第一篇：資產證券化文獻綜述

關于資產證券化研究的文獻綜述

資產證券化，(Asset Backed Securitization)，是指將性質類似、風險相近的基礎資產組合為資產池，并以該資產池在未來所產生的可預見的、穩定的現金流為支撐，面向廣大投資者所發行的一種固定收益證券。根據基礎資產來源的不同，其又可以具體細分為以商業銀行為發行主體的信貸資產證券化，和以企業的應收賬款證券化、未來收益等為基礎資產的企業資產證券化等。

2015年以來，我國資產證券化支持政策陸續出臺，資產證券化未來走向備受關注。我國資產證券化能否迎來發展良機，資產證券化產品發行和交易現狀何如，供需前景又將如何變化以及資產證券化將如何影響市場投融資、銀行等金融機構業務，甚至宏觀經濟結構轉型等，對這些問題的思考與探索，對于進一步發展和完善我國的資產證券化業務具有重大的意義，本文獻綜述將圍繞資產證券化從發展歷程、經驗回顧、發展現狀等方面對前人的研究成果進行梳理與分析。

一、資產證券化發展歷程回顧

（一）國際方面

資產證券化起源于美國，其主要是為了應對二戰之后嬰兒潮的購房問題以及促進本國房地產市場的發展進而尋求新的經濟增長點。在發展過程中，為了解決稅收、法人地位等約束，美國政府通過不斷立法(如1986年著名的ＲEMIC 法案)，逐漸為本國資產證券化發展過程中的相關問題掃清了障礙。之后，資產證券化也迅速在其他國家和地區發展壯大，包括歐洲、日本和澳大利亞。根據倫敦國際金融服務

公司(International FinancialServices London)2010 年的報告，從2000 年至2006 年，全球范圍內證券化的資產總量已經從1．022 萬億美元迅速增長到3．298 萬億美元。而美國在2007 年有40%的銀行貸款通過資產證券化進行操作，雖然金融危機使其有所收縮，但該國資產支持證券的發行量依然超過了當年本國公司債市場的規模(Loutskina，2011)。

在反思金融危機的產生原因中，資產支持證券和結構化金融衍生產品的濫用被認為是此次危機的根源(吳曉求等，2009;牛錫明，2013)，同時有關銀行發行資產支持證券會導致資產質量惡化的假說(Green-baum 和Thakor，1987)，也得到學者的普遍認同(Lockwood et． al．，1996，Uhde et al．，2012)。因此，各國開始普遍反思自身的資產證券化之路，巴塞爾委員會也緊急快速通過了新的監管協議，并要求提高對資產證券化產品的認識。在宏觀審慎監管的框架下，資產證券化產品的發行又逐漸回暖。與此同時，基礎資產的種類也得到恢復，包括了住房抵押貸款、企業應收賬款、汽車金融貸款、學生貸款以及債務擔保憑證(CDO)等衍生產品，其中以銀行所發行的住房抵押貸款為主體。

（二）國內方面

我國對資產證券化的研究開始于20 世紀90 年代，主要探討內容為如何引導這一創新性金融產品在我國合理發展，并且早期進行了一些初步探索，如海南三亞市某公司所發行的離岸投資證券和華融、信達等金融機構一對一的非公開發行的信托產品，是我國早期資產證

券化產品的雛形。此后，隨著2005 年《信貸資產證券化試點管理辦法》和《資產支持證券信息披露規則》等政策法規的陸續出臺，我國資產證券化進程快速推進，并由建設銀行和國家開發銀行分別于2005 年發行了首批住房抵押貸款和信貸資產證券化產品，截至2008 年底，共有11 家機構發行了18 單將近700 億元的證券化產品。之后，伴隨著金融危機中有關資產證券化的爭論，我國的資產證券化進程也陷入停滯。

2012 年2 月，國務院有關部門在廣泛征求意見的基礎上，做出“進一步擴大信貸資產證券化試點”的決定，我國資產證券化的步伐進一步加快，參與機構的范圍不斷擴大，股份制銀行、城商行、地方性公司逐漸涉足該領域，豐富了我國資產支持證券品種的完善，促進了我國資本市場的發展。為了進一步加快我國資產證券化的進程，國務院以及相關監管機構大力推進“簡政放權”，如央行于2015 年4 月3 日宣布，我國銀行業信貸資產支持證券的發行將由以往的審批制改為注冊制，中國證監會也于近期通過了“允許證券公司開展融資融券收益權資產證券化業務”。相關政策的支持，為我國資產證券化市場的發展鋪平了道路，增加了投資品種，提升了我國金融行業的競爭力，也為我國經濟發展注入了新的活力。

通過收集相關網站，對我國歷年來金融機構所發布的資產支持證券進行收集和梳理，利用歷年來我國金融機構所發起的資產支持證券的相關數據。可以看出，經過不斷試點，我國資產證券化市場的參與主體不斷擴大，參與者種類也不斷增多，股份制銀行、城商行等機構

從無到有，所占比重不斷增加。

鑒于資產證券化在我國的快速發展，以及作為一種有效的“盤活存量、用好增量”的資源配置新方式，對資產證券化所產生的實際影響進行研究就具有了現實意義。

二、資產證券化理論研究與實證研究現狀

（一）理論研究方面

1.對于資產證券化供給與需求的理論評述

與資產證券化起源和興起相關的理論假說主要有四個：信息不對稱假說、監管套利假說、風險重置假說和便利收益假說。這四種理論假說分別從資產證券化的供給和需求層面提供了解釋。其中，信息不對稱假說與監管套利假說從供給層面分析了資產證券化的興起，而風險重置假說和便利收益假說則從需求層面分析了資產證券化的興起。

信息不對稱假說強調資產證券化可以降低交易雙方的信息不對稱，從而提高信貸資產的流動性并幫助發起人在資本市場上籌集資金。與貸款銷售不同，資產證券化將分散的基礎資產打包（pooling）與分層（tranching），這樣可以消除單個資產的異質性風險（idiosyncratic risk），從而降低證券價值的信息敏感度以及信息優勢方擁有的信息價值，最終提高相關資產的流動性。

根據信息不對稱假說，資產證券化實際上是一個創造信息不敏感（information insensitive）資產的過程。資產證券化通過將流動性較差的、信息敏感（information sensitive）的信貸資產變成高流動性的、信息不敏感的債券資產，將信貸市場、資本市場和貨幣市

場聯系了起來，從而提高了信貸市場的流動性、拓寬了金融中介的融資來源。然而，次貸危機爆發后，很多研究開始剖析證券化產品作為信息不敏感資產存在的一大缺陷，即監管套利假說強調商業銀行進行資產證券化的目的是為了規避商業銀行面臨的資本充足率監管，而不是為了轉移風險。該假說認為，通過將信貸資產出售給特殊目的機構（Special Purpose Vehicle, SPV）并以此來構造高評級證券, 資產證券化可以幫助商業銀行規避最低資本監管。然而，資產證券化過程中的隱性擔保破壞了資產證券化的風險轉移功能，很可能導致金融機構的風險緩沖不足。

風險重置假說強調投資者是風險規避的（risk-averse），而相比之下金融中介是風險中立的（risk-neutral）。該假說認為，資產證券化是為了滿足投資者對安全資產的需求，因此，資產證券化有利于風險在投資者和金融中介之間進行更好地分配，從而增加社會福利。然而，物極必反。首先，如果金融機構在擴張資產的過程中降低了信貸標準，那么證券化本身非但不能增加、反而會損害金融系統的穩定性。其次，結構性融資產品用系統性風險代替了個體性風險，使得優先級結構性融資產品的違約風險集中在系統性沖擊層面。再次，如果投資者和金融中介忽略尾部風險，向無風險債務提供過高的收益率，將不利于金融穩定。一旦尾部風險爆發，金融市場將面臨崩潰的危險。

便利收益（convenience yields）假說是指資產證券化可以滿足金融交易對擔保品的需求。資產證券化能夠將流動性差的信貸資產轉化成高流動性的、高評級的標準化資產。由于這些標準化的資產支持

證券不易受異質性風險的影響，證券價值比較穩定，所以被廣泛運用于擔保融資和衍生品交易中。然而，以回購和ABCP為主的批發融資工具存在顯著的期限錯配，一旦融資來源枯竭，金融機構將不得不拋售資產，導致資產價格下跌，從而引發去杠桿化的惡性循環。

資產證券化起源和興起的四種相關理論均與安全資產有關。信息不對稱假說和監管套利假說側重于安全資產的供給，而風險重置假說和便利收益假說側重于安全資產的需求。資產證券化是影子銀行體系創造安全資產的主要手段，這是因為，質量較差的資產經過多次證券化就可以獲得較高評級。資產支持證券是金融機構重要的融資工具，投資者重要的投資工具，也是金融交易中重要的擔保品。資產證券化無論是在彌補傳統的安全資產短缺方面還是在為金融市場提供流動性方面都發揮了非常重要的作用。

2.次貸危機之后的理論探討（1）國外學者的觀點

2007 年的次貸危機由美國的個人住房按揭抵押貸款支持證券（CMO、CDO）引發，危機發生后，學者們對信貸資產證券化的研究大多以次貸危機為背景進行探討。很多學者對資產證券化與銀行放貸規模的關系進行了探討，他們普遍認為信貸資產證券化無形中加大了銀行的放貸規模，如 Loutskina(2007)、Kuttner(2007)、Goderis(2007)和Ambrose & Thibodeau(2008)。

而對資產證券化如何引發次貸危機，學者們從不同的視角給出了不同的解釋。Chris & Karen(2008)，Mian & Sufi((2008)認

為資產證券化推動了抵押貸款的膨脹，貸款的膨脹又進一步推高了房價，但房價泡沫一旦破滅，以房產作為抵押的貸款頓時發生大規模減值，違約數量劇增，最終導致次貸危機爆發。Cecchetti(2009)認為證券化使商業銀行的風險資產出表，從而規避美聯儲對資本充足率的管制。加之證券交易委員會也疏忽了對該類證券化產品的監管，致使風險越來越大。此外，很多學者還認為資產證券化能帶來道德風險和逆向選擇，是資產證券化的一大弊端，也是導致此次金融危機的重要原因，如 Hellwig(2008)、Mian & Sufi(2008)和 Benjamin & Adam(2008)，他們都認為信貸資產證券化使得次級抵押貸款質量日漸下降，信用風險和市場風險不斷積累。

（2）國內學者的觀點

同國外研究一樣，國內大多數學者也認為信貸資產證券化有利于我國銀行業發展，少數學者則持懷疑態度。張超英(1998、2000、2001、2002、2003)是國內研究這一問題的先行者之一。他認為，銀行既能是資產證券化產品的投資者，又能是發起人，因此，拓寬了銀行的業務范圍。此外，張衢(2002)，王慧、李海生(2003)，陳榮湘、陳辛潤2004），喻國平（2008）等都認為國有商業銀行可以對不良資產進行證券化，從而優化銀行的資產負債結構。

2012 年我國信貸資產證券化重啟前后，該課題又得到了學者們的廣泛討論。理論方面，鄭曉東、康靖(2012)分析指出，銀行將發放給中小企業的貸款進行證券化，目前在我國已具備市場條件。耿軍會等學者(2013)沒有只局限于中小企業貸款，而是從更廣泛的所有

信貸資產證券化這個大概念入手，分別從宏、微觀層面論述和證明，得出我國開展這一業務的各方條件和時機都已成熟。周俊生（2013）認為信貸資產證券化可以讓銀行將現有貸款占用的資金快速收回，從而投入其他更多的資產業務以獲取盈利。

