第一篇：資產(chǎn)證券化流程(精簡(jiǎn)版)

資產(chǎn)支持證券發(fā)行流程發(fā)起人（銀行）托管人（信托公司）準(zhǔn)備材料1提交申請(qǐng)受理申請(qǐng)（5日）銀監(jiān)會(huì)人民銀行中央結(jié)算公司同業(yè)拆借中心相關(guān)文件

1、《**信托公司開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)資格申請(qǐng)文件清單》資格申請(qǐng)NY獲得業(yè)務(wù)資格2批準(zhǔn)（1月）

2、《關(guān)于批準(zhǔn)**信托股份有限公司開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)資格的通知》提出資產(chǎn)證券化需求尋找合作方（券商、信托、其它）項(xiàng)目論證與盡職調(diào)查制作申請(qǐng)文件及草案3提交聯(lián)合申請(qǐng)受理申請(qǐng)（5日）N批準(zhǔn)（3月）Y獲得發(fā)行批準(zhǔn)獲得發(fā)行批準(zhǔn)4提交債券市場(chǎng)發(fā)行申請(qǐng)5NY獲得發(fā)行核準(zhǔn)通知6發(fā)布發(fā)行說(shuō)明書(shū)（發(fā)行前5日）簽訂登記托管和代理兌付委托協(xié)議書(shū)7受理申請(qǐng)（5日）核準(zhǔn)（20日）

3、《銀監(jiān)會(huì)發(fā)行申請(qǐng)材料清單》

4、《銀監(jiān)會(huì)關(guān)于**銀行、**信托開(kāi)辦**資產(chǎn)支持證券的批復(fù)》

5、《人民銀行發(fā)行申請(qǐng)材料清單》

6、《人民銀行關(guān)于**資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的決定》

7、《資產(chǎn)支持證券登記托管和代理兌付委托協(xié)議書(shū)》

8、《人民銀行關(guān)于批準(zhǔn)**資產(chǎn)支持證券流通的通知》申請(qǐng)與發(fā)行債券發(fā)行流程（招標(biāo)/簿記建檔）收到發(fā)行情況報(bào)告（10日內(nèi)）收到發(fā)行情況報(bào)告（10日內(nèi)）收到發(fā)行情況報(bào)告（發(fā)行次日）提交流通申請(qǐng)（2月內(nèi)）NY得到人行流通批文8發(fā)送交易流通公告批準(zhǔn)流通完成登記托管手續(xù)收到交易流通公告收到交易流通公告制定交易流通要素公告發(fā)送交易流通要素公告發(fā)布交易流通公告與批文收到交易流通要素公告辦理交易流通手續(xù)流通階段后期管理流程

第二篇：資產(chǎn)證券化操作實(shí)務(wù)

一、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)知識(shí)

1、資產(chǎn)證券化的定義

資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization），一般是指將原始權(quán)益人/發(fā)起人不易流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過(guò)程，是一種以資產(chǎn)信用為支持的，重新包裝現(xiàn)金流的高級(jí)投資銀行技術(shù)（repackage the cash flow into the tradable securities），屬于以資產(chǎn)信用為支持的直接融資模式。破產(chǎn)隔離、有限追索是傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的主要法律目標(biāo)。

2、資產(chǎn)證券化的重要性

資產(chǎn)證券化被認(rèn)為是“優(yōu)化金融資源配置、用好增量、盤(pán)活存量”的重要手段，對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要作用，對(duì)資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)而言，是一種新的融資手段、一種資產(chǎn)管理的高級(jí)手段、一種風(fēng)險(xiǎn)管理的新工具。

3、中國(guó)資產(chǎn)證券化的操作模式概述

目前，中國(guó)資產(chǎn)證券化主要有如下四種操作模式：（1）銀監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行審批監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化；（2）證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的證券公司、基金子公司資產(chǎn)證券化（資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃）；（3）在中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）；（4）保監(jiān)會(huì)監(jiān)管的項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃。

二、信貸資產(chǎn)證券化的操作模式

1、信貸資產(chǎn)證券化概述

信貸資產(chǎn)證券化是指在中國(guó)境內(nèi)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。目前，發(fā)起機(jī)構(gòu)范圍已逐漸擴(kuò)展至商業(yè)銀行、政策性銀行、外資法人銀行、財(cái)務(wù)公司、城市信用社、農(nóng)村信用社、郵儲(chǔ)銀行、金融資產(chǎn)管理公司、企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司、汽車金融公司、金融租賃公司及銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的其他金融機(jī)構(gòu)。

2、信貸資產(chǎn)證券化備案制改革的監(jiān)管趨勢(shì)

我們了解到，監(jiān)管部門召開(kāi)了關(guān)于“信貸資產(chǎn)證券化由審批制改為備案制”的會(huì)議，擬推行信貸資產(chǎn)證券化的備案制改革，即發(fā)起機(jī)構(gòu)在取得資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)資格后，在產(chǎn)品發(fā)行前采取逐筆備案制。我們相信這個(gè)制度的推出，將有利于信貸資產(chǎn)證券化的擴(kuò)大試點(diǎn)。

3、在銀行間債券市場(chǎng)實(shí)施的信貸資產(chǎn)證券化 信貸資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)圖如下：

4、在交易所市場(chǎng)實(shí)施的信貸資產(chǎn)證券化 2014年6月23日，平安銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)的“平安銀行1號(hào)小額消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持證券”在上海證券交易所上市發(fā)行，成為第一單在交易所發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券，劉柏榮律師團(tuán)隊(duì)作為該項(xiàng)目法律顧問(wèn)提供了全程法律服務(wù)。在交易所市場(chǎng)實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化，需特別關(guān)注法律依據(jù)、審批流程、登記托管等相關(guān)節(jié)點(diǎn)問(wèn)題。

5、抵/質(zhì)押資產(chǎn)入池的法律解決方案

長(zhǎng)期以來(lái)，由于辦理抵/質(zhì)押變更登記的操作性問(wèn)題，除個(gè)人住房抵押貸款證券化（RMBS）項(xiàng)目外，一般較少選擇抵/質(zhì)押擔(dān)保貸款入池。經(jīng)過(guò)對(duì)立法、司法方面的深入調(diào)研，認(rèn)為在主債權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，即使不辦理抵/質(zhì)押權(quán)變更登記，抵/質(zhì)押權(quán)隨主債權(quán)一并轉(zhuǎn)讓，同時(shí)提出在信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，可采取“權(quán)利完善事件發(fā)生”后再行辦理抵/質(zhì)押權(quán)變更/轉(zhuǎn)移登記手續(xù)的方案，且以該方案操作的相關(guān)證券化項(xiàng)目已經(jīng)取得了相應(yīng)監(jiān)管部門的審批。這對(duì)于擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍、保護(hù)投資者利益有很大推動(dòng)作用。

三、證券公司、基金子公司資產(chǎn)證券化的操作模式

1、證監(jiān)會(huì)關(guān)于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的最新監(jiān)管趨勢(shì)

2014年2月份，根據(jù)國(guó)務(wù)院、證監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定，取消證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)及相應(yīng)的審批。近期，中國(guó)證監(jiān)會(huì)已制定《資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（征求意見(jiàn)稿）、《資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》（征求意見(jiàn)稿），正在特定范圍內(nèi)征求立法建議。據(jù)了解，根據(jù)征求意見(jiàn)稿的規(guī)定，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的證券公司、基金子公司資產(chǎn)證券化或?qū)⒂蓪徟聘臑閭浒钢疲?shí)施負(fù)面清單管理。

2、證券公司、基金子公司資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)

據(jù)了解，相較于之前規(guī)定，前述征求意見(jiàn)稿對(duì)證券公司資產(chǎn)證券化的核心法律關(guān)系沒(méi)有實(shí)質(zhì)性調(diào)整。結(jié)合前期規(guī)定與項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，證券公司實(shí)施的資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)如下：

3、資產(chǎn)支持證券持有人與計(jì)劃管理人的法律關(guān)系

在證券公司資產(chǎn)證券化中，將資產(chǎn)支持證券持有人與計(jì)劃管理人（證券公司）之間認(rèn)定為《合同法》項(xiàng)下的委托代理法律關(guān)系，投資者按份共有專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)，不違反現(xiàn)有法律規(guī)定，但存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的法律規(guī)定，尚不能將二者之間的法律關(guān)系直接認(rèn)定為信托法律關(guān)系。可將二者之間認(rèn)定為廣義的委托法律關(guān)系，在具體交易文件準(zhǔn)備中，按照信托制度進(jìn)行設(shè)計(jì)，不明確為《合同法》項(xiàng)下的委托代理關(guān)系，則可為與后續(xù)立法的銜接留下空間。

4、典型案例：中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃

2014年中信證券發(fā)起設(shè)立“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，將所募集資金通過(guò)非公募基金最終運(yùn)用于持有北京、深圳中信證券大廈（“物業(yè)”）的兩個(gè)項(xiàng)目公司，并以物業(yè)租金、處置收益等現(xiàn)金流作為資產(chǎn)支持證券償付支持，通過(guò)普通分配、處置分配、份額分配的方式向投資者分配投資收益。在將來(lái)監(jiān)管政策允許的情況下，該項(xiàng)目將轉(zhuǎn)為真正意義上的公募REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）。

四、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的操作模式

1、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的最新監(jiān)管規(guī)則

2014年7月28日，中國(guó)保監(jiān)會(huì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管部發(fā)布《項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃試點(diǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管口徑》(資金部函〔2014〕197號(hào))，對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)作了明確規(guī)定。業(yè)內(nèi)認(rèn)為項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃將成為保監(jiān)會(huì)監(jiān)管的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特殊目的載體。該監(jiān)管口徑對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的交易結(jié)構(gòu)、破產(chǎn)隔離機(jī)制、托管機(jī)制、現(xiàn)金流歸集、受益憑證的評(píng)級(jí)作了詳細(xì)規(guī)定，并明確基礎(chǔ)資產(chǎn)包括：信貸資產(chǎn)、金融租賃應(yīng)收款、每年獲得固定分配的收益且對(duì)本金回收和上述收益分配設(shè)置信用增級(jí)措施的股權(quán)資產(chǎn)。

2、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的基本交易結(jié)構(gòu)圖

五、資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）的操作模式

根據(jù)《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，資產(chǎn)支持票據(jù)實(shí)行在中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（“交易商協(xié)會(huì)”）注冊(cè)制發(fā)行。目前，已有15只資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）產(chǎn)品成功在交易商協(xié)會(huì)獲得注冊(cè)。ABN可分為抵/質(zhì)押型ABN、信托型ABN兩種類型。其中，抵/質(zhì)押型ABN中，基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)行人無(wú)法實(shí)現(xiàn)完全的破產(chǎn)隔離。

2012年10月，中倫與信托公司、會(huì)計(jì)、評(píng)級(jí)、銀行等金融機(jī)構(gòu)在北京共同舉行了“信托型ABN國(guó)際閉門研討會(huì)”，形成了信托型ABN的成熟方案并獲得交易商協(xié)會(huì)認(rèn)可。信托型ABN的核心是“一票兩權(quán)”，兩權(quán)是指“投資者因認(rèn)購(gòu)ABN而享有信托受益權(quán)、投資者對(duì)發(fā)行人的債權(quán)”，兩種權(quán)利價(jià)值具有可調(diào)整性。信托型ABN的最大優(yōu)勢(shì)在于能夠?qū)崿F(xiàn)A類信托受益權(quán)的破產(chǎn)隔離與有限追索、具有雙信用支持，能夠提高債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)從而降低企業(yè)的融資成本。

六、租賃資產(chǎn)、小貸資產(chǎn)證券化的操作模式

1、租賃資產(chǎn)證券化的操作模式探討

根據(jù)監(jiān)管體系的劃分，租賃資產(chǎn)分為商務(wù)部主管的租賃公司、銀監(jiān)會(huì)主管的金融租賃公司的租賃資產(chǎn)兩種類型，并可探討不同資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式。

商務(wù)部主管的租賃公司之租賃資產(chǎn)證券化，可探討以下兩種模式：（1）證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的證券公司、基金子公司的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃模式；（2）在銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）模式。

銀監(jiān)會(huì)主管的金融租賃公司之租賃資產(chǎn)證券化，可探討以下兩種模式：（1）銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的單SPT模式的租賃資產(chǎn)證券（參照信貸資產(chǎn)證券化的模式）；（2）保監(jiān)會(huì)監(jiān)管的項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃模式的租賃資產(chǎn)證券化。

2、小貸資產(chǎn)證券化的操作模式探討

目前，小貸公司主要受各地方政府金融辦的監(jiān)管，小貸公司的貸款債權(quán)不屬于銀監(jiān)會(huì)主管的信貸資產(chǎn)。小貸資產(chǎn)證券化可探討如下三類操作模式：

（1）通過(guò)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的證券公司、基金子公司資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃實(shí)施的小貸證券化；（2）通過(guò)在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)ABN實(shí)施的小貸證券化；（3）通過(guò)保監(jiān)會(huì)監(jiān)管的項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃實(shí)施的小貸證券化。

七、中國(guó)法律環(huán)境下循環(huán)購(gòu)買結(jié)構(gòu)的解決方案

循環(huán)購(gòu)買結(jié)構(gòu)是資產(chǎn)證券化較為復(fù)雜的交易設(shè)計(jì)，在中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則項(xiàng)下，資產(chǎn)證券化采用循環(huán)購(gòu)買結(jié)構(gòu)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的會(huì)計(jì)“出表”是一直以來(lái)的難題。2013年7月，中倫與高偉紳律師事務(wù)所聯(lián)合多家業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)，召開(kāi)了關(guān)于資產(chǎn)證券化監(jiān)管資本與循環(huán)購(gòu)買結(jié)構(gòu)下“出表”問(wèn)題的國(guó)際研討會(huì)，對(duì)英國(guó)信用卡證券化中的主信托結(jié)構(gòu)作了深入分析。目前，為實(shí)現(xiàn)與循環(huán)購(gòu)買結(jié)構(gòu)下資產(chǎn)“出表”的相同效果，提出信用卡證券化“一次審批、多次設(shè)信托、多次發(fā)行”交易結(jié)構(gòu)構(gòu)想，并通過(guò)SPT模式選擇在銀行間債券市場(chǎng)或交易所直接發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

八、資產(chǎn)證券化中的流動(dòng)性支持、信用増級(jí)的基本模式探討

流動(dòng)性支持、信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化的重要難點(diǎn)，也是保障投資者利益的重要措施。流動(dòng)性支持的主要目的是解決基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流回收與資產(chǎn)支持證券本息償付暫時(shí)不匹配引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而信用增級(jí)是對(duì)資產(chǎn)證券化交易的信用保護(hù)，二者核心區(qū)別在于前者不對(duì)因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的任何損失（如信用風(fēng)險(xiǎn)損失）導(dǎo)致的現(xiàn)金流短缺提供支持，后者優(yōu)先承擔(dān)或補(bǔ)償因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的任何損失導(dǎo)致的現(xiàn)金流短缺。

1、資產(chǎn)證券化中的流動(dòng)性支持方案

目前，在資產(chǎn)證券化中可探討如下三種流動(dòng)性支持方案：（1）現(xiàn)金流截取方案；（2）發(fā)行特別資產(chǎn)支持證券方案；（3）第三方流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持的方案。

2、資產(chǎn)證券化中的信用增級(jí)方案

信用增級(jí)分為內(nèi)部信用増級(jí)、外部信用增級(jí)兩大類。其中，內(nèi)部信用増級(jí)主要包括：（1）超額抵押方案；（2）資產(chǎn)支持證券分層結(jié)構(gòu)方案；（3）現(xiàn)金抵押賬戶方案；（4）利差賬戶方案。

外部信用增級(jí)可探討基礎(chǔ)資產(chǎn)端、SPV端、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品端等不同交易環(huán)節(jié)項(xiàng)下的方案，即：（1）在基礎(chǔ)資產(chǎn)端可探討全額擔(dān)保、最高額擔(dān)保的信用増級(jí)方案；（2）在SPV端可探討風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)買賣、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約、差額支付承諾及其他風(fēng)險(xiǎn)保障安排；（3）在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品端可探討信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證、特定情形下受讓資產(chǎn)支持證券等方案。

3、融資性擔(dān)保公司、信托公司為資產(chǎn)證券化提供流動(dòng)性支持、信用增級(jí)的探討 隨著信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起機(jī)構(gòu)向城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行的拓展，對(duì)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行與投資者權(quán)益保障而言，流動(dòng)性支持、信用增級(jí)愈加重要。同時(shí)，近年來(lái)融資性擔(dān)保公司發(fā)展迅速，探討融資性擔(dān)保公司參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有重要的意義，相應(yīng)監(jiān)管部門與行業(yè)協(xié)會(huì)正在作積極推進(jìn)。另外，探討信托公司為資產(chǎn)證券化提供流動(dòng)性支持、信用增級(jí)的方案，對(duì)于豐富流動(dòng)性支持、信用增級(jí)措施富有啟發(fā)意義。

第三篇：資產(chǎn)證券化申報(bào)材料

篇一：(企業(yè))資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(專項(xiàng))申報(bào)材料目錄及內(nèi)容要點(diǎn) 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品申報(bào)材料目錄及內(nèi)容要點(diǎn)

一、資產(chǎn)支持受益憑證（以下簡(jiǎn)稱受益憑證或憑證）募集申請(qǐng)書(shū)

（一）設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證的申請(qǐng)

（二）證券公司現(xiàn)有客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開(kāi)展情況（業(yè)務(wù)規(guī)模、組織架構(gòu)、業(yè)務(wù)的合規(guī)性、存在的問(wèn)題及風(fēng)險(xiǎn)等）的說(shuō)明及對(duì)不規(guī)范業(yè)務(wù)（如有）的清理規(guī)范計(jì)劃

（三）擬設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱專項(xiàng)計(jì)劃或計(jì)劃）的基本情況

1、專項(xiàng)計(jì)劃的簡(jiǎn)要情況

2、原始權(quán)益人、管理人等關(guān)聯(lián)當(dāng)事人持有憑證的特別安排

3、計(jì)劃的創(chuàng)新介紹

（四）計(jì)劃管理人、托管人管理、托管擬設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃已獲得內(nèi)部授權(quán)批準(zhǔn)，并已取得相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)或自律組織的業(yè)務(wù)資格認(rèn)可的說(shuō)明（并提供有關(guān)批準(zhǔn)、授權(quán)或其他證明文件）

