第一篇：企業并購前的財務分析與評估

南昌大學共青學院畢業設計（論文）

第1章 緒論

第1章 緒論

1.1選題背景

企業并購可以通過多種方式實現，從而實現企業經營規模擴大化，牢固企業經濟競爭實力。企業并購給企業帶來的利益是很多的，比如它能使企業整合改造，給企業注入新鮮血液，從而達到企業并購整合增長經濟實力的目的。在財務管理中，風險和收益是并存的。在我國,全國并購發生也是層出不窮，劇統計近年來共有2萬多家企業先后并被購，據調查企業并購仍呈上升趨勢。雖然在2001年，世界經濟進入下滑走勢，全球并購金額也隨著減少，但從2003年起，并購形式好轉，并購的數量和金額開始恢復上升形式，2007年開始，美國經濟減速，受其影響，世界經濟增長有呈回落態勢。就全球經濟來看，并購的過程就是經濟不斷發展的過程。

目前，推動全球并購接踵而至的原因主要包括：（1）全球經濟的穩健發展。（2）全球公司經濟盈利的提高。（3）市場競爭促使企業整合加速。

企業并購有成功的但也不乏失敗的案例，企業并購失敗的原因一般是并購沒有創造價值，或是企業在并購中并購的策略不當，伴隨著并購的還有政府的過多干預有關。企業并購過多的強調降低并購成本而忽略企業并購前的分析，并購中的融資方式和并購后財務整合的問題，當今企業并購缺乏的是理論研究的正確引導。針對這樣一個問題來分析并購中的財務問題，本文為并購企業提供較為實用的理論建議。

1.2國內外研究現狀

1.2.1國內研究現狀

并購的發展已經成為一種趨勢，并購理論也隨之不斷發展，我國并購活動，并購理論的研究還處于起步階段，以下是對并購的某些問題進行的研究。

1.王春，齊艷秋(2001)在《關于企業購并動機的理論研究》中介紹了構建企業并購動機框架，并從經濟方面、管理方面、戰略思維方面進行分析研究，多數發達國家企業已經由經濟維向戰略維發展，相對發達國家發展程度我國企業并購相對較慢。該論文認為單一的標準對之進行衡量和評價明顯的不合時宜。將企并購動機理論進行歸納、分類，形成的理論框架，再根據企業并購動機的時間性、南昌大學共青學院畢業設計（論文）

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空間性及多元性的特征進行針對性的分析，也是一種不錯的研究思路。

2.朱寶憲、王怡凱(2002)在《1998年中國上市公司并購績效的實踐的效應分析》中介紹并購績效,文章是研究控制權發生轉讓的并購案例，認為在合并前企業的績效水平低于市場平均水平，然而并購后績效水平會超出了市場的平均水平未來幾年仍會上升。論文得出以下結論：第一，并購前收購方主動的被并購公司的業績比控股方主動出讓的公司業績要好；第二，所有被并購公司并購前的主營業務資產收益率都低于凈資產收益率；第三，1998年大部分并購是戰略性的并購；第四，企業并購實踐分析顯示，戰略性并購效果相對較好的是市場化。

3.申勇鋒(2004)《期權定價模型在企業并購中的應用》中指出，量化各種期權定價模型，充分考慮外部經濟條件，這一并購思維符合傳統評估方法的優越性。本文認為在識經濟不確定的背景下，我們應該嘗試采用期權定價模型估計目標企業并購的價值。這樣我們才能瞄準目標企業價值，為并購活動提供更科學的決策依據。

4.鄒斌(2006)在《我國上市公司并購的博弈分析》中從分析我國上市公司并購的種類，然后建立多種博弈模型，求出其的解決策略。從博弈論的角度尋找影響并購的因素及它們之間的相互聯系。最后，提出了有效的政策性建議和整改措施，剖析了本文的四種并購形式并進行總體評估，預測和判斷我國并購情形的發展。

1.2.2國外研究現狀

西方并購浪潮不斷興起，對于并購實踐的研究層出不窮。西方并購理論歸結起來有以下幾點：競爭優勢理論、代理理論、交易成本理論、價值低估理論。1.競爭優勢理論

并購方選擇目標企業通常是根據自己所需的目標企業的特定優勢，并通過企業自身的優勢實現并購，達到取長補短互利共贏企業并購目的。企業兼并是為了提高自身競爭力，不被市場經濟淘汰。2.交易成本理論

交易成本理論認為企業并購是為了提高企業效率。簡而言之并購就是用企業內部的組織協調從而降低交易成本。在縱向并購中，企業通過內部之間的行政指令并購就可以節約了市場交易的成本。

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3.代理理論

“代理成本”問題的提出者是詹森和麥克林。股份制公司的管理權和經營權是相互分離的，股東希望實現企業財富，而管理者希望享有高報酬低風險。公司必須付出代價以保全雙方利益，這就是代理成本。企業的決策管理與決策控制分開可以降低代理成本，這將限制代理人的部分權利。如果管理層不能達到股東的目標，公司業績不好，公司將會被收購，自己也會失業。

4.價值低估理論

當目標企業的市場價值不夠真實或未能表現出來，其他企業會將其視為并購目標。企業市場價值低估的原因，經濟管理能力較差，并購方有其更真實的管理信息，認為并購會得到收益。價值低估理論預言，企業的并購活動將日益頻繁。

1.3研究內容和方法

1.3.1研究內容

第一章首先對并購的概念和分類進行了分析。企業并購的定義。所謂兼并，有廣義和狹義之分。企業并購產生的財務效應是雙面性的。本文從企業并購國內外研究現狀和研究方法進行介紹。第二章主要討論的是企業并購的概論，并購方式按照不同標準的分類。第三章主要討論的是企業并購前的財務分析和并購動因，企業并購的驅動力（財務協同效應，謀求企業戰略發展，管理層利益驅動，以并購換取競爭優勢）；政府推動企業并購的驅動力。第四章討論了企業并購的支付融資方式及融資中遇到的問題。1.3.2研究方法

本文運用分析比較的方法,通過對企業并購理論分析和并購分類,為全文奠定理論基礎,并分析企業并購動因，并購可行性。結合選題背景及國內外研究現狀，分析與企業并購有關的理論，同時結合實際，透過問題表面找出企業并購本質的原因，然后正對具體問題提出解決這些財務問題的方法。

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第2章 企業并購的概述及分類

第2章 企業并購的概述及分類

2.1企業并購的概述

并購(M&A)是兼并(Merger)與收購(Acquisition)的統稱。由大于等于兩個的實體經濟構成一個經濟單位的交易便是兼并。企業兼并將會最少有一個參與并購的企業的法人資格不經過清算而消失。兼并包括兩種形式，其一是新設合并，在新基礎上形成一個新的公司，即A+B=C。其二是吸收合并，即A+B=A。收購是指一個企業通過收買股票和股份等形式，從而取得企業的控制權和管理權。

2.2企業并購的分類

企業并購種類繁多，企業并購按不同的標準可分為不同的類型。2.2.1按被并購對象的所在行業部門分類

（1）橫向并購，是指同一行業，在生產和銷售相似產品的企業之間的兼并和收購。并購的目的通常是為了擴大生產經營規模，為了提高效率，提高市場競爭力。橫向并購有兩個鮮明的效益就是達成經濟規模化和從而提升企業的集中度。

（2）縱向并購，通常是指各個環節的生產和管理，密切相關的企業之間，或者具有企業并購、縱向協調之間發生的，其目標主要是為了加強合作提高企業經濟效益。并購企業所并購的是最終生產和銷售的企業。

（3）混合并購，是指不同的行業的企業和生產不同產品的企業之間的并購。混合并購的目標在于拓展企業的產業規模，經營領域，可以使企業進行多樣化多角度經營，進而做到分散風險，增強抗風險能力，使企業獲得較穩定的滿意利潤。2.2.2按并購的支付方式分類

（1）現金并購是指并購企業以支付現金的方式贏得目標企業的所有權。其特點是，目標企業得到了并購企業的現金支付，但失去了對公司的所有權和決策權。現金并購包括現金購買資產和現金購買股票并購兩種形式。4 南昌大學共青學院畢業設計（論文）

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（2）換股并購，指并購企業增發本公司的股票，以新增股票替換被并購企業的股票。這種合并不需要支付太多的現金。換股收購又分為股票換取資產和股票換取股票兩種并購方式。股票換取資產是指為了得到目標企業的大部分資產，并購企業向目標企業發行自己的股票的并購方式。2.2.3按是否利用目標企業自身資產來支付并購資金分類

（1）杠桿收購的本質，杠桿收購是債務融資和資本工具的主要形式，它的債務資金保障是通過資產實現的。

（2）非杠桿收購，是指用自己的資金和營業收入而不是目標企業支付或擔保支付的收購形式，早期并購形式大多是這個類型。2.2.4按產權轉移的方式來劃分

（1）購買式并購,購買式并購,可分為一次性購買和分期購買形式，并購企業出資購買目標企業的資產以取得對資產的全部控制權。

（2）吸收股份式并購，是指并購企業通過股權經營，收購目標企業的部分股票，達到參股經營的目的。

（3）抵押式并購，即以抵押形式，再次購買手段進行產權轉移，這種形式主要是企業資不抵債自愿抵押給債權人。2.2.5按是否取得目標企業合作劃分分類

（1）善意收購，指目標企業給予并購企業的承諾協助，雙方達成共識并處理并購的具體安排。如果目標企業對收購條件不滿意，雙方進一步討論協商，最終達成雙方都能接受，董事會批準并通過。于收購雙方愿意協商討論，雙方對彼此情況較為清楚，此類收購比較容易成功。

（2）敵意收購，指并購企業收購意圖不清楚或是反對態度時，對目標企業進行收購的行為。在此種收購中，并購企業一般未經過協商，提出的收購條件使目標企業不能接受，對此類收購企業，目標企業會做出反收購措施。

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第3章 企業并購前的財務分析與評估

第3章 企業并購前的財務分析與評估

3.1企業并購可行性分析

企業并購可行性分析主要是從財務狀況分析、人力資源分析、研發與市場營銷分析四個方面比較以求得出有力的比較結果。

（1）財務狀況，分析企業的財務狀,主要根據目標企業宣布的年終報表等。中期業績報告根據財務報表中的大量數據，這些數據關系到企業經營管理的各個方面。財務狀況可以反映以下四點：變現能力、資產管理能力、負債比率和盈利能力。

在利用財務比率進行分析時，應關注下列幾個問題：財務報表的局限性；報表的真實性問題。

（2）人力資源分析，人力資源管理的最終目標是要提高員工以及企業的工作效率。

人力資源分析的主要內容有：對企業高層領導者的分析，企業的高層領導決定著目標企業的發展方向，在實施并購時對高層領導者的經營管理能力等方面進行分析至關重要。對企業技術人員的分析，分析技術人員的數量占全體職工的百分比，進年來技術工作的績效及懲罰等情況。

（3）目標企業的盡職調查。在并購和約中，賣方會登記并保存企業的財產情況中數據，但買方還會對目標企業進一步清查，核實目標企業數據的真實性，這種調查被稱為盡職調查。盡職調查的方式有：問卷調查，實地考察與案列分析等多種形式對企業進行全方位的審查，已達到調查的真實性準確性。

