第一篇：資產證券化操作實務
一、資產證券化基礎知識
1、資產證券化的定義
資產證券化（AssetSecuritization），一般是指將原始權益人/發起人不易流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程，是一種以資產信用為支持的，重新包裝現金流的高級投資銀行技術（repackage the cash flow into the tradable securities），屬于以資產信用為支持的直接融資模式。破產隔離、有限追索是傳統資產證券化的主要法律目標。
2、資產證券化的重要性
資產證券化被認為是“優化金融資源配置、用好增量、盤活存量”的重要手段，對促進經濟結構調整、支持實體經濟發展有重要作用，對資產證券化發起機構而言，是一種新的融資手段、一種資產管理的高級手段、一種風險管理的新工具。
3、中國資產證券化的操作模式概述
目前，中國資產證券化主要有如下四種操作模式：（1）銀監會、中國人民銀行審批監管的信貸資產證券化；（2）證監會監管的證券公司、基金子公司資產證券化（資產支持專項計劃）；（3）在中國銀行間市場交易商協會注冊的資產支持票據（ABN）；（4）保監會監管的項目資產支持計劃。
二、信貸資產證券化的操作模式
1、信貸資產證券化概述
信貸資產證券化是指在中國境內，銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。目前，發起機構范圍已逐漸擴展至商業銀行、政策性銀行、外資法人銀行、財務公司、城市信用社、農村信用社、郵儲銀行、金融資產管理公司、企業集團財務公司、汽車金融公司、金融租賃公司及銀監會監管的其他金融機構。
2、信貸資產證券化備案制改革的監管趨勢
我們了解到，監管部門召開了關于“信貸資產證券化由審批制改為備案制”的會議，擬推行信貸資產證券化的備案制改革，即發起機構在取得資產證券化業務資格后，在產品發行前采取逐筆備案制。我們相信這個制度的推出，將有利于信貸資產證券化的擴大試點。
3、在銀行間債券市場實施的信貸資產證券化 信貸資產證券化的基本交易結構圖如下：
4、在交易所市場實施的信貸資產證券化 2014年6月23日，平安銀行作為發起機構的“平安銀行1號小額消費貸款資產支持證券”在上海證券交易所上市發行，成為第一單在交易所發行的信貸資產支持證券，劉柏榮律師團隊作為該項目法律顧問提供了全程法律服務。在交易所市場實施信貸資產證券化，需特別關注法律依據、審批流程、登記托管等相關節點問題。
5、抵/質押資產入池的法律解決方案
長期以來，由于辦理抵/質押變更登記的操作性問題，除個人住房抵押貸款證券化（RMBS）項目外，一般較少選擇抵/質押擔保貸款入池。經過對立法、司法方面的深入調研，認為在主債權轉讓時，即使不辦理抵/質押權變更登記，抵/質押權隨主債權一并轉讓，同時提出在信貸資產證券化項目中，可采取“權利完善事件發生”后再行辦理抵/質押權變更/轉移登記手續的方案，且以該方案操作的相關證券化項目已經取得了相應監管部門的審批。這對于擴大基礎資產范圍、保護投資者利益有很大推動作用。
三、證券公司、基金子公司資產證券化的操作模式
1、證監會關于資產證券化業務的最新監管趨勢
2014年2月份，根據國務院、證監會相關規定，取消證券公司資產證券化業務及相應的審批。近期，中國證監會已制定《資產管理機構資產證券化業務管理規定》（征求意見稿）、《資產管理機構資產證券化業務信息披露指引》（征求意見稿），正在特定范圍內征求立法建議。據了解，根據征求意見稿的規定，證監會監管的證券公司、基金子公司資產證券化或將由審批制改為備案制，并實施負面清單管理。
2、證券公司、基金子公司資產證券化的基本交易結構
據了解，相較于之前規定，前述征求意見稿對證券公司資產證券化的核心法律關系沒有實質性調整。結合前期規定與項目經驗，證券公司實施的資產證券化交易結構如下：
3、資產支持證券持有人與計劃管理人的法律關系
在證券公司資產證券化中，將資產支持證券持有人與計劃管理人（證券公司）之間認定為《合同法》項下的委托代理法律關系，投資者按份共有專項計劃資產，不違反現有法律規定，但存在一定的法律風險。但是，由于分業經營、分業監管的法律規定，尚不能將二者之間的法律關系直接認定為信托法律關系?？蓪⒍咧g認定為廣義的委托法律關系，在具體交易文件準備中，按照信托制度進行設計，不明確為《合同法》項下的委托代理關系，則可為與后續立法的銜接留下空間。
4、典型案例：中信啟航專項資產管理計劃
2014年中信證券發起設立“中信啟航專項資產管理計劃”，將所募集資金通過非公募基金最終運用于持有北京、深圳中信證券大廈（“物業”）的兩個項目公司，并以物業租金、處置收益等現金流作為資產支持證券償付支持，通過普通分配、處置分配、份額分配的方式向投資者分配投資收益。在將來監管政策允許的情況下，該項目將轉為真正意義上的公募REITs（房地產信托投資基金）。
四、項目資產支持計劃的操作模式
1、項目資產支持計劃的最新監管規則
2014年7月28日，中國保監會保險資金運用監管部發布《項目資產支持計劃試點業務監管口徑》(資金部函〔2014〕197號)，對項目資產支持計劃業務作了明確規定。業內認為項目資產支持計劃將成為保監會監管的資產證券化業務的特殊目的載體。該監管口徑對項目資產支持計劃的交易結構、破產隔離機制、托管機制、現金流歸集、受益憑證的評級作了詳細規定，并明確基礎資產包括：信貸資產、金融租賃應收款、每年獲得固定分配的收益且對本金回收和上述收益分配設置信用增級措施的股權資產。
2、項目資產支持計劃的基本交易結構圖
五、資產支持票據（ABN）的操作模式
根據《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》，資產支持票據實行在中國銀行間市場交易商協會（“交易商協會”）注冊制發行。目前，已有15只資產支持票據（ABN）產品成功在交易商協會獲得注冊。ABN可分為抵/質押型ABN、信托型ABN兩種類型。其中，抵/質押型ABN中，基礎資產與發行人無法實現完全的破產隔離。
2012年10月，中倫與信托公司、會計、評級、銀行等金融機構在北京共同舉行了“信托型ABN國際閉門研討會”，形成了信托型ABN的成熟方案并獲得交易商協會認可。信托型ABN的核心是“一票兩權”，兩權是指“投資者因認購ABN而享有信托受益權、投資者對發行人的債權”，兩種權利價值具有可調整性。信托型ABN的最大優勢在于能夠實現A類信托受益權的破產隔離與有限追索、具有雙信用支持，能夠提高債項信用評級從而降低企業的融資成本。
六、租賃資產、小貸資產證券化的操作模式
1、租賃資產證券化的操作模式探討
根據監管體系的劃分，租賃資產分為商務部主管的租賃公司、銀監會主管的金融租賃公司的租賃資產兩種類型，并可探討不同資產證券化業務模式。
商務部主管的租賃公司之租賃資產證券化，可探討以下兩種模式：（1）證監會監管的證券公司、基金子公司的資產支持專項計劃模式；（2）在銀行間市場交易商協會注冊的資產支持票據（ABN）模式。
銀監會主管的金融租賃公司之租賃資產證券化，可探討以下兩種模式：（1）銀監會監管的單SPT模式的租賃資產證券（參照信貸資產證券化的模式）；（2）保監會監管的項目資產支持計劃模式的租賃資產證券化。
2、小貸資產證券化的操作模式探討
目前，小貸公司主要受各地方政府金融辦的監管，小貸公司的貸款債權不屬于銀監會主管的信貸資產。小貸資產證券化可探討如下三類操作模式：
（1）通過證監會監管的證券公司、基金子公司資產支持專項計劃實施的小貸證券化；（2）通過在交易商協會注冊ABN實施的小貸證券化；（3）通過保監會監管的項目資產支持計劃實施的小貸證券化。
七、中國法律環境下循環購買結構的解決方案
循環購買結構是資產證券化較為復雜的交易設計，在中國會計準則項下，資產證券化采用循環購買結構，基礎資產的會計“出表”是一直以來的難題。2013年7月，中倫與高偉紳律師事務所聯合多家業內機構，召開了關于資產證券化監管資本與循環購買結構下“出表”問題的國際研討會，對英國信用卡證券化中的主信托結構作了深入分析。目前，為實現與循環購買結構下資產“出表”的相同效果，提出信用卡證券化“一次審批、多次設信托、多次發行”交易結構構想，并通過SPT模式選擇在銀行間債券市場或交易所直接發行資產支持證券。
八、資產證券化中的流動性支持、信用増級的基本模式探討
流動性支持、信用增級是資產證券化的重要難點，也是保障投資者利益的重要措施。流動性支持的主要目的是解決基礎資產現金流回收與資產支持證券本息償付暫時不匹配引發的流動性風險，而信用增級是對資產證券化交易的信用保護，二者核心區別在于前者不對因資產池中產生的任何損失（如信用風險損失）導致的現金流短缺提供支持，后者優先承擔或補償因資產池中產生的任何損失導致的現金流短缺。
1、資產證券化中的流動性支持方案
目前，在資產證券化中可探討如下三種流動性支持方案：（1）現金流截取方案；（2）發行特別資產支持證券方案；（3）第三方流動性支持機構提供流動性支持的方案。
2、資產證券化中的信用增級方案
信用增級分為內部信用増級、外部信用增級兩大類。其中，內部信用増級主要包括：（1）超額抵押方案；（2）資產支持證券分層結構方案；（3）現金抵押賬戶方案；（4）利差賬戶方案。
外部信用增級可探討基礎資產端、SPV端、資產證券化產品端等不同交易環節項下的方案，即：（1）在基礎資產端可探討全額擔保、最高額擔保的信用増級方案；（2）在SPV端可探討風險保護買賣、信用風險緩釋合約、差額支付承諾及其他風險保障安排；（3）在資產證券化產品端可探討信用風險緩釋憑證、特定情形下受讓資產支持證券等方案。
3、融資性擔保公司、信托公司為資產證券化提供流動性支持、信用增級的探討 隨著信貸資產證券化的發起機構向城市商業銀行、農村商業銀行的拓展，對資產支持證券的發行與投資者權益保障而言，流動性支持、信用增級愈加重要。同時，近年來融資性擔保公司發展迅速，探討融資性擔保公司參與資產證券化業務有重要的意義，相應監管部門與行業協會正在作積極推進。另外，探討信托公司為資產證券化提供流動性支持、信用增級的方案，對于豐富流動性支持、信用增級措施富有啟發意義。
第二篇：資產證券化申報材料
篇一：(企業)資產證券化產品(專項)申報材料目錄及內容要點 資產證券化產品申報材料目錄及內容要點
一、資產支持受益憑證（以下簡稱受益憑證或憑證）募集申請書
（一）設立專項資產管理計劃、發行資產支持受益憑證的申請
（二）證券公司現有客戶資產管理業務開展情況（業務規模、組織架構、業務的合規性、存在的問題及風險等）的說明及對不規范業務（如有）的清理規范計劃
（三）擬設立的專項資產管理計劃（以下簡稱專項計劃或計劃）的基本情況
1、專項計劃的簡要情況
2、原始權益人、管理人等關聯當事人持有憑證的特別安排
3、計劃的創新介紹
（四）計劃管理人、托管人管理、托管擬設立的專項資產管理計劃已獲得內部授權批準，并已取得相關監管機構或自律組織的業務資格認可的說明（并提供有關批準、授權或其他證明文件）
（五）受益憑證募集申請人承諾（申報材料真實、準確、完整、合規，申報材料原件和復印件內容一致）
（六）計劃主要當事人的關聯關系：管理人、原始權益人、擔保人、托管人、推廣人之間存在的關聯關系及一年內相關業務往來
（七）計劃管理人關于專項資產管理計劃運作中防范利益沖突和風險控制措施的特別說明
1、開展專項資產管理業務的組織架構和業務流程
2、防范可能出現的利益沖突的制度和措施
3、合規檢查
4、開展專項資產管理業務的風險管理制度
（八）附件一：托管機構關于“專項資產管理計劃”托管運作中利益沖突防范和風險控制措施的特別說明
1、辦理專項資產托管業務的內部授權安排和業務分工
2、技術系統情況
3、計劃資產和賬戶管理制度
4、托管結算業務操作流程和對管理人的監督、復核程序
二、資產支持受益憑證募集說明書
（一）重要提示
（二）釋義
（三）專項計劃簡介
（四）專項計劃的參與
1、計劃的推廣期
2、推廣方式
3、參與原則
4、最低參與金額
5、投資者的基本要求
6、參與方式
7、參與手續
8、資金的接收、存放
9、計劃管理人參與計劃的特比安排
10、參與費用
（五）專項計劃交易結構與計劃當事人簡介
1、交易結構介紹
2、交易結構圖
3、計劃各方當事人簡介（各當事人均需指定專人負責，并提供聯系電話）。
（六）專項計劃資金托管
（七）基礎資產
1、原始權益人經營狀況（包括但不限于概況、近3年主要財務狀況、資產負債表、利潤表摘要等）
2、基礎資產（基本情況、權利限制、歷史數據、現金流預測、壓力測試（如有）等）
