第一篇：0820_美國資產證券化的歷史發展報告DOC

美國資產證券化的歷史發展報告

第一章 美國資產證券化的發展歷程

美國的資產證券化發展歷史體現了世界資產證券化的發展歷史，這不僅僅因為美國的金融深化程度最高、市場容量最大，也因為它成功地擴展了資產證券化的技術，將其從住房抵押貸款市場一直擴大到汽車應收款和信用卡貸款等等一系列領域中。

美國的資產證券化發展歷程，可分為三個階段：20世紀30年代經濟大蕭條時期至60年代末期；70年代初期至80年代中期；80年代中期至今。70年代之前，資產證券化在美國并無太大進展，但是住房抵押貸款從中短期型貸款向標準化長期貸款的轉型和二級市場的成立與發展為MBS的發展奠定了基礎。70年代初期至80年代中期，是資產證券化在美國孕育成長的時期，作為典型代表的MBS逐步完善并初具市場規模，同時新型的MBS創新品種開始出現。80年代中期之后，資產證券化逐漸走向成熟，開始在各個領域大量運用，各種ABS開始不斷涌現，同時資產證券化也得到普遍認可，開始在世界范圍內運用和發展。1、20世紀30年代經濟大蕭條時期至60年代末期

在20世紀30年代之前，美國住房抵押貸款主要是中短期（大約5年以下）的氣球型貸款，住房抵押貸款的二級市場基本沒有發展。在20世紀20年代末期，隨著經濟危機的爆發，失業人口急劇增加，大量居民因無力按期償還貸款，銀行和儲貸協會不得不拍賣作為抵押擔保品的住房，于是住房價格進一步下跌，最終大量居民喪失住房的同時，銀行和儲貸協會也難逃破產倒閉的厄運。對此次危機的處理以及此后的發展改變了美國住房抵押貸款的主要類型，也使得住房抵押貸款二級市場成立并開始發展。

（1）貸款保險機制的建立使得美國住房抵押貸款實現了從中短期氣球型貸款向標準化長期貸款的轉型。

第一次住房危機的癥結在于兩個方面：一是節儉機構（儲蓄機構）因抵押住房大幅縮水面臨資金短缺和流動性風險；二是居民因為大蕭條面臨失業困境，其信用風險增加，難以順利取得金融機構的購房貸款。為了維護社會穩定、化解銀行業風險和住房危機，美國政府一方面增強住房抵押貸款發放機構的資金來源，一方面以政府信用為一些居民的住房抵押貸款提供保險。

首先是提供資金來源的措施，美國政府于1932年成立了聯邦住房貸款銀行（Federal Home Loan Banks，簡稱FHLB），聯邦住房貸款銀行是由各州聯邦儲備銀行組成管理及融通的儲蓄機構，其宗旨在于幫助受經濟大蕭條影響的住宅擁有者取得購房基金。聯邦住宅貸款銀行在取得財政部撥款后，貸給資金需求者，如儲貸機構（Saving and Loan Association）等。其次是建立貸款保險機制化解信用風險的措施，美國國會依據全國住宅法（NationalHousingActof1934），于1934年成立聯邦住宅管理局（Federal Housing Administration，簡稱FHA），其主要目的是為住房抵押貸款的發放機構提供保險機制，降低住房抵押貸款的發放機構必須承受借款人因無法償還本息所面臨倒閉風險的沖擊。

此外二戰后，退伍軍人對住宅的需求增加，美國國會在1944年通過公職人員重新調整法（Serviceman’sReadjustmentActof1944），也授予美國退伍軍人管理局（Veterans Administration，簡稱VA）開辦類似提供抵押貸款保險的業務，提供融資保證，方便退伍軍人順利取得購房貸款。由于這些政府資助機構只對符合一定條件的住房抵押貸款（期限長、利率固定、一定的首付款比例等）提供擔保，因此大蕭條之后標準化的固定利率、固定付款貸款興起。

這些措施極大促進了美國抵押貸款一級市場的發展。以聯邦監管的儲貸機構為例，1940年其資產規模為29.26億美元，到1960年已達到674.30億美元。其中對一家一棟居民住宅的抵押貸款也從1940年的23.24億美元增至1960年的568.17億美元，住宅信貸資金的充裕也大大改善了居民的借款條件，住宅信貸從過去的短期逐漸延長為25～30年，貸款房產價值比也提高到80%。因此在對住房貸款承貸機構化解信用風險、提供流動性支持的同時，客觀上促成了美國住房抵押貸款從中短期氣球型貸款向標準化長期貸款的轉型。

（2）聯邦國民抵押貸款協會的成立直接促成了住房抵押貸款二級市場的成立與發展。

1934年頒發的全國住宅法中，該法第三章授權聯邦住宅管理局可以核發聯邦議案不動產抵押貸款協會的執照，協會為私人公司型，以買賣以聯邦住宅管理局保險的貸款為目的，受到聯邦住宅管理局的監督。當時僅在1938年成立了一家協會，即華盛頓國民抵押協會（National Mortgage Association of Washington），并于同年改名為聯邦國民抵押貸款協會（Federal National Mortgage Association），即最初的FNMA（也稱Fannie Mae）。聯邦國民抵押貸款協會是一家具有公共目標的政府信用企業，70年代之前，聯邦國民抵押貸款協會主要負責為聯邦住宅管理局和退伍軍人管理局擔保的抵押貸款提供二級交易市場，促進住房抵押貸款二級市場的發展，其具體的交易形式就是購買抵押貸款合同。

從1944年退伍軍人管理局成立到1968年聯邦國民抵押貸款協會改組之前，美國的住房抵押貸款市場格局維持了相當長的時間。這個時期的格局可以簡單歸結為以聯邦住宅管理局和退伍軍人管理局對住房抵押貸款提供貸款信用保險機制，以聯邦國民抵押貸款協會促進抵押貸款二級市場流通。此時貸款人與投資人并不熟悉住房抵押貸款，當時僅有儲貸機構承做不動產抵押貸款業務，抵押貸款交易市場還很不健全，導致投資標的流動性不佳。與此同時，由于美國經濟的穩定發展和世界局勢較為平穩，貸款發放機構放款利率與資金來源較為穩定，二十年期與三十年期房貸利率可以維持在7%~8%的低利率水平，貸款發放機構的主要貸款收益—利息收入也較易得到保障，這是資產證券化需求不足而停滯不前的一個主要原因。2、70年代初期至80年代中期

70年代初期至80年代中期是以MBS為代表的資產證券化在美國孕育和成長的過程。70年代之前美國的經濟社會制度演變為MBS的發展打下了基礎，標準化的長期住房抵押貸款和住房抵押貸款二級市場的發展為MBS提供了合適的基礎資產和來源渠道。

70年代前后美國戰后嬰兒潮開始成年，對住房抵押貸款的需求激增；隨著長期住房抵押貸款一級市場的增長，由于住房抵押貸款發放機構資金來源與運用期限不匹配帶來的利率風險和流動性風險不斷積聚；再加上70年代兩次石油危機爆發經濟環境變化的推動，美國資產證券化開始進入孕育和成長階段。MBS在美國的產生和發展是多種因素共同推動的結果，MBS的產生主要源于嬰兒潮成年引起住房抵押貸款資金來源緊缺和化解住房抵押貸款發放機構風險的推動，而MBS的發展則更多地受到資產證券化市場發展以及石油危機后經濟環境變化的影響。

（1）MBS的產生

由于住房抵押貸款以及其發放機構的流動性問題和住房抵押貸款資金來源緊缺，美國政府開始改組舊聯邦國民抵押貸款協會并成立三大專業機構，為MBS產生做先期準備。1968年，美國依據住和城市發展法（Housing and Urban Development Act），將聯邦國民抵押貸款協會分立為兩個機構，一個繼續沿用聯邦國民抵押貸款協會名稱的民營公司，即現今的聯邦國民抵押貸款協會；另一個為政府國民抵押貸款協會Government National Mortgage Association，即GNMA（也稱Ginnie Mae），是作為住宅和城市發展部附屬部門的政府機構。政府國民抵押貸款協會的目的為提高聯邦住宅管理局、退伍軍人管理局、及都市住宅服務處（Residential Housing Service）的貸款保險機制，為中低收入居民提供購房服務，并借以提升抵押貸款二級市場的流動性。在政府國民抵押貸款協會1970年首次發行住房抵押貸款證券（MBS）的同年，為促進一般性抵押貸款二級市場的發展，美國國會除了授權聯邦國民抵押貸款協會購買未經政府保證的一般性住房抵押貸款外，也根據緊急住宅融通法（Emergency Home Finance Act），成立聯邦房貸抵押貸款公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation；Freddie Mac；也稱FHLMC）。政府國民抵押貸款協會通過為私人實體發行的證券提供擔保來完成它的目標。這些私人實體將抵押貸款組合在一起，然后將這些抵押貸款用作所出售證券的擔保。聯邦國民抵押貸款協會和聯邦房貸抵押貸款公司則購買抵押貸款，將其組合起來，然后運用這些抵押貸款的組合作擔保發行證券。至此，美國成立了政府國民抵押貸款協會、聯邦國民抵押貸款協會和聯邦房貸抵押貸款公司三大專業機構，資產證券化的實踐開始全面鋪開。

MBS產生的標志為1970年政府國民抵押貸款協會首次發行住房抵押貸款轉付證券（mortgage pass-through securities），隨后1971年聯邦房貸抵押貸款公司也首次發行了住房抵押貸款參與憑證（participation certificate）。聯邦房貸抵押貸款公司的住房抵押貸款參與憑證特別之處在于其標的房貸為“傳統”住房抵押貸款，也就是說，這種傳統住房抵押貸款并未受到美國聯邦政府的承保或保證。實際上，以傳統房貸為擔保，且未受到美國政府保證的轉手證券是在1977年首次發行。由于這些民間擔保的轉手證券并無其他保證，因此該證券的信用需由民間的評級機構來評估。資產證券化發展至此，已漸由政府主導的發展，改為全面由民間主導的的商業化發展。

（2）MBS的發展 與MBS產生的推動因素不同，MBS的發展更多地受到市場發展和兩次石油危機的影響。首先是資產證券化市場的發展呼喚新MBS產品的出現，這主要表現在兩個方面，其一為MBS過手證券作為初級產品自身存在缺陷，其二為MBS過手證券市場的飽和。MBS的出現分散了住房抵押貸款的風險，使長期債權得以流動，從根本上解決了短存長貸的矛盾，并且增強了資本市場的實力，降低了資本市場的系統風險，避免了傳統住宅融資體系的徹底崩潰，但最初的MBS過手證券有許多缺陷有待進一步改進：（1）期限過長，最初發行的過手證券的期限均為三十年，這種特性大大縮小了投資者的范圍；（2）定價問題，由于該證券是三十年期，但其基礎資產卻可能在三十年內的任何時點上產生早償或違約風險，這種到期日的不確定性使證券定價問題變得異常困難；（3）資產池變化，基礎資產的不確定性不僅使其所支持的證券難以定價，更嚴重的是它使過手證券的性質變得非常復雜，威脅到投資者的信心，進而影響過手證券的發售；（4）會計上的不便，由于抵押貸款按月支付利息，因而過手證券也是按月支付利息，在會計上給投資者帶來諸多不便，甚至也阻礙了資產支持證券市場的進一步擴大。除了自身缺陷的原因，由于MBS過手證券的不斷發行，投資人對MBS過手證券的需求已經飽和，如果要擴大資本市場對資產證券化市場的參與，勢必要有比MBS過手證券更細致的金融商品作為投資工具。其次，MBS的發展還受到兩次石油危機的影響。兩次石油危機引發美國通貨膨脹和Q條例限制利率上限，美國銀行的存款吸引力下降，社會大眾紛紛將存款取出，轉而投資其他金融資產。投資者需求的變化，對新金融工具的期待，也在一定程度上推動了MBS的產品發展。

