第一篇：資產證券化信托融資法律實務

資產證券化信托融資法律實務

北京大成（武漢）律師事務所 鄒光明

一、資產證券化的涵義與發展歷程

（一）資產證券化的涵義

分為廣義的證券化與狹義的證券化

1、廣義資產證券化：

指在資本市場和貨幣市場上發行證券（包括權益類憑證和債務類憑證）來融通資金的過程。通常見到的股票、債券、商業票據等都可以歸為廣義的證券化。

2、狹義資產證券化：

指需融資企業或金融機構將其能產生現金收益的資產加以組合，形成資產池，出售或信托給特殊目的載體(Special purpose vehicle簡稱SPV(SPC/SPT))，然后由特殊目的載體創立一種以該基礎資產產生的現金流為支持的證券產品，將此證券出售給投資者的行為過程。

現代意義上的資產證券化一般都是指狹義的資產證券化。

（二）資產證券化的發展歷程

1、資產證券化在美國的發展

（1）、1968年美國第一次發行轉移證券（住房抵押貸款）開始資產證券化，迄今已經有四十多年的歷史。

（2）、截至2004年底美國的資產證券化規模就已達到7萬億美元左右,資產證券化產品已成為美國固定收益證券市場所占份額最大的品種,截至2005年第二季度約占美國固定收益證券市場總規模的30%。目前資產證券化產品是美國固定收益證券市場最主要的增長動力。

（3）、2008年開始，由住房抵押貸款次級債引起的金融危機爆發，資產證券化陷入相對低潮。

2、資產證券化在歐亞的發展

（1）、歐洲1980年代開始起步，但發展很快，到2004年歐洲資產證券化市場發行量較達到創歷史新高的2,172億歐元，其中英國一直扮演歐洲的主力市場，市占率超過三成，其他如法國、德國等也都得到較快發展。

（2）、日本從1973年6月開始住宅貸款債權信托，拉開資產證券化序幕，1990年代獲得較快發展；1993年施行《特定債權事業規制法》，2000年制訂《資產流動化法》，目前，資產證券化推進順利。

（3）、韓國從1997年亞洲金融危機后開始資產證券化，1998年9月制訂了《資產證券化法案》，1999年4月制定了《住房抵押債權證券化公司法》，明確了可發行資產支持證券的機構和運作，目前發展正常。

3、資產證券化在中國的發展

（1）、海南三亞發行動產融資券。1992年，海南三亞開發建設總公司通過發行地產投資券的形式融資開發三亞的丹州小區。這次融資過程已經具備了資產證券化的某些基本特征，但沒有嚴格按照資產證券化的要求去運作，是市場需求的一次無意識的創新，在性質上屬于不動產的證券化（REIT），可以將其看作是我國資產證券化實踐方面的一個早期案例。

（2）、珠海發行高速公路收費權資產證券化產品。1996年，珠海高速公司（一家注冊在開曼群島的SPV）以交通工具管理費和高速公路過路費為支撐發行了兩批共2億美元的資產支撐債權，利率分別高出美國國債利率250個點和475個點。該次證券化交易是由美國著名投資銀行摩根·斯坦利安排在美國發行的，分別獲得了標準普爾BBB和穆迪Baa的信用評級。這是一次比較規范和成功的資產證券化交易，其特點是：國內資產境外證券化，即證券化的基礎資產是位于國內的基礎設施的收費，所有的證券化操作都是在境外通過富有證券化操作經驗的著名投資銀行來進行的。

（3）、2005年建行與國開行開始信貸資產證券化試點。2005年3月國務院正式批準中國建設銀行和國家開發銀行作為信貸資產證券化的試點單位,真正拉開資產證券化的帷幕。12日8日，國家開發銀行作為發起人，發行總計41.77億元的信貸資產支持證券產品；在發行方式上，采取公開招標辦法，且發行之后證券可以上市交易；開行設計了一個由本行為發起人、信托公司作為ABS證券發行人、商業銀行（中國銀行）作為資金保管人，同時開行還作為貸款服務機構和發行安排人的交易結構。

（4）、2005年4月銀監會牽頭出臺資產證券化第一個規章《信貸資產證券化試點工作管理辦法》。2005年由中國人民銀行牽頭,國家發展和改革委員會、財政部、勞動和社會保障部、建設部、國家稅務總局、國務院法制辦、銀監會、證監會、保監會參加的信貸資產證券化試點工作小組正式成立；同時,4月28日頒布實施了《信貸資產證券化試點工作管理辦法》，從立法上解決了資產證券化的合法性問題。

（5）、2008年后我國暫停資產證券化實踐。2008年后，因國際金融危機爆發，資產證券化在我國陷于停頓。

（6）2011年開始資產證券化重開呼聲漸高。國內專家、學者及實務界呼吁重

新放開資產證券化，中國銀監會傾向于逐步放開。

二、資產證券化交易結構

（一）、資產證券化簡易交易結構

1、資產證券化的基本當事人：（1）、發起人（原始權益人）

發起人也稱原始權益人（賣方），其職能是根據自身融資的需要，選擇擬證券化的資產或權益，進行捆綁組合，然后將其出售、信托給發行人（特設機構spv）。并不是所有的資產都適合證券化，發起人只能將那些同質性好、收益穩定且信用質量高，而且容易獲得相關數據、收益定價模型的資產才能實現證券化。發起人是證券化交易中事實上的融資人。

發起人主要有：

①住房抵押貸款、汽車抵押貸款與信用卡發卡銀行

②基礎設施收費機構（高速公路公司、大橋收費公司、港口收費公司等）③電力公司與水務公司

④設備租賃公司與物業租賃公司 ?? ?? ??

（2）、發行人（特設機構Special Purpose Vehicle簡稱SPV）證券化過程的核心機構。SPV 代表投資者承接債權出售者的資產，并發行證券化的收益憑證或證券，是證券化產品的名義發行人。所謂特殊目的，指它的設立僅僅是為了發行證券化產品和收購資產，不再進行其它的投融資或經營活動。特設機構載體作為發起人與投資者的中介機構，是證券化結構設計中最典型的特征。SPV 有信托、公司等多種組織形式，一般視稅收或法規限制情況而定，但以信托形式居多。SPV是專門為完成資產證券化交易而設立的一個特殊載體，它是資產證券化運作的關鍵性主體。

①SPV可以是實體，但更多的是一種法律狀態。

②SPV可以是由交易發起人設立的一個附屬機構，也可以是長期存在的專門從事資產證券化交易的機構。

③組建SPV的目的是為了最大限度地降低發行人的破產風險對證券化的影響，實現被證券化資產與原始權益人其他資產之間的“風險隔離”。

④SPV本身具有如下特征：債務限制、獨立性、分立性、禁止性、避稅性

（3）、投資人（證券購買人（受益人））

投資人是從發行人或發行人的銷售代理人那里購買證券的人。一般為機構投資者，如銀行、基金公司、保險公司、養老基金等。資產證券化本身的復雜結構往往要求投資者具有證券化的一般知識與比較成熟、理性的投資理念。在我國，目前，僅有機構投資者可以購買證券化產品，對個人投資者暫不開放。

（二）、資產證券化的復雜交易結構

資產證券化交易除最基本的當事人以外，還要牽涉到參與交易的其他參加人，才能夠使交易完成。這些參與人包括資產證券化產品的承銷機構、信用評級機構、信用增級機構、其他中介服務機構（會計師事務所與律師事務所）和發起人的債務人。這些人不是資產證券化的當事人，而是是資產證券化的參與人。

資產證券化的其他參與者包括：

（1）、資產證券化產品的承銷機構--投資銀行

投資銀行為證券的公募發行或私募發行進行有效地促銷，以確保證券發行成功。在公募發行方式下，作為包銷人，投資銀行從發行人那里買斷證券，然后進行再銷售，并從中漁利。如果發行私募證券，投資銀行一般并不買斷證券，而是作為特設載體的銷售代理人，為其成功發行證券化提供服務。

此外，在證券化結構設計階段，投資銀行時常扮演著融資顧問的角色。在某種程度上，融資顧問本身經驗和技能的好壞決定著證券化方案能否最終取得成功。擔任融資顧問的條件包括能夠準確地了解證券化項目發起人的目標和具體要求，熟悉項目所在國的政治經濟結構、投資環境、法律和稅務、掌握當前金融市場的變化動向和各種新的融資手段、與金融監管部門和金融機構建立良好的關系以及具備豐富的談判經驗和技巧等方面。在證券化項目方案的談判過程中，融資顧問周旋于各相關利益主體之間，通過對融資方案的反復設計、分析、比較和協

商談判，最后形成一個既能在最大程度上保護發起人的利益又能為投資者接受的融資方案。

（2）、信用增級機構

所謂信用增級，就是發行人運用各種手段與方法來保證能按時、足額地支付投資者利息和本金的過程。在大多數證券化過程中除以基礎資產權益作擔保外，還需信用增級機構提供額外的信用支撐。信用增級措施分為內部和外部兩種，外部措施主要有第三方的不動產擔保、保險公司信用保險、銀行不可撤消的信用證等形式。早期資產證券化過程中采用外部增信方式較多，后期則主要采取內部增信方式。

