第一篇：山西證券公司主營業務創新策略

山西證券公司主營業務創新策略

摘要：山西證券公司是我國首批證券公司之一，經過多年的發展已經形成了較為完備的體系。但是在當前我國證券行業整體由粗放式發展進入規范化、創新化發展階段后，山西證券公司也面臨著這一選擇。通過對山西證券公司目前發展現狀和存在問題的分析，論文指出山西證券公司需要在傳統業務創新、創新業務發展和保障措施方面不斷完善。

關鍵詞：主營業務；創新；策略

中圖分類號：F832.51 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）004-000280-01

山西證券公司成立于1988年，是中國人民銀行山西省分行的全資子公司，我國首批證券公司之一。2010年，公司在深交所上市，股票代碼002500。目前公司業務范圍包括了經紀類業務、自營類業務、資產管理類業務、投資咨詢類業務、財務顧問業務、證券投資基金代銷業務、為期貨公司提供中間介紹業務。經紀類、自營類、投行類等傳統業務對公司盈利的貢獻度不斷提高。

一、山西證券公司主營業務發展現狀

2014年，公司經紀類業務實現營業收入108704.8萬元，同比增長55.92%，占營業收入的55.48%。自營類業務實現營業收入38348.46萬元，同比增長55.92%，占營業收入的19.57%。資產管理類業務實現營業收入9352.65萬元同比增長29.24%，占營業收入的4.77%。

經紀業務是山西證券公司各類業務中貢獻最大的一項，是公司整個業務的核心。公司為了擴大市場占有率，結合互聯網的發展趨勢，開展了手機客戶端、互聯網開戶等方式，拓展了互聯網證券業務。自營業務主要包括投資收益、公允價值變動收益和利息凈收入三大塊。此外也積極開展了定增、信用債、信托產品、股權質押產品、新三板做市服務等方面的業務。投資銀行業務主要是股票承銷、債券承銷和財務顧問業務，在公司整個業務比重中占比較高。

除了上述主要業務外，公司還在其他業務方面開展了創新。如依托子公司龍華啟富開展的直接投資業務，以新三板業務和財務顧問業務為主的場外業務、財務顧問業務、研究業務、信用交易業務等。

二、山西證券公司主營業務發展中存在的問題

1.業務模式以傳統業務為主

由于經紀業務受市場行情影響較大，一旦股票市場低迷，將對經紀業務收入產生重大影響。同時來自其他證券公司激烈的競爭也會直接導致公司經紀業務收入的下降。投行業務發展迅速存在潛在的風險。受宏觀經濟形勢下行壓力的影響，公司上市難度加大，同時上市公司的盈利能力也下降，導致我國證券公司投行業務規模的下降。

2.經營中風險防控能力有待提高

風險管理體系與實際操作仍然存在差距。雖然公司建立了《全面風險管理制度》，但實際操作中的復雜性為風險管理體系提出了更高的要求。公司采取的是以凈資本為核心的風險控制指標體系，不適應風險監管發展的趨勢。

3.缺乏可持續發展的支撐

一是人才支撐還需要不斷提高。創新業務的發展需要創新人才的支撐。根據2014年山西證券公司年報，截止2014年年底，公司從事經紀業務、期貨業務、投行業務的人員占比分別為48.72%、16.27%、7.63%。從學歷構成來看，公司博士、碩士、本科、本科以下占比分別為0.74%、18.91%、61.07%、19.28%。公司的人才構成對開展創新業務的支撐力不強。

三、山西證券公司主營業務創新的策略

1.傳統業務創新

經紀業務創新總體發展策略是采取漸進式策略，逐步降低甚至取消傭金率。近期主要是著眼于降低傭金率，可以嘗試對不同客戶類型、交易額大小、交易方式、提供的服務、開戶時間、所在區域等，制定差異化的傭金收取標準。從遠期看，公司應該逐步將傭金率降至行業平均率之下，甚至取消傭金率。自營業務創新未來山西證券公司應該積極吸收借鑒海外經驗，擴大投資范圍，提高自營業務的收益率，降低市場影響率。同時要不斷開發多種組合的投資方向和投資產品，設計多種收益、風險構成的產品業務組合，提高自營業務的穩定發展程度，逐步提高自營業務對公司營業收入的貢獻率。資產管理業務創新，在參考國外業務均衡發展原則的基礎上，山西證券公司應該加大投行業務的發展力度，這是山西證券公司創新業務發展的重要內容和方面。具體來說，創新業務主要包括了股票保薦、債券承銷和公司并購重組業務等。

2.創新業務發展

IPO業務發展建議山西證券公司以中小企業為IPO業務發展的重點突破對象，待中小企業IPO業務發展到一定程度后，再將對象擴展到大型企業。并購重組業務發展策略，山西證券公司其開展并購重組業務的模式主要有控股中小型證券公司、與其他證券公司強強聯合、開展與國外證券公司的合作等。在發展并購重組業務的過程中，山西證券還必須非常重視風險防范。資產證券化業務發展，山西證券公司要在未來在證券市場中搶占先機，就必須高度重視資產證券化業務，將資產證券化作為自身業務結構的重要組成部分。

3.保障措施

一是注重風險防范。目前VAR指標是全球公認的對風險評估的較科學的評價指標，山西證券公司需要建立適應該發展方向的風險評價指標體系。要建立包括內部環境、風險評估、控制活動、信息與控制、內部與監督五個部分的內部控制體系。二是服務體系。山西證券公司要通過提高服務，提高顧客的忠誠度，減少客戶的流失，從而穩定公司的市場占有率。山西證券公司要建立全流程客戶服務機制，在現有代理客戶買賣股票的基礎上，建立事前、事中、事后溝通聯系機制。此外山西證券公司應該為客戶提供差別化的服務。三是人才隊伍建設。公司于應該加強對人才的培訓和對急需重點緊缺人才的引進。

第二篇：證券公司市場營銷策略的創新略談1

證券公司市場營銷策略的創新略談

作者：譚雯怡

【摘要】市場營銷策略關系到證券公司的實際發展，營銷策略的創新是當前證券公司突破發展困境的捷徑。本文歸納分析了當前我國證券公司營銷策略的類型，論述了其存在的問題，在此基礎上為營銷策略的創新提出建議。

【關鍵詞】證券公司；市場營銷策略；創新

當前，我國的證券行業是具有開放性、競爭性的微利行業，而不再是以前的那種受經營許可證保護的壟斷性行業。因此，生存與發展空間減小的證券公司面臨嚴峻挑戰。在這種背景之下，怎樣更好地使證券公司的營銷意識不斷增強，怎樣培養證券公司的營銷能力，怎樣科學的營銷戰略架構與服務體系十分重要，是證券公司發展亟需解決的問題。1 證券公司營銷策略的類別 1.1 全面占領策略

具有較高綜合實力的證券公司一般被視為市場領先者，市場占有率 的不斷提高往往是其追求。主要的方式是努力設立更多的營業部，并且追求各個地區之間的較為平衡的布局。在采取這樣一種策略時，全部的投資者會成為其服務潛在目標，并且會對投資者進行不同的分類，根據他們各自不同的需要確定具體的服務內容。因此，一方面他們需要將公司的內部資源有機整合起來，尤其是承銷部門、研究部門和資產管理部門等；另一方面，要將全部營業部整合起來，充分發揮它們的力量。在管理體制上，事業部制是與此種策略相對應的管理體制，此外還應該將營業部的權限有所弱化。一般來說，這種策略實施的難度比較大，例如公司的資金實力、管理水平和研究水平應達到一定高度，以此，除全國性大證券公司以外，一般公司難以采用。1.2 品種集中策略

當下，投資者可以選擇的投資品種是多樣的，重要包括股票（A、B股）、國債現貨、基金、回購、可轉換債券、企業債券等。所謂品種集中策略，指重點選擇多種投資品種中的一種品種作為服務內容，將投資于這一品種的投資者視為重點服務群體的一種營銷策略。上海財政證券是采用這樣一種策略最具代表性的證券公司。上海財政證券是上海當地的一家銀行機構，現在有近三十家營業部，所有這些營業部在上海市內集中。上海財政證券曾經重點發展國債交易，取得了良好的成績，在上海交易所的排名一直靠前，真正通過品種集中策略獲得成功。1.3 地區集中策略

地區集中策略的目標是在某一區域進行，而非追求總體的較好的市場占有率，該地區的市場是其競爭的目標所在。這樣的營銷策略的采用范圍比較廣，一般的省市級證券公司都執行這一策略。例如，江蘇省證券共有三十五家營業部，其中只有四家沒在省內，這樣一來可以確保在省內能有高于50@的市場占有率。

1.4 客戶集中策略

曾經，我國的投資者類型單一，主要是散戶，而現在的投資者結構正逐步發生深刻變化，這主要源于實施的國有資產控股公司、國有企業和國有資產控股公司和上市公司以及保險資金證券投資基金、社會保障資金入市政策的有效推行。這種改變為客戶集中策略的選擇和執行提供可能，也是其實施的基本保證。2 我國證券公司營銷存在的問題 2.1 產品創新不足品牌優勢不顯

證券經紀、證券承銷和證券自營是當前國內的證券公司相互之間展開業務競爭的三個主要方面，它們都是相對傳統的業務。我國的證券公司在業務的創新方面與海外相對成熟的市場相比明顯不足，金融服務和產品的替代性比較好，公司之間的競爭正處在低水平、低差異的狀態，無法全面地發揮品牌優勢本身潛在的作用。在全國現有的一百多家證券公司里面，大多數公司的品牌和知名度只在某個區域范圍內有效，即使是一些能夠在全國有一定的知名度的公司也難以確保其有足夠的美譽度，因此，在全國范圍內擁有一定品牌優勢的證券公司屈指可數。這樣的現實狀況導致證券公司營銷的效率不高，其各項措施往往白費功夫，流于表面。

第三篇：中小證券公司產品創新能力透視及策略選擇.

《上海金融》2011年第4期

收稿日期：2011-02-14 作者簡介：馬保明（1968-），山西晉中人，高級經濟師，西安交通大學經濟與金融學院博士生。

一、引言

證券公司的創新發展直接影響證券市場的發展質量，其中，產品創新居于證券公司各類創新的中心地位。證券公司產品創新從本質上講，是一個鞏固市場份額、探索新業務機會創造利潤的過程。證券公司開展產品創新的意義體現在：第一，證券公司開展產品創新可以增強公司現有資源的利用能力。證券公司開展產品創新可以作為一種期權，通過充分利用現有資源，樹立該領域的創新品牌，有助于在細分市場上培育獨特的核心競爭力。第二，利用產品創新來尋找新的業務機會。通過產品創新，公司可以培育潛在的

利潤空間并建立能更好適應于環境變化的認知框架，以前被忽略或過濾掉的信息和機會將會被重新審視，從而建立新的業務模式。第三，開展產品創新活動可以消除惰性，注入創新意識，打造學習型組織，實現證券公司的可持續發展。

截至2010年底，我國共有證券公司106家。這

106家證券公司的注冊資本總計為1876億元，平均為17.69億元。本文主要以注冊資本為劃分依據，結合10%的統計顯著標準以及市場影響程度，將注冊資本

高于30億元的13家證券公司(含中金公司 定義為大型證券公司，注冊資本低于30億元，高于17.69億元

證券市場 ６６

《上海金融》2011年第4期 的26家證券公司界定為中型證券公司，注冊資本低于17.69億元，高于5億元的證券公司界定為小型證券公司；注冊資本在5億元以下的證券公司界定為微型或專業證券公司。由于證券創新業務的開展與資本實力掛鉤，以及避免成為并購對象的考量，主要從事經紀業務的微型證券公司正在向傳統業務全牌照加速轉化，注冊資本亦在不斷增加，純經紀類券商或將消失。

我國證券公司的主體是中小證券公司，證券產品創新水平離不開中小證券公司產品創新程度。近年來，傳統業務份額日益向大型券商集中，中小券商的生存發展空間不斷受到擠壓。在證券承銷業務方面，2009年全國共有111家公司首次發行股票上市，10家大型券商承銷金額占比高達79.76%。在經紀業務方面，2009年排名前10家券商所占市場份額超過

41.52%。伴隨著證券行業品牌經營時代的到來，大型優質券商依靠監管政策傾斜，憑借品牌優勢和強勢市場地位，不斷蠶食中小券商的傳統業務，搶占和控制具有良好盈利前景的各項創新業務，中小券商市場邊緣化趨勢明顯，粗放式經營已經接近極限。面對如此嚴峻形勢，中小券商如何挖掘創新潛力，拓展生存空間不僅是現實要求，更關系到我國資本市場的創新發展。

二、基于SCP 范式的證券公司資產管理業務數據剖析

本文基于近6年的證券公司資產管理業務數據，研究大型券商和中小型券商的產品創新能力，分析市場結構與證券公司產品創新之間的關系，嘗試從理論上有所拓展。

(一 資產管理業務正在成為證券公司產品創新的重要領域

由于經紀業務面臨衰退，很多證券公司大力拓展資產管理業務，資產管理業務收入已經成為新的利潤來源。資產管理業務作為高風險的創新業務，曾是監管當局重點控制的對象。2004年10月，中國證監會發布了《關于證券公司開展集合資產管理業務有關問題的通知》等相關文件，為了穩妥推動該項業務的發展，防范可能出現的風險，中國證監會確定了“先試點后推開”的原則。在試點階段僅創新類券商能夠開展集合資產管理業務。2005年3月，廣發證券的“廣發理財2號”和光大證券的“光大陽光”正式推廣發行，標志著券商集合資產管理計劃開始進入理財市場。

2008年6月，《證券公司集合資產管理業務實施細則》頒布，昭示該業務對規范類券商徹底解禁，券商

集合資產管理業務陣營不斷擴容，資產管理業務進入新的發展階段。具有私募性質的券商集合資產管理計劃與公募基金有很多區別，券商集合資產管理計劃的投資范圍更加寬廣，產品設計也更加多樣化。券商集合理財主要針對自身營銷網絡中的客戶，由于對客戶的風險偏好比較了解，為客戶“量身定做”的理財產品具有鮮明的投資風格。中小券商為了在資產管理領域占有一席之地，在投研、渠道和人員配備上準備充分，推出的集合資產管理計劃有頗多創新之處。如中航證券的金航1號和普通混合型理財產品相比，該產品增加了股指期貨套利策略。東海證券的東風5號集合資金管理計劃重點關注人民幣升值、制度變革、成本轉移和消費升級、低碳經濟、節能減排與新能源主題，資金投向ETF、創新型基金、可轉換公司債券等創新型金融工具。山西證券的匯通啟富1號依靠獨立開發的基金評價及投資組合優化系統，優選基金品種，構建投資組合。

(二 資產管理業務數據的SCP 分析

哈佛學派認為企業的市場結構、市場行為和市場績效之間存在單向的因果關系，即市場集中度的高低決定了企業的市場行為，企業行為又決定了企業運行績效，這就是“市場結構—市場行為—市場績效”(SCP分析范式。經過修正完善，SCP

范式已成為產業組織理論的核心和常用工具。越后賀典根據Bain 分類方法和亞洲國家的產業分類實踐，提出了判斷市場結構的標準(見表1。

表1產業結構與類型劃分

H.DefnsetZ(1973和D.Needham(1978的研究表明：當市場集中度超過50%以后，行業利潤率與集中度的正相關關系就開始出現；而當集中度在10%-50%以內時，行業利潤率反而隨著集中度的提高而下降。我國券商資產管理業務開始時市場集中度非常高，從2005年到2010年，券商資產管理總規模CRl0指標一路下滑，從極高寡占型發展到指標值大于80%的中寡占型，目前正在由中寡占產業向低集中產業過渡。這說明我國大型券商在資產管理市場仍然居于支配地位，但是影響力有減弱的趨勢。

證券市場 ６７

《上海金融》2011年第4期

表2我國資產管理集中度及規模本文根據2005～2010年證券公司資產管理業務的各項指標，綜合測算券商資產管理集中度、資產管理規模，并對理財產品運營績效(ZCR進行評估。市場集中度是指規模最大的幾家證券公司的資產管理規模占整個行業的份額，本文選取CR10，即前10家證券公司資產管理規模所占市場份額。CR10值越大，說明市場集中度越高，市場支配勢力越大；市場規模

(ZCS選取當年證券業資產管理總規模作為衡量指標，采用對數化處理為LNZCS。在中小券商進入市場后資產管理規模越大，說明產業競爭程度越強；以上證指數投資收益率代表證券市場整體收益水平(MR，來判斷證券市場整體收益水平對券商理財產品的影響程度。

