第一篇：資產證券化過程中的法律問題分析

資產證券化過程中的法律問題分析

許淑紅

資產證券化（Asset－Backed Securitization，簡稱ABS）是將缺乏流動性、但具有預期未來穩(wěn)定現(xiàn)金收入的資產匯集起來，形成一個資產池，將其出售給證券特別載體SPV(Special Purpose Vehicle)，然后由證券特別載體SPV用購買的組合資產為擔保發(fā)行資產支撐證券（Asset－Backed Securities,也簡稱ABS），經過證券承銷商出售給投資者的行為。實質上證券化的過程就是將原資產中風險與收益通過結構性分離與重組，使其轉換為可以在金融市場上出售和流通的證券，并據(jù)以融資的過程。證券化是融資者將被證券化的資產的未來現(xiàn)金收益權轉讓給投資者，并使其定價和重新配置更為有效，從而使參與融資的各方均有所受益。它是近30年來世界金融領域最重大和發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新和金融工具，目前已成為國際資本市場上廣為流行的融資方式。

目前國內金融機構也正在考慮用資產證券化這一當今國際金融業(yè)流行的方式優(yōu)化資產結構、降低金融風險。考慮到我國金融機構龐大的不良資產和住房抵押貸款規(guī)模，資產證券化必將成為未來我國金融市場重要的業(yè)務創(chuàng)新領域。但是在展望我國資產證券化廣闊前景的同時，我們不得不看到，我國金融市場體系和制度的建設與大規(guī)模資產證券化的要求相比，還遠未成熟和完善。我們缺乏成熟的機構投資者，完整的資信體系、評估體系，沒有完整的信用擔保體系，全國性的銀行交易網絡還有待形成，證券、信托等中介機構的服務水平有待提高；盡管我們有了《信托法》和即將推出的《投資基金法》，但資產證券化所需的完善的法律體系尚未形成，這些都將成為我國實施資產證券化的絆腳石。特別是配套法律的修改和完善，尤為重要。要進行資產證券化，立法要先行。

一、金融資產管理公司開展資產證券化業(yè)務的的基礎

我國的四大金融資產管理公司（AMC）接收了商業(yè)銀行的大量不良資產，作為這些不良資產證券化的運作者，他們的法律地位直接約束著他們的行為。從各國金融資產管理公司（AMC）的運作過程來看，它們具有許多共性：各國均賦予AMC特殊的法律地位，表現(xiàn)在AMC一般都有特殊的法律授權。同時，這些法律至少會賦予AMC一些一般企業(yè)所不具有的權利：如與原債權銀行簽訂轉讓協(xié)議的權利；向借款企業(yè)派駐專員，接管企業(yè)管理層的權利；檢查債務人的帳目和制止其惡意逃債行為的權利。

2000年11月1日通過的《金融資產管理公司條例》（以下簡稱《條例》）為我國金融資產管理公司實施資產證券化提供了基本的法律規(guī)范。但該《條例》中的許多制度規(guī)定不健全，勢必影響其效力的發(fā)揮。由于資產管理公司的設立具有明顯的規(guī)避法律性，為了保障公司業(yè)務的順利開展，必須在法律上賦予公司某些超越現(xiàn)行法律框架的特殊職權。

然而，一方面，《條例》的立法層次較低，并且存在諸多不足，不可能有效地糾正資產管理公司的規(guī)避法律性；另一方面，如果對現(xiàn)行法律規(guī)范進行大規(guī)模修改，不僅工作量大、費時多，而且也不可能滿足當前資產管理公司的急需。另外，借鑒前述的各國先進的資產管理公司立法經驗，我們覺得我國應該由全國人大及其常委會盡快制定《金融資產管理公司法》，將其作為特別法以解決與《公司法》、《企業(yè)債券管理條例》、《破產法》、《擔保法》等法律及會計、稅收等制度之間的沖突。

《金融資產管理公司法》應主要包括以下內容：（1）資產管理公司的性質、法律地位及其設立條件、程序。（2）資產管理公司特殊的法律授權和其應有的職責和義務。（3）規(guī)范公司資金來源和資產權益的運作規(guī)則。（4）對資產證券的發(fā)行和交易作特別規(guī)定。（5）明確人民銀行、財政部、證監(jiān)會對公司監(jiān)管的職責和職權范圍。（6）確定公司的存續(xù)期間、退出機

制和最終損失的解決方案。

二、關于特殊目的載體

資產證券化屬于結構設計性融資的一種，它依照法律規(guī)定通過建立某種特殊結構來完成融資過程。這個特殊目的載體SPV（Special Purpose Vehicle）在資產證券化過程中起著重要使用，其必須具有融資資格及保證資產支持之證券的償付功能，可以從發(fā)起人處購買將證券化的資產，以自身名義發(fā)行資產支持證券進行融資。另外，為保證資產支持證券的安全償付，證券化的資產不能受SPV破產或其他經營失敗的影響，故SPV的經營范圍應嚴格限定于資產證券化一項上。

但是依據(jù)我國現(xiàn)行的法律，這種特殊機構地位與歸屬上不明確。第一，目前我國的《商業(yè)銀行法》規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和股票業(yè)務。商業(yè)銀行在中華人民共和國境內不得向非銀行金融機構和企業(yè)投資。”《證券法》規(guī)定：“證券業(yè)和銀行業(yè)、信托業(yè)、保險業(yè)分業(yè)經營、分業(yè)管理。”也就是說，目前我國的商業(yè)銀行(自然包括AMC)不能投資于非銀行金融業(yè)務，不能成立以發(fā)行抵押支持證券為單一業(yè)務的特殊機構。第二，根據(jù)我國現(xiàn)行的法律框架，特殊機構是否能夠成為企業(yè)法人還不能明確。因為根據(jù)現(xiàn)行的《企業(yè)債券管理條例》和《公司法》，只有中國境內的有法人資格的企業(yè)經人民銀行批準，才可以在境內發(fā)行企業(yè)債券。即便它是企業(yè)法人，但它也無法滿足《公司法》第161條中“最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息”的債券發(fā)行條件。這一法律地位上的不明確，直接影響到它們能否發(fā)行抵押支持證券。第三，作為新的債券品種，把抵押支持證券歸為何種性質的證券，對于債券發(fā)行人的資．格以及對它管轄權的歸屬至關重要。特殊機構發(fā)行管轄權將是一重大的現(xiàn)實問題，因為它涉及到我國債券發(fā)行制度的-重大改革。抵押支持證券這一市場前景極其廣闊的債券，其發(fā)行審批權花落誰家，將深刻地影響著各大政府部門權力與利益分配的格局，同時也極大地左右了不良資產證券化在我國發(fā)展的時間表。

另外，應通過修改公司法等法規(guī)解決證券化交易的主體資格問題，盡快制訂有關SPV的市場進入、經營和退出等方面的法律法規(guī)。因為SPV是一個十分特殊的法律實體，它一般是一個“空殼公司”，沒有或者很少有固定的經營場所、人員，其經營業(yè)務也只限于證券化業(yè)務，這與公司法的一些規(guī)定不符，甚至不同于信托關系中受托人的法律狀態(tài)。與主體資格和行為能力相關的、需要修改的法規(guī)主要包括《企業(yè)債券管理暫行條例》、《貸款通知》。在這些法規(guī)規(guī)章中，對發(fā)行證券主體資格、條件的規(guī)定，使SPV無法成為發(fā)行人，而商業(yè)銀行也不能通過資產支持證券的形式在資本市場上直接融資。同時，對證券發(fā)行規(guī)模、種類的限定，與資產支持證券多種類、多級別的性質相矛盾。

三、關于真實出售

“真實出售”是資產證券化的關鍵，要想成功完成這關鍵的一步，首先資產管理公司必須擁有資產所有權，或者資產所屬關系明確。不良資產證券化結構中，特殊機構要擁有資產池完整的控制權，就必須要求原始權益人(即AMC)擁有不良資產的所有權，或者資產所屬關系明確。但是，目前我國銀行的產權制度改革尚未徹底完成，其產權結構也沒有進行實質性的調整，商業(yè)銀行雖然對國有資產擁有法人所有權，但國家仍然是國有商業(yè)銀行唯一的所有權主體。現(xiàn)在它們將不良資產剝離給了AMC，AMC對于企業(yè)的債權依然屬于金融債權。雖然目前已經相繼推出了《金融資產管理公司條例》、最高法院適用《擔保法》的司法解釋以及《最高人民法院關于審理涉及金融資產管理公司收購管理國有銀行不良貸款形成的資產的案件適用法律若干問題規(guī)定》等法律法規(guī)，但是“特殊機構法”尚未出臺，相關法律框架并不完善，尤其是在不少企業(yè)刻意逃廢金融債權、地方政府的行政干預重重的狀況下，特殊機構不可能做到真正地買斷AMC的不良資產。

其次，資產證券化不同于一般證券的發(fā)行與買賣，它是一項已形成的契約（在資產形成時產生的合同關系）變更，而且這種變更必須是一種“真實銷售”，這需要得到合同類法律法規(guī)的確認。資產證券化過程中的資產出售方式主要包括債務更新、資產轉讓和從屬參與。

（1）債務更新的缺點是成本和效率方面的劣勢，尤其是在資產證券化過程中面臨眾多債務人時，重新簽訂債務更新協(xié)議將使發(fā)行人不得不與眾多的債務人協(xié)商洽談，使成本增加，效率下降。（2）在我國資產證券化過程中通過資產轉讓方式進行資產出售是有法律障礙的，從而將這種高效的資產轉讓方式排除在外。《民法通則》91條：“合同一方將合同的權利、義務全部或部分轉讓第三人的，應當取得合同對方的同意，并不得牟利，依照法律規(guī)定應當由國家批準的合同，需經原批準機關批準。”雖然這個規(guī)定中的應當取得第三方的同意已經被合同法中的通知債務人所取代，但是不得牟利仍是證券化難以逾越的障礙。另外，《擔保法》

第61條規(guī)定：“最高額抵押的主合同債權不得轉讓。”所以，最高額抵押的主合同項下債權的轉讓是存在法律障礙的。（3）從屬參與在我國不存在法律障礙。但是這種方式有其固有的缺點：由于被認定為抵押貸款，從屬參與由于對原始權益人具有追索權，因此在會計上不能作為銷售處理，即“資產表外處理”，從而導致原始權益人資產負債率的提高，沒有達到資產證券化的目的之一，即通過資產證券化降低資產負債率。

綜上所述，作為資產出售過程中高效率、低成本的資產轉讓，將因為法律上的障礙而無法發(fā)揮作用。債務更新和從屬參與是沒有法律障礙的，但是這兩種資產出售方式具有相應的缺點。由此可見，我國的法律制度對資產證券化的效率、成本產生顯著影響。

四、關于破產隔離

破產隔離是指將基礎資產原始所有人的破產風險與證券化交易隔離開來。這是資產證券化交易所特有的技術，也是區(qū)別于其他融資方式的一個非常重要的方面。在股票、債券或TOT等融資方式中，由于基礎資產不是從企業(yè)的整體資產中“剝離”出來并真實出售給一家具有破產隔離功能的特殊目的載體，而是與企業(yè)的其他資產“混”在一起的。如果該企業(yè)經營效益不好或破產，這些風險直接影響到股票、債券這些憑證持有人的收益，甚至會血本無歸。換句話說，憑證持有人的風險和收益是與某個企業(yè)整體的運作風險聯(lián)系在一起的。而資產證券化則不同，由于它已經將證券化的基礎資產真實出售給特殊目的載體，出售后資產就與發(fā)起人、SPV及SPV母公司的破產隔離，即這些公司的破產不影響該證券化的資產，證券化的資產不作為這些主體的破產財產用于償還破產主體的債務。這好象是在賣方與證券發(fā)行人和投資者之間構筑一道堅實的“防火墻”一樣。只有做到破產隔離，才能保證資產支持證券的運作，也才能使資產支持證券區(qū)別于一般公司債券而顯現(xiàn)出其特征。

1、與發(fā)起人破產的隔離

（1）在采用資產出售形式下，即發(fā)起人將資產出售給SPV，我國破產法規(guī)定，人民法院在受理破產案件6個月前或至破產宣告之日期間內，破產企業(yè)非正常壓價出售財產的應予追回并列入破產財產。據(jù)此只要發(fā)起人出售資產的行為不發(fā)生在其破產案受理前6個月至宣告破產期間，且非壓價出售，此資產出售就不受發(fā)起人破產的影響，就做到了與發(fā)起人的破產隔離。

(2)在采用信托方式即發(fā)起人將資產信托給SPV時，按照大陸法系的傳統(tǒng)理念，即“一元所有權論”，信托財產的所有權仍為發(fā)起人所有，由于該資產所有權人仍為發(fā)起人，在發(fā)起人破產時，該資產理所當然應為破產財產。

(3)在采用擔保融資的形式下，我國破產法規(guī)定；“已作為擔保物的財產不屬于破產財產”，由此，在現(xiàn)行法律制度下，采用擔保融資方式讓與資產可以做到與發(fā)起人的破產隔離。

2、與SPV的破產隔離

在我國現(xiàn)行破產法框架之下，公司一旦進入破產程序，除了設置擔保的財產，公司其余所有的財產均為破產財產，均要用來清償公司所欠債務。據(jù)此SPV在進入破產程序后，SPV從發(fā)起人購得的證券化的資產也要列為破產財產，這就影響了證券的信用，在現(xiàn)行法律環(huán)境中

解決此問題的方法有：

1）證券化的資產作為證券支付的擔保及以證券化的資產為抵押或權利質押，來保證證券投資者即證券購買人的證券得以到期償付。由于資產支持證券的最大特殊性在于證券的還付來源于資產所產生的現(xiàn)金流，故證券的信用來源于資產的信用。根據(jù)我國破產法，已經抵押的財產不作為破產財產，據(jù)此，如果將證券化的資產作為證券償付的抵押物，將可以與SPV破產相隔離。

2）限制SPV的經營范圍。如果SPV的經營范圍廣泛，其他經營的失敗會導致SPV破產，故嚴格限制SPV的經營范圍，將其經營范圍限定在資產證券化一項業(yè)務是非常有必要的，這是保證資產支持證券成功的關鍵，也是各國實踐中遵循的做法。有學者提出在我國進行資產證券化時可以四大資產管理公司為SPV，但雖然其中的華融資產管理公司及長城資產管理公司的經營范圍包括有資產證券化，但其他業(yè)務有多項，這樣很難得保證證券化資產的安全。

3、與SPV母公司的破產隔離

證券化的資產不僅要與SPV的破產隔離，還要與SPV的母公司的破產相隔離，因為SPV母公司一旦破產，SPV作為其對外投資也將被列為破產財產而用來償還母公司的債務，這是我國及大多數(shù)國家公司法律的規(guī)定，這就使證券化的資產無法與SPV母公司的破產相隔離，從而影響了資產支持證券的償付。如前所述，如果將證券化的資產作為證券支付的擔保，則根據(jù)我國破產法，證券化的資產不能做為破產財產，從而做到了與SPV母公司的破產隔離。

韓國在1996年才開始對證券化采取積極的態(tài)度，但是到了1998年就制定了《資產證券化法案》，臺灣地區(qū)也于今年六月剛剛通過《金融資產證券化條例》，而我國到目前為止尚沒有一部專門的資產證券化法案。而且無論是《證券法》、《公司法》、《企業(yè)債券管理條例》、《企業(yè)債券發(fā)行與轉讓辦法》等法律和行政法規(guī)，都未對不良貸款的證券化問題做過任何的規(guī)定，找不到資產證券化的任何法律依據(jù)。