3、與基礎資產相關的商業安排（如供電安排、租賃安排等）
4、與基礎資產相關的基礎合同的主要條款
5、基礎資產的買賣（原始權益人的承諾、各方的權利義務等）
6、基礎資產的擔保（擔保人、擔保方式、擔保責任、啟動擔保的方式、擔保人的償付能力）或者其他信用增資方式
（八）專項計劃的資產管理
1、資產的構成
2、資產的管理（包括但不限于現金流的收入劃轉、相應的現金流程圖、擔保人的償付能力）或者其他信用增級方式
3、資金的再投資
（九）專項計劃的費用
（十）專項計劃資金的分配
1、現金流分配
2、現金流分配順序
3、賬戶管理：包括正常現金流分配下的賬戶管理和啟動擔保支持下的現金流賬戶管理
（十一）專項計劃的設立、終止等事項
1、專項計劃設立
2、專項計劃的設立失敗
3、專項計劃的展期
4、專項計劃的終止和清算
（十二）各期資產支持受益憑證概況（分期表述）
1、資產支持受益憑證名稱
2、計劃管理人
3、擔保機構
4、規模
5、發行方式
6、面值
7、產品期限和預期收益率
8、預期支付額的賠付方式
9、投資的基礎資產
10、重要時間：包括繳款截止日、計劃設立日、權益登記日、到期日、兌付日
11、信用級別
（十三）資產支持受益憑證的登記及轉讓
（十四）當事人權利義務
（十五）資產支持受益憑證持有人大會（十六）法律及監管環境概要
1、為委托理財概述
2、證券公司客戶資產管理業務的主要法律依據
3、證券公司客戶資產管理業務涉及的主要法律關系
1、專項計劃的風險因素
2、相應的緩解措施
3、風險的承擔（十八）稅務事項（十九）信息披露 1．定期信息披露
計劃存續期間，計劃管理人應嚴格進行信息披露：（1）資產管理報告（2）托管報告
（3）跟蹤信用評級報告（4）審計報告（5）收益分配報告（6）其他定期報告
2、臨時信息披露
計劃存續期內，如果發生下列可能對計劃份額持有人權益產生重大影響的事篇二：資產證券化申報材料審查要點
資產證券化產品申報材料目錄及內容要點
一、資產支持受益憑證（以下簡稱受益憑證或憑證）募集申請書
（一）設立專項資產管理計劃、發行資產支持受益憑證的申請
（二）證券公司現有客戶資產管理業務開展情況（業務規模、組織架構、業務的合規性、存在的問題及風險等）的說明及對不規范業務（如有）的清理規范計劃
（三）擬設立的專項資產管理計劃（以下簡稱專項計劃或計劃）的基本情況
1、專項計劃的簡要情況
2、原始權益人、管理人等關聯當事人持有憑證的特別安排
3、計劃的創新介紹
（四）計劃管理人、托管人管理、托管擬設立的專項資產管理計劃已獲得內部授權批準，并已取得相關監管機構或自律組織的業務資格認可的說明（并提供有關批準、授權或其他證明文件）
（五）受益憑證募集申請人承諾（申報材料真實、準確、完整、合規，申報材料原件和復印件內容一致）
（六）計劃主要當事人的關聯關系：管理人、原始權益人、擔保人、托管人、推廣人之間存在的關聯關系及一年內相關業務往來
（七）計劃管理人關于專項資產管理計劃運作中防范利益沖突和風險控制措施的特別說明
1、開展專項資產管理業務的組織架構和業務流程
2、防范可能出現的利益沖突的制度和措施
3、合規檢查
4、開展專項資產管理業務的風險管理制度
（八）附件一：托管機構關于“專項資產管理計劃”托管運作中利益沖突防范和風險控制措施的特別說明
1、辦理專項資產托管業務的內部授權安排和業務分工
2、技術系統情況
3、計劃資產和賬戶管理制度
4、托管結算業務操作流程和對管理人的監督、復核程序
二、資產支持受益憑證募集說明書
（一）重要提示
（二）釋義
（三）專項計劃簡介
（四）專項計劃的參與
1、計劃的推廣期
2、推廣方式
3、參與原則
4、最低參與金額
5、投資者的基本要求
6、參與方式
7、參與手續
8、資金的接收、存放
9、計劃管理人參與計劃的特比安排
10、參與費用
（五）專項計劃交易結構與計劃當事人簡介
1、交易結構介紹
2、交易結構圖
3、計劃各方當事人簡介（各當事人均需指定專人負責，并提供聯系電話）。
（六）專項計劃資金托管
（七）基礎資產
1、原始權益人經營狀況（包括但不限于概況、近3年主要財務狀況、資產負債表、利潤表摘要等）
2、基礎資產（基本情況、權利限制、歷史數據、現金流預測、壓力測試（如有）等）
3、與基礎資產相關的商業安排（如供電安排、租賃安排等）
4、與基礎資產相關的基礎合同的主要條款
5、基礎資產的買賣（原始權益人的承諾、各方的權利義務等）
6、基礎資產的擔保（擔保人、擔保方式、擔保責任、啟動擔保的方式、擔保人的償付能力）或者其他信用增資方式
（八）專項計劃的資產管理
1、資產的構成
2、資產的管理（包括但不限于現金流的收入劃轉、相應的現金流程圖、擔保人的償付能力）或者其他信用增級方式
3、資金的再投資
（九）專項計劃的費用
（十）專項計劃資金的分配
1、現金流分配
2、現金流分配順序
3、賬戶管理：包括正常現金流分配下的賬戶管理和啟動擔保支持下的現金流賬戶管理
（十一）專項計劃的設立、終止等事項
1、專項計劃設立
2、專項計劃的設立失敗
3、專項計劃的展期
4、專項計劃的終止和清算
（十二）各期資產支持受益憑證概況（分期表述）
1、資產支持受益憑證名稱
2、計劃管理人
3、擔保機構
4、規模
5、發行方式
6、面值
7、產品期限和預期收益率
8、預期支付額的賠付方式
9、投資的基礎資產
10、重要時間：包括繳款截止日、計劃設立日、權益登記日、到期日、兌付日
11、信用級別
（十三）資產支持受益憑證的登記及轉讓
（十四）當事人權利義務
（十五）資產支持受益憑證持有人大會（十六）法律及監管環境概要
1、為委托理財概述
2、證券公司客戶資產管理業務的主要法律依據
3、證券公司客戶資產管理業務涉及的主要法律關系（十七）風險揭示、控制與承擔
1、專項計劃的風險因素
2、相應的緩解措施
3、風險的承擔（十八）稅務事項（十九）信息披露 1．定期信息披露
計劃存續期間，計劃管理人應嚴格進行信息披露：（1）資產管理報告（2）托管報告
（3）跟蹤信用評級報告（4）審計報告（5）收益分配報告（6）其他定期報告
2、臨時信息披露
計劃存續期內，如果發生下列可能對計劃份額持有人權益產生重大影響的事篇三：(企業)資產證券化產品(專項)申報材料目
資產證券化產品申報材料目錄及內容要點
一、資產支持受益憑證（以下簡稱受益憑證或憑證）募集申請書
（一）設立專項資產管理計劃、發行資產支持受益憑證是固定收益投資類品種，具體定義是指以特定的資產池（如信用貸款、企業應收款、租賃收入等具有穩定現金流的資產類型）為支持發行證券，即abs。abs投資者獲得資金池未來產生的現金流，最初擁有資產池的原始權益人通過abs出售資產，獲得資金的申請
（二）證券公司現有客戶資產管理業務開展情況（業務規模、組織架構、業務的合規性、存在的問題及風險等）的說明及對不規范業務（如有）的清理規范計劃
（三）擬設立的專項資產管理計劃（以下簡稱專項計劃或計劃）的基本情況
1、專項計劃的簡要情況
2、原始權益人、管理人等關聯當事人持有憑證的特別安排
3、計劃的創新介紹
（四）計劃管理人、托管人管理、托管擬設立的專項資產管理計劃已獲得內部授權批準，并已取得相關監管機構或自律組織的業務資格認可的說明（并提供有關批準、授權或其他證明文件）
（五）受益憑證募集申請人承諾（申報材料真實、準確、完整、合規，申報材料原件和復印件內容一致）
（六）計劃主要當事人的關聯關系：管理人、原始權益人、擔保人、托管人、推廣人之間存在的關聯關系及一年內相關業務往來
（七）計劃管理人關于專項資產管理計劃運作中防范利益沖突和風險控制措施的特別說明
1、開展專項資產管理業務的組織架構和業務流程
2、防范可能出現的利益沖突的制度和措施
3、合規檢查
4、開展專項資產管理業務的風險管理制度
（八）附件一：托管機構關于“專項資產管理計劃”托管運作中利益沖突防范和風險控制措施的特別說明
1、辦理專項資產托管業務的內部授權安排和業務分工
2、技術系統情況
3、計劃資產和賬戶管理制度
4、托管結算業務操作流程和對管理人的監督、復核程序
二、資產支持受益憑證募集說明書
（一）重要提示
（二）釋義
（三）專項計劃簡介
（四）專項計劃的參與
1、計劃的推廣期
2、推廣方式
3、參與原則
4、最低參與金額
5、投資者的基本要求
6、參與方式
7、參與手續
8、資金的接收、存放
9、計劃管理人參與計劃的特比安排
10、參與費用
（五）專項計劃交易結構與計劃當事人簡介
1、交易結構介紹
2、交易結構圖
3、計劃各方當事人簡介（各當事人均需指定專人負責，并提供聯系電話）。
（六）專項計劃資金托管
（七）基礎資產
1、原始權益人經營狀況（包括但不限于概況、近3年主要財務狀況、資產負債表、利潤表摘要等）
2、基礎資產（基本情況、權利限制、歷史數據、現金流預測、壓力測試（如有）等）
3、與基礎資產相關的商業安排（如供電安排、租賃安排等）
4、與基礎資產相關的基礎合同的主要條款
5、基礎資產的買賣（原始權益人的承諾、各方的權利義務等）
6、基礎資產的擔保（擔保人、擔保方式、擔保責任、啟動擔保的方式、擔保人的償付能力）或者其他信用增資方式
（八）專項計劃的資產管理
1、資產的構成
2、資產的管理（包括但不限于現金流的收入劃轉、相應的現金流程圖、擔保人的償付能力）或者其他信用增級方式
3、資金的再投資
（九）專項計劃的費用
（十）專項計劃資金的分配
1、現金流分配
2、現金流分配順序
3、賬戶管理：包括正?，F金流分配下的賬戶管理和啟動擔保支持下的現金流賬戶管理
（十一）專項計劃的設立、終止等事項
1、專項計劃設立
2、專項計劃的設立失敗
3、專項計劃的展期
4、專項計劃的終止和清算
（十二）各期資產支持受益憑證概況（分期表述）
1、資產支持受益憑證名稱
2、計劃管理人
3、擔保機構
4、規模
5、發行方式
6、面值
7、產品期限和預期收益率
8、預期支付額的賠付方式
9、投資的基礎資產
10、重要時間：包括繳款截止日、計劃設立日、權益登記日、到期日、兌付日
11、信用級別
（十三）資產支持受益憑證的登記及轉讓
（十四）當事人權利義務
（十五）資產支持受益憑證持有人大會（十六）法律及監管環境概要
1、為委托理財概述
2、證券公司客戶資產管理業務的主要法律依據
3、證券公司客戶資產管理業務涉及的主要法律關系（十七）風險揭示、控制與承擔
1、專項計劃的風險因素
2、相應的緩解措施
3、風險的承擔（十八）稅務事項（十九）信息披露 1．定期信息披露
計劃存續期間，計劃管理人應嚴格進行信息披露：（1）資產管理報告（2）托管報告
（3）跟蹤信用評級報告（4）審計報告（5）收益分配報告（6）其他定期報告
第三篇：資產并購操作實務范文
資產并購操作實務
資產并購操作實務
一、公司并購及其主要類型
（一）公司并購的概念
公司并購（M&A），亦稱兼并收購，是指一家或數家公司重新組合的手段，是公司資產重組的重要形式。兼并是指兩家或更多的獨立的企業合并組成一家企業，通常由一家占優勢的公司吸收另一家或更多的公司。收購是指一家公司用現金、股票或債券購買另一家公司的股票或資產以獲得對該公司（目標公司）本身或其資產實際控制權的行為。并購作為資產重組的重要杠桿，具有以下作用：并購能夠在短時間內迅速實現生產集中和經營規模化；有利于減少行業內的過度競爭；與新建一個企業相比，企業兼并可以減少資本支出；有利于調整產品結構，優勢互補，促進產業結構的調整；通過債務重組和增加資本金，實現資本的優化組合。從經濟意義上講，公司并購行為的目的是為增強企業競爭能力、擴大規模經營效益、提高企業經營效率；從法律角度看，并購是一種企業產權有償轉讓的民事法律行為，是不同企業股東之間利益關系的整合。
（二）公司并購的主要類型
公司并購可以按照不同的標準進行分類，其主要類型和并購方式包括：
橫向并購，指生產或銷售相同或相似產品的公司之間的并購。橫向并購有利于迅速擴大市場份額，形成生產的進一步集中。垂直并購，指處于產業鏈上下游或者具有縱向協作關系的公司之間的并購。垂直并購的優點除了擴大生產規模，節約共同費用的基本特性外，主要是可以使生產過程各個環節密切配合，加速生產流程，縮短生產周期，節約資源和能源。復合并購，指同一行業橫向并購與垂直型并購相結合的公司并購，或不同行業的公司之間的并購。復合并購是公司發展戰略和多元化經營戰略組合，有利于實現經營的多元化?，F金收購，指以現金作為并購目標公司的支付方式。換股收購，指收購公司直接向目標公司的股東發行股票，以換取目標公司的股票或資產。換股收購的結果是收購方取得了目標公司的大部分或者全部股票/資產，從而成了目標公司的控股股東，目標公司的一些原股東也成了收購方的新股東。這種方式避免了收購所需要的巨大現金壓力，但股票換股比率的確定比較困難，特別是已上市公司的股票價格瞬時變動，確定股票換股價格和比率是一個非常復雜的過程。