內部增信措施主要有：

①、設立超額利差賬戶。此類賬戶都是由基礎資產產生的現金收益所支持，作為以后可能的損失補償的現金準備。所謂超額利差，指基礎資產產生的現金總收益減去證券化應支付的利息、必要的服務費和違約等因素造成的壞賬損失后的超額收益。它是承受損失的首要防線，當超額利差為負時，表明現金流已明顯不足，這時需要動用其它形式的信用增強措施。證券化產品到期時，最后剩余的超額利差一般由發起人獲得，而發起人同時也扮演資產管理服務機構的角色，因此為獲得盡量多的超額利差，發起人有動力執行好帳款回收的服務職能。

②、設立準備金賬戶或現金擔保賬戶。在證券化開始階段，由發起人設立一個現金賬戶，在超額利差為負時可提撥來支持證券化產品的本息支付。準備金賬戶的資金通常由資產管理服務機構或受托機構提供，這有助于加強它們履行職責的動機；現金擔保賬戶通常向銀行進行私募，并且以信托的方式進行保管，只能投資于低風險的債券，與銀行提供信用狀相比，該方式使證券化產品的評級不會受到銀行評級降低的負面影響。

③優先/次級分層結構。債券按照本金償還的先后順序分為優先級和次級等多個檔次，這是證券化產品最常用的一種信用增級方法。在資產池出現違約損失時，首先由次級承擔，而優先級在次級吸收損失完全折損后才開始承受后面的損失，所以能獲得更好的信用評級。如果出現本金提前償還的情況，一般也用于提前償還優先級債券，以避免次級債券得到清償后規模縮小，對優先級的保護能力下降。實踐中，因投資優先級證券產品的投資人在產品出現虧損或違約時本金是優先償還的，故而產品收益率較次后級產品低；而次后級證券產品的投資人在產品出現虧損或違約時本金是次于優先級證券產品的投資人的，故而在設計時次后級證券產品的投資人產品收益率要高于優先級證券產品。這是目前世界上較流行的結構化融資技術。

④超額擔保。以超額的抵押品發行較少的債券，即基礎資產的總值超過債券的發行額度，超出的部分可視為發起人的參與，以作為整個證券化的權益部分，沒有利息收入，對債券投資者提供了一定的保障。這種信用保護比優先/次級結構更強。

（3）、資信評級機構

投資者在面對眾多的券種時往往無法識別其所面臨信用風險的大小，而信用評級機構為投資者提供了這種便利。它通過審核資產池能承受的風險強度，然后賦予合理的評級，以方便投資者對信用風險進行定價并作出相應的決策。此外，在將證券化產品分割為不同信用級別的證券時，信用評級機構決定各自規模的分配比例，以保證各層次品種達到相應的評級要求。評級機構在為資產證券化產品進行信用評級時，往往關注如下幾方面：（1）基礎資產本身的品質；（2）證券化產品的發行框架；（3）特殊目的載體能否完全隔離

通過證券化結構而發行的證券資信等級一般都在投資級以上。但由于證券化項目未來的不確定因素眾多，其潛在的風險仍較大，因此，資信評級機構在完成初步評級之后，往往還需要對該證券在整個存續期內的業績情況進行“追蹤”監督，及時發現新的風險因素，并作出是否需要升級，維持原狀或降級的決定，以維護投資者的利益。

（4）、資產管理服務機構

一般來講，資產原始權益人在出售資產后，同時擔任資產管理服務機構，可獲得相應的服務費。在這種情形下，實際上證券化產品的風險并沒有完全與發起人脫鉤，發起人作為服務機構對證券化產品的信用表現仍有一定的影響。如果服務機構失職或倒閉，信托機構可以依照相關合約的規定，以后備服務機構來替換。

服務機構的主要作用在于：負責向債務人收取每期應付的本金和利息償還，并對那些過期欠賬進行催收，確保用于支付投資者和其它中介機構的費用；在債務人違約時，處理相關的違約事宜。由于證券化產品的現金流主要依賴于債務人償付本息的情況，所以服務機構的收款能力十分關鍵。

（5）、發起人的債務人

發起人的債務人是指資產證券化的原始權益人（債權人）的債務人，之所以成為原始權益人，是因為其擁有的基礎資產能夠在未來產生強大的、穩固的、可持續的現金流，而這些未來現金流的供給人則就是產生于基礎資產之上的成千上萬的債務人，他們是原始權益人的債務人。以信貸資產證券化為例，原始權益人（債權人）是貸款銀行，而成千上萬的借款人就是原始權益人（發起人）債務人，發起人與債務人之間的關系是債權債務關系。

三、資產證券化的基礎法律關系

（一）、特設機構、發起人與投資人三者之間的基礎法律關系 目前的資產證券化基礎交易結構如下：

為便于理清資產證券化的基礎法律關系，將以上結構文字稍加改造，轉變如下：

看上面的法律結構圖，發行一款資產證券化產品所涉及的法律關系事實上應為兩種：

1、信托法律關系

即委托人（投資人）——受托人（信托機構）——受益人（投資人）三者之間的法律關系，投資人在本法律關系中充當了委托人和受益人的雙重角色，因此實際上就只有委托人與受托人二者發生法律關系。投資人將資金委托給信托機構理財，信托機構通過發行集合資金信托計劃，將投資人的資金集合起來形成資產池，用于購買發起人即原始權益人（項目融資方）的資產，受托人購買的資產一般為有基礎資產支持的具有未來穩定、持續收益的、現金流量豐富的資產；受托人以從融資方購買的未來的穩定現金流向投資人（委托人）支付信托收益，投資人此時自己又作為受益人獲得信托收益，這就是信托機構與投資人之間所形成的法律結構關系。

2、買賣合同關系

特設信托機構與發起人即原始權益人（項目融資方）之間的關系，它們之間應該為買賣合同（賒銷買賣）關系，即信托機構用多位投資人委托的信托資金購買發起人的證券化資產，而發起人即原始權益人以形成證券化資產的基礎資產作為擔保或以第三人擔保從受托人那里獲得資金用于其它項目的投資，并以其產生于基礎資產之上的未來穩定的現金流支付投資人的本金、利息或者紅利。發起人融資方其實并不直接與投資人發生法律關系。一般說來，買賣合同關系中，賣方交付標的物，買方出資購買，雙方即完成交易。但在特設機構與原始權益人的資

產買賣關系中，買方（特設機構）并不是用自有資金來購買原始權益人的資產收益權，而是將證券化的資產向投資人發行后，再將發行收入支付給賣方（原始權益人），也就是說，特設機構是借用投資人的資金來購買原始權益人的資產收益權，在整個證券化的交易中，他并未真正使用過一分自有資金，類似于買賣合同中的賣方賒銷買賣，有點玩空手道的味道。

用更加直觀的圖式說明，則為：

（二）、基礎關系之外的主要法律關系

1、特設機構與原始債務人之間的債權債務法律關系

發起人即原始權益人將具有未來穩定現金流的基礎資產的收益權（對債務人的債權）轉讓給特設機構以后，發起人的債務人就成了特設機構SPV的債務人，SPV作為新的債權人與原發起人的債務人建立了新的債權債務關系，同時也形成了新的權利義務。

（1）、特設機構對原始債務人所享有的權利

原始權益人將資產轉讓給SPV后，SPV獲得了資產（債權）上的各種權利，其中既有主權利，又有從權利。SPV受讓資產（債權）所獲得的各種權利包括但不限于以下權利：

①、請求權。即資產受讓人SPV要求原始債務人履行基礎合同的權利。當原始債務人不履行基礎合同的義務時，SPV有權請求司法機關的法律保護，通過訴訟方式請求法院強制原始債務人履行其在基礎合同項下的全部義務。

②、受領權。即資產受讓人SPV接受原始債務人履行基礎合同義務的權利。當原始債務人履行其基礎合同義務時，SPV有權接受原始債務人的履行并由此接受原始債務人履行債務而產生的利益。

③、處分權。即資產受讓人SPV處分自己依據資產轉讓合同所獲得資產的權利，包括免除或者減少債務人履行基礎合同的權利，同意債務人遲延履行基礎合同的權利等。

④、相應的從權利。即原始權利人轉讓債權（資產）時，受讓人可以獲得該債權所附隨的從權利。如債務人為保證債權人主債權的實現而提供的抵押擔保權、債務人違約后追索債務人違約責任的損害賠償請求權、根據基礎合同要求債務人承擔違約金的違約金債權等從權利，通常隨主權利的轉讓而附隨轉讓給SPV。

