第一篇：城投公司如何利用資產證券化實現融資轉型

今年上半年，有關部門出臺了《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》（50號文）和《關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》（財預[2017]87號）兩個文件，針對地方政府違規融資舉債進行規范。這兩個文件出臺之后，部分城投公司受到的沖擊較大，融資狀況明顯惡化，迫切需要尋找新的融資渠道。資產證券化作為一條重要的融資渠道，為城投公司化解融資難題提供了一條重要的途徑。

一、我國城投資產證券化情況梳理

（一）城投資產證券化發行梳理

城投公司的資產證券化發生時間較早，2006年第一只城投資產證券化產品——南京城建污水處理收費資產支持受益憑證在交易所上市發行，該證券化產品以未來污水處理收費收益權為基礎資產，但沒有對基礎資產進行真實的出售，管理人只是通過這個專項融資計劃向投資者融資，增信上也沒有設計目前典型的優先/次級分層結構，同時，由托管機構上海浦東發展銀行提供無條件的不可撤銷的保證擔保，擔保人實際充當的也只是第二責任人。盡管如此，但這卻是我國首單成功運作的以城建項目未來收益權進行融資的證券化產品，為我國城建項目和城投融資拓寬了道路。

截止到2017年6月30日，城投資產證券化產品發行只數和規模均不太大。原始權益人共涉及到30家城投公司（以2016年6月30日銀監會地方融資平臺為標準），資產證券化產品共發行207只，規模516.28億元。具體來看，2006年共發行4只，規模7.21億元，2012年共發行4只，規模20億元，2013年共發行6只，規模20億元，2014年共發行38只，規模127.20億元，2015年共發行85只，規模170.73億元，2016年共發行18只，規模108.60億元，2017年共發行52只，規模62.84億元。

表1城投公司資產支持證券年度發行情況

年份 2006年 2012年 2013年 2014年

發行期數（單位：只）4 6 38

發行規模（單位：億元）

7.21

20.00

20.00

127.20 年份 2015年 2016年 2017年 總計

資料來源：WIND，鵬元整理

發行期數（單位：只）

18 52 207

發行規模（單位：億元）

170.73

108.60

62.84

516.58 按上市場所分類，證監會主管ABS發行較多。具體來看，交易商協會ABN共發行26只，占比12.6%，規模103億元，占比19.9%，證監會主管ABS共發行181只，占比87.4%，規模413.58億元，占比80.1%。另外，城投ABN均是2016年之前發行的，自2016年后便沒有再發行。

（二）城投資產證券化要素梳理

1、基礎資產以基礎設施收費類產品最多

資產證券化基礎資產主要包括債權類資產和收益權類資產兩大類，城投資產證券化債權類基礎主要包括BT合同債權、應收賬款債權等，收益權類基礎資產，包括像自來水、燃氣、污水處理等公共事業收費、高速公路收費權、租賃收入等。

截止2017年6月30日，就城投ABS而言，基礎資產以基礎設施收費類產品最多，共發行141只，規模318.80億元；其次是棚改/保障房類，共發行11只，規模34億元；應收賬款類雖發行11只，但規模只有8.5億元；租賃租金共發行7只，但規模達到16.78億元；BT回購款共發行6只，規模29.70億元；信托受益權共發行5只，規模5.80億元。

圖1 城投ABS基礎資產分布

圖2 城投ABS基礎資產分布

BT回購信托受益租賃租金款棚改/保權3.9%障房3.3%2.8%6.1%應收賬款6.1%基礎設施收費77.9%BT回購信托受益租賃租金款權應收賬款4.1%7.2%1.4%2.1%

棚改/保障房8.2%基礎設施收費77.1%注：按照地方債發行只數統計 資料來源：wind資訊鵬元整理

注：按照地方債發行規模統計 資料來源：wind資訊鵬元整理

2、內部增信以優先/次級分層結構居多，外部增信以原始權益人差額支付承諾為主 城投ABS增信方式，從內部增信來看，以優先/次級分層結構居多，優先級在4檔-10檔之間，次級厚度在3.03%-14.29%之間，其中，建發禾山后埔2014-1次級厚度達到14.29%，給予了ABS以有力的增信，內部增信措施還有超額現金流覆蓋、償債基金、信用觸發機制等方式；外部增信方式以原始權益人差額支付承諾為主，另外還有收費權質押、原始權益人回購基礎資產、保證人擔保等措施。另外，還有沒有采用任何增信措施的，比如云公投2016-2和醴陵供水2015-1。

表2城投ABS增信方式

證券名稱

內部增信

外部增信

原始權益人差額支付承云公投2016-1 超額現金流覆蓋、信用觸發機制

諾、高速公路收費權質

押

云公投2016-2 陜交通2015-1

優先/次級、超額現金流覆蓋

諾

優先級（共10檔），次級錫公交2016-1

優先/次級

5.05%

優先級（共4檔），次級武涉路2016-1

優先/次級

7.89%

原始權益人回購基礎資華源熱力2015-1

優先/次級、超額現金流覆蓋

產、差額補足承諾、保

證人擔保 原始權益人差額支付承榆靖高速2015-1 醴陵供水2015-1 重慶西永2015-1

優先/次級、信用觸發機制

諾

-優先/次級

承諾

匯富河西2015-1

優先/次級

5.88%

優先級（共5檔），次級鶴崗熱力2015-1

優先/次級

保證人擔保

6.54%

原始權益人差額支付承興光1號2015-1 優先/次級、超額現金流覆蓋、信用觸發機制

諾

包高速2015-1

優先/次級

6.67%

原始權益人差額支付承禾燃氣2015-1 湘衡高2015-1

優先/次級

諾、保證人擔保

優先/次級、信用觸發機制、準備金

原始權益人差額支付承

8.16%

優先級（共10檔），次級優先級（共5檔），次級

4.76%

優先級（共5檔），次級優先級（共9檔），次級

10.01%

優先級（共10檔），次級

原始權益人差額支付

5.63%

優先級（共6檔），次級優先級（共8檔），次級優先級（共4檔），次級5%

原始權益人差額支付承

優先級（共5檔），次級4%

分層結構

-證券名稱 內部增信

諾

外部增信 分層結構

3.03%

優先級（共5檔），次級5%

原始權益人差額支付承徐新盛2014-1

優先/次級、償債基金

諾

保證人擔保、流動性建發禾山后埔2014-1

優先/次級

支持

原始權益人差額支付承遷安2014-1

優先/次級

諾、保證人擔保 原始權益人差額支付承吉林城建2014-1

優先/次級

諾

武威2017-1

優先/次級

優先級（共4檔），次級

14.29%

優先級（共7檔），次級4%

優先級（共5檔），次級

6.73%

優先A級（共5檔），優先B級（共5檔），次級3.39% 優先級（共8檔），次級紹興公交2017-1 優先/次級

5.26%

優先級（共7檔），次級烏經開2017-1 優先/次級

8.06%

優先級（共9檔），次級興光2號2017-1 優先/次級

4.76% 資料來源：發行公告，信用評級報告 鵬元整理

（三）信用等級均在AA級以上

城投ABN均沒有信用評級。城投ABS主要以高等級為主，2014年-2016年間城投ABS優先檔信用等級主要分布于AAA級和AA+級，2017年上半年在此基礎上增加了AA級。2014年-2016年間，AAA級占比出現上升態勢，AA+級則出現遞減，到2017年上半年，AAA級有所下降，AA+級則有所回升，同時，出現了AA級產品。

表3城投ABS優先檔信用等級

AAA級

債券只數 2014年 2015年 2016年 2017年 4 43 11 22 占比（%）16.00 59.72 68.75 47.83

債券只數 21 29 5 19 AA+級

占比（%）84.00 40.28 31.25 41.30

債券只數

AA級

占比（%）

5.70

6.54

AA+級

AA級

資料來源：發行公告，信用評級報告 鵬元整理

表5城投ABN發行利率

2012年平均利率（%）1年 2年 3年 4年 5年 5.30 5.50 5.60

2013年平均利率（%）5.80 5.85 6.15 6.35 6.40

2014年平均利率（%）7.50 7.70 7.18 7.41 7.70

2015年平均利率（%）6.1 6.3 6.5 年份

二、城投資產證券化與其他融資方式對比

在當前監管政策趨嚴、城投公司被迫轉型背景下，資產證券化是城投公司實現融資轉型的重要出路。城投公司將其能產生現金收益的資產加以組合，出售給特定發行人，然后再以其現金流為支持發行證券化產品出售給投資者，可以優化資產負債表，降低負債水平，提高資產流動性，同時能夠實現融資渠道多元化。

在債券市場上，城投資產證券化與普通債券和項目收益債相比，具有如下優點：

一是，提高資產流動性。通過資產證券化實現資產出售，將不具流動性的資產轉化為具有流動性的貨幣資產。

二是，資金用途不受限制。資產證券化融資資金用途不受限制，既可以補充資本，也可以用于建設項目，還可以補充流動資金，同時無需披露。

三是，提高證券信用評級，降低融資成本。很多城投公司信用級別不高，發行普通債券融資成本會很高，發行項目收益債信用評級也會受到股東評級的影響，而發起資產證券化，通過優先/次級的結構化安排，可以起到增信作用，從而提高證券信用評級，降低融資成本。