MBS的發展表現為抵押擔保債務憑證（Collateralized Mortgage Obligation，CMO）和純利息債券（Interest Only，IO）與純本金債券（Principal Only，PO）的出現。1983年，聯邦房貸抵押貸款公司首次規劃將住房抵押貸款轉付證券的現金流切割，發行成多組期限不同的債券，以滿足長短期投資者的不同投資需求，這種新的創新產品即抵押擔保債務憑證（CMO）。1986年，CMO又被施以“剝離手術”，衍生出兩種新的金融工具，即純利息債券（IO）和純本金債券（PO），IO的投資者只能收到源于抵押貸款組合的利息收入，而PO的投資者只能收到源于抵押貸款組合的本金收入。PO債券一般以低于面值的價格出售，投資者的收益取決于兩方面因素：債券面值和出售價格之間的差價以及抵押貸款本金的償還速度，差價越大，收益自然也就越高；本金的償還速度越快，收益也會越高，因為提前償還的本金還可用于再投資。IO債券與PO債券不同，它沒有面值。對IO債券的投資者來說，風險主要來自抵押貸款的提前償還和市場利率的下降，因為提前償還會使未償還的本金數額減少，相應的利率收益也會減少；當市場利率低于息票利率時，提前償還速度會加快，從而使IO債券的價格下降。反之，IO債券的價格會上升。也就是說，IO債券的價格和風險是與市場利率走勢密切相關的。IO與PO均受預付行為的影響，前者在利率下降時收益減少，價格下降；后者則因利率下降而提前支付導致收益上升。IO與普通債券截然不同的特征，使之在套期保值中被廣泛使用，而PO則有效地抵御提前支付的風險。（3）法律法規的制定

這一時期美國政府通過制定詳盡的法律法規來規范和引導市場的發展，主要有以下幾個方面：

第一，美國國會于1984年通過了《加強二級抵押貸款市場法案》（the Secondary Mortgage Market Enhancement Act，SMMEA）。該法案確保所有已評級的抵押貸款支持證券對幾乎所有的投資者來說都成為合法的投資對象，為其提供了法律上的支持。這樣使得機構投資者成為證券化產品的需求主體，大大降低了證券化發行的成本。緊接著，美國聯邦證券監督委員會（SEC）據此同意所有抵押貸款支持證券均可以通過“暫擱登記”方式承銷。這一規則的實行，大大簡化了SEC的審查程序，降低了抵押貸款支持證券的發行成本。

第二，1986年，美國國會又通過了《稅收改革法案》。該法案增加了不動產抵押投資載體（realestate mortgage investment conduit，REMIC）條款，該條款為房地產抵押貸款證券提供了合理的稅收結構體系，使證券發行者免于納稅，并規定了相應的會計、稅收、和法律條件，清除了以前嚴重影響交易的稅收障礙。

第三，FASIT立法提案。根據該立法提案，誕生了一個新的資產證券化載體——金融資產證券化投資信托（financial assets securitization investment trust，FASIT）。這種證券化載體可以避免雙重征稅，但相比REMIC來說，資產的范圍從單純的不動產擴大到多種金融資產。這一法案的通過為資產證券化的開展給予了更為寬松的稅收待遇。其中REMIC的通過，標志著資產證券化這項新的金融創新技術在美國成熟運作的制度安排已經趨于完備。

這一時期資產證券化的發展以MBS的產生和發展為主導，推動因素來自宏觀和微觀兩個部分。MBS產生的主要動力來自美國經濟的宏觀因素推動，即分散住房抵押貸款發放機構的風險和滿足不斷增長的住房資金需求；而以CMO的出現為標志的MBS發展，則意味著資產證券化在美國的發展從政府主導的宏觀需求因素推動向微觀需求因素推動（如投資者需求偏好等）的轉變。3、80年代中期至今

80年代中期至今的發展以各種資產支持證券（ABS）的發展為主導，信用卡、汽車貸款、學生貸款、以及房屋權益貸款的創始人仿照MBS的模式，將這些新資產組合起來，發行資產擔保證券（asset-backed securities，ABS）。ABS在美國的發展主要是市場的推動，但是同時也受到社會經濟制度環境變化和政府的參與的影響。

（1）市場競爭推動產品創新是這個時期美國證券化持續發展的重要原因。美國金融市場競爭激烈，資產證券化產品規避資本充足率限制和分散轉移信用風險的特殊優勢，促使不同種類的資產紛紛被納入可證券化的資產行列。1985年3月，美國一家佩斯里金融租賃公司（Sperry Lease Finance Corporation，現改稱Unisys）發行了世界上第一只資產支持證券。1985年5月，美國馬林米德蘭銀行（Marine Midland）緊隨其后，發行了全世界第一筆以汽車貸款擔保的資產證券，私人部門參與資產證券化和證券化資產由住房抵押貸款向其他穩定現金流資產的擴展，標志著資產證券化這一金融創新產品由政府機構主導的“先期研發”過程正式完成，并且開始付諸整個社會經濟使用。

80年代中期以來ABS在美國的發展十分迅速，近十年來其發行量更是不斷攀升。由于市場競爭的推動，ABS市場中不同類型產品的比例不斷發生著變化，早期ABS的主要基礎資產為信用卡應收款及汽車抵押貸款，1995年兩者合計占資產支持證券總發行余額的67.2%，近年來由于擔保債務支持債券（CBO/CLO）和住房權益貸款證券化產品的興起，信用卡應收款和汽車抵押貸款所占比例降至2005年底的29.40%，而擔保債務支持債券則由1995年的0.4%大幅增長至2005年底的14.80%，住房權益貸款證券化也由1995年的10.50%上升到28.82%，成為第一大ABS產品。

（2）外界經濟制度環境變化的推動是這個時期美國證券化持續發展的另一個重要原因。外界經濟制度變化表現在兩個方面，其一是1981年美國聯邦儲備理事會及貨幣監督局對金融機構自有資本比率設限，其二是1988年國際清算銀行（Bank for International Settlement；BIS）進一步將自有資本比率規定強化。這些因素促使銀行積極采取證券化方式將各種金融資產出售，以達到資本充足率要求。銀行的經營型態也隨之改變，由靜態的金融中介轉變為動態的資產管理，資產證券化也由早期的規避利率風險、流動性風險轉變為資產負債管理。資產證券化的標的由最早的不動產抵押貸款債權，轉變成各種其它金融資產。

（3）政府對資產證券化的推動也間接促使了這個時期美國證券化的持續發展。美國解決儲貸危機間接促進了商業住房抵押貸款證券化（CMBS）的發展就是一個很好的例子。美國最早的商業房地產抵押貸款證券化出現于1983年。在此之前投資者主要通過二級市場進行整筆商業房地產抵押貸款的交易，1983年Fidelity Mutual人壽保險公司將價值六千萬美元的商業房地產抵押貸款通過證券化的方式出售給另外三家人壽保險公司，這一交易被評為AAA級。之后多家公司效仿這一交易方式，商業銀行、儲貸機構和投資銀行等機構隨后也逐漸進入該領域，零息債券等金融工具也逐漸被運用于證券化過程中。但是在90年代之前，CMBS的發展相當緩慢。1980年-1989年的十年間，CMBS每年的發行額僅為14億美元。

1989年8月9日美國成立重組信托公司（Resolution Trust Corporation，以下簡稱RTC）專門負責管理、處置經營失敗的儲貸協會及其資產和負債。RTC在處理不良資產時面臨的一個難題就是商用住房抵押貸款的證券化問題。與住房抵押貸款不同，商用住房抵押貸款的合約一般并不是標準化的，其歷史信用記錄很難進行有效的統計，此外其規模一般都相當大，不容易實現資產池中資產的多樣化以規避風險。經過實踐，RTC通過設立主服務商和特殊服務商的方式處理商業住房抵押貸款證券化的服務問題，通過結構化重組允許展期的安排應對商業住房氣球型抵押貸款延期支付的問題，通過多樣化的主信托形式實現資產支持證券的分檔問題，最后通過強力信用增級方式提供強大的信用保護。

RTC的實踐，開創了新的資產證券化類型，事實上發明了一種新的證券化技術并為私人部門所用。由于RTC的參與，CMBS1990年的發行額上升到36億美元，1991年的市場發行額為85億美元，其中RTC發行了25億美元，1992年的市場總發行額為144億美元，RTC發行額為90億美元，1993年RTC的發行額下降至31億美元，但此事私人部門的發行額卻激增至147億美元，美國的CMBS市場大大發展了。在RTC近三年的證券化運作中，投資者、評級機構、投資銀行、律師以及會計師都各自發展了一套分析技術，實際上通過RTC的運作，聯邦政府為商用住房抵押貸款證券化的發展付了學費。

4、發展趨勢

首先，將有更多的新結構性產品推向市場，金融資產仍將充當證券化的主角。現金流量建模技術的進步、數據處理和可得性等方面將在高度創新性的資產證券市場上繼續扮演綜合性的角色，資產證券的償付流可以根據投資者的特定需要構建。隨著不規則現金流建模技術進步和時間序列數據的累積，發起人能夠將新的資產諸如混合貸款產品，ABS結構，及其衍生品資產證券化，推出更多風險收益模式精確度更高的結構性產品。

理論上，任何能夠產生未來現金流的資產都可以證券化，例如商標、商業秘密或是音樂著作權權利金收入，等等。因此，證券化的下一步發展可能從物質資產和金融資產領域轉往智慧財產權方面拓展。但目前智慧財產權證券化面臨下列問題，一是資產出賣者及證券購買者范圍過小，導致證券化市場無法達到經濟規模；二是證券化標的利益尚不足達到可供證券化的地步；三是智能財產權價值計算方式，缺乏明確的標準，導致風險無法評估。因此，未來當智慧財產權發展到擁有穩定的現金流量且風險可以明確估算時，才可以創造更多證券化機會與市場。

第二章 美國資產證券化產品的演變 1、1970-1986年，早期資產證券化交易結構

（1）住房抵押貸款轉手證券（MPT）：產品期限極其不確定

住房抵押貸款轉手證券（Mortgage Pass-through Security，MPT）出現于1970年，由貸款資產池提供支持，償付現金流來源于資產池中每筆貸款的每月還款額。由于每月還款由借款人經證券發行人“轉手”至該證券的投資者，所以又稱為轉手證券。出于避稅的考慮，MPT采用信托型特殊目的實體（SPV）的形式發行，但這種信托在法律上禁止發行人對現金流進行任何主動管理，因此MPT期限與住房貸款本身期限高度匹配。

