第一篇：中國物業REITs上市和資產證券化現狀分析

中國物業REITs上市和資產證券化現狀分析

2017-03-09Advanced ForumABS交流合作

最早新加坡和香港是中國物業境外REITs上市中受關注度最高的兩個市場。同時，就國內類REITs發展而言，雖然類REITs產品有中信啟航，蘇寧云創和唯一的公募REITs產品——鵬華前海萬科，但國內類REITs顯然還處于發展初期。2016年國內多個類CMBS產品給房地產資產證券化帶來了新的發展方向。房地產資產證券化的發展，將一定會塑造商業地產的新模式。

本文簡述中國REITs發展現狀，包括海內外REITs上市情況，提出一定的分析見解，供讀者參考。

REITs的定義與相關概念的區別

第一節REITs的定義和特點

一、REITs的定義

REITs就是房地產信托投資基金，是房地產證券化的重要手段。具體而言，REITs是一種以發行股票或收益憑證的方式匯集眾多投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

REITs的收益主要來源于租金收入和房地產升值，收益的大部分將用于發放分紅。REITs長期回報率較高，與股市、債市的相關性較低。REITs其實是房地產證券化的一種，是把流動性較低的、非證券形態的房地產投資，直接轉化為資本市場上的證券資產的金融交易過程。

與我國信托純粹屬于私募性質所不同的是，國際意義上的REITs在性質上等同于基金，少數屬于私募，但絕大多數屬于公募。REITs既可以封閉運行，也可以上市交易流通，類似于我國的開放式基金與封閉式基金。近二十年來，北美地區的REITs收益最佳(13.2%)，歐洲次之(8.1%)，亞洲REITs的平均收益最低(7.6%)；由于歐債危機的影響，歐洲REITs收益率迅速下降至-9.2%，而北美地區的REITs則取得了12.0%的平均收益。可見，在不同時間區間內，不同國家和地區的房地產景氣程度往往大相徑庭。

二、REITs的特點

總的來說，REITs具有如下幾方面的特點：

（1）流動性：REITs將完整物業資產分成相對較小的單位，并可以在公開市場上市或流通，降低投資者門檻，并拓寬了地產投資退出機制。

（2）資產組合：REITs大部分資金用于購買并持有能產生穩定現金流的物業資產，如寫字樓、商業零售、酒店、公寓、工業地產等。

（3）稅收中性：不因REITs本身的結構帶來新的稅收負擔，某些地區給予REITs產品一定的稅收優惠。

（4）積極的管理、完善的公司治理結構：公開交易的REITs，大多為主動管理型公司，積極參與物業的經營全過程；同時，和上市公司一樣擁有完整的公司治理結構。

（5）收益分配：REITs一般將絕大部分收益（通常為90%以上）分配給投資者，長期回報率高，與股市、債市的相關性較低。

（6）低杠桿：同房地產上市公司一樣，REITs同樣是杠桿經營，但杠桿較為適中，美國的REITs資產負債率長期低于55%。

三、REITs的魅力和優勢

REITs通過資金的“集合”，為中小投資者提供了投資房地產業的機會；專業化的管理人員將募集的資金用于房地產投資組合，分散了房地產投資風險；投資人所擁有的股權可以轉讓，具有較好的變現性。

REITs對投資者而言，擴大了投資范圍，提供了一種相對安全、收益穩定、流動性強、信息透明且與傳統的股票、債券等投資產品相關性較低的產品。

REITs對政府而言，可以幫助盤活社會存量房產，從而擴大稅基。

四、REITs的分類

（一）公募REITs與私募REITs

公募REITs是指以公開發行的方式向社會公眾投資者募集信托資金，發行時需要經過監管機構嚴格的審批，可以進行大量宣傳。以美國為代表的大多數國家的REITs都是以公募基金的形式發行，可以說典型的REITs是公募基金中的一種。與普通的公募基金相比，REITs主要是在資金投向及收益分配要求與不動產有關，且對二者均有一定的比例約束。

私募REITs則以非公開方式向特定投資者募集資金，募集對象是特定的，且不允許公開宣傳，一般不上市交易。

（二）權益型、抵押型與混合型REITs

權益型REITs投資和運營房地產項目，獲得房地產的產權以取得經營收入，投資者的收益來自租金和房地產的增值；抵押型REITs則系以金融中介的角色將所募集的資金向房地產物業持有者提供貸款，購買債券；混合型REITs顧名思義是權益型和抵押型REITs的綜合體，其自身擁有部分物業產權的同時也在從事抵押貸款的服務。

第二節REITs與CMBS及其他概念的區別

一、REITs與CMBS

如上所述，REITs是一種以發行股票或收益憑證的方式匯集眾多投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指商業地產公司的債權人，以原有的商業抵押貸款為資產，依靠抵押物未來產生的凈現金流提供償付本息支持，而發行的資產支持證券產品。它是成熟市場中商業房地產公司融資的有效金融工具之一。

那么我們來比較一下這兩個資產證券化產品：

二、REITs與Business Trust

“商業信托”一詞一般泛指經營活躍業務的信托。廣義而言，信托是一種法律關系，即在信托契約所指定的情況下，由其中一方（受托人）為另一方（受益人）持有信托資產的權益，并代為處理有關資產。REITs與Business Trust（商業信托）/BT的區別主要體現在以下幾個方面：

1.信托目的不同。REITs是一種消極投資工具，而Business Trust的投資人會參與商業管理。

2.房地產投資內容不同。商業信托可投資尚未形成租金收入的商業、酒店、服務式公寓開發類項目且比例沒有限制；而REITs投資的方向一般均嚴格限制為具有穩定、持續收入來源的不動產。例如香港法律規定REITs持有的不能產生收益的房地產資產不能超過REITs凈資產總額的10%，并明確禁止從事房地產開發；新加坡法律規定REITs對于房地產及房地產相關資產的投資不少于總資產的75%，且不得投資于空閑土地。對于REITs所從事的地產開發，投資開發的金額限制在REITs總資產的10%以內。

3.對投資者的回報不同。REITs需要把收入的大部分分配給投資者，如美國要求把所得利潤的90%分配給投資者；Business Trust并不要求分配利潤。但是，Business Trust可以分配經營性現金流。也就是說，即使Business Trust的凈利潤為負數，只要經營性現金流是積極的，就能分配利潤。

4.資產負債限制不同。REITs有資產負債的限制，如新加坡規定，沒有評級的REITs資產負債不能高于35%，有評級的不能高于60%（Code on Collective Investment Schemes）。而Business Trust對資產負債沒有限制。

5.表決權不同。REITs通過一項提案需要50%的表決權通過，Business Trust中需要至少75%的表決權才能通過。

6.上市主體控制權不同。商業信托上市主體的所有權及控制水平一般沒有限制；而根據香港REITs守則，香港REITs在任何時候應就每項物業擁有大多數（超過50%）所有權及控制權。

三、REITs與境內房地產資產證券化

可以說REITs是房地產資產證券化的一種形式。在我國，沒有嚴格意義上的國際上的REITs產品，我們講REITs，狹義上應該都是指境外（如香港、新加坡）市場的REITs或中國物業在境外REITs市場上市的產品。廣義的REITS，其實是指境內的房地產資產證券化。

我國境內房地產資產證券化，從底層資產上主要劃分為：1.不動產，即我們經常提到的類REITs或者稱為權益型類REITS；2.債權，債權又分為既有債權和未來債權。這里主要包括物業費資產證券化，購房尾款資產證券化和類CMBS（也有人稱為“抵押型類REITs”）。

我國境內房地產資產證券化，從交易所市場劃分，可以分為：

1、證監會模式，即在證監會核準的專項資產管理計劃。

2、銀監會模式。銀監會模式有兩種，一種是針對銀行金融機構的“信貸資產證券化”；另一種是針對非金融機構的在交易商協會注冊的資產支持票據（ABN）。

房地產資產證券化，目前主要都在證監會核準的專項資產管理計劃，但未來可能會出現資產支持票據ABN。

房地產資產證券化從基金形式上還可以分為公募和私募形式：私募以私募基金和結構化為特征，國內類REITs多以私募為主，現金流主要來源于租金和不動產升值，主要應用于商用房地產的成熟期運營；境外典型的REITs以公募基金為主，不以結構化為特征，境內目前也有少數的公募房地產資產證券化產品，可以在證券交易市場交易（如鵬華前海萬科）。

中國物業境外REITS上市

第一節 中國物業海外REITS上市的方案

在中國物業海外REITs上市的歷程中，先后出現過兩種上市方案，一種是“離岸結構方案”，即由境外離岸公司直接持有境內物業，代表性案例為在香港聯交所上市的越秀房地產投資信托基金；另一種是“間接持有方案”，即離岸公司通過境內項目公司間接持有境內物業，代表性案例為在新交所上市的Capital Retail China Trust（CRCT）。

離岸結構方案，無疑是結構最簡潔，稅務成本最低的方案。但我國建設部、商務部等六部委于2006年7月11日共同頒布了《關于規范房地產市場外資準入和管理的意見》（“171號文”），規定：“境外機構和個人在境內投資購買非自用房地產，應當遵循商業存在的原則，按照外商投資房地產的有關規定，申請設立外商投資企業”，也就是說，從此以后新設的REITs必須首先在中國境內設立一家公司，再由離岸公司通過境內公司間接持有境內物業。

171號文的出臺對中國物業REITs海外上市產生了顯著的影響：更高的稅款（境內公司的企業所得稅）及運營成本（境內公司的人員成本和運營費用等）、更復雜的匯付流程、用于分紅的利潤減少、需要將大量資本在較長時間內投入并留存在中國境內（171號規定了較高的外商投資設立房地產企業的投資總額及資本金要求）等。從此之后，中國物業REITs在海外上市不得不采用間接持有方案，雖然稅收增加，重組成本高，發行困難重重，但中國物業對REITs的熱情依舊不減。

