第一篇：票據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品模式的法律分析

一、票據(jù)資產(chǎn)證券化業(yè)務中入池資產(chǎn)的選擇

在票據(jù)資產(chǎn)證券化業(yè)務中，基礎資產(chǎn)的選擇尤為重要，直接影響著以票據(jù)資產(chǎn)開展資產(chǎn)證券化的業(yè)務模式及路徑選擇。由于“票據(jù)資產(chǎn)”并非法律概念，實踐中，以票據(jù)資產(chǎn)作為基礎資產(chǎn)發(fā)起設立資產(chǎn)支持專項計劃（以下簡稱“專項計劃”），在基礎資產(chǎn)的選擇上，可能存在以下幾種路徑：

（一）業(yè)務模式一：以票據(jù)或票據(jù)權利入池的法律可行性分析

以票據(jù)或票據(jù)權利作為基礎資產(chǎn)發(fā)起設立專項計劃的，原始權益人須將其持有的票據(jù)或票據(jù)權利真實轉(zhuǎn)讓給專項計劃。根據(jù)《中華人民共和國票據(jù)法》（以下簡稱“《票據(jù)法》”）的規(guī)定，票據(jù)行為的要式性，包括“票據(jù)出票人制作票據(jù)，應當按照法定條件在票據(jù)上簽章，并按照所記載的事項承擔票據(jù)責任”、“持票人行使票據(jù)權利，應當按照法定程序中票據(jù)上簽章，并出示票據(jù)”、“其他票據(jù)債務人在票據(jù)上簽章的，按照票據(jù)所記載的事項承擔票據(jù)責任”等。由于票據(jù)行為具有要式性，票據(jù)行為須依照法定方式進行才能產(chǎn)生相應的法律效力，因此，為實現(xiàn)“真實銷售”的目的，原始權益人應當將票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓給計劃管理人（代表專項計劃）。

以票據(jù)或票據(jù)權利作為票據(jù)資產(chǎn)證券化業(yè)務的基礎資產(chǎn)，至少可能存在以下法律問題：

1、票據(jù)背書的不規(guī)范情形

根據(jù)《票據(jù)法》第十條的規(guī)定，“票據(jù)的簽發(fā)、取得和轉(zhuǎn)讓，應當遵守誠實信用的原則，具有真實的交易關系和債權債務關系?！睋?jù)此，原始權益人將票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓給專項計劃，由于缺乏真實的交易背景和債權債務關系，可能在背書轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)存在不規(guī)范的情形。雖然《票據(jù)法》第十條屬管理性規(guī)定，但以票據(jù)或票據(jù)權利直接作為基礎資產(chǎn)，在《票據(jù)法》上存在一定的法律瑕疵，因此交易所對直接以票據(jù)或票據(jù)權利作為基礎資產(chǎn)較為謹慎。

2、專項計劃受讓票據(jù)的合法合規(guī)性

根據(jù)《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理暫行辦法》（銀發(fā)[1997]216號）第二條第二款的規(guī)定，“本辦法所稱貼現(xiàn)系指商業(yè)匯票的持票人在匯票到期日前，為了取得資金貼付一定利息將票據(jù)權利轉(zhuǎn)讓給金融機構的票據(jù)行為，是金融機構向持票人融通資金的一種方式?！睋?jù)此，直接“買票”的行為屬金融機構向持票人提供資金融通的票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務。

根據(jù)《非法進入機構和非法金融業(yè)務活動取締辦法（2011修訂）》第三條的規(guī)定，“本辦法所稱非法金融機構，是指未經(jīng)中國人民銀行批準，擅自設立從事或者主要從事??票據(jù)貼現(xiàn)??等金融業(yè)務活動的機構。”因此，在未取得中國人民銀行批準的票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務資質(zhì)的情況下，專項計劃直接受讓原始權益人持有的票據(jù)權利并向原始權益人提供融通資金的行為，可能存在較大的合規(guī)風險。

在該等業(yè)務模式下，原始權益人直接將票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓給專項計劃發(fā)行資產(chǎn)支持證券的交易安排，交易所持較為謹慎的態(tài)度。因此，以票據(jù)或票據(jù)權利作為基礎資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，可能無法取得交易所出具的無異議函。

（二）業(yè)務模式二：以應收賬款入池的法律可行性分析

在票據(jù)資產(chǎn)證券化業(yè)務中，若以應收賬款作為基礎資產(chǎn)，市場上較為常見的是與保理業(yè)務相結(jié)合的操作方式，基本業(yè)務模式如下：（1）買賣雙方簽署基礎交易合同并形成基礎交易關系，賣方向買方交付貨物或提供服務，由此形成了賣方對買方享有的應收賬款；（2）買方向賣方開具銀行承兌匯票或商業(yè)承兌匯票（以下簡稱“標的票據(jù)”）；（3）賣方與保理公司簽署應收賬款轉(zhuǎn)讓合同，同時將標的票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓給保理公司。保理公司作為原始權益人將受讓的應收賬款作為基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給專項計劃，并將標的票據(jù)質(zhì)押給專項計劃。在該等業(yè)務模式下，賣方通過保理公司這一“通道”，間接將其持有的標的票據(jù)開展資產(chǎn)證券化，從而獲得融資。

以應收賬款作為票據(jù)資產(chǎn)證券化業(yè)務的基礎資產(chǎn)，至少需要考慮以下法律問題：

1、關于應收賬款是否真實存在 根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務盡職調(diào)查工作指引》（以下簡稱“《盡調(diào)調(diào)查工作指引》”）第十三條、十四條和十五條的規(guī)定，對于資產(chǎn)證券化業(yè)務中基礎資產(chǎn)的盡職調(diào)查包括對基礎資產(chǎn)的法律權屬、轉(zhuǎn)讓的合法性的調(diào)查，即基礎資產(chǎn)形成和存續(xù)的真實性和合法性、基礎資產(chǎn)是否存在法定或約定禁止或者不得轉(zhuǎn)讓的情形等。因此，若以應收賬款作為基礎資產(chǎn)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務，則基礎資產(chǎn)在法律上應當真實、合法存在。

然而，標的票據(jù)開立后，應收賬款是否仍然繼續(xù)真實存在？

根據(jù)《支付結(jié)算辦法》第三條的規(guī)定，“票據(jù)可以作為支付結(jié)算方式進行貨幣給付和資金清算?！薄吨Ц督Y(jié)算辦法》第二十二條規(guī)定，“票據(jù)的簽發(fā)、取得和轉(zhuǎn)讓，必須具有真實的交易關系和債權債務關系?！?/p>

在業(yè)務模式二中，買賣雙方簽署買賣合同建立基礎交易關系，買方向賣方開具標的票據(jù)作為付款方式，賣方取得標的票據(jù)的行為符合《支付結(jié)算辦法》的規(guī)定，即賣方系基于買賣合同的基礎交易關系取得標的票據(jù)。因此，標的票據(jù)的簽發(fā)符合《票據(jù)法》和《支付結(jié)算辦法》的相關規(guī)定，可以作為支付結(jié)算方式進行貨幣給付和資金清算。

從目前已有的司法判例（“宿遷市華能貿(mào)易有限公司訴濟寧安泰礦山設備制造有限公司等票據(jù)追索權糾紛案”，(2013)宿中商終字第0244號））來看，法院認為，票據(jù)不僅具有替代貨幣進行支付的功能，而且還具有流通功能和融資功能等，票據(jù)制度的價值在于促進票據(jù)流通、保障交易安全；受讓人合法取得票據(jù)權利后，其與交易對方之間的基礎關系即已結(jié)算完畢，此時若允許持票人再依據(jù)基礎法律關系向前手主張民事權利，將使已經(jīng)穩(wěn)定的民事法律關系重新陷于不穩(wěn)定狀態(tài)，而且也使票據(jù)的流通性大為減損，背離了設定票據(jù)制度的宗旨。因此，司法觀點認為，票據(jù)開立后，交易雙方之間的基礎交易關系即已結(jié)算完畢，此時賣方對買方享有的應收賬款由于票據(jù)的開立而結(jié)算完畢。

此外，由于票據(jù)無因性，票據(jù)行為與作為其發(fā)生前提的基礎交易關系相分離，票據(jù)關系一旦合法成立，即獨立于基礎交易關系。若標的票據(jù)開立后，因其他原因?qū)е聵说钠睋?jù)未能得到承兌，賣方應當基于票據(jù)關系而非基礎交易關系向法院提起訴訟。因此，在業(yè)務模式二項下，保理公司受讓的應收賬款可能存在被法院認定為在買方開具標的票據(jù)并將賣方作為被背書人時即告消滅的可能性。

2、關于保理公司取得標的票據(jù)的合法性

《票據(jù)法》第十條規(guī)定，“票據(jù)的簽發(fā)、取得和轉(zhuǎn)讓，應當遵循誠實信用的原則，具有真實的交易關系和債權債務關系?！痹跇I(yè)務模式二中，如法院認為應收賬款在買方向賣方開具標的票據(jù)并將賣方作為被背書人時即告消滅，由于基礎交易關系已經(jīng)轉(zhuǎn)化為票據(jù)關系，則賣方無法通過應收賬款轉(zhuǎn)讓合同將應收賬款轉(zhuǎn)讓給保理公司。在此情形，賣方（作為持票人）通過將標的票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓給保理公司、保理公司作為被背書人取得票據(jù)的行為缺乏基礎交易關系。

雖然根據(jù)已有的司法判例（參見最高人民法院“風神輪胎股份有限公司與中信銀行股份有限公司天津分行、河北寶碩股份有限公司借款擔保合同糾紛案”，(2007)民二終字第36號），雖然缺乏基礎交易關系的票據(jù)轉(zhuǎn)讓并不必然導致票據(jù)行為的無效，但在缺乏基礎交易關系的前提下，保理公司通過背書受讓標的票據(jù)，該等業(yè)務可能被監(jiān)管機關認定為票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務，進而需取得中國人民銀行批準的票據(jù)貼現(xiàn)資質(zhì)。因此，在業(yè)務模式二中，保理公司取得標的票據(jù)的交易安排，可能存在較大的合規(guī)風險。

綜上，在業(yè)務模式二項下，由于應收賬款因標的票據(jù)的開立而消滅，以應收賬款作為基礎資產(chǎn)并以票據(jù)作為質(zhì)押的交易安排，可能較難獲得包括管理部門在內(nèi)的各方認可。

二、票據(jù)收益權資產(chǎn)證券化的模式初探

結(jié)合前文分析，以票據(jù)、票據(jù)權利或票據(jù)項下對應的應收賬款作為基礎資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券的路徑，在法律上存在較大的障礙，實踐中也因難以獲得各方的認可而存在操作難度?；谏鲜霰尘?，適時提出以票據(jù)收益權作為入池資產(chǎn)開展票據(jù)資產(chǎn)證券化業(yè)務，在當下則具有較大的實踐意義。

（一）票據(jù)收益權資產(chǎn)證券化的業(yè)務模式

原始權益人將其持有的票據(jù)對應的收益權（以下簡稱“票據(jù)收益權”）作為基礎資產(chǎn)委托計劃管理人發(fā)起設立專項計劃，并通過證券交易所發(fā)行資產(chǎn)支持證券。原始權益人接受專項計劃的委托，作為資產(chǎn)服務機構，對基礎資產(chǎn)進行管理，并歸集、轉(zhuǎn)付基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。為確保原始權益人按時足額轉(zhuǎn)付票據(jù)產(chǎn)生的任何收益，原始權益人以其持有的票據(jù)為專項計劃提供質(zhì)押擔保。

交易結(jié)構如下圖所示：

（二）票據(jù)收益權資產(chǎn)證券化的合規(guī)性分析

1、關于票據(jù)收益權的界定

有觀點認為，收益權并非法律規(guī)定的物權或債權。收益權僅是物權的一項權能，而債權不存在收益權，因此，票據(jù)收益權能否作為基礎資產(chǎn)入池，存在一定的法律疑問。

實際上，在票據(jù)收益權資產(chǎn)證券化項目中，票據(jù)收益權是指票據(jù)收益權轉(zhuǎn)讓方（以下簡稱“轉(zhuǎn)讓方”）與票據(jù)收益權受讓方（以下簡稱“受讓方”）之間通過合同約定而產(chǎn)生的、轉(zhuǎn)讓方作為持票人在票據(jù)項下行使票據(jù)權利所取得的全部現(xiàn)金收入（以下簡稱“票據(jù)收益”）的轉(zhuǎn)付義務，系基于票據(jù)權利而派生出的新的債權債務關系，該債權債務關系的轉(zhuǎn)讓標的并非票據(jù)權利本身，而是票據(jù)收益的轉(zhuǎn)付義務。在該等債權債務關系項下，轉(zhuǎn)讓方為債務人，受讓方為債權人，轉(zhuǎn)讓方負有按照合同約定將其持有的票據(jù)權利項下實際產(chǎn)生的現(xiàn)金流入轉(zhuǎn)付給受讓方的義務。據(jù)此，票據(jù)收益權系新設債權，并非資產(chǎn)所有權中四項權能（即占有、使用、收益和處分）中分離出來的一項權能，票據(jù)收益權的創(chuàng)設不違反法律法規(guī)規(guī)定。