（4）財務上的審查。財務審查是企業進行并購戰略前的一項重要作業，為了避免企業提供虛假或錯誤的財務報表。在審查的過程中常迫使目標企業將財務報表作重大調整，這些都會一定程度上影響交易文件。

（5）并購風險評估。目標企業如果是掛牌公司，并購消息外傳，會引起被并購公司的股價大漲，這樣必定增加并購成本。并購對象如果是非上市公司，則會引起多家公司的競標，使價格上抬，我們稱其為并購市場風險。

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（6）并購價格分析。影響并購價格有以下三點： 第一，并購雙方在市場所處地位，并購中雙方的對并購的意愿；第二，并購雙方評估并購后資產預期收益；第三，并購雙方比較同一投資的計劃成本。

3.2企業并購動因分析

企業并購的動因較為復雜。謀求并購可能帶來的協同效應是企業并購的一個重要動機。協同效應有三種形式,經營協同效應、管理協同效應和財務協同效應。

經營協同效應是指并購企業在生產經營在效率方面帶來效益。企業并購對企業效率最明顯的作用是企業規模經濟的取得。規模經濟可以在兩塊領域取得:第一是工廠，第二是公司。

財務協同效應主要表現在以下幾個方面：第一，企業可以利用稅收的優惠，稅收遞延稅項劃撥帶來的損失影響，這是一個重大的財務協同效應。第二，自由現金流量的充分利用。可用現金流量,是指企業現金在支付投資計劃后所剩余的現金流。第三，融資成本的降低。通過并購,擴大企業規模,這使企業形象得以提升,這為企業融資提供更加有利的條件。第四，資本需求量的減少。

3.3謀求EPS自展效應

PS(每股收益），P(股票市價)=EPS×P/E,P/E又稱市盈率,他是普通股每股市價與每股收益的比率。當P/E不變時,EPS增加則股票的市值增加,進而增加股東的財富,而P反映的是整個市場對企業未來的預期,他是依據企業過去的實際業績作出的預測,在證券市場企業的實際業績綜合反映在EPS上。因此,在證券市場中,EPS的作用至關重要。歷年的EPS增長情況給企業帶來良好的預期,促使P的上升,進而提升企業的價值。3.3.1企業發展戰略動機

任何一種產品都會經過開發、成長、成熟和衰退四個階段。該理論認為企業發展就是要不斷創新研發新產品:適應企業的生產情況，生命周期，除此之外還要有一個長期發展計劃，另一方面，通過兼并和收購的方式進行產品轉移。企業出于戰略目的而進行并購是一個重要動因,具體表現在三個方面:①通過并購有效地占領市場。②通過并購能夠取得相應的經驗，提高效應。③通過并購能夠給企 7 南昌大學共青學院畢業設計（論文）

第3章 企業并購前的財務分析與評估

業注入新鮮血液，在技術等各方面取得競爭優勢。

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第4章企業并購中的財務分析

第4章 企業并購中的財務分析

4.1并購融資支付方式及其特征分析

并購融資方式主要有：現金、債券、股票、綜合證券以及其他資產，使用最為廣泛的是現金、股票或現金加股票。除了這些并購融資方式，還有少數特殊的融資支付方法，如承擔債務式的購并等。

（1）現金融資支付方式

并購企業向目標公司一次性或分期償付現金的并購方式就是現金融資支付方式。從廣義上講，通過發行新股票的收購和兼并公司直接發行某種形式的票據都不是真正的現金融資支付。

支付現金融資的優勢：雙方的信息對稱的支付現金融資收購，程序較簡單技術性要求也不高，容易被并購方接受；并購速度相對較快，有利于收購交易完成。劣勢則是，受自身現金數量及信用能力的制約；目標公司的股東不能通過延遲納稅從中得到利益；會限制并購規模的擴大；跨國并購中，現金融資支付方式的使用將面臨著貨幣兌換風險和匯率風險。

（2）股票融資支付方式

股票融資，指買方新發行本公司的股票替代目標公司的資產或者股票。換股合并有可具體分為若干類型，即以固定的比例交換、固定價值交換和套式交換。

股票融資支付方式的顯著優點：不受并購規模大小和獲得現金能力的限制；稅收方面,可享受延期納稅和低稅率的優惠；雙方共同承擔則股價風險降低。股票融資支付方式的缺點：換股并購將改變并購方原有的股權結構；承擔股票價格大幅波動的風險；收購成本的不確定，加大了并購交易中的風險。換股并購一般要受到各國有關法律法規的限制。綜合因素，我國上市公司換股并購尚不廣泛運用。9 南昌大學共青學院畢業設計（論文）

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（3）綜合證券融資支付方式

綜合證券融資支付是指多種支付工具的結合的支付方式獲得目標公司控制權。這些支付工具包括現金、股票、發行債券、發行普通股和優先股、可轉換債券等多種形式的組合。

并購公司在收購時，為了達到優勢互補，滿足并購雙方的需要，通常采用綜合證券收購方式。在設計綜合證券并購前，需要征求專業人員和專門機構的意見，充分考慮市場可能出現的各種情形，使并購順利成功完成,以避免出現相反的效果。

（4）其他融資支付方式

①承債式支付方式

承債式支付方式是指在目標企業的資產與債務基本對等，以承擔目標公司的債務的條件對其進行并購，而并購公司不用支付資金或者支付少量資金的一種并購方式。

②賣方融資

賣方融資是指作為對目標公司所有者的負債，在未來一定市場內分期、分批支付的方式并購。在企業并購中，一般是由并購方進行融資，然后支付給目標企業，并購方一般不會用外部融資，而賣方如果面臨市盈率低、急于出手的情況下，企業將資產出售給收購方或者急于出售資產，那么可以向買方提供信用。

4.2企業并購中支付方式的選擇

支付方式的選擇是重要環節，通過方式的選取可以控制企業并購財務風險。對于多種支付方式優缺點，企業支付方式的選擇可以減少部分并購風險。如果融資階段的債務結構和期限沒有得到很好的匹配，采取恰當的支付方式還可以在一定程度上彌補該過失。同融資方式一樣，支付方式的選擇也會受到自身支付的利弊，風險承受力以及資本市場支付環境的影響。

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4.2.1影響企業并購支付方式選擇的因素

企業并購中支付方式多樣，不同的并購支付方式將會對并購價格產生不同影響。例如在一般企業并購情況下用現金支付的價格要高于股票支付的價格，不同的支付方式對并購雙方的收益、財務風險、并購后的利潤、控制權關系及法律地位也將產生不同的影響，因而企業并購支付方式需根據具體情況選擇。企業并購考慮選擇何種支付方式時需要考慮以下問題。

1、支付對價的價值變動風險

并購方股東和被并購方股東如果用現金的支付都可以避免支付對價價值變動帶來的風險。現金的匯率在短時間里通常是不變的，雙方不需要考慮它的價值，因此也不必擔心現金幣值的變動危機，現金支付的完成需要的時間短操作簡單，可以使并購很快達成。

2、并購方的現金頭寸與交易規模

對收購方來說現金頭寸是有限的，于是大規模并購會受到現金寸頭制約。公司用大量現金將不可避免的影響公司的資金流動性進而影響公司日常運作。現金方式受交易規模限制，因此換股收購更合適。

3、收益稀釋

收益稀釋取決于并購后公司的總收益和并購后公司的股份總數。并購后如果收益增長比股份增加的慢，則每股收益將被稀釋減少。

4、并購方的舉債能力

舉債能力影響因素，包括公司的財務杠桿比率、公司的大小、抵押貸款資產情況等。因為舉債會受到限制，財務杠桿比率較高的公司發行債券更多的會傾向于使用股票支付。

4.2.2我國企業并購的支付方式

1、現金支付占絕對比重

我國上市公司并購支付方式單一，現金支付在各種并購支付方式最為常見，而我國企業的弱點是資金籌措能力，我國較少使用承擔債權支付方式和通過資產置換完并購，國際上通行的股票支付和可轉換債券更是寥寥無幾。由于資本市場不成熟、股權分置改革和種種法律規定限制取消時間還不長，我國企業通過發行債券來籌集并購所需的資金的債券市場還不發達，而其他的金融衍生工具在實際 南昌大學共青學院畢業設計（論文）

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運用中也受到諸多的限制。少量的金融工具是導致我國企業并購的支付方式單一落后的原因之一，國外常見的換股收購、杠桿收購和綜合證券收購在我國也沒有得到推廣。

2、承債式收購

承擔債務的支付方式就是我國特有的承債式收購，也叫做零成本收購是指收購方在收購目標企業時，不需要以支付現金或有價證券而取得目標公司的控制權。這種情況發生在資不抵債的時候，目標企業此時的價值小于或等于零。

3、政府無償劃撥

國家利用行政手段將擁有控股權及資產管理權主體的國企劃至另國企主體,而接受企業一方無須以任何形式支付補償出讓方的就是政府無償劃撥。近年來無償劃撥隨著上市公司并購的增多，已呈下降的趨勢。

概括地說，支付種類并不夠，我國并購支付方式的特點是以現金收購支付方式為主，對股權支付的運用能力較弱。承擔債務的收購方式、無償劃撥國有企業產權，形成了我國的特色支付方式。

4.3投資銀行與多元化并購融資安排 12 南昌大學共青學院畢業設計（論文）

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在資本市場上，投資銀行在并購業務上大顯身手。從第一次并購浪潮到第五次并購浪潮，無不看到投資銀行的身影。西歐產生投資銀行，并發展到非洲亞洲，拉丁美洲和美洲，目前投資銀行成為重要的國際市場和金融機構，在世界經濟中扮演著重要的作用。4.3.1投資銀行的概念

投資銀行是伴隨著證券公司及股份公司制度發展的，證券市場和金融體系的發展離不開投資銀行，它疏通資金供求、促成企業并購的完成、推進工業企業合并和經濟形式規范化等重要作用。投資銀行一詞至少包括四層意義分別是機構層次；行業層次；業務層次；科學層次。4.3.2投資銀行在并購融資中的作用

目前，西方國家企業并購活動，大部分由投資銀行計劃完成，因此，可以說投資銀行是世界各國的企業兼并橋梁。企業兼并采取的手段和形式多樣，投資銀行在不同類型的企業兼并過程中所起的作用有不同側重點，其中以提供融資安排最為顯著，主要包括為交易設計適當的融資結構，包括要約、支付方式、融資工具選擇和融資渠道安排。投資銀行的創新和革命，首先就是金融工具的創新和革命。現在金融工具已經有 2000 多種，既為投資銀行帶來不菲的收益，同時也促進了資本市場資源配置效率的提高。4.3.3杠桿收購融資

并購為了籌集收購所需資金，向銀行或金融機構借入大量款項(過多發行高利率風險債券，俗稱“垃圾債券”)，這就是杠桿并購的融資方式。這些債券的擔保是被收購企業的所有資產或者未來現金流入量

杠桿收購作為一種特殊的融資方式，具有以下特征：第一，杠桿收購有廣泛的資金來源。第二，杠桿收購的風險性較高。第三，杠桿收購融資的必不可少的是中介機構——投資銀行。第四，杠桿收購需要以發達的資本市場作為其實現并購的基礎。