（2）、原始債務人對特設機構所享有的權利

原始權益人將其資產轉讓給SPV之后，使得基礎合同的債務人原來享有對原始權益人的抗辯權與抵銷權延伸至SPV。

①、原始債務人對SPV的抗辯權

抗辯權又稱異議權，是指對抗請求權或者否認對方的權利主張的權利，其作用是阻止對方當事人的請求權發生效力。合法的債權轉讓對債務人具有法律約束力，原始債務人應當向受讓人即新的債權人SPV履行基礎合同所約定的義務，同時不再向原債權人履行其已經轉讓的債權。

我國的《合同法》第79條－83條對合同權利轉讓作了規定。其82條規定：“債務人接到債權轉讓的通知后，債務人對讓與人的抗辯，可以向受讓人主張。”我國《合同法》賦予債務人的抗辯權包括以下內容：第一，合同的權利轉讓對債務人有法律約束力，債務人必須向新的債權人（合同權利的受讓人）履行債務。第二，債權轉讓后，與履行債務相關的抗辯權對新的債權人產生效力，且新的抗辯權產生于債務人接到債權轉讓的通知時，如存在抗辯事由，則債務人有權向新的債權人主張。

②、原始債務人對SPV的抵銷權

所謂抵銷權，是指合同的當事人就互負給付的同一種類的債務，按照對等的數額互相沖抵的情形。抵銷是合同當事人之間消滅互負債務的一種權利，屬于從權利，不能離開債權而獨立存在。在資產證券化中，原始債務人在接到原始權益人發出的債權轉讓的通知后，債務人對SPV享有債權的，在該債權到期時，債務人可以向受讓人SPV主張抵銷。

原始債務人行使抵銷權的，應符合以下條件：第一，原始債務人與受讓人SPV雙方互負可以抵銷的債務；第二，原始債務人與受讓人SPV雙方互有到期的債權；第三，抵銷的債務應屬于同一種類或者同一性質，如原始債務人與受讓人SPV雙方之間互負金錢債務的可以互相抵銷；第四，抵銷的債權必須是原始債務人與受讓人雙方自己的債權，而非合同當事人之外第三人的債權；第五，抵銷的債權必須是法律所允許的。可見，法律雖規定了原始債務人的抵銷權，但行使抵銷權卻有著嚴格的條件。

2、特設機構與其他中介服務機構之間特別服務合同法律關系

資產證券化的整個流程主要都是圍繞特設機構來構造的，因此，特設機構的正確運作是資產證券化產品成功與否的關鍵。為保證資產證券化成功運作，證券承銷機構、信用評估機構、會計師機構及律師機構等中介機構與特設機構建立了特殊的服務合同法律關系。證券承銷機構負責證券的營銷，信用評估機構負責證券的評級，會計師機構負責對證券化的基礎資產及產生于該證券化基礎資產之上的未來收益權進行價值評估，律師機構就該資產證券化產品發行的合法性與合規性出具法律意見書。

3、特設機構與增信機構之間擔保合同法律關系

特設機構spv從發起人即原始權益人處購買產生于基礎資產之上的未來現金流的收益權，因未來各種不確定性因素的存在，對投資未來收益權的投資者來說未免仍心存疑慮，存有風險。為減少投資風險，需對特設機構spv的資產池進行增加信用---有外部機構進行第三方擔保。法律關系主要是spv與第三方抵押擔保或者保證擔保關系、保險公司信用保險擔保關系及銀行不可撤消的信用證保證關系。

4、特設機構與未來現金流的資產管理服務機構委托代理服務法律關系 發起人即原始權益人將未來現金流的收益權轉讓給特設機構spv后，因原始權益人與原債務人之間的天然聯系---占有對債務人的大量資料、基礎設施平臺等工作便利條件，為債務人履行債務方便，特設機構spv重新又將未來現金流的收取、每期應付的本金和利息償還、過期欠賬的催收、其它中介機構的費用的支付及在債務人違約時，相關的違約事宜處理權委托給發起人即原始權益人，由此形成委托代理關系。

5、投資者與債券市場登記結算機構的委托服務法律關系

投資者投資資產證券化產品后的退出通道一般有兩種，一種是資產證券化產品到期，投資自然退出；另一種是投資者根據自己的資金使用情況，選擇在銀行間債務市場上出售給新的投資者，實現退出目的。銀行間債券市場登記結算機構為投資者買賣未到期債券的登記、托管、結算提供服務并收取一定的服務費用，因此兩者之間形成委托服務法律關系。

四、信托---資產證券化產品的融資通道

（一）、信托定義：

《中華人民共和國信托法》規定：“信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。”

(二)、信托的當事人——委托人、受托人與受益人，委托人可以兼任受益人

1、委托人：委托人是指提出設定信托、要求受托人遵照一定目的管理和處分信托財產的人。一般來說，要求委托人具有完全民事行為能力，我國《信托法》第十九條規定：“委托人應當是具有完全民事行為能力的自然人、法人或者依法成立的其他組織。”

2、受托人：受托人是接受信托，按照信托目的管理或處分信托財產的人。在信托關系中，受托人在各當事人中處于十分重要的地位，他不但要對委托人負責，而且要對受益人負責，所以對受托人的資格要求更嚴格，不僅要取得委托人的信任，還要符合一系列法律規定。如《信托法》第二十四條要求“受托人應當是具有完全民事行為能力的自然人、法人”。

3、受益人：受益人是在信托中享有信托受益權的人。受益人可以是自然人、法人或者依法成立的其他組織。委托人可以是受益人，也可以是同一信托的唯一受益人。受托人也可以是受益人，但不得是同一信托的唯一受益人。

（三）、信托的本質特征：

1、委托人的信任是建立信托關系的基礎。沒有信任，就無法建立信托關系。

2、委托人必須將財產交給受托人管理才能形成二者的信托關系。

3、信托是由受托人按委托人的意愿以自己的名義進行活動及應該按照委托人的意愿進行活動。

4、信托是受托人為受益人的利益或者特定目的，對信托財產進行管理或者處分的行為。

5、受托人處于信托關系的核心位置。在信托關系中，一切信托活動都圍繞受托人展開。

（四）、信托的運行機制 運行機制如下圖：

（五）、集合資金信托與單一資金信托

集合資金信托是指2人以上委托人（含2人）交付的資金由受托人集中管理、運用、或處分的資金信托業務活動。

單一資金信托則是指僅一個委托人交付的資金由受托人集中管理、運用、或處分的資金信托業務活動。

發起人即原始權益人利用特設機構--信托（spt）作為融資通道繼續融資，一般采取集合資金信托的方式向投資者發行信托產品募集資金。

（六）、以建元 2005-1 個人住房抵押貸款證券化信托為例

1、交易結構

2、現金流結構

現金流結構一（未發生違約）

現金流結構二（發生違約）

3、主要交易文件（1）、《信托合同》

“受托機構”將與“發起機構”和“交易管理機構”簽署“《信托合同》”，“發起機構”作為委托人，將“資產池”信托予“受托機構”，由“受托機構”在全國銀行間債券市場發行“優先級資產支持證券”，并向“發起機構”定向發行“次級資產支持證券”，以“信托財產”所產生的收益支付“資產支持證券”的本息。

《信托合同》約定了信托目的、信托的設立、資產支持證券、受益人范圍和確定方法以及信托財產收益的分配順序等事項，并詳細約定了受托機構的職責和賠償責任。根據“《信托合同》”的約定，“優先級資產支持證券”采取記賬形式發行，并可在特定情況下替換為實物形式。“資產支持證券條款和條件”還詳細約定了資產支持證券持有人大會的召開事由、法定人數、表決和決議等事項。

（2）、《服務合同》

“受托機構”將與“貸款服務機構”、“交易管理機構”簽署“《服務合同》”，“受托機構”擬委托“貸款服務機構”按照“《服務合同》”的規定向“受托機構”提供與“信托財產”有關的管理服務及其它服務，“貸款服務機構”為此收取一定的“服務報酬”。“《服務合同》”詳細約定了“貸款服務機構”的職責和賠償責任。“貸款服務機構”的主要職責包括回收“資產池”中的“抵押貸款”，保存與“信托財產”有關的“賬戶記錄”以及出具“月度服務機構報告”等。作為初始“貸款服務機構”，如果“建行”不能達到“必備評級等級”，“受托機構”應按照所適用的“中國”“法律”，盡快委任經“有控制權的資產支持證券持有人大會”認可的“后備貸款服務機構”，由“后備貸款服務機構”提供“《服務合同》”中約定的“后備服務”，并在“建行”被解任后，提供“貸款服務機構”的服務。

發生任何“貸款服務機構解任事件”后，“受托機構”有權根據 “有控制權的資產支持證券持有人大會”的指示解任“貸款服務機構”。在委任“替代貸款服務機構”或由“后備貸款服務機構”行使“貸款服務機構”職權前，被解任的“貸款服務機構”仍應繼續提供服務。