(三 實證結果與分析

我國證券公司資產管理業務的市場結構與經營績效回歸結果： ZCR=-0.146821*CRl0+O.014431*LNZCS(0.134378(O.015122 +0.512813*MR+0．416693*ZCR(-2(0.086985(0.207673 從回歸結果來看，券商理財產品運營績效除與市場收益率存在著顯著的正相關關系外，與市場集中度、市場規模關聯度不大。即使市場集中度超過50％，也不存在投資收益率與市場集中度的關系，明顯有悖于權威的市場機構標準。這主要是政策管制導致市場準入門檻過高，考察期較短，數據不完整的緣故。

圖1資產管理規模、市場集中度與投資績效從圖1可以看出，在2008年6月之前，僅創新類券商能夠開展集合資產管理業務，中小券商參與度較低，這對于大型創新類券商樹立資產管理品牌起到很大的支持作用，但該階段券商理財產品投資收益總體上低于市場收益率。2008年6月以后，中小券商陸續

進入理財產品市場，改變了券商資產管理業務的生態環境，使得市場集中度不斷下降。增大了產品創新的邊際收益，為投資人獲得超越市場平均水平的投資收益，尤其在弱市下抗跌性良好。據wind 統計，2010年券商集合理財產品收益率超過10%的有15只，其中

有7只是中小券商理財產品；收益率為負的理財產品共有25只，其中15只是大型券商理財產品。

隨著中小券商資產管理業務市場份額擴大，市場集中度(CRl0與市場規模呈現-0.975的負向高相關度。說明近年大型券商市場份額逐漸縮小，市場結構的變化顯著地影響到證券業的競爭程度。

三、理論思考

究竟是大型企業和壟斷市場結構在促進產品創新方面具有主導作用，或是競爭行業要比壟斷行業具有更強的創新激勵因素，西方經濟學產業組織理論就此爭論不休，至今無法統一認識。從實證結果看，我國資產管理市場上市場集中度與證券產品投資績效關聯性不強，大型券商缺乏證券產品創新的前瞻性和主動性。

(一 缺乏產權保護限制了大型券商創造力的發揮

1、證券公司產品創新的成本。

證券公司產品創新的成本主要包含兩部分：研究與開發成本+尋租成本 證券公司研究與開發成本與其所處行業內地位、競爭環境，地理位置、客戶資源、組織結構、自身研發水平、技術力量、資金實力有較密切的關系，屬于可控成本。激活開發團隊的潛能，設計出契合市場需要的證券創新產品；打造出高效的新產品開發模式，合理定價和銷售各類證券創新產品，是證券公司的賣方屬性。

尋租成本屬于不可控成本。發生尋租原因如下：首先，就產品創新而言，由于創新蘊涵著風險甚至帶來系統性金融風險，我國采取嚴格的監管政策即各種政策性障礙的存在使許多產品設計方案在短期內無法具備充分的可行性，這就必然帶來巨大的尋租性制度空間；其次，方案的產品化是指計方案標準化、并改進其交易效率的過程，而這一進程若脫離了證券市場監管者(尤其是交易所 的必要技術支持是難以完成 的；第三，大量衍生型創新產品方案必須基于基礎產品才能進行設計，目前我國證券市場基礎產品的缺乏也滯后了相關創新方案的實用化進程。總之，監管當局所提供的政策支持、技術支持和交易環境對于證券公司產品創新具有關鍵性影響。

尋租成本與監管程度呈正比關系，監管程度越 證券市場 ６８

《上海金融》2011年第4期 嚴，尋租空間越大，尋租成本越高。

證券公司一旦創新成功不僅會提升自身知名度和品牌，還會帶來巨大的壟斷利潤。在生存壓力、壟斷利潤（如圖2）和尋租成本的比較中，證券公司必然會不計成本地進行尋租行為，獲取高額壟斷利潤。

圖2圖3

2、證券公司產品創新的收益。

當前各家證券公司的創新業務品種和方案盡管為數不少，但除了組織創新和經營模式創新外，其余方案大多仍停留在初步設計階段，僅有集合理財等少數品種可以達到實用化程度。

出現上述狀況主要源于兩個原因：政策性障礙和搭便車行為。

我國證券市場僅僅發展了二十多年，盡管發展規模和速度都很快，但與國外成熟的證券市場相比，還處于比較低級的階段，這自然存在巨大的創新空間。但如果政策性障礙過度存在，必然加大尋租成本，同時尋租行為本身也面臨著很多風險。

另一個因素是搭便車行為。證券市場是信息流動性極強的市場，出于經濟人的理性思維和追逐利潤最大化動機，證券市場的任何創新行為必然帶來極強的市場回饋反應———

復制或模仿。由于我國缺乏針對證券市場知識產權的專門保護手段，或者說證券產品創

新的知識產權很難獲得保護或基本上沒有保護。證券公司本質上是證券經營服務的中介機構，客戶資源基本處于流動性狀態。由于對外宣傳或溝通的原因，這種商業秘密(知識產權 很難稱為秘密。在這種情況下，除非該創新產品進入門檻要求很高或客戶資源有限、客戶需求已經得到最大化滿足，否則創新產品就變成了準公共產品，證券公司收益就未必是壟斷利潤，還有可能是(圖3所示 虧損。譬如，一家大型證券公司正在考慮是否對它不能取得專利的創新產品進行研究。研究帶來的創新如果難以得到保護，一旦發明公之于眾，其他證券公司就能進行無成本或低成本復制、通過競爭分享一部分開發商的利潤，這樣進行研究與開發就沒有什么回報。與此類似，“羊群效應”使市場對此缺乏信心和提供的資金不足。從國外的發展狀況來看，通過創新獲得的壟斷利潤是短暫的，長期獲得的

是正常經濟利潤。實際上，一種新產品在被一家券商推出后，如果比較成功，馬上會吸引其他券商跟進。唯一的區別就是研究實力和優化能力的不同，券商的研究實力和動態的優化能力難以被其他券商模仿。研究實力和優化能力的差異決定了各券商在資產管理業務中的競爭能力。

AJ 模型和KMZ 模型的結論顯示，存在知識溢出的情況下，市場機制會導致產品創新不充分。并且，隨著這種知識溢出的增加，以成本降低程度來度量廠商創新的效果會有所下降，創新者難以通過創新行為獲得市場領先者的地位，從而市場結構趨向于競爭。

(二 中小券商是新興資產管理市場重要的創新主體Klepper(2002認為，產業演化是企業產品創新與市場結構的互動演化，以及企業之間形成比較優勢的過程。

每個產業都要經歷由成長到衰退的發展過程。產業的生命周期一般分為幼稚期，成長期，成熟期和衰退期。在產業周期的不同階段，產品創新與市場結構的關系呈現出截然不同的特征。產業初建不久，社會大眾對新產品缺乏全面深刻的理解，較高的創新產品成本與較小的市場需求的矛盾，使得開展產品創新的公司不但沒有盈利，反而出現較大虧損，甚至財務破產。譬如，2001年就曾風靡一時的券商委托理財業務，一些曾經非常知名的券商迫于買方市場的強大壓力，采取錯誤的

資產管理模式，沒有規模控制意識和缺少相應的風險管理手段，把龐大的資產管理規模全部置于風險敞口狀態，最終成為資產管理市場演進過程中的鋪路石。

當某個產業步入加速成長的軌道，大都會經歷一 證券市場 ６９

《上海金融》2011年第4期

個進入企業大于退出企業、競爭不斷加劇的階段，也會在此后穩步成長階段呈現出退出企業數量超過進入企業，產業集中度不斷提高的特征，從而形成比較穩定的市場結構。并且，無論是高速成長階段企業數量的上升，還是穩步成長階段企業數量的下降，都是在一個相對較短的時間內完成的，從而形成清晰的產業震顫現象。

Javanovic 和MacDonald(1994認為，產品創新對市場結構的影響主要體現在突破性創新和重大技術范式變革發生時，市場結構會發生急劇變化；而在漸進性創新階段，市場結構緩慢和溫和地變化。

證券市場要求不斷推出新產品，新產品又意味著新商機。在新商機出現的時候，由于內部流程的復雜和價值觀的固化，大型券商習慣依賴成熟的產品和服務流程，并將主要資源投放在鞏固既有市場份額上，難以靈活、迅速地做出反應。

中小券商出于“分得一杯羹”的考慮，并不在意“被模仿”，更愿意標新立異，挑戰難度大、風險高的項目，激勵機制更加直接、有效。全體員工的利益都與產品創新成功與否密切相關，中小券商通過開發新產品實現“彎道超車”的欲望更強。因而，中小券商作為新進入者，是推動新興資產管理市場發展的主要驅動力量。

任何一個商業產品都不是一次突破就得以完成。建立完整的產業鏈，需要大量的連續的精細化創新開拓業務范圍，強化新產品的滲透率，探索新的商業模式，中

小券商是原創性產品的主要載體。大型券商具有將離散的產品創新成果整合集成、再創新后轉化為品牌支持的主流產品能力，是實現產業化的中堅。

因此，在新興資產管理市場中，市場結構既有可能出現中小券商迅速成長，成為產業的絕對霸主(如高盛 的形式；也有可能呈現出大型券商激烈競爭，但沒有任何一家券商能占據領導地位的狀態。

我國資產管理市場是一個正在成長的市場，據預測2016年我國資產管理市場規模將達到1.4萬億美元，并創造20億美元至30億美元的年利潤。中小證券公司在資產管理業務上，不乏創新的激情和動力，只是政策歧視、市場準入和資本實力等因素限制了其創新潛力的發揮。即使如此，中小券商仍取得不俗業績。

由于中小券商傾向于集合理財產品，券商集合理財產品并非“以大為美”的特征逐漸顯現。從2010年經營業績來看，中小券商理財產品的投資業績領先于大券商，東海證券、第一創業證券、浙商證券等異軍突起。根據中國證券業協會統計數據，浙商證券2009年

底凈資本為25.1億元，排名38位。2010年其集合理財產品規模已超過40億元，管理收入逾億元，60多家開展理財產品的券商中躋身前10位。

(三 中小券商的創新發展有助于解決金融風險問題美國投資銀行業的發展歷程和規模經濟決定了較高的市場集中度，形成以超級投資銀行為主體，中小投資銀行為補充的多層次格局。既有國際化的超級投資銀行，也有側重于區域或本土市場競爭為主的中小投行，還存在一些專注于特定領域的小型投資銀行。

美國金融危機某種程度上可以稱為“大型金融機構的危機”。大型金融機構由于過度投資于風險巨大的衍生品，發生經營破產危機，再通過要素市場之間的相互傳染，結果導致資產證券化市場出現多米諾骨牌式崩潰。這凸現了美國證券業結構的脆弱性和不穩定性，少數大型投資銀行的寡頭壟斷可能蘊涵著更大的金融風險，而中小投資銀行卻體現出更強的生命力。

美聯儲(Fed主席伯南克認為，“金融危機的一個教訓就是企業大到不能倒的問題必須得到解決”。依據美國監管部門的最新思路，對金融穩定存在威脅的超大型投資銀行可被直接分拆，大型投行壟斷的格局將逐步削弱，美國投資銀行的競爭格局面臨重構。的確，處于壟斷地位的大型投資銀行具有極強的連帶效應，證券產品創新的負外部性蘊含著系統性金融風險。

與美國投資銀行業改革方向形成鮮明對照的是，我國證券經營機構正在向大型金融控股集團邁進，證券公司的業務范圍將朝多元化方向發展。我國也存在著“大而不能倒”的隱患。事實上，我國已經形成大型投資銀行壟斷傳統業務市場，中小券商在夾縫中生存的態勢。

美國投資銀行業失敗的經驗教訓說明寡頭壟斷的市場結構無益于金融穩定，甚至不利于證券產品創新。美國資本市場創新主要由大型金融機構推出，一旦證券產品創新出現風險問題會造成巨大的社會福利損失。而且，市場結構趨向于壟斷，壟斷機構為了最大程度地獲取利潤，必然會選擇推出信息不透明、復雜的金融衍生產品，或者將利潤微薄的創新知識產權束之高閣，出現大量研發支出并沒有增進社會福利的現象。因此，有必要加強市場競爭，尤其要培育中小券商的產品創新能力，這才能夠提升證券業整體的業務創新素質，亦可分散和規避證券產品創新風險，防止證券產品創新風險蔓延開來。

四、主要結論和創新策略選擇(一 主要結論

證券業要持續向前發展，從價格競爭逐步向產品 證券市場 ７０

《上海金融》2011 年第 4 期 證券市場 競爭、服務競爭轉化是必然趨勢。從實證結果和理論 分析來看，我國大型券商并不具備擔當證券產品創新 領跑者的角

色。由于創新產權很難保護，搭便車行為 和尋租行為的存在，以及反應遲緩，過于 依 賴 既 有 競 爭優勢等因素，嚴重制約了大型證券公司全方位開展 產品創新的動力。這就注定證券產品創新很難成為證 券公司塑造核心競爭力的關鍵要素，也難以作為券商 構建新盈利模式的主要手段，在相當長的時間內，大 型券商之間、大型券商與中小券商之間的競爭不會演 變成寡頭壟斷的市場結構。在目前激烈競爭的市場環境下，中小證券公司確 實具有極強的產品創新動機。何況資產管理市場剛步 入高速成長的軌道，市場尚未飽和，正是 中 小 證 券 公 司充分發揮產品創新潛力，獲取超額 利潤，爭 奪 市 場 話語權的最佳時段。一些中小證券公司通過突出產品 創新特色，實施精益管理，經營業績超常規增長，奠定 了良好的品牌經營基礎，甚或發展成為未來我國資產 管理領域的龍頭企業。美國投資銀行失敗的經驗教訓說明，寡頭壟斷的 市場結構并不真正有益于證券產品創新，是金融穩定 的重大隱患。因而要提升證券 業 整 體 的 業 務 創 新 素 質，著重在于培育中小 券商的產品創新能 力，這 既 可 分散和規避證券產品創新風險，又能防止證券產品創 新風險蔓延開來。樹立精品意識，不求大而全，而求小而精，即集中力量 做好一個或幾個投資主題，通過為客戶提供專業化、差異化服務的創新產品，爭取在細分領域建立自己的 品牌，培養穩定的客戶群體，走通過做專、做強的發展 道路。對中小證券公司而言，不僅要 “更 加 積 極 地 開 發 新產品”，更要注意“模仿競爭者是更 好 的 辦 法 ”，“改 進就是創新”，中小券商創造競爭優勢的最佳方式就 是集中利用有限的人力物力，做好重點創新產品的維 護，不斷改進所能提供 的產品，為客戶提 供 更 好 的 差 異化的優質服務。從監管角度看，現在亟需從證 券 法 律、法 規 層 面 構架新的監管體系，對證券監管機構權力實行有效約 束和監督； 監管機構在進行宏觀審慎監管的同時，應 適當放松對證券公司創新業務的監管，尤其是給中小 券商松綁，推動證券市場微觀創新主體的良性循環和 健康發展。參考文獻： [1] 黃 凌.我 國 投 資 銀 行 業 市 場 結 構、規 模 與 績 效 實證研究 [J].金融論壇，2005（2）：55-60 [2] 姚 祿 仕，蔡 詠.中 國 資 本 市 場 專 題 研 究 [M].合 肥：合肥工業出版社，2008 ：227-237 [3] 王俊峰，周紹東，章仁俊.市場結構與企業創新 的相關性：熊彼特-阿羅爭論的最新發展 [J].經濟 問題 探索，2010（2）：104-108(二證券公司產品創新的策略選擇 我國的資本市場起步

晚，基礎 薄，在 證 券 產 品 創 新上更多是參照美歐的藍本。ETF、集合理財業務都 屬于政策指引下的“舶來品”。盡管美歐證券公司受到 重創，但并不等于否定創新，其創新精神 和 創 新 方 向 依然值得借鑒。實力雄厚的證券公司作為市場領導者，通過資源 整合，推出覆蓋面較大，適應不同客戶多 樣 化 需 求 的 證券創新產品，以期獲得更大的商業份額和保持長期 的市場領先地位。面對實力強大的國內外競爭對手，在資金實力有 限的情況下，中小券商應當明確自身創新發展定位，[4]Klepper.S..Firm Survival and the Evolution of Oligoply[J].Rand Jounral of Economics, 2002,33(1:3761 [5]Javanovic, MacDonald.The life cycle of a competitive industry [J].The Journal of political economy, 1999(102:322-347 [6] 張歡.中小券商涌入 集 合 理 財 市 場 FOF 成 “開 路先鋒”[N].上海證券報，2010-10-22（A3）[7] 周暉.中美投資銀行比較及未來發展趨勢 [J].銀 行家，2010（6）：97-100（責任編輯：昝劍飛）７１

