第一篇：中國債券市場的有效性檢驗與建議

中國債券市場的有效性檢驗與建議

（一）背景資料

債券市場是證券市場的重要組成部分。債券市場的運行狀況對經濟資源的配置起著非常關鍵的作用，債券市場價格所體現的收益率變動還是微觀主體進行投資事的重要參考重要參考變量。

目前，經濟學對證券市場效率的研究主流仍然圍繞著有效市場假說進行，有效市場假說中所謂的有效實質上是信息有效，即價格反應信息的效率。有效市場分為三種形式，即弱勢有效、半強勢有效、以及強勢有效。對于弱勢有效體現在，有價證券的價格已經充分反映了歷史序列數據中所包含的一切信息，從而投資者不可能通過對以往價格進行分析而獲得超額利潤。弱勢有效假設檢驗是用過去的收益對未來收益的預測能力，信息僅為歷史價格。若假設成立，則說明投資者無法用過去的資產價格所包含的信息獲得超額利潤。

自從20世紀90年代以來，關于股票市場的研究層出不窮，但是關于債券市場卻少之又少，因此我們小組運用簡單的相關系數的方法對中國債券市場的有效性做出簡單的判斷，并提出小組的建議。

（二）理論基礎

弱勢有效是指現行的股票價格已經充分反映了歷史交易數據所包含的信息，即在t時刻的股票價格pt包含了t時刻及以前的所有信息。對于在t+1之間發生的新信息或未預期事件，由于這些信息或事件是隨機的，即可能是利空信息也可能是利好信息，故t+1時刻的實際價格pt?1，既可能大于也可能小于t時刻的價格pt。

弱勢有效市場強調的是證券價格的變化是一個隨機的、不可預測額的過程，不能夠利用歷史價格信息對未來的價格進行預測因此我們利用自相關系，直接以價格為研究對象檢驗債券市場的有效性。如果不同時點股價之間的自相關性在統計意義上顯著，則意味著股價的歷史水平影響了股票未來的價格水平，可通過股價的歷史信息預測未來股價，弱勢有效假說不成立。

（三）計算方法

計算并檢驗周、月、年的自相關系數。相隔K天的自相關系數可表示為：

T?krk??(pt?1t?p)(pt?k?p)?(P?p)tt?1T

2（四）樣本選取和實證性檢驗 1.數據來源

本文數據的來源均來源于和訊網（http://www.tmdps.cn/），數據涵蓋了2010年12月9日、2011年11月9日、2011年12月9日、2011年12月16日國債、企業債的日收盤價、開盤價、以及凈價。

2.數據分析。

運用Excel2003、以及SAS軟件對以上的數據進行分析、檢驗。分別選取國債與企業債的日交易凈價進行相關性分析如下：

Corporate Bonds

Treasury Bonds

運用SAS對債券市場的相關系數進行檢驗如下：（僅對年數據進行檢驗，其它的同理可得）

Corporate Bonds’ yearly coefficient test

Treasury Bonds’ yearly coefficient test 對于國債由于p<0.0001，p<0.05所以相關系數是顯著的，并且r=0.95322,可以判斷出中國市場上的國債以及企業債券價格之間的相關系數是比較高的。這也就說明了，歷史的價格影響了現在價格的水平，即可以初步判斷出，國債市場是非弱勢有效的。同理可得企業債券市場也是非弱勢有效的，即中國的債券市場是非弱勢有效的。

（五）小組結論以及建議

通過簡單的相關系數檢驗我們可以初步判斷出，中國債券市場是一個非弱勢有效的市場，即中國的債券市場有可能為半強勢有效市場或者是強勢有效的市場。

未達到弱勢有效的原因：交易所國債市場由于開放得比較晚，而且國債市場固有的利率風險、流動性風險等因素制約了國債的上升空間，而長期債券和一年期以內的短期債券較少，這是證券交易所國債指數還未達到弱勢有效的重要原因。

但是中國的債券市場相對于國外的發達國家而言仍然表現出一定的弱勢有效性，具體原因如下：

1.債券市場被分割。交易所發行企業債券、可轉化公司債券以及部分記賬式國債；銀行間市場發行記賬式國債和政策性金融債；柜臺市場發行憑證式國債和不上市的企業債券。盡管存在跨市債券，但是數量極少。

2.交易方式不同，交易所市場采用集中撮合競價方式交易；場外市場采用一對一訊價方式交易。

3.交易所債券市場的參與主體過少。參與者基本上為大型的機構投資者，經常出現買賣雙方的申報價格之間存在較大的差異。

針對以上的問題，我們小組提出的建議如下：

1.提高債券市場深度，提升市場流動性和效率。健全國債、企業債券二級

市場的建設，降低債券發行的門檻，逐步開放債券市場。

2.進行債券品種的創新，改變長期債券過多，短期債券太少的狀態。3.進一步完善債券市場的法規，規范債券市場秩序，加強債券市場的監督管理，盡快實現市場化。

4.推出國債期貨。由于國債期貨是利率市場化的產物，所以利率市場化和活躍的國債回購市場是國債期貨市場法杖的根本條件。期貨作為一種衍生品，具有相當的風險，因此在此基礎上更應該推進中國國債市場的建設。

第二篇：中國債券市場的發展與展望

中國債券市場的發展與展望

英語學院 張依依 2008220154 債券市場是發行和買賣債券的場所，是金融市場的一個重要組成部分。債券市場是一國金融體系中不可或缺的部分。一個統一、成熟的債券市場可以為全社會的投資者和籌資者提供低風險的投融資工具；債券的收益率曲線是社會經濟中一切金融商品收益水平的基準，因此債券市場也是傳導中央銀行貨幣政策的重要載體。可以說，統一、成熟的債券市場構成了一個國家金融市場的基礎。

中國債券市場有諸多特點。債券發行期數和規模增長迅猛，地方企業發債數量增加較快。增信方式進一步多元化，應收賬款質押及組合增信方式被廣泛應用。企業債券發行期限結構發生重大變化，五年期成為主力品種。直接債務融資規模增長迅速，與間接融資規模之間的差距大幅縮小。2009和2010年是中國資本市場的又一個里程碑，企業融資結構開始發生質的變化，總體上看，直接融資與間接融資之間的差距大幅縮小。

債券一級市場，從02年開始，債券發行規模大幅增加。伴隨積極財政政策和低利率政策，為加強央行公開市場操作，央行在03年4月開始發行央行票據，規模迅速增長。伴隨商業銀行股改，04年開始出現次級債券，補充資本金。05年，在央行推動利率市場化的過程中，出現短期融資券，成長非常迅速。抵押貸款債券05年底推出，但發行規模有限，流動性較弱，06年出現不良貸款證券化產品，MBS銀行參與不積極。企業債發行出現加速勢頭。債券二級市場，96年至03年8月份，伴隨積極的財政政策和持續的低利率環境，債券市場走出了持續的牛市行情。03年8月下旬至04年4月，市場終結牛市行情，出現下跌。04年4月下旬至04年11月，受一系列宏觀調控影響，出現短時最大跌幅。固定資產投資增速出現歷史性高點，市場開始逐漸恢復。04年底至05年10月，受惠于經濟回落和商業銀行股改，市場再次走強。05年10月至2007年3月，人民幣穩步升值，流動性過剩成為常態，債券市場資金充裕，市場波動幅度減少，收益率曲線平坦化。2007年4月至今，經濟再度趨于過熱，通脹壓力加大，加息周期預期強化，市場下跌，收益率曲線先陡峭化，而近期平坦化。

