第一篇：PPP資產證券化專題報告
PPP資產證券化專題報告
PPP（Public-Private-Partnership的縮寫），即政府和社會資本合作模式。PPP項目是指為建設及運營城市基礎設施，或提供某種公共屬性服務和資源，基于特許經營權協議，政府和社會參與方之間形成的合作關系，并通過簽署合同來明確雙方的權利和義務，保證項目和合作順利完成。PPP模式在國際上已經有比較長的歷史，近年來在中國政府的大力支持下獲得了長足的發展。
2014年11月，自《關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》(國發[2014]60號)發布，政府各部門大力推進PPP模式。受益政策層面的利好，PPP 項目數量和投資金額也呈現出爆發式增長，項目落地率迅速提升。根據財政部和發改委PPP項目庫統計，截至2016年12月末，全國PPP的總投資額度超過15萬億元，且項目數量可觀。整體來看，大部分項目處于建設階段，小部分項目已經進入了初期運營階段。
2016年12月26日,發改委聯合證監會發布《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》(發改投資[2016]2698號)，作為國家戰略支持通過資產證券化來扶持PPP項目發展。本文通過梳理PPP項目的海外經驗以及國內現狀及問題，對我國PPP資產證券化發展進行初步探討。
1、海外PPP的發展歷程
PPP從定義上來看，強調了公共部門和私人部門的合作，關注重點在于如何更好地向社會提供公共產品和服務。傳統上來說，PPP是公共產品和服務商業化的產物。二戰后，福利國家思想大行其道，歐美國家紛紛實行基礎設施等公共產品和服務的國有化運營和供給。70年代的石油危機以及經濟滯脹加劇了歐美發達國家的財政負擔，公共部門提供產品和服務存在效率低下、成本高、易形成壟斷等諸多弊端。隨后，公共產品的私有化逐漸盛行，其一，通過股權轉讓，徹底轉移公共產品的所有權，實現私有化；其二，就是介于私有化和公有化之間的PPP模式，政府引入并發揮私人部門的作用，借助市場的力量來提高公共產品及服務的質量和效率。從歷史發展來說，特許經營模式【1】誕生于19世紀的法國，但真正意義上的PPP正式發展于90年年代出的英國。以英國的PFI和PF2模式為標桿，美國、加拿大、日本、韓國、澳大利亞等國紛紛大力推行PPP模式。
英國的PPP模式大致分為兩個階段：私人融資計劃（PFI，Private Finance Initiative）階段和新型私人融資（PF2,Private Finance 2）階段。90年代初期提出PFI模式，折中公共設施公有化與徹底私有化利弊，旨在允許私人部門參與到公共設施的設計、建造、投融資和運營環節，提高公共產品質量并更好地維護公共資產。英國在20多年里累計完成PFI項目700多個，項目總投資547億英鎊，涉及學校、醫院、公路、監獄、住房、廢水廢物處理設施等領域。PFI是政府付費類PPP項目，本質上屬于延期付費，這也進一步擴大了可以利用私人資本開展基礎設施建設的領域。但由于PFI項目的招標周期長、成本高，項目合同的靈活性不足、透明度不夠以及風險轉移不當等問題，2012年英國政府推出了PF2模式。PF2相對PFI來說，維持私人部門繼續承擔設計、建造、融資、維護基礎設施資產的責任，最大改進在于政府在特殊目的公司（SPV）參股投入部分資本金（從10%提高至20-25%），目的在于改善了項目股權結構，更有利于獲得長期從資本市場進行債務融資；強化信息公開，進一步維護公共利益。PF2實際上是PFI與傳統政府投資模式的綜合，是對傳統模式的回歸和優化。PFI以及PF2強調了公共部門和私人部門之間建立“利益共享、風險共擔的長期合作伙伴關系”，因此被總結為“PPP模式”。
基于此，英國政府較好地利用了市場的專業能力，提升了基礎設施和公共服務的品質，改變了政府治理的理念和方式，使英國成為全球領先的PPP實踐者。到目前為止英國對PPP沒有專門的立法，主要通過財政部不斷頒發各種規范性文件進行管理。PFI以及PF2的政策性文件共3個，分別是2003年出臺的《應對投資風險》、2006年頒布的《強化長期伙伴關系》以及在2012 年推出的《PPP的新方式》。從監管層面，PFI階段，英國負責PPP運行的機構是財政部和Partnership UK（獨立于財政部的公司法人）進行公司化運營，私營資本的股權比例為51%；PF2階段，財政部設立基礎設施局（IUK，Infrastructure UK）工作組統一管理實施。
隨著時間的推移，國際上出現了PPP與特許經營模式融合的趨勢。國際上，PPP和特許經營模式在概念上的理解不同，但是不太關心項目是姓PPP還是姓特許經營，而是更加關注具體的交易結構，人們開始基于PPP的角度理解和優化特許經營模式，兩者出現了概念混用、概念融合的趨勢。
2、我國PPP的發展歷程
PPP模式在我國的發展大背景是去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板為中心的供給側改革的開始。作為供給側改革的重要組成部分，PPP旨在通過投融資體系改革，引進社會資金，改善長期以來依靠政府財政推動基礎設施建設的局面，轉化政府存量債務，減少地方政府債務。
PPP開始于2014年下半年開始醞釀，國務院以及各大部委都積極出臺PPP項目相關的政策法規，推動PPP項目簽約落地。2015 年5 月，財政部、發改委、人民銀行聯合發布《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見的通知》(國辦發〔2015〕42號)，政府從頂層設計層面大力推廣PPP 模式；2016 年以來，各領域專項政策陸續出臺，部門分工日益清晰，配套政策得以完善；地方政府積極響應，省級PPP 項目庫陸續建立，PPP 模式得到全方位推廣。
在政策層面大力推進的同時，PPP 項目數量和投資金額也呈現出爆發式增長，項目落地率迅速提升。財政部公布的數據顯示【2】：截至2016年12月末，全國入庫項目共計11260個，投資額13.5萬億元。項目數量可觀，投資金額巨大；其中，已簽約落地1,351個，投資額2.2萬億元，落地率31.6%，PPP模式逐步完成脫虛入實，由“概念”走向“落地”。全國入庫項目和落地項目均呈逐月持續穩步上升態勢。行業方面，市政工程、交通運輸、城鎮綜合開發3類入庫項目數居前3名，合計占入庫總數的54.1%；地區方面，貴州、山東（含青島）、新疆、四川、內蒙古位居項目數前五名，合計占入庫項目總數的 48.0%，山東（含青島）已落地項目占全國落 地總數的16.4%，列地區首位；新疆、浙江分列二、三位。項目回報機制方面，使用者付費模式在支數上占有41.6%，全年政府付費和可行性缺口補助兩類項目比重分別為31.9%、26.5%。
發改委推介的3批PPP示范性項目（部分項目退庫后）共計2,992個項目，總投資額為5.11萬億元。第1、2批項目落地率分別為57.79%、6.49%，第2批示范性項目落地率顯著下降。
3、PPP的分類及運作方式 按照回報機制來看，PPP項目主要分為取使用者付費、可行性缺口補助、政府付費三種回報形式。使用者付費模式的PPP項目一般現金流穩定、收益更加有保障；政府付費模式的PPP項目都已經明確提前納入財政預算，由人民大表大會決議的保障；可行性缺口補貼項目介于兩者之間。
PPP 項目的一般模式是由社會資本承擔設計、建設、運營、維護基礎設施的大部分工作，并通過使用者或政府付費來獲得合理投資回報；政府部門負責基礎設施及公共服務價格和質量監管，以保證公共利益最大化。
一般來說，PPP項目的設立，需要經歷項目識別、項目準備、項目采購、項目執行、項目移交五個階段。在項目識別階段，PPP項目需要經過物有所值和財政承受能力的論證；項目準備階段，需要審核通過項目執行方案。地方政府以及監管部門在項目執行實施之后繼續發揮監督管理作用。
PPP項目融資主要可以分為資本金階段和項目公司階段。資本金階段融資相對較難，銀行在篩選項目的時候傾向于大型國企和知名民企參與的項目?，F階段，資本金融資階段主要依靠設立PPP投資基金來實現，社會資本方與金融機構合資設立PPP投資基金，用于初期的股權投資，且大多采用一個基金對應單一PPP項目。此外，也有銀行通過“實股明債”的方式（在投資初期與地方政府定有保底承諾來進行股權回購）進行投資PPP項目。
項目公司融資形式相對豐富，融資也相對容易。項目公司作為主體來進行融資，較常見的方式為銀行的長期項目貸款。此外，還有通過政策性銀行專項基金、保險資金、發行債券、ABS等進行融資。
4、PPP的發展問題及其解決方案
借政策東風，PPP模式的大力推廣應用，對于緩解地方政府財政壓力、化解地方平臺公司債務風險、拓展社會資本【1】投資渠道、創新投融資體制及項目運作模式、推動政府職能轉變、提高公共服務的質量和效率等發揮了一定作用。
同時，由于我國PPP制度頂層設計不完善、投融資體制改革不到位、政府職能轉變滯后、社會資本投資權益保障制度缺失、政策及法律體系不完善、部門之間缺乏統一有效的協調機制、項目參與各方信用履約機制不健全、專業咨詢服務能力不足等原因，使得我國PPP模式的推廣應用存在以下的問題，應引起高度重視。
PPP最終將歸結到資本市場運作以政府和社會資本合作方式提供公共服務，PPP項目公司作為融資主體，以項目產生的現金流或政府購買付費為投入回報機制，是融資模式創新的重要方式。目前的PPP項目融資重銀行貸款，輕其他金融工具；重PPP項目的前期建設和實物資本投資，輕后期的運營和虛擬資本，難以滿足投資大、經營期長且收益不高的PPP項目的資金需求，影響社會資本進入的積極性。將PPP項目投資所形成的收益或現金流（收費權、經營性收入等）變成可投資的工具，形成可以上市交易的證券化產品，是今后的努力方向。
本質上來講，資產證券化是將流動性較低資產轉換為流動性較高資產的一種模式。發起人（原始權益人）通過結構化交易將基礎資產轉讓給特殊目的載體（SPV），從而實現基礎資產與發起人進行風險隔離。資產支持證券的回報以基礎資產產生的現金流為基礎，最終這些證券由投資者購買，少部分安全等級較低的證券由SPV自留。資產證券化作為能夠獨立于主體信用的金融工具，與PPP項目融資的特征高度契合，是PPP項模式發展的重要方向。
通過資產證券化倒逼PPP項目規范發展。資本市場的敏銳、謹慎、理性，有助于推動市場審慎判斷和評估PPP項目框架體系、風險分擔機制，提升PPP項目整體質量。推動使用者付費PPP項目的發展。不應鼓勵純粹以政府付費所產生的現金流為償付來源的資產證券化項目。以“資產支持”體現項目融資理念。在政府融資和企業融資之外，讓項目融資的理念真正落地。
資產證券化的前提是有來自于基礎資產的穩定現金流，成為可獨立于主體信用的融資工具，引導資源流向優質PPP項目。特別關注專業運營商的培育和發展?！爸亟ㄔO、輕運營”的PPP發展路徑不具有可持續性，專業運營商應成為PPP市場的投資主體，走“輕資產”的發展道路，真實出售、破產隔離，能夠實現出表是未來發展方向。因此，資產證券化是PPP金融發展的重要方向。
5、PPP資產證券化的發展
2016年開始，部分PPP項目建成并進入運營階段?；诒P活PPP項目存量資產、加快社會投資者的資金回收、吸引更多社會資本參與PPP項目建設的初衷，發改委也大力推動PPP資產證券化的落地。2016年12月21日，發改委聯合證監會發布《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》，大力推進PPP資產證券化，從而盤活存量資產，提升PPP項目的融資能力，緩解政府和社會參與方的資金壓力。
2017年1月9日，為推動PPP資產證券化的落地，發改委投資司、證監會證券部、基金業協會與相關參與機構和企業召開了PPP資產證券化座談會，標志著PPP資產證券化工作正式啟動。
此外，PPP資產證券化在操作層面也在積極給予政策支持。
2017年2月17日，上海交易所、深圳交易所分別發布《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化業務的通知》實施細則，成立PPP資產證券化工作小組，對于符合條件的優質PPP資產證券化產品建立綠色通道，提升受理、評審和掛牌轉讓等環節的效率。
基金業協會于2月23日，發布了《關于 PPP項目資產證券化品實施專人崗備案的通知》，對符合要求的PPP資產證券化產品，指定專人負責，實行“即報即審，絕對優先”原則，提高備案速度和效率。表4通過PPP項目以及相關資產證券化的內容整理了政策動向。
、PPP資產證券化的特點
PPP資產證券化是以PPP項目未來所產生的現金流為基礎資產作為償付支持，通過結構化設計進行信用增級，在此結構化設計的基礎上發行資產支持證券的過程。結合我國PPP模式的發展現狀和特點，根據發改投資[2016]2698號文件精神，考慮到經營性PPP項目建成后的運營收益是資產證券化重要的基礎資產，而項目運營收益大多為收費收益權。因此本文提及PPP資產證券化【2】，指PPP項目收益權類資產證券化。
PPP資產證券化與一般資產證券化項目的基本原理大致相同，主要區別在于基礎資產的準入條件是否涉及特許經營權、財政補貼合規性、項目期限以及政府增信等。
由于PPP項目涉及特許經營權，并且是民生領域的基礎設施建設，政府部門出臺相關法規和通知，因此整體項目的政策約束力較強。
從期限來看，現已發行的收費收益權類資產證券化產品5-7年的期限顯然難以滿足PPP項目10-30年的合作期需求，因此PPP資產證券化的產品期限可能會匹配PPP項目期限，存續期可長達10-30年。從政府增信的角度看，PPP資產證券化項目更加強調項目本身產生的現金流，從而弱化政府信用，提高部分地方政府優質項目的融資能力。
