資本市場的地位得到了官方的正式確認。1996 年初, 全國人大通過的我國新世紀宏偉藍圖《綱要》, 提出要“適當擴大直接融資”、“積極穩妥地發展債券和股票融資”以及“進一步完善和發展證券市場”。這些原則性的政策主張無疑為我國資本市場的健康發展奠定了堅實的政策基礎。第二, 市場規模發展迅速, 市場工具呈現出多元化趨勢。從1981 年至1996 年10 月,中國累計發行各種證券10932 億元, 其中國債6900 億元, 金融債券近1400 億元, 企業債券1940 億元, 企業股票2042 億元, 其它債券314 億元。全國擁有180 多家產權交易中心, 上千種產權可以進行掛牌交易。第三, 資本市場的管理逐步規范化。隨著我國《證券法》和《證券投資基金管理辦法》的出臺, 證券市場的管理將進一步趨于法制化。第四, 資本市場的運行尤其是證券交易在技術操作方面逐步實現現代化。目前, 我國是世界上實現電腦自動對盤的8 家證券交易所之一;是全世界實現股票無紙化的3 家之一。

但從總體講, 我國的資本市場發展仍相對落后,與發達的資本市場相比差距還很大, 特別是企業通過股市所籌措到的資金比例還較低, 與龐大的銀行中長期信貸市場相比尚微不足道。因此, 我國目前的資本市場, 其功能發揮的還很不夠，需要進一步發展。

根據社會主義市場經濟的內在要求, 從我國資本市場的現狀和發展趨勢出發, 積極而穩妥地發展中國資本市場, 必須從以下幾方面努力。

第一, 以馬克思主義理論為依據, 澄清意識形態領域的迷霧, 積極推動以社會主義公有制為主體的股份制經濟的發展。目前的關鍵問題是積極而穩妥地推進以社會主義公有制為主體的股份制經濟的發展, 并借此擴大資本市場規模, 增加市場供給,平抑股票供給與需求的失衡格局, 弱化資本市場的波動性。同時應當注意的是, 股份制經濟的發展、國有企業的股份制改造不能一哄而上, 任意改造, 也不能期望“一股就靈”,必須按照國家的產業政策、行業政策和區域政策, 有重點穩妥地進行, 充分體現和維護公有制的主體地位。國有企業的股份制改造, 應該以企業效益和社會效益為前提, 在股份資產構成上, 國家股、法人股比例的確認應當堅持實事求是的原則。

第二, 加強改革的配套工作, 營造和完善資本市場的社會經濟環境。要加快現代企業制度和現代商業銀行制度建立的步伐, 締造真正的市場主體。要按照《公司法》的要求和股份制的基本原理,加快產權制度的改革, 建立科學的內部治理結構;要切實轉變經營機制和內部管理機制,從而使國有企業和國有銀行真正成為“自主經營, 自負盈虧, 自擔風險, 自我發展”的獨立利益主體。然后要

深化政治體制改革, 盡快轉變政府職能, 政府對經濟金融領域的干預應建立在依法管理的基礎之上。還要加快金融體制改革的步伐, 實現金融調控由直接方式向間接方式轉變, 推進利率市場化進程, 并在可能的條件下, 放松銀行證券投資的管理制。

第三, 轉變資本市場的調控方式, 提高政策的有效性。應遵守公平競爭的原則,政府不能用行政手段直接干預。在今后發展中, 首先應逐漸放開債券發行與上市的限制, 變“規模管理”為“質量管理”,注重企業實績。其次要改變調控主體多頭格局, 確立資本市場監管機構權威性, 加大市場監管力度,通過嚴格執法和超然領導確立其權威性。最后要走出重規范輕發展的誤區, 確立辯證的發展與規范觀。

第四, 培育機構投資者, 促進投資主體機構化規模化。機構投資者是指具有法人資格并以其所能利用的資金在資本市場上進行證券投資的機構。機構投資者對于資本市場的發展具有積極的作用, 主要表現在: 一是機構投資者的資金實力雄厚, 為資本市場擴容提供充足資金;二是機構投資者是由經驗豐富、知識廣博的專家進行管理, 特別是機構投資者以長期投資為目的, 不以謀取短期投機利潤為目的, 這為資本市場的發展提供了一個穩定緩沖機制。

第五, 建立和完善市場強制性信息披露制度, 增進市場效率。依靠強制性信息披露,以完善市場本身機制的運轉, 增強市場投資者、中介機構和上市公司管理層對市場的理解和信心, 這既是世界各國日益廣泛的作法,也是提高市場效率的關鍵所在。

第三篇：我國資本市場多層次結構模式探析

我國資本市場多層次結構模式探析

Analysis of Multi-level Capital Market Structure M ode in

China

時建中；劉國勝

Shi Jian-zhong;LiuGuo-sheng

Abstract：Capital market already have multi-level pattern of main，second and third market after developing for many years.But it is far away the design target requirements of the ”vertical stratification，horizontal body”.Through the analysis theimperfection，serious monopoly，lack of competition，the listed species segmentation and operation mode fossilization of thesingle subject，single-level structure of the capital market，urgent affairs are to build the multi-level，multi subject competitionoperation of the capital market as the center of two the main market，three second board market，seven third board marketand a plurality of four market，and give full play a decisive role in the market.Key words： capital market;multilevelconstruction;marketstructure;securitiestrade;administrativemonopoly;competitiveMechanism.摘要：我國資本市場經過多年的發展，已經初步具備一板、二板和三板市場的多層次格局，但與資本市場要求的“縱向分層、橫向多體”的設計目標相距甚遠。通過分析單層次、單主體的資本市場結構不完善、壟斷嚴重、缺乏競爭、上市品種分割及運行模式僵化等多重弊端，當務之急是構建以兩個主板市場，三個二板市場，七個三板市場和多個四板市場為中心的多層次、多主體競爭經營的資本市場，以充分發揮市場的決定性作用。

關鍵詞：資本市場;多層次建設;市場結構;證券交易;行政壟斷;競爭機制

黨的十八大報告提出要“深化金融體制改革，健全促進宏觀經濟穩定、支持實體經濟發展的現代金融體系，加快發展多層次資本市場”，強調資本市場建設的多層次性。黨的十八屆三中全會提出“建設統一開放、競爭有序的市場體系，是使市場在資源配置中起決定性作用的基礎”，強調市場體系的有序競爭性。