（3）、《交易管理合同》

“受托機構”將與“交易管理機構”和“貸款服務機構”簽署“《交易管理合同》”，“受托機構”擬委托“交易管理機構”按照“《交易管理合同》”的約定提供“信托賬戶”管理、編制“交易管理機構報告”、指示“資金保管機構”付款等項服務，“交易管理機構”為此收取一定的報酬。“《交易管理合同》”還詳細約定了“交易管理機構”的賠償責任。

發生特定事件后，“受托機構”有權根據 “有控制權的資產支持證券持有人大會”的指示解任“交易管理機構”，并委任新的“交易管理機構”。在新的“交易管理機構”接任前，被解任的“交易管理機構”仍應繼續提供服務。

（4）、《資金保管合同》

“受托機構”將與“資金保管機構”、“交易管理機構”和“貸款服務機構”簽署“《資金保管合同》”，“受托機構”擬在“資金保管機構”開立“信托賬戶”，委托“資金保管機構”對“信托賬戶”進行托管，并委托“資金保管機構”根據“受托機構”或“交易管理機構”的指令劃轉“信托賬戶”中的資金，“資金保管機構”為此收取一定的報酬。“《資金保管合同》”還詳細約定了“資金保管機構”的賠償責任。

發生特定事件后，“受托機構”有權根據 “有控制權的資產支持證券持有人大會”的指示解任“資金保管機構”，并委任新的“資金保管機構”。在新的

“資金保管機構”接任前，被解任的“資金保管機構”仍應繼續提供服務。

（5）、《承銷團協議》

“受托機構”將與“聯合簿記管理人”、“承銷團成員”簽署“《承銷團協議》”，“承銷團成員”根據該協議承銷“優先級資產支持證券”，并為此收取一定的報酬；“聯合簿記管理人”根據該協議提供簿記管理服務。

（6）、《登記托管和代理兌付協議》

“受托機構”將與“登記機構/支付代理機構”簽署“《登記托管和代理兌付協議》”，“受托機構”擬委托“登記機構”為“資產支持證券”提供登記托管、代理本息兌付服務，“登記機構/支付代理機構”為此收取一定的服務報酬。

五、資產證券化融資主要法律法規

（一）、一般通用法律

《民法通則》、《民通意見》、《合同法》、《公司法》、《擔保法》、《企業破產法》、《物權法》、《民事訴訟法》、（二）、特別法律法規及規章

1、特別法--《信托法》、《商業銀行法》、2、專門行政規章 ①、《信貸資產證券化試點管理辦法》 ②、《信貸資產證券化試點會計處理規定》 ③、《信托公司管理辦法》

④、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》 ⑤、《信托公司凈資本管理辦法》

⑥、金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法 ⑦、資產資產證券信息批露規則 ⑧、貸款通則

六、資產證券化融資與律師服務

（一）、可證券化資產的類型

凡是具有未來穩定現金流量的資產均可以證券化。具體資產類型包括：

1、信貸資產收益權（住房抵押貸款收益權、信用卡收益權、汽車貸款收益權）

2、基礎設施收益權（電力設施收益權、水務設施收益權、高速公路及橋梁設施收益權等）、3、保險公司保費收益權

4、知識產權收益權

5、租賃物收益權

6、房地產物業收益權 ?? ?? ??

（二）、可證券化資產的特征

1、資產可以產生穩定的、可預測的現金流收入；

2、原始權益人持有該資產已有一段時間，且信用表現記錄良好；

3、資產應具有標準化的合約文件，即資產具有很高的同質性；

4、資產抵押物的變現價值較高；

5、債務人的地域和人口統計分布廣泛；

6、資產的歷史記錄良好，即違約率和損失率較低；

7、資產的相關數據容易獲得；

8、資產池中的資產應達到一定規模，從而實現證券化交易的規模經濟。

（三）、不宜證券化的資產

1、同質性低

2、信用質量較差

3、很難獲得相關統計數據的資產

（四）、不良資產證券化問題 ?? ?? ??

（五）、待證券化的資產總量

1、中國待證券化的資產數以萬計人民幣，僅全國信托公司2011年的信托資產總量就達近4萬億人民幣。

2、凡是可證券化的資產都可以循環證券化。

（六）、律師在資產證券化中的服務內容

1、協助設計資產證券化產品融資交易架構

2、起草、審查資產證券化產品合同文件

包括但不限于信托合同、資產轉讓合同、各類服務合同協議、資產證券化產品發行申請報告、集合資金募集說明書、資產證券化信托產品信息披露文件等

3、對發起人即資產證券化原始權益人的資產、法律盡職調查

4、出具資產證券化產品發行法律意見書

5、針對資產證券化產品的法律訴訟 ?? ?? ??

（七）、法律意見書的主要內容

法律意見書是律師的重要工作，是律師全部工作的總結，也是律師據以承擔法律責任的基礎，因此法律意見書當然也是政府主管部門重點審核的文件。律師所出具的法律意見書，其應包括但不僅限于以下主要內容：

1、發行信貸資產證券化證券的主體資格；

2、資產證券化證券發行的授權和批準；

3、資產證券化證券發行的實質條件；

4、發行參與方的主體資格；

5、資產證券化證券所涉及的主要財產；

7、發行人的重大債權、債務關系；

8、發行說明書內容的合法性；

10、發行人的訴訟、仲裁或行政處罰；

11、律師認為需要說明的其他問題；

12、結論意見

第二篇：資產證券化中的信托

資產證券化中的信托

摘要：在金融危機、央行降息而使國內銀行業利差減少、且放貸標準比較嚴的情況下，資產融資作為企業融資的一種重要手段，由于融資渠道寬，融資成本低而受到青睞。資產證券化作為其發展起來的高級形式，市場潛力非常廣闊。而作為富民利器的信托機構由于信托財產獨立性和信托合同契約主體自治衍生出的其獨特的“破產隔離職能”和“信用增級職能”。使其成為肩負起資產證券化任務的首選。

關鍵詞：資產融資；資產證券化；破產隔離；信用增級；信托；不良貸款

一、制度可行性

信托，指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。破產隔離。以資產未來現金流作為償付基礎的資產融資的風險是不可控制也是難以計量的，為了達到資產證券化的目的，原始權益人將其擁有的資產合法有效地轉移到特定機構，形成資產池，使得已轉移的資產與原始權益人的其他資產合法有效隔離開來，達到“破產隔離”的目的。

信托特殊的交易結構賦予信托財產獨立性形成的破產隔離職能，信托財產所有權、處置權、收益權相分離的優越特性。從而滿足資產證券化的要求。

(1)信托財產與受托人、委托人財產隔離。

(2)受益人是在信托中享有信托受益權的人，自信托生效日期享有信托受益權。

(3)禁止強制執行，信托財產與受托人的固有財產獨立區別，因此不能作為受托人債務擔保，受托人固有財產和其他信托財產的債權人，對于信托財產不得強制執行。

(4)禁止抵消。受托人管理運用、處分信托財產所產生的債權，不得與其固有財產產生的債務相抵消；管理運用、處分不同委托人的信托財產所產生的債權債務，不得相互抵銷。信用增級。信用增級包括外部增級和內部增級。所謂外部增級即通過第三方擔保的形式增強標的資產的信用級別。而內部增級是指超額抵押、資產支持證券分層結構等方式。通過現金流分層，將發行證券分為不同級別，優先級證券得到優先償付，從而將優先級證券的風險轉移給次級證券所有人；將不同現金回收期、不同質量、信用等級的資產打包成資產包，分散和提高整體信用。

筆者認為，在現有金融體制下，內部增級比外部增級更加高效、安全。2008年美國金融危機產生的原因，很大一部分就是由于銀行的聯動性、杠桿效應，使得通過外部增級建立起來的信用體系易形成“多米諾骨牌效應”。資金鏈上任何一方產生信用危機，勢必對整個銀行體系產生排山倒海的沖擊力。尤其是在中國，缺乏專門的獨立信用的增強機構，而此類融資往往難以獲得銀行和保險信用。而內部信用增級，則通過建立防火墻，賦予信用高效好用的同時易于監控。

信托的基礎是良心和信用。受托人在信托存續期間謹從忠誠、勤勉義務，為實現特定目的、受益人的利益而工作。而由于信托合同契約主體自治，因而根據信托合同當事人意愿，可以簽訂出一種有別于法定的債權人和股東對破產財產的受償順序，通過優先償付，來保障新投資者的利益。

二、法律可能性

2005年出臺的《信貸資產證券化試點管理辦法》中明確規定，金融機構作為發起機構，通過設立特定目的的信托，以資產支持證券的形式向投資機構轉讓信貸資產，由受托機構負責管理信托財產，以信托財產所產生的現金流支付資產支持證券收益的結構性融資活動，適用該辦法。

三、實際運用

銀行不良資產信托化處置(non-performing loan&trust)