PPP項目具有現金流穩定，投資規模較大且期限較長（10-30年），且相對收益率不高等特點，導致PPP項目的投資回報周期較長，整體資金使用效率不高，因此社會資本對參與PPP項目的積極性不高。這是PPP項目發展中遇到的融資難、退出渠道單一等問題。
7、PPP資產證券化的實務
（1）操作流程
PPP資產證券化的實務操作流程也與一般資產證券化流程類似，主要包括PPP項目范圍界定、確定基礎資產、設立SPV和交易結構、基礎資產轉讓、信用增級、設立產品和發行流程（交易所論證、證券發行、登記備案）、轉讓和維護償還等流程。盡職調查：
對于PPP資產證券化，除了常規的基礎資產的基本情況以及合法性調查外，項目范圍界定作為第一步的準備工作，界定項目是否符合PPP的范圍是首要工作。界定的標準為發改投資[2016]2698號文規定，通知明確了重點推動資產證券化的PPP項目范圍（表6），要求手續完備、穩定運營、回報穩定、權益人信用良好。此外，符合國家發展戰略、社會資本參與方為行業龍頭，處于市場程度高、政府負債水平低、社會資本相對充裕的地區、該PPP項目具有穩定投資收益和良好的社會效益等三個條件的傳統PPP項目將優先鼓勵。
確定基礎資產：
與一般資產證券化類似，確定基礎資產，是推進資產證券化的首要任務。PPP資產證券化需要特別注意的是項目基礎資產需包含政府特許經營權合同相關條款。
設立SPV、轉讓基礎資產、信用增級：
原始權益人通過設立SPV，對基礎資產進行風險隔離、轉讓基礎資產，并通過信用增級等措施來構建交易結構，并在此基礎上發行資產支持證券。PPP資產證券化的操作和一般資產證券化產品并無區別。
設立并發行產品、轉讓及維護、償還、清算：
資產支持證券的設立流程為：認購方通過計劃管理人加入并認購資產支持證券，同時委托計劃管理人依據《資產支持計劃說明書》和《認購協議》等合同文件的內容來購買原始權益人的基礎資產。發行階段需要依據《資產證券化業務管理規定》到基金業協會備案；申請在交易所掛牌，轉讓資產支持專項計劃。PPP資產證券化產品獲得了政府的政策支持，交易所在審批機制和事后監管階段專門設立綠色通道，提高效率。后續的監管方面，省級發改委和當地證監會派出機構建立信息共享及違約處置聯席工作機制。
（2）PPP資產證券化的參與方
PPP資產證券化的參與方也與一般資產證券化流程類似，主要包括計劃管理人、投資者、推廣機構。評級機構、律師事務所、會計事務所等。
值得一提的是PPP項目的投資者。目前國內的資產證券化投資者主要是商業銀行、券商、公募基金、私募基金、以及財務公司等，上述機構相對青睞中短期（7年以內）的固定收益產品。PPP項目規模偏大且存續期長，將影響到現有投資者的資產配置。發改投資[2016]2698號的推出，目的之一就是解決PPP項目的流通。PPP項目將以優質資產進行證券化，從而化解PPP資產體量過大給企業帶來的壓力，提高投資者持續投資的能力；同時，PPP資產證券化可以在資本市場交易流通，增加了一個高效便捷的退出渠道，盤活了PPP項目的存量資產。PPP資產證券化項目帶來PPP項目流動性的提升以及溢價，這也使得PPP資產證券化產品可以被更多這種長期投資者納入投資范圍，例如公募基金、基礎設施產業基金、證券資產管理產品以及保險基金，同時也鼓勵社?；?、養老金、住房公積金等機構投資者參與投資PPP資產證券化產品。
8、PPP資產證券化的規模估算
按照財政部的推測（線性法【1】），2017年新增落地項目規模為2.2萬億，2017年末執行項目規模將達4.23萬億。根據建設周期推算，按照項目庫整體建設周期來估算，則2017年新增落地項目規模將達2.36萬億。綜上所述，預計2017年PPP新增落地規模平均約2.28萬億，對應的2017年底的落地項目總規模在4.2萬億左右。
發改委推介的PPP項目庫的第1批推介項目的開始時點為2015年5月，按照建設周期計算平均15個月來計算，符合發改投資[2016]2698號文件的項目數量并不多。
整體來看，從2014年實施PPP機制以來，2015、2016年已經積累了大量處于建設階段的項目，小部分項目已經進入了初期運營階段，可以預期，2017年大量項目將進入運營期，從而具備資產證券化的條件。但根據發改投資[2016]2698號文件的重點推薦項目的要求來看，初期試點的項目設定的門檻相對較高，或是考慮到金融創新的風險，因此第一批項目將會對未來PPP資產證券化產品起到示范作用。目前，只有傳統基礎設施領域PPP項目適用這個要求。
截止2月底，各省級發改委共上報PPP資產證券化項目共41個，其中污水垃圾處理項目21個、公路交通項目11個、城市供熱、園區基礎設施、地下綜合管廊、公共停車等項目7個、能源項目2個。同日，發改委表示會盡快對上報項目進行論證，但同時表示2017年不會大力推動PPP存量項目資產證券化項目數量，而是把側重點放在做好第一批示范項目。
3月10日，首批的3單落地項目（見表7）從受理到獲得通過的批復函僅用時3個工作日，如此高效的審批流程也預示著PPP資產證券化即將邁入加速軌道。
9、PPP資產證券化的機遇和課題
從現狀來看，PPP資產證券化未來有廣闊的發展前景。在地產調控、穩增長的壓力仍然較大的背景下，PPP依然是基礎設施建設的重要突破口。2017年又迎來了PPP項目的落地高峰期，保守估計新增項目將達到萬億級別。同時，政策的大力支持、PPP融資難問題以及退出途徑等問題的解決、監管層面逐步推進備案審批等操作流程的優化，PPP資產證券化推出的速度大大超出預期。作為國家戰略扶持的PPP領域獲得了資產證券化這一新興融資渠道的大力支持，發改投資[2016]2698號文件中特別提出要“推動不動產投資信托基金（REITs），進一步支持傳統基礎設施項目建設”。
由于PPP發展時間不長，滿足現階段監管要求的項目數量較少，投資范圍的局限性，短期內發行數量和規模都將比較有限。PPP資產證券化大規模發展仍需要解決制度安排、項目本身交易結構安排、PPP論證不充分及信息披露不足影響產品收益等一系列課題。
第一，法規體系尚未完備。雖然PPP出臺了諸多政策文件，但依然沒有完善的法律保障，一些問題還沒有得到明確。比如由于PPP項目的特殊性，經營權無法轉讓，導致收益權和經營權的分割，從而無法實現真實出售以及破產隔離的問題。
第二，PPP項目期限需要新的交易結構來匹配。通常的資產證券化產品的存續期一般為5-7年，無法完全匹配長達10-30年的PPP項目周期。期限的錯配一定程度上限制了PPP資產證券化產品的發行和投資，需要創新交易結構，來滿足PPP資產證券化和項目本身的的特點。
第三，PPP項目的優點在于收益的穩定性?；诹己玫氖找婧头€定的現金流來實現PPP項目的資產證券化。項目公司資質關系到項目的運營與管理績效，政府的財政預算執行情況也關系到項目的收益性。因此，在論證項目階段，充分考慮可能存在的變化以及設計良好的機制來保障PPP項目的質量，同時及時披露信息，保證收益的穩定，確保資產證券化良好運行。
PPP資產證券化的運行初期，關注上述可能存在的風險，通過發行資產證券化產品來克服相關的課題，創新設計交易結構，未來PPP資產證券化將為市場提供豐富且極具投資價值的資產。
第二篇：資產證券化操作實務
一、資產證券化基礎知識
1、資產證券化的定義
資產證券化（AssetSecuritization），一般是指將原始權益人/發起人不易流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程，是一種以資產信用為支持的，重新包裝現金流的高級投資銀行技術（repackage the cash flow into the tradable securities），屬于以資產信用為支持的直接融資模式。破產隔離、有限追索是傳統資產證券化的主要法律目標。
2、資產證券化的重要性
資產證券化被認為是“優化金融資源配置、用好增量、盤活存量”的重要手段，對促進經濟結構調整、支持實體經濟發展有重要作用，對資產證券化發起機構而言，是一種新的融資手段、一種資產管理的高級手段、一種風險管理的新工具。
3、中國資產證券化的操作模式概述
目前，中國資產證券化主要有如下四種操作模式：（1）銀監會、中國人民銀行審批監管的信貸資產證券化；（2）證監會監管的證券公司、基金子公司資產證券化（資產支持專項計劃）；（3）在中國銀行間市場交易商協會注冊的資產支持票據（ABN）；（4）保監會監管的項目資產支持計劃。
二、信貸資產證券化的操作模式
1、信貸資產證券化概述
信貸資產證券化是指在中國境內，銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。目前，發起機構范圍已逐漸擴展至商業銀行、政策性銀行、外資法人銀行、財務公司、城市信用社、農村信用社、郵儲銀行、金融資產管理公司、企業集團財務公司、汽車金融公司、金融租賃公司及銀監會監管的其他金融機構。
2、信貸資產證券化備案制改革的監管趨勢
我們了解到，監管部門召開了關于“信貸資產證券化由審批制改為備案制”的會議，擬推行信貸資產證券化的備案制改革，即發起機構在取得資產證券化業務資格后，在產品發行前采取逐筆備案制。我們相信這個制度的推出，將有利于信貸資產證券化的擴大試點。
3、在銀行間債券市場實施的信貸資產證券化 信貸資產證券化的基本交易結構圖如下：
4、在交易所市場實施的信貸資產證券化 2014年6月23日，平安銀行作為發起機構的“平安銀行1號小額消費貸款資產支持證券”在上海證券交易所上市發行，成為第一單在交易所發行的信貸資產支持證券，劉柏榮律師團隊作為該項目法律顧問提供了全程法律服務。在交易所市場實施信貸資產證券化，需特別關注法律依據、審批流程、登記托管等相關節點問題。
5、抵/質押資產入池的法律解決方案
長期以來，由于辦理抵/質押變更登記的操作性問題，除個人住房抵押貸款證券化（RMBS）項目外，一般較少選擇抵/質押擔保貸款入池。經過對立法、司法方面的深入調研，認為在主債權轉讓時，即使不辦理抵/質押權變更登記，抵/質押權隨主債權一并轉讓，同時提出在信貸資產證券化項目中，可采取“權利完善事件發生”后再行辦理抵/質押權變更/轉移登記手續的方案，且以該方案操作的相關證券化項目已經取得了相應監管部門的審批。這對于擴大基礎資產范圍、保護投資者利益有很大推動作用。
三、證券公司、基金子公司資產證券化的操作模式
1、證監會關于資產證券化業務的最新監管趨勢
2014年2月份，根據國務院、證監會相關規定，取消證券公司資產證券化業務及相應的審批。近期，中國證監會已制定《資產管理機構資產證券化業務管理規定》（征求意見稿）、《資產管理機構資產證券化業務信息披露指引》（征求意見稿），正在特定范圍內征求立法建議。據了解，根據征求意見稿的規定，證監會監管的證券公司、基金子公司資產證券化或將由審批制改為備案制，并實施負面清單管理。
2、證券公司、基金子公司資產證券化的基本交易結構
據了解，相較于之前規定，前述征求意見稿對證券公司資產證券化的核心法律關系沒有實質性調整。結合前期規定與項目經驗，證券公司實施的資產證券化交易結構如下：
3、資產支持證券持有人與計劃管理人的法律關系
在證券公司資產證券化中，將資產支持證券持有人與計劃管理人（證券公司）之間認定為《合同法》項下的委托代理法律關系，投資者按份共有專項計劃資產，不違反現有法律規定，但存在一定的法律風險。但是，由于分業經營、分業監管的法律規定，尚不能將二者之間的法律關系直接認定為信托法律關系?？蓪⒍咧g認定為廣義的委托法律關系，在具體交易文件準備中，按照信托制度進行設計，不明確為《合同法》項下的委托代理關系，則可為與后續立法的銜接留下空間。
4、典型案例：中信啟航專項資產管理計劃
2014年中信證券發起設立“中信啟航專項資產管理計劃”，將所募集資金通過非公募基金最終運用于持有北京、深圳中信證券大廈（“物業”）的兩個項目公司，并以物業租金、處置收益等現金流作為資產支持證券償付支持，通過普通分配、處置分配、份額分配的方式向投資者分配投資收益。在將來監管政策允許的情況下，該項目將轉為真正意義上的公募REITs（房地產信托投資基金）。
四、項目資產支持計劃的操作模式
1、項目資產支持計劃的最新監管規則
2014年7月28日，中國保監會保險資金運用監管部發布《項目資產支持計劃試點業務監管口徑》(資金部函〔2014〕197號)，對項目資產支持計劃業務作了明確規定。業內認為項目資產支持計劃將成為保監會監管的資產證券化業務的特殊目的載體。該監管口徑對項目資產支持計劃的交易結構、破產隔離機制、托管機制、現金流歸集、受益憑證的評級作了詳細規定，并明確基礎資產包括：信貸資產、金融租賃應收款、每年獲得固定分配的收益且對本金回收和上述收益分配設置信用增級措施的股權資產。
2、項目資產支持計劃的基本交易結構圖
五、資產支持票據（ABN）的操作模式
根據《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》，資產支持票據實行在中國銀行間市場交易商協會（“交易商協會”）注冊制發行。目前，已有15只資產支持票據（ABN）產品成功在交易商協會獲得注冊。ABN可分為抵/質押型ABN、信托型ABN兩種類型。其中，抵/質押型ABN中，基礎資產與發行人無法實現完全的破產隔離。
2012年10月，中倫與信托公司、會計、評級、銀行等金融機構在北京共同舉行了“信托型ABN國際閉門研討會”，形成了信托型ABN的成熟方案并獲得交易商協會認可。信托型ABN的核心是“一票兩權”，兩權是指“投資者因認購ABN而享有信托受益權、投資者對發行人的債權”，兩種權利價值具有可調整性。信托型ABN的最大優勢在于能夠實現A類信托受益權的破產隔離與有限追索、具有雙信用支持，能夠提高債項信用評級從而降低企業的融資成本。