四是，資產證券化能有效配置融資企業期限、利率需求。根據資產證券化優先/次級分層結構，償付期越短的層級越優先，相應利率水平也較低，償付期越長的層級越劣后，其較高風險溢價導致利率水平也較高。這樣一種融資結構在期限上能較為完整地覆蓋項目建設所需現金流，也能較大地降低融資成本。

表6城投公司資產證券化、項目收益債和普通債券對比

特點

債券類型 資產證券化

證券化產品

發行人是項目公司（SPV），基礎

項目收益債

債券

發行人是企業或項目公司，項目公司必

普通債券

債券

發行人是融資平臺公司或產業公司，有成立期限、利潤等發行主體 資產需要未來能夠產生現金流

須未來能產生穩定的現金流

并且當前已產生現金流 由基礎資產的預期現金流決定，由項目預期現金流決定，不受發起人凈

資產等因素限制

只能用于該項目建設和運營，不得置換原始權益人獲得資金后，用途不

指標要求

債券發行余額不超過公司凈

資產的40%的限制 可以用于項目建設，也可以用

項目資本金或償還與項目有關的其他債

于補充流動資金

務，也不得用于其他用途 項目未來產生的經營性現金流 可通過項目公司進行破產隔離，但項目

無需破產隔離

公司一般為普通公司，非特設信托機構 主要關注債項評級，同時關注股東的評

主體評級和債項評級均需關

注

采用一次還本付息或從第三

年起均攤還本 發行人收入或其他資金來源 發行規模

不受發起人凈資產等因素限制

資金用途

受限制

償債來源 破產隔離

目公司主要為特設信托機構

信用評級 主要關注債項評級 基礎資產未來產生的現金流 通過項目公司進行破產隔離，項

級

還本結構主要與項目的現金流還本付息

收入結構向匹配

內部增信：結構化增信方式，超

優先/次級結構化增信、差額補償、非地增信措施 額擔保，外部增信，第三方擔保，方政府第三方擔保

差額支付承諾

資料來源：WIND，鵬元整理

向匹配

還本結構主要與項目的現金流收入結構

第三方擔保、抵質押擔保

三、城投如何開展資產證券化

城投公司在長期為我國地方政府提供基礎設施建設和公用事業服務的過程中形成了規模較大的資產，有些資產在未來較長時間里能夠產生持續穩定的現金流，符合資產證券化的條件，因而，將這部分資產證券化，可以緩解城投公司的資金壓力。

根據監管部門的不同，目前我國資產證券化的途徑有四種，一是，中國證監會主管下的非金融企業資產證券化（ABS），二是，交易商協會主管下的非金融企業資產支持票據（ABN），三是保監會主管下的保險資產管理公司項目資產支持計劃，四是人民銀行和銀監會主管下的信貸資產證券化，四種模式在發起人、基礎資產、交易結構以及上市流通場所等方面存在一定的差異，城投公司資產證券化主要還是前兩種。

（一）城投企業資產證券化主要交易流程 城投ABS主要交易流程包括以下幾個步驟： 第一步，選定基礎資產

符合ABS的基礎資產指符合法律法規，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流的可特定化的財產權利或者財產，對于有擔保或其他權利限制的資產應當先解除擔?；蚱渌拗?。對城投而言，可選的證券化基礎資產主要包含兩大類：一類是債權類資產，如BT合同債權、應收賬款債權等；另一類是收益權類資產，如自來水、燃氣、污水處理等公共事業收入、公共交通收入、高速公路收費權、經營性景點門票收入等。

但根據2014年12月27日中國基金業協會下發的《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》，涉及城投公司的負面清單規定主要有以下幾條：

（1）以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產。但地方政府按照事先公開的收益約定規則，在政府與社會資本合作模式（PPP）下應當支付或承擔的財政補貼除外。

（2）以地方融資平臺公司為債務人的基礎資產。

（3）待開發或在建占比超過10%的基礎設施、商業物業、居民住宅等不動產或相關不動產收益權。當地政府證明已列入國家保障房計劃并已開工建設的項目除外。（4）最終投資標的為上述資產的信托計劃受益權等基礎資產。

考慮到城投大部分收入來自于地方政府，以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產較多，如此一來城投公司可以ABS的資產其實較少了。因此，在選取ABS基礎資產時，主要選取城投公司中那些收入來源于使用者付費以及其他財產類收益的收益權類資產。

第二步，設立特殊目的機構，以實現被證券化資產與原始權益人其他資產之間的風險隔離

根據《證券公司以及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》，需由證券公司或基金管理公司子公司發起設立資產支持專項計劃（SPV），進行企業資產證券化的實際運作。SPV是資產證券化運作的關鍵性主體，其主要職能涵蓋了整個運作流程，包括從原始權益人購買基礎資產，發行資產支持證券，選擇資金保管、結算托管人等中介機構。設立SPV的目的，是為了最大限度地降低原始權益人的破產風險對證券化的影響，以實現被證券化資產與原始權益人其他資產的風險隔離。因而，原始權益人出售給專項資產管理計劃基礎資產后，包括原始權益人、管理人、托管人及其他業務參與人在內的各參與方進行破產清算時，專項計劃資產不屬于其清算財產。

第三步，設計交易結構，進行信用增級和信用評級

城投ABS的交易結構包括三個交易主體：發行人（原始權益人）、SPV（發行人）和投資者，在企業資產證券化過程中，通過證券公司的設計，將三個主體構建成一個嚴謹有效的交易結構，來保證資產證券化融資的成功實施。

基礎資產在實現真實出售后，還需進行信用增級來改善資產支持證券的發行條件，通過降低資產支持證券違約風險，提高資產證券信用等級。和其他ABS增信方式一樣，城投ABS信用增級主要包括內部和外部增級方式，內部信用增級主要有優先/次級分層結構、現金儲備賬戶、超額抵押等，外部增信方式包括第三方擔保，差額支付承諾等。

經過信用增級后，SPV通過引入信用評級機構對擬發證券進行信用評級，確立較好的信用等級，滿足投資者的風險評估需要。

城投ABS的交易結構如下：

圖3城投ABS交易結構圖

資料來源：鵬元整理

第四步，基金業協會備案，選擇交易場所

城投ABS作為由證券公司及基金子公司發起的專項資產管理業務，主管部門為中國證監會。目前，企業資產證券化業務已經取消事前行政審批，實行基金業協會事后備案和基礎資產負面清單管理。根據《證券公司以及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》規定，管理人應當自專項計劃成立日起5個工作日內將設立情況報中國基金業協會備案，同時抄送對管理人有轄區監管權的中國證監會派出機構。

如果城投ABS要在交易所掛牌上市，需要向交易所申報，經過交易所審核拿到交易所無異議函后，方可掛牌上市；城投ABS在機構間私募產品報價與服務系統發行，實行事后備案。

第五步，資產支持證券向投資者發行，SPV向發起人支付基礎資產購買價款 發行人（SPV）與證券承銷機構簽訂承銷協議，由承銷機構負責資產支持證券的發行，銷售方式可以采用公募或私募。SPV收到證券發行收入后，按資產轉讓合同，向原始權益人支付基礎資產購買價款。

第六步，基礎資產的維護和債券的清償

SPV作為ABS的融資中介，基本上是個空殼公司，不參與實際的業務操作。因而，原始權益人和SPV一般還要一起確定一家托管銀行（委托管理人），并簽訂托管合同，將證券化資產發生的全部收入存入托管行，由它負責收取、記錄、按約定建立積累資產收益現金流、按期對投資者還本付息，在有關證券到期后，還要向ABS融資過程中提供過服務的各機構支付服務費用，最后如還有剩余，則全部返還給原始權益人。另外，在資產支持證券存續期間，原始權益人或其委托的服務機構需對基礎資產運營進行必要的管理和維護，保證其未來現金流量的穩定性和持續性，并按合同約定及時完成基礎資產產生的現金劃轉至托管行賬戶。本息支付日，資金托管行應按時足額地向投資者支付本息。

（二）城投ABN流程

資產支持票據（ABN）作為交易商協會下面監管的資產證券化產品，城投公司要發行資產支持票據首先要具備交易商協會會員資格。由于資產支持票據發行載體既可以由特定目的載體擔任，也可以由發起人擔任，因而相應的流程也有所不同。

1、發行載體由特定目的載體擔任

發行載體由特定目的載體擔任的ABN交易流程主要為：發行機構將基礎資產托付給保險資管公司等專業管理機構，以基礎資產所產生的現金流為支持，由受托機構作為發行人設立特定目的載體，向合格投資者發行受益憑證，由托管人負責專項資產資金撥付，向投資者支付本息。因此，發行載體由特定目的載體擔任的城投ABN發行流程和城投ABS類似，但也略有不同之處：

