第一篇：蒙牛私募股權融資

蒙牛乳業私募權益(PE)融資

1．案例背景

我國是世界上牛奶占有量較低的國家之一。乳制品行業雖然已經經歷了近10 年的高速發展，但未來一二十年內需求仍會持續增長。近年來，人們對于健康、營養的需求呈日益上升的趨勢，中國巨大的消費需求基礎，使得牛奶的需求逐年上升。蒙牛適時地抓住了這一歷史性的機遇，創造了中國乳業市場最大的奇跡。截至 2004 年，在中國液態奶市場中，銷售額最高的三家公司依次為蒙牛、伊利和光明乳業，三家公司共占中國總體液態奶市場 的

51.1%。

1999 年 1 月，從“伊利”退出的牛根生和幾個原“伊利”高管成立了蒙牛乳業有限責任公司，它的注冊資金是 100 萬元。8 月，“內蒙古蒙牛乳業股份有限公司”（以下簡稱“蒙牛股份”）宣告成立。從 1999 到 2002 年短短的 3 年時間內，它的總資產從 1 000 多萬元增長到近10 億元，年銷售額從 1999 年的 4 365 萬元增長到 2002 年的 20 多億元，在全國乳制品企業的排名，從第 1 116 位上升到第 4 位，并且以 1947.31%的成長速度獲得《當代經理人》 2002 年中國成長企業百強第一名。

但是此時的蒙牛集團資金來源非常有限，資金的制約已經嚴重影響了企業的發展，蒙牛迫切需要突破融資瓶頸。2001 年底摩根士丹利的出現，使蒙牛股份走上了一條迥異于同類的發展道路。在經過雙方博弈和復雜的股權設計之后，摩根士丹利等投資者給蒙牛帶來了急需的資金，但同時帶給蒙牛的還有業績的壓力。所幸的是，蒙牛每次都提前完成了業績增長要求，但無疑其中蘊含著巨大的風險，這也凸顯了私募投資者逐利的本質。2．蒙牛融資需求及方式選擇分析

蒙牛剛成立時，它的競爭對手“伊利”在主板上市已經 3 年，當年銷售額高達 11.5 億元，而此時的“蒙?！比宰庥妹穹哭k公。不過，蒙牛的發起者借助出售持有的“伊利”原始股，為“蒙牛”提供了起飛急需的資本。隨著業務的發展，蒙牛需要越來越多的資金支持。在獲得私募融資之前，蒙牛到底需要多少資金支撐企業的發展呢？下面通過現金流量表（見表 1）進行簡單的分析。2001、2002 及 2003 年的投資活動所用凈現金，分別為人民幣 1.077 億元、人民幣 1.782 億元及人民幣 7.379 億元。主要的資本開支包括購置物業、廠房及設備、增加在建工程以及增加土地使用權。三年的資本開支分別為人民幣 1.174 億元、人民幣 1.856 億元及人民幣 7.414 億元。投資增加的主要原因是業務大幅擴展，成立若干負責生產的新子公司，以及做出大量有關固定資產、在建工程以及土地使用權的投資，以提升在上述全新經營地區以及現有經營地區的產能。

經分析可以知道，2001 和 2002 年蒙牛投資的資金基本靠相對較小規模的擴股增資所得，但這樣做的風險和成本較大且可持續性不好確定，而且融到的資金有限。但是 2001 年的蒙牛相對于“伊利”等主要競爭對手還是相差很遠：2001 年伊利集團的銷售收入達 27 億元以上，而蒙牛集團只有 7 億元。所以蒙牛只有努力擴大市場才有可能與競爭對手抗衡。從 2002 和 2003 年蒙牛投資情況看，僅憑蒙牛自身的資金積累是遠遠不能滿足自身發展的需要。如業務擴展使公司的物業、廠房及設備自 2002 年的人民幣 2.982 億元增至 2003 年的 11.915 億元，而在建工程也由 2002 年 12 月 31 日的人民幣 6 830 萬元增加至 2003 年 12 月 31 日的人民幣 1.460 億元。

所以我們知道，當蒙牛發展呈現良好成長勢頭的時候，自有資金的短缺卻可能會使蒙牛面臨坐失崛起良機的后果。蒙牛必須想辦法解決融資困境，以支持企業的發展。發展過程中的蒙牛為什么沒有選擇在中國常見的融資形式，而考慮引入國際私募權益資本呢？

3．蒙牛私募權益融資運作設計

為解決快速發展帶來的資金的瓶頸，2002 年初，股東會、董事會均同意，在法國巴黎百富勤的輔導下上香港二板，因為當時由于蒙牛歷史較短、規模小，不符合上主板的條件。這時，摩根士丹利與鼎暉勸其不要去香港二板上市，理由是：香港二板除了極少數公司以外，流通性不好，機構投資者一般都不感興趣，企業再融資非常困難。摩根與鼎暉勸蒙牛應該引入私募投資者，以求資金及時到位，幫助企業成長與規范化，大到一定程度了再直接在香港主板上市。