總體來說，1988年，財政部在全國61個城市進行國債流通轉讓的試點。1990年12月，上海證券交易所成立，開始接受實物債券的托管，并在交易所開戶后進行記賬式債券交易，形成了場內和場外交易并存的市場格局。1994年以后，機構以代保管單的形式超發和賣空國庫券的現象相當普遍，市場風險巨大。同年，交易所開辟了國債期貨交易。1995年，以武漢證券交易中心等為代表的區域性國債回購市場因虛假的國債抵押泛濫而被關閉。同年5月，國債期貨“3?27”事件爆發，國債期貨市場關閉。1995年8月，國家正式停止一切場外債券市場，證券交易所變成了中國惟一合法的債券市場。1996年，記賬式國債開始在上海、深圳證券交易所大量發行。隨著債券回購交易的展開，初步形成了交易所債券市場體系。1997年，商業銀行退出上海和深圳交易所的債券市場。同年，在中國外匯交易中心基礎上建立了銀行間債券市場，中國債券市場就此形成兩市分立的狀態。1998年5月，人民銀行債券公開市場業務恢復，以買進債券和逆回購投放基礎貨幣，為商業銀行提供了流動性支持，促進了銀行間債券市場交易的活躍。1998年9月，國家開發銀行通過銀行間債券發行系統，采取公開招標方式首次市場化發行了金融債券。1998年10月，人民銀行批準保險公司入市；1999年初，325家城鄉信用社成為銀行間債券市場成員。1999年9月，部分證券公司和全部的證券投資基金開始在銀行間債券市場進行交易。2000年9月，人民銀行再度批準財務公司進入銀行間債券市場。2002年10月，央行允許非金融機構法人加入銀行間債券市場。2005年，銀行間市場推出短期融資券品種。截至2006年末，有210家企業共發行短期融資券4336.6億元，余額2667.1億元。2007年3月初，企業年金基金獲準進入全國銀行間債券市場。利用國債進行投資是政府有計劃的配置閑置資源，是在內需不足和出口乏力的宏觀經濟形勢下支持國家保持較高水平的投資，籌集建設資金，擴大建設規模，并使經濟結構的調整順利進行的重要前提條件；國債發行是政府彌補財政赤字、調整結構、調節貨幣流通、影響外匯收支、促進供求平衡的調控宏觀經濟的重要手段；國債提供的信用工具，在啟動投資的同時，提供了公開市場操作業務理想的工具，進一步推動了證券與金融市場的改革，國債所發揮的作用對宏觀經濟的全面平衡和穩定發展有著不可低估的意義。

經過多年的的發展，我國的國債市場有了翻天覆地的變化，表現在以下方面：首先，發行規模迅速增大。其次是發行種類較多。第三，國債發行方式越來越合理 盡管還存在一些問題。原來我國國債的發行基本上是依靠行政攤派的辦法完成的。組織國債發行的承購包銷，這標志著國債一級市場初步建立起來。自1999年第九期記賬式國債開始，中國的國債市場發行基本上采用招標機制。第四，國債交易市場活躍，交易手段靈活。我國債券交易市場包括銀行間市場和交易所市場。這兩個市場的交易規模都有了長足的發展。第五，中央銀行的公開市場業務得以開展。第六，交易機制更加完善，市場交易主體擴大，參與者增多。

盡管我國的債券市場得到穩定的發展，但我國的企業債券仍有很多漏洞。制約我國企業國債市場發展的原因有很多。首先，管理層應確保國債發行的需要。1992 年我國企業債券市場的迅猛發展，一定程度上使國債市場受到了沖擊，國債的發行不暢，迫使國務院于1993 年專門規定，國債發行完畢之前，其他債券一律不得發行，并且公司債券的利率不得高于國債利率；從那時起，企業債券的發行就處于國家計委的嚴格控制之下。而且，隨著每年國債發行規模的逐步擴大，企業債券的發行一直沒有得到一個較大的發展。管理層對債券發行額度的管制極大地限制了企業債券的發行。其次，管制過嚴，限制了企業債券發行。這些條條框框嚴格地限制了企業債券的發行，雖然從某種角度上說是為了控制企業債券的投資風險，通過提高發債企業的規模和盈利水平來減少發債企業的違約行為，但這些嚴格的限制條件也許起的卻是因噎廢食的作用。第三，企業沒有通過債券融資的動力。比如，2000 年美國證券市場上有199 家公司通過發行股票融資，而有1592家公司通過發行債券融資。但在我國，發行企業債券的多為國有企業，當企業管理層考慮到通過債券融資就必須還本付息的硬約束，從而更傾向于選擇沒有償債壓力的股票融資，因為股權融資是一種無風險的永久性融資，即使企業不進行股利分紅，投資者也無法要求其償還本金，同時企業還可以通過配股和增發募集更多的資金。再加上我國國有企業中存在的一股獨大、內部人控制現象，可能很多國有企業的管理者的一個重要想法就是融到了資金就不想還。在這樣一種思想支持下，很少有企業會希望通過債券融資。

對于企業債券的發展，不容置疑，我們需要采取一些措施。一是核準制的發行制度。從2001 年，股票發行已經實行了核準制。但目前企業債券的發行還在實施計劃額度管理和嚴格的審批制，不過隨著新的《企業債券管理條例》的出臺，這一發行方式也許會得到實質性的改變。而且從管理層對發行制度改革的方向可以預期企業債券市場實行核準制發行也許為期不遠。但是企業債券的發行和流通要想真正實現像美國OTC 市場和全國自動報價系統那樣，尚需要一定的時日。不過近日中國人民銀行發布的關于金融機構加入銀行間債券市場的公告，各類金融機構加入全國銀行間債券市場實行準入備案制，讓我們看到了一點OTC 市場的雛形，一旦所有的金融機構都可以參與到銀行間債券市場，一般投資者又可以通過在這些中介金融機構的柜臺進行場外委托，一個債券場外交易市場的框架已基本形成，就等著把越來越多的債券產品放進來，各種信用等級的企業債券就是其中一種。二是采用做市商制度。2000 年初人民銀行推出《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》，首次提出了雙邊報價商的概念。至此，我國債券場外交易市場已實施了做市商制度，將來在柜臺市場交易的企業債券肯定也不例外。但是我國交易所債券市場還沒有實施做市商制度，這在很大程度上限制了企業債券場內交易的流動性，再加上交易所企業債券的發行規模太小，機構投資者很難進出，從而導致了企業債券的交投不活躍、換手率很低。但從趨勢上看，交易所市場也會像銀行間市場債券和柜臺市場一樣實施國際上通行的做市商制度。三是增加中介機構的責任。在我國隨著企業債券發行制度的自由化，債券發行中介機構的責任將有所加大。四是發展債券評級制度。我國的證券評級始于80 年代，當時許多省市級人民銀行在內部設立了評級委員會。到目前為止，我國的信用評級機構大約有40 多家。依照這些信用評級機構的獨立程度大致可分為兩類，一類是銀行系統的評級機構，另一類是相對獨立或完全獨立的評級機構。我國的評級業雖然已有一定程度的發展，但現階段仍存在一些問題，主要在于評級市場需求不足、評級機構缺乏權威性、行政色彩太濃等。在成熟的市場經濟條件下，對企業債券進行信用評級的都是由擁有獨立財產、承擔無限責任、并完全靠出售自己的評級結果來贏利的信用評級機構獨立進行的。應該說，評級的有效需求和發展取決于債券市場的發行規模，隨著我國企業債券市場的發展，評級業應該會有一個大的發展。而張維迎教授的觀點應該說是道出了評級機構發展的實質：我國信用評級業一定是在有真正的需求時才能發展，如果只是滿足一個審批程序的需求，那么信用評級業的發展就成問題。五是嚴格區分企業債券和市政債券。比如以地方企業的名義發行地方企業債券，而實質上卻仍是市政債券，資金的用途也是為了地方基礎設施發展的需求。應該說市政債券與企業債券是有著本質區別的，企業債券是以企業信用為基礎的，而且資金的應用絕對是為了收益最大化或者股東利益最大化；而市政債券是以地方政府的信用為基礎的，資金主要用于基礎設施建設、帶有一定福利性質的地方醫院、學校等的發展，而且是以地方稅收為擔保的。這種地方政府以企業的名義發行企業債券的狀況容易導致地方政府行為的企業化，推脫地方政府的責任。因此，應該在允許企業自由發債的同時，也允許地方政府發行市政債券，并把二者嚴格區分開來。