一是，基礎資產

城投ABS基礎資產和城投ABN類似，但城投ABS基礎資產受基金業協會負面清單的一些限制，而目前ABN新規尚未提出對于具體基礎資產類型的要求。

二是，交易結構

城投ABS和ABN的交易結構相似，略有不同的是，信托型ABN的發行載體是通過信托合同取得基礎資產，在交易所監管下的企業資產證券化中，SPV則是通過買賣關系拿到基礎資產。

城投ABN的交易結構如下：

圖4城投ABN交易結構圖

資料來源：鵬元整理

三是，信用評級

ABN非公開發行可以不需信用評級，但公開發行必須雙評級，ABS必須評級，但無雙評級要求。

四是，申請注冊和登記結算

發行ABS在基金業協會備案，ABN需要在交易商協會進行注冊，注冊有效期為兩年，首期發行應在注冊后六個月內完成，后續發行應向交易商協會備案。

ABS的登記結算機構為中證登或中證機構間報價系統登記結算機構，ABN登記結算機構為上清所。

2、發行載體由發行機構擔任

由發行機構擔任ABN的發行載體，相當于以基礎資產作為抵押發行抵押債券，由于基礎資產沒有實現完全的破產隔離，因而設計了嚴格的資金監管程序，由發起機構在監管銀行設立資金監管賬戶。這類ABN發行交易流程如下：第一步發行機構選定基礎資產，第二步向投資者發行ABN，一般以定向發行為主，第三步，與監管銀行簽訂資金監管協議，發起機構將其基礎資產產生的現金流定期歸集到資金監管賬戶，第四步，債券登記結算機構將從監管銀行收到的資金用于向投資者支付本息。

四、PPP項目資產證券化和REITs——城投資產證券化待開墾的處女地

（一）PPP項目資產證券化

50號文和87號文的出臺，在規范PPP融資過程中的一些亂象時，也讓PPP模式成為地方政府進行基建投資重要的合規融資渠道。地方投融資平臺轉型后可以以社會資本方的身份參與PPP項目，之后可以通過PPP項目資產證券化的方式實現退出。

1、基礎資產

城投公司既可以作為政府方代表參與PPP，也可以以社會資本方參與PPP項目。由于PPP是政府和社會資本合作模式，政府不可能中途退出，因此，城投公司開展PPP項目資產證券化在PPP項目中的角色只能是社會資本方。

為了推動PPP項目資產證券化，國家發改委和財政部分別聯合證監會等有關部門先后發布了政策文件，對PPP項目開展資產證券化進行規定。2016年12月26日，國家發展改革委、中國證監會發布了《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》（發改投資〔2016〕2698號），明確重點推動資產證券化的PPP項目范圍，一是項目已嚴格履行審批、核準、備案手續和實施方案審查審批程序，并簽訂規范有效的PPP項目合同，政府、社會資本及項目各參與方合作順暢；二是項目工程建設質量符合相關標準，能持續安全穩定運營，項目履約能力較強；三是項目已建成并正常運營2年以上，已建立合理的投資回報機制，并已產生持續、穩定的現金流；四是原始權益人信用穩健，內部控制制度健全，具有持續經營能力，最近三年未發生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。

2017年6月19日，財政部、人民銀行、證監會聯合發布了《關于規范開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》（財金〔2017〕55號），其中明確PPP資產證券化發起人可以包括項目公司、項目公司股東、各類債權人和建筑承包商。同時，PPP項目資產證券化的基礎資產主要包括收益權資產、債權資產和股權資產三種類型，但由于收益權資產和債券資產的發起人主要是項目公司，因而城投公司開展PPP項目資產證券化基礎資產主要是股權資產。根據財金〔2017〕55號通知，開展資產證券化的PPP項目應當運作規范、權屬清晰。項目實施方案科學、合同體系完備、運作模式成熟、風險分配合理，并通過物有所值評價和財政承受能力論證。項目公司預期產生的現金流，能夠覆蓋項目的融資利息和股東的投資收益。擬作為基礎資產的項目收益權、股權和合同債權等權屬獨立清晰，沒有為其他融資提供質押或擔保。

項目公司股東發行資產證券化產品有一定的限制條件，需要符合相關要求。根據財金〔2017〕55號通知，除PPP合同對項目公司股東的股權轉讓質押等權利有限制性約定外，在項目建成運營2年后，項目公司的股東可以以能夠帶來現金流的股權作為基礎資產，發行資產證券化產品，盤活存量股權資產，提高資產流動性。其中，控股股東發行規模不得超過股權帶來現金流現值的50%，其他股東發行規模不得超過股權帶來現金流現值的70%。同時，項目公司股東作為資產支持證券發起人還有特殊的要求，根據財金〔2017〕55號通知，“發起人（原始權益人）要配合中介機構履行基礎資產移交、現金流歸集、信息披露、提供增信措施等相關義務，不得通過資產證券化改變控股股東對PPP項目公司的實際控制權和項目運營責任，實現變相‘退出’，影響公共服務供給的持續性和穩定性”。這些規定主要是為了防止項目公司股東在將收益權轉讓出去之后，不再承擔支出責任，導致支出責任最終由政府承擔，形成政府的隱性負債。

2、交易流程

與一般資產證券化相比，PPP項目資產證券化在運作原理、操作流程等方面并無本質區別。

一般資產證券化過程主要是把缺乏流動性但具有預期未來穩定現金流的資產匯集起來，形成一個資產池，通過結構化重組，將其轉變為可以在金融市場上可流通的證券，并據以融資的過程。因而，城投公司PPP項目資產證券化操作流程也必將遵循此一般流程，先將擬證券化的股東收益權出讓給特殊目的載體，在進行信用增級后，將證券出售給投資人，同時，由托管人負責現金流管理和清算工作。

城投公司PPP項目資產證券化可以選擇的模式，包括證監會主管的資產支持專項計劃、交易商協會主管的資產支持票據和保監會主管的資產支持計劃三種。城投公司PPP項目資產證券化的參與主體主要包括發行人或原始權益人，證券通道或特定目的載體以及投資者，另外，還有其他參與機構作為服務方為資產證券化業務提供服務，這些機構主要包括計劃管理人、資金保管方、資金監管方、增信機構、評級機構等。

3、優先支持鼓勵的PPP項目資產證券化

為推動PPP項目資產證券化，監管層優先支持部分領域PPP項目資產證券化。具體而言，傳統基礎設施領域PPP項目中，符合以下條件者：（1）完整履行項目審批程序，簽訂規范PPP合同，各方合作順暢；（2）項目質量達標，能夠持續安全運營；（3）已建成并正常運營2年以上，已產生穩定持續的現金流；（4）原始權益人信用穩健，最近3年無不良信用記錄。

此外，符合以下條件的項目優先鼓勵：（1）符合國家發展戰略，如一帶一路、京津冀協同發展、長江經濟帶建設、東北地區等老工業基地振興；（2）主要社會資本參與方為行業龍頭，處于市場發育程度高、政府負債水平低、社會資本相對充裕的地區；（3）PPP項目具有穩定投資收益和良好社會效益。

（二）REITs 部分城投企業在長期的發展過程中開始從事了商業地產的投資開發和出租物業業務，并且獲得了一定的商業地產和出租物業收入，城投公司可以將這部分收入進行資產證券化，從而將未來的收入現金流變現為當前的現金流，實現對資產的盤活。其中，房地產信托投資基金（REITs）是房地產證券化的重要手段。

1、什么是REITs 房地產信托投資基金（REITs）是一種專門投資于房地產等不動產領域的投資基金。它通過公開募集資金，交由專業投資管理機構運作，并將基金資產投資于房地產產業或項目，例如購物中心、寫字樓、酒店及服務式住宅，以租金收入和房地產升值為投資者提供定期收入。

根據投資形式不同，REITs可以分為權益型REITs，抵押貸款型 REITs，以及混合型REITs。權益型REITs就是投資并直接擁有不動產的產權，其收入主要來源于所持有不動產產生的租金，這是REITs的主要類型；抵押型REITs不直接擁有不動產得產權，而是將資金投資于房地產貸款或貸款支持憑證（MBS），其收入主要來源于貸款利息。混合型REITs，既投資于不動產產權，也投資于房地產貸款。在我國，目前混合型REITs較為少見。

2、REITs交易結構（1）權益型REITs 在我國，權益型REITs交易結構一般將原始權益人持有的不動產以出資或分立等形式過戶到項目公司的名下，由私募基金全額收購項目公司的股權，再由專項計劃購買私募基金份額，從而完成對物業的間接收購。

設立私募基金的原因是專項資產管理計劃并不能直接收購物業公司股權，同時也為日后產品的退出搭建載體。根據市場推測，目前的交易所REITs未來大概率會以公募REITs的形式退出，屆時可將該私募基金作為主體直接上市，收回資金。最后，通過引入專業的私募基金管理人，可以增強對物業的運營管理。不直接收購物業而是間接的收購項目公司的股權，是出于避稅的考慮。先將不動產過戶到項目公司名下，再交易項目公司的股權，可以規避我國不動產交易環節中高額的土地增值稅和契稅。