以中國境內資產在新加坡REITs上市為例，具體結構圖如下：

第二節 香港VS新加坡

目前，REITs的海外市場中受關注度最高的非新加坡和香港莫屬。那么，對于中國的房地產市場而言，新加坡和香港的REITs環境究竟孰優孰劣？下文，筆者將就新加坡和香港對REITs上市的各方面條件要求和優惠政策等進行比較分析。

從上表的對比內容來看，境內物業在新加坡REITs上市似乎比在香港上市更具有利條件。但香港證券市場的規模比新加坡大，香港聯交所上市公司總數約是新加坡交易所的2倍，總市值約是新加坡的3倍，交易值約是新加坡的2倍。所以,香港REITs前景進一步看好。但具體在哪里上市，還要看企業物業的具體情況。

中國房地產資產證券化與類REITS

第一節 中國房地產資產證券化市場種類與發展

我國房地產資產證券化的模式包括：類REITs、類CMBS、物業費證券化及購房尾款證券化等。

同時也為國內信托投資公司拓寬了業務空間。而近年來，我國國內的房地產資產證券化也在曲折中緩慢前進著：

在房地產金融領域，中國還處于充滿想象力的起步階段。中國未來的可證券化資產規模將明顯超過美國，這是一片巨大的、尚未開墾的處女地。

第二節 中國類REITs的常規操作流程與常見架構

中國類REITs的常規操作流程一般包括：申報文件準備（盡職調查、方案設計、結構搭建、資產評估、信用評級）；產品設計；滬深證券交易所市場/中證報價系統上掛牌/流通審核；基金業協會備案；滬深證券交易所市場/中證報價系統上掛牌流通。具體如下圖：

中國類REITs的常見架構一般是：管理人發起設立資產支持專項計劃，向投資者募集資金；由基金管理公司發起設立私募股權投資基金，并作為管理人管理該私募基金；資產支持專項計劃以其募集的資金認購私募基金的基金份額；由私募基金持有項目公司股權；項目公司持有商業物業。具體如下圖所示：

中國類REITs案例

中信啟航

2014年5月21日，中信證券發起的“中信啟航專項資產管理計劃”（“中信啟航”）在深交所綜合交易平臺掛牌交易，交易將面向持有深圳A股證券賬戶或基金賬戶的機構投資者。中信啟航成立于2014年4月25日，總規模逾人民幣50億元，投資標的為北京中信證券大廈及深圳中信證券大廈。該基金由中信金石基金管理有限公司管理，退出時，該基金計劃將所持物業出售給中信金石發起的交易所上市REITs或第三方。

作為中國第一單權益型REITs產品，中心啟航的發行及掛牌交易在中國市場上具有里程碑式的意義。該計劃募集的證券投資基金是新《證券投資基金法》實施以來第一單非公開募集證券投資基金。其交易步驟如下：

（1）中信證券公司于2013年5月在天津分別設立兩個全資子公司：天津京證和天津深證。并通過實物增資的方式，將位于北京、深圳的兩座中信證券大廈分別裝入這兩個全資子公司。

（2）由中信證券公司發起設立“中信啟航專項資產管理計劃”，向優先級、次級投資者募集資金。

（3）由中信證券公司的二級全資子公司中信金石基金管理公司發起設立非公募股權投資基金，并作為管理人管理該非公募基金。

（4）“中信啟航專項資產管理計劃”以其募集的資金認購該“非公募股權投資基金”的基金份額。

（5）由非公募基金設立全資子公司，再由該全資子公司收購天津京證、天津深證的100%股權。

通過上述一系列步驟，使得非公募基金借由持股子公司股權，從而間接持有兩座中信證券大廈；而專項資產管理計劃的投資者，則通過享受非公募基金的分紅而間接享有兩座中信證券大廈帶來的租金收益。其具體交易結構如下圖：

蘇寧云創

相比中信啟航，中信證券推出的中信華夏蘇寧云創資產支持專項計劃（“蘇寧云創”）的產品結構和交易結構則略顯復雜。其獨特之處在于，以蘇寧11家門店為基礎，但又并非直接持有蘇寧云商的門店物業等資產，而是通過私募基金持有這些物業后，把私募基金的份額以及蘇寧云商享有對項目公司的優先債受益權作為基礎資產來設立資產支持證券。通過這樣的交易機制可盤活沉淀優質資產，實現資產出表，借此，蘇寧將實現超過13億元的稅后凈收益。

這款產品發行規模為43.95億元，其中A類證券20.85億元，B類證券23.10億元。蘇寧云創的租金來源為：目標資產全部簽署20年期不可撤銷租約，其中第1-12年由蘇寧云商承租，第12年到期前30日，由蘇寧云商與項目公司另行協商，若蘇寧云商不再租賃，則由蘇寧集團承租至第20年。目標資產租金在前12年每年上漲3%，第7年按市場水平重新確定租金，但最低不低于首年租金水平；第13年按市場水平重新確定租金，但最低不低于首年租金水平的135%。

蘇寧云創的交易步驟如下：

1.認購人通過與計劃管理人簽訂《認購協議》，將認購資金委托給計劃管理人管理，計劃管理人設立并管理專項計劃，認購人取得資產支持證券，成為資產支持證券持有人。

2.專項計劃設立后，計劃管理人應根據專項計劃文件的約定，在《優先債收益權轉讓協議》約定的付款前提條件滿足后5個工作日內指示專項計劃托管人根據《優先債收益權轉讓協議》的約定，將等額于《優先債收益權轉讓協議》項下轉讓對價的認購資金劃撥至蘇寧云商的賬戶，以向蘇寧云商收購優先債收益權。

3.專項計劃設立后，計劃管理人應根據專項計劃文件的約定，按照《基金份額轉讓協議》約定的支付進度，將等額于《基金份額轉讓協議》項下轉讓對價的認購資金劃撥至蘇寧云商的賬戶，以向蘇寧云商收購其持有的全部私募投資基金份額。

蘇寧云創的具體交易結構如下圖：

天虹商場

“招商創融-天虹商場（一期）資產支持專項計劃”是國內市場上首單以國有不動產資產為基礎的交易所類REITs項目，經過了必要的掛牌轉讓程序。首次實現了在企業資產證券化業務框架下專項計劃直接投資股權的模式創新。該產品為結構化產品，優先級占比65%，劣后級占比35%。發行當日優先級份額及次級份額分別獲得了1.5倍及1.3倍的超額認購。

其交易步驟如下：

（1）計劃管理人設立并管理專項計劃，資產支持證券投資者通過與專項計劃管理人簽訂《認購協議》，將認購資金以資產支持專項計劃的方式委托管理人管理。計劃管理人設立并管理專項計劃，投資者取得資產支持證券，成為資產支持證券持有人。

（2）原始權益人根據國資轉讓的相關規定，將擬轉讓的深圳深誠100%股權進行掛牌，計劃管理人以招商證券資產管理有限公司的名義代表專項計劃進行摘牌，以實現持有基礎物業的目的。專項計劃成功摘牌后原始權益人獲得相應對價。

（3）計劃管理人根據《計劃說明書》及《托管協議》的約定，向托管銀行發出分配令。

（4）深圳深誠根據《租賃合同》的約定，負責與深南鼎誠租金回收有關的事務。

（5）監管銀行根據《監管協議》的約定，監督基礎資產產生的現金流的轉付工作以及根據指令劃款到專項計劃托管賬戶。

（6）專項計劃托管銀行根據《托管協議》對專項計劃資產進行托管。托管銀行根據計劃管理人發出的分配指令，將相應資金劃撥至登記托管機構的指定賬戶用于支付資產支持證券本金和預期收益。

其交易結構如下圖所示：

該項目的增信措施包括：

（1）分層設計：在證券化的過程中，將資產支持證券按照受償順序分為優先級和次級。優先級資產支持證券享有約定收益率、并作為證券化基礎資產。原始權益人持有次級資產支持證券。償付優先級低的證券為償付順序優先級高的證券提供信用支持。

（2）信用觸發機制：本次專項計劃設置了信用觸發機制，即同原始權益人和參與機構履約能力相關的加速清償事件。加速清償事件一旦觸發將引致基礎資產現金流支付機制的重新安排。

（3）租約保障：簽署5年期不可撤銷租約，租約時限完全覆蓋產品的存續期；違約成本高，如原始權益人期間撤銷租約，除承擔違約責任外，同時對后續招租的租金水平低于上述首年租金水平負有差額補償承諾。

（4）退出機制：將物業置于產權交易所掛牌拍賣；公募上市，本產品在5年內以公募REITs形式上市交易；原始權益人回購，天虹商場于項目結束時以公允價值回購基礎資產；第三方收購，計劃管理人可依據持有人大會決議授權將基礎資產出售予第三方。

中心啟航、蘇寧云創與天虹商場三個項目的比較：

恒泰浩睿-浦發大廈項目

上交所首單類REITs資產證券化項目——“恒泰浩睿-海航浦發大廈資產支持專項計劃”于2015年12月2日發行完成，并將在上交所固收平臺掛牌轉讓，通過二級市場撮合交易、減輕了流動性支持機構提供流動性的壓力。

基礎資產上海浦發大廈屬于租金風險較低的不動產，出租率達到98.5%，租戶主要為銀行、證券、基金等優質金融企業，平均租約期限約三年。

該專項計劃分為A、B兩類。A類的期限為18年，并每3年允許投資者回售，B類期限為3年，并在優先收購權人行權后可延長3年，最長可延至18年。這種特殊組合安排，一方面實現了投資人對于靈活適度期限產品和融資人長期資金需求之間的匹配，另一方面通過二級市場撮合交易、減輕了流動性支持機構提供流動性支持的壓力；此外也解決了國內寫字樓租金回報率普遍無法滿足機構投資者收益率要求的問題。