資產證券化的順利實現(xiàn)必須有健全和有效的法律體系做保障。建議通過制定《資產證券化法》或者制定在《金融資產管理公司特別條例》中，對資產管理公司和SPV的法律地位、性質、行為能力、證券發(fā)行、二級市場轉讓流通、證券化資產的破產條件、監(jiān)管部門等作出明確規(guī)定。而且更要尊重經濟學家特別是金融專家的意見，這樣才能更好地構建和完善我國的資產證券化立法。

第二篇：資產證券化操作實務

一、資產證券化基礎知識

1、資產證券化的定義

資產證券化（AssetSecuritization），一般是指將原始權益人/發(fā)起人不易流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程，是一種以資產信用為支持的，重新包裝現(xiàn)金流的高級投資銀行技術（repackage the cash flow into the tradable securities），屬于以資產信用為支持的直接融資模式。破產隔離、有限追索是傳統(tǒng)資產證券化的主要法律目標。

2、資產證券化的重要性

資產證券化被認為是“優(yōu)化金融資源配置、用好增量、盤活存量”的重要手段，對促進經濟結構調整、支持實體經濟發(fā)展有重要作用，對資產證券化發(fā)起機構而言，是一種新的融資手段、一種資產管理的高級手段、一種風險管理的新工具。

3、中國資產證券化的操作模式概述

目前，中國資產證券化主要有如下四種操作模式：（1）銀監(jiān)會、中國人民銀行審批監(jiān)管的信貸資產證券化；（2）證監(jiān)會監(jiān)管的證券公司、基金子公司資產證券化（資產支持專項計劃）；（3）在中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊的資產支持票據(jù)（ABN）；（4）保監(jiān)會監(jiān)管的項目資產支持計劃。

二、信貸資產證券化的操作模式

1、信貸資產證券化概述

信貸資產證券化是指在中國境內，銀行業(yè)金融機構作為發(fā)起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發(fā)行受益證券，以該財產所產生的現(xiàn)金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。目前，發(fā)起機構范圍已逐漸擴展至商業(yè)銀行、政策性銀行、外資法人銀行、財務公司、城市信用社、農村信用社、郵儲銀行、金融資產管理公司、企業(yè)集團財務公司、汽車金融公司、金融租賃公司及銀監(jiān)會監(jiān)管的其他金融機構。

2、信貸資產證券化備案制改革的監(jiān)管趨勢

我們了解到，監(jiān)管部門召開了關于“信貸資產證券化由審批制改為備案制”的會議，擬推行信貸資產證券化的備案制改革，即發(fā)起機構在取得資產證券化業(yè)務資格后，在產品發(fā)行前采取逐筆備案制。我們相信這個制度的推出，將有利于信貸資產證券化的擴大試點。

3、在銀行間債券市場實施的信貸資產證券化 信貸資產證券化的基本交易結構圖如下：

4、在交易所市場實施的信貸資產證券化 2014年6月23日，平安銀行作為發(fā)起機構的“平安銀行1號小額消費貸款資產支持證券”在上海證券交易所上市發(fā)行，成為第一單在交易所發(fā)行的信貸資產支持證券，劉柏榮律師團隊作為該項目法律顧問提供了全程法律服務。在交易所市場實施信貸資產證券化，需特別關注法律依據(jù)、審批流程、登記托管等相關節(jié)點問題。

5、抵/質押資產入池的法律解決方案

長期以來，由于辦理抵/質押變更登記的操作性問題，除個人住房抵押貸款證券化（RMBS）項目外，一般較少選擇抵/質押擔保貸款入池。經過對立法、司法方面的深入調研，認為在主債權轉讓時，即使不辦理抵/質押權變更登記，抵/質押權隨主債權一并轉讓，同時提出在信貸資產證券化項目中，可采取“權利完善事件發(fā)生”后再行辦理抵/質押權變更/轉移登記手續(xù)的方案，且以該方案操作的相關證券化項目已經取得了相應監(jiān)管部門的審批。這對于擴大基礎資產范圍、保護投資者利益有很大推動作用。

三、證券公司、基金子公司資產證券化的操作模式

1、證監(jiān)會關于資產證券化業(yè)務的最新監(jiān)管趨勢

2014年2月份，根據(jù)國務院、證監(jiān)會相關規(guī)定，取消證券公司資產證券化業(yè)務及相應的審批。近期，中國證監(jiān)會已制定《資產管理機構資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》（征求意見稿）、《資產管理機構資產證券化業(yè)務信息披露指引》（征求意見稿），正在特定范圍內征求立法建議。據(jù)了解，根據(jù)征求意見稿的規(guī)定，證監(jiān)會監(jiān)管的證券公司、基金子公司資產證券化或將由審批制改為備案制，并實施負面清單管理。

2、證券公司、基金子公司資產證券化的基本交易結構

據(jù)了解，相較于之前規(guī)定，前述征求意見稿對證券公司資產證券化的核心法律關系沒有實質性調整。結合前期規(guī)定與項目經驗，證券公司實施的資產證券化交易結構如下：

3、資產支持證券持有人與計劃管理人的法律關系

在證券公司資產證券化中，將資產支持證券持有人與計劃管理人（證券公司）之間認定為《合同法》項下的委托代理法律關系，投資者按份共有專項計劃資產，不違反現(xiàn)有法律規(guī)定，但存在一定的法律風險。但是，由于分業(yè)經營、分業(yè)監(jiān)管的法律規(guī)定，尚不能將二者之間的法律關系直接認定為信托法律關系。可將二者之間認定為廣義的委托法律關系，在具體交易文件準備中，按照信托制度進行設計，不明確為《合同法》項下的委托代理關系，則可為與后續(xù)立法的銜接留下空間。

4、典型案例：中信啟航專項資產管理計劃

2014年中信證券發(fā)起設立“中信啟航專項資產管理計劃”，將所募集資金通過非公募基金最終運用于持有北京、深圳中信證券大廈（“物業(yè)”）的兩個項目公司，并以物業(yè)租金、處置收益等現(xiàn)金流作為資產支持證券償付支持，通過普通分配、處置分配、份額分配的方式向投資者分配投資收益。在將來監(jiān)管政策允許的情況下，該項目將轉為真正意義上的公募REITs（房地產信托投資基金）。

四、項目資產支持計劃的操作模式

1、項目資產支持計劃的最新監(jiān)管規(guī)則

2014年7月28日，中國保監(jiān)會保險資金運用監(jiān)管部發(fā)布《項目資產支持計劃試點業(yè)務監(jiān)管口徑》(資金部函〔2014〕197號)，對項目資產支持計劃業(yè)務作了明確規(guī)定。業(yè)內認為項目資產支持計劃將成為保監(jiān)會監(jiān)管的資產證券化業(yè)務的特殊目的載體。該監(jiān)管口徑對項目資產支持計劃的交易結構、破產隔離機制、托管機制、現(xiàn)金流歸集、受益憑證的評級作了詳細規(guī)定，并明確基礎資產包括：信貸資產、金融租賃應收款、每年獲得固定分配的收益且對本金回收和上述收益分配設置信用增級措施的股權資產。

2、項目資產支持計劃的基本交易結構圖

五、資產支持票據(jù)（ABN）的操作模式

根據(jù)《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產支持票據(jù)指引》，資產支持票據(jù)實行在中國銀行間市場交易商協(xié)會（“交易商協(xié)會”）注冊制發(fā)行。目前，已有15只資產支持票據(jù)（ABN）產品成功在交易商協(xié)會獲得注冊。ABN可分為抵/質押型ABN、信托型ABN兩種類型。其中，抵/質押型ABN中，基礎資產與發(fā)行人無法實現(xiàn)完全的破產隔離。

2012年10月，中倫與信托公司、會計、評級、銀行等金融機構在北京共同舉行了“信托型ABN國際閉門研討會”，形成了信托型ABN的成熟方案并獲得交易商協(xié)會認可。信托型ABN的核心是“一票兩權”，兩權是指“投資者因認購ABN而享有信托受益權、投資者對發(fā)行人的債權”，兩種權利價值具有可調整性。信托型ABN的最大優(yōu)勢在于能夠實現(xiàn)A類信托受益權的破產隔離與有限追索、具有雙信用支持，能夠提高債項信用評級從而降低企業(yè)的融資成本。

六、租賃資產、小貸資產證券化的操作模式

1、租賃資產證券化的操作模式探討

根據(jù)監(jiān)管體系的劃分，租賃資產分為商務部主管的租賃公司、銀監(jiān)會主管的金融租賃公司的租賃資產兩種類型，并可探討不同資產證券化業(yè)務模式。

商務部主管的租賃公司之租賃資產證券化，可探討以下兩種模式：（1）證監(jiān)會監(jiān)管的證券公司、基金子公司的資產支持專項計劃模式；（2）在銀行間市場交易商協(xié)會注冊的資產支持票據(jù)（ABN）模式。

銀監(jiān)會主管的金融租賃公司之租賃資產證券化，可探討以下兩種模式：（1）銀監(jiān)會監(jiān)管的單SPT模式的租賃資產證券（參照信貸資產證券化的模式）；（2）保監(jiān)會監(jiān)管的項目資產支持計劃模式的租賃資產證券化。

2、小貸資產證券化的操作模式探討

目前，小貸公司主要受各地方政府金融辦的監(jiān)管，小貸公司的貸款債權不屬于銀監(jiān)會主管的信貸資產。小貸資產證券化可探討如下三類操作模式：

（1）通過證監(jiān)會監(jiān)管的證券公司、基金子公司資產支持專項計劃實施的小貸證券化；（2）通過在交易商協(xié)會注冊ABN實施的小貸證券化；（3）通過保監(jiān)會監(jiān)管的項目資產支持計劃實施的小貸證券化。

七、中國法律環(huán)境下循環(huán)購買結構的解決方案

循環(huán)購買結構是資產證券化較為復雜的交易設計，在中國會計準則項下，資產證券化采用循環(huán)購買結構，基礎資產的會計“出表”是一直以來的難題。2013年7月，中倫與高偉紳律師事務所聯(lián)合多家業(yè)內機構，召開了關于資產證券化監(jiān)管資本與循環(huán)購買結構下“出表”問題的國際研討會，對英國信用卡證券化中的主信托結構作了深入分析。目前，為實現(xiàn)與循環(huán)購買結構下資產“出表”的相同效果，提出信用卡證券化“一次審批、多次設信托、多次發(fā)行”交易結構構想，并通過SPT模式選擇在銀行間債券市場或交易所直接發(fā)行資產支持證券。

八、資產證券化中的流動性支持、信用増級的基本模式探討

流動性支持、信用增級是資產證券化的重要難點，也是保障投資者利益的重要措施。流動性支持的主要目的是解決基礎資產現(xiàn)金流回收與資產支持證券本息償付暫時不匹配引發(fā)的流動性風險，而信用增級是對資產證券化交易的信用保護，二者核心區(qū)別在于前者不對因資產池中產生的任何損失（如信用風險損失）導致的現(xiàn)金流短缺提供支持，后者優(yōu)先承擔或補償因資產池中產生的任何損失導致的現(xiàn)金流短缺。

1、資產證券化中的流動性支持方案

目前，在資產證券化中可探討如下三種流動性支持方案：（1）現(xiàn)金流截取方案；（2）發(fā)行特別資產支持證券方案；（3）第三方流動性支持機構提供流動性支持的方案。

2、資產證券化中的信用增級方案

信用增級分為內部信用増級、外部信用增級兩大類。其中，內部信用増級主要包括：（1）超額抵押方案；（2）資產支持證券分層結構方案；（3）現(xiàn)金抵押賬戶方案；（4）利差賬戶方案。

外部信用增級可探討基礎資產端、SPV端、資產證券化產品端等不同交易環(huán)節(jié)項下的方案，即：（1）在基礎資產端可探討全額擔保、最高額擔保的信用増級方案；（2）在SPV端可探討風險保護買賣、信用風險緩釋合約、差額支付承諾及其他風險保障安排；（3）在資產證券化產品端可探討信用風險緩釋憑證、特定情形下受讓資產支持證券等方案。

3、融資性擔保公司、信托公司為資產證券化提供流動性支持、信用增級的探討 隨著信貸資產證券化的發(fā)起機構向城市商業(yè)銀行、農村商業(yè)銀行的拓展，對資產支持證券的發(fā)行與投資者權益保障而言，流動性支持、信用增級愈加重要。同時，近年來融資性擔保公司發(fā)展迅速，探討融資性擔保公司參與資產證券化業(yè)務有重要的意義，相應監(jiān)管部門與行業(yè)協(xié)會正在作積極推進。另外，探討信托公司為資產證券化提供流動性支持、信用增級的方案，對于豐富流動性支持、信用增級措施富有啟發(fā)意義。

第三篇：資產證券化申報材料

篇一：(企業(yè))資產證券化產品(專項)申報材料目錄及內容要點 資產證券化產品申報材料目錄及內容要點

一、資產支持受益憑證（以下簡稱受益憑證或憑證）募集申請書

（一）設立專項資產管理計劃、發(fā)行資產支持受益憑證的申請

（二）證券公司現(xiàn)有客戶資產管理業(yè)務開展情況（業(yè)務規(guī)模、組織架構、業(yè)務的合規(guī)性、存在的問題及風險等）的說明及對不規(guī)范業(yè)務（如有）的清理規(guī)范計劃

（三）擬設立的專項資產管理計劃（以下簡稱專項計劃或計劃）的基本情況

1、專項計劃的簡要情況

2、原始權益人、管理人等關聯(lián)當事人持有憑證的特別安排

3、計劃的創(chuàng)新介紹

（四）計劃管理人、托管人管理、托管擬設立的專項資產管理計劃已獲得內部授權批準，并已取得相關監(jiān)管機構或自律組織的業(yè)務資格認可的說明（并提供有關批準、授權或其他證明文件）

（五）受益憑證募集申請人承諾（申報材料真實、準確、完整、合規(guī)，申報材料原件和復印件內容一致）

（六）計劃主要當事人的關聯(lián)關系：管理人、原始權益人、擔保人、托管人、推廣人之間存在的關聯(lián)關系及一年內相關業(yè)務往來

（七）計劃管理人關于專項資產管理計劃運作中防范利益沖突和風險控制措施的特別說明

1、開展專項資產管理業(yè)務的組織架構和業(yè)務流程

2、防范可能出現(xiàn)的利益沖突的制度和措施

3、合規(guī)檢查

4、開展專項資產管理業(yè)務的風險管理制度

（八）附件一：托管機構關于“專項資產管理計劃”托管運作中利益沖突防范和風險控制措施的特別說明

1、辦理專項資產托管業(yè)務的內部授權安排和業(yè)務分工

2、技術系統(tǒng)情況

3、計劃資產和賬戶管理制度

4、托管結算業(yè)務操作流程和對管理人的監(jiān)督、復核程序

二、資產支持受益憑證募集說明書

（一）重要提示

（二）釋義

（三）專項計劃簡介

（四）專項計劃的參與

1、計劃的推廣期

2、推廣方式

3、參與原則

4、最低參與金額

5、投資者的基本要求

6、參與方式

7、參與手續(xù)