2、關于收益權的法律風險

還有觀點認為，以票據(jù)權利作為基礎權利創(chuàng)設票據(jù)收益權，并且通過簽署票據(jù)收益權轉(zhuǎn)讓協(xié)議，可能會被認定為“名為買賣、實為借貸”。一旦被認定為“借貸關系”，由于最高院目前僅允許有正常生產(chǎn)經(jīng)營情況下的企業(yè)之前借貸，則可能導致買賣合同無效，專項計劃僅能獲得普通貸款利息，而由于專項計劃并不具備受讓貸款的資質(zhì)，因此存在法律風險。

對于票據(jù)收益權轉(zhuǎn)讓是否存在被認定為“名為買賣、實為借貸”的問題，結(jié)合前文分析，在票據(jù)收益權轉(zhuǎn)讓的債權債務關系項下，轉(zhuǎn)讓方為債務人，受讓方為債權人，轉(zhuǎn)讓方負有按照合同約定將其持有的票據(jù)權利項下實際產(chǎn)生的現(xiàn)金流入轉(zhuǎn)付給受讓方的義務。雙方之間的債權債務關系系通過票據(jù)收益權轉(zhuǎn)讓合同的約定形成。由于轉(zhuǎn)讓方和受讓方系按照票據(jù)權利項下實際產(chǎn)生的現(xiàn)金流入進行結(jié)算和支付，受讓方不享有收取固定回報的權利，轉(zhuǎn)讓方也不負有向受讓方“保底保收益”的義務，票據(jù)資產(chǎn)收益權的相關風險由受讓方承擔，據(jù)此，票據(jù)收益權轉(zhuǎn)讓構成以票據(jù)為基礎的金融合約，不屬于“名為買賣、實為借貸”。

綜上，通過合同方式界定票據(jù)收益權，并將票據(jù)進行質(zhì)押背書，確保原始權益人在收益權項下的轉(zhuǎn)付義務得以實現(xiàn)，并不違反現(xiàn)行法律法規(guī)規(guī)定。

（三）票據(jù)收益權資產(chǎn)證券化的操作要點 由于收益權并非法律固有概念，而其本質(zhì)位債權，債權可因當事人合意而設，因此通過合同約定的方式界定收益權，既與法理相合，又不悖法律和行政法規(guī)強制性規(guī)定，自應有效。

與上不同，如將收益權定義為所有權的一項權能，則不符合設立收益權的本意，也無法實現(xiàn)票據(jù)收益權證券化的目的，且可能存在一定的法律風險。結(jié)合已有的實務操作經(jīng)驗，我們認為，若以票據(jù)收益權入池，應當在基礎資產(chǎn)交易合同中對收益權進行明確界定，將收益權通過概括定義和范圍列舉，明確其內(nèi)涵和外延，不妨定義如下：

標的票據(jù)收益權指標的票據(jù)收益權持有人與標的票據(jù)持有人因合同約定而形成的債權債務關系。該等債權債務關系項下，標的票據(jù)持有人為債務人，標的票據(jù)收益權持有人為債權人。標的票據(jù)持有人負有按標的票據(jù)產(chǎn)生的下列收入金額與標的票據(jù)收益權持有人進行結(jié)算的義務：

（1）標的票據(jù)在包括票據(jù)由持票人提示付款在內(nèi)的任何情形下所產(chǎn)生的任何資金流入收益；

（2）標的票據(jù)經(jīng)貼現(xiàn)或其他處置/出售所產(chǎn)生的資金流入收益；（3）標的票據(jù)項下?lián)＃ㄈ缬校┧a(chǎn)生的資金流入收益；

（4）標的票據(jù)被拒付后對背書人、出票人以及票據(jù)資產(chǎn)的其他債務人（如有）行使追索權后取得相關票款權利及相關資金流入收益；

（5）自本合同生效之日起，標的票據(jù)所衍生的全部權益在任何情形下的賣出/處置產(chǎn)生的資金流入收益；

（6）經(jīng)本合同雙方同意的其他任何收入。

標的票據(jù)持有人應在約定的期限按上述收入的金額與標的票據(jù)收益權持有人進行結(jié)算與支付。標的票據(jù)持有人按上述收入的金額與標的票據(jù)收益權持有人進行結(jié)算支付后，標的票據(jù)收益權即消滅。

第二篇：資產(chǎn)證券化信托融資法律實務

資產(chǎn)證券化信托融資法律實務

北京大成（武漢）律師事務所 鄒光明

一、資產(chǎn)證券化的涵義與發(fā)展歷程

（一）資產(chǎn)證券化的涵義

分為廣義的證券化與狹義的證券化

1、廣義資產(chǎn)證券化：

指在資本市場和貨幣市場上發(fā)行證券（包括權益類憑證和債務類憑證）來融通資金的過程。通常見到的股票、債券、商業(yè)票據(jù)等都可以歸為廣義的證券化。

2、狹義資產(chǎn)證券化：

指需融資企業(yè)或金融機構將其能產(chǎn)生現(xiàn)金收益的資產(chǎn)加以組合，形成資產(chǎn)池，出售或信托給特殊目的載體(Special purpose vehicle簡稱SPV(SPC/SPT))，然后由特殊目的載體創(chuàng)立一種以該基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的證券產(chǎn)品，將此證券出售給投資者的行為過程。

現(xiàn)代意義上的資產(chǎn)證券化一般都是指狹義的資產(chǎn)證券化。

（二）資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程

1、資產(chǎn)證券化在美國的發(fā)展

（1）、1968年美國第一次發(fā)行轉(zhuǎn)移證券（住房抵押貸款）開始資產(chǎn)證券化，迄今已經(jīng)有四十多年的歷史。

（2）、截至2004年底美國的資產(chǎn)證券化規(guī)模就已達到7萬億美元左右,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已成為美國固定收益證券市場所占份額最大的品種,截至2005年第二季度約占美國固定收益證券市場總規(guī)模的30%。目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是美國固定收益證券市場最主要的增長動力。

（3）、2008年開始，由住房抵押貸款次級債引起的金融危機爆發(fā)，資產(chǎn)證券化陷入相對低潮。

2、資產(chǎn)證券化在歐亞的發(fā)展

（1）、歐洲1980年代開始起步，但發(fā)展很快，到2004年歐洲資產(chǎn)證券化市場發(fā)行量較達到創(chuàng)歷史新高的2,172億歐元，其中英國一直扮演歐洲的主力市場，市占率超過三成，其他如法國、德國等也都得到較快發(fā)展。

（2）、日本從1973年6月開始住宅貸款債權信托，拉開資產(chǎn)證券化序幕，1990年代獲得較快發(fā)展；1993年施行《特定債權事業(yè)規(guī)制法》，2000年制訂《資產(chǎn)流動化法》，目前，資產(chǎn)證券化推進順利。

（3）、韓國從1997年亞洲金融危機后開始資產(chǎn)證券化，1998年9月制訂了《資產(chǎn)證券化法案》，1999年4月制定了《住房抵押債權證券化公司法》，明確了可發(fā)行資產(chǎn)支持證券的機構和運作，目前發(fā)展正常。

3、資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展

（1）、海南三亞發(fā)行動產(chǎn)融資券。1992年，海南三亞開發(fā)建設總公司通過發(fā)行地產(chǎn)投資券的形式融資開發(fā)三亞的丹州小區(qū)。這次融資過程已經(jīng)具備了資產(chǎn)證券化的某些基本特征，但沒有嚴格按照資產(chǎn)證券化的要求去運作，是市場需求的一次無意識的創(chuàng)新，在性質(zhì)上屬于不動產(chǎn)的證券化（REIT），可以將其看作是我國資產(chǎn)證券化實踐方面的一個早期案例。

（2）、珠海發(fā)行高速公路收費權資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。1996年，珠海高速公司（一家注冊在開曼群島的SPV）以交通工具管理費和高速公路過路費為支撐發(fā)行了兩批共2億美元的資產(chǎn)支撐債權，利率分別高出美國國債利率250個點和475個點。該次證券化交易是由美國著名投資銀行摩根·斯坦利安排在美國發(fā)行的，分別獲得了標準普爾BBB和穆迪Baa的信用評級。這是一次比較規(guī)范和成功的資產(chǎn)證券化交易，其特點是：國內(nèi)資產(chǎn)境外證券化，即證券化的基礎資產(chǎn)是位于國內(nèi)的基礎設施的收費，所有的證券化操作都是在境外通過富有證券化操作經(jīng)驗的著名投資銀行來進行的。

（3）、2005年建行與國開行開始信貸資產(chǎn)證券化試點。2005年3月國務院正式批準中國建設銀行和國家開發(fā)銀行作為信貸資產(chǎn)證券化的試點單位,真正拉開資產(chǎn)證券化的帷幕。12日8日，國家開發(fā)銀行作為發(fā)起人，發(fā)行總計41.77億元的信貸資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品；在發(fā)行方式上，采取公開招標辦法，且發(fā)行之后證券可以上市交易；開行設計了一個由本行為發(fā)起人、信托公司作為ABS證券發(fā)行人、商業(yè)銀行（中國銀行）作為資金保管人，同時開行還作為貸款服務機構和發(fā)行安排人的交易結(jié)構。

（4）、2005年4月銀監(jiān)會牽頭出臺資產(chǎn)證券化第一個規(guī)章《信貸資產(chǎn)證券化試點工作管理辦法》。2005年由中國人民銀行牽頭,國家發(fā)展和改革委員會、財政部、勞動和社會保障部、建設部、國家稅務總局、國務院法制辦、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會參加的信貸資產(chǎn)證券化試點工作小組正式成立；同時,4月28日頒布實施了《信貸資產(chǎn)證券化試點工作管理辦法》，從立法上解決了資產(chǎn)證券化的合法性問題。

（5）、2008年后我國暫停資產(chǎn)證券化實踐。2008年后，因國際金融危機爆發(fā)，資產(chǎn)證券化在我國陷于停頓。

（6）2011年開始資產(chǎn)證券化重開呼聲漸高。國內(nèi)專家、學者及實務界呼吁重

新放開資產(chǎn)證券化，中國銀監(jiān)會傾向于逐步放開。

二、資產(chǎn)證券化交易結(jié)構

（一）、資產(chǎn)證券化簡易交易結(jié)構

1、資產(chǎn)證券化的基本當事人：（1）、發(fā)起人（原始權益人）

發(fā)起人也稱原始權益人（賣方），其職能是根據(jù)自身融資的需要，選擇擬證券化的資產(chǎn)或權益，進行捆綁組合，然后將其出售、信托給發(fā)行人（特設機構spv）。并不是所有的資產(chǎn)都適合證券化，發(fā)起人只能將那些同質(zhì)性好、收益穩(wěn)定且信用質(zhì)量高，而且容易獲得相關數(shù)據(jù)、收益定價模型的資產(chǎn)才能實現(xiàn)證券化。發(fā)起人是證券化交易中事實上的融資人。

發(fā)起人主要有：

①住房抵押貸款、汽車抵押貸款與信用卡發(fā)卡銀行

②基礎設施收費機構（高速公路公司、大橋收費公司、港口收費公司等）③電力公司與水務公司

④設備租賃公司與物業(yè)租賃公司 ?? ?? ??