杠桿收購（leveraged buyout），又稱舉債收購或融資收購，是指收購方以目標公司資產及未來收益作抵押進行融資或者通過其它方式大規模融資借款對目標公司進行收購。承擔債務式兼并，這是面臨破產企業得以債務重組的一種兼并方式。在被兼并企業資不抵債時，兼并企業并不需要用資金，而只是承擔企業債務即可。被兼并企業債務根據國家有關政策和債權人的同意，可以停息、免息，有的可以用國家呆帳準備金核銷，同時，償還被兼并企業債務可以推遲3～5年等。
協議收購國家股和法人股，這是我國收購上市公司的主導方式。我國的上市公司股權被分割成國家股、法人股和社會流通股，一般而言國家股和法人股占公司股權的大部分，且不能在證券市場上流通，收購方不可能通過收購社會流通股的方式達到控制上市公司的目的，協議受讓國家股和法人股可成為上市公司控股股東。
并購重組“包裝上市”，即通過兼并收購、控股若干企業，并將這些企業重組，將其部分資產分離，組建一家資產優良公司上市。通過該上市公司在證券市場上籌集資金，改善資產狀況，擴充經營規模，提高競爭能力和盈利水平。買殼上市，即通過收購上市公司(殼公司)，然后增資配股方式籌集資金，再以反向兼并的方式注入收購企業自身的有關業務及資產，最終收購公司達到間接上市的目的。在買殼上市交易中，收購公司并不是看上目標公司的有形資產和業務發展前景，而是看上目標公司的資本融資渠道。
借殼上市，上市公司的控股股東將自己或相關企業的優質資產注入該上市公司，以達到借殼上市的目的。
每個并購項目應該采取何種方式？這取決于許多現實的因素。因為公司并購是一項復雜、精細的技術工作，并購不僅需要仔細的經濟考量，還需要履行許多的法律義務，一次成功的并購一定是在多種專業人士共同參與下、經過審慎決策和精心操作的結果。
二、公司并購的基本法律要件和規則
公司并購不僅需要健全的市場體制作為基礎，還需要完善的法律環境進行規制。雖然目前我國還沒有形成完善的并購法律體系，但已有許多企業并購的法律規定散見于眾多的規范化文件中，這些法規主要包括：《公司法》及其配套法規、《證券法》及其配套法規、《關于企業兼并的暫行規定》、《外國投資者并購境內企業暫行規定》，等等。這些法律法規雖然立法層次不一，具體規定還存在某些矛盾之處，但已形成了以《公司法》為“母法”中國公司并購的初步法律框架。下面我們將以公司法為基礎，結合其他法律規定，簡要介紹中國公司并購的法律要件。介紹將按照如下順序進行：先介紹有限責任公司并購的基本法律要件，其次股份有限公司（尤其是上市公司）并購的法律要件，然后介紹兩種特殊的并購：涉及國有資產的公司并購和具有涉外因素的公司并購，最后介紹一些可供選擇的公司并購方式和公司并購的一般流程。
（一）有限責任公司并購的法律要件
《公司法》第七章專門規定公司合并與分立，這一章節的規定與該法中的股份/股票轉讓的相關規定構成了中國公司并購的基本法律框架。概括起來，其主要內容包括以下規定：公司并購協議及其生效條件、公司債務的通知/公告程序、目標公司或合并雙方公司的解散清算程序、資產轉讓與公司設立/變更登記程序。
公司并購從本質講是企業產權有償轉讓的民事法律行為，一般而言是建立在合并各方之間的有效契約基礎之上?！豆痉ā返?84條第三款規定，公司合并應當由合并各方簽訂合并協議。《公司法》第182條規定，公司合并或者分立，應當由公司的股東會作出決議。因此，公司合并應該采取書面合同形式，并購合同的生效條件之一是股東會和董事會以書面決議形式同意合并。
合并合同得到合并各方股東會同意后，合并各方還應該履行債務通知義務。在向債權人發出的通知中一般要包含債務承擔的方式，而債權人有權要求合并各方清償債務或者提供相應的擔保。合并各方不履行債務通知義務，不清償債務或者不提供相應擔保，公司并購是無法履行的。
公司合并可以采取吸收合并與新設合并兩種形式。采取吸引合并形式的，被兼并的目標公司法人資格消失，因此需要辦理公司注銷解散程序；采取新設合并形式的，合并各方法人主體地位共同消失，需要辦理合并各方公司的解散和資產清算程序，與此同時，還需要辦理合并以后新成立的公司的設立程序。
公司合并之后，合并各方還應該辦理相關的法律手續，比如，產權過戶轉讓手續，股東身份變更手續，公司注冊資金增減手續，公司經營范圍變更，等等。另外，公司合并后，應重新辦理稅務登記手續，合并后的企業財務報表應獲得稅務部門的認可。
合并是公司并購的方式之一，另一種方式是通過控制目標公司股權從而控制目標公司。這種類型的公司并購，其適用的法律規定是公司股權轉讓和增資的相關規則。采取股權轉讓方式并購的，至少需要取得目標公司股東批準和董事會決議，股份轉讓后還應該辦理股東變更登記；采取新增股份并購的，應該辦理注冊資本變更登記和股東變更登記。無論采取上述哪種形式的股權并購，如果引起法人代表或其它公司登記注冊信息變更的，應當辦理相關變更手續。
（二）股份有限公司并購的法律要件
有限責任公司并購的法律要件一般都適用于股份有限公司并購，通過并購使得公司發生合并的，都需要股東大會和董事會的決議批準，都要公告債務、通知債權人，都要進行必要的變更登記。但上市股份有限公司的并購還涉及到更多的其它法律管制，并購各方需要履行更多的法律義務，這些法律義務主要包括：報批、信息披露、要約收購，等等。上市股份有限公司的并購一般采取股權收購與資產收購兩種方式進行，不同的并購形式有不同的法律要求。下文討論上市公司并購的一般規則。
1、資產收購
資產收購指收購公司購買目標公司的全部或者主要資產。收購方一般要承擔目標公司的原有債權債務及法律風險。資產收購所需要的行政審批相對較少，但資產過戶交割手續、稅務處置較為復雜。
資產收購可以分為重大資產收購與非重大資產收購。上市公司重大資產收購是指購買、出售、置換入公司資產凈額、資產總額或主營業務占上市公司凈資產、總資產或主營業收入的50%以上的交易。重大資產收購需要董事會、股東大會審批，股東大會的決議文本應該報中國證監會及上市公司所在地中國證監會派出機構審核，同時向證交所報告，并公告產權變動信息。資產收購超過70%的，還需要證監會股票發行審核委員會審核。非重大資產收購不需要證監會的審批，一般只需要董事會和股東大會的審批。
2、股權收購
上市公司的并購通?？砂垂蓹嗍召彽姆绞竭M行。按中國法律規定，股權收購至少要遵循如下幾個基本規則： 1）股票交易必須在依法設立的證券交易所內進行； 2）發起人持有的本公司股票，自公司成立之日起三年內不得轉讓，??公司董事、監事、經理應當向公司申報所持有的本公司的股票，并在任職期間內不得轉讓。
3）通過證券交易所的證券交易，投資者購買一個上市公司已發行的股票的百分之五之后，應當在該事實發生之日起三日內，向國務院證券監督管理機構、證券交易所作出書面報告，通知該上市公司，并予以公告；在上述規定的期限內，不得再行買賣該上市公司的股票。
投資者持有一個上市公司已發行的股票的百分之五后，通過證券交易所的證券交易，其所持該上市公司已發行的股份比例每增加或者減少百分之五，應當依照前款規定進行報告和公告。在報告期限內和作出報告、公告后二日內，不得再行買賣該上市公司的股票。
4）除了外國和香港、澳門、臺灣地區的個人持有的公司發行的人民幣特種股（B股）和在境外發行的股票外，任何個人不得持有一個上市公司千分之五以上的發行在外的普通股。
股權并購又可以通過購買已發行股票與發行新股兩種方式進行，前者是通過收購目標公司現有股權的方式獲得對目標公司的控制，后者是通過擴大目標公司總資本，并使得收購公司獲得目標公司的控股地位，從而獲得對目標公司的控制。
3、通過發行新股方式進行公司并購
通過發行新股方式進行公司并購的，一般采取目標公司向收購公司定向增發新股的方式進行。為此目標公司必須符合以下發行新股條件：前一次發行的股份已募足，并間隔一年以上；公司在最近三年內連續盈利，并可向股東支付股利；公司在最近三年內財務會計文件無虛假記載；公司預期利潤率可達同期銀行存款利率。發售新股要經過如下的程序；股東大會就新股種類及數額、新股發行價格、新股發行的起止日期、向原有股東發行新股的種類及數額等事項作出決議；證券承銷商與公司董事會就新股發行方案達成一致后，向證監會推薦；董事會向證監會或省級政府申請批準；發行新股的申請獲得批準后，應當公告招股說明書；公司發行新股募足股款后，必須向公司登記機關辦理變更登記，并公告。
4、通過購買已發行股票方式進行公司并購
通過購買已發行股票方式進行公司并購的，自取得目標公司的控制權之日起,收購人六個月內不得轉讓所持有的被收購的上市公司的股票。通過要約收購或者協議收購方式取得被收購公司股票并將該公司撤銷的，屬于公司合并，被撤銷公司的原有股票，由收購人依法更換。收購上市公司的行為結束后，收購人應當在十五日內將收購情況報告國務院證券監督管理機構和證券交易所，并予公告。
5、協議收購與要約收購上市公司
定向收購上市公司一般采取協議收購方式，收購人應當在達成收購協議的次日向中國證監會報送上市公司收購報告書，同時抄報上市公司所在地的中國證監會派出機構，抄送證券交易所，并對上市公司收購報告書做出摘要提示性公告。?中國證監會在收到上市公司收購報告書后十五日內未提出異議的，收購人可以公告上市公司收購報告書，履行收購協議。
要約收購僅適用于對上市公司公眾股的收購。在收購人持有、控制一個上市公司的股份達到該公司已發行股份的百分之三十時，應當在該事實發生的次日向中國證監會報送上市公司收購報告書，同時抄報上市公司所在地的中國證監會派出機構，抄送證券交易所，通知被收購公司，并做出公告。未按照規定履行報告、公告義務的，收購人不得再增持股份或者增加控制。在持有、控制一個上市公司的股份達到該公司已發行股份的百分之三十之后，收購人再增持股份或者增加控制的，應當以要約收購方式向該公司的所有股東發出收購其所持有的全部股份的要約——除非收購人的豁免申請被證監會同意。要約期限為30-60日，要約不得撤回，經過證監會的審批后，可以更改。?收購人在其收購要約期限內，不得采取要約規定以外的形式和超出要約的條件買賣被收購公司的股票。
收購要約的期限屆滿，收購人持有的被收購公司的股份數達到該公司已發行的股份總數的百分之七十五以上的，該上市公司的股票應當在證券交易所終止上市交易。收購要約的期限屆滿，收購人持有的被收購公司的股份數達到該公司已發行的股份總數的百分之九十以上的，其余仍持有被收購公司股票的股東，有權向收購人以收購要約的同等條件出售其股票，收購人應當收購-——是否出售其持有的股票的選擇權歸于仍然持有該公司股票的小股東，只要這些小股東行使選擇權，持有該公司90%以上股票的大股東就有義務按照要約收購的條件收購。無論《證券法》還是《上市公司收購管理辦法》都沒有規定小股東行使選擇權的期限，但是，按照一般的商業原則，小股東的選擇權的行使期間不可能是無限的，如果在合理的期限內小股東不行使選擇權，則該權利可能會喪失。
三、涉及國有資產的公司并購
企業國有資產屬于國家所有，由國務院和地方人民政府分別代表國家履行出資人職責。綜合《公司法》、《企業國有資產監督管理暫行條例》、《股份有限責任公司國有股權管理暫行辦法》、《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》、《企業國有產權向管理層轉讓管理暫行辦法》、《企業國有資產評估管理暫行辦法》、《企業國有產權無償劃轉管理暫行辦法》、《利用外資改組國有企業暫行規定》等相關法規的規定，涉及國有資產的公司并購可以歸納為以下幾個環節：并購的報批程序、資產評估程序、轉讓資產的定價方式、并購合同的形式要件。并購的報批程序 國有獨資公司的董事會可以針對公司并購事宜作出書面決議，如果引起國有公司喪失控股地位或者公司的合并與分立，必須由其所屬國有資產監督管理機構決定，其中，重要的國有獨資公司合并、分立應該報同級政府批準。國有獨資公司的重大資產處置，應該報其所屬的國有資產監督管理機構批準。國有控股公司、國有參股公司的國有資產轉讓，由其所屬的國有資產監督管理機構決定是否批準。轉讓企業國有產權致使國家不再擁有控股地位的，應當報其所屬國有資產監督管理機構的同級人民政府批準。國家股轉讓數額較大，涉及絕對控股權及相對控股權變動的，須經國家國有資產監督管理機構及有關部門審批。向境外轉讓國有股權的（包括配股權轉讓）報國家國有資產監督管理機構和商務部的審批。