3.對于資產證券化的有利影響分析

非對稱信息的客觀存在性，不僅導致了公司治理中的委托代理問題，也會在一定程度上增加企業的融資成本。Akerlof(1970)詳細研究了資本市場的信息不對稱問題: 作為具有信息優勢的融資者，其對自身財務狀況和所擁有的基礎資產的質量更為了解，而投資者因對融資者的不了解，為了規避因處于信息劣勢所導致的“檸檬市場”的后果，就會提高自身的信用標準，這也直接導致了企業融資成本的增加。而通過資產證券化中的基礎資產出售，投資者不必對發起人本身的信用給予過多關注，而且信用評級機構、信用增級機制以及保險公司的存在更加強了基礎資產的信息篩查和信用核對。因此，資產證券化減少了融資者和投資者之間的信息不對稱，提供了一種降低風險、多樣化投資組合以及為新資產進行融資的途徑(Greenbaum 和Thakor，1987)，即在項目融資(project financing)的過程中，作為信息不對稱的產物，資產證券化應運而生(Thomas，2001)。

作為一種全新的直接融資工具，資產支持證券相比于可轉債和公司債等證券，有其天然的優勢。首先，為了保證投資者的利益以及減少債務違約的可能性，公司的規模以及自身的信用評級在發行債務的過程中，已經成為一個隱形的約束條件(Akhighe et． al，1997)。

4.國內學者對信貸資產證券化的風控研究

姜建清(2004)，趙勝來、陳俊芳(2005)，陳洪(2007)等學者歸納出信貸資產證券化過程中可能出現的 11 類風險，并對其中的信用風險和早償風險進行了深入研究。

此外，關于信貸資產證券化能否真正達到風險轉移的效果，學者們也給予了探討。彭惠、李勇(2004)和洪艷蓉(2004)認為，銀行可能會高估資產證券化的風險轉移作用，如發起人保留未評級的資產也就保留了信用風險。2008 金融危機發生后，以康高原和楊宏斌(2009)為代表的部分國內學者，對于資產證券化風險的探討與國外學者觀點一致，認為資產證券化會加劇信息不對稱和道德風險。

2012年前后，正值我國信貸資產證券化復蘇之際，國內學者又紛紛對風險提出警示如，許多奇(2011)強調了信息監管對防范資產證券化風險的重要性；王晗（2012）對信貸資產證券化過程中的操作、環境、信用、市場等風險提出了不同的風險控制策略；呂凱(2013)對發起人的風險自留機制提出了改進建議。

（二）實證研究

與資產證券化有關的實證研究興起于2000年以后，而且主要以對微觀數據的分析為主。

與資產證券化有關的實證研究劃分為以下四個部分：一是資產證券化的決定因素，也即從事資產證券化的金融機構具有哪些特征；二是資產證券化對發起人（主要是商業銀行）的影響，包括資產證券化對金融機構風險、信貸供給和盈利能力的影響等；三是資產證券化過

程中的逆向選擇和道德風險問題，也即發起人是否傾向于將質量差的貸款進行證券化，以及資產證券化是否降低了銀行的信貸標準；四是其它實證研究。大量實證研究的結果表明：首先，拓寬融資來源、提高流動性是資產證券化的最主要動機；其次，資產證券化對商業銀行的風險管理、信貸供給和盈利能力具有顯著影響；再次，在證券化過程中存在顯著的激勵扭曲，尤其是道德風險。

1.資產證券化對銀行影響的實證分析

綜合國外研究成果，少數學者認為信貸資產證券化對銀行產生負面影響，如 Obay（2000）用美國兩百家銀行的資產證券化數據做實證檢驗，指出銀行資本充足率與資產證券化的相關性幾乎為零。Dionne & Harchaoui(2003)運用加拿大商業銀行的數據證明了資產證券化反而會降低風險資本率，從而增加銀行的破產風險。但認為資產 證券化有益于商業銀行的觀點居多。Benveniste & Berger(1987)，James(1989)，Donahoo & Shaffer(1991)和 Schwarcz(1994)都認為，資產證券化可提高存款機構的資本充足率。

1993 年，“小企業貸款打包出售”的觀點興起，銀行紛紛嘗試將發放給中小企業的貸款進行證券化。Berger(1998)認為中小金融機構發放了較大規模的中小企業貸款，利用資產證券化轉移風險是不錯的途徑。GBRW 公司（2004）對于資產證券化對銀行的正面作用進行了更為全面的闡述，它指出，資產證券化為銀行提供一種低成本、期限便 捷的融資方式，轉移部分風險，緩解資本金壓力等。

Tobias(2012)則用歐洲的數據進行了實證檢驗，以計量的方法證明了

資產證券化對商業銀行的積極作用。

在資產證券化的過程中，銀行作為資金融通的媒介，為了提升所擁有資產的流動性，銀行有強烈的動機把基礎資產進行證券化。因而，有關銀行在資產證券化過程中所扮演的角色以及資產證券化對銀行業影響的相關研究，也引起了學者的廣泛興趣。與早期的研究大多強調銀行作為最終貸款人角色的代理監督功能的有效發揮不同，越來越多的觀點認為，銀行從本質上來講是流動性的提供者和轉移者(Kashyap et． al，2002)。而為了保障經濟體系的穩定，監管機構針對銀行設置了嚴格的監管措施，對銀行的資本充足率進行了嚴格限制。但是，監管資本作為一種隱形的監管稅收，是金融機構的一種成本和負擔，并且根據巴塞爾委員會所規定的資本協議，要求的監管權益資本的數量要低于根據信用風險證券化而設立的監管資本數量，為了逃避監管機構對資本的要求，銀行就有動機通過資產證券化的技術，把大部分違約風險留在自身的資產負債表內，在不降低其業務規模和整體風險的同時，降低監管資本要求，即進行監管資本套利(Ｒegulatory Capital Arbitrage)(Merton，1995;Calem 和LaCour － Littleb，2004)。盡管2008 年金融危機之后，巴塞爾委員會對監管協議進行了再次修訂，但是，修訂的評級法和經過簡化的監管公式，會導致相同證券化暴露不同的資本要求，仍會產生新的監管資本博弈和監管資本套利(巴曙松等，2013)。并且，由于具有資產方面的比較優勢，大銀行更易于將資產打包進行證券化，并且證券化產品也能以相對較低價格進行出售，大銀行也因此能更有效的進行監

管資本套利(徐寶林，劉百花，2006)。

除了獲取規模巨大的監管資本套利，在資產證券化的交易中，銀行之間的業務聯系愈發緊密，且相互可以提供信用支持，增加了銀行體系的穩定性(Salah 和Fedhila，2012)。Benvenisteet． al(1987)在一系列貼近現實的假設中，創設了一個最優風險分配模型，發現證券化能夠分散發起銀行的風險，并且具有較高風險的小銀行具有更大的動機證券化其資產。Gasbarroet(2005)通過實證研究證實了上述結論。

2.對企業影響的實證分析

付雷鳴等(2010)在對我國2007 年至2009 年27 家發行公司債的上市公司進行研究時發現，樣本公司的平均規模達到了10.01 億元，最小規模也高達47.4 億元，遠遠超過了國務院國有資產監督管理委員會辦公廳所劃定的大型企業總資產的標準(不同行業標準不一，工業企業為4 億元，其他行業均不高于這一數值)。這雖然在一定程度上反映了我國公司債市場早期的試點特征，但也從側面說明了公司債對發行主體規模的“篩選性”。鑒于這一不成文的隱形約束，可轉債和公司債等債務融資工具的有效性就會大打折扣。而借助于信用增級機構以及優先/次級和利差賬戶等信用增級措施，面向投資者的資產支持債券可以獲得高于發起人的信用評級，擴大了發起人的受眾面以及證券的可接受度。這也是從創立以來，資產支持證券的基礎資產種類不斷豐富的原因(我國分別于2013 年和2014 年由南京市江寧區自來水總公司和鄭州市污水凈化有限公司發行的總額分

別為10 億元和6 億元的資產證券化產品就是例證)。其次，不同于其他債務融資工具擴大了發行主體的資產負債表規模，加重了利息負擔，資產證券化通過基礎資產的提前變現，在增加了流動性的同時，也給發起機構提供了新的投資機會(Diamond 和Dybvig，1983)。此外，資產證券化也可以在不影響客戶關系的情況下，靈活的改變發起人的資產負債表的表內構成以及風險承擔情況，并進而可以優化發起人的資產負債結構(吳曉求等，2009)。同時，通過降低杠桿操作以及發起過程中對應收賬款的提前贖回，資產證券化可降低發起機構的市場風險(Stone 和Austin，2005)。最后，由于經過內外部增級舉措，資產證券化產品往往可以獲得信用評級機構較高的信用評級，通過把證券化資產的信用風險與公司的風險分離，這也相應的降低了投資于資產支持證券的風險，降低了發行人的融資成本(Donahoo 和Shaffer，1991)，提高了資源配置的效率。

3.資產證券化的負面影響分析

盡管資產證券化具有降低融資成本、增加流動性，提升發起人聲譽等一系列積極作用，但是其對發起人還是會帶來一些不利的影響。首先，根據Miller 和Ｒock(1985)所提出的現金流量信號假說，在信息非對稱的情況下，公司的任何非預期的發行新證券的消息都會給予外部投資者以公司內部的資金流不足以支撐未來投資的信號，因而會對公司的股價帶來不利的影響。

其次，資產證券化所帶來的效應因行業的不同而不同。Lockwood et． al(1996)利用事件研究法，以1985 －1993 年在美股上市的

個公司所發行的397 個資產證券化產品為樣本，在(－ 1，0)的事件窗口內，發現資產證券化公告所帶來的財富效應具有行業特色，即其會促進金融公司的股價上升(2． 79%)，對工業企業和汽車行業的影響不顯著，但是卻會導致銀行業財富的下降(－ 0． 64%)。［25］對銀行而言，盡管可以獲得監管資本套利，但是這是建立在銀行拿出優質資產進行證券化的基礎上的。并且，為了降低信用增級中所需的費用，增加自身產品的市場需求，維持自身在資本市場的聲譽，銀行也有動機以優質資產進行證券化，對規模較小的銀行尤其如此(Greenbaum 和Thakor，1987;Ambrose et． Al，2005)，［26］［27］這就會導致銀行資產質量的惡化，在一定程度上就會增加銀行的風險(Instefjord，2005)。［28］Uhde 和Michalak(2010)以歐盟15 國加上瑞士的54 家銀行于1997 － 2007 年所發行的592 種綜合證券化產品的發布公告日為樣本，以β 系數為銀行風險的指標變量，在考慮了銀行系統性風險非線性變化和股票收益的日波動數據存在聚集效應等一系列貼近現實的假設下，通過研究(－ 5，+ 5)、(－ 10，+ 10)和(－ 20，+ 20)不同事件窗口內的β 系數，發現信貸資產證券化會顯著提升歐洲銀行業的系統性風險，并且對那些多次采取證券化操作的大銀行而言，風險提升的更多。［29］在把公告日(announcementdate)換為發行日(issue date)后，結論依然保持穩健。相同的結論也被Hansel 和Krahnen(2007)以歐洲和美國的銀行為樣本所發現，只不過這種增加的系統性風險具有一定的地域特色: 對歐洲大陸更明顯，對英國和美國的影響卻不是很顯著。