回顧我國資本市場發展歷程，資本市場多層次結構體系不合理問題仍然沒有得到根本性解決。市場存在嚴重壟斷，運行模式僵化，缺乏有效競爭。如要真正解決該問題，必須推動我國資本市場的多層次、競爭性結構建設，構建“縱向分層梯形化、橫向多體并行化”的整體結構布局。目前，“縱向分層”上雖然初步形成主板、二板和三板市場的構架模式，但“非上市非公眾公司”(以下簡稱雙非公司)棲身的四板市場建設尚未完成，而“橫向多體”上前途暗淡，沒有形成競爭結構模式，各層次市場主體構建單一，具有完全壟斷性。我國資本市場“縱向分層、橫向多體”整體結構的目標清晰、布局合理，但具體如何細分層次、如何多主體并立，仍然存在諸多問題需要探討和分析。因此，有必要深入分析我國資本市場多層次發展的歷史現狀，研究結構缺失帶來的嚴重缺陷和發展障礙，進一步探討我國資本市場多層次發展具有競爭要素的結構模式。

一、資本市場多層次發展的歷史與現實

隨著我國證券市場的快速發展，資本市場問題凸顯，多層次建設提上工作議程。2003年中央首次提出建立多層次資本市場體系，標志資本市場拉開多層次建設的序幕，時至2013年初股轉系統正式掛牌，多層次資本市場體系初具雛形。

(一)主板市場

1990年12月上海證券交易所正式開業，1991年7月深圳證券交易所先試行后開業，我國以上海、深圳為中心的證券主板市場正式建立，主要是為大型、成熟的上市公司提供良好的融資壞境③，在多層次資本市場結構建設中構成整個“金字塔”形結構的頂部，居于最高層次地位。主板市場在滬深分市基礎上建立競爭模式的同時，人為地將主板市場分為A股、B股兩個市場。A股、B股股票都在滬深市場交易，A股股票主要是國內投資者以人民幣進行交易，B股市場以人民幣標明面值，主要是外國投資者以外幣認購和買賣。自1991底上海電真空首只B股發行上市，我國正式建立B股市場。隨著證券市場的發展，B股市場的任務基本完成，B股市場理應退出證券歷史的舞臺。盡管2000年至今再沒有發行新的B股上市④，但B股改革步伐總是太慢，與國際形勢的發展不相適應。

(二)二板市場

為解決中小企業特別是科技型中小企業股權融資與資本形成問題，管理層出于某些特別因素的考量，本著“摸著石頭過河”的探索精神，先后啟動中小企業市場和創業板市場。2004年6月，證監會根據“兩個不變”和“四個獨立”的建板方針要求，啟動中小企業板市場。上市條件與主板市場基本相同，不能真正為中小企業提供融資服務。2009年l0月為解決高科技、高成長的中小型公司和新興公司的融資困難，設置創業板市場，截至2013年10月有355家企業在創業板上市。低門檻進入，嚴要求運作，上市企業要經過嚴格的篩選和審批，成為創業板的最大特色。創業板使我國有潛力的中小企業獲得融資機會，成為我國證券交易的第二個主戰場，監管層也有意將創業板市場打造成我國場內交易市場的“發動機”。但是，創業板弊端重重，“三高”現象嚴重，已把創業板推到危險的邊沿。我國中小企業眾多，創業板能否托付起中小企業上市的重任，成為證券界人士對創業板的隱憂⑥。

(三)三板市場 2005年修改的《證券法》，為構建三板市場提供契機。《證券法》確立公司股票的“公開發行”制度，使得股份公司在學理上劃分為上市公司、非上市公眾公司和非上市非公眾公司。所謂非上市公眾公司是指公司公開發行股票但不在證券交易所上市，或者非公開募集使股東人數超過200人的股份有限公司。由于非上市公眾公司的公眾性和非上市性，使得我國證券市場建設結構變得比較復雜，已有的場內交易市場無法包容其股票交易。理論上股份公司的股票，不管是否上市或公開發行，性質上都屬于證券的范疇，都應當在證券法律的規范之下。基于《證券法》的規范模式，可以將復雜多樣的場外交易市場分為兩類：

1.直接依據《證券法》并由證監會進行監管的場外交易市場;或者間接依據《證券法》，直接由國務院文件指導，由證監會以外機構監管的場外交易市場。股份轉讓系統是直接依據《證券法》規定，并由證監會進行監管的場外交易市場，該系統是從北京中關村科技園區非上市公司股份報價轉讓系統轉變而來⑧，由主辦券商提供報價轉讓服務，部分掛牌公司利用該系統實現定向融資功能。股份報價轉讓系統的交易方式是買賣雙方向主辦券商報價，之后買賣雙方直接交易。2012年8月該系統成功擴容，將上海張江、武漢東湖和天津濱海等高新區納入試點。2013年1月正式更名，試點范圍從局部走向全國，標志著我國完全以非上市公眾公司為核心組成的證券市場板塊，將從場外交易市場分裂開來，成為理論界期待已久的新三板市場的一個重要組成部分。

間接依據《證券法》規定，直接由國務院文件指導，由證監會以外機構進行監管的場外交易市場：天津股權交易所和濱海國際股權交易所。2008年天津依據2006年國務院發布《關于推進天津濱海新區開發開放有關問題的意見》的有關精神，設立兩家各自獨立的股權交易所。天津股權交易所以公司制運營為模式，主要為“兩高兩非”即高新區內高新技術企業、非上市非公眾公司企業股權，以及私募股權基金的份額流動，提供規范有效的交易場所。濱海國際股權交易所為天津市財政投資管理中心及中國長城資產管理公司等所屬機構共同出資組建，性質上屬于第三方服務平臺，專業從事企業股權投融資信息交易服務。全國各地的股份公司和有限公司的股權，只要能夠滿足股交所的掛牌條件均可申請到該所掛牌轉讓@。