資產評估程序出售國有資產都應進行資產評估，以評估的價格作為并購的基準價格?！镀髽I國有資產評估管理暫行辦法》對國有資產的評估程序、備案程序進行了明確規定。轉讓資產的定價方式國有資產的轉讓及定價方式有形式要求，即必須在正式的產權交易中心掛牌進行。即要求國有資產轉讓必須通過公開的方式征集受讓方。當征集的受讓方為兩個以上時，應該通過拍賣、招投標方式定價，當征集只產生一個受讓方的情況下，采用協議方式定價。國有資產的轉讓價格一般不能低于評估價格的90%，當轉讓價格低于評估價格的90%時，應獲得其所屬國有資產監督管理機構或其同級政府的批準后方可繼續進行。并購合同的強制條件
轉讓企業國有產權導致轉讓方不再擁有控股地位的，應在簽訂產權轉讓合同中明確轉讓方與受讓方協商同意的企業重組方案，包括在同等條件下對目標公司職工的優先安置方案等等。
四、涉外因素的公司并購
公司并購中的涉外因素包括：外國投資者并購境內企業和境內企業境外并購。
（一）外國投資者并購境內企業
1、外國投資者并購境內企業必須符合中國的產業政策。根據《外國投資者并購境內企業暫行規定》，外國投資者并購境內企業，指通過并購使境內公司（內資企業）變更為外商投資企業，包括外商投資企業（中國法人）并購內資企業。所以，并購當事人中的外國法人、外國自然人、外商投資企業都屬于外國投資者。根據中國的產業政策，在某些行業，外國投資者直接或間接持有并購目標公司的股份比例受到限制。《外商投資產業指導目錄》規定，在有些產業，外商投資公司“限于合資、合作”、有些產業必須“中方控股”或者“中方相對控股”；不允許外國投資者獨資經營的產業，并購不得導致外國投資者持有企業的全部股權；需由中方控股或相對控股的產業，該產業的企業被并購后，仍應由中方在企業中占控股或相對控股地位。《關于外商投資企業分立于合并的規定》第19條規定，與公司合并的中國內資企業已經投資設立的企業，成為合并后公司所持股的企業，應當符合中國利用外資的產業政策要求和《關于外商投資企業境內投資的暫行規定》，合并后的公司不得在禁止外商投資產業的企業中持有股權。
2、外國投資者并購境內企業需要行政審批。根據《指導外商投資方向規定》，外商投資項目分為鼓勵、允許、限制和禁止四類。外商投資項目按照項目性質分別由發展計劃部門和經貿部門審批、備案。外商投資企業的合同、章程由外經貿部門審批、備案。其中，限制類項目由國務院發展計劃部門和經貿部門審批，鼓勵和允許類項目由省、自治區、直轄市及計劃單列市人民政府的相應主管部門審批，同時報上級主管部門和行業主管部門備案，項目的審批權不得下放。投資額特別巨大的項目，一般還需要中央有關部門的批準。
3、禁止行業壟斷?！蛾P于外商投資企業合并與分立的規定》和《外國投資者并購境內企業的暫行規定》都有反對行業壟斷的規定。這些法規授權商務部、國家工商行政管理總局調查并購過程中的壟斷問題，并有權依據調查結果決定是否批準并購方案。境內企業、相關政府職能部門、行業協會也可以向商務部和國家工商行政管理總局申請進行壟斷調查。反壟斷調查的主要項目包括：并購當事人的資產規模、市場占有率、并購涉及到的關聯行業數量等。同時，還對并購當事人進行了擴大解釋，并購當事人包括外國投資者及其關聯企業。
（二）、境內企業境外并購
近年來，越來越多的中國企業開始向境外市場擴張，境內企業海外并購存在如下規制。
1、境內企業從事境外并購活動需要商務部或省級商務主管部門的審批。根據《關于境外投資開辦企業核準事項的規定》規定，境外投資包括我國企業通過新設（獨資、合資、合作等）、收購、兼并、參股、注資、股權置換等方式在境外設立企業或取得既有企業所有權或管理權等權益。境外投資開辦企業需要審批，除了金融企業以外，境內企業境外投資的審批權在商務部和省級商務主管部門，其中，商務部主管中央企業的境外投資審批和非中央企業在美國、日本、新加坡等國的境外投資審批，其余的境外投資由省級商務主管部門負責審批。
2、不予許可的境外并購。商務部有權認定不予許可境外并購，通常有如下情形：危害國家主權、安全和社會公共利益的；違反國家法律法規和政策的；可能導致中國政府違反所締結的國際協定的；涉及我國禁止出口的技術和貨物的；東道國政局動蕩和存在重大安全問題的；與東道國或地區的法律法規或風俗相悖的；從事跨國犯罪活動的。
3、許可基本程序。企業首先應向商務部或者省級商務主管部門申請，商務部受理后進行法定項目的審查，并征求駐該國使領館商務參贊意見，核準后頒發《境外投資批準證書》。
4、企業境外并購的前期報告制度。根據《企業境外并購事項前期報告制度》，企業在確定境外并購意向后，須及時向商務部及省級商務主管部門和國家外匯管理局及地方省級外匯管理部門報告。國務院國有資產管理委員會管理的企業直接向商務部和國家外匯管理局報告；其他企業向地方省級商務主管部門和外匯管理部門報告，并由地方省級商務主管部門和外匯管理部門分別向商務部和國家外匯管理局轉報。
5、企業境外并購的外匯管理。企業必須在境外并購審批前向外匯管理部門提交外匯來源證明和所在國的外匯管理政策；然后辦理外匯登記和匯出手續；同時企業還應該交納匯出外匯數額5%的利潤保證金；在當地會計終結后6個月內企業應該向外匯管理部門報告其會計報告。
五、公司并購的操作流程和攻略
完整的公司并購過程應該包括三大階段：并購準備階段、并購實施階段、并購整合階段，其一般操作流程如下圖所示：
（一）并購的準備階段
在并購的準備階段，并購公司確立并購攻略后，應該盡快組成并購班子。一般而言，并購班子包括兩方面人員：并購公司內部人員和聘請的專業人員，其中至少要包括律師、會計師和來自于投資銀行的財務顧問，如果并購涉及到較為復雜的技術問題，還應該聘請技術顧問。
并購的準備階段，對目標公司進行盡職調查顯得非常重要。盡職調查的事項可以分為兩大類：并購的外部法律環境和目標公司的基本情況。并購的外部法律環境
盡職調查首先必須保證并購的合法性。直接規定并購的法規散見于多種法律文件之中，因此，并購律師不僅要熟悉公司法、證券法等一般性的法律，還要熟悉關于股份有限公司、涉及國有資產、涉外因素的并購特別法規。（關于這些法規的名稱，可以參看本文的注釋）除了直接規定并購的法規以外，還應該調查反不正當競爭法、貿易政策、環境保護、安全衛生、稅務政策等方面的法規。調查時還應該特別注意地方政府、部門對企業的特殊政策。目標公司的基本情況 重大并購交易應對目標公司進行全面、詳細的盡職調查。目標公司的合法性、組織結構、產業背景、財務狀況、人事狀況都屬于必須調查的基本事項。具體而言，以下事項須重點調查：
1、目標公司的主體資格及獲得的批準和授權情況。首先應當調查目標公司的股東狀況和目標公司是否具備合法的參與并購主體資格；其次，目標公司是否具備從事營業執照所確立的特定行業或經營項目的特定資格；再次，還要審查目標公司是否已經獲得了本次并購所必需的批準與授權（公司制企業需要董事會或股東大會的批準，非公司制企業需要職工大會或上級主管部門的批準，如果并購一方為外商投資企業，還必須獲得外經貿主管部門的批準）。
2、目標公司的產權結構和內部組織結構。目標企業的性質可能是有限責任公司、股份有限公司、外商投資企業、或者合伙制企業，不同性質的目標企業，對于并購方案的設計有著重要影響。
3、目標公司重要的法律文件、重大合同。調查中尤其要注意：目標公司及其所有附屬機構、合作方的董事和經營管理者名單；與上列單位、人員簽署的書面協議、備忘錄、保證書等等。審查合同過程中應當主要考慮如下因素：合同的有效期限；合同項下公司的責任和義務；重要的違約行為；違約責任；合同的終止條件等等。
4、目標公司的資產狀況。包括動產、不動產、知識產權狀況，以及產權證明文件，特別要對大筆應收賬款和應付賬款進行分析。有時在合同簽訂之后還需要進一步的調查工作。調查結果有可能影響并購價格或其它全局性的問題。
5、目標公司的人力資源狀況。主要包括：目標公司的主要管理人員的一般情況；目標公司的雇員福利政策；目標公司的工會情況；目標公司的勞資關系等等。
6、目標公司的法律糾紛以及潛在債務。
對目標公司的盡職調查往往是一個困難和耗費時間的過程。并購方案則至少應當包含以下幾方面的內容：準確評估目標公司的價值；確定合適的并購模式和并購交易方式；選擇最優的并購財務方式；籌劃并購議程。
（二）并購的實施階段
并購的實施階段由并購談判、簽訂并購合同、履行并購合同三個環節組成。
談判 并購交易的談判的焦點問題是并購的價格和并購條件，包括：并購的總價格、支付方式、支付期限、交易保護、損害賠償、并購后的人事安排、稅負等等。雙方通過談判就主要方面取得一致意見后，一般會簽訂一份《并購意向書》（或稱《備忘錄》）?！恫①徱庀驎反笾掳韵聝热荩翰①彿绞健⒉①弮r格、是否需要賣方股東會批準、賣方希望買方采用的支付方式、是否需要政府的行政許可、并購履行的主要條件，等等。此外，雙方還會在《并購意向書》中約定意向書的效力，可能會包括如下條款：排他協商條款（未經買方同意，賣方不得與第三方再行協商并購事項）、提供資料及信息條款（買方要求賣方進一步提供相關信息資料，賣方要求買方合理使用其所提供資料）、保密條款（并購的任何一方不得公開與并購事項相關的信息）、鎖定條款（買方按照約定價格購買目標公司的部分股份、資產，以保證目標公司繼續與收購公司談判）、費用分擔條款（并購成功或者不成功所引起的費用的分擔方式）、終止條款（意向書失效的條件）。
簽訂并購合同 并購協議應規定所有并購條件和當事人的陳述擔保。并購協議的談判是一個漫長的過程，通常是收購方的律師在雙方談判的基礎上拿出一套協議草案，然后雙方律師在此基礎上經過多次磋商、反復修改，最后才能定稿。并購協議至少應包括以下條款：
1、并購價款和支付方式。
2、陳述與保證條款。陳述與保證條款通常是并購合同中的最長條款，內容也極其繁瑣。該條款是約束目標公司的條款，也是保障收購方權利的主要條款。目標公司應保證有關的公司文件、會計帳冊、營業與資產狀況的報表與資料的真實性。
3、并購合同中會規定的合同生效條件、交割條件和支付條件。并購合同經雙方簽字后，可能需要等待政府有關部門的核準，或者需要并購雙方履行法律規定的一系列義務（如債務公告、信息披露等等），或者收購方還需要作進一步審查后才最后確認，所以并購合同不一定馬上發生預期的法律效力。并購雙方往往會在合同中約定并購合同的生效條件，當所附條件具備時，并購合同對雙方當事人發生法律約束力。為了促成并購合同的生效，在并購合同中往往還需要約定在合同簽訂后、生效前雙方應該履行的義務及其期限，比如，雙方應該在約定期限內取得一切有權第三方的同意、授權、核準，等等。
4、并購合同的履行條件。履行條件往往與并購對價的支付方式聯系在一起，雙方一般會約定當賣方履行何種義務后，買方支付多少比例的對價。
5、資產交割后的步驟和程序。
6、違約賠償條款。
7、稅負、并購費用等其他條款。
履行并購合同 履行并購合同指并購合同雙方依照合同約定完成各自義務的行為，包括合同生效、產權交割、尾款支付完畢的。一個較為審慎的并購協議的履行期間一般分三個階段：合同生效后，買方支付一定比例的對價；在約定的期限內賣方交割轉讓資產或股權，之后，買方再支付一定比例的對價；一般買方會要求在交割后的一定期限內支付最后一筆尾款，尾款支付結束后，并購合同才算真正履行結束。
（三）并購整合階段
并購的整合階段主要包括財務整合、人力資源整合、資產整合、企業文化整合等方面事務。其中的主要法律事務包括：
1、目標公司遺留的重大合同處理；
2、目標公司正在進行的訴訟、仲裁、調解、談判的處理；
3、目標公司內部治理結構整頓（包括目標公司董事會議事日程、會議記錄與關聯公司的法律關系協調等等）；
4、依法安置目標公司原有工作人員。
公司并購是風險很高的商業資產運作行為，操作得當可能會極大提升資產質量，提高企業的競爭力，帶來經濟收益，操作不當則會使當事人陷入泥潭而難以自拔。因此，公司在決定采取并購策略進行擴張之前，一定要經過審慎的判斷和嚴密的論證；在并購的操作過程中，一定要仔細設計每一個并購階段的操作步驟，將并購交易可能的風險降低在最低限度之內。
六、新三板并購重組的制度、披露規則和流程
一、收購制度概述
(一)制度特點
不設行政許可，以信息披露為核心，強化自律監管 調整權益變動的披露要求和觸發比例 自主約定是否實行強制全面要約收購制度 調整自愿要約收購制度 簡化披露內容
加強責任主體的自我約束和市場自律監管
(二)收購人資格要求
1、良好誠信記錄、法人應當具有健全的公司治理機制、不得利用收購損害被收購公司及其股東的合法權益。
2、有下列情形之一的，不得收購公眾公司：