最后，資產證券化對那些財務狀況不好的銀行所帶來的負面效應更大。第一，財務狀況不好的銀行發行證券化產品的行為，會被視為現金流量不足的更加明顯的信號(Lockwood et． al，1996);第二，為了資產證券化產品的順利發行，財務狀況較差的銀行需要花費成本更高的信用增級方式和擔保措施(比如現金擔保)，降低了資產證券化發行所帶來的收益，更會增加投資者的不良預期(Schwarcz，1993)。第三，對那些財務狀況不好的銀行而言，因證券化所導致的資產質量惡化、貸款組合規模的下降會降低發起人收益的穩定性，并進而增加其利率風險和市場風險(Bernstein 和Siegel，1979)。Lockwood et． al(1996)按照財務寬松程度把樣本銀行一分為三，發現在資產支持證券公告期內，財務寬松的銀行的利率風險顯著下降，而財務緊張的樣本銀行的利率風險和市場風險都會顯著上升。

通過分析和總結國內外已有的研究文獻，可以發現，不同區域、不同機構的資產證券化所帶來的實際影響存在一定的差異，資產證券化對發起機構有利(增加流動性，獲得監管資本套利等)也有弊(惡化資產質量、釋放現金流不足的不良信號等)。相較于國外針對資產證券化較成熟的發展和研究狀況，我國對資產證券化的研究還停留在理論階段，有關這一創新金融產品對發起人尤其是我國資產支持證券的發行主體(銀行)的研究聊勝于無。

為了推進我國資產證券化進程的順利開展，通過梳理相關文獻，本文認為有以下幾個研究方向可以作為未來研究的重點: 第一，檢驗發起人行為是否符合道德風險假說。有關資產證券化 的不利影響中，發起人因為通過資產證券化拓寬了融資渠道而產生了道德風險行為，是學者普遍認可的一個假說，但尚未有相關研究對此進行實證檢驗。就我國而言，可以探究進行信貸資產證券化后，銀行業在面臨違約風險、信用狀況相似的貸款申請人時。其發放貸款行為以及貸款審核標準是否發生了改變，進行檢驗。

第二，檢驗資產證券化是否導致發起人資產質量惡化。該假說可通過對比資產證券化前后，基礎資產的違約率進行驗證，具有較大的可操作性。

第三，結合行為金融學的相關研究方法，探究投資者行為如何隨利率變化以及該變化對資產證券化的影響。資產證券化中影響較大的兩種風險為提前償還風險和違約風險，而這兩種風險都與利率、投資者行為密切相關。

此外，監管部門也需完善相關法律法規，如針對SPV 的法人地位、納稅主體進行明確界定，提高信用評級機制的信息透明度等。

三、國內資產證券業務現狀特點分析

伴隨著資產證券化業務發展日趨常態化，資產證券化產品的基礎資產類型更加豐富。銀行間市場發行的CLO 產品將綠色金融貸款、工程機械貸款、房地產貸款、汽車貸款、信用卡貸款、銀團貸款等納入資產包；交易所市場發行的企業ABS 產品基礎資產類型更加多樣，包括了小額貸款、保理融資債權、航空票款、公積金貸款、不動產物業收入、股票質押式回購債權、信托收益權、互聯網借貸、醫療租賃等。2015 年受益于政策推動和市場供需，資產證券化繼續穩步增長，各類型基礎資產產品發行數量較2014 年均有了較大幅度上升。同時，市場創新迭出，基礎資產類型持續豐富，并形成大類基礎資產產品，市場參與主體類型更加多樣，產品結構設計更加豐富。

（一）基礎資產更加多元化

伴隨著資產證券化業務發展日趨常態化，資產證券化產品的基礎資產類型更加豐富。銀行間市場發行的CLO 產品將綠色金融貸款、工程機械貸款、房地產貸款、汽車貸款、信用卡貸款、銀團貸款等納入資產包；交易所市場發行的企業ABS 產品基礎資產類型更加多樣，包括了小額貸款、保理融資債權、航空票款、公積金貸款、不動產物業收入、股票質押式回購債權、信托收益權、互聯網借貸、醫療租賃等，其中以融資租賃資產、公共事業收費權和應收賬款作為基礎資產的產品發行量占比較大。

與此同時，投資主體更加豐富。2015 年6 月17 日，招商銀行發行2015 年第二期信貸ABS。本次發行首次引入RQFII 資金參與認購投資，進一步豐富了我國資產證券化市場的參與主體，對拓寬離岸人民幣投資渠道，促進人民幣國際化具有積極意義。需要關注的是，ABS 產品還實現了首次做市成交。12 月1 日，興業銀行發行的“興銀2015年第四期信貸資產支持證券”首次實現做市成交，總規模65.60 億元。在中國人民銀行發布的關于信貸ABS 注冊發行的相關文件中提到了“受托機構、發起機構可以與主承銷商或者其他機構通過協議約定做市安排”，但并未細化具體要求。2015 年全年ABS 產品的流動性雖較2014 年提升較多，但與市場平均水平仍有較大差距，此次做市成交成功是銀行間市場資產證券化產品做市機制的重要突破。

（二）產品結構設計不斷創新

隨著資產證券化監管更趨市場化，機構推出的產品結構設計也在不斷升級。一是交易所產品引入真實出表設計。3 月4 日，首單真實出表的企業ABS 項目“南方騏元—遠東宏信（天津）1號資產支持專項計劃”取得深圳交易所掛牌無異議函。該專項計劃引入了有償流動性支持機制，由原始權益人的關聯方為計劃提供上限為5032 萬元（相當于總規模8%）的流動性支持，并由計劃支付一定的流動性支持服務費，以滿足原始權益人出表要求。

二是嘗試次級檔公開發行。3 月18 日，由國開行發起的“2015 年第一期開元信貸資產支持證券”在銀行間市場發行，此單產品的次級檔采取認購金額的方式公開發行，是國內第一只次級檔采用公開方式發行的ABS 產品。次級檔產品的公開發行表明了投資者識別風險能力的提高以及對ABS 產品認購熱情的提高。

三是循環結構設計得到更廣泛應用。7 月15 日，“永盈2015 年第一期消費信貸資產支持證券”在銀行間市場公開招標發行，這是繼“2014 年平安銀行1 號小額消費貸款證券化信托資產支持證券”后第二只個人消費貸款類信貸ABS。該債券是銀行間市場發行的首單循環購買型ABS 產品，通過在信托存續期內不斷地向資產池注入新的消費貸款來保持資產池的穩定。中央國債登記結算有限責任公司證券化研究組認為，一直以來，信貸ABS 的基礎資產以對公貸款為主，循環結構設計能夠有效解決個人消費貸款因數額小、周期短、早償風險高而較難進

行證券化的問題。國內第一單采用循環結構設計的產品是于2013 年7 月發行的“阿里巴巴1 號專項資產管理計劃”，由于小貸資產期限短，而ABS 產品期限長，所以以小貸作為基礎資產的ABS產品多采用循環購買的動態池結構。

（三）發起機構類型持續擴大

2015 年，發起機構類型也由傳統的國有大行和股份制商業銀行延伸至外資銀行、金融租賃以及互聯網金融公司、事業單位等。外資銀行發行首單產品。2015 年1 月13 日，由匯豐銀行（中國）有限公司發起的“匯元2015年第一期信貸資產證券化信托資產支持證券”成功發行，是首單發起機構為外資銀行的ABS 產品。

民營融資租賃企業首次嘗試ABS 項目。2015 年3 月30 日，融信租賃股份有限公司發布公告稱，“融信一期”資產支持專項計劃成功募資2.07 億元。融資租賃企業的資金大多來自銀行，資金成本較高，資產證券化為其提供了新的融資方式。“融信一期”ABS 產品不僅是中國首單民營融資租賃ABS 項目，也是新三板掛牌公司ABS 項目的首次嘗試。值得一提的是，互聯網金融加速滲透資產證券化市場。2015 年9 月15 日，京東白條資產證券化產品發行完畢，融資總額為8 億元，基礎資產為“京東白條應收賬款”債權，為互聯網借貸資產證券化產品，這是繼阿里巴巴后，第二家互聯網金融機構發行資產證券化項目，也是首個基于互聯網個人消費金融資產的資產證券化

項目。12 月29 日，“嘉實資本—分期樂1 號資產支持專項計劃資產支持證券”收到上交所無異議確認函。分期樂是成立剛滿兩年的輕資產創業企業，主要面向大學生提供現金和分期消費服務，其債權具有小額分散的特點，單筆平均額度控制在5000元以內。

中央國債登記結算有限責任公司證券化研究組認為，2015 年，國家出臺多項政策推動互聯網金融規范發展，且“互聯網+”正逐步成為推動傳統產業換代升級的技術手段，成為“大眾創業、萬眾創新”的實踐平臺，未來互聯網金融機構與傳統金融機構以及類金融機構的合作將進一步加強。

此外，事業單位也發行信貸資產證券化產品。2015 年12 月4 日，上海公積金管理中心通過簿記建檔發行了總額為69.6 億元的RMBS，為首只在銀行間市場發行的公積金證券化產品。該產品交易結構與其他信貸資產證券化產品類似，但發起機構是上海公積金中心，突破了商業銀行、政策性銀行、汽車金融公司、金融租賃公司等傳統類型。

當前，我國面臨著極大的基礎建設投資需求，在一些方面資金嚴重缺乏。政府已經意識到資產證券化對經濟發展的重要性。2015年5月13日，國務院常務會議決定新增5 000億信貸資產證券化試點規模，鼓勵投資于鐵路、水利、棚戶等國計民生項目。這充分利用到資產證券化在實體經濟發展中的精準投放的功能。但是也要看到，行政鼓勵與利用市場機制進行誘導有不同效果。在我國當前資產證券化實際操作中，發行機構大都持有劣后證券。各類項目會計或利潤計算并無區別。因此，在發起機構仍然有貸款額度時，新增規模多少并不一

定會轉移發起機構的注意力。發行機構的行為可能更容易受到市場和利潤影響。但如果可以借鑒美國風險留存豁免規則，在對政府關心的國計民生項目上進行風險留存豁免或減免，發起機構并不需要持有劣后級證券，這有助于風險準備金的減少，調動發行機構積極性，同時由于社會資金對這些項目的跟進，不但使得資金精準投放到所需領域，且從根本上降低融資成本。風險留存與豁免的根本目的是在宏觀層面上達到風險與信用成本的平衡。過分傾向任何一方都會為經濟帶來災難。我國資產證券化業務還處在培育期，總量還很微小。如何跟據我國國情制定出合適規則，值得進一步探討。

四、結論

通過梳理以上文獻，我們發現，迄今為止的證券化相關研究文獻依然存在一些局限，集中表現在如下幾點：第一，與證券化相關的理論研究和實證研究存在顯著的分割，大多數實證文獻都是以簡約式（reduced-form）的回歸分析和對比分析為主，回歸方程的設定缺乏充分的理論支持。第二，有關實證研究主要集中在微觀層面，缺乏對資產證券化和宏觀變量之間的具體關系與影響機制的研究。例如，資產證券化與經濟增長、資產價格、經常賬戶等宏觀變量之間究竟存在什么樣的關系，而這些關系對衡量資產證券化的社會收益和成本具有很大幫助。第三，目前的文獻基本上都從信貸渠道來研究資產證券化對貨幣政策影響，很少考慮貨幣政策的其它傳導機制（例如利率傳導機制）。在以證券化為核心的影子銀行體系蓬勃發展的背景下，中央銀行貨幣政策的中間目標是否依然有效，是未來研究需要關注的重要

方向。第四，對公共部門的資產證券化研究不足。由于以兩房為代表的政府支持機構（Government-sponsored Enterprise，GSE）在美國的資產證券化過程中發揮了重要作用，因此有必要加強對GSE 所從事的資產證券化及其影響的研究。第五，對如何選擇資產證券化具體模式的研究嚴重不足。例如，是否應該對以資產支持證券為代表的表外證券化和以擔保債券為代表的表內證券化進行比較分析，探討哪種證券化模式更有利于促進金融穩定與經濟發展？ 考慮到中國目前正在開展資產證券化試點，回答上述問題具有重要的現實意義。