1970年，MPT首年發行規模僅4.5億美元，但1979年就已達到281億美元，前十年的年復合增長率高達51.2%；1985年更是達到了1079.3億美元的規模。盡管MPT廣受市場歡迎，但它也存在著明顯缺陷。首先，30年期限對于投資者而言，時間太長；其次，利率上升環境中提前償還現象越來越多，而發行人不能對現金流進行再投資、再分配，使得MPT期限變得無法確定。

（2）抵押貸款擔保債券(CMO)：首次引入分級思想

MPT不能對基礎資產現金流進行再分配，為繞開信托在法律和會計方面對此的限制，抵押貸款擔保債券（Collateralized Mortgage Obligation，CMO）應運而生。CMO不是嚴格意義的資產證券化產品，而是以一系列期限結構不同的MPT為擔保發行的債券產品，不存在真實出售等資產證券化產品基本特征。CMO普遍采用分級形式，發行人得以對現金流進行人為管理。

CMO對抵押貸款市場產生了革命性的影響。由于引入了分級設計，優先級現金流的提前償還風險大大降低，產品等級得到了顯著提高。通過CMO間接投資MPT的投資者群體大規模擴張，壽險公司、養老金等也紛紛加入CMO投資者行列。更重要的是，通過CMO的形式，基礎資產不再局限于抵押貸款，還可以是一組CMO的二次證券化，即CMO2。這種層層打包的形式，并沒有改變原始貸款池的規模、風險，但隨著衍生出的債券數量的增加，收益和風險被多次重新分配，源頭已難以追溯。

CMO的局限性也十分明顯：與資產證券化產品相比，缺少資產出售的擔保債券本質是發行人的負債，其規模越大，發行人財務負擔越重，資本金消耗越高，最終無法滿足20世紀80年代美國房地產市場的高速發展。2、1987年至今，多檔分級結構成為資產證券化的基本特征

（1）住房抵押貸款支持證券（MBS）：基礎現金流可再分配

CMO給發行人帶來的財務負擔過重又無法享受信托的稅收優惠，這成為資產證券化市場發展的絆腳石。1986年，經過多方努力，《1986年稅收改革法案》中允許設立房地產抵押貸款投資渠道信托（Real Estate Mortgage Investment Conduit，REMIC）來發行資產支持證券，在享受信托稅收優惠的同時，也允許對現金流進行主動管理。REMIC的出現，進一步推動了住房抵押貸款證券化的發展。REMIC型MBS通過將現金流分割為不同期限檔次來解決提前償還問題，但它也無法降低資產整體風險程度，只是將風險在不同級證券間重新分配。由于幾乎所有的MBS都采用分級設計，有時也將REMIC信托模式的MBS產品稱為REMICs。

進入20世紀90年代，分級設計越來越極端，出現大量高風險的奇異型REMICs。1994年2月，美聯儲提高利率以控制通脹。不到3個月時間內，奇異型REMICs價格暴跌，許多高杠桿的投資者破產，經紀公司拒絕做市，并波及整個REMICs市場。

（2）債務抵押證券（CDO）：資產池內產品可進行主動管理

在REMIC型資產證券化產品中，SPV作為一個空殼企業，唯一的資產是信貸機構銷售的貸款包，唯一的負債是其發行的資產證券化產品。SPV本身不具備對貸款池的實際管理能力，服務人的權限僅限于收集、處理、再分配現金流。隨著資產證券化業務的不斷發展，更具創新性的產品——債務抵押證券（Collateralized Debt Obligation，CDO）產生。CDO也設立SPV，但允許發起人對基礎資產進行實質性管理，即對資產池中的產品進行主動管理。根據基礎資產的不同，CDO分為貸款抵押證券（CLO）和債券抵押證券（CBO）。

由于引入了分級結構，優先級較高的CDO產品獲得的保障可以高于基金產品，因此CDO在20世紀90年代后期受到廣泛歡迎。1997年CDO市場發行額約為240億美元，2006年已升至3320億美元。

對于投資者而言，購買CDO產品的好處在于獲取溢價的同時，可以達到多樣化分散投資的目的。例如，CBO產品對應的基礎資產是一個動態管理的債券池，投資者購買CBO相當于同時投資一組債券，有效分散了投資風險。同購買債券基金相比，CDO分級帶來的信用增進效果是基金這種等份額設計所不具備的。

第二篇：2015年資產證券化發展報告

2015年資產證券化發展報告

中央國債登記結算有限責任公司證券化研究組

2015年，我國資產證券化市場發展提速，在備案制、注冊制、試點規模擴容等利好政策的推動下，市場發行日漸常態化，規模持續增長，流動性明顯提升，創新迭出，基礎資產類型持續豐富，并形成大類基礎資產產品，市場參與主體類型更加多樣，產品結構設計更加豐富。在我國經濟轉型升級的大環境下，資產證券化是激活存量資產、提高資金配置效率的重要工具，也是金融企業和實體企業轉型發展的有效選擇。2016年，資產證券化市場將保持快速發展勢頭，向萬億級規模進軍。建議繼續加強制度建設，進一步提升市場流動性，重啟不良資產證券化，推動住房抵押貸款證券化的發展，并探索發行跨境證券化產品，抓住發展良機，迎來資產證券化市場的“黃金時代”。

一、監管動態

（一）資產證券化備案制、注冊制落地

1月4日，銀監會下發文件批準27家商業銀行獲得開辦信貸資產證券化產品的業務資格，標志著信貸資產證券化業務備案制的實質性啟動。1月14日，“寶信租賃一期資產支持專項計劃資產支持證券”在上交所掛牌，成為證監會企業資產證券化備案制新規以來首只掛牌交易的產品。4月，根據中國人民銀行的相關公告，已經取得監管部門相關業務資格、發行過信貸資產支持證券（以下簡稱“信貸ABS”）且能夠按規定披露信息的受托機構和發起機構，可以向中國人民銀行申請注冊，并在注冊有效期內自主分期發行信貸ABS。備案制和注冊制的實施將推動資產證券化市場發展步入常態化，儲架發行制度亦有利于產品設計朝同質化、標準化方向發展。

（二）信貸資產證券化試點擴容

5月12日，國務院常務會議確定5000億元信貸資產證券化試點規模。同時繼續完善制度、簡化程序，鼓勵一次注冊、自主分期發行，并提出規范信息披露，支持信貸ABS在交易所上市交易。在備案制和注冊制下進行試點規模的擴容，能夠有效提高資產證券化產品發行效率，同時強調信息披露，讓市場參與者更好地識別風險，為基礎資產類型的豐富和市場的進一步發展打下基礎。

（三）資產證券化業務監管加強

伴隨著資產證券化注冊制的實施，監管部門在助力市場發展的同時，也強化業務監管。對于風險防范，信息披露和信用評級是兩個重要的市場約束機制，經中國人民銀行同意，交易商協會陸續發布了《個人汽車貸款資產支持證券信息披露指引（試行）》、《個人住房抵押貸款資產支持證券信息披露指引（試行）》、《棚戶區改造項目貸款資產支持證券信息披露指引（試行）》、及《個人消費貸款資產支持證券信息披露指引（試行）》，進一步規范資產支持證券（以下簡稱“ABS”）信息披露行為。

（四）兩融債權資產證券化業務放開

7月1日，證監會表示，根據此前發布的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》，允許證券公司開展融資融券收益權資產證券化業務，進一步拓寬證券公司融資渠道，確保證券公司業務穩步開展。8月7日，由華泰證券資產管理公司承做的“國君華泰融出資金債權資產證券化1號資產支持專項計劃”成立，發行規模5億元。該計劃初始入池客戶的維持擔保比例大于（含）150%，且單個融資客戶入池的基礎資產金額不超過總規模5%，以充分保證入池資產的安全性和分散度。此外，為了降低期限錯配、保證資產池收益率水平，該計劃采用了循環購買結構設計，并設置了回購條款。此單兩融ABS優先檔收益率4.9%，具備低成本優勢。

（五）保險業資產支持計劃業務管理辦法發布

8月25日，保監會印發《資產支持計劃業務管理暫行辦法》（以下簡稱“《暫行辦法》”）。《暫行辦法》主要明確交易結構、規范操作行為、建立管理規范以及強化風險管控。保監會表示未來將在《暫行辦法》的基礎上，陸續出臺基礎資產負面清單、信息披露和發行登記轉讓等配套規范文件，進一步明確管理要求，推動資產支持計劃受益憑證實現登記存管和交易流通。在《暫行辦法》新聞發布會上，保監會相關人員表示保險業資產證券化自2012年10月開始試點，至今共有10家保險資產管理公司發行了22單、共計812億元的資產支持計劃業務，目前平均投資年限為5.5年，投資收益率在5.8%-8.3%之間。此次《暫行辦法》的出臺體現了保險行業特點，有利于滿足保險資產負債配置需求。

（六）推行住房公積金信貸資產證券化

9月30日，住建部聯合財政部和中國人民銀行發布“關于切實提高住房公積金使用效率的通知”，其中提到“有條件的城市要積極推行住房公積金個人住房貸款資產證券化業務，盤活住房公積金貸款資產。”11月20日，國務院法制辦發布的《住房公積金管理條例（修訂送審稿）》中亦明確了住房公積金管理中心可申請發行住房公積金個人住房貸款支持證券（以下簡稱“公積金RMBS”）。推行住房公積金的證券化意味著將住房抵押貸款轉化為證券，在資本市場上出售給投資者，置換出更多的信貸額度，拓寬住房公積金管理中心的籌集渠道，更好地發揮住房公積金在穩定住房消費領域的作用。

二、市場運行情況

（一）市場規模持續增長，交易所證券化業務提速明顯

2015年，全國共發行1386只資產證券化產品，總金額5930.39億元，同比增長79%，市場存量為7178.89億元，同比增長128%。其中，信貸ABS發行388單，發行額4056.33億元，同比增長44%，占發行總量的68%；存量為4719.67億元，同比增加88%，占市場總量的66%。企業資產支持專項計劃（以下簡稱“企業ABS”）發行989單，發行額1802.3億元，同比增長359%，占比31%；存量2300.32億元，同比增長394%，占比32%；資產支持票據（以下簡稱“ABN”）發行9單，發行額35億元，同比減少61%，占比1%；存量158.9億元，同比減少5%，占比2%。

自2014年起，資產證券化市場呈現爆發式增長，這兩年共發行各類產品逾9000億元，是前9年發行總量的6倍多，市場規模較2013年末增長了15倍。從產品結構看，信貸ABS始終占較大比重，值得注意的是，2015年交易所證券化產品發行增速較快，規模明顯擴大。

