第一篇：淺析資產(chǎn)證券化核心法律關(guān)系探究（范文）

淺析資產(chǎn)證券化核心法律關(guān)系探究

資產(chǎn)證券化是指以特定基礎(chǔ)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。目的是盤活存量資產(chǎn)，提升資金與資產(chǎn)的使用效率。我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在2005年開始進(jìn)行試點(diǎn)，曾因次貸危機(jī)停滯數(shù)年，于2012年重新啟動(dòng)，目前正進(jìn)行第三輪試點(diǎn)，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)的條件已較為成熟。其較傳統(tǒng)融資方式具有巨大優(yōu)勢(shì)，使得在金融創(chuàng)新方面有突出表現(xiàn)的阿里巴巴等公司業(yè)已參與其中。

一、資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)交易結(jié)構(gòu)及特征

（一）資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)交易結(jié)構(gòu)（以公司型特定目的機(jī)構(gòu)為例）

原始權(quán)益人作為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，將需要證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移（真實(shí)銷售）給某特定目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），特定目的機(jī)構(gòu)將該證券化資產(chǎn)打包組合后向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，然后特定目的機(jī)構(gòu)將發(fā)行收入支付給原始權(quán)益人（發(fā)起人），特定目的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)用該證券化資產(chǎn)未來的產(chǎn)生現(xiàn)金流償還投資者本息，投資者可以在該證券存續(xù)期間選擇在證券市場上交易變現(xiàn)或選擇持有到期取得證券的本息。

（二）資產(chǎn)證券化的特征

1.資產(chǎn)信用融資。資產(chǎn)一旦轉(zhuǎn)移（真實(shí)銷售）特定目的機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)與原始權(quán)益人即切斷法律上的資產(chǎn)歸屬關(guān)系。最終投資者的權(quán)益償付是否實(shí)現(xiàn)，僅取決于資產(chǎn)本身，與原始權(quán)益人無關(guān)。投資者僅考慮資產(chǎn)本身的信用，不考慮原始權(quán)益人的信用狀況。

2.表外融資。表外融資是指實(shí)質(zhì)債務(wù)不體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表的融資方式。采用資產(chǎn)證券化的融資方式獲取的資金不直接反映在負(fù)債表，但形成的收益及經(jīng)營成果在利潤表中體現(xiàn)，能維護(hù)企業(yè)形象，降低負(fù)債率。對(duì)于銀行而言，將信貸資產(chǎn)證券化能提高銀行資本充足率，進(jìn)而增加貸款額度；另外，還有利于銀行資金池表外非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)合規(guī)。

3.有利于緩解錯(cuò)配困境。錯(cuò)配困境即存款期限和貸款期限不一致造成的時(shí)而資金閑置時(shí)而流動(dòng)性不足的問題，本質(zhì)上是資金時(shí)間分配不合理。我國銀行及企業(yè)資產(chǎn)長期化、負(fù)債短期化趨勢(shì)明顯，期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配十分突出。將資產(chǎn)證券化能夠盤活存量，緩解錯(cuò)配困境。

4.安全性強(qiáng)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至SPV后，資產(chǎn)或資產(chǎn)池與原始權(quán)益人即實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，有效降低投資者及原資產(chǎn)權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)。基于資產(chǎn)證券化的特殊法律性質(zhì)，原資產(chǎn)權(quán)益人能夠避免傳統(tǒng)融資方式（如擔(dān)保方式）帶來的一系列限制和風(fēng)險(xiǎn)。

二、我國資產(chǎn)證券化現(xiàn)有模式分析

資產(chǎn)證券化的法律結(jié)構(gòu)可采用公司或信托形式，也可采用有限合伙等形式。大多數(shù)大陸法系國家在正式開展本土資產(chǎn)證券化前，多采用離岸交易方式，在國外設(shè)立SPV發(fā)行證券。我國最早的資產(chǎn)證券化實(shí)踐也采用這一方式，三亞地產(chǎn)投資券即是通過在開曼群島設(shè)立公司使之充當(dāng)SPV，最終完成資產(chǎn)證券化。隨著我國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的不斷深入，目前已經(jīng)形成了三套具有中國特色的試點(diǎn)模式：一是以人民銀行和銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化模式；二是以證監(jiān)會(huì)為主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化（專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃）模式；三是銀行間市場交易商協(xié)會(huì)推出的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）模式。

（一）簡析我國現(xiàn)有資產(chǎn)證券化模式

1.信貸資產(chǎn)證券化模式。該模式主要針對(duì)的資產(chǎn)為銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)，發(fā)行的證券在銀行間債券市場流通，基本法律結(jié)構(gòu)為信托，由中國人民銀行及銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管和實(shí)施試點(diǎn)。

依照我國《信托法》第15條規(guī)定：“信托財(cái)產(chǎn)與委托人未設(shè)立信托的其它財(cái)產(chǎn)相區(qū)別”。基于《信托法》建立的信托資產(chǎn)本身就具有財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性的特征，并且比同樣能夠?qū)崿F(xiàn)財(cái)產(chǎn)獨(dú)立的公司SPV形式更具可操作性?！豆痉ā穼?duì)于公司的設(shè)立、經(jīng)營及利潤分配等都有嚴(yán)苛要求，如《公司法》規(guī)定公司設(shè)立需有固定的經(jīng)營場所和必要的經(jīng)營條件，公司當(dāng)年稅后利潤應(yīng)當(dāng)提取利潤的10%列入法定公積金等，以上規(guī)定均和資產(chǎn)證券化事實(shí)上僅需要“空殼公司”的需求相左。采用信托方式已是目前我國立法體例下資產(chǎn)證券化的最優(yōu)選擇。其不足在于，由于我國信托登記制度尚未建立，資產(chǎn)是否已屬于信托財(cái)產(chǎn)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)及證明方式易發(fā)生爭議。

2.企業(yè)資產(chǎn)證券化（專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃）模式。該模式通常針對(duì)的資產(chǎn)為未來可產(chǎn)生現(xiàn)金流的非金融機(jī)構(gòu)企業(yè)資產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)益，2013年3月頒布的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》將信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利納入其范圍，資產(chǎn)類型進(jìn)一步得以擴(kuò)充，已不再局限于企業(yè)資產(chǎn)；其法律屬性可以是債權(quán)、收益權(quán)或所有權(quán)；發(fā)行的證券最終在滬深交易所流通。該模式的法律依據(jù)主要為《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》、《合同法》等法規(guī)，由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管和實(shí)施試點(diǎn)。作為整個(gè)模式核心的SPV由“專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”來承擔(dān)，但因“專項(xiàng)計(jì)劃”并非法律上的主體，故實(shí)踐中，由受托機(jī)構(gòu)與原始權(quán)益人直接簽署委托或者買賣合同，從而存在“風(fēng)險(xiǎn)隔離”不徹底等問題。

3.資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）模式。資產(chǎn)支持票據(jù)是指非金融企業(yè)以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持，在銀行間市場發(fā)行的一種債務(wù)融資工具。資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)展起步在三種模式中最晚。2012 年8 月，中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，資產(chǎn)支持票據(jù)模式正式推出。資產(chǎn)支持票據(jù)由銀行間市場交易商協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)審批和監(jiān)管，其證券化資產(chǎn)類型與企業(yè)資產(chǎn)證券化模式接近。鑒于該模式風(fēng)險(xiǎn)隔離措施較為模糊，理論界對(duì)于該模式是否屬于真正的資產(chǎn)證券化尚有爭議。

（二）我國資產(chǎn)證券化模式比較

從三種資產(chǎn)證券化模式的發(fā)展歷程和特點(diǎn)看，信貸資產(chǎn)證券化是最早啟動(dòng)的模式，其相關(guān)的監(jiān)管文件、會(huì)計(jì)處理及制度設(shè)計(jì)等是三種模式中最成熟的。企業(yè)資產(chǎn)證券化雖然配套制度不如信貸資產(chǎn)證券化完備，但是為非金融企業(yè)提供了一條直接融資的渠道，實(shí)踐過程中，融資成本大大低于銀行貸款利率。資產(chǎn)支持票據(jù)起步最晚，它最大特點(diǎn)是《資產(chǎn)支持票據(jù)指引》未設(shè)定資產(chǎn)支持票據(jù)的交易結(jié)構(gòu)，故預(yù)留了很大的創(chuàng)新空間；另外，其采取注冊(cè)制的融資方式，私密性強(qiáng)。

三、資產(chǎn)證券化法律關(guān)系分析

資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系依托于采取何種法律結(jié)構(gòu)，不同的法律結(jié)構(gòu)會(huì)形成不同的法律關(guān)系。其核心法律關(guān)系可以是委托、代理、信托及其他法律關(guān)系，上文介紹的資產(chǎn)證券化模式本身就已經(jīng)決定了其法律關(guān)系。我國現(xiàn)行試點(diǎn)的三種資產(chǎn)證券化模式，資產(chǎn)支持票據(jù)模式因缺乏明確的法律結(jié)構(gòu)難以分析法律關(guān)系，其余兩種模式在法律關(guān)系上的差異主要集中在原始權(quán)益人與受托機(jī)構(gòu)（管理人）之間的法律關(guān)系，其余法律關(guān)系則圍繞著核心法律關(guān)系進(jìn)行調(diào)整。

法律關(guān)系復(fù)雜是資產(chǎn)證券化的一大特點(diǎn)，各種復(fù)雜法律關(guān)系貫徹業(yè)務(wù)的全過程。下文分別分析兩種模式中的主要法律關(guān)系：

（一）信貸資產(chǎn)證券化模式

1.原始權(quán)益人與受托機(jī)構(gòu)簽署信托合同，成立信托法律關(guān)系；2.受托機(jī)構(gòu)將信托財(cái)產(chǎn)委托貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)（鑒于原始權(quán)益人對(duì)該信貸資產(chǎn)最為熟悉，通常交回原始權(quán)益人）代為管理，成立委托（代理）法律關(guān)系；3.信用增級(jí)機(jī)構(gòu)提供保證、物權(quán)抵質(zhì)押、現(xiàn)金抵押賬戶等擔(dān)保方式，與資產(chǎn)支持證券持有人成立擔(dān)保法律關(guān)系；4.受托機(jī)構(gòu)與資金保管機(jī)構(gòu)簽訂保管合同，成立資產(chǎn)保管法律關(guān)系；5.受托機(jī)構(gòu)與證券登記托管機(jī)構(gòu)形成行紀(jì)法律關(guān)系或托管法律關(guān)系。

（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化（專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃）模式

1.資產(chǎn)支持證券持有人與管理人簽署委托合同（或認(rèn)購合同），成立委托（或買賣）關(guān)系；2.管理人向原始權(quán)益人購買（或受托管理）基礎(chǔ)資產(chǎn)，與之成立買賣（或委托）合同關(guān)系；3.信用增級(jí)機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保，與資產(chǎn)支持證券持有人成立擔(dān)保關(guān)系；4.管理人與資金管理機(jī)構(gòu)簽訂保管合同，成立資產(chǎn)保管關(guān)系；5.管理人與證券登記托管機(jī)構(gòu)形成行紀(jì)法律關(guān)系或托管法律關(guān)系。

原始權(quán)益人（發(fā)起人）與受托機(jī)構(gòu)之間的法律關(guān)系是整個(gè)資產(chǎn)證券化法律關(guān)系中的核心。《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》將信貸資產(chǎn)證券化模式下的原始權(quán)益人（發(fā)起人）與受托機(jī)構(gòu)之間的法律關(guān)系定性為信托關(guān)系，而企業(yè)資產(chǎn)證券化模式則未將信貸關(guān)系引入模式中。其深層原因在于我國實(shí)行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的金融體系，證券業(yè)由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，信托業(yè)由銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，經(jīng)營性信托關(guān)系有嚴(yán)格的主體限制。故由證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化模式項(xiàng)下，核心法律關(guān)系未能被認(rèn)定為信托關(guān)系，不得不轉(zhuǎn)向類似私募的方式，從委托（代理）關(guān)系、買賣合同關(guān)系中尋求法律依據(jù)。但采用此方法存有法律風(fēng)險(xiǎn)。在代理關(guān)系中，被代理人可隨時(shí)撤銷代理，顯然信托關(guān)系更適合作為資產(chǎn)證券化的操作手段?；谛磐嘘P(guān)系在資產(chǎn)管理中的優(yōu)越性，更有學(xué)者認(rèn)為，未來立法過程中，應(yīng)把所有資產(chǎn)管理的核心法律關(guān)系都認(rèn)定為信托關(guān)系。