第二篇：資產證券化操作實務

一、資產證券化基礎知識

1、資產證券化的定義

資產證券化（AssetSecuritization），一般是指將原始權益人/發起人不易流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程，是一種以資產信用為支持的，重新包裝現金流的高級投資銀行技術（repackage the cash flow into the tradable securities），屬于以資產信用為支持的直接融資模式。破產隔離、有限追索是傳統資產證券化的主要法律目標。

2、資產證券化的重要性

資產證券化被認為是“優化金融資源配置、用好增量、盤活存量”的重要手段，對促進經濟結構調整、支持實體經濟發展有重要作用，對資產證券化發起機構而言，是一種新的融資手段、一種資產管理的高級手段、一種風險管理的新工具。

3、中國資產證券化的操作模式概述

目前，中國資產證券化主要有如下四種操作模式：（1）銀監會、中國人民銀行審批監管的信貸資產證券化；（2）證監會監管的證券公司、基金子公司資產證券化（資產支持專項計劃）；（3）在中國銀行間市場交易商協會注冊的資產支持票據（ABN）；（4）保監會監管的項目資產支持計劃。

二、信貸資產證券化的操作模式

1、信貸資產證券化概述

信貸資產證券化是指在中國境內，銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。目前，發起機構范圍已逐漸擴展至商業銀行、政策性銀行、外資法人銀行、財務公司、城市信用社、農村信用社、郵儲銀行、金融資產管理公司、企業集團財務公司、汽車金融公司、金融租賃公司及銀監會監管的其他金融機構。

2、信貸資產證券化備案制改革的監管趨勢

我們了解到，監管部門召開了關于“信貸資產證券化由審批制改為備案制”的會議，擬推行信貸資產證券化的備案制改革，即發起機構在取得資產證券化業務資格后，在產品發行前采取逐筆備案制。我們相信這個制度的推出，將有利于信貸資產證券化的擴大試點。

3、在銀行間債券市場實施的信貸資產證券化 信貸資產證券化的基本交易結構圖如下：

4、在交易所市場實施的信貸資產證券化 2014年6月23日，平安銀行作為發起機構的“平安銀行1號小額消費貸款資產支持證券”在上海證券交易所上市發行，成為第一單在交易所發行的信貸資產支持證券，劉柏榮律師團隊作為該項目法律顧問提供了全程法律服務。在交易所市場實施信貸資產證券化，需特別關注法律依據、審批流程、登記托管等相關節點問題。

5、抵/質押資產入池的法律解決方案

長期以來，由于辦理抵/質押變更登記的操作性問題，除個人住房抵押貸款證券化（RMBS）項目外，一般較少選擇抵/質押擔保貸款入池。經過對立法、司法方面的深入調研，認為在主債權轉讓時，即使不辦理抵/質押權變更登記，抵/質押權隨主債權一并轉讓，同時提出在信貸資產證券化項目中，可采取“權利完善事件發生”后再行辦理抵/質押權變更/轉移登記手續的方案，且以該方案操作的相關證券化項目已經取得了相應監管部門的審批。這對于擴大基礎資產范圍、保護投資者利益有很大推動作用。

三、證券公司、基金子公司資產證券化的操作模式

1、證監會關于資產證券化業務的最新監管趨勢

2014年2月份，根據國務院、證監會相關規定，取消證券公司資產證券化業務及相應的審批。近期，中國證監會已制定《資產管理機構資產證券化業務管理規定》（征求意見稿）、《資產管理機構資產證券化業務信息披露指引》（征求意見稿），正在特定范圍內征求立法建議。據了解，根據征求意見稿的規定，證監會監管的證券公司、基金子公司資產證券化或將由審批制改為備案制，并實施負面清單管理。

2、證券公司、基金子公司資產證券化的基本交易結構

據了解，相較于之前規定，前述征求意見稿對證券公司資產證券化的核心法律關系沒有實質性調整。結合前期規定與項目經驗，證券公司實施的資產證券化交易結構如下：

3、資產支持證券持有人與計劃管理人的法律關系

在證券公司資產證券化中，將資產支持證券持有人與計劃管理人（證券公司）之間認定為《合同法》項下的委托代理法律關系，投資者按份共有專項計劃資產，不違反現有法律規定，但存在一定的法律風險。但是，由于分業經營、分業監管的法律規定，尚不能將二者之間的法律關系直接認定為信托法律關系。可將二者之間認定為廣義的委托法律關系，在具體交易文件準備中，按照信托制度進行設計，不明確為《合同法》項下的委托代理關系，則可為與后續立法的銜接留下空間。

4、典型案例：中信啟航專項資產管理計劃

2014年中信證券發起設立“中信啟航專項資產管理計劃”，將所募集資金通過非公募基金最終運用于持有北京、深圳中信證券大廈（“物業”）的兩個項目公司，并以物業租金、處置收益等現金流作為資產支持證券償付支持，通過普通分配、處置分配、份額分配的方式向投資者分配投資收益。在將來監管政策允許的情況下，該項目將轉為真正意義上的公募REITs（房地產信托投資基金）。

四、項目資產支持計劃的操作模式

1、項目資產支持計劃的最新監管規則

2014年7月28日，中國保監會保險資金運用監管部發布《項目資產支持計劃試點業務監管口徑》(資金部函〔2014〕197號)，對項目資產支持計劃業務作了明確規定。業內認為項目資產支持計劃將成為保監會監管的資產證券化業務的特殊目的載體。該監管口徑對項目資產支持計劃的交易結構、破產隔離機制、托管機制、現金流歸集、受益憑證的評級作了詳細規定，并明確基礎資產包括：信貸資產、金融租賃應收款、每年獲得固定分配的收益且對本金回收和上述收益分配設置信用增級措施的股權資產。

2、項目資產支持計劃的基本交易結構圖

五、資產支持票據（ABN）的操作模式

根據《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》，資產支持票據實行在中國銀行間市場交易商協會（“交易商協會”）注冊制發行。目前，已有15只資產支持票據（ABN）產品成功在交易商協會獲得注冊。ABN可分為抵/質押型ABN、信托型ABN兩種類型。其中，抵/質押型ABN中，基礎資產與發行人無法實現完全的破產隔離。

2012年10月，中倫與信托公司、會計、評級、銀行等金融機構在北京共同舉行了“信托型ABN國際閉門研討會”，形成了信托型ABN的成熟方案并獲得交易商協會認可。信托型ABN的核心是“一票兩權”，兩權是指“投資者因認購ABN而享有信托受益權、投資者對發行人的債權”，兩種權利價值具有可調整性。信托型ABN的最大優勢在于能夠實現A類信托受益權的破產隔離與有限追索、具有雙信用支持，能夠提高債項信用評級從而降低企業的融資成本。

六、租賃資產、小貸資產證券化的操作模式

1、租賃資產證券化的操作模式探討

根據監管體系的劃分，租賃資產分為商務部主管的租賃公司、銀監會主管的金融租賃公司的租賃資產兩種類型，并可探討不同資產證券化業務模式。

商務部主管的租賃公司之租賃資產證券化，可探討以下兩種模式：（1）證監會監管的證券公司、基金子公司的資產支持專項計劃模式；（2）在銀行間市場交易商協會注冊的資產支持票據（ABN）模式。

銀監會主管的金融租賃公司之租賃資產證券化，可探討以下兩種模式：（1）銀監會監管的單SPT模式的租賃資產證券（參照信貸資產證券化的模式）；（2）保監會監管的項目資產支持計劃模式的租賃資產證券化。

2、小貸資產證券化的操作模式探討

目前，小貸公司主要受各地方政府金融辦的監管，小貸公司的貸款債權不屬于銀監會主管的信貸資產。小貸資產證券化可探討如下三類操作模式：

（1）通過證監會監管的證券公司、基金子公司資產支持專項計劃實施的小貸證券化；（2）通過在交易商協會注冊ABN實施的小貸證券化；（3）通過保監會監管的項目資產支持計劃實施的小貸證券化。

七、中國法律環境下循環購買結構的解決方案

循環購買結構是資產證券化較為復雜的交易設計，在中國會計準則項下，資產證券化采用循環購買結構，基礎資產的會計“出表”是一直以來的難題。2013年7月，中倫與高偉紳律師事務所聯合多家業內機構，召開了關于資產證券化監管資本與循環購買結構下“出表”問題的國際研討會，對英國信用卡證券化中的主信托結構作了深入分析。目前，為實現與循環購買結構下資產“出表”的相同效果，提出信用卡證券化“一次審批、多次設信托、多次發行”交易結構構想，并通過SPT模式選擇在銀行間債券市場或交易所直接發行資產支持證券。

八、資產證券化中的流動性支持、信用増級的基本模式探討

流動性支持、信用增級是資產證券化的重要難點，也是保障投資者利益的重要措施。流動性支持的主要目的是解決基礎資產現金流回收與資產支持證券本息償付暫時不匹配引發的流動性風險，而信用增級是對資產證券化交易的信用保護，二者核心區別在于前者不對因資產池中產生的任何損失（如信用風險損失）導致的現金流短缺提供支持，后者優先承擔或補償因資產池中產生的任何損失導致的現金流短缺。

1、資產證券化中的流動性支持方案

目前，在資產證券化中可探討如下三種流動性支持方案：（1）現金流截取方案；（2）發行特別資產支持證券方案；（3）第三方流動性支持機構提供流動性支持的方案。

2、資產證券化中的信用增級方案

信用增級分為內部信用増級、外部信用增級兩大類。其中，內部信用増級主要包括：（1）超額抵押方案；（2）資產支持證券分層結構方案；（3）現金抵押賬戶方案；（4）利差賬戶方案。

外部信用增級可探討基礎資產端、SPV端、資產證券化產品端等不同交易環節項下的方案，即：（1）在基礎資產端可探討全額擔保、最高額擔保的信用増級方案；（2）在SPV端可探討風險保護買賣、信用風險緩釋合約、差額支付承諾及其他風險保障安排；（3）在資產證券化產品端可探討信用風險緩釋憑證、特定情形下受讓資產支持證券等方案。

3、融資性擔保公司、信托公司為資產證券化提供流動性支持、信用增級的探討 隨著信貸資產證券化的發起機構向城市商業銀行、農村商業銀行的拓展，對資產支持證券的發行與投資者權益保障而言，流動性支持、信用增級愈加重要。同時，近年來融資性擔保公司發展迅速，探討融資性擔保公司參與資產證券化業務有重要的意義，相應監管部門與行業協會正在作積極推進。另外，探討信托公司為資產證券化提供流動性支持、信用增級的方案，對于豐富流動性支持、信用增級措施富有啟發意義。

第三篇：資產證券化申報材料

篇一：(企業)資產證券化產品(專項)申報材料目錄及內容要點 資產證券化產品申報材料目錄及內容要點

一、資產支持受益憑證（以下簡稱受益憑證或憑證）募集申請書

（一）設立專項資產管理計劃、發行資產支持受益憑證的申請

（二）證券公司現有客戶資產管理業務開展情況（業務規模、組織架構、業務的合規性、存在的問題及風險等）的說明及對不規范業務（如有）的清理規范計劃

（三）擬設立的專項資產管理計劃（以下簡稱專項計劃或計劃）的基本情況

1、專項計劃的簡要情況

2、原始權益人、管理人等關聯當事人持有憑證的特別安排

3、計劃的創新介紹

（四）計劃管理人、托管人管理、托管擬設立的專項資產管理計劃已獲得內部授權批準，并已取得相關監管機構或自律組織的業務資格認可的說明（并提供有關批準、授權或其他證明文件）