六、租賃資產、小貸資產證券化的操作模式
1、租賃資產證券化的操作模式探討
根據監管體系的劃分，租賃資產分為商務部主管的租賃公司、銀監會主管的金融租賃公司的租賃資產兩種類型，并可探討不同資產證券化業務模式。
商務部主管的租賃公司之租賃資產證券化，可探討以下兩種模式：（1）證監會監管的證券公司、基金子公司的資產支持專項計劃模式；（2）在銀行間市場交易商協會注冊的資產支持票據（ABN）模式。
銀監會主管的金融租賃公司之租賃資產證券化，可探討以下兩種模式：（1）銀監會監管的單SPT模式的租賃資產證券（參照信貸資產證券化的模式）；（2）保監會監管的項目資產支持計劃模式的租賃資產證券化。
2、小貸資產證券化的操作模式探討
目前，小貸公司主要受各地方政府金融辦的監管，小貸公司的貸款債權不屬于銀監會主管的信貸資產。小貸資產證券化可探討如下三類操作模式：
（1）通過證監會監管的證券公司、基金子公司資產支持專項計劃實施的小貸證券化；（2）通過在交易商協會注冊ABN實施的小貸證券化；（3）通過保監會監管的項目資產支持計劃實施的小貸證券化。
七、中國法律環境下循環購買結構的解決方案
循環購買結構是資產證券化較為復雜的交易設計，在中國會計準則項下，資產證券化采用循環購買結構，基礎資產的會計“出表”是一直以來的難題。2013年7月，中倫與高偉紳律師事務所聯合多家業內機構，召開了關于資產證券化監管資本與循環購買結構下“出表”問題的國際研討會，對英國信用卡證券化中的主信托結構作了深入分析。目前，為實現與循環購買結構下資產“出表”的相同效果，提出信用卡證券化“一次審批、多次設信托、多次發行”交易結構構想，并通過SPT模式選擇在銀行間債券市場或交易所直接發行資產支持證券。
八、資產證券化中的流動性支持、信用増級的基本模式探討
流動性支持、信用增級是資產證券化的重要難點，也是保障投資者利益的重要措施。流動性支持的主要目的是解決基礎資產現金流回收與資產支持證券本息償付暫時不匹配引發的流動性風險，而信用增級是對資產證券化交易的信用保護，二者核心區別在于前者不對因資產池中產生的任何損失（如信用風險損失）導致的現金流短缺提供支持，后者優先承擔或補償因資產池中產生的任何損失導致的現金流短缺。
1、資產證券化中的流動性支持方案
目前，在資產證券化中可探討如下三種流動性支持方案：（1）現金流截取方案；（2）發行特別資產支持證券方案；（3）第三方流動性支持機構提供流動性支持的方案。
2、資產證券化中的信用增級方案
信用增級分為內部信用増級、外部信用增級兩大類。其中，內部信用増級主要包括：（1）超額抵押方案；（2）資產支持證券分層結構方案；（3）現金抵押賬戶方案；（4）利差賬戶方案。
外部信用增級可探討基礎資產端、SPV端、資產證券化產品端等不同交易環節項下的方案，即：（1）在基礎資產端可探討全額擔保、最高額擔保的信用増級方案；（2）在SPV端可探討風險保護買賣、信用風險緩釋合約、差額支付承諾及其他風險保障安排；（3）在資產證券化產品端可探討信用風險緩釋憑證、特定情形下受讓資產支持證券等方案。
3、融資性擔保公司、信托公司為資產證券化提供流動性支持、信用增級的探討 隨著信貸資產證券化的發起機構向城市商業銀行、農村商業銀行的拓展，對資產支持證券的發行與投資者權益保障而言，流動性支持、信用增級愈加重要。同時，近年來融資性擔保公司發展迅速，探討融資性擔保公司參與資產證券化業務有重要的意義，相應監管部門與行業協會正在作積極推進。另外，探討信托公司為資產證券化提供流動性支持、信用增級的方案，對于豐富流動性支持、信用增級措施富有啟發意義。
第三篇：資產證券化申報材料
篇一：(企業)資產證券化產品(專項)申報材料目錄及內容要點 資產證券化產品申報材料目錄及內容要點
一、資產支持受益憑證（以下簡稱受益憑證或憑證）募集申請書
（一）設立專項資產管理計劃、發行資產支持受益憑證的申請
（二）證券公司現有客戶資產管理業務開展情況（業務規模、組織架構、業務的合規性、存在的問題及風險等）的說明及對不規范業務（如有）的清理規范計劃
（三）擬設立的專項資產管理計劃（以下簡稱專項計劃或計劃）的基本情況
1、專項計劃的簡要情況
2、原始權益人、管理人等關聯當事人持有憑證的特別安排
3、計劃的創新介紹
（四）計劃管理人、托管人管理、托管擬設立的專項資產管理計劃已獲得內部授權批準，并已取得相關監管機構或自律組織的業務資格認可的說明（并提供有關批準、授權或其他證明文件）
（五）受益憑證募集申請人承諾（申報材料真實、準確、完整、合規，申報材料原件和復印件內容一致）
（六）計劃主要當事人的關聯關系：管理人、原始權益人、擔保人、托管人、推廣人之間存在的關聯關系及一年內相關業務往來
（七）計劃管理人關于專項資產管理計劃運作中防范利益沖突和風險控制措施的特別說明
1、開展專項資產管理業務的組織架構和業務流程
2、防范可能出現的利益沖突的制度和措施
3、合規檢查
4、開展專項資產管理業務的風險管理制度
（八）附件一：托管機構關于“專項資產管理計劃”托管運作中利益沖突防范和風險控制措施的特別說明
1、辦理專項資產托管業務的內部授權安排和業務分工
2、技術系統情況
3、計劃資產和賬戶管理制度
4、托管結算業務操作流程和對管理人的監督、復核程序
二、資產支持受益憑證募集說明書
（一）重要提示
（二）釋義
（三）專項計劃簡介
（四）專項計劃的參與
1、計劃的推廣期
2、推廣方式
3、參與原則
4、最低參與金額
5、投資者的基本要求
6、參與方式
7、參與手續
8、資金的接收、存放
9、計劃管理人參與計劃的特比安排
10、參與費用
（五）專項計劃交易結構與計劃當事人簡介
1、交易結構介紹
2、交易結構圖
3、計劃各方當事人簡介（各當事人均需指定專人負責，并提供聯系電話）。
（六）專項計劃資金托管
（七）基礎資產
1、原始權益人經營狀況（包括但不限于概況、近3年主要財務狀況、資產負債表、利潤表摘要等）
2、基礎資產（基本情況、權利限制、歷史數據、現金流預測、壓力測試（如有）等）
3、與基礎資產相關的商業安排（如供電安排、租賃安排等）
4、與基礎資產相關的基礎合同的主要條款
5、基礎資產的買賣（原始權益人的承諾、各方的權利義務等）
6、基礎資產的擔保（擔保人、擔保方式、擔保責任、啟動擔保的方式、擔保人的償付能力）或者其他信用增資方式
（八）專項計劃的資產管理
1、資產的構成
2、資產的管理（包括但不限于現金流的收入劃轉、相應的現金流程圖、擔保人的償付能力）或者其他信用增級方式
3、資金的再投資
（九）專項計劃的費用
（十）專項計劃資金的分配
1、現金流分配
2、現金流分配順序
3、賬戶管理：包括正常現金流分配下的賬戶管理和啟動擔保支持下的現金流賬戶管理
（十一）專項計劃的設立、終止等事項
1、專項計劃設立
2、專項計劃的設立失敗
3、專項計劃的展期
4、專項計劃的終止和清算
（十二）各期資產支持受益憑證概況（分期表述）
1、資產支持受益憑證名稱
2、計劃管理人
3、擔保機構
4、規模
5、發行方式
6、面值
7、產品期限和預期收益率
8、預期支付額的賠付方式
9、投資的基礎資產
10、重要時間：包括繳款截止日、計劃設立日、權益登記日、到期日、兌付日
11、信用級別
（十三）資產支持受益憑證的登記及轉讓
（十四）當事人權利義務
（十五）資產支持受益憑證持有人大會（十六）法律及監管環境概要
1、為委托理財概述
2、證券公司客戶資產管理業務的主要法律依據
3、證券公司客戶資產管理業務涉及的主要法律關系
1、專項計劃的風險因素
2、相應的緩解措施
3、風險的承擔（十八）稅務事項（十九）信息披露 1．定期信息披露
計劃存續期間，計劃管理人應嚴格進行信息披露：（1）資產管理報告（2）托管報告
（3）跟蹤信用評級報告（4）審計報告（5）收益分配報告（6）其他定期報告
2、臨時信息披露
計劃存續期內，如果發生下列可能對計劃份額持有人權益產生重大影響的事篇二：資產證券化申報材料審查要點
資產證券化產品申報材料目錄及內容要點
一、資產支持受益憑證（以下簡稱受益憑證或憑證）募集申請書
（一）設立專項資產管理計劃、發行資產支持受益憑證的申請
（二）證券公司現有客戶資產管理業務開展情況（業務規模、組織架構、業務的合規性、存在的問題及風險等）的說明及對不規范業務（如有）的清理規范計劃
（三）擬設立的專項資產管理計劃（以下簡稱專項計劃或計劃）的基本情況
1、專項計劃的簡要情況
2、原始權益人、管理人等關聯當事人持有憑證的特別安排
3、計劃的創新介紹
（四）計劃管理人、托管人管理、托管擬設立的專項資產管理計劃已獲得內部授權批準，并已取得相關監管機構或自律組織的業務資格認可的說明（并提供有關批準、授權或其他證明文件）
（五）受益憑證募集申請人承諾（申報材料真實、準確、完整、合規，申報材料原件和復印件內容一致）
（六）計劃主要當事人的關聯關系：管理人、原始權益人、擔保人、托管人、推廣人之間存在的關聯關系及一年內相關業務往來
（七）計劃管理人關于專項資產管理計劃運作中防范利益沖突和風險控制措施的特別說明
1、開展專項資產管理業務的組織架構和業務流程
2、防范可能出現的利益沖突的制度和措施
3、合規檢查
4、開展專項資產管理業務的風險管理制度
（八）附件一：托管機構關于“專項資產管理計劃”托管運作中利益沖突防范和風險控制措施的特別說明
1、辦理專項資產托管業務的內部授權安排和業務分工
2、技術系統情況
3、計劃資產和賬戶管理制度
4、托管結算業務操作流程和對管理人的監督、復核程序
二、資產支持受益憑證募集說明書
（一）重要提示
（二）釋義
（三）專項計劃簡介
（四）專項計劃的參與
1、計劃的推廣期
2、推廣方式
3、參與原則
4、最低參與金額
5、投資者的基本要求
6、參與方式
7、參與手續
8、資金的接收、存放
9、計劃管理人參與計劃的特比安排
10、參與費用
（五）專項計劃交易結構與計劃當事人簡介
1、交易結構介紹
2、交易結構圖
3、計劃各方當事人簡介（各當事人均需指定專人負責，并提供聯系電話）。
（六）專項計劃資金托管
（七）基礎資產
1、原始權益人經營狀況（包括但不限于概況、近3年主要財務狀況、資產負債表、利潤表摘要等）
2、基礎資產（基本情況、權利限制、歷史數據、現金流預測、壓力測試（如有）等）
3、與基礎資產相關的商業安排（如供電安排、租賃安排等）
4、與基礎資產相關的基礎合同的主要條款
5、基礎資產的買賣（原始權益人的承諾、各方的權利義務等）
6、基礎資產的擔保（擔保人、擔保方式、擔保責任、啟動擔保的方式、擔保人的償付能力）或者其他信用增資方式
（八）專項計劃的資產管理
1、資產的構成
2、資產的管理（包括但不限于現金流的收入劃轉、相應的現金流程圖、擔保人的償付能力）或者其他信用增級方式
3、資金的再投資
（九）專項計劃的費用
（十）專項計劃資金的分配
1、現金流分配
2、現金流分配順序
3、賬戶管理：包括正?，F金流分配下的賬戶管理和啟動擔保支持下的現金流賬戶管理
（十一）專項計劃的設立、終止等事項
1、專項計劃設立
2、專項計劃的設立失敗
3、專項計劃的展期
4、專項計劃的終止和清算
（十二）各期資產支持受益憑證概況（分期表述）
1、資產支持受益憑證名稱
2、計劃管理人
3、擔保機構
4、規模
5、發行方式
6、面值
7、產品期限和預期收益率
8、預期支付額的賠付方式
9、投資的基礎資產
10、重要時間：包括繳款截止日、計劃設立日、權益登記日、到期日、兌付日
11、信用級別
（十三）資產支持受益憑證的登記及轉讓
（十四）當事人權利義務
（十五）資產支持受益憑證持有人大會（十六）法律及監管環境概要
1、為委托理財概述
2、證券公司客戶資產管理業務的主要法律依據
3、證券公司客戶資產管理業務涉及的主要法律關系（十七）風險揭示、控制與承擔
1、專項計劃的風險因素
2、相應的緩解措施
3、風險的承擔（十八）稅務事項（十九）信息披露 1．定期信息披露
計劃存續期間，計劃管理人應嚴格進行信息披露：（1）資產管理報告（2）托管報告
（3）跟蹤信用評級報告（4）審計報告（5）收益分配報告（6）其他定期報告
2、臨時信息披露
計劃存續期內，如果發生下列可能對計劃份額持有人權益產生重大影響的事篇三：(企業)資產證券化產品(專項)申報材料目
資產證券化產品申報材料目錄及內容要點
一、資產支持受益憑證（以下簡稱受益憑證或憑證）募集申請書
（一）設立專項資產管理計劃、發行資產支持受益憑證是固定收益投資類品種，具體定義是指以特定的資產池（如信用貸款、企業應收款、租賃收入等具有穩定現金流的資產類型）為支持發行證券，即abs。abs投資者獲得資金池未來產生的現金流，最初擁有資產池的原始權益人通過abs出售資產，獲得資金的申請
（二）證券公司現有客戶資產管理業務開展情況（業務規模、組織架構、業務的合規性、存在的問題及風險等）的說明及對不規范業務（如有）的清理規范計劃
（三）擬設立的專項資產管理計劃（以下簡稱專項計劃或計劃）的基本情況
1、專項計劃的簡要情況
2、原始權益人、管理人等關聯當事人持有憑證的特別安排
3、計劃的創新介紹
（四）計劃管理人、托管人管理、托管擬設立的專項資產管理計劃已獲得內部授權批準，并已取得相關監管機構或自律組織的業務資格認可的說明（并提供有關批準、授權或其他證明文件）
（五）受益憑證募集申請人承諾（申報材料真實、準確、完整、合規，申報材料原件和復印件內容一致）
（六）計劃主要當事人的關聯關系：管理人、原始權益人、擔保人、托管人、推廣人之間存在的關聯關系及一年內相關業務往來
（七）計劃管理人關于專項資產管理計劃運作中防范利益沖突和風險控制措施的特別說明
1、開展專項資產管理業務的組織架構和業務流程
2、防范可能出現的利益沖突的制度和措施