中國債券市場未來之路會很艱辛，理由有很多。它的發展嚴重滯后,目前存在四大問題:第一個是總的規模過小,債券市場存量只有18萬億,相當于GDP的54%,遠遠低于美國、日本、韓國也低于很多新興市場。第二,品種結構不合理,我們80%是國債和金融債,公司債還有市政債其它產品比例非常之低。另外,市場嚴重分割,缺乏統一監管。在前臺、后臺等領域不能實現互聯互通,市場效率低下。再就是,投資者結構存在嚴重根本性的缺陷,商業銀行持有國債比例超過60%,金融債70%,短期融資債65%,中期票據95%,企業債券35%,嚴重偏離了直接融資的發展方向,蘊含著非常高的系統風險。哪一天銀行系統出問題了,不僅貸款市場面臨著崩潰的危險,債券市場也同樣如此。比較起來美國的公司債市場,其它債務市場規模遠遠超過國債。美國債券與股票發行的比較,債券融資比例非常之大,還有美國的持有人結構,商業銀行2009年底持有債券的比例不到3%。

針對2011年的宏觀經濟和債券市場，債券市場的投資收益超越2010年是大概率事件，整體收益或將超過5%，同時表示債券市場真正的風險在于通縮到通脹、不加息到加息的過程，而通脹來臨時其實是債券投資的好時段。

資深人士認為，明年緊縮性的貨幣政策是確定的，債券市場在這一輪緊縮的貨幣政策下肯定會進行調整，但調整幅度不確定；不過他希望這一輪債券的調整幅度能夠更大一些，這樣明年債券市場更好做一些。預計明年加息的次數大概在2-3次左右，上半年之前完成。2011年利率產品投資配置機會的出現取決于央行能否現在到明年二、三季度加兩、三次息，在加息并且提高存款準備金率的情況下，債券市場是否會進行第二輪調整。他認為第一輪調整幅度比較大，但仍覺得不夠，還要進行第二輪調整，如果經過第二輪調整到位，利率產品從配置型還是交易型角度說，投資價值就比較高了。今年債市分為截然不同的兩個階段，一是前三個季度，1-9月份債市走出小牛市，但在10月后的兩個月債券指數急劇下跌，截止11月底今年債券指數整體下跌，前三個季度漲幅全無，2010年債券市場的整體收益大約在2-3%。2011年債券市場的投資收益超越2010年是大概率事件，整體收益或將超過5%，但在加息的過程中，債市的波動幅度也會較大。普遍觀點認為通脹來臨債券機會就不大，但實際上，通脹對于債券投資不是否定因素，債券市場真正的風險在于通縮到通脹、不加息到加息的過程，而通脹來臨時其實是債券投資的好時段。過去十年中，2004、2007年債券的收益最好，當時都是高通脹環境，目前債券市場的風險主要在今年10、11月的這一輪政策轉向的調整中，剛加息時是債券市場風險釋放期，隨后再加息過程是債券市場震蕩期，最后一次加息前后是債券市場真正的牛市開始。

對于中國債券市場的展望，我有自己的理解。我認為，2011年通脹將呈前高后低的走勢。關于未來通脹走勢，主要是觀察產出缺口和貨幣供應量超趨勢的變化。明年通脹總體將呈現前高后低的走勢，全年CPI約為3.8%左右，通脹的高點將出現在明年第一季度末或第二季度初，季度高點可達5%左右。貨幣政策將漸趨穩健，預計明年加息2-3次。管理通脹預期仍將是2011年宏觀政策的主要目標之一，而央行下一階段的貨幣政策思路重點則將著力流動性管理，同時特別強調貨幣政策的前瞻性和有效性。首先，2011年信貸規模將控制在6.5-7萬億左右，M2增速將控制在16.5%左右。其次，為了應對通脹，應該有2-3次加息，分別在2011年年初、2季度和3季度。2011年債券市場供略大于求，主要機構需求結構性調整。預計2011年央行將繼續加強數量手段收緊流動性以管理通脹水平，公開市場操作將持續活躍。從機構需求看，主要機構需求將會結構化調整，商業銀行和基金債券配置需求將有所回落；而伴隨保費收入增加和收益率上行，保險公司債券投資需求將繼續上升。利率產品明年短端上行風險較大，收益率曲線將繼續平坦化。基于對2011年利率政策方面的判斷，2011年利率產品短端上行風險較大，1年期央票發行利率尚有65-90BP的上行空間，1年期國債和政策性金融債收益率將分別較09年末的收益率水平上行50-68BP和59-81BP；明年國債收益率曲線將繼續平坦化，3-5年國債收益率上行幅度相對較小。

顯然，債券市場的發展將會影響到整個中國經濟的發展。作為經濟中心，我們以上海為例，經濟實力較強、科技水平較高、智力資源豐富、城市開放度高，有基儲有必要在低碳經濟上率先發展，探索出一條適合自身特點、又具有普遍借鑒意義的城市發展之路。可持續發展經濟的本質是轉變經濟發展方式，突出低消耗、高附加值的現代服務業發展，注重新能源技術、節能技術的創新突破。因此，我們要發展好上海的經濟，從而更好的發展中國債券市場。第一，依托上海要素市場的優勢，建立以上海為中心的市場。第二，依托上海服務經濟的優勢，創建服務經濟的主導地位。上海是一個商務發達、商業活躍的現代化都市。2008年人均GDP已超過1萬美元，無論從自身發展的周期看，還是從國際大都市的發展規律看，上海都將加快轉向以服務經濟為主的產業結構，這也是上海作為經濟中心城市領先于國內其他城市的優勢所在。結合上海實際重點，借助世博會的品牌效應，發揮世博后續效應，注重相關可持續經濟發展的利用、推廣和傳播，第三，依托上海科技人才的優勢，聚焦突破面向未來經濟強國前進。技術創新是動力，技術進步對于發展經濟起著關鍵作用。第四，依托上海經濟中心功能的優勢，引領可持續發展模式。作為我國經濟科技實力較強、開放程度較大、現代化水平較高的國際化大都市，上海要率先走出一條可持續發展的經濟模式，必須大力推進產業結構調整，發展服務經濟，降低重化工比重，以制造業與信息化的融合，促進產業結構優化升級。在我國向國際債券市場看齊的過程中，上海要進一步發揮經濟中心城市的影響力和輻射力，引領國家在債券市場上走出自己的特色之路，其中包括國債和企業債券等。

我認為只有一個地區的債券市場得到真正的復蘇，才會給這個地區的經濟帶來改善，進而引導我國的債券市場，使之走上更穩定更正確的道路。

第三篇：中國銀行間債券市場1999年年報

一九九九年銀行間債券市場綜述

中央國債登記結算有限責任公司 市場部

1999年是銀行間債券市場加速發展的一年，隨著規模的擴大，市場已經成為發債籌資，優化金融資產結構，貫徹實施財政與貨幣政策的重要場所。在主管部門、市場主體及中介機構的共同培育下，市場在穩健運行中孕育出蓬勃的發展生機。

一、一級市場取得突破性進展

為貫徹中央關于繼續實行積極的財政政策，支持基礎設施建設以拉動內需的方針，1999年財政部和政策性銀行在銀行間債券市場公開與定向發行債券面值達3817.6億元。其中，財政部發行國債十一期，面值2097.6億元，占全年國債發行量的52.24%和記帳式國債的87.4%。這十一期國債有七期采用協議方式發行，三期通過債券發行系統招標發行，一期定向發行，發行量比例分別為74.3%、10%和15.7%；國家開發銀行發行金融債券十六期，面值1580億元，其中十三期為招標發行，三期為定向發行，發行量各占84.2%和15.8%；中國進出口銀行招標發行金融債券共三期，面值140億元。政策性銀行已結束了攤派發行政策性金融債券的歷史。

債券品種趨于豐富。從債券期限上看，最長為10年，最短為6個月。五至十年期限債券數量為2545.6億，占總量的66.7%，一年至五年以下期限債券數量為972億元，占25.5%，一年期以下的短期債為300億元，占7.8%。從付息方式上看，固定利率附息債券1597.6億，占41.8%，浮動利率附息債券1860億，占48.7%，貼現債券300億元，占7.8%，到期一次還本付息債券60億，占1.6%。這種期限與付息方式的變化初步改變了長期以來債券品種較為單純的狀況，在一定程度上優化了發行體的債務期限結構和認購人的資產組合。