數據來源：Wind資訊，中央結算公司

數據來源：Wind資訊，中央結算公司

數據來源：Wind資訊，中央結算公司

數據來源：Wind資訊，中央結算公司

信貸ABS產品中，公司信貸類資產支持證券（CLO）仍為主要發行品種，發行額3178.46億元，占比78%；個人汽車抵押貸款支持證券（Auto-ABS）發行額337.45億元，占比8%；個人住房抵押貸款支持證券（RMBS）發行額259.8億元，占比6%；信用卡貸款ABS發行額155.69億元，占比4%；消費性貸款ABS發行額63.02億元，占比2%；租賃ABS發行額61.91億元，占比2%。

數據來源：Wind資訊，中央結算公司

企業ABS產品中，以融資租賃資產、公共事業收費權以及應收賬款為基礎資產的產品發行量較大，分別為512.57億元、414.85億元和229.96億元，分別占企業ABS發行總量的29%、23%和13%。除上述大類資產外，信托收益權類產品發行177.45億元，占10%；小額貸款類產品和不動產投資信托類產品（REITs）分別發行137.8億元和130.85億元，均占7%；企業經營性收入類產品發行額77.6億元，占4%；企業債權類產品發行額42.95億元，占3%；由保理融資債權、兩融債權、股票質押回購債權及公積金貸款組成的其他類產品[ 其中：股票質押回購債券類產品發行33.87億元，住房公積金類產品發行19億元，保理融資債權類產品發行13.4億元，兩融債權類產品發行12億元。]合計發行78.27億元。

數據來源：Wind資訊，中央結算公司

（二）發行利率整體下行

2015年，隨著投資者對金融產品預期收益率的下降，對證券化產品認購熱情的高漲，以及下半年市場高收益資產的短缺，全年資產證券化產品發行利率總體呈震蕩下行趨勢。信貸ABS優先A檔證券最高發行利率為5.78%，最低發行利率為2.9%，平均發行利率為3.94%，全年累計下降117個bp；優先B檔證券最高發行利率為6.7%，最低發行利率為3.79%，平均發行利率為4.97%，全年累計下降144個bp;優先B檔證券比優先A檔證券的發行利率平均高103個bp。企業ABS優先A檔證券最高發行利率為8.7%，最低發行利率為3.7%，平均發行利率為5.65%，全年累計下降179個bp；優先B檔證券最高發行利率為11%，最低發行利率為5.5%，平均發行利率為7.15%，全年累計下降252個bp;優先B檔證券比優先A檔證券的發行利率平均高150個BP。2015年，ABN共發行9只，平均發行利率分別為6.75%。

（三）收益率曲線震蕩下行，利差縮窄

2015年，國內經濟延續平緩的增長態勢，債券市場收益率整體下行，在此背景下，中債ABS收益率曲線呈震蕩下行走勢，以5年期AAA級固定利率ABS收益率曲線為例，全年收益率下行118個bp。

數據來源：中央結算公司

隨著資產證券化產品發行規模的擴大，投資者對產品的認知程度也不斷加深，市場流動性有所提升，由此引導同期限ABS產品與國債的信用溢價逐步縮窄，以5年期AAA級固定利率ABS收益率為例，其與5年期固定利率國債收益率信用溢價全年縮小44個bp，較2012年試點重啟時下降172個bp。

數據來源：中央結算公司

（四）資產證券化市場以高信用等級產品為主

2015年發行的資產證券化產品仍以高信用等級產品為主，在信貸ABS產品中，信用評級為AA及以上的高等級產品發行額為3416.71億元，占94%；企業ABS產品中高信用等級產品發行額為1645.95億元，占98%。自2005年首輪試點以來，市場上的產品基本以AAA級和AA+級的高信用等級產品為主，雖然近兩年信用層次更加多樣，但仍以優良資產為主，尤其是信貸ABS中，有90%的產品評級為AAA級。

（五）市場流動性提升，深度提高

2015年，資產證券化市場流動性提升明顯。以中央國債登記結算有限責任公司（以下簡稱“中央結算公司”）托管的信貸ABS為例，2015年現券結算量為394.29億元，同比增長近18倍，換手率為7.44%，與去年同期相比活躍度增加6.66%。產品換手率的提升表明市場深度有所提高，但2015年債券市場整體換手率為172.7%，企業債、中票等債務融資產品的換手率分別為202.2%和198.1%，相比之下ABS市場流動性仍大幅低于市場平均水平，這將限制ABS市場的進一步發展。

三、市場創新情況

（一）資產證券化基礎資產更加多元

隨著資產證券化業務發展日趨常態化，資產證券化產品的基礎資產類型更加豐富。銀行間市場發行的CLO產品將綠色金融貸款、工程機械貸款、房地產貸款、汽車貸款、信用卡貸款、銀團貸款等納入資產包；交易所市場發行的企業ABS產品基礎資產類型更加多樣，包括了小額貸款、保理融資債權、航空票款、公積金貸款、不動產物業收入、股票質押式回購債權、信托收益權、互聯網借貸、醫療租賃等，其中以融資租賃資產、公共事業收費權和應收賬款作為基礎資產的產品發行量占比較大。

（二）資產證券化產品結構設計不斷創新

一是交易所產品引入真實出表設計。3月4日，首單真實出表的企業ABS項目“南方騏元-遠東宏信（天津）1號資產支持專項計劃”取得深圳交易所掛牌無異議函。該專項計劃引入了有償流動性支持機制，由原始權益人的關聯方為計劃提供上限為5032萬元（相當于總規模8%）的流動性支持，并由計劃支付一定的流動性支持服務費，以此滿足原始權益人出表要求。

二是嘗試次級檔公開發行。3月18日，由國開行發起的“2015年第一期開元信貸資產支持證券”在銀行間市場發行，此單產品的次級檔采取認購金額的方式公開發行，是國內第一只次級檔采用公開方式發行的ABS產品。次級檔產品的公開發行表明了投資者識別風險能力的不斷提高，以及對ABS產品認購熱情的提高。

三是循環結構設計得到更廣泛應用。7月15日，“永盈2015年第一期消費信貸資產支持證券”在銀行間市場公開招標發行，這是繼“2014年平安銀行1號小額消費貸款證券化信托資產支持證券”后第二只個人消費貸款類信貸ABS。該債券是銀行間市場發行的首單循環購買型ABS產品，通過在信托存續期內不斷地向資產池注入新的消費貸款來保持資產池的穩定。一直以來，信貸ABS的基礎資產以對公貸款為主，循環結構設計能夠有效解決個人消費貸款因數額小、周期短、早償風險高而較難進行證券化的問題。國內第一單采用循環結構設計的產品是于2013年7月發行的“阿里巴巴1 號專項資產管理計劃”，由于小貸資產期限短，而ABS產品期限長，所以以小貸作為基礎資產的ABS產品多采用循環購買的動態池結構。

（三）投資主體更加豐富

6月17日，招商銀行發行2015年第二期信貸ABS。本次發行首次引入RQFII資金參與認購投資，進一步豐富了我國資產證券化市場的參與主體，對拓寬離岸人民幣投資渠道，促進人民幣國際化也具有積極意義。

（四）發起機構類型不斷擴大

一是外資銀行發行首單產品。1月13日，由匯豐銀行（中國）有限公司發起的“匯元2015年第一期信貸資產證券化信托資產支持證券”成功發行，是首單發起機構為外資銀行的ABS產品。

二是民營融資租賃企業首次嘗試ABS項目。3月30日，融信租賃股份有限公司發布公告稱，“融信一期”資產支持專項計劃成功募資2.07億元。融資租賃企業的資金大多來自銀行，資金成本較高，資產證券化為其提供了新的融資方式。“融信一期” ABS產品不僅是中國首單民營融資租賃ABS項目，也是新三板掛牌公司ABS項目的首次嘗試。

三是互聯網金融加速滲透資產證券化市場。9月15日，京東白條資產證券化產品發行完畢，融資總額為8億元，基礎資產為“京東白條應收賬款”債權，為互聯網借貸資產證券化產品，這是繼阿里巴巴后，第二家互聯網金融機構發行資產證券化項目，也是首個基于互聯網個人消費金融資產的資產證券化項目。12月29日，“嘉實資本分期樂1號資產支持專項計劃資產支持證券”收到上交所無異議確認函。分期樂是成立剛滿兩年的輕資產創業企業，主要面向大學生提供現金和分期消費服務，其債權具有小額分散的特點，單筆平均額度控制在5000元以內。2015年，國家出臺多項政策推動互聯網金融規范發展，且“互聯網+”正逐步成為推動傳統產業換代升級的技術手段，成為“大眾創業、萬眾創新”的實踐平臺，未來互聯網金融機構與傳統金融機構以及類金融機構的合作將進一步加強。

四是事業單位發行信貸資產證券化產品。12月4日，上海公積金管理中心通過簿記建檔發行了總額為69.6億元的RMBS，為首只在銀行間市場發行的公積金證券化產品。該產品交易結構與其他信貸資產證券化產品類似，但發起機構是上海公積金中心，突破了商業銀行、政策性銀行、汽車金融公司、金融租賃公司等傳統類型。

（五）ABS產品首現做市成交

12月1日，興業銀行發行的“興銀2015年第四期信貸資產支持證券”首次實現做市成交，總規模65.60億元。在今年4月中國人民銀行發布的關于信貸ABS注冊發行的相關文件中提到了“受托機構、發起機構可以與主承銷商或者其他機構通過協議約定做市安排”，但并未細化具體要求。2015年全年ABS產品的流動性雖較2014年提升較多，但與市場平均水平仍有較大差距，此次做市成交成功是銀行間市場資產證券化產品做市機制的重要突破。

四、2016年資產證券化市場發展建議

（一）繼續加強信息披露體系建設

作為一種結構化融資工具，資產證券化以資產信用為基礎，對基礎資產的信息披露有很高的要求，既是投資者決策的基礎，也是市場定價的主要依據，尤其是市場進入注冊制后，信息披露的重要性更加凸顯。目前銀行間和交易所市場均已建立了信息披露的框架原則，下一步則需要進一步細化、標準化和透明化。

美國在次貸危機后對其資產證券化的監管進行了反思和修訂，在Regulation AB修正案中不僅對所有資產的信息披露進行了一般規定，針對不同基礎資產性質的產品亦做了不同的規則要求。目前，交易商協會已經對四大類信貸ABS發布了信息披露指引，建議在基礎資產類型更為豐富的企業資產證券化市場中，也能夠對已經形成規模的大類資產制定有針對性的信息披露要點。

在次貸危機前，美國資產證券化的發行和存續期的信息披露文本也不是標準化的，不利于比較和分析，對此，Regulation AB修正案明確了發行人要以特定的XML格式提交募集說明書和行為報告，旨在通過標準化來提高信息透明度，為投資者及其他市場參與者提供充分、及時而有效的決策支持。建議我國資產證券化市場加強標準化建設，強制推行統一做法，要求發行人提供的有關基礎資產的數據信息是標準化及機器可讀的數據信息。

此外，美國Regulation AB要求對資產證券化產品資產池中的每筆資產進行逐筆披露，目前我國規定投資者在發行期間可以查詢基礎資產池全部信息，且尚未滿足第三方估值機構的查詢分析需求，影響一二級市場定價和市場流動性的提升。建議在發行和存續期間均給予投資人及第三方估值機構查詢基礎資產中每筆資產明細信息的權利。