（五）受益憑證募集申請(qǐng)人承諾（申報(bào)材料真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、合規(guī)，申報(bào)材料原件和復(fù)印件內(nèi)容一致）

（六）計(jì)劃主要當(dāng)事人的關(guān)聯(lián)關(guān)系：管理人、原始權(quán)益人、擔(dān)保人、托管人、推廣人之間存在的關(guān)聯(lián)關(guān)系及一年內(nèi)相關(guān)業(yè)務(wù)往來(lái)

（七）計(jì)劃管理人關(guān)于專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作中防范利益沖突和風(fēng)險(xiǎn)控制措施的特別說(shuō)明

1、開(kāi)展專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的組織架構(gòu)和業(yè)務(wù)流程

2、防范可能出現(xiàn)的利益沖突的制度和措施

3、合規(guī)檢查

4、開(kāi)展專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理制度

（八）附件一：托管機(jī)構(gòu)關(guān)于“專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”托管運(yùn)作中利益沖突防范和風(fēng)險(xiǎn)控制措施的特別說(shuō)明

1、辦理專項(xiàng)資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)的內(nèi)部授權(quán)安排和業(yè)務(wù)分工

2、技術(shù)系統(tǒng)情況

3、計(jì)劃資產(chǎn)和賬戶管理制度

4、托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作流程和對(duì)管理人的監(jiān)督、復(fù)核程序

二、資產(chǎn)支持受益憑證募集說(shuō)明書(shū)

（一）重要提示

（二）釋義

（三）專項(xiàng)計(jì)劃簡(jiǎn)介

（四）專項(xiàng)計(jì)劃的參與

1、計(jì)劃的推廣期

2、推廣方式

3、參與原則

4、最低參與金額

5、投資者的基本要求

6、參與方式

7、參與手續(xù)

8、資金的接收、存放

9、計(jì)劃管理人參與計(jì)劃的特比安排

10、參與費(fèi)用

（五）專項(xiàng)計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)與計(jì)劃當(dāng)事人簡(jiǎn)介

1、交易結(jié)構(gòu)介紹

2、交易結(jié)構(gòu)圖

3、計(jì)劃各方當(dāng)事人簡(jiǎn)介（各當(dāng)事人均需指定專人負(fù)責(zé)，并提供聯(lián)系電話）。

（六）專項(xiàng)計(jì)劃資金托管

（七）基礎(chǔ)資產(chǎn)

1、原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)狀況（包括但不限于概況、近3年主要財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表摘要等）

2、基礎(chǔ)資產(chǎn)（基本情況、權(quán)利限制、歷史數(shù)據(jù)、現(xiàn)金流預(yù)測(cè)、壓力測(cè)試（如有）等）

3、與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的商業(yè)安排（如供電安排、租賃安排等）

4、與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的基礎(chǔ)合同的主要條款

5、基礎(chǔ)資產(chǎn)的買賣（原始權(quán)益人的承諾、各方的權(quán)利義務(wù)等）

6、基礎(chǔ)資產(chǎn)的擔(dān)保（擔(dān)保人、擔(dān)保方式、擔(dān)保責(zé)任、啟動(dòng)擔(dān)保的方式、擔(dān)保人的償付能力）或者其他信用增資方式

（八）專項(xiàng)計(jì)劃的資產(chǎn)管理

1、資產(chǎn)的構(gòu)成

2、資產(chǎn)的管理（包括但不限于現(xiàn)金流的收入劃轉(zhuǎn)、相應(yīng)的現(xiàn)金流程圖、擔(dān)保人的償付能力）或者其他信用增級(jí)方式

3、資金的再投資

（九）專項(xiàng)計(jì)劃的費(fèi)用

（十）專項(xiàng)計(jì)劃資金的分配

1、現(xiàn)金流分配

2、現(xiàn)金流分配順序

3、賬戶管理：包括正常現(xiàn)金流分配下的賬戶管理和啟動(dòng)擔(dān)保支持下的現(xiàn)金流賬戶管理

（十一）專項(xiàng)計(jì)劃的設(shè)立、終止等事項(xiàng)

1、專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立

2、專項(xiàng)計(jì)劃的設(shè)立失敗

3、專項(xiàng)計(jì)劃的展期

4、專項(xiàng)計(jì)劃的終止和清算

（十二）各期資產(chǎn)支持受益憑證概況（分期表述）

1、資產(chǎn)支持受益憑證名稱

2、計(jì)劃管理人

3、擔(dān)保機(jī)構(gòu)

4、規(guī)模

5、發(fā)行方式

6、面值

7、產(chǎn)品期限和預(yù)期收益率

8、預(yù)期支付額的賠付方式

9、投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)

10、重要時(shí)間：包括繳款截止日、計(jì)劃設(shè)立日、權(quán)益登記日、到期日、兌付日

11、信用級(jí)別

（十三）資產(chǎn)支持受益憑證的登記及轉(zhuǎn)讓

（十四）當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)

（十五）資產(chǎn)支持受益憑證持有人大會(huì)（十六）法律及監(jiān)管環(huán)境概要

1、為委托理財(cái)概述

2、證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的主要法律依據(jù)

3、證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)涉及的主要法律關(guān)系

1、專項(xiàng)計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)因素

2、相應(yīng)的緩解措施

3、風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)（十八）稅務(wù)事項(xiàng)（十九）信息披露 1．定期信息披露

計(jì)劃存續(xù)期間，計(jì)劃管理人應(yīng)嚴(yán)格進(jìn)行信息披露：（1）資產(chǎn)管理報(bào)告（2）托管報(bào)告

（3）跟蹤信用評(píng)級(jí)報(bào)告（4）審計(jì)報(bào)告（5）收益分配報(bào)告（6）其他定期報(bào)告

2、臨時(shí)信息披露

計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)，如果發(fā)生下列可能對(duì)計(jì)劃份額持有人權(quán)益產(chǎn)生重大影響的事篇二：資產(chǎn)證券化申報(bào)材料審查要點(diǎn)

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品申報(bào)材料目錄及內(nèi)容要點(diǎn)

一、資產(chǎn)支持受益憑證（以下簡(jiǎn)稱受益憑證或憑證）募集申請(qǐng)書(shū)

（一）設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證的申請(qǐng)

（二）證券公司現(xiàn)有客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開(kāi)展情況（業(yè)務(wù)規(guī)模、組織架構(gòu)、業(yè)務(wù)的合規(guī)性、存在的問(wèn)題及風(fēng)險(xiǎn)等）的說(shuō)明及對(duì)不規(guī)范業(yè)務(wù)（如有）的清理規(guī)范計(jì)劃

（三）擬設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱專項(xiàng)計(jì)劃或計(jì)劃）的基本情況

1、專項(xiàng)計(jì)劃的簡(jiǎn)要情況

2、原始權(quán)益人、管理人等關(guān)聯(lián)當(dāng)事人持有憑證的特別安排

3、計(jì)劃的創(chuàng)新介紹

（四）計(jì)劃管理人、托管人管理、托管擬設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃已獲得內(nèi)部授權(quán)批準(zhǔn)，并已取得相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)或自律組織的業(yè)務(wù)資格認(rèn)可的說(shuō)明（并提供有關(guān)批準(zhǔn)、授權(quán)或其他證明文件）

（五）受益憑證募集申請(qǐng)人承諾（申報(bào)材料真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、合規(guī)，申報(bào)材料原件和復(fù)印件內(nèi)容一致）

（六）計(jì)劃主要當(dāng)事人的關(guān)聯(lián)關(guān)系：管理人、原始權(quán)益人、擔(dān)保人、托管人、推廣人之間存在的關(guān)聯(lián)關(guān)系及一年內(nèi)相關(guān)業(yè)務(wù)往來(lái)

（七）計(jì)劃管理人關(guān)于專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作中防范利益沖突和風(fēng)險(xiǎn)控制措施的特別說(shuō)明

1、開(kāi)展專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的組織架構(gòu)和業(yè)務(wù)流程

2、防范可能出現(xiàn)的利益沖突的制度和措施

3、合規(guī)檢查

4、開(kāi)展專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理制度

（八）附件一：托管機(jī)構(gòu)關(guān)于“專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”托管運(yùn)作中利益沖突防范和風(fēng)險(xiǎn)控制措施的特別說(shuō)明

1、辦理專項(xiàng)資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)的內(nèi)部授權(quán)安排和業(yè)務(wù)分工

2、技術(shù)系統(tǒng)情況

3、計(jì)劃資產(chǎn)和賬戶管理制度

4、托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作流程和對(duì)管理人的監(jiān)督、復(fù)核程序

二、資產(chǎn)支持受益憑證募集說(shuō)明書(shū)

（一）重要提示

（二）釋義

（三）專項(xiàng)計(jì)劃簡(jiǎn)介

（四）專項(xiàng)計(jì)劃的參與

1、計(jì)劃的推廣期

2、推廣方式

3、參與原則

4、最低參與金額

5、投資者的基本要求

6、參與方式

7、參與手續(xù)

8、資金的接收、存放

9、計(jì)劃管理人參與計(jì)劃的特比安排

10、參與費(fèi)用

（五）專項(xiàng)計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)與計(jì)劃當(dāng)事人簡(jiǎn)介

1、交易結(jié)構(gòu)介紹

2、交易結(jié)構(gòu)圖

3、計(jì)劃各方當(dāng)事人簡(jiǎn)介（各當(dāng)事人均需指定專人負(fù)責(zé)，并提供聯(lián)系電話）。

（六）專項(xiàng)計(jì)劃資金托管

（七）基礎(chǔ)資產(chǎn)

1、原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)狀況（包括但不限于概況、近3年主要財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表摘要等）

2、基礎(chǔ)資產(chǎn)（基本情況、權(quán)利限制、歷史數(shù)據(jù)、現(xiàn)金流預(yù)測(cè)、壓力測(cè)試（如有）等）

3、與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的商業(yè)安排（如供電安排、租賃安排等）

4、與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的基礎(chǔ)合同的主要條款

5、基礎(chǔ)資產(chǎn)的買賣（原始權(quán)益人的承諾、各方的權(quán)利義務(wù)等）

6、基礎(chǔ)資產(chǎn)的擔(dān)保（擔(dān)保人、擔(dān)保方式、擔(dān)保責(zé)任、啟動(dòng)擔(dān)保的方式、擔(dān)保人的償付能力）或者其他信用增資方式

（八）專項(xiàng)計(jì)劃的資產(chǎn)管理

1、資產(chǎn)的構(gòu)成

2、資產(chǎn)的管理（包括但不限于現(xiàn)金流的收入劃轉(zhuǎn)、相應(yīng)的現(xiàn)金流程圖、擔(dān)保人的償付能力）或者其他信用增級(jí)方式

3、資金的再投資

（九）專項(xiàng)計(jì)劃的費(fèi)用

（十）專項(xiàng)計(jì)劃資金的分配

1、現(xiàn)金流分配

2、現(xiàn)金流分配順序

3、賬戶管理：包括正常現(xiàn)金流分配下的賬戶管理和啟動(dòng)擔(dān)保支持下的現(xiàn)金流賬戶管理

（十一）專項(xiàng)計(jì)劃的設(shè)立、終止等事項(xiàng)

1、專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立

2、專項(xiàng)計(jì)劃的設(shè)立失敗

3、專項(xiàng)計(jì)劃的展期

4、專項(xiàng)計(jì)劃的終止和清算

（十二）各期資產(chǎn)支持受益憑證概況（分期表述）

1、資產(chǎn)支持受益憑證名稱

2、計(jì)劃管理人

3、擔(dān)保機(jī)構(gòu)

4、規(guī)模

5、發(fā)行方式

6、面值

7、產(chǎn)品期限和預(yù)期收益率

8、預(yù)期支付額的賠付方式

9、投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)

10、重要時(shí)間：包括繳款截止日、計(jì)劃設(shè)立日、權(quán)益登記日、到期日、兌付日

11、信用級(jí)別

（十三）資產(chǎn)支持受益憑證的登記及轉(zhuǎn)讓

（十四）當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)

（十五）資產(chǎn)支持受益憑證持有人大會(huì)（十六）法律及監(jiān)管環(huán)境概要

1、為委托理財(cái)概述

2、證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的主要法律依據(jù)

3、證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)涉及的主要法律關(guān)系（十七）風(fēng)險(xiǎn)揭示、控制與承擔(dān)

1、專項(xiàng)計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)因素

2、相應(yīng)的緩解措施

3、風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)（十八）稅務(wù)事項(xiàng)（十九）信息披露 1．定期信息披露

計(jì)劃存續(xù)期間，計(jì)劃管理人應(yīng)嚴(yán)格進(jìn)行信息披露：（1）資產(chǎn)管理報(bào)告（2）托管報(bào)告

（3）跟蹤信用評(píng)級(jí)報(bào)告（4）審計(jì)報(bào)告（5）收益分配報(bào)告（6）其他定期報(bào)告

2、臨時(shí)信息披露

計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)，如果發(fā)生下列可能對(duì)計(jì)劃份額持有人權(quán)益產(chǎn)生重大影響的事篇三：(企業(yè))資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(專項(xiàng))申報(bào)材料目

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品申報(bào)材料目錄及內(nèi)容要點(diǎn)

一、資產(chǎn)支持受益憑證（以下簡(jiǎn)稱受益憑證或憑證）募集申請(qǐng)書(shū)

（一）設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證是固定收益投資類品種，具體定義是指以特定的資產(chǎn)池（如信用貸款、企業(yè)應(yīng)收款、租賃收入等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)類型）為支持發(fā)行證券，即abs。abs投資者獲得資金池未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，最初擁有資產(chǎn)池的原始權(quán)益人通過(guò)abs出售資產(chǎn)，獲得資金的申請(qǐng)

（二）證券公司現(xiàn)有客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開(kāi)展情況（業(yè)務(wù)規(guī)模、組織架構(gòu)、業(yè)務(wù)的合規(guī)性、存在的問(wèn)題及風(fēng)險(xiǎn)等）的說(shuō)明及對(duì)不規(guī)范業(yè)務(wù)（如有）的清理規(guī)范計(jì)劃

（三）擬設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱專項(xiàng)計(jì)劃或計(jì)劃）的基本情況

1、專項(xiàng)計(jì)劃的簡(jiǎn)要情況

2、原始權(quán)益人、管理人等關(guān)聯(lián)當(dāng)事人持有憑證的特別安排

3、計(jì)劃的創(chuàng)新介紹

（四）計(jì)劃管理人、托管人管理、托管擬設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃已獲得內(nèi)部授權(quán)批準(zhǔn)，并已取得相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)或自律組織的業(yè)務(wù)資格認(rèn)可的說(shuō)明（并提供有關(guān)批準(zhǔn)、授權(quán)或其他證明文件）

（五）受益憑證募集申請(qǐng)人承諾（申報(bào)材料真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、合規(guī)，申報(bào)材料原件和復(fù)印件內(nèi)容一致）

（六）計(jì)劃主要當(dāng)事人的關(guān)聯(lián)關(guān)系：管理人、原始權(quán)益人、擔(dān)保人、托管人、推廣人之間存在的關(guān)聯(lián)關(guān)系及一年內(nèi)相關(guān)業(yè)務(wù)往來(lái)

（七）計(jì)劃管理人關(guān)于專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作中防范利益沖突和風(fēng)險(xiǎn)控制措施的特別說(shuō)明

1、開(kāi)展專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的組織架構(gòu)和業(yè)務(wù)流程

2、防范可能出現(xiàn)的利益沖突的制度和措施

3、合規(guī)檢查

4、開(kāi)展專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理制度

（八）附件一：托管機(jī)構(gòu)關(guān)于“專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”托管運(yùn)作中利益沖突防范和風(fēng)險(xiǎn)控制措施的特別說(shuō)明

1、辦理專項(xiàng)資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)的內(nèi)部授權(quán)安排和業(yè)務(wù)分工

2、技術(shù)系統(tǒng)情況

3、計(jì)劃資產(chǎn)和賬戶管理制度

4、托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作流程和對(duì)管理人的監(jiān)督、復(fù)核程序

二、資產(chǎn)支持受益憑證募集說(shuō)明書(shū)

（一）重要提示

（二）釋義

（三）專項(xiàng)計(jì)劃簡(jiǎn)介

（四）專項(xiàng)計(jì)劃的參與

1、計(jì)劃的推廣期

2、推廣方式

3、參與原則

4、最低參與金額

5、投資者的基本要求

6、參與方式

7、參與手續(xù)

8、資金的接收、存放

9、計(jì)劃管理人參與計(jì)劃的特比安排

10、參與費(fèi)用

（五）專項(xiàng)計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)與計(jì)劃當(dāng)事人簡(jiǎn)介

1、交易結(jié)構(gòu)介紹

2、交易結(jié)構(gòu)圖

3、計(jì)劃各方當(dāng)事人簡(jiǎn)介（各當(dāng)事人均需指定專人負(fù)責(zé)，并提供聯(lián)系電話）。

（六）專項(xiàng)計(jì)劃資金托管

（七）基礎(chǔ)資產(chǎn)

1、原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)狀況（包括但不限于概況、近3年主要財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表摘要等）

2、基礎(chǔ)資產(chǎn)（基本情況、權(quán)利限制、歷史數(shù)據(jù)、現(xiàn)金流預(yù)測(cè)、壓力測(cè)試（如有）等）

3、與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的商業(yè)安排（如供電安排、租賃安排等）

4、與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的基礎(chǔ)合同的主要條款

5、基礎(chǔ)資產(chǎn)的買賣（原始權(quán)益人的承諾、各方的權(quán)利義務(wù)等）

6、基礎(chǔ)資產(chǎn)的擔(dān)保（擔(dān)保人、擔(dān)保方式、擔(dān)保責(zé)任、啟動(dòng)擔(dān)保的方式、擔(dān)保人的償付能力）或者其他信用增資方式

（八）專項(xiàng)計(jì)劃的資產(chǎn)管理

1、資產(chǎn)的構(gòu)成

2、資產(chǎn)的管理（包括但不限于現(xiàn)金流的收入劃轉(zhuǎn)、相應(yīng)的現(xiàn)金流程圖、擔(dān)保人的償付能力）或者其他信用增級(jí)方式