3、合規檢查
4、開展專項資產管理業務的風險管理制度
（八）附件一：托管機構關于“專項資產管理計劃”托管運作中利益沖突防范和風險控制措施的特別說明
1、辦理專項資產托管業務的內部授權安排和業務分工
2、技術系統情況
3、計劃資產和賬戶管理制度
4、托管結算業務操作流程和對管理人的監督、復核程序
二、資產支持受益憑證募集說明書
（一）重要提示
（二）釋義
（三）專項計劃簡介
（四）專項計劃的參與
1、計劃的推廣期
2、推廣方式
3、參與原則
4、最低參與金額
5、投資者的基本要求
6、參與方式
7、參與手續
8、資金的接收、存放
9、計劃管理人參與計劃的特比安排
10、參與費用
（五）專項計劃交易結構與計劃當事人簡介
1、交易結構介紹
2、交易結構圖
3、計劃各方當事人簡介（各當事人均需指定專人負責，并提供聯系電話）。
（六）專項計劃資金托管
（七）基礎資產
1、原始權益人經營狀況（包括但不限于概況、近3年主要財務狀況、資產負債表、利潤表摘要等）
2、基礎資產（基本情況、權利限制、歷史數據、現金流預測、壓力測試（如有）等）
3、與基礎資產相關的商業安排（如供電安排、租賃安排等）
4、與基礎資產相關的基礎合同的主要條款
5、基礎資產的買賣（原始權益人的承諾、各方的權利義務等）
6、基礎資產的擔保（擔保人、擔保方式、擔保責任、啟動擔保的方式、擔保人的償付能力）或者其他信用增資方式
（八）專項計劃的資產管理
1、資產的構成
2、資產的管理（包括但不限于現金流的收入劃轉、相應的現金流程圖、擔保人的償付能力）或者其他信用增級方式
3、資金的再投資
（九）專項計劃的費用
（十）專項計劃資金的分配
1、現金流分配
2、現金流分配順序
3、賬戶管理：包括正?，F金流分配下的賬戶管理和啟動擔保支持下的現金流賬戶管理
（十一）專項計劃的設立、終止等事項
1、專項計劃設立
2、專項計劃的設立失敗
3、專項計劃的展期
4、專項計劃的終止和清算
（十二）各期資產支持受益憑證概況（分期表述）
1、資產支持受益憑證名稱
2、計劃管理人
3、擔保機構
4、規模
5、發行方式
6、面值
7、產品期限和預期收益率
8、預期支付額的賠付方式
9、投資的基礎資產
10、重要時間：包括繳款截止日、計劃設立日、權益登記日、到期日、兌付日
11、信用級別
（十三）資產支持受益憑證的登記及轉讓
（十四）當事人權利義務
（十五）資產支持受益憑證持有人大會（十六）法律及監管環境概要
1、為委托理財概述
2、證券公司客戶資產管理業務的主要法律依據
3、證券公司客戶資產管理業務涉及的主要法律關系（十七）風險揭示、控制與承擔
1、專項計劃的風險因素
2、相應的緩解措施
3、風險的承擔（十八）稅務事項（十九）信息披露 1．定期信息披露
計劃存續期間，計劃管理人應嚴格進行信息披露：（1）資產管理報告（2）托管報告
（3）跟蹤信用評級報告（4）審計報告（5）收益分配報告（6）其他定期報告
第四篇：資產證券化典型案例
資產證券化典型案例 工行寧波分行資產證券化
姜建清、李勇
《商業銀行資產證券化：從貨幣市場走向資本》 2004年4月8日，中國工商銀行在北京分別與瑞士信貸第一波士頓、中信證券股份有限公司、中誠信托投資有限責任公司簽署工行寧波市分行不良資產證券化項目相關協議。此舉標志著國有商業銀行資產證券化取得了實質性突破。在各方面積極推動資產證券化的背景下，寧波不良資產證券化項目自始至終受到監管部門和市場的高度關注。7月底，銷售工作全面完成，項目取得圓滿成功。
1．寧波不良資產證券化項目交易結構（1）交易主體
①委托人：中國工商銀行寧波市分行，即貸款資產提供人。中國工商銀行寧波市分行將其從貸款資產中收取款項等權利信托轉讓給受托人，設立財產信托。
②受托人：中誠信托投資有限公司。受托人按信托合同的約定收取受托人管理費，負責管理財產信托和相關帳戶；選擇并委托資產處置代理人代為處置信托財產中的債權資產，并對其處置行為進行監督并承擔責任；與財產信托的其他參與方配合，計算并根據支付順序在每一個受益權分配日向受益權持有人支付信托利益。
③受益人：在信托中享有信托受益權的人。在信托設立時，委托人為惟一受益人。信托設立后，為委托人，以及通過受讓或其他合法 方式取得信托受益權的其他人。受益人享有信托受益權，根據信托合同的約定，受益人可以依法轉讓其享有的信托受益權。
④受益人代表：中信證券股份有限公司作為受益人代表，代表受益人行使權利。受益人代表權利包括：信托合同約定的受益人的權利；監督受托人對信托事務的管理，并可根據合同約定要求委托人更換受托人，并按約定選任新的受托人；監督資產處置代理人對信托財產中的債權資產的處置，并可根據約定要求受托人更換資產處置代理人，并按合同的約定選任新的資產處置代理人。受益人代表義務包括：遵守信托合同的約定，采取有效措施維護受益人的合法權益，并于每個信托利益分配日后的15個工作日內向受益人出具書面的受益人代表事務報告；當知道任何可能會影響受益人重大利益的情形時，應及時通知受益人。
（2）交易結構
①資產包概況。本信托的信托財產是由寧波分行的13個營業部或支行直接負責管理和處置，涉及借款人總數233個，本金總額26.19億元。
②交易描述
第一步，設立財產信托。工行寧波分行（委托人）以其合法擁有的資產（賬面價值26.19億元）委托給中誠信托（受托人），設立財產信托。工行寧波分行作為惟一受益人，取得本信托項下全部（A級、B級、C級）信托受益權，價值8.2億元。
第二步，受益權轉讓。工行寧波分行將其享有的A級、B級受益 權轉讓給投資者，中信證券作為受益權的承銷商負責承銷A級和B級受益權，C級受益權仍由工行寧波分行持有。
第三步，中誠信托負責信托受益和本金的分配，并以信托財產產生的現金流支付信托受益權的受益和本金。
第四步，工行寧波分行受中誠信托委托作為信托財產的資產處置代理人，負責信托財產的處置和現金回收。
第五步，信托終止，中誠信托將剩余信托財產交回工行寧波分行。③交易結構圖 （略）
2．資產證券化項目業務流程
中國工商銀行寧波項目是國內第一次嚴格按照國際規范的資產證券化業務流程進行的不良資產證券化，對規范我國資產證券化業務流程有積極的意義。
（1）項目研討和論證
在項目開展之前，工商銀行反復對不良資產證券化的實施意義、可行性等問題進行了多角度、多層次的研究和討論。對于寧波項目，工商銀行于2003年9月4日就在寧波召開了不良資產證券化研討會。瑞士信貸第一波士頓、普華永道、德勤、高偉紳律師事務所、中信證券、總行有關部門和部分分行等50余人參加了會議。研討會上詳細介紹了不良資產證券化方案，制作了初步的模型。普華永道、高偉紳律師事務所、中信證券分別就我國會計、法律以及資本市場的環境做了介紹和分析，對開展不良資產證券化的可行性做了詳細的研究，在 工商銀行實行資產證券化的重點、難點問題進行了深入細致的交流和研討。
經過對國外不良資產證券化的實踐、效果的研究和對我國證券化環境的反復研討，工商銀行認為資產證券化提高流動性和轉移風險的作用對于解決商業銀行的不良資產問題具有積極的作用，而且在現行的法律政策環境下，資產證券化是可以實施的。銀行最終確定了以資產證券化作為探索商業銀行利用資本市場處置不良貸款的手段之一，并聘請瑞士信貸第一波士頓作為該試點項目的財務顧問。
（2）盡職調查
建立完備、準確、規范、科學的資產信息數據庫，是不良資產證券化的前提和基礎工作。信息采集是完成這項工作的第一步。瑞士信貸第一波士頓和普華永道分別擔任試點項目的財務顧問和盡職調查服務商，與工商銀行共同確定了信息采集的內容和格式。信息采集的工作進行了3個月。為了便于信息的保管和使用，隨后建立了專門的資產資料室。資料室由工商銀行和財務顧問共同管理。普華永道又對數據進行了審核，通過查閱信息庫、資料室、訪談等方式，查對并核實了借款人的信息資料。
（3）資產包調整
信息采集形成了基礎資產包，通過分析資產的區域分布、行業結構、擔保類型和預計回收金額比例等情況，對資產包進行適當的調整，使資產包的資產組成既符合證券化的要求，又能滿足工商銀行資產處置的利益。（4）資產處置計劃
由各處置經理逐筆對不良貸款提出初步資產管理和處置計劃（AMDP）。工商銀行和瑞士信貸通過對每筆貸款的借款人、保證人和抵押物等情況的分析，結合實際情況和客戶經理的意見和經驗，對資產管理和處置計劃進行了審議，明確每筆貸款的回收金額、回收策略、回收方式和回收時間。資產管理和處置計劃的最終確定需要結合收集并經審核的資產信息，設計問題清單，與資產經理進行面談，并補充相關依據。為保證資產管理和處置計劃公正、客觀、透明的完成，中信證券作為后期的受益人代表參加了全部的工作。
（5）中介機構選擇
在本項目中，工商銀行最后選擇了瑞士信貸、君澤君律師事務所、中信證券、中誠信托等中介機構。2004年4月7日，中國工商銀行與中誠信托簽署了《中國工商銀行寧波市分行與中誠信托投資有限責任公司之不良貸款證券化財產信托合同》，與瑞士信貸第一波士頓簽署了《中國工商銀行寧波市分行與瑞士信貸第一波士頓財務顧問服務協議》，與中信證券簽署了《受益權承銷合同》和《定價協議》等文件，資產證券化工作正式開始。
（6）方案設計
工商銀行和中介機構結合制度環境和市場環境，全面考慮各方面的利益，根據規范性和合法性的原則，經過數十次的討論和修改，確定了證券化的交易結構和相關合同。本證券化項目最終確定了借鑒國外的清算信托結構，利用我國信托法中規定的財產信托作為特殊目的 載體，以受益權作為證券化投資工具。經過結構分層，受益權產品設計了A、B、C三級不同優先級別，并采用了現金儲備賬戶、B級受益權回購承諾等安排。
（7）信用評級
為保護投資人的利益，維護金融市場秩序，增加試點項目的規范性和透明度，工商銀行同時聘請了中誠信國際信用評級有限責任公司和大公國際資信評估有限公司兩家評級機構為受益權進行評級。兩家評級機構通過對資產包開展盡職調查收集信息和數據，分析資產管理和處置計劃，通過對信托財產現金流情況、信托交易結構、信托受益情況的綜合評估，綜合分析考慮投資風險、風險控制措施、信用增級措施以及處置代理人的處置能力，出具了評級報告。評級報告中，確定資產包現金流8.2億元，其中A級受益權4.2億元為AAA級，B級受益權2億元為AAA級，C級受益權2億元不評級。
（8）市場調查和推介
產品銷售是證券化項目最重要的環節，定價是銷售的關鍵，從2003年起，工商銀行就和中信證券一起對定價方法和因素進行了討論和研究，并制定了定價方案和銷售方案。2004年4月8日，證券化產品的銷售正式啟動，并在北京、上海、武漢、深圳、青島等地進行了路演推介。在推介過程中向國內100家機構投資者和個人發放了調查問卷和《工商銀行寧波分行不良資產證券化受益權產品預約認購單》，經過對市場的初步銷售摸底發現，由于正值國家加強宏觀調控并連續出臺了一系列緊縮性的貨幣政策，促使市場利率水平持續上升、市場資金面趨緊，在通貨膨脹和加息預期增強的市場環境下，原先設定的A、B級受益權收益率水平已相對偏低，無法與風險合理匹配，投資者的投資意愿下降。經市場調查發現，如果3年期A、B級受益權的年收益率提高0.5%，分別到6.5%和5.5%以上，則市場的可接受程度會顯著提高。
（9）定價與銷售
經過反復研究，中信證券和工商銀行判斷，盡管政府采取了多種措施抑制過度投資、經濟過熱和通貨膨脹勢頭，但效果不佳，年內高經濟增長和高通貨膨脹不可避免。在高經濟增長和高通貨膨脹預期的影響下，投資者對中央銀行升息的預期加強。
其次，對金融產品收益率進行比較。國債、金融債和信托產品等固定收益產品的收益率呈現不斷上升趨勢，短、中、長期收益率水平從4月12日以來均不斷上升。在特定的市場環境下，投資者對投資產品的收益率水平較高，且對1年以上期限品種的投資相對謹慎。由于市場流動性不高，在現有利率水平下A、B級受益權產品的市場認同度還不高。
最終，經雙方協商，評級機構確認，為達到符合市場利率水平和投資者需求，同時又能降低發起銀行的融資成本，雙方決定根據在不影響評級結果的情況下，對發行期限進行調整，即將A級受益權調整為1年期，參照1年期儲蓄和國債利率水平確定收益率為5.01%（最終定價方案如表1）。經評級機構確認，資產池回收預期情況能支持發行期限調整。3．風險管理
盡管資產證券化具有風險轉移的作用，但作為發起人和剩余權益保留人的銀行并不能將與資產有關的所有風險都轉移出去，同時在資產證券化過程本身也會產生出新的風險因素，對銀行的盈利和資本要求產生負面影響。在此次資產證券化過程中，工商銀行采取的風險控制措施包括：在證券化之前提出業務計劃并對整個過程進行徹底評估，對證券化過程的風險進行監控，具體如下。
（1）信譽風險管理
在資產證券化過程中，影響銀行聲望的主要是內在資產的質量、服務的效率性和準確性。證券化后資產的表現如低于預期說明銀行在風險評估能力、證券承銷能力、資產處置能力上的不足和整體資產質量的不高。
在此項目中，工商銀行對證券化過程進行了嚴密的業務計劃，包括：業務原理；證券化產品、市場和商業策略；證券化的業績評估過程；潛在對手名單（信用增強者、承銷商、受托人、評級機構等）；測量、監控和控制風險的方法；會計、稅收和監管問題；法律問題等。
為保持市場信心和證券的流動性，工商銀行作為發行人和服務商，保證及時向投資者、評級機構和投資銀行提供關于基礎資產準確、及時的信息。向B級受益權投資者出具安慰函，增強投資者對受益權收購的信心。
（2）信用風險管理
信用風險是指發起人保留的余值因違約而發生損失的可能。信用 風險管理措施包括三個方面。第一是進行充分、可觀的盡職調查過程，為期5個月。期間，承銷商、評級機構和獨立外部會計師對資產類型、分布、借款人情況、市場情況以及處置人員、內部處置流程等方面進行了徹底審核。