（五）受益憑證募集申請人承諾（申報材料真實、準確、完整、合規，申報材料原件和復印件內容一致）

（六）計劃主要當事人的關聯關系：管理人、原始權益人、擔保人、托管人、推廣人之間存在的關聯關系及一年內相關業務往來

（七）計劃管理人關于專項資產管理計劃運作中防范利益沖突和風險控制措施的特別說明

1、開展專項資產管理業務的組織架構和業務流程

2、防范可能出現的利益沖突的制度和措施

3、合規檢查

4、開展專項資產管理業務的風險管理制度

（八）附件一：托管機構關于“專項資產管理計劃”托管運作中利益沖突防范和風險控制措施的特別說明

1、辦理專項資產托管業務的內部授權安排和業務分工

2、技術系統情況

3、計劃資產和賬戶管理制度

4、托管結算業務操作流程和對管理人的監督、復核程序

二、資產支持受益憑證募集說明書

（一）重要提示

（二）釋義

（三）專項計劃簡介

（四）專項計劃的參與

1、計劃的推廣期

2、推廣方式

3、參與原則

4、最低參與金額

5、投資者的基本要求

6、參與方式

7、參與手續

8、資金的接收、存放

9、計劃管理人參與計劃的特比安排

10、參與費用

（五）專項計劃交易結構與計劃當事人簡介

1、交易結構介紹

2、交易結構圖

3、計劃各方當事人簡介（各當事人均需指定專人負責，并提供聯系電話）。

（六）專項計劃資金托管

（七）基礎資產

1、原始權益人經營狀況（包括但不限于概況、近3年主要財務狀況、資產負債表、利潤表摘要等）

2、基礎資產（基本情況、權利限制、歷史數據、現金流預測、壓力測試（如有）等）

3、與基礎資產相關的商業安排（如供電安排、租賃安排等）

4、與基礎資產相關的基礎合同的主要條款

5、基礎資產的買賣（原始權益人的承諾、各方的權利義務等）

6、基礎資產的擔保（擔保人、擔保方式、擔保責任、啟動擔保的方式、擔保人的償付能力）或者其他信用增資方式

（八）專項計劃的資產管理

1、資產的構成

2、資產的管理（包括但不限于現金流的收入劃轉、相應的現金流程圖、擔保人的償付能力）或者其他信用增級方式

3、資金的再投資

（九）專項計劃的費用

（十）專項計劃資金的分配

1、現金流分配

2、現金流分配順序

3、賬戶管理：包括正常現金流分配下的賬戶管理和啟動擔保支持下的現金流賬戶管理

（十一）專項計劃的設立、終止等事項

1、專項計劃設立

2、專項計劃的設立失敗

3、專項計劃的展期

4、專項計劃的終止和清算

（十二）各期資產支持受益憑證概況（分期表述）

1、資產支持受益憑證名稱

2、計劃管理人

3、擔保機構

4、規模

5、發行方式

6、面值

7、產品期限和預期收益率

8、預期支付額的賠付方式

9、投資的基礎資產

10、重要時間：包括繳款截止日、計劃設立日、權益登記日、到期日、兌付日

11、信用級別

（十三）資產支持受益憑證的登記及轉讓

（十四）當事人權利義務

（十五）資產支持受益憑證持有人大會（十六）法律及監管環境概要

1、為委托理財概述

2、證券公司客戶資產管理業務的主要法律依據

3、證券公司客戶資產管理業務涉及的主要法律關系

1、專項計劃的風險因素

2、相應的緩解措施

3、風險的承擔（十八）稅務事項（十九）信息披露 1．定期信息披露

計劃存續期間，計劃管理人應嚴格進行信息披露：（1）資產管理報告（2）托管報告

（3）跟蹤信用評級報告（4）審計報告（5）收益分配報告（6）其他定期報告

2、臨時信息披露

計劃存續期內，如果發生下列可能對計劃份額持有人權益產生重大影響的事篇二：資產證券化申報材料審查要點

資產證券化產品申報材料目錄及內容要點

一、資產支持受益憑證（以下簡稱受益憑證或憑證）募集申請書

（一）設立專項資產管理計劃、發行資產支持受益憑證的申請

（二）證券公司現有客戶資產管理業務開展情況（業務規模、組織架構、業務的合規性、存在的問題及風險等）的說明及對不規范業務（如有）的清理規范計劃

（三）擬設立的專項資產管理計劃（以下簡稱專項計劃或計劃）的基本情況

1、專項計劃的簡要情況

2、原始權益人、管理人等關聯當事人持有憑證的特別安排

3、計劃的創新介紹

（四）計劃管理人、托管人管理、托管擬設立的專項資產管理計劃已獲得內部授權批準，并已取得相關監管機構或自律組織的業務資格認可的說明（并提供有關批準、授權或其他證明文件）

（五）受益憑證募集申請人承諾（申報材料真實、準確、完整、合規，申報材料原件和復印件內容一致）

（六）計劃主要當事人的關聯關系：管理人、原始權益人、擔保人、托管人、推廣人之間存在的關聯關系及一年內相關業務往來

（七）計劃管理人關于專項資產管理計劃運作中防范利益沖突和風險控制措施的特別說明

1、開展專項資產管理業務的組織架構和業務流程

2、防范可能出現的利益沖突的制度和措施

3、合規檢查

4、開展專項資產管理業務的風險管理制度

（八）附件一：托管機構關于“專項資產管理計劃”托管運作中利益沖突防范和風險控制措施的特別說明

1、辦理專項資產托管業務的內部授權安排和業務分工

2、技術系統情況

3、計劃資產和賬戶管理制度

4、托管結算業務操作流程和對管理人的監督、復核程序

二、資產支持受益憑證募集說明書

（一）重要提示

（二）釋義

（三）專項計劃簡介

（四）專項計劃的參與

1、計劃的推廣期

2、推廣方式

3、參與原則

4、最低參與金額

5、投資者的基本要求

6、參與方式

7、參與手續

8、資金的接收、存放

9、計劃管理人參與計劃的特比安排

10、參與費用

（五）專項計劃交易結構與計劃當事人簡介

1、交易結構介紹

2、交易結構圖

3、計劃各方當事人簡介（各當事人均需指定專人負責，并提供聯系電話）。

（六）專項計劃資金托管

（七）基礎資產

1、原始權益人經營狀況（包括但不限于概況、近3年主要財務狀況、資產負債表、利潤表摘要等）

2、基礎資產（基本情況、權利限制、歷史數據、現金流預測、壓力測試（如有）等）

3、與基礎資產相關的商業安排（如供電安排、租賃安排等）

4、與基礎資產相關的基礎合同的主要條款

5、基礎資產的買賣（原始權益人的承諾、各方的權利義務等）

6、基礎資產的擔保（擔保人、擔保方式、擔保責任、啟動擔保的方式、擔保人的償付能力）或者其他信用增資方式

（八）專項計劃的資產管理

1、資產的構成

2、資產的管理（包括但不限于現金流的收入劃轉、相應的現金流程圖、擔保人的償付能力）或者其他信用增級方式

3、資金的再投資

（九）專項計劃的費用

（十）專項計劃資金的分配

1、現金流分配

2、現金流分配順序

3、賬戶管理：包括正常現金流分配下的賬戶管理和啟動擔保支持下的現金流賬戶管理

（十一）專項計劃的設立、終止等事項

1、專項計劃設立

2、專項計劃的設立失敗

3、專項計劃的展期

4、專項計劃的終止和清算

（十二）各期資產支持受益憑證概況（分期表述）

1、資產支持受益憑證名稱

2、計劃管理人

3、擔保機構

4、規模

5、發行方式

6、面值

7、產品期限和預期收益率

8、預期支付額的賠付方式

9、投資的基礎資產

10、重要時間：包括繳款截止日、計劃設立日、權益登記日、到期日、兌付日

11、信用級別

（十三）資產支持受益憑證的登記及轉讓

（十四）當事人權利義務

（十五）資產支持受益憑證持有人大會（十六）法律及監管環境概要

1、為委托理財概述

2、證券公司客戶資產管理業務的主要法律依據

3、證券公司客戶資產管理業務涉及的主要法律關系（十七）風險揭示、控制與承擔

1、專項計劃的風險因素

2、相應的緩解措施

3、風險的承擔（十八）稅務事項（十九）信息披露 1．定期信息披露

計劃存續期間，計劃管理人應嚴格進行信息披露：（1）資產管理報告（2）托管報告

（3）跟蹤信用評級報告（4）審計報告（5）收益分配報告（6）其他定期報告

2、臨時信息披露

計劃存續期內，如果發生下列可能對計劃份額持有人權益產生重大影響的事篇三：(企業)資產證券化產品(專項)申報材料目

資產證券化產品申報材料目錄及內容要點

一、資產支持受益憑證（以下簡稱受益憑證或憑證）募集申請書

（一）設立專項資產管理計劃、發行資產支持受益憑證是固定收益投資類品種，具體定義是指以特定的資產池（如信用貸款、企業應收款、租賃收入等具有穩定現金流的資產類型）為支持發行證券，即abs。abs投資者獲得資金池未來產生的現金流，最初擁有資產池的原始權益人通過abs出售資產，獲得資金的申請

（二）證券公司現有客戶資產管理業務開展情況（業務規模、組織架構、業務的合規性、存在的問題及風險等）的說明及對不規范業務（如有）的清理規范計劃

（三）擬設立的專項資產管理計劃（以下簡稱專項計劃或計劃）的基本情況

1、專項計劃的簡要情況

2、原始權益人、管理人等關聯當事人持有憑證的特別安排

3、計劃的創新介紹

（四）計劃管理人、托管人管理、托管擬設立的專項資產管理計劃已獲得內部授權批準，并已取得相關監管機構或自律組織的業務資格認可的說明（并提供有關批準、授權或其他證明文件）