（二）多措并舉進一步提升市場流動性

盡管市場流動性在2015年得到了一定的提升，但整體水平仍較低，2016年需要通過一系列措施繼續保持市場活躍度的提升。

一是繼續沿品牌化、系列化道路發展。2015年在資產證券化市場中，伴隨著發行量的增加，發行人開始注重對其不同基礎資產類型的產品冠以不同的品牌，形成系列化、品牌化的資產證券化產品序列，如民生銀行的“企富”、“創富”、“匯富”系列，招商銀行的“和信”、“和家”、“和享”系列等。品牌化和系列化的形成帶來的是市場的相對標準化，有利于降低投資者的決策成本，對于提高市場流動性有積極作用。

二是提高非銀機構投資者參與深度。截止2015年底，在中央結算公司托管的信貸資產證券化產品中，銀行類投資者持有其中58.49%的份額，非銀金融機構投資者持有41.44%，非金融機構及境外機構投資者合計持有0.07%。非銀機構投資者持有比例在逐步提高，這是一個可喜的現象，券商資管計劃、信托計劃、基金資管產品的增持不僅僅是由于市場高收益產品的短缺，更是ABS產品愈來愈受到投資者青睞的表現，但另一方面，在基金類投資者中商業銀行理財產品占近44%的比例，當前銀行理財尚未打破剛兌，發生信用事件難免會由銀行進行兜底，這樣看來若ABS產品出現兌付問題，銀行系統整體面臨的風險仍不低。下一步應繼續鼓勵更多類型的非銀機構投資者參與進來，并注重培育投資者提高風險管理能力，同時繼續創新產品，促使供給側和需求端的有效匹配，帶動一二級市場共同發展。

三是繼續嘗試對證券化產品做市。目前由于我國資產證券化的歷史數據量不大，一級市場不能做到定期發行、二級市場流動性不足，難以形成有效的定價估值體系，流動性價值得不到完全體現，導致做市商動力不足，且在市場規模仍較小，風險對沖機制缺乏的情況下，做市商也面臨流動性風險、利率風險、信用風險等，做市的風險收益不匹配導致當前做市商機制利用率低，全市場至今僅有1例做市成交成功案例。推動做市商機制的發展不僅能夠提高市場流動性，也能夠引導市場收益率曲線的形成，促進價格發現。順應我國證券化市場蓬勃發展的步伐，應逐步推動做市商機制的應用，建議從對個人貸款ABS產品做市入手，這類產品相對標準化程度高，風險稀釋程度好，現金流更為平滑，更易定價。

（三）適當試點不良資產證券化

2015年資產證券化市場發展勢頭良好，常態化的運行有效盤活了市場存量資產，為投資者提供了新的投資選擇。但目前所發行的產品以優質資產為主，在當前經濟結構轉型的情況下，無論是商業銀行還是實體企業對于不良資產均存在廣泛而迫切的化解需求。以商業銀行為例，根據銀監會主要監管指標數據，截至2015年三季度末，商業銀行不良貸款余額已達11863億元，同比增長54.7%，較上年末增加3437億元，不良貸款率1.59%，較上年末上升0.34%。在此背景下，2015年市場上重啟不良資產證券化的呼聲漸起，監管機構也表示在經濟下行期將考慮試點不良資產證券化業務。

證券化的處置方式通過將不同類型、行業、地區的不良資產打包，組合形成能夠產生穩定現金流的基礎資產，并通過合理的結構設計和增信等措施，降低產品的整體風險，與單一不良資產處置相比，回收率和回收效果都可以提高，并且批量處理的規模效應能夠降低處置成本。在2005-2008年第一輪試點中，曾發行過四單不良貸款的證券化產品，業已完全兌付，運行良好。

目前制約不良資產證券化發展的因素主要有以下四點。一是《金融企業不良資產批量轉讓管理辦法》中規定金融企業的不良資產批量轉讓只能定向轉讓給金融資產管理公司，限制了不良貸款批量轉讓的交易范圍。二是當前市場上仍然存在的剛性兌付壓力扭曲了信用風險定價，也淡化了投資者的風險偏好，會迫使發行方采用更為嚴格的信用增級方式，增加發行成本。三是由于市場數據積累不足，尚未形成統一的違約概率、違約回收率等基礎模型，加大了不良資產證券化產品定價的難度。四是市場中介機構缺乏不良資產證券化經驗，尤其是對于有不良資產處置需求的企業來講，更需要專業規范的中介機構為其進行不良資產的結構設計、信用評級、承銷發行等。

綜上分析，應適當試點不良資產證券化，逐步完善相關法律法規，建立不良資產入庫標準，推動標準化發展，引導市場打破剛性兌付現象，促進不良數據庫和公允定價模型的形成，擴大投資者范圍，形成多層次、有差異的投資者結構，逐步提高不良資產證券化產品的設計、交易和管理水平，帶動整個證券化市場的深入發展。

（四）以統一、標準的方式推動RMBS的發展

目前在我國，RMBS的發行主體有兩類，一類是商業銀行，另一類是地方公積金管理中心。與歐美資產證券化市場中RMBS產品占最大比重的情況不同，我國的RMBS市場尚未發展起來，2015年我國證券化市場發行的RMBS 產品共計12只，規模278.8億，占總發行量的5%左右。這除了與我國證券化市場尚在發展中及公積金RMBS今年才開閘等因素有關外，還有以下兩方面原因。

其一是個人住房抵押貸款風險較低，對銀行而言是較為安全的優質資產，且通過出表而節約的監管資本較少，導致銀行發行意愿不足，此外，RMBS產品具有期限較長、平均利率水平不高、現金流穩定性較差等特點，在市場流動性欠缺的條件下降低了認購熱情；其二是缺乏美國“兩房”類的政府支持機構，我國RMBS產品的非標準化提高了發行和交易成本，降低了供需雙方的積極性。

2015年起步的公積金RMBS與商業銀行RMBS產品除了發行主體性質不同外，在交易結構上并沒有本質區別，此外，與商業銀行住房抵押貸款相比，住房公積金累計貸款余額規模較小、利率較低、投資期限較長，證券化不具優勢。因此建議成立政府支持機構收購、重組兩類住房抵押貸款，經過擔保和信用加強，以標準化證券的形式出售，并進行統一的登記托管結算，通過這樣的制度安排，形成標準統一的RMBS市場，既免除了信用風險，又有利于提高RMBS市場的整體規模，逐步實現常態化發行，提高市場流動性，增加對投資者的吸引力。

（五）探索嘗試在上海自貿區發行ABS產品

自2013年成立以來，上海自貿區出臺了一系列改革開放措施，建立了以負面清單管理為核心的投資管理制度，并確立了以資本項目可兌換和金融服務業開放為目標的金融創新制度，這為跨境資產證券化的探索發行提供了政策條件。2015年6月，在“清華五道口金融家大講堂：中國資產證券化論壇”上，資產證券化業務的監管部門中國人民銀行、銀監會、證監會的相關人員均對在上海自貿區試點進行跨境ABS業務持支持態度。

在上海自貿區發行ABS產品能夠拓寬離岸人民幣的投資渠道，深化人民幣國際化，也能夠通過豐富金融產品類型吸引更多的投資者進入自貿區。跨境ABS產品是以自貿區內外的境內資產作為基礎資產，采用境內日漸成熟的產品設計結構，在自貿區內發行的以人民幣計價的證券化產品，區內的境內外投資者通過在自貿區開立的FTA賬戶進行交易。

但是，由于跨境業務本就存在制度不對稱的問題，在自貿區發行ABS產品將面臨很多障礙，比如境外投資者不易對境內基礎資產進行定價，發生違約時抵押物如何處置，自貿區內二級市場尚未建立，以及境內市場現存的產品標準化程度低、信息披露格式和平臺不統一等，都會影響跨境ABS的發行和投資者參與的積極性。鑒于此，2016年或會有跨境ABS產品在上海自貿區發行，但也僅為“先行先試”，不會形成集中發行現象，建議在境內ABS市場發展完善的基礎上，根據試點發行的情況，穩步推進跨境業務制度的完善，適時有序引導跨境市場的發展。

第三篇：資產證券化操作實務

一、資產證券化基礎知識

1、資產證券化的定義

資產證券化（AssetSecuritization），一般是指將原始權益人/發起人不易流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程，是一種以資產信用為支持的，重新包裝現金流的高級投資銀行技術（repackage the cash flow into the tradable securities），屬于以資產信用為支持的直接融資模式。破產隔離、有限追索是傳統資產證券化的主要法律目標。

2、資產證券化的重要性

資產證券化被認為是“優化金融資源配置、用好增量、盤活存量”的重要手段，對促進經濟結構調整、支持實體經濟發展有重要作用，對資產證券化發起機構而言，是一種新的融資手段、一種資產管理的高級手段、一種風險管理的新工具。

3、中國資產證券化的操作模式概述

目前，中國資產證券化主要有如下四種操作模式：（1）銀監會、中國人民銀行審批監管的信貸資產證券化；（2）證監會監管的證券公司、基金子公司資產證券化（資產支持專項計劃）；（3）在中國銀行間市場交易商協會注冊的資產支持票據（ABN）；（4）保監會監管的項目資產支持計劃。

二、信貸資產證券化的操作模式

1、信貸資產證券化概述

信貸資產證券化是指在中國境內，銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。目前，發起機構范圍已逐漸擴展至商業銀行、政策性銀行、外資法人銀行、財務公司、城市信用社、農村信用社、郵儲銀行、金融資產管理公司、企業集團財務公司、汽車金融公司、金融租賃公司及銀監會監管的其他金融機構。

2、信貸資產證券化備案制改革的監管趨勢

我們了解到，監管部門召開了關于“信貸資產證券化由審批制改為備案制”的會議，擬推行信貸資產證券化的備案制改革，即發起機構在取得資產證券化業務資格后，在產品發行前采取逐筆備案制。我們相信這個制度的推出，將有利于信貸資產證券化的擴大試點。

3、在銀行間債券市場實施的信貸資產證券化 信貸資產證券化的基本交易結構圖如下：

4、在交易所市場實施的信貸資產證券化 2014年6月23日，平安銀行作為發起機構的“平安銀行1號小額消費貸款資產支持證券”在上海證券交易所上市發行，成為第一單在交易所發行的信貸資產支持證券，劉柏榮律師團隊作為該項目法律顧問提供了全程法律服務。在交易所市場實施信貸資產證券化，需特別關注法律依據、審批流程、登記托管等相關節點問題。

5、抵/質押資產入池的法律解決方案

長期以來，由于辦理抵/質押變更登記的操作性問題，除個人住房抵押貸款證券化（RMBS）項目外，一般較少選擇抵/質押擔保貸款入池。經過對立法、司法方面的深入調研，認為在主債權轉讓時，即使不辦理抵/質押權變更登記，抵/質押權隨主債權一并轉讓，同時提出在信貸資產證券化項目中，可采取“權利完善事件發生”后再行辦理抵/質押權變更/轉移登記手續的方案，且以該方案操作的相關證券化項目已經取得了相應監管部門的審批。這對于擴大基礎資產范圍、保護投資者利益有很大推動作用。