債券招標發行體制逐步完善。全年在銀行間債券市場發行的三十期債券中有十九期是通過債券發行系統采用無場化招標方式發行的，發行數量為1850億，占總量的48.5%。在招標發行中，發債體根據每期債券的特點和對當時市場情況的分析，組合采用了數量招標、利率或利差招標和價格招標、設底價和不設底價、連續或不連續投標以及單一價位和多重價位中標確認等招標技術，使發行結果更加能夠體現市場主體的意愿，成功完成了每期招標發債的任務。值得一提的是，財政部第九期國債是我國債券發行史上首次同時使用競爭性和非競爭性招標發行的債券。中央國債登記結算有限責任公司（簡稱中央結算公司）通過參與招標發債的業務和技術操作支持工作，形成債券發行、登記和托管各業務環節的一體化，并輔之以中國債券信息網及時到位的信息發布，既保證了招標發債過程的效率性和安全性又降低了發行費用。中國人民銀行適時頒布了《政策性銀行金融債券市場化發行管理辦法》，并對每次政策性銀行金融債券的招標發行均派觀察員到場，使招標過程得以在三公原則下有序進行。在各方的協同努力下，通過一年多的探索，債券招標發行逐步形成了一整套簡潔有效、秩序井然的標準化工作程序，為今后定期、連續、滾動高頻率發行短期債券奠定了基礎。

債券承銷商開始發揮積極作用。一些具有債券承銷資格的金融機構市場意識較強，利用其可直接參與債券發行投標的優勢，積極建立相對固定的債券分銷客戶網絡，拓展批發業務。在提高自身債券承銷能力和增加收益的同時，為一些中小金融機構解決了資金出路的問題，提高了其資金效益，同時也促進了債券一級市場和二級市場范圍的擴大。

二、二級市場交易日趨活躍

銀行間債券市場自1997年6月16日開通以來，同業間單邊債券交割量逐年放大，1997年為307.2億元，1998年為1042.27億元，1999年為4047億元，以200%以上的速度遞增。

在1999年的258個交易日中，中央結算公司共辦理同業間債券交割業務7198筆，債券交割量7805.58億元，較1998年交易筆數增加230%，交割量增加275%。其中回購首次交割3587筆，交割量3949.08億元，較1998年交割筆數增加225%，交割量增加291%；回購到期交割3504筆，交割量3758.13億元，較上年交割筆數增加239%，交割量增加261%；現貨交割107筆，交割量98.37億元，較上年交割筆數增加161%，交割量增加220%。日均交割14筆，接近98年的3倍，日均交割量為15.69億元，是上年的4倍。單筆額度較上年有所放大，平均每筆交割債券面值為1.08億元。二級市場呈現以下幾個主要特點：

1、短期回購品種的比重較大。3個月以內的回購品種首期交割筆數為3536筆，占總筆數的98.58%，首期交割量為3897.92億元，占回購首期交割總量的98.7%，其中7天以內的回購首期交割筆數為1455筆，占回購首期交割總筆數的40.57%，首期交割量為1620.86億元，占回購首期交割總量的41.04%；8天到14天的回購首期交割筆數為712筆，占回購首期交割總筆數的19.85%，回購首期交割量為930.64億元，占回購首期交割總量的23.57%。可以看出，14天以內的回購首期交割量占首期交割總量的六成以上。

2、現券交易開始增加。進入10月份以后，市場現貨交易結算開始逐步放量，99年前三個季度的現貨交割量為20.55億元，第四季度為77.82億元，占全年現貨交易量的79%。這與央行公開市場業務操作加大投放基礎貨幣的力度以及南京商行、北京商行積極開展雙邊報價業務有密切的關系。盡管如此，99年全年的現貨交割量增長幅度仍遠低于回購。

3、城市商業銀行成為市場中的生力軍。城市商業銀行市場意識較強，其全年債券交割量達3554.29億元，占債券交割總量的43.91%。1999年城市商業銀行在活躍銀行間債券市場和傳導央行貨幣政策等方面發揮了較為突出的作用。

4、回購利率走勢緊隨央行利率政策變化。央行公開市場業務回購利率的變化對銀行間債券市場的回購利率走勢起著指導作用。一般情況下，銀行間債券市場的平均回購利率基本保持略低于28天公開市場回購利率的水平運行。99年1月至5月銀行間債券市場平均回購利率基本保持在4%，變化甚微，6月份受到降息影響平均回購利率降至3.144%，7月份下降至2.711%，此后的幾個月中平均回購利率下降幅度明顯趨緩，12月份降至全年最低點2.631%。全年的回購平均年利率為3.073%，較98年下降45.95%。

5、債券流動性有所提高。銀行間債券市場開通運行兩年多以來，與上交所國債交易相比，從流動性技術指標上看一直存在著較大差距。但如果從發展的角度來看，1998年銀行間債券市場換手率為0.1419，1999年提高到0.3957，99年較98年提高了178%，在交易量增加的同時，換手率也接近于同步提高。

三、銀行間債券市場1999年取得較大發展的原因分析。

1、市場運作方式逐漸得到參與者認同。銀行間債券市場開通初期，參與者對逐筆成交的交易方式不習慣，總是與交易所的集中撮合相比較，感到前者操作麻煩。經過一段時間后，參與者逐漸認識到這種貨幣市場的交易方式對于處理大宗交易業務、調節短期頭寸、降低交易成本、保證交易價格及控制結算風險等方面具有獨到的優勢，參與者數量逐漸增多，1999年參與二級市場交易的機構為157家，比1998年的78家增加了一倍。

2、交易主體市場意識開始覺醒。一部分商業銀行和農村信用聯社已經通過參與銀行間債券市場找到了新的安全的業務與效益的增長點。中國工商銀行1998年未參與債券交易，1999年以885.93億元的債券交割量排名榜首；城市商業銀行中有七家交易量排名在前二十位內，其中南京商行、北京商行、上海銀行和杭州商行分別以債券交割量673.78億元、615.93億元、507.73億元和271.16億元位列第2、第3、第6和第9。南京商行和北京商業銀行的債券交割筆數和交割量超過諸多資產規模遠大于它們的全國性商業銀行，并積極開展雙邊報價業務，為市場發展進行了有益探索；1999年，農村信用聯社也異軍突起，交易潛力初步顯現，共有50家農村信用聯社參與債券交易，全年債券雙邊交割量為356.03億元，占債券雙邊交割總量的4.4%。其中以常熟、東莞、海安等為代表的部分農村信用聯社市場意識較強，業務開展積極。在排名榜中，這三家農村信用聯社分別名列第17、21和43名，甚至超過個別一級交易商。

積極的市場參與者在促進市場發展的同時，也實現了可觀的經濟效益，有的機構一名從事債券業務的員工所創的效益甚至與一個支行的效益相當。

3、市場參與者成份漸趨多元化。繼1998年中國人民銀行批準外資銀行、保險公司等機構加入銀行間債券市場之后，1999年又相繼批準了農村信用聯社（283家）、部分投資基金（20只）和證券公司（7家）入市交易。到目前為止，市場參與者已涵蓋商業銀行總行及其授權分行、保險公司、證券投資基金、證券公司、農村信用聯社以及外資銀行、外資保險公司等眾多類型的金融機構。

1999年下半年，部分證券投資基金和證券公司被批準入市交易，這些機構的加入為貨幣市場和資本市場架起了橋梁，雖然目前交易量不大，但影響深遠。

4、市場交易工具數量增加。截止1999年底，在中央結算公司托管的債券達13261.61億元，比上年同期增長29.8%，約為全國金融資產的10%。其中，可流通的債券數量為10229.28億元，較1998年底增加了2886.01億元，增長幅度為39.3%。二級市場的流通籌碼進一步增加。

5、中國人民銀行的政策推動力度加大。銀行間債券市場作為中央銀行公開市場業務的基礎性市場和貨幣政策傳導機制載體，幾年來得到了中國人民銀行的精心培育。1999年，中國人民銀行制定和頒布了若干規定和管理辦法，指導完善了各項基礎設施建設，對銀行間債券市場的建設和發展起了決定性的作用。去年，中國人民銀行根據政策需要加大公開市場操作力度，特別是增加了現券買入量，直接促進了一級市場和二級市場的進一步活躍，公開市場業務回購利率也對市場回購利率起到了重要的引導作用。