8、資金的接收、存放

9、計劃管理人參與計劃的特比安排

10、參與費用

（五）專項計劃交易結構與計劃當事人簡介

1、交易結構介紹

2、交易結構圖

3、計劃各方當事人簡介（各當事人均需指定專人負責，并提供聯(lián)系電話）。

（六）專項計劃資金托管

（七）基礎資產

1、原始權益人經營狀況（包括但不限于概況、近3年主要財務狀況、資產負債表、利潤表摘要等）

2、基礎資產（基本情況、權利限制、歷史數(shù)據(jù)、現(xiàn)金流預測、壓力測試（如有）等）

3、與基礎資產相關的商業(yè)安排（如供電安排、租賃安排等）

4、與基礎資產相關的基礎合同的主要條款

5、基礎資產的買賣（原始權益人的承諾、各方的權利義務等）

6、基礎資產的擔保（擔保人、擔保方式、擔保責任、啟動擔保的方式、擔保人的償付能力）或者其他信用增資方式

（八）專項計劃的資產管理

1、資產的構成

2、資產的管理（包括但不限于現(xiàn)金流的收入劃轉、相應的現(xiàn)金流程圖、擔保人的償付能力）或者其他信用增級方式

3、資金的再投資

（九）專項計劃的費用

（十）專項計劃資金的分配

1、現(xiàn)金流分配

2、現(xiàn)金流分配順序

3、賬戶管理：包括正常現(xiàn)金流分配下的賬戶管理和啟動擔保支持下的現(xiàn)金流賬戶管理

（十一）專項計劃的設立、終止等事項

1、專項計劃設立

2、專項計劃的設立失敗

3、專項計劃的展期

4、專項計劃的終止和清算

（十二）各期資產支持受益憑證概況（分期表述）

1、資產支持受益憑證名稱

2、計劃管理人

3、擔保機構

4、規(guī)模

5、發(fā)行方式

6、面值

7、產品期限和預期收益率

8、預期支付額的賠付方式

9、投資的基礎資產

10、重要時間：包括繳款截止日、計劃設立日、權益登記日、到期日、兌付日

11、信用級別

（十三）資產支持受益憑證的登記及轉讓

（十四）當事人權利義務

（十五）資產支持受益憑證持有人大會（十六）法律及監(jiān)管環(huán)境概要

1、為委托理財概述

2、證券公司客戶資產管理業(yè)務的主要法律依據(jù)

3、證券公司客戶資產管理業(yè)務涉及的主要法律關系

1、專項計劃的風險因素

2、相應的緩解措施

3、風險的承擔（十八）稅務事項（十九）信息披露 1．定期信息披露

計劃存續(xù)期間，計劃管理人應嚴格進行信息披露：（1）資產管理報告（2）托管報告

（3）跟蹤信用評級報告（4）審計報告（5）收益分配報告（6）其他定期報告

2、臨時信息披露

計劃存續(xù)期內，如果發(fā)生下列可能對計劃份額持有人權益產生重大影響的事篇二：資產證券化申報材料審查要點

資產證券化產品申報材料目錄及內容要點

一、資產支持受益憑證（以下簡稱受益憑證或憑證）募集申請書

（一）設立專項資產管理計劃、發(fā)行資產支持受益憑證的申請

（二）證券公司現(xiàn)有客戶資產管理業(yè)務開展情況（業(yè)務規(guī)模、組織架構、業(yè)務的合規(guī)性、存在的問題及風險等）的說明及對不規(guī)范業(yè)務（如有）的清理規(guī)范計劃

（三）擬設立的專項資產管理計劃（以下簡稱專項計劃或計劃）的基本情況

1、專項計劃的簡要情況

2、原始權益人、管理人等關聯(lián)當事人持有憑證的特別安排

3、計劃的創(chuàng)新介紹

（四）計劃管理人、托管人管理、托管擬設立的專項資產管理計劃已獲得內部授權批準，并已取得相關監(jiān)管機構或自律組織的業(yè)務資格認可的說明（并提供有關批準、授權或其他證明文件）

（五）受益憑證募集申請人承諾（申報材料真實、準確、完整、合規(guī)，申報材料原件和復印件內容一致）

（六）計劃主要當事人的關聯(lián)關系：管理人、原始權益人、擔保人、托管人、推廣人之間存在的關聯(lián)關系及一年內相關業(yè)務往來

（七）計劃管理人關于專項資產管理計劃運作中防范利益沖突和風險控制措施的特別說明

1、開展專項資產管理業(yè)務的組織架構和業(yè)務流程

2、防范可能出現(xiàn)的利益沖突的制度和措施

3、合規(guī)檢查

4、開展專項資產管理業(yè)務的風險管理制度

（八）附件一：托管機構關于“專項資產管理計劃”托管運作中利益沖突防范和風險控制措施的特別說明

1、辦理專項資產托管業(yè)務的內部授權安排和業(yè)務分工

2、技術系統(tǒng)情況

3、計劃資產和賬戶管理制度

4、托管結算業(yè)務操作流程和對管理人的監(jiān)督、復核程序

二、資產支持受益憑證募集說明書

（一）重要提示

（二）釋義

（三）專項計劃簡介

（四）專項計劃的參與

1、計劃的推廣期

2、推廣方式

3、參與原則

4、最低參與金額

5、投資者的基本要求

6、參與方式

7、參與手續(xù)

8、資金的接收、存放

9、計劃管理人參與計劃的特比安排

10、參與費用

（五）專項計劃交易結構與計劃當事人簡介

1、交易結構介紹

2、交易結構圖

3、計劃各方當事人簡介（各當事人均需指定專人負責，并提供聯(lián)系電話）。

（六）專項計劃資金托管

（七）基礎資產

1、原始權益人經營狀況（包括但不限于概況、近3年主要財務狀況、資產負債表、利潤表摘要等）

2、基礎資產（基本情況、權利限制、歷史數(shù)據(jù)、現(xiàn)金流預測、壓力測試（如有）等）

3、與基礎資產相關的商業(yè)安排（如供電安排、租賃安排等）

4、與基礎資產相關的基礎合同的主要條款

5、基礎資產的買賣（原始權益人的承諾、各方的權利義務等）

6、基礎資產的擔保（擔保人、擔保方式、擔保責任、啟動擔保的方式、擔保人的償付能力）或者其他信用增資方式

（八）專項計劃的資產管理

1、資產的構成

2、資產的管理（包括但不限于現(xiàn)金流的收入劃轉、相應的現(xiàn)金流程圖、擔保人的償付能力）或者其他信用增級方式

3、資金的再投資

（九）專項計劃的費用

（十）專項計劃資金的分配

1、現(xiàn)金流分配

2、現(xiàn)金流分配順序

3、賬戶管理：包括正常現(xiàn)金流分配下的賬戶管理和啟動擔保支持下的現(xiàn)金流賬戶管理

（十一）專項計劃的設立、終止等事項

1、專項計劃設立

2、專項計劃的設立失敗

3、專項計劃的展期

4、專項計劃的終止和清算

（十二）各期資產支持受益憑證概況（分期表述）

1、資產支持受益憑證名稱

2、計劃管理人

3、擔保機構

4、規(guī)模

5、發(fā)行方式

6、面值

7、產品期限和預期收益率

8、預期支付額的賠付方式

9、投資的基礎資產

10、重要時間：包括繳款截止日、計劃設立日、權益登記日、到期日、兌付日

11、信用級別

（十三）資產支持受益憑證的登記及轉讓

（十四）當事人權利義務

（十五）資產支持受益憑證持有人大會（十六）法律及監(jiān)管環(huán)境概要

1、為委托理財概述

2、證券公司客戶資產管理業(yè)務的主要法律依據(jù)

3、證券公司客戶資產管理業(yè)務涉及的主要法律關系（十七）風險揭示、控制與承擔

1、專項計劃的風險因素

2、相應的緩解措施

3、風險的承擔（十八）稅務事項（十九）信息披露 1．定期信息披露

計劃存續(xù)期間，計劃管理人應嚴格進行信息披露：（1）資產管理報告（2）托管報告

（3）跟蹤信用評級報告（4）審計報告（5）收益分配報告（6）其他定期報告

2、臨時信息披露

計劃存續(xù)期內，如果發(fā)生下列可能對計劃份額持有人權益產生重大影響的事篇三：(企業(yè))資產證券化產品(專項)申報材料目

資產證券化產品申報材料目錄及內容要點

一、資產支持受益憑證（以下簡稱受益憑證或憑證）募集申請書

（一）設立專項資產管理計劃、發(fā)行資產支持受益憑證是固定收益投資類品種，具體定義是指以特定的資產池（如信用貸款、企業(yè)應收款、租賃收入等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產類型）為支持發(fā)行證券，即abs。abs投資者獲得資金池未來產生的現(xiàn)金流，最初擁有資產池的原始權益人通過abs出售資產，獲得資金的申請

（二）證券公司現(xiàn)有客戶資產管理業(yè)務開展情況（業(yè)務規(guī)模、組織架構、業(yè)務的合規(guī)性、存在的問題及風險等）的說明及對不規(guī)范業(yè)務（如有）的清理規(guī)范計劃

（三）擬設立的專項資產管理計劃（以下簡稱專項計劃或計劃）的基本情況

1、專項計劃的簡要情況

2、原始權益人、管理人等關聯(lián)當事人持有憑證的特別安排

3、計劃的創(chuàng)新介紹

（四）計劃管理人、托管人管理、托管擬設立的專項資產管理計劃已獲得內部授權批準，并已取得相關監(jiān)管機構或自律組織的業(yè)務資格認可的說明（并提供有關批準、授權或其他證明文件）

（五）受益憑證募集申請人承諾（申報材料真實、準確、完整、合規(guī)，申報材料原件和復印件內容一致）

（六）計劃主要當事人的關聯(lián)關系：管理人、原始權益人、擔保人、托管人、推廣人之間存在的關聯(lián)關系及一年內相關業(yè)務往來

（七）計劃管理人關于專項資產管理計劃運作中防范利益沖突和風險控制措施的特別說明

1、開展專項資產管理業(yè)務的組織架構和業(yè)務流程

2、防范可能出現(xiàn)的利益沖突的制度和措施

3、合規(guī)檢查

4、開展專項資產管理業(yè)務的風險管理制度

（八）附件一：托管機構關于“專項資產管理計劃”托管運作中利益沖突防范和風險控制措施的特別說明

1、辦理專項資產托管業(yè)務的內部授權安排和業(yè)務分工

2、技術系統(tǒng)情況

3、計劃資產和賬戶管理制度

4、托管結算業(yè)務操作流程和對管理人的監(jiān)督、復核程序

二、資產支持受益憑證募集說明書

（一）重要提示

（二）釋義

（三）專項計劃簡介

（四）專項計劃的參與

1、計劃的推廣期

2、推廣方式

3、參與原則

4、最低參與金額

5、投資者的基本要求

6、參與方式

7、參與手續(xù)

8、資金的接收、存放

9、計劃管理人參與計劃的特比安排

10、參與費用

（五）專項計劃交易結構與計劃當事人簡介

1、交易結構介紹

2、交易結構圖

3、計劃各方當事人簡介（各當事人均需指定專人負責，并提供聯(lián)系電話）。

（六）專項計劃資金托管

（七）基礎資產

1、原始權益人經營狀況（包括但不限于概況、近3年主要財務狀況、資產負債表、利潤表摘要等）

2、基礎資產（基本情況、權利限制、歷史數(shù)據(jù)、現(xiàn)金流預測、壓力測試（如有）等）

3、與基礎資產相關的商業(yè)安排（如供電安排、租賃安排等）

4、與基礎資產相關的基礎合同的主要條款

5、基礎資產的買賣（原始權益人的承諾、各方的權利義務等）

6、基礎資產的擔保（擔保人、擔保方式、擔保責任、啟動擔保的方式、擔保人的償付能力）或者其他信用增資方式

（八）專項計劃的資產管理

1、資產的構成

2、資產的管理（包括但不限于現(xiàn)金流的收入劃轉、相應的現(xiàn)金流程圖、擔保人的償付能力）或者其他信用增級方式

3、資金的再投資

（九）專項計劃的費用

（十）專項計劃資金的分配

1、現(xiàn)金流分配

2、現(xiàn)金流分配順序

3、賬戶管理：包括正常現(xiàn)金流分配下的賬戶管理和啟動擔保支持下的現(xiàn)金流賬戶管理

（十一）專項計劃的設立、終止等事項

1、專項計劃設立

2、專項計劃的設立失敗

3、專項計劃的展期

4、專項計劃的終止和清算

（十二）各期資產支持受益憑證概況（分期表述）

1、資產支持受益憑證名稱

2、計劃管理人

3、擔保機構

4、規(guī)模

5、發(fā)行方式

6、面值

7、產品期限和預期收益率

8、預期支付額的賠付方式

9、投資的基礎資產

10、重要時間：包括繳款截止日、計劃設立日、權益登記日、到期日、兌付日

11、信用級別

（十三）資產支持受益憑證的登記及轉讓

（十四）當事人權利義務

（十五）資產支持受益憑證持有人大會（十六）法律及監(jiān)管環(huán)境概要

1、為委托理財概述

2、證券公司客戶資產管理業(yè)務的主要法律依據(jù)

3、證券公司客戶資產管理業(yè)務涉及的主要法律關系（十七）風險揭示、控制與承擔

1、專項計劃的風險因素

2、相應的緩解措施

3、風險的承擔（十八）稅務事項（十九）信息披露 1．定期信息披露

計劃存續(xù)期間，計劃管理人應嚴格進行信息披露：（1）資產管理報告（2）托管報告

（3）跟蹤信用評級報告（4）審計報告（5）收益分配報告（6）其他定期報告

第四篇：資產證券化典型案例

資產證券化典型案例 工行寧波分行資產證券化

姜建清、李勇

《商業(yè)銀行資產證券化：從貨幣市場走向資本》 2004年4月8日，中國工商銀行在北京分別與瑞士信貸第一波士頓、中信證券股份有限公司、中誠信托投資有限責任公司簽署工行寧波市分行不良資產證券化項目相關協(xié)議。此舉標志著國有商業(yè)銀行資產證券化取得了實質性突破。在各方面積極推動資產證券化的背景下，寧波不良資產證券化項目自始至終受到監(jiān)管部門和市場的高度關注。7月底，銷售工作全面完成，項目取得圓滿成功。

1．寧波不良資產證券化項目交易結構（1）交易主體

①委托人：中國工商銀行寧波市分行，即貸款資產提供人。中國工商銀行寧波市分行將其從貸款資產中收取款項等權利信托轉讓給受托人，設立財產信托。

②受托人：中誠信托投資有限公司。受托人按信托合同的約定收取受托人管理費，負責管理財產信托和相關帳戶；選擇并委托資產處置代理人代為處置信托財產中的債權資產，并對其處置行為進行監(jiān)督并承擔責任；與財產信托的其他參與方配合，計算并根據(jù)支付順序在每一個受益權分配日向受益權持有人支付信托利益。

③受益人：在信托中享有信托受益權的人。在信托設立時，委托人為惟一受益人。信托設立后，為委托人，以及通過受讓或其他合法 方式取得信托受益權的其他人。受益人享有信托受益權，根據(jù)信托合同的約定，受益人可以依法轉讓其享有的信托受益權。