3、資金的再投資

（九）專項(xiàng)計(jì)劃的費(fèi)用

（十）專項(xiàng)計(jì)劃資金的分配

1、現(xiàn)金流分配

2、現(xiàn)金流分配順序

3、賬戶管理：包括正常現(xiàn)金流分配下的賬戶管理和啟動(dòng)擔(dān)保支持下的現(xiàn)金流賬戶管理

（十一）專項(xiàng)計(jì)劃的設(shè)立、終止等事項(xiàng)

1、專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立

2、專項(xiàng)計(jì)劃的設(shè)立失敗

3、專項(xiàng)計(jì)劃的展期

4、專項(xiàng)計(jì)劃的終止和清算

（十二）各期資產(chǎn)支持受益憑證概況（分期表述）

1、資產(chǎn)支持受益憑證名稱

2、計(jì)劃管理人

3、擔(dān)保機(jī)構(gòu)

4、規(guī)模

5、發(fā)行方式

6、面值

7、產(chǎn)品期限和預(yù)期收益率

8、預(yù)期支付額的賠付方式

9、投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)

10、重要時(shí)間：包括繳款截止日、計(jì)劃設(shè)立日、權(quán)益登記日、到期日、兌付日

11、信用級(jí)別

（十三）資產(chǎn)支持受益憑證的登記及轉(zhuǎn)讓

（十四）當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)

（十五）資產(chǎn)支持受益憑證持有人大會(huì)（十六）法律及監(jiān)管環(huán)境概要

1、為委托理財(cái)概述

2、證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的主要法律依據(jù)

3、證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)涉及的主要法律關(guān)系（十七）風(fēng)險(xiǎn)揭示、控制與承擔(dān)

1、專項(xiàng)計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)因素

2、相應(yīng)的緩解措施

3、風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)（十八）稅務(wù)事項(xiàng)（十九）信息披露 1．定期信息披露

計(jì)劃存續(xù)期間，計(jì)劃管理人應(yīng)嚴(yán)格進(jìn)行信息披露：（1）資產(chǎn)管理報(bào)告（2）托管報(bào)告

（3）跟蹤信用評(píng)級(jí)報(bào)告（4）審計(jì)報(bào)告（5）收益分配報(bào)告（6）其他定期報(bào)告

第四篇：資產(chǎn)證券化典型案例

資產(chǎn)證券化典型案例 工行寧波分行資產(chǎn)證券化

姜建清、李勇

《商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化：從貨幣市場(chǎng)走向資本》 2004年4月8日，中國(guó)工商銀行在北京分別與瑞士信貸第一波士頓、中信證券股份有限公司、中誠(chéng)信托投資有限責(zé)任公司簽署工行寧波市分行不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目相關(guān)協(xié)議。此舉標(biāo)志著國(guó)有商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化取得了實(shí)質(zhì)性突破。在各方面積極推動(dòng)資產(chǎn)證券化的背景下，寧波不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目自始至終受到監(jiān)管部門和市場(chǎng)的高度關(guān)注。7月底，銷售工作全面完成，項(xiàng)目取得圓滿成功。

1．寧波不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)（1）交易主體

①委托人：中國(guó)工商銀行寧波市分行，即貸款資產(chǎn)提供人。中國(guó)工商銀行寧波市分行將其從貸款資產(chǎn)中收取款項(xiàng)等權(quán)利信托轉(zhuǎn)讓給受托人，設(shè)立財(cái)產(chǎn)信托。

②受托人：中誠(chéng)信托投資有限公司。受托人按信托合同的約定收取受托人管理費(fèi)，負(fù)責(zé)管理財(cái)產(chǎn)信托和相關(guān)帳戶；選擇并委托資產(chǎn)處置代理人代為處置信托財(cái)產(chǎn)中的債權(quán)資產(chǎn)，并對(duì)其處置行為進(jìn)行監(jiān)督并承擔(dān)責(zé)任；與財(cái)產(chǎn)信托的其他參與方配合，計(jì)算并根據(jù)支付順序在每一個(gè)受益權(quán)分配日向受益權(quán)持有人支付信托利益。

③受益人：在信托中享有信托受益權(quán)的人。在信托設(shè)立時(shí)，委托人為惟一受益人。信托設(shè)立后，為委托人，以及通過(guò)受讓或其他合法 方式取得信托受益權(quán)的其他人。受益人享有信托受益權(quán)，根據(jù)信托合同的約定，受益人可以依法轉(zhuǎn)讓其享有的信托受益權(quán)。

④受益人代表：中信證券股份有限公司作為受益人代表，代表受益人行使權(quán)利。受益人代表權(quán)利包括：信托合同約定的受益人的權(quán)利；監(jiān)督受托人對(duì)信托事務(wù)的管理，并可根據(jù)合同約定要求委托人更換受托人，并按約定選任新的受托人；監(jiān)督資產(chǎn)處置代理人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)中的債權(quán)資產(chǎn)的處置，并可根據(jù)約定要求受托人更換資產(chǎn)處置代理人，并按合同的約定選任新的資產(chǎn)處置代理人。受益人代表義務(wù)包括：遵守信托合同的約定，采取有效措施維護(hù)受益人的合法權(quán)益，并于每個(gè)信托利益分配日后的15個(gè)工作日內(nèi)向受益人出具書(shū)面的受益人代表事務(wù)報(bào)告；當(dāng)知道任何可能會(huì)影響受益人重大利益的情形時(shí)，應(yīng)及時(shí)通知受益人。

（2）交易結(jié)構(gòu)

①資產(chǎn)包概況。本信托的信托財(cái)產(chǎn)是由寧波分行的13個(gè)營(yíng)業(yè)部或支行直接負(fù)責(zé)管理和處置，涉及借款人總數(shù)233個(gè)，本金總額26.19億元。

②交易描述

第一步，設(shè)立財(cái)產(chǎn)信托。工行寧波分行（委托人）以其合法擁有的資產(chǎn)（賬面價(jià)值26.19億元）委托給中誠(chéng)信托（受托人），設(shè)立財(cái)產(chǎn)信托。工行寧波分行作為惟一受益人，取得本信托項(xiàng)下全部（A級(jí)、B級(jí)、C級(jí)）信托受益權(quán)，價(jià)值8.2億元。

第二步，受益權(quán)轉(zhuǎn)讓。工行寧波分行將其享有的A級(jí)、B級(jí)受益 權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，中信證券作為受益權(quán)的承銷商負(fù)責(zé)承銷A級(jí)和B級(jí)受益權(quán)，C級(jí)受益權(quán)仍由工行寧波分行持有。

第三步，中誠(chéng)信托負(fù)責(zé)信托受益和本金的分配，并以信托財(cái)產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付信托受益權(quán)的受益和本金。

第四步，工行寧波分行受中誠(chéng)信托委托作為信托財(cái)產(chǎn)的資產(chǎn)處置代理人，負(fù)責(zé)信托財(cái)產(chǎn)的處置和現(xiàn)金回收。

第五步，信托終止，中誠(chéng)信托將剩余信托財(cái)產(chǎn)交回工行寧波分行。③交易結(jié)構(gòu)圖 （略）

2．資產(chǎn)證券化項(xiàng)目業(yè)務(wù)流程

中國(guó)工商銀行寧波項(xiàng)目是國(guó)內(nèi)第一次嚴(yán)格按照國(guó)際規(guī)范的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)流程進(jìn)行的不良資產(chǎn)證券化，對(duì)規(guī)范我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)流程有積極的意義。

（1）項(xiàng)目研討和論證

在項(xiàng)目開(kāi)展之前，工商銀行反復(fù)對(duì)不良資產(chǎn)證券化的實(shí)施意義、可行性等問(wèn)題進(jìn)行了多角度、多層次的研究和討論。對(duì)于寧波項(xiàng)目，工商銀行于2003年9月4日就在寧波召開(kāi)了不良資產(chǎn)證券化研討會(huì)。瑞士信貸第一波士頓、普華永道、德勤、高偉紳律師事務(wù)所、中信證券、總行有關(guān)部門和部分分行等50余人參加了會(huì)議。研討會(huì)上詳細(xì)介紹了不良資產(chǎn)證券化方案，制作了初步的模型。普華永道、高偉紳律師事務(wù)所、中信證券分別就我國(guó)會(huì)計(jì)、法律以及資本市場(chǎng)的環(huán)境做了介紹和分析，對(duì)開(kāi)展不良資產(chǎn)證券化的可行性做了詳細(xì)的研究，在 工商銀行實(shí)行資產(chǎn)證券化的重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題進(jìn)行了深入細(xì)致的交流和研討。

經(jīng)過(guò)對(duì)國(guó)外不良資產(chǎn)證券化的實(shí)踐、效果的研究和對(duì)我國(guó)證券化環(huán)境的反復(fù)研討，工商銀行認(rèn)為資產(chǎn)證券化提高流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的作用對(duì)于解決商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)問(wèn)題具有積極的作用，而且在現(xiàn)行的法律政策環(huán)境下，資產(chǎn)證券化是可以實(shí)施的。銀行最終確定了以資產(chǎn)證券化作為探索商業(yè)銀行利用資本市場(chǎng)處置不良貸款的手段之一，并聘請(qǐng)瑞士信貸第一波士頓作為該試點(diǎn)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)顧問(wèn)。

（2）盡職調(diào)查

建立完備、準(zhǔn)確、規(guī)范、科學(xué)的資產(chǎn)信息數(shù)據(jù)庫(kù)，是不良資產(chǎn)證券化的前提和基礎(chǔ)工作。信息采集是完成這項(xiàng)工作的第一步。瑞士信貸第一波士頓和普華永道分別擔(dān)任試點(diǎn)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)顧問(wèn)和盡職調(diào)查服務(wù)商，與工商銀行共同確定了信息采集的內(nèi)容和格式。信息采集的工作進(jìn)行了3個(gè)月。為了便于信息的保管和使用，隨后建立了專門的資產(chǎn)資料室。資料室由工商銀行和財(cái)務(wù)顧問(wèn)共同管理。普華永道又對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了審核，通過(guò)查閱信息庫(kù)、資料室、訪談等方式，查對(duì)并核實(shí)了借款人的信息資料。

（3）資產(chǎn)包調(diào)整

信息采集形成了基礎(chǔ)資產(chǎn)包，通過(guò)分析資產(chǎn)的區(qū)域分布、行業(yè)結(jié)構(gòu)、擔(dān)保類型和預(yù)計(jì)回收金額比例等情況，對(duì)資產(chǎn)包進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，使資產(chǎn)包的資產(chǎn)組成既符合證券化的要求，又能滿足工商銀行資產(chǎn)處置的利益。（4）資產(chǎn)處置計(jì)劃

由各處置經(jīng)理逐筆對(duì)不良貸款提出初步資產(chǎn)管理和處置計(jì)劃（AMDP）。工商銀行和瑞士信貸通過(guò)對(duì)每筆貸款的借款人、保證人和抵押物等情況的分析，結(jié)合實(shí)際情況和客戶經(jīng)理的意見(jiàn)和經(jīng)驗(yàn)，對(duì)資產(chǎn)管理和處置計(jì)劃進(jìn)行了審議，明確每筆貸款的回收金額、回收策略、回收方式和回收時(shí)間。資產(chǎn)管理和處置計(jì)劃的最終確定需要結(jié)合收集并經(jīng)審核的資產(chǎn)信息，設(shè)計(jì)問(wèn)題清單，與資產(chǎn)經(jīng)理進(jìn)行面談，并補(bǔ)充相關(guān)依據(jù)。為保證資產(chǎn)管理和處置計(jì)劃公正、客觀、透明的完成，中信證券作為后期的受益人代表參加了全部的工作。

（5）中介機(jī)構(gòu)選擇

在本項(xiàng)目中，工商銀行最后選擇了瑞士信貸、君澤君律師事務(wù)所、中信證券、中誠(chéng)信托等中介機(jī)構(gòu)。2004年4月7日，中國(guó)工商銀行與中誠(chéng)信托簽署了《中國(guó)工商銀行寧波市分行與中誠(chéng)信托投資有限責(zé)任公司之不良貸款證券化財(cái)產(chǎn)信托合同》，與瑞士信貸第一波士頓簽署了《中國(guó)工商銀行寧波市分行與瑞士信貸第一波士頓財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)協(xié)議》，與中信證券簽署了《受益權(quán)承銷合同》和《定價(jià)協(xié)議》等文件，資產(chǎn)證券化工作正式開(kāi)始。

（6）方案設(shè)計(jì)

工商銀行和中介機(jī)構(gòu)結(jié)合制度環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境，全面考慮各方面的利益，根據(jù)規(guī)范性和合法性的原則，經(jīng)過(guò)數(shù)十次的討論和修改，確定了證券化的交易結(jié)構(gòu)和相關(guān)合同。本證券化項(xiàng)目最終確定了借鑒國(guó)外的清算信托結(jié)構(gòu)，利用我國(guó)信托法中規(guī)定的財(cái)產(chǎn)信托作為特殊目的 載體，以受益權(quán)作為證券化投資工具。經(jīng)過(guò)結(jié)構(gòu)分層，受益權(quán)產(chǎn)品設(shè)計(jì)了A、B、C三級(jí)不同優(yōu)先級(jí)別，并采用了現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶、B級(jí)受益權(quán)回購(gòu)承諾等安排。

（7）信用評(píng)級(jí)

為保護(hù)投資人的利益，維護(hù)金融市場(chǎng)秩序，增加試點(diǎn)項(xiàng)目的規(guī)范性和透明度，工商銀行同時(shí)聘請(qǐng)了中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司和大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為受益權(quán)進(jìn)行評(píng)級(jí)。兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)對(duì)資產(chǎn)包開(kāi)展盡職調(diào)查收集信息和數(shù)據(jù)，分析資產(chǎn)管理和處置計(jì)劃，通過(guò)對(duì)信托財(cái)產(chǎn)現(xiàn)金流情況、信托交易結(jié)構(gòu)、信托受益情況的綜合評(píng)估，綜合分析考慮投資風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)控制措施、信用增級(jí)措施以及處置代理人的處置能力，出具了評(píng)級(jí)報(bào)告。評(píng)級(jí)報(bào)告中，確定資產(chǎn)包現(xiàn)金流8.2億元，其中A級(jí)受益權(quán)4.2億元為AAA級(jí)，B級(jí)受益權(quán)2億元為AAA級(jí)，C級(jí)受益權(quán)2億元不評(píng)級(jí)。

（8）市場(chǎng)調(diào)查和推介

產(chǎn)品銷售是證券化項(xiàng)目最重要的環(huán)節(jié)，定價(jià)是銷售的關(guān)鍵，從2003年起，工商銀行就和中信證券一起對(duì)定價(jià)方法和因素進(jìn)行了討論和研究，并制定了定價(jià)方案和銷售方案。2004年4月8日，證券化產(chǎn)品的銷售正式啟動(dòng)，并在北京、上海、武漢、深圳、青島等地進(jìn)行了路演推介。在推介過(guò)程中向國(guó)內(nèi)100家機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人發(fā)放了調(diào)查問(wèn)卷和《工商銀行寧波分行不良資產(chǎn)證券化受益權(quán)產(chǎn)品預(yù)約認(rèn)購(gòu)單》，經(jīng)過(guò)對(duì)市場(chǎng)的初步銷售摸底發(fā)現(xiàn)，由于正值國(guó)家加強(qiáng)宏觀調(diào)控并連續(xù)出臺(tái)了一系列緊縮性的貨幣政策，促使市場(chǎng)利率水平持續(xù)上升、市場(chǎng)資金面趨緊，在通貨膨脹和加息預(yù)期增強(qiáng)的市場(chǎng)環(huán)境下，原先設(shè)定的A、B級(jí)受益權(quán)收益率水平已相對(duì)偏低，無(wú)法與風(fēng)險(xiǎn)合理匹配，投資者的投資意愿下降。經(jīng)市場(chǎng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，如果3年期A、B級(jí)受益權(quán)的年收益率提高0.5%，分別到6.5%和5.5%以上，則市場(chǎng)的可接受程度會(huì)顯著提高。

（9）定價(jià)與銷售

經(jīng)過(guò)反復(fù)研究，中信證券和工商銀行判斷，盡管政府采取了多種措施抑制過(guò)度投資、經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通貨膨脹勢(shì)頭，但效果不佳，年內(nèi)高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和高通貨膨脹不可避免。在高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和高通貨膨脹預(yù)期的影響下，投資者對(duì)中央銀行升息的預(yù)期加強(qiáng)。

其次，對(duì)金融產(chǎn)品收益率進(jìn)行比較。國(guó)債、金融債和信托產(chǎn)品等固定收益產(chǎn)品的收益率呈現(xiàn)不斷上升趨勢(shì)，短、中、長(zhǎng)期收益率水平從4月12日以來(lái)均不斷上升。在特定的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者對(duì)投資產(chǎn)品的收益率水平較高，且對(duì)1年以上期限品種的投資相對(duì)謹(jǐn)慎。由于市場(chǎng)流動(dòng)性不高，在現(xiàn)有利率水平下A、B級(jí)受益權(quán)產(chǎn)品的市場(chǎng)認(rèn)同度還不高。

最終，經(jīng)雙方協(xié)商，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)確認(rèn)，為達(dá)到符合市場(chǎng)利率水平和投資者需求，同時(shí)又能降低發(fā)起銀行的融資成本，雙方?jīng)Q定根據(jù)在不影響評(píng)級(jí)結(jié)果的情況下，對(duì)發(fā)行期限進(jìn)行調(diào)整，即將A級(jí)受益權(quán)調(diào)整為1年期，參照1年期儲(chǔ)蓄和國(guó)債利率水平確定收益率為5.01%（最終定價(jià)方案如表1）。經(jīng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)確認(rèn)，資產(chǎn)池回收預(yù)期情況能支持發(fā)行期限調(diào)整。3．風(fēng)險(xiǎn)管理