4.4案例分析（蒙牛并購雅士利）

蒙牛并購雅士利的背景是，國內嬰幼兒奶粉行業正在重整。消息稱，主要政府支持并推動兼并重組，國有資產背景龍頭企業將成整合者。而蒙牛擁有這一背 南昌大學共青學院畢業設計（論文）

第4章企業并購中的財務分析

景：2009年，糧集團總裁于旭波擔任蒙牛集團董事長。

（1）保留雅士利獨立運營平臺

蒙牛乳業并購過程中，雅士利的股東將就每股股票獲得兩種選擇：一是以現金支付；二是現金支付加上由蒙牛乳業為獲得雅士利股票而專門設立的非上市股票。雅士利的股東選擇了后者。

蒙牛計劃在未來繼續保留雅士利原有的團隊；并通過董事會進行管理，保留雅士利獨立運營的現狀。其并購是采用現金加股票的方案實現混合并購的。

（2）依靠銀團貸款收購雅士利

消息稱，匯豐銀行和渣打銀行香港集團將是本次并購的顧問。本次收購受到政府的政策支持，鼓勵嬰幼兒企業并購重組，促進蒙牛并購的成功。

蒙牛并購計劃交易涉及的現金量是有史以來最大的一次乳業并購。由于并購雙方意見達成一致，政府政策上的鼓勵和支持及各銀行為其提供融資資金促成并購成功。

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第4章企業并購中的財務分析

總 結

總而言之,市場經濟企業的發展離不開企業并購，企業并購之前，并購企業應認真分析目標公司的價值，充分考慮各種影響要素，選擇最佳的支付和融資方式，做好企業并購之后的財務整合工作，這是優化企業基本結構最佳方案，并購產生積極的經濟效應，為企業健康長期發展打下堅實基礎。財務問題一直是企業并購的核心問題之一。企業并購中的財務問題包括并購前的財務分析，并購決策中的財務評價，并購整合中的財務處置等等。其中，并購準備中的財務分析是前提，并購決策的關鍵是財務評價，財務管理中整合并購是并購成功的關鍵。以下是為推動企業并購發展的政策建議：

1.不斷拓展企業并購的融資渠道

企業融資渠道以自有資產為主，遠不能滿足企業并購的需求。首先，可將銀行貸款，企業債券及發行股票應該是首選融資方式。其次，加強股票發行制度改革，可換股收購。第三，國內企業收購資金不足可通過發展民營的風險投資和股權投資緩解。充分利用民間資源。

2.規范政府監管，完善并購法律

在中國，并購離不開政府的監管。企業并購在中國的處于起步階段，政府對并購的監管和相關法律體系還不健全。政府對于并購政策一定程度上影響了企業并購。因此，政府部門需要適當的介入企業并購，同時規范自身行為，確保其政策能促使企業更好并購。

3.企業還需要學習國內外企業并購的成功經驗，做好企業并購后整合。企業并購需要了解和熟悉并購的業務知識，做到不盲目并購。除此之外，企業還需要了解并購的存在的風險，借鑒國內外并購的成功案例并向其學習，提高企業自身并購后管理整合能力。

企業在并購減少并購的財務風險，需要做好每個階段的財務工作,進而達到并購的財務目標，提高企業自身價值和在資本市場競爭力，促進企業長期更好地發展。

第二篇：企業并購財務問題分析

企業并購作為一種市場經濟下的企業行為，在西方發達國家100多年的發展史上經久不衰，其后有著深刻的經濟動機和驅動力，以及政治、社會等多方面的原因。企業并購的浪潮正向全球化推進，當然對我國經濟也造成巨大的沖擊和影響。本文試從企業并購財務角度對此問題做一探討。

一、企業并購的動因分析

首先，企業并購可產生協同效應，即若A公司和B公司并購，則兩公司并購后價值要高于并購前各企業創造價值的總和。（V[，AB]＞V[，A]+V[，B]）V[，AB]與“V[，A]+V[，B]”之差就是“協同價值”-協同作用效應所產生的增量價值。它應是協同效應所產生的未來增量現金流量的貼現值。協同作用效應主要體現在三個方面：

1.經營協同。即企業并購后，因經營效率的提高帶來的效益。其產生主要是由于企業并購能產生合理的規模經濟（尤其對經濟互補性企業），這里的規模經濟包括生產規模經濟和企業規模經濟兩個層次，規模經濟是由于某種不可分性而存在的，譬如通過企業并購，企業原有的有形資產或無形資產（如品牌、銷售網絡等）可在更大的范圍內共享；企業的研究開發費用、營銷費用等投入也可分攤到大量的產出上，這樣有助于降低單位成本，增大單位投入的收益，從而實現專業化分工與協作，提高企業整體經濟效益。

2.管理協同。即企業并購后，因管理效率的提高所帶來的收益。如果某企業有一支高效率的管理隊伍，其管理能力超出管理該企業的需要，但這批人才只能集體實現其效率，企業不能通過自聘釋放能量，那么該企業可并購那些缺乏管理人才而效率低下的企業，利用這支管理隊伍提高整體效率水平而獲利（這種解釋有一定的局限性，因為管理資源的使用價值具有一定的特殊性，一般只能對特定的行業發揮作用，相對而言，該理論對橫向一體化較具有解釋力）。

3.財務協同。即企業并購后對財務方面產生的有利影響。這種效益的取得是由于稅法、會計處理慣例、企業理財以及證券交易的內在作用而產生。主要表現在：（1）合理避稅。稅法一般包含虧損遞延條款，允許虧損企業免交當年所得稅，且其虧損可向后遞延可以抵消以后盈余。同時一些國家稅法對不同的資產適用不同的稅率，股息收入、利息收入、營業收益、資本收益的稅率也各不相同。企業可利用這些規定，通過并購行為及相應的財務處理合理避稅。（2）預期效應。預期效應指因并購使股票市場對企業股票評價發生改變而對股票價格的影響。由于預期效應的作用，企業并購往往隨著強烈的股價波動，形成股票投機機會。

其次，從企業戰略管理角度看，企業并購有以下驅動因素：

1.追求高額利潤的結果。由于一個經濟部門的資本集中總有一定的限度，各個經濟部門的利潤水平也有差別，資本的本能驅使少數壟斷資本，千方百計介入多個經濟部門，獲取更大范圍的壟斷利潤，積累更多的資本，以謀取更高的利潤。

2.減少風險，減輕由于危機所受的損失。經濟危機對各個經濟部門的影響程度是不同的，各經濟部門在危機期間的利潤率也不同。即使在非危機期間，各經濟部門的經營風險也有差別。因此，采取多部門經營的方法，進行多樣化經營，可在一定程度上降低經營風險，減輕在危機中所受的損失。[!--empirenews.page--]

二、企業并購的支付方式問題分析

1.現金方式并購。一旦目標公司股東收到對其擁有股份的現金支付，就失去了對原公司的任何權益。現金方式并購是最簡單迅速的一種支付方式。對目標公司而言，不必承擔證券風險，交割簡單明了。缺點是目標公司股東無法推遲資本利得的確認從而不能享受稅收上的優惠，而且也不能擁有新公司的股東權益，對于并購企業而言，現金支付是一項沉重的即時現金負擔，要求并購方有足夠的現金頭寸和籌資能力，交易規模也常常受到獲利能力的制約。隨著資本市場的不斷完善和各種金融創新的出現，純粹的現金方式并購已越來越少了。

2.換股并購。即并購公司將目標的股權按一定比例換成本公司的股權，目標公司被終止，或成為并購公司的子公司，視具體情況可分為增資換股、庫存股換股、母子公司交叉換股等。換股并購對于目標公司股東而言，可以推遲收益時間，達到合理避稅或延遲交稅的目標，亦可分享并購公司價值增值的好處。對并購方而言，即使其負于即付現金的壓力，也不會擠占營運資金，比現金支付成本要小許多。但換股并購也存在著不少缺陷，譬如“淡化”了原有股東的權益，每股盈余可能發生不利變化，改變了公司的資本結構，稀釋了原有股東對公司的控制權等。

3.綜合證券并購方式。即并購企業的出資不僅有現金、股票，還有認股權證、可轉換債券和公司債券等多種混合形式。采用綜合證券并購方式可將多種支付工具組合在一起，如果搭配得當，選擇好各種融資工具的種類結構、期限結構以及價格結構，可以避免上述兩種方式的缺點，即可使并購方避免支出更多現金，以造成企業財務結構惡化，亦可防止并購方企業原有股東的股權稀釋，從而控制股權轉移。

4.杠桿收購方式。即并購方以目標公司的資產和將來的現金收入作為抵押，向金融機構貸款，再用貸款資金買下目標公司的收購方式，杠桿收購有以下幾個特點：（1）主要靠負債來完成，收購方以目標企業作為負債的擔保；（2）由于目標企業未來收入的不確定性和高風險性，使得投資者需要相應的高收益作為回報；（3）具有杠桿效應，即當公司資產收益大于其借進資本的平均成本時，財務杠桿發揮正效應，可大幅度提高企業凈收益和普通股收益，反之，杠桿的負效應會使企業凈收益和普通股收益劇減。很明顯，這種方式好處在于，并購方只需出極少部分自有資金即可買下目標公司，從而部分解決了巨額融資問題。其次，并購雙方可以合法避稅，減輕稅負。再次，股權回報率高，充分發揮了融資杠桿效應。缺點是資本結構中債務比重很大，貸款利率也較高，并購方企業償債壓力沉重，若經營不善，極有可能被債務壓垮。