四、結(jié)語

厘清資產(chǎn)證券化過程中的法律關(guān)系，對(duì)于將資產(chǎn)證券化這一創(chuàng)新金融產(chǎn)品納入我國法律體系具有重要意義。當(dāng)前，由于我國資產(chǎn)證券化方面并未制定專門法律，部分實(shí)踐過程與現(xiàn)有法律相沖突，存在法律性質(zhì)模糊、法律程序不明朗等問題，需要盡快研究制定專門的資產(chǎn)證券化法律，以推動(dòng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的規(guī)范化發(fā)展。

第二篇：資產(chǎn)證券化操作實(shí)務(wù)

一、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)知識(shí)

1、資產(chǎn)證券化的定義

資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization），一般是指將原始權(quán)益人/發(fā)起人不易流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程，是一種以資產(chǎn)信用為支持的，重新包裝現(xiàn)金流的高級(jí)投資銀行技術(shù)（repackage the cash flow into the tradable securities），屬于以資產(chǎn)信用為支持的直接融資模式。破產(chǎn)隔離、有限追索是傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的主要法律目標(biāo)。

2、資產(chǎn)證券化的重要性

資產(chǎn)證券化被認(rèn)為是“優(yōu)化金融資源配置、用好增量、盤活存量”的重要手段，對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要作用，對(duì)資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)而言，是一種新的融資手段、一種資產(chǎn)管理的高級(jí)手段、一種風(fēng)險(xiǎn)管理的新工具。

3、中國資產(chǎn)證券化的操作模式概述

目前，中國資產(chǎn)證券化主要有如下四種操作模式：（1）銀監(jiān)會(huì)、中國人民銀行審批監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化；（2）證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的證券公司、基金子公司資產(chǎn)證券化（資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃）；（3）在中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）；（4）保監(jiān)會(huì)監(jiān)管的項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃。

二、信貸資產(chǎn)證券化的操作模式

1、信貸資產(chǎn)證券化概述

信貸資產(chǎn)證券化是指在中國境內(nèi)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。目前，發(fā)起機(jī)構(gòu)范圍已逐漸擴(kuò)展至商業(yè)銀行、政策性銀行、外資法人銀行、財(cái)務(wù)公司、城市信用社、農(nóng)村信用社、郵儲(chǔ)銀行、金融資產(chǎn)管理公司、企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司、汽車金融公司、金融租賃公司及銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的其他金融機(jī)構(gòu)。

2、信貸資產(chǎn)證券化備案制改革的監(jiān)管趨勢(shì)

我們了解到，監(jiān)管部門召開了關(guān)于“信貸資產(chǎn)證券化由審批制改為備案制”的會(huì)議，擬推行信貸資產(chǎn)證券化的備案制改革，即發(fā)起機(jī)構(gòu)在取得資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)資格后，在產(chǎn)品發(fā)行前采取逐筆備案制。我們相信這個(gè)制度的推出，將有利于信貸資產(chǎn)證券化的擴(kuò)大試點(diǎn)。

3、在銀行間債券市場實(shí)施的信貸資產(chǎn)證券化 信貸資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)圖如下：

4、在交易所市場實(shí)施的信貸資產(chǎn)證券化 2014年6月23日，平安銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)的“平安銀行1號(hào)小額消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持證券”在上海證券交易所上市發(fā)行，成為第一單在交易所發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券，劉柏榮律師團(tuán)隊(duì)作為該項(xiàng)目法律顧問提供了全程法律服務(wù)。在交易所市場實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化，需特別關(guān)注法律依據(jù)、審批流程、登記托管等相關(guān)節(jié)點(diǎn)問題。

5、抵/質(zhì)押資產(chǎn)入池的法律解決方案

長期以來，由于辦理抵/質(zhì)押變更登記的操作性問題，除個(gè)人住房抵押貸款證券化（RMBS）項(xiàng)目外，一般較少選擇抵/質(zhì)押擔(dān)保貸款入池。經(jīng)過對(duì)立法、司法方面的深入調(diào)研，認(rèn)為在主債權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，即使不辦理抵/質(zhì)押權(quán)變更登記，抵/質(zhì)押權(quán)隨主債權(quán)一并轉(zhuǎn)讓，同時(shí)提出在信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，可采取“權(quán)利完善事件發(fā)生”后再行辦理抵/質(zhì)押權(quán)變更/轉(zhuǎn)移登記手續(xù)的方案，且以該方案操作的相關(guān)證券化項(xiàng)目已經(jīng)取得了相應(yīng)監(jiān)管部門的審批。這對(duì)于擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍、保護(hù)投資者利益有很大推動(dòng)作用。

三、證券公司、基金子公司資產(chǎn)證券化的操作模式

1、證監(jiān)會(huì)關(guān)于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的最新監(jiān)管趨勢(shì)

2014年2月份，根據(jù)國務(wù)院、證監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定，取消證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)及相應(yīng)的審批。近期，中國證監(jiān)會(huì)已制定《資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（征求意見稿）、《資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》（征求意見稿），正在特定范圍內(nèi)征求立法建議。據(jù)了解，根據(jù)征求意見稿的規(guī)定，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的證券公司、基金子公司資產(chǎn)證券化或?qū)⒂蓪徟聘臑閭浒钢?，并?shí)施負(fù)面清單管理。

2、證券公司、基金子公司資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)

據(jù)了解，相較于之前規(guī)定，前述征求意見稿對(duì)證券公司資產(chǎn)證券化的核心法律關(guān)系沒有實(shí)質(zhì)性調(diào)整。結(jié)合前期規(guī)定與項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，證券公司實(shí)施的資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)如下：

3、資產(chǎn)支持證券持有人與計(jì)劃管理人的法律關(guān)系

在證券公司資產(chǎn)證券化中，將資產(chǎn)支持證券持有人與計(jì)劃管理人（證券公司）之間認(rèn)定為《合同法》項(xiàng)下的委托代理法律關(guān)系，投資者按份共有專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)，不違反現(xiàn)有法律規(guī)定，但存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的法律規(guī)定，尚不能將二者之間的法律關(guān)系直接認(rèn)定為信托法律關(guān)系。可將二者之間認(rèn)定為廣義的委托法律關(guān)系，在具體交易文件準(zhǔn)備中，按照信托制度進(jìn)行設(shè)計(jì)，不明確為《合同法》項(xiàng)下的委托代理關(guān)系，則可為與后續(xù)立法的銜接留下空間。

4、典型案例：中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃

2014年中信證券發(fā)起設(shè)立“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，將所募集資金通過非公募基金最終運(yùn)用于持有北京、深圳中信證券大廈（“物業(yè)”）的兩個(gè)項(xiàng)目公司，并以物業(yè)租金、處置收益等現(xiàn)金流作為資產(chǎn)支持證券償付支持，通過普通分配、處置分配、份額分配的方式向投資者分配投資收益。在將來監(jiān)管政策允許的情況下，該項(xiàng)目將轉(zhuǎn)為真正意義上的公募REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）。

四、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的操作模式

1、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的最新監(jiān)管規(guī)則

2014年7月28日，中國保監(jiān)會(huì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管部發(fā)布《項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃試點(diǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管口徑》(資金部函〔2014〕197號(hào))，對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)作了明確規(guī)定。業(yè)內(nèi)認(rèn)為項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃將成為保監(jiān)會(huì)監(jiān)管的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特殊目的載體。該監(jiān)管口徑對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的交易結(jié)構(gòu)、破產(chǎn)隔離機(jī)制、托管機(jī)制、現(xiàn)金流歸集、受益憑證的評(píng)級(jí)作了詳細(xì)規(guī)定，并明確基礎(chǔ)資產(chǎn)包括：信貸資產(chǎn)、金融租賃應(yīng)收款、每年獲得固定分配的收益且對(duì)本金回收和上述收益分配設(shè)置信用增級(jí)措施的股權(quán)資產(chǎn)。

2、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的基本交易結(jié)構(gòu)圖

五、資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）的操作模式

根據(jù)《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，資產(chǎn)支持票據(jù)實(shí)行在中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)（“交易商協(xié)會(huì)”）注冊(cè)制發(fā)行。目前，已有15只資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）產(chǎn)品成功在交易商協(xié)會(huì)獲得注冊(cè)。ABN可分為抵/質(zhì)押型ABN、信托型ABN兩種類型。其中，抵/質(zhì)押型ABN中，基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)行人無法實(shí)現(xiàn)完全的破產(chǎn)隔離。

2012年10月，中倫與信托公司、會(huì)計(jì)、評(píng)級(jí)、銀行等金融機(jī)構(gòu)在北京共同舉行了“信托型ABN國際閉門研討會(huì)”，形成了信托型ABN的成熟方案并獲得交易商協(xié)會(huì)認(rèn)可。信托型ABN的核心是“一票兩權(quán)”，兩權(quán)是指“投資者因認(rèn)購ABN而享有信托受益權(quán)、投資者對(duì)發(fā)行人的債權(quán)”，兩種權(quán)利價(jià)值具有可調(diào)整性。信托型ABN的最大優(yōu)勢(shì)在于能夠?qū)崿F(xiàn)A類信托受益權(quán)的破產(chǎn)隔離與有限追索、具有雙信用支持，能夠提高債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)從而降低企業(yè)的融資成本。

六、租賃資產(chǎn)、小貸資產(chǎn)證券化的操作模式

1、租賃資產(chǎn)證券化的操作模式探討

根據(jù)監(jiān)管體系的劃分，租賃資產(chǎn)分為商務(wù)部主管的租賃公司、銀監(jiān)會(huì)主管的金融租賃公司的租賃資產(chǎn)兩種類型，并可探討不同資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式。

商務(wù)部主管的租賃公司之租賃資產(chǎn)證券化，可探討以下兩種模式：（1）證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的證券公司、基金子公司的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃模式；（2）在銀行間市場交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）模式。

銀監(jiān)會(huì)主管的金融租賃公司之租賃資產(chǎn)證券化，可探討以下兩種模式：（1）銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的單SPT模式的租賃資產(chǎn)證券（參照信貸資產(chǎn)證券化的模式）；（2）保監(jiān)會(huì)監(jiān)管的項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃模式的租賃資產(chǎn)證券化。

2、小貸資產(chǎn)證券化的操作模式探討

目前，小貸公司主要受各地方政府金融辦的監(jiān)管，小貸公司的貸款債權(quán)不屬于銀監(jiān)會(huì)主管的信貸資產(chǎn)。小貸資產(chǎn)證券化可探討如下三類操作模式：

（1）通過證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的證券公司、基金子公司資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃實(shí)施的小貸證券化；（2）通過在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)ABN實(shí)施的小貸證券化；（3）通過保監(jiān)會(huì)監(jiān)管的項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃實(shí)施的小貸證券化。

七、中國法律環(huán)境下循環(huán)購買結(jié)構(gòu)的解決方案

循環(huán)購買結(jié)構(gòu)是資產(chǎn)證券化較為復(fù)雜的交易設(shè)計(jì)，在中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則項(xiàng)下，資產(chǎn)證券化采用循環(huán)購買結(jié)構(gòu)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的會(huì)計(jì)“出表”是一直以來的難題。2013年7月，中倫與高偉紳律師事務(wù)所聯(lián)合多家業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)，召開了關(guān)于資產(chǎn)證券化監(jiān)管資本與循環(huán)購買結(jié)構(gòu)下“出表”問題的國際研討會(huì)，對(duì)英國信用卡證券化中的主信托結(jié)構(gòu)作了深入分析。目前，為實(shí)現(xiàn)與循環(huán)購買結(jié)構(gòu)下資產(chǎn)“出表”的相同效果，提出信用卡證券化“一次審批、多次設(shè)信托、多次發(fā)行”交易結(jié)構(gòu)構(gòu)想，并通過SPT模式選擇在銀行間債券市場或交易所直接發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