（五）受益憑證募集申請人承諾（申報材料真實、準確、完整、合規，申報材料原件和復印件內容一致）

（六）計劃主要當事人的關聯關系：管理人、原始權益人、擔保人、托管人、推廣人之間存在的關聯關系及一年內相關業務往來

（七）計劃管理人關于專項資產管理計劃運作中防范利益沖突和風險控制措施的特別說明

1、開展專項資產管理業務的組織架構和業務流程

2、防范可能出現的利益沖突的制度和措施

3、合規檢查

4、開展專項資產管理業務的風險管理制度

（八）附件一：托管機構關于“專項資產管理計劃”托管運作中利益沖突防范和風險控制措施的特別說明

1、辦理專項資產托管業務的內部授權安排和業務分工

2、技術系統情況

3、計劃資產和賬戶管理制度

4、托管結算業務操作流程和對管理人的監督、復核程序

二、資產支持受益憑證募集說明書

（一）重要提示

（二）釋義

（三）專項計劃簡介

（四）專項計劃的參與

1、計劃的推廣期

2、推廣方式

3、參與原則

4、最低參與金額

5、投資者的基本要求

6、參與方式

7、參與手續

8、資金的接收、存放

9、計劃管理人參與計劃的特比安排

10、參與費用

（五）專項計劃交易結構與計劃當事人簡介

1、交易結構介紹

2、交易結構圖

3、計劃各方當事人簡介（各當事人均需指定專人負責，并提供聯系電話）。

（六）專項計劃資金托管

（七）基礎資產

1、原始權益人經營狀況（包括但不限于概況、近3年主要財務狀況、資產負債表、利潤表摘要等）

2、基礎資產（基本情況、權利限制、歷史數據、現金流預測、壓力測試（如有）等）

3、與基礎資產相關的商業安排（如供電安排、租賃安排等）

4、與基礎資產相關的基礎合同的主要條款

5、基礎資產的買賣（原始權益人的承諾、各方的權利義務等）

6、基礎資產的擔保（擔保人、擔保方式、擔保責任、啟動擔保的方式、擔保人的償付能力）或者其他信用增資方式

（八）專項計劃的資產管理

1、資產的構成

2、資產的管理（包括但不限于現金流的收入劃轉、相應的現金流程圖、擔保人的償付能力）或者其他信用增級方式

3、資金的再投資

（九）專項計劃的費用

（十）專項計劃資金的分配

1、現金流分配

2、現金流分配順序

3、賬戶管理：包括正常現金流分配下的賬戶管理和啟動擔保支持下的現金流賬戶管理

（十一）專項計劃的設立、終止等事項

1、專項計劃設立

2、專項計劃的設立失敗

3、專項計劃的展期

4、專項計劃的終止和清算

（十二）各期資產支持受益憑證概況（分期表述）

1、資產支持受益憑證名稱

2、計劃管理人

3、擔保機構

4、規模

5、發行方式

6、面值

7、產品期限和預期收益率

8、預期支付額的賠付方式

9、投資的基礎資產

10、重要時間：包括繳款截止日、計劃設立日、權益登記日、到期日、兌付日

11、信用級別

（十三）資產支持受益憑證的登記及轉讓

（十四）當事人權利義務

（十五）資產支持受益憑證持有人大會（十六）法律及監管環境概要

1、為委托理財概述

2、證券公司客戶資產管理業務的主要法律依據

3、證券公司客戶資產管理業務涉及的主要法律關系（十七）風險揭示、控制與承擔

1、專項計劃的風險因素

2、相應的緩解措施

3、風險的承擔（十八）稅務事項（十九）信息披露 1．定期信息披露

計劃存續期間，計劃管理人應嚴格進行信息披露：（1）資產管理報告（2）托管報告

（3）跟蹤信用評級報告（4）審計報告（5）收益分配報告（6）其他定期報告

第四篇：2016年資產證券化研究報告

2016年中國資產證券化市場創新產品頻出，基礎資產范圍不斷擴大、交易結構不斷完善，證券化產品類型越來越豐富。主要創新亮點包括不良資產證券化的重啟、資產支持證券發行中加入信用風險緩釋工具（CRM）的嘗試、車貸證券化循環購買結構的創新、首單信托型ABN的成功發行、REITs在交易所市場的推出等等。白皮書以詳實的數據和案例為依托，從不同角度對2016重磅創新進行了記錄和分析。以下是從中提煉的創新產品簡要概覽。

一、不良資產證券化重啟

在銀行也不良持續“雙升”，各機構具有尋求創新性不良資產處置渠道與方式的迫切需求的背景下，2016年上半年，人民銀行牽頭各部委，出臺重要文件，部署不良資產證券化重啟工作。與2006-2008年主要以國有資產公司發行不良資產證券化的格局不同，此次確定試點范圍僅在大型商業銀行中，總額度500億元。2016年4月，銀行間市場交易商協會發布《不良貸款資產支持證券信息披露指引（試行）》及其配套的表格體系，為進一步推動不良資產證券化業務的高效、有序發展奠定了基礎。

2016年重啟不良資產化后，我國信貸ABS市場累計發行14單不良資產支持證券，發行金額156.10億元，累計處置銀行信貸不良資產510.22億元；其中，成功發行7單對公類不良資產證券化項目，發行金額79.82億元，累計處置銀行對公類信貸不良資產301.53億元；7單個貸類不良資產證券化項目，發行金額76.28億元，累計處置銀行個貸類信貸不良資產208.69億元，占總不良資產證券化處置金額的40.90%。

重啟初期，不良資產證券化創新不斷。自首單信用卡類不良產品和萃2016-1問世以來，小微類、房貸類、個人抵押類不良貸款資產證券化產品相繼問世，具體包括：信用卡類不良資產支持證券3單，分別為和萃2016-

1、工元2016-

2、建鑫2016-3；小微類不良資產支持證券2單，分別為和萃2016-

2、和萃2016-4；住房抵押類不良資產支持證券1單，分別為建鑫2016-2；個人抵押類不良資產支持證券1單，工元2016-3。其中，除3單信用卡類不良資產支持證券的入池資產為100%純信用貸款外，其余4單入池資產均為100%抵押貸款，抵押物類型包括住宅以及商鋪兩類，部分貸款涉及保證或質押擔保。從發行的結果來看，優先檔證券發行的利率較低，處于3.00%至4.40%之間，其中，2016和萃-1發行利率最低，票面利率為3.00%；次級檔證券溢價發行的現象較為普遍，次級投資人對基礎資產回收具有一定的信心，其中溢價率最高的為建鑫2016-2的次級檔證券，溢價率為11%。

二、資產支持票據（ABN）創新

1、信托型ABN

交易商協會2016年新修訂的《非金融企業資產支持票據指引》中首次明確了以“發行載體”為管道發行ABN的交易結構，特定目的信托為發行載體的主要形式之一。信托型ABN與之前所發行的ABN最大的區別在于引入了特殊目的信托，發行機構將基礎資產信托給該特殊目的信托，以實現“破產隔離”和“真實出售”。相較于之前普遍采用的“特殊目的賬戶”的結構，特殊目的信托的構架能夠更好地隔離發行機構對入池資產的控制和影響，從而在形式和實質上更好地體現ABN資產證券化的本質特征。2016年公開發行的五單ABN均為信托型（其中九州通(0.00 +0.00%,買入)醫藥集團股份有限公司2016第一期信托資產支持票據同時也是循環型ABN）。

2、循環購買型ABN

主要創新之二為循環購買型ABN的出現。相較于傳統靜態型ABN，循環購買結構設置了循環購買期，在違約事件發生前不攤還資產支持票據的本金，而是將到期的現金流入用于購買符合起初設定標準的資產，從而增加了利息支付和推遲了本金的支付。2016年所發行的首單循環性ABN為九州通醫藥集團股份有限公司2016第一期信托資產支持票據。本期資產證券化票據采用了循環購買的方式，在基礎資產不發生違約的前提下，既增加了投資人的利息收入所得，也為發行主體提供了更長期的資金以供使用。循環購買的資產須符合初始基礎資產的合格標準，其購買規模以循環購買日信托專戶項下的可支配資金（指信托專戶項下資金總額扣除已屆支付時限的信托費用、信托利益及其他負債后的余額）為限。同時，一旦發生違約事件，循環購買期即結束，否則，循環購買期為自信托生效日（不含該日）起至第10個循環購買日（循環購買日為自信托生效日起每滿三個月的月對日）為止。

3、助力“三去一降一補”的創新

2016年發行的中國中車(10.00-0.10%,買入)股份有限公司2016第一期信托資產支持票據。是國內首單央企應收賬款100%出表的ABN產品，也是國內首單“一帶一路”政策背景下的ABN產品。本單產品的成功發行，是銀行間市場交易商協會為服務中央提出的供給側結構性改革大局，主動貫徹落實中央“三去一降一補”的重點任務，在嚴格防范風險，強化底線思維的原則上，利用資產證券化的模式和通道，豐富改革任務的“工具箱”，優化央企的財務結構，推動“去庫存、去產能、去杠桿”，助力央企降低“兩金”及負債率。2016年12月市場利率上行幅度較大，本期票據在發行市場環境不利的時間窗口以較低的發行成本成功發行，體現了銀行間市場為央企“降成本”所做出的的巨大作用，為發行機構節省了大量財務成本，減輕了央企的財務負擔，同時也拓寬了央企的融資通道。本次票據的募集資金主要用于補充發行機構子公司的營運資金。根據發行材料，相對應的子公司有中車青島四方機車車輛股份有限公司、中車唐山機車車輛有限公司、中車長春軌道客車股份有限公司和中車株洲電力機車有限公司。其資金均用于關系國計民生的重要行業和關鍵領域，體現了銀行間市場服務于實體經濟的重要作用。

三、循環購買型車貸資產證券化

循環結構能夠將期限較短的貸款用于支持期限較長的證券，解決基礎資產期限和證券期限錯配的問題，并且可以通過循環結構實現后續資產的持續出表，同時發起機構的融資規模可通過循環結構進一步擴大。這樣的結構設計不僅為發起機構提供了更加便利的融資渠道和會計出表通道，而期限更長的ABS產品能夠吸引更多種類的投資人，有利于降低發起機構的發行成本。截至2016年底，循環購買型汽車貸款資產支持證券在國內已有一定的實踐經驗，銀行間市場目前已有三單成功發行的產品，分別為“和信2015-02”、“融騰2016-01”以及“華馭五期”。其中，“華馭五期”在交易結構方面與其他產品相比有較大的創新，主要體現在：一是折后本息余額確定發行金額。證券發行金額是將入池貸款在各個剩余攤還期間計劃償還的本息金額用特定的折現率折現到初始起算日并減去初始超額抵押后的金額，所用的折現率包含預計的發行利率、貸款服務機構費用、利息收入稅等，二是在持續購買中引入折價的增信手段，持續購買期內證券獲得的信用支持不減弱。該證券設立時，初始入池資產折后未償本息余額總額的0.5%將作為初始超額抵押，發起機構也將于信托設立日或之前向信托賬戶注入相當于初始起算日折后未償本息余額總額1.2%的現金儲備，該現金儲備的余額在持續購買期內保持不變。初始超額抵押以及現金儲備為證券提供了一定的信用支持。三是還款順序中引入了超額擔保目標比例的概念，攤還順序為非完全順序支付。四是持續購買的規模確定時引入了超額擔保目標水平的概念。五是采用紅池和黑池的模式，總體看，兩個資產池在分散性、剩余期限、入池標準等總體特征方面具有較大的一致性，保證資產池的屬性基本相同。在最初項目測算分層、申報監管、證券營銷階段需要確定一些相關參數所用的資產池為紅池，證券發行后根據發行利率重新挑選一個資產池作為證券的基礎資產，即為黑池。六是設置了現金儲備賬戶，用以緩釋流動性風險。發行人于信托生效日向現金儲備賬戶存入等于初始資產池折后本息余額總額1.2%的現金儲備金，并在持續購買期內維持該水平不變。

四、交易所市場REITs創新

房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）是一種籌集眾多投資者的資金用于取得各種收益性房地產或向收益性房地產提供融資的集體投資計劃或投資機構。

REITs最早發源于美國，1960年美國國會通過法案允許設立REITs，目的是為中小投資者提供投資于房地產市場的渠道。我國REITs實踐有了一定的發展，只不過完全類似于美國市場上的REITs并沒有誕生，我國的REITs產品借鑒了美國REITs在經營性房地產領域的融資模式，結合結構化產品設計，將REITs的定義進行了再次延伸。目前這類結合我國國情產生的REITs，相較于美國市場中的標準化REITs，一般被稱為“類REITs”。

2014年國內首只類REITs產品——中信啟航專項資產管理計劃，獲得監管層批準，并首次嘗試在交易所流通。2015年1月我國住建部發布《關于加快培育和發展住房租賃市場的指導意見》，明確表示將積極推進REITs試點，從政策層面對REITs發展進行松綁，并逐步推開各城市REITs試點。2016年10月10日國務院在《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》的文件中專門提到有序開展企業資產證券化，支持房地產企業通過發展房地產信托投資基金（REITs）向輕資產經營模式轉型。