2.依據地方政府或國家有關部門的文件批準設立，缺乏統一監管、統一規制的各地產權交易市場。我國產權交易市場主要為解決國有企業轉讓而產生的市場，因其具有信息積聚、價格發掘、制度規范和中介服務等基本功能，頗能適應中國特色社會主義建設的需要。產權交易市場覆蓋廣闊，交易內容和交易活動豐富，具有較強的專業性和較強的制度性，很受市場交易主體歡迎。近年來，國有企業改革幾近結束，各地產權交易市場紛紛挖掘新的交易對象，開始為非上市股份公司股權提供流動性服務的柜臺市場。由繁多交易品種組成的產權交易市場，雖然為企業提供一定的融資功能，但這些交易品種并不能全部列入證券市場層次中來。只有新興的股權交易業務，才算得上是證券市場多層次的重要組成部分。根據資本市場分層次結構理論，應將其納人證券交易市場的管理范疇，按照證券市場的行業規則進行規范和運作。由于沒有《證券法》的直接或間接授權，產權交易市場的股權交易只能依托產權交易的外在形式，否則各地股權交易市場將不具有合法交易股權的資格。我國各省市都有這類股權交易所，上海、天津、成都、西安、鄭州和武漢等地較有影響。這類股權交易所以地方金融建立為中心，有效聚集市場資源優勢，目的為本地區中小企業服務。由于區域性股權交易所交易的是未上市股份公司股權，這類股權交易屬于標準化的資產權益的轉移行為，性質上屬于股票交易行為。因此，各區域交易所在管理方式上，都傾向于以“證監會主導，地方政府承辦”的監管方案。而證監會也就此類股權設立非上市公眾公司監管部，表示積極推動出臺統一的有關非上市公眾股票發行及監管規定，將在產權交易市場掛牌轉讓的非上市公眾公司的股票監管納入法制軌道(見圖1)。

二、多層次資本市場結構不合理的嚴重問題 我國資本市場多層次發展多年，因市場層次和板塊結構不合理導致市場結構體系不完善，市場存在嚴重壟斷，交易所缺乏有效競爭，市場層次和上市品種劃分嚴格，運行模式僵化等諸多問題。

(一)市場結構體系不完善，場外交易市場分

資本市場成熟的標志就是多層次設計合理，市場立體，既有主板，又有二板、三板和四板市場。而我國證券市場多層次設計不足，市場體系不健全，證券流通市場的主要載體是場內交易市場即主板市場和創業板市場，場外交易市場即柜臺交易市場體系還很不完善，三板市場和四板市場還沒有完全區分開來。現有市場主要服務于國企改革的滬深證券交易所，上市條件苛刻，門檻設置高，將很多中小企業和民營企業排斥在外，形成羅納德·麥金農所說的“市場分割”問題。黨的經濟會議要求建設多層次資本市場體系以后，諸多部門都想在資本市場的多層次建設中搶占先機。其中主要以證監會、國資委和地方政府為核心的三支隊伍，都想參與資本市場多層次建設而分一杯羹，結果造成市場區域或行業分割，直接導致各板塊市場主體各行其是，板塊上市或掛牌條件不能夠通盤考慮，甚至只顧眼前利益而忽視整體利益。

(二)資本市場的嚴重壟斷

1890年美國《謝爾曼法》為世界反壟斷提供一個嶄新的模式，2008年中國也有了自己的《反壟斷法》，但壟斷思想一直是資本市場領域的主流思想，導致壟斷問題在資本市場領域積重難返。

1.行政壟斷嚴重阻礙資本市場多層次建設。《證券法》規定證券只能在證券交易所掛牌交易，法律不支持甚至禁止層次較低的場外交易市場，河南鄭州產權交易所的關閉就是典型一例。創業板作為多層次市場體系建設戰略的標志性舉措，象征性意義大于戰略性突破，使“板塊”概念取代“多層次”戰略。我國證券交易所設立及業務設計，完全基于計劃經濟的思維模式，用市場壟斷的辦法，規范證券市場準人標準，與我國完善資本市場經濟體制的最終目的背道而馳。實踐證明，理論上政府設計合理的市場規則，實施到市場馬上失靈，甚至困難重重。分析原因，不僅是法律制度設計不足，重要的是沒有有效的市場競爭機制，沒有相應的激勵機制，推動法律制度的執行。資本市場的多層次安排不僅是證券市場轉讓問題，更是企業融資結構的安排問題。打破我國資本市場的行政壟斷，促進資本市場有效競爭機制的形成，成為當前我國資本市場多層次建設工作的重中之重。

2.行政壟斷使資本發行市場受阻。行政壟斷影響市場融資體系社會化和融資渠道開通。地方政府為保證地方財政收入，急功近利，很少考慮企業發展的成長性。而企業也將主要精力放在“政府公關”和“包裝上市”上，而不是全力生產經營和結構調整。很多上市公司上市前并沒有實質性改制，主要的目的是“圈錢”，圈錢后也不能有效地發揮所圈來錢的功能。此外，行政壟斷使發行市盈率受到限制。券商不能充分發揮職責的主要原因，就是一級市場“包賺不包賠”式的運作模式，使投資者的利益得不到保護。1999年以前股票發行市盈率一直受到嚴格限制，即使后來放松了對市盈率的限制，并沒有改變“包賺不包賠”的現實。

3.資本市場政策化現象嚴重。我國資本市場運行中，政府對企業有較濃的保護色彩，導致股票市場無法形成優勝劣汰的市場機制。市場政策化普遍存在，使得股市行情隨著政府態度的變化而變化。政策化市場的典型就是行政權力干預市場問題。假設我國只建立一個表面標明“市場經濟”的糧食市場，無論誰都管理不好。表面標明“市場經濟”的糧食市場實質上是壟斷且是唯一的，“糧民”買糧只能來這個市場。其次，“糧販”也只能到這里來賣糧，去其他的地方都是違法的，因為其他市場就都是違法市場。市場的唯一性造成對“糧販”的管制排隊上市和對“糧民”的普遍開放，這種管制必然導致結構上“糧”的極度供不應求，在結構與制度上已經扭曲供求關系，必然造成“糧”價嚴重偏高，尤其當“糧民”大量涌入時，甚至會導致“糧民”的市場失控，壟斷與管制導致市場利益嚴重沖突。壟斷且唯一的資本市場結構下，市場結構、制度設置、發行價格，均以發行人融資為核心進行設計，價格由發行人來確定，市場投資者根本沒有討價還價的能力，完全不利于市場投資者。