摩根與鼎暉為什么主動找蒙牛洽談融資事宜？1999—2002 年，蒙牛不到 3 年就過了年銷售額 10 億元的大關，加入中國乳品行業第一集團（見圖 1）。可以說成立以來所表現出的良好的發展潛力和專業化從業水準是三家海外投資者投資蒙牛的關鍵。另外，蒙牛自創立之始，就解決了股權結構不清晰這一許多中國企業先天不足的問題。沒有政府性投資和國內投資機構入股，是一家完全 100%由自然人持股的企業。作為一個純民營的股份制企業，蒙牛在體制上具有先天的優越性。

3.1 蒙牛確定的融資原則

摩根士丹利、鼎暉與“蒙?！遍_始進入實質性的接觸階段后的整個融資談判一直圍繞著股權結構這個關鍵問題進行。一年中遲遲不能成交的矛盾焦點是投資的溢價比例和所能占有的“蒙牛”股份上限：蒙牛原股東堅持要占“蒙牛股份”至少 2/3 的股份；而國際投資機構希望多持股，因為現在蒙牛集團股本小，現在進入是成本最小的階段，對任何一個投資者都是一個絕好的投資機會。2002 年，蒙牛接觸英聯投資后，“英聯”的加入把投資出價抬高了 20%。最后，“英聯”、鼎暉和摩根士丹利約定共同取得“蒙牛”的投資權，并結成戰略聯盟同進同退，以免互相競爭性抬價導致資本方一損俱損。

最后雙方達成的協議是：蒙牛原股東持有 2/3 的股份，三家私募投資者取得“蒙牛股份” 1/3 的股份；三家私募投資者內部達成的協議是：在 1/3 的股份中，摩根士丹利占約 2/3，剩 下的 1/3 由鼎暉和英聯按照約 2:1 的比例分配。

同時，“蒙牛股份”注冊在國內，而根據 WTO 協議，2002 年對外資開放不能超過 2/3。所以“蒙牛股份”的投資主體（即下文提到的開曼公司）最多持股“蒙牛股份”2/3。由于三家私募投資者是通過開曼公司持有“蒙牛股份”的股票的，根據與牛根生達成的協議：私募投資者最多擁有“蒙牛股份”1/3 的股份，也就是說，他們持有開曼公司的股份不能超過 50%（50%乘以開曼公司對“蒙牛股份”的持股比例 66.7%正好等于 1/3）。這個比例最終確定為私募投資者占 49%，原蒙牛股東占 51%。

這樣，蒙牛原股東通過開曼公司持有 “蒙牛股份”51%×66.7%=1/3 的股票，另外還直接持有“蒙牛股份”1/3(66.7% ×49% =1/3)的股票，合計持有 2/3；三家投資者通過開曼公司間接持有“蒙牛股份”l/3(66.70 ×50% =1/3)的股票。

除了股權結構，還有出資價格的問題，三家私募投資者認為投資蒙牛溢價多少才合適呢？2002 年底，“蒙牛股份”的稅后利潤是 7 786 萬元，并且蒙牛擔保能夠在未來一年至少實現復合增長翻番。他們認為，目前以 8 倍市盈率投資“蒙牛股份”是比較穩妥的，因為第二年企業業績翻番至少會使市盈率降低到 4 倍?！懊膳９煞荨?002 年 7 786 萬元稅后利潤乘以 8 倍市盈率，可以得出當時“蒙牛股份”的總價值應該是 6.5 億元。不過，由于牛根生最多肯讓出來不超過 1/3 的股權，那這 32%的部分就值 2.16 億元（2 597.3712 萬美元）。外資系與蒙牛達成的交易是：出資 2.16 億元投資占其不超過 1/3 的股權。3.2 第一輪融資設計

這個原則確定下來后，執行起來還有很多法律障礙。中國的資本市場中發起人股份是不能流通的，私募資本將來如何退出呢？“蒙?！眴T工購買的大量原始股又如何退出呢？摩根等設計的方案是——以紅籌股的形式境外上市。具體的運作設計如下。

2002 年 6 月 5 日，摩根士丹利在開曼注冊了兩家殼公司： China Dairy Holdings（開曼公司）和 MS Dairy Holdings，第一家作為未來接收自己對“蒙?！蓖顿Y資金的賬戶公司，第二家作為對“蒙?！边M行投資的股東公司。