第四篇：證券公司創新迷局

創新------證券公司的過去、現在與未來

證券公司創新業務報告

創新原來是大魚吃小魚 中信海通的并購狂歡

強者恒強，弱者沉淪。

2005年券商經過一輪大洗牌之后，券商格局的分化明顯，實力強勁的券商越發做強做大，跟不上市場節拍的中小券商逐漸走向邊緣化，而創新業務無疑促進了這一進程。

融資融券和股指期貨與凈資本掛鉤，大型券商先發制人，同時也獲得了超額回報，比如中信、海通和廣發。而直投業務從試點到常規，則鞏固了中信、海通等資本雄厚的大佬們的江湖地位。

每一次創新，都是券商格局的重新劃分。券商的創新業務，正推動著這一瞬息萬變的江湖格局，經歷著微妙的演變。

融資融券和股指期貨業務凸顯“馬太效應”

2010年無疑是個券商創新年。這一年，融資融券和股指期貨先后開閘。

2010年3月31日，融資融券業務試點啟動，共有3批25家券商獲得試點資格。在第一批試點券商名單中，國泰君安、廣發證券（000776）、國信證券、中信證券（600030）、光大證券（601788）和海通證券（600837）入圍。無一例外，凈資本厚實的大券商分得了第一杯羹。

據半年報數據披露，截至8月末，滬深兩市融資融券余額273.99億元，比年初增加146.27億元。從已經公布的半年報來看，融資融券業務對業績的貢獻已初現苗頭，且與其凈資本實力幾乎成正比。

其中，招商證券（600999）融資融券利息凈收入8046萬元，中信證券7170萬元，華泰證券（601688）6614萬元，廣發證券5952萬元，光大證券5125萬元，長江證券（000783）1272萬元，興業證券（601377）1352萬元，宏源證券（000562）1027萬元。而凈資本逾400億元的海通證券，融資融券的市場占有率也最高，這一業務帶來的利息凈收入高達9910.5萬元。

國泰君安券商行業分析師預測，兩三年內融資融券業務對券商收入貢獻度可能達到5%-10%。假設融資融券傭金率0.12%、轉融通比例為50%，融資融券業務利息收入和手續費收入將超過500億元，對凈收入貢獻率達到20%左右。

與融資融券同期開放的，還有股指期貨。其實早在2006年9月，中國金融期貨交易所就已成立，專門為股指期貨而準備。但直到2010年，股指期貨才正式推出。

“股指期貨業務的啟動，首先促使一大批券商收購期貨公司，對于券商來說，以后的玩法更多了。”一位經歷了幾波熊牛市的券商人士向記者表示。

所謂的“玩法”，就是券商的傳統業務部門可以有效利用股指期貨這一交易品種來設計更多的產品，獲利更多。對經紀業務部門來說，股指期貨業務的展開可以帶來額外的傭金收入。而券商自營部能夠運用股指期貨套保，資管部也可以設計市場中性產品、套利產品來平衡業績波動，回避系統性風險。

中信證券是市場上的最大的股指期貨持倉者，無疑是股指期貨推出后最大的贏家。“中信的凈資本很高，因此他們的股指期貨份額非常大，這樣市場的交易很多都被中信自營部主導，導致中信自營部的業績大大提升。”券商一位自營部人士告訴記者。

無論是融資融券，還是股指期貨，都和券商的凈資本掛鉤。這也意味著，券商必須努力去擴大自己的凈資本，才能夠提高自己的風險承受能力，同時可以參與新的業務而不被市場淘汰。

直投業務摸著石頭過河

券商直投業務從試點伊始就備受爭議，在受爭議的同時也由試點轉為常規業務。

2007年9月，證監會正式啟動證券公司直投業務試點，并且要求開展直投業務試點的證券公司凈資本原則上不低于20億元，且最近三個會計擔任股票、可轉債主承銷的項目在10個以上，或者主承銷金額在150億元人民幣以上。

如此高門檻，將眾多中小券商擋在門外。而中信、華泰、國信、平安、廣發等大券商相繼獲得直投業務試點資格。

據了解，共有34家券商獲得直投業務資格，其中24家券商成立了直投公司，直投子公司注冊資本共計216億。

大型券商憑借強大的凈資本，對直投業務的投入也不惜血本。據上市券商公告披露的數據統計，截至9月7日，今年以來17家上市券商在直投業務上投入的資金達到36億元，在今年所有創新業務投資中占比達到30.9%。

截至目前，28家券商的直投子公司已投資項目229個，投資總額達到102億元，所投項目中有29個已經上市。其中多為創業板公司，而在2012年直投限售股解禁的公司將超過10家。

目前這些投入已經開始獲得回報。全部券商直投子公司沒有發生大額虧損，其中海通、中信、國信等16家直投子公司已經盈利。

比如國信證券旗下的國信弘盛，自成立至今已有金龍機電（300032）、陽普醫療（300030）、佳隆股份（002495）6個項目上市，每股成本2.68元-11元不等，入股成本低廉。另外，國信還有其他9家已投資項目有望在今后年份上市，投資金額達到4.4億元，是已投資項目的10倍。

創新業務初顯回報

券商對創新業務的投入可謂不惜重金。據相關公告統計顯示，截至9月7日，今年以來上市券商總計在創新業務上的投入達到116.48億元。

但顯然創新業務值得券商付出，高額投入已經初顯成效，并將在未來的三五年影響到其在市場的占有率。

以中信為例，中信證券通過并購華夏證券的營業部規模迅速擴大，實力大增，上市后更是如虎添翼，凈資本迅速擴充，躋身第一梯隊券商。近幾年券商創新業務的試點與開展，中信證券都精準地搶得了先機，是融資融券、股指期貨和直投業務的最大受惠者之一。

據半年報數據統計，中信證券的融資融券、直投業務、資產管理、股指期貨及其他衍生品投資等創新業務上半年為公司創造了19億元的收入，收入占比達到25%。創新業務已然成為該公司盈利增長的主要動力。

這一成效在其他上市券商中亦有體現。根據宏源證券2010年年報，公司去年直投業務實現營業收入765.9萬元，實現融資融券業務收入62萬元。國元證券（000728）2010年年報則顯示，公司實現直投業務營業收入761.04萬元，同比增長252.93%。

由于無論是權證、股指期貨、融資融券，還是直投業務，對券商凈資本的要求都很高，券商創新業務的開展將進一步促成該行業的兩極分化。

“一家券商在創新業務上能夠引領行業，那么也就意味著在券商今后格局的重新分配中占據了有利的位臵。”申銀萬國資管部總經理單蔚良如此表示。

券商格局三年大裂變

京派還有背景，海派只有背影，粵系四小龍背負使命

沒有什么能夠比官方數據更加有力地記錄，國泰君安和申銀萬國衰落的足跡。

根據中國證券業協會統計數據，自2008年以來，以總資產計，申銀萬國成為下滑最快的大型券商：這家2008年名列榜單第六位的券商，到了2010年已經僅僅排名第十。

以營業收入計，國泰君安的下滑令人心驚：這家2008、2009均名列第一的大券商，2010年掉到了第4位。它2010年的收入，不到2009年收入的65%。

以凈利潤來看，兩家公司同病相憐，繼申銀萬國在2009年被銀河證券、國信證券超越跌到第六后；2010年，廣發證券（000776）成功將國泰君安擠到了第三名。

如果考慮到，在過去的三年中，前十大券商的構成實際從未發生過變化；國泰君安和申銀萬國的隕落程度，甚至可能比數字顯示的更加驚人。

這兩個名字，曾經見證了中國證券行業最黑暗、最瘋狂、最有想象力的時代，也曾經孕育出了原汁原味的海派券商文化。

而現在，盡管他們仍是中國最大的券商之一，但市場的關注度，已經轉向嶺南。廣發、招商、國信、平安，被認為才是希望所在。一批曾經名聲赫赫的老牌券商，尷尬的不再被人提起。

這個行業里的很多老人，都記得萬國和君安的叱咤風云，也記得南方和華夏曾經的揮斥方遒。他們對那個野蠻生長的年代依然戀戀不舍。他們不屑的說，現在的龍頭中信，只贏在“不犯錯”三字。

但實際誰也無法斷言，多年之后，如果我們回望2010年，這到底是一場成功變革的尾聲、還是開端。

唯一可知的是，一批龐大的背影正在逐步淡出。繼綜合治理之后，一場內生性的革命，正在席卷中國過百家證券公司。

傭金率的下滑與老券商的尷尬

關于國泰君安、申銀萬國、銀河證券等一批名字的逐漸暗淡，永遠有很多故事可以講，比如強勢的匯金、漠不關心的地方政府、高管爭斗，甚至“王益案”的余波未平。

然而，一開始對他們提出挑戰的，其實是國信證券——一家源于深圳的小券商。

胡關金時代的國信證券，依靠客戶經理制度，成功迎來了經紀業務的爆發，殺入中國券商前十強，至今屹立不倒。

然而，對于營業網點眾多的大券商來說，國信證券模式的出現不僅意味著一個強勁的對手，還意味著：經紀業務不再是一塊高利潤的業務。據理財周報統計，2008年至2010年，券商經紀業務收入占營收比例分別為66.73%、66.26%、56.3%，比例不斷在下降。

至今，依然有不少人私下抱怨，傭金率的不斷下滑，成為公司最大的憂慮。

無論他們如何譏諷國信證券模式，但誰也無法否認，傳統的通道業務已經不可能產生高利潤。實際上，中國可能唯一能以服務溢價獲得高利潤的營業部，依然來自國信證券——著名的深圳泰然九營業部。

而在經紀業務上學習國信證券的其他幾家粵派券商——招商證券（600999）、廣發證券，則毫無疑問的加快了全行業傭金率的下滑；而其他券商盡管心有不甘，依然不得不看齊新進者的收費標準。

2008年，中國不少券商還可以收取千分之二的傭金率，2011年，他們不斷央求監管層推出紅頭文件：傭金率不得低于萬分之六。

這才是過去三年中，這個行業大鱷們所面臨的最實質考驗。

平安模式投行

如果說國信證券模式在經紀業務上，徹底顛覆券商行業競爭格局，令一批粵系券商成功擴張；那進一步奠定粵系券商領袖地位的，則是投行中的平安證券模式。

很多北京和上海的大型券商，此前甚至都沒有意識到，2009年10月30日上午9點25分，在深交所敲響的中國創業板開市鐘聲，對于他們到底意味著什么。

無論二級市場如何評價，對于投行而言，創業板帶來了一個新的時代：發行審批速度加快、高溢價發行、高保薦傭金率……這些變化的直接后果，是一批中小型券商看到了希望，如果能夠盡可能的多做項目，投行部門收入就可迅速提高。

而在此之前，由于大項目常年為中金公司、中信證券（600030）等京城豪門所把持，大部分中小券商的投行部門實際無米下鍋。

2009年，以股票承銷金額計，券商前十名分別是：中信證券、中金公司、國信證券、中信建投、平安證券、長江證券（000783）、瑞銀證券、東方證券、華泰證券（601688）、國泰君安。

以股票承銷家數計，前十名分別是國信證券、中信證券、平安證券、中金證券、廣發證券、海通證券（600837）、中信建投、華泰證券、西南證券（600369）、招商證券。

盡管粵系券商已經表現不俗，但是中信證券和中金公司依然目中無人，多年以來，他們只需要與彼此競爭。

2010年，平安證券模式開始顯示出力量。當年，平安證券在股票及債券承銷家數上力壓中信證券，首次排名券商第一。

根據中國證券業協會的統計，2010年股票承銷金額的前十名是中金公司、中信證券、中銀國際、海通證券、平安證券、國泰君安、瑞銀證券、國信證券、中信建投、招商證券。

如果不考慮當年發行的農業銀行（601288）這樣的巨無霸項目，平安證券的排名，顯然將大幅提前。

這一年，平安證券的股票承銷家數達到了驚人的48家，中信證券只有30家，中金公司只有22家。而且，平安證券的項目大部分為IPO，中信證券和中金公司則有大批利潤較低的再融資項目。

豪門們對此幾乎采取了無奈的態度，無論在中小項目儲備、議價能力，還是投行內部的薪酬激勵上，他們都無法與平安證券、國信證券、招商證券、廣發證券這樣傳說中的華南“四小龍”匹敵。

甚至棄絕經紀業務、主打投行業務的合資券商，也為此受到了進入中國以來最強烈的質疑——他們的業務模式，是否適合中國的一級市場和二級市場。

這是一個“貓論”的時代，龐大的資本金和顯赫的背景，最終將讓位于商業模式和激勵機制。

所有曾經輝煌，終將與我們說再見。

券商三年江湖恩怨

胡關金部隊華西失散，陰秀生攪動李迅雷，安信叛亂

青山遮不住，畢竟東流去。券商似江湖。有門有派，有斗爭。有人來，亦有人走。

這三年來最讓人驚愕的變動，是“教父”胡關金的離場。

當年，胡關金帶著一批部下，毅然離開國信奔至華西，之后又轉戰銀河，卻在寥寥數日后請辭離去。

即便是在江湖，你來我走也是稀松平常的事。喬峰師從少林，后入丐幫；楊過進全真教后拜古墓派；令狐沖任恒山掌門人之前曾是華山大弟子。

英雄所“遇”略同。胡關金如此，陰秀生一樣，還有李迅雷、龔寒汀、蔣國云等人，還有華西的那些高管、安信的那群分析師、平安的保代……

教父胡關金黯然離去

胡關金志在寥廓，不然1989年就不會拋開杭州大學金融學副教授的安穩工作，南下深圳，不然也不會在把國信帶入金光大道后，卻棄“國”投“民”轉入華西。

原以為離開國信擺脫了國企的束縛，胡關金在華西可以大展拳腳，不想，華西的日子是苦的。不知現在的胡關金回想2004年做出的這個決定是否會后悔。他在華西堅守將近5年，終在2009年初抱憾離開。

華西5年，胡關金疲憊不堪。第二年，時為華西大股東的朝華系控制人張良賓被抓，大股東換成瀘州老窖（000568），同時又因股權轉讓問題被停止自營和投行業務。

對于胡關金來說，張良賓被抓不算什么，業務停滯不前才是最有殺傷力的武器，尤其是其抱有很大希望的投行。胡關金受的這一擊，很重、很痛。

他受得住，他的部下不一定能。跟著他到華西證券的國信前副總裁姜長龍離開，段文清、李華強、蘇細強、孫明霞、凌江紅等人也帶著華西投行之前的項目投奔華林證券。胡關金眼睜睜看著一個一個他親手帶出來的人，對他揮手作別。

瀘州老窖沒有像張良賓那樣給胡關金太大的權限，更不認可張良賓之前承諾胡的20%期權。胡關金帶領一批人空降華西也給內部老員工帶來壓力和敵對情緒。再加上股權轉讓問題遲遲不能解決，投行和自營業務被暫停，華西搬家深圳的要求也遭到四川當地政府的反對。胡關金的部隊腹背受敵，元氣大傷。胡最終于2009年1月心冷出走，并在之后蟄伏大半年的時間。當時的說法是，胡關金稱不打算再待在券商業，婉拒多家券商拋出的橄欖枝。

胡關金離開，華西冷了。跟隨胡闖蕩華西的人在胡離開后僅剩葛旋、李巍巍、陳杰明和楊炯洋4人。今年，華西高層一度騰空。葛旋年初離職后加入民生人壽，李巍巍緊跟著離去。7月，陳杰明也退場。當年的胡關金部隊只有楊炯洋留守華西。

華西后對券商心灰意冷的胡關金為何又加入銀河證券，已無從知曉。但是，他的加入讓眾人對老牌銀河的改革寄予厚望。2009年9月，胡關金一進銀河便試圖大刀闊斧的改革。

胡在深圳受市場化熏陶多年，他是激進的；在國信拼打8年，他是強勢的。他的這些卻是“老古董”銀河所最不能承受的。銀河讓他對這個行業徹底死心。僅上任4個月，胡關金便結束了他銀河之路。

當英雄不遇于時代，就沉淀給歷史。至此，胡關金為他的券商之路畫了個句號，流放給過去。

現在的胡關金，轉戰PE界，據悉，他籌備的PE基金有10個億的規模。

安信國君不安寧的日子

陰秀生與胡關金一樣，曾是教書育人的先生。不一樣的是，陰秀生沒有那么多的傳奇色彩附身，也沒有在中國證券行業的初期就進去摸爬滾打的經歷。陰秀生干過會計、做過投資銀行，也曾于2000年在華夏證券待過。2006年，陰加入安信證券后一做就是將近5年。

他進入眾人視線，受眾人關注是在今年7月初。一條“安信證券副總裁通過公開競聘，當選國泰君安副總裁、分管戰略規劃”的消息，把陰秀生帶上舞臺。

陰秀生是這次國泰君安人事變動中，唯一一位從外部跳槽而來的。而這一變動涉及到的兩家券商國泰君安與安信，這段時間過的都是不安寧的日子。

今年7月，業內有消息稱，國泰君安副總裁何偉將赴深圳，擔任長城證券總裁。消息已傳出2個月，目前，無論是證券業協會還是國泰君安官網上的顯示，何偉目前尚還是國泰君安副總裁。緊接著，業內又傳來國泰君安首席經濟學家李迅雷轉投海通證券（600837）的消息。至今，國泰君安李迅雷這塊“招牌”還在，尚且不知他是否如預期加入海通。