三、證券公司、基金子公司資產證券化的操作模式

1、證監會關于資產證券化業務的最新監管趨勢

2014年2月份，根據國務院、證監會相關規定，取消證券公司資產證券化業務及相應的審批。近期，中國證監會已制定《資產管理機構資產證券化業務管理規定》（征求意見稿）、《資產管理機構資產證券化業務信息披露指引》（征求意見稿），正在特定范圍內征求立法建議。據了解，根據征求意見稿的規定，證監會監管的證券公司、基金子公司資產證券化或將由審批制改為備案制，并實施負面清單管理。

2、證券公司、基金子公司資產證券化的基本交易結構

據了解，相較于之前規定，前述征求意見稿對證券公司資產證券化的核心法律關系沒有實質性調整。結合前期規定與項目經驗，證券公司實施的資產證券化交易結構如下：

3、資產支持證券持有人與計劃管理人的法律關系

在證券公司資產證券化中，將資產支持證券持有人與計劃管理人（證券公司）之間認定為《合同法》項下的委托代理法律關系，投資者按份共有專項計劃資產，不違反現有法律規定，但存在一定的法律風險。但是，由于分業經營、分業監管的法律規定，尚不能將二者之間的法律關系直接認定為信托法律關系。可將二者之間認定為廣義的委托法律關系，在具體交易文件準備中，按照信托制度進行設計，不明確為《合同法》項下的委托代理關系，則可為與后續立法的銜接留下空間。

4、典型案例：中信啟航專項資產管理計劃

2014年中信證券發起設立“中信啟航專項資產管理計劃”，將所募集資金通過非公募基金最終運用于持有北京、深圳中信證券大廈（“物業”）的兩個項目公司，并以物業租金、處置收益等現金流作為資產支持證券償付支持，通過普通分配、處置分配、份額分配的方式向投資者分配投資收益。在將來監管政策允許的情況下，該項目將轉為真正意義上的公募REITs（房地產信托投資基金）。

四、項目資產支持計劃的操作模式

1、項目資產支持計劃的最新監管規則

2014年7月28日，中國保監會保險資金運用監管部發布《項目資產支持計劃試點業務監管口徑》(資金部函〔2014〕197號)，對項目資產支持計劃業務作了明確規定。業內認為項目資產支持計劃將成為保監會監管的資產證券化業務的特殊目的載體。該監管口徑對項目資產支持計劃的交易結構、破產隔離機制、托管機制、現金流歸集、受益憑證的評級作了詳細規定，并明確基礎資產包括：信貸資產、金融租賃應收款、每年獲得固定分配的收益且對本金回收和上述收益分配設置信用增級措施的股權資產。

2、項目資產支持計劃的基本交易結構圖

五、資產支持票據（ABN）的操作模式

根據《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》，資產支持票據實行在中國銀行間市場交易商協會（“交易商協會”）注冊制發行。目前，已有15只資產支持票據（ABN）產品成功在交易商協會獲得注冊。ABN可分為抵/質押型ABN、信托型ABN兩種類型。其中，抵/質押型ABN中，基礎資產與發行人無法實現完全的破產隔離。

2012年10月，中倫與信托公司、會計、評級、銀行等金融機構在北京共同舉行了“信托型ABN國際閉門研討會”，形成了信托型ABN的成熟方案并獲得交易商協會認可。信托型ABN的核心是“一票兩權”，兩權是指“投資者因認購ABN而享有信托受益權、投資者對發行人的債權”，兩種權利價值具有可調整性。信托型ABN的最大優勢在于能夠實現A類信托受益權的破產隔離與有限追索、具有雙信用支持，能夠提高債項信用評級從而降低企業的融資成本。

六、租賃資產、小貸資產證券化的操作模式

1、租賃資產證券化的操作模式探討

根據監管體系的劃分，租賃資產分為商務部主管的租賃公司、銀監會主管的金融租賃公司的租賃資產兩種類型，并可探討不同資產證券化業務模式。

商務部主管的租賃公司之租賃資產證券化，可探討以下兩種模式：（1）證監會監管的證券公司、基金子公司的資產支持專項計劃模式；（2）在銀行間市場交易商協會注冊的資產支持票據（ABN）模式。

銀監會主管的金融租賃公司之租賃資產證券化，可探討以下兩種模式：（1）銀監會監管的單SPT模式的租賃資產證券（參照信貸資產證券化的模式）；（2）保監會監管的項目資產支持計劃模式的租賃資產證券化。

2、小貸資產證券化的操作模式探討

目前，小貸公司主要受各地方政府金融辦的監管，小貸公司的貸款債權不屬于銀監會主管的信貸資產。小貸資產證券化可探討如下三類操作模式：

（1）通過證監會監管的證券公司、基金子公司資產支持專項計劃實施的小貸證券化；（2）通過在交易商協會注冊ABN實施的小貸證券化；（3）通過保監會監管的項目資產支持計劃實施的小貸證券化。

七、中國法律環境下循環購買結構的解決方案

循環購買結構是資產證券化較為復雜的交易設計，在中國會計準則項下，資產證券化采用循環購買結構，基礎資產的會計“出表”是一直以來的難題。2013年7月，中倫與高偉紳律師事務所聯合多家業內機構，召開了關于資產證券化監管資本與循環購買結構下“出表”問題的國際研討會，對英國信用卡證券化中的主信托結構作了深入分析。目前，為實現與循環購買結構下資產“出表”的相同效果，提出信用卡證券化“一次審批、多次設信托、多次發行”交易結構構想，并通過SPT模式選擇在銀行間債券市場或交易所直接發行資產支持證券。

八、資產證券化中的流動性支持、信用増級的基本模式探討

流動性支持、信用增級是資產證券化的重要難點，也是保障投資者利益的重要措施。流動性支持的主要目的是解決基礎資產現金流回收與資產支持證券本息償付暫時不匹配引發的流動性風險，而信用增級是對資產證券化交易的信用保護，二者核心區別在于前者不對因資產池中產生的任何損失（如信用風險損失）導致的現金流短缺提供支持，后者優先承擔或補償因資產池中產生的任何損失導致的現金流短缺。

1、資產證券化中的流動性支持方案

目前，在資產證券化中可探討如下三種流動性支持方案：（1）現金流截取方案；（2）發行特別資產支持證券方案；（3）第三方流動性支持機構提供流動性支持的方案。

2、資產證券化中的信用增級方案

信用增級分為內部信用増級、外部信用增級兩大類。其中，內部信用増級主要包括：（1）超額抵押方案；（2）資產支持證券分層結構方案；（3）現金抵押賬戶方案；（4）利差賬戶方案。

外部信用增級可探討基礎資產端、SPV端、資產證券化產品端等不同交易環節項下的方案，即：（1）在基礎資產端可探討全額擔保、最高額擔保的信用増級方案；（2）在SPV端可探討風險保護買賣、信用風險緩釋合約、差額支付承諾及其他風險保障安排；（3）在資產證券化產品端可探討信用風險緩釋憑證、特定情形下受讓資產支持證券等方案。

3、融資性擔保公司、信托公司為資產證券化提供流動性支持、信用增級的探討 隨著信貸資產證券化的發起機構向城市商業銀行、農村商業銀行的拓展，對資產支持證券的發行與投資者權益保障而言，流動性支持、信用增級愈加重要。同時，近年來融資性擔保公司發展迅速，探討融資性擔保公司參與資產證券化業務有重要的意義，相應監管部門與行業協會正在作積極推進。另外，探討信托公司為資產證券化提供流動性支持、信用增級的方案，對于豐富流動性支持、信用增級措施富有啟發意義。

第四篇：資產證券化申報材料

篇一：(企業)資產證券化產品(專項)申報材料目錄及內容要點 資產證券化產品申報材料目錄及內容要點

一、資產支持受益憑證（以下簡稱受益憑證或憑證）募集申請書

（一）設立專項資產管理計劃、發行資產支持受益憑證的申請

（二）證券公司現有客戶資產管理業務開展情況（業務規模、組織架構、業務的合規性、存在的問題及風險等）的說明及對不規范業務（如有）的清理規范計劃

（三）擬設立的專項資產管理計劃（以下簡稱專項計劃或計劃）的基本情況

1、專項計劃的簡要情況

2、原始權益人、管理人等關聯當事人持有憑證的特別安排

3、計劃的創新介紹

（四）計劃管理人、托管人管理、托管擬設立的專項資產管理計劃已獲得內部授權批準，并已取得相關監管機構或自律組織的業務資格認可的說明（并提供有關批準、授權或其他證明文件）