同時，分層還通過添加票面利率調整、回售選擇權、流動性支持、優先收購等組合安排，實現了具有期限交替特征的退出機制。

同傳統ABS項目相比，該計劃采取了雙SPV的架構。雙SPV是指專項計劃+契約型基金。先由管理人恒泰證券發起設立恒泰浩睿海航計劃后，再由該專項計劃收購并實繳“恒泰浩睿-海航浦發大廈私募投資基金（以下稱浦發大廈基金）”之全部基金份額。而浦發大廈基金的基金管理人并非恒泰證券，而是恒泰海航（北京）投資管理有限公司。采用雙SPV架構，主要是為了實現對標的資產的控制，同時也為未來REITs公募化退出做準備。

其交易結構如下圖：

彩云之南

國內首單以酒店物業為標的資產的類REITs項目“恒泰浩睿—彩云之南酒店資產支持專項計劃”（彩云之南）于12月23日完成發行，并在上海證券交易所固收平臺掛牌轉讓。項目融資規模總計58億元。該項目針對酒店資產的經營特性作了結構化分層安排，優先A類證券規模為7.7億元，期限約18年，每3年末附票面利率調整權和投資者回售權，中誠信給予AAA的信用評級；而優先B類和優先C類的規模分別為49.0億元和1.0億元，期限均為9年，每3年末附票面利率調整權和投資者回售權，中誠信給予AA+的信用評級。在交易結構上，該項目通過專項計劃嵌套契約式基金，以股+債投資形式實現對標的資產的間接持有和最終控制。

鵬華前海萬科

2015年10月8日，鵬華前海萬科REITs封閉式混合型發起式證券投資基金（“鵬華前海萬科REITs”，證券代碼184801）開始上市交易，標志著國內首只公募REITs基金在資本市場的正式亮相。上市首日，基金交投活躍，成交額超過5000萬元。

鵬華前海萬科REITs計劃融資30億。發行期間單個投資者的單筆認購門檻為10萬元。產品成立并上市后，在二級市場1萬元即可參與交易。其標的資產主要是萬科前海企業公館未來8年的租金收益權。投資分為兩部分，其一是投資于目標公司，比例不超過基金資產的50%；另一部分將投資于固定收益類資產、權益類資產等，比例不低于基金資產的50%。其中，對于目標公司的投資是通過增資方式持有目標公司50%的股權至2023年7月24日，由此獲取自2015年1月1日起至2023年7月24日期間前海企業公館項目100%的租金收益權。

前海企業公館項目2015年的租賃收入大約為每月240-250元/平方米，以后每年將按照市場水平進行調增。其中，前海企業公館可租面積為5.5萬平方米，出租率已達到100%。據萬科前海企業公館招商總監何嵐表示，從目前的運營情況看，前海公館每年應該能保持20%左右的盈利水平。穩定的租金收益和可期的盈利水平，是前海公館作為這支REITs基礎資產的信心來源。

鵬華前海萬科REITs被定性為封閉式混合型發起式基金。所謂“封閉式REITs”是指，REITs發行規模在發行前就已確定，在發行完畢后規定的期限內，REITs資本總額和發行份數都保持不變，投資人若想買賣此種REITs，只能在二級市場上進行競價交易，而不能同REITs以凈值進行申購和贖回，投資者的收益以股利、分紅和資本利得（通過在二級市場出售高于買價的有價證券而取得）獲得。

相較于中信啟航和蘇寧云創，雖然“鵬華前海萬科REITs”在稅收方面并沒有得到更優惠的政策，但其突破之處在于投資門檻的降低和“公募”。已如前述，REITs發行期間單個投資者的單筆認購門檻為10萬元。產品成立并上市后，在二級市場1萬元即可參與交易。這樣的投資門檻，為中小投資者參與REITs投資提供了更廣闊的空間。同時，其“公募”性質增加了REITs的流動性，提升了不動產定價的市場性和整個流程的透明度。

首譽光控大融城

中國光大控股有限公司（以下簡稱“光大控股”，股份代號：165.HK）旗下光控安石（北京）投資管理有限公司（以下簡稱“光控安石”）作為基金管理人、首譽光控資產管理有限公司（以下簡稱“首譽光控”）作為計劃管理人設立的“首譽光控—光控安石大融城資產支持專項計劃”（“大融城REITs”）于2016年8月5日正式成立，并于2016年9月29日在深圳證券交易所正式掛牌。該項目是以重慶觀音橋大融城購物中心為底層資產，并以其未來租金與其他經營收入帶來的現金流為還款來源設計的資產證券化產品。

CMBS與類CMBS

第一節 CMBS在美國

CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）是指商業地產公司的債權人，以原有的商業抵押貸款為資產，依靠抵押物未來產生的凈現金流提供償付本息支持，而發行的資產支持證券產品。CMBS是成熟市場中商業房地產公司融資的有效金融工具之一。在美國，CMBS占商業房地產按揭總量（約2.5萬億美元）的25%。CMBS也是銀行、人壽、養老基金等金融機構的重要投資產品。多年來，人壽機構的所有投資資產中，CMBS比例約穩定在7.5%左右。從下圖中可以看到，在中國商業地產融資結構中，銀行融資占了70%；而在美國，商業貸款、REITs和CMBS基本上三分天下。

第二節 我國類CMBS的發展與常規模式

2005年中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會公布的《信貸資產證券化試點管理辦法》，以及銀監所會公布的《金融機構信貸資產證券化監督管理辦法》，意味著CMBS作為信貸資產證券化產品，其發行在中國己具備了初步的法律框架。2006年，萬達集團在澳洲知名銀行麥格理銀行的幫助下，成功地以商業地產抵押擔保證券（CMBS）的方式融資近十億元人民幣，開創了國內CMBS成功籌資的先例。

與其他融資方式相比，CMBS的優勢在于發行價格低、流動性強、放貸人多元化、對母公司無追索權、釋放商業地產價值的同時保持未來增長潛力及資產負債表表外融資等。最關鍵的是往往不需要進行大規模資產重組將物業裝入擬進行資產證券化的專門私募基金。

目前，我國類CMBS的常規模式都是通過單一資金信托貸款，形成一個房地產抵押借款，然后把債權人的抵押借款權益，轉給資產支持計劃，如下圖所示：

第三節 我國類CMBS案例分析

匯富富華金寶大廈資產支持專項計劃

2016年7月，由民生銀行全程主導的全行首單房地產資產證券化項目——“匯富富華金寶大廈資產支持專項計劃”日前成功發行。據悉，該項目由民生銀行聯合北京富華永利實業有限公司創新推出。該產品的優先級資產支持證券為13億元，由民生銀行全額認購，實際投資期限為5年。

北京銀泰中心資產支持專項計劃

2016年8月19日，北京銀泰中心資產支持專項計劃（以下簡稱“銀泰中心ABS”）正式成立。項目規模達75億元，成為國內首單抵押型類CMBS和國內單只規模最大的房地產ABS項目，同時排名企業資產證券化（以下簡稱“企業ABS”）單體規模第二位。其交易結構圖如下：

高和招商-金茂凱晨資產支持專項計劃

2016年8月24日，中國金茂成功發行了國內首單CMBS產品（高和招商-金茂凱晨資產支持專項計劃），發行規模約40億元人民幣，票面利率3.3%，創下國內同期限企業資產證券化產品發行成本歷史新低。

這三個資產支持專項計劃，都有一個相似的特點，都是通過信托貸款，做一個房地產抵押借款，然后把債權人的抵押借款權益，轉給資產支持計劃。

除了上述案例外，2016年底，公開的類CMBS產品還有：“國金－金光金虹橋國際中心資產支持專項計劃”和“魔方長租公寓資產支持專項計劃”。相信CMBS型的資產證券化項目將迎來一個春天。

第四節 類CMBS與ABN

資產支持票據（Asset-Backed Medium-term Notes，ABN）是指非金融企業為實現融資目的，采用結構化方式，通過發行載體發行的，由基礎資產所產生的現金流作為收益支持的，按約定以還本付息等方式支付收益的證券化融資工具。資產支持票據也是資產證券化的一種，是由銀行間市場交易商協會借鑒外國成熟市場的做法結合國內金融市場的實踐推出的一個金融創新產品。2012年8月交易商協會正式頒布了《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》，正式推出了資產支持票據。經過幾年的研究，交易商協會又于2016年12月頒布了《非金融企業資產支持票據指引（修訂稿）》，對資產支持票據的發行以及要求作了更完善和詳細的規定。

以下為類CMBS與ABN的對比：

關于我國ABN的發展，值得一提的是中國銀行間市場交易商協會于2016年12月12日發布了《非金融企業資產支持票據指引（修訂稿）》（“指引”）以及《非金融企業資產支持票據公開發行注冊文件表格體系》（“表格體系”）。新版的指引對ABN的基礎資產、發行流程、信息披露以及中介機構的職責都有比較詳細的規定，同時發布的表格體系還對注冊要件、基礎資產、交易結構以及參與主體的情況以及現金流的歸集與管理機制作出針對性的信息披露要求，大大增加了ABN的發行注冊的可操作性。其中，以下幾個方面值得特別關注：

第一、在此之前，銀行間市場主要是非金融企業的信貸資產證券化，而非金融企業的結構化融資一般通過交易所企業資產化來進行，不能幫助融資人實現資產出表。本次指引引入了特殊目的載體（SPV），可以達到真實售出和破產隔離的效果，幫助發行人實現表外融資。同時，此次新版指引保留了“特定目的的賬戶+應收賬款質押”模式，可以滿足多樣化結構融資的需求。

第二、對資產支持票據的定義由原來的“約定在一定期限內還本付息的債務融資工具”改成了“按約定以還本付息等方式支付收益的證券化融資工具”，從債務融資工具變為證券化融資工具，體現了資產支持的特點。

第三、ANB的發行變得更為靈活，既可以公開發行也可以定向發行，充分滿足發起機構、投資人的各種需求。發行資產支持票據應當在交易商協會注冊。公開發行資產支持票據需要經過有評級資質的信用評級機構的信用評級；采用分層結構發行資產支持票據的最低檔的票據可以不進行評級。