安信的問題則關乎整個研究團隊。今年，安信研究所流失了大概一半的分析師，其中還包括4個首席分析師。這4人中，首席基金分析師付強加入嘉實基金。而建筑與工程行業首席分析師石磊則是跳到光大證券（601788），這一幕是戲劇性的，高善文及其團隊，就是3年前安信從光大挖來的。

今年，分析師的流動一點不亞于投行保薦代表人。大部分人跳槽的原因是現實的，說來說去就是一個“錢”的問題。安信的薪資水平還不到整個行業的平均線，尤其是對普通的分析師和員工。當然，與此有關的還有券商的戰略布局和平臺。

但，沒有十全十美的人，更不可能有完美的公司。關鍵是人的選擇。

平安投行遭突襲

對于人來說，“錢”真的是一個大問題。

平安投行這次的“地震”同是因為一個“錢”字。原平安投行事業部總經理兼內核負責人龔寒汀已正式入職華林證券，一起出走華林的還有另外4名保代劉哲、喬旭升、張輝波和何書茂。

這只是一個開始，傳言平安上海投行的人幾乎要走光。平安此時的遭遇，一是與馬明哲要進行人事調整有關，二就是薪酬。

平安的投行雖是項目做得最多，但與其他券商相比，投行人員的待遇難不如人意。在投行業中，小券商遠比大券商舍得出錢。

一位平安投行的人曾在理財周報記者面前抱怨，“平安遲遲不發錢，做得很沒意思。”

保薦制不僅創造了中國第一高薪職業，還為這個市場添加了更多的浮躁情緒。一兩百萬的轉會費使越來越多的保代不停跳槽，不做事，只拿錢。

券商資管亦是。曾有華南一券商資管部負責人對理財周報記者說，“資管很難留住人，要做的事情和基金經理差不多，但待遇卻只是人家的一半。很多人待久了都會覺得委屈。”

這就是現實。輾轉東南西北只為尋夢的人現在變成了異類。

年年月月花相似，歲歲年年人不同。誰能是英雄？

券商夢之隊

國信經紀，東方資管，海通自營、兩融，平安投行，國泰期指

人有美丑，券商有優劣。

若能集合美人之最美五官于一張臉龐，搓之揉之，使之相得益彰，必當無可匹敵。同樣的邏輯之于證券公司，亦是如此。

眼耳口鼻舌，人有五官。券商有五大支柱業務。

國信證券經紀業務，東方證券資產管理，海通證券（600837）自營業務，平安證券與國信證券的投資銀行，海通的融資融券、國泰君安的股指期貨、中信證券（600030）的直接投資等創新業務，集五大業務于一身，這便是未來的券商形態。

未來券商臉譜

探討未來本是極不靠譜之事，描繪各項業務均在轉型的券商的未來發展方向，更是難上加難。

所幸，變革中的券商已經初現一些未來形態的端倪。

眼耳口鼻舌，人有五官。券商也有五大業務可以與臉譜之五官相對應。

可以對應嘴巴的，非經紀業務莫屬。無論行情好歹，上市發行政策是否放松，經紀業務都是券商必不可少的生命線，借全國4628家營業部的經紀通道，為證券公司帶來源源不斷的現金流。吃進去，消化掉，養活券商所有業務部門。

不過，傳統的經紀業務正在遭遇挑戰。自從五年前國信證券組織3000人客戶經理，野狼一樣，從被動等待客戶上門到主動開發客戶，證券市場經紀業務便進入到白熱化狀態，國信證券經紀業務股票交易量迅速進入行業三甲。

2010年，券商營業部之間的競爭演變為赤裸裸的降低傭金爭搶客戶，無數客戶被不同券商的客戶經理許諾以更低的傭金率和更好的投資顧問服務，賬戶在各家券商之間轉來轉去。這一次國信證券又出新招，在投資顧問服務的基礎上劃分等級，開展簽約服務。凡新客戶開戶，一律按照千分之三的基礎，當資產達到一萬再降至千一至千一點五，當資產超過30萬元再降至最低萬六左右。

當然，簽約服務能否為客戶帶來實實在在的價值，仍需時間考量，但國信在經紀業務創新服務的嘗試與執行，已經遠超其他同類券商。

其實，券商的大佬們心里明白，投顧業務并不是生財之道。各營業部只能通過提高投資顧問的服務質量減緩傭金下滑的趨勢，擊敗那些提供不了投顧服務的競爭對手。

按照國信證券、廣發證券（000776）、銀河證券、宏源證券（000562）的設想，經紀業務未來的著力點在新型營業部。新型營業部不同于重型營業部也不同于輕型營業部，而是一種更加接近房地產門市部的形態，出現在大街小巷，出現在各個社區，它所擔負的任務是像銀行網點一樣，充當吸納資金，為客戶理財的作用。一旦在全國鋪開上萬家門市部網點，銷售渠道也即形成，券商不僅可以銷售自己的資產管理產品，還可以代銷基金、銀行理財產品甚至是保險。

不過，目前這只是一種設想，監管層也在討論層面，但各家券商已經有所準備。據理財周報記者了解，國信已經在有意識的在培養客戶經理這方面的能力，只等政策放開。若在未來券商臉譜上畫上嘴巴，非國信經紀業務莫屬。

睜大眼睛做好創新業務

創新意味著打破常規，創造不同，一不小心就會撞得頭破血流，非得有一雙明亮的眼睛才行。

中信證券旗下子公司金石投資、海通證券的融資融券、國泰君安的股指期貨，這三家券商各取所長，在各自的創新業務上已經遠超其他券商。

從2008年到2011年上半年，中信證券旗下金石投資已經投資71家公司，投資金額達55億元人民幣。截止到2011年上半年，已經有9家完成IPO，據粗略估算，今年上半年，在9家已經完成IPO的直投項目中，中信證券已經凈利潤十億以上。

截至2011年8月31日，海通融資融券余額17.30億元，居所有券商兩融余額之首。國泰君安的野狼戰團更是在股指期貨剛一放開便進行秘密集訓，國泰君安各營業部也在緊鑼密鼓招呼客戶，培訓股指期貨知識。但過去不等于未來，券商直投只有四年歷史，融資融券和股指期貨均只有一年半歷史，各券商未來是否變局，尚難預料。

其實融資融券業務真正的春天還沒有到來，待到所有券商獲得兩融資格，正在聽取意見的轉融通業務開通之后，兩融正反雙向可做空的機制才能真正發揮出來。

中信國信支起投行的鼻梁

2010年至今20個月的時間，570家公司IPO上市，以平安、招商、國信為代表的市場化更深的投資銀行斬獲頗豐，僅平安一家即保薦70家公司成功上市，第二名國信和招商分別保薦55家和32家。

但光鮮背后，平安證券卻傷痕累累，先是勝景山河過會又被否，接著是最近爆出平安證券大批保代辭職的事情。正如某券商副總所言，中國現在的投資銀行都是簡單的承銷保薦，而且其中大部業務又可以外包給其他公司，所以業務含金量并不高。

財聚人散，平安證券即是如此。

IPO項目數量不會永遠這么多，這口飯也將越來越難以下咽，投資銀行未來的方向，是充當公司融資中介，這其中包括直接融資，也包括充當兼并重組的財務顧問，如何在上市之后幫助有競爭力的企業“蛇吞象”，成就行業霸主，才是投資銀行真正發揮實力的地方。

這其中，人力是優勢所在。投行保代個數最多達139人，保代團隊穩定，投行團隊保代考試能力突出，今年一次性通過40人，都是國信證券投資銀行未來發展的保障。

與國信不同，中信在資本市場的承銷能力和拿項目的能力都是首屈一指。未來大型項目都能分一杯羹的情形下，30億—70億元的中型項目已經引起中信證券關注，而香港上市更加為中信證券承攬國際項目聚了一把人氣。

未來的中信和國信，當是以后中國投行的鼻梁。

資管、自營考察財富管理能力

自營業務與資管業務，份屬同宗，考察的都是券商的財富管理能力，只有盈利能力能夠說明券商強弱，資產收益率又是最好的衡量指標。

東方證券的資產管理，成立國內首家“券商系”資產管理子公司——東證資產管理有限公司，制定了“不允許重點投資重組股，買賣不能影響價格”兩條軍規，在謹慎甚至保守的操作思路下，旗下多只產品仍然保持了1元以上的凈值，并在一定階段接連領先。券商資產管理多位大佬向理財周報記者坦言，東方資管的團隊建設與產品管理水平領先不少，業內經常有資管同行前去取經。

與資產管理業務管理客戶資產不同，自營業務管理的是券商自己的資金，業內衡量資產管理水平一個不成文的想法是，如果這家券商自營做得特別差，那么很難指望券商的資產管理能做得好。

這也是把海通證券自營拿出來做代表的原因。海通證券2011年上半年實現營收7.63億元，利潤總額7.03億元，同比增加5.61億元，增幅395%。

券商5年史記

2008年之前講如何圈錢 2008年之后拼如何做事

資本市場服務中介，是對券商的傳統定位。

隨著業務的拓展和自身發展的需要，它們成為資本市場的積極參與者。如今，它們已逐漸成為市場的引導者。

2009年以來，中國資本市場經歷了高歌猛進和低迷徘徊，實現了質的飛躍。而充當價值發現者以及創造者的券商也是風生水起，它們不僅改變了社會財富分配和資源配臵，自身也發生了深刻的變化，逐步走向差異化經營戰略。

然而，事物的發展，離不開人和事。回首券商近些年的變革歲月，無法繞開的是一些標志性的人物及事件。

2007年：借殼上市年

處在凈資本驅動的行業，只有在資本充足的基礎下，才能盡情發揮。

彼時，融資才是王道！但對券商來說，以IPO渠道融資并非那么容易。

一邊是IPO高門檻，一邊是融資迫在眉睫。借殼上市勢在必行。在目前的17家上市券商中，9家是以借殼的方式進入資本市場，7家IPO。

2007年，可謂是券商借殼上市年。在目前借殼上市的8家券商中，有5家集中在2007年。它們分別是：海通證券（600837）借殼都市股份（7月31日）、東北證券（000686）借殼S錦六陸（8月27日）、國元證券（000728）借殼S*ST化二（10月30日）、長江證券（000783）借殼S*ST石煉化（12月27日）、太平洋（601099）證券借殼S*ST云大（12月28日）。還有，廣發證券（000776）也是2007年就公布了借殼方案，直到2010年2月12日才修得正果，算是起了個大早趕了個晚集。

其中，太平洋證券的上市備受爭議，也把券商借殼推至風口浪尖。隨后，2008年1月29日，國金證券（600109）借殼S成建投。2009年2月17日，西南證券（600369）借殼*ST長運。今年8月9日，國海證券（000750）借殼SST集琦，至此，券商借殼成為歷史。

而近兩年來，券商IPO成為大勢。自2003年中信證券（600030）IPO后，由于市場環境等因素，期間停頓了5年，直到2009年8月光大證券（601788）的上市，才重啟券商IPO。

隨后，招商、華泰、興業、山西、方正紛紛IPO上市。不得不說的是，招商在2009年11月17日，也就是上市后3個月，股價便跌破發行價，成為2009年IPO重啟以來的首只破發股，至今仍深陷破發泥潭。

世事難料，也有不少券商的融資夢受挫。東方證券的上市路曲折而漫長，屢遭中斷。早在2001年，東方便提出上市想法，卻在2005年出現業績虧損，首次與上市擦肩而過。當2007年再次整裝出發時，不料遭遇2008年金融危機的沖擊，業績再次出現虧損，上市計劃再次擱淺，何時上市仍是個謎。

還有東北證券2008年再融資計劃受挫，由150億增發下調至40億配股再下調至12億的次級債。長江證券增發遭神秘人砸盤，導致融資額由76億縮至25億。

中信證券一直是行業的翹楚。在別人還在絞盡腦汁上市融資時，中信證券率先邁出國際化的步伐，今年中信證券公布發行H股計劃，是中國首家A+H股上市券商。

2009年：投行里程碑

近幾年來，投行崛起可算是券商的里程碑。

投行業務已成為券商的源頭業務。據統計，去年投行業務總收入占到總營收的14.3%，較2009年增加近7%。

當然，整個券商投行的迅速發展是受益于二級市場的擴容。數據顯示，A股市場融資額從2005年的338億飆升至2007年的7723億，在經歷了2008年金融危機的沖擊后，2010年以9865億的融資額再創歷史新高。

除了上市公司，這場盛宴最大的分享者就是券商投行，也造就了保薦代表人這一國內頂級高薪職業。由于各券商的經營模式以及戰略規劃定位的不同，在市場資本化熱度高漲下，券商間分化日益明顯。在投行業務上，券商格局重新洗牌，中小券商崛起，似黑馬，例如華南四小龍。老牌券商被邊緣化，甚至開始沒落，例如申萬、中金。

不得不提的是國信證券和平安證券，近幾年它們在IPO發行市場穩居行業冠亞軍，甚至成為券商投行的代名詞，市場份額不斷提高，遠趕超了那些具備政府資源、運作大項目和高端客戶方面優勢的券商。據統計，2009年以來，平安證券共完成82單IPO，市場份額達11.75%，國信證券完成70單IPO，市場份額為10.03%。

此外，近幾年國信和平安的投行隊伍不斷壯大，目前它們擁有注冊保代139人和84人，居行業第一和第三。

平安投行已成為平安證券的金牌業務、第一大業務。去年其投行業務凈收入占到營收的80%多。

然而，這些都離不開背后領導的前瞻性眼光。平安證券投行部總裁薛榮年一直強調平安投行堅持走市場化道路，并制定了以中小企業IPO為重點等戰略。薛榮年的經歷也累積了豐厚的投行業務經驗，資料顯示，薛榮年2000年加盟平安證券，曾是中國證券業協會投行委員會委員、中國證監會第四屆上市公司并購重組審核委員會委員、深交所第二屆中小板企業培育發展委員會委員。

而那些一向以大項目為目標的大券商，市場份額不斷被搶占。不得不說的是，申萬投行的沒落，近兩年申銀萬國投行業務市場份額連續下滑，行業地位也不斷下降。

2010年：創新元年

在人人皆有，競爭愈演愈烈的形勢下，唯有創新才能突破，才能走向差異化經營的可持續發展軌道。

2005年以前，券商主要靠經紀業務生存，投行、自營和資管業務貢獻尚不明顯，在業務高度同質化的形勢下，券商發展遭遇瓶頸。

2005年在資產業務上開設了券商集合理財業務，經歷了4年的試水，2009年開始爆發式增長。據統計，集合理財產品數量由2005年的10只增至去年的100只，規模從2005年的99.15萬億增至去年的854.72億。

值得一提的是，在去年5月，東方證券成立了國內首家券商系資產管理公司。同年6月，國泰君安也拿到了設立全資證券資產管理子公司的批復。

隨后，2007年9月直投業務正式啟動。2007年12月，中信證券成立全資直投子公司——金石投資，標志券商直投業務進入實質階段。今年7月，證監會下發了《證券公司直接投資業務監管指引》，隨即直投業務被納入證券公司的常規業務。隨著資管業務和直投業務被納入常規化業務，券商必須探尋下一個創新領域。

2010年，對券商來說是一個創新元年。

首先，2010年是經紀業務的轉型元年。為了解決傭金戰帶來的窘境，2010年年初，投顧業務試點運行。

其次，2010年3月31日，融資融券交易試點正式啟動。海通證券、國泰君安、中信證券、國信證券、光大證券、廣發證券有幸獲得首批試點資格。經過一年多的試點，海通證券兩融業務成為行業龍頭，截至今年8月31日，海通證券融資融券余額為17.3億元（深市），行業排第一位。

還有，2010年4月16日，股指期貨交易正式啟動。國泰君安首批獲得股指期貨業務資格，成為領航家。

2011年，大熊市，券商很淡定。2005年大熊市，券商行業積貧積亂風雨飄搖。

沒有2006年的“半死亡療法”，沒有2006年來券商的百花齊放，就沒有今天。

相較江河日下的公募基金，形單影只的私募基金，劍走偏鋒的信托公司和虛腫而束縛的商業銀行，無論如何券商是過去這兩年中日子最好過的了。

中國券商確已行至崛起的邊緣。它們急切的想奔跑，想創新。然而，當我們拉長時間的窗口，券商這幾年的路卻顯得怪異，它們各行其道，卻又殊途同歸。

那些改變行業的創造者

2006年后，中國證券公司嬗變太大了。比如幾十家證券公司先后湮滅了，新的十幾家公司又冒出來了。2006年之前，人們甚至不知道會有一家著名的證券公司叫安信證券，它會有一個最拿得出手的人叫高善文。當然，也不會有人想到平安證券會是今天這個樣子。