（2）、發(fā)行人（特設機構Special Purpose Vehicle簡稱SPV）證券化過程的核心機構。SPV 代表投資者承接債權出售者的資產(chǎn)，并發(fā)行證券化的收益憑證或證券，是證券化產(chǎn)品的名義發(fā)行人。所謂特殊目的，指它的設立僅僅是為了發(fā)行證券化產(chǎn)品和收購資產(chǎn)，不再進行其它的投融資或經(jīng)營活動。特設機構載體作為發(fā)起人與投資者的中介機構，是證券化結(jié)構設計中最典型的特征。SPV 有信托、公司等多種組織形式，一般視稅收或法規(guī)限制情況而定，但以信托形式居多。SPV是專門為完成資產(chǎn)證券化交易而設立的一個特殊載體，它是資產(chǎn)證券化運作的關鍵性主體。

①SPV可以是實體，但更多的是一種法律狀態(tài)。

②SPV可以是由交易發(fā)起人設立的一個附屬機構，也可以是長期存在的專門從事資產(chǎn)證券化交易的機構。

③組建SPV的目的是為了最大限度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風險對證券化的影響，實現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權益人其他資產(chǎn)之間的“風險隔離”。

④SPV本身具有如下特征：債務限制、獨立性、分立性、禁止性、避稅性

（3）、投資人（證券購買人（受益人））

投資人是從發(fā)行人或發(fā)行人的銷售代理人那里購買證券的人。一般為機構投資者，如銀行、基金公司、保險公司、養(yǎng)老基金等。資產(chǎn)證券化本身的復雜結(jié)構往往要求投資者具有證券化的一般知識與比較成熟、理性的投資理念。在我國，目前，僅有機構投資者可以購買證券化產(chǎn)品，對個人投資者暫不開放。

（二）、資產(chǎn)證券化的復雜交易結(jié)構

資產(chǎn)證券化交易除最基本的當事人以外，還要牽涉到參與交易的其他參加人，才能夠使交易完成。這些參與人包括資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的承銷機構、信用評級機構、信用增級機構、其他中介服務機構（會計師事務所與律師事務所）和發(fā)起人的債務人。這些人不是資產(chǎn)證券化的當事人，而是是資產(chǎn)證券化的參與人。

資產(chǎn)證券化的其他參與者包括：

（1）、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的承銷機構--投資銀行

投資銀行為證券的公募發(fā)行或私募發(fā)行進行有效地促銷，以確保證券發(fā)行成功。在公募發(fā)行方式下，作為包銷人，投資銀行從發(fā)行人那里買斷證券，然后進行再銷售，并從中漁利。如果發(fā)行私募證券，投資銀行一般并不買斷證券，而是作為特設載體的銷售代理人，為其成功發(fā)行證券化提供服務。

此外，在證券化結(jié)構設計階段，投資銀行時常扮演著融資顧問的角色。在某種程度上，融資顧問本身經(jīng)驗和技能的好壞決定著證券化方案能否最終取得成功。擔任融資顧問的條件包括能夠準確地了解證券化項目發(fā)起人的目標和具體要求，熟悉項目所在國的政治經(jīng)濟結(jié)構、投資環(huán)境、法律和稅務、掌握當前金融市場的變化動向和各種新的融資手段、與金融監(jiān)管部門和金融機構建立良好的關系以及具備豐富的談判經(jīng)驗和技巧等方面。在證券化項目方案的談判過程中，融資顧問周旋于各相關利益主體之間，通過對融資方案的反復設計、分析、比較和協(xié)

商談判，最后形成一個既能在最大程度上保護發(fā)起人的利益又能為投資者接受的融資方案。

（2）、信用增級機構

所謂信用增級，就是發(fā)行人運用各種手段與方法來保證能按時、足額地支付投資者利息和本金的過程。在大多數(shù)證券化過程中除以基礎資產(chǎn)權益作擔保外，還需信用增級機構提供額外的信用支撐。信用增級措施分為內(nèi)部和外部兩種，外部措施主要有第三方的不動產(chǎn)擔保、保險公司信用保險、銀行不可撤消的信用證等形式。早期資產(chǎn)證券化過程中采用外部增信方式較多，后期則主要采取內(nèi)部增信方式。

內(nèi)部增信措施主要有：

①、設立超額利差賬戶。此類賬戶都是由基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益所支持，作為以后可能的損失補償?shù)默F(xiàn)金準備。所謂超額利差，指基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金總收益減去證券化應支付的利息、必要的服務費和違約等因素造成的壞賬損失后的超額收益。它是承受損失的首要防線，當超額利差為負時，表明現(xiàn)金流已明顯不足，這時需要動用其它形式的信用增強措施。證券化產(chǎn)品到期時，最后剩余的超額利差一般由發(fā)起人獲得，而發(fā)起人同時也扮演資產(chǎn)管理服務機構的角色，因此為獲得盡量多的超額利差，發(fā)起人有動力執(zhí)行好帳款回收的服務職能。

②、設立準備金賬戶或現(xiàn)金擔保賬戶。在證券化開始階段，由發(fā)起人設立一個現(xiàn)金賬戶，在超額利差為負時可提撥來支持證券化產(chǎn)品的本息支付。準備金賬戶的資金通常由資產(chǎn)管理服務機構或受托機構提供，這有助于加強它們履行職責的動機；現(xiàn)金擔保賬戶通常向銀行進行私募，并且以信托的方式進行保管，只能投資于低風險的債券，與銀行提供信用狀相比，該方式使證券化產(chǎn)品的評級不會受到銀行評級降低的負面影響。

③優(yōu)先/次級分層結(jié)構。債券按照本金償還的先后順序分為優(yōu)先級和次級等多個檔次，這是證券化產(chǎn)品最常用的一種信用增級方法。在資產(chǎn)池出現(xiàn)違約損失時，首先由次級承擔，而優(yōu)先級在次級吸收損失完全折損后才開始承受后面的損失，所以能獲得更好的信用評級。如果出現(xiàn)本金提前償還的情況，一般也用于提前償還優(yōu)先級債券，以避免次級債券得到清償后規(guī)模縮小，對優(yōu)先級的保護能力下降。實踐中，因投資優(yōu)先級證券產(chǎn)品的投資人在產(chǎn)品出現(xiàn)虧損或違約時本金是優(yōu)先償還的，故而產(chǎn)品收益率較次后級產(chǎn)品低；而次后級證券產(chǎn)品的投資人在產(chǎn)品出現(xiàn)虧損或違約時本金是次于優(yōu)先級證券產(chǎn)品的投資人的，故而在設計時次后級證券產(chǎn)品的投資人產(chǎn)品收益率要高于優(yōu)先級證券產(chǎn)品。這是目前世界上較流行的結(jié)構化融資技術。

④超額擔保。以超額的抵押品發(fā)行較少的債券，即基礎資產(chǎn)的總值超過債券的發(fā)行額度，超出的部分可視為發(fā)起人的參與，以作為整個證券化的權益部分，沒有利息收入，對債券投資者提供了一定的保障。這種信用保護比優(yōu)先/次級結(jié)構更強。

（3）、資信評級機構

投資者在面對眾多的券種時往往無法識別其所面臨信用風險的大小，而信用評級機構為投資者提供了這種便利。它通過審核資產(chǎn)池能承受的風險強度，然后賦予合理的評級，以方便投資者對信用風險進行定價并作出相應的決策。此外，在將證券化產(chǎn)品分割為不同信用級別的證券時，信用評級機構決定各自規(guī)模的分配比例，以保證各層次品種達到相應的評級要求。評級機構在為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行信用評級時，往往關注如下幾方面：（1）基礎資產(chǎn)本身的品質(zhì)；（2）證券化產(chǎn)品的發(fā)行框架；（3）特殊目的載體能否完全隔離

通過證券化結(jié)構而發(fā)行的證券資信等級一般都在投資級以上。但由于證券化項目未來的不確定因素眾多，其潛在的風險仍較大，因此，資信評級機構在完成初步評級之后，往往還需要對該證券在整個存續(xù)期內(nèi)的業(yè)績情況進行“追蹤”監(jiān)督，及時發(fā)現(xiàn)新的風險因素，并作出是否需要升級，維持原狀或降級的決定，以維護投資者的利益。

（4）、資產(chǎn)管理服務機構

一般來講，資產(chǎn)原始權益人在出售資產(chǎn)后，同時擔任資產(chǎn)管理服務機構，可獲得相應的服務費。在這種情形下，實際上證券化產(chǎn)品的風險并沒有完全與發(fā)起人脫鉤，發(fā)起人作為服務機構對證券化產(chǎn)品的信用表現(xiàn)仍有一定的影響。如果服務機構失職或倒閉，信托機構可以依照相關合約的規(guī)定，以后備服務機構來替換。

服務機構的主要作用在于：負責向債務人收取每期應付的本金和利息償還，并對那些過期欠賬進行催收，確保用于支付投資者和其它中介機構的費用；在債務人違約時，處理相關的違約事宜。由于證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金流主要依賴于債務人償付本息的情況，所以服務機構的收款能力十分關鍵。

（5）、發(fā)起人的債務人

發(fā)起人的債務人是指資產(chǎn)證券化的原始權益人（債權人）的債務人，之所以成為原始權益人，是因為其擁有的基礎資產(chǎn)能夠在未來產(chǎn)生強大的、穩(wěn)固的、可持續(xù)的現(xiàn)金流，而這些未來現(xiàn)金流的供給人則就是產(chǎn)生于基礎資產(chǎn)之上的成千上萬的債務人，他們是原始權益人的債務人。以信貸資產(chǎn)證券化為例，原始權益人（債權人）是貸款銀行，而成千上萬的借款人就是原始權益人（發(fā)起人）債務人，發(fā)起人與債務人之間的關系是債權債務關系。

三、資產(chǎn)證券化的基礎法律關系

（一）、特設機構、發(fā)起人與投資人三者之間的基礎法律關系 目前的資產(chǎn)證券化基礎交易結(jié)構如下：

為便于理清資產(chǎn)證券化的基礎法律關系，將以上結(jié)構文字稍加改造，轉(zhuǎn)變?nèi)缦拢?/p>

看上面的法律結(jié)構圖，發(fā)行一款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品所涉及的法律關系事實上應為兩種：

1、信托法律關系

即委托人（投資人）——受托人（信托機構）——受益人（投資人）三者之間的法律關系，投資人在本法律關系中充當了委托人和受益人的雙重角色，因此實際上就只有委托人與受托人二者發(fā)生法律關系。投資人將資金委托給信托機構理財，信托機構通過發(fā)行集合資金信托計劃，將投資人的資金集合起來形成資產(chǎn)池，用于購買發(fā)起人即原始權益人（項目融資方）的資產(chǎn)，受托人購買的資產(chǎn)一般為有基礎資產(chǎn)支持的具有未來穩(wěn)定、持續(xù)收益的、現(xiàn)金流量豐富的資產(chǎn)；受托人以從融資方購買的未來的穩(wěn)定現(xiàn)金流向投資人（委托人）支付信托收益，投資人此時自己又作為受益人獲得信托收益，這就是信托機構與投資人之間所形成的法律結(jié)構關系。

2、買賣合同關系

特設信托機構與發(fā)起人即原始權益人（項目融資方）之間的關系，它們之間應該為買賣合同（賒銷買賣）關系，即信托機構用多位投資人委托的信托資金購買發(fā)起人的證券化資產(chǎn)，而發(fā)起人即原始權益人以形成證券化資產(chǎn)的基礎資產(chǎn)作為擔?；蛞缘谌藫氖芡腥四抢铽@得資金用于其它項目的投資，并以其產(chǎn)生于基礎資產(chǎn)之上的未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流支付投資人的本金、利息或者紅利。發(fā)起人融資方其實并不直接與投資人發(fā)生法律關系。一般說來，買賣合同關系中，賣方交付標的物，買方出資購買，雙方即完成交易。但在特設機構與原始權益人的資

產(chǎn)買賣關系中，買方（特設機構）并不是用自有資金來購買原始權益人的資產(chǎn)收益權，而是將證券化的資產(chǎn)向投資人發(fā)行后，再將發(fā)行收入支付給賣方（原始權益人），也就是說，特設機構是借用投資人的資金來購買原始權益人的資產(chǎn)收益權，在整個證券化的交易中，他并未真正使用過一分自有資金，類似于買賣合同中的賣方賒銷買賣，有點玩空手道的味道。

用更加直觀的圖式說明，則為：

（二）、基礎關系之外的主要法律關系

1、特設機構與原始債務人之間的債權債務法律關系

發(fā)起人即原始權益人將具有未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎資產(chǎn)的收益權（對債務人的債權）轉(zhuǎn)讓給特設機構以后，發(fā)起人的債務人就成了特設機構SPV的債務人，SPV作為新的債權人與原發(fā)起人的債務人建立了新的債權債務關系，同時也形成了新的權利義務。

（1）、特設機構對原始債務人所享有的權利

原始權益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV后，SPV獲得了資產(chǎn)（債權）上的各種權利，其中既有主權利，又有從權利。SPV受讓資產(chǎn)（債權）所獲得的各種權利包括但不限于以下權利：

①、請求權。即資產(chǎn)受讓人SPV要求原始債務人履行基礎合同的權利。當原始債務人不履行基礎合同的義務時，SPV有權請求司法機關的法律保護，通過訴訟方式請求法院強制原始債務人履行其在基礎合同項下的全部義務。

②、受領權。即資產(chǎn)受讓人SPV接受原始債務人履行基礎合同義務的權利。當原始債務人履行其基礎合同義務時，SPV有權接受原始債務人的履行并由此接受原始債務人履行債務而產(chǎn)生的利益。

③、處分權。即資產(chǎn)受讓人SPV處分自己依據(jù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同所獲得資產(chǎn)的權利，包括免除或者減少債務人履行基礎合同的權利，同意債務人遲延履行基礎合同的權利等。

④、相應的從權利。即原始權利人轉(zhuǎn)讓債權（資產(chǎn)）時，受讓人可以獲得該債權所附隨的從權利。如債務人為保證債權人主債權的實現(xiàn)而提供的抵押擔保權、債務人違約后追索債務人違約責任的損害賠償請求權、根據(jù)基礎合同要求債務人承擔違約金的違約金債權等從權利，通常隨主權利的轉(zhuǎn)讓而附隨轉(zhuǎn)讓給SPV。

（2）、原始債務人對特設機構所享有的權利

原始權益人將其資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV之后，使得基礎合同的債務人原來享有對原始權益人的抗辯權與抵銷權延伸至SPV。

①、原始債務人對SPV的抗辯權

抗辯權又稱異議權，是指對抗請求權或者否認對方的權利主張的權利，其作用是阻止對方當事人的請求權發(fā)生效力。合法的債權轉(zhuǎn)讓對債務人具有法律約束力，原始債務人應當向受讓人即新的債權人SPV履行基礎合同所約定的義務，同時不再向原債權人履行其已經(jīng)轉(zhuǎn)讓的債權。