收購人負有數額較大債務，到期未清償，且處于持續狀態;收購人最近2年有重大違法行為或者涉嫌有重大違法行為;收購人最近2年有嚴重的證券市場失信行為;收購人為自然人的，存在《公司法》第一百四十六條規定的情形;法律、行政法規規定以及中國證監會認定的不得收購公眾公司的其他情形
(三)關于財務顧問
收購方——原則上必須聘請，且在收購完成后12個月內持續督導;財務顧問認為收購人利用收購損害被收購公司及其股東合法權益的，應當拒絕為收購人提供財務顧問服務。例外情況：國有股行政劃轉或者變更、因繼承取得股份、股份在同一實際控制人控制的不同主體之間進行轉讓、取得公眾公司向其發行的新股、司法判決導致收購人成為或擬成為公眾公司第一大股東或者實際控制人。
被收購方——可以聘請(要約收購中)，可以是主辦券商，但影響獨立性、顧問資格受限的除外;可以同時聘請其他機構。(四)關于被收購公司控股股東及董監高
控股股東和實際控制人——不得損害公司及其他股東利益;如果存在及時消除，不能消除做出彌補安排，應提供履約擔保或安排，并提交股東大會審議通過(回避表決)；
董事、監事、高級管理人員——忠實義務和勤勉義務;針對收購所決策應當有利于維護公司及其股東的利益，不得濫用職權對收購設置不適當的障礙，不得利用公司資源向收購人提供任何形式的財務資助。(五)關于信息披露義務人
主要義務——披露義務和保密義務；
泄密處理——信息披露義務人依法披露前，相關信息已在媒體上傳播或者公司股票轉讓出現異常的，公眾公司應當立即向當事人進行查詢，當事人應當及時予以書面答復，公眾公司應當及時披露。
二、權益披露規則要點
(一)首次觸發條件
觸發條件(其一即可)：
1、通過全國股份轉讓系統的做市方式、競價方式進行證券轉讓，投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到公眾公司已發行股份的10%；
2、通過協議方式，投資者及其一致行動人在公眾公司中擁有權益的股份擬達到或者超過公眾公司已發行股份的10%。
披露要求：——投資者及其一致行動人應當在該事實發生之日起2日內編制并披露權益變動報告書，報送全國股份轉讓系統，同時通知該公眾公司;自該事實發生之日起至披露后2日內，不得再行買賣該公眾公司的股票。
(二)持續觸發條件
前提：投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到公眾公司已發行股份10%后
觸發條件：其擁有權益的股份占該公眾公司已發行股份的比例每增加或者減少5%(即其擁有權益的股份每達到5%的整數倍時)披露要求：應當依照首次觸發權益披露的規定進行披露;自該事實發生之日起至披露后2日內，不得再行買賣該公眾公司的股票
(三)特別說明
持股比例計算：間接持股合并計算，一致行動人持股合并計算。
幾種特殊情況：
通過行政劃轉或者變更、執行法院裁定、繼承、贈與等方式導致觸發權益變動的，需要履行披露義務
投資者雖不是公眾公司的股東，但通過投資關系、協議、其他安排等方式進行收購觸發權益變動的，需要履行披露義務 發行新股或減資達到應披露比例的，無需履行權益變動披露義務
三、控制權變動規則要點
(一)適用條件
通過證券轉讓成為公眾公司第一大股東或實際控制人 通過投資關系、協議轉讓、行政劃轉或者變更、執行法院裁定、繼承、贈與、其他安排等方式，成為或擬成為公眾公司第一大股東或者實際控制人且擁有權益的股份超過公眾公司已發行股份10%的。
(二)披露要求
基本披露要求——自前述事實發生之日起2日內編制收購報告書，連同財務顧問專業意見和律師出具的法律意見書一并披露，報送全國股份轉讓系統，同時通知該公眾公司;特殊情況——收購公眾公司股份需要取得國家相關部門批準的，收購人應當在收購報告書中進行明確說明，并持續披露批準程序進展情況。
(三)協議收購的過渡期問題
公眾公司收購過渡期，自簽訂收購協議起至相關股份完成過戶的期間
對被收購公司過渡期的要求：
收購人不得通過控股股東提議改選公眾公司董事會，確有充分理由改選董事會的，來自收購人的董事不得超過董事會成員總數的1/3不得為收購人及其關聯方提供擔保，不得發行股份募集資金除正常經營活動或者執行股東大會已決事項外，擬處置公司資產、調整公司主要業務、擔保、貸款及可能對資產、負債、權益或者經營成果造成重大影響的事項，應當提交股東大會審議通過。
(四)股份限售要求
原則要求——收購完成后收購人成為公司第一大股東或者實際控制人的，收購人持有的被收購公司股份，在收購完成后12個月內不得轉讓。
例外情況——收購人在被收購公司中擁有權益的股份在同一實際控制人控制的不同主體之間進行轉讓不受前述12個月的限制。
(五)對被收購公司控股股東、實際控制人的特殊要求 盡職調查要求——向收購人協議轉讓其所持有的公眾公司股份的，應當對收購人的主體資格、誠信情況及收購意圖進行調查，并在其權益變動報告書中披露有關調查情況 消除損害要求——未清償其對公司的負債，未解除公司為其負債提供的擔保，或者存在損害公司利益的其他情形的，被收購公司董事會應當對前述情形及時披露，并采取有效措施維護公司利益
四、要約收購規則要點
(一)類型及基本要求
兩種類型——全面要約、部分要約;差異在于要約收購的股份數量不同 基本要求：
預收比例不得低于該公眾公司已發行股份的5%。根據公司章程規定需要發出全面要約收購的，同一種類股票要約價格不得低于要約收購報告書披露日前6個月內取得該種股票所支付的最高價格。
收購人披露后至收購期限屆滿前，不得賣出被收購公司的股票，也不得采取要約規定以外的形式和超出要約的條件買入被收購公司的股票。
公眾公司應當在公司章程中約定在公司收購時收購人是否需要向公司全體股東發出全面要約收購，并明確全面要約收購的觸發條件以及相應制度安排。
(二)信息披露要求
要約收購報告書，財務顧問專業意見和律師出具的法律意見書；報送全國股份轉讓系統，同時通知被收購公司； 要約收購需要取得國家相關部門批準的，收購人應當在要約收購報告書中進行明確說明，并持續披露批準程序進展情況； 沒有事先核準或事后備案要求
(三)支付手段
現金、證券、現金與證券結合等合法方式支付 證券支付的特殊要求
披露該證券的發行人最近2年經審計的財務會計報表、證券估值報告，并配合被收購公司或者其聘請的獨立財務顧問的盡職調查工作；
收購人以未在中國證券登記結算有限責任公司登記的證券支付收購價款的，必須同時提供現金方式供被收購公司的股東選擇，并詳細披露相關證券的保管、送達被收購公司股東的方式和程序安排。
(四)履約保障（至少要有一項）
將不少于收購價款總額的20%作為履約保證金存入中國證券登記結算有限責任公司指定的銀行等金融機構； 收購人以在中國證券登記結算有限責任公司登記的證券支付收購價款的，在披露要約收購報告書的同時，將用于支付的全部證券向中國證券登記結算有限責任公司申請辦理權屬變更或鎖定；
銀行等金融機構對于要約收購所需價款出具的保函； 財務顧問出具承擔連帶擔保責任的書面承諾。如要約期滿，收購人不支付收購價款，財務顧問應當承擔連帶責任，并進行支付。
(五)對被收購公司的要求
董事會——對收購人的主體資格、資信情況及收購意圖進行調查，對要約條件進行分析，對股東是否接受要約提出建議，并可以根據自身情況選擇是否聘請獨立財務顧問提供專業意見
董事——要約收購期間，被收購公司董事不得辭職
(六)收購期限
不得少于30日，并不得超過60日，但是出現競爭要約的除外
自要約收購報告書披露之日起開始計算；需要取得國家相關部門批準的，收購人應將取得的本次收購的批準情況連同律師出具的專項核查意見一并在取得全部批準后2日內披露，收購期限自披露之日起開始計算； 承諾期限內要約不可撤銷；
要約收購期限內，收購人應當每日披露已預受收購要約的股份數量；
要約收購期限屆滿后2日內，收購人應當披露本次要約收購的結果。
(七)要約變更規定
重新編制并披露要約收購報告書，報送全國股份轉讓系統，同時通知被收購公司；
變更后的要約收購價格不得低于變更前的要約收購價格； 要約期限屆滿前15日內，收購人不得變更收購要約;但是出現競爭要約的除外。
(八)競爭邀約
關于競爭要約的披露時間——發出競爭要約的收購人最遲不得晚于初始要約收購期限屆滿前15日披露要約收購報告書，需履行披露義務。
關于初始要約收購期限的延長——發出初始要約的收購人變更收購要約距初始要約收購期限屆滿不足15日的，應當延長收購期限，延長后的要約期應當不少于15日，不得超過最后一個競爭要約的期滿日，并按規定比例追加履約保證能力。
(九)預受股東及要約期滿后的處理
1、關于預受股東：
應當委托證券公司辦理預受要約的相關手續；
要約收購期限屆滿前2日內，預受股東不得撤回其對要約的接受。
2、關于要約期滿后處理：
部分要約：應當按照收購要約約定的條件購買被收購公司股東預受的股份;預受要約股份的數量超過預定收購數量時，收購人應當按照同等比例收購預受要約的股份； 全面要約：應當購買股東預受的全部股份。
五、其他規定
一致行動人、公眾公司控制權及持股比例計算等參照《上市公司收購管理辦法》相關規定;
為公眾公司收購提供服務的財務顧問的業務許可、業務規則和法律責任等，按照《上市公司并購重組財務顧問業務管理辦法》的相關規定執行;
做市商持有公眾公司股份相關權益變動信息的披露，由中國證監會另行規定;
股票不在全國股份轉讓系統公開轉讓的公眾公司收購及相關股份權益變動的信息披露內容比照《收購辦法》的相關規定執行。
七、并購基金的杠桿收購（管理層收購）模式分析
利用自有資金開展股權投資業務，這是PE最基本的投資模式。在金融規則與產品相對成熟的市場，股權投資機構往往會通過結構化設計，放大投資杠桿，獲得更高收益率。
并購基金，是PE中側重于關注控股式收購的資金，其對杠桿收購的設計與應用，最具代表意義，我們以此為例，介紹PE利用杠桿的通常模式。為使對該問題的理解更為直觀，我們引入兩個案例，之后對其交易規則做簡要梳理。
1、KKR的管理層收購+杠桿收購介紹
KKR是克拉維斯(Henry Kravis)和表兄羅伯茨(George Roberts)以及他們的導師科爾博格(Jerome Kohlberg)三個人名字的縮寫，1976年，三人共同創建了KKR公司。
KKR公司是以收購、重整企業為主營業務的股權投資公司，最擅長管理層收購。在過去的30年當中，KKR累計完成了超過146項私募投資，交易總額超過了2630億美元。
KKR在1988-1989年以310億美元，杠桿收購RJR.Nabisco(當時美國的巨型公司之一，業務范圍為煙草和食品)，是世界金融史上最大的收購之一,該收購完成后，KKR的資產池有近590億美元的資產組合；同期，只有4家美國公司——通用汽車、福特、?？松?、和IBM公司比它大。
KKR通常會選擇符合下列標準的企業進行并購：1）、具有比較強且穩定的現金流產生能力；2）、企業經營管理層在企業經營管理崗位的工作年限較長（10年以上），經驗豐富；3）、具有較大的成本下降、提高經營利潤的潛力空間和能力；4）企業債務比例低。
除上述標準外，KKR還會特別強調收購方案必須被目標公司董事會與管理層接受，且必須說服管理層入股，以保證企業的核心競爭力，通過激勵激發管理團隊的創造力與戰斗力。KKR喜歡把自己的這種交易安排稱為“管理層收購”，而不是“杠桿收購”；與“杠桿收購”相比，“管理層收購”除同樣充分利用杠桿外，更重視目標公司管理層的作用。
選定目標企業后，KKR往往會通過以下方式解決資金問題：首先由公司的最高層管理人員和/或接管專家們領導的收購集團以少量資本組建執行收購的空殼公司。KKR提供約占收購總資金的10%—20%的資金作為新公司的權益基礎；收購資金的50%～ 60%，通過以目標公司資產為抵押向銀行貸款方式解決，這類貸款一般由數家商業銀行組成的銀團提供（這有利于分散和控制風險），也可以由保險公司或專門進行風險資本投資和杠桿收購的投資機構提供；剩余30%左右的收購資金，由各種級別的夾層資金提供，如通過私募（面向養老基金、保險公司、風險投資企業等）或公開發行高收益率債券的方式籌措。
在這種資金結構安排中，KKR自有資金占比為10%-20%，但卻獲得了全部收購資金帶來的股權權益，自有資金收益率被放大5-10倍。
完成收購后，KKR通過目標公司管理層，削減經營成本、改變市場戰略，力圖增加利潤和現金流量。他們將整頓和重組生產設備、改變產品的質量定價，甚至是改變生產線和經營方向。經過3-5年整合，使目標公司更加強大，將目標公司重新推向資本市場，有計劃退出或繼續持有。
通過這種模式，KKR公司創造了眾多經典案例，譽滿全球。