第四、基礎資產可以是企業應收賬款、租賃債權、信托受益權等財產權利，以及基礎設施、商業物業等不動產財產或相關財產權利。基礎資產不得附帶抵押、質押等擔保負擔或其他權利限制，但能夠通過相關合理安排解除基礎資產的相關擔保負擔和其他權利限制的資產仍然可以作為基礎資產。

第五、對于信托受益權作為基礎資產的資產支持票據，其底層資產需要滿足基礎資產的相關規定。也就是說，當信托受益權作為基礎資產時，律師不僅需要審核該信托受益權是否符合相關的規定，還要調查其底層資產是否符合指引中有關基礎資產的要求。

綜上，新版的《指引》在2012年8月發布的舊版指引的基礎上，既豐富了ABN的業務規范又強化了風險防范，為企業拓寬了融資渠道，推動了企業有序開展資產證券化，結構化融資市場的發展，對降低實體經濟企業成本、去杠桿具有積極意義。

截止2017年1月底，實踐中還沒有房地產信托型ABN，但相信不遠的將來，一定會有類似的房地產資產證券化產品。

資產證券化塑造商業地產新模式

在我們了解了REITS和CMBS兩個房地產融資模式后，我們就可以體會到未來商業地產融資模式的改變和演化。

隨著經濟的發展，我國房地產業的發展態勢也日益迅猛。然而，由于國有商業銀行貸款政策的調整以及其他各方面的原因，眾多房地產開發企業面臨越來越嚴重的資金短缺問題，傳統的房地產融資也越來越無法滿足如今中國商業房地產企業的融資需求。傳統的商業地產開發模式，是以開發商為主體，通過銀行貸款獲得融資。這是一種表內的融資，考驗的是對開發商經營和資信能力，與項目和團隊能力和業績激勵不相干。傳統商業地產的極致，就是萬達模式，也就是經營性抵押貸款。這種經營性抵押貸款額度相對小，本金償還壓力大，本金用途嚴格限制，與企業主體資質和信用嚴重相關。傳統地產只能通過銷售來進行周轉，而今銷售周轉趨緩，房地產產業迫切需要優化杠桿，持有型存量物業增多，大量資金沉淀亟待盤活。

而新的模式，是以資產管理機構為主體，吸納聚集人才，通過私募基金為載體進行募資，待項目建成物業進入后期運營后，利用CMBS獲得低成本的融資代替之前的傳統銀行貸款，甚至通過REITs實現流動性，并與人員業績激勵相容。

在新的模式下，資產支持融資有望在成本或者額度方面比傳統融資獲得更好條件，權益性工具（REITs，類REITs或者私募基金）有助于盤活存量，提高周轉。將應收賬款和未來收益如購房款，物業費，租金等通過債項的資產證券化、類CMBS等進行融資，提高周轉；將投資性物業包括商場，辦公，酒店，倉儲等通過海外REITs、境內類REITs、私募等來進行權益性證券化，盤活存量，盤活后的資金可以用于開發其他項目，提高了周轉。可見，新的模式滿足了未來中國商業地產融資低成本，提高流動性的需求。

商業物業資產證券化，特別是國外主流的CMBS的發展，才是商業地產“去庫存”和“輕資產”的樞紐：

1.CMBS的發展將會使商業物業融資效率大大提高，有望實現業主持有物業的“正杠桿”；

2.只有出現持有物業的“正杠桿”，才能夠吸引權益類資本的進入，同時由于債項工具的低利率實際上也將大量機構資金從債項投資引入權益類投資；

3.使REITs從估值角度具有了普遍復制的意義和可能性；使商業物業真正能夠實現社會化，從而獲得最終的巨量流動性；

上述“債項投資－股本投資”小生態系統的形成，將會整合和孵化更多的有運營能力的運營公司，從而最終形成“債項投資-股本投資-運營管理-資產管理”大生態的形成。這個生態形成，會將大量資產從開發商表內轉移出去，實現商業地產“去庫存”和“輕資產”的最終目標，優化商業地產生態圈。

第二篇：資產證券化過程中的法律問題分析

資產證券化過程中的法律問題分析

許淑紅

資產證券化（Asset－Backed Securitization，簡稱ABS）是將缺乏流動性、但具有預期未來穩定現金收入的資產匯集起來，形成一個資產池，將其出售給證券特別載體SPV(Special Purpose Vehicle)，然后由證券特別載體SPV用購買的組合資產為擔保發行資產支撐證券（Asset－Backed Securities,也簡稱ABS），經過證券承銷商出售給投資者的行為。實質上證券化的過程就是將原資產中風險與收益通過結構性分離與重組，使其轉換為可以在金融市場上出售和流通的證券，并據以融資的過程。證券化是融資者將被證券化的資產的未來現金收益權轉讓給投資者，并使其定價和重新配置更為有效，從而使參與融資的各方均有所受益。它是近30年來世界金融領域最重大和發展最迅速的金融創新和金融工具，目前已成為國際資本市場上廣為流行的融資方式。

目前國內金融機構也正在考慮用資產證券化這一當今國際金融業流行的方式優化資產結構、降低金融風險。考慮到我國金融機構龐大的不良資產和住房抵押貸款規模，資產證券化必將成為未來我國金融市場重要的業務創新領域。但是在展望我國資產證券化廣闊前景的同時，我們不得不看到，我國金融市場體系和制度的建設與大規模資產證券化的要求相比，還遠未成熟和完善。我們缺乏成熟的機構投資者，完整的資信體系、評估體系，沒有完整的信用擔保體系，全國性的銀行交易網絡還有待形成，證券、信托等中介機構的服務水平有待提高；盡管我們有了《信托法》和即將推出的《投資基金法》，但資產證券化所需的完善的法律體系尚未形成，這些都將成為我國實施資產證券化的絆腳石。特別是配套法律的修改和完善，尤為重要。要進行資產證券化，立法要先行。

一、金融資產管理公司開展資產證券化業務的的基礎

我國的四大金融資產管理公司（AMC）接收了商業銀行的大量不良資產，作為這些不良資產證券化的運作者，他們的法律地位直接約束著他們的行為。從各國金融資產管理公司（AMC）的運作過程來看，它們具有許多共性：各國均賦予AMC特殊的法律地位，表現在AMC一般都有特殊的法律授權。同時，這些法律至少會賦予AMC一些一般企業所不具有的權利：如與原債權銀行簽訂轉讓協議的權利；向借款企業派駐專員，接管企業管理層的權利；檢查債務人的帳目和制止其惡意逃債行為的權利。

2000年11月1日通過的《金融資產管理公司條例》（以下簡稱《條例》）為我國金融資產管理公司實施資產證券化提供了基本的法律規范。但該《條例》中的許多制度規定不健全，勢必影響其效力的發揮。由于資產管理公司的設立具有明顯的規避法律性，為了保障公司業務的順利開展，必須在法律上賦予公司某些超越現行法律框架的特殊職權。

然而，一方面，《條例》的立法層次較低，并且存在諸多不足，不可能有效地糾正資產管理公司的規避法律性；另一方面，如果對現行法律規范進行大規模修改，不僅工作量大、費時多，而且也不可能滿足當前資產管理公司的急需。另外，借鑒前述的各國先進的資產管理公司立法經驗，我們覺得我國應該由全國人大及其常委會盡快制定《金融資產管理公司法》，將其作為特別法以解決與《公司法》、《企業債券管理條例》、《破產法》、《擔保法》等法律及會計、稅收等制度之間的沖突。

《金融資產管理公司法》應主要包括以下內容：（1）資產管理公司的性質、法律地位及其設立條件、程序。（2）資產管理公司特殊的法律授權和其應有的職責和義務。（3）規范公司資金來源和資產權益的運作規則。（4）對資產證券的發行和交易作特別規定。（5）明確人民銀行、財政部、證監會對公司監管的職責和職權范圍。（6）確定公司的存續期間、退出機

制和最終損失的解決方案。

二、關于特殊目的載體

資產證券化屬于結構設計性融資的一種，它依照法律規定通過建立某種特殊結構來完成融資過程。這個特殊目的載體SPV（Special Purpose Vehicle）在資產證券化過程中起著重要使用，其必須具有融資資格及保證資產支持之證券的償付功能，可以從發起人處購買將證券化的資產，以自身名義發行資產支持證券進行融資。另外，為保證資產支持證券的安全償付，證券化的資產不能受SPV破產或其他經營失敗的影響，故SPV的經營范圍應嚴格限定于資產證券化一項上。

但是依據我國現行的法律，這種特殊機構地位與歸屬上不明確。第一，目前我國的《商業銀行法》規定：“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和股票業務。商業銀行在中華人民共和國境內不得向非銀行金融機構和企業投資。”《證券法》規定：“證券業和銀行業、信托業、保險業分業經營、分業管理。”也就是說，目前我國的商業銀行(自然包括AMC)不能投資于非銀行金融業務，不能成立以發行抵押支持證券為單一業務的特殊機構。第二，根據我國現行的法律框架，特殊機構是否能夠成為企業法人還不能明確。因為根據現行的《企業債券管理條例》和《公司法》，只有中國境內的有法人資格的企業經人民銀行批準，才可以在境內發行企業債券。即便它是企業法人，但它也無法滿足《公司法》第161條中“最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息”的債券發行條件。這一法律地位上的不明確，直接影響到它們能否發行抵押支持證券。第三，作為新的債券品種，把抵押支持證券歸為何種性質的證券，對于債券發行人的資．格以及對它管轄權的歸屬至關重要。特殊機構發行管轄權將是一重大的現實問題，因為它涉及到我國債券發行制度的-重大改革。抵押支持證券這一市場前景極其廣闊的債券，其發行審批權花落誰家，將深刻地影響著各大政府部門權力與利益分配的格局，同時也極大地左右了不良資產證券化在我國發展的時間表。