④受益人代表：中信證券股份有限公司作為受益人代表，代表受益人行使權利。受益人代表權利包括：信托合同約定的受益人的權利；監(jiān)督受托人對信托事務的管理，并可根據(jù)合同約定要求委托人更換受托人，并按約定選任新的受托人；監(jiān)督資產處置代理人對信托財產中的債權資產的處置，并可根據(jù)約定要求受托人更換資產處置代理人，并按合同的約定選任新的資產處置代理人。受益人代表義務包括：遵守信托合同的約定，采取有效措施維護受益人的合法權益，并于每個信托利益分配日后的15個工作日內向受益人出具書面的受益人代表事務報告；當知道任何可能會影響受益人重大利益的情形時，應及時通知受益人。

（2）交易結構

①資產包概況。本信托的信托財產是由寧波分行的13個營業(yè)部或支行直接負責管理和處置，涉及借款人總數(shù)233個，本金總額26.19億元。

②交易描述

第一步，設立財產信托。工行寧波分行（委托人）以其合法擁有的資產（賬面價值26.19億元）委托給中誠信托（受托人），設立財產信托。工行寧波分行作為惟一受益人，取得本信托項下全部（A級、B級、C級）信托受益權，價值8.2億元。

第二步，受益權轉讓。工行寧波分行將其享有的A級、B級受益 權轉讓給投資者，中信證券作為受益權的承銷商負責承銷A級和B級受益權，C級受益權仍由工行寧波分行持有。

第三步，中誠信托負責信托受益和本金的分配，并以信托財產產生的現(xiàn)金流支付信托受益權的受益和本金。

第四步，工行寧波分行受中誠信托委托作為信托財產的資產處置代理人，負責信托財產的處置和現(xiàn)金回收。

第五步，信托終止，中誠信托將剩余信托財產交回工行寧波分行。③交易結構圖 （略）

2．資產證券化項目業(yè)務流程

中國工商銀行寧波項目是國內第一次嚴格按照國際規(guī)范的資產證券化業(yè)務流程進行的不良資產證券化，對規(guī)范我國資產證券化業(yè)務流程有積極的意義。

（1）項目研討和論證

在項目開展之前，工商銀行反復對不良資產證券化的實施意義、可行性等問題進行了多角度、多層次的研究和討論。對于寧波項目，工商銀行于2003年9月4日就在寧波召開了不良資產證券化研討會。瑞士信貸第一波士頓、普華永道、德勤、高偉紳律師事務所、中信證券、總行有關部門和部分分行等50余人參加了會議。研討會上詳細介紹了不良資產證券化方案，制作了初步的模型。普華永道、高偉紳律師事務所、中信證券分別就我國會計、法律以及資本市場的環(huán)境做了介紹和分析，對開展不良資產證券化的可行性做了詳細的研究，在 工商銀行實行資產證券化的重點、難點問題進行了深入細致的交流和研討。

經過對國外不良資產證券化的實踐、效果的研究和對我國證券化環(huán)境的反復研討，工商銀行認為資產證券化提高流動性和轉移風險的作用對于解決商業(yè)銀行的不良資產問題具有積極的作用，而且在現(xiàn)行的法律政策環(huán)境下，資產證券化是可以實施的。銀行最終確定了以資產證券化作為探索商業(yè)銀行利用資本市場處置不良貸款的手段之一，并聘請瑞士信貸第一波士頓作為該試點項目的財務顧問。

（2）盡職調查

建立完備、準確、規(guī)范、科學的資產信息數(shù)據(jù)庫，是不良資產證券化的前提和基礎工作。信息采集是完成這項工作的第一步。瑞士信貸第一波士頓和普華永道分別擔任試點項目的財務顧問和盡職調查服務商，與工商銀行共同確定了信息采集的內容和格式。信息采集的工作進行了3個月。為了便于信息的保管和使用，隨后建立了專門的資產資料室。資料室由工商銀行和財務顧問共同管理。普華永道又對數(shù)據(jù)進行了審核，通過查閱信息庫、資料室、訪談等方式，查對并核實了借款人的信息資料。

（3）資產包調整

信息采集形成了基礎資產包，通過分析資產的區(qū)域分布、行業(yè)結構、擔保類型和預計回收金額比例等情況，對資產包進行適當?shù)恼{整，使資產包的資產組成既符合證券化的要求，又能滿足工商銀行資產處置的利益。（4）資產處置計劃

由各處置經理逐筆對不良貸款提出初步資產管理和處置計劃（AMDP）。工商銀行和瑞士信貸通過對每筆貸款的借款人、保證人和抵押物等情況的分析，結合實際情況和客戶經理的意見和經驗，對資產管理和處置計劃進行了審議，明確每筆貸款的回收金額、回收策略、回收方式和回收時間。資產管理和處置計劃的最終確定需要結合收集并經審核的資產信息，設計問題清單，與資產經理進行面談，并補充相關依據(jù)。為保證資產管理和處置計劃公正、客觀、透明的完成，中信證券作為后期的受益人代表參加了全部的工作。

（5）中介機構選擇

在本項目中，工商銀行最后選擇了瑞士信貸、君澤君律師事務所、中信證券、中誠信托等中介機構。2004年4月7日，中國工商銀行與中誠信托簽署了《中國工商銀行寧波市分行與中誠信托投資有限責任公司之不良貸款證券化財產信托合同》，與瑞士信貸第一波士頓簽署了《中國工商銀行寧波市分行與瑞士信貸第一波士頓財務顧問服務協(xié)議》，與中信證券簽署了《受益權承銷合同》和《定價協(xié)議》等文件，資產證券化工作正式開始。

（6）方案設計

工商銀行和中介機構結合制度環(huán)境和市場環(huán)境，全面考慮各方面的利益，根據(jù)規(guī)范性和合法性的原則，經過數(shù)十次的討論和修改，確定了證券化的交易結構和相關合同。本證券化項目最終確定了借鑒國外的清算信托結構，利用我國信托法中規(guī)定的財產信托作為特殊目的 載體，以受益權作為證券化投資工具。經過結構分層，受益權產品設計了A、B、C三級不同優(yōu)先級別，并采用了現(xiàn)金儲備賬戶、B級受益權回購承諾等安排。

（7）信用評級

為保護投資人的利益，維護金融市場秩序，增加試點項目的規(guī)范性和透明度，工商銀行同時聘請了中誠信國際信用評級有限責任公司和大公國際資信評估有限公司兩家評級機構為受益權進行評級。兩家評級機構通過對資產包開展盡職調查收集信息和數(shù)據(jù)，分析資產管理和處置計劃，通過對信托財產現(xiàn)金流情況、信托交易結構、信托受益情況的綜合評估，綜合分析考慮投資風險、風險控制措施、信用增級措施以及處置代理人的處置能力，出具了評級報告。評級報告中，確定資產包現(xiàn)金流8.2億元，其中A級受益權4.2億元為AAA級，B級受益權2億元為AAA級，C級受益權2億元不評級。

（8）市場調查和推介

產品銷售是證券化項目最重要的環(huán)節(jié)，定價是銷售的關鍵，從2003年起，工商銀行就和中信證券一起對定價方法和因素進行了討論和研究，并制定了定價方案和銷售方案。2004年4月8日，證券化產品的銷售正式啟動，并在北京、上海、武漢、深圳、青島等地進行了路演推介。在推介過程中向國內100家機構投資者和個人發(fā)放了調查問卷和《工商銀行寧波分行不良資產證券化受益權產品預約認購單》，經過對市場的初步銷售摸底發(fā)現(xiàn)，由于正值國家加強宏觀調控并連續(xù)出臺了一系列緊縮性的貨幣政策，促使市場利率水平持續(xù)上升、市場資金面趨緊，在通貨膨脹和加息預期增強的市場環(huán)境下，原先設定的A、B級受益權收益率水平已相對偏低，無法與風險合理匹配，投資者的投資意愿下降。經市場調查發(fā)現(xiàn)，如果3年期A、B級受益權的年收益率提高0.5%，分別到6.5%和5.5%以上，則市場的可接受程度會顯著提高。

（9）定價與銷售

經過反復研究，中信證券和工商銀行判斷，盡管政府采取了多種措施抑制過度投資、經濟過熱和通貨膨脹勢頭，但效果不佳，年內高經濟增長和高通貨膨脹不可避免。在高經濟增長和高通貨膨脹預期的影響下，投資者對中央銀行升息的預期加強。

其次，對金融產品收益率進行比較。國債、金融債和信托產品等固定收益產品的收益率呈現(xiàn)不斷上升趨勢，短、中、長期收益率水平從4月12日以來均不斷上升。在特定的市場環(huán)境下，投資者對投資產品的收益率水平較高，且對1年以上期限品種的投資相對謹慎。由于市場流動性不高，在現(xiàn)有利率水平下A、B級受益權產品的市場認同度還不高。

最終，經雙方協(xié)商，評級機構確認，為達到符合市場利率水平和投資者需求，同時又能降低發(fā)起銀行的融資成本，雙方決定根據(jù)在不影響評級結果的情況下，對發(fā)行期限進行調整，即將A級受益權調整為1年期，參照1年期儲蓄和國債利率水平確定收益率為5.01%（最終定價方案如表1）。經評級機構確認，資產池回收預期情況能支持發(fā)行期限調整。3．風險管理

盡管資產證券化具有風險轉移的作用，但作為發(fā)起人和剩余權益保留人的銀行并不能將與資產有關的所有風險都轉移出去，同時在資產證券化過程本身也會產生出新的風險因素，對銀行的盈利和資本要求產生負面影響。在此次資產證券化過程中，工商銀行采取的風險控制措施包括：在證券化之前提出業(yè)務計劃并對整個過程進行徹底評估，對證券化過程的風險進行監(jiān)控，具體如下。

（1）信譽風險管理

在資產證券化過程中，影響銀行聲望的主要是內在資產的質量、服務的效率性和準確性。證券化后資產的表現(xiàn)如低于預期說明銀行在風險評估能力、證券承銷能力、資產處置能力上的不足和整體資產質量的不高。

在此項目中，工商銀行對證券化過程進行了嚴密的業(yè)務計劃，包括：業(yè)務原理；證券化產品、市場和商業(yè)策略；證券化的業(yè)績評估過程；潛在對手名單（信用增強者、承銷商、受托人、評級機構等）；測量、監(jiān)控和控制風險的方法；會計、稅收和監(jiān)管問題；法律問題等。

為保持市場信心和證券的流動性，工商銀行作為發(fā)行人和服務商，保證及時向投資者、評級機構和投資銀行提供關于基礎資產準確、及時的信息。向B級受益權投資者出具安慰函，增強投資者對受益權收購的信心。

（2）信用風險管理

信用風險是指發(fā)起人保留的余值因違約而發(fā)生損失的可能。信用 風險管理措施包括三個方面。第一是進行充分、可觀的盡職調查過程，為期5個月。期間，承銷商、評級機構和獨立外部會計師對資產類型、分布、借款人情況、市場情況以及處置人員、內部處置流程等方面進行了徹底審核。

第二是由獨立的風險管理部門對證券化后的情況進行監(jiān)控，證券化風險監(jiān)控的主要內容有：定期監(jiān)控、報告基礎資產的表現(xiàn)，包括核銷率、回收率、違約情況、和初始規(guī)模相比的未償本金規(guī)模等；確認風險轉移的程度和限制，評估交易后銀行保留的余值信用風險和或有負債要求；分析交易現(xiàn)金流結構的潛在風險和第三方支持的可依靠程度，模擬分析在現(xiàn)有現(xiàn)金流結構下資產的各種表現(xiàn)和可能的現(xiàn)金流分配，通過壓力測試來預測在最可能和最壞情況下投資者和銀行的損失敞口。

第三是根據(jù)審慎原則要求，對資產池回收情況由評級機構進行壓力測試，測算銀行的風險敞口。保持能充分吸收證券化過程中各種風險敞口（如余值風險、融資來源集中、服務責任、操作和流動性風險等）損失的資本規(guī)模。資本規(guī)模應該準確反映剩余敞口的性質和數(shù)量、資產規(guī)模、交易性質（循環(huán)還是提前攤銷）、技術要求、回收過程的復雜程度。

（3）交易風險管理

發(fā)起人在承擔資產管理責任時，由于內部控制、信息系統(tǒng)、員工道德、操作過程中的建設不力會導致交易風險敞口的增加。發(fā)起人的交易風險包括：當前系統(tǒng)不能處理大量貸款和未預期貸款類型，或出 現(xiàn)錯誤的賬務及支付處理；不能按照服務協(xié)議的要求在確定的日期進行支付處理或按照要求的格式及時向委托人和投資者提供報告；資產池的表現(xiàn)低于預期。

為了控制資產管理責任的交易風險，在充分了解證券化過程及其有關的信息和技術要求后，工行系統(tǒng)地評估了處理預期證券化交易類型和交易量的員工技能、系統(tǒng)狀況，同時考慮設立獨立的賬戶對資產池進行管理。

（4）流動性風險管理

流動性風險是指證券化資產池出現(xiàn)暫時的現(xiàn)金流缺口，不能支付特定日期的證券本息。針對流動性風險，工商銀行采取的措施包括：計算特定日期攤銷的證券數(shù)量；制定攤銷或到期時的融資和緊急流動性供給計劃；計算B級受益權的償付情況及需要由工商銀行贖回的數(shù)量及時間；指定贖回時的融資及流動性供給計劃。

（5）政策風險管理

由于沒有專門或先例的不良資產證券化損失消化政策，因此，銀行在實際項目中所采取的損失消化做法如果不符合監(jiān)管部門的意圖或現(xiàn)行政策，則可能存在政策風險而導致無法開展下去。另外，監(jiān)管部門對于不良資產證券化的支持態(tài)度也影響了項目獲得審批的可能和審批速度，政策風險因素的存在可能會導致交易的暫停甚至終止，從而使銀行在整個交易上發(fā)生違約，市場形象發(fā)生損失。為了使政策風險降低到最小程度，工商銀行在證券化過程前后和監(jiān)管部門進行了廣泛的溝通。

不良資產證券化的一次大膽實驗：從中國華融資產管理公司資產處置信托項目看不良資產證券化

王小波 王海波 劉柏榮 《金融時報》，2003年9月12日

華融資產處置信托的設立

本次中國華融資產管理公司（下稱“華融公司”）與中信信托設立的資產處置信托符合《中華人民共和國信托法》（下稱《信托法》）及相關法律法規(guī)的要求，為合法設立的信托（下稱“本信托”）。信托當事人：華融公司作為委托人，以其擁有的相應債權資產，以中信信托為受托人，設立財產信托。本信托設立時的受益人為華融公司，華融公司自本信托生效之日起享有全部信托受益權（包括全部的優(yōu)先級受益權與次級受益權）；本信托設立后，投資者可通過受讓或其他合法方式取得本信托項下的優(yōu)先級受益權，成為該信托的受益人。

信托目的：目的是通過優(yōu)先級受益權的轉讓，為持有優(yōu)先級受益權的受益人創(chuàng)造以信托財產處置收益為利益來源的投資品種，由此提高委托人華融公司處置金融不良資產的效率。

信托財產：設立本信托的信托財產為華融公司合法擁有的一般債權資產、有保證的債權資產、有房地產等實物資產抵押的債權資產和重組后的債權資產。信托及信托合同的生效：設立本信托的信托合同已經按照《信托法》第九條的規(guī)定，載明了設立信托必備的事項，并進一步約定華融公司與中信信托授權代表在信托合同簽字、蓋章之日起，信托合同生效。