例如，對勁霸電池(Duracell)收購就是KKR運用管理層收購方式的成功案例之一。在收購前，勁霸電池僅是食品加工巨頭克拉福特的一個事業部。經過眾多買家5個月的角逐，KKR于1988年5月得到了勁霸電池。當時的分析普遍認為勁霸總值不超過12億美元，但KKR出價18億美元，至少高出競爭對手5億美元。KKR的方案也十分有利于勁霸的管理層，公司的35位經理共投入630萬美元購買股份，而KKR給每一股分配5份股票期權，這讓他們擁有公司9.85%的股權。這大大出乎管理層的意料。買斷后勁霸的第一年現金流就提高了50%，以后每年以17%的速度增長。在這基礎上，KKR把CEO坎德的資本投資權限從收購前的25萬美元提高到500萬美元的水平，同時把管理下級經理報酬的權力完全交給了他。1991年5月，勁霸的3450萬股票公開上市，IPO價格是15美元，KKR銷售了它投在公司的3.5億美元資本金的股票。1993年和1995年，勁霸又進行了二次配售股票，加上兩年分紅，KKR在1996年的投資收益達13億美元，并將收購勁霸時借貸的6億美元債務償清。1996年9月，KKR把勁霸賣給了吉列公司，每1股勁霸股票可得到1.8股吉列股票，總價值相當于72億美元。交易結束時，KKR仍擁有勁霸34%的股權。
2、好孩子集團：中國首例杠桿收購案交易結構介紹
1）、歷史沿革及杠桿收購前的股權結構、經營情況
好孩子集團創立于1989年，原為江蘇昆山陸家鎮中學的校辦工廠。因工廠經營不善，學校將副校長宋鄭還派到工廠做管理。之后，宋鄭還通過自己一個學生的關系，將產品從五金變為童車。
1996年,第一上海投資好孩子690萬美元，獲得33.01%的股權。1998年，第一上?；ㄙM1000萬美元收購了中國置業在好孩子的33%股權，控股了好孩子。
2000年，日本軟庫和美國AIG所屬的中國零售基金分別注入900萬美元，分別獲得13.2%（總共26.4%）的好孩子股權?！?/p>
直到1999年，宋鄭還等管理層在好孩子并沒有股份。他們的股權獲得來自于股東授予的獎勵性股權和2001年的改制。
改制之前，好孩子兒童用品有限公司的股東有兩個：好孩子集團公司、開曼好孩子。好孩子集團公司擁有22.45%的股權，開曼好孩子為77.55%。開曼好孩子的股權則為第一上海、日本軟庫、美國 AIG 所屬的中國零售基金持有以及股東各方授予管理層的獎勵性股權。改制前，好孩子的股權結構圖如下：
好孩子集團公司的股權所有者時為昆山教委。在當地政府的批準之下，好孩子兒童用品有限公司的管理層花費5780萬元收購了好孩子集團公司的所有股權，從而間接獲得了22.45%的好孩子兒童用品有限公司股權。改制后，好孩子股權結構變更為：
截止到2005年，好孩子年生產各類童車300萬輛，銷售額25億元，其中國際與國內市場的比例為7∶3，純利潤超過1億元。據國家輕工總會統計，當時，好孩子在中國中高檔童車市場已占據近70％份額；在美國的童車市場占有率也已達到了30％以上。
2）、杠桿收購交易結構
2006年2月，歐洲的私人直接投資基金太平洋聯合集團(Pacific Alliance Group，簡稱PAG)，作為一家專門從事控股型收購的基金，完成了對好孩子的杠桿收購。其中，PAG支付的現金為1.225億美元。
在PAG收購之前，好孩子已經完成了離岸控股架構，由注冊于開曼的吉奧比國際公司(Geoby International)全資擁有。此時，吉奧比有四大股東，分別為第一上海(HK0227)持股49.5%、美國國際集團(AIG)旗下中國零售基金持股13.2%、軟銀中國持股7.9%、PUD公司持股29.4%(PUD公司是好孩子集團管理層在英屬維京群島注冊的離岸投資控股公司，實際權益擁有人為宋鄭還、富晶秋、王海燁、劉同友等高管及好孩子集團的其他中高層雇員)。
PAG對好孩子的整個收購過程，通過離岸平臺公司進行：
第一步，PAG在BVI全資設立了一家離岸公司G-Baby。
第二步，G-Baby以每股4.49美元價格共計支付1.225億美元現金，收購了第一上海、AIG、軟銀中國三家股東所持有的所有吉奧比股份，占總股份的67.5%。
其中不包括第一上海、軟銀等向管理層PUD公司售出82.78萬股股份，每股價格2.66美元。PUD購入這些股份后，持股比例升至32.5%。
原股東也獲得了豐厚的投資回報，第一上?，F金入賬4.49億港元，整個項目收益8170萬港元，軟銀中國賣出的價格是收購時的2倍。
經過上述收購步驟，好孩子的實際股東，變為PAG和管理層PUD公司兩家，其中PAG持股67.5%，管理層持股32.5%。
至此，表面看，PAG對好孩子的收購還只是一般意義上的股權收購，收購模式也不過是我們前文提到的“股權受讓”這一基本的投資模式。然而，繼續分析PAG收購資金的構成，就會發現此次收購的最精彩之處：收購所支付1.225億美元現金中，PAG只支付了大約1200萬美元自有資金，其余的均以負債的方式籌集，而且所籌集的資金是以好孩子的資產為抵押的。
具體來說，PAG 向G-Baby投入大約10%的自有資金；然后G-Baby以好孩子的資產為抵押，向臺灣富邦銀行申請了并購金額大約50%的銀行貸款，共計5500萬美元；之后G-Baby再以好孩子的資產為擔保，向PAG的股東發行了一筆約為并購金額40%的債券。在這個交易結構中，PAG公司以1200萬美元自有資金投資，獲得好孩子公司約1.2億美元的股東權益；銀行獲得貸款利息收入；夾層債券投資人獲得高于銀行貸款利率的利息收入。
PAG以1200萬美元的自有資金，撬動1.225億美元的并購交易，相當于10倍杠桿。從自有資金回報率來看，按照收購時的市盈率計算，好孩子的市場價值在20億元人民幣以上，折算成PAG68％的持股比例，該部分股權的市場價值不低于1.7億美元。PAG支付的1.225億美元收購款中，自有資金為1200萬美元左右，博取的靜態利潤為（17000-12250），約4750萬美元，靜態投資回報率約400%；雖然期間有銀行貸款的利息費用，但如果企業經營不出問題，上市將使公司獲得更高的市盈率，投資者將獲得更高的投資回報倍數。
第四篇：2016年資產證券化研究報告
2016年中國資產證券化市場創新產品頻出，基礎資產范圍不斷擴大、交易結構不斷完善，證券化產品類型越來越豐富。主要創新亮點包括不良資產證券化的重啟、資產支持證券發行中加入信用風險緩釋工具（CRM）的嘗試、車貸證券化循環購買結構的創新、首單信托型ABN的成功發行、REITs在交易所市場的推出等等。白皮書以詳實的數據和案例為依托，從不同角度對2016重磅創新進行了記錄和分析。以下是從中提煉的創新產品簡要概覽。
一、不良資產證券化重啟
在銀行也不良持續“雙升”，各機構具有尋求創新性不良資產處置渠道與方式的迫切需求的背景下，2016年上半年，人民銀行牽頭各部委，出臺重要文件，部署不良資產證券化重啟工作。與2006-2008年主要以國有資產公司發行不良資產證券化的格局不同，此次確定試點范圍僅在大型商業銀行中，總額度500億元。2016年4月，銀行間市場交易商協會發布《不良貸款資產支持證券信息披露指引（試行）》及其配套的表格體系，為進一步推動不良資產證券化業務的高效、有序發展奠定了基礎。
2016年重啟不良資產化后，我國信貸ABS市場累計發行14單不良資產支持證券，發行金額156.10億元，累計處置銀行信貸不良資產510.22億元；其中，成功發行7單對公類不良資產證券化項目，發行金額79.82億元，累計處置銀行對公類信貸不良資產301.53億元；7單個貸類不良資產證券化項目，發行金額76.28億元，累計處置銀行個貸類信貸不良資產208.69億元，占總不良資產證券化處置金額的40.90%。
重啟初期，不良資產證券化創新不斷。自首單信用卡類不良產品和萃2016-1問世以來，小微類、房貸類、個人抵押類不良貸款資產證券化產品相繼問世，具體包括：信用卡類不良資產支持證券3單，分別為和萃2016-
1、工元2016-
2、建鑫2016-3；小微類不良資產支持證券2單，分別為和萃2016-
2、和萃2016-4；住房抵押類不良資產支持證券1單，分別為建鑫2016-2；個人抵押類不良資產支持證券1單，工元2016-3。其中，除3單信用卡類不良資產支持證券的入池資產為100%純信用貸款外，其余4單入池資產均為100%抵押貸款，抵押物類型包括住宅以及商鋪兩類，部分貸款涉及保證或質押擔保。從發行的結果來看，優先檔證券發行的利率較低，處于3.00%至4.40%之間，其中，2016和萃-1發行利率最低，票面利率為3.00%；次級檔證券溢價發行的現象較為普遍，次級投資人對基礎資產回收具有一定的信心，其中溢價率最高的為建鑫2016-2的次級檔證券，溢價率為11%。
二、資產支持票據（ABN）創新
1、信托型ABN
交易商協會2016年新修訂的《非金融企業資產支持票據指引》中首次明確了以“發行載體”為管道發行ABN的交易結構，特定目的信托為發行載體的主要形式之一。信托型ABN與之前所發行的ABN最大的區別在于引入了特殊目的信托，發行機構將基礎資產信托給該特殊目的信托，以實現“破產隔離”和“真實出售”。相較于之前普遍采用的“特殊目的賬戶”的結構，特殊目的信托的構架能夠更好地隔離發行機構對入池資產的控制和影響，從而在形式和實質上更好地體現ABN資產證券化的本質特征。2016年公開發行的五單ABN均為信托型（其中九州通(0.00 +0.00%,買入)醫藥集團股份有限公司2016第一期信托資產支持票據同時也是循環型ABN）。
2、循環購買型ABN
主要創新之二為循環購買型ABN的出現。相較于傳統靜態型ABN，循環購買結構設置了循環購買期，在違約事件發生前不攤還資產支持票據的本金，而是將到期的現金流入用于購買符合起初設定標準的資產，從而增加了利息支付和推遲了本金的支付。2016年所發行的首單循環性ABN為九州通醫藥集團股份有限公司2016第一期信托資產支持票據。本期資產證券化票據采用了循環購買的方式，在基礎資產不發生違約的前提下，既增加了投資人的利息收入所得，也為發行主體提供了更長期的資金以供使用。循環購買的資產須符合初始基礎資產的合格標準，其購買規模以循環購買日信托專戶項下的可支配資金（指信托專戶項下資金總額扣除已屆支付時限的信托費用、信托利益及其他負債后的余額）為限。同時，一旦發生違約事件，循環購買期即結束，否則，循環購買期為自信托生效日（不含該日）起至第10個循環購買日（循環購買日為自信托生效日起每滿三個月的月對日）為止。
3、助力“三去一降一補”的創新
2016年發行的中國中車(10.00-0.10%,買入)股份有限公司2016第一期信托資產支持票據。是國內首單央企應收賬款100%出表的ABN產品，也是國內首單“一帶一路”政策背景下的ABN產品。本單產品的成功發行，是銀行間市場交易商協會為服務中央提出的供給側結構性改革大局，主動貫徹落實中央“三去一降一補”的重點任務，在嚴格防范風險，強化底線思維的原則上，利用資產證券化的模式和通道，豐富改革任務的“工具箱”，優化央企的財務結構，推動“去庫存、去產能、去杠桿”，助力央企降低“兩金”及負債率。2016年12月市場利率上行幅度較大，本期票據在發行市場環境不利的時間窗口以較低的發行成本成功發行，體現了銀行間市場為央企“降成本”所做出的的巨大作用，為發行機構節省了大量財務成本，減輕了央企的財務負擔，同時也拓寬了央企的融資通道。本次票據的募集資金主要用于補充發行機構子公司的營運資金。根據發行材料，相對應的子公司有中車青島四方機車車輛股份有限公司、中車唐山機車車輛有限公司、中車長春軌道客車股份有限公司和中車株洲電力機車有限公司。其資金均用于關系國計民生的重要行業和關鍵領域，體現了銀行間市場服務于實體經濟的重要作用。
三、循環購買型車貸資產證券化