八、資產(chǎn)證券化中的流動(dòng)性支持、信用増級(jí)的基本模式探討

流動(dòng)性支持、信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化的重要難點(diǎn)，也是保障投資者利益的重要措施。流動(dòng)性支持的主要目的是解決基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流回收與資產(chǎn)支持證券本息償付暫時(shí)不匹配引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而信用增級(jí)是對(duì)資產(chǎn)證券化交易的信用保護(hù)，二者核心區(qū)別在于前者不對(duì)因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的任何損失（如信用風(fēng)險(xiǎn)損失）導(dǎo)致的現(xiàn)金流短缺提供支持，后者優(yōu)先承擔(dān)或補(bǔ)償因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的任何損失導(dǎo)致的現(xiàn)金流短缺。

1、資產(chǎn)證券化中的流動(dòng)性支持方案

目前，在資產(chǎn)證券化中可探討如下三種流動(dòng)性支持方案：（1）現(xiàn)金流截取方案；（2）發(fā)行特別資產(chǎn)支持證券方案；（3）第三方流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持的方案。

2、資產(chǎn)證券化中的信用增級(jí)方案

信用增級(jí)分為內(nèi)部信用増級(jí)、外部信用增級(jí)兩大類。其中，內(nèi)部信用増級(jí)主要包括：（1）超額抵押方案；（2）資產(chǎn)支持證券分層結(jié)構(gòu)方案；（3）現(xiàn)金抵押賬戶方案；（4）利差賬戶方案。

外部信用增級(jí)可探討基礎(chǔ)資產(chǎn)端、SPV端、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品端等不同交易環(huán)節(jié)項(xiàng)下的方案，即：（1）在基礎(chǔ)資產(chǎn)端可探討全額擔(dān)保、最高額擔(dān)保的信用増級(jí)方案；（2）在SPV端可探討風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)買賣、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約、差額支付承諾及其他風(fēng)險(xiǎn)保障安排；（3）在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品端可探討信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證、特定情形下受讓資產(chǎn)支持證券等方案。

3、融資性擔(dān)保公司、信托公司為資產(chǎn)證券化提供流動(dòng)性支持、信用增級(jí)的探討 隨著信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起機(jī)構(gòu)向城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行的拓展，對(duì)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行與投資者權(quán)益保障而言，流動(dòng)性支持、信用增級(jí)愈加重要。同時(shí)，近年來融資性擔(dān)保公司發(fā)展迅速，探討融資性擔(dān)保公司參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有重要的意義，相應(yīng)監(jiān)管部門與行業(yè)協(xié)會(huì)正在作積極推進(jìn)。另外，探討信托公司為資產(chǎn)證券化提供流動(dòng)性支持、信用增級(jí)的方案，對(duì)于豐富流動(dòng)性支持、信用增級(jí)措施富有啟發(fā)意義。

第三篇：資產(chǎn)證券化申報(bào)材料

篇一：(企業(yè))資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(專項(xiàng))申報(bào)材料目錄及內(nèi)容要點(diǎn) 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品申報(bào)材料目錄及內(nèi)容要點(diǎn)

一、資產(chǎn)支持受益憑證（以下簡稱受益憑證或憑證）募集申請(qǐng)書

（一）設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證的申請(qǐng)

（二）證券公司現(xiàn)有客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開展情況（業(yè)務(wù)規(guī)模、組織架構(gòu)、業(yè)務(wù)的合規(guī)性、存在的問題及風(fēng)險(xiǎn)等）的說明及對(duì)不規(guī)范業(yè)務(wù)（如有）的清理規(guī)范計(jì)劃

（三）擬設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（以下簡稱專項(xiàng)計(jì)劃或計(jì)劃）的基本情況

1、專項(xiàng)計(jì)劃的簡要情況

2、原始權(quán)益人、管理人等關(guān)聯(lián)當(dāng)事人持有憑證的特別安排

3、計(jì)劃的創(chuàng)新介紹

（四）計(jì)劃管理人、托管人管理、托管擬設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃已獲得內(nèi)部授權(quán)批準(zhǔn)，并已取得相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)或自律組織的業(yè)務(wù)資格認(rèn)可的說明（并提供有關(guān)批準(zhǔn)、授權(quán)或其他證明文件）

（五）受益憑證募集申請(qǐng)人承諾（申報(bào)材料真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、合規(guī)，申報(bào)材料原件和復(fù)印件內(nèi)容一致）

（六）計(jì)劃主要當(dāng)事人的關(guān)聯(lián)關(guān)系：管理人、原始權(quán)益人、擔(dān)保人、托管人、推廣人之間存在的關(guān)聯(lián)關(guān)系及一年內(nèi)相關(guān)業(yè)務(wù)往來

（七）計(jì)劃管理人關(guān)于專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作中防范利益沖突和風(fēng)險(xiǎn)控制措施的特別說明

1、開展專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的組織架構(gòu)和業(yè)務(wù)流程

2、防范可能出現(xiàn)的利益沖突的制度和措施

3、合規(guī)檢查

4、開展專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理制度

（八）附件一：托管機(jī)構(gòu)關(guān)于“專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”托管運(yùn)作中利益沖突防范和風(fēng)險(xiǎn)控制措施的特別說明

1、辦理專項(xiàng)資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)的內(nèi)部授權(quán)安排和業(yè)務(wù)分工

2、技術(shù)系統(tǒng)情況

3、計(jì)劃資產(chǎn)和賬戶管理制度

4、托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作流程和對(duì)管理人的監(jiān)督、復(fù)核程序

二、資產(chǎn)支持受益憑證募集說明書

（一）重要提示

（二）釋義

（三）專項(xiàng)計(jì)劃簡介

（四）專項(xiàng)計(jì)劃的參與

1、計(jì)劃的推廣期

2、推廣方式

3、參與原則

4、最低參與金額

5、投資者的基本要求

6、參與方式

7、參與手續(xù)

8、資金的接收、存放

9、計(jì)劃管理人參與計(jì)劃的特比安排

10、參與費(fèi)用

（五）專項(xiàng)計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)與計(jì)劃當(dāng)事人簡介

1、交易結(jié)構(gòu)介紹

2、交易結(jié)構(gòu)圖

3、計(jì)劃各方當(dāng)事人簡介（各當(dāng)事人均需指定專人負(fù)責(zé)，并提供聯(lián)系電話）。

（六）專項(xiàng)計(jì)劃資金托管

（七）基礎(chǔ)資產(chǎn)

1、原始權(quán)益人經(jīng)營狀況（包括但不限于概況、近3年主要財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表摘要等）

2、基礎(chǔ)資產(chǎn)（基本情況、權(quán)利限制、歷史數(shù)據(jù)、現(xiàn)金流預(yù)測、壓力測試（如有）等）

3、與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的商業(yè)安排（如供電安排、租賃安排等）

4、與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的基礎(chǔ)合同的主要條款

5、基礎(chǔ)資產(chǎn)的買賣（原始權(quán)益人的承諾、各方的權(quán)利義務(wù)等）

6、基礎(chǔ)資產(chǎn)的擔(dān)保（擔(dān)保人、擔(dān)保方式、擔(dān)保責(zé)任、啟動(dòng)擔(dān)保的方式、擔(dān)保人的償付能力）或者其他信用增資方式

（八）專項(xiàng)計(jì)劃的資產(chǎn)管理

1、資產(chǎn)的構(gòu)成

2、資產(chǎn)的管理（包括但不限于現(xiàn)金流的收入劃轉(zhuǎn)、相應(yīng)的現(xiàn)金流程圖、擔(dān)保人的償付能力）或者其他信用增級(jí)方式

3、資金的再投資

（九）專項(xiàng)計(jì)劃的費(fèi)用

（十）專項(xiàng)計(jì)劃資金的分配

1、現(xiàn)金流分配

2、現(xiàn)金流分配順序

3、賬戶管理：包括正常現(xiàn)金流分配下的賬戶管理和啟動(dòng)擔(dān)保支持下的現(xiàn)金流賬戶管理

（十一）專項(xiàng)計(jì)劃的設(shè)立、終止等事項(xiàng)

1、專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立

2、專項(xiàng)計(jì)劃的設(shè)立失敗

3、專項(xiàng)計(jì)劃的展期

4、專項(xiàng)計(jì)劃的終止和清算

（十二）各期資產(chǎn)支持受益憑證概況（分期表述）

1、資產(chǎn)支持受益憑證名稱

2、計(jì)劃管理人

3、擔(dān)保機(jī)構(gòu)

4、規(guī)模

5、發(fā)行方式

6、面值

7、產(chǎn)品期限和預(yù)期收益率

8、預(yù)期支付額的賠付方式

9、投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)

10、重要時(shí)間：包括繳款截止日、計(jì)劃設(shè)立日、權(quán)益登記日、到期日、兌付日

11、信用級(jí)別

（十三）資產(chǎn)支持受益憑證的登記及轉(zhuǎn)讓

（十四）當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)

（十五）資產(chǎn)支持受益憑證持有人大會(huì)（十六）法律及監(jiān)管環(huán)境概要

1、為委托理財(cái)概述

2、證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的主要法律依據(jù)

3、證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)涉及的主要法律關(guān)系

1、專項(xiàng)計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)因素

2、相應(yīng)的緩解措施

3、風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)（十八）稅務(wù)事項(xiàng)（十九）信息披露 1．定期信息披露

計(jì)劃存續(xù)期間，計(jì)劃管理人應(yīng)嚴(yán)格進(jìn)行信息披露：（1）資產(chǎn)管理報(bào)告（2）托管報(bào)告

（3）跟蹤信用評(píng)級(jí)報(bào)告（4）審計(jì)報(bào)告（5）收益分配報(bào)告（6）其他定期報(bào)告

2、臨時(shí)信息披露

計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)，如果發(fā)生下列可能對(duì)計(jì)劃份額持有人權(quán)益產(chǎn)生重大影響的事篇二：資產(chǎn)證券化申報(bào)材料審查要點(diǎn)

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品申報(bào)材料目錄及內(nèi)容要點(diǎn)

一、資產(chǎn)支持受益憑證（以下簡稱受益憑證或憑證）募集申請(qǐng)書

（一）設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證的申請(qǐng)

（二）證券公司現(xiàn)有客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開展情況（業(yè)務(wù)規(guī)模、組織架構(gòu)、業(yè)務(wù)的合規(guī)性、存在的問題及風(fēng)險(xiǎn)等）的說明及對(duì)不規(guī)范業(yè)務(wù)（如有）的清理規(guī)范計(jì)劃

（三）擬設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（以下簡稱專項(xiàng)計(jì)劃或計(jì)劃）的基本情況

1、專項(xiàng)計(jì)劃的簡要情況

2、原始權(quán)益人、管理人等關(guān)聯(lián)當(dāng)事人持有憑證的特別安排

3、計(jì)劃的創(chuàng)新介紹

（四）計(jì)劃管理人、托管人管理、托管擬設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃已獲得內(nèi)部授權(quán)批準(zhǔn)，并已取得相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)或自律組織的業(yè)務(wù)資格認(rèn)可的說明（并提供有關(guān)批準(zhǔn)、授權(quán)或其他證明文件）

（五）受益憑證募集申請(qǐng)人承諾（申報(bào)材料真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、合規(guī)，申報(bào)材料原件和復(fù)印件內(nèi)容一致）

（六）計(jì)劃主要當(dāng)事人的關(guān)聯(lián)關(guān)系：管理人、原始權(quán)益人、擔(dān)保人、托管人、推廣人之間存在的關(guān)聯(lián)關(guān)系及一年內(nèi)相關(guān)業(yè)務(wù)往來