以中信起航REITs交易結構為例，中信起航REITs交易流程如下：首先，原始權益人中信證券將持有的兩處不動產北京中信證券大廈和深圳中信證券大廈出售給SPV，然后，由中信金石基金管理有限公司設立私募基金，收購SPV100%的股權。最后，由中信證券設立專項計劃購買100%的私募基金份額，完成對物業資產的間接收購。

圖5 中信起航REITs交易結構

資料來源：鵬元整理（2）抵押型REITs 抵押型REITs不涉及物業所有權的轉移，而是將資金投資于房地產貸款或貸款支持憑證（MBS），其收入主要來源于貸款利息。以商業物業抵押貸款的受益權為基礎資產發行受益憑證，結構上與商業房地產抵押貸款支持證券（CMBS）基本相同。

以海印專項資產管理計劃交易結構為例：海印專項資產管理計劃交易流程如下：海印股份以自成立之次日起五年內公司旗下管理的15家商業物業的未來五年的經營收益權為質押，向浦發銀行申請信托貸款，浦發銀行再以持有這筆信托貸款的信托收益權發行資產支持證券。

圖6 中信起航REITs交易結構

資料來源：鵬元整理

五、總結

1、城投公司經歷了較長期的發展積累了大量的未來能產生現金流的資產，通過資產證券化予以盤活，既提高了經營運營效率，也有利于拓寬融資來源，尤其是在當前監管層規范地方政府違規違法融資舉債的背景下。

2、相對于項目收益債、普通債券等債券市場融資產品，資產證券化具有提高資產流動性，資金用途不受限制，提高證券信用評級，降低融資成本等方面的優勢。

3、受到政策限制，尤其是基金業協會負面清單的影響，城投部分資產無法進行資產證券化，尤其是大部分債權類資產以政府為直接或間接為債務人無法進行資產證券化，這是導致城投資產證券化規模并不太大的主要原因。

4、城投資產證券化流程和其他資產證券化流程一樣，先將基礎資產真實出售給特定目的公司，以實現破產隔離，特定目的公司再以基礎資產未來產生的穩定的可預期現金流作為償債來源發行資產支持證券，這種證券在發行之前通過信用增級方式來降低證券違約風險，提高證券信用等級，改善證券發行條件。

5、目前，雖然有部分城投公司參與了PPP項目以及進行了商業地產、房地產的開發，但PPP項目資產證券化和房地產信托投資基金還沒有城投公司參與，城投企業可以充分利用這兩種融資工具，盤活資產。

第二篇：城投公司轉型

城投公司轉型

11月4日，財政部在其官網發布了一篇標題為“依法厘清政府債務范圍，堅決堵住違法舉債渠道”的“答記者問”，明確表示，“政府債務不得通過企業舉借，企業債務不得推給政府償還”，“除發行地方政府債券外，地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務”。

這意味著，財政部重申融資平臺債務不屬于政府債。那么，失去“背書”的城投公司將如何轉型？

到底還是不是政府的“親兒子”？

由于我國預算法規定地方政府不得舉借債務，因此需要城投公司來為地方政府籌集資金，故城投公司是地方政府主要的投融資平臺。然承擔著公益性項目投融資職能的城投公司，在融資平臺舉借債務是否屬于政府債務，是否由政府信用“背書”，幾經厘清，一直身份不明。

中國第一家城投公司成立于上世紀90年代，如今已發展了近30年，代表政府發行企業債券，向銀行貸款，進行公共市政建設等公益性投資。一直以來，城投公司為地方城市發展、基建投資等作出了重要貢獻。類似市政道路、環城高速、城市供熱供水等基建項目，多由城投公司擔任投融資、建設、管理與運營四大職能，如今發展到醫療、養老、環保、旅游、教育等各領域。

不過，近幾年隨著地方債的加重，“搞錢干事”的城投公司顯然并不符合市場規律，已屢次被推到改革的風口浪尖，有可能會走向終結。

早于2014年5月20日國務院批轉的發改委《關于2014年深化經濟體制改革重點任務的意見》中明確指出，開明渠、堵暗道，建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機制，剝離融資平臺公司政府融資職能。2014年9月，國務院下發43號文，明確區隔政府和企業債務，切實做到誰借誰還、風險自擔。2015年1月1日，新預算法執行，規定“地方政府及其所屬部門不得為任何單位和個人的債務以任何方式提供擔保”，切斷了以城投公司為主的地方融資平臺依靠政府信用融資的渠道。

當然，43號文和新預算法并未得以兌現。樂觀的城投公司老總們認為，中央對投融資政策的調整，給城投公司帶來前所未有的壓力；但類似政策調整在2011年就出現過，當時也是出于地方債務過度膨脹帶來債務隱憂，要求限制對融資平臺貸款政策。2011年扛過去了，2014年這波調整也有可能扛過去。

后來的發展果真被樂觀派預言對了，2014年四季度到2015年上半年，城投公司融資功能收縮明顯；但2015年下半年，大量資金涌入，向城投公司要項目的資金方越來越多，城投公司再度復活，重新擔綱政府投融資重要職能――經濟下行壓力加大，穩增長任務更為迫切，轉型暫時擱置。

今年10月27日，全國城投公司協作聯絡會年會在合肥召開，年會核心議題是“城投轉型與發展”。相較去年，不少城投公司老總們的焦慮感有所減輕。據媒體報道，一西部某地級市城投公司董事長表示，城投公司是政府的親兒子，地方政府不會放著城投公司陷入困境而不管的。

然而，隨著經濟運行不斷下行，城投公司的命運逐漸明朗化。就在11月4日，財政部有關負責人答記者問明確，“2015年后融資平臺舉借債務不屬于政府債務”“除發行地方政府債券外，地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務”“地方政府僅作為出資人，在出資范圍內承擔有限責任”……這等于在宣判，城投公司失去了政府親娘的信用“背書”，也意味著傳統融資職能宣告終結，城投公司必須另尋出路。

城投老總們頗尷尬，城投公司成立的初衷，就是替地方政府履行相關投融資職能，城投公司投資的持續、盈利、退出等，都依托于地方政府，如何從現有的投融資模式中跳出來呢？

“先天性不足”

轉型之所以拖延至今仍遲遲未見起色，一方面轉型并不容易，另一方面，城投公司有先天性不足之處。

城投公司雖是完全意義上的獨立法人，但決策多受政府控制，主要司職基礎設施等投融資；有些資產規模雖大，但多是一些盈利能力差、需財政補貼的公益項目，自身造血能力不強，市場化競爭力不足。也就是說，公益性資產規模大、變現能力差，盈利能力差、償債指標表現差、債務償付對政府支持的依賴程度高等，都是城投公司的“弊病”。

10月27日的城投年會上發布了一份《城投藍皮書：中國城投行業發展報告（2016）》，稱各個省份的債務比例差異很大，有的地方政府性債務還出現極其惡化的情況，有可能爆發局部債務危機。

通過對全國259家城投公司的統計，負債率在70%（含70%）以上的有8家，負債率在60%至70%（含60%）的有43家，負債率在50%至60%（含50%）的有84家，負債率在40%至50%（含50%）的有65家，負債率在30%至40%（含40%）的有43家，負債率在30%（含30%）以下的有16家，平均負債率在50%左右。

該藍皮書進一步分析，從各地政府性債務統計表中反映的負有償還責任債務余額占GDP的比例可以發現，經濟欠發達省份的債務余額占GDP比例普遍高于發達省份。這主要有三個方面的原因，首先，中西部欠發達省份目前公共基礎設施還不完善，還有很大建設空間，公共設施欠賬比較多；其次，中西部省份由于經濟落后，財政收入低于東部沿海發達省份；最后，由于產業轉移，東中西部經濟增速切換，中西部進入一個高速發展期，對于基礎設施建設的需求比較大。

山東城投公司的狀況一樣不容樂觀。

據日照城投公布的數據，2013至2015年末及2016年6月末，其資產負債率呈現穩步上升的趨勢，分別為39.91%、46.43%、58.57%和60.16%。負債以非流動負債為主，近3年及一期非流動負債占比分別為62.74%、70.65%、61.89%和61.10%。“隨著公司各個項目的進一步開發，公司未來債務規模有進一步增加的趨勢，公司面臨著一定的債務償還壓力?！比照粘峭对?016第一期中票募集說明書中談到。

“青島城投”的資產負債率同樣持續高企。2012至2014年末以及2015年9月末，公司資產負債率分別為68.16%、69.76%、68.76%和67.89%，有息債務總額分別為129.86億元、151.82億元、181.57億元和363.26億元，金額不菲。毋庸置疑，債務規模的增加，在一定程度上，也將增加青島城投未來幾年的利息支出。

“濟寧城投”2012年末、2013年末、2014年末及2015年6月末，有息負債金額也分別達到53.18億元、48.74億元、62億元和70.42億元，包括銀行借款和企業債等融資方式。為此，濟寧城投在今年發行了2016第一期短融，募資5億元，全部用于償還銀行借款。