循環結構能夠將期限較短的貸款用于支持期限較長的證券，解決基礎資產期限和證券期限錯配的問題，并且可以通過循環結構實現后續資產的持續出表，同時發起機構的融資規模可通過循環結構進一步擴大。這樣的結構設計不僅為發起機構提供了更加便利的融資渠道和會計出表通道，而期限更長的ABS產品能夠吸引更多種類的投資人，有利于降低發起機構的發行成本。截至2016年底，循環購買型汽車貸款資產支持證券在國內已有一定的實踐經驗，銀行間市場目前已有三單成功發行的產品，分別為“和信2015-02”、“融騰2016-01”以及“華馭五期”。其中，“華馭五期”在交易結構方面與其他產品相比有較大的創新，主要體現在：一是折后本息余額確定發行金額。證券發行金額是將入池貸款在各個剩余攤還期間計劃償還的本息金額用特定的折現率折現到初始起算日并減去初始超額抵押后的金額，所用的折現率包含預計的發行利率、貸款服務機構費用、利息收入稅等，二是在持續購買中引入折價的增信手段，持續購買期內證券獲得的信用支持不減弱。該證券設立時，初始入池資產折后未償本息余額總額的0.5%將作為初始超額抵押，發起機構也將于信托設立日或之前向信托賬戶注入相當于初始起算日折后未償本息余額總額1.2%的現金儲備，該現金儲備的余額在持續購買期內保持不變。初始超額抵押以及現金儲備為證券提供了一定的信用支持。三是還款順序中引入了超額擔保目標比例的概念，攤還順序為非完全順序支付。四是持續購買的規模確定時引入了超額擔保目標水平的概念。五是采用紅池和黑池的模式，總體看，兩個資產池在分散性、剩余期限、入池標準等總體特征方面具有較大的一致性，保證資產池的屬性基本相同。在最初項目測算分層、申報監管、證券營銷階段需要確定一些相關參數所用的資產池為紅池，證券發行后根據發行利率重新挑選一個資產池作為證券的基礎資產，即為黑池。六是設置了現金儲備賬戶，用以緩釋流動性風險。發行人于信托生效日向現金儲備賬戶存入等于初始資產池折后本息余額總額1.2%的現金儲備金，并在持續購買期內維持該水平不變。
四、交易所市場REITs創新
房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）是一種籌集眾多投資者的資金用于取得各種收益性房地產或向收益性房地產提供融資的集體投資計劃或投資機構。
REITs最早發源于美國，1960年美國國會通過法案允許設立REITs，目的是為中小投資者提供投資于房地產市場的渠道。我國REITs實踐有了一定的發展，只不過完全類似于美國市場上的REITs并沒有誕生，我國的REITs產品借鑒了美國REITs在經營性房地產領域的融資模式，結合結構化產品設計，將REITs的定義進行了再次延伸。目前這類結合我國國情產生的REITs，相較于美國市場中的標準化REITs，一般被稱為“類REITs”。
2014年國內首只類REITs產品——中信啟航專項資產管理計劃，獲得監管層批準，并首次嘗試在交易所流通。2015年1月我國住建部發布《關于加快培育和發展住房租賃市場的指導意見》，明確表示將積極推進REITs試點，從政策層面對REITs發展進行松綁，并逐步推開各城市REITs試點。2016年10月10日國務院在《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》的文件中專門提到有序開展企業資產證券化，支持房地產企業通過發展房地產信托投資基金（REITs）向輕資產經營模式轉型。
在相關政策的鼓勵下，2016年我國REITs創新更加如火如荼地開展，其中較具有代表性的案例是“招商創融-天虹商場(13.79 +0.58%,買入)（一期）資產支持專項計劃”，為我國首單國有不動產證券化類REITs產品。該計劃也屬于類REITs，基礎資產為天虹商場深南鼎誠百貨。專項計劃收購項目公司全部股權，無私募基金及委托貸款。
該項目的主要創新點為：
（1）將國企混改和資產證券化相結合，以REITs盤活國有資產。在混合所有制改革中，資產證券化是一種重要的工具，其交易安排充分的市場化，公開透明，避免了國有資產流失的問題。這意味著企業可以有更多的途徑實現國有資產的盤活，通過以REITs作為資產證券化工具，可以讓更多的投資人參與到國企混改的紅利中。
（2）目標資產優質，降低了違約可能性。深南鼎誠天虹是深圳特區成立以來歷史悠久的百貨商場，地處深圳特區核心地帶，周邊商業配套健全，盈利較為可觀。此外，目標資產原為天虹商場自持自用，天虹商場已投入資源進行裝修改造及商業運作，其違約可能性低。在一定程度上，即使商業地產市場走弱，也可以依托目標物業優質地段良好的抗跌性以及承租人穩定的租約為投資者提供穩定的回報。
（3）實現了交易結構層面的進一步創新與突破。招商創融-天虹商場（一期）資產支持專項計劃實現了資產支持專項計劃直接投資有限公司股權的安排。上述交易安排的實現有助于未來權益類資產證券化的開展與實施，為今后企業資產證券化基礎資產類型的多元化提供了思路。
（4）退出機制靈活，可通過公募REITs上市退出。根據專項計劃的退出安排，專項計劃的退出路徑分為公募REITs上市，出售給原始權益人或第三方。
第五篇：PPP資產證券化專題報告
PPP資產證券化專題報告
PPP（Public-Private-Partnership的縮寫），即政府和社會資本合作模式。PPP項目是指為建設及運營城市基礎設施，或提供某種公共屬性服務和資源，基于特許經營權協議，政府和社會參與方之間形成的合作關系，并通過簽署合同來明確雙方的權利和義務，保證項目和合作順利完成。PPP模式在國際上已經有比較長的歷史，近年來在中國政府的大力支持下獲得了長足的發展。
2014年11月，自《關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》(國發[2014]60號)發布，政府各部門大力推進PPP模式。受益政策層面的利好，PPP 項目數量和投資金額也呈現出爆發式增長，項目落地率迅速提升。根據財政部和發改委PPP項目庫統計，截至2016年12月末，全國PPP的總投資額度超過15萬億元，且項目數量可觀。整體來看，大部分項目處于建設階段，小部分項目已經進入了初期運營階段。
2016年12月26日,發改委聯合證監會發布《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》(發改投資[2016]2698號)，作為國家戰略支持通過資產證券化來扶持PPP項目發展。本文通過梳理PPP項目的海外經驗以及國內現狀及問題，對我國PPP資產證券化發展進行初步探討。
1、海外PPP的發展歷程
PPP從定義上來看，強調了公共部門和私人部門的合作，關注重點在于如何更好地向社會提供公共產品和服務。傳統上來說，PPP是公共產品和服務商業化的產物。二戰后，福利國家思想大行其道，歐美國家紛紛實行基礎設施等公共產品和服務的國有化運營和供給。70年代的石油危機以及經濟滯脹加劇了歐美發達國家的財政負擔，公共部門提供產品和服務存在效率低下、成本高、易形成壟斷等諸多弊端。隨后，公共產品的私有化逐漸盛行，其一，通過股權轉讓，徹底轉移公共產品的所有權，實現私有化；其二，就是介于私有化和公有化之間的PPP模式，政府引入并發揮私人部門的作用，借助市場的力量來提高公共產品及服務的質量和效率。從歷史發展來說，特許經營模式【1】誕生于19世紀的法國，但真正意義上的PPP正式發展于90年年代出的英國。以英國的PFI和PF2模式為標桿，美國、加拿大、日本、韓國、澳大利亞等國紛紛大力推行PPP模式。
英國的PPP模式大致分為兩個階段：私人融資計劃（PFI，Private Finance Initiative）階段和新型私人融資（PF2,Private Finance 2）階段。90年代初期提出PFI模式，折中公共設施公有化與徹底私有化利弊，旨在允許私人部門參與到公共設施的設計、建造、投融資和運營環節，提高公共產品質量并更好地維護公共資產。英國在20多年里累計完成PFI項目700多個，項目總投資547億英鎊，涉及學校、醫院、公路、監獄、住房、廢水廢物處理設施等領域。PFI是政府付費類PPP項目，本質上屬于延期付費，這也進一步擴大了可以利用私人資本開展基礎設施建設的領域。但由于PFI項目的招標周期長、成本高，項目合同的靈活性不足、透明度不夠以及風險轉移不當等問題，2012年英國政府推出了PF2模式。PF2相對PFI來說，維持私人部門繼續承擔設計、建造、融資、維護基礎設施資產的責任，最大改進在于政府在特殊目的公司（SPV）參股投入部分資本金（從10%提高至20-25%），目的在于改善了項目股權結構，更有利于獲得長期從資本市場進行債務融資；強化信息公開，進一步維護公共利益。PF2實際上是PFI與傳統政府投資模式的綜合，是對傳統模式的回歸和優化。PFI以及PF2強調了公共部門和私人部門之間建立“利益共享、風險共擔的長期合作伙伴關系”，因此被總結為“PPP模式”。
基于此，英國政府較好地利用了市場的專業能力，提升了基礎設施和公共服務的品質，改變了政府治理的理念和方式，使英國成為全球領先的PPP實踐者。到目前為止英國對PPP沒有專門的立法，主要通過財政部不斷頒發各種規范性文件進行管理。PFI以及PF2的政策性文件共3個，分別是2003年出臺的《應對投資風險》、2006年頒布的《強化長期伙伴關系》以及在2012 年推出的《PPP的新方式》。從監管層面，PFI階段，英國負責PPP運行的機構是財政部和Partnership UK（獨立于財政部的公司法人）進行公司化運營，私營資本的股權比例為51%；PF2階段，財政部設立基礎設施局（IUK，Infrastructure UK）工作組統一管理實施。
隨著時間的推移，國際上出現了PPP與特許經營模式融合的趨勢。國際上，PPP和特許經營模式在概念上的理解不同，但是不太關心項目是姓PPP還是姓特許經營，而是更加關注具體的交易結構，人們開始基于PPP的角度理解和優化特許經營模式，兩者出現了概念混用、概念融合的趨勢。
2、我國PPP的發展歷程
PPP模式在我國的發展大背景是去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板為中心的供給側改革的開始。作為供給側改革的重要組成部分，PPP旨在通過投融資體系改革，引進社會資金，改善長期以來依靠政府財政推動基礎設施建設的局面，轉化政府存量債務，減少地方政府債務。
PPP開始于2014年下半年開始醞釀，國務院以及各大部委都積極出臺PPP項目相關的政策法規，推動PPP項目簽約落地。2015 年5 月，財政部、發改委、人民銀行聯合發布《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見的通知》(國辦發〔2015〕42號)，政府從頂層設計層面大力推廣PPP 模式；2016 年以來，各領域專項政策陸續出臺，部門分工日益清晰，配套政策得以完善；地方政府積極響應，省級PPP 項目庫陸續建立，PPP 模式得到全方位推廣。
在政策層面大力推進的同時，PPP 項目數量和投資金額也呈現出爆發式增長，項目落地率迅速提升。財政部公布的數據顯示【2】：截至2016年12月末，全國入庫項目共計11260個，投資額13.5萬億元。項目數量可觀，投資金額巨大；其中，已簽約落地1,351個，投資額2.2萬億元，落地率31.6%，PPP模式逐步完成脫虛入實，由“概念”走向“落地”。全國入庫項目和落地項目均呈逐月持續穩步上升態勢。行業方面，市政工程、交通運輸、城鎮綜合開發3類入庫項目數居前3名，合計占入庫總數的54.1%；地區方面，貴州、山東（含青島）、新疆、四川、內蒙古位居項目數前五名，合計占入庫項目總數的 48.0%，山東（含青島）已落地項目占全國落 地總數的16.4%，列地區首位；新疆、浙江分列二、三位。項目回報機制方面，使用者付費模式在支數上占有41.6%，全年政府付費和可行性缺口補助兩類項目比重分別為31.9%、26.5%。
發改委推介的3批PPP示范性項目（部分項目退庫后）共計2,992個項目，總投資額為5.11萬億元。第1、2批項目落地率分別為57.79%、6.49%，第2批示范性項目落地率顯著下降。
3、PPP的分類及運作方式 按照回報機制來看，PPP項目主要分為取使用者付費、可行性缺口補助、政府付費三種回報形式。使用者付費模式的PPP項目一般現金流穩定、收益更加有保障；政府付費模式的PPP項目都已經明確提前納入財政預算，由人民大表大會決議的保障；可行性缺口補貼項目介于兩者之間。
PPP 項目的一般模式是由社會資本承擔設計、建設、運營、維護基礎設施的大部分工作，并通過使用者或政府付費來獲得合理投資回報；政府部門負責基礎設施及公共服務價格和質量監管，以保證公共利益最大化。
一般來說，PPP項目的設立，需要經歷項目識別、項目準備、項目采購、項目執行、項目移交五個階段。在項目識別階段，PPP項目需要經過物有所值和財政承受能力的論證；項目準備階段，需要審核通過項目執行方案。地方政府以及監管部門在項目執行實施之后繼續發揮監督管理作用。
PPP項目融資主要可以分為資本金階段和項目公司階段。資本金階段融資相對較難，銀行在篩選項目的時候傾向于大型國企和知名民企參與的項目?，F階段，資本金融資階段主要依靠設立PPP投資基金來實現，社會資本方與金融機構合資設立PPP投資基金，用于初期的股權投資，且大多采用一個基金對應單一PPP項目。此外，也有銀行通過“實股明債”的方式（在投資初期與地方政府定有保底承諾來進行股權回購）進行投資PPP項目。