三、對我國企業并購的思考

下面筆者就結合我國的具體情況分析在現有環境下企業并購成功需注意幾個問題：

首先，從企業并購動因來分析。企業并購是企業為了生存與發展而自愿做出的戰略選擇，并購的動因應主要體現為企業的動機。但從我國企業并購產生的背景分析，企業并購并不是純粹的市場經濟行為，在很大程度上是政府的動機代替了企業的動機；從政府動機看，實行企業并購主要是從擺脫企業嚴重虧損的困境出發的。這就造成了我國企業并購的局限性：（1）并購動機單一。即企業動機由政府動機所取代，政府以減虧、緩解財政壓力為出發點；20世紀90年代初到1999年《證券法》施行前，企業并購動機又以“買殼上市”為主要目的，即主要以獲取融資渠道為目的，并購效益不佳。（2）產權界定不清，產權明晰是企業并購順利進行的基本前提。而在我國，尤其是國有企業之間的并購，出現復雜的產權關系，使并購遇到許多難題，如轉讓費歸誰所有、兼并后企業性質為何等問題。甚至造成并購中的國有資產流失。（3）政府干預較多。我國企業兼并中仍存在政府的盲目干預，給企業兼并帶來一定的負效應，也限制了兼并市場的發展。如部門所有制與地方所有制的阻礙，政府搞“拉郎配”，強行兼并，還有的將被兼并企業資產無償劃撥，等等。雖然存在上述問題，但可喜的是，我國的企業并購正走上規范化的軌道，如“萬科申華事件”、“無極小飛之爭”以及法人股市場上的“光大標購玉柴”等收購事件，表明我國企業并購正由政府行為向市場行為過渡。不容忽視的是，我們必須進一步實現政企分開，明確產權界定，完善市場機制，特別是加快企業并購中的法律建設問題。[!--empirenews.page--] 其次，從企業并購支付方式來分析。和西方發達國家企業并購的支付方式對比，我國企業并購支付方式主要有以下問題：（1）發達國家盛行的換股并購和綜合證券并購在國內基本上沒有起步，企業并購的證券化程度低。我國企業并購中被并購或交易的資產多為實物形態的資產，而非證券資產。這種以實物資產作為并購或交易標的的交易方式，往往由于被并購企業的人員安排、債務處理等一系列具體問題，使得企業并購的談判過程和交易過程復雜化，從而并購的成交率低。（2）中介機構薄弱。企業并購以及相應的并購支付方式的多樣化，需要中介機構，如投資銀行、證券公司等發揮重要作用，如目前世界上較有名的高盛、美林等，它們不僅參與企業并購的咨詢、策劃和組織，還可以通過參股或控股，參與企業經營和管理。但是我國投資銀行業務則滯后于企業并購的需要，如杠桿收購中，垃圾債權的發行和過渡性貸款的安排都強烈地依賴于投資銀行，投資銀行的行業操作能力低影響了我國企業并購的充分發展。針對上述情況，我國企業并購需從以下兩個方面努力：（1）發展金融市場，促使金融工具多樣化。多樣化的融資渠道使得企業在并購支付方式上可以根據自身情況靈活選擇，從而增加并購成功的幾率。我們可借鑒外國經驗，在發展資本市場的同時推出一系列行之有效的金融工具。比如可轉換證券，1998年8月，國內首只向社會公眾發行的可轉換公司債券-南寧化工1500萬元可轉換債券正式獲準發行，同時上海證券交易所還為此頒發了可轉換債券的上市規則。可以預見，可轉換債券，在我國企業并購中會成為一種重要的融資工具。又比如表外工具（off_balance_sheet vehicles）的運用。為了使杠桿收購能順利完成，高成本暫時不宜列示在并購公司的資產負債平衡表上，這時投資銀行在實際操作過程中可利用表外工具。（2）大力發展資本市場，培育投資銀行、證券公司業務。如果沒有中介機構向公眾發行股票和債券來籌資，僅靠企業本身的資本很難進行大規模的并購。如上述表外工具的運用主要靠投資銀行來具體操作。我國間接融資市場是資本市場的主體，作為直接融資市場的重要角色，投資銀行、證券公司尚未得到充分發展。因此我們應給這些中介機構提供充分的發展空間，運用投資銀行、證券公司的資本實力、信用優勢和信息資源，為企業并購開創多種多樣的籌資渠道。

最后，我們應認識到：從理論上講，企業并購行為是經濟學、管理學、財務學、金融學等共同作用的產物。從實踐角度看，企業并購行為受經濟環境、政治環境、法律環境等多個因素的共同影響。所以，我們必須多方位的看待這個問題。作為企業的財務管理人士，在從財務上對企業并購行為進行合理的分析和選擇的同時，還應考慮到市場、管理等方面的因素，從而為企業經營者提供全方位的最有效的信息。

[參考文獻] [1]J.Fred Westons.Mergers，Restructuring and Corporate control.[2]P.S.Sudersanam.The Essence of Mergers and Acquisitions.[3]Gerry Tohnson［英］。公司戰略教程[M].北京：華夏出版社，1998.[4]茲維。博迪，羅伯特。C.莫頓，金融學[M].北京：中國人民大學出版社，2000.[!--empirenews.page--] [5]企業兼并有關財務問題暫行規定[Z].1996-08-20.財工字[1996]224號。

第三篇：畢業論文-企業并購的財務分析

目 錄

摘要..............................................3

一、企業并購的概述................................4

（一）.企業并購的定義.......................................................................................4

（二）企業并購的分類........................................................................................3

（三）.企業并購的主要原因...............................................................................4

二、企業并購前的財務分析與評估....................5

（一）財務審查....................................................................................................5

（二）企業并購可行性的財務分析....................................................................5

三、企業并購中的財務分析..........................8

（一）企業并購的支付方式................................................................................8

（二）企業并購的融資方式................................................................................9

（三）企業并購財務方式的最優選擇..............................................................10

四、并購后的財務整合分析.........................12

（一）財務管理目標導向的整合......................................................................12

（二）財務管理制度體系的整合......................................................................12

（三）存量資產的整合......................................................................................13

注釋.............................................15 參考文獻.........................................15

企業并購的財務分析

摘要

企業并購是經濟生活中的一種重要的現象，也是企業發展過程中采用的一種重要的手段。每一次經濟的繁榮，都伴隨著大量并購活動的發生；每一次企業擴張，都經常以并購為標志。通過企業并購中目標企業財務風險問題的研究，可以增強企業制定重要決策的能力，為實現企業價值最優化提供多種途徑。

本文認為自從中國改革開放，建立社會主義市場經濟體制以來，企業并購成為中國企業深化改革、加快發展，提高獲利能力的一個重要途徑。企業并購中涉及到許多財務問題，如何解決這些財務問題往往成為企業并購成功的關鍵。本文介紹了關于企業并購動因的經濟學解釋，企業并購財務上的可行性，企業并購的支付和融資方式，企業并購的會計處理及并購后的財務整合等進行了全面分析，并運用目標企業價值評估、資本結構、財務整合等理論，提出了解決企業并購的財務問題的有關方法和建議。

關鍵詞：并購； 財務分析； 風險；

一、企業并購的概述

（一）企業并購的定義

1.企業并購是指企業兼并和企業收購。它是通過產權交易轉移企業所有權的方式，將一個或多個企業的全部或部分產權轉歸另一個企業所有，重新組成一個新的企業法人，即吸收合并和新設合并。企業收購是指企業用現金、債券或股票購買另一家企業的部分或全部資產或股權，以獲得該企業的控制權或管理權，而目標企業的法人地位不消失。

2.雖然兼并與收購存在差別，但它們的內涵還是非常接近，它們都是在市場機制作用下企業為了獲得其他企業的控制權而進行的產權交易活動，因此經常把兼并和收購合稱為并購。企業并購泛指在市場機制作用下，企業為了成功地進入新的產品市場或新的區域市場，以現金、債券、股票或其他有價證券，通過收購債權、直接出資、控股及其他多種手段，購買其他企業的股票或資產，取得其他企業資產的實際控制權，使其他企業失去法人地位或對其他企業擁有控制權的產權交易活動。

（二）企業并購的分類

按并購雙方產品與產業聯系劃分

1.橫向并購，指同一產業的兩個或多個生產和銷售同類產品或生產工藝相近的具有競爭關系的企業之間的并購。

2.縱向并購，指生產過程或經營環節相互銜接、密切聯系或具有縱向協作關系的專業化企業之間的并購。

3.混合并購，指生產經營的產品或服務彼此沒有關聯的企業之間的并購。按涉及被并購企業的范圍劃分

（1）整體并購，指將被并購企業的資產和產權整體轉讓的并購。

（2）部分并購，指將被并購企業的資產和產權分割成若干部分進行交易而實現的并購。

按業并購雙方是否友好協商劃分

（1）善意并購，指并購雙方通過友好協商來確定相關事宜的并購。（2）惡意并購，指收購方在目標企業管理層對其收購意圖尚不知曉或 反對態度的情況下，對目標企業強行收購的行為。

（三）企業并購的主要原因

企業并購可產生協同效應，即若A公司和B公司并購，則兩公司并購后價值要高于并購前企業創造價值的總和。協同作用效應主要體現在以下三個方面：

1.經營協同。即企業并購后，因經營效率的提高帶來的效益。其產生主要是由于企業并購能產生合理的規模經濟(尤其對經濟互補性企業)，這里的規模經濟包括生產規模經濟和企業規模經濟兩個層次，規模經濟是由于某種不可分性而存在的，譬如通過企業并購，企業原有的有形資產或無形資產(如品牌)可在更大的范圍內共享。

2.管理協同。即企業并購后，因管理效率的提高所帶來的收益。如果某企業有一支高效率的管理隊伍，其管理能力超出管理該企業的需要，但這批人才只能集體實現其效率，那么該企業可并購那些缺乏管理人才利用這支管理隊伍提高整體效率水平而獲利。

3.財務協同。即企業并購后對財務方面產生的有利影響。這種效益的取得是由于會計處理慣例、企業理財、稅法、以及證券交易的內在作用而產生。主要表現：

（1）合理避稅。稅法一般包含虧損遞延條款，允許虧損企業免交當年所得稅，且其虧損可向后遞延可以抵消以后盈余。同時一些國家稅法對不同的資產適用不同的稅率，股息收入、利息收入、營業收益、資本收益的稅率也各不相同。企業可利用這些規定，通過并購行為及相應的財務處理合理避稅。

（2）預期效應。預期效應指因并購使股票市場對企業股票評價發生改變而對股票價格的影響。由于預期效應的作用，企業并購往往隨著強烈的股價波動，形成股票投機機會。

二、企業并購前的財務分析與評估

買方在做出并購決策前進行一系列的財務分析與評估是相當重要的，不但要從目標企業的角度出發進行財務審查和價值評估，同時也要考慮到這一并購過程將會給自身企業帶來的各種財務風險，從財務角度確定并購的可行性，以保證并購決策的正確與成功。

(一)財務審查

1.買方應確定目標企業所提供的財務報告是否準確反映該企業的財務狀況，通過對資產、負債及提供的其他信息的審查，對公司的財務狀況進行分析。盈利能力分析，在損益表中，從收入中逐一扣減各項成本費用、上繳稅金后便得到凈利潤，扣減項目的多少可以反映企業不同的經濟信息，由于存在折舊、貸款本金償還、資本支出、流動資金變動等方面的差別，現金流量更能反映企業的實際情況，并購企業可以從目標企業的資本結構中，判斷其抗風險能力和融資能力。

2.收購企業整個過程，涉及很多稅務問題，企業的稅務結構以及地位對企業財務會產生重要影響，因此，要對企業并購進行稅收相關評價，有關稅務評價應包括被收購企業的稅務結構以及買方整體評價收購目標企業后新的稅務結構和地位。

（二）企業并購可行性的財務分析

1.成本效益分析

若A公司準備并購B公司，在財務審查、目標企業價值評估等工作的基礎上，必須對并購的收益和成本進行詳細的分析。從財務決策的角度出發，只有當企業能增加企業的價值，即并購效益要大于并購成本時才可行。因此，A公司應該作如下的估算：

(1)并購經濟效益的計算。企業并購的經濟收益(G)指并購后新企業的價值大于并購前并購企業和目標企業的價值之和的差額。假定A公司并購B公司，并購后A公司的價值為PVAB，則企業并購的經濟效益為：G=PVAB-(PVA+PVB)。只有當G大于0時，則對A有利。