盡管資產(chǎn)證券化具有風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的作用，但作為發(fā)起人和剩余權(quán)益保留人的銀行并不能將與資產(chǎn)有關(guān)的所有風(fēng)險(xiǎn)都轉(zhuǎn)移出去，同時(shí)在資產(chǎn)證券化過(guò)程本身也會(huì)產(chǎn)生出新的風(fēng)險(xiǎn)因素，對(duì)銀行的盈利和資本要求產(chǎn)生負(fù)面影響。在此次資產(chǎn)證券化過(guò)程中，工商銀行采取的風(fēng)險(xiǎn)控制措施包括：在證券化之前提出業(yè)務(wù)計(jì)劃并對(duì)整個(gè)過(guò)程進(jìn)行徹底評(píng)估，對(duì)證券化過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)控，具體如下。

（1）信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)管理

在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，影響銀行聲望的主要是內(nèi)在資產(chǎn)的質(zhì)量、服務(wù)的效率性和準(zhǔn)確性。證券化后資產(chǎn)的表現(xiàn)如低于預(yù)期說(shuō)明銀行在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估能力、證券承銷能力、資產(chǎn)處置能力上的不足和整體資產(chǎn)質(zhì)量的不高。

在此項(xiàng)目中，工商銀行對(duì)證券化過(guò)程進(jìn)行了嚴(yán)密的業(yè)務(wù)計(jì)劃，包括：業(yè)務(wù)原理；證券化產(chǎn)品、市場(chǎng)和商業(yè)策略；證券化的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估過(guò)程；潛在對(duì)手名單（信用增強(qiáng)者、承銷商、受托人、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等）；測(cè)量、監(jiān)控和控制風(fēng)險(xiǎn)的方法；會(huì)計(jì)、稅收和監(jiān)管問(wèn)題；法律問(wèn)題等。

為保持市場(chǎng)信心和證券的流動(dòng)性，工商銀行作為發(fā)行人和服務(wù)商，保證及時(shí)向投資者、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資銀行提供關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)準(zhǔn)確、及時(shí)的信息。向B級(jí)受益權(quán)投資者出具安慰函，增強(qiáng)投資者對(duì)受益權(quán)收購(gòu)的信心。

（2）信用風(fēng)險(xiǎn)管理

信用風(fēng)險(xiǎn)是指發(fā)起人保留的余值因違約而發(fā)生損失的可能。信用 風(fēng)險(xiǎn)管理措施包括三個(gè)方面。第一是進(jìn)行充分、可觀的盡職調(diào)查過(guò)程，為期5個(gè)月。期間，承銷商、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和獨(dú)立外部會(huì)計(jì)師對(duì)資產(chǎn)類型、分布、借款人情況、市場(chǎng)情況以及處置人員、內(nèi)部處置流程等方面進(jìn)行了徹底審核。

第二是由獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)管理部門對(duì)證券化后的情況進(jìn)行監(jiān)控，證券化風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的主要內(nèi)容有：定期監(jiān)控、報(bào)告基礎(chǔ)資產(chǎn)的表現(xiàn)，包括核銷率、回收率、違約情況、和初始規(guī)模相比的未償本金規(guī)模等；確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的程度和限制，評(píng)估交易后銀行保留的余值信用風(fēng)險(xiǎn)和或有負(fù)債要求；分析交易現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的潛在風(fēng)險(xiǎn)和第三方支持的可依靠程度，模擬分析在現(xiàn)有現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)下資產(chǎn)的各種表現(xiàn)和可能的現(xiàn)金流分配，通過(guò)壓力測(cè)試來(lái)預(yù)測(cè)在最可能和最壞情況下投資者和銀行的損失敞口。

第三是根據(jù)審慎原則要求，對(duì)資產(chǎn)池回收情況由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行壓力測(cè)試，測(cè)算銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口。保持能充分吸收證券化過(guò)程中各種風(fēng)險(xiǎn)敞口（如余值風(fēng)險(xiǎn)、融資來(lái)源集中、服務(wù)責(zé)任、操作和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等）損失的資本規(guī)模。資本規(guī)模應(yīng)該準(zhǔn)確反映剩余敞口的性質(zhì)和數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模、交易性質(zhì)（循環(huán)還是提前攤銷）、技術(shù)要求、回收過(guò)程的復(fù)雜程度。

（3）交易風(fēng)險(xiǎn)管理

發(fā)起人在承擔(dān)資產(chǎn)管理責(zé)任時(shí)，由于內(nèi)部控制、信息系統(tǒng)、員工道德、操作過(guò)程中的建設(shè)不力會(huì)導(dǎo)致交易風(fēng)險(xiǎn)敞口的增加。發(fā)起人的交易風(fēng)險(xiǎn)包括：當(dāng)前系統(tǒng)不能處理大量貸款和未預(yù)期貸款類型，或出 現(xiàn)錯(cuò)誤的賬務(wù)及支付處理；不能按照服務(wù)協(xié)議的要求在確定的日期進(jìn)行支付處理或按照要求的格式及時(shí)向委托人和投資者提供報(bào)告；資產(chǎn)池的表現(xiàn)低于預(yù)期。

為了控制資產(chǎn)管理責(zé)任的交易風(fēng)險(xiǎn)，在充分了解證券化過(guò)程及其有關(guān)的信息和技術(shù)要求后，工行系統(tǒng)地評(píng)估了處理預(yù)期證券化交易類型和交易量的員工技能、系統(tǒng)狀況，同時(shí)考慮設(shè)立獨(dú)立的賬戶對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理。

（4）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指證券化資產(chǎn)池出現(xiàn)暫時(shí)的現(xiàn)金流缺口，不能支付特定日期的證券本息。針對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，工商銀行采取的措施包括：計(jì)算特定日期攤銷的證券數(shù)量；制定攤銷或到期時(shí)的融資和緊急流動(dòng)性供給計(jì)劃；計(jì)算B級(jí)受益權(quán)的償付情況及需要由工商銀行贖回的數(shù)量及時(shí)間；指定贖回時(shí)的融資及流動(dòng)性供給計(jì)劃。

（5）政策風(fēng)險(xiǎn)管理

由于沒(méi)有專門或先例的不良資產(chǎn)證券化損失消化政策，因此，銀行在實(shí)際項(xiàng)目中所采取的損失消化做法如果不符合監(jiān)管部門的意圖或現(xiàn)行政策，則可能存在政策風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致無(wú)法開(kāi)展下去。另外，監(jiān)管部門對(duì)于不良資產(chǎn)證券化的支持態(tài)度也影響了項(xiàng)目獲得審批的可能和審批速度，政策風(fēng)險(xiǎn)因素的存在可能會(huì)導(dǎo)致交易的暫停甚至終止，從而使銀行在整個(gè)交易上發(fā)生違約，市場(chǎng)形象發(fā)生損失。為了使政策風(fēng)險(xiǎn)降低到最小程度，工商銀行在證券化過(guò)程前后和監(jiān)管部門進(jìn)行了廣泛的溝通。

不良資產(chǎn)證券化的一次大膽實(shí)驗(yàn)：從中國(guó)華融資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)處置信托項(xiàng)目看不良資產(chǎn)證券化

王小波 王海波 劉柏榮 《金融時(shí)報(bào)》，2003年9月12日

華融資產(chǎn)處置信托的設(shè)立

本次中國(guó)華融資產(chǎn)管理公司（下稱“華融公司”）與中信信托設(shè)立的資產(chǎn)處置信托符合《中華人民共和國(guó)信托法》（下稱《信托法》）及相關(guān)法律法規(guī)的要求，為合法設(shè)立的信托（下稱“本信托”）。信托當(dāng)事人：華融公司作為委托人，以其擁有的相應(yīng)債權(quán)資產(chǎn)，以中信信托為受托人，設(shè)立財(cái)產(chǎn)信托。本信托設(shè)立時(shí)的受益人為華融公司，華融公司自本信托生效之日起享有全部信托受益權(quán)（包括全部的優(yōu)先級(jí)受益權(quán)與次級(jí)受益權(quán)）；本信托設(shè)立后，投資者可通過(guò)受讓或其他合法方式取得本信托項(xiàng)下的優(yōu)先級(jí)受益權(quán)，成為該信托的受益人。

信托目的：目的是通過(guò)優(yōu)先級(jí)受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓，為持有優(yōu)先級(jí)受益權(quán)的受益人創(chuàng)造以信托財(cái)產(chǎn)處置收益為利益來(lái)源的投資品種，由此提高委托人華融公司處置金融不良資產(chǎn)的效率。

信托財(cái)產(chǎn)：設(shè)立本信托的信托財(cái)產(chǎn)為華融公司合法擁有的一般債權(quán)資產(chǎn)、有保證的債權(quán)資產(chǎn)、有房地產(chǎn)等實(shí)物資產(chǎn)抵押的債權(quán)資產(chǎn)和重組后的債權(quán)資產(chǎn)。信托及信托合同的生效：設(shè)立本信托的信托合同已經(jīng)按照《信托法》第九條的規(guī)定，載明了設(shè)立信托必備的事項(xiàng)，并進(jìn)一步約定華融公司與中信信托授權(quán)代表在信托合同簽字、蓋章之日起，信托合同生效。

華融資產(chǎn)處置信托的基本交易結(jié)構(gòu)

交易核心法律關(guān)系：華融資產(chǎn)處置信托項(xiàng)目存在三個(gè)核心法律關(guān)系，即華融公司作為委托人與中信信托作為受托人之間的信托法律關(guān)系，中信信托委托華融公司處置非貨幣性信托財(cái)產(chǎn)的委托代理關(guān)系以及華融公司和投資者之間的優(yōu)先級(jí)受益權(quán)轉(zhuǎn)讓法律關(guān)系。

基本交易流程：（1）信托的設(shè)立。華融公司與中信信托簽訂《華融資產(chǎn)處置財(cái)產(chǎn)信托合同》，華融公司將擬處置上述合格的債權(quán)資產(chǎn)設(shè)定為信托財(cái)產(chǎn)，并將其轉(zhuǎn)移給中信信托持有，華融公司作為信托財(cái)產(chǎn)的受益人。（2）非貨幣性信托財(cái)產(chǎn)的委托處置。中信信托與華融公司簽訂《信托財(cái)產(chǎn)委托處置協(xié)議》，中信信托委托華融公司清收、處置、變現(xiàn)非貨幣性信托財(cái)產(chǎn)。華融公司處置非貨幣性信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的貨幣資金，由華融公司定期劃入中信信托在托管人處開(kāi)立的資金托管賬戶。（3）優(yōu)先級(jí)受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓。信托受益權(quán)分割為優(yōu)先級(jí)受益權(quán)和次級(jí)受益權(quán)，在本信托設(shè)立時(shí)均由華融公司享有。華融公司委托中信信托將優(yōu)先級(jí)受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，如轉(zhuǎn)讓期屆滿，中信信托沒(méi)有將全部?jī)?yōu)先級(jí)受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，則中信信托承諾受讓全部剩余的優(yōu)先級(jí)受益權(quán)。次級(jí)受益權(quán)繼續(xù)由華融公司持有。（4）優(yōu)先級(jí)受益權(quán) 的流轉(zhuǎn)。自第二個(gè)信托利益分配日，投資者可以申請(qǐng)受托人贖回其擁有的優(yōu)先級(jí)受益權(quán)，也可以將優(yōu)先級(jí)受益權(quán)再次轉(zhuǎn)讓給其他人，或用于清償債務(wù)或以其他方式合法流轉(zhuǎn)。（5）優(yōu)先級(jí)信托利益的分配。中信信托負(fù)責(zé)信托利益的分配及贖回優(yōu)先級(jí)受益權(quán)。（6）信托的終止。本信托期滿前，如全部?jī)?yōu)先級(jí)受益權(quán)單位被贖回，次級(jí)受益權(quán)的受益人有權(quán)決定提前終止或延續(xù)本信托。

華融資產(chǎn)處置信托項(xiàng)目涉及的相關(guān)問(wèn)題分析

信托財(cái)產(chǎn)的移轉(zhuǎn)：（1）該項(xiàng)目參考了資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，在構(gòu)造支撐優(yōu)先級(jí)受益權(quán)收益的基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，以信托方式，利用信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性原理，將華融公司的相應(yīng)債權(quán)資產(chǎn)設(shè)定為信托財(cái)產(chǎn)，使該部分資產(chǎn)與華融公司的其他資產(chǎn)相隔離。（2）華融公司、中信信托共同向相應(yīng)的債務(wù)人發(fā)出了權(quán)利轉(zhuǎn)讓通知，并由公證機(jī)關(guān)對(duì)前述通知的發(fā)送行為進(jìn)行公證。（3）在權(quán)利轉(zhuǎn)讓通知中，華融公司和中信信托明確告知債務(wù)人，已就華融公司對(duì)債務(wù)人享有的債權(quán)資產(chǎn)設(shè)定為信托財(cái)產(chǎn)，華融公司對(duì)債務(wù)人的債權(quán)已經(jīng)移轉(zhuǎn)至中信信托，華融公司將其享有的對(duì)債務(wù)人的相應(yīng)債權(quán)、相應(yīng)擔(dān)保權(quán)利（如有）、華融公司與債務(wù)人及其他第三方業(yè)已達(dá)成并生效的相關(guān)協(xié)議項(xiàng)下的相關(guān)權(quán)利以及其他文件項(xiàng)下的相關(guān)權(quán)利，轉(zhuǎn)讓給中信信托。（4）華融公司和中信信托進(jìn)一步告知債務(wù)人，中信信托授權(quán)華融公司有權(quán)以華融公司的名義進(jìn)行一切合法的債權(quán)追償和處分行為，清收中信信托對(duì)債務(wù)人的相應(yīng)債權(quán)，處置、變現(xiàn)因清收相應(yīng)債權(quán)而擁有的對(duì)債務(wù)人及其他相 關(guān)方的相應(yīng)資產(chǎn)（如實(shí)物資產(chǎn)、股權(quán)資產(chǎn)等）；債務(wù)人及其他相關(guān)方應(yīng)對(duì)華融公司相應(yīng)辦事處進(jìn)行相應(yīng)的債務(wù)清償。

信托受益權(quán)的分級(jí)：信托受益權(quán)分為優(yōu)先級(jí)受益權(quán)和次級(jí)受益權(quán)，優(yōu)先級(jí)受益權(quán)在信托合同約定的受益范圍內(nèi)優(yōu)先享有和分配信托利益，次級(jí)受益權(quán)只享有優(yōu)先級(jí)受益權(quán)利益實(shí)現(xiàn)后的剩余信托利益。優(yōu)先級(jí)受益權(quán)的預(yù)期年收益率：本信托優(yōu)先級(jí)受益權(quán)的預(yù)期最高年收益率為4.17％。

非貨幣性信托財(cái)產(chǎn)的處置代理：（1）在本信托設(shè)立時(shí)，受托人選擇并委托華融公司代為清收、處置、變現(xiàn)本信托項(xiàng)下的非貨幣性信托財(cái)產(chǎn)，并對(duì)華融公司的處置行為進(jìn)行監(jiān)督。（2）華融公司在中信信托的授權(quán)范圍內(nèi)，可以華融公司的名義，也可以中信信托的名義清收、處置和變現(xiàn)非貨幣性信托財(cái)產(chǎn)。

受益人大會(huì)制度：（1）本信托首次嘗試將受益人大會(huì)制度引入信托產(chǎn)品的設(shè)計(jì)中，將受托人中信信托的信托事務(wù)管理和非貨幣性信托財(cái)產(chǎn)處置代理人華融公司處置非貨幣性信托財(cái)產(chǎn)的行為，置于投資者的廣泛監(jiān)督之中，利用外部監(jiān)督機(jī)制規(guī)范信托行為。（2）受益人大會(huì)由全體受益人組成，包括定期和臨時(shí)會(huì)議。

優(yōu)先級(jí)信托受益權(quán)的流通性問(wèn)題：（1）在該項(xiàng)目中，優(yōu)先級(jí)受益權(quán)的流通實(shí)質(zhì)上是資產(chǎn)處置信托項(xiàng)下優(yōu)先級(jí)受益權(quán)所對(duì)應(yīng)權(quán)利義務(wù)的轉(zhuǎn)讓，應(yīng)屬合同轉(zhuǎn)讓，信托受益權(quán)的流通受《合同法》、《信托法》的調(diào)整，不受我國(guó)證券法規(guī)的調(diào)整，不同于資產(chǎn)證券化下的資產(chǎn)支持證券的流轉(zhuǎn)方式。（2）為解決優(yōu)先級(jí)信托受益權(quán)的流通，首先應(yīng)考慮 建立支持優(yōu)先級(jí)信托受益權(quán)的流轉(zhuǎn)交易平臺(tái)。受托人中信信托開(kāi)發(fā)了一套優(yōu)先級(jí)受益權(quán)的賬戶管理系統(tǒng)，并制定了《信托受益權(quán)管理規(guī)定》。（3）《信托受益權(quán)管理規(guī)定》雖然沒(méi)有法定的效力，但如果受益人將該規(guī)定作為優(yōu)先級(jí)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的附件，則該規(guī)定可以成為優(yōu)先級(jí)受益權(quán)流通的規(guī)范性文件，成為優(yōu)先級(jí)受益權(quán)流通的自律性規(guī)則。

對(duì)華融公司資產(chǎn)處置信托項(xiàng)目的思考

項(xiàng)目與資產(chǎn)證券化的關(guān)系：該項(xiàng)目利用資產(chǎn)證券化和信托的基本原理，大量借鑒了資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制、現(xiàn)金流包裝技術(shù)、以特定資產(chǎn)為支撐的投資合同、表外處理、優(yōu)先級(jí)/次級(jí)交易信用增級(jí)模式等資產(chǎn)證券化思路，創(chuàng)造性地完成了相應(yīng)的交易，這也可能是許多業(yè)內(nèi)人士稱該項(xiàng)目為準(zhǔn)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的原因。但是，該項(xiàng)目與資產(chǎn)證券化存在一個(gè)重要區(qū)別：資產(chǎn)證券化交易中的投資工具是證券，其發(fā)行與交易均應(yīng)受《證券法》及其相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)范。該項(xiàng)目中，華融公司向投資者轉(zhuǎn)讓的只是信托項(xiàng)下的優(yōu)先級(jí)受益權(quán)，優(yōu)先級(jí)受益權(quán)不是證券，優(yōu)先級(jí)受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓實(shí)質(zhì)上是信托項(xiàng)下相應(yīng)優(yōu)先級(jí)受益權(quán)所對(duì)應(yīng)的權(quán)利義務(wù)的轉(zhuǎn)讓，應(yīng)屬合同轉(zhuǎn)讓，這種轉(zhuǎn)讓是依《合同法》和《信托法》來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