這些年，老三家中銀河、申萬裹足不前，國泰君安有心無力，前三位臵滄海桑田。股改、權證、融資融券、股指期貨、創業板、直投、新三板相繼而出，業態一時眼花繚亂。而真正改變這個行業的，是那些明星公司。

2006年之前市場的先天不足和國企改革央企巨無霸旺盛的資本需求造就了中金公司。這家與國外市場關系密切的合資公司，建立了一整摩根士丹利式的專業投行模式、研究模式和管理模式。在長達十年中，幾乎壟斷了中國大型國企的境外上市業務。但隨著2004年12月方風雷掛帥高盛高華成立，2006年4月瑞銀入華，競爭急劇升溫。最重要的是，A股牛市的迅速升起把后來絕大部分央企留在A股，而中信證券和國泰君安加入了這一陣營的廝殺，現在中金大項目模式已近尾聲。

中金的研究所曾經輝煌一時，隨著許小年2003年的出走而日益沒落。中信證券、國泰君安、申銀萬國等券商研究所逐漸學成了其國際化模式。2006年李迅雷成為杰出研究領袖，2011年他將投奔海通證券升任副總裁；2006年，中國分析師的第二代教父高善文在光大證券橫空出世，次年將整個團隊帶到新鮮出爐的安信證券，然而，2011年，他的團隊也集體出走了。

由于牛市的原因，中國新一代券商剛開始均以研究所尋找江湖地位，這與經紀業務模式的單一性決定的。而最終分享牛市紅利并實現跳躍發展的，當屬中信證券。

從2006年3月開始到2007年12月，中信證券逐漸收購華夏基金全部股權，此后又收購了金通證券。在此過程中，中信證券完成數次再融資，迅速擴充資本金。依托優勢資源，中信證券的大項目投行戰略從長江電力開始一路高走，現在與中金平分秋色。在融資融券、直投、股指期貨等等牌照上，中信證券一個不落。不過2008年，中信險些栽在貝爾斯登身上。這使得中信證券開始保守行事，國際化戰略讓位于金控戰略。

華泰證券貢獻了業內另一個通過兼并收購跨越發展的經典案例，從二線地方券商成長為一線大券商。其奉行的金控戰略，實際上是券商系金融控股，而非跨金融行業。

海通證券的金控目前看來更為扎實。海通較之老三家利益羈絆較少，改革推進更順，較之中信證券，戰略更為穩健。其國際化通過收購大福證券而穩步推進。

真正市場化的顛覆者來自于南方，集大成于國信證券。市場化考核、項目包干和草根迅速讓國信的營業部、投行、研究所突飛猛進，一時享譽大江南北。南方的平安證券、廣發證券均繼承了草根牌的基因。由于2004年中小板的開張和2006年市場的好轉，小項目帶來的南方模式幾乎與中金為代表的北方模式分庭抗禮。這一平衡直到2009年創業板開張后被打破。2010年，平安、國信分列投行收入榜單前兩位。

中小項目的模式改變了傳統。目前華泰聯合證券已經明確這一思路，中金也開始接受中小項目。越來越多的中小券商效法南方，如西部證券這樣的投行甚至明確提出以新三板專業投行為目標。

而另一些弱勢地方政府背景的中小券商，則走向了第三條路——通過資產管理或自營業務為龍頭實現跨越式發展。這集中在江浙一帶的東方證券、東海證券和浙商證券身上。這種短平快的單一化模式正在深刻影響行業，亦給東北證券等券商帶來相當負面影響。

中國券商拿什么來創新？

2011年開始，時間的反面出現了。

實際上，這些年中國券商的絕大部分創新，只是資本市場自身創新完善的副產品，“政策下的蛋”。而無論是經紀還是投行，通道服務型商業模式的盈利潛力挖掘殆盡，資本效率低下的局面已經全面浮現，真正的創新實際上還沒出現。

中金創造的“大項目投行+高端經紀”模式正遭受嚴峻挑戰，這既顯示于中金的項目數量和承銷收入上，也體現在中金經濟業務的下滑中。中信證券的金控模式遭到了嚴格的政治限制，不僅包括“一參一控”政策，更受到大股東中信集團的牽制。終有一日，中金和中信的投行將面臨戰略反噬。海通的模式幾乎已經定型，這三家公司未來的模式將越來越趨近。

南方另辟蹊徑的代表平安證券目前深陷漩渦，馬明哲曾經夸耀說，平安證券唯一拿得出手的就是研究所和投行。受制于網點，研究所已然泯然眾人。而由于機制不徹底，平安投行近期內震頻頻。商業模式的單一將迅速考驗馬明哲。平安仍可能在維穩同時，重回傳統業務模式。

國信證券投行“加盟”模式，難以復制，風險在于人才流失和成本管理。國信證券的經紀業務模式，實際上啟發了今年以來以中投證券、上海證券、廣發證券等以經紀業務為優勢的中小券商開展創新投顧業務。不過這種實質是“人海戰術”的模式瓶頸已現。

這種模式未來將在一些經紀業務發達的券商中大行其道，最終其業務模式可能將變成綜合性的賣方服務體系。

廣發證券已經越來越變得綜合，其今年提出的全新戰略是，打造券商系金融控股集團，同時進行全業務鏈條的整合，打通資源支持買方業務，比如最終為直投、自營、資管、融資融券以及其他資金運用等買方業務形成有效的支撐。這有賴于更多“類做市商”創新業務的推出，比如股票約定式回購交易、現金管理業務、人民幣股權投資(PE)基金試點范圍擴大等，絕非一朝一夕之功。而華泰證券的模式有可能未來接近于買方導向。

而一些中小券商因資本金和經紀規模雙重限制，將努力在資管、自營、投行三者之間，本質上徘徊在賣方和買方角色之間，這正是東海、東方、浙商、齊魯等等券商的困惑。

可以看到，既有券商模式創新越走越同質化，而原有路徑上解法不多。真正的創新勢必要走向交易型驅動的商業模式，這又訴求于混業經營和做市商制度。然而，有了華爾街的前車之鑒，可見的未來將嚴重受制于政策。

（文摘編2011年9月理財周刊 有所改動）

第五篇：2013創新大會證券公司發言材料

持續推進綜合理財服務創新

積極探索證券公司業務轉型

國泰君安證券股份有限公司

一、綜合理財服務創新的背景和基本涵義

自2012年5月證券公司創新大會召開以來，我國證券行業邁上了全面創新轉型發展之路。證券公司由以往業務規模擴張轉向深層次基礎功能發揮，由簡單證券通道服務轉向綜合金融服務的發展方向，將逐步轉型為真正意義的投資銀行。從社會經濟背景看，中國經濟的快速增長，社會財富的迅速擴張，使綜合理財、財富管理成為社會的迫切需求。在上述背景之下，我司設計了《國泰君安證券綜合理財服務創新方案》（以下簡稱《創新方案》）。

我們提出的綜合理財服務，是指證券公司向客戶提供證券投資顧問業務，以及在其基礎之上與客戶簽訂綜合理財服務協議，根據協議的約定，接受客戶的委托和授權，按照與客戶事先約定的投資計劃和方式進行投資和資產配臵，并且為客戶提供便利支付功能的業務。

綜合理財服務的核心，是以客戶需求為中心，以證券公司開展各牌照業務為基礎，依托集成化、開放式的綜合理財服務平臺，通過集成化的綜合理財服務賬戶體系，以高效率的資金結算和便捷的支付功能為基礎，實現經紀業務、融資融券、期貨IB以及資產管理等多種合規業務的服務集成，以統一的系統服務界面和客戶服務體系向客戶提供專業化、綜合化的理財服務。對客戶而言，就是實現“一鍵登錄，綜合理財”。對公司而言，為客戶提供的服務內容將涵蓋“全產品”、“全業務”和“全服務”。

綜合理財服務通過整合公司內外資源，以投資顧問為服務主體開展綜合金融服務，以高效率的資金結算和便捷的支付功能為基礎，構筑集聚客戶資產的開放式資金通道，逐步形成以產品加咨詢驅動為主的收費模式，提升分支機構的多元化創收能力。

綜上所述，綜合理財服務創新主要體現為“綜合”、“集成”和“支付”。從某種意義上講，綜合理財服務創新探索無論是對證券公司客戶，還是對公司本身都有重要意義，并將為整個行業的改革與經營轉型起到探索、示范作用。

二、綜合理財服務創新工作推進情況

（一）統一思想，結合公司戰略實施，全面落實《創新方案》

我司已經確立了發展成為綜合金融服務商的戰略定位。目前，我司內部已就全面開展財富管理和綜合理財業務，統一了認識，鑒于實施《創新方案》的復雜性，要求公司各部門協同運作，各業務線共同參與，努力推進《創新方案》的順利實施。

（二）整體規劃，統一部署，公司正在建設綜合理財服務平臺

根據《創新方案》，我司制定了綜合理財服務平臺的長期綜合規劃，將分期開發建設。目前綜合理財服務平臺的一期工程已經基本開發完畢，包括賬戶系統、產品中心、理財一戶通終端等，正在進行業務測試，可以滿足開展綜合理財服務的基本業務需求。二期工程建設正在進行立項開發，完成后將全面支持綜合理財服務的業務發展。

（三）構建綜合理財服務的賬戶、產品和服務體系 公司以“理財一戶通賬戶”為核心下掛各業務實體賬戶，構建綜合理財服務賬戶體系，建立了由金融產品、咨詢產品和非金融服務產品三大類產品構成的全新產品體系，對接多渠道產品供應商，引入符合市場和客戶需求的產品，為客戶提供多層次、全方位的產品資源。制定了產品管理、委托人資格審查、產品盡職調查與風險評估等系列配套制度。公司正在結合業務測試，構建綜合理財服務體系。

（四）積極申請加入中國人民銀行支付系統的業務試點 我司已經向中國人民銀行正式申請加入人民銀行支付系統的業務試點，并按其要求提交了所需申請材料。當前，中國人民銀行已經正式受理了國泰君安證券的申請材料，正在進行內部審批評估工作。

（五）防范創新風險，組建財富管理一線風控團隊 我司高度重視創新中的風險管理工作，對于綜合理財服務創新業務更是如此。公司目前已組建財富管理一線風控團隊，對涵蓋綜合理財服務在內的財富管理業務風險進行有效監控和管理，支持和保障綜合理財服務等創新業務的持續穩健發展。

（六）立足實踐，總結經驗，公司正在進行綜合理財服務業務測試

為了檢驗已開發完成的一期綜合理財服務平臺的穩定性、可靠性綜合理財服務制度與流程設計的合理性，以及綜合理財服務賬戶體系的客戶體驗度，公司在北京、上海和深圳地區分別選擇了個別營業部正在進行業務測試。在業務測試之前公司對參與測試的分支機構相關人員舉行了專項測試培訓。通過這次業務測試結果，公司將進一步升級系統平臺，完善制度建設，優化服務流程，然后經監管機構確認后再選擇公司其他營業網點進行正式試點與推廣。

三、不斷改進與完善創新方案，是一項長期持續的戰略性工作

雖然《創新方案》通過了證券監管機構主持的創新專業評價，并且即將進入實施工作階段，但是不可否認，《創新方案》仍然存在若干不完善之處。目前我司《創新方案》能夠實現的服務功能，距離證券公司全面為客戶提供投融資中介服務的目標，或者說與當前商業銀行可以提供的理財服務和財富管理服務，還存在不小的差距。因此，從行業持續發展的角度講，綜合理財服務創新不是一項短期就能達成的創新項目，不斷改進與完善證券公司的綜合理財服務是一項長期持續的工作任務。

（一）全面提升客戶體驗，需要做實理財一戶通賬戶，進一步拓展賬戶功能

在《創新方案》中為客戶設計了理財一戶通賬戶，可以管理下掛的證券資金賬戶、信用資金賬戶、期貨資金賬戶、資管資金賬戶等實體賬戶，由于現有法規限制，客戶的資金根據理財需求存放在各實體賬戶中，如果客戶想調整理財結構，就需要通過銀行渠道進行反復“資金搬家”，客戶資金使用很不便利。為此，應當按照客戶的需求做實理財一戶通賬戶，使客戶能夠直接綜合管理自己的資金，或者通過它直接進行支付結算，這應該是證券公司未來綜合理財服務發展的必然趨勢。

證券公司通過綜合治理之后，客戶資金、資產管理資金，以及自有資金管理已完全分離，各自的交易通道也完全分開，證券公司的合規風控意識與風險管理水平已經顯著提高，證券監管的制度、技術條件等軟硬件環境已徹底改觀。目前，關于證券公司客戶資金必須第三方存管的規定與證券市場發展的需求條件已經不能完全相適應，該規定與證券公司開辦的創新業務形成的矛盾越來越突出，顯著地制約了證券公司對客戶有效開展綜合理財服務和財富管理服務，影響了客戶的資金結算和支付的便利性。希望今后在市場環境與條件合適的情況下，相關法律再次修訂時，能夠重點考慮證券公司客戶綜合理財服務的質量和客戶體驗的滿意度，對該條規定進行適當修改，以適應證券市場的長期持續發展。

隨著社會經濟的發展和居民財富的增長，客戶對資本市場的投資需求已經由過去的單一需求轉變為多元化的需求。各金融業態都在圍繞客戶多元化需求，為客戶提供綜合金融服務。比如，招商銀行很早就率先推出“一卡通”服務，平安集團借助包括銀行、保險、證券、信托等在內的多種業態優勢，打造綜合業務處理系統平臺，為客戶推出“一賬通”綜合金融服務。面對客戶需求的綜合化、多元化，證券公司應當迎頭趕上，把已有的經紀業務、資管業務、期貨業務、投行業務、場外市場業務、海外市場業務、財富管理業務等全業務通過賬戶集成創新，實現業務的集成協調發展。

（二）證券公司全面開展財富管理業務，實現客戶資產集聚，必須擁有完善的支付服務功能

當前證券公司支付功能的缺失仍然是制約開展財富管理業務，實現客戶資產集聚的主要瓶頸。國泰君安證券在《創新方案》中設計了跨機構支付功能，并向中國人民銀行提出了加入人民銀行支付系統業務試點的申請，但到目前為止還未得到正式批復。借此機會，我們也期望監管機構繼續給予大力支持，爭取早日讓《創新方案》的支付功能付諸實施。并建議監管部門以此為契機，鼓勵證券公司進行靈活的支付結算模式創新，發展出更加豐富的支付結算業務。

（三）以大類資產配臵服務為核心，創新財富管理的收費模式，實現投資咨詢服務的價值

目前，客戶在證券公司的證券投資必須由客戶自身操作完成。隨著金融市場的發展，產品越來越豐富，產品也越來越專業化和復雜化，投資者僅以自己的精力和專業能力難以達到理財或財富管理的期望目標。客戶委托有財富管理或綜合理財資質的專業人士進行理財或財富管理是成熟市場的常態業務。為客戶提供大類資產配臵服務是財富管理的核心價值，但資產配臵服務方案的落地執行是關鍵。如果證券公司不能讓客戶執行配臵方案，核心價值就不能轉化為商業價值，證券公司就不能形成收費模式和盈利模式，證券行業的財富管理業務也就不能建立穩定的商業生態系統。

因此，希望能夠允許證券公司在經投資顧問或理財顧問與客戶充分溝通的基礎上，客戶同意資產配臵方案后，與客戶簽署財富管理或綜合理財服務協議，按照協議規定為客戶進行資產配臵服務。這不僅符合客戶的理財或財富管理需求發展的方向，而且可以充分發揮證券公司專業服務的特色，逐步形成綜合理財服務或財富管理業務的收費模式。這也是綜合理財服務需要不斷探索與完善的重要方面。

關于資產證券化的業務實踐與建議

中信證券股份有限公司

資產證券化的本質是將低流動性、可以產生穩定獨立現金流的資產，轉化為可交易的標準化證券的結構金融活動。自20世紀70年代在美國問世以來，資產證券化在40年左右的時間里獲得了迅猛發展。從歷史經驗來看，資產證券化在國外的經濟和金融市場發展中發揮了重要作用：

第一，資產證券化能夠刺激消費，促進經濟增長。據統計，美國一半以上的住房抵押貸款、四分之三以上的汽車貸款都是靠發行ABS產品提供資金。

第二，資產證券化提高了金融體系的穩定性和安全性。亞洲金融危機之后，韓國和中國臺灣等亞洲經濟體引入資產證券化，提高了金融體系的安全穩定性。

第三，資產證券化完善了債務資本市場結構。大陸法系的國家，通常間接融資占據融資方式的主流，如德國、日本、意大利等，隨著這些國家引入資產證券化，其債務資本市場的結構更加豐富。