(三)證券交易市場缺乏競爭

我國資本市場的總體布局是一個層次設置一個市場主體，即一個層次僅設置一個交易所或系統，以市場“錯位競爭”為口號，人為構建市場層次的壟斷模式。滬深兩家證券交易所，創建初期分別由上海、深圳兩地的地方政府領導。兩家市場歸屬兩個地方政府領導，且都屬于創建初期，競爭勁頭十足，對早期我國資本市場產生深遠影響。然而好景不長，良好市場競爭關系沒有保持多久就被1996年滬深兩地因競爭所引發的牛市行情而徹底摧毀。人們并沒有徹底反思競爭無度的監管缺失，卻把市場管理失敗的罪魁歸因于市場競爭。為此，國家專門成立證券監督管理部門，因噎廢食地將兩家交易所從地方政府的管理中脫離出來。在市場“錯位競爭”思想指導下，把上海證券交易所打造成主板的壟斷者，把深圳證券交易所人為培育成二板市場的壟斷者。兩家交易所分道壟斷發展，兩廂安好無事，昔日競爭雄風不在，喪失了市場經濟條件下本能的競爭沖動。上市公司面對兩家沒有競爭服務意識的市場，不管所在市場對自己服務的是好是壞，沒有轉板的沖動，也沒有轉板的必要。這使市場管理主體喪失本應具有的良性競爭意識，十分固執的堅守自己的一方陣地，盡管這種堅守已經嚴重制約良性競爭帶給上市公司的良好服務。為使資本市場永葆旺盛的生命力，有必要對市場格局進行改造，同一市場層次上至少應該構建兩家以上的交易市場，使其在法制框架下開展公平有序的市場競爭。

(四)證券交易市場分割

漸進式改革模式下推行股份制改造，誕生了我國證券市場。特殊的內外部環境，決定我國政府在推動證券市場發展時，以市場壟斷為思維導向，使得我國證券市場在公司股權結構、股票流通方式、交易結算方式等諸多方面，都作出具有中國特色的制度分割設計⑩。以能否流通為特點將證券市場分割為完全獨立的流通股市場和非流通股市場;以股權歸屬為標準，將股份公司的股權結構劃分為國家股、法人股、社會公眾股和外資股四類。法律將國家股、法人股和外資法人股界定為非流通股，只能夠在特定的場所以協議轉讓或行政劃撥等方式，實現公司股權的有限轉移。同時，法律又將流通股市場按照投資者身份不同，劃分為A、B、H股三個獨立市場。三種市場交易不同，A股市場只允許境內投資者使用人民幣交易，B股@和H股市場只允許境外投資者使用美元或港幣交易，法律采用嚴格的投資限制，將A、B、H股三個市場截然分割開來。

根據有關市場分割理論，證券市場分割直接體現出雙重上市公司在分割市場上的股價、風險及收益特征。但我國雙重上市公司的股票價格、風險和收益等特征，卻呈現出與國際其他分割市場的特征截然不同。1997年，國際金融公司(IFC)研究統計表明，我國是世界范圍內唯一的“外資股折價”國家，也就是說我國證券市場的外資股價格明顯低于內資股價格。由此帶來的雙重上市公司股票收益和風險的特征規律也明顯區別于其他分割市場的特征規律。“B股難題”成為當前我國證券市場分割理論研究的重點和難點問題。Errunza和Losq(1985)以投資限制程度為標準，將市場劃分為完全分割、部分分割、完全整合三種市場分割狀態，并建立了相應的資本市場均衡模型④。我國加入WTO后，資本市場國際化進程加快，各種政策創新、金融創新和制度創新不斷出現，我國資本市場分割的原有格局、結構、表現等，也開始出現變化和演進，原來完全分割的A、B、H股市場，已經開始逐漸演化為部分市場分割，未來的CDR和QDII等金融創新，可能將進一步影響和改變現有證券市場的分割局面。

(五)運行模式僵化

資本市場運行僵化、各自孤立運行;主板和中小企業板市場公司退市有去無回;創業板市場退市制度收效甚微;各層次之間缺少轉板互動機制等，嚴重阻礙資本市場的發展，導致市場體系固化，市場層次之間主體不能上下、左右流動;降低資本資源配置效率和上市公司融資效率;阻礙公司的積極競爭，使公司治理結構得不到優化;增加社會風險，難以保護投資者合法權益;增加公司上市費用;降低公司上市效率;行政審批手續復雜，降低行政監管效率等，究其根源在于市場各層次之間互動制度缺失。所謂互動制度缺失是指證券市場發展受初始條件制約，沒有預先設置與安排轉板制度，造成證券市場各層次孤立運行，價格形成機制不能充分發揮，無法有效反映市場信息，從而弱化證券市場的諸多功能。海外創建資本市場的同時，制定交易完善的多層次市場轉板制度。我國轉板制度缺失屬于證券市場發展內在規律與政府強制性制度變遷之間的內生性缺失。根源于傳統計劃經濟金融體制向市場經濟金融體制過渡中產生的“制度供給”不足，舊的制度已被打破，新的制度尚未建立。制度供給不足，導致市場運行監管出現真空，抑制市場本來的運行機制，形成規范上的“木桶效應”，導致信息傳遞渠道受阻，無法實現信息的有效反映與傳遞，資本市場行為扭曲，減弱了證券市場資源的內在配置能力，證券交易所競爭意識談薄。

三、多層次資本市場分層模式探析

多層次資本市場基于風險分層管理要求，以多層次投融資需求的資本市場體系為立足點。從理論上分析，多層次資本市場縱向分層、橫向分塊，可以按照三個視域進行：首先，以市場覆蓋經濟區域為標準，可以將資本市場劃分為統一市場和區域市場;其次，以市場交易組織形式為標準，可以將資本市場劃分為交易所市場和場外市場;最后，以風險分層管理要求為標準，可以將各類市場進一步細化內部分層。從實踐上分析，因各國資本市場的演進歷史不同，法律制度不同，經濟現實發展需求不同，使得各國資本市場體系表現出明顯的差異性和動態創新性，沒有統一的標準或模式。但是，因技術手段和制度創新的變化，統一市場正在逐漸取代區域市場，場內市場與場外市場的界限趨于模糊，內部分層正在成為多層次市場體系的主流形態。各層次分層、分塊標準應當以各層次、各板塊的基本功能為分層、分塊標準，并重點突出各層、各塊市場的基本功能。