項(xiàng)目的特點(diǎn)：它是在現(xiàn)行的法律法規(guī)框架內(nèi)的金融創(chuàng)新，并避免了繁瑣的行政審批程序，簡(jiǎn)化了交易程序，增加了交易的靈活性；回避了不良資產(chǎn)處置定價(jià)問(wèn)題。

項(xiàng)目的影響：該項(xiàng)目充分利用了信托制度所提供的操作平臺(tái)，創(chuàng) 設(shè)了新的融資工具，屬資產(chǎn)處置或融資思路的重大創(chuàng)新。這種以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的投資合同交易模式，不僅為金融資產(chǎn)管理公司及國(guó)有商業(yè)銀行加快處置不良資產(chǎn)進(jìn)行了有益的探索，而且在基礎(chǔ)設(shè)施融資領(lǐng)域（如高速公路、污水處理、市政建設(shè)等）也有很強(qiáng)的生命力。同時(shí)，該模式也為國(guó)內(nèi)的信托公司開(kāi)拓了全新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，信托公司可以充分利用信托的平臺(tái)，為投資者開(kāi)發(fā)多品種的投資工具。

為加快金融不良資產(chǎn)的處置步伐，如果政府有關(guān)部門允許優(yōu)先級(jí)受益權(quán)單位在現(xiàn)有成熟證券市場(chǎng)中流通，則將為不良資產(chǎn)證券化起到實(shí)質(zhì)性的推動(dòng)作用，加快金融不良資產(chǎn)的處置效率。

中遠(yuǎn)集團(tuán)資產(chǎn)證券化案例分析

梁鈞



一、引言

在國(guó)內(nèi)已成功實(shí)施的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目有：中遠(yuǎn)集團(tuán)航運(yùn)收入資產(chǎn)證券化、中集集團(tuán)應(yīng)收帳款資產(chǎn)證券化、珠海高速公路未來(lái)收益資產(chǎn)證券化。其中中遠(yuǎn)集團(tuán)通過(guò)資產(chǎn)證券化融資渠道獲得的資金約5.5億美元左右，珠海高速公路約2億美元左右，中集集團(tuán)為8000萬(wàn)美元左右。在這三個(gè)資產(chǎn)證券化案例中，都是由外資投資銀行擔(dān)任證券化項(xiàng)目的主承銷商。目前還未有國(guó)內(nèi)證券公司實(shí)質(zhì)性地運(yùn)作過(guò)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，我國(guó)證券公司關(guān)于資產(chǎn)證券化積累的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)還處于初步階段，還需要借鑒和學(xué)習(xí)國(guó)內(nèi)投資銀行的經(jīng)驗(yàn)。本文是作者與中遠(yuǎn)集團(tuán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目參與人交流后，獲得的一些新的經(jīng)驗(yàn)和體會(huì)。

二、中遠(yuǎn)集團(tuán)基本介紹

中遠(yuǎn)集團(tuán)是以國(guó)際航運(yùn)為主業(yè)，集船務(wù)代理、貨運(yùn)代理、空運(yùn)代理、碼頭倉(cāng)儲(chǔ)、內(nèi)陸集疏運(yùn)、貿(mào)易、工業(yè)、金融、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、旅游、勞務(wù)輸出、院校教育等業(yè)務(wù)于一體的大型企業(yè)集團(tuán),是國(guó)家確定的56家大型試點(diǎn)企業(yè)集團(tuán)之一。中遠(yuǎn)集團(tuán)在全國(guó)各地都有自己的企業(yè)和網(wǎng)點(diǎn)，其中在廣州、上海、青島、大連、天津等地的遠(yuǎn)洋運(yùn)輸企業(yè)已經(jīng)成為具有相當(dāng)實(shí)力的地區(qū)性公司。此外，中遠(yuǎn)集團(tuán)在世界38個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)有自己的代理機(jī)構(gòu)或公司，在全球150多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的1100多個(gè)港口設(shè)有自己的代理，已經(jīng)形成了一個(gè)以北京為中心，以香港、美國(guó)、德國(guó)、日本、澳大利亞和新加坡為地區(qū)分中心的跨國(guó)經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)。



三、中遠(yuǎn)集團(tuán)融資方式介紹 1． 商業(yè)票據(jù)

中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸（集團(tuán)）總公司一直在美國(guó)資本市場(chǎng)連續(xù)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，發(fā)行的商業(yè)票據(jù)最長(zhǎng)期限為270天，通過(guò)組建銀團(tuán)進(jìn)行分銷，并且以信用證作為發(fā)行的商業(yè)票據(jù)擔(dān)保。2000年2月2日中遠(yuǎn)集團(tuán)的商業(yè)票據(jù)續(xù)發(fā)簽字儀式在紐約順利舉行，成為中遠(yuǎn)集團(tuán)進(jìn)入新千年后的第一個(gè)融資項(xiàng)目。意大利錫耶納銀行、美洲銀行、花旗銀行、美國(guó)第一銀行和大通銀行等多家美國(guó)主要銀行和中國(guó)銀行、中國(guó)交通銀行的代表出席了這一儀式，并在有關(guān)合約上簽字。2． 資產(chǎn)支持證券

在東南亞金融危機(jī)的沖擊下，商業(yè)票據(jù)融資渠道的融資功能大大 減弱，中遠(yuǎn)集團(tuán)于1997年一次發(fā)行3億美元的資產(chǎn)支持證券，發(fā)行期限為7年。并且于1999年發(fā)行了2.5億美元的資產(chǎn)支持證券，發(fā)行期限為5年。與發(fā)行的商業(yè)票據(jù)比較而言，資產(chǎn)支持證券發(fā)行的期限較長(zhǎng)，不需要連續(xù)發(fā)行，并且它的融資成本低于通過(guò)商業(yè)票據(jù)發(fā)行的成本。



四、中遠(yuǎn)集團(tuán)資產(chǎn)證券項(xiàng)目介紹



（一）中遠(yuǎn)集團(tuán)某子公司發(fā)行資產(chǎn)支持的流程圖如下 運(yùn)作步驟與說(shuō)明：

1．中遠(yuǎn)集團(tuán)某子公司在未來(lái)幾年以連續(xù)形式為客戶提供遠(yuǎn)洋運(yùn)輸服務(wù)，獲得收入穩(wěn)定和資產(chǎn)質(zhì)量較好的運(yùn)輸收入流。

2．投資銀行（大通銀行）擔(dān)任中遠(yuǎn)集團(tuán)下屬公司的投資銀行顧問(wèn)，根據(jù)中遠(yuǎn)集團(tuán)某子公司前幾年的運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行分析，以未來(lái)的運(yùn)費(fèi)收入作為資產(chǎn)支持證券的資產(chǎn)池，并建立相應(yīng)的協(xié)議與文本。3．投資銀行在開(kāi)曼群島設(shè)立一特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，特設(shè)信托機(jī)構(gòu)為一獨(dú)立法人，由于注冊(cè)地在開(kāi)曼群島，享受免稅待遇，但它實(shí)質(zhì)上為一空殼公司。

4．中遠(yuǎn)集團(tuán)某子公司將未來(lái)幾年向客戶的未來(lái)運(yùn)輸收入以協(xié)議形式出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)。

5．中遠(yuǎn)集團(tuán)為特設(shè)信托機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持證券提供擔(dān)保。6．特設(shè)信托機(jī)構(gòu)在美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。7．投資銀行作為發(fā)行資產(chǎn)支持證券的主承銷商，在美國(guó)資本市場(chǎng)尋找投資者。8．地方和國(guó)家外匯管理局對(duì)資產(chǎn)支持證券發(fā)行過(guò)程中涉及的外匯問(wèn)題，進(jìn)行協(xié)調(diào)和審批。

9．獲得中國(guó)金融監(jiān)管部門的審批，其中包括中國(guó)人民銀行、國(guó)家計(jì)委、中國(guó)證券監(jiān)管委員會(huì)等等部門審批。



（二）中遠(yuǎn)集團(tuán)某子公司發(fā)行資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)圖： 1．資產(chǎn)支持證券的投資者在美國(guó)資本市場(chǎng)上購(gòu)買資產(chǎn)支持證券，將資產(chǎn)支持證券的收入轉(zhuǎn)入到特設(shè)信托機(jī)構(gòu)帳戶上（即某商業(yè)銀行CACSO帳戶）。

2．特設(shè)信托機(jī)構(gòu)將發(fā)行資產(chǎn)支持證券的收入，通過(guò)某商業(yè)銀行CACSO帳戶轉(zhuǎn)入到中遠(yuǎn)集團(tuán)某子公司帳戶上。

3．中遠(yuǎn)集團(tuán)某子公司將承銷費(fèi)用和律師費(fèi)用轉(zhuǎn)入投資銀行和律師事務(wù)所帳戶上。

4．在未來(lái)的時(shí)間里，中遠(yuǎn)集團(tuán)某子公司的客戶按協(xié)議和合同將運(yùn)輸費(fèi)用付到某商業(yè)銀行CACSO帳戶中，此商業(yè)銀行帳戶是按公告中協(xié)議規(guī)定設(shè)置的，中遠(yuǎn)集團(tuán)某子公司不能任意動(dòng)用此資金帳戶中的資金。

5．通過(guò)商業(yè)銀行CACSO帳戶將發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的本金和利息支付給資產(chǎn)支持證券的投資者，支付方式按公告中協(xié)議規(guī)定。6．如果此商業(yè)銀行帳戶支付給資產(chǎn)支持證券投資者本金和利息后，仍有剩余時(shí)，將剩余部分支付給中遠(yuǎn)集團(tuán)某子公司。7．代管公司對(duì)某商業(yè)銀行CACSO帳戶進(jìn)行全過(guò)程監(jiān)管。

（三）中遠(yuǎn)集團(tuán)發(fā)行資產(chǎn)支持證券的特點(diǎn) 1．中遠(yuǎn)集團(tuán)子公司在美國(guó)資本市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的方式是私募形式。通常在公開(kāi)資本市場(chǎng)融資的渠道有：二級(jí)市場(chǎng)發(fā)行、私募形式向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行和柜臺(tái)交易系統(tǒng)發(fā)行。在中遠(yuǎn)集團(tuán)的案例中，由于機(jī)構(gòu)投資者的參與，使發(fā)行的交易成本較低。

2．中遠(yuǎn)集團(tuán)子公司在美國(guó)資本市場(chǎng)上成功發(fā)行資產(chǎn)支持證券，其中有一重要原因是中遠(yuǎn)集團(tuán)子公司是一個(gè)全球企業(yè)，它的許多客戶都是外資機(jī)構(gòu)，所獲得的運(yùn)費(fèi)收入是通過(guò)美元等硬通貨進(jìn)行決算的，在發(fā)行過(guò)程中涉及的外匯障礙較少，不會(huì)產(chǎn)生外匯平衡的問(wèn)題，較易通過(guò)國(guó)家外匯管理局的審批。

3．在美國(guó)資本市場(chǎng)上，獲得良好的信用評(píng)級(jí)是發(fā)行資產(chǎn)支持證券的難點(diǎn)和重點(diǎn)，在此案例中，在設(shè)計(jì)資產(chǎn)支持證券資產(chǎn)池時(shí)，優(yōu)選了信用可靠的大公司的未來(lái)運(yùn)費(fèi)收入作為資產(chǎn)池資產(chǎn)；在設(shè)計(jì)發(fā)行規(guī)模時(shí)，應(yīng)用超額抵押的形式（即資產(chǎn)池所包括的資產(chǎn)超過(guò)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的利息和本金）；項(xiàng)目由中遠(yuǎn)集團(tuán)總公司進(jìn)行擔(dān)保；在發(fā)行過(guò)程中聘請(qǐng)了美國(guó)資本市場(chǎng)中知名的投資銀行擔(dān)任投行顧問(wèn)和主承銷商；因此本案例中發(fā)行的資產(chǎn)支持證券是在BBB以上的投資級(jí)證券。4．此案例中，在開(kāi)曼群島設(shè)立了特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，由于開(kāi)曼群島是一個(gè)免稅天堂，所以減免了資產(chǎn)支持證券發(fā)行中所涉及的營(yíng)業(yè)稅和印花稅等等，使得此項(xiàng)目的融資成本大大減少。同時(shí)由于特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的設(shè)立，在資產(chǎn)支持證券發(fā)行的交易結(jié)構(gòu)中采用了“真實(shí)出售”的過(guò)程，達(dá)到了破產(chǎn)隔離，提高了發(fā)行證券的信用等級(jí)。

5．通過(guò)資產(chǎn)支持證券融資，保證中遠(yuǎn)集團(tuán)子公司的資金來(lái)源的 長(zhǎng)期性，并且所付出的資金成本較低。

6．資產(chǎn)支持證券融資交易結(jié)構(gòu)中設(shè)置的某商業(yè)銀行CACSO帳戶，具有相對(duì)獨(dú)立性，通過(guò)一個(gè)代管公司進(jìn)行監(jiān)管。

7．在此案例中，如同一般的資產(chǎn)證券化案例，相比以商業(yè)票據(jù)形式和商業(yè)貸款形式，可大大減少資產(chǎn)負(fù)債率。

8．通過(guò)投資銀行的參與，對(duì)公司未來(lái)運(yùn)費(fèi)收入進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，并制定新的管理規(guī)范，可大大提高公司管理水平。

五、結(jié)束語(yǔ)

本文以中遠(yuǎn)集團(tuán)實(shí)地調(diào)研為基礎(chǔ)，分析了中遠(yuǎn)集團(tuán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的運(yùn)作流程、步驟，以及該項(xiàng)目的資金運(yùn)轉(zhuǎn)流程，最后總結(jié)了該項(xiàng)目的運(yùn)作特點(diǎn)，可以為設(shè)計(jì)資產(chǎn)證券化方案提供有利的經(jīng)驗(yàn)。

廣深珠高速公路收費(fèi)證券化

張春煜

廣深珠高速公路的建設(shè)是和合控股有限公司與廣東省交通廳合作的產(chǎn)物。為籌集廣州一深圳高速公路的建設(shè)資金，項(xiàng)目的發(fā)展商香港和合控股有限公司通過(guò)注冊(cè)于開(kāi)曼群島的三角洲公路有限公司在英屬維爾京群島設(shè)立廣深高速公路控股有限公司，并由其在國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)行6億美元的債券，募集資金用于廣州—深圳—珠海高速公路東段工程的建設(shè)。和合公司持有廣深珠高速公路50%的股權(quán)，并最終持有廣深珠高速公路東段30年的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)直至2027年。在特許經(jīng)營(yíng)權(quán)結(jié)束時(shí)，所有資產(chǎn)無(wú)條件地主移交給廣東省政府。

珠海高速公路收費(fèi)證券化

張春煜

1996年8月，珠海市人民政府在開(kāi)曼群島注冊(cè)了珠海市高速公路有限公司，成功地根據(jù)美國(guó)證券法律的144a規(guī)則發(fā)行了資產(chǎn)擔(dān)保債券。該債券的國(guó)內(nèi)策劃人為中國(guó)國(guó)際金融公司，承銷商為世界知名投資銀行摩根斯坦利添惠公司。珠海高速公路有限公司以當(dāng)?shù)貦C(jī)動(dòng)的管理費(fèi)及外地過(guò)境機(jī)動(dòng)車所繳納的過(guò)路費(fèi)作為支持，發(fā)行了總額為2億美元的債券，所發(fā)行的債券通過(guò)內(nèi)部信用增級(jí)的方法，將其分為兩部分：其中一部分為年利率為9.125%的10年期優(yōu)先級(jí)債券，發(fā)行量是為8500萬(wàn)美元；另一部分為年利率為11.5%的12年期的次級(jí)債券，發(fā)行量為11500萬(wàn)美元。該債券發(fā)行的收益被用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設(shè)，資金的籌資成本低于當(dāng)時(shí)從商業(yè)銀行貸款的成本。

三亞地產(chǎn)投資券

張春煜

（1）案例簡(jiǎn)介

90年代初我國(guó)沿海各地出現(xiàn)開(kāi)發(fā)區(qū)房地產(chǎn)熱，使海南省的房地產(chǎn)急劇增值，如何進(jìn)一步加速三亞的開(kāi)發(fā)，實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)的增值，成為海南省政府當(dāng)時(shí)關(guān)注的問(wèn)題之一。1992年，三亞市開(kāi)發(fā)建設(shè)總公司發(fā)行了三亞地產(chǎn)投資券，以投資券的形式，通過(guò)預(yù)售地產(chǎn)開(kāi)發(fā)后的銷售權(quán)益，集資開(kāi)發(fā)三亞地產(chǎn)。