我國的《合同法》第79條－83條對合同權利轉(zhuǎn)讓作了規(guī)定。其82條規(guī)定：“債務人接到債權轉(zhuǎn)讓的通知后，債務人對讓與人的抗辯，可以向受讓人主張?！蔽覈逗贤ā焚x予債務人的抗辯權包括以下內(nèi)容：第一，合同的權利轉(zhuǎn)讓對債務人有法律約束力，債務人必須向新的債權人（合同權利的受讓人）履行債務。第二，債權轉(zhuǎn)讓后，與履行債務相關的抗辯權對新的債權人產(chǎn)生效力，且新的抗辯權產(chǎn)生于債務人接到債權轉(zhuǎn)讓的通知時，如存在抗辯事由，則債務人有權向新的債權人主張。

②、原始債務人對SPV的抵銷權

所謂抵銷權，是指合同的當事人就互負給付的同一種類的債務，按照對等的數(shù)額互相沖抵的情形。抵銷是合同當事人之間消滅互負債務的一種權利，屬于從權利，不能離開債權而獨立存在。在資產(chǎn)證券化中，原始債務人在接到原始權益人發(fā)出的債權轉(zhuǎn)讓的通知后，債務人對SPV享有債權的，在該債權到期時，債務人可以向受讓人SPV主張抵銷。

原始債務人行使抵銷權的，應符合以下條件：第一，原始債務人與受讓人SPV雙方互負可以抵銷的債務；第二，原始債務人與受讓人SPV雙方互有到期的債權；第三，抵銷的債務應屬于同一種類或者同一性質(zhì)，如原始債務人與受讓人SPV雙方之間互負金錢債務的可以互相抵銷；第四，抵銷的債權必須是原始債務人與受讓人雙方自己的債權，而非合同當事人之外第三人的債權；第五，抵銷的債權必須是法律所允許的?？梢?，法律雖規(guī)定了原始債務人的抵銷權，但行使抵銷權卻有著嚴格的條件。

2、特設機構與其他中介服務機構之間特別服務合同法律關系

資產(chǎn)證券化的整個流程主要都是圍繞特設機構來構造的，因此，特設機構的正確運作是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功與否的關鍵。為保證資產(chǎn)證券化成功運作，證券承銷機構、信用評估機構、會計師機構及律師機構等中介機構與特設機構建立了特殊的服務合同法律關系。證券承銷機構負責證券的營銷，信用評估機構負責證券的評級，會計師機構負責對證券化的基礎資產(chǎn)及產(chǎn)生于該證券化基礎資產(chǎn)之上的未來收益權進行價值評估，律師機構就該資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行的合法性與合規(guī)性出具法律意見書。

3、特設機構與增信機構之間擔保合同法律關系

特設機構spv從發(fā)起人即原始權益人處購買產(chǎn)生于基礎資產(chǎn)之上的未來現(xiàn)金流的收益權，因未來各種不確定性因素的存在，對投資未來收益權的投資者來說未免仍心存疑慮，存有風險。為減少投資風險，需對特設機構spv的資產(chǎn)池進行增加信用---有外部機構進行第三方擔保。法律關系主要是spv與第三方抵押擔保或者保證擔保關系、保險公司信用保險擔保關系及銀行不可撤消的信用證保證關系。

4、特設機構與未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)管理服務機構委托代理服務法律關系 發(fā)起人即原始權益人將未來現(xiàn)金流的收益權轉(zhuǎn)讓給特設機構spv后，因原始權益人與原債務人之間的天然聯(lián)系---占有對債務人的大量資料、基礎設施平臺等工作便利條件，為債務人履行債務方便，特設機構spv重新又將未來現(xiàn)金流的收取、每期應付的本金和利息償還、過期欠賬的催收、其它中介機構的費用的支付及在債務人違約時，相關的違約事宜處理權委托給發(fā)起人即原始權益人，由此形成委托代理關系。

5、投資者與債券市場登記結(jié)算機構的委托服務法律關系

投資者投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品后的退出通道一般有兩種，一種是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品到期，投資自然退出；另一種是投資者根據(jù)自己的資金使用情況，選擇在銀行間債務市場上出售給新的投資者，實現(xiàn)退出目的。銀行間債券市場登記結(jié)算機構為投資者買賣未到期債券的登記、托管、結(jié)算提供服務并收取一定的服務費用，因此兩者之間形成委托服務法律關系。

四、信托---資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的融資通道

（一）、信托定義：

《中華人民共和國信托法》規(guī)定：“信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為?！?/p>

(二)、信托的當事人——委托人、受托人與受益人，委托人可以兼任受益人

1、委托人：委托人是指提出設定信托、要求受托人遵照一定目的管理和處分信托財產(chǎn)的人。一般來說，要求委托人具有完全民事行為能力，我國《信托法》第十九條規(guī)定：“委托人應當是具有完全民事行為能力的自然人、法人或者依法成立的其他組織?！?/p>

2、受托人：受托人是接受信托，按照信托目的管理或處分信托財產(chǎn)的人。在信托關系中，受托人在各當事人中處于十分重要的地位，他不但要對委托人負責，而且要對受益人負責，所以對受托人的資格要求更嚴格，不僅要取得委托人的信任，還要符合一系列法律規(guī)定。如《信托法》第二十四條要求“受托人應當是具有完全民事行為能力的自然人、法人”。

3、受益人：受益人是在信托中享有信托受益權的人。受益人可以是自然人、法人或者依法成立的其他組織。委托人可以是受益人，也可以是同一信托的唯一受益人。受托人也可以是受益人，但不得是同一信托的唯一受益人。

（三）、信托的本質(zhì)特征：

1、委托人的信任是建立信托關系的基礎。沒有信任，就無法建立信托關系。

2、委托人必須將財產(chǎn)交給受托人管理才能形成二者的信托關系。

3、信托是由受托人按委托人的意愿以自己的名義進行活動及應該按照委托人的意愿進行活動。

4、信托是受托人為受益人的利益或者特定目的，對信托財產(chǎn)進行管理或者處分的行為。

5、受托人處于信托關系的核心位置。在信托關系中，一切信托活動都圍繞受托人展開。

（四）、信托的運行機制 運行機制如下圖：

（五）、集合資金信托與單一資金信托

集合資金信托是指2人以上委托人（含2人）交付的資金由受托人集中管理、運用、或處分的資金信托業(yè)務活動。

單一資金信托則是指僅一個委托人交付的資金由受托人集中管理、運用、或處分的資金信托業(yè)務活動。

發(fā)起人即原始權益人利用特設機構--信托（spt）作為融資通道繼續(xù)融資，一般采取集合資金信托的方式向投資者發(fā)行信托產(chǎn)品募集資金。

（六）、以建元 2005-1 個人住房抵押貸款證券化信托為例

1、交易結(jié)構

2、現(xiàn)金流結(jié)構

現(xiàn)金流結(jié)構一（未發(fā)生違約）

現(xiàn)金流結(jié)構二（發(fā)生違約）

3、主要交易文件（1）、《信托合同》

“受托機構”將與“發(fā)起機構”和“交易管理機構”簽署“《信托合同》”，“發(fā)起機構”作為委托人，將“資產(chǎn)池”信托予“受托機構”，由“受托機構”在全國銀行間債券市場發(fā)行“優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券”，并向“發(fā)起機構”定向發(fā)行“次級資產(chǎn)支持證券”，以“信托財產(chǎn)”所產(chǎn)生的收益支付“資產(chǎn)支持證券”的本息。

《信托合同》約定了信托目的、信托的設立、資產(chǎn)支持證券、受益人范圍和確定方法以及信托財產(chǎn)收益的分配順序等事項，并詳細約定了受托機構的職責和賠償責任。根據(jù)“《信托合同》”的約定，“優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券”采取記賬形式發(fā)行，并可在特定情況下替換為實物形式?！百Y產(chǎn)支持證券條款和條件”還詳細約定了資產(chǎn)支持證券持有人大會的召開事由、法定人數(shù)、表決和決議等事項。

（2）、《服務合同》

“受托機構”將與“貸款服務機構”、“交易管理機構”簽署“《服務合同》”，“受托機構”擬委托“貸款服務機構”按照“《服務合同》”的規(guī)定向“受托機構”提供與“信托財產(chǎn)”有關的管理服務及其它服務，“貸款服務機構”為此收取一定的“服務報酬”。“《服務合同》”詳細約定了“貸款服務機構”的職責和賠償責任?！百J款服務機構”的主要職責包括回收“資產(chǎn)池”中的“抵押貸款”，保存與“信托財產(chǎn)”有關的“賬戶記錄”以及出具“月度服務機構報告”等。作為初始“貸款服務機構”，如果“建行”不能達到“必備評級等級”，“受托機構”應按照所適用的“中國”“法律”，盡快委任經(jīng)“有控制權的資產(chǎn)支持證券持有人大會”認可的“后備貸款服務機構”，由“后備貸款服務機構”提供“《服務合同》”中約定的“后備服務”，并在“建行”被解任后，提供“貸款服務機構”的服務。

發(fā)生任何“貸款服務機構解任事件”后，“受托機構”有權根據(jù) “有控制權的資產(chǎn)支持證券持有人大會”的指示解任“貸款服務機構”。在委任“替代貸款服務機構”或由“后備貸款服務機構”行使“貸款服務機構”職權前，被解任的“貸款服務機構”仍應繼續(xù)提供服務。

（3）、《交易管理合同》

“受托機構”將與“交易管理機構”和“貸款服務機構”簽署“《交易管理合同》”，“受托機構”擬委托“交易管理機構”按照“《交易管理合同》”的約定提供“信托賬戶”管理、編制“交易管理機構報告”、指示“資金保管機構”付款等項服務，“交易管理機構”為此收取一定的報酬。“《交易管理合同》”還詳細約定了“交易管理機構”的賠償責任。

發(fā)生特定事件后，“受托機構”有權根據(jù) “有控制權的資產(chǎn)支持證券持有人大會”的指示解任“交易管理機構”，并委任新的“交易管理機構”。在新的“交易管理機構”接任前，被解任的“交易管理機構”仍應繼續(xù)提供服務。

（4）、《資金保管合同》

“受托機構”將與“資金保管機構”、“交易管理機構”和“貸款服務機構”簽署“《資金保管合同》”，“受托機構”擬在“資金保管機構”開立“信托賬戶”，委托“資金保管機構”對“信托賬戶”進行托管，并委托“資金保管機構”根據(jù)“受托機構”或“交易管理機構”的指令劃轉(zhuǎn)“信托賬戶”中的資金，“資金保管機構”為此收取一定的報酬。“《資金保管合同》”還詳細約定了“資金保管機構”的賠償責任。

發(fā)生特定事件后，“受托機構”有權根據(jù) “有控制權的資產(chǎn)支持證券持有人大會”的指示解任“資金保管機構”，并委任新的“資金保管機構”。在新的

“資金保管機構”接任前，被解任的“資金保管機構”仍應繼續(xù)提供服務。

（5）、《承銷團協(xié)議》

“受托機構”將與“聯(lián)合簿記管理人”、“承銷團成員”簽署“《承銷團協(xié)議》”，“承銷團成員”根據(jù)該協(xié)議承銷“優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券”，并為此收取一定的報酬；“聯(lián)合簿記管理人”根據(jù)該協(xié)議提供簿記管理服務。

（6）、《登記托管和代理兌付協(xié)議》

“受托機構”將與“登記機構/支付代理機構”簽署“《登記托管和代理兌付協(xié)議》”，“受托機構”擬委托“登記機構”為“資產(chǎn)支持證券”提供登記托管、代理本息兌付服務，“登記機構/支付代理機構”為此收取一定的服務報酬。

五、資產(chǎn)證券化融資主要法律法規(guī)

（一）、一般通用法律

《民法通則》、《民通意見》、《合同法》、《公司法》、《擔保法》、《企業(yè)破產(chǎn)法》、《物權法》、《民事訴訟法》、（二）、特別法律法規(guī)及規(guī)章

1、特別法--《信托法》、《商業(yè)銀行法》、2、專門行政規(guī)章 ①、《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》 ②、《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》 ③、《信托公司管理辦法》

④、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》 ⑤、《信托公司凈資本管理辦法》

⑥、金融機構信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法 ⑦、資產(chǎn)資產(chǎn)證券信息批露規(guī)則 ⑧、貸款通則

六、資產(chǎn)證券化融資與律師服務

（一）、可證券化資產(chǎn)的類型

凡是具有未來穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)均可以證券化。具體資產(chǎn)類型包括：

1、信貸資產(chǎn)收益權（住房抵押貸款收益權、信用卡收益權、汽車貸款收益權）

2、基礎設施收益權（電力設施收益權、水務設施收益權、高速公路及橋梁設施收益權等）、3、保險公司保費收益權

4、知識產(chǎn)權收益權

5、租賃物收益權

6、房地產(chǎn)物業(yè)收益權 ?? ?? ??