(2)并購成本的計算。設因企業并購，并購企業所發生的全部支出為：C =支付價值-PVB。

(3)并購凈效益的計算。對于并購企業來說，只有并購收益大于并購成本才可行。企業并購的凈收益(NPV)指企業并購的經濟收益減去并購成本后的凈額(G-C)。企業并購的經濟收益是并購活動中產生的全部經濟收益，這個收益要在并購方企業和目標企業之間進行分配。2.財務風險分析

（1）并購對公司財務框架的影響及其帶來的財務風險

企業并購的融資決策對企業的資金規模和資本結構產生重大影響。企業并購所需大量資金的融資渠道有：銀行借款、發行債券和股票以及認股權證等。由于并購的動機不同以及目標企業收購前資本結構的不同，使得企業并購所需的長期資金和短期資金、自有資本和債務資金的投入比例存在差異。

債務的存在是財務的根本原因，也是產生財務效益的源泉。同時，正因為財務。效益存在，使得債務的存在合理。隨著債務增加，效益亦是水漲船高，高財務風險的背后是投資高回報的預期。這種收購在通過舉債解決收購中的資金問題，并期望在并購后獲得財務利益。并購企業必須合理安排資本結構，使并購中產生的財務利益抵消財務風險增大所帶來的不利影響。（2）并購過程中的財務風險

一項完整的并購活動通常包括目標企業選擇、目標企業價值的評估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合，上述各環節中都可能產生風險。并購過程中的財務風險主要有以下幾個方面：

資本結構偏離風險

企業并購所借入的大量債務和新發行的債券、股票往往造成企業資本結構失衡，形成資本結構偏離，給企業帶來巨大的財務風險。資本成本最低和企業價值最大的暫時背離是以巨大的財務風險為代價的。債務資金的規模龐大和新發行債券、股票的沉重壓力使并購方不得不考慮融資決策所帶來的財務風險。

企業價值評估風險

目標企業的估價取決于并購企業對其未來自由現金流量和時間的預測。對目標企業的價值評估可能因預測不夠準確，這就產生了并購公司的估價風險，風險的大小取決于并購企業所用信息的質量，而信息的質量又取決于下列因素：目標企業是上市公司還是非上市公司；并購企業是善意收購還是惡意收購；準備并購的時間；目標企業審計距離并購時間的長短等。在定價中可能接受高于目標企業價值的收購價格，導致并購企業支付更多的資金或更多的股權進行交易。并購企業可能由此造成資產負債率過高以及目標企業不能帶來預期贏利而陷入財務困境。流動性風險

流動性風險是指由于企業并購造成的債務負擔過重，缺乏短期融資，導致出現支付困難的可能性。由于采用現金收購的企業首先考慮的是資產的流動性，流動資產和速動資產的質量越高，變現能力就越高，企業越能迅速、順利地獲取收購資金，這同時也說明并購活動占用了企業大量的流動性資源，從而降低了企業對外部境變化的快速反應和調節能力，增加了企業的經營風險。若并購方的融資能力較差，現金流量安排不當，則流動比率也會大幅下降，影響其短期償債能力，給并購方將帶來資產流動性風險。

融資風險

并購的融資風險主要是指能否按時足額地籌集到資金，保證并購的順利進行，如何利用企業內部和外部的資金渠道在短期內籌集到所需的資金是關系到并購活動能否成功的關鍵。并購對資金的需要決定了企業必須綜合考慮各種融資渠道。如果企業進行并購只是暫時持有，待適當改造后重新出售，這就需要投入相當數量的短期資金才能達到目的，可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式，但還本付息的負擔較重，企業若屆時安排不當，就會陷入財務危機。在并購企業不會出現融資危機的前提下，盡量降低資本成本，力求資本結構的合理性。

三、企業并購中的財務分析

在企業并購中，常常涉及不同的金融交易工具和財務行為，因而導致不同的財務方式。這些不同的并購財務方式都會對收購企業的資本結構帶來不同的影響，直至影響企業的價格。以下運用相關的資本結構理論來考慮并購支付和融資方式的最優選擇。

當收購企業決定在市場上發動對目標企業的并購戰時，它首先要面對兩個基本問題：一是支付問題；二是融資問題。支付問題是指收購企業應以何種資源獲取目標企業控制權；融資問題是指收購企業應該利用何種金融工具籌集用以實施并購所需的資源。

（一）企業并購的支付方式

并購支付中主要考慮的是獲取并購目標的資源或金融工具，主要有以下幾種方式：

1.現金支付方式。現金支付方式是指收購企業通過支付現金獲得目標企業資產或控制權。現金支付方式需要收購企業籌集大量現金用以支付收購行為，這會給收購企業帶來巨大的財務壓力。

2.證券支付方式。

證券支付方式是指收購企業通過發行新證券(股票或債券)以換取目標企業(資產或股票)的并購過程。具體有以下兩種形式：

（1）股票支付方式。在股票支付方式下，收購企業通過發行新股以購買目標企業的資產或股票，其中較為普遍的是股票交換這種形式。股票交換是指收購企業發行新股以換取目標企業股票。

（2）債券支付方式。在債券支付方式下，收購企業通過發行債券獲取目標企業的資產或股票，此類用于并購支付手段的債券必須具有相當的流通性及一定的信用等級。

（二）企業并購的融資方式

融資方式問題是收購企業決定發動對目標企業并購戰時首先要面對的基本問題之一，是指收購企業應該利用何種金融工具籌集用以實施并購所需的資源。融資方式所涉及的是籌集并購資源的金融工具：主要有債務融資、權益融資和混合融資。

1.債務融資

債務融資指收購企業通過舉債來籌集并購所需的資金，主要有定期貸款、周轉貸款、公開和非公開債務發行、售后回租票據、銀行承兌匯票、商業票據和各種債券。純粹的債務是一種無條件償還本金和利息的責任，它有一個確定的到期日，不能轉換也不能依附于其他籌資工具。

2.權益融資

權益融資指收購企業通過發行權益性證券（如股票）籌集用于并購支付的資金，主要有公開和非公開發行優先股或普通股。與債務融資相對應，純粹的權益是對公司股份的所有權。權益融資有幾方面的優點：比如權益融資具有剛性，是公司的永久性資金來源；尤其是當發行普通股籌集的資本是公司最基本的資金來源，反映了公司的實力，可以作為其他方式籌資的基礎，可為債權人提供保障，增強公司的舉債能力；此外，權益融資的預期收益一般較高，并且可以一定程度上抵消通貨膨脹的影響，因此較容易吸收資金。3.混合融資

（1）混合融資在并購中的運用分為混合性融資安排和混合性融資工具的運用。混合性融資安排指在一項并購交易中，既有銀行貸款資金、發行股票、債券籌集的資金，也包括并購公司與目標公司之間的股票互換，發行可轉換債券、優先股、認股權證等多種融資工具的綜合運用，其中主要以企業收購為代表；混合性融資工具是指兼具債務和權益兩者特征的融資工具，包括可轉換債券、認股權證等。

（2）大多數融資決策都包括風險收益權衡問題，一般說來，債務融資成本相對較低，但財務風險較大。當資產報酬率高于利息率時，適當負債可以取得財務利益的作用，但企業面臨還債的壓力和風險，特別是一些企業負債率過高，導致企業財務風險增加。當并購后的實際效果達不到預期時，將可能產生利息支付風險和按期還本風險。權益融資成本較高，但可以構成資金的持續永久性的占用，為企業積累資本、贏得時機，風險較小，但不能對資金余缺進行調整，而且當并購后的實際效果達不到預期時，會使股東利益受損，從而為收購者提供機會。

（3）因而究竟采用債務融資還是采用權益融資，或是采用混合融資，常常使企業陷入艱難抉擇。從企業理財的理論和實踐上看，應該結合企業的實際，根據宏觀經濟環境和不同的融資條件，尋求各種資本結構中的融資成本與融資風險的均衡和對稱。在二者之間進行權衡，既采用債務融資也采用權益融資，使債務融資和權益融資優勢互補，二者保持在合理的資本結構之內，使企業的財務風險和融資成本之間形成相對均衡，形成最優的資本結構。

（三）企業并購財務方式的最優選擇

通過上述分析，可以發現并購支付方式和融資方式問題最終都可歸結為收購企業利用何種金融工具實施并購的問題，其所討論的焦點是一致的：均涉及企業的融資方式。因此，在這里我們將支付方式和融資方式并稱為并購財務方式。本文運用資本結構理論分析不同并購財務方式對企業價值的影響及其最優選擇

1.投資現金流理論定理及其擴展

該理論指出公司價值僅與公司的資產及其投資決策有關，取決于企業的基本獲利能力(投資現金流)和風險：資本結構的調整不會改變企業的平均資本成本和企業價值。投資現金流理論定理對于并購活動的財務方式的意義在于：并購財務方式的 不同并不會影響收購企業的價值。

投資現金流理論定理并提出稅盾和破產成本的權衡理論。該理論認為債務具有增加企業價值的稅盾作用和不利于企業價值的破產成本。當債務的邊際稅盾收益大于其邊際破產成本時，應選擇債務融資以增加企業價值；反之，應放棄債務融資以避免企業價值的不利變化。根據稅收和破產成本理論，當債務發行的邊際稅收益大于其邊際破產成本時，收購企業應選擇債務融資方式實施并購交易。

2.代理成本

代理成本源于利益沖突，代理成本的模型表明資本結構取決于代理成本。它將企業作為一個契約結點，并區分了兩種類型的利益沖突：一是股東和經理之間的沖突；二是股東和債權人之間的沖突。

代理成本理論對并購財務方式選擇的啟示是：當債務融資的邊際收益大于其邊際成本時，收購企業應選擇債務融資方式以實現企業價值增加；反之，收購企業應放棄債務融資方式以避免企業價值的減少。

3.不對稱信息

在關于企業知識的信息結構中，企業內部人(或經理)與外部人(或外部投資人)之間存在著信息不對稱；關于企業的收入流或投資機會的特征，內部人擁有私人信息。不對稱信息下的資本結構理論主要有兩類觀點：一是信號理論，另一類觀點認為：資本結構可設計用于緩解由不對稱信息所導致的企業投資決策的無效率。

不對稱信息下的資本結構的主要理論觀點可歸納為：為新項目的融資，發行債務是預示著企業具備較高質量的信號。或者存在一個融資的“等級次序”：內部融資優于(無或低風險)債務融資，而債務融資優于權益融資。這些理論所給予的啟示是：收購企業應首選現金支付方式，其次債券支付方式，最后才是股票支付方式。

4.公司控制權

伴隨著上個世紀80年代日益增加的收購活動，財務文獻開始考察公司控制權市場和資本結構的聯系。這些研究揭示了一個事實：普通股股東具有債權人所沒有的投票權。這些研究中，主要有交易成本理論和控制權稀釋理論。

交易成本理論所給予的啟示是：如果收購目標企業的資產專性較低，收購企業應選擇債務融資；如果收購目標企業的資產專用性較高，收購企業就應選擇股權融 資(股票支付或交換方式)。控制權稀釋理論的啟示是：收購企業的管理當局如果要避免控制權的稀釋，應選擇現金支付方式或債務支付方式。