第二是由獨立的風險管理部門對證券化后的情況進行監控，證券化風險監控的主要內容有：定期監控、報告基礎資產的表現，包括核銷率、回收率、違約情況、和初始規模相比的未償本金規模等；確認風險轉移的程度和限制，評估交易后銀行保留的余值信用風險和或有負債要求；分析交易現金流結構的潛在風險和第三方支持的可依靠程度，模擬分析在現有現金流結構下資產的各種表現和可能的現金流分配，通過壓力測試來預測在最可能和最壞情況下投資者和銀行的損失敞口。
第三是根據審慎原則要求，對資產池回收情況由評級機構進行壓力測試，測算銀行的風險敞口。保持能充分吸收證券化過程中各種風險敞口（如余值風險、融資來源集中、服務責任、操作和流動性風險等）損失的資本規模。資本規模應該準確反映剩余敞口的性質和數量、資產規模、交易性質（循環還是提前攤銷）、技術要求、回收過程的復雜程度。
（3）交易風險管理
發起人在承擔資產管理責任時，由于內部控制、信息系統、員工道德、操作過程中的建設不力會導致交易風險敞口的增加。發起人的交易風險包括：當前系統不能處理大量貸款和未預期貸款類型，或出 現錯誤的賬務及支付處理；不能按照服務協議的要求在確定的日期進行支付處理或按照要求的格式及時向委托人和投資者提供報告；資產池的表現低于預期。
為了控制資產管理責任的交易風險，在充分了解證券化過程及其有關的信息和技術要求后，工行系統地評估了處理預期證券化交易類型和交易量的員工技能、系統狀況，同時考慮設立獨立的賬戶對資產池進行管理。
（4）流動性風險管理
流動性風險是指證券化資產池出現暫時的現金流缺口，不能支付特定日期的證券本息。針對流動性風險，工商銀行采取的措施包括：計算特定日期攤銷的證券數量；制定攤銷或到期時的融資和緊急流動性供給計劃；計算B級受益權的償付情況及需要由工商銀行贖回的數量及時間；指定贖回時的融資及流動性供給計劃。
（5）政策風險管理
由于沒有專門或先例的不良資產證券化損失消化政策，因此，銀行在實際項目中所采取的損失消化做法如果不符合監管部門的意圖或現行政策，則可能存在政策風險而導致無法開展下去。另外，監管部門對于不良資產證券化的支持態度也影響了項目獲得審批的可能和審批速度，政策風險因素的存在可能會導致交易的暫停甚至終止，從而使銀行在整個交易上發生違約，市場形象發生損失。為了使政策風險降低到最小程度，工商銀行在證券化過程前后和監管部門進行了廣泛的溝通。
不良資產證券化的一次大膽實驗：從中國華融資產管理公司資產處置信托項目看不良資產證券化
王小波 王海波 劉柏榮 《金融時報》，2003年9月12日
華融資產處置信托的設立
本次中國華融資產管理公司（下稱“華融公司”）與中信信托設立的資產處置信托符合《中華人民共和國信托法》（下稱《信托法》）及相關法律法規的要求，為合法設立的信托（下稱“本信托”）。信托當事人：華融公司作為委托人，以其擁有的相應債權資產，以中信信托為受托人，設立財產信托。本信托設立時的受益人為華融公司，華融公司自本信托生效之日起享有全部信托受益權（包括全部的優先級受益權與次級受益權）；本信托設立后，投資者可通過受讓或其他合法方式取得本信托項下的優先級受益權，成為該信托的受益人。
信托目的：目的是通過優先級受益權的轉讓，為持有優先級受益權的受益人創造以信托財產處置收益為利益來源的投資品種，由此提高委托人華融公司處置金融不良資產的效率。
信托財產：設立本信托的信托財產為華融公司合法擁有的一般債權資產、有保證的債權資產、有房地產等實物資產抵押的債權資產和重組后的債權資產。信托及信托合同的生效：設立本信托的信托合同已經按照《信托法》第九條的規定，載明了設立信托必備的事項，并進一步約定華融公司與中信信托授權代表在信托合同簽字、蓋章之日起，信托合同生效。
華融資產處置信托的基本交易結構
交易核心法律關系：華融資產處置信托項目存在三個核心法律關系，即華融公司作為委托人與中信信托作為受托人之間的信托法律關系，中信信托委托華融公司處置非貨幣性信托財產的委托代理關系以及華融公司和投資者之間的優先級受益權轉讓法律關系。
基本交易流程：（1）信托的設立。華融公司與中信信托簽訂《華融資產處置財產信托合同》，華融公司將擬處置上述合格的債權資產設定為信托財產，并將其轉移給中信信托持有，華融公司作為信托財產的受益人。（2）非貨幣性信托財產的委托處置。中信信托與華融公司簽訂《信托財產委托處置協議》，中信信托委托華融公司清收、處置、變現非貨幣性信托財產。華融公司處置非貨幣性信托財產所產生的貨幣資金，由華融公司定期劃入中信信托在托管人處開立的資金托管賬戶。（3）優先級受益權的轉讓。信托受益權分割為優先級受益權和次級受益權，在本信托設立時均由華融公司享有。華融公司委托中信信托將優先級受益權轉讓給投資者，如轉讓期屆滿，中信信托沒有將全部優先級受益權轉讓給投資者，則中信信托承諾受讓全部剩余的優先級受益權。次級受益權繼續由華融公司持有。（4）優先級受益權 的流轉。自第二個信托利益分配日，投資者可以申請受托人贖回其擁有的優先級受益權，也可以將優先級受益權再次轉讓給其他人，或用于清償債務或以其他方式合法流轉。（5）優先級信托利益的分配。中信信托負責信托利益的分配及贖回優先級受益權。（6）信托的終止。本信托期滿前，如全部優先級受益權單位被贖回，次級受益權的受益人有權決定提前終止或延續本信托。
華融資產處置信托項目涉及的相關問題分析
信托財產的移轉：（1）該項目參考了資產證券化的資產風險隔離機制，在構造支撐優先級受益權收益的基礎資產時，以信托方式，利用信托財產的獨立性原理，將華融公司的相應債權資產設定為信托財產，使該部分資產與華融公司的其他資產相隔離。（2）華融公司、中信信托共同向相應的債務人發出了權利轉讓通知，并由公證機關對前述通知的發送行為進行公證。（3）在權利轉讓通知中，華融公司和中信信托明確告知債務人，已就華融公司對債務人享有的債權資產設定為信托財產，華融公司對債務人的債權已經移轉至中信信托，華融公司將其享有的對債務人的相應債權、相應擔保權利（如有）、華融公司與債務人及其他第三方業已達成并生效的相關協議項下的相關權利以及其他文件項下的相關權利，轉讓給中信信托。（4）華融公司和中信信托進一步告知債務人，中信信托授權華融公司有權以華融公司的名義進行一切合法的債權追償和處分行為，清收中信信托對債務人的相應債權，處置、變現因清收相應債權而擁有的對債務人及其他相 關方的相應資產（如實物資產、股權資產等）；債務人及其他相關方應對華融公司相應辦事處進行相應的債務清償。
信托受益權的分級：信托受益權分為優先級受益權和次級受益權，優先級受益權在信托合同約定的受益范圍內優先享有和分配信托利益，次級受益權只享有優先級受益權利益實現后的剩余信托利益。優先級受益權的預期年收益率：本信托優先級受益權的預期最高年收益率為4.17％。
非貨幣性信托財產的處置代理：（1）在本信托設立時，受托人選擇并委托華融公司代為清收、處置、變現本信托項下的非貨幣性信托財產，并對華融公司的處置行為進行監督。（2）華融公司在中信信托的授權范圍內，可以華融公司的名義，也可以中信信托的名義清收、處置和變現非貨幣性信托財產。
受益人大會制度：（1）本信托首次嘗試將受益人大會制度引入信托產品的設計中，將受托人中信信托的信托事務管理和非貨幣性信托財產處置代理人華融公司處置非貨幣性信托財產的行為，置于投資者的廣泛監督之中，利用外部監督機制規范信托行為。（2）受益人大會由全體受益人組成，包括定期和臨時會議。
優先級信托受益權的流通性問題：（1）在該項目中，優先級受益權的流通實質上是資產處置信托項下優先級受益權所對應權利義務的轉讓，應屬合同轉讓，信托受益權的流通受《合同法》、《信托法》的調整，不受我國證券法規的調整，不同于資產證券化下的資產支持證券的流轉方式。（2）為解決優先級信托受益權的流通，首先應考慮 建立支持優先級信托受益權的流轉交易平臺。受托人中信信托開發了一套優先級受益權的賬戶管理系統，并制定了《信托受益權管理規定》。（3）《信托受益權管理規定》雖然沒有法定的效力，但如果受益人將該規定作為優先級轉讓協議的附件，則該規定可以成為優先級受益權流通的規范性文件，成為優先級受益權流通的自律性規則。
對華融公司資產處置信托項目的思考
項目與資產證券化的關系：該項目利用資產證券化和信托的基本原理，大量借鑒了資產證券化基礎資產風險隔離機制、現金流包裝技術、以特定資產為支撐的投資合同、表外處理、優先級/次級交易信用增級模式等資產證券化思路，創造性地完成了相應的交易，這也可能是許多業內人士稱該項目為準資產證券化項目的原因。但是，該項目與資產證券化存在一個重要區別：資產證券化交易中的投資工具是證券，其發行與交易均應受《證券法》及其相關法律法規的規范。該項目中，華融公司向投資者轉讓的只是信托項下的優先級受益權，優先級受益權不是證券，優先級受益權的轉讓實質上是信托項下相應優先級受益權所對應的權利義務的轉讓，應屬合同轉讓，這種轉讓是依《合同法》和《信托法》來實現的。
項目的特點：它是在現行的法律法規框架內的金融創新，并避免了繁瑣的行政審批程序，簡化了交易程序，增加了交易的靈活性；回避了不良資產處置定價問題。
項目的影響：該項目充分利用了信托制度所提供的操作平臺，創 設了新的融資工具，屬資產處置或融資思路的重大創新。這種以資產為基礎的投資合同交易模式，不僅為金融資產管理公司及國有商業銀行加快處置不良資產進行了有益的探索，而且在基礎設施融資領域（如高速公路、污水處理、市政建設等）也有很強的生命力。同時，該模式也為國內的信托公司開拓了全新的業務領域，信托公司可以充分利用信托的平臺，為投資者開發多品種的投資工具。
為加快金融不良資產的處置步伐，如果政府有關部門允許優先級受益權單位在現有成熟證券市場中流通，則將為不良資產證券化起到實質性的推動作用，加快金融不良資產的處置效率。
中遠集團資產證券化案例分析
梁鈞
一、引言
在國內已成功實施的資產證券化項目有：中遠集團航運收入資產證券化、中集集團應收帳款資產證券化、珠海高速公路未來收益資產證券化。其中中遠集團通過資產證券化融資渠道獲得的資金約5.5億美元左右，珠海高速公路約2億美元左右，中集集團為8000萬美元左右。在這三個資產證券化案例中，都是由外資投資銀行擔任證券化項目的主承銷商。目前還未有國內證券公司實質性地運作過資產證券化項目，我國證券公司關于資產證券化積累的經驗和知識還處于初步階段，還需要借鑒和學習國內投資銀行的經驗。本文是作者與中遠集團資產證券化項目參與人交流后，獲得的一些新的經驗和體會。
二、中遠集團基本介紹
中遠集團是以國際航運為主業，集船務代理、貨運代理、空運代理、碼頭倉儲、內陸集疏運、貿易、工業、金融、保險、房地產開發、旅游、勞務輸出、院校教育等業務于一體的大型企業集團,是國家確定的56家大型試點企業集團之一。中遠集團在全國各地都有自己的企業和網點，其中在廣州、上海、青島、大連、天津等地的遠洋運輸企業已經成為具有相當實力的地區性公司。此外，中遠集團在世界38個國家和地區設有自己的代理機構或公司，在全球150多個國家和地區的1100多個港口設有自己的代理，已經形成了一個以北京為中心，以香港、美國、德國、日本、澳大利亞和新加坡為地區分中心的跨國經營網絡。
三、中遠集團融資方式介紹 1． 商業票據
中國遠洋運輸（集團）總公司一直在美國資本市場連續發行商業票據，發行的商業票據最長期限為270天，通過組建銀團進行分銷，并且以信用證作為發行的商業票據擔保。2000年2月2日中遠集團的商業票據續發簽字儀式在紐約順利舉行，成為中遠集團進入新千年后的第一個融資項目。意大利錫耶納銀行、美洲銀行、花旗銀行、美國第一銀行和大通銀行等多家美國主要銀行和中國銀行、中國交通銀行的代表出席了這一儀式，并在有關合約上簽字。2． 資產支持證券
在東南亞金融危機的沖擊下，商業票據融資渠道的融資功能大大 減弱，中遠集團于1997年一次發行3億美元的資產支持證券，發行期限為7年。并且于1999年發行了2.5億美元的資產支持證券，發行期限為5年。與發行的商業票據比較而言，資產支持證券發行的期限較長，不需要連續發行，并且它的融資成本低于通過商業票據發行的成本。
四、中遠集團資產證券項目介紹
（一）中遠集團某子公司發行資產支持的流程圖如下 運作步驟與說明：
1．中遠集團某子公司在未來幾年以連續形式為客戶提供遠洋運輸服務，獲得收入穩定和資產質量較好的運輸收入流。
2．投資銀行（大通銀行）擔任中遠集團下屬公司的投資銀行顧問，根據中遠集團某子公司前幾年的運營情況進行分析，以未來的運費收入作為資產支持證券的資產池，并建立相應的協議與文本。3．投資銀行在開曼群島設立一特設信托機構，特設信托機構為一獨立法人，由于注冊地在開曼群島，享受免稅待遇，但它實質上為一空殼公司。
4．中遠集團某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協議形式出售給特設信托機構。
5．中遠集團為特設信托機構發行資產支持證券提供擔保。6．特設信托機構在美國資本市場發行資產支持證券。7．投資銀行作為發行資產支持證券的主承銷商，在美國資本市場尋找投資者。8．地方和國家外匯管理局對資產支持證券發行過程中涉及的外匯問題，進行協調和審批。
9．獲得中國金融監管部門的審批，其中包括中國人民銀行、國家計委、中國證券監管委員會等等部門審批。
（二）中遠集團某子公司發行資產支持證券的現金流轉圖： 1．資產支持證券的投資者在美國資本市場上購買資產支持證券，將資產支持證券的收入轉入到特設信托機構帳戶上（即某商業銀行CACSO帳戶）。
2．特設信托機構將發行資產支持證券的收入，通過某商業銀行CACSO帳戶轉入到中遠集團某子公司帳戶上。
3．中遠集團某子公司將承銷費用和律師費用轉入投資銀行和律師事務所帳戶上。
4．在未來的時間里，中遠集團某子公司的客戶按協議和合同將運輸費用付到某商業銀行CACSO帳戶中，此商業銀行帳戶是按公告中協議規定設置的，中遠集團某子公司不能任意動用此資金帳戶中的資金。