另外，應通過修改公司法等法規解決證券化交易的主體資格問題，盡快制訂有關SPV的市場進入、經營和退出等方面的法律法規。因為SPV是一個十分特殊的法律實體，它一般是一個“空殼公司”，沒有或者很少有固定的經營場所、人員，其經營業務也只限于證券化業務，這與公司法的一些規定不符，甚至不同于信托關系中受托人的法律狀態。與主體資格和行為能力相關的、需要修改的法規主要包括《企業債券管理暫行條例》、《貸款通知》。在這些法規規章中，對發行證券主體資格、條件的規定，使SPV無法成為發行人，而商業銀行也不能通過資產支持證券的形式在資本市場上直接融資。同時，對證券發行規模、種類的限定，與資產支持證券多種類、多級別的性質相矛盾。

三、關于真實出售

“真實出售”是資產證券化的關鍵，要想成功完成這關鍵的一步，首先資產管理公司必須擁有資產所有權，或者資產所屬關系明確。不良資產證券化結構中，特殊機構要擁有資產池完整的控制權，就必須要求原始權益人(即AMC)擁有不良資產的所有權，或者資產所屬關系明確。但是，目前我國銀行的產權制度改革尚未徹底完成，其產權結構也沒有進行實質性的調整，商業銀行雖然對國有資產擁有法人所有權，但國家仍然是國有商業銀行唯一的所有權主體。現在它們將不良資產剝離給了AMC，AMC對于企業的債權依然屬于金融債權。雖然目前已經相繼推出了《金融資產管理公司條例》、最高法院適用《擔保法》的司法解釋以及《最高人民法院關于審理涉及金融資產管理公司收購管理國有銀行不良貸款形成的資產的案件適用法律若干問題規定》等法律法規，但是“特殊機構法”尚未出臺，相關法律框架并不完善，尤其是在不少企業刻意逃廢金融債權、地方政府的行政干預重重的狀況下，特殊機構不可能做到真正地買斷AMC的不良資產。

其次，資產證券化不同于一般證券的發行與買賣，它是一項已形成的契約（在資產形成時產生的合同關系）變更，而且這種變更必須是一種“真實銷售”，這需要得到合同類法律法規的確認。資產證券化過程中的資產出售方式主要包括債務更新、資產轉讓和從屬參與。

（1）債務更新的缺點是成本和效率方面的劣勢，尤其是在資產證券化過程中面臨眾多債務人時，重新簽訂債務更新協議將使發行人不得不與眾多的債務人協商洽談，使成本增加，效率下降。（2）在我國資產證券化過程中通過資產轉讓方式進行資產出售是有法律障礙的，從而將這種高效的資產轉讓方式排除在外。《民法通則》91條：“合同一方將合同的權利、義務全部或部分轉讓第三人的，應當取得合同對方的同意，并不得牟利，依照法律規定應當由國家批準的合同，需經原批準機關批準。”雖然這個規定中的應當取得第三方的同意已經被合同法中的通知債務人所取代，但是不得牟利仍是證券化難以逾越的障礙。另外，《擔保法》

第61條規定：“最高額抵押的主合同債權不得轉讓。”所以，最高額抵押的主合同項下債權的轉讓是存在法律障礙的。（3）從屬參與在我國不存在法律障礙。但是這種方式有其固有的缺點：由于被認定為抵押貸款，從屬參與由于對原始權益人具有追索權，因此在會計上不能作為銷售處理，即“資產表外處理”，從而導致原始權益人資產負債率的提高，沒有達到資產證券化的目的之一，即通過資產證券化降低資產負債率。

綜上所述，作為資產出售過程中高效率、低成本的資產轉讓，將因為法律上的障礙而無法發揮作用。債務更新和從屬參與是沒有法律障礙的，但是這兩種資產出售方式具有相應的缺點。由此可見，我國的法律制度對資產證券化的效率、成本產生顯著影響。

四、關于破產隔離

破產隔離是指將基礎資產原始所有人的破產風險與證券化交易隔離開來。這是資產證券化交易所特有的技術，也是區別于其他融資方式的一個非常重要的方面。在股票、債券或TOT等融資方式中，由于基礎資產不是從企業的整體資產中“剝離”出來并真實出售給一家具有破產隔離功能的特殊目的載體，而是與企業的其他資產“混”在一起的。如果該企業經營效益不好或破產，這些風險直接影響到股票、債券這些憑證持有人的收益，甚至會血本無歸。換句話說，憑證持有人的風險和收益是與某個企業整體的運作風險聯系在一起的。而資產證券化則不同，由于它已經將證券化的基礎資產真實出售給特殊目的載體，出售后資產就與發起人、SPV及SPV母公司的破產隔離，即這些公司的破產不影響該證券化的資產，證券化的資產不作為這些主體的破產財產用于償還破產主體的債務。這好象是在賣方與證券發行人和投資者之間構筑一道堅實的“防火墻”一樣。只有做到破產隔離，才能保證資產支持證券的運作，也才能使資產支持證券區別于一般公司債券而顯現出其特征。

1、與發起人破產的隔離

（1）在采用資產出售形式下，即發起人將資產出售給SPV，我國破產法規定，人民法院在受理破產案件6個月前或至破產宣告之日期間內，破產企業非正常壓價出售財產的應予追回并列入破產財產。據此只要發起人出售資產的行為不發生在其破產案受理前6個月至宣告破產期間，且非壓價出售，此資產出售就不受發起人破產的影響，就做到了與發起人的破產隔離。

(2)在采用信托方式即發起人將資產信托給SPV時，按照大陸法系的傳統理念，即“一元所有權論”，信托財產的所有權仍為發起人所有，由于該資產所有權人仍為發起人，在發起人破產時，該資產理所當然應為破產財產。

(3)在采用擔保融資的形式下，我國破產法規定；“已作為擔保物的財產不屬于破產財產”，由此，在現行法律制度下，采用擔保融資方式讓與資產可以做到與發起人的破產隔離。

2、與SPV的破產隔離

在我國現行破產法框架之下，公司一旦進入破產程序，除了設置擔保的財產，公司其余所有的財產均為破產財產，均要用來清償公司所欠債務。據此SPV在進入破產程序后，SPV從發起人購得的證券化的資產也要列為破產財產，這就影響了證券的信用，在現行法律環境中

解決此問題的方法有：

1）證券化的資產作為證券支付的擔保及以證券化的資產為抵押或權利質押，來保證證券投資者即證券購買人的證券得以到期償付。由于資產支持證券的最大特殊性在于證券的還付來源于資產所產生的現金流，故證券的信用來源于資產的信用。根據我國破產法，已經抵押的財產不作為破產財產，據此，如果將證券化的資產作為證券償付的抵押物，將可以與SPV破產相隔離。

2）限制SPV的經營范圍。如果SPV的經營范圍廣泛，其他經營的失敗會導致SPV破產，故嚴格限制SPV的經營范圍，將其經營范圍限定在資產證券化一項業務是非常有必要的，這是保證資產支持證券成功的關鍵，也是各國實踐中遵循的做法。有學者提出在我國進行資產證券化時可以四大資產管理公司為SPV，但雖然其中的華融資產管理公司及長城資產管理公司的經營范圍包括有資產證券化，但其他業務有多項，這樣很難得保證證券化資產的安全。

3、與SPV母公司的破產隔離

證券化的資產不僅要與SPV的破產隔離，還要與SPV的母公司的破產相隔離，因為SPV母公司一旦破產，SPV作為其對外投資也將被列為破產財產而用來償還母公司的債務，這是我國及大多數國家公司法律的規定，這就使證券化的資產無法與SPV母公司的破產相隔離，從而影響了資產支持證券的償付。如前所述，如果將證券化的資產作為證券支付的擔保，則根據我國破產法，證券化的資產不能做為破產財產，從而做到了與SPV母公司的破產隔離。

韓國在1996年才開始對證券化采取積極的態度，但是到了1998年就制定了《資產證券化法案》，臺灣地區也于今年六月剛剛通過《金融資產證券化條例》，而我國到目前為止尚沒有一部專門的資產證券化法案。而且無論是《證券法》、《公司法》、《企業債券管理條例》、《企業債券發行與轉讓辦法》等法律和行政法規，都未對不良貸款的證券化問題做過任何的規定，找不到資產證券化的任何法律依據。

資產證券化的順利實現必須有健全和有效的法律體系做保障。建議通過制定《資產證券化法》或者制定在《金融資產管理公司特別條例》中，對資產管理公司和SPV的法律地位、性質、行為能力、證券發行、二級市場轉讓流通、證券化資產的破產條件、監管部門等作出明確規定。而且更要尊重經濟學家特別是金融專家的意見，這樣才能更好地構建和完善我國的資產證券化立法。

第三篇：票據資產證券化產品模式的法律分析

一、票據資產證券化業務中入池資產的選擇

在票據資產證券化業務中，基礎資產的選擇尤為重要，直接影響著以票據資產開展資產證券化的業務模式及路徑選擇。由于“票據資產”并非法律概念，實踐中，以票據資產作為基礎資產發起設立資產支持專項計劃（以下簡稱“專項計劃”），在基礎資產的選擇上，可能存在以下幾種路徑：

（一）業務模式一：以票據或票據權利入池的法律可行性分析

以票據或票據權利作為基礎資產發起設立專項計劃的，原始權益人須將其持有的票據或票據權利真實轉讓給專項計劃。根據《中華人民共和國票據法》（以下簡稱“《票據法》”）的規定，票據行為的要式性，包括“票據出票人制作票據，應當按照法定條件在票據上簽章，并按照所記載的事項承擔票據責任”、“持票人行使票據權利，應當按照法定程序中票據上簽章，并出示票據”、“其他票據債務人在票據上簽章的，按照票據所記載的事項承擔票據責任”等。由于票據行為具有要式性，票據行為須依照法定方式進行才能產生相應的法律效力，因此，為實現“真實銷售”的目的，原始權益人應當將票據背書轉讓給計劃管理人（代表專項計劃）。