（七）計(jì)劃管理人關(guān)于專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作中防范利益沖突和風(fēng)險(xiǎn)控制措施的特別說明

1、開展專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的組織架構(gòu)和業(yè)務(wù)流程

2、防范可能出現(xiàn)的利益沖突的制度和措施

3、合規(guī)檢查

4、開展專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理制度

（八）附件一：托管機(jī)構(gòu)關(guān)于“專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”托管運(yùn)作中利益沖突防范和風(fēng)險(xiǎn)控制措施的特別說明

1、辦理專項(xiàng)資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)的內(nèi)部授權(quán)安排和業(yè)務(wù)分工

2、技術(shù)系統(tǒng)情況

3、計(jì)劃資產(chǎn)和賬戶管理制度

4、托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作流程和對(duì)管理人的監(jiān)督、復(fù)核程序

二、資產(chǎn)支持受益憑證募集說明書

（一）重要提示

（二）釋義

（三）專項(xiàng)計(jì)劃簡介

（四）專項(xiàng)計(jì)劃的參與

1、計(jì)劃的推廣期

2、推廣方式

3、參與原則

4、最低參與金額

5、投資者的基本要求

6、參與方式

7、參與手續(xù)

8、資金的接收、存放

9、計(jì)劃管理人參與計(jì)劃的特比安排

10、參與費(fèi)用

（五）專項(xiàng)計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)與計(jì)劃當(dāng)事人簡介

1、交易結(jié)構(gòu)介紹

2、交易結(jié)構(gòu)圖

3、計(jì)劃各方當(dāng)事人簡介（各當(dāng)事人均需指定專人負(fù)責(zé)，并提供聯(lián)系電話）。

（六）專項(xiàng)計(jì)劃資金托管

（七）基礎(chǔ)資產(chǎn)

1、原始權(quán)益人經(jīng)營狀況（包括但不限于概況、近3年主要財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表摘要等）

2、基礎(chǔ)資產(chǎn)（基本情況、權(quán)利限制、歷史數(shù)據(jù)、現(xiàn)金流預(yù)測、壓力測試（如有）等）

3、與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的商業(yè)安排（如供電安排、租賃安排等）

4、與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的基礎(chǔ)合同的主要條款

5、基礎(chǔ)資產(chǎn)的買賣（原始權(quán)益人的承諾、各方的權(quán)利義務(wù)等）

6、基礎(chǔ)資產(chǎn)的擔(dān)保（擔(dān)保人、擔(dān)保方式、擔(dān)保責(zé)任、啟動(dòng)擔(dān)保的方式、擔(dān)保人的償付能力）或者其他信用增資方式

（八）專項(xiàng)計(jì)劃的資產(chǎn)管理

1、資產(chǎn)的構(gòu)成

2、資產(chǎn)的管理（包括但不限于現(xiàn)金流的收入劃轉(zhuǎn)、相應(yīng)的現(xiàn)金流程圖、擔(dān)保人的償付能力）或者其他信用增級(jí)方式

3、資金的再投資

（九）專項(xiàng)計(jì)劃的費(fèi)用

（十）專項(xiàng)計(jì)劃資金的分配

1、現(xiàn)金流分配

2、現(xiàn)金流分配順序

3、賬戶管理：包括正常現(xiàn)金流分配下的賬戶管理和啟動(dòng)擔(dān)保支持下的現(xiàn)金流賬戶管理

（十一）專項(xiàng)計(jì)劃的設(shè)立、終止等事項(xiàng)

1、專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立

2、專項(xiàng)計(jì)劃的設(shè)立失敗

3、專項(xiàng)計(jì)劃的展期

4、專項(xiàng)計(jì)劃的終止和清算

（十二）各期資產(chǎn)支持受益憑證概況（分期表述）

1、資產(chǎn)支持受益憑證名稱

2、計(jì)劃管理人

3、擔(dān)保機(jī)構(gòu)

4、規(guī)模

5、發(fā)行方式

6、面值

7、產(chǎn)品期限和預(yù)期收益率

8、預(yù)期支付額的賠付方式

9、投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)

10、重要時(shí)間：包括繳款截止日、計(jì)劃設(shè)立日、權(quán)益登記日、到期日、兌付日

11、信用級(jí)別

（十三）資產(chǎn)支持受益憑證的登記及轉(zhuǎn)讓

（十四）當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)

（十五）資產(chǎn)支持受益憑證持有人大會(huì)（十六）法律及監(jiān)管環(huán)境概要

1、為委托理財(cái)概述

2、證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的主要法律依據(jù)

3、證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)涉及的主要法律關(guān)系（十七）風(fēng)險(xiǎn)揭示、控制與承擔(dān)

1、專項(xiàng)計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)因素

2、相應(yīng)的緩解措施

3、風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)（十八）稅務(wù)事項(xiàng)（十九）信息披露 1．定期信息披露

計(jì)劃存續(xù)期間，計(jì)劃管理人應(yīng)嚴(yán)格進(jìn)行信息披露：（1）資產(chǎn)管理報(bào)告（2）托管報(bào)告

（3）跟蹤信用評(píng)級(jí)報(bào)告（4）審計(jì)報(bào)告（5）收益分配報(bào)告（6）其他定期報(bào)告

2、臨時(shí)信息披露

計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)，如果發(fā)生下列可能對(duì)計(jì)劃份額持有人權(quán)益產(chǎn)生重大影響的事篇三：(企業(yè))資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(專項(xiàng))申報(bào)材料目

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品申報(bào)材料目錄及內(nèi)容要點(diǎn)

一、資產(chǎn)支持受益憑證（以下簡稱受益憑證或憑證）募集申請(qǐng)書

（一）設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證是固定收益投資類品種，具體定義是指以特定的資產(chǎn)池（如信用貸款、企業(yè)應(yīng)收款、租賃收入等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)類型）為支持發(fā)行證券，即abs。abs投資者獲得資金池未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流，最初擁有資產(chǎn)池的原始權(quán)益人通過abs出售資產(chǎn)，獲得資金的申請(qǐng)

（二）證券公司現(xiàn)有客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開展情況（業(yè)務(wù)規(guī)模、組織架構(gòu)、業(yè)務(wù)的合規(guī)性、存在的問題及風(fēng)險(xiǎn)等）的說明及對(duì)不規(guī)范業(yè)務(wù)（如有）的清理規(guī)范計(jì)劃

（三）擬設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（以下簡稱專項(xiàng)計(jì)劃或計(jì)劃）的基本情況

1、專項(xiàng)計(jì)劃的簡要情況

2、原始權(quán)益人、管理人等關(guān)聯(lián)當(dāng)事人持有憑證的特別安排

3、計(jì)劃的創(chuàng)新介紹

（四）計(jì)劃管理人、托管人管理、托管擬設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃已獲得內(nèi)部授權(quán)批準(zhǔn)，并已取得相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)或自律組織的業(yè)務(wù)資格認(rèn)可的說明（并提供有關(guān)批準(zhǔn)、授權(quán)或其他證明文件）

（五）受益憑證募集申請(qǐng)人承諾（申報(bào)材料真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、合規(guī)，申報(bào)材料原件和復(fù)印件內(nèi)容一致）

（六）計(jì)劃主要當(dāng)事人的關(guān)聯(lián)關(guān)系：管理人、原始權(quán)益人、擔(dān)保人、托管人、推廣人之間存在的關(guān)聯(lián)關(guān)系及一年內(nèi)相關(guān)業(yè)務(wù)往來

（七）計(jì)劃管理人關(guān)于專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作中防范利益沖突和風(fēng)險(xiǎn)控制措施的特別說明

1、開展專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的組織架構(gòu)和業(yè)務(wù)流程

2、防范可能出現(xiàn)的利益沖突的制度和措施

3、合規(guī)檢查

4、開展專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理制度

（八）附件一：托管機(jī)構(gòu)關(guān)于“專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”托管運(yùn)作中利益沖突防范和風(fēng)險(xiǎn)控制措施的特別說明

1、辦理專項(xiàng)資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)的內(nèi)部授權(quán)安排和業(yè)務(wù)分工

2、技術(shù)系統(tǒng)情況

3、計(jì)劃資產(chǎn)和賬戶管理制度

4、托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作流程和對(duì)管理人的監(jiān)督、復(fù)核程序

二、資產(chǎn)支持受益憑證募集說明書

（一）重要提示

（二）釋義

（三）專項(xiàng)計(jì)劃簡介

（四）專項(xiàng)計(jì)劃的參與

1、計(jì)劃的推廣期

2、推廣方式

3、參與原則

4、最低參與金額

5、投資者的基本要求

6、參與方式

7、參與手續(xù)

8、資金的接收、存放

9、計(jì)劃管理人參與計(jì)劃的特比安排

10、參與費(fèi)用

（五）專項(xiàng)計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)與計(jì)劃當(dāng)事人簡介

1、交易結(jié)構(gòu)介紹

2、交易結(jié)構(gòu)圖

3、計(jì)劃各方當(dāng)事人簡介（各當(dāng)事人均需指定專人負(fù)責(zé)，并提供聯(lián)系電話）。

（六）專項(xiàng)計(jì)劃資金托管

（七）基礎(chǔ)資產(chǎn)

1、原始權(quán)益人經(jīng)營狀況（包括但不限于概況、近3年主要財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表摘要等）

2、基礎(chǔ)資產(chǎn)（基本情況、權(quán)利限制、歷史數(shù)據(jù)、現(xiàn)金流預(yù)測、壓力測試（如有）等）

3、與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的商業(yè)安排（如供電安排、租賃安排等）

4、與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的基礎(chǔ)合同的主要條款

5、基礎(chǔ)資產(chǎn)的買賣（原始權(quán)益人的承諾、各方的權(quán)利義務(wù)等）

6、基礎(chǔ)資產(chǎn)的擔(dān)保（擔(dān)保人、擔(dān)保方式、擔(dān)保責(zé)任、啟動(dòng)擔(dān)保的方式、擔(dān)保人的償付能力）或者其他信用增資方式

（八）專項(xiàng)計(jì)劃的資產(chǎn)管理

1、資產(chǎn)的構(gòu)成

2、資產(chǎn)的管理（包括但不限于現(xiàn)金流的收入劃轉(zhuǎn)、相應(yīng)的現(xiàn)金流程圖、擔(dān)保人的償付能力）或者其他信用增級(jí)方式

3、資金的再投資

（九）專項(xiàng)計(jì)劃的費(fèi)用

（十）專項(xiàng)計(jì)劃資金的分配

1、現(xiàn)金流分配

2、現(xiàn)金流分配順序

3、賬戶管理：包括正?，F(xiàn)金流分配下的賬戶管理和啟動(dòng)擔(dān)保支持下的現(xiàn)金流賬戶管理

（十一）專項(xiàng)計(jì)劃的設(shè)立、終止等事項(xiàng)

1、專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立

2、專項(xiàng)計(jì)劃的設(shè)立失敗

3、專項(xiàng)計(jì)劃的展期

4、專項(xiàng)計(jì)劃的終止和清算

（十二）各期資產(chǎn)支持受益憑證概況（分期表述）

1、資產(chǎn)支持受益憑證名稱

2、計(jì)劃管理人

3、擔(dān)保機(jī)構(gòu)

4、規(guī)模

5、發(fā)行方式

6、面值

7、產(chǎn)品期限和預(yù)期收益率

8、預(yù)期支付額的賠付方式

9、投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)

10、重要時(shí)間：包括繳款截止日、計(jì)劃設(shè)立日、權(quán)益登記日、到期日、兌付日

11、信用級(jí)別

（十三）資產(chǎn)支持受益憑證的登記及轉(zhuǎn)讓

（十四）當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)

（十五）資產(chǎn)支持受益憑證持有人大會(huì)（十六）法律及監(jiān)管環(huán)境概要

1、為委托理財(cái)概述

2、證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的主要法律依據(jù)

3、證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)涉及的主要法律關(guān)系（十七）風(fēng)險(xiǎn)揭示、控制與承擔(dān)