所謂信托處理銀行不良貸款，就是信托在解決銀行業不良貸款問題上對資產證券化的具體運用。其操作模式過程包括： 銀行對篩選出來的不良資產進行打包組合，構成一個資產池。將資產池信托給信托公司，銀行對債務人的債權轉讓給信托公司，而自己則作為受益人。信托公司負責把銀行的優先受益權轉讓給社會投資者，從而銀行達到提前收回資金的目的。信托公司對轉移的債權進行重組。重組過程可以自營也可以轉委托給專業的第三方如另外一個銀行來負責不良資產的處置，處置產生的收益交由信托公司，到期分給受益人。

其中核心點就是：首先，在選擇構成資產包的不良貸款時，必須考慮那些有可預見的、穩定的現金流收入的不良貸款，這是信托模式處置能否成功不良貸款的關鍵；其次，由于不良資產的定價決定了各方承擔風險及未來收益的可能情況，因此，必須委托頂尖評級機構對資產包進行評級、定價，依次為基準發行證券產品；最后，要充分利用信托過程中內部信用增級，分離優先級收益權與次級收益權，從而吸引投資者，實現成功融資。

除此之外，信托在資產證券化過程中還可以對地產公司爛尾樓、企業應收賬款等進行處理。資產證券化作為一種金融創新方法，在我國起步較晚，而將信托的設計結構引入其中，是在2002年我國《信托法》成立以后才開始的，隨著2005年《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》的出臺，信托在資產證券化過程中的獨特魅力和地位開始嶄露頭角。隨著融資理念的深化，信托機構完善化，信托在資產證券化過程中的效益必將展現。我國信托業利用這個機會，對于重塑行業形象，帶動金融業發展，謀求未來可持續發展，有重要意義。

第三篇：2018資產證券化融資創新思路

2018資產證券化融資創新思路

李耀光：證券化已經不是我們以前的創新和小眾的品種了，請各位嘉賓站在各自機構所擅長的相關角度上，簡單回顧一下2017年，在資管新規這個大方向下，展望一下2018。李耀光

渤海匯金資本市場部總經理葉曉明：回顧2017年的資產證券化市場，資產輪動非常快。從管理人角度，如果要在這個市場上有更好的表現，就要踩準和把握市場輪動的節奏、政策導向；另外，管理人還需要足夠支撐資產管理和資產服務的能力。ABS這一類產品發行后的持續管理比其他信用債更加復雜，需要的專業人員更多；最后，圍繞市場價格競爭的現狀，管理人和券商需要走特色化、差異化的經營路徑，而不是整個市場資產或熱點都去接觸。

葉曉明

德邦證券結構金融部總經理2017年德邦證券從消費金融切入，全年發行了將近3000億規模的ABS，上半年明顯感受到消費金融占據了市場主角的未知，德邦儲架了1500億規模。2017年9月開始，監管體系對市場化的消費金融公司在內的互聯網金融的專項整治，對行業而言是相當規范化的管理，也確實給業務帶來了一些阻礙。與此同時，可以看到供應鏈金融，包括綠色、扶貧、一帶一路以及后面更火一點圍繞供應鏈金融的新經濟業態的企業，陸續都在交易所有非常好的表現。金威：總結市場在2017年呈現量價提升的過程，這一高速增長在2018年還會持續下去。在市場活力方面，如發行市場、發行主體、區域、投資者機構等方面都出現了諸多創新，像債券ABS、REITs，包括消費金融、一帶一路供應鏈等各類產品層出不窮。市場參與方面，我們看到證券化市場的發行機構和中介機構數量也增長比較多，呈現出多樣化趨勢，在一些專業領域出現了第三方資產服務商，與跟傳統券商、銀行為核心的專業服務機構，起到了很好的作用。金威

華福證券創新業務部總經理潘瑩：2017年總結下來有兩句話，一個是規范發展，一個是回歸本源。個人總結2017年市場是越來越接近企業內升性的融資需求，回歸結構化融資等技術本源的市場。

新規不斷出臺對我們管理人是一個挑戰，資產證券化產品和債券最大的區別是，大概有50%的工作量是放在了對機構資產的監管，轉變角色后存續期內如何規范管理這些資產，這對我們來說是很大的挑戰。新規對我們最大的影響是要提升對自己需求，過去我們做這個產品的時候是看作是一個債務融資，現在要把它當成一個IPO一樣，還要觀察資產是不是健康運營，任何一個環節出現問題，這單做出來以后效果就會有非常大的折扣，所以新規對我們來講需要加強煉內功。潘瑩

國開證券業務創新部副總經理張冀：從個人從業來說，2015年、2016年從事資產證券化業務，當時聚焦在房地產行業，這個階段比較艱難，但現在滿世界都證券化，我們的風口來了，到了2018年基本上所有人都在資產證券化，給我的壓力比較大。

去年整個地產行業證券化分為兩大類產品，第一是是非信用類，第二是信用類，主要包括REITs，大概有700多個億，信用類包括物業費、供應鏈，也是在700多個億，供應鏈占大體，這些數據跟整個行業相比占比非常小。

張冀

長城證券投行結構化證券部總經理ABS非常復雜，比如說要做高速公路的證券化，不是給公路局發一筆債就可以了，是要了解高速公路怎么運營、建設、管理，做每一個產品都需要對這個行業有很深入的了解。對于稅收也是這樣，證券化是一個很好的專業化經營的行業，這是我們為何堅持的原因。

李耀光：站在不同的角度每個人選擇一類資產證券化，如果在投一家證券化或者做證券化的時候最可能出風險的地方在哪？

葉曉明：從我的角度來說，消費金融資產是最適合資產證券化的資產。所以我們這個初心不會改，依然會圍繞著消費金融ABS去深耕。個人認為，整個ABS是一條鏈條，有自己的微笑曲線，在ABS的發行端是處于一個價格競爭的狀況，ABS的前端和后端我們做一些劣后的資金投資，未來會是這個行業新的增長點。消費金融ABS哪一個環節最容易出風險？2017年下半年以來，監管的趨嚴包括監管邏輯、監管思路，還有杠桿限制更加嚴格。一系列政策的出臺，很多消費金融公司、普惠金融公司2018年出現了流動性問題，導致資產收縮、不良率的上升等很多問題都涌現出來。

大家在做消費金融ABS的時候更多去關注交易結構，關注管理人的存續期管理能力。我們現在開發了專門的系統，其中一套系統是我們要求做的消費金融的ABS跟企業系統對接，會安排專人跟蹤資產包在存續里的所有表現，而且會在整個系統里設置發起，一旦有發起我會跟原始權利人循環購買這個資產的調整，會告訴他接下來怎么做。潘瑩：我們關注的是以下幾個點：首先是政策性的業務，國家會有統一的安排，我們要關注政策上的合規性，保障房是不是在國家統一安排每年的保障房計劃上，這個是我們第一個要看的；第二個我們要看房屋建設，是否合規，證照齊不齊全；第三我們會去現場看一下，拿到安置價格還有安置計劃，看現金有多少，安置價格是否合理，如果這個安置戶沒有能力去購買這個安置房，我們就去看能不能變現。有政策性安置的需求，所以應該有統一的安置部門按照既定的價格來購買，這就決定了資產本身的安全；第四，關注安置方本身是否有這樣一個能力進行安置，比如我們要做財務報表的分析。

張冀：對投資人來說，投資風險是什么？投資人要問問自己投的是什么。我認為是兩個方面，第一個投資是收，第二個投資是購。投資人的收益是什么要求。從2017年下半年以來，我覺得投資主體有非常大的變化，包括信用債、ABS、銀行還是一直在投。從收益的角度，每一個投資者要知道你收益的需求，區間才可以去做好投資，很多投資人是跟投，哪個銀行去領投，他們就去看收益的比例，如果收益大就去投。每一個投資對不同收益要求的投資人，風險不是一概而論的，對投資人來說，首先你要搞清楚你的目標收益，才能知道風險，如果你想投無風險的，那你的收益很高了。我個人來說，在我的選擇來說很簡單，客戶最重要，客戶選擇是非常重要的。對客戶的了解是識別風險的第一要務，一定要選擇自己了解、安全的、好的交易對手和客戶，這個是對我們控制風險最重要的。當然，資產可能在以后的證券化真正到來的一天會最重要，現在對我個人來說還是第二位。

第四篇：資產證券化及信托計劃、資管計劃解讀

資產證券化政策解讀與分析

2013年3月15日，證監會頒布了《證券公司資產證券化業務管理規定》。

一、資產證券化業務定義

資產證券化業務是指以特定基礎資產或資產組合產生的現金流為償付支持，通過結構化方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。其中，基礎資產或資產組合指的是符合法律法規，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流的可特定化的財產權利或者財產，可以是企業應收賬款、信貸資產、信托受益權、基礎設施受益權等財產權利，商業物業等不動產財產，以及證監會認可的其他財產或財產權利。基礎資產可以是單項財產權利或者財產，也可以是多項財產權利或者財產構成的資產組合。