（五）受益憑證募集申請人承諾（申報材料真實、準確、完整、合規，申報材料原件和復印件內容一致）

（六）計劃主要當事人的關聯關系：管理人、原始權益人、擔保人、托管人、推廣人之間存在的關聯關系及一年內相關業務往來

（七）計劃管理人關于專項資產管理計劃運作中防范利益沖突和風險控制措施的特別說明

1、開展專項資產管理業務的組織架構和業務流程

2、防范可能出現的利益沖突的制度和措施

3、合規檢查

4、開展專項資產管理業務的風險管理制度

（八）附件一：托管機構關于“專項資產管理計劃”托管運作中利益沖突防范和風險控制措施的特別說明

1、辦理專項資產托管業務的內部授權安排和業務分工

2、技術系統情況

3、計劃資產和賬戶管理制度

4、托管結算業務操作流程和對管理人的監督、復核程序

二、資產支持受益憑證募集說明書

（一）重要提示

（二）釋義

（三）專項計劃簡介

（四）專項計劃的參與

1、計劃的推廣期

2、推廣方式

3、參與原則

4、最低參與金額

5、投資者的基本要求

6、參與方式

7、參與手續

8、資金的接收、存放

9、計劃管理人參與計劃的特比安排

10、參與費用

（五）專項計劃交易結構與計劃當事人簡介

1、交易結構介紹

2、交易結構圖

3、計劃各方當事人簡介（各當事人均需指定專人負責，并提供聯系電話）。

（六）專項計劃資金托管

（七）基礎資產

1、原始權益人經營狀況（包括但不限于概況、近3年主要財務狀況、資產負債表、利潤表摘要等）

2、基礎資產（基本情況、權利限制、歷史數據、現金流預測、壓力測試（如有）等）

3、與基礎資產相關的商業安排（如供電安排、租賃安排等）

4、與基礎資產相關的基礎合同的主要條款

5、基礎資產的買賣（原始權益人的承諾、各方的權利義務等）

6、基礎資產的擔保（擔保人、擔保方式、擔保責任、啟動擔保的方式、擔保人的償付能力）或者其他信用增資方式

（八）專項計劃的資產管理

1、資產的構成

2、資產的管理（包括但不限于現金流的收入劃轉、相應的現金流程圖、擔保人的償付能力）或者其他信用增級方式

3、資金的再投資

（九）專項計劃的費用

（十）專項計劃資金的分配

1、現金流分配

2、現金流分配順序

3、賬戶管理：包括正常現金流分配下的賬戶管理和啟動擔保支持下的現金流賬戶管理

（十一）專項計劃的設立、終止等事項

1、專項計劃設立

2、專項計劃的設立失敗

3、專項計劃的展期

4、專項計劃的終止和清算

（十二）各期資產支持受益憑證概況（分期表述）

1、資產支持受益憑證名稱

2、計劃管理人

3、擔保機構

4、規模

5、發行方式

6、面值

7、產品期限和預期收益率

8、預期支付額的賠付方式

9、投資的基礎資產

10、重要時間：包括繳款截止日、計劃設立日、權益登記日、到期日、兌付日

11、信用級別

（十三）資產支持受益憑證的登記及轉讓

（十四）當事人權利義務

（十五）資產支持受益憑證持有人大會（十六）法律及監管環境概要

1、為委托理財概述

2、證券公司客戶資產管理業務的主要法律依據

3、證券公司客戶資產管理業務涉及的主要法律關系

1、專項計劃的風險因素

2、相應的緩解措施

3、風險的承擔（十八）稅務事項（十九）信息披露 1．定期信息披露

計劃存續期間，計劃管理人應嚴格進行信息披露：（1）資產管理報告（2）托管報告

（3）跟蹤信用評級報告（4）審計報告（5）收益分配報告（6）其他定期報告

2、臨時信息披露

計劃存續期內，如果發生下列可能對計劃份額持有人權益產生重大影響的事篇二：資產證券化申報材料審查要點

資產證券化產品申報材料目錄及內容要點

一、資產支持受益憑證（以下簡稱受益憑證或憑證）募集申請書

（一）設立專項資產管理計劃、發行資產支持受益憑證的申請

（二）證券公司現有客戶資產管理業務開展情況（業務規模、組織架構、業務的合規性、存在的問題及風險等）的說明及對不規范業務（如有）的清理規范計劃

（三）擬設立的專項資產管理計劃（以下簡稱專項計劃或計劃）的基本情況

1、專項計劃的簡要情況

2、原始權益人、管理人等關聯當事人持有憑證的特別安排

3、計劃的創新介紹

（四）計劃管理人、托管人管理、托管擬設立的專項資產管理計劃已獲得內部授權批準，并已取得相關監管機構或自律組織的業務資格認可的說明（并提供有關批準、授權或其他證明文件）

（五）受益憑證募集申請人承諾（申報材料真實、準確、完整、合規，申報材料原件和復印件內容一致）

（六）計劃主要當事人的關聯關系：管理人、原始權益人、擔保人、托管人、推廣人之間存在的關聯關系及一年內相關業務往來

（七）計劃管理人關于專項資產管理計劃運作中防范利益沖突和風險控制措施的特別說明

1、開展專項資產管理業務的組織架構和業務流程

2、防范可能出現的利益沖突的制度和措施

3、合規檢查

4、開展專項資產管理業務的風險管理制度

（八）附件一：托管機構關于“專項資產管理計劃”托管運作中利益沖突防范和風險控制措施的特別說明

1、辦理專項資產托管業務的內部授權安排和業務分工

2、技術系統情況

3、計劃資產和賬戶管理制度

4、托管結算業務操作流程和對管理人的監督、復核程序

二、資產支持受益憑證募集說明書

（一）重要提示

（二）釋義

（三）專項計劃簡介

（四）專項計劃的參與

1、計劃的推廣期

2、推廣方式

3、參與原則

4、最低參與金額

5、投資者的基本要求

6、參與方式

7、參與手續

8、資金的接收、存放

9、計劃管理人參與計劃的特比安排

10、參與費用

（五）專項計劃交易結構與計劃當事人簡介

1、交易結構介紹

2、交易結構圖

3、計劃各方當事人簡介（各當事人均需指定專人負責，并提供聯系電話）。

（六）專項計劃資金托管

（七）基礎資產

1、原始權益人經營狀況（包括但不限于概況、近3年主要財務狀況、資產負債表、利潤表摘要等）

2、基礎資產（基本情況、權利限制、歷史數據、現金流預測、壓力測試（如有）等）

3、與基礎資產相關的商業安排（如供電安排、租賃安排等）

4、與基礎資產相關的基礎合同的主要條款

5、基礎資產的買賣（原始權益人的承諾、各方的權利義務等）

6、基礎資產的擔保（擔保人、擔保方式、擔保責任、啟動擔保的方式、擔保人的償付能力）或者其他信用增資方式

（八）專項計劃的資產管理

1、資產的構成

2、資產的管理（包括但不限于現金流的收入劃轉、相應的現金流程圖、擔保人的償付能力）或者其他信用增級方式

3、資金的再投資

（九）專項計劃的費用

（十）專項計劃資金的分配

1、現金流分配

2、現金流分配順序

3、賬戶管理：包括正常現金流分配下的賬戶管理和啟動擔保支持下的現金流賬戶管理

（十一）專項計劃的設立、終止等事項

1、專項計劃設立

2、專項計劃的設立失敗

3、專項計劃的展期

4、專項計劃的終止和清算

（十二）各期資產支持受益憑證概況（分期表述）

1、資產支持受益憑證名稱

2、計劃管理人

3、擔保機構

4、規模

5、發行方式

6、面值

7、產品期限和預期收益率

8、預期支付額的賠付方式

9、投資的基礎資產

10、重要時間：包括繳款截止日、計劃設立日、權益登記日、到期日、兌付日

11、信用級別

（十三）資產支持受益憑證的登記及轉讓

（十四）當事人權利義務

（十五）資產支持受益憑證持有人大會（十六）法律及監管環境概要

1、為委托理財概述

2、證券公司客戶資產管理業務的主要法律依據

3、證券公司客戶資產管理業務涉及的主要法律關系（十七）風險揭示、控制與承擔

1、專項計劃的風險因素

2、相應的緩解措施

3、風險的承擔（十八）稅務事項（十九）信息披露 1．定期信息披露

計劃存續期間，計劃管理人應嚴格進行信息披露：（1）資產管理報告（2）托管報告

（3）跟蹤信用評級報告（4）審計報告（5）收益分配報告（6）其他定期報告

2、臨時信息披露

計劃存續期內，如果發生下列可能對計劃份額持有人權益產生重大影響的事篇三：(企業)資產證券化產品(專項)申報材料目

資產證券化產品申報材料目錄及內容要點

一、資產支持受益憑證（以下簡稱受益憑證或憑證）募集申請書

（一）設立專項資產管理計劃、發行資產支持受益憑證是固定收益投資類品種，具體定義是指以特定的資產池（如信用貸款、企業應收款、租賃收入等具有穩定現金流的資產類型）為支持發行證券，即abs。abs投資者獲得資金池未來產生的現金流，最初擁有資產池的原始權益人通過abs出售資產，獲得資金的申請

（二）證券公司現有客戶資產管理業務開展情況（業務規模、組織架構、業務的合規性、存在的問題及風險等）的說明及對不規范業務（如有）的清理規范計劃

（三）擬設立的專項資產管理計劃（以下簡稱專項計劃或計劃）的基本情況

1、專項計劃的簡要情況

2、原始權益人、管理人等關聯當事人持有憑證的特別安排

3、計劃的創新介紹

（四）計劃管理人、托管人管理、托管擬設立的專項資產管理計劃已獲得內部授權批準，并已取得相關監管機構或自律組織的業務資格認可的說明（并提供有關批準、授權或其他證明文件）

（五）受益憑證募集申請人承諾（申報材料真實、準確、完整、合規，申報材料原件和復印件內容一致）

（六）計劃主要當事人的關聯關系：管理人、原始權益人、擔保人、托管人、推廣人之間存在的關聯關系及一年內相關業務往來

（七）計劃管理人關于專項資產管理計劃運作中防范利益沖突和風險控制措施的特別說明

1、開展專項資產管理業務的組織架構和業務流程

2、防范可能出現的利益沖突的制度和措施

3、合規檢查

4、開展專項資產管理業務的風險管理制度

（八）附件一：托管機構關于“專項資產管理計劃”托管運作中利益沖突防范和風險控制措施的特別說明

1、辦理專項資產托管業務的內部授權安排和業務分工

2、技術系統情況

3、計劃資產和賬戶管理制度

4、托管結算業務操作流程和對管理人的監督、復核程序

二、資產支持受益憑證募集說明書

（一）重要提示

（二）釋義

（三）專項計劃簡介

（四）專項計劃的參與

1、計劃的推廣期

2、推廣方式

3、參與原則

4、最低參與金額

5、投資者的基本要求

6、參與方式

7、參與手續

8、資金的接收、存放

9、計劃管理人參與計劃的特比安排

10、參與費用

（五）專項計劃交易結構與計劃當事人簡介

1、交易結構介紹

2、交易結構圖

3、計劃各方當事人簡介（各當事人均需指定專人負責，并提供聯系電話）。

（六）專項計劃資金托管

（七）基礎資產

1、原始權益人經營狀況（包括但不限于概況、近3年主要財務狀況、資產負債表、利潤表摘要等）

2、基礎資產（基本情況、權利限制、歷史數據、現金流預測、壓力測試（如有）等）

3、與基礎資產相關的商業安排（如供電安排、租賃安排等）

4、與基礎資產相關的基礎合同的主要條款

5、基礎資產的買賣（原始權益人的承諾、各方的權利義務等）

6、基礎資產的擔保（擔保人、擔保方式、擔保責任、啟動擔保的方式、擔保人的償付能力）或者其他信用增資方式

（八）專項計劃的資產管理

1、資產的構成

2、資產的管理（包括但不限于現金流的收入劃轉、相應的現金流程圖、擔保人的償付能力）或者其他信用增級方式

3、資金的再投資

（九）專項計劃的費用

（十）專項計劃資金的分配

1、現金流分配

2、現金流分配順序

3、賬戶管理：包括正常現金流分配下的賬戶管理和啟動擔保支持下的現金流賬戶管理

（十一）專項計劃的設立、終止等事項

1、專項計劃設立

2、專項計劃的設立失敗

3、專項計劃的展期

4、專項計劃的終止和清算

（十二）各期資產支持受益憑證概況（分期表述）

1、資產支持受益憑證名稱

2、計劃管理人

3、擔保機構

4、規模

5、發行方式

6、面值

7、產品期限和預期收益率

8、預期支付額的賠付方式

9、投資的基礎資產

10、重要時間：包括繳款截止日、計劃設立日、權益登記日、到期日、兌付日

11、信用級別

（十三）資產支持受益憑證的登記及轉讓

（十四）當事人權利義務

（十五）資產支持受益憑證持有人大會（十六）法律及監管環境概要

1、為委托理財概述

2、證券公司客戶資產管理業務的主要法律依據

3、證券公司客戶資產管理業務涉及的主要法律關系（十七）風險揭示、控制與承擔

1、專項計劃的風險因素

2、相應的緩解措施

3、風險的承擔（十八）稅務事項（十九）信息披露 1．定期信息披露

計劃存續期間，計劃管理人應嚴格進行信息披露：（1）資產管理報告（2）托管報告

（3）跟蹤信用評級報告（4）審計報告（5）收益分配報告（6）其他定期報告

第五篇：2016年資產證券化研究報告

2016年中國資產證券化市場創新產品頻出，基礎資產范圍不斷擴大、交易結構不斷完善，證券化產品類型越來越豐富。主要創新亮點包括不良資產證券化的重啟、資產支持證券發行中加入信用風險緩釋工具（CRM）的嘗試、車貸證券化循環購買結構的創新、首單信托型ABN的成功發行、REITs在交易所市場的推出等等。白皮書以詳實的數據和案例為依托，從不同角度對2016重磅創新進行了記錄和分析。以下是從中提煉的創新產品簡要概覽。