1、專項(xiàng)計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)因素

2、相應(yīng)的緩解措施

3、風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)（十八）稅務(wù)事項(xiàng)（十九）信息披露 1．定期信息披露

計(jì)劃存續(xù)期間，計(jì)劃管理人應(yīng)嚴(yán)格進(jìn)行信息披露：（1）資產(chǎn)管理報(bào)告（2）托管報(bào)告

（3）跟蹤信用評(píng)級(jí)報(bào)告（4）審計(jì)報(bào)告（5）收益分配報(bào)告（6）其他定期報(bào)告

第四篇：2016年資產(chǎn)證券化研究報(bào)告

2016年中國資產(chǎn)證券化市場創(chuàng)新產(chǎn)品頻出，基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍不斷擴(kuò)大、交易結(jié)構(gòu)不斷完善，證券化產(chǎn)品類型越來越豐富。主要?jiǎng)?chuàng)新亮點(diǎn)包括不良資產(chǎn)證券化的重啟、資產(chǎn)支持證券發(fā)行中加入信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）的嘗試、車貸證券化循環(huán)購買結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新、首單信托型ABN的成功發(fā)行、REITs在交易所市場的推出等等。白皮書以詳實(shí)的數(shù)據(jù)和案例為依托，從不同角度對(duì)2016重磅創(chuàng)新進(jìn)行了記錄和分析。以下是從中提煉的創(chuàng)新產(chǎn)品簡要概覽。

一、不良資產(chǎn)證券化重啟

在銀行也不良持續(xù)“雙升”，各機(jī)構(gòu)具有尋求創(chuàng)新性不良資產(chǎn)處置渠道與方式的迫切需求的背景下，2016年上半年，人民銀行牽頭各部委，出臺(tái)重要文件，部署不良資產(chǎn)證券化重啟工作。與2006-2008年主要以國有資產(chǎn)公司發(fā)行不良資產(chǎn)證券化的格局不同，此次確定試點(diǎn)范圍僅在大型商業(yè)銀行中，總額度500億元。2016年4月，銀行間市場交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》及其配套的表格體系，為進(jìn)一步推動(dòng)不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的高效、有序發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

2016年重啟不良資產(chǎn)化后，我國信貸ABS市場累計(jì)發(fā)行14單不良資產(chǎn)支持證券，發(fā)行金額156.10億元，累計(jì)處置銀行信貸不良資產(chǎn)510.22億元；其中，成功發(fā)行7單對(duì)公類不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，發(fā)行金額79.82億元，累計(jì)處置銀行對(duì)公類信貸不良資產(chǎn)301.53億元；7單個(gè)貸類不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，發(fā)行金額76.28億元，累計(jì)處置銀行個(gè)貸類信貸不良資產(chǎn)208.69億元，占總不良資產(chǎn)證券化處置金額的40.90%。

重啟初期，不良資產(chǎn)證券化創(chuàng)新不斷。自首單信用卡類不良產(chǎn)品和萃2016-1問世以來，小微類、房貸類、個(gè)人抵押類不良貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相繼問世，具體包括：信用卡類不良資產(chǎn)支持證券3單，分別為和萃2016-

1、工元2016-

2、建鑫2016-3；小微類不良資產(chǎn)支持證券2單，分別為和萃2016-

2、和萃2016-4；住房抵押類不良資產(chǎn)支持證券1單，分別為建鑫2016-2；個(gè)人抵押類不良資產(chǎn)支持證券1單，工元2016-3。其中，除3單信用卡類不良資產(chǎn)支持證券的入池資產(chǎn)為100%純信用貸款外，其余4單入池資產(chǎn)均為100%抵押貸款，抵押物類型包括住宅以及商鋪兩類，部分貸款涉及保證或質(zhì)押擔(dān)保。從發(fā)行的結(jié)果來看，優(yōu)先檔證券發(fā)行的利率較低，處于3.00%至4.40%之間，其中，2016和萃-1發(fā)行利率最低，票面利率為3.00%；次級(jí)檔證券溢價(jià)發(fā)行的現(xiàn)象較為普遍，次級(jí)投資人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)回收具有一定的信心，其中溢價(jià)率最高的為建鑫2016-2的次級(jí)檔證券，溢價(jià)率為11%。

二、資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）創(chuàng)新

1、信托型ABN

交易商協(xié)會(huì)2016年新修訂的《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》中首次明確了以“發(fā)行載體”為管道發(fā)行ABN的交易結(jié)構(gòu)，特定目的信托為發(fā)行載體的主要形式之一。信托型ABN與之前所發(fā)行的ABN最大的區(qū)別在于引入了特殊目的信托，發(fā)行機(jī)構(gòu)將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托給該特殊目的信托，以實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”和“真實(shí)出售”。相較于之前普遍采用的“特殊目的賬戶”的結(jié)構(gòu)，特殊目的信托的構(gòu)架能夠更好地隔離發(fā)行機(jī)構(gòu)對(duì)入池資產(chǎn)的控制和影響，從而在形式和實(shí)質(zhì)上更好地體現(xiàn)ABN資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征。2016年公開發(fā)行的五單ABN均為信托型（其中九州通(0.00 +0.00%,買入)醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司2016第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)同時(shí)也是循環(huán)型ABN）。

2、循環(huán)購買型ABN

主要?jiǎng)?chuàng)新之二為循環(huán)購買型ABN的出現(xiàn)。相較于傳統(tǒng)靜態(tài)型ABN，循環(huán)購買結(jié)構(gòu)設(shè)置了循環(huán)購買期，在違約事件發(fā)生前不攤還資產(chǎn)支持票據(jù)的本金，而是將到期的現(xiàn)金流入用于購買符合起初設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)，從而增加了利息支付和推遲了本金的支付。2016年所發(fā)行的首單循環(huán)性ABN為九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司2016第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)。本期資產(chǎn)證券化票據(jù)采用了循環(huán)購買的方式，在基礎(chǔ)資產(chǎn)不發(fā)生違約的前提下，既增加了投資人的利息收入所得，也為發(fā)行主體提供了更長期的資金以供使用。循環(huán)購買的資產(chǎn)須符合初始基礎(chǔ)資產(chǎn)的合格標(biāo)準(zhǔn)，其購買規(guī)模以循環(huán)購買日信托專戶項(xiàng)下的可支配資金（指信托專戶項(xiàng)下資金總額扣除已屆支付時(shí)限的信托費(fèi)用、信托利益及其他負(fù)債后的余額）為限。同時(shí)，一旦發(fā)生違約事件，循環(huán)購買期即結(jié)束，否則，循環(huán)購買期為自信托生效日（不含該日）起至第10個(gè)循環(huán)購買日（循環(huán)購買日為自信托生效日起每滿三個(gè)月的月對(duì)日）為止。

3、助力“三去一降一補(bǔ)”的創(chuàng)新

2016年發(fā)行的中國中車(10.00-0.10%,買入)股份有限公司2016第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)。是國內(nèi)首單央企應(yīng)收賬款100%出表的ABN產(chǎn)品，也是國內(nèi)首單“一帶一路”政策背景下的ABN產(chǎn)品。本單產(chǎn)品的成功發(fā)行，是銀行間市場交易商協(xié)會(huì)為服務(wù)中央提出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革大局，主動(dòng)貫徹落實(shí)中央“三去一降一補(bǔ)”的重點(diǎn)任務(wù)，在嚴(yán)格防范風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化底線思維的原則上，利用資產(chǎn)證券化的模式和通道，豐富改革任務(wù)的“工具箱”，優(yōu)化央企的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)“去庫存、去產(chǎn)能、去杠桿”，助力央企降低“兩金”及負(fù)債率。2016年12月市場利率上行幅度較大，本期票據(jù)在發(fā)行市場環(huán)境不利的時(shí)間窗口以較低的發(fā)行成本成功發(fā)行，體現(xiàn)了銀行間市場為央企“降成本”所做出的的巨大作用，為發(fā)行機(jī)構(gòu)節(jié)省了大量財(cái)務(wù)成本，減輕了央企的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，同時(shí)也拓寬了央企的融資通道。本次票據(jù)的募集資金主要用于補(bǔ)充發(fā)行機(jī)構(gòu)子公司的營運(yùn)資金。根據(jù)發(fā)行材料，相對(duì)應(yīng)的子公司有中車青島四方機(jī)車車輛股份有限公司、中車唐山機(jī)車車輛有限公司、中車長春軌道客車股份有限公司和中車株洲電力機(jī)車有限公司。其資金均用于關(guān)系國計(jì)民生的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，體現(xiàn)了銀行間市場服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要作用。

三、循環(huán)購買型車貸資產(chǎn)證券化

循環(huán)結(jié)構(gòu)能夠?qū)⑵谙掭^短的貸款用于支持期限較長的證券，解決基礎(chǔ)資產(chǎn)期限和證券期限錯(cuò)配的問題，并且可以通過循環(huán)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)后續(xù)資產(chǎn)的持續(xù)出表，同時(shí)發(fā)起機(jī)構(gòu)的融資規(guī)?？赏ㄟ^循環(huán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步擴(kuò)大。這樣的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不僅為發(fā)起機(jī)構(gòu)提供了更加便利的融資渠道和會(huì)計(jì)出表通道，而期限更長的ABS產(chǎn)品能夠吸引更多種類的投資人，有利于降低發(fā)起機(jī)構(gòu)的發(fā)行成本。截至2016年底，循環(huán)購買型汽車貸款資產(chǎn)支持證券在國內(nèi)已有一定的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，銀行間市場目前已有三單成功發(fā)行的產(chǎn)品，分別為“和信2015-02”、“融騰2016-01”以及“華馭五期”。其中，“華馭五期”在交易結(jié)構(gòu)方面與其他產(chǎn)品相比有較大的創(chuàng)新，主要體現(xiàn)在：一是折后本息余額確定發(fā)行金額。證券發(fā)行金額是將入池貸款在各個(gè)剩余攤還期間計(jì)劃償還的本息金額用特定的折現(xiàn)率折現(xiàn)到初始起算日并減去初始超額抵押后的金額，所用的折現(xiàn)率包含預(yù)計(jì)的發(fā)行利率、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)費(fèi)用、利息收入稅等，二是在持續(xù)購買中引入折價(jià)的增信手段，持續(xù)購買期內(nèi)證券獲得的信用支持不減弱。該證券設(shè)立時(shí)，初始入池資產(chǎn)折后未償本息余額總額的0.5%將作為初始超額抵押，發(fā)起機(jī)構(gòu)也將于信托設(shè)立日或之前向信托賬戶注入相當(dāng)于初始起算日折后未償本息余額總額1.2%的現(xiàn)金儲(chǔ)備，該現(xiàn)金儲(chǔ)備的余額在持續(xù)購買期內(nèi)保持不變。初始超額抵押以及現(xiàn)金儲(chǔ)備為證券提供了一定的信用支持。三是還款順序中引入了超額擔(dān)保目標(biāo)比例的概念，攤還順序?yàn)榉峭耆樞蛑Ц?。四是持續(xù)購買的規(guī)模確定時(shí)引入了超額擔(dān)保目標(biāo)水平的概念。五是采用紅池和黑池的模式，總體看，兩個(gè)資產(chǎn)池在分散性、剩余期限、入池標(biāo)準(zhǔn)等總體特征方面具有較大的一致性，保證資產(chǎn)池的屬性基本相同。在最初項(xiàng)目測算分層、申報(bào)監(jiān)管、證券營銷階段需要確定一些相關(guān)參數(shù)所用的資產(chǎn)池為紅池，證券發(fā)行后根據(jù)發(fā)行利率重新挑選一個(gè)資產(chǎn)池作為證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)，即為黑池。六是設(shè)置了現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶，用以緩釋流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行人于信托生效日向現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶存入等于初始資產(chǎn)池折后本息余額總額1.2%的現(xiàn)金儲(chǔ)備金，并在持續(xù)購買期內(nèi)維持該水平不變。