（二）、可證券化資產(chǎn)的特征

1、資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預測的現(xiàn)金流收入；

2、原始權益人持有該資產(chǎn)已有一段時間，且信用表現(xiàn)記錄良好；

3、資產(chǎn)應具有標準化的合約文件，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性；

4、資產(chǎn)抵押物的變現(xiàn)價值較高；

5、債務人的地域和人口統(tǒng)計分布廣泛；

6、資產(chǎn)的歷史記錄良好，即違約率和損失率較低；

7、資產(chǎn)的相關數(shù)據(jù)容易獲得；

8、資產(chǎn)池中的資產(chǎn)應達到一定規(guī)模，從而實現(xiàn)證券化交易的規(guī)模經(jīng)濟。

（三）、不宜證券化的資產(chǎn)

1、同質(zhì)性低

2、信用質(zhì)量較差

3、很難獲得相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)的資產(chǎn)

（四）、不良資產(chǎn)證券化問題 ?? ?? ??

（五）、待證券化的資產(chǎn)總量

1、中國待證券化的資產(chǎn)數(shù)以萬計人民幣，僅全國信托公司2011年的信托資產(chǎn)總量就達近4萬億人民幣。

2、凡是可證券化的資產(chǎn)都可以循環(huán)證券化。

（六）、律師在資產(chǎn)證券化中的服務內(nèi)容

1、協(xié)助設計資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資交易架構

2、起草、審查資產(chǎn)證券化產(chǎn)品合同文件

包括但不限于信托合同、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同、各類服務合同協(xié)議、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行申請報告、集合資金募集說明書、資產(chǎn)證券化信托產(chǎn)品信息披露文件等

3、對發(fā)起人即資產(chǎn)證券化原始權益人的資產(chǎn)、法律盡職調(diào)查

4、出具資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行法律意見書

5、針對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的法律訴訟 ?? ?? ??

（七）、法律意見書的主要內(nèi)容

法律意見書是律師的重要工作，是律師全部工作的總結(jié)，也是律師據(jù)以承擔法律責任的基礎，因此法律意見書當然也是政府主管部門重點審核的文件。律師所出具的法律意見書，其應包括但不僅限于以下主要內(nèi)容：

1、發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化證券的主體資格；

2、資產(chǎn)證券化證券發(fā)行的授權和批準；

3、資產(chǎn)證券化證券發(fā)行的實質(zhì)條件；

4、發(fā)行參與方的主體資格；

5、資產(chǎn)證券化證券所涉及的主要財產(chǎn)；

7、發(fā)行人的重大債權、債務關系；

8、發(fā)行說明書內(nèi)容的合法性；

10、發(fā)行人的訴訟、仲裁或行政處罰；

11、律師認為需要說明的其他問題；

12、結(jié)論意見

第三篇：資產(chǎn)證券化操作實務

一、資產(chǎn)證券化基礎知識

1、資產(chǎn)證券化的定義

資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization），一般是指將原始權益人/發(fā)起人不易流通的存量資產(chǎn)或可預見的未來收入構造和轉(zhuǎn)變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程，是一種以資產(chǎn)信用為支持的，重新包裝現(xiàn)金流的高級投資銀行技術（repackage the cash flow into the tradable securities），屬于以資產(chǎn)信用為支持的直接融資模式。破產(chǎn)隔離、有限追索是傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的主要法律目標。

2、資產(chǎn)證券化的重要性

資產(chǎn)證券化被認為是“優(yōu)化金融資源配置、用好增量、盤活存量”的重要手段，對促進經(jīng)濟結(jié)構調(diào)整、支持實體經(jīng)濟發(fā)展有重要作用，對資產(chǎn)證券化發(fā)起機構而言，是一種新的融資手段、一種資產(chǎn)管理的高級手段、一種風險管理的新工具。

3、中國資產(chǎn)證券化的操作模式概述

目前，中國資產(chǎn)證券化主要有如下四種操作模式：（1）銀監(jiān)會、中國人民銀行審批監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化；（2）證監(jiān)會監(jiān)管的證券公司、基金子公司資產(chǎn)證券化（資產(chǎn)支持專項計劃）；（3）在中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）；（4）保監(jiān)會監(jiān)管的項目資產(chǎn)支持計劃。

二、信貸資產(chǎn)證券化的操作模式

1、信貸資產(chǎn)證券化概述

信貸資產(chǎn)證券化是指在中國境內(nèi)，銀行業(yè)金融機構作為發(fā)起機構，將信貸資產(chǎn)信托給受托機構，由受托機構以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構性融資活動。目前，發(fā)起機構范圍已逐漸擴展至商業(yè)銀行、政策性銀行、外資法人銀行、財務公司、城市信用社、農(nóng)村信用社、郵儲銀行、金融資產(chǎn)管理公司、企業(yè)集團財務公司、汽車金融公司、金融租賃公司及銀監(jiān)會監(jiān)管的其他金融機構。

2、信貸資產(chǎn)證券化備案制改革的監(jiān)管趨勢

我們了解到，監(jiān)管部門召開了關于“信貸資產(chǎn)證券化由審批制改為備案制”的會議，擬推行信貸資產(chǎn)證券化的備案制改革，即發(fā)起機構在取得資產(chǎn)證券化業(yè)務資格后，在產(chǎn)品發(fā)行前采取逐筆備案制。我們相信這個制度的推出，將有利于信貸資產(chǎn)證券化的擴大試點。

3、在銀行間債券市場實施的信貸資產(chǎn)證券化 信貸資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構圖如下：

4、在交易所市場實施的信貸資產(chǎn)證券化 2014年6月23日，平安銀行作為發(fā)起機構的“平安銀行1號小額消費貸款資產(chǎn)支持證券”在上海證券交易所上市發(fā)行，成為第一單在交易所發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券，劉柏榮律師團隊作為該項目法律顧問提供了全程法律服務。在交易所市場實施信貸資產(chǎn)證券化，需特別關注法律依據(jù)、審批流程、登記托管等相關節(jié)點問題。

5、抵/質(zhì)押資產(chǎn)入池的法律解決方案

長期以來，由于辦理抵/質(zhì)押變更登記的操作性問題，除個人住房抵押貸款證券化（RMBS）項目外，一般較少選擇抵/質(zhì)押擔保貸款入池。經(jīng)過對立法、司法方面的深入調(diào)研，認為在主債權轉(zhuǎn)讓時，即使不辦理抵/質(zhì)押權變更登記，抵/質(zhì)押權隨主債權一并轉(zhuǎn)讓，同時提出在信貸資產(chǎn)證券化項目中，可采取“權利完善事件發(fā)生”后再行辦理抵/質(zhì)押權變更/轉(zhuǎn)移登記手續(xù)的方案，且以該方案操作的相關證券化項目已經(jīng)取得了相應監(jiān)管部門的審批。這對于擴大基礎資產(chǎn)范圍、保護投資者利益有很大推動作用。

三、證券公司、基金子公司資產(chǎn)證券化的操作模式

1、證監(jiān)會關于資產(chǎn)證券化業(yè)務的最新監(jiān)管趨勢

2014年2月份，根據(jù)國務院、證監(jiān)會相關規(guī)定，取消證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務及相應的審批。近期，中國證監(jiān)會已制定《資產(chǎn)管理機構資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》（征求意見稿）、《資產(chǎn)管理機構資產(chǎn)證券化業(yè)務信息披露指引》（征求意見稿），正在特定范圍內(nèi)征求立法建議。據(jù)了解，根據(jù)征求意見稿的規(guī)定，證監(jiān)會監(jiān)管的證券公司、基金子公司資產(chǎn)證券化或?qū)⒂蓪徟聘臑閭浒钢?，并實施負面清單管理?/p>

2、證券公司、基金子公司資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構

據(jù)了解，相較于之前規(guī)定，前述征求意見稿對證券公司資產(chǎn)證券化的核心法律關系沒有實質(zhì)性調(diào)整。結(jié)合前期規(guī)定與項目經(jīng)驗，證券公司實施的資產(chǎn)證券化交易結(jié)構如下：

3、資產(chǎn)支持證券持有人與計劃管理人的法律關系

在證券公司資產(chǎn)證券化中，將資產(chǎn)支持證券持有人與計劃管理人（證券公司）之間認定為《合同法》項下的委托代理法律關系，投資者按份共有專項計劃資產(chǎn)，不違反現(xiàn)有法律規(guī)定，但存在一定的法律風險。但是，由于分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的法律規(guī)定，尚不能將二者之間的法律關系直接認定為信托法律關系。可將二者之間認定為廣義的委托法律關系，在具體交易文件準備中，按照信托制度進行設計，不明確為《合同法》項下的委托代理關系，則可為與后續(xù)立法的銜接留下空間。

4、典型案例：中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃

2014年中信證券發(fā)起設立“中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃”，將所募集資金通過非公募基金最終運用于持有北京、深圳中信證券大廈（“物業(yè)”）的兩個項目公司，并以物業(yè)租金、處置收益等現(xiàn)金流作為資產(chǎn)支持證券償付支持，通過普通分配、處置分配、份額分配的方式向投資者分配投資收益。在將來監(jiān)管政策允許的情況下，該項目將轉(zhuǎn)為真正意義上的公募REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）。

四、項目資產(chǎn)支持計劃的操作模式

1、項目資產(chǎn)支持計劃的最新監(jiān)管規(guī)則

2014年7月28日，中國保監(jiān)會保險資金運用監(jiān)管部發(fā)布《項目資產(chǎn)支持計劃試點業(yè)務監(jiān)管口徑》(資金部函〔2014〕197號)，對項目資產(chǎn)支持計劃業(yè)務作了明確規(guī)定。業(yè)內(nèi)認為項目資產(chǎn)支持計劃將成為保監(jiān)會監(jiān)管的資產(chǎn)證券化業(yè)務的特殊目的載體。該監(jiān)管口徑對項目資產(chǎn)支持計劃的交易結(jié)構、破產(chǎn)隔離機制、托管機制、現(xiàn)金流歸集、受益憑證的評級作了詳細規(guī)定，并明確基礎資產(chǎn)包括：信貸資產(chǎn)、金融租賃應收款、每年獲得固定分配的收益且對本金回收和上述收益分配設置信用增級措施的股權資產(chǎn)。

2、項目資產(chǎn)支持計劃的基本交易結(jié)構圖

五、資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）的操作模式

根據(jù)《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，資產(chǎn)支持票據(jù)實行在中國銀行間市場交易商協(xié)會（“交易商協(xié)會”）注冊制發(fā)行。目前，已有15只資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）產(chǎn)品成功在交易商協(xié)會獲得注冊。ABN可分為抵/質(zhì)押型ABN、信托型ABN兩種類型。其中，抵/質(zhì)押型ABN中，基礎資產(chǎn)與發(fā)行人無法實現(xiàn)完全的破產(chǎn)隔離。

2012年10月，中倫與信托公司、會計、評級、銀行等金融機構在北京共同舉行了“信托型ABN國際閉門研討會”，形成了信托型ABN的成熟方案并獲得交易商協(xié)會認可。信托型ABN的核心是“一票兩權”，兩權是指“投資者因認購ABN而享有信托受益權、投資者對發(fā)行人的債權”，兩種權利價值具有可調(diào)整性。信托型ABN的最大優(yōu)勢在于能夠?qū)崿F(xiàn)A類信托受益權的破產(chǎn)隔離與有限追索、具有雙信用支持，能夠提高債項信用評級從而降低企業(yè)的融資成本。

六、租賃資產(chǎn)、小貸資產(chǎn)證券化的操作模式

1、租賃資產(chǎn)證券化的操作模式探討

根據(jù)監(jiān)管體系的劃分，租賃資產(chǎn)分為商務部主管的租賃公司、銀監(jiān)會主管的金融租賃公司的租賃資產(chǎn)兩種類型，并可探討不同資產(chǎn)證券化業(yè)務模式。

商務部主管的租賃公司之租賃資產(chǎn)證券化，可探討以下兩種模式：（1）證監(jiān)會監(jiān)管的證券公司、基金子公司的資產(chǎn)支持專項計劃模式；（2）在銀行間市場交易商協(xié)會注冊的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）模式。

銀監(jiān)會主管的金融租賃公司之租賃資產(chǎn)證券化，可探討以下兩種模式：（1）銀監(jiān)會監(jiān)管的單SPT模式的租賃資產(chǎn)證券（參照信貸資產(chǎn)證券化的模式）；（2）保監(jiān)會監(jiān)管的項目資產(chǎn)支持計劃模式的租賃資產(chǎn)證券化。

2、小貸資產(chǎn)證券化的操作模式探討

目前，小貸公司主要受各地方政府金融辦的監(jiān)管，小貸公司的貸款債權不屬于銀監(jiān)會主管的信貸資產(chǎn)。小貸資產(chǎn)證券化可探討如下三類操作模式：

（1）通過證監(jiān)會監(jiān)管的證券公司、基金子公司資產(chǎn)支持專項計劃實施的小貸證券化；（2）通過在交易商協(xié)會注冊ABN實施的小貸證券化；（3）通過保監(jiān)會監(jiān)管的項目資產(chǎn)支持計劃實施的小貸證券化。