三亞地產(chǎn)投資券以三亞市丹州小區(qū)８００畝土地為發(fā)行標(biāo)的物，所籌資金用于該片土地的規(guī)劃設(shè)計(jì)、征地拆遷、土地平整、道路建設(shè) 及供電、供水、排水等五通一平的開(kāi)發(fā)。土地的每畝折價(jià)為２５萬(wàn)元，其中１７萬(wàn)為征地成本，５萬(wàn)為開(kāi)發(fā)費(fèi)用，３萬(wàn)為利潤(rùn)。這樣發(fā)行的總金額為２億元。市政府下屬的三亞市開(kāi)發(fā)建設(shè)總公司（也就是丹州小區(qū)的開(kāi)發(fā)商，簡(jiǎn)稱三亞開(kāi)建）是該投資券的發(fā)行人，它對(duì)土地進(jìn)行開(kāi)發(fā)建設(shè)，負(fù)責(zé)按時(shí)保質(zhì)完成施工，并承諾對(duì)因開(kāi)發(fā)數(shù)量不足引致的損失負(fù)賠償責(zé)任。投資管理人由海南匯通國(guó)際信托投資公司擔(dān)任，在開(kāi)發(fā)期間，它要負(fù)責(zé)控制向發(fā)行人支付發(fā)行收入的節(jié)奏，以確保與地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)節(jié)奏大體同步，同時(shí)它還要監(jiān)督三亞開(kāi)建按規(guī)劃設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)及預(yù)定時(shí)間完成開(kāi)發(fā)；在開(kāi)發(fā)完成后，管理人要組織銷售地產(chǎn)，并保證地產(chǎn)售價(jià)的公正性、合理性及競(jìng)爭(zhēng)性。地產(chǎn)銷售的方式分兩種：若三年之內(nèi)，年投資凈收益率不低于１５％，則管理人代表投資人行使銷售權(quán)；否則，則在三年之后由拍賣機(jī)構(gòu)按當(dāng)時(shí)市價(jià)拍賣。本次發(fā)行工作所聘請(qǐng)的顧問(wèn)是中國(guó)管理科學(xué)院投資與市場(chǎng)研究所，它負(fù)責(zé)為投資券的發(fā)行提供可行的方案，其中何小鋒教授為總顧問(wèn)。三亞地產(chǎn)投資券于１９９２年１０月２０日至１０月３１日在三亞、海口兩地向持有三亞市身份證的居民（含郊區(qū)居民）以及海南的法人團(tuán)體發(fā)行，每張身份證限購(gòu)一張投資券（面值１０００元）。在１９９３年３月１３日的上市公告書(shū)中公布的個(gè)人股為１９１２.４萬(wàn)股，占總發(fā)行額的９.５６％，其余皆為法人股。當(dāng)時(shí)預(yù)計(jì)１９９２年１２月動(dòng)工開(kāi)發(fā)丹州小區(qū)，１９９５年８月５日前完成開(kāi)發(fā)，清盤(pán)日期為１９９５年１１月１０日，清盤(pán)時(shí)一次兌付。開(kāi)發(fā)后地產(chǎn)銷售收入及相應(yīng)的存款利息在扣除了管理費(fèi)（按銷售收入超出發(fā)行基價(jià)部分的５％計(jì)算）、應(yīng)付稅金、手續(xù)費(fèi)、土地過(guò)戶費(fèi)以及地產(chǎn)銷售或拍賣費(fèi)（按投資券額的１３％計(jì)算）之后，就是投資人的投資收益。（2）案例分析

從實(shí)質(zhì)看，三亞地產(chǎn)投資券已經(jīng)具備資產(chǎn)證券化“一個(gè)核心，三個(gè)基本原理”的本質(zhì)特征。首先，三亞地產(chǎn)投資券是以未來(lái)的地產(chǎn)銷售收入為支撐發(fā)行的，符合資產(chǎn)證券化過(guò)程中資產(chǎn)支撐證券以該項(xiàng)資產(chǎn)未來(lái)的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的“一個(gè)核心”。其次，作為投資管理人的匯通國(guó)投承擔(dān)了擔(dān)保責(zé)位、降低了債券違約風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，匯通國(guó)投還持有清盤(pán)前不得動(dòng)用的３０００萬(wàn)股法定凍結(jié)戶，并控制著向三亞開(kāi)建支付發(fā)行收入的節(jié)奏，這些措施提高了證券發(fā)行人——三亞開(kāi)建的信用等級(jí)，起到了信用增級(jí)的作用。再次，盡管在三亞地產(chǎn)投資券案例中沒(méi)有獨(dú)立的SPV，但匯通國(guó)投地?fù)?dān)保措施實(shí)際上發(fā)揮著與破產(chǎn)隔離同樣的功能。最后、投資券的基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)通知的地產(chǎn)收入，并且具有一定規(guī)模，通過(guò)發(fā)行債券，實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金流的重新分割與組合。這些措施都滿足“資產(chǎn)重組”的原理。

從產(chǎn)品對(duì)象上講，“三亞地產(chǎn)投資券”可以看做是實(shí)物資產(chǎn)房地產(chǎn)證券化。這類似于美國(guó)的房地產(chǎn)信托憑證（REMIC）。

由于這次交易沒(méi)有明確規(guī)定SPV。“三亞開(kāi)建”既是原始權(quán)益人也是交易發(fā)起人，它直接面對(duì)投資者，我們可以稱之為載體型證券化。從上面三亞的案例中，我們看到這也是一次不規(guī)范的證券化融資過(guò)程。首先，籌資過(guò)程中沒(méi)有一個(gè)機(jī)構(gòu)明確承擔(dān)SPV的角色，以規(guī)范地實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)的真實(shí)銷售與破產(chǎn)隔離。其次，由于當(dāng)時(shí)金融市場(chǎng)建設(shè)嚴(yán) 重滯后，三亞地產(chǎn)券未經(jīng)信用評(píng)級(jí)即面向市場(chǎng)發(fā)行，發(fā)行人與投資者對(duì)信用增級(jí)的認(rèn)識(shí)不夠。盡管這并沒(méi)有影響到投資券的順利發(fā)行，但從深層次講，它間接影響了該證券后期二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格以及收益的按時(shí)分配。第三，政府在這次證券化中起到了積極作用，營(yíng)造了一個(gè)寬松的外部環(huán)境，沒(méi)有政府這種非制度性支持，證券化的早期嘗試不可能成功。制度的不確定性，但反過(guò)來(lái)講，加大了我國(guó)推行資產(chǎn)證券化的難度。

第五篇：資產(chǎn)證券化文獻(xiàn)綜述

關(guān)于資產(chǎn)證券化研究的文獻(xiàn)綜述

資產(chǎn)證券化，(Asset Backed Securitization)，是指將性質(zhì)類似、風(fēng)險(xiǎn)相近的基礎(chǔ)資產(chǎn)組合為資產(chǎn)池，并以該資產(chǎn)池在未來(lái)所產(chǎn)生的可預(yù)見(jiàn)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流為支撐，面向廣大投資者所發(fā)行的一種固定收益證券。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)源的不同，其又可以具體細(xì)分為以商業(yè)銀行為發(fā)行主體的信貸資產(chǎn)證券化，和以企業(yè)的應(yīng)收賬款證券化、未來(lái)收益等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)資產(chǎn)證券化等。

2015年以來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)證券化支持政策陸續(xù)出臺(tái)，資產(chǎn)證券化未來(lái)走向備受關(guān)注。我國(guó)資產(chǎn)證券化能否迎來(lái)發(fā)展良機(jī)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行和交易現(xiàn)狀何如，供需前景又將如何變化以及資產(chǎn)證券化將如何影響市場(chǎng)投融資、銀行等金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，甚至宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等，對(duì)這些問(wèn)題的思考與探索，對(duì)于進(jìn)一步發(fā)展和完善我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)具有重大的意義，本文獻(xiàn)綜述將圍繞資產(chǎn)證券化從發(fā)展歷程、經(jīng)驗(yàn)回顧、發(fā)展現(xiàn)狀等方面對(duì)前人的研究成果進(jìn)行梳理與分析。

一、資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程回顧

（一）國(guó)際方面

資產(chǎn)證券化起源于美國(guó)，其主要是為了應(yīng)對(duì)二戰(zhàn)之后嬰兒潮的購(gòu)房問(wèn)題以及促進(jìn)本國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)而尋求新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。在發(fā)展過(guò)程中，為了解決稅收、法人地位等約束，美國(guó)政府通過(guò)不斷立法(如1986年著名的ＲEMIC 法案)，逐漸為本國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程中的相關(guān)問(wèn)題掃清了障礙。之后，資產(chǎn)證券化也迅速在其他國(guó)家和地區(qū)發(fā)展壯大，包括歐洲、日本和澳大利亞。根據(jù)倫敦國(guó)際金融服務(wù)

公司(International FinancialServices London)2010 年的報(bào)告，從2000 年至2006 年，全球范圍內(nèi)證券化的資產(chǎn)總量已經(jīng)從1．022 萬(wàn)億美元迅速增長(zhǎng)到3．298 萬(wàn)億美元。而美國(guó)在2007 年有40%的銀行貸款通過(guò)資產(chǎn)證券化進(jìn)行操作，雖然金融危機(jī)使其有所收縮，但該國(guó)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行量依然超過(guò)了當(dāng)年本國(guó)公司債市場(chǎng)的規(guī)模(Loutskina，2011)。

在反思金融危機(jī)的產(chǎn)生原因中，資產(chǎn)支持證券和結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品的濫用被認(rèn)為是此次危機(jī)的根源(吳曉求等，2009;牛錫明，2013)，同時(shí)有關(guān)銀行發(fā)行資產(chǎn)支持證券會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量惡化的假說(shuō)(Green-baum 和Thakor，1987)，也得到學(xué)者的普遍認(rèn)同(Lockwood et． al．，1996，Uhde et al．，2012)。因此，各國(guó)開(kāi)始普遍反思自身的資產(chǎn)證券化之路，巴塞爾委員會(huì)也緊急快速通過(guò)了新的監(jiān)管協(xié)議，并要求提高對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)。在宏觀審慎監(jiān)管的框架下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行又逐漸回暖。與此同時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類也得到恢復(fù)，包括了住房抵押貸款、企業(yè)應(yīng)收賬款、汽車金融貸款、學(xué)生貸款以及債務(wù)擔(dān)保憑證(CDO)等衍生產(chǎn)品，其中以銀行所發(fā)行的住房抵押貸款為主體。

（二）國(guó)內(nèi)方面

我國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化的研究開(kāi)始于20 世紀(jì)90 年代，主要探討內(nèi)容為如何引導(dǎo)這一創(chuàng)新性金融產(chǎn)品在我國(guó)合理發(fā)展，并且早期進(jìn)行了一些初步探索，如海南三亞市某公司所發(fā)行的離岸投資證券和華融、信達(dá)等金融機(jī)構(gòu)一對(duì)一的非公開(kāi)發(fā)行的信托產(chǎn)品，是我國(guó)早期資產(chǎn)證

券化產(chǎn)品的雛形。此后，隨著2005 年《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》和《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》等政策法規(guī)的陸續(xù)出臺(tái)，我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)程快速推進(jìn)，并由建設(shè)銀行和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行分別于2005 年發(fā)行了首批住房抵押貸款和信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，截至2008 年底，共有11 家機(jī)構(gòu)發(fā)行了18 單將近700 億元的證券化產(chǎn)品。之后，伴隨著金融危機(jī)中有關(guān)資產(chǎn)證券化的爭(zhēng)論，我國(guó)的資產(chǎn)證券化進(jìn)程也陷入停滯。

2012 年2 月，國(guó)務(wù)院有關(guān)部門在廣泛征求意見(jiàn)的基礎(chǔ)上，做出“進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)”的決定，我國(guó)資產(chǎn)證券化的步伐進(jìn)一步加快，參與機(jī)構(gòu)的范圍不斷擴(kuò)大，股份制銀行、城商行、地方性公司逐漸涉足該領(lǐng)域，豐富了我國(guó)資產(chǎn)支持證券品種的完善，促進(jìn)了我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。為了進(jìn)一步加快我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程，國(guó)務(wù)院以及相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)大力推進(jìn)“簡(jiǎn)政放權(quán)”，如央行于2015 年4 月3 日宣布，我國(guó)銀行業(yè)信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行將由以往的審批制改為注冊(cè)制，中國(guó)證監(jiān)會(huì)也于近期通過(guò)了“允許證券公司開(kāi)展融資融券收益權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)”。相關(guān)政策的支持，為我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展鋪平了道路，增加了投資品種，提升了我國(guó)金融行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，也為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入了新的活力。

通過(guò)收集相關(guān)網(wǎng)站，對(duì)我國(guó)歷年來(lái)金融機(jī)構(gòu)所發(fā)布的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行收集和梳理，利用歷年來(lái)我國(guó)金融機(jī)構(gòu)所發(fā)起的資產(chǎn)支持證券的相關(guān)數(shù)據(jù)。可以看出，經(jīng)過(guò)不斷試點(diǎn)，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的參與主體不斷擴(kuò)大，參與者種類也不斷增多，股份制銀行、城商行等機(jī)構(gòu)

從無(wú)到有，所占比重不斷增加。

鑒于資產(chǎn)證券化在我國(guó)的快速發(fā)展，以及作為一種有效的“盤(pán)活存量、用好增量”的資源配置新方式，對(duì)資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生的實(shí)際影響進(jìn)行研究就具有了現(xiàn)實(shí)意義。

二、資產(chǎn)證券化理論研究與實(shí)證研究現(xiàn)狀

（一）理論研究方面

1.對(duì)于資產(chǎn)證券化供給與需求的理論評(píng)述

與資產(chǎn)證券化起源和興起相關(guān)的理論假說(shuō)主要有四個(gè)：信息不對(duì)稱假說(shuō)、監(jiān)管套利假說(shuō)、風(fēng)險(xiǎn)重置假說(shuō)和便利收益假說(shuō)。這四種理論假說(shuō)分別從資產(chǎn)證券化的供給和需求層面提供了解釋。其中，信息不對(duì)稱假說(shuō)與監(jiān)管套利假說(shuō)從供給層面分析了資產(chǎn)證券化的興起，而風(fēng)險(xiǎn)重置假說(shuō)和便利收益假說(shuō)則從需求層面分析了資產(chǎn)證券化的興起。

信息不對(duì)稱假說(shuō)強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)證券化可以降低交易雙方的信息不對(duì)稱，從而提高信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性并幫助發(fā)起人在資本市場(chǎng)上籌集資金。與貸款銷售不同，資產(chǎn)證券化將分散的基礎(chǔ)資產(chǎn)打包（pooling）與分層（tranching），這樣可以消除單個(gè)資產(chǎn)的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)（idiosyncratic risk），從而降低證券價(jià)值的信息敏感度以及信息優(yōu)勢(shì)方擁有的信息價(jià)值，最終提高相關(guān)資產(chǎn)的流動(dòng)性。

根據(jù)信息不對(duì)稱假說(shuō)，資產(chǎn)證券化實(shí)際上是一個(gè)創(chuàng)造信息不敏感（information insensitive）資產(chǎn)的過(guò)程。資產(chǎn)證券化通過(guò)將流動(dòng)性較差的、信息敏感（information sensitive）的信貸資產(chǎn)變成高流動(dòng)性的、信息不敏感的債券資產(chǎn)，將信貸市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和貨幣市

場(chǎng)聯(lián)系了起來(lái)，從而提高了信貸市場(chǎng)的流動(dòng)性、拓寬了金融中介的融資來(lái)源。然而，次貸危機(jī)爆發(fā)后，很多研究開(kāi)始剖析證券化產(chǎn)品作為信息不敏感資產(chǎn)存在的一大缺陷，即監(jiān)管套利假說(shuō)強(qiáng)調(diào)商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化的目的是為了規(guī)避商業(yè)銀行面臨的資本充足率監(jiān)管，而不是為了轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。該假說(shuō)認(rèn)為，通過(guò)將信貸資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle, SPV）并以此來(lái)構(gòu)造高評(píng)級(jí)證券, 資產(chǎn)證券化可以幫助商業(yè)銀行規(guī)避最低資本監(jiān)管。然而，資產(chǎn)證券化過(guò)程中的隱性擔(dān)保破壞了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能，很可能導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)緩沖不足。

風(fēng)險(xiǎn)重置假說(shuō)強(qiáng)調(diào)投資者是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的（risk-averse），而相比之下金融中介是風(fēng)險(xiǎn)中立的（risk-neutral）。該假說(shuō)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是為了滿足投資者對(duì)安全資產(chǎn)的需求，因此，資產(chǎn)證券化有利于風(fēng)險(xiǎn)在投資者和金融中介之間進(jìn)行更好地分配，從而增加社會(huì)福利。然而，物極必反。首先，如果金融機(jī)構(gòu)在擴(kuò)張資產(chǎn)的過(guò)程中降低了信貸標(biāo)準(zhǔn)，那么證券化本身非但不能增加、反而會(huì)損害金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。其次，結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品用系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)代替了個(gè)體性風(fēng)險(xiǎn)，使得優(yōu)先級(jí)結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)集中在系統(tǒng)性沖擊層面。再次，如果投資者和金融中介忽略尾部風(fēng)險(xiǎn)，向無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)提供過(guò)高的收益率，將不利于金融穩(wěn)定。一旦尾部風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，金融市場(chǎng)將面臨崩潰的危險(xiǎn)。

便利收益（convenience yields）假說(shuō)是指資產(chǎn)證券化可以滿足金融交易對(duì)擔(dān)保品的需求。資產(chǎn)證券化能夠?qū)⒘鲃?dòng)性差的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成高流動(dòng)性的、高評(píng)級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。由于這些標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)支持

證券不易受異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，證券價(jià)值比較穩(wěn)定，所以被廣泛運(yùn)用于擔(dān)保融資和衍生品交易中。然而，以回購(gòu)和ABCP為主的批發(fā)融資工具存在顯著的期限錯(cuò)配，一旦融資來(lái)源枯竭，金融機(jī)構(gòu)將不得不拋售資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌，從而引發(fā)去杠桿化的惡性循環(huán)。

資產(chǎn)證券化起源和興起的四種相關(guān)理論均與安全資產(chǎn)有關(guān)。信息不對(duì)稱假說(shuō)和監(jiān)管套利假說(shuō)側(cè)重于安全資產(chǎn)的供給，而風(fēng)險(xiǎn)重置假說(shuō)和便利收益假說(shuō)側(cè)重于安全資產(chǎn)的需求。資產(chǎn)證券化是影子銀行體系創(chuàng)造安全資產(chǎn)的主要手段，這是因?yàn)椋|(zhì)量較差的資產(chǎn)經(jīng)過(guò)多次證券化就可以獲得較高評(píng)級(jí)。資產(chǎn)支持證券是金融機(jī)構(gòu)重要的融資工具，投資者重要的投資工具，也是金融交易中重要的擔(dān)保品。資產(chǎn)證券化無(wú)論是在彌補(bǔ)傳統(tǒng)的安全資產(chǎn)短缺方面還是在為金融市場(chǎng)提供流動(dòng)性方面都發(fā)揮了非常重要的作用。

2.次貸危機(jī)之后的理論探討（1）國(guó)外學(xué)者的觀點(diǎn)

2007 年的次貸危機(jī)由美國(guó)的個(gè)人住房按揭抵押貸款支持證券（CMO、CDO）引發(fā)，危機(jī)發(fā)生后，學(xué)者們對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的研究大多以次貸危機(jī)為背景進(jìn)行探討。很多學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化與銀行放貸規(guī)模的關(guān)系進(jìn)行了探討，他們普遍認(rèn)為信貸資產(chǎn)證券化無(wú)形中加大了銀行的放貸規(guī)模，如 Loutskina(2007)、Kuttner(2007)、Goderis(2007)和Ambrose & Thibodeau(2008)。