在相關政策的鼓勵下，2016年我國REITs創新更加如火如荼地開展，其中較具有代表性的案例是“招商創融-天虹商場(13.79 +0.58%,買入)（一期）資產支持專項計劃”，為我國首單國有不動產證券化類REITs產品。該計劃也屬于類REITs，基礎資產為天虹商場深南鼎誠百貨。專項計劃收購項目公司全部股權，無私募基金及委托貸款。

該項目的主要創新點為：

（1）將國企混改和資產證券化相結合，以REITs盤活國有資產。在混合所有制改革中，資產證券化是一種重要的工具，其交易安排充分的市場化，公開透明，避免了國有資產流失的問題。這意味著企業可以有更多的途徑實現國有資產的盤活，通過以REITs作為資產證券化工具，可以讓更多的投資人參與到國企混改的紅利中。

（2）目標資產優質，降低了違約可能性。深南鼎誠天虹是深圳特區成立以來歷史悠久的百貨商場，地處深圳特區核心地帶，周邊商業配套健全，盈利較為可觀。此外，目標資產原為天虹商場自持自用，天虹商場已投入資源進行裝修改造及商業運作，其違約可能性低。在一定程度上，即使商業地產市場走弱，也可以依托目標物業優質地段良好的抗跌性以及承租人穩定的租約為投資者提供穩定的回報。

（3）實現了交易結構層面的進一步創新與突破。招商創融-天虹商場（一期）資產支持專項計劃實現了資產支持專項計劃直接投資有限公司股權的安排。上述交易安排的實現有助于未來權益類資產證券化的開展與實施，為今后企業資產證券化基礎資產類型的多元化提供了思路。

（4）退出機制靈活，可通過公募REITs上市退出。根據專項計劃的退出安排，專項計劃的退出路徑分為公募REITs上市，出售給原始權益人或第三方。

第五篇：PPP資產證券化專題報告

PPP資產證券化專題報告

PPP（Public-Private-Partnership的縮寫），即政府和社會資本合作模式。PPP項目是指為建設及運營城市基礎設施，或提供某種公共屬性服務和資源，基于特許經營權協議，政府和社會參與方之間形成的合作關系，并通過簽署合同來明確雙方的權利和義務，保證項目和合作順利完成。PPP模式在國際上已經有比較長的歷史，近年來在中國政府的大力支持下獲得了長足的發展。

2014年11月，自《關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》(國發[2014]60號)發布，政府各部門大力推進PPP模式。受益政策層面的利好，PPP 項目數量和投資金額也呈現出爆發式增長，項目落地率迅速提升。根據財政部和發改委PPP項目庫統計，截至2016年12月末，全國PPP的總投資額度超過15萬億元，且項目數量可觀。整體來看，大部分項目處于建設階段，小部分項目已經進入了初期運營階段。

2016年12月26日,發改委聯合證監會發布《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》(發改投資[2016]2698號)，作為國家戰略支持通過資產證券化來扶持PPP項目發展。本文通過梳理PPP項目的海外經驗以及國內現狀及問題，對我國PPP資產證券化發展進行初步探討。

1、海外PPP的發展歷程

PPP從定義上來看，強調了公共部門和私人部門的合作，關注重點在于如何更好地向社會提供公共產品和服務。傳統上來說，PPP是公共產品和服務商業化的產物。二戰后，福利國家思想大行其道，歐美國家紛紛實行基礎設施等公共產品和服務的國有化運營和供給。70年代的石油危機以及經濟滯脹加劇了歐美發達國家的財政負擔，公共部門提供產品和服務存在效率低下、成本高、易形成壟斷等諸多弊端。隨后，公共產品的私有化逐漸盛行，其一，通過股權轉讓，徹底轉移公共產品的所有權，實現私有化；其二，就是介于私有化和公有化之間的PPP模式，政府引入并發揮私人部門的作用，借助市場的力量來提高公共產品及服務的質量和效率。從歷史發展來說，特許經營模式【1】誕生于19世紀的法國，但真正意義上的PPP正式發展于90年年代出的英國。以英國的PFI和PF2模式為標桿，美國、加拿大、日本、韓國、澳大利亞等國紛紛大力推行PPP模式。

英國的PPP模式大致分為兩個階段：私人融資計劃（PFI，Private Finance Initiative）階段和新型私人融資（PF2,Private Finance 2）階段。90年代初期提出PFI模式，折中公共設施公有化與徹底私有化利弊，旨在允許私人部門參與到公共設施的設計、建造、投融資和運營環節，提高公共產品質量并更好地維護公共資產。英國在20多年里累計完成PFI項目700多個，項目總投資547億英鎊，涉及學校、醫院、公路、監獄、住房、廢水廢物處理設施等領域。PFI是政府付費類PPP項目，本質上屬于延期付費，這也進一步擴大了可以利用私人資本開展基礎設施建設的領域。但由于PFI項目的招標周期長、成本高，項目合同的靈活性不足、透明度不夠以及風險轉移不當等問題，2012年英國政府推出了PF2模式。PF2相對PFI來說，維持私人部門繼續承擔設計、建造、融資、維護基礎設施資產的責任，最大改進在于政府在特殊目的公司（SPV）參股投入部分資本金（從10%提高至20-25%），目的在于改善了項目股權結構，更有利于獲得長期從資本市場進行債務融資；強化信息公開，進一步維護公共利益。PF2實際上是PFI與傳統政府投資模式的綜合，是對傳統模式的回歸和優化。PFI以及PF2強調了公共部門和私人部門之間建立“利益共享、風險共擔的長期合作伙伴關系”，因此被總結為“PPP模式”。

基于此，英國政府較好地利用了市場的專業能力，提升了基礎設施和公共服務的品質，改變了政府治理的理念和方式，使英國成為全球領先的PPP實踐者。到目前為止英國對PPP沒有專門的立法，主要通過財政部不斷頒發各種規范性文件進行管理。PFI以及PF2的政策性文件共3個，分別是2003年出臺的《應對投資風險》、2006年頒布的《強化長期伙伴關系》以及在2012 年推出的《PPP的新方式》。從監管層面，PFI階段，英國負責PPP運行的機構是財政部和Partnership UK（獨立于財政部的公司法人）進行公司化運營，私營資本的股權比例為51%；PF2階段，財政部設立基礎設施局（IUK，Infrastructure UK）工作組統一管理實施。

隨著時間的推移，國際上出現了PPP與特許經營模式融合的趨勢。國際上，PPP和特許經營模式在概念上的理解不同，但是不太關心項目是姓PPP還是姓特許經營，而是更加關注具體的交易結構，人們開始基于PPP的角度理解和優化特許經營模式，兩者出現了概念混用、概念融合的趨勢。

2、我國PPP的發展歷程

PPP模式在我國的發展大背景是去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板為中心的供給側改革的開始。作為供給側改革的重要組成部分，PPP旨在通過投融資體系改革，引進社會資金，改善長期以來依靠政府財政推動基礎設施建設的局面，轉化政府存量債務，減少地方政府債務。

PPP開始于2014年下半年開始醞釀，國務院以及各大部委都積極出臺PPP項目相關的政策法規，推動PPP項目簽約落地。2015 年5 月，財政部、發改委、人民銀行聯合發布《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見的通知》(國辦發〔2015〕42號)，政府從頂層設計層面大力推廣PPP 模式；2016 年以來，各領域專項政策陸續出臺，部門分工日益清晰，配套政策得以完善；地方政府積極響應，省級PPP 項目庫陸續建立，PPP 模式得到全方位推廣。

在政策層面大力推進的同時，PPP 項目數量和投資金額也呈現出爆發式增長，項目落地率迅速提升。財政部公布的數據顯示【2】：截至2016年12月末，全國入庫項目共計11260個，投資額13.5萬億元。項目數量可觀，投資金額巨大；其中，已簽約落地1,351個，投資額2.2萬億元，落地率31.6%，PPP模式逐步完成脫虛入實，由“概念”走向“落地”。全國入庫項目和落地項目均呈逐月持續穩步上升態勢。行業方面，市政工程、交通運輸、城鎮綜合開發3類入庫項目數居前3名，合計占入庫總數的54.1%；地區方面，貴州、山東（含青島）、新疆、四川、內蒙古位居項目數前五名，合計占入庫項目總數的 48.0%，山東（含青島）已落地項目占全國落 地總數的16.4%，列地區首位；新疆、浙江分列二、三位。項目回報機制方面，使用者付費模式在支數上占有41.6%，全年政府付費和可行性缺口補助兩類項目比重分別為31.9%、26.5%。

發改委推介的3批PPP示范性項目（部分項目退庫后）共計2,992個項目，總投資額為5.11萬億元。第1、2批項目落地率分別為57.79%、6.49%，第2批示范性項目落地率顯著下降。

3、PPP的分類及運作方式 按照回報機制來看，PPP項目主要分為取使用者付費、可行性缺口補助、政府付費三種回報形式。使用者付費模式的PPP項目一般現金流穩定、收益更加有保障；政府付費模式的PPP項目都已經明確提前納入財政預算，由人民大表大會決議的保障；可行性缺口補貼項目介于兩者之間。

PPP 項目的一般模式是由社會資本承擔設計、建設、運營、維護基礎設施的大部分工作，并通過使用者或政府付費來獲得合理投資回報；政府部門負責基礎設施及公共服務價格和質量監管，以保證公共利益最大化。

一般來說，PPP項目的設立，需要經歷項目識別、項目準備、項目采購、項目執行、項目移交五個階段。在項目識別階段，PPP項目需要經過物有所值和財政承受能力的論證；項目準備階段，需要審核通過項目執行方案。地方政府以及監管部門在項目執行實施之后繼續發揮監督管理作用。

PPP項目融資主要可以分為資本金階段和項目公司階段。資本金階段融資相對較難，銀行在篩選項目的時候傾向于大型國企和知名民企參與的項目。現階段，資本金融資階段主要依靠設立PPP投資基金來實現，社會資本方與金融機構合資設立PPP投資基金，用于初期的股權投資，且大多采用一個基金對應單一PPP項目。此外，也有銀行通過“實股明債”的方式（在投資初期與地方政府定有保底承諾來進行股權回購）進行投資PPP項目。

項目公司融資形式相對豐富，融資也相對容易。項目公司作為主體來進行融資，較常見的方式為銀行的長期項目貸款。此外，還有通過政策性銀行專項基金、保險資金、發行債券、ABS等進行融資。

4、PPP的發展問題及其解決方案

借政策東風，PPP模式的大力推廣應用，對于緩解地方政府財政壓力、化解地方平臺公司債務風險、拓展社會資本【1】投資渠道、創新投融資體制及項目運作模式、推動政府職能轉變、提高公共服務的質量和效率等發揮了一定作用。

同時，由于我國PPP制度頂層設計不完善、投融資體制改革不到位、政府職能轉變滯后、社會資本投資權益保障制度缺失、政策及法律體系不完善、部門之間缺乏統一有效的協調機制、項目參與各方信用履約機制不健全、專業咨詢服務能力不足等原因，使得我國PPP模式的推廣應用存在以下的問題，應引起高度重視。

PPP最終將歸結到資本市場運作以政府和社會資本合作方式提供公共服務，PPP項目公司作為融資主體，以項目產生的現金流或政府購買付費為投入回報機制，是融資模式創新的重要方式。目前的PPP項目融資重銀行貸款，輕其他金融工具；重PPP項目的前期建設和實物資本投資，輕后期的運營和虛擬資本，難以滿足投資大、經營期長且收益不高的PPP項目的資金需求，影響社會資本進入的積極性。將PPP項目投資所形成的收益或現金流（收費權、經營性收入等）變成可投資的工具，形成可以上市交易的證券化產品，是今后的努力方向。