證券公司通過設立特殊目的載體，即為證券公司為開展資產證券化業務專門設立專項資產管理計劃，開展資產證券化業務。

二、專項計劃的設立

（一）專項計劃設立申請條件

1、證券公司設立專項計劃應具備以下條件：具備證券資產管理業務資格；最近1年未因重大違法違規行為受到行政處罰；具有完善的合規、風控制度以及風險處置應對措施，能有效控制業務風險。

2、投資者應當為合格投資者，合計不得超過200人。交易轉讓后也不得超過200人。合格投資者標準證監會另行規定。

（二）專項計劃中基礎資產的要求

1、基礎資產不得附帶抵押、質押等擔保負擔或者其他權利限制。能夠通過專項計劃相關安排，解除基礎資產相關擔保負擔和其他權利限制的除外。

2、原始權益人不得侵占、損害專項計劃資產。必須確保基礎資產真實、合法、有效，不存在任何影響專項計劃設立的情形；必須依照法律、行政法規、公司章程和相關協議的規定或者約定移交基礎資產。

3、列入專項計劃的基礎資產應當按照法律法規規定辦理轉讓批準、登記手續。法律法規沒有要求辦理的，專項計劃管理人應當采取有效措施，維護基礎資產安全。

4、以基礎資產產生現金流循環購買新的同類基礎資產方式組成專項計劃資產的，專項計劃的法律文件應當明確說明基礎資產的購買條件、購買規模、流動性風險以及風險控制措施。基礎資產的規模、存續期限應當與資產支持證券的規模、存續期限相匹配。同時，專項計劃的貨幣收支活動均應當通過專項計劃賬戶進行。

（二）專項計劃增級方式

專項計劃可以通過內部或者外部信用增級方式提升資產支持證券信用等級。同一專項計劃發行的資產支持證券可以劃分為不同種類，同一種類的資產支持證券，享有同等權益，承擔同等風險。

專項計劃可以由取得中國證監會核準的資信評級機構進行初始評級和跟蹤評級。

（三）專項計劃的資金歸集方式

— 2 — 專項計劃應當開立資產支持證券募集專用賬戶，用于資產支持證券認購資金的接收、驗資與劃轉。管理人應當在專項計劃設立后5個工作日內，將專項計劃的設立情況向住所地中國證監會派出機構報告。

管理人應當為專項計劃單獨記賬、獨立核算，不同的專項計劃在賬戶設置、資金劃撥、賬簿記錄等方面應當相互獨立。

（三）專項計劃失敗的處置方式

發行期結束時，資產支持證券發行規模未達到計劃說明書約定的最低發行規模，或者專項計劃未滿足計劃說明書約定的其他設立條件，專項計劃設立失敗。管理人應當自發行期結束之日起10個工作日內，向投資者退還認購資金及利息。

（四）專項計劃終止程序

專項計劃終止的，管理人應當按照計劃說明書的約定成立清算組，負責專項計劃資產的保管、清理、估價、變現和分配，聘請具有證券相關業務資格的會計師事務所對清算報告出具審計意見。并自專項計劃清算完畢之日起10個工作日內，向托管人、資產支持證券投資者出具清算報告，并將清算結果報住所地中國證監會派出機構備案。

（五）信息披露

1、管理人、托管人應當自每個會計結束之日起3個月內，向資產支持證券投資者披露資產管理報告、托管報告。每次收益分配前，管理人應當向資產支持證券投資者進行信息披露。

2、資產管理報告內容包括，基礎資產運行情況；特定原始權益人、管理人、托管人等業務參與人的履約情況；專項計劃賬戶資金收支情況；需要對資產支持證券投資者報告的其他事項；會計師事務所對專項計劃運行情況的審計意見。

3、托管報告內容包括，專項計劃資產托管情況；對管理人的監督情況；需要對資產支持證券投資者報告的其他事項。

4、出現以下情況，管理人需及時向投資者披露：未按計劃說明書約定分配收益；資產支持證券信用等級發生不利調整；基礎資產發生超過資產支持證券未償本金余額10％以上的損失；基礎資產的運行情況或產生現金流的能力發生重大變化；特定原始權益人、管理人、托管人或者基礎資產涉及法律糾紛，可能影響按時分配收益；預計基礎資產現金流相比預期減少20%以上；特定原始權益人、管理人、托管人等相關機構違反合同約定，對資產支持證券投資者利益產生不利影響；特定原始權益人、管理人、托管人等相關機構的經營情況發生重大變化，或者作出減資、合并、分立、解散、申請破產等決定，可能影響資產支持證券投資者利益；管理人、托管人、資信評級機構等相關機構發生變更；特定原始權益人、管理人、托管人等相關機構信用等級發生調整，影響資產支持證券投資者利益；可能對資產支持證券投資者利益產生重大影響的情形。

三、專項計劃管理人職責與義務

（一）管理人職責

專項計劃管理人應為主承銷商，主要履行職責包括：對相關交易主體和基礎資產進行全面的盡職調查；在專項計劃存續期間，督促原 — 4 — 始權益人以及為專項計劃提供服務的有關機構，履行法律或合同的義務；辦理資產支持證券發行事宜；按照約定及時將募集資金支付給原始權益人；為資產支持證券投資者的利益管理專項計劃資產；建立相對封閉、獨立的基礎資產現金流歸集機制，切實防范專項計劃資產被混同、挪用等風險；監督、檢查特定原始權益人持續經營情況和基礎資產現金流狀況，出現重大異常情況的，管理人應當采取必要措施，維護專項計劃資產安全；按照約定向資產支持證券投資者分配收益；履行信息披露義務；負責專項計劃的終止清算等。

（二）管理人禁止行為

管理人禁止行為包括：募集資金不入賬或者進行其他任何形式的賬外經營；超過計劃說明書約定的規模募集資金；挪用專項計劃資產；以專項計劃資產設定擔保或者形成其他或有負債；違反計劃說明書的約定以專項計劃資產對外投資等。

（三）制定風險處置預案

為最大程度的保護投資者利益，管理人應當針對專項計劃存續期內可能出現的重大風險，制訂切實可行的風險控制措施和風險處置預案。

（四）需充分披露事項

管理人應當在計劃說明書中充分披露以下事項，包括管理人持有原始權益人5％以上的股份或出資份額；原始權益人持有管理人5％以上的股份或出資份額；管理人與原始權益人之間近三年存在承銷保薦、財務顧問等業務關系；管理人與原始權益人之間存在其他重大利益關系。并對可能存在的風險以及采取的風險防范措施予以說明。

— 5 — 管理人以自有資金或者其他管理的集合資產管理計劃、其他客戶資產、證券投資基金認購資產支持證券應當按照有關規定和合同約定比例上限，并采取有效措施防范由此而產生的利益沖突。

（五）管理人變更

管理人出現被取消資產管理業務資格、解散、被撤銷或宣告破產以及其他不能繼續履行職責情形的，在選定的新的管理人之前，由證監會指定臨時管理人。

四、專項計劃托管人職責

托管人與管理人不可為同一機構，可由商業銀行擔任。辦理托管業務應當履行的職責包括，安全保管專項計劃資產；監督管理人專項計劃的運作，發現管理人的管理指令違反計劃說明書或者托管協議約定的，應當要求改正；未能改正的，應當拒絕執行并及時報告管理人住所地中國證監會派出機構；出具資產托管報告；計劃說明書以及相關法律文件約定的其他事項。

五、特定原始權益人條件

對專項計劃及資產支持證券投資者的利益可能產生重大影響的原始權益人稱為“特定原始權益人”，在專項計劃存續期間，應當維持正常的生產經營活動或者提供合理的支持，為基礎資產產生預期現金提供必要的保障，發生可能損害投資者利益的重大事項時，應當及時告知管理人。

特定原始權益人需符合以下條件，生產經營符合法律、行政法規、特定原始權益人公司章程或者企業、事業單位的內部規章文件的規定；內部控制制度健全；具有持續經營能力，無重大經營風險、財務 — 6 — 風險和法律風險；最近三年未發生重大違約、虛假信息披露或者其他重大違法違規行為等。

資管計劃與信托的區別： 相同點：

1.必須報備監管部門，信托是銀監會監管，資管計劃是證監會監管 2.資金監管、信息披露等方面都有嚴格規定 3.認購方式相同，項目合同、說明書等類似

4.本質相同，通道不同，都屬于投融資平臺，都可以橫涉資本市場、貨幣市場、產業市場等多個領域 不同點：

1.全國有68家信托公司有發行資格，而資產管理公司只有36家，資源稀缺性更加明顯

2.資產管理公司投研能力強，尤其在宏觀經濟研究、行業研究等方面尤其突出。在這樣的研究團隊指引下選擇可投資項目，能有效的增加對融資方的議價能力并降低投資風險

3.資管計劃具有雙重增信，經過資產管理公司、信托的雙重風險審核 4.信托小額只有50個名額，資管計劃小額暢打，最多200個名額

5.收益高，資管計劃一般比信托計劃高1%/年；期限短，資管計劃期限一般不超過2年

今后趨勢：基金專項資產管理計劃是證監會提倡的金融創新結果，因監管嚴格、— 7 — 運作靈活，收益較高，小額不受限制、專業管理等優勢，未來基金專項資管用來分拆信托或發起類信托產品是一種必然趨勢。