在沉重的債務壓力下，借新債還舊債，成為城投公司重要的融資策略。日照城投亦在今年9月29日發行中期票據，募集資金2億元，主要用于償還銀行借款。

令人憂心的是，多數平臺公司承接著政府公益類、市政類建設和經營項目，缺乏商業化的運作項目，長期以來，沒有形成可持續的市場盈利前景。截至2016年6月末，日照城投資產總額高達100.62億元，2016年1至6月實現營業收入4.98億元，但利潤總額僅0.53億元。青島城投2012至2014年以及2015年1至9月營業利潤則分別為-4.68億元、2.56億元、-6.73億元和-7.98億元。其中，2013年突然為正的營業利潤，還主要是因公司2013年歡樂濱海城599畝土地出讓，導致主營業務收入增加 10.04億元。

一位大行債券承銷人士表示，一直以來，市場上大部分投資人投資城投債的邏輯還是看中平臺公司背后的政府信用，一旦政府不為其兜底，如何化解存量債務就成為沉重的負擔，有可能出現違約的失信現象。

如何轉型？

至于如何轉型，城投公司內部人士大多表現出“完全取決于政府領導”的被動。觀點多認為，城投公司的資產盈利性不強，公交客運、環境治理、供水供氣、垃圾處理等都是些保本微利項目，一些運營經費還要靠政府補貼，城投公司自身造血能力不強，要走向市場較難。

盡管改革已經進入3.0時代，然而目前即使規模較大的資質較好的公司，也處于改革的探索中。

如合肥城建投，2015年利潤總額為48億元，是因為當年公司投資收益為 65.25 億元，這部分增幅較大，主要是來自投資京東方科技集團股份有限公司結構化產品實現了較好回報。除了主導當地基礎設施建設，也在加大對戰略新興產業的投入，主要為新型顯示電路等。據悉，合肥城建投轉型方向是轉為國資運營管理平臺，后續打算推動兩家公司上市，形成集成電路千億產業鏈，加強資本市場融資能力。

南京城投集團董事長鄒建平表示，南京城區范圍內的城投公司信用等級較高，大部分是AA+、AAA最優質的信用等級，融資成本較低。但南京郊縣等地融資成本較高，南京城投可利用自身優勢，籌集資金用于郊縣城市建設，從中賺取相對穩定的利差回報，保障公司持續經營，又能幫助南京城市建設。

西部一省會城市城投公司副總經理表示，南京、合肥等地城投公司資源優勢明顯，如南京當地財力較雄厚，城區基礎設施基本到位，融資需求不大，所以能探索其他可能；但中西部地區城投公司的主要職能現在還是替政府投融資，投資當地基建。該副總經理還表示，當前經濟下行階段，民企融資成本高、資金鏈容易斷裂，他們在探索的一個方向就是參股發展前景較好的民企，通過參股民企，實現城投公司的混合所有制改革。

不過，他也直言，雖然存在一些參股民企的機會，但國企混合所有制改革決策鏈條長，還有國有資產流失等擔憂，落地也面臨困難。

有城投公司負責人直言，政府是城投公司賴以發展的根源。不少城投公司融資借助地方政府儲備土地，地方棚改、保障房建設等也多由城投公司主導，可能配套進行其他商業類房地產項目開發；市政工程承包也多由城投公司擔當，這塊投資回報較為豐厚。

有地方財政系統人士表示，財政部重申融資平臺債務不屬于政府債務，是想規范地方債務管理，堵住違規舉債渠道，也是想將城投公司趕到PPP模式等正當渠道上來。他認為，PPP模式最大的意義是解決了融資問題。“地方融資平臺參與PPP基金，實際上是平臺公司進入產業基金項目，是代表政府參與，并非不承擔重要角色。以前很多項目是城投公司幫助政府融資負擔利息，現在代表政府與其他兩方成立項目公司，投資PPP項目，而且減輕推廣使用政府與社會資本合作（PPP）模式。鼓勵社會資本通過特許經營等方式，參與城市基礎設施等有一定收益的公益性事業投資和運營?！?/p>

第三篇：做好債券融資,實現城投公司跨越式發展

做好債券融資，實現城投公司跨越式發展

中國現代集團石家莊債券融資項目組

（在當前復雜多變的宏觀經濟形勢和金融環境下，地方政府融資平臺依靠政府投入、土地財政和公私合作進行融資的傳統模式將面臨挑戰，融資創新勢在必行。今年伊始，國家從政策面上積極支持融資平臺進行債券融資，平臺公司可通過盤整自身資產和資源狀況，優化經營管理機制，在成功運作債券融資的同時，借機實現城投公司的跨越式發展。）

【正文】（字數：3394）

面對繁重的城市建設任務，融資難已成為制約各地經濟和社會發展的重大瓶頸。為緩解城市基礎設施建設資金不足的矛盾，實現“三年大變樣”的目標，石家莊市政府決定積極創新投融資方式，利用發行企業債券為城市重點項目融資，加快項目建設和城市發展。這項工作任務交由石家莊城市建設投資控股集團有限公司（以下簡稱“石家莊城投”）負責具體的實施運作。

在國家發改委和河北省發改委的大力支持下，在中國現代集團的全程策劃和服務下，經各方努力，石家莊市城市建設投資控股集團有限公司市政項目建設債券（簡稱“石城投債”）于2011年1月26日獲得國家發改委核準發行(國家發改委發改財金【2011】160號文件)。

這次城投債的成功發行，意義重大。它不僅是石家莊市加強政府融資平臺建設的重大成果，也是河北省推進三年大變樣和城建投融資體制改革取得的一項重要成果。2011石城投債，不僅是河北省地市級政府投融資平臺發行的首只債券，也是河北省地市級政府投融資平臺在中國資本市場的首次成功融資，它開創了河北城建投融資平臺債券融資的先河，實現了河北城建投融資平臺資本市場融資零的突破。

為了讓城投各界朋友能更充分地了解本次城投債的運作情況，全程負責石城投債策劃代理工作的中國現代集團石家莊債券融資項目組對本次城投債發行的相關工作做了整理和回顧，供大家參考。

一、石城投債基本情況

此次發行的石城投債，發行規模為10億元人民幣，向境內機構投資者公開發行，期限10年，發行主體和債券的信用等級均為AA+級，屬無擔保債券。債券票面年利率為6.55%，在債券存續期內前五年固定不變；在債券存續期的第五年末，發行人可選擇上調票面利率，債券存續期后五年固定不變。投資者有權選擇在債券的第五年末是否將持有的債券按面值全部或部分回售給發行人。本期債券從第八個計息開始償還本金，第八、第九、第十個計息分別償還投資者行使回售選擇權后的債券存續余額的30%、30%和40%。

二、發債主體的基本情況

石城投債發行主體為石家莊城投集團。該城投集團最早成立于2005年，是經石家莊市人民政府批準設立的國有獨資公司，主要職能是受市政府委托，主營城市基礎設施及公用事業項目的投資、融資、建設，負責其經營管理的國有資產保值、增值。經營范圍包括城市、農村基礎設施項目投資、建設、營運、城建國有資產經營管理，資產經營租賃。石家莊城投下轄石家莊供水集團有限責任公司、石家莊市公共交通總公司、石家莊污水處理有限公司等7家全資子公司。截至2009年12月31日，已經擁有資產總額168.05億元，負債總額64.33億元，所有者權益（扣除少數股東權益）101.20億元。

三、債券融資過程和主要工作

為拓寬城市建設融資渠道，創新融資方式，中國現代集團高度重視和石家莊市政府的合作，從政府投融資平臺的優化重組到啟動和完成債券發行，整個債券融資工作歷時2年零3個月的時間。整個債券融資工作大致經歷了項目組盡職調研、設計發行基本方案和平臺整合完善、協調中介機構開展工作、發行申請和核準等四個階段。

第一階段：盡職調研

2008年底，中國現代集團在完成對河北省11個設區市的城建投融資情況調研后，就專門成立了“石家莊城投債券融資工作領導小組”和“項目工作組”，并向石家莊市政府提交了債券融資項目整體實施方案及工作計劃。與此同時，項目組編制調研清單，收集整理調研資料，對石家莊市政府投融資平臺的財務狀況、資產狀況，投融資現狀和可供利用的城市資源狀況等，進行了較為全面、細致的調研和分析，這為下一步確定城投債券的發行基本方案打下了堅實的基礎。

第二階段：確定發債框架方案和平臺完善

在盡職調研的基礎上，中國現代集團項目組設計完成了《石家莊城投集團債券融資框架方案》。方案中初步確定石家莊市首次進行債券融資的發行主體為石家莊城投集團，發行規模不少于25億，發行期限不低于10年，并根據實際情況適時考慮最優增信模式和募集資金投向，同時初步確定了石家莊市城投集團大致的資產重組方案以及進行平臺的內部治理完善工作。

根據資產重組方案，首先通過股權收購方式，由石家莊城投集團以現金方式收購市國資委所持有的石家莊污水處理有限公司100%股權，并在市國資委的支持下，將石家莊供水集團有限責任公司和石家莊市公共交通總公司的全部股權劃撥給城投集團。最后以城投集團為母公司，以供水公司、公交公司、污水公司為全資子公司共同組建“石家莊市城市建設投資控股集團有限公司”。根據上述資產重組方案，中國現代集團項目組做好了每一個操作環節的資產劃轉、工商變更等涉及財務、資產、法律及行政管理等方面的工作。