華融資產處置信托的基本交易結構

交易核心法律關系：華融資產處置信托項目存在三個核心法律關系，即華融公司作為委托人與中信信托作為受托人之間的信托法律關系，中信信托委托華融公司處置非貨幣性信托財產的委托代理關系以及華融公司和投資者之間的優(yōu)先級受益權轉讓法律關系。

基本交易流程：（1）信托的設立。華融公司與中信信托簽訂《華融資產處置財產信托合同》，華融公司將擬處置上述合格的債權資產設定為信托財產，并將其轉移給中信信托持有，華融公司作為信托財產的受益人。（2）非貨幣性信托財產的委托處置。中信信托與華融公司簽訂《信托財產委托處置協(xié)議》，中信信托委托華融公司清收、處置、變現(xiàn)非貨幣性信托財產。華融公司處置非貨幣性信托財產所產生的貨幣資金，由華融公司定期劃入中信信托在托管人處開立的資金托管賬戶。（3）優(yōu)先級受益權的轉讓。信托受益權分割為優(yōu)先級受益權和次級受益權，在本信托設立時均由華融公司享有。華融公司委托中信信托將優(yōu)先級受益權轉讓給投資者，如轉讓期屆滿，中信信托沒有將全部優(yōu)先級受益權轉讓給投資者，則中信信托承諾受讓全部剩余的優(yōu)先級受益權。次級受益權繼續(xù)由華融公司持有。（4）優(yōu)先級受益權 的流轉。自第二個信托利益分配日，投資者可以申請受托人贖回其擁有的優(yōu)先級受益權，也可以將優(yōu)先級受益權再次轉讓給其他人，或用于清償債務或以其他方式合法流轉。（5）優(yōu)先級信托利益的分配。中信信托負責信托利益的分配及贖回優(yōu)先級受益權。（6）信托的終止。本信托期滿前，如全部優(yōu)先級受益權單位被贖回，次級受益權的受益人有權決定提前終止或延續(xù)本信托。

華融資產處置信托項目涉及的相關問題分析

信托財產的移轉：（1）該項目參考了資產證券化的資產風險隔離機制，在構造支撐優(yōu)先級受益權收益的基礎資產時，以信托方式，利用信托財產的獨立性原理，將華融公司的相應債權資產設定為信托財產，使該部分資產與華融公司的其他資產相隔離。（2）華融公司、中信信托共同向相應的債務人發(fā)出了權利轉讓通知，并由公證機關對前述通知的發(fā)送行為進行公證。（3）在權利轉讓通知中，華融公司和中信信托明確告知債務人，已就華融公司對債務人享有的債權資產設定為信托財產，華融公司對債務人的債權已經移轉至中信信托，華融公司將其享有的對債務人的相應債權、相應擔保權利（如有）、華融公司與債務人及其他第三方業(yè)已達成并生效的相關協(xié)議項下的相關權利以及其他文件項下的相關權利，轉讓給中信信托。（4）華融公司和中信信托進一步告知債務人，中信信托授權華融公司有權以華融公司的名義進行一切合法的債權追償和處分行為，清收中信信托對債務人的相應債權，處置、變現(xiàn)因清收相應債權而擁有的對債務人及其他相 關方的相應資產（如實物資產、股權資產等）；債務人及其他相關方應對華融公司相應辦事處進行相應的債務清償。

信托受益權的分級：信托受益權分為優(yōu)先級受益權和次級受益權，優(yōu)先級受益權在信托合同約定的受益范圍內優(yōu)先享有和分配信托利益，次級受益權只享有優(yōu)先級受益權利益實現(xiàn)后的剩余信托利益。優(yōu)先級受益權的預期年收益率：本信托優(yōu)先級受益權的預期最高年收益率為4.17％。

非貨幣性信托財產的處置代理：（1）在本信托設立時，受托人選擇并委托華融公司代為清收、處置、變現(xiàn)本信托項下的非貨幣性信托財產，并對華融公司的處置行為進行監(jiān)督。（2）華融公司在中信信托的授權范圍內，可以華融公司的名義，也可以中信信托的名義清收、處置和變現(xiàn)非貨幣性信托財產。

受益人大會制度：（1）本信托首次嘗試將受益人大會制度引入信托產品的設計中，將受托人中信信托的信托事務管理和非貨幣性信托財產處置代理人華融公司處置非貨幣性信托財產的行為，置于投資者的廣泛監(jiān)督之中，利用外部監(jiān)督機制規(guī)范信托行為。（2）受益人大會由全體受益人組成，包括定期和臨時會議。

優(yōu)先級信托受益權的流通性問題：（1）在該項目中，優(yōu)先級受益權的流通實質上是資產處置信托項下優(yōu)先級受益權所對應權利義務的轉讓，應屬合同轉讓，信托受益權的流通受《合同法》、《信托法》的調整，不受我國證券法規(guī)的調整，不同于資產證券化下的資產支持證券的流轉方式。（2）為解決優(yōu)先級信托受益權的流通，首先應考慮 建立支持優(yōu)先級信托受益權的流轉交易平臺。受托人中信信托開發(fā)了一套優(yōu)先級受益權的賬戶管理系統(tǒng)，并制定了《信托受益權管理規(guī)定》。（3）《信托受益權管理規(guī)定》雖然沒有法定的效力，但如果受益人將該規(guī)定作為優(yōu)先級轉讓協(xié)議的附件，則該規(guī)定可以成為優(yōu)先級受益權流通的規(guī)范性文件，成為優(yōu)先級受益權流通的自律性規(guī)則。

對華融公司資產處置信托項目的思考

項目與資產證券化的關系：該項目利用資產證券化和信托的基本原理，大量借鑒了資產證券化基礎資產風險隔離機制、現(xiàn)金流包裝技術、以特定資產為支撐的投資合同、表外處理、優(yōu)先級/次級交易信用增級模式等資產證券化思路，創(chuàng)造性地完成了相應的交易，這也可能是許多業(yè)內人士稱該項目為準資產證券化項目的原因。但是，該項目與資產證券化存在一個重要區(qū)別：資產證券化交易中的投資工具是證券，其發(fā)行與交易均應受《證券法》及其相關法律法規(guī)的規(guī)范。該項目中，華融公司向投資者轉讓的只是信托項下的優(yōu)先級受益權，優(yōu)先級受益權不是證券，優(yōu)先級受益權的轉讓實質上是信托項下相應優(yōu)先級受益權所對應的權利義務的轉讓，應屬合同轉讓，這種轉讓是依《合同法》和《信托法》來實現(xiàn)的。

項目的特點：它是在現(xiàn)行的法律法規(guī)框架內的金融創(chuàng)新，并避免了繁瑣的行政審批程序，簡化了交易程序，增加了交易的靈活性；回避了不良資產處置定價問題。

項目的影響：該項目充分利用了信托制度所提供的操作平臺，創(chuàng) 設了新的融資工具，屬資產處置或融資思路的重大創(chuàng)新。這種以資產為基礎的投資合同交易模式，不僅為金融資產管理公司及國有商業(yè)銀行加快處置不良資產進行了有益的探索，而且在基礎設施融資領域（如高速公路、污水處理、市政建設等）也有很強的生命力。同時，該模式也為國內的信托公司開拓了全新的業(yè)務領域，信托公司可以充分利用信托的平臺，為投資者開發(fā)多品種的投資工具。

為加快金融不良資產的處置步伐，如果政府有關部門允許優(yōu)先級受益權單位在現(xiàn)有成熟證券市場中流通，則將為不良資產證券化起到實質性的推動作用，加快金融不良資產的處置效率。

中遠集團資產證券化案例分析

梁鈞



一、引言

在國內已成功實施的資產證券化項目有：中遠集團航運收入資產證券化、中集集團應收帳款資產證券化、珠海高速公路未來收益資產證券化。其中中遠集團通過資產證券化融資渠道獲得的資金約5.5億美元左右，珠海高速公路約2億美元左右，中集集團為8000萬美元左右。在這三個資產證券化案例中，都是由外資投資銀行擔任證券化項目的主承銷商。目前還未有國內證券公司實質性地運作過資產證券化項目，我國證券公司關于資產證券化積累的經驗和知識還處于初步階段，還需要借鑒和學習國內投資銀行的經驗。本文是作者與中遠集團資產證券化項目參與人交流后，獲得的一些新的經驗和體會。

二、中遠集團基本介紹

中遠集團是以國際航運為主業(yè)，集船務代理、貨運代理、空運代理、碼頭倉儲、內陸集疏運、貿易、工業(yè)、金融、保險、房地產開發(fā)、旅游、勞務輸出、院校教育等業(yè)務于一體的大型企業(yè)集團,是國家確定的56家大型試點企業(yè)集團之一。中遠集團在全國各地都有自己的企業(yè)和網點，其中在廣州、上海、青島、大連、天津等地的遠洋運輸企業(yè)已經成為具有相當實力的地區(qū)性公司。此外，中遠集團在世界38個國家和地區(qū)設有自己的代理機構或公司，在全球150多個國家和地區(qū)的1100多個港口設有自己的代理，已經形成了一個以北京為中心，以香港、美國、德國、日本、澳大利亞和新加坡為地區(qū)分中心的跨國經營網絡。



三、中遠集團融資方式介紹 1． 商業(yè)票據(jù)

中國遠洋運輸（集團）總公司一直在美國資本市場連續(xù)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，發(fā)行的商業(yè)票據(jù)最長期限為270天，通過組建銀團進行分銷，并且以信用證作為發(fā)行的商業(yè)票據(jù)擔保。2000年2月2日中遠集團的商業(yè)票據(jù)續(xù)發(fā)簽字儀式在紐約順利舉行，成為中遠集團進入新千年后的第一個融資項目。意大利錫耶納銀行、美洲銀行、花旗銀行、美國第一銀行和大通銀行等多家美國主要銀行和中國銀行、中國交通銀行的代表出席了這一儀式，并在有關合約上簽字。2． 資產支持證券

在東南亞金融危機的沖擊下，商業(yè)票據(jù)融資渠道的融資功能大大 減弱，中遠集團于1997年一次發(fā)行3億美元的資產支持證券，發(fā)行期限為7年。并且于1999年發(fā)行了2.5億美元的資產支持證券，發(fā)行期限為5年。與發(fā)行的商業(yè)票據(jù)比較而言，資產支持證券發(fā)行的期限較長，不需要連續(xù)發(fā)行，并且它的融資成本低于通過商業(yè)票據(jù)發(fā)行的成本。



四、中遠集團資產證券項目介紹



（一）中遠集團某子公司發(fā)行資產支持的流程圖如下 運作步驟與說明：

1．中遠集團某子公司在未來幾年以連續(xù)形式為客戶提供遠洋運輸服務，獲得收入穩(wěn)定和資產質量較好的運輸收入流。

2．投資銀行（大通銀行）擔任中遠集團下屬公司的投資銀行顧問，根據(jù)中遠集團某子公司前幾年的運營情況進行分析，以未來的運費收入作為資產支持證券的資產池，并建立相應的協(xié)議與文本。3．投資銀行在開曼群島設立一特設信托機構，特設信托機構為一獨立法人，由于注冊地在開曼群島，享受免稅待遇，但它實質上為一空殼公司。

4．中遠集團某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協(xié)議形式出售給特設信托機構。

5．中遠集團為特設信托機構發(fā)行資產支持證券提供擔保。6．特設信托機構在美國資本市場發(fā)行資產支持證券。7．投資銀行作為發(fā)行資產支持證券的主承銷商，在美國資本市場尋找投資者。8．地方和國家外匯管理局對資產支持證券發(fā)行過程中涉及的外匯問題，進行協(xié)調和審批。

9．獲得中國金融監(jiān)管部門的審批，其中包括中國人民銀行、國家計委、中國證券監(jiān)管委員會等等部門審批。



（二）中遠集團某子公司發(fā)行資產支持證券的現(xiàn)金流轉圖： 1．資產支持證券的投資者在美國資本市場上購買資產支持證券，將資產支持證券的收入轉入到特設信托機構帳戶上（即某商業(yè)銀行CACSO帳戶）。

2．特設信托機構將發(fā)行資產支持證券的收入，通過某商業(yè)銀行CACSO帳戶轉入到中遠集團某子公司帳戶上。

3．中遠集團某子公司將承銷費用和律師費用轉入投資銀行和律師事務所帳戶上。

4．在未來的時間里，中遠集團某子公司的客戶按協(xié)議和合同將運輸費用付到某商業(yè)銀行CACSO帳戶中，此商業(yè)銀行帳戶是按公告中協(xié)議規(guī)定設置的，中遠集團某子公司不能任意動用此資金帳戶中的資金。

5．通過商業(yè)銀行CACSO帳戶將發(fā)行的資產支持證券的本金和利息支付給資產支持證券的投資者，支付方式按公告中協(xié)議規(guī)定。6．如果此商業(yè)銀行帳戶支付給資產支持證券投資者本金和利息后，仍有剩余時，將剩余部分支付給中遠集團某子公司。7．代管公司對某商業(yè)銀行CACSO帳戶進行全過程監(jiān)管。

（三）中遠集團發(fā)行資產支持證券的特點 1．中遠集團子公司在美國資本市場上發(fā)行資產支持證券的方式是私募形式。通常在公開資本市場融資的渠道有：二級市場發(fā)行、私募形式向機構投資者發(fā)行和柜臺交易系統(tǒng)發(fā)行。在中遠集團的案例中，由于機構投資者的參與，使發(fā)行的交易成本較低。

2．中遠集團子公司在美國資本市場上成功發(fā)行資產支持證券，其中有一重要原因是中遠集團子公司是一個全球企業(yè)，它的許多客戶都是外資機構，所獲得的運費收入是通過美元等硬通貨進行決算的，在發(fā)行過程中涉及的外匯障礙較少，不會產生外匯平衡的問題，較易通過國家外匯管理局的審批。

3．在美國資本市場上，獲得良好的信用評級是發(fā)行資產支持證券的難點和重點，在此案例中，在設計資產支持證券資產池時，優(yōu)選了信用可靠的大公司的未來運費收入作為資產池資產；在設計發(fā)行規(guī)模時，應用超額抵押的形式（即資產池所包括的資產超過發(fā)行的資產支持證券的利息和本金）；項目由中遠集團總公司進行擔保；在發(fā)行過程中聘請了美國資本市場中知名的投資銀行擔任投行顧問和主承銷商；因此本案例中發(fā)行的資產支持證券是在BBB以上的投資級證券。4．此案例中，在開曼群島設立了特設信托機構，由于開曼群島是一個免稅天堂，所以減免了資產支持證券發(fā)行中所涉及的營業(yè)稅和印花稅等等，使得此項目的融資成本大大減少。同時由于特設信托機構的設立，在資產支持證券發(fā)行的交易結構中采用了“真實出售”的過程，達到了破產隔離，提高了發(fā)行證券的信用等級。

5．通過資產支持證券融資，保證中遠集團子公司的資金來源的 長期性，并且所付出的資金成本較低。

6．資產支持證券融資交易結構中設置的某商業(yè)銀行CACSO帳戶，具有相對獨立性，通過一個代管公司進行監(jiān)管。

7．在此案例中，如同一般的資產證券化案例，相比以商業(yè)票據(jù)形式和商業(yè)貸款形式，可大大減少資產負債率。

8．通過投資銀行的參與，對公司未來運費收入進行統(tǒng)計分析，并制定新的管理規(guī)范，可大大提高公司管理水平。

五、結束語

本文以中遠集團實地調研為基礎，分析了中遠集團資產證券化項目的運作流程、步驟，以及該項目的資金運轉流程，最后總結了該項目的運作特點，可以為設計資產證券化方案提供有利的經驗。