5．通過商業銀行CACSO帳戶將發行的資產支持證券的本金和利息支付給資產支持證券的投資者，支付方式按公告中協議規定。6．如果此商業銀行帳戶支付給資產支持證券投資者本金和利息后，仍有剩余時，將剩余部分支付給中遠集團某子公司。7．代管公司對某商業銀行CACSO帳戶進行全過程監管。
（三）中遠集團發行資產支持證券的特點 1．中遠集團子公司在美國資本市場上發行資產支持證券的方式是私募形式。通常在公開資本市場融資的渠道有：二級市場發行、私募形式向機構投資者發行和柜臺交易系統發行。在中遠集團的案例中，由于機構投資者的參與，使發行的交易成本較低。
2．中遠集團子公司在美國資本市場上成功發行資產支持證券，其中有一重要原因是中遠集團子公司是一個全球企業，它的許多客戶都是外資機構，所獲得的運費收入是通過美元等硬通貨進行決算的，在發行過程中涉及的外匯障礙較少，不會產生外匯平衡的問題，較易通過國家外匯管理局的審批。
3．在美國資本市場上，獲得良好的信用評級是發行資產支持證券的難點和重點，在此案例中，在設計資產支持證券資產池時，優選了信用可靠的大公司的未來運費收入作為資產池資產；在設計發行規模時，應用超額抵押的形式（即資產池所包括的資產超過發行的資產支持證券的利息和本金）；項目由中遠集團總公司進行擔保；在發行過程中聘請了美國資本市場中知名的投資銀行擔任投行顧問和主承銷商；因此本案例中發行的資產支持證券是在BBB以上的投資級證券。4．此案例中，在開曼群島設立了特設信托機構，由于開曼群島是一個免稅天堂，所以減免了資產支持證券發行中所涉及的營業稅和印花稅等等，使得此項目的融資成本大大減少。同時由于特設信托機構的設立，在資產支持證券發行的交易結構中采用了“真實出售”的過程，達到了破產隔離，提高了發行證券的信用等級。
5．通過資產支持證券融資，保證中遠集團子公司的資金來源的 長期性，并且所付出的資金成本較低。
6．資產支持證券融資交易結構中設置的某商業銀行CACSO帳戶，具有相對獨立性，通過一個代管公司進行監管。
7．在此案例中，如同一般的資產證券化案例，相比以商業票據形式和商業貸款形式，可大大減少資產負債率。
8．通過投資銀行的參與，對公司未來運費收入進行統計分析，并制定新的管理規范，可大大提高公司管理水平。
五、結束語
本文以中遠集團實地調研為基礎，分析了中遠集團資產證券化項目的運作流程、步驟，以及該項目的資金運轉流程，最后總結了該項目的運作特點，可以為設計資產證券化方案提供有利的經驗。
廣深珠高速公路收費證券化
張春煜
廣深珠高速公路的建設是和合控股有限公司與廣東省交通廳合作的產物。為籌集廣州一深圳高速公路的建設資金，項目的發展商香港和合控股有限公司通過注冊于開曼群島的三角洲公路有限公司在英屬維爾京群島設立廣深高速公路控股有限公司，并由其在國際資本市場發行6億美元的債券，募集資金用于廣州—深圳—珠海高速公路東段工程的建設。和合公司持有廣深珠高速公路50%的股權，并最終持有廣深珠高速公路東段30年的特許經營權直至2027年。在特許經營權結束時，所有資產無條件地主移交給廣東省政府。
珠海高速公路收費證券化
張春煜
1996年8月，珠海市人民政府在開曼群島注冊了珠海市高速公路有限公司，成功地根據美國證券法律的144a規則發行了資產擔保債券。該債券的國內策劃人為中國國際金融公司，承銷商為世界知名投資銀行摩根斯坦利添惠公司。珠海高速公路有限公司以當地機動的管理費及外地過境機動車所繳納的過路費作為支持，發行了總額為2億美元的債券，所發行的債券通過內部信用增級的方法，將其分為兩部分：其中一部分為年利率為9.125%的10年期優先級債券，發行量是為8500萬美元；另一部分為年利率為11.5%的12年期的次級債券，發行量為11500萬美元。該債券發行的收益被用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設，資金的籌資成本低于當時從商業銀行貸款的成本。
三亞地產投資券
張春煜
（1）案例簡介
90年代初我國沿海各地出現開發區房地產熱，使海南省的房地產急劇增值，如何進一步加速三亞的開發，實現地產的增值，成為海南省政府當時關注的問題之一。1992年，三亞市開發建設總公司發行了三亞地產投資券，以投資券的形式，通過預售地產開發后的銷售權益，集資開發三亞地產。
三亞地產投資券以三亞市丹州小區８００畝土地為發行標的物，所籌資金用于該片土地的規劃設計、征地拆遷、土地平整、道路建設 及供電、供水、排水等五通一平的開發。土地的每畝折價為２５萬元，其中１７萬為征地成本，５萬為開發費用，３萬為利潤。這樣發行的總金額為２億元。市政府下屬的三亞市開發建設總公司（也就是丹州小區的開發商，簡稱三亞開建）是該投資券的發行人，它對土地進行開發建設，負責按時保質完成施工，并承諾對因開發數量不足引致的損失負賠償責任。投資管理人由海南匯通國際信托投資公司擔任，在開發期間，它要負責控制向發行人支付發行收入的節奏，以確保與地產的開發節奏大體同步，同時它還要監督三亞開建按規劃設計標準及預定時間完成開發；在開發完成后，管理人要組織銷售地產，并保證地產售價的公正性、合理性及競爭性。地產銷售的方式分兩種：若三年之內，年投資凈收益率不低于１５％，則管理人代表投資人行使銷售權；否則，則在三年之后由拍賣機構按當時市價拍賣。本次發行工作所聘請的顧問是中國管理科學院投資與市場研究所，它負責為投資券的發行提供可行的方案，其中何小鋒教授為總顧問。三亞地產投資券于１９９２年１０月２０日至１０月３１日在三亞、?？趦傻叵虺钟腥齺喪猩矸葑C的居民（含郊區居民）以及海南的法人團體發行，每張身份證限購一張投資券（面值１０００元）。在１９９３年３月１３日的上市公告書中公布的個人股為１９１２.４萬股，占總發行額的９.５６％，其余皆為法人股。當時預計１９９２年１２月動工開發丹州小區，１９９５年８月５日前完成開發，清盤日期為１９９５年１１月１０日，清盤時一次兌付。開發后地產銷售收入及相應的存款利息在扣除了管理費（按銷售收入超出發行基價部分的５％計算）、應付稅金、手續費、土地過戶費以及地產銷售或拍賣費（按投資券額的１３％計算）之后，就是投資人的投資收益。（2）案例分析
從實質看，三亞地產投資券已經具備資產證券化“一個核心，三個基本原理”的本質特征。首先，三亞地產投資券是以未來的地產銷售收入為支撐發行的，符合資產證券化過程中資產支撐證券以該項資產未來的現金流為基礎的“一個核心”。其次，作為投資管理人的匯通國投承擔了擔保責位、降低了債券違約風險。除此之外，匯通國投還持有清盤前不得動用的３０００萬股法定凍結戶，并控制著向三亞開建支付發行收入的節奏，這些措施提高了證券發行人——三亞開建的信用等級，起到了信用增級的作用。再次，盡管在三亞地產投資券案例中沒有獨立的SPV，但匯通國投地擔保措施實際上發揮著與破產隔離同樣的功能。最后、投資券的基礎資產實通知的地產收入，并且具有一定規模，通過發行債券，實現了現金流的重新分割與組合。這些措施都滿足“資產重組”的原理。
從產品對象上講，“三亞地產投資券”可以看做是實物資產房地產證券化。這類似于美國的房地產信托憑證（REMIC）。
由于這次交易沒有明確規定SPV。“三亞開建”既是原始權益人也是交易發起人，它直接面對投資者，我們可以稱之為載體型證券化。從上面三亞的案例中，我們看到這也是一次不規范的證券化融資過程。首先，籌資過程中沒有一個機構明確承擔SPV的角色，以規范地實現地產的真實銷售與破產隔離。其次，由于當時金融市場建設嚴 重滯后，三亞地產券未經信用評級即面向市場發行，發行人與投資者對信用增級的認識不夠。盡管這并沒有影響到投資券的順利發行，但從深層次講，它間接影響了該證券后期二級市場的價格以及收益的按時分配。第三，政府在這次證券化中起到了積極作用，營造了一個寬松的外部環境，沒有政府這種非制度性支持，證券化的早期嘗試不可能成功。制度的不確定性，但反過來講，加大了我國推行資產證券化的難度。
第五篇：資產證券化文獻綜述
關于資產證券化研究的文獻綜述
資產證券化，(Asset Backed Securitization)，是指將性質類似、風險相近的基礎資產組合為資產池，并以該資產池在未來所產生的可預見的、穩定的現金流為支撐，面向廣大投資者所發行的一種固定收益證券。根據基礎資產來源的不同，其又可以具體細分為以商業銀行為發行主體的信貸資產證券化，和以企業的應收賬款證券化、未來收益等為基礎資產的企業資產證券化等。
2015年以來，我國資產證券化支持政策陸續出臺，資產證券化未來走向備受關注。我國資產證券化能否迎來發展良機，資產證券化產品發行和交易現狀何如，供需前景又將如何變化以及資產證券化將如何影響市場投融資、銀行等金融機構業務，甚至宏觀經濟結構轉型等，對這些問題的思考與探索，對于進一步發展和完善我國的資產證券化業務具有重大的意義，本文獻綜述將圍繞資產證券化從發展歷程、經驗回顧、發展現狀等方面對前人的研究成果進行梳理與分析。
一、資產證券化發展歷程回顧
（一）國際方面
資產證券化起源于美國，其主要是為了應對二戰之后嬰兒潮的購房問題以及促進本國房地產市場的發展進而尋求新的經濟增長點。在發展過程中，為了解決稅收、法人地位等約束，美國政府通過不斷立法(如1986年著名的ＲEMIC 法案)，逐漸為本國資產證券化發展過程中的相關問題掃清了障礙。之后，資產證券化也迅速在其他國家和地區發展壯大，包括歐洲、日本和澳大利亞。根據倫敦國際金融服務
公司(International FinancialServices London)2010 年的報告，從2000 年至2006 年，全球范圍內證券化的資產總量已經從1．022 萬億美元迅速增長到3．298 萬億美元。而美國在2007 年有40%的銀行貸款通過資產證券化進行操作，雖然金融危機使其有所收縮，但該國資產支持證券的發行量依然超過了當年本國公司債市場的規模(Loutskina，2011)。
在反思金融危機的產生原因中，資產支持證券和結構化金融衍生產品的濫用被認為是此次危機的根源(吳曉求等，2009;牛錫明，2013)，同時有關銀行發行資產支持證券會導致資產質量惡化的假說(Green-baum 和Thakor，1987)，也得到學者的普遍認同(Lockwood et． al．，1996，Uhde et al．，2012)。因此，各國開始普遍反思自身的資產證券化之路，巴塞爾委員會也緊急快速通過了新的監管協議，并要求提高對資產證券化產品的認識。在宏觀審慎監管的框架下，資產證券化產品的發行又逐漸回暖。與此同時，基礎資產的種類也得到恢復，包括了住房抵押貸款、企業應收賬款、汽車金融貸款、學生貸款以及債務擔保憑證(CDO)等衍生產品，其中以銀行所發行的住房抵押貸款為主體。
（二）國內方面
我國對資產證券化的研究開始于20 世紀90 年代，主要探討內容為如何引導這一創新性金融產品在我國合理發展，并且早期進行了一些初步探索，如海南三亞市某公司所發行的離岸投資證券和華融、信達等金融機構一對一的非公開發行的信托產品，是我國早期資產證
券化產品的雛形。此后，隨著2005 年《信貸資產證券化試點管理辦法》和《資產支持證券信息披露規則》等政策法規的陸續出臺，我國資產證券化進程快速推進，并由建設銀行和國家開發銀行分別于2005 年發行了首批住房抵押貸款和信貸資產證券化產品，截至2008 年底，共有11 家機構發行了18 單將近700 億元的證券化產品。之后，伴隨著金融危機中有關資產證券化的爭論，我國的資產證券化進程也陷入停滯。
2012 年2 月，國務院有關部門在廣泛征求意見的基礎上，做出“進一步擴大信貸資產證券化試點”的決定，我國資產證券化的步伐進一步加快，參與機構的范圍不斷擴大，股份制銀行、城商行、地方性公司逐漸涉足該領域，豐富了我國資產支持證券品種的完善，促進了我國資本市場的發展。為了進一步加快我國資產證券化的進程，國務院以及相關監管機構大力推進“簡政放權”，如央行于2015 年4 月3 日宣布，我國銀行業信貸資產支持證券的發行將由以往的審批制改為注冊制，中國證監會也于近期通過了“允許證券公司開展融資融券收益權資產證券化業務”。相關政策的支持，為我國資產證券化市場的發展鋪平了道路，增加了投資品種，提升了我國金融行業的競爭力，也為我國經濟發展注入了新的活力。
通過收集相關網站，對我國歷年來金融機構所發布的資產支持證券進行收集和梳理，利用歷年來我國金融機構所發起的資產支持證券的相關數據?？梢钥闯觯涍^不斷試點，我國資產證券化市場的參與主體不斷擴大，參與者種類也不斷增多，股份制銀行、城商行等機構
從無到有，所占比重不斷增加。
鑒于資產證券化在我國的快速發展，以及作為一種有效的“盤活存量、用好增量”的資源配置新方式，對資產證券化所產生的實際影響進行研究就具有了現實意義。
二、資產證券化理論研究與實證研究現狀
（一）理論研究方面
1.對于資產證券化供給與需求的理論評述
與資產證券化起源和興起相關的理論假說主要有四個：信息不對稱假說、監管套利假說、風險重置假說和便利收益假說。這四種理論假說分別從資產證券化的供給和需求層面提供了解釋。其中，信息不對稱假說與監管套利假說從供給層面分析了資產證券化的興起，而風險重置假說和便利收益假說則從需求層面分析了資產證券化的興起。
信息不對稱假說強調資產證券化可以降低交易雙方的信息不對稱，從而提高信貸資產的流動性并幫助發起人在資本市場上籌集資金。與貸款銷售不同，資產證券化將分散的基礎資產打包（pooling）與分層（tranching），這樣可以消除單個資產的異質性風險（idiosyncratic risk），從而降低證券價值的信息敏感度以及信息優勢方擁有的信息價值，最終提高相關資產的流動性。