基金子公司專項計劃問題答疑

1、基金子公司的類信托業務，如何理 解其“剛性兌付”？

首先，“剛性兌付”是監管層的一個態度。基金子公司的類信托業務，他的“剛性兌付”預期強，主要從以下幾方面理解。

一、監管層面：信托業的“剛性兌付”是銀監會的一個態度，其也并沒有明文規定。證監會與銀監會同屬于一個級別，證監會的監管風格更加穩健。銀監會是總量控制，證監會是事前控制，我們通過基金子公司的報備次數就可以看出，證監會雖然放開了基金子公司的類信托業務，但是其仍然是審慎的監管態度，通過募集前報備，募集滿后再報備一次，證監會維持其嚴格的監管風格。

二、行業發展層面：基金子公司由于剛開始發展，其初期的業務指引著這個行業的發展，因此行業內的公司都是很謹慎的在操作業務，這也解釋了為什么有34家基金子公司成立，但是目前只有19家在開展業務，而且大部分都是“一對一的專項資管業務”。

三、基金子公司層面： 基金子公司背靠強大的股東背景，他的風險化解能力同樣很強，不比信托差（主要包括產品自身的風控體系化解，大股東接盤，四大資產管理接盤，私募機構接盤，保險資金接盤等等）。基金子公司的類信托業 — 8 — 務團隊幾乎都是挖信托的人才，他的管理風格，風控體系延續了信托行業嚴謹的作風。

四、牌照層面：類信托牌照仍然很值錢，這也是為什么政策放開之后，所有基金子公司一擁而上，爭搶這個牌照，沒有哪家基金子公司敢于第一個打破“剛性兌付”，從而被監管層檢查，甚至暫停、停止專項業務（即類信托業務）。

五、人員、業務層面：基金子公司都是通過挖掘信托行業的人才，而且都是信托業務骨干，風控骨干，中高層領導，都是信托業中精英中的精英，他們的業務水準可以說高出信托行業平均水平很多很多，他們對優質類信托項目獲取，融資設計，風險把控更加得心應手，從而保障“剛性兌付”。

2.基金子公司是證監會監管，股市的起伏，公募基金的產品讓股民很受傷，基金子公司的類信托產品總讓人感覺風險高，怎么辦？

目標客戶：公募基金的認購起點是1000元，他的客戶群體很大部分不是我們的高凈值客戶。

產品層面：中國的股市，偏股型基金很大程度上是投機，這是投資者，投機者的行為，他愿意承擔高風險，獲得高收益，與類信托業務有本質的區別。

對比信托：證券投資型集合資金信托計劃，也是不保本的，這不是基金子公司

— 9 — 的問題，這是所投向標的和投資人風險偏好問題，與監管層、設計發行機構沒有關系。我們所指的“剛性兌付”主要指債權類集合型產品。

產品層面：基金子公司的類信托產品，無論從融資人實力、交易結構、抵質押擔保、風險控制層面都是很完善的，不是那種投機型的無法掌控，與其有本質區別。

3.基金子公司注冊資本低，風險化解能力弱，他的基金子公司類信托產品的風 險化解能力怎么樣？

信托的化解能力：信托的化解能力主要包括產品的風險控制措施，大股東償付、自有資金接盤、資金池產品過渡、資產管理公司接盤、保險資金接盤、私募機構接盤等等。

基金子公司的化解能力同樣很豐富，主要包括產品的風險控制措施、大股東償付、資產管理公司接盤、保險資金接盤、私募機構接盤等等。只比信托少了自由資金接盤，和資金池產品過渡兩個手段。

給您詳細講述下少了這兩個的區別：自有資金接盤，所謂的自有資金，也是大股東的注資才有的，因為基金子公司的規定注冊資本2000萬起，大股東可以花較少的錢提高他的資金使用效率，那么大股東為什么要增加注冊資本呢？

— 10 — 當出現風險事件，基金子公司的大股東背景實力都非常強，都是些大型央企、中國500強，世界500強企業，不比信托弱，基金子公司的大股東的償付實力很好。而且，為什么證監會的規定，注冊門檻2000萬起就可以了呢？我們覺得，這是監管層的一個態度，監管層認為在一定時間內，類信托業務還是很安全的，監管層鼓勵其管理的機構做類信托業務。否則，以證監會事前控制的穩健監管風格，他是不會這樣發文規定。資金池產品過渡：基金子公司的類信托業務，雖然目前未在市場上看到資金池產品，我們相信，未來一定有，因為資金池產品是體現基金子公司自主管理能力的一個表現。憑借基金子公司的業務團隊，風控團隊都是信托行業內的精英，他們的資產管理能力，他們帶來的經營體系，風控體系都非常強，他們也會發起資金池產品，并且依靠以往公募基金的發行募集渠道，能夠迅速建立規模龐大的資金池產品。而現在的類信托產品，期限都是一年，兩年，因此，基金子公司的資金池產品經過嚴謹的規劃設計（現在應該還在嚴格規劃中）適時推出問世之后，基金子公司的的主動管理能力，以及對旗下的優質類信托產品都是很好的保障。

4.基金子公司人員少，其類信托產品如何保障因其人員不足帶來的風險？

人員的結構：首先，基金子公司都是通過挖掘信托行業的人才，而且都是信托業務骨干，風控骨干，中高層領導，都是信托業中精英中的精英，他們的業務水準可以說高出信托行業平均水平很多很多，他們對優質類信托項目獲取，融資設計，風險把控更加得心應手，從而保障類信托產品的安全。

— 11 — 量化分析：其次，我們做一個量化分析，以市場上做的比較好的，具有一定知名度的方正東亞信托做一個類比。2012年，方正東亞信托的資產管理規模是千萬億級別，我們按照1000億計算，他的員工數量是200人左右（上述數據網上可查到）。平均每個員工對應管理的資產是1000億/200=5億，也就是說方正東亞信托平均每個員工管理的資產是5億/人。而我們看基金子公司的，截止2013年上半年，基金子公司的資產管理規模是600億，實際開展業務是19家公司，平均每家公司的資產管理規模是600億/19=32億。每家基金子公司的人員大約數十人，我們按照平均水平20人計算，那么一家基金子公司的平均員工管理的資產數量為32億/20=1.6億，遠遠低于信托行業的平均每個員工管理的資產。人員與業務規模發展：基金子公司成立之初，就全部是精英團隊，隨著業務規模的發展，其一定會建立起與業務規模相適應的團隊數量。一個公司的優秀經營管理，也是保障這個公司健康持續發展的重要條件之一，因此，基金子公司的人員相對于其的資產管理規模，業務發展速度來講并不少，而且可以說，比信托更加具有保障，因為他們都是精英，資產管理能力非常強，而且平均每個基金子公司員工管理的資產同比信托還要少。

第五篇：資產證券化操作實務

一、資產證券化基礎知識

1、資產證券化的定義

資產證券化（AssetSecuritization），一般是指將原始權益人/發起人不易流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程，是一種以資產信用為支持的，重新包裝現金流的高級投資銀行技術（repackage the cash flow into the tradable securities），屬于以資產信用為支持的直接融資模式。破產隔離、有限追索是傳統資產證券化的主要法律目標。

2、資產證券化的重要性

資產證券化被認為是“優化金融資源配置、用好增量、盤活存量”的重要手段，對促進經濟結構調整、支持實體經濟發展有重要作用，對資產證券化發起機構而言，是一種新的融資手段、一種資產管理的高級手段、一種風險管理的新工具。

3、中國資產證券化的操作模式概述

目前，中國資產證券化主要有如下四種操作模式：（1）銀監會、中國人民銀行審批監管的信貸資產證券化；（2）證監會監管的證券公司、基金子公司資產證券化（資產支持專項計劃）；（3）在中國銀行間市場交易商協會注冊的資產支持票據（ABN）；（4）保監會監管的項目資產支持計劃。

二、信貸資產證券化的操作模式

1、信貸資產證券化概述

信貸資產證券化是指在中國境內，銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。目前，發起機構范圍已逐漸擴展至商業銀行、政策性銀行、外資法人銀行、財務公司、城市信用社、農村信用社、郵儲銀行、金融資產管理公司、企業集團財務公司、汽車金融公司、金融租賃公司及銀監會監管的其他金融機構。

2、信貸資產證券化備案制改革的監管趨勢

我們了解到，監管部門召開了關于“信貸資產證券化由審批制改為備案制”的會議，擬推行信貸資產證券化的備案制改革，即發起機構在取得資產證券化業務資格后，在產品發行前采取逐筆備案制。我們相信這個制度的推出，將有利于信貸資產證券化的擴大試點。