我國資本市場的理想分層、分塊標準以各層、各塊的基本功能為基礎。橫向分塊以突出各板塊充分競爭為目標;縱向分層以各層次的基本功能為標準，應以場內交易市場和場外交易市場為主分模式，以主板、二板、三板和四板市場為細分的“四層次”分層模式。主板市場重在打造藍籌股市場，為投資者打造一個投資的精品市場;創業板重在為創業和創新企業提供融資平臺，為風險資本提供進入或退出渠道，重點突出二板市場的“發動機”功能;三板市場主要為退市公司和非上市公眾公司的股票提供交易轉讓的場所，作為公司上市預演和退市的歸宿，充分發揮三板市場的“孵化器”“蓄水池”和“練兵場”功能;四板市場即股權交易市場，主要為非上市非公眾公司提供區域性信息交流、股權交易和轉讓股票的場所，擔負著為場內交易市場IPO(Initial Public Ofering，簡稱IPO)上市提供后備資源的職能。

(一)主板市場

主板市場定位明確，針對成熟期企業打造藍籌股市場，為投資者創造投資的精品市場。但我國主板市場結構強調一枝獨秀”，人為制造市場壟斷。2000年監管層決定停止發展深圳主板，完全不符合我國證券市場發展的長期要求。從長遠發展來看，充滿競爭的市場才是符合市場經濟發展、最有潛力的市場。目前設計單一的主板壟斷市場，僅是從世界范圍內競爭進行考量的，如果從國內市場競爭的視角分析，這種設計是短視的。就我國經濟發展形勢而言，未來的主板市場至少應當有兩個主板市場，并促使其相互競爭、相互促進，方是我國主板市場的最佳路徑選擇。美國證券市場發展迅速，與美國證券市場的競爭政策關系密切。美國早期市場有紐交所和美交所并存，后期有紐交所和納斯達克并存，兩個競爭的主板市場推動美國證券市場領先世界。即使國土狹小的日本，也有兩大主板市場并存。我國經濟總量位居世界第二，對外貿易世界第一，不論是經濟發展、企業數量、還是整體社會的經濟地位，開設一個主板市場完全不符合我國證券市場發展形勢。近年來專家提出的“錯位競爭”，本質上就是避免競爭，構建融資壟斷市場，完全不符合我國證券市場發展形勢。因此，我們應當構建兩個以上的主板市場，建議續財政、金融研究時建中，劉國勝我國資本市場多層次結構模式探析發深圳主板的上市功能，從市場結構上阻斷我國融資壟斷的發展。要有大胸懷、大氣度地探索國際板發展道路，爭取近年內推出國際板市場，將我國打造成世界證券市場的國際融資中心。為便于國際板的監管，可以將我國證券市場上市的外國公司單獨列出，使之構成主板市場的重要組成部分。

(二)二板市場

二板市場主要為創業和創新企業提供融資平臺，為風險投資資本提供進入或退出渠道的場所，重點突出其證券市場的“發動機”功能。二板市場主要交易高技術型、高增長型公司的股票，上市標準比主板市場要寬松，但在信息披露和市場監管方面比主板市場嚴格。鑒于目前二板市場的基本結構，應當對二板市場進行調整和補充。2009年我國創業板推出后，二板市場結構完備，已經具備容納創新企業的上市平臺。2004年為創業板建設開路、完全按照主板條件構建的中小企業板，歷史使命已經完成，應當借助轉板制度建設進行市場轉移，將符合主板市場的中小企業轉板到主板市場，其余不符合主板市場的中小企業應當轉板到創業板市場國。我國創新企業數量眾多，僅設深圳一家二板市場遠遠不夠，結構設計缺乏競爭性，應當加設天津、西安兩地為二板市場構設地。全國區域布局上既能照顧到東西差距，又能照顧到南北發展。三個市場同臺競爭，不設區域限制，上市公司既可以就近上市，也可以到企業住所地之外的二板市場上市，實現全國范圍內上市競爭。堅持市場結構合理原則，合理設置市場轉板制度，制定公司轉板法規，充分調動市場主體的競爭精神，增強上市公司的競爭意識，適時培養大批優秀上市企業，合理地為滬深主板股市輸送上市公司資源，充分發揮創業板市場“發動機”的功能。

(三)三板市場

三板市場定位于解決創業過程中處于初創階段中后期和幼稚階段初期的高新技術非上市公眾股份有限公司(簡稱非上市公眾公司)融資問題。根據資本市場分層理論，場內市場服務于場內上市的公眾公司，場外市場服務于場外掛牌的非上市公眾公司。2006年《證券法》生效后，股東人數超過200人和定向募集的非上市公眾公司已經很多，盡管目前這類公司因材料欠缺不能得到具體確切的數據@，但是這類公司大量存在是不容置疑的。因此，三板市場的掛牌要求應當符合時代發展，僅將非上市公眾公司安排三板市場掛牌交易⑦，徹底改變當前三板市場設置亂象，改變現在非上市公眾公司和非上市非公眾公司同在三板市場掛牌的混雜模式。目前，學界對三板市場的功能和模式已經達成共識，但對三板市場的內部結構分歧較大，矛盾焦點主要集中在三板市場的單一模式抑或復合模式?總結各家觀點分析，三板市場內部結構應當采取復合結構。所謂復合結構是指全國范圍內設有兩家以上獨立法人資格的三板市場，具有三板市場掛牌資格的公司選擇掛牌交易時，可以任意挑選符合其利益目標和服務需求的市場進行掛牌。當不滿意所在掛牌市場的服務環境時，可以任意轉板到任一符合其利益需求的市場掛牌交易。反壟斷理論告訴我們，構建多主體三板市場結構，必將推動三板市場的迅速發展。就目前全國經濟發展形勢，僅設置北京一處股轉系統交易三板股份，既不符合我國中小公司發展的實際，也不符合市場競爭理論。因此，考慮到我國領土范圍、交通條件、經濟差異及區域優勢，應選擇長春、北京、天津、深圳、蘭州、成都、烏魯木齊等七個區域性經濟中心，構建全國性三板市場，才能符合我國經濟發展形勢，才能充分利用并發揮這些城市的經濟區域中心、金融中心、文化中心，以及交通中心的“輻射”功能。