盡管在市場發展中目前仍然存在著一些問題，但我們有理由相信，在主管部門和市場有關各方的共同培育下，銀行間債券市場必將健康成長壯大。

四、市場發展存在的問題

99年銀行間債券市場進行了大量地內部建設和整體規劃工作，不僅使市場交易水平上了一個新的臺階，同時也為市場今后的發展制定了較為明確的方向，開拓了廣闊的空間。應當說，99年銀行間債券市場的進步是有目共睹的，但距離其發展目標還有不小的差距。

展望2000年，市場將重點圍繞加速出臺市場政策法律規則、建全核心市場運作機制、擴大貨幣市場外延和繼續加強金融基礎設施系統建設這四個主題開展業務，主要包含以下幾方面的工作：

1、市場交易規則和法律制應抓緊出臺。

市場的發展需要相應的交易規則及法律制度的制約。因此，對于主管部門和中介服務機構來說，制定新的交易規則和進一步細化現有的交易規則是一項極為緊迫的工作。

2、繼續完善銀行間債券市場機制，建立代理行制度。目前，銀行間債券市場交易者局限于存款機構、保險機構、股票基金和少量的證券公司，其它金融機構和工商企事業單位不能入市，這是限制債券交易進一步活躍的重要因素之一。對于中小型金融機構和工商企事業機構投資人，應由市場中信譽較高，有業務能力的商業銀行等金融機構為其提供代理報價和代理結算服務。目前中央結算公司的債券簿記系統和業務服務已具備了提供代理行托管和結算業務的技術和業務支持，亟待有關政策的出臺。

3、促進貨幣市場向廣度發展，建立債券柜臺交易市場。

債券柜臺交易主要是為債券個人投資者和中小非金融機構投資人提供的交易方式，貨幣市場中的銀行間債券市場與柜臺交易市場應是互通的統一市場，銀行間債券市場將因有柜臺交易市場而更具活力，柜臺交易市場也會在銀行間債券市場的支持下而有可靠的發展依托。

4、完善托管、交易和結算等基礎設施建設

業務的發展不僅需要法規的約束還應有完備的系統支持。因此，目前所使用的中央債券綜合業務系統也需要不斷的完善和改進。

5、增加貨幣市場工具種類。

目前，銀行間債券市場中可流通的債券有國債、央行融資券和政策性金融債三大類，品種還是較為單一的。今后，應將商業銀行、證券公司發行的金融債券、企業債券、商業銀行大額存單（CD）和商業票據等納為貨幣市場的交易工具。

6、加強輿論宣傳、培訓教育和理論研究。

目前，銀行間債券市場進入了高速發展的階段，在這一時期應加強輿論宣傳力度，使社會各界對市場概況有一個客觀的了解。同時，對交易成員進行及時的業務培訓和對市場的發展進行深入的理論研究等工作也應同時進行。

7、充分調動和運用人民銀行各大區行的金融監管職能，健全市場監控體系。

8、更加靈活有效地使用公開市場業務操作，充分發揮其貨幣市場調控功能。

9、加強市場中介機構的服務意識，提高其服務層次和水平。

二000年一月二十二日

第四篇：銀行間債券市場交易風險分析及建議

銀行間債券市場交易風險分析及建議

《深圳金融》2013年第期

摘要：近期，銀行間債券市場違規交易案件頻發，涉及不同類機構多名金融從業人員，銀行間債券市場交易廣受市場關注。本文就銀行間債券市場交易模式、異常交易成因和風險狀況進行簡要分析并提出相關監管建議。

今年4月開始發酵的債市系列調查源于2010年底財政部國債司相關官員在國債招標中的舞弊案，當事人及其家人控制丙類戶套利，此后2011年爆出富滇銀行固定投資部窩案，債券市場丙類戶異常交易成為重點關注領域。由于債券市場異常交易具有一定的普遍性、隱蔽性和復雜性，在合規性界定和政策措施上尚未形成統一標準。

一、銀行間債券市場交易特點

（一）市場參與主體。商業銀行金融市場部、證券公司固定收益部、貨幣基金、保險公司、理財產品SPV、銀行代理的丙類戶（企業）是市場的參與主體。按照投資者賬戶分為甲乙丙三類。甲類為商業銀行；乙類一般為信用社、基金、保險和非銀行金融機構；丙類戶則大部分為非金融機構法人，不允許直接參與債券交易，須通過甲類戶賬戶進行債券3-的主要風險。交易機構通過債券回購和債券代持養券的方法放大杠桿倍數，在搏取高收益的同時也放大了市場風險。加上代持養券等交易約定在法律上缺乏依據，市場價格的大幅波動可能導致機構的代持養券可能無法完成交易，造成券商、基金投資等機構市場風險轉移向代持銀行機構，造成投資損失。

（二）流動性風險。杠桿倍數與資金安排期限錯配造成流動性風險。投資杠桿實現了運營資金規模放大，但同時資金的流動性安排失去主動性，加之期限錯配，流動性管理難度更大。特別是在面臨債券市場利率波動、資金面趨緊的市場環境下，流動性風險成為中小交易性機構的隱患。券商基金的流動性風險也可能引發作為交易對手的商業銀行的流動性風險。目前商業銀行主要通過交易對手準入管理防范此類風險傳遞。

（三）道德風險。債券市場異常交易，可能造成利益輸送和職務侵占，可能涉及交易策略、交易模式、交易品種、交易價格等不同方面。我國銀行間債券市場實行的“詢價制為主，做市商制度為輔”的交易制度安排在一定程度上容易誘發債券市場異常交易和道德風險，在此模式下交易能夠以精準的價格和交易對手完成，使得異常交易成為可能，交易商通過尋找潛在的買賣雙方賺取搭橋的差價收入即獲零風險收益。市場的交易逐利是合理的，但是異常交易的信息不-4-

透明和隱蔽性為道德風險提供可能。商業銀行在實踐上主要是在投資決策、債券交易定價、專職風控等重點環節監管，通過前中后臺分離防范風險。

三、相關建議

銀行間債券市場異常交易風險監管涉及諸多監管部門。目前市場已在開展債市自查，從市場整體看應該從債券市場機制完善、信息披露、衍生產品創新、丙類戶管理、投資機構內控管理專業化等方面開展工作。以下僅從銀行業監管角度提出幾點建議：

（一）加強銀行機構金融市場類業務內控管理。銀行金融市場類業務獨立性和專業性較強，與存貸款業務風險管理要求有較大差異，銀行間債券市場交易價格公允性的評估標準具有不確定性。建議在嚴格銀行市場交易室、交易員內控管理要求的基礎上，提升銀行風險管理人員專業水平和風控工作的獨立性、有效性。

（二）加強對管理層等重點人員和關鍵崗位的監控。從債券市場風險案件的特點來看，具有投資決策和交易定價權的投資管理層是違規交易和案件防范的重點。而由于交易的頻繁性和復雜性，交易員和風險控制人員往往對可能的違規交易較難識別。建議加強對管理層、中臺風險控制等重點崗位人員輪崗和稽核，加強對相關人員收入申報和異常監測，同時完善激勵約束機制，防范道德風險和利益輸送。-5-

（三）推動產品創新及強化信息披露。市場異常交易一定程度上與債券市場機制不健全、市場產品不能滿足交易主體需求、信息不透明等眾多因素相關。建議通過機制完善、產品創新和信息披露將隱性交易顯性化，降低異常交易生存空間。

（四）加強對丙類戶的監管和財務審計。從各交易主體的風險管理水平來看，丙類戶往往成為風險管控的盲區。甲類和乙類賬戶均是金融機構，內控和風險管理制度相對健全，債券異常交易的利益較難流出市場，而丙類戶打破了市場缺口，通過丙類戶交易可以實現投資收益的流出。建議提高對丙類戶市場準入的監管要求，并加強對其財務審計信息的披露。