3、在銀行間債券市場實施的信貸資產證券化 信貸資產證券化的基本交易結構圖如下：

4、在交易所市場實施的信貸資產證券化 2014年6月23日，平安銀行作為發起機構的“平安銀行1號小額消費貸款資產支持證券”在上海證券交易所上市發行，成為第一單在交易所發行的信貸資產支持證券，劉柏榮律師團隊作為該項目法律顧問提供了全程法律服務。在交易所市場實施信貸資產證券化，需特別關注法律依據、審批流程、登記托管等相關節點問題。

5、抵/質押資產入池的法律解決方案

長期以來，由于辦理抵/質押變更登記的操作性問題，除個人住房抵押貸款證券化（RMBS）項目外，一般較少選擇抵/質押擔保貸款入池。經過對立法、司法方面的深入調研，認為在主債權轉讓時，即使不辦理抵/質押權變更登記，抵/質押權隨主債權一并轉讓，同時提出在信貸資產證券化項目中，可采取“權利完善事件發生”后再行辦理抵/質押權變更/轉移登記手續的方案，且以該方案操作的相關證券化項目已經取得了相應監管部門的審批。這對于擴大基礎資產范圍、保護投資者利益有很大推動作用。

三、證券公司、基金子公司資產證券化的操作模式

1、證監會關于資產證券化業務的最新監管趨勢

2014年2月份，根據國務院、證監會相關規定，取消證券公司資產證券化業務及相應的審批。近期，中國證監會已制定《資產管理機構資產證券化業務管理規定》（征求意見稿）、《資產管理機構資產證券化業務信息披露指引》（征求意見稿），正在特定范圍內征求立法建議。據了解，根據征求意見稿的規定，證監會監管的證券公司、基金子公司資產證券化或將由審批制改為備案制，并實施負面清單管理。

2、證券公司、基金子公司資產證券化的基本交易結構

據了解，相較于之前規定，前述征求意見稿對證券公司資產證券化的核心法律關系沒有實質性調整。結合前期規定與項目經驗，證券公司實施的資產證券化交易結構如下：

3、資產支持證券持有人與計劃管理人的法律關系

在證券公司資產證券化中，將資產支持證券持有人與計劃管理人（證券公司）之間認定為《合同法》項下的委托代理法律關系，投資者按份共有專項計劃資產，不違反現有法律規定，但存在一定的法律風險。但是，由于分業經營、分業監管的法律規定，尚不能將二者之間的法律關系直接認定為信托法律關系。可將二者之間認定為廣義的委托法律關系，在具體交易文件準備中，按照信托制度進行設計，不明確為《合同法》項下的委托代理關系，則可為與后續立法的銜接留下空間。

4、典型案例：中信啟航專項資產管理計劃

2014年中信證券發起設立“中信啟航專項資產管理計劃”，將所募集資金通過非公募基金最終運用于持有北京、深圳中信證券大廈（“物業”）的兩個項目公司，并以物業租金、處置收益等現金流作為資產支持證券償付支持，通過普通分配、處置分配、份額分配的方式向投資者分配投資收益。在將來監管政策允許的情況下，該項目將轉為真正意義上的公募REITs（房地產信托投資基金）。

四、項目資產支持計劃的操作模式

1、項目資產支持計劃的最新監管規則

2014年7月28日，中國保監會保險資金運用監管部發布《項目資產支持計劃試點業務監管口徑》(資金部函〔2014〕197號)，對項目資產支持計劃業務作了明確規定。業內認為項目資產支持計劃將成為保監會監管的資產證券化業務的特殊目的載體。該監管口徑對項目資產支持計劃的交易結構、破產隔離機制、托管機制、現金流歸集、受益憑證的評級作了詳細規定，并明確基礎資產包括：信貸資產、金融租賃應收款、每年獲得固定分配的收益且對本金回收和上述收益分配設置信用增級措施的股權資產。

2、項目資產支持計劃的基本交易結構圖

五、資產支持票據（ABN）的操作模式

根據《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》，資產支持票據實行在中國銀行間市場交易商協會（“交易商協會”）注冊制發行。目前，已有15只資產支持票據（ABN）產品成功在交易商協會獲得注冊。ABN可分為抵/質押型ABN、信托型ABN兩種類型。其中，抵/質押型ABN中，基礎資產與發行人無法實現完全的破產隔離。

2012年10月，中倫與信托公司、會計、評級、銀行等金融機構在北京共同舉行了“信托型ABN國際閉門研討會”，形成了信托型ABN的成熟方案并獲得交易商協會認可。信托型ABN的核心是“一票兩權”，兩權是指“投資者因認購ABN而享有信托受益權、投資者對發行人的債權”，兩種權利價值具有可調整性。信托型ABN的最大優勢在于能夠實現A類信托受益權的破產隔離與有限追索、具有雙信用支持，能夠提高債項信用評級從而降低企業的融資成本。

六、租賃資產、小貸資產證券化的操作模式

1、租賃資產證券化的操作模式探討

根據監管體系的劃分，租賃資產分為商務部主管的租賃公司、銀監會主管的金融租賃公司的租賃資產兩種類型，并可探討不同資產證券化業務模式。

商務部主管的租賃公司之租賃資產證券化，可探討以下兩種模式：（1）證監會監管的證券公司、基金子公司的資產支持專項計劃模式；（2）在銀行間市場交易商協會注冊的資產支持票據（ABN）模式。

銀監會主管的金融租賃公司之租賃資產證券化，可探討以下兩種模式：（1）銀監會監管的單SPT模式的租賃資產證券（參照信貸資產證券化的模式）；（2）保監會監管的項目資產支持計劃模式的租賃資產證券化。

2、小貸資產證券化的操作模式探討

目前，小貸公司主要受各地方政府金融辦的監管，小貸公司的貸款債權不屬于銀監會主管的信貸資產。小貸資產證券化可探討如下三類操作模式：

（1）通過證監會監管的證券公司、基金子公司資產支持專項計劃實施的小貸證券化；（2）通過在交易商協會注冊ABN實施的小貸證券化；（3）通過保監會監管的項目資產支持計劃實施的小貸證券化。

七、中國法律環境下循環購買結構的解決方案

循環購買結構是資產證券化較為復雜的交易設計，在中國會計準則項下，資產證券化采用循環購買結構，基礎資產的會計“出表”是一直以來的難題。2013年7月，中倫與高偉紳律師事務所聯合多家業內機構，召開了關于資產證券化監管資本與循環購買結構下“出表”問題的國際研討會，對英國信用卡證券化中的主信托結構作了深入分析。目前，為實現與循環購買結構下資產“出表”的相同效果，提出信用卡證券化“一次審批、多次設信托、多次發行”交易結構構想，并通過SPT模式選擇在銀行間債券市場或交易所直接發行資產支持證券。

八、資產證券化中的流動性支持、信用増級的基本模式探討

流動性支持、信用增級是資產證券化的重要難點，也是保障投資者利益的重要措施。流動性支持的主要目的是解決基礎資產現金流回收與資產支持證券本息償付暫時不匹配引發的流動性風險，而信用增級是對資產證券化交易的信用保護，二者核心區別在于前者不對因資產池中產生的任何損失（如信用風險損失）導致的現金流短缺提供支持，后者優先承擔或補償因資產池中產生的任何損失導致的現金流短缺。

1、資產證券化中的流動性支持方案

目前，在資產證券化中可探討如下三種流動性支持方案：（1）現金流截取方案；（2）發行特別資產支持證券方案；（3）第三方流動性支持機構提供流動性支持的方案。

2、資產證券化中的信用增級方案

信用增級分為內部信用増級、外部信用增級兩大類。其中，內部信用増級主要包括：（1）超額抵押方案；（2）資產支持證券分層結構方案；（3）現金抵押賬戶方案；（4）利差賬戶方案。

外部信用增級可探討基礎資產端、SPV端、資產證券化產品端等不同交易環節項下的方案，即：（1）在基礎資產端可探討全額擔保、最高額擔保的信用増級方案；（2）在SPV端可探討風險保護買賣、信用風險緩釋合約、差額支付承諾及其他風險保障安排；（3）在資產證券化產品端可探討信用風險緩釋憑證、特定情形下受讓資產支持證券等方案。

3、融資性擔保公司、信托公司為資產證券化提供流動性支持、信用增級的探討 隨著信貸資產證券化的發起機構向城市商業銀行、農村商業銀行的拓展，對資產支持證券的發行與投資者權益保障而言，流動性支持、信用增級愈加重要。同時，近年來融資性擔保公司發展迅速，探討融資性擔保公司參與資產證券化業務有重要的意義，相應監管部門與行業協會正在作積極推進。另外，探討信托公司為資產證券化提供流動性支持、信用增級的方案，對于豐富流動性支持、信用增級措施富有啟發意義。