三板市場多主體經營，掛牌主體全國統一。凡是我國范圍內的任一企業，均可選擇七個市場中的任何一個掛牌交易。公司可以根據公司的發展需求不同，尋找適合自己的掛牌市場。設計七大交易市場的目的，在于增強各市場主體之間的競爭，彌補單一市場的競爭不足。掛牌主體的掛牌任意選擇權，能夠保證競爭在全國內執行。由于允許掛牌企業可以任意選擇掛牌市場，使得市場競爭得到充分發揮。市場主體為努力吸納區域內的掛牌公司，就必然提高服務質量，形成以掛牌主體為“上帝”的市場競爭理念。盡管法律允許其可以選擇其他市場，但競爭的最終結果，必定是企業掛牌遵循就近原則，客觀上也就節約了企業為掛牌支付的旅途費用。

各區域經濟中心作為三板市場交易總部的所在地，為企業掛牌而來的各路公司必然云集于此，必將帶動當地經濟的需求與消費，能夠充分發揮三板市場的正外部性功能。依據我國現行的稅收體制，市場設立所在地是市場納稅的主管機關，為當地稅揮著積極的作用。區域經濟發展理論認為，區域經濟發展首先要有區域經濟中心，以中心經濟發展實力帶動周邊經濟的發展。三板市場設立的區域必然形成以市場發展為中心的小型經濟金融中心，推動區域金融的快速發展。三板市場選擇部分市場設立在中西部地區，目的是通過區域經濟市場培育，縮短東西部之間的差距，即為當地政府提供稅收收入，又為當地經濟發展提供源源不斷的可持續發展資金。

(四)四板市場

四板市場(股權交易市場)，旨在為初創的雙非公司提供區域性集中信息交流、股權交易和股權融資的平臺，并擔負著為場內交易市場IPO上市提供后備資源的職能。對于公司股東人數在200人以內的發起設立的股份公司，學理上稱之為雙非公司。轉讓是股份的天然特征，市場經濟的高度發展也決定社會物品的最大商品化，商品化的典型特征就是要流動，不管是資本、勞動力還是權利。對虛擬的股權資本來說，只有流動快捷，才能在流動中獲取最大增值，所以，必須解決雙非公司的股份流轉問題。目前這類公司有在天津天交所或濱交所掛牌交易，也有在各地產權交易市場掛牌交易。亂象產生的根本原因有二：一是三板市場尚未成型，各方利益團體都想在三板建設上爭得主動權，分享證券市場的利益;二是2012年《非上市公眾公司監督管理辦法》出臺前，非上市公司沒有確切的分類標準，使得三板市場與各地股權交易市場界限不清，各方利益團體趁亂借機挖掘市場資源。2012年《非上市公眾公司監督管理辦法》出臺，為解決亂象問題提供理論基礎。明確的將非上市公眾公司和雙非公司區分開來，以非上市公眾公司為核心的三板市場，從場外市場獨立出來，場外市場僅剩下雙非公司。這類雙非公司既不能登陸主板和創業板市場，也無法登陸新三板市場，又不能禁止它們轉讓。如果禁止它們股權轉讓，將是一個嚴重違背經濟發展規律的行為。如果允許它們轉讓而不進行轉讓流轉監管，將是對社會經濟發展嚴重不負責任。同時雙非公司本身也是主板、二板或三板市場上市或掛牌的后備軍，是IPO首發上市的主要來源，影響和阻礙雙非公司的發展，將嚴重影響場內上市資源培育的可持續性。因此，對數目眾多的雙非公司，既要允許股權轉讓又要進行法律監管是較為妥當的處理方式。為此，我們應當充分利用各地產權交易市場國，并把股權交易從產權交易中獨立出來，構建功能統一的的四板市場(即股權交易市場)，作為解決雙非公司股權交易的最佳選擇。考慮到我國的領土范圍、交通條件、經濟差異以及區域優勢，以我國現行的行政區劃的省(區)會所在地，作為四板市場的建設中心，應是構建四板市場的最佳路徑。選擇這一路徑主要基于雙非公司的數量和分布。四板掛牌的公司規模雖小，但數量眾多，設立一個或幾個市場無法滿足企業的掛牌需要。以省會城市為中心進行布局，決定中心設在省會城市的合理性。以省會城市為中心構設四板市場，不產生任何行政區域意義，僅考量四板市場結構的主體數量，強化各市場主體之間的競爭意識。市場掛牌主體堅持全國統一原則，我國范圍內的任一企業，均可選擇任一四板市場掛牌交易。掛牌主體的掛牌任意選擇權，能夠保證競爭在全國范圍內展開。如果掛牌主體隨行政區域劃分，不能任意選擇掛牌市場，設立多個市場主體就失去意義。由于允許掛牌企業可以任意選擇掛牌市場，使得市場競爭得到充分發揮。市場主體為努力吸納區域內的掛牌公司，就必然提高服務質量，形成以掛牌主體為“上帝”的市場經營模式。

以省會城市為中心構建四板市場，主要是考慮我國各省市均有自己的產權市場，有關部門在整合場外交易市場的同時，也應當同時整合各省區的產權市場⑤，按照一個省區設立一個產權市場的原則，進行產權市場設置。將眾多雙非公司從產權市場拆分出來，單獨設立四板市場，考慮到新設四板市場的費用支付，以及產權市場交易設備的閑置。將產權市場和四板市場結合起來建設，既有利于四板市場快速發展，又有利于產權市場設施的充分利用。人員配備可以兩塊牌子、一套人馬，既節約人員經費支出，又充分利用人力資源(見圖2)。

四、結論

我國資本市場多層次發展初具雛形，“縱向分層”的主要工作已經初步完成，目前僅有四板市場等待整理，因為四板市場(股權交易市場)可以依托各地產權交易市場而建設，只要監管層從繁忙的證券監管工作中騰出手來，根據四板市場發展的實際，制定與之相適應的法律規范即可完成四板市場的相關構架工作。因此，資本市場的“縱向分層”問題已基本解決，只要“縱向分層”工作沿著已有的政策路線繼續開展，資本市場“金字塔”式層次結構很快就能順利建成。由于我國各項工作沿著“計劃經濟”需要滑行一段時間，說服管理層打破壟斷思維，構建“橫向多體”的平行競爭模式建設，不會立竿見影。但資本市場“橫向多體”發展，應當堅持一板市場至少兩個主體，二板市場至少三個主體，三板市場至少七個主體，四板市場多個主體的構建原則。真正將“橫向多體”模式引入我國資本市場建設，構建市場主體競爭機制，發揮市場主體競爭能力，徹底打破我國資本市場現有的各種壟斷。