以票據或票據權利作為票據資產證券化業務的基礎資產，至少可能存在以下法律問題：

1、票據背書的不規范情形

根據《票據法》第十條的規定，“票據的簽發、取得和轉讓，應當遵守誠實信用的原則，具有真實的交易關系和債權債務關系。”據此，原始權益人將票據背書轉讓給專項計劃，由于缺乏真實的交易背景和債權債務關系，可能在背書轉讓環節存在不規范的情形。雖然《票據法》第十條屬管理性規定，但以票據或票據權利直接作為基礎資產，在《票據法》上存在一定的法律瑕疵，因此交易所對直接以票據或票據權利作為基礎資產較為謹慎。

2、專項計劃受讓票據的合法合規性

根據《商業匯票承兌、貼現與再貼現管理暫行辦法》（銀發[1997]216號）第二條第二款的規定，“本辦法所稱貼現系指商業匯票的持票人在匯票到期日前，為了取得資金貼付一定利息將票據權利轉讓給金融機構的票據行為，是金融機構向持票人融通資金的一種方式。”據此，直接“買票”的行為屬金融機構向持票人提供資金融通的票據貼現業務。

根據《非法進入機構和非法金融業務活動取締辦法（2011修訂）》第三條的規定，“本辦法所稱非法金融機構，是指未經中國人民銀行批準，擅自設立從事或者主要從事??票據貼現??等金融業務活動的機構。”因此，在未取得中國人民銀行批準的票據貼現業務資質的情況下，專項計劃直接受讓原始權益人持有的票據權利并向原始權益人提供融通資金的行為，可能存在較大的合規風險。

在該等業務模式下，原始權益人直接將票據背書轉讓給專項計劃發行資產支持證券的交易安排，交易所持較為謹慎的態度。因此，以票據或票據權利作為基礎資產發行資產支持證券，可能無法取得交易所出具的無異議函。

（二）業務模式二：以應收賬款入池的法律可行性分析

在票據資產證券化業務中，若以應收賬款作為基礎資產，市場上較為常見的是與保理業務相結合的操作方式，基本業務模式如下：（1）買賣雙方簽署基礎交易合同并形成基礎交易關系，賣方向買方交付貨物或提供服務，由此形成了賣方對買方享有的應收賬款；（2）買方向賣方開具銀行承兌匯票或商業承兌匯票（以下簡稱“標的票據”）；（3）賣方與保理公司簽署應收賬款轉讓合同，同時將標的票據背書轉讓給保理公司。保理公司作為原始權益人將受讓的應收賬款作為基礎資產轉讓給專項計劃，并將標的票據質押給專項計劃。在該等業務模式下，賣方通過保理公司這一“通道”，間接將其持有的標的票據開展資產證券化，從而獲得融資。

以應收賬款作為票據資產證券化業務的基礎資產，至少需要考慮以下法律問題：

1、關于應收賬款是否真實存在 根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務盡職調查工作指引》（以下簡稱“《盡調調查工作指引》”）第十三條、十四條和十五條的規定，對于資產證券化業務中基礎資產的盡職調查包括對基礎資產的法律權屬、轉讓的合法性的調查，即基礎資產形成和存續的真實性和合法性、基礎資產是否存在法定或約定禁止或者不得轉讓的情形等。因此，若以應收賬款作為基礎資產開展資產證券化業務，則基礎資產在法律上應當真實、合法存在。

然而，標的票據開立后，應收賬款是否仍然繼續真實存在？

根據《支付結算辦法》第三條的規定，“票據可以作為支付結算方式進行貨幣給付和資金清算。”《支付結算辦法》第二十二條規定，“票據的簽發、取得和轉讓，必須具有真實的交易關系和債權債務關系。”

在業務模式二中，買賣雙方簽署買賣合同建立基礎交易關系，買方向賣方開具標的票據作為付款方式，賣方取得標的票據的行為符合《支付結算辦法》的規定，即賣方系基于買賣合同的基礎交易關系取得標的票據。因此，標的票據的簽發符合《票據法》和《支付結算辦法》的相關規定，可以作為支付結算方式進行貨幣給付和資金清算。

從目前已有的司法判例（“宿遷市華能貿易有限公司訴濟寧安泰礦山設備制造有限公司等票據追索權糾紛案”，(2013)宿中商終字第0244號））來看，法院認為，票據不僅具有替代貨幣進行支付的功能，而且還具有流通功能和融資功能等，票據制度的價值在于促進票據流通、保障交易安全；受讓人合法取得票據權利后，其與交易對方之間的基礎關系即已結算完畢，此時若允許持票人再依據基礎法律關系向前手主張民事權利，將使已經穩定的民事法律關系重新陷于不穩定狀態，而且也使票據的流通性大為減損，背離了設定票據制度的宗旨。因此，司法觀點認為，票據開立后，交易雙方之間的基礎交易關系即已結算完畢，此時賣方對買方享有的應收賬款由于票據的開立而結算完畢。

此外，由于票據無因性，票據行為與作為其發生前提的基礎交易關系相分離，票據關系一旦合法成立，即獨立于基礎交易關系。若標的票據開立后，因其他原因導致標的票據未能得到承兌，賣方應當基于票據關系而非基礎交易關系向法院提起訴訟。因此，在業務模式二項下，保理公司受讓的應收賬款可能存在被法院認定為在買方開具標的票據并將賣方作為被背書人時即告消滅的可能性。

2、關于保理公司取得標的票據的合法性

《票據法》第十條規定，“票據的簽發、取得和轉讓，應當遵循誠實信用的原則，具有真實的交易關系和債權債務關系。”在業務模式二中，如法院認為應收賬款在買方向賣方開具標的票據并將賣方作為被背書人時即告消滅，由于基礎交易關系已經轉化為票據關系，則賣方無法通過應收賬款轉讓合同將應收賬款轉讓給保理公司。在此情形，賣方（作為持票人）通過將標的票據背書轉讓給保理公司、保理公司作為被背書人取得票據的行為缺乏基礎交易關系。

雖然根據已有的司法判例（參見最高人民法院“風神輪胎股份有限公司與中信銀行股份有限公司天津分行、河北寶碩股份有限公司借款擔保合同糾紛案”，(2007)民二終字第36號），雖然缺乏基礎交易關系的票據轉讓并不必然導致票據行為的無效，但在缺乏基礎交易關系的前提下，保理公司通過背書受讓標的票據，該等業務可能被監管機關認定為票據貼現業務，進而需取得中國人民銀行批準的票據貼現資質。因此，在業務模式二中，保理公司取得標的票據的交易安排，可能存在較大的合規風險。

綜上，在業務模式二項下，由于應收賬款因標的票據的開立而消滅，以應收賬款作為基礎資產并以票據作為質押的交易安排，可能較難獲得包括管理部門在內的各方認可。

二、票據收益權資產證券化的模式初探

結合前文分析，以票據、票據權利或票據項下對應的應收賬款作為基礎資產發行資產支持證券的路徑，在法律上存在較大的障礙，實踐中也因難以獲得各方的認可而存在操作難度。基于上述背景，適時提出以票據收益權作為入池資產開展票據資產證券化業務，在當下則具有較大的實踐意義。

（一）票據收益權資產證券化的業務模式

原始權益人將其持有的票據對應的收益權（以下簡稱“票據收益權”）作為基礎資產委托計劃管理人發起設立專項計劃，并通過證券交易所發行資產支持證券。原始權益人接受專項計劃的委托，作為資產服務機構，對基礎資產進行管理，并歸集、轉付基礎資產產生的現金流。為確保原始權益人按時足額轉付票據產生的任何收益，原始權益人以其持有的票據為專項計劃提供質押擔保。

交易結構如下圖所示：

（二）票據收益權資產證券化的合規性分析

1、關于票據收益權的界定

有觀點認為，收益權并非法律規定的物權或債權。收益權僅是物權的一項權能，而債權不存在收益權，因此，票據收益權能否作為基礎資產入池，存在一定的法律疑問。

實際上，在票據收益權資產證券化項目中，票據收益權是指票據收益權轉讓方（以下簡稱“轉讓方”）與票據收益權受讓方（以下簡稱“受讓方”）之間通過合同約定而產生的、轉讓方作為持票人在票據項下行使票據權利所取得的全部現金收入（以下簡稱“票據收益”）的轉付義務，系基于票據權利而派生出的新的債權債務關系，該債權債務關系的轉讓標的并非票據權利本身，而是票據收益的轉付義務。在該等債權債務關系項下，轉讓方為債務人，受讓方為債權人，轉讓方負有按照合同約定將其持有的票據權利項下實際產生的現金流入轉付給受讓方的義務。據此，票據收益權系新設債權，并非資產所有權中四項權能（即占有、使用、收益和處分）中分離出來的一項權能，票據收益權的創設不違反法律法規規定。

2、關于收益權的法律風險

還有觀點認為，以票據權利作為基礎權利創設票據收益權，并且通過簽署票據收益權轉讓協議，可能會被認定為“名為買賣、實為借貸”。一旦被認定為“借貸關系”，由于最高院目前僅允許有正常生產經營情況下的企業之前借貸，則可能導致買賣合同無效，專項計劃僅能獲得普通貸款利息，而由于專項計劃并不具備受讓貸款的資質，因此存在法律風險。

對于票據收益權轉讓是否存在被認定為“名為買賣、實為借貸”的問題，結合前文分析，在票據收益權轉讓的債權債務關系項下，轉讓方為債務人，受讓方為債權人，轉讓方負有按照合同約定將其持有的票據權利項下實際產生的現金流入轉付給受讓方的義務。雙方之間的債權債務關系系通過票據收益權轉讓合同的約定形成。由于轉讓方和受讓方系按照票據權利項下實際產生的現金流入進行結算和支付，受讓方不享有收取固定回報的權利，轉讓方也不負有向受讓方“保底保收益”的義務，票據資產收益權的相關風險由受讓方承擔，據此，票據收益權轉讓構成以票據為基礎的金融合約，不屬于“名為買賣、實為借貸”。