七、中國法律環(huán)境下循環(huán)購買結(jié)構的解決方案

循環(huán)購買結(jié)構是資產(chǎn)證券化較為復雜的交易設計，在中國會計準則項下，資產(chǎn)證券化采用循環(huán)購買結(jié)構，基礎資產(chǎn)的會計“出表”是一直以來的難題。2013年7月，中倫與高偉紳律師事務所聯(lián)合多家業(yè)內(nèi)機構，召開了關于資產(chǎn)證券化監(jiān)管資本與循環(huán)購買結(jié)構下“出表”問題的國際研討會，對英國信用卡證券化中的主信托結(jié)構作了深入分析。目前，為實現(xiàn)與循環(huán)購買結(jié)構下資產(chǎn)“出表”的相同效果，提出信用卡證券化“一次審批、多次設信托、多次發(fā)行”交易結(jié)構構想，并通過SPT模式選擇在銀行間債券市場或交易所直接發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

八、資產(chǎn)證券化中的流動性支持、信用増級的基本模式探討

流動性支持、信用增級是資產(chǎn)證券化的重要難點，也是保障投資者利益的重要措施。流動性支持的主要目的是解決基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流回收與資產(chǎn)支持證券本息償付暫時不匹配引發(fā)的流動性風險，而信用增級是對資產(chǎn)證券化交易的信用保護，二者核心區(qū)別在于前者不對因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的任何損失（如信用風險損失）導致的現(xiàn)金流短缺提供支持，后者優(yōu)先承擔或補償因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的任何損失導致的現(xiàn)金流短缺。

1、資產(chǎn)證券化中的流動性支持方案

目前，在資產(chǎn)證券化中可探討如下三種流動性支持方案：（1）現(xiàn)金流截取方案；（2）發(fā)行特別資產(chǎn)支持證券方案；（3）第三方流動性支持機構提供流動性支持的方案。

2、資產(chǎn)證券化中的信用增級方案

信用增級分為內(nèi)部信用増級、外部信用增級兩大類。其中，內(nèi)部信用増級主要包括：（1）超額抵押方案；（2）資產(chǎn)支持證券分層結(jié)構方案；（3）現(xiàn)金抵押賬戶方案；（4）利差賬戶方案。

外部信用增級可探討基礎資產(chǎn)端、SPV端、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品端等不同交易環(huán)節(jié)項下的方案，即：（1）在基礎資產(chǎn)端可探討全額擔保、最高額擔保的信用増級方案；（2）在SPV端可探討風險保護買賣、信用風險緩釋合約、差額支付承諾及其他風險保障安排；（3）在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品端可探討信用風險緩釋憑證、特定情形下受讓資產(chǎn)支持證券等方案。

3、融資性擔保公司、信托公司為資產(chǎn)證券化提供流動性支持、信用增級的探討 隨著信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起機構向城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行的拓展，對資產(chǎn)支持證券的發(fā)行與投資者權益保障而言，流動性支持、信用增級愈加重要。同時，近年來融資性擔保公司發(fā)展迅速，探討融資性擔保公司參與資產(chǎn)證券化業(yè)務有重要的意義，相應監(jiān)管部門與行業(yè)協(xié)會正在作積極推進。另外，探討信托公司為資產(chǎn)證券化提供流動性支持、信用增級的方案，對于豐富流動性支持、信用增級措施富有啟發(fā)意義。

第四篇：資產(chǎn)證券化申報材料

篇一：(企業(yè))資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(專項)申報材料目錄及內(nèi)容要點 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品申報材料目錄及內(nèi)容要點

一、資產(chǎn)支持受益憑證（以下簡稱受益憑證或憑證）募集申請書

（一）設立專項資產(chǎn)管理計劃、發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證的申請

（二）證券公司現(xiàn)有客戶資產(chǎn)管理業(yè)務開展情況（業(yè)務規(guī)模、組織架構、業(yè)務的合規(guī)性、存在的問題及風險等）的說明及對不規(guī)范業(yè)務（如有）的清理規(guī)范計劃

（三）擬設立的專項資產(chǎn)管理計劃（以下簡稱專項計劃或計劃）的基本情況

1、專項計劃的簡要情況

2、原始權益人、管理人等關聯(lián)當事人持有憑證的特別安排

3、計劃的創(chuàng)新介紹

（四）計劃管理人、托管人管理、托管擬設立的專項資產(chǎn)管理計劃已獲得內(nèi)部授權批準，并已取得相關監(jiān)管機構或自律組織的業(yè)務資格認可的說明（并提供有關批準、授權或其他證明文件）

（五）受益憑證募集申請人承諾（申報材料真實、準確、完整、合規(guī)，申報材料原件和復印件內(nèi)容一致）

（六）計劃主要當事人的關聯(lián)關系：管理人、原始權益人、擔保人、托管人、推廣人之間存在的關聯(lián)關系及一年內(nèi)相關業(yè)務往來

（七）計劃管理人關于專項資產(chǎn)管理計劃運作中防范利益沖突和風險控制措施的特別說明

1、開展專項資產(chǎn)管理業(yè)務的組織架構和業(yè)務流程

2、防范可能出現(xiàn)的利益沖突的制度和措施

3、合規(guī)檢查

4、開展專項資產(chǎn)管理業(yè)務的風險管理制度

（八）附件一：托管機構關于“專項資產(chǎn)管理計劃”托管運作中利益沖突防范和風險控制措施的特別說明

1、辦理專項資產(chǎn)托管業(yè)務的內(nèi)部授權安排和業(yè)務分工

2、技術系統(tǒng)情況

3、計劃資產(chǎn)和賬戶管理制度

4、托管結(jié)算業(yè)務操作流程和對管理人的監(jiān)督、復核程序

二、資產(chǎn)支持受益憑證募集說明書

（一）重要提示

（二）釋義

（三）專項計劃簡介

（四）專項計劃的參與

1、計劃的推廣期

2、推廣方式

3、參與原則

4、最低參與金額

5、投資者的基本要求

6、參與方式

7、參與手續(xù)

8、資金的接收、存放

9、計劃管理人參與計劃的特比安排

10、參與費用

（五）專項計劃交易結(jié)構與計劃當事人簡介

1、交易結(jié)構介紹

2、交易結(jié)構圖

3、計劃各方當事人簡介（各當事人均需指定專人負責，并提供聯(lián)系電話）。

（六）專項計劃資金托管

（七）基礎資產(chǎn)

1、原始權益人經(jīng)營狀況（包括但不限于概況、近3年主要財務狀況、資產(chǎn)負債表、利潤表摘要等）

2、基礎資產(chǎn)（基本情況、權利限制、歷史數(shù)據(jù)、現(xiàn)金流預測、壓力測試（如有）等）

3、與基礎資產(chǎn)相關的商業(yè)安排（如供電安排、租賃安排等）

4、與基礎資產(chǎn)相關的基礎合同的主要條款

5、基礎資產(chǎn)的買賣（原始權益人的承諾、各方的權利義務等）

6、基礎資產(chǎn)的擔保（擔保人、擔保方式、擔保責任、啟動擔保的方式、擔保人的償付能力）或者其他信用增資方式

（八）專項計劃的資產(chǎn)管理

1、資產(chǎn)的構成

2、資產(chǎn)的管理（包括但不限于現(xiàn)金流的收入劃轉(zhuǎn)、相應的現(xiàn)金流程圖、擔保人的償付能力）或者其他信用增級方式

3、資金的再投資

（九）專項計劃的費用

（十）專項計劃資金的分配

1、現(xiàn)金流分配

2、現(xiàn)金流分配順序

3、賬戶管理：包括正常現(xiàn)金流分配下的賬戶管理和啟動擔保支持下的現(xiàn)金流賬戶管理

（十一）專項計劃的設立、終止等事項

1、專項計劃設立

2、專項計劃的設立失敗

3、專項計劃的展期

4、專項計劃的終止和清算

（十二）各期資產(chǎn)支持受益憑證概況（分期表述）

1、資產(chǎn)支持受益憑證名稱

2、計劃管理人

3、擔保機構

4、規(guī)模

5、發(fā)行方式

6、面值

7、產(chǎn)品期限和預期收益率

8、預期支付額的賠付方式

9、投資的基礎資產(chǎn)

10、重要時間：包括繳款截止日、計劃設立日、權益登記日、到期日、兌付日

11、信用級別

（十三）資產(chǎn)支持受益憑證的登記及轉(zhuǎn)讓

（十四）當事人權利義務

（十五）資產(chǎn)支持受益憑證持有人大會（十六）法律及監(jiān)管環(huán)境概要

1、為委托理財概述

2、證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務的主要法律依據(jù)

3、證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務涉及的主要法律關系

1、專項計劃的風險因素

2、相應的緩解措施

3、風險的承擔（十八）稅務事項（十九）信息披露 1．定期信息披露

計劃存續(xù)期間，計劃管理人應嚴格進行信息披露：（1）資產(chǎn)管理報告（2）托管報告

（3）跟蹤信用評級報告（4）審計報告（5）收益分配報告（6）其他定期報告

2、臨時信息披露

計劃存續(xù)期內(nèi)，如果發(fā)生下列可能對計劃份額持有人權益產(chǎn)生重大影響的事篇二：資產(chǎn)證券化申報材料審查要點

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品申報材料目錄及內(nèi)容要點

一、資產(chǎn)支持受益憑證（以下簡稱受益憑證或憑證）募集申請書

（一）設立專項資產(chǎn)管理計劃、發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證的申請

（二）證券公司現(xiàn)有客戶資產(chǎn)管理業(yè)務開展情況（業(yè)務規(guī)模、組織架構、業(yè)務的合規(guī)性、存在的問題及風險等）的說明及對不規(guī)范業(yè)務（如有）的清理規(guī)范計劃

（三）擬設立的專項資產(chǎn)管理計劃（以下簡稱專項計劃或計劃）的基本情況

1、專項計劃的簡要情況

2、原始權益人、管理人等關聯(lián)當事人持有憑證的特別安排

3、計劃的創(chuàng)新介紹

（四）計劃管理人、托管人管理、托管擬設立的專項資產(chǎn)管理計劃已獲得內(nèi)部授權批準，并已取得相關監(jiān)管機構或自律組織的業(yè)務資格認可的說明（并提供有關批準、授權或其他證明文件）

（五）受益憑證募集申請人承諾（申報材料真實、準確、完整、合規(guī)，申報材料原件和復印件內(nèi)容一致）

（六）計劃主要當事人的關聯(lián)關系：管理人、原始權益人、擔保人、托管人、推廣人之間存在的關聯(lián)關系及一年內(nèi)相關業(yè)務往來

（七）計劃管理人關于專項資產(chǎn)管理計劃運作中防范利益沖突和風險控制措施的特別說明

1、開展專項資產(chǎn)管理業(yè)務的組織架構和業(yè)務流程

2、防范可能出現(xiàn)的利益沖突的制度和措施

3、合規(guī)檢查

4、開展專項資產(chǎn)管理業(yè)務的風險管理制度

（八）附件一：托管機構關于“專項資產(chǎn)管理計劃”托管運作中利益沖突防范和風險控制措施的特別說明

1、辦理專項資產(chǎn)托管業(yè)務的內(nèi)部授權安排和業(yè)務分工

2、技術系統(tǒng)情況

3、計劃資產(chǎn)和賬戶管理制度

4、托管結(jié)算業(yè)務操作流程和對管理人的監(jiān)督、復核程序

二、資產(chǎn)支持受益憑證募集說明書

（一）重要提示

（二）釋義

（三）專項計劃簡介

（四）專項計劃的參與

1、計劃的推廣期

2、推廣方式

3、參與原則

4、最低參與金額

5、投資者的基本要求

6、參與方式

7、參與手續(xù)

8、資金的接收、存放

9、計劃管理人參與計劃的特比安排

10、參與費用

（五）專項計劃交易結(jié)構與計劃當事人簡介

1、交易結(jié)構介紹

2、交易結(jié)構圖

3、計劃各方當事人簡介（各當事人均需指定專人負責，并提供聯(lián)系電話）。

（六）專項計劃資金托管

（七）基礎資產(chǎn)

1、原始權益人經(jīng)營狀況（包括但不限于概況、近3年主要財務狀況、資產(chǎn)負債表、利潤表摘要等）

2、基礎資產(chǎn)（基本情況、權利限制、歷史數(shù)據(jù)、現(xiàn)金流預測、壓力測試（如有）等）

3、與基礎資產(chǎn)相關的商業(yè)安排（如供電安排、租賃安排等）

4、與基礎資產(chǎn)相關的基礎合同的主要條款

5、基礎資產(chǎn)的買賣（原始權益人的承諾、各方的權利義務等）

6、基礎資產(chǎn)的擔保（擔保人、擔保方式、擔保責任、啟動擔保的方式、擔保人的償付能力）或者其他信用增資方式

（八）專項計劃的資產(chǎn)管理

1、資產(chǎn)的構成

2、資產(chǎn)的管理（包括但不限于現(xiàn)金流的收入劃轉(zhuǎn)、相應的現(xiàn)金流程圖、擔保人的償付能力）或者其他信用增級方式

3、資金的再投資

（九）專項計劃的費用

（十）專項計劃資金的分配

1、現(xiàn)金流分配

2、現(xiàn)金流分配順序

3、賬戶管理：包括正常現(xiàn)金流分配下的賬戶管理和啟動擔保支持下的現(xiàn)金流賬戶管理

（十一）專項計劃的設立、終止等事項

1、專項計劃設立

2、專項計劃的設立失敗

3、專項計劃的展期

4、專項計劃的終止和清算

（十二）各期資產(chǎn)支持受益憑證概況（分期表述）

1、資產(chǎn)支持受益憑證名稱

2、計劃管理人

3、擔保機構

4、規(guī)模

5、發(fā)行方式

6、面值

7、產(chǎn)品期限和預期收益率

8、預期支付額的賠付方式

9、投資的基礎資產(chǎn)