第五篇：2015中國債券市場統計分析報告

2015中國債券市場統計分析報告

摘要

2015年，債券市場增量和規模快速擴大，全年發行規模達22,3萬億元，同比增長87.5%，其中銀行間債券市場發行量達到21.0萬億元。全市場托管總量達47.9萬億元，銀行間債券市場托管量達43.9萬億，成交量同比大幅增長，拆借、現券和債券回購累計成交608.8萬億元，同比增長101.3%。全年債券收益率曲線大幅下移，信用類債券融資規模大幅增加。債券市場對內放松管制與對外開放并行，機制與產品創新不斷，市場基礎設施間差異化競爭有序進行，形成改善服務、提高市場效率的良性發展格局。同時信用違約事件增加，主體和券種范圍都有所擴大。

一、債券一級市場基本情況

（一）債券市場發行量

2015年全國債券市場發行量大增。全國債券市場發行各類債券共計22.3萬億元，較上年同比增加87.5%。銀行間債券市場發行量達到21.0萬億元，占債券市場總發行規模的95.04%,同比增長81.3%。交易所發行公司債、可轉債、分離式可轉債和中小企業私募債共計1144只，發行量10981.72億元，同比增長186.16%。

上海清算所累計發行登記債券10716只，總計11.17萬億元，同比增加101.39%

（二）債券市場托管量

2015年，全國債券市場托管量總計47.9萬億元，同比增長33.48%。銀行間債券市場托管量為43.9萬億元，同比增長32.30%，占市場總托管量的91.65%。

上海清算所截止年末的托管量為10.33萬億元，較去年年底增長85.60%。

（三）一級市場品種結構

2015年發行量占比較大的債券品種有：同業存單、地方政府債、政策性銀行債和超短期融資券。同業存單累計發行5.30萬億元，較去年同比增長490.22%。地方政府債發行量為3.84萬億元，較去年發行量同比增長858.77%。政策性銀行債共計發行2.58萬億，同比增加12.23%，規模占比較去年下降。超短期融資券累計發行2.30萬億元，同比增加109.57%，發行規模占比較去年略微上升。

圖:2015年全國債券發行品種結構

資料來源:上海清算所,中國債券信息網,中國結算網

（四）一級市場期限結構

市場明顯偏好短期品種。全國銀行間市場1年期以下債券發行量達到10.10萬億元，占比48.02%，相比之下，1-3年、3-5年、5-7年和7-10年期品種占比均在10%至14%左右，而10年期以上品種共計發行5907.76億元，占比2.81%。

（五）一級市場發行利率

利率產品方面，國債發行利率年末較年初下降幅度較大，1年期品種的降幅達到73bp，地方政府債券發行利率在8月達到高峰，平均利率年末較年初仍有所下降。政策性銀行債發行利率全年呈下降趨勢，5年期品種年末較年初平均發行利率下降100多bp。

信用債方面，市場價格水平總體呈下降趨勢，年交易商協會債務融資工具定價估值的長期限定價走勢平穩，短期限波動較大，全年各期限品種總體呈下降趨勢。從AAA信用等級發行價格來看，1年期品種在年末達到最小值3.4%，相比年初最大值下降148bp；5年期品種在年末達到最小值4.14%，最大值在年初為5.21%。全年近54%的AA級1年期短期融資券的發行利率低于交易商協會1年期AA級債務融資工具估值。平均利率年末較年初大幅下降。

圖：非金融企業債務融資工具定價估值曲線 數據來源：中國銀行間市場交易商協會

二、債券二級市場基本情況

（一）成交量 1.現券

全國債券市場現券交易清算量為85.77萬億元，其中銀行間債券市場84.15萬億元，同比上升112.91%。上海清算所清算量23.62萬億元，同比上升176.40%，其中全額清算21.32萬億元，凈額清算2.30萬億元。

從銀行間債券市場現券交易的券種結構來看，政策性銀行債占比最高，交易量達39.08萬億，同比上升140.07%，記賬式國債現券交易量9.46萬億，同比上升65.16%。信用債中，中期票據、超短期融資券、短期融資券和企業債券交易量較大，中期票據交易量8.93萬億，較去年上升76.97%，超短期融資券和短期融資券交易量分別同比上升215.08%和51.01%，企業債券全年交易量6.39萬億，同比增長44.90%。

2015年銀行間市場現券交易占比

數據來源：中央國債登記結算有限公司，上海清算所 2.回購

債券回購市場交易規模持續擴大，全國債券市場回購交易總量為588.24萬億元，交易所市場回購交易量達到125.1萬億元，同比增長42.36%。銀行間回購市場累計成交463.15萬億元，較去年增長近2倍多。其中，質押式回購累計成交437.90萬億元，較上年同期增長106.15%；買斷式回購累計交易25.25萬億元，較上年同期增長110.42%。上海清算所質押式回購全年清算量51.67萬億元，其中凈額清算175.54億元，買斷式回購全年清算量6.55萬億元，其中凈額清算295.45億元。

交易期限結構呈現短期化，質押式和買斷式都以1天期產品為主要交易品種，在質押式回購中占比近85%。券種方面，政策性金融債在回購標的中占比最大，大型商業銀行和政策性銀行表現為資金凈融出。

2007-2015年銀行間債券回購市場成交金額及增長率 數據來源：中國貨幣網

2015年債券市場交易量統計

（二）收益率及利差

2015年，央行采用較為寬松的貨幣政策，多次下調存款準備金、存貸款基準利率，對支持小微企業、“三農”以及重大水利工程的金融機構實行定向降準，推廣常備貸款便利等措施，為市場提供了寬裕的流動性，帶動市場利率下行。債券收益率曲線在全年保持震蕩下行的趨勢。12月末，國債收益率曲線1年、3年、5年、7年、10年期收益率較去年末分別下降96個、82個、81個、77個、80個基點。信用債短端收益率受央行在4月至5月間密集出臺的降準降息以及PSL操作影響出現大幅下降，長期品種收益率受影響較小，上半年寬松的貨幣政策推動了信用債市場牛市。截止12月末，AAA等級1年期產品收益率累計變動-190bp，1年期以上品種收益率全年維持緩慢下降態勢，2年期至5年期品種收益率累計變動幅度在-120bp至-140bp左右。

圖：中債固定利率國債收益率曲線

數據來源：數據來源：中央國債登記結算有限公司，上海清算所

一年期以下AAA級債券二級市場收益率 數據來源：上海清算所

一年期以上AAA級債券二級市場收益率 數據來源：上海清算所

信用利差方面，上半年中高等級信用債（AA+，AA）利差與低等級信用債（AA-）利差走勢相近，整體呈現震蕩擴大趨勢。下半年信用等級利差呈先收窄后擴大的趨勢，AA+信用等級利差在年末較平穩，而低等級信用債利差則出現較大幅度的擴大。至12月末，AA+等級信用利差累計收窄10bp，在30bp附近，AA-等級信用利差累計擴大50bp，在220bp左右。

中短期票據各評級1年期收益率信用等級利差變化 數據來源：上海清算所

期限利差方面，年初受資金面緊張影響期限利差在第一季度后出現大幅擴大，7月出現高峰隨后回落,年末在90bp附近小幅震蕩。

中短期票據AAA級收益率期限利差變化 數據來源：上海清算所

債券指數方面，截止2015年12月末，中債新綜合指數（凈價）為102.83，較2014年12月末的99.48上漲了3.36%。中債新綜合指數（財富）為169.90，較2014年12月末的157.06上漲了8.18%。

三、債券市場運行的主要特征

（一）債券市場持續擴容，收益率整體下降，違約風險顯現

2015年，債券市場規模延續前年放量擴大的趨勢，發行量和結算量增長近90%，托管量增長30%左右。

1.同業存單發行量增速創新高，成為銀行負債新模式

同業存單自2013年推出以來，廣受金融機構投資者歡迎。全年同業存單共發行52975.90億元，同比增長近490.22%。共有289家機構參與同業存單的發行，較去年明顯增加。已發行的同業存單多為固定付息方式，股份制商業銀行和城市商業銀行是發行人主力。利率市場化初步完成后，商業銀行在資金端的競爭更為激烈，積極轉變負責模式，利用同業存單等創新工具從資本市場、貨幣市場獲得資金來替代以客戶存款為主要資金來源的模式，借助這一發展趨勢，同業存單也必將在未來市場中大放光彩。