本質上來講，資產證券化是將流動性較低資產轉換為流動性較高資產的一種模式。發起人（原始權益人）通過結構化交易將基礎資產轉讓給特殊目的載體（SPV），從而實現基礎資產與發起人進行風險隔離。資產支持證券的回報以基礎資產產生的現金流為基礎，最終這些證券由投資者購買，少部分安全等級較低的證券由SPV自留。資產證券化作為能夠獨立于主體信用的金融工具，與PPP項目融資的特征高度契合，是PPP項模式發展的重要方向。

通過資產證券化倒逼PPP項目規范發展。資本市場的敏銳、謹慎、理性，有助于推動市場審慎判斷和評估PPP項目框架體系、風險分擔機制，提升PPP項目整體質量。推動使用者付費PPP項目的發展。不應鼓勵純粹以政府付費所產生的現金流為償付來源的資產證券化項目。以“資產支持”體現項目融資理念。在政府融資和企業融資之外，讓項目融資的理念真正落地。

資產證券化的前提是有來自于基礎資產的穩定現金流，成為可獨立于主體信用的融資工具，引導資源流向優質PPP項目。特別關注專業運營商的培育和發展。“重建設、輕運營”的PPP發展路徑不具有可持續性，專業運營商應成為PPP市場的投資主體，走“輕資產”的發展道路，真實出售、破產隔離，能夠實現出表是未來發展方向。因此，資產證券化是PPP金融發展的重要方向。

5、PPP資產證券化的發展

2016年開始，部分PPP項目建成并進入運營階段。基于盤活PPP項目存量資產、加快社會投資者的資金回收、吸引更多社會資本參與PPP項目建設的初衷，發改委也大力推動PPP資產證券化的落地。2016年12月21日，發改委聯合證監會發布《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》，大力推進PPP資產證券化，從而盤活存量資產，提升PPP項目的融資能力，緩解政府和社會參與方的資金壓力。

2017年1月9日，為推動PPP資產證券化的落地，發改委投資司、證監會證券部、基金業協會與相關參與機構和企業召開了PPP資產證券化座談會，標志著PPP資產證券化工作正式啟動。

此外，PPP資產證券化在操作層面也在積極給予政策支持。

2017年2月17日，上海交易所、深圳交易所分別發布《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化業務的通知》實施細則，成立PPP資產證券化工作小組，對于符合條件的優質PPP資產證券化產品建立綠色通道，提升受理、評審和掛牌轉讓等環節的效率。

基金業協會于2月23日，發布了《關于 PPP項目資產證券化品實施專人崗備案的通知》，對符合要求的PPP資產證券化產品，指定專人負責，實行“即報即審，絕對優先”原則，提高備案速度和效率。表4通過PPP項目以及相關資產證券化的內容整理了政策動向。

、PPP資產證券化的特點

PPP資產證券化是以PPP項目未來所產生的現金流為基礎資產作為償付支持，通過結構化設計進行信用增級，在此結構化設計的基礎上發行資產支持證券的過程。結合我國PPP模式的發展現狀和特點，根據發改投資[2016]2698號文件精神，考慮到經營性PPP項目建成后的運營收益是資產證券化重要的基礎資產，而項目運營收益大多為收費收益權。因此本文提及PPP資產證券化【2】，指PPP項目收益權類資產證券化。

PPP資產證券化與一般資產證券化項目的基本原理大致相同，主要區別在于基礎資產的準入條件是否涉及特許經營權、財政補貼合規性、項目期限以及政府增信等。

由于PPP項目涉及特許經營權，并且是民生領域的基礎設施建設，政府部門出臺相關法規和通知，因此整體項目的政策約束力較強。

從期限來看，現已發行的收費收益權類資產證券化產品5-7年的期限顯然難以滿足PPP項目10-30年的合作期需求，因此PPP資產證券化的產品期限可能會匹配PPP項目期限，存續期可長達10-30年。從政府增信的角度看，PPP資產證券化項目更加強調項目本身產生的現金流，從而弱化政府信用，提高部分地方政府優質項目的融資能力。

PPP項目具有現金流穩定，投資規模較大且期限較長（10-30年），且相對收益率不高等特點，導致PPP項目的投資回報周期較長，整體資金使用效率不高，因此社會資本對參與PPP項目的積極性不高。這是PPP項目發展中遇到的融資難、退出渠道單一等問題。

7、PPP資產證券化的實務

（1）操作流程

PPP資產證券化的實務操作流程也與一般資產證券化流程類似，主要包括PPP項目范圍界定、確定基礎資產、設立SPV和交易結構、基礎資產轉讓、信用增級、設立產品和發行流程（交易所論證、證券發行、登記備案）、轉讓和維護償還等流程。盡職調查：

對于PPP資產證券化，除了常規的基礎資產的基本情況以及合法性調查外，項目范圍界定作為第一步的準備工作，界定項目是否符合PPP的范圍是首要工作。界定的標準為發改投資[2016]2698號文規定，通知明確了重點推動資產證券化的PPP項目范圍（表6），要求手續完備、穩定運營、回報穩定、權益人信用良好。此外，符合國家發展戰略、社會資本參與方為行業龍頭，處于市場程度高、政府負債水平低、社會資本相對充裕的地區、該PPP項目具有穩定投資收益和良好的社會效益等三個條件的傳統PPP項目將優先鼓勵。

確定基礎資產：

與一般資產證券化類似，確定基礎資產，是推進資產證券化的首要任務。PPP資產證券化需要特別注意的是項目基礎資產需包含政府特許經營權合同相關條款。

設立SPV、轉讓基礎資產、信用增級：

原始權益人通過設立SPV，對基礎資產進行風險隔離、轉讓基礎資產，并通過信用增級等措施來構建交易結構，并在此基礎上發行資產支持證券。PPP資產證券化的操作和一般資產證券化產品并無區別。

設立并發行產品、轉讓及維護、償還、清算：

資產支持證券的設立流程為：認購方通過計劃管理人加入并認購資產支持證券，同時委托計劃管理人依據《資產支持計劃說明書》和《認購協議》等合同文件的內容來購買原始權益人的基礎資產。發行階段需要依據《資產證券化業務管理規定》到基金業協會備案；申請在交易所掛牌，轉讓資產支持專項計劃。PPP資產證券化產品獲得了政府的政策支持，交易所在審批機制和事后監管階段專門設立綠色通道，提高效率。后續的監管方面，省級發改委和當地證監會派出機構建立信息共享及違約處置聯席工作機制。

（2）PPP資產證券化的參與方

PPP資產證券化的參與方也與一般資產證券化流程類似，主要包括計劃管理人、投資者、推廣機構。評級機構、律師事務所、會計事務所等。

值得一提的是PPP項目的投資者。目前國內的資產證券化投資者主要是商業銀行、券商、公募基金、私募基金、以及財務公司等，上述機構相對青睞中短期（7年以內）的固定收益產品。PPP項目規模偏大且存續期長，將影響到現有投資者的資產配置。發改投資[2016]2698號的推出，目的之一就是解決PPP項目的流通。PPP項目將以優質資產進行證券化，從而化解PPP資產體量過大給企業帶來的壓力，提高投資者持續投資的能力；同時，PPP資產證券化可以在資本市場交易流通，增加了一個高效便捷的退出渠道，盤活了PPP項目的存量資產。PPP資產證券化項目帶來PPP項目流動性的提升以及溢價，這也使得PPP資產證券化產品可以被更多這種長期投資者納入投資范圍，例如公募基金、基礎設施產業基金、證券資產管理產品以及保險基金，同時也鼓勵社保基金、養老金、住房公積金等機構投資者參與投資PPP資產證券化產品。

8、PPP資產證券化的規模估算

按照財政部的推測（線性法【1】），2017年新增落地項目規模為2.2萬億，2017年末執行項目規模將達4.23萬億。根據建設周期推算，按照項目庫整體建設周期來估算，則2017年新增落地項目規模將達2.36萬億。綜上所述，預計2017年PPP新增落地規模平均約2.28萬億，對應的2017年底的落地項目總規模在4.2萬億左右。

發改委推介的PPP項目庫的第1批推介項目的開始時點為2015年5月，按照建設周期計算平均15個月來計算，符合發改投資[2016]2698號文件的項目數量并不多。

整體來看，從2014年實施PPP機制以來，2015、2016年已經積累了大量處于建設階段的項目，小部分項目已經進入了初期運營階段，可以預期，2017年大量項目將進入運營期，從而具備資產證券化的條件。但根據發改投資[2016]2698號文件的重點推薦項目的要求來看，初期試點的項目設定的門檻相對較高，或是考慮到金融創新的風險，因此第一批項目將會對未來PPP資產證券化產品起到示范作用。目前，只有傳統基礎設施領域PPP項目適用這個要求。

截止2月底，各省級發改委共上報PPP資產證券化項目共41個，其中污水垃圾處理項目21個、公路交通項目11個、城市供熱、園區基礎設施、地下綜合管廊、公共停車等項目7個、能源項目2個。同日，發改委表示會盡快對上報項目進行論證，但同時表示2017年不會大力推動PPP存量項目資產證券化項目數量，而是把側重點放在做好第一批示范項目。

3月10日，首批的3單落地項目（見表7）從受理到獲得通過的批復函僅用時3個工作日，如此高效的審批流程也預示著PPP資產證券化即將邁入加速軌道。

9、PPP資產證券化的機遇和課題

從現狀來看，PPP資產證券化未來有廣闊的發展前景。在地產調控、穩增長的壓力仍然較大的背景下，PPP依然是基礎設施建設的重要突破口。2017年又迎來了PPP項目的落地高峰期，保守估計新增項目將達到萬億級別。同時，政策的大力支持、PPP融資難問題以及退出途徑等問題的解決、監管層面逐步推進備案審批等操作流程的優化，PPP資產證券化推出的速度大大超出預期。作為國家戰略扶持的PPP領域獲得了資產證券化這一新興融資渠道的大力支持，發改投資[2016]2698號文件中特別提出要“推動不動產投資信托基金（REITs），進一步支持傳統基礎設施項目建設”。

由于PPP發展時間不長，滿足現階段監管要求的項目數量較少，投資范圍的局限性，短期內發行數量和規模都將比較有限。PPP資產證券化大規模發展仍需要解決制度安排、項目本身交易結構安排、PPP論證不充分及信息披露不足影響產品收益等一系列課題。

第一，法規體系尚未完備。雖然PPP出臺了諸多政策文件，但依然沒有完善的法律保障，一些問題還沒有得到明確。比如由于PPP項目的特殊性，經營權無法轉讓，導致收益權和經營權的分割，從而無法實現真實出售以及破產隔離的問題。

第二，PPP項目期限需要新的交易結構來匹配。通常的資產證券化產品的存續期一般為5-7年，無法完全匹配長達10-30年的PPP項目周期。期限的錯配一定程度上限制了PPP資產證券化產品的發行和投資，需要創新交易結構，來滿足PPP資產證券化和項目本身的的特點。

第三，PPP項目的優點在于收益的穩定性。基于良好的收益和穩定的現金流來實現PPP項目的資產證券化。項目公司資質關系到項目的運營與管理績效，政府的財政預算執行情況也關系到項目的收益性。因此，在論證項目階段，充分考慮可能存在的變化以及設計良好的機制來保障PPP項目的質量，同時及時披露信息，保證收益的穩定，確保資產證券化良好運行。

PPP資產證券化的運行初期，關注上述可能存在的風險，通過發行資產證券化產品來克服相關的課題，創新設計交易結構，未來PPP資產證券化將為市場提供豐富且極具投資價值的資產。