一、不良資產證券化重啟

在銀行也不良持續“雙升”，各機構具有尋求創新性不良資產處置渠道與方式的迫切需求的背景下，2016年上半年，人民銀行牽頭各部委，出臺重要文件，部署不良資產證券化重啟工作。與2006-2008年主要以國有資產公司發行不良資產證券化的格局不同，此次確定試點范圍僅在大型商業銀行中，總額度500億元。2016年4月，銀行間市場交易商協會發布《不良貸款資產支持證券信息披露指引（試行）》及其配套的表格體系，為進一步推動不良資產證券化業務的高效、有序發展奠定了基礎。

2016年重啟不良資產化后，我國信貸ABS市場累計發行14單不良資產支持證券，發行金額156.10億元，累計處置銀行信貸不良資產510.22億元；其中，成功發行7單對公類不良資產證券化項目，發行金額79.82億元，累計處置銀行對公類信貸不良資產301.53億元；7單個貸類不良資產證券化項目，發行金額76.28億元，累計處置銀行個貸類信貸不良資產208.69億元，占總不良資產證券化處置金額的40.90%。

重啟初期，不良資產證券化創新不斷。自首單信用卡類不良產品和萃2016-1問世以來，小微類、房貸類、個人抵押類不良貸款資產證券化產品相繼問世，具體包括：信用卡類不良資產支持證券3單，分別為和萃2016-

1、工元2016-

2、建鑫2016-3；小微類不良資產支持證券2單，分別為和萃2016-

2、和萃2016-4；住房抵押類不良資產支持證券1單，分別為建鑫2016-2；個人抵押類不良資產支持證券1單，工元2016-3。其中，除3單信用卡類不良資產支持證券的入池資產為100%純信用貸款外，其余4單入池資產均為100%抵押貸款，抵押物類型包括住宅以及商鋪兩類，部分貸款涉及保證或質押擔保。從發行的結果來看，優先檔證券發行的利率較低，處于3.00%至4.40%之間，其中，2016和萃-1發行利率最低，票面利率為3.00%；次級檔證券溢價發行的現象較為普遍，次級投資人對基礎資產回收具有一定的信心，其中溢價率最高的為建鑫2016-2的次級檔證券，溢價率為11%。

二、資產支持票據（ABN）創新

1、信托型ABN

交易商協會2016年新修訂的《非金融企業資產支持票據指引》中首次明確了以“發行載體”為管道發行ABN的交易結構，特定目的信托為發行載體的主要形式之一。信托型ABN與之前所發行的ABN最大的區別在于引入了特殊目的信托，發行機構將基礎資產信托給該特殊目的信托，以實現“破產隔離”和“真實出售”。相較于之前普遍采用的“特殊目的賬戶”的結構，特殊目的信托的構架能夠更好地隔離發行機構對入池資產的控制和影響，從而在形式和實質上更好地體現ABN資產證券化的本質特征。2016年公開發行的五單ABN均為信托型（其中九州通(0.00 +0.00%,買入)醫藥集團股份有限公司2016第一期信托資產支持票據同時也是循環型ABN）。

2、循環購買型ABN

主要創新之二為循環購買型ABN的出現。相較于傳統靜態型ABN，循環購買結構設置了循環購買期，在違約事件發生前不攤還資產支持票據的本金，而是將到期的現金流入用于購買符合起初設定標準的資產，從而增加了利息支付和推遲了本金的支付。2016年所發行的首單循環性ABN為九州通醫藥集團股份有限公司2016第一期信托資產支持票據。本期資產證券化票據采用了循環購買的方式，在基礎資產不發生違約的前提下，既增加了投資人的利息收入所得，也為發行主體提供了更長期的資金以供使用。循環購買的資產須符合初始基礎資產的合格標準，其購買規模以循環購買日信托專戶項下的可支配資金（指信托專戶項下資金總額扣除已屆支付時限的信托費用、信托利益及其他負債后的余額）為限。同時，一旦發生違約事件，循環購買期即結束，否則，循環購買期為自信托生效日（不含該日）起至第10個循環購買日（循環購買日為自信托生效日起每滿三個月的月對日）為止。

3、助力“三去一降一補”的創新

2016年發行的中國中車(10.00-0.10%,買入)股份有限公司2016第一期信托資產支持票據。是國內首單央企應收賬款100%出表的ABN產品，也是國內首單“一帶一路”政策背景下的ABN產品。本單產品的成功發行，是銀行間市場交易商協會為服務中央提出的供給側結構性改革大局，主動貫徹落實中央“三去一降一補”的重點任務，在嚴格防范風險，強化底線思維的原則上，利用資產證券化的模式和通道，豐富改革任務的“工具箱”，優化央企的財務結構，推動“去庫存、去產能、去杠桿”，助力央企降低“兩金”及負債率。2016年12月市場利率上行幅度較大，本期票據在發行市場環境不利的時間窗口以較低的發行成本成功發行，體現了銀行間市場為央企“降成本”所做出的的巨大作用，為發行機構節省了大量財務成本，減輕了央企的財務負擔，同時也拓寬了央企的融資通道。本次票據的募集資金主要用于補充發行機構子公司的營運資金。根據發行材料，相對應的子公司有中車青島四方機車車輛股份有限公司、中車唐山機車車輛有限公司、中車長春軌道客車股份有限公司和中車株洲電力機車有限公司。其資金均用于關系國計民生的重要行業和關鍵領域，體現了銀行間市場服務于實體經濟的重要作用。

三、循環購買型車貸資產證券化

循環結構能夠將期限較短的貸款用于支持期限較長的證券，解決基礎資產期限和證券期限錯配的問題，并且可以通過循環結構實現后續資產的持續出表，同時發起機構的融資規模可通過循環結構進一步擴大。這樣的結構設計不僅為發起機構提供了更加便利的融資渠道和會計出表通道，而期限更長的ABS產品能夠吸引更多種類的投資人，有利于降低發起機構的發行成本。截至2016年底，循環購買型汽車貸款資產支持證券在國內已有一定的實踐經驗，銀行間市場目前已有三單成功發行的產品，分別為“和信2015-02”、“融騰2016-01”以及“華馭五期”。其中，“華馭五期”在交易結構方面與其他產品相比有較大的創新，主要體現在：一是折后本息余額確定發行金額。證券發行金額是將入池貸款在各個剩余攤還期間計劃償還的本息金額用特定的折現率折現到初始起算日并減去初始超額抵押后的金額，所用的折現率包含預計的發行利率、貸款服務機構費用、利息收入稅等，二是在持續購買中引入折價的增信手段，持續購買期內證券獲得的信用支持不減弱。該證券設立時，初始入池資產折后未償本息余額總額的0.5%將作為初始超額抵押，發起機構也將于信托設立日或之前向信托賬戶注入相當于初始起算日折后未償本息余額總額1.2%的現金儲備，該現金儲備的余額在持續購買期內保持不變。初始超額抵押以及現金儲備為證券提供了一定的信用支持。三是還款順序中引入了超額擔保目標比例的概念，攤還順序為非完全順序支付。四是持續購買的規模確定時引入了超額擔保目標水平的概念。五是采用紅池和黑池的模式，總體看，兩個資產池在分散性、剩余期限、入池標準等總體特征方面具有較大的一致性，保證資產池的屬性基本相同。在最初項目測算分層、申報監管、證券營銷階段需要確定一些相關參數所用的資產池為紅池，證券發行后根據發行利率重新挑選一個資產池作為證券的基礎資產，即為黑池。六是設置了現金儲備賬戶，用以緩釋流動性風險。發行人于信托生效日向現金儲備賬戶存入等于初始資產池折后本息余額總額1.2%的現金儲備金，并在持續購買期內維持該水平不變。

四、交易所市場REITs創新

房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）是一種籌集眾多投資者的資金用于取得各種收益性房地產或向收益性房地產提供融資的集體投資計劃或投資機構。

REITs最早發源于美國，1960年美國國會通過法案允許設立REITs，目的是為中小投資者提供投資于房地產市場的渠道。我國REITs實踐有了一定的發展，只不過完全類似于美國市場上的REITs并沒有誕生，我國的REITs產品借鑒了美國REITs在經營性房地產領域的融資模式，結合結構化產品設計，將REITs的定義進行了再次延伸。目前這類結合我國國情產生的REITs，相較于美國市場中的標準化REITs，一般被稱為“類REITs”。

2014年國內首只類REITs產品——中信啟航專項資產管理計劃，獲得監管層批準，并首次嘗試在交易所流通。2015年1月我國住建部發布《關于加快培育和發展住房租賃市場的指導意見》，明確表示將積極推進REITs試點，從政策層面對REITs發展進行松綁，并逐步推開各城市REITs試點。2016年10月10日國務院在《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》的文件中專門提到有序開展企業資產證券化，支持房地產企業通過發展房地產信托投資基金（REITs）向輕資產經營模式轉型。

在相關政策的鼓勵下，2016年我國REITs創新更加如火如荼地開展，其中較具有代表性的案例是“招商創融-天虹商場(13.79 +0.58%,買入)（一期）資產支持專項計劃”，為我國首單國有不動產證券化類REITs產品。該計劃也屬于類REITs，基礎資產為天虹商場深南鼎誠百貨。專項計劃收購項目公司全部股權，無私募基金及委托貸款。

該項目的主要創新點為：

（1）將國企混改和資產證券化相結合，以REITs盤活國有資產。在混合所有制改革中，資產證券化是一種重要的工具，其交易安排充分的市場化，公開透明，避免了國有資產流失的問題。這意味著企業可以有更多的途徑實現國有資產的盤活，通過以REITs作為資產證券化工具，可以讓更多的投資人參與到國企混改的紅利中。

（2）目標資產優質，降低了違約可能性。深南鼎誠天虹是深圳特區成立以來歷史悠久的百貨商場，地處深圳特區核心地帶，周邊商業配套健全，盈利較為可觀。此外，目標資產原為天虹商場自持自用，天虹商場已投入資源進行裝修改造及商業運作，其違約可能性低。在一定程度上，即使商業地產市場走弱，也可以依托目標物業優質地段良好的抗跌性以及承租人穩定的租約為投資者提供穩定的回報。

（3）實現了交易結構層面的進一步創新與突破。招商創融-天虹商場（一期）資產支持專項計劃實現了資產支持專項計劃直接投資有限公司股權的安排。上述交易安排的實現有助于未來權益類資產證券化的開展與實施，為今后企業資產證券化基礎資產類型的多元化提供了思路。

（4）退出機制靈活，可通過公募REITs上市退出。根據專項計劃的退出安排，專項計劃的退出路徑分為公募REITs上市，出售給原始權益人或第三方。