四、并購后的財務整合分析

在理論界和實踐中熱衷于研究企業并購的戰略和策略的同時，有時經常忽視了并購后的整合。而不少企業并購因事后整合不力而導致整個戰略失敗或者部分失敗，這不能不引起人們的重視。從某種意義而言，并購容易整合難，并購企業在實現戰略整合，人力資本整合與文化整合的同時，必須進行及時有效的財務整合。財務整合的基本內容包括：財務管理目標導向的整合，財務管理制度體系的整合，會計核算體系的整合，存量資產的整合，業績評估考核體系的整合，現金流轉內部控制的整合。以上六個方面，是企業并購整合的理論框架，并且這六個方面彼此連接與配合，才能構成一個完整的財務整合理論框架。

（一）財務管理目標導向的整合

股東財富最大化與企業價值最大化是目前較常采用的財務管理目標。西方大型企業成功的歷史都印證了著名管理學家邁克爾。邁克爾的理論：企業的競爭優勢，首先取決于企業是否處在具有長期盈利能力的產業領域，其次才決定于企業在產業內競爭地位的高低。從國際經驗看，幾乎所有的國家當經濟發展到一定階段，都要進行交替性產業結構調整和產業升級。因此，企業的興衰強盛，大多都與企業是否能夠對國際國內產業格局的演變作適應性調整，不斷進行產業的再選擇有很大關系。企業并購正是企業進行產業整合的手段和載體。既然企業并購是為了最大程度地獲得可持續發展的能力，那么其財務目標應確定為企業價值最大化。目前企業并購中很多企業以追求股東財富最大化的名義，忽略我國股票市場發展并不成熟的現狀，將其演變為每股市價暫時最大化，對于并購是形式重于實質，只是利用并購題材進行炒作，抬高二級市場價格，從而獲得短期超額收益。所以一些企業虛假、盲目的并購，短期看似乎增加了部分“先知先覺”的股東的財富，但長遠看既擾亂市場秩序，又使企業失去了產業并購的優勢，因此必須予以整合。

（二）財務管理制度體系的整合

并購成功的企業其財務制度體系的整合都是成功的。相反，并購失敗的企業其財務制度整合幾乎都是失敗的。財務制度體系整合包括三方面風險：投資風險，融資風險和財務風險。

1.企業集團作為財務決策的最高權力機關，以集團整體經營目標為指導對各被并購企業施以相應的財務管理。一般說來，戰略性的財務決策由集團掌握，而操作性和日常性的決策可由各被并購企業自行做出，以確保與集團戰略性財務決策的一致性。歸納起來，集團對被并購企業財務管理的內容有如下幾點：

2.資本金的管理

總公司的目標是追求集團和被并購企業整體股東權益的最大化，希望總公司在被并購企業的資本金的保值和增值。因此，總公司可根據其發展戰略的需要，靈活地運用對被并購企業改組、上市、增資擴股、出售、托管、分立、清算等形式，快速實現對被并購企業資本的集中、集聚、擴張、收縮和撤退。這種資本經營的權利只能由集團總公司而不能由被并購企業掌握。

3.資金的管理及調動

資金是企業的血液，良好的企業運作不僅需要有資金的支持，還需要資金流通順暢。資金的取得、使用和回收中任何一個環節出現問題，都可能給企業帶來致命的打擊。特別是規模龐大、與子公司、分公司資金往來較多的大企業集團，更需要協調、規劃好企業資金，以提高資金的使用效率，為集團整體目標服務。另外，集團在收購和管理被并購企業中，在企業文化、管理制度等方面摩擦會比較大，為尋求管理和財務的協同效應和加強對并購企業必要的管理力度，也有必要在集團與被并購企業之間、被并購企業與被并購企業之間進行資金融合、資金調控，這是集團對被并購企業財務管理的重點內容之一。企業集團的財務管理應注重其內部資金的管理，提高內部資金使用效率，降低資金使用成本，做好內部資金有效融通的工作。由于各個被并購企業具有法律上的獨立性，就需要解決各公司資本流動問題以及采用什么樣的方式才能保證各公司間的資金循環問題。一般的方式有兩種，即商業方式(轉移方式)和財務方式(股息分配、借款)。商業方式主要涉及關聯交易；財務方式則主要涉及企業集團利用財務公司或內部結算中心向被并購企業發放內部貸款、各被并購企業之間的相互貸款等業務。

4.負債的管理和資金合理的利用 一般地講，公司的負債能力由其自有資本、還款可能性和提供的擔保決定，但集團總公司由于企業規模龐大，可依據同樣的資金取得更多借款，提高負債成為可能，因此，集團如何利用這種資金合理效應以及防范這種合理利用效應所產生的風險，對各并購企業的資本結構、負債能力適時調整和控制，做好事前負債資金的規劃和控制工作，是集團的一大財務管理內容。

5.控制權的落實

集團欲對各被并購企業的財務經營發揮控制作用，就必須擁有相應的權限并保證落實，如：(1)最高經營管理者的任命權和財務總監的委派。居于并購后控制地位的總公司，可以自己派人擔任被并購企業最高經營管理者和財務總監，在得到少數股東認同后共同管理公司。(2)對重大財務事項的審批權。(3)業務控制 權：公司并購后，不僅涉及利潤的分享，更涉及產品形象和產銷等的控制。財務政策的協調與總公司內部不同層次的財務決策相適應，各層次之間的財務決策需要集團總公司加以協調，以保證集團在投資、籌資、成本費用核算制度、收益分配等政策上保持一致性和有效性，避免財務失控現象的發生。

上述五點是集團總公司對被并購企業財務管理的主要內容。但在實踐中，由于集團總公司對被并購企業管理的方針政策不同，對其的財務管理側重點就會不同。例如，有的集團追求與被并購企業的產品協同效應，企業之間的資金往來頻繁，因此就會偏重于對被并購企業資金的管理和調動；有的集團并購被并購企業的目的是為下一步資本運作準備條件，那么財務管理可能是以資本金的管理為重點；有的集團并購被并購企業目的是擴大企業規模、多樣化經營、分散投資，那么財務管理可能會側重于控制權的落實。還有一個影響集團對被并購企業財務管理的因素是集團對被并購企業管理的模式，是集權還是分權以及管理信息的傳播途徑等的不同，將會直接影響到對被并購企業財務管理的力度和側重點的不同。

（三）存量資產的整合

企業并購在我國作為盤活存量資產、調整經濟結構、促進經濟增長的主要方式已發揮著越來越重要的作用。存量資產的整合是并購企業高效運營的重要的一環。一般來說，被并購企業資產結果不盡合理，債務過多，不良資產較大，尤其我國國有企業普遍存在這一現象。因此，對于經營業績和財務狀況不佳的企業，接受后的首要工作常常是處理不良資產、停止獲利能力弱的產品線、辦公轉移到地租較便宜的地段、裁減人員等。并購盤活存量資產是優勢企業兼并弱勢企業的好辦法。它使弱勢企業的債權、債務、人員得到安置解 決，比迫使企業破產，把富余下崗人員推向社會的急劇作法要好，有更大的社會和經濟效益。

注釋：

企業并購是現代市場經濟發展的必然要求，是企業資本運營和組織規模發展的重要方式。成功的并購可以迅速增強企業在現代市場經濟中的競爭能力，實現存量資產的優化配置和經營規模的擴大發展，提高企業資產的整體效率。本文所闡述的內容不能全面的將這以復雜的過程完全分析清楚，只簡單的圍繞并購事件的必要的財務分析活動展開論述。再簡要闡述企業并購動因的經濟學解釋；接著闡述企業并購前應該如何應用財務分析理論與方法來分析、評價目標企業的財務經營狀況和整體價值；選擇企業最優的并購支付和融資方式；最后，分析企業并購后的財務整合。通過對企業并購過程中財務問題的分析和研究，為中國企業在進行并購活動時提供理論和現實的指導作用。參考文獻

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第四篇：企業并購財務問題

“企業并購財務問題〞的文獻綜述

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四零二八一零七零四(402810704)

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企業并購作為一種市場經濟下的企業行為，在西方興旺國家100多年的開展史上經久不衰，其后有著深刻的經濟動機和驅動力，以及政治、社會等多方面的原因。企業并購的浪潮正向全球化推進，當然對我國經濟也造成巨大的沖擊和影響。本文試從企業并購財務角度對此問題做一探討。

一、企業并購的動因分析

首先，企業并購可產生協同效應，即假設A公司和B公司并購，那么兩公司并購后價值要高于并購前各企業創造價值的總和。〔V[，AB]＞V[，A]+V[，B]〕V[，AB]與“V[，A]+V[，B]〞之差就是“協同價值〞-協同作用效應所產生的增量價值。它應是協同效應所產生的未來增量現金流量的貼現值。協同作用效應主要表達在三個方面：1.經營協同。即企業并購后，因經營效率的提高帶來的效益。其產生主要是由于企業并購能產生合理的規模經濟〔尤其對經濟互補性企業〕，這里的規模經濟包括生產規模經濟和企業規模經濟兩個層次，規模經濟是由于某種不可分性而存在的，譬如通過企業并購，企業原有的有形資產或無形資產〔如品牌、銷售網絡等〕可在更大的范圍內共享；企業的研究開發費用、營銷費用等投入也可分攤到大量的產出上，這樣有助于降低單位本錢，增大單位投入的收益，從而實現專業化分工與協作，提高企業整體經濟效益。2.管理協同。即企業并購后，因管理效率的提高所帶來的收益。如果某企業有一支高效率的管理隊伍，其管理能力超出管理該企業的需要，但這批人才只能集體實現其效率，企業不能通過自聘釋放能量，那么該企業可并購那些缺乏管理人才而效率低下的企業，利用這支管理隊伍提高整體效率水平而獲利〔這種解釋有一定的局限性，因為管理資源的使用價值具有一定的特殊性，一般只能對特定的行業發揮作用，相對而言，該理論對橫向一體化較具有解釋力〕。3.財務協同。即企業并購后對財務方面產生的有利影響。這種效益的取得是由于稅法、會計處理慣例、企業理財以及證券交易的內在作用而產生。主要表現在：〔1〕合理避稅。稅法一般包含虧損遞延條款，允許虧損企業免交當年所得稅，且其虧損可向后遞延可以抵消以后盈余。同時一些國家稅法對不同的資產適用不同的稅率，股息收入、利息收入、營業收益、資本收益的稅率也各不相同。企業可利用這些規定，通過并購行為及相應的財務處理合理避稅。〔2〕預期效應。預期效應指因并購使股票市場對企業股票評價發生改變而對股票價格的影響。由于預期效應的作用，企業并購往往隨著強烈的股價波動，形成股票投機時機。

其次，從企業戰略管理角度看，企業并購有以下驅動因素：1.追求高額利潤的結果。由于一個經濟部門的資本集中總有一定的限度，各個經濟部門的利潤水平也有差異，資本的本能驅使少數壟斷資本，千方百計介入多個經濟部門，獲取更大范圍的壟斷利潤，積累更多的資本，以謀取更高的利潤。2.減少風險，減輕由于危機所受的損失。經濟危機對各個經濟部門的影響程度是不同的，各經濟部門在危機期間的利潤率也不同。即使在非危機期間，各經濟部門的經營風險也有差異。因此，采取多部門經營的方法，進行多樣化經營，可在一定程度上降低經營風險，減輕在危機中所受的損失。