第四，資產證券化改善了中小企業融資困境。目前國外小企業信貸資產證券化業務已比較成熟，其起源可以追溯到上世紀80年代美國小企業管理局的擔保貸款證券化，目前歐洲則是小企業信貸資產證券化的主要市場。

目前，我國正在開展的資產證券化業務主要有三類：一是由證監會主管、主要以專項資產管理計劃為特殊目的載體的證券公司資產證券化；二是由中國銀行間市場交易商協會主管的資產支持票據；三是由銀監會審批資質、人民銀行主管發行的信貸資產證券化。

中信證券一直關注國內外資產證券化業務的發展，并于2006年組建了專門的資產證券化業務團隊開展此項業務。中信證券在國內各類型資產證券化領域中表現積極，積累了較為豐富的項目經驗，擁有較高的市場份額，承銷業績市場領先。在證券公司資產證券化領域，中信證券是完成項目最多的證券公司；在信貸資產證券化領域，中信證券是市場承做單數最多、承銷規模最大、證券化類型最為豐富的證券公司；在資產支持票據領域，中信證券主承了首批資產支持票據三單中的兩單。

在這里，我將重點介紹中信證券這幾年在證券公司資產證券化領域所做的工作、以及我們的思考。

一、中信證券資產證券化業務創新實踐

中信證券參與證券公司資產證券化業務的時間較早。專項計劃2005年至2006年共推出9單，中信證券擔任其中1單，江蘇吳中BT專項資產管理計劃的計劃管理人和推廣機構，產品發行規模16.58億元。而后，該業務進入總結與試點階段，在此期間，多單項目獲批或處于審批之中，實現發行共計3單，發行規模44.6億元，均由中信證券擔任計劃管理人和獨家推廣機構。

中信證券注重證券化基礎工作的積累，在基礎資產選擇、現金流分析、交易結構設計、申報材料制作、產品定價和推介銷售等全流程，均注重建立專業優勢并打造核心競爭力，在運作機制和業務流程方面也實現了專業化分工。此外，中信證券在資產證券化領域開展了一些研究，并進行了一系列的創新實踐：

第一，專項計劃試點階段推出首單產品。2011年8月，中信證券作為計劃管理人和推廣機構，成功設立遠東二期專項資產管理計劃，在產品結構設計、信用增級方式、及產品銷售上均實現了創新。

第二，首推門票收益憑證專項資產管理計劃。中信證券根據國際經驗并結合我國現有法律環境，設立了歡樂谷主題公園入園憑證專項資產管理計劃項目。該項目系專項計劃問世以來，第一單以主題公園入園憑證為基礎資產的項目，在資金轉付、交易結構等方面開創了基于該類資產開展證券化業務的先河。

第三，中信證券不僅專注于企業資產證券化領域的創新，在金融資產證券化領域，也進行了一些創新基礎資產的研究和探索。

二、資產證券化業務開展中存在的難點

2013年3月15日，《證券公司資產證券化業務管理規定》（以下簡稱“證券化業務管理規定”）正式公布，證券公司資產證券化業務由試點轉為常規，目前各項資產證券化的創新工作正在推進之中。結合證券化業務管理規定公布之前的情況，我們感覺業務開展存在以下難點：

從法律層面來看，證券公司資產證券化業務的法律體系相對薄弱，沒有出臺更高層級的法律規章，會計、稅收、信息披露等方面沒有完善的配套規定，無法完全滿足企業資產證券化未來發展需要。

從政策層面來看，首先，目前證券公司資產證券化產品仍然采取審批制；其次，主體資質一般但擁有良好基礎資產的企業參與較少；第三，基礎資產類型有待進一步豐富，證券化業務管理規定中明確的信貸資產、信托收益權、商業物業等，仍需進一步落地，航空公司客票收益權、有線電視收費、版權收費等，仍待市場進一步挖掘；第四，信用評級體系仍待完善。

從交易制度層面來看，證券公司資產證券化產品主要在上交所固定收益平臺或深交所綜合協議平臺進行交易，做市制度尚不完善，無法進行標準券質押式回購，影響了產品的流動性，對資產證券化產品的發行定價均帶來了一定影響。

三、資產證券化業務發展建議

（一）法律層面

1、推動制定更高層級的法律法規

為加快資產證券化業務的發展，我們建議借鑒國外經驗，針對資產證券化，協同其他監管部門，推動全國人大或國務院制定專門、統一的資產證券化方面的法律法規，為資產證券化的發展提供更高層級、更加完善的法律環境。在此基礎上，進一步豐富證券化載體，完善SPV的法律基礎，并進一步完善專項計劃的獨立性。

2、推動完善會計與稅收等配套規定

目前，證券公司資產證券化產品會計與稅收方面的配套規定尚需完善。在會計處理方面，建議對資產證券化的會計處理進行明確規定，對資產出表的量化標準、具體會計核算方法等予以明確。在稅收方面，建議推動明確資產證券化的稅收政策，包括產品投資與交易的稅收政策、原始權益人購買次級產品的稅收政策、原始權益人實現基礎資產現金流過程中的相關稅收政策等；同時，為促進企業資產證券化市場發展，建議對交易各環節涉及的稅收問題采取優惠政策，對一些稅種予以減免。

（二）政策層面

1、簡化審批，做大市場規模

建議推動證券公司資產證券化產品由審批制向核準制乃至注冊制轉變。審批方式的轉變有利于增強融資方積極性，做大產品市場規模，也有利于解決資產證券化當前面臨的投資者結構、產品流動性和法律法規等方面的問題。

2、進一步拓展原始權益人范圍

一方面，建議圍繞我國經濟結構的調整方向，進一步支持城鎮化、農業、西部大開發、節能環保、文化產業等類型的企業作為原始權益人，以其擁有的合適基礎資產開展資產證券化；另一方面，建議進一步鼓勵具備良好基礎資產的中小企業，以資產證券化形式進行融資。此外，還可以探索非特定原始權益人的業務模式。

3、進一步豐富基礎資產類型

基礎資產類型方面，建議根據證券化業務管理辦法的規定，進一步支持商業物業、信貸資產、信托收益權、融資平臺BT應收款、航空公司客票收入以及有線電視收費等新型基礎資產開展資產證券化。

4、豐富投資者范圍，提高市場深度

推動銀行業金融機構成為企業資產證券化產品的重要投資者。建議：一是推動放寬參與銀行范圍，推動所有銀行業金融機構參與交易所市場固定收益產品交易；二是推動銀行全面參與集中競價系統和固定收益平臺或綜合協議交易平臺的固定收益產品。

（三）發行交易制度層面

擴展交易平臺，完善交易制度。一方面，建議拓展企業證券化產品的交易平臺，探索滿足準私募概念下最大范圍的產品交易流通，在立法實現突破的前提下，探索企業資產證券化產品從交易所固定收益平臺或綜合協議交易平臺擴展到集中競價系統、甚至實現跨市場發行流通。另一方面，建議完善企業資產證券化產品交易制度，最主要的是探索企業資產證券化產品進行標準券質押式回購交易，此外，大力發展針對企業資產證券化產品的做市制度。

（四）產品層面

1、探索多元化信用增級方式

目前證券公司資產證券化項目信用增級措施主要包括優先、次級分層、第三方提供擔保、原始權益人提供差額支付承諾、商業銀行提供流動性支持，信用增級方式相對單一。

未來隨著原始權益人信用級別從高到低的擴展，原始權益人差額支付承諾的信用增級效力減弱，尋找資質較高的擔保人也有一定難度，因此，應探索多元化的內部和外部信用增級方式，建議內部信用增級方面，建議增強次級對優先級的支持力度，同時，積極探索超額抵押、儲備金賬戶等內部信用增級措施；外部信用增級方面，建議積極探索商業機構對企業資產證券化擔保的支持，并探索債券保險等方式。

2、根據市場需求進行適度創新

目前我國資產證券化業務處于發展階段，產品結構相對比較簡單，未來可以根據市場需求的變化進行適度創新，增強產品的深度和廣度，如引入基礎資產循環結構設計、設計回購、回售選擇權條款、引入利率互換機制等。

打造以固定收益業務為特色的投資銀行

第一創業證券股份有限公司

近幾年，圍繞“打造以固定收益業務為特色的投資銀行”的發展戰略，第一創業大力發展與債券相關的交易、做市、承銷、大宗經紀、資產管理等固定收益全業務鏈業務，目前公司固定收益業務占總收入比已超40%。現在我將我們在固定收益業務上的一些探索、思考與未來發展的建議向大家報告如下：

一、在固定收益業務上的探索和實踐

（一）確立“打造以固定收益業務為特色的投資銀行”的發展戰略

第一創業前身是1993年成立的佛山證券，2002年遷址至深圳并更名，那時，我們只有7家營業部。在當時主要以經紀業務為主的證券市場，我們深知，這樣的營業部數量不可能支持公司做大、做強、做出特色。2003年，我們開始進入銀行間市場，2004年交易量就占據業內前四名。隨后近10年，我們基本保持這樣的位次。

2012年，行業創新大會召開，證監會和協會推出了一系列推進證券公司改革開放、創新發展的思路和措施，尤其是推動證券公司基礎功能恢復、放寬業務范圍和投資限制，鼓勵證券公司去同質化、去低端化，建設以交易業務為核心的機制，中國固定收益業務的空間進一步打開。為此，在創新大會后，我們根據“有所為，有所不為”的方針，確立了“打造以固定收益業務為特色的投資銀行”的發展戰略，希望能在固定收益業務領域做深、做精、做出特色。

2003年進入銀行間市場做債券交易，是公司迫于自身條件的被動選擇；2012年確立“打造以固定收益業務為特色的投資銀行”的發展戰略并布局，是公司基于內外條件改善的主動設計。

（二）打造固定收益的全業務鏈

圍繞“發展金融產品設計創造、銷售及交易為主體的資本中介業務”的定位，第一創業努力打造固定收益的全業務鏈。

在債券現券交易上，公司是人民銀行一級交易商，2012年實現交易量1.8萬億元，近幾年交易量一直保持在行業前四位。

在債券承銷業務上，近兩年公司實現各類債券承銷都在1000億元以上，分別排業內第6位、第8位。

在利率互換業務上，自2012年5月取得資格開展業務至今，已與20多家機構簽署了金融衍生產品交易主協議并可在外匯交易中心前臺系統進行交易，業務季度增長率保持在200%左右。

在債券做市業務上，我們提供的服務基本涵蓋市場上大部分的債券和衍生品，包括國債、金融債、中票、短融、企業債、公司債以及利率互換等衍生品，2012年公司國債做市交易量業內排名第二。

在債券大宗經紀業務上，我們開展了一級債券報價業務和二級債券報價業務。一級債券報價業務代理非專業金融機構的投資者申購新發行未上市的債券，使其進入到債券一級市場；二級債券報價業務是通過柜臺報價平臺，就已經在交易所上市的債券提供雙向報價服務。公司在2012年還大力推進“買債券到一創”活動，在媒體和營業部推廣債券知識教育活動。以上業務和活動，將很多投資者吸引到交易所債券市場，并提高了市場的流動性。

在資產管理業務上，我們貫徹絕對收益的理念，積極發展固定收益類的資產管理產品。公司目前集合資產管理產品近100億元，其中，債券類占60%以上，所有產品均實現正收益。

（三）完善機制，強化風險管理

在發展固定收益業務的過程中，為加強風險管理，防范利益輸送，我們作了如下一些探索：

1、銷售、交易分開：債券銷售員只負責客戶管理和推介，了解、挖掘客戶需求；交易員不接觸客戶，但債券的定價和交易實現則由其完成。這種機制能較好地避免一人既負責客戶、又負責交易的利益輸送問題。

2、前、中、后臺分離：債券交易的清算職能由獨立的清算托管部負責，他們每天都會做估值和交割的評審；風控部門每天也會對交易價格和交易量作檢查，通過對比中債估值數據、雙邊報價、近期市場成交情況及相關品種的收益率狀況，綜合考察債券投資交易行為的適當性。

3、交易對手授信管理：我們對所有的交易對手都按標準進行評級，并按確定的授信額度進行交易。

二、在發展固定收益業務上遇到的主要困難

不斷增強證券公司的資本市場中介功能是證券公司改革開放、創新發展的重要目標。資本中介功能的發揮使證券公司成為資本市場的組織者、產品的設計者、流動性的提供者、交易的參與者和對手及風險的管理者。固定收益業務及其衍生品因其市場容量大、產品多、參與者多及風險管理需求不同，尤其是能為市場提供流動性和價格發現的做市業務，特別適合券商資本中介功能的發揮。

做市業務，券商既要有充足齊全的產品作底倉，又需要很大的資金為市場提供流動性,這對券商的資本消耗非常大，光憑自有資金顯然不夠，因此，我們迫切需要拓寬負債經營的渠道，提升業務杠桿空間。相比這些資本中介業務的本質要求，我們在發展業務上面臨如下困難：

（一）負債經營渠道狹窄

目前，券商可通過短融、次級債方式融資，但短融規模有控制(待償還余額不超過凈資本的60%),期限有制約(最長不得超過91天),用途有約束(不得用于固定資產投資、長期股權投資等)；次級債融資成本又很高。我們迫切希望《證券公司債務融資工具管理暫行規定》、《公司債券相關管理辦法》盡早出臺，以改善證券公司缺乏持續有效的長期融資渠道、融資成本高的缺陷。同時，我們也希望行業能共同推動銀行間市場對券商同業拆借限制的取消。

（二）杠桿不足，空間不夠

目前，證券公司在銀行間市場債券回購資金余額不得超過實收資本金的80％。銀行間市場是券商固定收益業務的主戰場，這種與注冊資本金掛鉤的限制，制約了券商借用杠桿拓展固定收益業務的空間。

因此，市場通常用債券代持，也稱開放式回購的方式來放大杠桿。在這種模式下，投資機構以現券方式賣出債券后，跟交易對手約定，在將來某一時點重新買回該債券，該交易一般不通過同業中心交易平臺完成。這種操作模式，質押券不被凍結，融券效率提升；結算可采取包括DVP，見券付款，見款付券等多種方式，不必逐筆交收且到期返還，可實現融資的無縫對接，提高融資效率；同時，交易雙方還可根據市場及自身狀況，提前結束回購，交易方式更靈活。相比而言，這種開放式回購主要因為其更符合場外的特征和實現杠桿規模的擴大，而在市場有比較大的生存空間。

近期，銀行間市場陸續曝出幾起利用債券代持進行利益輸送的違法違規事件，其主要方式是通過不合理的價格差來實現，正規的交易回購價格通常是通過事先的回購協議來確定，價格差只反映相對應的融資成本。我們認為這些事件的發生主要由于個人道德風險引起，并不意味著這項業務本身或債券市場本身存在很大問題。我們一方面可通過呼吁完善多層次的做市商制度，另一方面，券商本身也可完善投資交易管理機制，如定價程序、詢價留痕、銷售交易分離、前中后臺分離與制衡等，來促使市場價格更加合理，交易行為更加規范，防止出現違法違規事件。

（三）不能從事代理結算業務，后臺支持功能受限 目前銀行間市場的債券結算代理只限于銀行，證券公司在債券業務上的后臺支持功能受限，做市交易能力受限，也不利于交易所、銀行間市場兩大債券市場的聯動。

（四）產品不足，做市功能受限

目前非金融企業債務融資工具的主承銷商只限于AA及以上級別的券商。這種規定主要從分類評級考慮，偏向規模，未全面考慮券商在債券領域的能力及影響力。

在國外，券商除固定收益交易外，還可做商品與外匯的交易。《關于推進證券公司改革開放、創新發展的思路與措施》提出，允許具備條件的證券公司依法投資金融期貨、商品期貨及其他非證券類金融產品。2012年證券公司自營業務投資范圍修改后，證券公司可投資范圍增加到金融衍生品，但由于主流品種國債期貨沒推出，證券公司目前不能進入外匯市場和黃金市場等，做市功能還受到很大限制。

三、進一步發展固定收益業務的思考

（一）完善做市商制度，形成多層次的債券場外交易市場 目前，中國市場所有債券投資者（包括銀行、保險、券商、基金、私募、和其他各類丙類戶等）基本上是以同樣的角色參與二級交易市場，既是做市商，又是投資者，全體成員處在一個扁平的交易平臺上，任意雙方的一對一交易原則上可以完全封閉地進行，不需要任何第三方介入，交易價格原則上也沒有約束。這種市場結構不利于做市商制度流動性提供者、價格形成機制的發揮，也為利益輸送提供了可能。