10、重要時間：包括繳款截止日、計劃設立日、權益登記日、到期日、兌付日

11、信用級別

（十三）資產(chǎn)支持受益憑證的登記及轉(zhuǎn)讓

（十四）當事人權利義務

（十五）資產(chǎn)支持受益憑證持有人大會（十六）法律及監(jiān)管環(huán)境概要

1、為委托理財概述

2、證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務的主要法律依據(jù)

3、證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務涉及的主要法律關系（十七）風險揭示、控制與承擔

1、專項計劃的風險因素

2、相應的緩解措施

3、風險的承擔（十八）稅務事項（十九）信息披露 1．定期信息披露

計劃存續(xù)期間，計劃管理人應嚴格進行信息披露：（1）資產(chǎn)管理報告（2）托管報告

（3）跟蹤信用評級報告（4）審計報告（5）收益分配報告（6）其他定期報告

2、臨時信息披露

計劃存續(xù)期內(nèi)，如果發(fā)生下列可能對計劃份額持有人權益產(chǎn)生重大影響的事篇三：(企業(yè))資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(專項)申報材料目

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品申報材料目錄及內(nèi)容要點

一、資產(chǎn)支持受益憑證（以下簡稱受益憑證或憑證）募集申請書

（一）設立專項資產(chǎn)管理計劃、發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證是固定收益投資類品種，具體定義是指以特定的資產(chǎn)池（如信用貸款、企業(yè)應收款、租賃收入等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)類型）為支持發(fā)行證券，即abs。abs投資者獲得資金池未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流，最初擁有資產(chǎn)池的原始權益人通過abs出售資產(chǎn)，獲得資金的申請

（二）證券公司現(xiàn)有客戶資產(chǎn)管理業(yè)務開展情況（業(yè)務規(guī)模、組織架構、業(yè)務的合規(guī)性、存在的問題及風險等）的說明及對不規(guī)范業(yè)務（如有）的清理規(guī)范計劃

（三）擬設立的專項資產(chǎn)管理計劃（以下簡稱專項計劃或計劃）的基本情況

1、專項計劃的簡要情況

2、原始權益人、管理人等關聯(lián)當事人持有憑證的特別安排

3、計劃的創(chuàng)新介紹

（四）計劃管理人、托管人管理、托管擬設立的專項資產(chǎn)管理計劃已獲得內(nèi)部授權批準，并已取得相關監(jiān)管機構或自律組織的業(yè)務資格認可的說明（并提供有關批準、授權或其他證明文件）

（五）受益憑證募集申請人承諾（申報材料真實、準確、完整、合規(guī)，申報材料原件和復印件內(nèi)容一致）

（六）計劃主要當事人的關聯(lián)關系：管理人、原始權益人、擔保人、托管人、推廣人之間存在的關聯(lián)關系及一年內(nèi)相關業(yè)務往來

（七）計劃管理人關于專項資產(chǎn)管理計劃運作中防范利益沖突和風險控制措施的特別說明

1、開展專項資產(chǎn)管理業(yè)務的組織架構和業(yè)務流程

2、防范可能出現(xiàn)的利益沖突的制度和措施

3、合規(guī)檢查

4、開展專項資產(chǎn)管理業(yè)務的風險管理制度

（八）附件一：托管機構關于“專項資產(chǎn)管理計劃”托管運作中利益沖突防范和風險控制措施的特別說明

1、辦理專項資產(chǎn)托管業(yè)務的內(nèi)部授權安排和業(yè)務分工

2、技術系統(tǒng)情況

3、計劃資產(chǎn)和賬戶管理制度

4、托管結(jié)算業(yè)務操作流程和對管理人的監(jiān)督、復核程序

二、資產(chǎn)支持受益憑證募集說明書

（一）重要提示

（二）釋義

（三）專項計劃簡介

（四）專項計劃的參與

1、計劃的推廣期

2、推廣方式

3、參與原則

4、最低參與金額

5、投資者的基本要求

6、參與方式

7、參與手續(xù)

8、資金的接收、存放

9、計劃管理人參與計劃的特比安排

10、參與費用

（五）專項計劃交易結(jié)構與計劃當事人簡介

1、交易結(jié)構介紹

2、交易結(jié)構圖

3、計劃各方當事人簡介（各當事人均需指定專人負責，并提供聯(lián)系電話）。

（六）專項計劃資金托管

（七）基礎資產(chǎn)

1、原始權益人經(jīng)營狀況（包括但不限于概況、近3年主要財務狀況、資產(chǎn)負債表、利潤表摘要等）

2、基礎資產(chǎn)（基本情況、權利限制、歷史數(shù)據(jù)、現(xiàn)金流預測、壓力測試（如有）等）

3、與基礎資產(chǎn)相關的商業(yè)安排（如供電安排、租賃安排等）

4、與基礎資產(chǎn)相關的基礎合同的主要條款

5、基礎資產(chǎn)的買賣（原始權益人的承諾、各方的權利義務等）

6、基礎資產(chǎn)的擔保（擔保人、擔保方式、擔保責任、啟動擔保的方式、擔保人的償付能力）或者其他信用增資方式

（八）專項計劃的資產(chǎn)管理

1、資產(chǎn)的構成

2、資產(chǎn)的管理（包括但不限于現(xiàn)金流的收入劃轉(zhuǎn)、相應的現(xiàn)金流程圖、擔保人的償付能力）或者其他信用增級方式

3、資金的再投資

（九）專項計劃的費用

（十）專項計劃資金的分配

1、現(xiàn)金流分配

2、現(xiàn)金流分配順序

3、賬戶管理：包括正?，F(xiàn)金流分配下的賬戶管理和啟動擔保支持下的現(xiàn)金流賬戶管理

（十一）專項計劃的設立、終止等事項

1、專項計劃設立

2、專項計劃的設立失敗

3、專項計劃的展期

4、專項計劃的終止和清算

（十二）各期資產(chǎn)支持受益憑證概況（分期表述）

1、資產(chǎn)支持受益憑證名稱

2、計劃管理人

3、擔保機構

4、規(guī)模

5、發(fā)行方式

6、面值

7、產(chǎn)品期限和預期收益率

8、預期支付額的賠付方式

9、投資的基礎資產(chǎn)

10、重要時間：包括繳款截止日、計劃設立日、權益登記日、到期日、兌付日

11、信用級別

（十三）資產(chǎn)支持受益憑證的登記及轉(zhuǎn)讓

（十四）當事人權利義務

（十五）資產(chǎn)支持受益憑證持有人大會（十六）法律及監(jiān)管環(huán)境概要

1、為委托理財概述

2、證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務的主要法律依據(jù)

3、證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務涉及的主要法律關系（十七）風險揭示、控制與承擔

1、專項計劃的風險因素

2、相應的緩解措施

3、風險的承擔（十八）稅務事項（十九）信息披露 1．定期信息披露

計劃存續(xù)期間，計劃管理人應嚴格進行信息披露：（1）資產(chǎn)管理報告（2）托管報告

（3）跟蹤信用評級報告（4）審計報告（5）收益分配報告（6）其他定期報告

第五篇：資產(chǎn)證券化過程中的法律問題分析

資產(chǎn)證券化過程中的法律問題分析

許淑紅

資產(chǎn)證券化（Asset－Backed Securitization，簡稱ABS）是將缺乏流動性、但具有預期未來穩(wěn)定現(xiàn)金收入的資產(chǎn)匯集起來，形成一個資產(chǎn)池，將其出售給證券特別載體SPV(Special Purpose Vehicle)，然后由證券特別載體SPV用購買的組合資產(chǎn)為擔保發(fā)行資產(chǎn)支撐證券（Asset－Backed Securities,也簡稱ABS），經(jīng)過證券承銷商出售給投資者的行為。實質(zhì)上證券化的過程就是將原資產(chǎn)中風險與收益通過結(jié)構性分離與重組，使其轉(zhuǎn)換為可以在金融市場上出售和流通的證券，并據(jù)以融資的過程。證券化是融資者將被證券化的資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收益權轉(zhuǎn)讓給投資者，并使其定價和重新配置更為有效，從而使參與融資的各方均有所受益。它是近30年來世界金融領域最重大和發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新和金融工具，目前已成為國際資本市場上廣為流行的融資方式。

目前國內(nèi)金融機構也正在考慮用資產(chǎn)證券化這一當今國際金融業(yè)流行的方式優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構、降低金融風險?？紤]到我國金融機構龐大的不良資產(chǎn)和住房抵押貸款規(guī)模，資產(chǎn)證券化必將成為未來我國金融市場重要的業(yè)務創(chuàng)新領域。但是在展望我國資產(chǎn)證券化廣闊前景的同時，我們不得不看到，我國金融市場體系和制度的建設與大規(guī)模資產(chǎn)證券化的要求相比，還遠未成熟和完善。我們?nèi)狈Τ墒斓臋C構投資者，完整的資信體系、評估體系，沒有完整的信用擔保體系，全國性的銀行交易網(wǎng)絡還有待形成，證券、信托等中介機構的服務水平有待提高；盡管我們有了《信托法》和即將推出的《投資基金法》，但資產(chǎn)證券化所需的完善的法律體系尚未形成，這些都將成為我國實施資產(chǎn)證券化的絆腳石。特別是配套法律的修改和完善，尤為重要。要進行資產(chǎn)證券化，立法要先行。

一、金融資產(chǎn)管理公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務的的基礎

我國的四大金融資產(chǎn)管理公司（AMC）接收了商業(yè)銀行的大量不良資產(chǎn)，作為這些不良資產(chǎn)證券化的運作者，他們的法律地位直接約束著他們的行為。從各國金融資產(chǎn)管理公司（AMC）的運作過程來看，它們具有許多共性：各國均賦予AMC特殊的法律地位，表現(xiàn)在AMC一般都有特殊的法律授權。同時，這些法律至少會賦予AMC一些一般企業(yè)所不具有的權利：如與原債權銀行簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議的權利；向借款企業(yè)派駐專員，接管企業(yè)管理層的權利；檢查債務人的帳目和制止其惡意逃債行為的權利。

2000年11月1日通過的《金融資產(chǎn)管理公司條例》（以下簡稱《條例》）為我國金融資產(chǎn)管理公司實施資產(chǎn)證券化提供了基本的法律規(guī)范。但該《條例》中的許多制度規(guī)定不健全，勢必影響其效力的發(fā)揮。由于資產(chǎn)管理公司的設立具有明顯的規(guī)避法律性，為了保障公司業(yè)務的順利開展，必須在法律上賦予公司某些超越現(xiàn)行法律框架的特殊職權。

然而，一方面，《條例》的立法層次較低，并且存在諸多不足，不可能有效地糾正資產(chǎn)管理公司的規(guī)避法律性；另一方面，如果對現(xiàn)行法律規(guī)范進行大規(guī)模修改，不僅工作量大、費時多，而且也不可能滿足當前資產(chǎn)管理公司的急需。另外，借鑒前述的各國先進的資產(chǎn)管理公司立法經(jīng)驗，我們覺得我國應該由全國人大及其常委會盡快制定《金融資產(chǎn)管理公司法》，將其作為特別法以解決與《公司法》、《企業(yè)債券管理條例》、《破產(chǎn)法》、《擔保法》等法律及會計、稅收等制度之間的沖突。

《金融資產(chǎn)管理公司法》應主要包括以下內(nèi)容：（1）資產(chǎn)管理公司的性質(zhì)、法律地位及其設立條件、程序。（2）資產(chǎn)管理公司特殊的法律授權和其應有的職責和義務。（3）規(guī)范公司資金來源和資產(chǎn)權益的運作規(guī)則。（4）對資產(chǎn)證券的發(fā)行和交易作特別規(guī)定。（5）明確人民銀行、財政部、證監(jiān)會對公司監(jiān)管的職責和職權范圍。（6）確定公司的存續(xù)期間、退出機

制和最終損失的解決方案。

二、關于特殊目的載體

資產(chǎn)證券化屬于結(jié)構設計性融資的一種，它依照法律規(guī)定通過建立某種特殊結(jié)構來完成融資過程。這個特殊目的載體SPV（Special Purpose Vehicle）在資產(chǎn)證券化過程中起著重要使用，其必須具有融資資格及保證資產(chǎn)支持之證券的償付功能，可以從發(fā)起人處購買將證券化的資產(chǎn)，以自身名義發(fā)行資產(chǎn)支持證券進行融資。另外，為保證資產(chǎn)支持證券的安全償付，證券化的資產(chǎn)不能受SPV破產(chǎn)或其他經(jīng)營失敗的影響，故SPV的經(jīng)營范圍應嚴格限定于資產(chǎn)證券化一項上。