2002 年 9 月 23 日，“蒙?！痹谟倬S京群島(BVI)注冊了兩家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和 Yinniu Milk Industry Ltd.（銀牛公司），兩家公司注冊股本 5 萬股，注冊資金 5 萬美元，每股面值 l 美元?！敖鹋！钡墓蓶|是 15 位“蒙?！钡母吖??！般y?！钡?16 位股東除鄧九強外，其他人均為“與蒙牛業務關聯公司的管理人員”?！敖鹋！焙汀般y?！痹瓉砉蓶|們在“蒙牛股份”出資的實際比例為比值 1 634:3 468。2002 年在毛里求斯注冊殼公司 China Dairty(Mauritius)Ltd.（中國乳業毛里求斯有限公司），股東為開曼公司，為”蒙牛股份”的外方絕對控股股東（見表 2）。

“金?！焙汀般y?！背闪⒑?，共出資 l 美元以面值購得了全部的開曼公司 China Dairy Holdings 股權 1 000 股，兩家各占 50%，該過程是為了“蒙?！钡脑O立從而得以進入上市的主體——開曼公司 China Dairy Holdings。

私募投資者最關心的當然是自己的收益，但是受到持股比例不得超過 1/3 的限制，最多

只能分享蒙牛 1/3 的收益，這不能滿足他們的要求。因此私募投資者設計了控制權和所有權分離的解決方案，即將股份分成兩種，分為 1 股 10 票投票權的 A 類股和 1 股 l 票投票權的 B 類股。這是不同表決權股份結構的一個典型應用。即將一家公司的股票分成不同級別，權限各不相同，可以同股不同權，形成一家公司多種股份格局，這樣的股權結構能提供所有權（即其經濟利益）與投票權控制權之間的分離，保證原蒙牛股東仍對蒙牛乳業擁有控制權，又能滿足投資者收益的要求。

這樣一來，作為首輪投資的一部分，三家私募機構投資者為了激勵管理層股東改善蒙牛集團的表現，設定了表現目標，若管理層股東能夠達到有關表現目標，便有權轉換其所持 A 類股份成為 B 類股份，實現控股權和收益權的一致；若蒙牛沒有完成目標，外資系將以極大的股權比例獲得收益權。

在實際操作中，“金?！焙汀般y牛”原來股東們在“蒙牛股份”出資的實際比例為比值 1 634:

3468，但是僅有 1 000 股的開曼公司顯然不好繼續增資，因此 2002 年 9 月 24 日，開曼公司擴大法定股本 1 億倍，并開始對外發售股份，股份從 1 000 股擴大為 1 000 億股，分為 1 股 10 票投票權的 A 類股 5 200 股和 l 股 1 票投票權的 B 類股 99 999 994 800 股，并規定原來的 1 000 股舊股算做 A 類股份，包含于 5200 股 A 類股份之內。

事實上，根據前述的投資協議，蒙牛系股東要持有開曼群島公司 5 102(1634 +3 468)股 A 類股，擁有 51%的投票權，因此三家私募投資者持有 48 980 股 B 類股，才能有 49%的投票權。由于 A、B 類股的劃分，外資卻可以分享開曼公司 90.6%（股份比例，見圖 2）的利潤，就是為了保證投資的回報。雖然投資時間已是 2002 年 9 月，蒙牛完成 2002 年業績目標指日可待，但私募投資者依然讓蒙牛以其一半以上的利潤（開曼公司內部的 90.6%所有權，乘以開曼公司對“蒙牛股份”的 66.7%股權）作為擔保，由此可見私募投資者們對投資的慎重和對收益的關注。

3.3 第一輪融資過程

2002 年 10 月 17 日，“金牛”與“銀?！币?1 美元／股的價格，分別投資 1 134 美元、2968美元認購了 1 134 股和 2968 股的 A 類股票，加上以前各自分別持有的 500 股舊股，“金?！迸c“銀?！狈謩e持有開曼公司 1 634 股和 3468 股 A 類股票，合計持有 A 類股票 5 102 股。

隨其后，三家私募投資者以 530 美元／股的價格，分別投資 17 332 705 美元、5 500 000 美元、3 股。三家金融機構總計為 China Dairy Holdings 提供了現金 2 597.3712 萬美元（2.16 億元）。ChinaDairy Holdings 其余 A 類股票[5 200-5102 =98（股）]和 B 類股[ 99 999 994 800

緊

007 美元，認購了 32 685 股、10 372 股、5 923 股的 B 類股票，合并持有 B 類股票 48 980-48 980=99 999 945 820（股）]則未發行；（此時“蒙牛股份”的股權結構如圖 2 所示。）

此時“蒙牛系”的金牛公司和銀牛公司合計持有開曼公司 5 102 股股票，有 51 020 票的投票權，私募投資機構聯盟持有 48 980 股 B 股，有 48 980 票的投票權，兩者控制權的比例為 48 980:51020= 49%：51%。外資聯盟持有股份正好不超過“蒙牛股份”總股本的 1/3。