二、企業并購的支付方式問題分析

1.現金方式并購。一旦目標公司股東收到對其擁有股份的現金支付，就失去了對原公司的任何權益。現金方式并購是最簡單迅速的一種支付方式。對目標公司而言，不必承當證券風險，交割簡單明了。缺點是目標公司股東無法推遲資本利得確實認從而不能享受稅收上的優惠，而且也不能擁有新公司的股東權益，對于并購企業而言，現金支付是一項沉重的即時現金負擔，要求并購方有足夠的現金頭寸和籌資能力，交易規模也常常受到獲利能力的制約。隨著資本市場的不斷完善和各種金融創新的出現，純粹的現金方式并購已越來越少了。

2.換股并購。即并購公司將目標的股權按一定比例換本錢公司的股權，目標公司被終止，或成為并購公司的子公司，視具體情況可分為增資換股、庫存股換股、母子公司交叉換股等。換股并購對于目標公司股東而言，可以推遲收益時間，到達合理避稅或延遲交稅的目標，亦可分享并購公司價值增值的好處。對并購方而言，即使其負于即付現金的壓力，也不會擠占營運資金，比現金支付本錢要小許多。但換股并購也存在著不少缺陷，譬如“淡化〞了原有股東的權益，每股盈余可能發生不利變化，改變了公司的資本結構，稀釋了原有股東對公司的控制權等。

3.綜合證券并購方式。即并購企業的出資不僅有現金、股票，還有認股權證、可轉換債券和公司債券等多種混合形式。采用綜合證券并購方式可將多種支付工具組合在一起，如果搭配得當，選擇好各種融資工具的種類結構、期限結構以及價格結構，可以防止上述兩種方式的缺點，即可使并購方防止支出更多現金，以造成企業財務結構惡化，亦可防止并購方企業原有股東的股權稀釋，從而控制股權轉移。

4.杠桿收購方式。即并購方以目標公司的資產和將來的現金收入作為抵押，向金融機構貸款，再用貸款資金買下目標公司的收購方式，杠桿收購有以下幾個特點：〔1〕主要靠負債來完成，收購方以目標企業作為負債的擔保；〔2〕由于目標企業未來收入的不確定性和高風險性，使得投資者需要相應的高收益作為回報；〔3〕具有杠桿效應，即當公司資產收益大于其借進資本的平均本錢時，財務杠桿發揮正效應，可大幅度提高企業凈收益和普通股收益，反之，杠桿的負效應會使企業凈收益和普通股收益劇減。很明顯，這種方式好處在于，并購方只需出極少局部自有資金即可買下目標公司，從而局部解決了巨額融資問題。其次，并購雙方可以合法避稅，減輕稅負。再次，股權回報率高，充分發揮了融資杠桿效應。缺點是資本結構中債務比重很大，貸款利率也較高，并購方企業償債壓力沉重，假設經營不善，極有可能被債務壓垮。

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1.工程背景〔各種資料〕

2.財務風險現狀〔各種資料〕

3.管控風險的相關理論和可驗證的方法

4.實際應用案例

5.個人分析及結論

答案

摘要：企業并購對其財務框架會發生重大影響，相應帶來財務風險：最正確資本結構的偏離，造成企業價值下降，財務風險高漲；杠桿效應使負債的財務杠桿效益和財務風險都相應放大；股利和債息政策也隨負債的變化而變化。同時，目標企業價值評估風險、融資風險和流動風險貫穿企業并購的始終。因此，在并購的過程中，應認真分析并有效防范和控制財務風險。

目前，并購作為企業間的一項產權交易日益活潑于資本市場。1990年，全球企業并購金額還只有4000億美元，而到2000年，就上升到3.5萬億美元，并購浪潮可謂風起云涌。國內企業間的并購亦是如火如荼。并購作為資本運營方式日益為企業所推崇。本文是對企業并購的含義、并購財務風險及其防范措施的探討。

一、并購的含義

企業并購〔M＆A〕，即企業之間的合并與收購行為。企業合并〔Merger〕是指兩家或更多的獨立企業合并組成一家公司，常由一家占優勢的公司吸收一家或更多的公司。我國?公司法?規定：公司合并可采取吸收合并和新設合并兩種形式。一個公司吸收其他公司，被吸收的公司解散，稱為吸收合并。兩個以上公司合并設立一個新的公司，合并各方解散，稱為新設合并。收購〔Acquisition〕是企業通過現金或股權方式收購其他企業產權的交易行為。合并與收購兩者密不可分，它們分別從不同的角度界定了企業產權交易行為。合并以導致一方或雙方喪失法人資格為特征。收購以用產權交易行為的方式〔現金或股權收購〕取得對目標公司的控制權力為特征。由于在運作中它們的聯系遠遠超過其區別，所以兼并、合并與收購常作為同義詞一起使用，統稱為“購并〞或“并購〞，泛指在市場機制作用下企業為了獲得其他企業的控制權而進行的產權交易活動。企業并購的直接目的是并購方為了獲取被并購企業一定數量的產權和主要控制權，或全部產權和完全控制權。企業并購是市場競爭的結果，是企業資本運營的重用方式，是實現企業資源的優化，產業結構的調整、升級的重要途徑。

二、并購對公司財務框架的影響及其帶來的財務風險

〔一〕資本結構偏離風險

企業并購的融資決策對企業的資金規模和資本結構產生重大影響。企業并購所需大量資金的融資渠道有：銀行借款、發行債券和股票以及認股權證等。由于并購的動機不同以及目標企業收購前資本結構的不同，使得企業并購所需的長期資金和短期資金、自有資本和債務資金的投入比例存在差異。企業并購所借入的大量債務和新發行的債券、股票往往造成企業資本結構失衡，形成資本結構偏離，給企業帶來巨大的財務風險。資本本錢最低和企業價值最大的暫時背離是以巨大的財務風險為代價的。債務資金的規模龐大和新發行債券、股票的沉重壓力使并購方不得不考慮融資決策所帶來的財務風險。

〔二〕杠桿效應

債務的存在是財務杠桿發生作用的根本原因，也是產生財務杠桿效益的源泉。同時，正因為財務杠桿效益存在，使得債務的存在合理。隨著債務增加，杠桿效益亦是水漲船高，高財務風險的背后是投資高回報的預期。研究說明，企業并購導致杠桿率增加，特別是在杠桿收購案例中。杠桿收購指并購企業通過舉債獲得目標企業的股權或資產，并用目標企業的流量歸還負債的并購方式。杠桿收購旨在通過舉債解決收購中的資金問題，并期望在并購后獲得財務杠桿利益。并購企業的自有資金只占所需資金的10%，投資銀行的貸款占資金總額的50%～70%，向投資者發行垃圾債券占收購金額的20%～40%.所謂的垃圾債券是指企業在并購過程中發行的利息很高，但評級很低，存在較大違約風險的債券。高息垃圾債券的發行及大量投資銀行的貸款使企業資本財務效益的同時也帶來了高風險。并購企業必須合理安排資本結構，使并購中產生的財務杠桿利益抵消財務風險增大所帶來的不利影響。

〔三〕股利和債息政策的影響及償債風險

三、并購過程中的財務風險

一項完整的并購活動通常包括目標企業選擇、目標企業價值的評估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價方式確實定以及并購后的整合，上述各環節中都可能產生風險。并購過程中的財務風險主要有以下幾個方面：

〔一〕企業價值評估風險

在確定目標企業后，并購雙方最關心的問題莫過于以持續經營的觀點合理地估算目標企業的價值并作為成交的底價，這是并購成功的根底。

目標企業的估價取決于并購企業對其未來自由現金流量和時間的預測。對目標企業的價值評估可能因預測不當而不夠準確，這就產生了并購公司的估價風險，風險的大小取決于并購企業所用信息的質量，而信息的質量又取決于以下因素：目標企業是上市公司還是非上市公司；并購企業是善意收購還是惡意收購；準備并購的時間；目標企業審計距離并購時間的長短等。也就是說，目標企業價值的評估風險根本上取決于信息不對稱程度的大小。由于我國會計師事務所提交的審計報告水分較多，上市公司信息披露不夠充分。嚴重的信息不對稱使得并購企業對目標企業資產價值和贏利能力的判斷難于做到非常準確，在定價中可能接受高于目標企業價值的收購價格，導致并購企業支付更多的資金或更多的股權進行交易。并購企業可能由此造成資產負債率過高以及目標企業不能帶來預期贏利而陷入財務困境。

/mg乖乖

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2021-09-08

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〔二〕流動性風險

流動性風險是指企業并購后由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致出現支付困難的可能性。流動性風險在采用現金支付方式的并購企業中表現得尤為突出。由于采用現金收購的企業首先考慮的是資產的流動性，流動資產和速動資產的質量越高，變現能力就越高，企業越能迅速、順利地獲取收購資金。這同時也說明并購活動占用了企業大量的流動性資源，從而降低了企業對外部環境變化的快速反響和調節能力，增加了企業的經營風險。如果自有資金投入不多，企業必然采用舉債的方式，通常目標企業的資產負債率過高，使得并購后的企業負債比率和長期負債都有大幅上升，資本的平安性降低。假設并購方的融資能力較差，現金流量安排不當，那么流動比率也會大幅下降，影響其短期償債能力，給并購方帶來資產流動性風險。

〔三〕融資風險

并購的融資風險主要是指能否按時足額地籌集到資金，保證并購的順利進行，如何利用企業內部和外部的資金渠道在短期內籌集到所需的資金是關系到并購活動能否成功的關鍵。

并購對資金的需要決定了企業必須綜合考慮各種融資渠道。如果企業進行并購只是暫時持有，待適當改造后重新出售，這就需要投入相當數量的短期資金才能到達目的。這時可以選擇資本本錢相對較低的短期借款方式，但還本付息的負擔較重，企業假設屆時安排不當，就會陷入財務危機。如果買方是為了長期持有目標公司，就要根據目標企業的資本結構及其持續經營的資金需用，來確定收購資金的具體籌集方式。并購企業應針對目標企業負債歸還期限的長短，維持正常的營運資金，使投資回收期與借款種類相配合，合理安排資本結構。比方用短期融資來維持目標公司正常營運的流動性資金需用，用長期負債和股東權益來籌集購置該企業所需要的其他資金投入，在并購企業不會出現融資危機的前提下，盡量降低資本本錢，力求資本結構的合理性。

四、企業并購財務風險的防范對策

在并購過程中應有針對性地控制風險的影響因素，降低財務風險。如何躲避和減少財務風險，可以采取以下具體措施：

〔一〕改善信息不對稱狀況，采用恰當的收購估價模型，合理確定目標企業的價值，以降低目標企業的估價風險

由于并購雙方信息不對稱狀況是產生目標企業價值評估風險的根本原因，因此并購企業應盡量防止惡意收購，在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請投資銀行根據企業的開展戰略進行全面籌劃，審定目標企業并且對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析，從而對目標企業的未來自由現金流量做出合理預測，在此根底之上的估價較接近目標企業的真實價值。