根據信息不對稱假說，資產證券化實際上是一個創造信息不敏感（information insensitive）資產的過程。資產證券化通過將流動性較差的、信息敏感（information sensitive）的信貸資產變成高流動性的、信息不敏感的債券資產，將信貸市場、資本市場和貨幣市
場聯系了起來，從而提高了信貸市場的流動性、拓寬了金融中介的融資來源。然而，次貸危機爆發后，很多研究開始剖析證券化產品作為信息不敏感資產存在的一大缺陷，即監管套利假說強調商業銀行進行資產證券化的目的是為了規避商業銀行面臨的資本充足率監管，而不是為了轉移風險。該假說認為，通過將信貸資產出售給特殊目的機構（Special Purpose Vehicle, SPV）并以此來構造高評級證券, 資產證券化可以幫助商業銀行規避最低資本監管。然而，資產證券化過程中的隱性擔保破壞了資產證券化的風險轉移功能，很可能導致金融機構的風險緩沖不足。
風險重置假說強調投資者是風險規避的（risk-averse），而相比之下金融中介是風險中立的（risk-neutral）。該假說認為，資產證券化是為了滿足投資者對安全資產的需求，因此，資產證券化有利于風險在投資者和金融中介之間進行更好地分配，從而增加社會福利。然而，物極必反。首先，如果金融機構在擴張資產的過程中降低了信貸標準，那么證券化本身非但不能增加、反而會損害金融系統的穩定性。其次，結構性融資產品用系統性風險代替了個體性風險，使得優先級結構性融資產品的違約風險集中在系統性沖擊層面。再次，如果投資者和金融中介忽略尾部風險，向無風險債務提供過高的收益率，將不利于金融穩定。一旦尾部風險爆發，金融市場將面臨崩潰的危險。
便利收益（convenience yields）假說是指資產證券化可以滿足金融交易對擔保品的需求。資產證券化能夠將流動性差的信貸資產轉化成高流動性的、高評級的標準化資產。由于這些標準化的資產支持
證券不易受異質性風險的影響，證券價值比較穩定，所以被廣泛運用于擔保融資和衍生品交易中。然而，以回購和ABCP為主的批發融資工具存在顯著的期限錯配，一旦融資來源枯竭，金融機構將不得不拋售資產，導致資產價格下跌，從而引發去杠桿化的惡性循環。
資產證券化起源和興起的四種相關理論均與安全資產有關。信息不對稱假說和監管套利假說側重于安全資產的供給，而風險重置假說和便利收益假說側重于安全資產的需求。資產證券化是影子銀行體系創造安全資產的主要手段，這是因為，質量較差的資產經過多次證券化就可以獲得較高評級。資產支持證券是金融機構重要的融資工具，投資者重要的投資工具，也是金融交易中重要的擔保品。資產證券化無論是在彌補傳統的安全資產短缺方面還是在為金融市場提供流動性方面都發揮了非常重要的作用。
2.次貸危機之后的理論探討（1）國外學者的觀點
2007 年的次貸危機由美國的個人住房按揭抵押貸款支持證券（CMO、CDO）引發，危機發生后，學者們對信貸資產證券化的研究大多以次貸危機為背景進行探討。很多學者對資產證券化與銀行放貸規模的關系進行了探討，他們普遍認為信貸資產證券化無形中加大了銀行的放貸規模，如 Loutskina(2007)、Kuttner(2007)、Goderis(2007)和Ambrose & Thibodeau(2008)。
而對資產證券化如何引發次貸危機，學者們從不同的視角給出了不同的解釋。Chris & Karen(2008)，Mian & Sufi((2008)認
為資產證券化推動了抵押貸款的膨脹，貸款的膨脹又進一步推高了房價，但房價泡沫一旦破滅，以房產作為抵押的貸款頓時發生大規模減值，違約數量劇增，最終導致次貸危機爆發。Cecchetti(2009)認為證券化使商業銀行的風險資產出表，從而規避美聯儲對資本充足率的管制。加之證券交易委員會也疏忽了對該類證券化產品的監管，致使風險越來越大。此外，很多學者還認為資產證券化能帶來道德風險和逆向選擇，是資產證券化的一大弊端，也是導致此次金融危機的重要原因，如 Hellwig(2008)、Mian & Sufi(2008)和 Benjamin & Adam(2008)，他們都認為信貸資產證券化使得次級抵押貸款質量日漸下降，信用風險和市場風險不斷積累。
（2）國內學者的觀點
同國外研究一樣，國內大多數學者也認為信貸資產證券化有利于我國銀行業發展，少數學者則持懷疑態度。張超英(1998、2000、2001、2002、2003)是國內研究這一問題的先行者之一。他認為，銀行既能是資產證券化產品的投資者，又能是發起人，因此，拓寬了銀行的業務范圍。此外，張衢(2002)，王慧、李海生(2003)，陳榮湘、陳辛潤2004），喻國平（2008）等都認為國有商業銀行可以對不良資產進行證券化，從而優化銀行的資產負債結構。
2012 年我國信貸資產證券化重啟前后，該課題又得到了學者們的廣泛討論。理論方面，鄭曉東、康靖(2012)分析指出，銀行將發放給中小企業的貸款進行證券化，目前在我國已具備市場條件。耿軍會等學者(2013)沒有只局限于中小企業貸款，而是從更廣泛的所有
信貸資產證券化這個大概念入手，分別從宏、微觀層面論述和證明，得出我國開展這一業務的各方條件和時機都已成熟。周俊生（2013）認為信貸資產證券化可以讓銀行將現有貸款占用的資金快速收回，從而投入其他更多的資產業務以獲取盈利。
3.對于資產證券化的有利影響分析
非對稱信息的客觀存在性，不僅導致了公司治理中的委托代理問題，也會在一定程度上增加企業的融資成本。Akerlof(1970)詳細研究了資本市場的信息不對稱問題: 作為具有信息優勢的融資者，其對自身財務狀況和所擁有的基礎資產的質量更為了解，而投資者因對融資者的不了解，為了規避因處于信息劣勢所導致的“檸檬市場”的后果，就會提高自身的信用標準，這也直接導致了企業融資成本的增加。而通過資產證券化中的基礎資產出售，投資者不必對發起人本身的信用給予過多關注，而且信用評級機構、信用增級機制以及保險公司的存在更加強了基礎資產的信息篩查和信用核對。因此，資產證券化減少了融資者和投資者之間的信息不對稱，提供了一種降低風險、多樣化投資組合以及為新資產進行融資的途徑(Greenbaum 和Thakor，1987)，即在項目融資(project financing)的過程中，作為信息不對稱的產物，資產證券化應運而生(Thomas，2001)。
作為一種全新的直接融資工具，資產支持證券相比于可轉債和公司債等證券，有其天然的優勢。首先，為了保證投資者的利益以及減少債務違約的可能性，公司的規模以及自身的信用評級在發行債務的過程中，已經成為一個隱形的約束條件(Akhighe et． al，1997)。
4.國內學者對信貸資產證券化的風控研究
姜建清(2004)，趙勝來、陳俊芳(2005)，陳洪(2007)等學者歸納出信貸資產證券化過程中可能出現的 11 類風險，并對其中的信用風險和早償風險進行了深入研究。
此外，關于信貸資產證券化能否真正達到風險轉移的效果，學者們也給予了探討。彭惠、李勇(2004)和洪艷蓉(2004)認為，銀行可能會高估資產證券化的風險轉移作用，如發起人保留未評級的資產也就保留了信用風險。2008 金融危機發生后，以康高原和楊宏斌(2009)為代表的部分國內學者，對于資產證券化風險的探討與國外學者觀點一致，認為資產證券化會加劇信息不對稱和道德風險。
2012年前后，正值我國信貸資產證券化復蘇之際，國內學者又紛紛對風險提出警示如，許多奇(2011)強調了信息監管對防范資產證券化風險的重要性；王晗（2012）對信貸資產證券化過程中的操作、環境、信用、市場等風險提出了不同的風險控制策略；呂凱(2013)對發起人的風險自留機制提出了改進建議。
（二）實證研究
與資產證券化有關的實證研究興起于2000年以后，而且主要以對微觀數據的分析為主。
與資產證券化有關的實證研究劃分為以下四個部分：一是資產證券化的決定因素，也即從事資產證券化的金融機構具有哪些特征；二是資產證券化對發起人（主要是商業銀行）的影響，包括資產證券化對金融機構風險、信貸供給和盈利能力的影響等；三是資產證券化過
程中的逆向選擇和道德風險問題，也即發起人是否傾向于將質量差的貸款進行證券化，以及資產證券化是否降低了銀行的信貸標準；四是其它實證研究。大量實證研究的結果表明：首先，拓寬融資來源、提高流動性是資產證券化的最主要動機；其次，資產證券化對商業銀行的風險管理、信貸供給和盈利能力具有顯著影響；再次，在證券化過程中存在顯著的激勵扭曲，尤其是道德風險。
1.資產證券化對銀行影響的實證分析
綜合國外研究成果，少數學者認為信貸資產證券化對銀行產生負面影響，如 Obay（2000）用美國兩百家銀行的資產證券化數據做實證檢驗，指出銀行資本充足率與資產證券化的相關性幾乎為零。Dionne & Harchaoui(2003)運用加拿大商業銀行的數據證明了資產證券化反而會降低風險資本率，從而增加銀行的破產風險。但認為資產 證券化有益于商業銀行的觀點居多。Benveniste & Berger(1987)，James(1989)，Donahoo & Shaffer(1991)和 Schwarcz(1994)都認為，資產證券化可提高存款機構的資本充足率。
1993 年，“小企業貸款打包出售”的觀點興起，銀行紛紛嘗試將發放給中小企業的貸款進行證券化。Berger(1998)認為中小金融機構發放了較大規模的中小企業貸款，利用資產證券化轉移風險是不錯的途徑。GBRW 公司（2004）對于資產證券化對銀行的正面作用進行了更為全面的闡述，它指出，資產證券化為銀行提供一種低成本、期限便 捷的融資方式，轉移部分風險，緩解資本金壓力等。
Tobias(2012)則用歐洲的數據進行了實證檢驗，以計量的方法證明了
資產證券化對商業銀行的積極作用。
在資產證券化的過程中，銀行作為資金融通的媒介，為了提升所擁有資產的流動性，銀行有強烈的動機把基礎資產進行證券化。因而，有關銀行在資產證券化過程中所扮演的角色以及資產證券化對銀行業影響的相關研究，也引起了學者的廣泛興趣。與早期的研究大多強調銀行作為最終貸款人角色的代理監督功能的有效發揮不同，越來越多的觀點認為，銀行從本質上來講是流動性的提供者和轉移者(Kashyap et． al，2002)。而為了保障經濟體系的穩定，監管機構針對銀行設置了嚴格的監管措施，對銀行的資本充足率進行了嚴格限制。但是，監管資本作為一種隱形的監管稅收，是金融機構的一種成本和負擔，并且根據巴塞爾委員會所規定的資本協議，要求的監管權益資本的數量要低于根據信用風險證券化而設立的監管資本數量，為了逃避監管機構對資本的要求，銀行就有動機通過資產證券化的技術，把大部分違約風險留在自身的資產負債表內，在不降低其業務規模和整體風險的同時，降低監管資本要求，即進行監管資本套利(Ｒegulatory Capital Arbitrage)(Merton，1995;Calem 和LaCour － Littleb，2004)。盡管2008 年金融危機之后，巴塞爾委員會對監管協議進行了再次修訂，但是，修訂的評級法和經過簡化的監管公式，會導致相同證券化暴露不同的資本要求，仍會產生新的監管資本博弈和監管資本套利(巴曙松等，2013)。并且，由于具有資產方面的比較優勢，大銀行更易于將資產打包進行證券化，并且證券化產品也能以相對較低價格進行出售，大銀行也因此能更有效的進行監
管資本套利(徐寶林，劉百花，2006)。
除了獲取規模巨大的監管資本套利，在資產證券化的交易中，銀行之間的業務聯系愈發緊密，且相互可以提供信用支持，增加了銀行體系的穩定性(Salah 和Fedhila，2012)。Benvenisteet． al(1987)在一系列貼近現實的假設中，創設了一個最優風險分配模型，發現證券化能夠分散發起銀行的風險，并且具有較高風險的小銀行具有更大的動機證券化其資產。Gasbarroet(2005)通過實證研究證實了上述結論。
2.對企業影響的實證分析
付雷鳴等(2010)在對我國2007 年至2009 年27 家發行公司債的上市公司進行研究時發現，樣本公司的平均規模達到了10.01 億元，最小規模也高達47.4 億元，遠遠超過了國務院國有資產監督管理委員會辦公廳所劃定的大型企業總資產的標準(不同行業標準不一，工業企業為4 億元，其他行業均不高于這一數值)。這雖然在一定程度上反映了我國公司債市場早期的試點特征，但也從側面說明了公司債對發行主體規模的“篩選性”。鑒于這一不成文的隱形約束，可轉債和公司債等債務融資工具的有效性就會大打折扣。而借助于信用增級機構以及優先/次級和利差賬戶等信用增級措施，面向投資者的資產支持債券可以獲得高于發起人的信用評級，擴大了發起人的受眾面以及證券的可接受度。這也是從創立以來，資產支持證券的基礎資產種類不斷豐富的原因(我國分別于2013 年和2014 年由南京市江寧區自來水總公司和鄭州市污水凈化有限公司發行的總額分
別為10 億元和6 億元的資產證券化產品就是例證)。其次，不同于其他債務融資工具擴大了發行主體的資產負債表規模，加重了利息負擔，資產證券化通過基礎資產的提前變現，在增加了流動性的同時，也給發起機構提供了新的投資機會(Diamond 和Dybvig，1983)。此外，資產證券化也可以在不影響客戶關系的情況下，靈活的改變發起人的資產負債表的表內構成以及風險承擔情況，并進而可以優化發起人的資產負債結構(吳曉求等，2009)。同時，通過降低杠桿操作以及發起過程中對應收賬款的提前贖回，資產證券化可降低發起機構的市場風險(Stone 和Austin，2005)。最后，由于經過內外部增級舉措，資產證券化產品往往可以獲得信用評級機構較高的信用評級，通過把證券化資產的信用風險與公司的風險分離，這也相應的降低了投資于資產支持證券的風險，降低了發行人的融資成本(Donahoo 和Shaffer，1991)，提高了資源配置的效率。