廣深珠高速公路收費證券化

張春煜

廣深珠高速公路的建設是和合控股有限公司與廣東省交通廳合作的產物。為籌集廣州一深圳高速公路的建設資金，項目的發(fā)展商香港和合控股有限公司通過注冊于開曼群島的三角洲公路有限公司在英屬維爾京群島設立廣深高速公路控股有限公司，并由其在國際資本市場發(fā)行6億美元的債券，募集資金用于廣州—深圳—珠海高速公路東段工程的建設。和合公司持有廣深珠高速公路50%的股權，并最終持有廣深珠高速公路東段30年的特許經營權直至2027年。在特許經營權結束時，所有資產無條件地主移交給廣東省政府。

珠海高速公路收費證券化

張春煜

1996年8月，珠海市人民政府在開曼群島注冊了珠海市高速公路有限公司，成功地根據(jù)美國證券法律的144a規(guī)則發(fā)行了資產擔保債券。該債券的國內策劃人為中國國際金融公司，承銷商為世界知名投資銀行摩根斯坦利添惠公司。珠海高速公路有限公司以當?shù)貦C動的管理費及外地過境機動車所繳納的過路費作為支持，發(fā)行了總額為2億美元的債券，所發(fā)行的債券通過內部信用增級的方法，將其分為兩部分：其中一部分為年利率為9.125%的10年期優(yōu)先級債券，發(fā)行量是為8500萬美元；另一部分為年利率為11.5%的12年期的次級債券，發(fā)行量為11500萬美元。該債券發(fā)行的收益被用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設，資金的籌資成本低于當時從商業(yè)銀行貸款的成本。

三亞地產投資券

張春煜

（1）案例簡介

90年代初我國沿海各地出現(xiàn)開發(fā)區(qū)房地產熱，使海南省的房地產急劇增值，如何進一步加速三亞的開發(fā)，實現(xiàn)地產的增值，成為海南省政府當時關注的問題之一。1992年，三亞市開發(fā)建設總公司發(fā)行了三亞地產投資券，以投資券的形式，通過預售地產開發(fā)后的銷售權益，集資開發(fā)三亞地產。

三亞地產投資券以三亞市丹州小區(qū)８００畝土地為發(fā)行標的物，所籌資金用于該片土地的規(guī)劃設計、征地拆遷、土地平整、道路建設 及供電、供水、排水等五通一平的開發(fā)。土地的每畝折價為２５萬元，其中１７萬為征地成本，５萬為開發(fā)費用，３萬為利潤。這樣發(fā)行的總金額為２億元。市政府下屬的三亞市開發(fā)建設總公司（也就是丹州小區(qū)的開發(fā)商，簡稱三亞開建）是該投資券的發(fā)行人，它對土地進行開發(fā)建設，負責按時保質完成施工，并承諾對因開發(fā)數(shù)量不足引致的損失負賠償責任。投資管理人由海南匯通國際信托投資公司擔任，在開發(fā)期間，它要負責控制向發(fā)行人支付發(fā)行收入的節(jié)奏，以確保與地產的開發(fā)節(jié)奏大體同步，同時它還要監(jiān)督三亞開建按規(guī)劃設計標準及預定時間完成開發(fā)；在開發(fā)完成后，管理人要組織銷售地產，并保證地產售價的公正性、合理性及競爭性。地產銷售的方式分兩種：若三年之內，年投資凈收益率不低于１５％，則管理人代表投資人行使銷售權；否則，則在三年之后由拍賣機構按當時市價拍賣。本次發(fā)行工作所聘請的顧問是中國管理科學院投資與市場研究所，它負責為投資券的發(fā)行提供可行的方案，其中何小鋒教授為總顧問。三亞地產投資券于１９９２年１０月２０日至１０月３１日在三亞、海口兩地向持有三亞市身份證的居民（含郊區(qū)居民）以及海南的法人團體發(fā)行，每張身份證限購一張投資券（面值１０００元）。在１９９３年３月１３日的上市公告書中公布的個人股為１９１２.４萬股，占總發(fā)行額的９.５６％，其余皆為法人股。當時預計１９９２年１２月動工開發(fā)丹州小區(qū)，１９９５年８月５日前完成開發(fā)，清盤日期為１９９５年１１月１０日，清盤時一次兌付。開發(fā)后地產銷售收入及相應的存款利息在扣除了管理費（按銷售收入超出發(fā)行基價部分的５％計算）、應付稅金、手續(xù)費、土地過戶費以及地產銷售或拍賣費（按投資券額的１３％計算）之后，就是投資人的投資收益。（2）案例分析

從實質看，三亞地產投資券已經具備資產證券化“一個核心，三個基本原理”的本質特征。首先，三亞地產投資券是以未來的地產銷售收入為支撐發(fā)行的，符合資產證券化過程中資產支撐證券以該項資產未來的現(xiàn)金流為基礎的“一個核心”。其次，作為投資管理人的匯通國投承擔了擔保責位、降低了債券違約風險。除此之外，匯通國投還持有清盤前不得動用的３０００萬股法定凍結戶，并控制著向三亞開建支付發(fā)行收入的節(jié)奏，這些措施提高了證券發(fā)行人——三亞開建的信用等級，起到了信用增級的作用。再次，盡管在三亞地產投資券案例中沒有獨立的SPV，但匯通國投地擔保措施實際上發(fā)揮著與破產隔離同樣的功能。最后、投資券的基礎資產實通知的地產收入，并且具有一定規(guī)模，通過發(fā)行債券，實現(xiàn)了現(xiàn)金流的重新分割與組合。這些措施都滿足“資產重組”的原理。

從產品對象上講，“三亞地產投資券”可以看做是實物資產房地產證券化。這類似于美國的房地產信托憑證（REMIC）。

由于這次交易沒有明確規(guī)定SPV。“三亞開建”既是原始權益人也是交易發(fā)起人，它直接面對投資者，我們可以稱之為載體型證券化。從上面三亞的案例中，我們看到這也是一次不規(guī)范的證券化融資過程。首先，籌資過程中沒有一個機構明確承擔SPV的角色，以規(guī)范地實現(xiàn)地產的真實銷售與破產隔離。其次，由于當時金融市場建設嚴 重滯后，三亞地產券未經信用評級即面向市場發(fā)行，發(fā)行人與投資者對信用增級的認識不夠。盡管這并沒有影響到投資券的順利發(fā)行，但從深層次講，它間接影響了該證券后期二級市場的價格以及收益的按時分配。第三，政府在這次證券化中起到了積極作用，營造了一個寬松的外部環(huán)境，沒有政府這種非制度性支持，證券化的早期嘗試不可能成功。制度的不確定性，但反過來講，加大了我國推行資產證券化的難度。

第五篇：資產證券化文獻綜述

關于資產證券化研究的文獻綜述

資產證券化，(Asset Backed Securitization)，是指將性質類似、風險相近的基礎資產組合為資產池，并以該資產池在未來所產生的可預見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流為支撐，面向廣大投資者所發(fā)行的一種固定收益證券。根據(jù)基礎資產來源的不同，其又可以具體細分為以商業(yè)銀行為發(fā)行主體的信貸資產證券化，和以企業(yè)的應收賬款證券化、未來收益等為基礎資產的企業(yè)資產證券化等。

2015年以來，我國資產證券化支持政策陸續(xù)出臺，資產證券化未來走向備受關注。我國資產證券化能否迎來發(fā)展良機，資產證券化產品發(fā)行和交易現(xiàn)狀何如，供需前景又將如何變化以及資產證券化將如何影響市場投融資、銀行等金融機構業(yè)務，甚至宏觀經濟結構轉型等，對這些問題的思考與探索，對于進一步發(fā)展和完善我國的資產證券化業(yè)務具有重大的意義，本文獻綜述將圍繞資產證券化從發(fā)展歷程、經驗回顧、發(fā)展現(xiàn)狀等方面對前人的研究成果進行梳理與分析。

一、資產證券化發(fā)展歷程回顧

（一）國際方面

資產證券化起源于美國，其主要是為了應對二戰(zhàn)之后嬰兒潮的購房問題以及促進本國房地產市場的發(fā)展進而尋求新的經濟增長點。在發(fā)展過程中，為了解決稅收、法人地位等約束，美國政府通過不斷立法(如1986年著名的ＲEMIC 法案)，逐漸為本國資產證券化發(fā)展過程中的相關問題掃清了障礙。之后，資產證券化也迅速在其他國家和地區(qū)發(fā)展壯大，包括歐洲、日本和澳大利亞。根據(jù)倫敦國際金融服務

公司(International FinancialServices London)2010 年的報告，從2000 年至2006 年，全球范圍內證券化的資產總量已經從1．022 萬億美元迅速增長到3．298 萬億美元。而美國在2007 年有40%的銀行貸款通過資產證券化進行操作，雖然金融危機使其有所收縮，但該國資產支持證券的發(fā)行量依然超過了當年本國公司債市場的規(guī)模(Loutskina，2011)。

在反思金融危機的產生原因中，資產支持證券和結構化金融衍生產品的濫用被認為是此次危機的根源(吳曉求等，2009;牛錫明，2013)，同時有關銀行發(fā)行資產支持證券會導致資產質量惡化的假說(Green-baum 和Thakor，1987)，也得到學者的普遍認同(Lockwood et． al．，1996，Uhde et al．，2012)。因此，各國開始普遍反思自身的資產證券化之路，巴塞爾委員會也緊急快速通過了新的監(jiān)管協(xié)議，并要求提高對資產證券化產品的認識。在宏觀審慎監(jiān)管的框架下，資產證券化產品的發(fā)行又逐漸回暖。與此同時，基礎資產的種類也得到恢復，包括了住房抵押貸款、企業(yè)應收賬款、汽車金融貸款、學生貸款以及債務擔保憑證(CDO)等衍生產品，其中以銀行所發(fā)行的住房抵押貸款為主體。

（二）國內方面

我國對資產證券化的研究開始于20 世紀90 年代，主要探討內容為如何引導這一創(chuàng)新性金融產品在我國合理發(fā)展，并且早期進行了一些初步探索，如海南三亞市某公司所發(fā)行的離岸投資證券和華融、信達等金融機構一對一的非公開發(fā)行的信托產品，是我國早期資產證

券化產品的雛形。此后，隨著2005 年《信貸資產證券化試點管理辦法》和《資產支持證券信息披露規(guī)則》等政策法規(guī)的陸續(xù)出臺，我國資產證券化進程快速推進，并由建設銀行和國家開發(fā)銀行分別于2005 年發(fā)行了首批住房抵押貸款和信貸資產證券化產品，截至2008 年底，共有11 家機構發(fā)行了18 單將近700 億元的證券化產品。之后，伴隨著金融危機中有關資產證券化的爭論，我國的資產證券化進程也陷入停滯。

2012 年2 月，國務院有關部門在廣泛征求意見的基礎上，做出“進一步擴大信貸資產證券化試點”的決定，我國資產證券化的步伐進一步加快，參與機構的范圍不斷擴大，股份制銀行、城商行、地方性公司逐漸涉足該領域，豐富了我國資產支持證券品種的完善，促進了我國資本市場的發(fā)展。為了進一步加快我國資產證券化的進程，國務院以及相關監(jiān)管機構大力推進“簡政放權”，如央行于2015 年4 月3 日宣布，我國銀行業(yè)信貸資產支持證券的發(fā)行將由以往的審批制改為注冊制，中國證監(jiān)會也于近期通過了“允許證券公司開展融資融券收益權資產證券化業(yè)務”。相關政策的支持，為我國資產證券化市場的發(fā)展鋪平了道路，增加了投資品種，提升了我國金融行業(yè)的競爭力，也為我國經濟發(fā)展注入了新的活力。

通過收集相關網站，對我國歷年來金融機構所發(fā)布的資產支持證券進行收集和梳理，利用歷年來我國金融機構所發(fā)起的資產支持證券的相關數(shù)據(jù)。可以看出，經過不斷試點，我國資產證券化市場的參與主體不斷擴大，參與者種類也不斷增多，股份制銀行、城商行等機構

從無到有，所占比重不斷增加。

鑒于資產證券化在我國的快速發(fā)展，以及作為一種有效的“盤活存量、用好增量”的資源配置新方式，對資產證券化所產生的實際影響進行研究就具有了現(xiàn)實意義。

二、資產證券化理論研究與實證研究現(xiàn)狀

（一）理論研究方面

1.對于資產證券化供給與需求的理論評述

與資產證券化起源和興起相關的理論假說主要有四個：信息不對稱假說、監(jiān)管套利假說、風險重置假說和便利收益假說。這四種理論假說分別從資產證券化的供給和需求層面提供了解釋。其中，信息不對稱假說與監(jiān)管套利假說從供給層面分析了資產證券化的興起，而風險重置假說和便利收益假說則從需求層面分析了資產證券化的興起。

信息不對稱假說強調資產證券化可以降低交易雙方的信息不對稱，從而提高信貸資產的流動性并幫助發(fā)起人在資本市場上籌集資金。與貸款銷售不同，資產證券化將分散的基礎資產打包（pooling）與分層（tranching），這樣可以消除單個資產的異質性風險（idiosyncratic risk），從而降低證券價值的信息敏感度以及信息優(yōu)勢方擁有的信息價值，最終提高相關資產的流動性。

根據(jù)信息不對稱假說，資產證券化實際上是一個創(chuàng)造信息不敏感（information insensitive）資產的過程。資產證券化通過將流動性較差的、信息敏感（information sensitive）的信貸資產變成高流動性的、信息不敏感的債券資產，將信貸市場、資本市場和貨幣市

場聯(lián)系了起來，從而提高了信貸市場的流動性、拓寬了金融中介的融資來源。然而，次貸危機爆發(fā)后，很多研究開始剖析證券化產品作為信息不敏感資產存在的一大缺陷，即監(jiān)管套利假說強調商業(yè)銀行進行資產證券化的目的是為了規(guī)避商業(yè)銀行面臨的資本充足率監(jiān)管，而不是為了轉移風險。該假說認為，通過將信貸資產出售給特殊目的機構（Special Purpose Vehicle, SPV）并以此來構造高評級證券, 資產證券化可以幫助商業(yè)銀行規(guī)避最低資本監(jiān)管。然而，資產證券化過程中的隱性擔保破壞了資產證券化的風險轉移功能，很可能導致金融機構的風險緩沖不足。

風險重置假說強調投資者是風險規(guī)避的（risk-averse），而相比之下金融中介是風險中立的（risk-neutral）。該假說認為，資產證券化是為了滿足投資者對安全資產的需求，因此，資產證券化有利于風險在投資者和金融中介之間進行更好地分配，從而增加社會福利。然而，物極必反。首先，如果金融機構在擴張資產的過程中降低了信貸標準，那么證券化本身非但不能增加、反而會損害金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。其次，結構性融資產品用系統(tǒng)性風險代替了個體性風險，使得優(yōu)先級結構性融資產品的違約風險集中在系統(tǒng)性沖擊層面。再次，如果投資者和金融中介忽略尾部風險，向無風險債務提供過高的收益率，將不利于金融穩(wěn)定。一旦尾部風險爆發(fā)，金融市場將面臨崩潰的危險。