四、交易所市場REITs創(chuàng)新

房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）是一種籌集眾多投資者的資金用于取得各種收益性房地產(chǎn)或向收益性房地產(chǎn)提供融資的集體投資計(jì)劃或投資機(jī)構(gòu)。

REITs最早發(fā)源于美國，1960年美國國會(huì)通過法案允許設(shè)立REITs，目的是為中小投資者提供投資于房地產(chǎn)市場的渠道。我國REITs實(shí)踐有了一定的發(fā)展，只不過完全類似于美國市場上的REITs并沒有誕生，我國的REITs產(chǎn)品借鑒了美國REITs在經(jīng)營性房地產(chǎn)領(lǐng)域的融資模式，結(jié)合結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，將REITs的定義進(jìn)行了再次延伸。目前這類結(jié)合我國國情產(chǎn)生的REITs，相較于美國市場中的標(biāo)準(zhǔn)化REITs，一般被稱為“類REITs”。

2014年國內(nèi)首只類REITs產(chǎn)品——中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，獲得監(jiān)管層批準(zhǔn)，并首次嘗試在交易所流通。2015年1月我國住建部發(fā)布《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導(dǎo)意見》，明確表示將積極推進(jìn)REITs試點(diǎn)，從政策層面對(duì)REITs發(fā)展進(jìn)行松綁，并逐步推開各城市REITs試點(diǎn)。2016年10月10日國務(wù)院在《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》的文件中專門提到有序開展企業(yè)資產(chǎn)證券化，支持房地產(chǎn)企業(yè)通過發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）向輕資產(chǎn)經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型。

在相關(guān)政策的鼓勵(lì)下，2016年我國REITs創(chuàng)新更加如火如荼地開展，其中較具有代表性的案例是“招商創(chuàng)融-天虹商場(13.79 +0.58%,買入)（一期）資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，為我國首單國有不動(dòng)產(chǎn)證券化類REITs產(chǎn)品。該計(jì)劃也屬于類REITs，基礎(chǔ)資產(chǎn)為天虹商場深南鼎誠百貨。專項(xiàng)計(jì)劃收購項(xiàng)目公司全部股權(quán)，無私募基金及委托貸款。

該項(xiàng)目的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)為：

（1）將國企混改和資產(chǎn)證券化相結(jié)合，以REITs盤活國有資產(chǎn)。在混合所有制改革中，資產(chǎn)證券化是一種重要的工具，其交易安排充分的市場化，公開透明，避免了國有資產(chǎn)流失的問題。這意味著企業(yè)可以有更多的途徑實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的盤活，通過以REITs作為資產(chǎn)證券化工具，可以讓更多的投資人參與到國企混改的紅利中。

（2）目標(biāo)資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，降低了違約可能性。深南鼎誠天虹是深圳特區(qū)成立以來歷史悠久的百貨商場，地處深圳特區(qū)核心地帶，周邊商業(yè)配套健全，盈利較為可觀。此外，目標(biāo)資產(chǎn)原為天虹商場自持自用，天虹商場已投入資源進(jìn)行裝修改造及商業(yè)運(yùn)作，其違約可能性低。在一定程度上，即使商業(yè)地產(chǎn)市場走弱，也可以依托目標(biāo)物業(yè)優(yōu)質(zhì)地段良好的抗跌性以及承租人穩(wěn)定的租約為投資者提供穩(wěn)定的回報(bào)。

（3）實(shí)現(xiàn)了交易結(jié)構(gòu)層面的進(jìn)一步創(chuàng)新與突破。招商創(chuàng)融-天虹商場（一期）資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃直接投資有限公司股權(quán)的安排。上述交易安排的實(shí)現(xiàn)有助于未來權(quán)益類資產(chǎn)證券化的開展與實(shí)施，為今后企業(yè)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的多元化提供了思路。

（4）退出機(jī)制靈活，可通過公募REITs上市退出。根據(jù)專項(xiàng)計(jì)劃的退出安排，專項(xiàng)計(jì)劃的退出路徑分為公募REITs上市，出售給原始權(quán)益人或第三方。

第五篇：PPP資產(chǎn)證券化專題報(bào)告

PPP資產(chǎn)證券化專題報(bào)告

PPP（Public-Private-Partnership的縮寫），即政府和社會(huì)資本合作模式。PPP項(xiàng)目是指為建設(shè)及運(yùn)營城市基礎(chǔ)設(shè)施，或提供某種公共屬性服務(wù)和資源，基于特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議，政府和社會(huì)參與方之間形成的合作關(guān)系，并通過簽署合同來明確雙方的權(quán)利和義務(wù)，保證項(xiàng)目和合作順利完成。PPP模式在國際上已經(jīng)有比較長的歷史，近年來在中國政府的大力支持下獲得了長足的發(fā)展。

2014年11月，自《關(guān)于創(chuàng)新重點(diǎn)領(lǐng)域投融資機(jī)制鼓勵(lì)社會(huì)投資的指導(dǎo)意見》(國發(fā)[2014]60號(hào))發(fā)布，政府各部門大力推進(jìn)PPP模式。受益政策層面的利好，PPP 項(xiàng)目數(shù)量和投資金額也呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長，項(xiàng)目落地率迅速提升。根據(jù)財(cái)政部和發(fā)改委PPP項(xiàng)目庫統(tǒng)計(jì)，截至2016年12月末，全國PPP的總投資額度超過15萬億元，且項(xiàng)目數(shù)量可觀。整體來看，大部分項(xiàng)目處于建設(shè)階段，小部分項(xiàng)目已經(jīng)進(jìn)入了初期運(yùn)營階段。

2016年12月26日,發(fā)改委聯(lián)合證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作(PPP)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》(發(fā)改投資[2016]2698號(hào))，作為國家戰(zhàn)略支持通過資產(chǎn)證券化來扶持PPP項(xiàng)目發(fā)展。本文通過梳理PPP項(xiàng)目的海外經(jīng)驗(yàn)以及國內(nèi)現(xiàn)狀及問題，對(duì)我國PPP資產(chǎn)證券化發(fā)展進(jìn)行初步探討。

1、海外PPP的發(fā)展歷程

PPP從定義上來看，強(qiáng)調(diào)了公共部門和私人部門的合作，關(guān)注重點(diǎn)在于如何更好地向社會(huì)提供公共產(chǎn)品和服務(wù)。傳統(tǒng)上來說，PPP是公共產(chǎn)品和服務(wù)商業(yè)化的產(chǎn)物。二戰(zhàn)后，福利國家思想大行其道，歐美國家紛紛實(shí)行基礎(chǔ)設(shè)施等公共產(chǎn)品和服務(wù)的國有化運(yùn)營和供給。70年代的石油危機(jī)以及經(jīng)濟(jì)滯脹加劇了歐美發(fā)達(dá)國家的財(cái)政負(fù)擔(dān)，公共部門提供產(chǎn)品和服務(wù)存在效率低下、成本高、易形成壟斷等諸多弊端。隨后，公共產(chǎn)品的私有化逐漸盛行，其一，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓，徹底轉(zhuǎn)移公共產(chǎn)品的所有權(quán)，實(shí)現(xiàn)私有化；其二，就是介于私有化和公有化之間的PPP模式，政府引入并發(fā)揮私人部門的作用，借助市場的力量來提高公共產(chǎn)品及服務(wù)的質(zhì)量和效率。從歷史發(fā)展來說，特許經(jīng)營模式【1】誕生于19世紀(jì)的法國，但真正意義上的PPP正式發(fā)展于90年年代出的英國。以英國的PFI和PF2模式為標(biāo)桿，美國、加拿大、日本、韓國、澳大利亞等國紛紛大力推行PPP模式。

英國的PPP模式大致分為兩個(gè)階段：私人融資計(jì)劃（PFI，Private Finance Initiative）階段和新型私人融資（PF2,Private Finance 2）階段。90年代初期提出PFI模式，折中公共設(shè)施公有化與徹底私有化利弊，旨在允許私人部門參與到公共設(shè)施的設(shè)計(jì)、建造、投融資和運(yùn)營環(huán)節(jié)，提高公共產(chǎn)品質(zhì)量并更好地維護(hù)公共資產(chǎn)。英國在20多年里累計(jì)完成PFI項(xiàng)目700多個(gè)，項(xiàng)目總投資547億英鎊，涉及學(xué)校、醫(yī)院、公路、監(jiān)獄、住房、廢水廢物處理設(shè)施等領(lǐng)域。PFI是政府付費(fèi)類PPP項(xiàng)目，本質(zhì)上屬于延期付費(fèi)，這也進(jìn)一步擴(kuò)大了可以利用私人資本開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的領(lǐng)域。但由于PFI項(xiàng)目的招標(biāo)周期長、成本高，項(xiàng)目合同的靈活性不足、透明度不夠以及風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移不當(dāng)?shù)葐栴}，2012年英國政府推出了PF2模式。PF2相對(duì)PFI來說，維持私人部門繼續(xù)承擔(dān)設(shè)計(jì)、建造、融資、維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的責(zé)任，最大改進(jìn)在于政府在特殊目的公司（SPV）參股投入部分資本金（從10%提高至20-25%），目的在于改善了項(xiàng)目股權(quán)結(jié)構(gòu)，更有利于獲得長期從資本市場進(jìn)行債務(wù)融資；強(qiáng)化信息公開，進(jìn)一步維護(hù)公共利益。PF2實(shí)際上是PFI與傳統(tǒng)政府投資模式的綜合，是對(duì)傳統(tǒng)模式的回歸和優(yōu)化。PFI以及PF2強(qiáng)調(diào)了公共部門和私人部門之間建立“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的長期合作伙伴關(guān)系”，因此被總結(jié)為“PPP模式”。

基于此，英國政府較好地利用了市場的專業(yè)能力，提升了基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的品質(zhì)，改變了政府治理的理念和方式，使英國成為全球領(lǐng)先的PPP實(shí)踐者。到目前為止英國對(duì)PPP沒有專門的立法，主要通過財(cái)政部不斷頒發(fā)各種規(guī)范性文件進(jìn)行管理。PFI以及PF2的政策性文件共3個(gè)，分別是2003年出臺(tái)的《應(yīng)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)》、2006年頒布的《強(qiáng)化長期伙伴關(guān)系》以及在2012 年推出的《PPP的新方式》。從監(jiān)管層面，PFI階段，英國負(fù)責(zé)PPP運(yùn)行的機(jī)構(gòu)是財(cái)政部和Partnership UK（獨(dú)立于財(cái)政部的公司法人）進(jìn)行公司化運(yùn)營，私營資本的股權(quán)比例為51%；PF2階段，財(cái)政部設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施局（IUK，Infrastructure UK）工作組統(tǒng)一管理實(shí)施。

隨著時(shí)間的推移，國際上出現(xiàn)了PPP與特許經(jīng)營模式融合的趨勢(shì)。國際上，PPP和特許經(jīng)營模式在概念上的理解不同，但是不太關(guān)心項(xiàng)目是姓PPP還是姓特許經(jīng)營，而是更加關(guān)注具體的交易結(jié)構(gòu)，人們開始基于PPP的角度理解和優(yōu)化特許經(jīng)營模式，兩者出現(xiàn)了概念混用、概念融合的趨勢(shì)。

2、我國PPP的發(fā)展歷程

PPP模式在我國的發(fā)展大背景是去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板為中心的供給側(cè)改革的開始。作為供給側(cè)改革的重要組成部分，PPP旨在通過投融資體系改革，引進(jìn)社會(huì)資金，改善長期以來依靠政府財(cái)政推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的局面，轉(zhuǎn)化政府存量債務(wù)，減少地方政府債務(wù)。

PPP開始于2014年下半年開始醞釀，國務(wù)院以及各大部委都積極出臺(tái)PPP項(xiàng)目相關(guān)的政策法規(guī)，推動(dòng)PPP項(xiàng)目簽約落地。2015 年5 月，財(cái)政部、發(fā)改委、人民銀行聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì)資本合作模式指導(dǎo)意見的通知》(國辦發(fā)〔2015〕42號(hào))，政府從頂層設(shè)計(jì)層面大力推廣PPP 模式；2016 年以來，各領(lǐng)域?qū)ｍ?xiàng)政策陸續(xù)出臺(tái)，部門分工日益清晰，配套政策得以完善；地方政府積極響應(yīng)，省級(jí)PPP 項(xiàng)目庫陸續(xù)建立，PPP 模式得到全方位推廣。