第三階段：協調中介機構開展工作

中國現代集團不僅高度重視各服務機構的能力和態度，同時對重大關系債券發行工作的熱點、難點問題，也是給予了特別的關注。從遴選券商、會計師等中介機構，到協調各機構的進場工作和工作監督；從研究設計擔保、增信模式到財務調整和優化財務方案，確定募集資金投向；從進一步完善資產重組相關法務手續，準備完整申報材料到及時更新和補充各類發行申報材料，每個環節，每個節點都成為我們此次工作的主要關注點和關鍵內容。其中設計擔保增信模式和財務優化和調整方案更是為我們這次成功的發行工作，添上了濃墨重彩的一筆。

第四階段：發行申請和核準階段

石家莊城投集團債券發行申報材料上報國家發改委后，省發改委、省住建廳給予了極大的關注和支持，特別是省發改委財金處、石家莊市政府和中國現代集團的領導，多次去國家發改委溝通情況、匯報工作，得到了國家發改委領導的充分理解和大力支持。

由于國家發改委層面等待審核的同類債券很多，為了爭取加快審核速度，項目組把信息溝通做到事前，把文件修改做到現場，把節假日當做工作日?；旧鲜茄a充材料不過夜，遺留問題不隔日，在最快的時間里，按照國家發改委的要求，對申報材料進行修改、更新與完善。就連國家發改委負責這項工作的同志也驚呼，你們這樣的辦事風格，確實體現了高速度。

四、主要工作心得

1、省、市政府各級領導的重視和支持是債券成功發行的有力保障

作為河北省三年大變樣中的城建投融資改革的實踐項目，石家莊市城投債券融資，始終得到省、市領導的加大關心和支持。2008年10月，河北省副省長宋恩華專門叮囑中國現代集團總裁丁伯康博士，要敢于破解城市建設資金難題，盡快完成一兩個對河北省城建投融資有示范性和帶動性的項目，為河北三年大變樣出力獻計。隨后，石家莊市分管城建的王大虎副市長在接待中國現代集團丁伯康總裁一行時，專門商談有關城建投融資平臺有關事宜，當日就組織召開了由城投公司、市工商局、市建設局等相關領導參加的專題會議，通過項目包裝運作、資源整合和平臺運作，委托中國現代集團公司全面操盤債券融資等一系列問題進行了充分討論，力爭在盡可能短的時間內完成發行10-20億的債券發行工作。

2、項目組的高度協調是債券融資成功的關鍵所在

債券融資是一項牽涉面廣、操作流程復雜的工作。項目組的高度協調表現在兩個方面：首先是在整個融資工作中，對當地政府相關領導和有關部門的高度協調，其次是對券商、會計師等各中介結構的有效溝通和密切配合的協調。

由于專業領域的不同，債券融資各中介機構人員必須通過及時高頻率的溝通，才能保證共同朝著一個目標進行相關數據乃至表述上的調整，從而實現最終上報材料的完美、契合。項目工作組通過多次召集協調會議等形式充分協調上述中介機構人員凝聚合力，從合同簽訂到發債文件的起草與修改，從數據調整到級別認定的博弈，項目工作組以專業的實力、嚴謹的作風和對發行人認真負責的精神嚴格把控著各中介機構的工作效率和服務質量，并在合理的范圍內為發行人爭取著更多的權益。

3、項目團隊的精心設計和辛勤付出是債券融資工作取得勝利的根本

審計報告的出具是債券融資工作的重頭戲。在審計機構出具初步審計結果之后，在現有的財稅制度框架內，如何調整財務方案最大限度的滿足發債對發行主體盈利能力的要求則顯得尤為重要。項目組深度研究集團資產運營的實際情況和財務狀況，從專業的角度分析、比較可能利用的財務調整和優化方案，通過精確、規范財務處理，很好的解決了債券融資過程中的這一審計難題。在努力協調各中介機構進場工作的同時，為達到債券增信降低融資成本的目的，設計最優的擔保增信方案和落實擔保措施耗費了項目組的大量心血和精力，最終確定應收賬款質押擔保方式為本次債券的擔保方式，并獲得了評級機構對發行主體AA+和債項AA+的信用評級。僅信用評級一項工作的出色完成，每年就將為發行人節省一千多萬的利息成本支出。

4、市政府相關部門和單位協同作戰為債券申報穩步推進奠定了堅實的基礎

融資工作啟動后，石家莊市政府迅速成立以市長王大虎為組長，以建設局、工商局、財政局、國資委、發改委等在內的市政府各職能部門相關領導組成的發債領導小組。各方積極配合，積極的有條不紊的推進融資工作。建設局作為發行主體的出資人，在協調下屬單位審計、出具董事會相關決議及其他審批文件等方面表現出極大的熱情；市發改委、工商局在債券融資項目審批、發行主體平臺的完善方面給予了積極的配合；市財政局、市金融辦等單位在發行工作的指導和政策把握方面也給予了大力支持。最終，在石家莊市政府領導的高度重視下，在石家莊城投集團的大力支持下，中國現代集團債券融資項目組秉承著認真負責的工作態度，通過辛勤的付出最終實現了石城投債的成功發行。

第四篇：城投公司融資新思路(融資租賃)

（隨著城市化進程加快，城市人口的增加，城市建設的投資需求逐漸增大，然而融資渠道和融資模式的發展卻相對落后，“投”與“融”的矛盾已成為亟需解決的問題。本文就目前我國城市建設投融資的現狀，結合融資租賃模式的特點及在企業中的應用，淺談了融資租賃做為城市建設的新融資模式，與其他融資模式的差異、優越性和未來的發展。）

一、我國城市建設投融資現狀

自改革開放以來，我國的經濟實現了突飛猛進的發展，城市化水平也日益加快，根據“十一五”發展規劃，到2010年我國的城市化率已從2006年的 43%提高到50%，到2020年將達到60%。這就意味著城市人口每年將增加約1000萬。城市人口的急劇膨脹，將導致城市建設的投入還將持續增加，如 交通、水務、環境保護、能源、通訊、衛生和教育等設施的建設；大量的基礎設施投資和第二、三產業發展的大量資本性投資，也構成了政府財政資金長期緊張的局 面。傳統的銀行貸款和土地運作的融資模式，已經難以適應當前的需要，解決持續的資金來源問題，探索和實踐多種市場化的、創新的融資模式和融資手段勢在必 行。城市建設對資金需求的大量、持續性與當前融資渠道、融資模式的相對簡單性之間的矛盾已成為限制城市發展的重要瓶頸，“投”與“融”的矛盾已成為亟需解 決的問題。

二、目前城市建設的主要融資模式

現代經濟的發展，使得政府財政投融資方式和資金來源形成多樣化趨勢。既可通過財政預算安排籌集資金，也可通過信用渠道融資；既可通過金融機構獲得資金，也可通過資本市場籌措資金；同時，還有許多其他籌資方式。從目前地方政府投融資方式看，具體內容主要有以下幾個方面：

1.財政直接投資和銀行信貸

2.利用城建投資公司和土地收益

3.發行城市建設債券吸引民間投資

4.盤活存量資產，帶動增量資產

5.經營權特許融資方式：主要包括BOT方式、TOT方式等

6.資產證券化

三、城市建設融資的新模式-融資租賃

1.定義

融資租賃又稱設備租賃或現代租賃，是指 實質上轉移與資產所有權有關的全部或絕大部分風險和報酬的租賃。資產的所有權最終可以轉移，也可以不轉移。它的具體內容是指出租人根據承租人對租賃物件的 特定要求和對供貨人的選擇，出資向供貨人購買租賃物件，并租給承租人使用，承租人則分期向出租人支付租金，在租賃期內租賃物件的所有權屬于出租人所有，承 租人擁有租賃物件的使用權。

2.運作模式

（1）直接融資。指單一投資者租賃，體現著融資租賃的基本特征，是融資租賃業務中采用最多的形式。而融資的其它形式，大多是在此基礎上，結合了某一信貸特征而派生出來的。

（2）轉租賃。指由兩家租賃公司同時承繼性地經營一筆融資租賃業務，即由出租人A根據最終承租人（用戶）的要求先以承租人的身份從出租人B租進設備，然后再以出租人身份轉租給用戶使用的一項租賃交易。

（3）售后回租。指由設備的所有者將自己原來擁有的部分財產賣給出租人以獲得融資便利，然后再以支付租金為代價，以租賃的方式，再從該公司租回已售出 財產的一種租賃交易。對承租企業而言，當其急需現金周轉時售后回租是改善企業財務狀況的一種有效手段；此外，在某些情況下，承租人通過對那些能夠升值的設 備進行售后回租，還可獲得設備溢價的現金收益，對非金融機構類的出租人來說，售后回租是擴大業務種類的一種簡便易行的方法。