2.地方存量債務置換，緩解債務風險，降低負債成本

2015年，地方政府債共計發行3.84萬億元，同比增長近858.77%，發行規模趕超2014年市場主力記賬式國債和政策性銀行債。2015年財政部先后下達三批共3.2萬億地方債置換額度和6000億新發地方債額度，置換額度實現了對當年到期債務的全覆蓋。用發行地方債置換地方政府存量債務，一是可以緩解地方政府因土地收入、財政收入雙放緩引發的資金緊張，防范重點項目資金鏈斷裂。二是可以拉長債務久期，優化債務結構，降低地方債務融資成本，被置換的存量債務的平均成本從10%左右降至3.5%。與此同時，財政部、中國人民銀行和銀監會在2015年5月出臺新規《關于2015年采用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知》，明確采用定向承銷的方式發行地方債置換存量債務中的銀行貸款部分，以促進地方債順利發行。在7月出臺《關于中央和地方國庫現金管理商業銀行定期存款質押品管理有關事宜的通知》，進一步將地方債加入質押品范圍，國債、地方債分別按存款金額的105%和115%質押。此舉增加了地方債的流動性，也緩解了地方債置換對社會融資的擠出效應。

地方債置換對緩解地方政府融資財政壓力作用顯著，但也會對債券市場供給面造成一定壓力。2016年將迎來地方債發行的高峰，地方債發行定價的市場化也會成為趨勢。

3.信用債發行量大幅增長，發行利率整體下行

2015年，公司信用類債券發行達到7萬億元，同比增長35.8%。其中，短融和超短融累計發行3.27萬億元，同比增長50.70%；中期票據累計發行1.27萬億元，同比增長30.18%；商業銀行普通金融債發行量2,009.00億元，同比增長140.89%；資產管理公司金融債累計發行825億元，同比增加94.12%。非銀行類金融機構債累計發行793億元，同比增加25.47%。非金融企業資產支持證券累計發行4056.34億元，同比增加45.21%。

同時，2015年信用債發行利率整體呈下降趨勢。除5年期AA+級中票外，3年和5年期各信用等級中票發行利率年末較年初均有所下降。AAA級、AA+級和AA級的3年期中票月平均發行利率年末較年初累計下降幅度分別達到約88BP、93BP和151BP。低信用等級品種發行利率全年波動較大。

4.信用違約事件增加，剛性兌付仍未打破

2015年同時伴隨著經濟探底未果，過剩產能出清加速，信用債違約的主體范圍從民營企業擴大到國企，品種從公司債擴大至中票、短融，但至今未發生債務償付失敗的事件。全年共發生實質性違約事件4起，包括2起公司債、1起中票和1起超短融，分別為珠海中富“12中富01”、中科云網“ST湘鄂債”、天威集團“11天威MTN2”和山水水泥“15山水SCP001”。此外還有“10中鋼債”回售登記延期、南京雨潤“12MTN1”本息兌付**等未發生實質性違約的事件。從信用風險事件的主體來看，中小企業具有較大的違約風險，大型企業甚至國企也有違約可能，產能過剩和周期性行業（如鋼鐵、煤炭、有色等）面臨較大違約和降級風險。

（二）債券市場對內開放

1.銀行間債券市場放寬參與人范圍，推動市場擴容

2015年多項措施出臺放寬全國銀行間債券市場參與者的范圍。1月，中國人民銀行與中國保監會聯合發布2015年第3號公告，允許保險公司在全國銀行間債券 市場發行資本補充債券。由此拓寬了保險公司資本補充渠道，同時也擴大了銀行間債券市場發行主體，豐富市場投資品種。4月，中國期貨業協會發布通知，允許期貨公司及其資產管理產品完成備案后可進入銀行間債市。6月，中國人民銀行發布《關于私募投資基金進入銀行間債券市場有關事項的通知》（銀市場17號），批準符合條件的私募投資基金進入銀行間債券市場，意味著陽光私募不在需要通過信托或基金專戶通道來投資債券。銀行間債券市場參與人結構的豐富有利于市場擴容，全年銀行間債券市場的發行量較去年增長了近83.02%。

2.交易商協會推出定向債務融資工具的N+X制度，促進銀行間私募債品種發行與流通 交易商協會推出定向債務融資工具的N+X制度已落實，發債企業可以選擇包括銀行、信用社、證券公司、基金公司、信托公司等在內的120家機構，再選擇不超過79家組成總計不超過200家的投資人，此120家機構不再需要單簽協議，同時未來債券可以這N+X家機構中進行流通轉讓。該項制度的出臺有利于企業融資成本進一步降低，定向債務融資工具在未來或將放量增長。3.發改委出臺多項措施推進企業債改革

2015年，發改委推進企業債改革，先后出臺《關于充分發揮企業債券融資功能支持重點項目建設促進經濟平穩較快發展的通知》（發改辦財金1327號）、1327號文補充說明、《關于進一步推進企業債券市場化方向改革有關工作的意見》，鼓勵優質企業發債用于重點領域、重點項目融資及特許經營等PPP項目建設，放松企業債發行要求，縮短發債審核周期，債項級別為AA及以上發債主體（含縣域企業）不受發債企業數量指標限制等利好措施，同時將企業債初審權移交至中債登。

4.證監會出臺公司債改革政策，交易所公司債迎來發行牛市

公司債發行量從7月開始出現井噴至9月達到高峰，隨后回落，在年底再次達到發行量高峰。發行利率全年整體呈下降趨勢，5年期品種平均發行利率全年累計下降83bp。證監會1月發布的《公司債券發行與交易管理辦法》，一方面大規模擴大發行主體，一方面豐富發行方式，允許公開發行和私募發行，同時簡化了發行流程。除了政策因素外，交易所便利的回購制度、資金面寬松情況下低廉的回購成本以及股債“蹺蹺板”效應，都是今年公司債發行量大增，發行利率偏低的原因。

5.基本養老金和住房公積金入市，為債市帶來長期新增資金和資產需求

2015 年6 月，財政部和人保部發布《基本養老保險基金投資管理辦法》，基本養老保險金投資資產范圍擴展至現金類（銀行存款、央票、同業存單、債券回購）、債券類（國債、政策性銀行債、投資級以上的金融債、企業債、公司債、地方政府債、短融、中票、資產支持證券）、權益類（養老金產品、基金、股票、股權）和期貨類（股指期貨、國債期貨）。在此之前，我國基本養老基金的投資范圍僅限于國債和銀行存款。養老金的風險資產配置提升過程是一個長期的、循序漸進的過程，初期首先會擴張對利率債以及金融債、企業債、中票等的高等級信用債的需求，會為債券市場帶來長期穩定的新增資金。

2015 年11 月20 日，國務院法制辦就《住房公積金管理條例（修訂送審稿）》征求意見。為促進資金保值增值，規定在保證提取和貸款前提下，可以將住房公積金用于購買國債、大額存單、地方政府債、政策性金融債、住房貸款支持證券等高等級產品。住房公積金進入債市，能為在為市場提供更多流動性的同時，增加對利率債和高等級信用債的需求，壓低無風險利率。

6.債券凈額清算業務推出，創新銀行間債券市場交易清算機制

上海清算所于2015 年3 月30 日正式推出債券凈額清算業務，在現行債券現券交易凈額清算業務基礎上，進一步將凈額清算范圍擴展至債券質押式回購和買斷式回購，并通過代理清算的分層機制，為更多市場機構提供服務。債券回購凈額清算及代理清算業務的推出實現了中央對手方介入信用債回購交易，突破了市場機構交易對手的授信機制，有助于解決銀行間債市對中小機構授信難的問題。同時由于監管機構認定的中央對手方所占較低的風險資本計提，凈額回購也有效釋放了商業銀行的風險資本額度。正回購方到期違約時，也有中央對手方處置質押券，逆回購方無需關注質押券資質，也不用對質押券計提風險資本，從而使得逆回購方完全中處置風險中脫離出來。這些對于解決信用債質押接受度底、盤活銀行間信用債回購交易都有重要作用。