而對(duì)資產(chǎn)證券化如何引發(fā)次貸危機(jī)，學(xué)者們從不同的視角給出了不同的解釋。Chris & Karen(2008)，Mian & Sufi((2008)認(rèn)

為資產(chǎn)證券化推動(dòng)了抵押貸款的膨脹，貸款的膨脹又進(jìn)一步推高了房?jī)r(jià)，但房?jī)r(jià)泡沫一旦破滅，以房產(chǎn)作為抵押的貸款頓時(shí)發(fā)生大規(guī)模減值，違約數(shù)量劇增，最終導(dǎo)致次貸危機(jī)爆發(fā)。Cecchetti(2009)認(rèn)為證券化使商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出表，從而規(guī)避美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)資本充足率的管制。加之證券交易委員會(huì)也疏忽了對(duì)該類證券化產(chǎn)品的監(jiān)管，致使風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。此外，很多學(xué)者還認(rèn)為資產(chǎn)證券化能帶來(lái)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，是資產(chǎn)證券化的一大弊端，也是導(dǎo)致此次金融危機(jī)的重要原因，如 Hellwig(2008)、Mian & Sufi(2008)和 Benjamin & Adam(2008)，他們都認(rèn)為信貸資產(chǎn)證券化使得次級(jí)抵押貸款質(zhì)量日漸下降，信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷積累。

（2）國(guó)內(nèi)學(xué)者的觀點(diǎn)

同國(guó)外研究一樣，國(guó)內(nèi)大多數(shù)學(xué)者也認(rèn)為信貸資產(chǎn)證券化有利于我國(guó)銀行業(yè)發(fā)展，少數(shù)學(xué)者則持懷疑態(tài)度。張超英(1998、2000、2001、2002、2003)是國(guó)內(nèi)研究這一問(wèn)題的先行者之一。他認(rèn)為，銀行既能是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者，又能是發(fā)起人，因此，拓寬了銀行的業(yè)務(wù)范圍。此外，張衢(2002)，王慧、李海生(2003)，陳榮湘、陳辛潤(rùn)2004），喻國(guó)平（2008）等都認(rèn)為國(guó)有商業(yè)銀行可以對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行證券化，從而優(yōu)化銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

2012 年我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化重啟前后，該課題又得到了學(xué)者們的廣泛討論。理論方面，鄭曉東、康靖(2012)分析指出，銀行將發(fā)放給中小企業(yè)的貸款進(jìn)行證券化，目前在我國(guó)已具備市場(chǎng)條件。耿軍會(huì)等學(xué)者(2013)沒(méi)有只局限于中小企業(yè)貸款，而是從更廣泛的所有

信貸資產(chǎn)證券化這個(gè)大概念入手，分別從宏、微觀層面論述和證明，得出我國(guó)開(kāi)展這一業(yè)務(wù)的各方條件和時(shí)機(jī)都已成熟。周俊生（2013）認(rèn)為信貸資產(chǎn)證券化可以讓銀行將現(xiàn)有貸款占用的資金快速收回，從而投入其他更多的資產(chǎn)業(yè)務(wù)以獲取盈利。

3.對(duì)于資產(chǎn)證券化的有利影響分析

非對(duì)稱信息的客觀存在性，不僅導(dǎo)致了公司治理中的委托代理問(wèn)題，也會(huì)在一定程度上增加企業(yè)的融資成本。Akerlof(1970)詳細(xì)研究了資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱問(wèn)題: 作為具有信息優(yōu)勢(shì)的融資者，其對(duì)自身財(cái)務(wù)狀況和所擁有的基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量更為了解，而投資者因?qū)θ谫Y者的不了解，為了規(guī)避因處于信息劣勢(shì)所導(dǎo)致的“檸檬市場(chǎng)”的后果，就會(huì)提高自身的信用標(biāo)準(zhǔn)，這也直接導(dǎo)致了企業(yè)融資成本的增加。而通過(guò)資產(chǎn)證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)出售，投資者不必對(duì)發(fā)起人本身的信用給予過(guò)多關(guān)注，而且信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)制以及保險(xiǎn)公司的存在更加強(qiáng)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息篩查和信用核對(duì)。因此，資產(chǎn)證券化減少了融資者和投資者之間的信息不對(duì)稱，提供了一種降低風(fēng)險(xiǎn)、多樣化投資組合以及為新資產(chǎn)進(jìn)行融資的途徑(Greenbaum 和Thakor，1987)，即在項(xiàng)目融資(project financing)的過(guò)程中，作為信息不對(duì)稱的產(chǎn)物，資產(chǎn)證券化應(yīng)運(yùn)而生(Thomas，2001)。

作為一種全新的直接融資工具，資產(chǎn)支持證券相比于可轉(zhuǎn)債和公司債等證券，有其天然的優(yōu)勢(shì)。首先，為了保證投資者的利益以及減少債務(wù)違約的可能性，公司的規(guī)模以及自身的信用評(píng)級(jí)在發(fā)行債務(wù)的過(guò)程中，已經(jīng)成為一個(gè)隱形的約束條件(Akhighe et． al，1997)。

4.國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)控研究

姜建清(2004)，趙勝來(lái)、陳俊芳(2005)，陳洪(2007)等學(xué)者歸納出信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中可能出現(xiàn)的 11 類風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)其中的信用風(fēng)險(xiǎn)和早償風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了深入研究。

此外，關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化能否真正達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的效果，學(xué)者們也給予了探討。彭惠、李勇(2004)和洪艷蓉(2004)認(rèn)為，銀行可能會(huì)高估資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移作用，如發(fā)起人保留未評(píng)級(jí)的資產(chǎn)也就保留了信用風(fēng)險(xiǎn)。2008 金融危機(jī)發(fā)生后，以康高原和楊宏斌(2009)為代表的部分國(guó)內(nèi)學(xué)者，對(duì)于資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的探討與國(guó)外學(xué)者觀點(diǎn)一致，認(rèn)為資產(chǎn)證券化會(huì)加劇信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)。

2012年前后，正值我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化復(fù)蘇之際，國(guó)內(nèi)學(xué)者又紛紛對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提出警示如，許多奇(2011)強(qiáng)調(diào)了信息監(jiān)管對(duì)防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的重要性；王晗（2012）對(duì)信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中的操作、環(huán)境、信用、市場(chǎng)等風(fēng)險(xiǎn)提出了不同的風(fēng)險(xiǎn)控制策略；呂凱(2013)對(duì)發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)自留機(jī)制提出了改進(jìn)建議。

（二）實(shí)證研究

與資產(chǎn)證券化有關(guān)的實(shí)證研究興起于2000年以后，而且主要以對(duì)微觀數(shù)據(jù)的分析為主。

與資產(chǎn)證券化有關(guān)的實(shí)證研究劃分為以下四個(gè)部分：一是資產(chǎn)證券化的決定因素，也即從事資產(chǎn)證券化的金融機(jī)構(gòu)具有哪些特征；二是資產(chǎn)證券化對(duì)發(fā)起人（主要是商業(yè)銀行）的影響，包括資產(chǎn)證券化對(duì)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、信貸供給和盈利能力的影響等；三是資產(chǎn)證券化過(guò)

程中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，也即發(fā)起人是否傾向于將質(zhì)量差的貸款進(jìn)行證券化，以及資產(chǎn)證券化是否降低了銀行的信貸標(biāo)準(zhǔn)；四是其它實(shí)證研究。大量實(shí)證研究的結(jié)果表明：首先，拓寬融資來(lái)源、提高流動(dòng)性是資產(chǎn)證券化的最主要?jiǎng)訖C(jī)；其次，資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理、信貸供給和盈利能力具有顯著影響；再次，在證券化過(guò)程中存在顯著的激勵(lì)扭曲，尤其是道德風(fēng)險(xiǎn)。

1.資產(chǎn)證券化對(duì)銀行影響的實(shí)證分析

綜合國(guó)外研究成果，少數(shù)學(xué)者認(rèn)為信貸資產(chǎn)證券化對(duì)銀行產(chǎn)生負(fù)面影響，如 Obay（2000）用美國(guó)兩百家銀行的資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)做實(shí)證檢驗(yàn)，指出銀行資本充足率與資產(chǎn)證券化的相關(guān)性幾乎為零。Dionne & Harchaoui(2003)運(yùn)用加拿大商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)證明了資產(chǎn)證券化反而會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)資本率，從而增加銀行的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。但認(rèn)為資產(chǎn) 證券化有益于商業(yè)銀行的觀點(diǎn)居多。Benveniste & Berger(1987)，James(1989)，Donahoo & Shaffer(1991)和 Schwarcz(1994)都認(rèn)為，資產(chǎn)證券化可提高存款機(jī)構(gòu)的資本充足率。

1993 年，“小企業(yè)貸款打包出售”的觀點(diǎn)興起，銀行紛紛嘗試將發(fā)放給中小企業(yè)的貸款進(jìn)行證券化。Berger(1998)認(rèn)為中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)放了較大規(guī)模的中小企業(yè)貸款，利用資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)是不錯(cuò)的途徑。GBRW 公司（2004）對(duì)于資產(chǎn)證券化對(duì)銀行的正面作用進(jìn)行了更為全面的闡述，它指出，資產(chǎn)證券化為銀行提供一種低成本、期限便 捷的融資方式，轉(zhuǎn)移部分風(fēng)險(xiǎn)，緩解資本金壓力等。

Tobias(2012)則用歐洲的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，以計(jì)量的方法證明了

資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行的積極作用。

在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，銀行作為資金融通的媒介，為了提升所擁有資產(chǎn)的流動(dòng)性，銀行有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)把基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化。因而，有關(guān)銀行在資產(chǎn)證券化過(guò)程中所扮演的角色以及資產(chǎn)證券化對(duì)銀行業(yè)影響的相關(guān)研究，也引起了學(xué)者的廣泛興趣。與早期的研究大多強(qiáng)調(diào)銀行作為最終貸款人角色的代理監(jiān)督功能的有效發(fā)揮不同，越來(lái)越多的觀點(diǎn)認(rèn)為，銀行從本質(zhì)上來(lái)講是流動(dòng)性的提供者和轉(zhuǎn)移者(Kashyap et． al，2002)。而為了保障經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定，監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)銀行設(shè)置了嚴(yán)格的監(jiān)管措施，對(duì)銀行的資本充足率進(jìn)行了嚴(yán)格限制。但是，監(jiān)管資本作為一種隱形的監(jiān)管稅收，是金融機(jī)構(gòu)的一種成本和負(fù)擔(dān)，并且根據(jù)巴塞爾委員會(huì)所規(guī)定的資本協(xié)議，要求的監(jiān)管權(quán)益資本的數(shù)量要低于根據(jù)信用風(fēng)險(xiǎn)證券化而設(shè)立的監(jiān)管資本數(shù)量，為了逃避監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)資本的要求，銀行就有動(dòng)機(jī)通過(guò)資產(chǎn)證券化的技術(shù)，把大部分違約風(fēng)險(xiǎn)留在自身的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，在不降低其業(yè)務(wù)規(guī)模和整體風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，降低監(jiān)管資本要求，即進(jìn)行監(jiān)管資本套利(Ｒegulatory Capital Arbitrage)(Merton，1995;Calem 和LaCour － Littleb，2004)。盡管2008 年金融危機(jī)之后，巴塞爾委員會(huì)對(duì)監(jiān)管協(xié)議進(jìn)行了再次修訂，但是，修訂的評(píng)級(jí)法和經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)化的監(jiān)管公式，會(huì)導(dǎo)致相同證券化暴露不同的資本要求，仍會(huì)產(chǎn)生新的監(jiān)管資本博弈和監(jiān)管資本套利(巴曙松等，2013)。并且，由于具有資產(chǎn)方面的比較優(yōu)勢(shì)，大銀行更易于將資產(chǎn)打包進(jìn)行證券化，并且證券化產(chǎn)品也能以相對(duì)較低價(jià)格進(jìn)行出售，大銀行也因此能更有效的進(jìn)行監(jiān)

管資本套利(徐寶林，劉百花，2006)。

除了獲取規(guī)模巨大的監(jiān)管資本套利，在資產(chǎn)證券化的交易中，銀行之間的業(yè)務(wù)聯(lián)系愈發(fā)緊密，且相互可以提供信用支持，增加了銀行體系的穩(wěn)定性(Salah 和Fedhila，2012)。Benvenisteet． al(1987)在一系列貼近現(xiàn)實(shí)的假設(shè)中，創(chuàng)設(shè)了一個(gè)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)分配模型，發(fā)現(xiàn)證券化能夠分散發(fā)起銀行的風(fēng)險(xiǎn)，并且具有較高風(fēng)險(xiǎn)的小銀行具有更大的動(dòng)機(jī)證券化其資產(chǎn)。Gasbarroet(2005)通過(guò)實(shí)證研究證實(shí)了上述結(jié)論。

2.對(duì)企業(yè)影響的實(shí)證分析

付雷鳴等(2010)在對(duì)我國(guó)2007 年至2009 年27 家發(fā)行公司債的上市公司進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，樣本公司的平均規(guī)模達(dá)到了10.01 億元，最小規(guī)模也高達(dá)47.4 億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)辦公廳所劃定的大型企業(yè)總資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)(不同行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不一，工業(yè)企業(yè)為4 億元，其他行業(yè)均不高于這一數(shù)值)。這雖然在一定程度上反映了我國(guó)公司債市場(chǎng)早期的試點(diǎn)特征，但也從側(cè)面說(shuō)明了公司債對(duì)發(fā)行主體規(guī)模的“篩選性”。鑒于這一不成文的隱形約束，可轉(zhuǎn)債和公司債等債務(wù)融資工具的有效性就會(huì)大打折扣。而借助于信用增級(jí)機(jī)構(gòu)以及優(yōu)先/次級(jí)和利差賬戶等信用增級(jí)措施，面向投資者的資產(chǎn)支持債券可以獲得高于發(fā)起人的信用評(píng)級(jí)，擴(kuò)大了發(fā)起人的受眾面以及證券的可接受度。這也是從創(chuàng)立以來(lái)，資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類不斷豐富的原因(我國(guó)分別于2013 年和2014 年由南京市江寧區(qū)自來(lái)水總公司和鄭州市污水凈化有限公司發(fā)行的總額分

別為10 億元和6 億元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品就是例證)。其次，不同于其他債務(wù)融資工具擴(kuò)大了發(fā)行主體的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，加重了利息負(fù)擔(dān)，資產(chǎn)證券化通過(guò)基礎(chǔ)資產(chǎn)的提前變現(xiàn)，在增加了流動(dòng)性的同時(shí)，也給發(fā)起機(jī)構(gòu)提供了新的投資機(jī)會(huì)(Diamond 和Dybvig，1983)。此外，資產(chǎn)證券化也可以在不影響客戶關(guān)系的情況下，靈活的改變發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表的表內(nèi)構(gòu)成以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)情況，并進(jìn)而可以優(yōu)化發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)(吳曉求等，2009)。同時(shí)，通過(guò)降低杠桿操作以及發(fā)起過(guò)程中對(duì)應(yīng)收賬款的提前贖回，資產(chǎn)證券化可降低發(fā)起機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(Stone 和Austin，2005)。最后，由于經(jīng)過(guò)內(nèi)外部增級(jí)舉措，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品往往可以獲得信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)較高的信用評(píng)級(jí)，通過(guò)把證券化資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)與公司的風(fēng)險(xiǎn)分離，這也相應(yīng)的降低了投資于資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)，降低了發(fā)行人的融資成本(Donahoo 和Shaffer，1991)，提高了資源配置的效率。

3.資產(chǎn)證券化的負(fù)面影響分析

盡管資產(chǎn)證券化具有降低融資成本、增加流動(dòng)性，提升發(fā)起人聲譽(yù)等一系列積極作用，但是其對(duì)發(fā)起人還是會(huì)帶來(lái)一些不利的影響。首先，根據(jù)Miller 和Ｒock(1985)所提出的現(xiàn)金流量信號(hào)假說(shuō)，在信息非對(duì)稱的情況下，公司的任何非預(yù)期的發(fā)行新證券的消息都會(huì)給予外部投資者以公司內(nèi)部的資金流不足以支撐未來(lái)投資的信號(hào)，因而會(huì)對(duì)公司的股價(jià)帶來(lái)不利的影響。

其次，資產(chǎn)證券化所帶來(lái)的效應(yīng)因行業(yè)的不同而不同。Lockwood et． al(1996)利用事件研究法，以1985 －1993 年在美股上市的

個(gè)公司所發(fā)行的397 個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為樣本，在(－ 1，0)的事件窗口內(nèi)，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化公告所帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)具有行業(yè)特色，即其會(huì)促進(jìn)金融公司的股價(jià)上升(2． 79%)，對(duì)工業(yè)企業(yè)和汽車行業(yè)的影響不顯著，但是卻會(huì)導(dǎo)致銀行業(yè)財(cái)富的下降(－ 0． 64%)。［25］對(duì)銀行而言，盡管可以獲得監(jiān)管資本套利，但是這是建立在銀行拿出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行證券化的基礎(chǔ)上的。并且，為了降低信用增級(jí)中所需的費(fèi)用，增加自身產(chǎn)品的市場(chǎng)需求，維持自身在資本市場(chǎng)的聲譽(yù)，銀行也有動(dòng)機(jī)以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，對(duì)規(guī)模較小的銀行尤其如此(Greenbaum 和Thakor，1987;Ambrose et． Al，2005)，［26］［27］這就會(huì)導(dǎo)致銀行資產(chǎn)質(zhì)量的惡化，在一定程度上就會(huì)增加銀行的風(fēng)險(xiǎn)(Instefjord，2005)。［28］Uhde 和Michalak(2010)以歐盟15 國(guó)加上瑞士的54 家銀行于1997 － 2007 年所發(fā)行的592 種綜合證券化產(chǎn)品的發(fā)布公告日為樣本，以β 系數(shù)為銀行風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)變量，在考慮了銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)非線性變化和股票收益的日波動(dòng)數(shù)據(jù)存在聚集效應(yīng)等一系列貼近現(xiàn)實(shí)的假設(shè)下，通過(guò)研究(－ 5，+ 5)、(－ 10，+ 10)和(－ 20，+ 20)不同事件窗口內(nèi)的β 系數(shù)，發(fā)現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化會(huì)顯著提升歐洲銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并且對(duì)那些多次采取證券化操作的大銀行而言，風(fēng)險(xiǎn)提升的更多。［29］在把公告日(announcementdate)換為發(fā)行日(issue date)后，結(jié)論依然保持穩(wěn)健。相同的結(jié)論也被Hansel 和Krahnen(2007)以歐洲和美國(guó)的銀行為樣本所發(fā)現(xiàn)，只不過(guò)這種增加的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有一定的地域特色: 對(duì)歐洲大陸更明顯，對(duì)英國(guó)和美國(guó)的影響卻不是很顯著。