（4）杠桿租賃。指在一項租賃交易中，出租人只需投資租賃設備購置款項的 20%～40%的金額，即可在法律上擁有該設備的完整所有權，享有如同對設備100%投資的同等稅收待遇；設備購置款項的60%～80%由銀行等金融機構 提供的無追索權貨款解決，但需出租人以租賃設備作抵押、以轉讓租賃成員和收取租金的權利作擔保的一項租賃交易。參與交易的當事人、交易程序及法律結構比融資租賃的基本形式復雜。

3.融資租賃與其他融資模式的比較

（1）操作繁簡程度和融資成本差異

BOT方式操作復雜，難度大，牽扯的范圍廣，其融資成本因中間環節多而增加。BT和TOT模式，操作相對簡單，融資成本較小。ABS和PPP方式運作相對簡單，涉及的主體不復雜，降低了融資成本。融資租賃主要形成三個合同：出租人與承租人的租賃合同；出租人與出賣人的項目買賣合同；出租人與銀行的貸款合同，操作相對簡單，且融資成本較小。

（2）項目所有權、經營權的差異

在融資租賃模式下，出租人在整個租賃期 間擁有租賃物的所有權，承租人僅獲得其使用權，在租賃期結束時，承租人只有通過留購方式才能獲取租賃物的所有權。而BOT和TOT模式下出資方在特許經營 期內擁有項目的建設經營權，并擁有所有權，特許經營期結束政府無償收回項目所有權。即BOT和TOT模式不需政府擔保，不增加外債，不影響政府對項目的所 有權。BT模式出資方在項目建成后即移交給地方政府，無項目所有權，所有權與經營權均歸屬于所在國政府或機構。ABS方式中所有權屬于SPV即特殊目的公 司，項目運營決策權屬于政府（原始投資人）。PPP方式項目發起人擁有所有權和經營權。

（3）承擔風險差異

BOT和TOT模式，項目投資人一般為企業或金融機構，其投資不能隨便放棄或轉讓，每個投資者承擔的風險都比較大，但政府可以避免大量的項目風險。BT模式下政府承擔的風險比較大。ABS模式項目的投資者是國內或國外資本市場的債券購買者，購買者數量眾多，極大分散了投資風險，這對投資者有很強的吸 引力。PPP模式雙方在早期論證階段采取了有效的風險方案，把風險分配給最有能力的參與方來承擔。

融資租賃模式下有限追索和無追索的風險優勢，使政府可以避免大量的項目風險，且對于出租人而言吸引力是項目本身可能產生的現金流量。

（4）適用范圍的差異

BOT、TOT模式一般應用于具有穩定收入來源的經營性基礎設施項目，BT模式適用于任何基礎設施或開發項目，尤其是出于安全和戰略的需要必須由政府 直接運營的關鍵設施。ABS模式適用于電網改造、自來水、鐵路、收費公路等能通過收費獲得收入的設施或服務項目。PPP模式彌補了BOT模式中政府對所有 權和經營權失去控制的缺點，適用于大型的一次性項目，如道路、學校、衛生、水資源等使用費偏低、資金回報率可能較低的設施。即PPP模式適用于傳統上政府 力量占主導的準經營性基礎設施項目。

融資租賃模式適用于純經營性基礎設施中能獨立發揮效益并且在財務上能夠獨立核算的項目，有充分穩定的現金流，其適用范圍的一般特點分別是：

a.承租人是以一個完整獨立的基礎設施項目為目標而進行融資的，且該項目能獨立發揮效益并且在財務上一般能夠獨立核算。

b.融資項目一次性投資大，運行周期長（一般在十幾年甚至二十年以上），項目收益比較穩定。

c.設備等固定資產在整個項目中要占有一定的投資比重高，且設備等固定資產壽命周期長，設備維修費、維護費等費用較低。

d.對于售后回租的項目，一般該項目原本就是承租人的，后賣給融資租賃公司，承租人向公司支付租賃費用，并享有該項目的使用權。

綜上所述，融資租賃模式可以廣泛應用于以永久工程設備投資為主體的經營性基礎設施建設融資中，包括城市燃氣、熱力和供排水的管網設備的融資租賃；城市地鐵、輕軌等軌道交通項目的融資租賃；城市污水、垃圾處理廠，危險廢物處理處置廠（焚燒廠、填埋場）及環境污染治理設施的融資租賃等。

4.融資租賃對政府投融資平臺的優勢和意義

（1）合理避稅，保證公司現金流

按照我國現行稅法規定，融資租賃設備提取折舊時，可按設備法定使用年限與租賃期中較短者計算。由此通過融資租賃方式與從銀行借款購買相比，企業可以得到因加速折舊而延遲繳納所得稅的好處。采用租賃方式融資成本較之銀行同期貸款利率略高，但是綜合租賃抵稅作用非常明顯。

對于快速發展中的政府投融資平臺來說，往往存在資金短缺的困難，通過融資方式的合理安排，可以緩解公司發展中的籌資壓力，投資經濟效益好的項目，促進企業的發展。

（2）改善資產負債結構

融資租賃有多種業務形式，如直接融資租賃、杠桿租賃、售后回租等。目前大多數政府投融資平臺面臨資產流動性不足，財務風險加大的困境，采用售后回租方式既可以達到改善公司資產負債結構，提高流動比 率和速動比率，享受加速折舊帶來延遲納稅的好處，同時也不影響企業正常的設備使用和生產經營，售后租回租使公司流動比率回升，化解流動性不足的風險。

（3）限制少，操作簡單

融資租賃采取融物的方式達到融資的目的，在監管上更多的是一種貿易行為，與向銀行借款、發行股票、發行債券相比，對公司財務狀況的要求寬松的多，審查程序也相應簡單。

（4）節約銀行授信額度

銀行對于本企業的可用授信額度是衡量企業短期償債能力的重要指標，融資租賃取得資產可以在滿足生產所需的同時協調企業資金安排，增強企業臨時舉債和應對財務風險的能力。融資租賃方式在融得資金的同時不影響授信額度，通過售后回租等方式改善企業財務指標，增強企業的短期償債能力，反而能夠一定程度上增強企業的信譽，這對于獲得更多的授信額度也有很大的幫助。

通過上文的簡單比較，我們可以看到，融資租賃這種融資方式與一般的銀行借款等融資方式相比，其主要的優勢在于可以通過合理的交易安排，不但直接融得所需的資金，而且提高了自身的償債能力，增強資產流動性，這是其他融資方式所不能比擬的優勢。

四、展望

1.市場環境逐步成熟、趨于有利

在過去很長的時期內，由于對融資租賃缺乏正確認識、資金缺乏、相關稅收優惠政策不完善、無融資租賃立法、缺少統一的行業管理、欠租問題嚴重等問題，我國融資租賃業發展緩慢?，F在，內外部環境正發生可喜變化，新修訂的《金融租賃公司管理辦法》在2007 年3 月已正式實施；《融資租賃法》起草工作已基本完成，這部法律將對租賃當事人的權利義務關系進行全面細致的規定，對融資租賃當事人的合法權益起到更好的保護作用；隨著國家稅收體制的改革，租賃的稅收環境將得以改善；新修訂的《企業會計準則--租賃》借鑒了國外經驗，符合國際租賃會計的發展趨勢。更重要的是，企業也逐漸認識到了融資租賃的作用，越來越多的企業選擇租賃進行融資，我國的融資租賃行業正步入充滿機遇的發展時期。

2.融資租賃業務的潛在需求分析

（1）中國經濟快速發展中的大型設備租賃如電力、運輸、城市基礎設施等需求很大，運輸中的航空運輸、鐵路、地鐵等設備需求也比較大。

（2）西部大開發、振興老東北，以及南水北調、西電東輸、西氣東輸等重大工程，需要大量的設備投資，如果都靠銀行貸款、直接購買，既行不通又不必要。通過現代租 賃，既可滿足上述地區、工程的投資需要，又能盤活東部發達地區的閑置設備、存量資產，促進中國設備制造業發展。

（3）生活用品的租賃需求正在各個消費品領域出現，從電腦租賃到汽車租賃，辦公用品租賃、兒童用品租賃、會展商用工具租賃，乃至當前眾多國際知名IT 企業（包括IBM、HP、DELL）在中國紛紛推出其用租賃方式實現的電子商務解決方案。租賃的需求在各個領域蔓延，且從傳統行業發展到新興行業，大有星 火燎原之勢。

（4）新經濟環境下為數眾多的中小企業，由于貸款的相對困難，對生產設備的融資租賃，對生產和經營場地的租賃，對庫存商品和閑置資產的租賃，表現出高度的熱情。目前，對大多數中小企業來講，貸款、上市這兩條融資渠道尚難走通，而租賃恰恰是破解中小企業融資難瓶頸的鑰匙。

現代融資租賃產生于二戰之后的美國，中國的現代租賃業開始于20世紀80年代的改革開放，并得到了較快的發展。融資租賃做為一種融物、融資為一體的特殊融資方式，無論在企業發展還是城市建設方面都有極大的空間，希望本文能夠為城市的未來發展起到借鑒作用。