項目公司融資形式相對豐富，融資也相對容易。項目公司作為主體來進行融資，較常見的方式為銀行的長期項目貸款。此外，還有通過政策性銀行專項基金、保險資金、發行債券、ABS等進行融資。
4、PPP的發展問題及其解決方案
借政策東風，PPP模式的大力推廣應用，對于緩解地方政府財政壓力、化解地方平臺公司債務風險、拓展社會資本【1】投資渠道、創新投融資體制及項目運作模式、推動政府職能轉變、提高公共服務的質量和效率等發揮了一定作用。
同時，由于我國PPP制度頂層設計不完善、投融資體制改革不到位、政府職能轉變滯后、社會資本投資權益保障制度缺失、政策及法律體系不完善、部門之間缺乏統一有效的協調機制、項目參與各方信用履約機制不健全、專業咨詢服務能力不足等原因，使得我國PPP模式的推廣應用存在以下的問題，應引起高度重視。
PPP最終將歸結到資本市場運作以政府和社會資本合作方式提供公共服務，PPP項目公司作為融資主體，以項目產生的現金流或政府購買付費為投入回報機制，是融資模式創新的重要方式。目前的PPP項目融資重銀行貸款，輕其他金融工具；重PPP項目的前期建設和實物資本投資，輕后期的運營和虛擬資本，難以滿足投資大、經營期長且收益不高的PPP項目的資金需求，影響社會資本進入的積極性。將PPP項目投資所形成的收益或現金流（收費權、經營性收入等）變成可投資的工具，形成可以上市交易的證券化產品，是今后的努力方向。
本質上來講，資產證券化是將流動性較低資產轉換為流動性較高資產的一種模式。發起人（原始權益人）通過結構化交易將基礎資產轉讓給特殊目的載體（SPV），從而實現基礎資產與發起人進行風險隔離。資產支持證券的回報以基礎資產產生的現金流為基礎，最終這些證券由投資者購買，少部分安全等級較低的證券由SPV自留。資產證券化作為能夠獨立于主體信用的金融工具，與PPP項目融資的特征高度契合，是PPP項模式發展的重要方向。
通過資產證券化倒逼PPP項目規范發展。資本市場的敏銳、謹慎、理性，有助于推動市場審慎判斷和評估PPP項目框架體系、風險分擔機制，提升PPP項目整體質量。推動使用者付費PPP項目的發展。不應鼓勵純粹以政府付費所產生的現金流為償付來源的資產證券化項目。以“資產支持”體現項目融資理念。在政府融資和企業融資之外，讓項目融資的理念真正落地。
資產證券化的前提是有來自于基礎資產的穩定現金流，成為可獨立于主體信用的融資工具，引導資源流向優質PPP項目。特別關注專業運營商的培育和發展。“重建設、輕運營”的PPP發展路徑不具有可持續性，專業運營商應成為PPP市場的投資主體，走“輕資產”的發展道路，真實出售、破產隔離，能夠實現出表是未來發展方向。因此，資產證券化是PPP金融發展的重要方向。
5、PPP資產證券化的發展
2016年開始，部分PPP項目建成并進入運營階段?；诒P活PPP項目存量資產、加快社會投資者的資金回收、吸引更多社會資本參與PPP項目建設的初衷，發改委也大力推動PPP資產證券化的落地。2016年12月21日，發改委聯合證監會發布《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》，大力推進PPP資產證券化，從而盤活存量資產，提升PPP項目的融資能力，緩解政府和社會參與方的資金壓力。
2017年1月9日，為推動PPP資產證券化的落地，發改委投資司、證監會證券部、基金業協會與相關參與機構和企業召開了PPP資產證券化座談會，標志著PPP資產證券化工作正式啟動。
此外，PPP資產證券化在操作層面也在積極給予政策支持。
2017年2月17日，上海交易所、深圳交易所分別發布《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化業務的通知》實施細則，成立PPP資產證券化工作小組，對于符合條件的優質PPP資產證券化產品建立綠色通道，提升受理、評審和掛牌轉讓等環節的效率。
基金業協會于2月23日，發布了《關于 PPP項目資產證券化品實施專人崗備案的通知》，對符合要求的PPP資產證券化產品，指定專人負責，實行“即報即審，絕對優先”原則，提高備案速度和效率。表4通過PPP項目以及相關資產證券化的內容整理了政策動向。
、PPP資產證券化的特點
PPP資產證券化是以PPP項目未來所產生的現金流為基礎資產作為償付支持，通過結構化設計進行信用增級，在此結構化設計的基礎上發行資產支持證券的過程。結合我國PPP模式的發展現狀和特點，根據發改投資[2016]2698號文件精神，考慮到經營性PPP項目建成后的運營收益是資產證券化重要的基礎資產，而項目運營收益大多為收費收益權。因此本文提及PPP資產證券化【2】，指PPP項目收益權類資產證券化。
PPP資產證券化與一般資產證券化項目的基本原理大致相同，主要區別在于基礎資產的準入條件是否涉及特許經營權、財政補貼合規性、項目期限以及政府增信等。
由于PPP項目涉及特許經營權，并且是民生領域的基礎設施建設，政府部門出臺相關法規和通知，因此整體項目的政策約束力較強。
從期限來看，現已發行的收費收益權類資產證券化產品5-7年的期限顯然難以滿足PPP項目10-30年的合作期需求，因此PPP資產證券化的產品期限可能會匹配PPP項目期限，存續期可長達10-30年。從政府增信的角度看，PPP資產證券化項目更加強調項目本身產生的現金流，從而弱化政府信用，提高部分地方政府優質項目的融資能力。
PPP項目具有現金流穩定，投資規模較大且期限較長（10-30年），且相對收益率不高等特點，導致PPP項目的投資回報周期較長，整體資金使用效率不高，因此社會資本對參與PPP項目的積極性不高。這是PPP項目發展中遇到的融資難、退出渠道單一等問題。
7、PPP資產證券化的實務
（1）操作流程
PPP資產證券化的實務操作流程也與一般資產證券化流程類似，主要包括PPP項目范圍界定、確定基礎資產、設立SPV和交易結構、基礎資產轉讓、信用增級、設立產品和發行流程（交易所論證、證券發行、登記備案）、轉讓和維護償還等流程。盡職調查：
對于PPP資產證券化，除了常規的基礎資產的基本情況以及合法性調查外，項目范圍界定作為第一步的準備工作，界定項目是否符合PPP的范圍是首要工作。界定的標準為發改投資[2016]2698號文規定，通知明確了重點推動資產證券化的PPP項目范圍（表6），要求手續完備、穩定運營、回報穩定、權益人信用良好。此外，符合國家發展戰略、社會資本參與方為行業龍頭，處于市場程度高、政府負債水平低、社會資本相對充裕的地區、該PPP項目具有穩定投資收益和良好的社會效益等三個條件的傳統PPP項目將優先鼓勵。
確定基礎資產：
與一般資產證券化類似，確定基礎資產，是推進資產證券化的首要任務。PPP資產證券化需要特別注意的是項目基礎資產需包含政府特許經營權合同相關條款。
設立SPV、轉讓基礎資產、信用增級：
原始權益人通過設立SPV，對基礎資產進行風險隔離、轉讓基礎資產，并通過信用增級等措施來構建交易結構，并在此基礎上發行資產支持證券。PPP資產證券化的操作和一般資產證券化產品并無區別。
設立并發行產品、轉讓及維護、償還、清算：
資產支持證券的設立流程為：認購方通過計劃管理人加入并認購資產支持證券，同時委托計劃管理人依據《資產支持計劃說明書》和《認購協議》等合同文件的內容來購買原始權益人的基礎資產。發行階段需要依據《資產證券化業務管理規定》到基金業協會備案；申請在交易所掛牌，轉讓資產支持專項計劃。PPP資產證券化產品獲得了政府的政策支持，交易所在審批機制和事后監管階段專門設立綠色通道，提高效率。后續的監管方面，省級發改委和當地證監會派出機構建立信息共享及違約處置聯席工作機制。
（2）PPP資產證券化的參與方
PPP資產證券化的參與方也與一般資產證券化流程類似，主要包括計劃管理人、投資者、推廣機構。評級機構、律師事務所、會計事務所等。
值得一提的是PPP項目的投資者。目前國內的資產證券化投資者主要是商業銀行、券商、公募基金、私募基金、以及財務公司等，上述機構相對青睞中短期（7年以內）的固定收益產品。PPP項目規模偏大且存續期長，將影響到現有投資者的資產配置。發改投資[2016]2698號的推出，目的之一就是解決PPP項目的流通。PPP項目將以優質資產進行證券化，從而化解PPP資產體量過大給企業帶來的壓力，提高投資者持續投資的能力；同時，PPP資產證券化可以在資本市場交易流通，增加了一個高效便捷的退出渠道，盤活了PPP項目的存量資產。PPP資產證券化項目帶來PPP項目流動性的提升以及溢價，這也使得PPP資產證券化產品可以被更多這種長期投資者納入投資范圍，例如公募基金、基礎設施產業基金、證券資產管理產品以及保險基金，同時也鼓勵社保基金、養老金、住房公積金等機構投資者參與投資PPP資產證券化產品。
8、PPP資產證券化的規模估算
按照財政部的推測（線性法【1】），2017年新增落地項目規模為2.2萬億，2017年末執行項目規模將達4.23萬億。根據建設周期推算，按照項目庫整體建設周期來估算，則2017年新增落地項目規模將達2.36萬億。綜上所述，預計2017年PPP新增落地規模平均約2.28萬億，對應的2017年底的落地項目總規模在4.2萬億左右。
發改委推介的PPP項目庫的第1批推介項目的開始時點為2015年5月，按照建設周期計算平均15個月來計算，符合發改投資[2016]2698號文件的項目數量并不多。
整體來看，從2014年實施PPP機制以來，2015、2016年已經積累了大量處于建設階段的項目，小部分項目已經進入了初期運營階段，可以預期，2017年大量項目將進入運營期，從而具備資產證券化的條件。但根據發改投資[2016]2698號文件的重點推薦項目的要求來看，初期試點的項目設定的門檻相對較高，或是考慮到金融創新的風險，因此第一批項目將會對未來PPP資產證券化產品起到示范作用。目前，只有傳統基礎設施領域PPP項目適用這個要求。
截止2月底，各省級發改委共上報PPP資產證券化項目共41個，其中污水垃圾處理項目21個、公路交通項目11個、城市供熱、園區基礎設施、地下綜合管廊、公共停車等項目7個、能源項目2個。同日，發改委表示會盡快對上報項目進行論證，但同時表示2017年不會大力推動PPP存量項目資產證券化項目數量，而是把側重點放在做好第一批示范項目。
3月10日，首批的3單落地項目（見表7）從受理到獲得通過的批復函僅用時3個工作日，如此高效的審批流程也預示著PPP資產證券化即將邁入加速軌道。
9、PPP資產證券化的機遇和課題
從現狀來看，PPP資產證券化未來有廣闊的發展前景。在地產調控、穩增長的壓力仍然較大的背景下，PPP依然是基礎設施建設的重要突破口。2017年又迎來了PPP項目的落地高峰期，保守估計新增項目將達到萬億級別。同時，政策的大力支持、PPP融資難問題以及退出途徑等問題的解決、監管層面逐步推進備案審批等操作流程的優化，PPP資產證券化推出的速度大大超出預期。作為國家戰略扶持的PPP領域獲得了資產證券化這一新興融資渠道的大力支持，發改投資[2016]2698號文件中特別提出要“推動不動產投資信托基金（REITs），進一步支持傳統基礎設施項目建設”。
由于PPP發展時間不長，滿足現階段監管要求的項目數量較少，投資范圍的局限性，短期內發行數量和規模都將比較有限。PPP資產證券化大規模發展仍需要解決制度安排、項目本身交易結構安排、PPP論證不充分及信息披露不足影響產品收益等一系列課題。
第一，法規體系尚未完備。雖然PPP出臺了諸多政策文件，但依然沒有完善的法律保障，一些問題還沒有得到明確。比如由于PPP項目的特殊性，經營權無法轉讓，導致收益權和經營權的分割，從而無法實現真實出售以及破產隔離的問題。
第二，PPP項目期限需要新的交易結構來匹配。通常的資產證券化產品的存續期一般為5-7年，無法完全匹配長達10-30年的PPP項目周期。期限的錯配一定程度上限制了PPP資產證券化產品的發行和投資，需要創新交易結構，來滿足PPP資產證券化和項目本身的的特點。
第三，PPP項目的優點在于收益的穩定性?；诹己玫氖找婧头€定的現金流來實現PPP項目的資產證券化。項目公司資質關系到項目的運營與管理績效，政府的財政預算執行情況也關系到項目的收益性。因此，在論證項目階段，充分考慮可能存在的變化以及設計良好的機制來保障PPP項目的質量，同時及時披露信息，保證收益的穩定，確保資產證券化良好運行。
PPP資產證券化的運行初期，關注上述可能存在的風險，通過發行資產證券化產品來克服相關的課題，創新設計交易結構，未來PPP資產證券化將為市場提供豐富且極具投資價值的資產。
點擊咨詢 