綜上，通過合同方式界定票據收益權，并將票據進行質押背書，確保原始權益人在收益權項下的轉付義務得以實現，并不違反現行法律法規規定。

（三）票據收益權資產證券化的操作要點 由于收益權并非法律固有概念，而其本質位債權，債權可因當事人合意而設，因此通過合同約定的方式界定收益權，既與法理相合，又不悖法律和行政法規強制性規定，自應有效。

與上不同，如將收益權定義為所有權的一項權能，則不符合設立收益權的本意，也無法實現票據收益權證券化的目的，且可能存在一定的法律風險。結合已有的實務操作經驗，我們認為，若以票據收益權入池，應當在基礎資產交易合同中對收益權進行明確界定，將收益權通過概括定義和范圍列舉，明確其內涵和外延，不妨定義如下：

標的票據收益權指標的票據收益權持有人與標的票據持有人因合同約定而形成的債權債務關系。該等債權債務關系項下，標的票據持有人為債務人，標的票據收益權持有人為債權人。標的票據持有人負有按標的票據產生的下列收入金額與標的票據收益權持有人進行結算的義務：

（1）標的票據在包括票據由持票人提示付款在內的任何情形下所產生的任何資金流入收益；

（2）標的票據經貼現或其他處置/出售所產生的資金流入收益；（3）標的票據項下擔保（如有）所產生的資金流入收益；

（4）標的票據被拒付后對背書人、出票人以及票據資產的其他債務人（如有）行使追索權后取得相關票款權利及相關資金流入收益；

（5）自本合同生效之日起，標的票據所衍生的全部權益在任何情形下的賣出/處置產生的資金流入收益；

（6）經本合同雙方同意的其他任何收入。

標的票據持有人應在約定的期限按上述收入的金額與標的票據收益權持有人進行結算與支付。標的票據持有人按上述收入的金額與標的票據收益權持有人進行結算支付后，標的票據收益權即消滅。

第四篇：【原創干貨】資產證券化監管規則、制度及典型案例分析

【原創干貨】資產證券化監管規則、制度大全及典型案例分

析

作者 金融監管研究院 資深研究院 專欄作者，歡迎個人轉發，謝絕媒體、公眾號和網站轉載本文目次

一、企業資產證券化業務的相關定義及主要參與主體介紹

二、企業資產證券化業務的監管規則變遷

（一）試點階段（2004年-2006年）暫停受理（2006年9月-2009年4月）重啟試點（2009年5月-2013年2月）

（二）由試點業務轉為常規業務但須審批階段（2013年3月-2014年2月）

（三）備案制 負面清單管理階段（2014年11月-至今）

三、現行企業資產證券化業務監管規則一覽及核心法規解讀

四、企業資產證券化與公司債券的區別及資產證券化的優勢

五、合格投資者制度

六、備案制實施后的發行情況

七、典型資產證券化案例分析

（一）租賃債權類：寶信租賃一期租賃資產支持專項計劃案

（二）工商企業應收賬款類：五礦發展應收賬款資產支持專項計劃案

（三）小額貸款債權類：銀河金匯-瀚華小額貸款1號資產支持專項計劃案

（四）基礎設施收費類：嘉興天然氣收費收益權資產支持專項計劃案

（五）證券公司股票質押式回購債權類：中信華夏股票質押債權一期資產支持專項計劃案

（六）不動產財產及財產權利類：中信華夏蘇寧云創資產支持專項計劃案

一、企業資產證券化業務的相關定義及主要參與主體介紹本法規《管理規定》第1、2、4條規定了資產證券化的定義，即系由證券公司、基金管理公司子公司等相關主體開展的，以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過設立特殊目的載體（SPV），采用結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。本法規的適用范圍為證券公司、基金管理公司子公司等相關主體開展的資產證券化業務。業務性質為證券發行活動、投融資活動、新型的固定收益類產品。下圖基本勾勒出了企業資產證券化業務的參與主體（原始權益人、專項計劃管理人、專項計劃托管人、資產支持證券持有人、律師、會計師、評估機構、擔保機構、評級機構等）及其職責以及彼此間的關系：

1、基礎資產根據《管理規定》第3、5、24、26條對基礎資產的相關規定，基礎資產的必備要點包括：其一，基礎資產的主要資產類型為企業應收款、租賃債權、信貸資產、信托受益權等財產權利，基礎設施、商業物業等不動產財產或不動產收益權，以及證監會認定的其他財產或財產權利，此處需要關注基金業協會發布的《負面清單指引》；其二，要求權屬清晰明確；其三，必須是可以產生獨立、可預測的，持續且穩定的現金流；其四，可特定化，并能獨立于資產證券化業務相關參與人（原始權益人、管理人、托管人等）的固有資產；其五，根據《管理規定》第24條規定，在基礎資產實現轉移前不得附帶抵押、質押等擔保負擔或其他權利限制；其六，根據《管理規定》第26條規定，基礎資產的規模和存續期限應當與資產支持證券的規模、存續期限相匹配。需要特別指出的是，對基礎資產的表述需要極為準確，需要清晰界定財產權利或財產。

2、特殊目的載體（SPV）《管理規定》第4條對SPV的定義是指證券公司、基金管理子公司為開展資產證券化業務專門設立的資產支持專項計劃（簡稱專項計劃）。此外，《管理規定》第49條、第50條還明確了證券公司、基金管理公司子公司可以通過其他SPV開展資產證券化業務，以及經證監會認可的期貨公司、證券金融公司、商業銀行、保險公司、信托公司等金融機構，可參照《管理規定》開展資產證券化業務。

3、結構化等信用增級方式結構化等信用增級方式，主要是指資產證券化業務中為證券信用增級所做的一系列安排，比如基礎資產入池以及真實轉讓、SPV實現破產隔離（《管理規定》第5條）、現金流期限配置等，具體使用的技術手段包括內部信用增級方式（如分層結構、超額抵押、現金儲備賬戶及超額利差賬戶等）與外部信用增級方式（如責任保險、企業擔保、銀行信用證、流動性支持等）。比如，常見的結構化內部信用增信方式是建立次級檔，進行優先劣后安排，將擬發行的資產支持證券至少分為兩層即優先償還證券、次級證券，其中優先償還層的證券是高級證券，只有當優先償還層的本息全部支付完畢后，才會開始償還次級證券的本金。

4、專項資產管理計劃是指證券化產品的發行人（SPV），以實現資產真實出售、破產隔離而設立的。

5、原始權益人是資金的需求方，基礎資產的原始所有人、出讓基礎資產的原始債權人、設立SPV的委托人。

6、資產支持證券持有人是資金的實際供給方，其購買資產支持證券，以獲得固定收益。

7、專項計劃的管理人（證券公司、基金管理公司子公司）是指接受原始權益人的委托為其基礎資產設立SPV，作為受托人代表SPV行使權利履行義務，包括結構設計、資產選擇、現金流分析、定價、起草發行文件、證券承銷、報批等事項。

8、專項計劃的托管人包括具備相關業務資格的商業銀行、中證登、證券公司或證監會認可的其他資產托管機構。提供基礎資產、專項計劃的托管服務。

9、專業中介機構律師：起草發行文件和法律協議、協助解決法律、結構問題并協助報批。會計師、評估機構：提供基礎資產的財務信息、現金流分析。評級機構：出具信用評級報告（包括初始評級和跟蹤評級）。擔保機構：通過擔保、保險等方式提供外部信用增級。

二、企業資產證券化業務的監管規則變遷

（一）試點階段（2004年-2006年）2004年1月，國務院發布《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（國發[2004]3號）（俗稱“國九條”），提出積極探索并開發資產證券化品種，國內資產證券化業務由此正式開始。2004年4月，證監會根據“國九條”精神，牽頭研究論證以證券公司專項資產管理計劃為載體的企業資產證券化業務研究論證。2005年8月，發行首單產品，即中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃設立，正式開啟了“證券公司企業資產證券化業務”的試點。這一試點階段自2005年8月至2006年9月期間，共試點發行了9只產品。根據證監會當時的定義，企業資產證券化業務，是指證券公司以專項資管計劃為特殊目的載體，以計劃管理人身份面向投資者發行資產支持受益憑證，按約定用受托資金購買原始權益人能夠產生穩定現金流的基礎資產，將該基礎資產的收益分配給受益憑證持有人的專項資管業務。這是企業的一種外部融資形式。暫停受理（2006年9月-2009年4月）經過2005年、2006年兩年試點后，2007年證監會與交易所對資產證券化業務運行情況進行了全面總結，起草《證券公司企業資產證券化業務試點指引（試行）》，但此時恰逢美國次貸危機引發全球金融危機，試點被迫暫時中斷，2006年9月-2009年4月暫停受理。重啟試點（2009年5月-2013年2月）2009年5月21日，證監會機構監管部發布《關于通報證券公司企業資產證券化業務試點情況的函》（機構部部函[2009]224號）及《證券公司企業資產證券化業務試點指引（試行）》，重啟試點。重啟后，自2011年8月至2013年共發行4只企業資產證券化專項計劃產品。其中，《證券公司企業資產證券化業務試點指引（試行）》對券商的資格準入條件極為嚴格。

（二）由試點業務轉為常規業務但須審批階段（2013年3月-2014年2月）2013年3月15日，證監會就試點經驗進行總結，正式發布《證券公司資產證券化業務管理規定》（證監會公告[2013]16號），與2009年的《證券公司企業資產證券化業務試點指引（試行）》相比，主要有以下變化，同時也正式因為有以下修訂內容標志著我國企業資產證券化業務由試點階段進入了常規業務模式階段。具體變化主要體現為：①擴大資產證券化基礎資產范圍，不再把專項計劃作為唯一特殊目的載體；②降低業務門檻，放寬對券商的業務限制，取消有關券商分類記過、凈資本規模等門檻限制，只要具備證券資產管理業務資格、近一年無重大違法違規行為等基本條件的券商均可開展此項業務；③取消了指定項目主辦人以及項目主辦人資格的要求；④投資者不再限定為機構投資者；⑤交易場所除滬深證券交易所外，新增機構間私募產品報價系統、證券公司柜臺及其他經證監會認可的交易場所；⑥允許證券公司為資產支持證券提供雙邊報價，即可成為資產支持證券的做市商。⑦取消了計劃管理人自有資金及關聯資金投資專項計劃規模上限等限制要求，此外還允許券商以其管理的集合資管計劃等認購資產支持證券。2013年5月，證監會將此項業務的行政許可名稱正式認定為“證券公司設立專項資產管理計劃發行資產支持證券審批”。