但是依據(jù)我國現(xiàn)行的法律，這種特殊機構地位與歸屬上不明確。第一，目前我國的《商業(yè)銀行法》規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務。商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得向非銀行金融機構和企業(yè)投資。”《證券法》規(guī)定：“證券業(yè)和銀行業(yè)、信托業(yè)、保險業(yè)分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理?！币簿褪钦f，目前我國的商業(yè)銀行(自然包括AMC)不能投資于非銀行金融業(yè)務，不能成立以發(fā)行抵押支持證券為單一業(yè)務的特殊機構。第二，根據(jù)我國現(xiàn)行的法律框架，特殊機構是否能夠成為企業(yè)法人還不能明確。因為根據(jù)現(xiàn)行的《企業(yè)債券管理條例》和《公司法》，只有中國境內(nèi)的有法人資格的企業(yè)經(jīng)人民銀行批準，才可以在境內(nèi)發(fā)行企業(yè)債券。即便它是企業(yè)法人，但它也無法滿足《公司法》第161條中“最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息”的債券發(fā)行條件。這一法律地位上的不明確，直接影響到它們能否發(fā)行抵押支持證券。第三，作為新的債券品種，把抵押支持證券歸為何種性質(zhì)的證券，對于債券發(fā)行人的資．格以及對它管轄權的歸屬至關重要。特殊機構發(fā)行管轄權將是一重大的現(xiàn)實問題，因為它涉及到我國債券發(fā)行制度的-重大改革。抵押支持證券這一市場前景極其廣闊的債券，其發(fā)行審批權花落誰家，將深刻地影響著各大政府部門權力與利益分配的格局，同時也極大地左右了不良資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的時間表。

另外，應通過修改公司法等法規(guī)解決證券化交易的主體資格問題，盡快制訂有關SPV的市場進入、經(jīng)營和退出等方面的法律法規(guī)。因為SPV是一個十分特殊的法律實體，它一般是一個“空殼公司”，沒有或者很少有固定的經(jīng)營場所、人員，其經(jīng)營業(yè)務也只限于證券化業(yè)務，這與公司法的一些規(guī)定不符，甚至不同于信托關系中受托人的法律狀態(tài)。與主體資格和行為能力相關的、需要修改的法規(guī)主要包括《企業(yè)債券管理暫行條例》、《貸款通知》。在這些法規(guī)規(guī)章中，對發(fā)行證券主體資格、條件的規(guī)定，使SPV無法成為發(fā)行人，而商業(yè)銀行也不能通過資產(chǎn)支持證券的形式在資本市場上直接融資。同時，對證券發(fā)行規(guī)模、種類的限定，與資產(chǎn)支持證券多種類、多級別的性質(zhì)相矛盾。

三、關于真實出售

“真實出售”是資產(chǎn)證券化的關鍵，要想成功完成這關鍵的一步，首先資產(chǎn)管理公司必須擁有資產(chǎn)所有權，或者資產(chǎn)所屬關系明確。不良資產(chǎn)證券化結(jié)構中，特殊機構要擁有資產(chǎn)池完整的控制權，就必須要求原始權益人(即AMC)擁有不良資產(chǎn)的所有權，或者資產(chǎn)所屬關系明確。但是，目前我國銀行的產(chǎn)權制度改革尚未徹底完成，其產(chǎn)權結(jié)構也沒有進行實質(zhì)性的調(diào)整，商業(yè)銀行雖然對國有資產(chǎn)擁有法人所有權，但國家仍然是國有商業(yè)銀行唯一的所有權主體?，F(xiàn)在它們將不良資產(chǎn)剝離給了AMC，AMC對于企業(yè)的債權依然屬于金融債權。雖然目前已經(jīng)相繼推出了《金融資產(chǎn)管理公司條例》、最高法院適用《擔保法》的司法解釋以及《最高人民法院關于審理涉及金融資產(chǎn)管理公司收購管理國有銀行不良貸款形成的資產(chǎn)的案件適用法律若干問題規(guī)定》等法律法規(guī)，但是“特殊機構法”尚未出臺，相關法律框架并不完善，尤其是在不少企業(yè)刻意逃廢金融債權、地方政府的行政干預重重的狀況下，特殊機構不可能做到真正地買斷AMC的不良資產(chǎn)。

其次，資產(chǎn)證券化不同于一般證券的發(fā)行與買賣，它是一項已形成的契約（在資產(chǎn)形成時產(chǎn)生的合同關系）變更，而且這種變更必須是一種“真實銷售”，這需要得到合同類法律法規(guī)的確認。資產(chǎn)證券化過程中的資產(chǎn)出售方式主要包括債務更新、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和從屬參與。

（1）債務更新的缺點是成本和效率方面的劣勢，尤其是在資產(chǎn)證券化過程中面臨眾多債務人時，重新簽訂債務更新協(xié)議將使發(fā)行人不得不與眾多的債務人協(xié)商洽談，使成本增加，效率下降。（2）在我國資產(chǎn)證券化過程中通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方式進行資產(chǎn)出售是有法律障礙的，從而將這種高效的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方式排除在外?！睹穹ㄍ▌t》91條：“合同一方將合同的權利、義務全部或部分轉(zhuǎn)讓第三人的，應當取得合同對方的同意，并不得牟利，依照法律規(guī)定應當由國家批準的合同，需經(jīng)原批準機關批準?！彪m然這個規(guī)定中的應當取得第三方的同意已經(jīng)被合同法中的通知債務人所取代，但是不得牟利仍是證券化難以逾越的障礙。另外，《擔保法》

第61條規(guī)定：“最高額抵押的主合同債權不得轉(zhuǎn)讓?！彼裕罡哳~抵押的主合同項下債權的轉(zhuǎn)讓是存在法律障礙的。（3）從屬參與在我國不存在法律障礙。但是這種方式有其固有的缺點：由于被認定為抵押貸款，從屬參與由于對原始權益人具有追索權，因此在會計上不能作為銷售處理，即“資產(chǎn)表外處理”，從而導致原始權益人資產(chǎn)負債率的提高，沒有達到資產(chǎn)證券化的目的之一，即通過資產(chǎn)證券化降低資產(chǎn)負債率。

綜上所述，作為資產(chǎn)出售過程中高效率、低成本的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，將因為法律上的障礙而無法發(fā)揮作用。債務更新和從屬參與是沒有法律障礙的，但是這兩種資產(chǎn)出售方式具有相應的缺點。由此可見，我國的法律制度對資產(chǎn)證券化的效率、成本產(chǎn)生顯著影響。

四、關于破產(chǎn)隔離

破產(chǎn)隔離是指將基礎資產(chǎn)原始所有人的破產(chǎn)風險與證券化交易隔離開來。這是資產(chǎn)證券化交易所特有的技術，也是區(qū)別于其他融資方式的一個非常重要的方面。在股票、債券或TOT等融資方式中，由于基礎資產(chǎn)不是從企業(yè)的整體資產(chǎn)中“剝離”出來并真實出售給一家具有破產(chǎn)隔離功能的特殊目的載體，而是與企業(yè)的其他資產(chǎn)“混”在一起的。如果該企業(yè)經(jīng)營效益不好或破產(chǎn)，這些風險直接影響到股票、債券這些憑證持有人的收益，甚至會血本無歸。換句話說，憑證持有人的風險和收益是與某個企業(yè)整體的運作風險聯(lián)系在一起的。而資產(chǎn)證券化則不同，由于它已經(jīng)將證券化的基礎資產(chǎn)真實出售給特殊目的載體，出售后資產(chǎn)就與發(fā)起人、SPV及SPV母公司的破產(chǎn)隔離，即這些公司的破產(chǎn)不影響該證券化的資產(chǎn)，證券化的資產(chǎn)不作為這些主體的破產(chǎn)財產(chǎn)用于償還破產(chǎn)主體的債務。這好象是在賣方與證券發(fā)行人和投資者之間構筑一道堅實的“防火墻”一樣。只有做到破產(chǎn)隔離，才能保證資產(chǎn)支持證券的運作，也才能使資產(chǎn)支持證券區(qū)別于一般公司債券而顯現(xiàn)出其特征。

1、與發(fā)起人破產(chǎn)的隔離

（1）在采用資產(chǎn)出售形式下，即發(fā)起人將資產(chǎn)出售給SPV，我國破產(chǎn)法規(guī)定，人民法院在受理破產(chǎn)案件6個月前或至破產(chǎn)宣告之日期間內(nèi)，破產(chǎn)企業(yè)非正常壓價出售財產(chǎn)的應予追回并列入破產(chǎn)財產(chǎn)。據(jù)此只要發(fā)起人出售資產(chǎn)的行為不發(fā)生在其破產(chǎn)案受理前6個月至宣告破產(chǎn)期間，且非壓價出售，此資產(chǎn)出售就不受發(fā)起人破產(chǎn)的影響，就做到了與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離。

(2)在采用信托方式即發(fā)起人將資產(chǎn)信托給SPV時，按照大陸法系的傳統(tǒng)理念，即“一元所有權論”，信托財產(chǎn)的所有權仍為發(fā)起人所有，由于該資產(chǎn)所有權人仍為發(fā)起人，在發(fā)起人破產(chǎn)時，該資產(chǎn)理所當然應為破產(chǎn)財產(chǎn)。

(3)在采用擔保融資的形式下，我國破產(chǎn)法規(guī)定；“已作為擔保物的財產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財產(chǎn)”，由此，在現(xiàn)行法律制度下，采用擔保融資方式讓與資產(chǎn)可以做到與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離。

2、與SPV的破產(chǎn)隔離

在我國現(xiàn)行破產(chǎn)法框架之下，公司一旦進入破產(chǎn)程序，除了設置擔保的財產(chǎn)，公司其余所有的財產(chǎn)均為破產(chǎn)財產(chǎn)，均要用來清償公司所欠債務。據(jù)此SPV在進入破產(chǎn)程序后，SPV從發(fā)起人購得的證券化的資產(chǎn)也要列為破產(chǎn)財產(chǎn)，這就影響了證券的信用，在現(xiàn)行法律環(huán)境中

解決此問題的方法有：

1）證券化的資產(chǎn)作為證券支付的擔保及以證券化的資產(chǎn)為抵押或權利質(zhì)押，來保證證券投資者即證券購買人的證券得以到期償付。由于資產(chǎn)支持證券的最大特殊性在于證券的還付來源于資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，故證券的信用來源于資產(chǎn)的信用。根據(jù)我國破產(chǎn)法，已經(jīng)抵押的財產(chǎn)不作為破產(chǎn)財產(chǎn)，據(jù)此，如果將證券化的資產(chǎn)作為證券償付的抵押物，將可以與SPV破產(chǎn)相隔離。

2）限制SPV的經(jīng)營范圍。如果SPV的經(jīng)營范圍廣泛，其他經(jīng)營的失敗會導致SPV破產(chǎn)，故嚴格限制SPV的經(jīng)營范圍，將其經(jīng)營范圍限定在資產(chǎn)證券化一項業(yè)務是非常有必要的，這是保證資產(chǎn)支持證券成功的關鍵，也是各國實踐中遵循的做法。有學者提出在我國進行資產(chǎn)證券化時可以四大資產(chǎn)管理公司為SPV，但雖然其中的華融資產(chǎn)管理公司及長城資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營范圍包括有資產(chǎn)證券化，但其他業(yè)務有多項，這樣很難得保證證券化資產(chǎn)的安全。

3、與SPV母公司的破產(chǎn)隔離

證券化的資產(chǎn)不僅要與SPV的破產(chǎn)隔離，還要與SPV的母公司的破產(chǎn)相隔離，因為SPV母公司一旦破產(chǎn)，SPV作為其對外投資也將被列為破產(chǎn)財產(chǎn)而用來償還母公司的債務，這是我國及大多數(shù)國家公司法律的規(guī)定，這就使證券化的資產(chǎn)無法與SPV母公司的破產(chǎn)相隔離，從而影響了資產(chǎn)支持證券的償付。如前所述，如果將證券化的資產(chǎn)作為證券支付的擔保，則根據(jù)我國破產(chǎn)法，證券化的資產(chǎn)不能做為破產(chǎn)財產(chǎn)，從而做到了與SPV母公司的破產(chǎn)隔離。

韓國在1996年才開始對證券化采取積極的態(tài)度，但是到了1998年就制定了《資產(chǎn)證券化法案》，臺灣地區(qū)也于今年六月剛剛通過《金融資產(chǎn)證券化條例》，而我國到目前為止尚沒有一部專門的資產(chǎn)證券化法案。而且無論是《證券法》、《公司法》、《企業(yè)債券管理條例》、《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓辦法》等法律和行政法規(guī)，都未對不良貸款的證券化問題做過任何的規(guī)定，找不到資產(chǎn)證券化的任何法律依據(jù)。

資產(chǎn)證券化的順利實現(xiàn)必須有健全和有效的法律體系做保障。建議通過制定《資產(chǎn)證券化法》或者制定在《金融資產(chǎn)管理公司特別條例》中，對資產(chǎn)管理公司和SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級市場轉(zhuǎn)讓流通、證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)條件、監(jiān)管部門等作出明確規(guī)定。而且更要尊重經(jīng)濟學家特別是金融專家的意見，這樣才能更好地構建和完善我國的資產(chǎn)證券化立法。