第四篇：我國資本市場的現狀、問題及發展前景

我國資本市場的現狀

八十年代初首期國庫券的發行拉開了我國建立資本市場的序幕，發展可概括為三個階段。

1.2.3.資本市場的起步和成長階段（1981—1985年）。資本市場的形成階段（1986—1991年）。資本市場的規范和發展階段（1992年以來）。

一、現狀：

資本市場在經濟發展中的作用我國的資本市場起步較晚,發展時間也不長,但是它對經濟發展的促進作用正在日益顯現,并表現在多個方面。

1.籌集生產資金。我國企業的負債率比較高,這使得企業在財務上出現了兩高一低的現象：即高負債率、高利息率及資產的低回報率。兩高一低使企業財務成本偏高。自1990年以來,上市公司共籌集資金2650億元,其中1140億元是通過發行B股、H股以及紅籌股的方式籌集到的。這些資金擴大了企業的自有資本規模,大大緩解了企業的債務負擔,有力地支持了企業的生產和發展。

2.改善企業的經營機制。上市公司在經營機制方面發生了很大的變化。例如,大部分上市公司的主要負責人已經按照公司法的規定進行任命。上市公司的發展為尚未改制的國有企業提供了很好的榜樣。

3.優化資源配置。在審批上市公司的時候,必須考慮該公司的主營業務,如果符合國家的產業政策,有發展前途的,就可予以批準,對于那些重復建設、盲目建設、不符合國家產業政策發展方向的要給予抑制。同時,上市公司配股時,也要考慮到它的投資方向,投資項目是否符合國家的產業政策,是否有市場,是否有發展前途。另外,最近幾年出現的資產重組,也有改善資源配置,促進產業結構調整的功能。

4.提高經濟效益。從總體上來說,上市公司的業績比未上市的國有企業有明顯的提高。

5.股份公司和資本市場的發展為國家提供了大量的稅收收入。同時,資本市場的發展也推動了通訊行業的發展,而通訊行業的發展,也會為國家提供更多的稅收。

6.加快了與國際資本市場的接軌。我們與國際資本市場的接軌,不僅表現在利用資本方面,更重要的是,我國資本市場的游戲規則也在逐漸向國際上通行的游戲規則靠攏,這為我們今后融入國際市場打下了一個良好的基礎。

二、存在的問題

1.上市公司股權結構不夠合理。國家股和法人股由于不能上市流通,只能進行協議轉讓,而協議轉讓時的股價很低,有時甚至只值兩三塊錢。

另外,由于許多公司都進行配股,國家股、法人股的比重正在逐漸下降。國家股和法人股不能上市流通還給市場造成了股市擴容的壓力。不少投資者擔心一旦政府改變政策,決定讓國家股和法人股上市流通,股價就很可能會出現大幅度下跌,造成股市崩盤。所以國家股、法人股不能上市流通成了懸在股東頭上的一把劍,但目前讓國家股、法人股流通的難度也比較大。

2.股市供求關系不協調。股市剛出現時,由于當時上市的股票很少,而需求很旺,所以有一段時間出現了股價大幅度上升的現象。而現在的股市卻相反,利好政策不斷,但股市反應冷淡,有時甚至不漲反跌。除了外部環境不太理想,投資者開始不斷成熟以外,造成這種狀況的主要原因在于股市擴容速度太快,導致供給過多,而需求相對不足。

3.上市公司的素質參差不齊,上市公司是我國資本市場、證券市場發展的一個微觀基礎。而這個微觀基礎不夠理想、不夠平衡,有些企業相當不錯、有些企業還可以,但有些企業就不怎么樣,甚至很差。例如ST股票就是那些業績不好、需要投資者加以特別關注的企業。有些上市公司為了在股市繼續圈錢甚至弄虛作假。改善我國上市公司的狀況,提高上市公司的素質是一個迫切的問題。

5.證券公司違規現象還比較嚴重。這幾年盡管政府下了很大的力氣,對違規者進行嚴肅的處理,但違規現象仍然時有出現。

三、發展

1.我們要通過股份公司、資本市場來推進國有企業改革。

2.改變籌資結構的需要。

3.分散個人金融資產的需要。

4.發展資本市場是利用外資的一種重要方式。

5、規范、平穩地發展資本市場，放慢上市速度。

第五篇：我國上市公司融資的資本市場條件分析

我國上市公司融資的資本市場條件分析

□作者：徐州工程學院張廣鳳

內容摘要：西方國家成熟資本市場中企業外部融資首選債務融資，其次才是股權融資，而我國上市公司卻偏好股權融資，這不僅受企業內部因素的影響，更取決于我國特殊的資本市場融資條件。本文以此為基礎來分析我國上市公司偏好股權融資的行為，以優化上市公司融資結構。關

鍵詞：融資行為資本市場條件

1958年moligiani和miller提出mm理論，認為在理想的資本市場條件下，企業的價值與資本結構無關。但現實的資本市場并非處于理想狀態，關于企業融資行為和資本市場結構的研究不斷有新的發展，其中包括myers的優序融資理論（peckingorderprinci好范文版權所有ple）。myers對美國企業的研究發現企業的外部融資會優先考慮債務融資，然后才是股權融資。然而我國的上市公司卻表現出相反的融資順序。自我國成立證券交易所后，我國上市公司在股權、債務融資結構的選擇中，股權融資比重不斷上升并逐漸呈絕對的偏向。

從表1可以看出我國上市公司呈現出明顯的股權融資偏好，而在成熟的資本市場上債券融資所占的比例基本上為80左右，股票融資份額僅占大約20。

股權融資偏好的原因分析

對我國上市公司偏好股權融資傳統的觀點是從成本——收益角度分析的。認為企業在進行融資決策時，主要依據股權融資與債務融資成本的比較。（黃少安，張崗2001）債務融資到期必須還本付息，對企業經理人有著極強的“硬約束”；而股權融資的成本只是股息支付，且在我國股利分不分配，分配多少，以何種方式分配均由企業自主決定，具有“軟約束”特性。本文認為我國上市公司呈現出強勁的股權融資偏好，有別于西方發達國家成熟資本市場中的企業外部融資首選債券融資的現象，最重要的是兩者的資本市場融資條件不同，我國的資本市場有其特殊性。