（三）備案制 負面清單管理階段（2014年11月-至今）此后，隨著門檻進一步降低，2014年2月，證監會為配合《國務院關于取消和下放一批行政審批項目的決定》（國發[2014]5號）發布公告取消了三項審批項目，其中就包括取消了專項計劃資產證券化業務審批。之后，同年11月證監會發布《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》及其配套規則（盡職調查工作指引和信息披露指引）。2014年12月24日，基金業協會發布《資產支持專項計劃備案管理辦法》及配套規則，正式啟動資產證券化業務備案監測工作。至此，證券公司及基金管理公司子公司開展的資產證券化業務實現事后備案和負面清單管理。依據證監會2014年11月的《管理規定》，交易所專項計劃資產證券化業務實行基金業協會事后備案和負面清單管理。基金業協會為此發布了相關配套規則：《資產支持專項計劃備案管理辦法》、《資產證券化業務風險控制指引》、《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》，報價系統并于2015年發布《機構間私募產品報價與服務系統資產證券化業務指引（試行）》。根據證監會最新要求，基金業協會以負面清單管理為核心，備案完成后日常報告為輔助進行管理。專項計劃管理人應自專項計劃設立完成后5個工作日內將設立情況報基金業協會備案，協會對備案文件進行齊備性復核，在備案文件齊備后5個工作日內出具“備案接收函”。備案后，資產支持證券在交易所掛牌或轉讓的，管理人應向基金業協會進行定期報告（含資產管理報告和托管報告）和不定期報告（含重大事項報告、違規報告、信息披露報告）。

三、現行企業資產證券化業務監管規則一覽及核心法規解讀證監會★《管理規定》（證監會公告[2014]49號）《信息披露指引》（證監會公告[2014]49號）《盡職調查工作指引》（證監會公告[2014]49號）基金業協會《資產支持專項計劃備案管理辦法》（中基協函[2014]459號）★《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》（中基協函[2014]459號）《資產證券化業務風險控制指引》（中基協函[2014]459號）《資產支持專項計劃說明書內容與格式指引（試行）》（中基協函[2014]459號）上交所《上海證券交易所資產證券化業務指引》（上證發[2014]80號）《上海證券交易所資產證券化業務指南》（2016年1月）深交所《深圳證券交易所資產證券化業務指引（2014年修訂）》（深證會[2014]130號）《《深圳證券交易所資產證券化業務問答（2016年3月修訂）》》機構間報價系統《機構間私募產品報價與服務系統資產證券化業務指引（試行）》（2015-02-16）《機構間私募產品報價與服務系統資產證券化業務指南》（2016-3-16）

第五篇：《資本市場力挺PPP：可以來發債、資產證券化、掛牌上市融資》

資本市場力挺PPP：可以來發債、資產證券化、掛牌上市融資

PPP頭條訊，上海證券交易所副總經理劉紹統8月15日在2016第二屆中國PPP融資論壇上表示，上交所愿意與各方一起共同推進PPP模式的發展，未來PPP項目可在上海證券交易所通過發行債券、資產證券化、掛牌上市等方式進行融資。

劉紹統表示，我國社會資本參與PPP剛剛起步，需要開發更多產品，加強信息披露等。同時由于PPP項目存在項目規模大、周期長，在不同階段，現金流和風險收益比不同等特點，需要采用不同方式、匹配不同資本，因此，對PPP項目的周期性管理非常必要。在此背景下，上交所愿同各方共同推進PPP模式的發展，從多個方面提供支持。

“具體來說，PPP項目主體可通過發行債券融資；一些具有穩定現金流的PPP項目，可通過發行企業現金流的資產證券化產品來融資。對于已有較好回報的PPP項目，則可以用項目收益來進行債券融資，以及PPP項目主體在上交所進行股票上市交易和融資等。”

借力資本市場化解PPP融資難 作者：崔文苑

來源：經濟日報

投融資是PPP這個系統工程的關鍵環節之一。“從各國PPP項目的發展實踐看，持續的融資能力是PPP項目成功的關鍵和核心。”在8月15日至16日舉辦的“2016第二屆中國PPP融資論壇”上，中國人民銀行金融市場司司長紀志宏說。

而現階段中國發展PPP，正面臨融資難、融資貴以及渠道不暢等問題，需要政府、金融機構、社會資本的通力合作、改革創新加以解決。

須配套各種金融工具

之所以會產生融資難的問題，主要是因為PPP項目大多投資規模大、期限長，傳統銀行信貸模式難以滿足項目融資需求。與會專家表示，資本市場也是一個很重要的資金來源渠道。“要針對PPP項目的不同階段，創新不同形式和屬性的金融工具，提供涵蓋PPP項目全生命周期全方位的綜合金融服務。”紀志宏舉例說，比如，通過發展股權、債權、貸款以及基金的組合，以及引入保險資金參與等，才能滿足PPP項目差異化融資需求。

上海證券交易所副總經理劉紹統也認為，在PPP項目全生命周期的不同階段，現金流的特點和風險收益有所不同，需要匹配不同性質的資本。

“在項目初期，風險和不確定性較大，需要項目投資人的股權投資，包括像各類基金、私募基金的投資和其他中長期的投資支持。”他說，隨著項目建成并順利運營，一些項目融資環境得到改善，項目運營主體有能力獲得更多的貸款融資，或者是在資本市場通過發行債券融資，使得項目具有比較穩定的現金流。

劉紹統表示，PPP還可以在資本市場通過資產證券化進行融資，符合條件的項目運營主體可以在多層次資本市場掛牌或者上市。

“明確經營權、穩定現金流，使PPP項目在資產證券化方面具備一定基礎。”中央國債登記結算有限責任公司副總經理王平說。據了解，山東濰坊最近實現了全國首單資產收益權證券化的PPP項目。項目收益債以項目未來的現金流為償債來源，有助于盈利前景較好的PPP項目擺脫主體資質依賴，可以為項目建設運營提供大額度、低成本的資金，且還款來源穩定，風險相對可控，是PPP融資的重要突破口。

應深度參與債券市場

“PPP模式步入高速發展時期，截至6月末，全國PPP綜合信息平臺的入庫項目總投資額達10.6萬億元，若40%的資金通過債券募集，則這些項目的發債需求超過4萬億元。”王平說，從這看出PPP需要豐富便利的融資工具予以支持。而債券融資成本較低、期限較長的優點與PPP項目的融資需求較為契合，可以優化PPP融資結構，實現“落一子而活全局”。

“因此應積極促進PPP在銀行貸款之外，深度參與債券市場，實現高效投融資。”王平說。那么，PPP如何參與債券市場？

王平建議，一方面地方政府可根據PPP項目具體情況、資金缺口以及自身財政狀況和金融生態環境，以發行地方政府一般債券的方式，為PPP提供部分資金源。“假設項目資本金比例為25%，地方政府占資本金出資比例為20%，則地方政府每出資100億元，理論上可帶動投資2000億元。”他說，實踐中一些地方政府已經行動起來，通過規范發展戰略PPP建設基金等，都有效放大了政府資金的引導效應。

另一方面，考慮與金融債對接，2015年開始,國開、農發行推出專項建設債券，2016年進一步擴大規模，所籌集的專項建設基金同樣可以為符合條件的PPP提供部分種子基金。“2016年政策允許商業銀行的投貸聯動試點，可考慮探索由商業銀行發行專項金融債，根據市場化原則為PPP提供投貸資金。”王平說。

加快PPP項目交易流轉

加快PPP項目交易流轉，也被與會專家認為是解決融資瓶頸的關鍵點。“金融資本天然就有流動的需求。因此，PPP項目交易流轉的市場需求是巨大的，但實踐中還缺乏公共透明的交易流轉運作平臺。”上海聯合產權交易所總裁錢分析說，創新PPP交易流轉平臺，將能夠為PPP項目中的社會資本提供進入、退出或流轉的可能，也為新的社會資本進入存量項目提供了流通的可能，從而保持社會資本積極參與PPP項目的動力和活力。

對如何加快PPP項目交易流轉，錢提出幾點建議。比如，在項目的設計階段，突出項目的金融屬性和資本屬性，提高資本進出的流動性。再如，待交易數據有一定積累的條件下，推出PPP行業景氣指數、PPP資產證券化指數等，既有利于監管機構實時監測市場動態，做出系統性風險預警。同時，也有利于金融產品的創新，為產品的設計和定價提供參考。

創新多元化的融資渠道固然重要，但加強風險防范更是必不可少。“在發行資產證券化項目收益票據等過程中，必須進一步加強信息披露的規范。當然良好的風險管理，不僅要有清晰的風險管理流程，也要充分考慮項目公司的治理結構、實際收益、現金流的特性、政府的財政實力等多方面融資變量的影響，設計好風險分擔機制，嚴密防范項目風險。”紀志宏說。

他進一步表示，對于金融監管部門而言，也要充分把握現階段業務推進和制度建設的關系，及時總結國內外的實踐經驗，加強對PPP趨勢的前瞻性研究，加快建立符合PPP融資特點的內控制度和風控體系。“下一步人民銀行將繼續配合財政部完善PPP的政策框架，繼續推進探索開展PPP項目的融資試點，不斷推廣先進的經驗。”紀志宏表示。（經濟日報記者 崔文苑）