便利收益（convenience yields）假說是指資產證券化可以滿足金融交易對擔保品的需求。資產證券化能夠將流動性差的信貸資產轉化成高流動性的、高評級的標準化資產。由于這些標準化的資產支持

證券不易受異質性風險的影響，證券價值比較穩(wěn)定，所以被廣泛運用于擔保融資和衍生品交易中。然而，以回購和ABCP為主的批發(fā)融資工具存在顯著的期限錯配，一旦融資來源枯竭，金融機構將不得不拋售資產，導致資產價格下跌，從而引發(fā)去杠桿化的惡性循環(huán)。

資產證券化起源和興起的四種相關理論均與安全資產有關。信息不對稱假說和監(jiān)管套利假說側重于安全資產的供給，而風險重置假說和便利收益假說側重于安全資產的需求。資產證券化是影子銀行體系創(chuàng)造安全資產的主要手段，這是因為，質量較差的資產經過多次證券化就可以獲得較高評級。資產支持證券是金融機構重要的融資工具，投資者重要的投資工具，也是金融交易中重要的擔保品。資產證券化無論是在彌補傳統(tǒng)的安全資產短缺方面還是在為金融市場提供流動性方面都發(fā)揮了非常重要的作用。

2.次貸危機之后的理論探討（1）國外學者的觀點

2007 年的次貸危機由美國的個人住房按揭抵押貸款支持證券（CMO、CDO）引發(fā)，危機發(fā)生后，學者們對信貸資產證券化的研究大多以次貸危機為背景進行探討。很多學者對資產證券化與銀行放貸規(guī)模的關系進行了探討，他們普遍認為信貸資產證券化無形中加大了銀行的放貸規(guī)模，如 Loutskina(2007)、Kuttner(2007)、Goderis(2007)和Ambrose & Thibodeau(2008)。

而對資產證券化如何引發(fā)次貸危機，學者們從不同的視角給出了不同的解釋。Chris & Karen(2008)，Mian & Sufi((2008)認

為資產證券化推動了抵押貸款的膨脹，貸款的膨脹又進一步推高了房價，但房價泡沫一旦破滅，以房產作為抵押的貸款頓時發(fā)生大規(guī)模減值，違約數(shù)量劇增，最終導致次貸危機爆發(fā)。Cecchetti(2009)認為證券化使商業(yè)銀行的風險資產出表，從而規(guī)避美聯(lián)儲對資本充足率的管制。加之證券交易委員會也疏忽了對該類證券化產品的監(jiān)管，致使風險越來越大。此外，很多學者還認為資產證券化能帶來道德風險和逆向選擇，是資產證券化的一大弊端，也是導致此次金融危機的重要原因，如 Hellwig(2008)、Mian & Sufi(2008)和 Benjamin & Adam(2008)，他們都認為信貸資產證券化使得次級抵押貸款質量日漸下降，信用風險和市場風險不斷積累。

（2）國內學者的觀點

同國外研究一樣，國內大多數(shù)學者也認為信貸資產證券化有利于我國銀行業(yè)發(fā)展，少數(shù)學者則持懷疑態(tài)度。張超英(1998、2000、2001、2002、2003)是國內研究這一問題的先行者之一。他認為，銀行既能是資產證券化產品的投資者，又能是發(fā)起人，因此，拓寬了銀行的業(yè)務范圍。此外，張衢(2002)，王慧、李海生(2003)，陳榮湘、陳辛潤2004），喻國平（2008）等都認為國有商業(yè)銀行可以對不良資產進行證券化，從而優(yōu)化銀行的資產負債結構。

2012 年我國信貸資產證券化重啟前后，該課題又得到了學者們的廣泛討論。理論方面，鄭曉東、康靖(2012)分析指出，銀行將發(fā)放給中小企業(yè)的貸款進行證券化，目前在我國已具備市場條件。耿軍會等學者(2013)沒有只局限于中小企業(yè)貸款，而是從更廣泛的所有

信貸資產證券化這個大概念入手，分別從宏、微觀層面論述和證明，得出我國開展這一業(yè)務的各方條件和時機都已成熟。周俊生（2013）認為信貸資產證券化可以讓銀行將現(xiàn)有貸款占用的資金快速收回，從而投入其他更多的資產業(yè)務以獲取盈利。

3.對于資產證券化的有利影響分析

非對稱信息的客觀存在性，不僅導致了公司治理中的委托代理問題，也會在一定程度上增加企業(yè)的融資成本。Akerlof(1970)詳細研究了資本市場的信息不對稱問題: 作為具有信息優(yōu)勢的融資者，其對自身財務狀況和所擁有的基礎資產的質量更為了解，而投資者因對融資者的不了解，為了規(guī)避因處于信息劣勢所導致的“檸檬市場”的后果，就會提高自身的信用標準，這也直接導致了企業(yè)融資成本的增加。而通過資產證券化中的基礎資產出售，投資者不必對發(fā)起人本身的信用給予過多關注，而且信用評級機構、信用增級機制以及保險公司的存在更加強了基礎資產的信息篩查和信用核對。因此，資產證券化減少了融資者和投資者之間的信息不對稱，提供了一種降低風險、多樣化投資組合以及為新資產進行融資的途徑(Greenbaum 和Thakor，1987)，即在項目融資(project financing)的過程中，作為信息不對稱的產物，資產證券化應運而生(Thomas，2001)。

作為一種全新的直接融資工具，資產支持證券相比于可轉債和公司債等證券，有其天然的優(yōu)勢。首先，為了保證投資者的利益以及減少債務違約的可能性，公司的規(guī)模以及自身的信用評級在發(fā)行債務的過程中，已經成為一個隱形的約束條件(Akhighe et． al，1997)。

4.國內學者對信貸資產證券化的風控研究

姜建清(2004)，趙勝來、陳俊芳(2005)，陳洪(2007)等學者歸納出信貸資產證券化過程中可能出現(xiàn)的 11 類風險，并對其中的信用風險和早償風險進行了深入研究。

此外，關于信貸資產證券化能否真正達到風險轉移的效果，學者們也給予了探討。彭惠、李勇(2004)和洪艷蓉(2004)認為，銀行可能會高估資產證券化的風險轉移作用，如發(fā)起人保留未評級的資產也就保留了信用風險。2008 金融危機發(fā)生后，以康高原和楊宏斌(2009)為代表的部分國內學者，對于資產證券化風險的探討與國外學者觀點一致，認為資產證券化會加劇信息不對稱和道德風險。

2012年前后，正值我國信貸資產證券化復蘇之際，國內學者又紛紛對風險提出警示如，許多奇(2011)強調了信息監(jiān)管對防范資產證券化風險的重要性；王晗（2012）對信貸資產證券化過程中的操作、環(huán)境、信用、市場等風險提出了不同的風險控制策略；呂凱(2013)對發(fā)起人的風險自留機制提出了改進建議。

（二）實證研究

與資產證券化有關的實證研究興起于2000年以后，而且主要以對微觀數(shù)據(jù)的分析為主。

與資產證券化有關的實證研究劃分為以下四個部分：一是資產證券化的決定因素，也即從事資產證券化的金融機構具有哪些特征；二是資產證券化對發(fā)起人（主要是商業(yè)銀行）的影響，包括資產證券化對金融機構風險、信貸供給和盈利能力的影響等；三是資產證券化過

程中的逆向選擇和道德風險問題，也即發(fā)起人是否傾向于將質量差的貸款進行證券化，以及資產證券化是否降低了銀行的信貸標準；四是其它實證研究。大量實證研究的結果表明：首先，拓寬融資來源、提高流動性是資產證券化的最主要動機；其次，資產證券化對商業(yè)銀行的風險管理、信貸供給和盈利能力具有顯著影響；再次，在證券化過程中存在顯著的激勵扭曲，尤其是道德風險。

1.資產證券化對銀行影響的實證分析

綜合國外研究成果，少數(shù)學者認為信貸資產證券化對銀行產生負面影響，如 Obay（2000）用美國兩百家銀行的資產證券化數(shù)據(jù)做實證檢驗，指出銀行資本充足率與資產證券化的相關性幾乎為零。Dionne & Harchaoui(2003)運用加拿大商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)證明了資產證券化反而會降低風險資本率，從而增加銀行的破產風險。但認為資產 證券化有益于商業(yè)銀行的觀點居多。Benveniste & Berger(1987)，James(1989)，Donahoo & Shaffer(1991)和 Schwarcz(1994)都認為，資產證券化可提高存款機構的資本充足率。

1993 年，“小企業(yè)貸款打包出售”的觀點興起，銀行紛紛嘗試將發(fā)放給中小企業(yè)的貸款進行證券化。Berger(1998)認為中小金融機構發(fā)放了較大規(guī)模的中小企業(yè)貸款，利用資產證券化轉移風險是不錯的途徑。GBRW 公司（2004）對于資產證券化對銀行的正面作用進行了更為全面的闡述，它指出，資產證券化為銀行提供一種低成本、期限便 捷的融資方式，轉移部分風險，緩解資本金壓力等。

Tobias(2012)則用歐洲的數(shù)據(jù)進行了實證檢驗，以計量的方法證明了

資產證券化對商業(yè)銀行的積極作用。

在資產證券化的過程中，銀行作為資金融通的媒介，為了提升所擁有資產的流動性，銀行有強烈的動機把基礎資產進行證券化。因而，有關銀行在資產證券化過程中所扮演的角色以及資產證券化對銀行業(yè)影響的相關研究，也引起了學者的廣泛興趣。與早期的研究大多強調銀行作為最終貸款人角色的代理監(jiān)督功能的有效發(fā)揮不同，越來越多的觀點認為，銀行從本質上來講是流動性的提供者和轉移者(Kashyap et． al，2002)。而為了保障經濟體系的穩(wěn)定，監(jiān)管機構針對銀行設置了嚴格的監(jiān)管措施，對銀行的資本充足率進行了嚴格限制。但是，監(jiān)管資本作為一種隱形的監(jiān)管稅收，是金融機構的一種成本和負擔，并且根據(jù)巴塞爾委員會所規(guī)定的資本協(xié)議，要求的監(jiān)管權益資本的數(shù)量要低于根據(jù)信用風險證券化而設立的監(jiān)管資本數(shù)量，為了逃避監(jiān)管機構對資本的要求，銀行就有動機通過資產證券化的技術，把大部分違約風險留在自身的資產負債表內，在不降低其業(yè)務規(guī)模和整體風險的同時，降低監(jiān)管資本要求，即進行監(jiān)管資本套利(Ｒegulatory Capital Arbitrage)(Merton，1995;Calem 和LaCour － Littleb，2004)。盡管2008 年金融危機之后，巴塞爾委員會對監(jiān)管協(xié)議進行了再次修訂，但是，修訂的評級法和經過簡化的監(jiān)管公式，會導致相同證券化暴露不同的資本要求，仍會產生新的監(jiān)管資本博弈和監(jiān)管資本套利(巴曙松等，2013)。并且，由于具有資產方面的比較優(yōu)勢，大銀行更易于將資產打包進行證券化，并且證券化產品也能以相對較低價格進行出售，大銀行也因此能更有效的進行監(jiān)

管資本套利(徐寶林，劉百花，2006)。

除了獲取規(guī)模巨大的監(jiān)管資本套利，在資產證券化的交易中，銀行之間的業(yè)務聯(lián)系愈發(fā)緊密，且相互可以提供信用支持，增加了銀行體系的穩(wěn)定性(Salah 和Fedhila，2012)。Benvenisteet． al(1987)在一系列貼近現(xiàn)實的假設中，創(chuàng)設了一個最優(yōu)風險分配模型，發(fā)現(xiàn)證券化能夠分散發(fā)起銀行的風險，并且具有較高風險的小銀行具有更大的動機證券化其資產。Gasbarroet(2005)通過實證研究證實了上述結論。

2.對企業(yè)影響的實證分析

付雷鳴等(2010)在對我國2007 年至2009 年27 家發(fā)行公司債的上市公司進行研究時發(fā)現(xiàn)，樣本公司的平均規(guī)模達到了10.01 億元，最小規(guī)模也高達47.4 億元，遠遠超過了國務院國有資產監(jiān)督管理委員會辦公廳所劃定的大型企業(yè)總資產的標準(不同行業(yè)標準不一，工業(yè)企業(yè)為4 億元，其他行業(yè)均不高于這一數(shù)值)。這雖然在一定程度上反映了我國公司債市場早期的試點特征，但也從側面說明了公司債對發(fā)行主體規(guī)模的“篩選性”。鑒于這一不成文的隱形約束，可轉債和公司債等債務融資工具的有效性就會大打折扣。而借助于信用增級機構以及優(yōu)先/次級和利差賬戶等信用增級措施，面向投資者的資產支持債券可以獲得高于發(fā)起人的信用評級，擴大了發(fā)起人的受眾面以及證券的可接受度。這也是從創(chuàng)立以來，資產支持證券的基礎資產種類不斷豐富的原因(我國分別于2013 年和2014 年由南京市江寧區(qū)自來水總公司和鄭州市污水凈化有限公司發(fā)行的總額分

別為10 億元和6 億元的資產證券化產品就是例證)。其次，不同于其他債務融資工具擴大了發(fā)行主體的資產負債表規(guī)模，加重了利息負擔，資產證券化通過基礎資產的提前變現(xiàn)，在增加了流動性的同時，也給發(fā)起機構提供了新的投資機會(Diamond 和Dybvig，1983)。此外，資產證券化也可以在不影響客戶關系的情況下，靈活的改變發(fā)起人的資產負債表的表內構成以及風險承擔情況，并進而可以優(yōu)化發(fā)起人的資產負債結構(吳曉求等，2009)。同時，通過降低杠桿操作以及發(fā)起過程中對應收賬款的提前贖回，資產證券化可降低發(fā)起機構的市場風險(Stone 和Austin，2005)。最后，由于經過內外部增級舉措，資產證券化產品往往可以獲得信用評級機構較高的信用評級，通過把證券化資產的信用風險與公司的風險分離，這也相應的降低了投資于資產支持證券的風險，降低了發(fā)行人的融資成本(Donahoo 和Shaffer，1991)，提高了資源配置的效率。

3.資產證券化的負面影響分析

盡管資產證券化具有降低融資成本、增加流動性，提升發(fā)起人聲譽等一系列積極作用，但是其對發(fā)起人還是會帶來一些不利的影響。首先，根據(jù)Miller 和Ｒock(1985)所提出的現(xiàn)金流量信號假說，在信息非對稱的情況下，公司的任何非預期的發(fā)行新證券的消息都會給予外部投資者以公司內部的資金流不足以支撐未來投資的信號，因而會對公司的股價帶來不利的影響。