資本市場發展不平衡

資本市場是企業籌資的場所，企業籌資方式的選擇很大程度受資本市場條件的限制。從我國資本市場發展的實際情況來看，股票市場和債券市場的發展存在著嚴重的失衡。股票市場和國債市場規模較大，發展速度較快；企業債券市場規模過小，發展滯后。這主要是由于當局對企業債券發行限制較多（對發行規模、額度、利率、時間等方面都實施限制），企業感到通過發行債券籌資難度大，金額少，風險高。限制條款過多致使企業缺乏發行債券積極性，企業債券市場規模偏小，投資者也缺乏對企業債券市場參與的熱情和動力。我國企業債券市場發展的滯后、規模小、交易不活躍導致了企業債券融資渠道不暢。

資本市場監管不足

我國上市公司在融資時首選配股或增發。雖然證監會多次頒發上市公司融資監管政策以限制上市公司的過度股權融資行為。但這些政策不盡完善，存在監管不足之處。在配股方面，政策要求上市公司一次配股發行總數一般不得超過該公司前一次發行并募足股份后其普通股股份的30。實際上，大多數的上市公司常采用“先送股后配股”的策略，擴大股本基數來多籌集資金。在支付股利方面，監管政策雖然做出規定必須分配股利，但就以何種方式支付股利，分配額度最低為多少，分配的時間間隔最長為多久，如果企業在股利分配方面沒有符合規定會受到怎樣的處罰等沒有做出確切詳細的規定，使得上市公司利用股權資本時有可乘之機。在增發新股方面，監管缺少對凈資產收益率標準，發行時間間隔和融資規模數量的限制。與配股相比上市公司增發更為便利，動輒籌資數十億元的增發舉措并不少見。一些達到發行和再融資監管條件的企業可能并不真正需要股權融資，但通過編制投資項目而獲得股權融資，配股、增發獲得的資金卻不合理利用，大部分資金被投入證券市場、存入銀行獲利，或挪作他用的現象比比皆是。

投資者的投資理念非理性

根據信號理論，在有效的資本市場條件下，企業通過發行股票融資時會被市場誤解，投資者會把發行新股當作是企業質量惡化的信號。因為新股發行總會使股價下跌，所以投資者相應地會低估它們的價值。因此，在西方成熟的資本市場上企業優先選擇債券融資，其次才為股權融資。我國上市公司偏好股權融資原因之一是我國缺乏以投資為目的的理性投資者。

企業信用意識淡薄

企業債券市場發行規模小、流通不暢，一方面受限于政府的政策，另一方面與企業的信用密切相關。信譽是企業獲得發展的基石。我國企業的誠信意識淡薄，這從我國銀行業多年來存在著大量的呆壞帳即可豹窺一斑。上市公司信用意識淡薄、信用建設滯后削弱了投資者對企業債券市場參與的信心與熱情，阻礙了債券融資渠道的暢通。

優化融資結構的途徑

大力發展企業債券市場

國家應大力發展和完善企業債券市場，減少對債券市場不必要的行政干預以提高企業發行債券積極性，擴大企業債券的發行規模；制定

和完善企業債券發行、交易、信息披露、信用評級等規章制度；建立健全資產抵押、信用擔保等償債保障機制；加快企業債券中介機構的發展，解決企業債券的流通問題。

在嚴格控制風險的基礎上，鼓勵符合條件的企業通過發行企業債券籌資資金，以此改變上市公司債券融資發展相對滯后的狀況，優化上市公司融資結構。

優化監管政策

政府應進一步加強對上市公司配股、增發融資的市場監管，規范上市公司融資行為。對于融資資格，可以考慮用資產收益率作為主要考核指標，將目前審批的單指數考核擴展為多指標考核，轉變股權融資資格的確認方式，增加上市公司配股、增發的難度。鑒于我國上市公司配股、增發所獲資金使用上存在不當行為，可以對上市公司實施全過程動態監管，緊密跟蹤審查融資資金流向，是否專款專用，收益是否符合預期等，并把跟蹤審查的結論作為公司再融資的首要條件，提高募集資金的使用效益。對于股利支付，就上市公司可以何種方式支付股利，分配額度最低為多少，分配的時間間隔最長為多久，如果企業在股利分配方面沒有符合規定會受怎樣的處罰等方面應做出具體確切的規定，強化股權融資的約束硬度。

轉變投資者投資理念

西方成熟資本市場上的投資者把公司發行新股籌集資金作為一種“壞信號”，而把發行債券融資作為“好信號”，促使上市公司減少股權融資，增加債務融資，除提高證券市場反映信息的效率，提高證券市場對信息的客觀、及時、準確的反映速度外，在我國目前的資本市場條件下，優化投資主體結構，培育理性投資理念成為關鍵的因素。可以引入更多的機構投資者，轉變投資者的投資理念，使他們走上理性化的投資道路，使投資者更注重所投資企業的經營狀況、收益分配狀況，促進投資者理性看待上市公司的融資決策。隨著投資者投資行為的逐步理性化，市場約束力的逐漸增強，上市公司過度依靠股權融資將是不可能的，上市公司必須充分利用各種融資方式優化資金結構。

加強企業信用建設

市場經濟是契約經濟，企業融資的過程既是市場的過程也是信用的過程。企業利用債券市場融資的難易，除制度和環境等外部因素外，根本上取決于發債企業自身的償還能力和信用級別。因此，我國企業應加強信用制度建設，憑借自身優良的信譽和完善的信用結構贏得市場。同時，政府也應建立可靠的企業信用評價體系，加強企業債券評級，增強投資者對企業債券的信任度，實行企業債券發行利率與企業信用級別掛鉤，讓企業依靠自身的信用和經營來獲得投資者的青睞，讓資本市場通過嚴格的信用權責約束機制配置資源。好范文版權所有

參考文獻：

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2.路永光.從企業融資行為看債券市場發展.商業研究，2002