第五篇：城投轉型何去何從

20世紀90年代初，最初成立的城投公司在地方政府的指導下，是融資與投資職能并重的。隨著地方政府事權和支出責任的重大變化，城投公司職能從最初的國有產權管理、資本經營和城市投融資建設逐漸集中到地方政府投融資平臺。2008年后，政策放松加上投資任務過重，各省、市、縣級政府紛紛通過設立新的融資平臺募集建設資金，城投公司的平臺性質遠遠超過企業性質。2014年底，國務院緊接著新預算法的公布發布了43號文，要求建立規范地方政府舉債融資機制，城投公司長期承擔的地方政府職能的歷史使命向臨終結，城投轉型已箭在弦上。

重新定位

新預算法作為新一輪財稅體制改革的起點，重點梳理了城市投資建設中地方政府職能，是政府投融資體制的重新建立，這個過程勢必伴隨著城投公司這一曾經的投融資主體的重新定位。同時，43號文收緊的僅僅是過度承擔融資職能而沒有任何實質投資業務的平臺類企業，對于具備投資職能的城投公司，只需把融資的任務交還地方政府，主動完成市場化轉型成為實體企業，就依然能夠贏得持久的生命力，獲得社會的重新審稅和定位。

城投公司有必要繼續作為城市投融資上體。城市建設涵蓋面廣，需要不同經濟需求的投資主體參與進來。43號文后，城市建設的資金問題雖然能通過政府債券解決，但在新的投融資體制形成中，由于城投公司與地方政府的天然聯系以及歷史因素造成的企業在投資決策上將服務社會讓步于收益追求，使得城投公司在項目投資主體承擔方的選擇中成為不容忽視的一部分。城投公司20多年的發展過程中，雖然在融資方面飽受垢病，但實實在在承擔著重要基建項目投資的主體，其盈利讓步于服務社會的理念令其在多層次的城市建設中依然具有相對優勢。

城投公司應繼續作為國有資產經營主體。城投公司的資產主要包括土地與公共基礎設施兩部分，對這些存量資產的合理經營，能帶來長期穩定的現金流，是城投企業重塑自身盈利模式、進行市場化改革需要重點關注的領域。城投轉型應發揮手中的優質國有資產，將靜態的資產變現為實實在在的現金流，如土地、房地產、公用事業實施等，均存在較大的價值挖掘空間。

城投公司是具備自主經營實力的準市場化主體。城投公司過去由政府官員負責企業管理，更多是以地方政府附屬機構的身份自居，企業行為預算軟約束特點尤其明顯，與同樣條件的市場化主體相去甚遠。目前，盡管穩增長壓力下的城投公司仍要承擔主要的基建投資職能，但未來的長期存續依然在于成功轉型為具備自主經營實力的準市場化主體。將城投公司定位為準市場化主體，與絕對的市場化主體區分開，在于其作為重要的地方國企，重民生而輕盈利，強制要求其轉為一般生產性企業，既否決了城投公司長期以來對城鎮化建設所做出的貢獻，也大幅提高了其轉型風險。

投融資職能重構

城投轉型中，舊有的投融資的轉變最受關注，也是43號文中主要涉及和規范的職能內容，成為新時期轉型任務的重中之重。

重新分配投資領域，規范并創新投資模式。隨著經濟下行壓力不斷增加，一系列政策放松，引導城投公司投資領域由以往偏重的公益性項目轉向政策指向的準公益性項目和戰略性新興產業投資等經營性項目，增強其盈利能力。這些項目能幫助城投公司在脫離政府擔保的同時.作為社會資本出資方以ppp形式參與項目運作以期獲得收益，實現市場化運營。此外，在地方政府注入資本金、財政補貼等政策的扶持下’城投公司下一步應大力拓展多元化業務，以擺脫城市建設開發類業務的局限，形成新的利潤增長點。另一方面，bt模式是城投公司項目建設的主推方式，但存在項目投資效率不高且質量無保障、預算軟約束導致的融資成本過高、地方債務高等弊端，鑒于此，地方政府和城投公司選擇新的投融資模式、厘清兩者間的責任關系勢在必行，ppp模式成為我國基礎設施投融資改革的重要方向。

規范并創新融資模式和融資工具。近年來，直接融資在整個社會融資規模中的占比逐漸增加，城投公司發行債券的規模也在快速增長。相關的債券監管部門在不斷提高政府平臺的發債門檻抑制地方政府債務過快增長的同時，也在積極研究可以不增加政府性債務的替代產品。在直接融資模式不斷發展的背景下，城投公司也進行了金融工具的創新，以增加直接融資的效率。在企業債方面，為化解地方債務風險，項目收益類債券、專項債、綠色金融債等創新品種應運而生，同時，發改委正在醞釀支持創業創新型企業直接融資的專項債券。在公司債方面，2015年證監會正式發布了新的《公司債券發行與交易管理辦法》，重新規范公司債市場。此外，基金類產品也開始被納入城投公司的投融資結構體系之中，ppp引導基金、城鎮化基金等相繼出現。

發揮國有資產經營優勢

長期以來、中國經濟改革中占主導地位的改革方式是增量改革，但隨著漸進式改革的逐漸推進，增量改革促進經濟增長的內在動力逐漸衰竭，改革領域逐漸轉移到存量部分。具體而言，盤活存量資產的必要性體現在當前地方政府財政收支狀況的壓力以及現有存量資金作用的暫時性，但盤活存量資金只是暫時性措施，難以緩解長期財政壓力。

準經營性資產兼具公益性與盈利性，是城投企業資產組成的重要部分，對現有資產經營模式的創新應主要著眼于兩方面的問題：第一，如何解決準公共物品建設在現金流方面的時間錯配，將未來可預期現金流入提前變現，提升城投企業的償債能力與再投資能力，實現資本的良性循環；第二，如何盤活城投企業中沉淀的存量資產，提高存量資產的經營效率與經濟效益，增加企業經濟收入。此外，具有商業價值的經營性資產是城投企業營業收入的重要來源，已有相對成熟的盈利模式，但仍可通過運營模式的改進提升該類經營性資產的盈利能力。

加強自主經營創新

開拓經營業務。43號文后，城投企業與地方政府之間的信用關聯性大幅削弱，地方財政撥款的大幅減少使城投企業通過直接轉制或合并改制的模式尋找新的利潤來源，嘗試新的經營管理模式，逐步走向自主經營、自負盈虧的現代企業模式。城投轉型雖然壓力漸增，但大環境也給予其積極的推動：第一，在當前供給側改革的大背景下，“去杠桿”壓力在一定程度上限制了私人資本進入公共服務與基礎設施建設領域，而城投企業的融資優勢則恰好與“降成本”的初衷契合，是改革背景下項目投資的重要主體；第二，相比于一般國有企業直接影響當地就業與社會經濟穩定的情況不同，城投企業改革的社會壓力相對較小，改革阻力主要源于政企不分的治理結構以及自身債務風險的合理去化，改革內容主要是存量政府債務化解、公司運營脫離政府干預、投資決策弱化公益性質，而這些內容均已有相關政策安排；第三，隨著債務置換的逐步推進和完成，地方政府不再通過城投為新增項目融資，城投企業的公益性項目占比逐漸下降，借助改革的政策優惠，有更大空間選擇具有相對穩定收益的公共投資項目，債務置換后城投企業在轉型中更能輕裝上陣。

金融控股逐漸盛行。43號文之前，為提高多元化融資能力、降低政府信用與政策依賴性，部分城投已經開始正式布局區域性金融控股集團。通過打造一個綜合性的金融平臺、整合各種金融工具和金融資源，來增加利潤增長點、提高抗風險能力，大型城投公司金控平臺已初見雛形，中小城投金融板塊布局也在加速。43號文后，城投公司開始提高其直接融資比例，置換高成本融資，優化資產負債結構，而產業基金也逐漸成為城投公司融資的新渠道。同時，金控平臺雖然在優化資產配置、解決地區中小企業融資問題方面具有優勢，但也會給轉型中的城投公司帶來主業與金融資本的協同風險、內幕交易沖突與社會資源分配不公等問題。

產業投資新探索。在新形勢下，城投公司開始積極探索新業務，不同地區和不同規模的城投企業顯現出了不同的特點：第一，新業務主要關注于一些特定領域和特定行業，比如旅游、教育、生態環境和服務業等利潤率較高的產業，這些新的業務模塊大多以第三產業為主；第二，產業探尋依托于區位優勢，區域性明顯，從最初都關注于城市基建項目，到各公司紛紛依循地域優勢，借助特有資源搶占市場，園地制宜發展自己具有優勢的項目。同時，新產業的探索過程中也面臨了新風險，具體體現在城投公司對項目的獨立識別能力較差、應對一般經營性風險的能力較差、地方政府不當行為摻雜其中以及城投公司缺乏專業性人才和相關經驗等方面。

在新形勢下城投轉型是大勢所趨，即便面臨眾多風險與挑戰。在近幾年的轉型嘗試中，城投公司已經找到了自身的全新定位，投融資職能重構也逐漸步入正軌，發揮國有資產經營優勢，加強自主經營創新成為城投轉型的必經之路。