另外，采用不同的價值評估方法對同一目標企業進行評估，可能會得到不同的并購價格。企業價值的估價方法有貼現現金流量法、賬面價值法、市盈率法、同業市值比擬法、市場價格法和清算價值法，并購公司可根據并購動機、并購后目標公司是否繼續存在以及掌握的資料信息充分與否等因素來決定目標公司的合理評估方法，合理評估企業價值。

〔二〕從資金支付方式、時間和數量上合理安排，降低融資風險

并購企業在確定了并購資金需要量以后，就應著手籌措資金。資金的籌措方式及數量大小與并購方采用的支付方式相關，而并購支付方式又是由并購企業的融資能力所決定的。并購的支付方式有現金支付、股票支付和混合支付三種，其中現金支付方式資金籌措壓力最大。

并購企業可以結合自身能獲得的流動性資源、每股收益攤薄、股價的不確定性、股權結構的變動、目標企業的稅收籌措情況，對并購支付方式進行結構設計，將支付方式安排成現金、債務與股權方式的各種組合，以滿足收購雙方的需要來取長補短。比方公開收購中兩層出價模式，第一層出價時，向股東允諾以現金支付，第二層出價那么標明以等價的混合證券為支付方式。采用這種支付方式，一方面是出于交易規模大、買方支付現金能力有限的考慮，維護較合理的資本結構，減輕收購后的巨大還貸壓力；另一方面是誘使目標企業股東盡快承諾出售，從而使并購方在第一層出價時，就到達獲取目標企業控制權的目的。

〔三〕創立流動性資產組合，加強營運資金管理，降低流動性風險

由于流動性風險是一種資產負債結構性的風險，必須通過調整資產負債匹配，加強營運資金的管理來降低。但假設降低流動性風險，那么流動性降低，同時其收益也會隨之降低，為解決這一矛盾，建立流動資產組合是途徑之一，使流動性與收益性同時兼顧，滿足并購企業流動性資金需要的同時也降低流動性風險。

〔四〕增強杠桿收購中目標企業未來現金流量的穩定性，在財務杠桿收益增加的同時，降低財務風險

杠桿收購的特征決定了歸還債務的主要來源是整合目標企業產生的未來現金流量。在杠桿效應下，高風險、高收益的資本結構能否真正給企業帶來高額利潤取決于此。高額債務的存在需要穩定的未來自由現金流量來償付，而增強未來現金流量的穩定性必須：〔1〕選擇好理想的目標公司，才能保證有穩定的現金流量。〔2〕審慎評估目標企業價值。〔3〕在整合目標企業過程中，創造最優資本結構，增加企業價值。只有未來存在穩定的自由現金流量，才能保證杠桿收購的成功，防止出現不能按時償債而帶來的技術性破產。

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[5]費雷德。斯通著譯。兼并、重組與公司控制〔美〕J.經濟科學出版社，1998

第五篇：關于企業并購的財務效應分析

論文摘要：企業并購具有多方面的效應，它不僅可以提高企業管理效率，分散企業經營風險，還能通過并購達到一定的規模，增加企業市場占有率。并購是一個多因素的綜合平衡過程，但初始動機總是與節約財務費用、降低生產經營成本聯系在一起的，其直接動因就是財務協同效應。并購猶如一把雙刃劍，對我國經濟產生積極影響的同時也有其不利的一面，產生的財務效應也分為正向效應和負向效應。

論文關鍵詞：并購；財務效應；分析

企業并購是企業兼并和收購的總稱，是企業為獲得目標企業的經營決策控制權(部分或全部)，而運用自身可控制的資產，如現金、證券及實物資產等去購買目標企業的控制權(股權或實物資產)，并使目標企業法人地位消失或引起法人實體改變的經濟行為。

一、企業并購的正向效應分析

經營機制的僵化一直是制約很多企業發展的根本問題。在企業形成了巨大的內部利益而無法從內部突破時，只有借助于外部的力量來打破阻礙改革的利益鏈條。一些大公司正是這樣的一個外部力量，其雄厚的資本和高水平的公司治理模式，是企業改革走到今天最需要的東西。

企業并購的正向效應包含：稅收效應、股票預期效應、資金杠桿效應和生產經營效應。

(一)稅收效應

在市場經濟環境下，稅收對企業和個人的財務決策有重大影響。各行業、各地區都會在稅收政策上有一定的差異性，這種差異性使得企業并購過程在實現資本流動的同時，相同企業資本投入所產生的收益會承受不同的稅收負擔，在某些情況下，會由于稅收負擔的不同而實現資本收益率的大幅增長，企業可利用稅法中的虧損遞延條款實現避稅目的。一個虧損企業往往有可觀的累積稅前未彌補虧損，如果這個企業被另一家企業所兼并，則兼并方可以節省一大筆稅收支出。

1、利用虧損遞延條款避稅。稅法規定：“納稅人發生虧損時，可以用下一納稅的所得額彌補，下一納稅的所得不足彌補的，可以逐年延續彌補，但延續彌補期最長不得超過五年。”當一家企業購買了另一家擁有相當數額虧損的企業時(盈余與虧損相抵使應納稅利潤額減少)，即可獲得少交所得稅的好處，因此擁有較大盈利的企業往往考慮把那些擁有相當數量累積虧損的企業作為并購對象。

2、采用換股收購避稅。如果企業采取交換股票的方式進行并購，收購公司既未收到現金也未收到資本收益，因而這一過程是免稅的。

(二)股票預期效應

股票預期效應是指通過并購能改變市場對企業股票的評價，從而影響股票價格。股票預期效應可導致股價上升，提高企業資產的市場價格。預期效應對公司并購有巨大的刺激作用，它是股票投機的一大基礎，而股票投機又刺激了并購的發生。

在股票市場上，并購往往傳遞一個信號：被收購公司的股票價值被低估了。無論收購是否成功，目標公司的股價一般會呈現上漲趨勢，對于股東來說股票上漲，就意味著財富的增加。為實現這一效應，并購方企業一般選擇市盈率比較低，但是有較高每股收益的企業作為并購目標。股票預期效應的作用，在國內幾次并購浪潮中表現得非常顯著。在絕大部分的并購活動中，并購企業的市盈率都有較大程度的上升。[!--empirenews.page--](三)資金杠桿效應

資金杠桿效應是指某一企業擬收購其他企業時，以被收購企業資產和將來的收益能力做抵押，從銀行籌集部分資金用于收購行為的效應。通過杠桿效應，重新組建后的公司總負債率可達85％以上，且負債中主要成分為銀行的借貸資金。

假定最高層次的母公司用5萬元對子公司進行投資，這5萬元的構成，一半是負債，一半是股東權益。如果子公司的負債率也是50％，則可形成1O萬元的資本對孫公司投資，如果孫公司負債率也為5OO／oB~，可形成孫公司2O萬元的資產，從整個控股公司來說，它的負債率達到了87，5％(17，5萬元／20萬元)。

(四)生產經營效應

此外，通過企業之問的并購還可對企業的生產、銷售等生產經營環節產生影響，具體包括：降低交易費用和降低產品成本。[1][2]下一頁

1、降低交易費用。按照科斯交易費用理論，并購可以節省企業在市場中花費的交易費用。企業在生產要素的購置和產品銷售時，對交易對象進行選擇、評估和監督會發生交易成本。而企業并購后，不僅可以減少交易環節，還可對企業實現資源重新優化配置，以達到降低交易成本的目的。

2、降低產品成本。產品成本主要包括固定成本和變動成本，并購可使固定成本和變動成本均降低。首先，并購可直接導致固定成本的降低，如企業合并后只需要一個財務部門或其它職能部門，使人工成本和制造費用等降低；其次，當兩個企業合并之后，生產量的提高可以增加對供應商討價還價的能力，從而降低單位變動成本。

成功的并購不僅可以提高企業管理效率，分散企業經營風險，還能通過并購：達到一定的規模，增加企業市場占有率。正是因為并購的：這些正向效應才使很多企業愿意加入這個行列，如果能正確地處理并購企業之間的效應，就可以使新企業得到更好的發展。

二、企業并購的負向效應

事實上，并購重組也有不少失敗的案例，如把重組簡單地等同于規模擴張，將“小舢板”硬捆綁成“航空母艦”，結果規模雖然擴大了，資產創利能力卻不斷下降。并購的負效應主要表現在以下幾方面。

(一)并購后價值創造的潛力有限

企業并購過多地關注短期財務利益，以短期獲取生產要素資源為導向，缺乏以核心能力為導向的并購思維；或者說企業并購在決策上傾向于財務性并購，而不是戰略性并購，并購雙方戰略匹配性不好決定了并購后價值創造的潛力有限。譬如，以獲取土地資源為動機的并購，由于大量國有企業建立時，土地是由政府無償劃拔的，財務沒有入賬，使不少企業在兼并時尤其是在同一主管部門進行劃拔式兼并時，可以無償獲取大量土地資源，或者是低價獲得土地使用權。在這些以土地資產為中心的并購中，往往會給企業日后生產經營帶來諸多麻煩，會在將來付出更大的代價。由于財務性并購的雙方一開始就“門不當戶不對”，導致并購后的重組之路往往是舉步維艱，包括無法對被并購企業進行產品結構、組織架構、企業文化等方面的實質性改變，使得并購后效益反而惡化。財務利益固然不能忽視，但不少具有顯著短期財務利益的并購對象，由于不能對培養企業核心能力做出顯著貢獻，從長遠發展看，并沒有多少價值，反而使企業可能在被并購企業的短期財務利益消失后為其所累。[!--empirenews.page--](二)并購后資產質量差

不少企業收購的目標公司資產質量較差，長期以來沉淀了很多的不良資產，還存在大量的或有負債，信息不對稱使得收購方對潛在的風險渾然不覺，收購這樣的企業必然為將來的重組失敗埋下伏筆。

收購此類業績差的公司的主要風險在于：一是目標公司有大量的不良資產，又始終沒有進行清理核銷，當新的大股東進入時，它們已經是病人膏肓了；二是原有大股東陷入債務困境，占用資金不能歸還；三是這些公司多有大筆逾期貸款不能歸還，利息負擔沉重，償債能力嚴重不足；四是不少公司盲目擔保，形成大量的或有債務，特別是與大股東的債務問題聯系到一起，在債務訴訟中都要因替大股東擔保而承擔連帶責任。

三、減少負向效應的對策

(一)并購前應充分調查

企業在決定是否并購前應根據企業發展需求，慎重選擇并購企業及并購方式，對被并購企業進行周密詳盡的分析調查，計算并購成本和并購收益，為并購進行充分的預測。

(二)并購后應對資產進行有效的整合與拆分

一些公司在并購以后發生失敗，其原因往往不在于并購事件本身，而在于忽略了對并購以后的公司進行合理的整合。假如整合做得不理想，影響到被并購企業的運作，就需要推倒重做，將大大消耗企業的財力、物力、精力，致使企業為并購而疲憊不堪。企業并購只有在資源整合上取得成功，才是成功的并購。否則，如果僅是品牌的合并而沒有進行充分有效整合與管理，將導致產品和品牌形象的雙重危機。盲目的并購是不能給企業帶來理想的經濟價值的，只有對并購進行合理的整合才能為企業帶來巨大的利益，才能使并購后的企業做大做強。