最后，資產(chǎn)證券化對(duì)那些財(cái)務(wù)狀況不好的銀行所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)更大。第一，財(cái)務(wù)狀況不好的銀行發(fā)行證券化產(chǎn)品的行為，會(huì)被視為現(xiàn)金流量不足的更加明顯的信號(hào)(Lockwood et． al，1996);第二，為了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的順利發(fā)行，財(cái)務(wù)狀況較差的銀行需要花費(fèi)成本更高的信用增級(jí)方式和擔(dān)保措施(比如現(xiàn)金擔(dān)保)，降低了資產(chǎn)證券化發(fā)行所帶來(lái)的收益，更會(huì)增加投資者的不良預(yù)期(Schwarcz，1993)。第三，對(duì)那些財(cái)務(wù)狀況不好的銀行而言，因證券化所導(dǎo)致的資產(chǎn)質(zhì)量惡化、貸款組合規(guī)模的下降會(huì)降低發(fā)起人收益的穩(wěn)定性，并進(jìn)而增加其利率風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(Bernstein 和Siegel，1979)。Lockwood et． al(1996)按照財(cái)務(wù)寬松程度把樣本銀行一分為三，發(fā)現(xiàn)在資產(chǎn)支持證券公告期內(nèi)，財(cái)務(wù)寬松的銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)顯著下降，而財(cái)務(wù)緊張的樣本銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)顯著上升。

通過(guò)分析和總結(jié)國(guó)內(nèi)外已有的研究文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，不同區(qū)域、不同機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)證券化所帶來(lái)的實(shí)際影響存在一定的差異，資產(chǎn)證券化對(duì)發(fā)起機(jī)構(gòu)有利(增加流動(dòng)性，獲得監(jiān)管資本套利等)也有弊(惡化資產(chǎn)質(zhì)量、釋放現(xiàn)金流不足的不良信號(hào)等)。相較于國(guó)外針對(duì)資產(chǎn)證券化較成熟的發(fā)展和研究狀況，我國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化的研究還停留在理論階段，有關(guān)這一創(chuàng)新金融產(chǎn)品對(duì)發(fā)起人尤其是我國(guó)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主體(銀行)的研究聊勝于無(wú)。

為了推進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)程的順利開(kāi)展，通過(guò)梳理相關(guān)文獻(xiàn)，本文認(rèn)為有以下幾個(gè)研究方向可以作為未來(lái)研究的重點(diǎn): 第一，檢驗(yàn)發(fā)起人行為是否符合道德風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)。有關(guān)資產(chǎn)證券化 的不利影響中，發(fā)起人因?yàn)橥ㄟ^(guò)資產(chǎn)證券化拓寬了融資渠道而產(chǎn)生了道德風(fēng)險(xiǎn)行為，是學(xué)者普遍認(rèn)可的一個(gè)假說(shuō)，但尚未有相關(guān)研究對(duì)此進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。就我國(guó)而言，可以探究進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化后，銀行業(yè)在面臨違約風(fēng)險(xiǎn)、信用狀況相似的貸款申請(qǐng)人時(shí)。其發(fā)放貸款行為以及貸款審核標(biāo)準(zhǔn)是否發(fā)生了改變，進(jìn)行檢驗(yàn)。

第二，檢驗(yàn)資產(chǎn)證券化是否導(dǎo)致發(fā)起人資產(chǎn)質(zhì)量惡化。該假說(shuō)可通過(guò)對(duì)比資產(chǎn)證券化前后，基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約率進(jìn)行驗(yàn)證，具有較大的可操作性。

第三，結(jié)合行為金融學(xué)的相關(guān)研究方法，探究投資者行為如何隨利率變化以及該變化對(duì)資產(chǎn)證券化的影響。資產(chǎn)證券化中影響較大的兩種風(fēng)險(xiǎn)為提前償還風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)，而這兩種風(fēng)險(xiǎn)都與利率、投資者行為密切相關(guān)。

此外，監(jiān)管部門也需完善相關(guān)法律法規(guī)，如針對(duì)SPV 的法人地位、納稅主體進(jìn)行明確界定，提高信用評(píng)級(jí)機(jī)制的信息透明度等。

三、國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)現(xiàn)狀特點(diǎn)分析

伴隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展日趨常態(tài)化，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型更加豐富。銀行間市場(chǎng)發(fā)行的CLO 產(chǎn)品將綠色金融貸款、工程機(jī)械貸款、房地產(chǎn)貸款、汽車貸款、信用卡貸款、銀團(tuán)貸款等納入資產(chǎn)包；交易所市場(chǎng)發(fā)行的企業(yè)ABS 產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)類型更加多樣，包括了小額貸款、保理融資債權(quán)、航空票款、公積金貸款、不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)收入、股票質(zhì)押式回購(gòu)債權(quán)、信托收益權(quán)、互聯(lián)網(wǎng)借貸、醫(yī)療租賃等。2015 年受益于政策推動(dòng)和市場(chǎng)供需，資產(chǎn)證券化繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，各類型基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量較2014 年均有了較大幅度上升。同時(shí)，市場(chǎng)創(chuàng)新迭出，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型持續(xù)豐富，并形成大類基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)品，市場(chǎng)參與主體類型更加多樣，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)更加豐富。

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)更加多元化

伴隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展日趨常態(tài)化，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型更加豐富。銀行間市場(chǎng)發(fā)行的CLO 產(chǎn)品將綠色金融貸款、工程機(jī)械貸款、房地產(chǎn)貸款、汽車貸款、信用卡貸款、銀團(tuán)貸款等納入資產(chǎn)包；交易所市場(chǎng)發(fā)行的企業(yè)ABS 產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)類型更加多樣，包括了小額貸款、保理融資債權(quán)、航空票款、公積金貸款、不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)收入、股票質(zhì)押式回購(gòu)債權(quán)、信托收益權(quán)、互聯(lián)網(wǎng)借貸、醫(yī)療租賃等，其中以融資租賃資產(chǎn)、公共事業(yè)收費(fèi)權(quán)和應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)品發(fā)行量占比較大。

與此同時(shí)，投資主體更加豐富。2015 年6 月17 日，招商銀行發(fā)行2015 年第二期信貸ABS。本次發(fā)行首次引入RQFII 資金參與認(rèn)購(gòu)?fù)顿Y，進(jìn)一步豐富了我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的參與主體，對(duì)拓寬離岸人民幣投資渠道，促進(jìn)人民幣國(guó)際化具有積極意義。需要關(guān)注的是，ABS 產(chǎn)品還實(shí)現(xiàn)了首次做市成交。12 月1 日，興業(yè)銀行發(fā)行的“興銀2015年第四期信貸資產(chǎn)支持證券”首次實(shí)現(xiàn)做市成交，總規(guī)模65.60 億元。在中國(guó)人民銀行發(fā)布的關(guān)于信貸ABS 注冊(cè)發(fā)行的相關(guān)文件中提到了“受托機(jī)構(gòu)、發(fā)起機(jī)構(gòu)可以與主承銷商或者其他機(jī)構(gòu)通過(guò)協(xié)議約定做市安排”，但并未細(xì)化具體要求。2015 年全年ABS 產(chǎn)品的流動(dòng)性雖較2014 年提升較多，但與市場(chǎng)平均水平仍有較大差距，此次做市成交成功是銀行間市場(chǎng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品做市機(jī)制的重要突破。

（二）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不斷創(chuàng)新

隨著資產(chǎn)證券化監(jiān)管更趨市場(chǎng)化，機(jī)構(gòu)推出的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)也在不斷升級(jí)。一是交易所產(chǎn)品引入真實(shí)出表設(shè)計(jì)。3 月4 日，首單真實(shí)出表的企業(yè)ABS 項(xiàng)目“南方騏元—遠(yuǎn)東宏信（天津）1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”取得深圳交易所掛牌無(wú)異議函。該專項(xiàng)計(jì)劃引入了有償流動(dòng)性支持機(jī)制，由原始權(quán)益人的關(guān)聯(lián)方為計(jì)劃提供上限為5032 萬(wàn)元（相當(dāng)于總規(guī)模8%）的流動(dòng)性支持，并由計(jì)劃支付一定的流動(dòng)性支持服務(wù)費(fèi)，以滿足原始權(quán)益人出表要求。

二是嘗試次級(jí)檔公開(kāi)發(fā)行。3 月18 日，由國(guó)開(kāi)行發(fā)起的“2015 年第一期開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持證券”在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，此單產(chǎn)品的次級(jí)檔采取認(rèn)購(gòu)金額的方式公開(kāi)發(fā)行，是國(guó)內(nèi)第一只次級(jí)檔采用公開(kāi)方式發(fā)行的ABS 產(chǎn)品。次級(jí)檔產(chǎn)品的公開(kāi)發(fā)行表明了投資者識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)能力的提高以及對(duì)ABS 產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)熱情的提高。

三是循環(huán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)得到更廣泛應(yīng)用。7 月15 日，“永盈2015 年第一期消費(fèi)信貸資產(chǎn)支持證券”在銀行間市場(chǎng)公開(kāi)招標(biāo)發(fā)行，這是繼“2014 年平安銀行1 號(hào)小額消費(fèi)貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券”后第二只個(gè)人消費(fèi)貸款類信貸ABS。該債券是銀行間市場(chǎng)發(fā)行的首單循環(huán)購(gòu)買型ABS 產(chǎn)品，通過(guò)在信托存續(xù)期內(nèi)不斷地向資產(chǎn)池注入新的消費(fèi)貸款來(lái)保持資產(chǎn)池的穩(wěn)定。中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司證券化研究組認(rèn)為，一直以來(lái)，信貸ABS 的基礎(chǔ)資產(chǎn)以對(duì)公貸款為主，循環(huán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)能夠有效解決個(gè)人消費(fèi)貸款因數(shù)額小、周期短、早償風(fēng)險(xiǎn)高而較難進(jìn)

行證券化的問(wèn)題。國(guó)內(nèi)第一單采用循環(huán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的產(chǎn)品是于2013 年7 月發(fā)行的“阿里巴巴1 號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，由于小貸資產(chǎn)期限短，而ABS 產(chǎn)品期限長(zhǎng)，所以以小貸作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS產(chǎn)品多采用循環(huán)購(gòu)買的動(dòng)態(tài)池結(jié)構(gòu)。

（三）發(fā)起機(jī)構(gòu)類型持續(xù)擴(kuò)大

2015 年，發(fā)起機(jī)構(gòu)類型也由傳統(tǒng)的國(guó)有大行和股份制商業(yè)銀行延伸至外資銀行、金融租賃以及互聯(lián)網(wǎng)金融公司、事業(yè)單位等。外資銀行發(fā)行首單產(chǎn)品。2015 年1 月13 日，由匯豐銀行（中國(guó)）有限公司發(fā)起的“匯元2015年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托資產(chǎn)支持證券”成功發(fā)行，是首單發(fā)起機(jī)構(gòu)為外資銀行的ABS 產(chǎn)品。

民營(yíng)融資租賃企業(yè)首次嘗試ABS 項(xiàng)目。2015 年3 月30 日，融信租賃股份有限公司發(fā)布公告稱，“融信一期”資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃成功募資2.07 億元。融資租賃企業(yè)的資金大多來(lái)自銀行，資金成本較高，資產(chǎn)證券化為其提供了新的融資方式。“融信一期”ABS 產(chǎn)品不僅是中國(guó)首單民營(yíng)融資租賃ABS 項(xiàng)目，也是新三板掛牌公司ABS 項(xiàng)目的首次嘗試。值得一提的是，互聯(lián)網(wǎng)金融加速滲透資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。2015 年9 月15 日，京東白條資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行完畢，融資總額為8 億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)為“京東白條應(yīng)收賬款”債權(quán)，為互聯(lián)網(wǎng)借貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這是繼阿里巴巴后，第二家互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，也是首個(gè)基于互聯(lián)網(wǎng)個(gè)人消費(fèi)金融資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化

項(xiàng)目。12 月29 日，“嘉實(shí)資本—分期樂(lè)1 號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券”收到上交所無(wú)異議確認(rèn)函。分期樂(lè)是成立剛滿兩年的輕資產(chǎn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，主要面向大學(xué)生提供現(xiàn)金和分期消費(fèi)服務(wù)，其債權(quán)具有小額分散的特點(diǎn)，單筆平均額度控制在5000元以內(nèi)。

中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司證券化研究組認(rèn)為，2015 年，國(guó)家出臺(tái)多項(xiàng)政策推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)范發(fā)展，且“互聯(lián)網(wǎng)+”正逐步成為推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)換代升級(jí)的技術(shù)手段，成為“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的實(shí)踐平臺(tái)，未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)以及類金融機(jī)構(gòu)的合作將進(jìn)一步加強(qiáng)。

此外，事業(yè)單位也發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2015 年12 月4 日，上海公積金管理中心通過(guò)簿記建檔發(fā)行了總額為69.6 億元的RMBS，為首只在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的公積金證券化產(chǎn)品。該產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)與其他信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類似，但發(fā)起機(jī)構(gòu)是上海公積金中心，突破了商業(yè)銀行、政策性銀行、汽車金融公司、金融租賃公司等傳統(tǒng)類型。

當(dāng)前，我國(guó)面臨著極大的基礎(chǔ)建設(shè)投資需求，在一些方面資金嚴(yán)重缺乏。政府已經(jīng)意識(shí)到資產(chǎn)證券化對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性。2015年5月13日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定新增5 000億信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模，鼓勵(lì)投資于鐵路、水利、棚戶等國(guó)計(jì)民生項(xiàng)目。這充分利用到資產(chǎn)證券化在實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的精準(zhǔn)投放的功能。但是也要看到，行政鼓勵(lì)與利用市場(chǎng)機(jī)制進(jìn)行誘導(dǎo)有不同效果。在我國(guó)當(dāng)前資產(chǎn)證券化實(shí)際操作中，發(fā)行機(jī)構(gòu)大都持有劣后證券。各類項(xiàng)目會(huì)計(jì)或利潤(rùn)計(jì)算并無(wú)區(qū)別。因此，在發(fā)起機(jī)構(gòu)仍然有貸款額度時(shí)，新增規(guī)模多少并不一

定會(huì)轉(zhuǎn)移發(fā)起機(jī)構(gòu)的注意力。發(fā)行機(jī)構(gòu)的行為可能更容易受到市場(chǎng)和利潤(rùn)影響。但如果可以借鑒美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)留存豁免規(guī)則，在對(duì)政府關(guān)心的國(guó)計(jì)民生項(xiàng)目上進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)留存豁免或減免，發(fā)起機(jī)構(gòu)并不需要持有劣后級(jí)證券，這有助于風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的減少，調(diào)動(dòng)發(fā)行機(jī)構(gòu)積極性，同時(shí)由于社會(huì)資金對(duì)這些項(xiàng)目的跟進(jìn)，不但使得資金精準(zhǔn)投放到所需領(lǐng)域，且從根本上降低融資成本。風(fēng)險(xiǎn)留存與豁免的根本目的是在宏觀層面上達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)與信用成本的平衡。過(guò)分傾向任何一方都會(huì)為經(jīng)濟(jì)帶來(lái)災(zāi)難。我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)還處在培育期，總量還很微小。如何跟據(jù)我國(guó)國(guó)情制定出合適規(guī)則，值得進(jìn)一步探討。

四、結(jié)論

通過(guò)梳理以上文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，迄今為止的證券化相關(guān)研究文獻(xiàn)依然存在一些局限，集中表現(xiàn)在如下幾點(diǎn)：第一，與證券化相關(guān)的理論研究和實(shí)證研究存在顯著的分割，大多數(shù)實(shí)證文獻(xiàn)都是以簡(jiǎn)約式（reduced-form）的回歸分析和對(duì)比分析為主，回歸方程的設(shè)定缺乏充分的理論支持。第二，有關(guān)實(shí)證研究主要集中在微觀層面，缺乏對(duì)資產(chǎn)證券化和宏觀變量之間的具體關(guān)系與影響機(jī)制的研究。例如，資產(chǎn)證券化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、資產(chǎn)價(jià)格、經(jīng)常賬戶等宏觀變量之間究竟存在什么樣的關(guān)系，而這些關(guān)系對(duì)衡量資產(chǎn)證券化的社會(huì)收益和成本具有很大幫助。第三，目前的文獻(xiàn)基本上都從信貸渠道來(lái)研究資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣政策影響，很少考慮貨幣政策的其它傳導(dǎo)機(jī)制（例如利率傳導(dǎo)機(jī)制）。在以證券化為核心的影子銀行體系蓬勃發(fā)展的背景下，中央銀行貨幣政策的中間目標(biāo)是否依然有效，是未來(lái)研究需要關(guān)注的重要

方向。第四，對(duì)公共部門的資產(chǎn)證券化研究不足。由于以兩房為代表的政府支持機(jī)構(gòu)（Government-sponsored Enterprise，GSE）在美國(guó)的資產(chǎn)證券化過(guò)程中發(fā)揮了重要作用，因此有必要加強(qiáng)對(duì)GSE 所從事的資產(chǎn)證券化及其影響的研究。第五，對(duì)如何選擇資產(chǎn)證券化具體模式的研究嚴(yán)重不足。例如，是否應(yīng)該對(duì)以資產(chǎn)支持證券為代表的表外證券化和以擔(dān)保債券為代表的表內(nèi)證券化進(jìn)行比較分析，探討哪種證券化模式更有利于促進(jìn)金融穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)發(fā)展？ 考慮到中國(guó)目前正在開(kāi)展資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，回答上述問(wèn)題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。