與中國銀行間市場扁平化的結構不同，美國債券場外交易市場一般分為做市商間的市場、做市商（做市商面向客戶報價并保證成交）與客戶間市場（需要買賣債券的投資者及其經紀商所形成的市場）。做市商間市場不對客戶開放，而做市商和客戶間市場則是除交易商之外所有客戶參與場外交易的平臺，每位投資者的交易都通過做市商來完成，而不在投資者之間來進行。對做市商相對更嚴的監管和較高的準入門檻及做市商間的競爭，使做市商的交易價格相對更為合理，市場更透明、價格驅動的運行機制更有效，客戶之間很難進行利益輸送。

（二）完善固定收益的全產業鏈（FICC），全面提升證券公司服務資本市場和實體經濟的能力

固定收益的全產業鏈業務，即固定收益、外匯和大宗商品的銷售與交易，簡稱FICC（Fixed Income, Currency and Commodities），其主要服務和產品包括：（1）就基礎性債務工具（如債券、貨幣市場工具）、結構型債務工具（按揭抵押證券等）、利率與信用衍生品、貨幣、商品及其他產品進行交易；（2）固定收益產品的承銷和分銷；（3）設計金融衍生產品，并達成交易；（4）幫助客戶進行不良固定收益證券的投資等。

從一個完整的市場體系看，固定收益的債券或其衍生品、外匯和商品具有非常大的相關性，在國際市場上的債務工具除與利率相關外，本身就隱含著匯率風險，商品本身就是對沖通貨膨脹和利率風險的主要工具，因此固定收益的債券或其衍生品、外匯和商品因其業務領域的高度相關性而構成了一個完整的產業鏈，成為投資銀行一個重要的業務單元。

目前，我國已逐步進入以金融脫媒、利率和匯率市場化、資本項目加大開放為主要特征的金融深化過程。十八大提出深化金融體制改革，加快發展多層次資本市場，穩步推進利率和匯率市場化改革，逐步實現人民幣資本項目可兌換，完善金融監管，推進金融創新。FICC中的債券直接融資、及債券衍生品繁多的特性，非常有利于推動金融創新，滿足豐富多樣化的融資與投資需求，支持實體經濟的發展；債券及其衍生品場外市場的發展，有利于多層次資本市場體系的完善；FICC中的利率和匯率衍生品市場工具，有利于我國利率市場化和以市場供求為基礎浮動匯率制度的改革，并促進人民幣國際化的進程。在一個金融企業中，除FICC外，我們還很難找到一個業務體系能比較完整、系統地滿足中國金融體制改革的需要。

因此，目前，伴隨著人民幣國際化的進程，進一步發展債券市場，完善債券市場體系和機制建設，同時充分建立和發揮證券公司在債券、外匯、大宗商品市場的做市交易功能，完善證券公司固定收益業務鏈，不僅是證券公司資本中介功能的重要突破口和發展方向，也是滿足當前中國實體經濟發展需要，建立與世界第二大經濟體相適應的金融體系的現實需求，更是中國企業走向海外，中國經濟更廣泛地融入世界舞臺的刻不容緩的迫切需要。

謝謝大家！

轉型、創新、規范 實現資產管理業務良性發展

申銀萬國證券股份有限公司

去年創新大會以來，在監管層和證券公司共同努力下，證券行業銳意創新，迎來了創新發展的春天，無論是在證券公司的功能作用還是在行業盈利水平方面都已經顯現出積極成效。證券公司資產管理業務“一法兩則”的修訂出臺，為資產管理業務創新提供了制度保障，有利于改變證券行業目前在金融同業競爭中的弱勢地位，提升證券公司在泛資產管理時代的競爭能力。

在中國證監會、中國證券業協會的正確領導和大力支持下，申銀萬國在這場創新變革中找準突破口，積極探索實踐，近年來實現了資產管理業務的快速發展。

一、轉型是證券公司資產管理業務實現快速發展的必由之路

經營理念的轉型是資產管理業務發展的前提。我們初步實現了從過去以業務為導向的經營模式向以客戶需求為導向的轉變，從“坐商”向“行商”轉變。不再單純滿足于公司有什么產品，而是更加注重市場需要什么產品、注重客戶需求。近些年證券公司傳統客戶需求發生了很大變化，追求穩定收益的客戶越來越多，客戶資產配臵中穩定收益類產品比重越來越高，因此，證券公司資產管理業務就是要通過開發固定收益類以及類固定收益類產品來滿足客戶需求。證券公司融資類客戶需求也發生了變化，客戶不再單純滿足在股票市場、債券市場融資，而需要更加靈活多樣的融資方式和融資渠道，這也給證券公司專項資產管理業務帶來商機。

資產管理業務重點初步實現了從過去緊盯證券市場向金融市場延伸的轉變，客戶需求多元化需要我們從整個金融市場領域進行產品設計和資產配臵。從另外一個角度講，中國的理財市場很大，目前銀行、保險、信托、基金等機構的資產管理規模已達近30萬億元，40多萬億元的居民儲蓄存款中未來也將會有一部分轉化為理財資金，這些都是證券公司資產管理業務可以不斷拓展的廣闊空間。

努力實現資產管理業務從簡單的通道式業務向自主管理型業務的轉型。要加快改變“做通道、賺快錢”的粗放式經營模式，利用監管創新的有利環境和證券公司自身優勢，立足服務實體經濟，既不簡單模仿基金，也不盲目照搬信托，努力探索一條適應證券公司自身特色的資產管理業務發展道路。

資產管理業務成為推進公司經紀、投行等業務轉型的重要手段。資產管理業務可以最大限度地帶動和協同其他傳統業務的轉型。通過資產管理業務可以完善證券公司的產品線，有助于傳統經紀業務向財富管理轉型；通過資產證券化等產品，可以有助于投行逐步擺脫對通道融資業務的依賴，不斷拓寬綜合金融服務；通過自有資金參與資產管理產品的配臵以及為資產管理產品提供交易服務等方式，可以帶動傳統自營業務向資本中介業務轉型。

二、創新是構建資產管理業務核心競爭力的根本手段 創新是證券公司不斷發展壯大的靈魂和根本手段。我們在資產管理業務創新中堅持三項基本原則:一是創新產品要符合市場需求和客戶需要，二是要依托行業特色、符合公司實際情況，三是要風險可控、有利于構建可持續的盈利模式。

緊緊圍繞客戶需求進行產品創新，搭建產品線。近年來，申銀萬國以滿足客戶多樣化的金融服務需求為目標，以理財服務、融資類等主動管理的產品作為主攻方向，不斷豐富產品線。公司推出了多元化的產品系列，除了傳統的股票基金產品、債券產品外，開發了貨幣市場投資產品、量化投資產品等。目前擬推出結構化產品，包括債券分級產品、定增分級產品。下一步公司還將積極研究和探索金融衍生類產品，利率、匯率產品以及跨境套利產品。

充分依托證券行業的優勢開展資產管理業務創新。與其他金融行業相比，證券公司有著許多獨特的優勢，與銀行機構相比，證券公司資產管理可以進行橫跨資本市場和貨幣市場的資產配臵；與信托公司相比，證券公司擁有營業網點、銷售渠道，擁有穩定的客戶資源；與保險機構相比，證券公司擁有大量的較高風險偏好的客戶，更容易設計個性化的產品。我們要充分運用好這些比較優勢，差異化競爭，形成證券公司資產管理的經營特色,通過高素質的投研隊伍強化產品設計，通過跨市場交易實現更廣泛的投資配臵，通過投行隊伍了解實體企業不同發展階段的經營狀況和經營需求開展多渠道的投融資業務。

堅守風險可控的底線進行資產管理業務創新。美國金融危機等再次給國際投行帶來深刻教訓，申銀萬國在資產管理業務創新中以風險可控、可承受作為必備條件，不犯別人已經犯過的錯誤。資產管理業務要堅持務實創新，創新產品不能曇花一現，要有利于構建可持續的盈利模式。

積極推進管理創新，為資產管理業務創新提供強有力的保障。申銀萬國實施了事業部制改革，由事業部組織全公司包括分支機構在內的資產管理業務的開發和管理工作，堅持“統一管理，統一風控，統一后臺運營”以及前中后臺互相分離。通過事業部制的實踐探索，既強化管理、提高決策運營效率，又有效整合功能資源，有力地推動資產管理業務創新發展。

三、規范是資產管理業務持續健康發展的牢固基石 一流的業務創新能力必須有一流的風險管理能力相匹配。與傳統業務相比，證券公司資產管理業務產品種類多、結構復雜，尤其是非標產品風險識別難度大，風險暴露快。如何有效防范政策風險、法律風險、市場風險、信用風險以及操作風險是確保證券公司資產管理業務健康發展必須解決的難題。

首先要堅持好合規底線，要落實監管要求，提升合規問責制度的可操作性，強化制度執行的嚴肅性，做到全員合規、主動合規。

其次，構建全面風險管理體系。申銀萬國整合風控資源，設立了合規與風險管理總部，除傳統的合規管理部門外，新設了風險審查部、風險監測部和流程管理部；充實公司本部、分支機構的風險管理人員；修改完善風險管理制度；提升了量化風險管理技術，建立健全了風控指標動態監控體系和壓力測試機制，既有效控制資產管理單一產品的風險，更要控制好業務的整體風險。

第三，規范基礎管理。實行前中后臺相互隔離、相互制衡；設立統一的產品評審機構，采取集體決策的產品審查機制；強化合同管理、資金管理、檔案管理。

第四，規范從業人員管理。為嚴防道德風險發生，申銀萬國采取“開前門、堵后門、堵歪門”的政策。所謂“開前門”，就是對資產管理業務人員實行市場化的考核激勵機制；所謂“堵后門、堵歪門”，就是嚴禁任何人在業務開展過程中非法謀取個人不正當利益。公司要求所有從業人員遵紀守法、加強自律，嚴格執行職業行為規范。

重塑交易功能

創新服務客戶

中信證券股份有限公司

自主創新已經成為我國轉變經濟發展方式和調整經濟結構的重要支撐。證券公司創新大會以來，在各級監管機構大力支持下，中信證券的銷售交易業務從再造券商基礎功能的角度，尤其是在重塑券商做市交易職能上進行了一定的探索，在嚴格遵守各項監管要求和規避各類風險的前提下，積極推進資本中介業務的嘗試，為客戶提供更多的增值交易服務，但是距離監管機構對券商創新的要求上還存在著一定的差距。

一、積極開展創新業務

適應市場需要和監管環境的變換，公司提出業務從同質化競爭轉向差異化競爭；從以股為主的業務模式轉向股債并重的多元化業務模式；從以產品為中心，轉向以客戶為中心。銷售交易業務在鞏固傳統中介業務優勢地位的同時，創新的重點主要體現在資本中介業務和國際化，包括固定收益做市商服務、股票做市商服務、場外市場的發展、國際化的銷售平臺和客戶基礎等 首先，突破傳統的自營交易和通道業務模式，圍繞著再造券商交易的基礎功能，積極推進資本中介型交易業務，為客戶提供流動性和風險管理工具，努力嘗試做好市場組織者的角色。公司在2013年投入大量自有資金，圍繞客戶需求開展上市交易基金、債券的做市交易服務，為客戶提供流動性。在此基礎上，還將流動性服務的標的擴展至信托產品、跨境ETF、RQFII ETF等；并利用香港業務平臺積極拓展人民幣債券做市業務，目前人民幣債券做市業務在中資券商里排名第一，充分發揮做市商價格發現、平抑市場波動、流動性提供等功能，大大提高了客戶的忠誠度。

其次，積極推進OTC場外柜臺市場建立，已經申請并獲批建立OTC場外柜臺的建設。方案設計上參照國外歐美市場的經驗，目標是市場致力于服務實體經濟。一是為中小微企業股權、債權及其他非標準化產品的融資和轉讓提供服務，二是實現風險資本和產業資本的融合，三是推動我國的科技創新和經濟轉型。規劃由券商提供柜臺轉讓交易、雙邊報價，為發行自身的資產管理計劃和PE基金產品提供支持，先期以中小企業私募債為主，后期則要實現市場組織、交易制度、交易形式、交易產品等多個層次的創新。在柜臺上實現交易市場的基本功能。一是融資功能，為中小微企業提供股權、債券等融資。二是交易功能，為私募的、非標準化的各種金融產品提供交易服務。三是孵化功能，為主板和二板市場儲備和培育上市資源。四是規范功能，從公司治理、信息披露等各個方面規范企業的行為。五是投資功能，為各類投資者提供更多個性化、非標準化的理財產品和服務。

再次，創新產品的開發可以提高做市業務效率。固定收益部門為國開行設計了50年期的超長期限債券品種，此舉為中國債券市場提供了全新的超長期債券品種，完善了政策性金融債收益率曲線；設計的深圳報價回購業務創新方案已于2012年10月通過深交所專家評審，2013年2月證監會正式批復深交所報價回購業務規則，深交所于3月底公開發布了報價回購業務指南；積極參與國債期貨創新準備工作，提出國債期貨設計相關建議，并在中金所舉辦的國債期貨仿真交易大賽中，我司在參賽的32家券商中脫穎而出，獲得“期現組合獎”第一名、“跨期套利組合”第三名的好成績。

四是充分利用公司香港平臺開展跨境業務，提供更多的風險管理工具，在獲取一定收入的同時，有效地規避了市場風險。利用境內與香港市場利率差異，開展跨境利率互換套利業務，有效實現了境內與境外平臺的風險對沖，實現套利收入；作為中國交建A股IPO項目的聯席主承銷商包銷部分中交建股票，由于包銷股票面臨一定風險，我司創造性地通過AH兩地平臺的協同合作，充分利用跨境對沖工具，有效對沖持有股票的市場風險。該項創新通過固定收益經典衍生品為承銷業務風險控制提供解決方案，拓展了公司內部跨業務合作的新模式，其設計思路、操作程序對今后類似業務處理中具有一定借鑒意義。

五是隨著量化對沖型產品大批推出，中信證券順應變化，結合國際先進Apama平臺自行研發的算法交易平臺，成為國內券商中首家部署全定制型算法交易平臺并采用復雜事件處理技術應用于算法交易的券商。領先于國內其他券商力爭為機構客戶提供全定制化算法交易服務。同時搭建綜合性交易平臺，通過市場通用接入方式，滿足客戶交易現貨、股指期貨、商品期貨、融資融券以及跨境市場等多交易品種，并可以為客戶提供做市、套利、套保等技術平臺，實現公司和客戶的雙贏局面。目前正積極探索國內交易外包服務模式，依托豐富的交易經驗，為客戶提供增值交易服務。

最后，在探索創新型銷售模式上進行了嘗試。完成首批資產支持票據（ABN）的創新試點銷售，南京公用、寧波城投和天津房信三個ABN項目成為國內首批資產支持類票據產品，受到國內外高度關注；銷售的南京公用專項收益計劃是資產證券化產品創新重啟以來2012年首單也是唯一一單項目，我司通過專業的產品設計和定價機制，幫助機構投資人發現市場價值，順利實現項目發行；為拉丁美洲最大的銀行之一的巴西銀行(Banco do Brasil)在亞洲成功融資7億人民幣(CNH)。這是目前拉美銀行在亞洲CNH市場最大的融資。拉美銀行對亞洲投資者來說相對陌生,此次成功的CNH融資, 充分顯示了固定收益業務海外銷售和發行的能力,為國際化進程走出一大步。

二、重塑做市交易功能

發展多層次資本市場，提升資本市場服務實體經濟能力，需要證券公司的銷售交易業務在做好傳統通道業務的基礎上，拓展做市和交易功能，真正成為市場組織者、流動性提供者、交易對手方。

國際證券市場的交易制度主要有兩種：競價交易和做市商交易。競價交易，是指通過公開競價形式確定價格，是訂單驅動，適用于流動性較好的市場。做市商交易則是報價驅動，是指通過做市商的雙邊報價來實現買賣，適用于流動性較差的市場，通過做市商來提供流動性。在當今IT技術廣泛應用的情況下，證券公司在競價交易中的作用較弱，僅具有通道功能，交易功能通過交易所來完成；而在做市商制度下，證券公司的做市交易功能比較突出。

從我國目前證券交易實踐來看，證券市場成立之初，由于證券公司缺乏做市經驗，證券交易模式主要采取了集中競價交易模式，證券交易所也因此成為交易的主要提供方，在市場交易效率方面也獲得了巨大成功，但證券公司的交易功能無從談起。

我國資本市場正處于“新興加轉軌”時期，證券市場的格局也在發生深刻的變化：從發展場內市場向發展場內市場和場外市場并舉轉變；從股權融資為主向股權融資和債券融資并舉轉變；從公募發行為主向公募發行和私募發行并舉轉變；從國內市場為主向國際市場和國內市場并舉轉變。市場的深刻變化對銷售交易業務模式帶來巨大的挑戰，傳統的通道式產品和服務道路越走越窄。