其次，資產證券化所帶來的效應因行業(yè)的不同而不同。Lockwood et． al(1996)利用事件研究法，以1985 －1993 年在美股上市的

個公司所發(fā)行的397 個資產證券化產品為樣本，在(－ 1，0)的事件窗口內，發(fā)現(xiàn)資產證券化公告所帶來的財富效應具有行業(yè)特色，即其會促進金融公司的股價上升(2． 79%)，對工業(yè)企業(yè)和汽車行業(yè)的影響不顯著，但是卻會導致銀行業(yè)財富的下降(－ 0． 64%)。［25］對銀行而言，盡管可以獲得監(jiān)管資本套利，但是這是建立在銀行拿出優(yōu)質資產進行證券化的基礎上的。并且，為了降低信用增級中所需的費用，增加自身產品的市場需求，維持自身在資本市場的聲譽，銀行也有動機以優(yōu)質資產進行證券化，對規(guī)模較小的銀行尤其如此(Greenbaum 和Thakor，1987;Ambrose et． Al，2005)，［26］［27］這就會導致銀行資產質量的惡化，在一定程度上就會增加銀行的風險(Instefjord，2005)。［28］Uhde 和Michalak(2010)以歐盟15 國加上瑞士的54 家銀行于1997 － 2007 年所發(fā)行的592 種綜合證券化產品的發(fā)布公告日為樣本，以β 系數(shù)為銀行風險的指標變量，在考慮了銀行系統(tǒng)性風險非線性變化和股票收益的日波動數(shù)據(jù)存在聚集效應等一系列貼近現(xiàn)實的假設下，通過研究(－ 5，+ 5)、(－ 10，+ 10)和(－ 20，+ 20)不同事件窗口內的β 系數(shù)，發(fā)現(xiàn)信貸資產證券化會顯著提升歐洲銀行業(yè)的系統(tǒng)性風險，并且對那些多次采取證券化操作的大銀行而言，風險提升的更多。［29］在把公告日(announcementdate)換為發(fā)行日(issue date)后，結論依然保持穩(wěn)健。相同的結論也被Hansel 和Krahnen(2007)以歐洲和美國的銀行為樣本所發(fā)現(xiàn)，只不過這種增加的系統(tǒng)性風險具有一定的地域特色: 對歐洲大陸更明顯，對英國和美國的影響卻不是很顯著。

最后，資產證券化對那些財務狀況不好的銀行所帶來的負面效應更大。第一，財務狀況不好的銀行發(fā)行證券化產品的行為，會被視為現(xiàn)金流量不足的更加明顯的信號(Lockwood et． al，1996);第二，為了資產證券化產品的順利發(fā)行，財務狀況較差的銀行需要花費成本更高的信用增級方式和擔保措施(比如現(xiàn)金擔保)，降低了資產證券化發(fā)行所帶來的收益，更會增加投資者的不良預期(Schwarcz，1993)。第三，對那些財務狀況不好的銀行而言，因證券化所導致的資產質量惡化、貸款組合規(guī)模的下降會降低發(fā)起人收益的穩(wěn)定性，并進而增加其利率風險和市場風險(Bernstein 和Siegel，1979)。Lockwood et． al(1996)按照財務寬松程度把樣本銀行一分為三，發(fā)現(xiàn)在資產支持證券公告期內，財務寬松的銀行的利率風險顯著下降，而財務緊張的樣本銀行的利率風險和市場風險都會顯著上升。

通過分析和總結國內外已有的研究文獻，可以發(fā)現(xiàn)，不同區(qū)域、不同機構的資產證券化所帶來的實際影響存在一定的差異，資產證券化對發(fā)起機構有利(增加流動性，獲得監(jiān)管資本套利等)也有弊(惡化資產質量、釋放現(xiàn)金流不足的不良信號等)。相較于國外針對資產證券化較成熟的發(fā)展和研究狀況，我國對資產證券化的研究還停留在理論階段，有關這一創(chuàng)新金融產品對發(fā)起人尤其是我國資產支持證券的發(fā)行主體(銀行)的研究聊勝于無。

為了推進我國資產證券化進程的順利開展，通過梳理相關文獻，本文認為有以下幾個研究方向可以作為未來研究的重點: 第一，檢驗發(fā)起人行為是否符合道德風險假說。有關資產證券化 的不利影響中，發(fā)起人因為通過資產證券化拓寬了融資渠道而產生了道德風險行為，是學者普遍認可的一個假說，但尚未有相關研究對此進行實證檢驗。就我國而言，可以探究進行信貸資產證券化后，銀行業(yè)在面臨違約風險、信用狀況相似的貸款申請人時。其發(fā)放貸款行為以及貸款審核標準是否發(fā)生了改變，進行檢驗。

第二，檢驗資產證券化是否導致發(fā)起人資產質量惡化。該假說可通過對比資產證券化前后，基礎資產的違約率進行驗證，具有較大的可操作性。

第三，結合行為金融學的相關研究方法，探究投資者行為如何隨利率變化以及該變化對資產證券化的影響。資產證券化中影響較大的兩種風險為提前償還風險和違約風險，而這兩種風險都與利率、投資者行為密切相關。

此外，監(jiān)管部門也需完善相關法律法規(guī)，如針對SPV 的法人地位、納稅主體進行明確界定，提高信用評級機制的信息透明度等。

三、國內資產證券業(yè)務現(xiàn)狀特點分析

伴隨著資產證券化業(yè)務發(fā)展日趨常態(tài)化，資產證券化產品的基礎資產類型更加豐富。銀行間市場發(fā)行的CLO 產品將綠色金融貸款、工程機械貸款、房地產貸款、汽車貸款、信用卡貸款、銀團貸款等納入資產包；交易所市場發(fā)行的企業(yè)ABS 產品基礎資產類型更加多樣，包括了小額貸款、保理融資債權、航空票款、公積金貸款、不動產物業(yè)收入、股票質押式回購債權、信托收益權、互聯(lián)網借貸、醫(yī)療租賃等。2015 年受益于政策推動和市場供需，資產證券化繼續(xù)穩(wěn)步增長，各類型基礎資產產品發(fā)行數(shù)量較2014 年均有了較大幅度上升。同時，市場創(chuàng)新迭出，基礎資產類型持續(xù)豐富，并形成大類基礎資產產品，市場參與主體類型更加多樣，產品結構設計更加豐富。

（一）基礎資產更加多元化

伴隨著資產證券化業(yè)務發(fā)展日趨常態(tài)化，資產證券化產品的基礎資產類型更加豐富。銀行間市場發(fā)行的CLO 產品將綠色金融貸款、工程機械貸款、房地產貸款、汽車貸款、信用卡貸款、銀團貸款等納入資產包；交易所市場發(fā)行的企業(yè)ABS 產品基礎資產類型更加多樣，包括了小額貸款、保理融資債權、航空票款、公積金貸款、不動產物業(yè)收入、股票質押式回購債權、信托收益權、互聯(lián)網借貸、醫(yī)療租賃等，其中以融資租賃資產、公共事業(yè)收費權和應收賬款作為基礎資產的產品發(fā)行量占比較大。

與此同時，投資主體更加豐富。2015 年6 月17 日，招商銀行發(fā)行2015 年第二期信貸ABS。本次發(fā)行首次引入RQFII 資金參與認購投資，進一步豐富了我國資產證券化市場的參與主體，對拓寬離岸人民幣投資渠道，促進人民幣國際化具有積極意義。需要關注的是，ABS 產品還實現(xiàn)了首次做市成交。12 月1 日，興業(yè)銀行發(fā)行的“興銀2015年第四期信貸資產支持證券”首次實現(xiàn)做市成交，總規(guī)模65.60 億元。在中國人民銀行發(fā)布的關于信貸ABS 注冊發(fā)行的相關文件中提到了“受托機構、發(fā)起機構可以與主承銷商或者其他機構通過協(xié)議約定做市安排”，但并未細化具體要求。2015 年全年ABS 產品的流動性雖較2014 年提升較多，但與市場平均水平仍有較大差距，此次做市成交成功是銀行間市場資產證券化產品做市機制的重要突破。

（二）產品結構設計不斷創(chuàng)新

隨著資產證券化監(jiān)管更趨市場化，機構推出的產品結構設計也在不斷升級。一是交易所產品引入真實出表設計。3 月4 日，首單真實出表的企業(yè)ABS 項目“南方騏元—遠東宏信（天津）1號資產支持專項計劃”取得深圳交易所掛牌無異議函。該專項計劃引入了有償流動性支持機制，由原始權益人的關聯(lián)方為計劃提供上限為5032 萬元（相當于總規(guī)模8%）的流動性支持，并由計劃支付一定的流動性支持服務費，以滿足原始權益人出表要求。

二是嘗試次級檔公開發(fā)行。3 月18 日，由國開行發(fā)起的“2015 年第一期開元信貸資產支持證券”在銀行間市場發(fā)行，此單產品的次級檔采取認購金額的方式公開發(fā)行，是國內第一只次級檔采用公開方式發(fā)行的ABS 產品。次級檔產品的公開發(fā)行表明了投資者識別風險能力的提高以及對ABS 產品認購熱情的提高。

三是循環(huán)結構設計得到更廣泛應用。7 月15 日，“永盈2015 年第一期消費信貸資產支持證券”在銀行間市場公開招標發(fā)行，這是繼“2014 年平安銀行1 號小額消費貸款證券化信托資產支持證券”后第二只個人消費貸款類信貸ABS。該債券是銀行間市場發(fā)行的首單循環(huán)購買型ABS 產品，通過在信托存續(xù)期內不斷地向資產池注入新的消費貸款來保持資產池的穩(wěn)定。中央國債登記結算有限責任公司證券化研究組認為，一直以來，信貸ABS 的基礎資產以對公貸款為主，循環(huán)結構設計能夠有效解決個人消費貸款因數(shù)額小、周期短、早償風險高而較難進

行證券化的問題。國內第一單采用循環(huán)結構設計的產品是于2013 年7 月發(fā)行的“阿里巴巴1 號專項資產管理計劃”，由于小貸資產期限短，而ABS 產品期限長，所以以小貸作為基礎資產的ABS產品多采用循環(huán)購買的動態(tài)池結構。

（三）發(fā)起機構類型持續(xù)擴大

2015 年，發(fā)起機構類型也由傳統(tǒng)的國有大行和股份制商業(yè)銀行延伸至外資銀行、金融租賃以及互聯(lián)網金融公司、事業(yè)單位等。外資銀行發(fā)行首單產品。2015 年1 月13 日，由匯豐銀行（中國）有限公司發(fā)起的“匯元2015年第一期信貸資產證券化信托資產支持證券”成功發(fā)行，是首單發(fā)起機構為外資銀行的ABS 產品。

民營融資租賃企業(yè)首次嘗試ABS 項目。2015 年3 月30 日，融信租賃股份有限公司發(fā)布公告稱，“融信一期”資產支持專項計劃成功募資2.07 億元。融資租賃企業(yè)的資金大多來自銀行，資金成本較高，資產證券化為其提供了新的融資方式。“融信一期”ABS 產品不僅是中國首單民營融資租賃ABS 項目，也是新三板掛牌公司ABS 項目的首次嘗試。值得一提的是，互聯(lián)網金融加速滲透資產證券化市場。2015 年9 月15 日，京東白條資產證券化產品發(fā)行完畢，融資總額為8 億元，基礎資產為“京東白條應收賬款”債權，為互聯(lián)網借貸資產證券化產品，這是繼阿里巴巴后，第二家互聯(lián)網金融機構發(fā)行資產證券化項目，也是首個基于互聯(lián)網個人消費金融資產的資產證券化

項目。12 月29 日，“嘉實資本—分期樂1 號資產支持專項計劃資產支持證券”收到上交所無異議確認函。分期樂是成立剛滿兩年的輕資產創(chuàng)業(yè)企業(yè)，主要面向大學生提供現(xiàn)金和分期消費服務，其債權具有小額分散的特點，單筆平均額度控制在5000元以內。

中央國債登記結算有限責任公司證券化研究組認為，2015 年，國家出臺多項政策推動互聯(lián)網金融規(guī)范發(fā)展，且“互聯(lián)網+”正逐步成為推動傳統(tǒng)產業(yè)換代升級的技術手段，成為“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的實踐平臺，未來互聯(lián)網金融機構與傳統(tǒng)金融機構以及類金融機構的合作將進一步加強。

此外，事業(yè)單位也發(fā)行信貸資產證券化產品。2015 年12 月4 日，上海公積金管理中心通過簿記建檔發(fā)行了總額為69.6 億元的RMBS，為首只在銀行間市場發(fā)行的公積金證券化產品。該產品交易結構與其他信貸資產證券化產品類似，但發(fā)起機構是上海公積金中心，突破了商業(yè)銀行、政策性銀行、汽車金融公司、金融租賃公司等傳統(tǒng)類型。

當前，我國面臨著極大的基礎建設投資需求，在一些方面資金嚴重缺乏。政府已經意識到資產證券化對經濟發(fā)展的重要性。2015年5月13日，國務院常務會議決定新增5 000億信貸資產證券化試點規(guī)模，鼓勵投資于鐵路、水利、棚戶等國計民生項目。這充分利用到資產證券化在實體經濟發(fā)展中的精準投放的功能。但是也要看到，行政鼓勵與利用市場機制進行誘導有不同效果。在我國當前資產證券化實際操作中，發(fā)行機構大都持有劣后證券。各類項目會計或利潤計算并無區(qū)別。因此，在發(fā)起機構仍然有貸款額度時，新增規(guī)模多少并不一

定會轉移發(fā)起機構的注意力。發(fā)行機構的行為可能更容易受到市場和利潤影響。但如果可以借鑒美國風險留存豁免規(guī)則，在對政府關心的國計民生項目上進行風險留存豁免或減免，發(fā)起機構并不需要持有劣后級證券，這有助于風險準備金的減少，調動發(fā)行機構積極性，同時由于社會資金對這些項目的跟進，不但使得資金精準投放到所需領域，且從根本上降低融資成本。風險留存與豁免的根本目的是在宏觀層面上達到風險與信用成本的平衡。過分傾向任何一方都會為經濟帶來災難。我國資產證券化業(yè)務還處在培育期，總量還很微小。如何跟據(jù)我國國情制定出合適規(guī)則，值得進一步探討。

四、結論

通過梳理以上文獻，我們發(fā)現(xiàn)，迄今為止的證券化相關研究文獻依然存在一些局限，集中表現(xiàn)在如下幾點：第一，與證券化相關的理論研究和實證研究存在顯著的分割，大多數(shù)實證文獻都是以簡約式（reduced-form）的回歸分析和對比分析為主，回歸方程的設定缺乏充分的理論支持。第二，有關實證研究主要集中在微觀層面，缺乏對資產證券化和宏觀變量之間的具體關系與影響機制的研究。例如，資產證券化與經濟增長、資產價格、經常賬戶等宏觀變量之間究竟存在什么樣的關系，而這些關系對衡量資產證券化的社會收益和成本具有很大幫助。第三，目前的文獻基本上都從信貸渠道來研究資產證券化對貨幣政策影響，很少考慮貨幣政策的其它傳導機制（例如利率傳導機制）。在以證券化為核心的影子銀行體系蓬勃發(fā)展的背景下，中央銀行貨幣政策的中間目標是否依然有效，是未來研究需要關注的重要

方向。第四，對公共部門的資產證券化研究不足。由于以兩房為代表的政府支持機構（Government-sponsored Enterprise，GSE）在美國的資產證券化過程中發(fā)揮了重要作用，因此有必要加強對GSE 所從事的資產證券化及其影響的研究。第五，對如何選擇資產證券化具體模式的研究嚴重不足。例如，是否應該對以資產支持證券為代表的表外證券化和以擔保債券為代表的表內證券化進行比較分析，探討哪種證券化模式更有利于促進金融穩(wěn)定與經濟發(fā)展？ 考慮到中國目前正在開展資產證券化試點，回答上述問題具有重要的現(xiàn)實意義。