在政策層面大力推進(jìn)的同時(shí)，PPP 項(xiàng)目數(shù)量和投資金額也呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長，項(xiàng)目落地率迅速提升。財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)顯示【2】：截至2016年12月末，全國入庫項(xiàng)目共計(jì)11260個(gè)，投資額13.5萬億元。項(xiàng)目數(shù)量可觀，投資金額巨大；其中，已簽約落地1,351個(gè)，投資額2.2萬億元，落地率31.6%，PPP模式逐步完成脫虛入實(shí)，由“概念”走向“落地”。全國入庫項(xiàng)目和落地項(xiàng)目均呈逐月持續(xù)穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)。行業(yè)方面，市政工程、交通運(yùn)輸、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)3類入庫項(xiàng)目數(shù)居前3名，合計(jì)占入庫總數(shù)的54.1%；地區(qū)方面，貴州、山東（含青島）、新疆、四川、內(nèi)蒙古位居項(xiàng)目數(shù)前五名，合計(jì)占入庫項(xiàng)目總數(shù)的 48.0%，山東（含青島）已落地項(xiàng)目占全國落 地總數(shù)的16.4%，列地區(qū)首位；新疆、浙江分列二、三位。項(xiàng)目回報(bào)機(jī)制方面，使用者付費(fèi)模式在支數(shù)上占有41.6%，全年政府付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)助兩類項(xiàng)目比重分別為31.9%、26.5%。

發(fā)改委推介的3批PPP示范性項(xiàng)目（部分項(xiàng)目退庫后）共計(jì)2,992個(gè)項(xiàng)目，總投資額為5.11萬億元。第1、2批項(xiàng)目落地率分別為57.79%、6.49%，第2批示范性項(xiàng)目落地率顯著下降。

3、PPP的分類及運(yùn)作方式 按照回報(bào)機(jī)制來看，PPP項(xiàng)目主要分為取使用者付費(fèi)、可行性缺口補(bǔ)助、政府付費(fèi)三種回報(bào)形式。使用者付費(fèi)模式的PPP項(xiàng)目一般現(xiàn)金流穩(wěn)定、收益更加有保障；政府付費(fèi)模式的PPP項(xiàng)目都已經(jīng)明確提前納入財(cái)政預(yù)算，由人民大表大會(huì)決議的保障；可行性缺口補(bǔ)貼項(xiàng)目介于兩者之間。

PPP 項(xiàng)目的一般模式是由社會(huì)資本承擔(dān)設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營、維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施的大部分工作，并通過使用者或政府付費(fèi)來獲得合理投資回報(bào)；政府部門負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)價(jià)格和質(zhì)量監(jiān)管，以保證公共利益最大化。

一般來說，PPP項(xiàng)目的設(shè)立，需要經(jīng)歷項(xiàng)目識(shí)別、項(xiàng)目準(zhǔn)備、項(xiàng)目采購、項(xiàng)目執(zhí)行、項(xiàng)目移交五個(gè)階段。在項(xiàng)目識(shí)別階段，PPP項(xiàng)目需要經(jīng)過物有所值和財(cái)政承受能力的論證；項(xiàng)目準(zhǔn)備階段，需要審核通過項(xiàng)目執(zhí)行方案。地方政府以及監(jiān)管部門在項(xiàng)目執(zhí)行實(shí)施之后繼續(xù)發(fā)揮監(jiān)督管理作用。

PPP項(xiàng)目融資主要可以分為資本金階段和項(xiàng)目公司階段。資本金階段融資相對(duì)較難，銀行在篩選項(xiàng)目的時(shí)候傾向于大型國企和知名民企參與的項(xiàng)目?，F(xiàn)階段，資本金融資階段主要依靠設(shè)立PPP投資基金來實(shí)現(xiàn)，社會(huì)資本方與金融機(jī)構(gòu)合資設(shè)立PPP投資基金，用于初期的股權(quán)投資，且大多采用一個(gè)基金對(duì)應(yīng)單一PPP項(xiàng)目。此外，也有銀行通過“實(shí)股明債”的方式（在投資初期與地方政府定有保底承諾來進(jìn)行股權(quán)回購）進(jìn)行投資PPP項(xiàng)目。

項(xiàng)目公司融資形式相對(duì)豐富，融資也相對(duì)容易。項(xiàng)目公司作為主體來進(jìn)行融資，較常見的方式為銀行的長期項(xiàng)目貸款。此外，還有通過政策性銀行專項(xiàng)基金、保險(xiǎn)資金、發(fā)行債券、ABS等進(jìn)行融資。

4、PPP的發(fā)展問題及其解決方案

借政策東風(fēng)，PPP模式的大力推廣應(yīng)用，對(duì)于緩解地方政府財(cái)政壓力、化解地方平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、拓展社會(huì)資本【1】投資渠道、創(chuàng)新投融資體制及項(xiàng)目運(yùn)作模式、推動(dòng)政府職能轉(zhuǎn)變、提高公共服務(wù)的質(zhì)量和效率等發(fā)揮了一定作用。

同時(shí)，由于我國PPP制度頂層設(shè)計(jì)不完善、投融資體制改革不到位、政府職能轉(zhuǎn)變滯后、社會(huì)資本投資權(quán)益保障制度缺失、政策及法律體系不完善、部門之間缺乏統(tǒng)一有效的協(xié)調(diào)機(jī)制、項(xiàng)目參與各方信用履約機(jī)制不健全、專業(yè)咨詢服務(wù)能力不足等原因，使得我國PPP模式的推廣應(yīng)用存在以下的問題，應(yīng)引起高度重視。

PPP最終將歸結(jié)到資本市場運(yùn)作以政府和社會(huì)資本合作方式提供公共服務(wù)，PPP項(xiàng)目公司作為融資主體，以項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流或政府購買付費(fèi)為投入回報(bào)機(jī)制，是融資模式創(chuàng)新的重要方式。目前的PPP項(xiàng)目融資重銀行貸款，輕其他金融工具；重PPP項(xiàng)目的前期建設(shè)和實(shí)物資本投資，輕后期的運(yùn)營和虛擬資本，難以滿足投資大、經(jīng)營期長且收益不高的PPP項(xiàng)目的資金需求，影響社會(huì)資本進(jìn)入的積極性。將PPP項(xiàng)目投資所形成的收益或現(xiàn)金流（收費(fèi)權(quán)、經(jīng)營性收入等）變成可投資的工具，形成可以上市交易的證券化產(chǎn)品，是今后的努力方向。

本質(zhì)上來講，資產(chǎn)證券化是將流動(dòng)性較低資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動(dòng)性較高資產(chǎn)的一種模式。發(fā)起人（原始權(quán)益人）通過結(jié)構(gòu)化交易將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體（SPV），從而實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離。資產(chǎn)支持證券的回報(bào)以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，最終這些證券由投資者購買，少部分安全等級(jí)較低的證券由SPV自留。資產(chǎn)證券化作為能夠獨(dú)立于主體信用的金融工具，與PPP項(xiàng)目融資的特征高度契合，是PPP項(xiàng)模式發(fā)展的重要方向。

通過資產(chǎn)證券化倒逼PPP項(xiàng)目規(guī)范發(fā)展。資本市場的敏銳、謹(jǐn)慎、理性，有助于推動(dòng)市場審慎判斷和評(píng)估PPP項(xiàng)目框架體系、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，提升PPP項(xiàng)目整體質(zhì)量。推動(dòng)使用者付費(fèi)PPP項(xiàng)目的發(fā)展。不應(yīng)鼓勵(lì)純粹以政府付費(fèi)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付來源的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。以“資產(chǎn)支持”體現(xiàn)項(xiàng)目融資理念。在政府融資和企業(yè)融資之外，讓項(xiàng)目融資的理念真正落地。

資產(chǎn)證券化的前提是有來自于基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流，成為可獨(dú)立于主體信用的融資工具，引導(dǎo)資源流向優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目。特別關(guān)注專業(yè)運(yùn)營商的培育和發(fā)展?！爸亟ㄔO(shè)、輕運(yùn)營”的PPP發(fā)展路徑不具有可持續(xù)性，專業(yè)運(yùn)營商應(yīng)成為PPP市場的投資主體，走“輕資產(chǎn)”的發(fā)展道路，真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離，能夠?qū)崿F(xiàn)出表是未來發(fā)展方向。因此，資產(chǎn)證券化是PPP金融發(fā)展的重要方向。

5、PPP資產(chǎn)證券化的發(fā)展

2016年開始，部分PPP項(xiàng)目建成并進(jìn)入運(yùn)營階段?；诒P活PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)、加快社會(huì)投資者的資金回收、吸引更多社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目建設(shè)的初衷，發(fā)改委也大力推動(dòng)PPP資產(chǎn)證券化的落地。2016年12月21日，發(fā)改委聯(lián)合證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作(PPP)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，大力推進(jìn)PPP資產(chǎn)證券化，從而盤活存量資產(chǎn)，提升PPP項(xiàng)目的融資能力，緩解政府和社會(huì)參與方的資金壓力。

2017年1月9日，為推動(dòng)PPP資產(chǎn)證券化的落地，發(fā)改委投資司、證監(jiān)會(huì)證券部、基金業(yè)協(xié)會(huì)與相關(guān)參與機(jī)構(gòu)和企業(yè)召開了PPP資產(chǎn)證券化座談會(huì)，標(biāo)志著PPP資產(chǎn)證券化工作正式啟動(dòng)。

此外，PPP資產(chǎn)證券化在操作層面也在積極給予政策支持。

2017年2月17日，上海交易所、深圳交易所分別發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作(PPP)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的通知》實(shí)施細(xì)則，成立PPP資產(chǎn)證券化工作小組，對(duì)于符合條件的優(yōu)質(zhì)PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品建立綠色通道，提升受理、評(píng)審和掛牌轉(zhuǎn)讓等環(huán)節(jié)的效率。

基金業(yè)協(xié)會(huì)于2月23日，發(fā)布了《關(guān)于 PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化品實(shí)施專人崗備案的通知》，對(duì)符合要求的PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，指定專人負(fù)責(zé)，實(shí)行“即報(bào)即審，絕對(duì)優(yōu)先”原則，提高備案速度和效率。表4通過PPP項(xiàng)目以及相關(guān)資產(chǎn)證券化的內(nèi)容整理了政策動(dòng)向。

、PPP資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)

PPP資產(chǎn)證券化是以PPP項(xiàng)目未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)資產(chǎn)作為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行信用增級(jí)，在此結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程。結(jié)合我國PPP模式的發(fā)展現(xiàn)狀和特點(diǎn)，根據(jù)發(fā)改投資[2016]2698號(hào)文件精神，考慮到經(jīng)營性PPP項(xiàng)目建成后的運(yùn)營收益是資產(chǎn)證券化重要的基礎(chǔ)資產(chǎn)，而項(xiàng)目運(yùn)營收益大多為收費(fèi)收益權(quán)。因此本文提及PPP資產(chǎn)證券化【2】，指PPP項(xiàng)目收益權(quán)類資產(chǎn)證券化。

PPP資產(chǎn)證券化與一般資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的基本原理大致相同，主要區(qū)別在于基礎(chǔ)資產(chǎn)的準(zhǔn)入條件是否涉及特許經(jīng)營權(quán)、財(cái)政補(bǔ)貼合規(guī)性、項(xiàng)目期限以及政府增信等。

由于PPP項(xiàng)目涉及特許經(jīng)營權(quán)，并且是民生領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，政府部門出臺(tái)相關(guān)法規(guī)和通知，因此整體項(xiàng)目的政策約束力較強(qiáng)。