依托場內市場、股權融資、公募發行、境內市場為基礎的競價交易模式，難以適應多層次資本市場發展的需要。比如場外市場，代辦股份轉讓系統是我國最主要的股票場外市場，包括“老三板”和“新三板”。“老三板”的股份轉讓以集合競價的方式配對撮合，“新三板”的交易方式是主辦券商制度下的協議轉讓。由于缺乏做市商制度，兩個市場的流動性都很差。我國現存的股權交易中心缺少券商參與，交易制度多采用協議轉讓等，不允許做市交易，是導致交投清淡的原因之一。

從某種意義上來說，自主創新的金融產品都始于非標準化的產品。早期的股票、債券等金融創新，均屬于非標準化產品，需要投資銀行提供做市交易來提高二級市場流動性。隨著股票、債券等逐步標準化，統一的證券交易所開始出現，弱化了投資銀行的交易功能。此后，期貨、期權、REITS等也同樣經歷了一個從非標準化到集中化、場內化的過程。可見，為了促進自主創新，拓展投資銀行的做市交易功能很有必要。我國實體經濟對場外金融創新有著非常明確的現實需求。作為資本市場體系的重要組成部分，新型金融產品、金融工具和金融手段可以為經濟發展籌集大量資金，同時也為風險投資提供退出通道，帶動高科技的發展和產業結構的升級，發展資本市場融資和理財功能，提高產品的多樣性、差異化，縮短產品制造周期。

做市交易功能有利于提高場外市場的流動性，促進場外金融創新。證券公司通過其做市功能提供服務，有利于投資者轉讓該產品，滿足其流動性和賺取差價的需要。例如，美國1971年創立納斯達克市場之初，由于引入了證券經紀商做市交易，取得了巨大成功。而臺灣2001年推出期權時沒有采用做市交易，結果出現了流動性不足問題。后來，通過引入做市商制度，實現了期權市場的快速發展。

三、政策建議

我們認為，為了更好地滿足企業和居民的多樣化金融需求，順應多層次資本市場發展趨勢，支持實體經濟的轉型和發展，提升資本市場對國民經濟的貢獻度，作為資本市場重要的參與主體，重塑交易能力的證券公司有望發揮更大的作用。

從銷售交易業務的實踐出發，我們認為鼓勵創新和控制風險不可偏廢，推動提升市場效率、改善市場流動性、增強市場風險管理能力的創新，限制單純運用財務技巧二次包裝的掩蓋風險手段。

我們建議業務發展和監管政策可以遵循以下三條原則： 第一，制度設計應區分機構和個人、私募和公募、場外和場內，先從機構、私募和場外入手，恢復證券公司在這些專業投資群體、產品類別創新中的做市商功能和交易能力。同時，應該進一步加強投資者適當性管理，保證公眾普通投資者的權益。

第二，監管規則應該區分資本中介業務的資本金業務，對于以提供流動性、服務客戶、市場風險中性的資本中介業務，應該在交易資格、市場進入、風險管控等層面有別于傳統自營業務。

第三，給予證券公司企業主體資格，放開證券公司在銀行間市場融資的限制，拓寬證券公司的負債渠道和方式，提高其負債經營的能力。

具體建議包括：

一是要適當放開證券公司融資，鼓勵符合監管要求的負債經營，提高券商杠桿功能，提高做市交易的能力。通過放松對券商的管制，加強與央行、銀監會等部門的溝通進一步提高證券公司的融資能力，取消對證券公司的窗口指導。具體來說，放寬對券商在銀行間市場同業拆借在期限、額度上的限制；放開對證券公司質押式回購上限的控制，或以凈資本為依據確定券商的質押式回購額度，并對拆借額度進行適時的動態調整；進一步拓寬報價回購資金運用渠道，在流動性風險可控的情況下，允許證券公司將報價回購作為負債來源；允許券商對其自身資產或現金流（如融出資金、證券）進行證券化；允許證券公司向銀行借款，并按照證券公司凈資產口徑計算融資規模。

二是賦予券商更多的代理資格和托管功能，有利于市場創新的需求，有利于證券公司和證券行業自身發展。允許券商具有境內期貨交易的代理資格，主要是股指期貨及以后其他的金融期貨；允許境內券商具有海外股票交易的代理資格，主要是港股和美股；給予證券公司更多場內證券賬戶的維護權利，給予證券公司對客戶信用賬戶內證券或資金行使再質押或者出借的權利，研究和推進場外市場的間接持有多級托管體系建設，促成《證券法》對托管結算條款的修改，徹底還原證券公司證券的登記托管功能，對于一部分資質良好、管理成熟的證券公司，允許參與銀行間市場既有業務的同時，賦予證券公司銀行間市場托管、結算代理等資格，有利于強化代理結算作為銀行間債券市場傳導中介職能；有利于交易所、銀行間市場兩大債券市場聯動性。

三是推出做市商制度。做市商要發揮更大的市場組織者、流動性和風險工具提供者和價格發現者的作用，除了做市商完善自身的技術模式以外，還需要將此項制度公開化，一方面通過公告等形式讓投資者了解做市商，需要流動性時可以直接找到做市商；另一方面，也可以規范做市商的行為，避免無序競爭或違規操作。

四是區分傳統投資型自營交易和資本中介型交易業務，有效地促進做市業務開展。目前按照傳統自營投資范圍、持倉比例以及凈資本的扣減規定，做市商很難履行好做市義務。區分投資型自營和交易服務型自營，對于資本中介型交易業務適當放松，在投資范圍以及監管指標分開監管，更有利于資本中介業務發揮自身的作用。

建立主經紀商業務模式

發揮券商資本中介功能

中國國際金融有限公司

為促進中國資本市場的健康發展，讓中國證券業做大做強，培育一流的，足以與國際投行競爭的多元化證券公司，證監會與證券業協會做了很多工作。特別是自去年5月的創新大會以來，在證監會和協會的大力支持與促進下，券商業務創新不斷深入，在杠桿業務、場外市場建設、培育機構投資者等方面實現一系列突破和發展。

基于已取得的這些創新突破，同時契合發展券商基礎功能、促進資本市場分層發展的重要方向，借此機會，我們希望通過借鑒海外的成熟經驗，與大家共同探討在國內建立券商主經紀商業務模式的設想與意義。

一、海外主經紀商業務的發展

主經紀商(Prime Broker)的概念起源于70年代末期美國的券商Furman Selz。由于在海外市場，經紀商的交易、清算、托管職能是可分離的，機構客戶往往指定多個券商分別提供交易、清算和托管服務。在主經紀商出現之前，基金管理人需要核對所有交易、清算數據，合并托管報告，并計算基金倉位和收益。大量的交易數據處理和合并工作對基金管理人造成很大負擔，把清算、托管的功能集中，并與不同的交易商對接，就成為催生主經紀商最初的動力。

主經紀商服務一經推出，就受到了基金特別是私募基金的歡迎。雖然清算業務對券商的收入貢獻不大，但在清算基礎上衍生出的針對對沖基金的融資融券等業務，卻為主經紀商帶來非常可觀的收入。主要服務于機構的券商，以貝爾斯登、摩根和高盛為代表，迅速整合資源，開始發展主經紀商業務。

從90年代到08年金融危機之前，對沖基金行業大發展，資產規模翻了近40倍，從500億美元增長到2萬億左右。同時，對沖基金的投資產品及策略更加豐富，相應的對沖及杠桿需求也更加多樣。市場需求的擴張吸引越來越多的國際投行加入競爭行列，促進了主經紀商業務的發展與成熟，逐漸形成我們現在比較熟悉的Prime Services業務模式：

? 主經紀商業務的產品和服務范圍逐漸拓展，覆蓋到固定收益類產品和衍生品，并開始為特定客戶設計定制化、結構化的產品；

? 為了吸引客戶，以高盛、摩根為代表的券商開始為客戶提供增值服務，包括資本引薦、辦公室租賃及服務、風險管理咨詢、基金設立咨詢等；

? 隨著產品和業務范圍的發展，國際投行大多在90年代末開始重新定位PB業務，整合資源，調整組織架構，開辟獨立的PB業務線和業務部門。

2008年金融危機后，隨著市場重組和監管的變化，海外主經紀商業務也呈現出一些新的趨勢：

? 海外投行發生一系列重組，貝爾斯登破產，摩根PB份額下降，瑞信、德銀等綜合性投行PB業務快速發展，使得PB業務領域的競爭更加激烈；

? 對沖基金為了控制信用風險，開始改變原有的僅有1-2個主經紀商的模式，而是尋找多個主經紀商和托管行，分別保管部分資產。為了滿足客戶對于資產安全性的要求，PB開始向有需要的對沖基金客戶提供兩種賬戶及服務：

? 主經紀商賬戶(Prime brokerage account)：客戶PB賬戶資產與其他客戶資產及券商自有資產合并管理，相應地，客戶可快速地以較低成本獲得融資、融券；

? 主托管商賬戶(Prime custodian account)：除去客戶提交的抵押品，券商不可動用客戶托管賬戶中的資產，與普通托管賬戶相同，此賬戶中的資產與券商自有資產嚴格分離，受破產保護，券商只行使資產保管職能。

? 對沖基金的杠桿率從08年之前的4倍左右下降到2.1-2.4倍，相應的融資需求也有所下降；

? 金融危機后，各國監管提出了包括提高流動性監管要求、衍生品集中清算等在內的新要求。這意味著投行需要更好地匹配資產、負債，以滿足更高的監管資本要求，同時衍生品的交易成本也隨之增加。

二、海外主經紀商業務的規模

如前所述，全球對沖基金業自上世紀90年代開始蓬勃發展，1990-2012年，對沖基金資產規模增長了43倍,其對杠桿的需求為PB業務的發展創造了必要的條件。2008年金融危機前，全球對沖基金的杠桿率約為 3.5-4倍。金融危機后杠桿率有所下降，但仍有2-2.5倍的水平。其中,主經紀商提供的總杠桿率就有1.5倍。

1從券商收入的角度看，全球PB業務收入規模近年來保持在100-200億美元之間，占投行收入的比重約7%。PB業務收入主要來源于杠桿交易的利差與傭金收入。

哥倫比亞大學和花旗銀行私人銀行部門的研究(Andrew Ang, Sergiy Gorovyy, Gregory B.van Inwegen, 2010)

從市場份額來看，金融危機之前全球PB市場由高盛、摩根和貝爾斯登三家主導。08、09年之后，國際投行業經歷了一系列重組調整，更多投行加入PB業務市場，競爭加劇。

三、主經紀商業務模式

主經紀商業務主要針對專業機構投資者和高收益個人，其中對沖基金是最主要的客戶。作為二級市場最活躍的力量和風險的最終承擔者，對沖基金不僅占PB業務超過95%的業務量，也是券商的程序化交易、衍生品交易的主要使用者和對手方，是券商金融創新的主要原動力。同時由于對沖基金人員機構高度精簡，也需要專業機構提供包括投資結構、法律框架、客戶溝通、風險管理、估值等方面的服務。主經紀商業務的核心是交易、杠桿業務，使得客戶追求絕對收益成為可能。同時主經紀商也為客戶交易的所有產品提供集中結算托管，以及技術支持、后臺運作、風控、估值等全方位服務。業務層級 業務目的

業務內容

核心業務 交易、杠桿 融資融券及交易、股票回購融資、權益互換和其他線性衍生品的設計

與執行

基礎服務 清算、托管 清算、托管、估值、風控、運營、技術支持、日終客戶業務報告

附加服務 設立、引資

由于機構投資者（包括對沖基金）是所有二級市場業務（尤其是OTC衍生品）的主要客戶，杠桿和保證金的混合使用也極大地促進了整個二級市場業務線的交量和收入。

基金設立咨詢、資本引薦

主經紀商業務的基礎是券商靈活的托管方式和完善的資本融通功能。主經紀商可以使用客戶信用賬戶里面抵押的證券，包括融券給自己使用、融給第三方取得收益或者再抵押給第三方（如銀行）獲取資金。券商對各類證券資產的托管，以及券商在與客戶協議框架下對客戶的資金和證券的使用權，極大地提高了券商作為資本中介的效率，快速增大券商的資產負債表，成為證券行業大發展的重要契機。

四、培育機構投資者成為必然趨勢，券商面臨機遇和挑戰 從上述海外主經紀商業務的發展歷史和業務模式可以看出，機構投資者在海外資本市場占據核心地位，為資本市場多層次穩定發展提供重要動力。機構投資者，特別是絕對收益基金，是金融產品和場外衍生產品交易的最主要需求方。交易活躍、多采用杠桿的特點，也使其成為成熟市場券商二級市場收入的最主要來源。與境外成熟市場相比，國內機構投資者的發展水平仍十分有限，但培育機構投資者、促進資本市場分層發展已成為必然趨勢。從規模和發展深度上看，中國2012年底機構投資者資產規模約13萬億人民幣，占全球的2%，中國機構投資者資產規模占GDP比重約25%，與全球120%左右的水平相比仍有明顯差距。從投資者類別來看，國內機構投資者以單純做多的公募基金為絕對比重，產品嚴重同質，作為信用交易最主要需求方的絕對收益基金尚處于萌芽階段。機構投資者市場參與度很低（以融資融券為例，市場約60萬融資融券客戶中，99%都為個人投資者），導致資本市場系統性風險普遍較高，市場創新動力不足。

業界各方已普遍認識到，中國資本市場走向成熟，機構投資者的發展是重中之重。近期實施的券商資管新規和即將實施的新《基金法》都充分體現了監管機構對于培育機構投資者、促進資本市場分層發展方向的重視和決心。機構投資者的多層次發展已成為必然趨勢，金融產品和服務的創新有望實現更大的突破。在這樣的大環境下，借鑒海外成熟市場的經驗，券商只有充分發揮資本中介的功能，才能更好地應對發展趨勢，抓住市場機遇，與機構投資者共同發展。

五、開展主經紀商業務試點的創新意義 ——培育機構投資者、提高券商核心競爭力、平衡發展與監管的需求

機構投資者的需求是券商主經紀商業務的基礎，同時，發展包括主經紀商業務在內的券商資本中介業務，也將反過來為培育機構投資者這一發展目標做出貢獻。在國內開展主經紀商業務試點，可以為中國機構投資者，特別是絕對收益基金，做出以下貢獻：

? 降低市場對沖成本：絕對收益基金有頻繁的對沖需求，因此較低的融資融券成本至關重要。在主經紀商業務模式下，PB客戶向券商讓渡部分資產的使用權，相應地可以大幅度降低其融資融券成本。

? 促進資本市場分層：券商根據絕對收益基金特殊的投資、對沖需求和風險特征，提供適合的金融工具和對沖方案。絕對收益基金的發展成熟，有利于打破目前基金市場的嚴重同質化，進而為國內的機構投資者提供不同風險收益特征的配臵選擇，降低市場系統性風險。

? 配合資本市場對外開放的戰略，逐步與國際接軌：發展資本市場的另一個工作重點是引入海外專業機構投資者，包括公募基金、對沖基金等。借鑒海外市場模式，發展中國資本市場，有利于吸引海外專業機構進入中國市場，擴大投資群體，提高投資群體的多樣性、專業性。

其次，開展主經紀商業務試點，也有利于改善國內券商的盈利能力，體現其核心競爭力。隨著國內資本市場的成熟和機構投資者的發展，本土券商面對市場帶來的機遇與挑戰。通過建立主經紀商業務平臺，有利于轉變國內券商簡單通道業務的商業模式，實現融資融券、柜臺交易及衍生品、固定收益產品、資產證券化等產品及服務的共同發展和協同效應，真正實現券商的資本中介功能。同時，主經紀商業務模式下，券商實現資金證券的內部融通，也有利于降低券商的融資成本，提高資金的運用效率和盈利能力。

最后，以券商試點的形式對機構投資者先行放開，可以更好地平衡發展與監管的需求。機構投資者擁有豐富的投資經驗，對市場理解深刻，在國際市場上也始終是資本市場創新的主要推動力之一。參考全球市場，絕對收益基金的市場份額僅為2%，規模可控。同時這類基金投資門檻高，募集范圍很小，投資者都有豐富的市場經驗，可以在試點初期很好地控制業務風險。同時，在試點期間，逐步健全相關制度和風險管控措施，待市場條件成熟時再逐步推開，確保穩健發展。

六、在國內開展主經紀商業務試點的設想

我們認為在國內開展主經紀商業務試點，搭建主經紀商業務平臺，將極大促進券商資本中介業務的發展，有利于本土券商更好地應對未來市場趨勢與機構投資者的需求。

主經紀商業務的核心在于以券商托管功能為基礎，滿足客戶杠桿交易以及相應的風險管理的需求。參考海外模式，我們建議在國內以試點的形式，針對機構投資者，建立券商主經紀商業務模式，為PB客戶提供包括托管、清算、估值、