7.資產證券化產品發展步伐加快，低風險公積金貸款ABS亮相銀行間債市

2015年，資產證券化產品創新的步伐加快，基礎資產的類型更加多樣。2015年7 月國內首單公積金貸款ABS產品“匯富武漢住房公積金貸款1 號資產支持專項計劃”發行，市場對此類低風險公積金貸款ABS極為關注。2015年12月，銀行間市場首單公積金貸款ABS成功發行，由上海市公積金管理中心作為發起機構、浦發銀行作為主承銷商、上海清算所作為登記托管機構，規模總計69.63 億。住房公積金貸款具有貸款池資產質量好，分散性較強，利率水平低，剩余期限較長等特點。從層級結構上看，公積金貸款ABS 產品次級檔占比均不大，由于公積金貸款違約概率極低，因此該ABS產品信用風險非常低也有一定的政府支持背景，在試點期間頗受投資者關注。

（三）債券市場對外開放

1.新通知頒布，境外三類機構投資銀行間債券市場限制大幅放寬

中國人民銀行于2015年7月發布《關于境外央行、國際金融組織、主權財富基金運用人民幣投資銀行間市場有關事宜的通知》（以下簡稱《通知》），核心內容包括：一是規定境外三類機構投資國內銀行間市場為備案制，且放開投資限額，境外機構投資者可自主決定投資規模。二是擴大境外機構在銀行間債券市場的交易品種，由原來的現券和回購擴展至債券現券、債券回購、債券借貸、債券遠期，以及利率互換、遠期利率協議等其他經中國人民銀行許可的交易。三是對境外機構投資期限提出要求，規定相關境外機構投資者應作為長期投資者，基于資產保值增值的合理需要開展交易。四是規定境外機構投資者可委托具備國際結算業務能力的銀行間市場結算代理人進行交易和結算。新《通知》將將審核制改為備案制，簡化了投資流程和成本，提高了三類機構進入國內銀行間債市的效率，擴展了境外機構投資標的范圍的同時也使其結算更便利。

2.境外金融機構連續在銀行間債券市場成功發行“熊貓債”

2015年沉寂10年的“熊貓債”再次受到市場關注，從9月開始連續有境外金融機構成功在國內銀行間債市發行熊貓債，人民幣加入SDR后，境內金融市場開放加快，熊貓債市場發展隨之也現提速之勢。9月，香港上海匯豐銀行和中國銀行（香港）獲批發行10億和100億元人民幣金融債券，這是國際性商業銀行首次獲準在銀行間債券市場發行人民幣債券。11月，招商局香港發行5億元短融，為境外非金融企業首次公開發行“熊貓債”。加拿大不列顛哥倫比亞省在銀行間債券市場成功注冊發行60億元人民幣債券。12月，渣打銀行（香港）成功發行10億元人民幣債券。同月，韓國政府獲準在銀行間債券市場發行30億元人民幣主權債券，為外國主權政府首次在境內發行國債。

3.RQFII和QFII進入銀行間債市的審批速度加快

截至2015年末，共有292家包括境外中央銀行或貨幣當局、國際金融機構、主權財富基金、人民幣業務清算行、跨境貿易人民幣結算境外參加行、境外保險機構、RQFII和QFII等在內的境外機構獲準進入銀行間債券市場。利率債仍是境外機構投資的主要品種，但境外機構持有信用類債券的比例較去年略微上升。信用類債券中，境外機構持有最多的品種是中期票據，同業存單持有量同比大增，持有量占比僅次于中票。

4.上海自貿區對外開放力度加大，成為金融市場對外開放新支點

2015年上海自貿區推出金改40條，包括在自貿區內試行人民幣資本項目可兌現、擴大人民幣跨境使用、擴大金融服務業對內對外開放及建設面向國際的金融市場等任務。中國外匯交易中心、上海黃金交易所、上交所、上期所、上海清算所等一系列集中于上海的市場重要基礎設施配合自貿區金融改革創新和開放措施，通過自身業務的創新，使得境外投資者參與境內金融市場的渠道得以拓寬。上海清算所在2015年已推出自貿區同業存單的登記托管、清算結算服務，自貿區債券發行業務也在緊鑼密鼓的籌劃中。

（四）市場基礎設施間形成差異化競爭與合作的新格局 1.上海清算所

一是經人民銀行批準，正式為上海自貿區跨境同業存單提供登記托管、清算結算服務。二是完善債券交易凈額清算業務規則，形成涵蓋現券交易、買斷式回購交易、質押式回購交易的債券交易凈額清算業務機制。三是推廣綜合業務系統全額操作代理業務，使各托管機構，特別是托管銀行對非法人產品進行分組管理及使用單一證書進行客戶端操作，推進全額查詢代理業務，滿足資產管理人以單一證書進行登錄即可在同一界面上對其管理的全部產品債券賬戶進行業務查詢。這兩項業務的推廣極大地便利了非法人產品參與銀行間債券市場，大幅提高其操作效率。四是完善資金賬戶外部提款及內部劃轉服務，為市場成員開立在上海清算所的資金賬戶增設多個提取資金的收款賬戶，使市場成員可通過綜合業務系統客戶終端發起資金提取指令并自助選擇外部收款賬戶，并為上述資金賬戶開通內轉支付功能，提高資金劃轉效率。五是與北金所開展債務融資工具集中簿記建檔銜接工作，積極服務債券市場監控規范發展等。此外，上海清算所還舉辦了綠色債券沙龍，與外匯交易中心、中央結算公司聯合推出銀行間市場債券交易結算應急服務以及《全國銀行間債券市場跨托管機構債券借貸（人工處理）業務規則》，便利市場成員交易，推動銀行間債券市場跨托管機構債券借貸業務的實施。

2.中央結算公司 一是優化券款對付結算服務系統功能，包括DVP等款合同結算順序系統功能、DVP結算剩余資金日終自動退回系統功能，為市場成員提供更高效、安全的券款對付結算服務；二是制定了債券賬務數據查詢操作指引，規范投資人查詢債券賬戶數據和發行人申請債券持有人名冊的操作流程，保護各方的合法權益；三是正式啟動中債登上海、深圳兩地客戶服務中心，提升中債登服務效能，輻射華東和華南地區，為市場提供更便捷、高效的服務。四是更新原有賬戶業務指引，進一步簡化開戶材料與流程，提高賬戶業務辦理效率。五是與韓國中央托管機構就互聯支持“債市通”方案進行了技術性研究磋商，促進中韓債券市場基礎設施間的互聯互通。

3.中國證券登記結算有限公司

一是發布交易所回購債券質押率動態調整通知，綜合考慮回購債券的集中度、流動性和信用狀況等因素，對部分回購質押債券標準券折算率予以動態調整，逐步完善質押券差別化動態管理機制；二是完善非公開發行公司債券登記結算業務實施細則，規范非公開發行公司債券的登記結算業務運作，保護投資者合法權益。對2008年發布實施的《中國證券登記結算有限公司債券登記、托管與結算業務細則》進行了修訂。

債券市場三大CSD在日益優化各自業務的同時，創新不斷，合作競爭的良性發展為市場參與者提供更優質的服務，為2015年交易所和銀行間債券市場欣欣向榮提供了良好基礎。

四、2016年展望

2016年供給側改革意味著市場出清和過剩產能去化進程將進一步加快，貨幣政策要兼顧走出通縮、維護資本市場穩定和匯率穩定。從供給面看，地方債置換有序進行，規模較2015年將大增。在供給側改革去杠桿的背景下，直接融資占比將不斷提高，推動信用債市場發行量進一步上升。從需求面看，避險資金對穩定收益資產的配置需求不斷增加。2016年債券市場供需兩旺，市場規模將維持快速擴張的趨勢。債券市場也會進一步對外開放，在引進境外機投資國內債券市場的同時，也會鼓勵國內企業“走出去”。國內債券市場基礎設施間差異化競爭將成為常態，形成互聯互通、競爭合作提高效率改善市場服務的良性循環。同時個體違約事件將增多，尤其是產能過剩行業。應在加強監管的同時加快對信用衍生品的開發，以提供足夠風險轉移工具。