從期限來看，現(xiàn)已發(fā)行的收費(fèi)收益權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品5-7年的期限顯然難以滿足PPP項(xiàng)目10-30年的合作期需求，因此PPP資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品期限可能會(huì)匹配PPP項(xiàng)目期限，存續(xù)期可長達(dá)10-30年。從政府增信的角度看，PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目更加強(qiáng)調(diào)項(xiàng)目本身產(chǎn)生的現(xiàn)金流，從而弱化政府信用，提高部分地方政府優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的融資能力。

PPP項(xiàng)目具有現(xiàn)金流穩(wěn)定，投資規(guī)模較大且期限較長（10-30年），且相對(duì)收益率不高等特點(diǎn)，導(dǎo)致PPP項(xiàng)目的投資回報(bào)周期較長，整體資金使用效率不高，因此社會(huì)資本對(duì)參與PPP項(xiàng)目的積極性不高。這是PPP項(xiàng)目發(fā)展中遇到的融資難、退出渠道單一等問題。

7、PPP資產(chǎn)證券化的實(shí)務(wù)

（1）操作流程

PPP資產(chǎn)證券化的實(shí)務(wù)操作流程也與一般資產(chǎn)證券化流程類似，主要包括PPP項(xiàng)目范圍界定、確定基礎(chǔ)資產(chǎn)、設(shè)立SPV和交易結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、信用增級(jí)、設(shè)立產(chǎn)品和發(fā)行流程（交易所論證、證券發(fā)行、登記備案）、轉(zhuǎn)讓和維護(hù)償還等流程。盡職調(diào)查：

對(duì)于PPP資產(chǎn)證券化，除了常規(guī)的基礎(chǔ)資產(chǎn)的基本情況以及合法性調(diào)查外，項(xiàng)目范圍界定作為第一步的準(zhǔn)備工作，界定項(xiàng)目是否符合PPP的范圍是首要工作。界定的標(biāo)準(zhǔn)為發(fā)改投資[2016]2698號(hào)文規(guī)定，通知明確了重點(diǎn)推動(dòng)資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目范圍（表6），要求手續(xù)完備、穩(wěn)定運(yùn)營、回報(bào)穩(wěn)定、權(quán)益人信用良好。此外，符合國家發(fā)展戰(zhàn)略、社會(huì)資本參與方為行業(yè)龍頭，處于市場程度高、政府負(fù)債水平低、社會(huì)資本相對(duì)充裕的地區(qū)、該P(yáng)PP項(xiàng)目具有穩(wěn)定投資收益和良好的社會(huì)效益等三個(gè)條件的傳統(tǒng)PPP項(xiàng)目將優(yōu)先鼓勵(lì)。

確定基礎(chǔ)資產(chǎn)：

與一般資產(chǎn)證券化類似，確定基礎(chǔ)資產(chǎn)，是推進(jìn)資產(chǎn)證券化的首要任務(wù)。PPP資產(chǎn)證券化需要特別注意的是項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)需包含政府特許經(jīng)營權(quán)合同相關(guān)條款。

設(shè)立SPV、轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)、信用增級(jí)：

原始權(quán)益人通過設(shè)立SPV，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離、轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)，并通過信用增級(jí)等措施來構(gòu)建交易結(jié)構(gòu)，并在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券。PPP資產(chǎn)證券化的操作和一般資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并無區(qū)別。

設(shè)立并發(fā)行產(chǎn)品、轉(zhuǎn)讓及維護(hù)、償還、清算：

資產(chǎn)支持證券的設(shè)立流程為：認(rèn)購方通過計(jì)劃管理人加入并認(rèn)購資產(chǎn)支持證券，同時(shí)委托計(jì)劃管理人依據(jù)《資產(chǎn)支持計(jì)劃說明書》和《認(rèn)購協(xié)議》等合同文件的內(nèi)容來購買原始權(quán)益人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。發(fā)行階段需要依據(jù)《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》到基金業(yè)協(xié)會(huì)備案；申請(qǐng)?jiān)诮灰姿鶔炫?，轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獲得了政府的政策支持，交易所在審批機(jī)制和事后監(jiān)管階段專門設(shè)立綠色通道，提高效率。后續(xù)的監(jiān)管方面，省級(jí)發(fā)改委和當(dāng)?shù)刈C監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)建立信息共享及違約處置聯(lián)席工作機(jī)制。

（2）PPP資產(chǎn)證券化的參與方

PPP資產(chǎn)證券化的參與方也與一般資產(chǎn)證券化流程類似，主要包括計(jì)劃管理人、投資者、推廣機(jī)構(gòu)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)事務(wù)所等。

值得一提的是PPP項(xiàng)目的投資者。目前國內(nèi)的資產(chǎn)證券化投資者主要是商業(yè)銀行、券商、公募基金、私募基金、以及財(cái)務(wù)公司等，上述機(jī)構(gòu)相對(duì)青睞中短期（7年以內(nèi)）的固定收益產(chǎn)品。PPP項(xiàng)目規(guī)模偏大且存續(xù)期長，將影響到現(xiàn)有投資者的資產(chǎn)配置。發(fā)改投資[2016]2698號(hào)的推出，目的之一就是解決PPP項(xiàng)目的流通。PPP項(xiàng)目將以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，從而化解PPP資產(chǎn)體量過大給企業(yè)帶來的壓力，提高投資者持續(xù)投資的能力；同時(shí)，PPP資產(chǎn)證券化可以在資本市場交易流通，增加了一個(gè)高效便捷的退出渠道，盤活了PPP項(xiàng)目的存量資產(chǎn)。PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目帶來PPP項(xiàng)目流動(dòng)性的提升以及溢價(jià)，這也使得PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以被更多這種長期投資者納入投資范圍，例如公募基金、基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)基金、證券資產(chǎn)管理產(chǎn)品以及保險(xiǎn)基金，同時(shí)也鼓勵(lì)社?；稹B(yǎng)老金、住房公積金等機(jī)構(gòu)投資者參與投資PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

8、PPP資產(chǎn)證券化的規(guī)模估算

按照財(cái)政部的推測（線性法【1】），2017年新增落地項(xiàng)目規(guī)模為2.2萬億，2017年末執(zhí)行項(xiàng)目規(guī)模將達(dá)4.23萬億。根據(jù)建設(shè)周期推算，按照項(xiàng)目庫整體建設(shè)周期來估算，則2017年新增落地項(xiàng)目規(guī)模將達(dá)2.36萬億。綜上所述，預(yù)計(jì)2017年P(guān)PP新增落地規(guī)模平均約2.28萬億，對(duì)應(yīng)的2017年底的落地項(xiàng)目總規(guī)模在4.2萬億左右。

發(fā)改委推介的PPP項(xiàng)目庫的第1批推介項(xiàng)目的開始時(shí)點(diǎn)為2015年5月，按照建設(shè)周期計(jì)算平均15個(gè)月來計(jì)算，符合發(fā)改投資[2016]2698號(hào)文件的項(xiàng)目數(shù)量并不多。

整體來看，從2014年實(shí)施PPP機(jī)制以來，2015、2016年已經(jīng)積累了大量處于建設(shè)階段的項(xiàng)目，小部分項(xiàng)目已經(jīng)進(jìn)入了初期運(yùn)營階段，可以預(yù)期，2017年大量項(xiàng)目將進(jìn)入運(yùn)營期，從而具備資產(chǎn)證券化的條件。但根據(jù)發(fā)改投資[2016]2698號(hào)文件的重點(diǎn)推薦項(xiàng)目的要求來看，初期試點(diǎn)的項(xiàng)目設(shè)定的門檻相對(duì)較高，或是考慮到金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)，因此第一批項(xiàng)目將會(huì)對(duì)未來PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到示范作用。目前，只有傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項(xiàng)目適用這個(gè)要求。

截止2月底，各省級(jí)發(fā)改委共上報(bào)PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目共41個(gè)，其中污水垃圾處理項(xiàng)目21個(gè)、公路交通項(xiàng)目11個(gè)、城市供熱、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、地下綜合管廊、公共停車等項(xiàng)目7個(gè)、能源項(xiàng)目2個(gè)。同日，發(fā)改委表示會(huì)盡快對(duì)上報(bào)項(xiàng)目進(jìn)行論證，但同時(shí)表示2017年不會(huì)大力推動(dòng)PPP存量項(xiàng)目資產(chǎn)證券化項(xiàng)目數(shù)量，而是把側(cè)重點(diǎn)放在做好第一批示范項(xiàng)目。

3月10日，首批的3單落地項(xiàng)目（見表7）從受理到獲得通過的批復(fù)函僅用時(shí)3個(gè)工作日，如此高效的審批流程也預(yù)示著PPP資產(chǎn)證券化即將邁入加速軌道。

9、PPP資產(chǎn)證券化的機(jī)遇和課題

從現(xiàn)狀來看，PPP資產(chǎn)證券化未來有廣闊的發(fā)展前景。在地產(chǎn)調(diào)控、穩(wěn)增長的壓力仍然較大的背景下，PPP依然是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要突破口。2017年又迎來了PPP項(xiàng)目的落地高峰期，保守估計(jì)新增項(xiàng)目將達(dá)到萬億級(jí)別。同時(shí)，政策的大力支持、PPP融資難問題以及退出途徑等問題的解決、監(jiān)管層面逐步推進(jìn)備案審批等操作流程的優(yōu)化，PPP資產(chǎn)證券化推出的速度大大超出預(yù)期。作為國家戰(zhàn)略扶持的PPP領(lǐng)域獲得了資產(chǎn)證券化這一新興融資渠道的大力支持，發(fā)改投資[2016]2698號(hào)文件中特別提出要“推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs），進(jìn)一步支持傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)”。

由于PPP發(fā)展時(shí)間不長，滿足現(xiàn)階段監(jiān)管要求的項(xiàng)目數(shù)量較少，投資范圍的局限性，短期內(nèi)發(fā)行數(shù)量和規(guī)模都將比較有限。PPP資產(chǎn)證券化大規(guī)模發(fā)展仍需要解決制度安排、項(xiàng)目本身交易結(jié)構(gòu)安排、PPP論證不充分及信息披露不足影響產(chǎn)品收益等一系列課題。

第一，法規(guī)體系尚未完備。雖然PPP出臺(tái)了諸多政策文件，但依然沒有完善的法律保障，一些問題還沒有得到明確。比如由于PPP項(xiàng)目的特殊性，經(jīng)營權(quán)無法轉(zhuǎn)讓，導(dǎo)致收益權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分割，從而無法實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售以及破產(chǎn)隔離的問題。

第二，PPP項(xiàng)目期限需要新的交易結(jié)構(gòu)來匹配。通常的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期一般為5-7年，無法完全匹配長達(dá)10-30年的PPP項(xiàng)目周期。期限的錯(cuò)配一定程度上限制了PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行和投資，需要?jiǎng)?chuàng)新交易結(jié)構(gòu)，來滿足PPP資產(chǎn)證券化和項(xiàng)目本身的的特點(diǎn)。

第三，PPP項(xiàng)目的優(yōu)點(diǎn)在于收益的穩(wěn)定性?；诹己玫氖找婧头€(wěn)定的現(xiàn)金流來實(shí)現(xiàn)PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化。項(xiàng)目公司資質(zhì)關(guān)系到項(xiàng)目的運(yùn)營與管理績效，政府的財(cái)政預(yù)算執(zhí)行情況也關(guān)系到項(xiàng)目的收益性。因此，在論證項(xiàng)目階段，充分考慮可能存在的變化以及設(shè)計(jì)良好的機(jī)制來保障PPP項(xiàng)目的質(zhì)量，同時(shí)及時(shí)披露信息，保證收益的穩(wěn)定，確保資產(chǎn)證券化良好運(yùn)行。

PPP資產(chǎn)證券化的運(yùn)行初期，關(guān)注上述可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，通過發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來克服相關(guān)的課題，創(chuàng)新設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，未來PPP資產(chǎn)證券化將為市場提供豐富且極具投資價(jià)值的資產(chǎn)。