3.資產證券化的負面影響分析
盡管資產證券化具有降低融資成本、增加流動性，提升發起人聲譽等一系列積極作用，但是其對發起人還是會帶來一些不利的影響。首先，根據Miller 和Ｒock(1985)所提出的現金流量信號假說，在信息非對稱的情況下，公司的任何非預期的發行新證券的消息都會給予外部投資者以公司內部的資金流不足以支撐未來投資的信號，因而會對公司的股價帶來不利的影響。
其次，資產證券化所帶來的效應因行業的不同而不同。Lockwood et． al(1996)利用事件研究法，以1985 －1993 年在美股上市的
個公司所發行的397 個資產證券化產品為樣本，在(－ 1，0)的事件窗口內，發現資產證券化公告所帶來的財富效應具有行業特色，即其會促進金融公司的股價上升(2． 79%)，對工業企業和汽車行業的影響不顯著，但是卻會導致銀行業財富的下降(－ 0． 64%)。［25］對銀行而言，盡管可以獲得監管資本套利，但是這是建立在銀行拿出優質資產進行證券化的基礎上的。并且，為了降低信用增級中所需的費用，增加自身產品的市場需求，維持自身在資本市場的聲譽，銀行也有動機以優質資產進行證券化，對規模較小的銀行尤其如此(Greenbaum 和Thakor，1987;Ambrose et． Al，2005)，［26］［27］這就會導致銀行資產質量的惡化，在一定程度上就會增加銀行的風險(Instefjord，2005)。［28］Uhde 和Michalak(2010)以歐盟15 國加上瑞士的54 家銀行于1997 － 2007 年所發行的592 種綜合證券化產品的發布公告日為樣本，以β 系數為銀行風險的指標變量，在考慮了銀行系統性風險非線性變化和股票收益的日波動數據存在聚集效應等一系列貼近現實的假設下，通過研究(－ 5，+ 5)、(－ 10，+ 10)和(－ 20，+ 20)不同事件窗口內的β 系數，發現信貸資產證券化會顯著提升歐洲銀行業的系統性風險，并且對那些多次采取證券化操作的大銀行而言，風險提升的更多。［29］在把公告日(announcementdate)換為發行日(issue date)后，結論依然保持穩健。相同的結論也被Hansel 和Krahnen(2007)以歐洲和美國的銀行為樣本所發現，只不過這種增加的系統性風險具有一定的地域特色: 對歐洲大陸更明顯，對英國和美國的影響卻不是很顯著。
最后，資產證券化對那些財務狀況不好的銀行所帶來的負面效應更大。第一，財務狀況不好的銀行發行證券化產品的行為，會被視為現金流量不足的更加明顯的信號(Lockwood et． al，1996);第二，為了資產證券化產品的順利發行，財務狀況較差的銀行需要花費成本更高的信用增級方式和擔保措施(比如現金擔保)，降低了資產證券化發行所帶來的收益，更會增加投資者的不良預期(Schwarcz，1993)。第三，對那些財務狀況不好的銀行而言，因證券化所導致的資產質量惡化、貸款組合規模的下降會降低發起人收益的穩定性，并進而增加其利率風險和市場風險(Bernstein 和Siegel，1979)。Lockwood et． al(1996)按照財務寬松程度把樣本銀行一分為三，發現在資產支持證券公告期內，財務寬松的銀行的利率風險顯著下降，而財務緊張的樣本銀行的利率風險和市場風險都會顯著上升。
通過分析和總結國內外已有的研究文獻，可以發現，不同區域、不同機構的資產證券化所帶來的實際影響存在一定的差異，資產證券化對發起機構有利(增加流動性，獲得監管資本套利等)也有弊(惡化資產質量、釋放現金流不足的不良信號等)。相較于國外針對資產證券化較成熟的發展和研究狀況，我國對資產證券化的研究還停留在理論階段，有關這一創新金融產品對發起人尤其是我國資產支持證券的發行主體(銀行)的研究聊勝于無。
為了推進我國資產證券化進程的順利開展，通過梳理相關文獻，本文認為有以下幾個研究方向可以作為未來研究的重點: 第一，檢驗發起人行為是否符合道德風險假說。有關資產證券化 的不利影響中，發起人因為通過資產證券化拓寬了融資渠道而產生了道德風險行為，是學者普遍認可的一個假說，但尚未有相關研究對此進行實證檢驗。就我國而言，可以探究進行信貸資產證券化后，銀行業在面臨違約風險、信用狀況相似的貸款申請人時。其發放貸款行為以及貸款審核標準是否發生了改變，進行檢驗。
第二，檢驗資產證券化是否導致發起人資產質量惡化。該假說可通過對比資產證券化前后，基礎資產的違約率進行驗證，具有較大的可操作性。
第三，結合行為金融學的相關研究方法，探究投資者行為如何隨利率變化以及該變化對資產證券化的影響。資產證券化中影響較大的兩種風險為提前償還風險和違約風險，而這兩種風險都與利率、投資者行為密切相關。
此外，監管部門也需完善相關法律法規，如針對SPV 的法人地位、納稅主體進行明確界定，提高信用評級機制的信息透明度等。
三、國內資產證券業務現狀特點分析
伴隨著資產證券化業務發展日趨常態化，資產證券化產品的基礎資產類型更加豐富。銀行間市場發行的CLO 產品將綠色金融貸款、工程機械貸款、房地產貸款、汽車貸款、信用卡貸款、銀團貸款等納入資產包；交易所市場發行的企業ABS 產品基礎資產類型更加多樣，包括了小額貸款、保理融資債權、航空票款、公積金貸款、不動產物業收入、股票質押式回購債權、信托收益權、互聯網借貸、醫療租賃等。2015 年受益于政策推動和市場供需，資產證券化繼續穩步增長，各類型基礎資產產品發行數量較2014 年均有了較大幅度上升。同時，市場創新迭出，基礎資產類型持續豐富，并形成大類基礎資產產品，市場參與主體類型更加多樣，產品結構設計更加豐富。
（一）基礎資產更加多元化
伴隨著資產證券化業務發展日趨常態化，資產證券化產品的基礎資產類型更加豐富。銀行間市場發行的CLO 產品將綠色金融貸款、工程機械貸款、房地產貸款、汽車貸款、信用卡貸款、銀團貸款等納入資產包；交易所市場發行的企業ABS 產品基礎資產類型更加多樣，包括了小額貸款、保理融資債權、航空票款、公積金貸款、不動產物業收入、股票質押式回購債權、信托收益權、互聯網借貸、醫療租賃等，其中以融資租賃資產、公共事業收費權和應收賬款作為基礎資產的產品發行量占比較大。
與此同時，投資主體更加豐富。2015 年6 月17 日，招商銀行發行2015 年第二期信貸ABS。本次發行首次引入RQFII 資金參與認購投資，進一步豐富了我國資產證券化市場的參與主體，對拓寬離岸人民幣投資渠道，促進人民幣國際化具有積極意義。需要關注的是，ABS 產品還實現了首次做市成交。12 月1 日，興業銀行發行的“興銀2015年第四期信貸資產支持證券”首次實現做市成交，總規模65.60 億元。在中國人民銀行發布的關于信貸ABS 注冊發行的相關文件中提到了“受托機構、發起機構可以與主承銷商或者其他機構通過協議約定做市安排”，但并未細化具體要求。2015 年全年ABS 產品的流動性雖較2014 年提升較多，但與市場平均水平仍有較大差距，此次做市成交成功是銀行間市場資產證券化產品做市機制的重要突破。
（二）產品結構設計不斷創新
隨著資產證券化監管更趨市場化，機構推出的產品結構設計也在不斷升級。一是交易所產品引入真實出表設計。3 月4 日，首單真實出表的企業ABS 項目“南方騏元—遠東宏信（天津）1號資產支持專項計劃”取得深圳交易所掛牌無異議函。該專項計劃引入了有償流動性支持機制，由原始權益人的關聯方為計劃提供上限為5032 萬元（相當于總規模8%）的流動性支持，并由計劃支付一定的流動性支持服務費，以滿足原始權益人出表要求。
二是嘗試次級檔公開發行。3 月18 日，由國開行發起的“2015 年第一期開元信貸資產支持證券”在銀行間市場發行，此單產品的次級檔采取認購金額的方式公開發行，是國內第一只次級檔采用公開方式發行的ABS 產品。次級檔產品的公開發行表明了投資者識別風險能力的提高以及對ABS 產品認購熱情的提高。
三是循環結構設計得到更廣泛應用。7 月15 日，“永盈2015 年第一期消費信貸資產支持證券”在銀行間市場公開招標發行，這是繼“2014 年平安銀行1 號小額消費貸款證券化信托資產支持證券”后第二只個人消費貸款類信貸ABS。該債券是銀行間市場發行的首單循環購買型ABS 產品，通過在信托存續期內不斷地向資產池注入新的消費貸款來保持資產池的穩定。中央國債登記結算有限責任公司證券化研究組認為，一直以來，信貸ABS 的基礎資產以對公貸款為主，循環結構設計能夠有效解決個人消費貸款因數額小、周期短、早償風險高而較難進
行證券化的問題。國內第一單采用循環結構設計的產品是于2013 年7 月發行的“阿里巴巴1 號專項資產管理計劃”，由于小貸資產期限短，而ABS 產品期限長，所以以小貸作為基礎資產的ABS產品多采用循環購買的動態池結構。
（三）發起機構類型持續擴大
2015 年，發起機構類型也由傳統的國有大行和股份制商業銀行延伸至外資銀行、金融租賃以及互聯網金融公司、事業單位等。外資銀行發行首單產品。2015 年1 月13 日，由匯豐銀行（中國）有限公司發起的“匯元2015年第一期信貸資產證券化信托資產支持證券”成功發行，是首單發起機構為外資銀行的ABS 產品。
民營融資租賃企業首次嘗試ABS 項目。2015 年3 月30 日，融信租賃股份有限公司發布公告稱，“融信一期”資產支持專項計劃成功募資2.07 億元。融資租賃企業的資金大多來自銀行，資金成本較高，資產證券化為其提供了新的融資方式?！叭谛乓黄凇盇BS 產品不僅是中國首單民營融資租賃ABS 項目，也是新三板掛牌公司ABS 項目的首次嘗試。值得一提的是，互聯網金融加速滲透資產證券化市場。2015 年9 月15 日，京東白條資產證券化產品發行完畢，融資總額為8 億元，基礎資產為“京東白條應收賬款”債權，為互聯網借貸資產證券化產品，這是繼阿里巴巴后，第二家互聯網金融機構發行資產證券化項目，也是首個基于互聯網個人消費金融資產的資產證券化
項目。12 月29 日，“嘉實資本—分期樂1 號資產支持專項計劃資產支持證券”收到上交所無異議確認函。分期樂是成立剛滿兩年的輕資產創業企業，主要面向大學生提供現金和分期消費服務，其債權具有小額分散的特點，單筆平均額度控制在5000元以內。
中央國債登記結算有限責任公司證券化研究組認為，2015 年，國家出臺多項政策推動互聯網金融規范發展，且“互聯網+”正逐步成為推動傳統產業換代升級的技術手段，成為“大眾創業、萬眾創新”的實踐平臺，未來互聯網金融機構與傳統金融機構以及類金融機構的合作將進一步加強。
此外，事業單位也發行信貸資產證券化產品。2015 年12 月4 日，上海公積金管理中心通過簿記建檔發行了總額為69.6 億元的RMBS，為首只在銀行間市場發行的公積金證券化產品。該產品交易結構與其他信貸資產證券化產品類似，但發起機構是上海公積金中心，突破了商業銀行、政策性銀行、汽車金融公司、金融租賃公司等傳統類型。
當前，我國面臨著極大的基礎建設投資需求，在一些方面資金嚴重缺乏。政府已經意識到資產證券化對經濟發展的重要性。2015年5月13日，國務院常務會議決定新增5 000億信貸資產證券化試點規模，鼓勵投資于鐵路、水利、棚戶等國計民生項目。這充分利用到資產證券化在實體經濟發展中的精準投放的功能。但是也要看到，行政鼓勵與利用市場機制進行誘導有不同效果。在我國當前資產證券化實際操作中，發行機構大都持有劣后證券。各類項目會計或利潤計算并無區別。因此，在發起機構仍然有貸款額度時，新增規模多少并不一
定會轉移發起機構的注意力。發行機構的行為可能更容易受到市場和利潤影響。但如果可以借鑒美國風險留存豁免規則，在對政府關心的國計民生項目上進行風險留存豁免或減免，發起機構并不需要持有劣后級證券，這有助于風險準備金的減少，調動發行機構積極性，同時由于社會資金對這些項目的跟進，不但使得資金精準投放到所需領域，且從根本上降低融資成本。風險留存與豁免的根本目的是在宏觀層面上達到風險與信用成本的平衡。過分傾向任何一方都會為經濟帶來災難。我國資產證券化業務還處在培育期，總量還很微小。如何跟據我國國情制定出合適規則，值得進一步探討。
四、結論
通過梳理以上文獻，我們發現，迄今為止的證券化相關研究文獻依然存在一些局限，集中表現在如下幾點：第一，與證券化相關的理論研究和實證研究存在顯著的分割，大多數實證文獻都是以簡約式（reduced-form）的回歸分析和對比分析為主，回歸方程的設定缺乏充分的理論支持。第二，有關實證研究主要集中在微觀層面，缺乏對資產證券化和宏觀變量之間的具體關系與影響機制的研究。例如，資產證券化與經濟增長、資產價格、經常賬戶等宏觀變量之間究竟存在什么樣的關系，而這些關系對衡量資產證券化的社會收益和成本具有很大幫助。第三，目前的文獻基本上都從信貸渠道來研究資產證券化對貨幣政策影響，很少考慮貨幣政策的其它傳導機制（例如利率傳導機制）。在以證券化為核心的影子銀行體系蓬勃發展的背景下，中央銀行貨幣政策的中間目標是否依然有效，是未來研究需要關注的重要
方向。第四，對公共部門的資產證券化研究不足。由于以兩房為代表的政府支持機構（Government-sponsored Enterprise，GSE）在美國的資產證券化過程中發揮了重要作用，因此有必要加強對GSE 所從事的資產證券化及其影響的研究。第五，對如何選擇資產證券化具體模式的研究嚴重不足。例如，是否應該對以資產支持證券為代表的表外證券化和以擔保債券為代表的表內證券化進行比較分析，探討哪種證券化模式更有利于促進金融穩定與經濟發展？ 考慮到中國目前正在開展資產證券化試點，回答上述問題具有重要的現實意義。
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