也就是說，摩根等私募投資者出資 2 597.3712 萬美元，認購開曼公司的 B 類股票，隨后這筆投資以毛里求斯公司的名義投入蒙牛股份，其中的 17 346.3 萬元認購了 8 001 萬股“蒙牛股份”的新股，每股認購價 2.168 元，其余的 4 133.96 萬元購買了 403.17 萬股“蒙牛股份”的舊股，購買價為每股 10.25 元。

2003 年，“蒙牛股份”的財務數據顯示：銷售收入從 2002 年底的 16.687 億元，增至

2003 年底的 40.715 億元，銷售收入增長了 144%，稅后利潤從 7 786 萬元增至 2.3 億元，增長了194%。2003 年 8 月，蒙牛已經完成目標。2003 年 9 月 19 日，“金?！?、“銀?！狈謩e將所持有的開曼群島公司 1634 股、3 468 股 A 類股票轉換成 16 340 股、34 680 股 B 類股票，管理層股東在開曼群島公司中所占有的股權比例與其投票權一致，均為 51%。

3.4 第二輪融資——可換股證券增資 2003 年 9 月 19 日后，鑒于開曼公司 5 102 股 A 類股票已經全部轉換為 51 020 股 B 類

股票，加上原來外資系持有的 48 980 股 B 類股票，開曼公司已發行 B 類股票 100 000 股（“金牛”、“銀牛”占 51%，外資系占 49%）。其余的未發行空白 A 類股票（98 股）和 B 類股票（99 999 945 820 股）也都沒有了存在的意義，開曼公司的股本需要做新的調整。2003 年 9 月 30 日，開曼公司重新分類股票類別，將已發行的 A 類和 B 類股票全部贖回，并以 900 億股普通股和 100 億股可轉換債券代替。二者的每股面值均為 0.001 美元。金牛、銀牛和三家私募投資者原來持有的 B 類股票對應各自面值轉換成普通股。

鑒于蒙牛的管理團隊取得了 2003 年的輝煌成果，金牛和銀牛在其原有股份轉化為普通股的同時，獲得了以面值認購新的普通股的權利。新認購的股份數量上限是金牛和銀牛的合計持股數量不能超過開曼公司總股本的 66%，即可以新認購 43 636 股。此新認購的部分按照原來“金?！迸c“銀?！钡某止杀壤峙錇?13 975 股：29 661 股，分別劃入“金?！迸c“銀?！泵?。這樣，蒙牛系與私募投資者在開曼公司的股比變為 65.9%：34.1%。

2003 年 10 月，“蒙牛股份”當年的稅后利潤將超過 2.3 億元，如果私募投資者不稀釋股份，市盈率已經變為 2.16/(2.3 ×0.33)=2.82。稀釋股份后，變為 2.16/(2.3×0.341×0.67)= 4.11，與之前計算的目標收益率相當。因此，決定增大持有量。但牛根生堅決不放 32%的最高外資投資底線，于是，新的投資只能以認購可換股證券這個新金融品種實現。三家投資機構斥資 3 523.3827 萬美元，購買未來轉股價 0.096 美元／股的債權，在蒙牛上市后可轉為 3.68 億股蒙牛股份，轉股價相當于 0.74 港元／股。約定 IPO 半年后可轉 30%，1 年后可全部轉股。月 18 日，毛里求斯公司以每股 2.1775 元的價格購得蒙牛的 80010000 股股份。10 月 日，毛里求斯公司再次以 3.038 元的價格購買了 96000000 股蒙牛股份，對于蒙牛乳業的持股比例上升至 81.1%。至此，二次注資完成。二次注資完成之后的“蒙牛股份”股權結構如圖 3 所示。

這次增資之所以選擇可換股證券，主要有以下三方面的原因。

(1)暫時不攤薄管理層的持股比例，保證管理層對蒙牛股份控制權的穩定。(2)不攤薄每股盈利，保證公司每股經營業 績穩定增長，做好上市前的財務準備。(3)換股價格遠低于未來 IPO 的股價，鎖定了三家戰略投資者的投資成本，保證了一旦蒙牛業績出現下滑時的投資風險。

需要注意的是，這筆可換股證券是以毛里求斯公司的全部股權為抵押的，如果股價不盡如人意，那么此可換股證券將維持債券的模式，蒙牛有義務還本付息，這在最大程度上減少

第二篇：私募股權融資論文

私募股權融資

私募股權融資是指私有企業（即非上市企業）通過私募形式進行的權益性融資。在交易實施過程中，附帶考慮了投資者將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，使投資者出售所持股份并獲利退出。

在眾多退出方式中，投資者在企業上市后以出售股票獲利的方式得到的回報最高，達到4-5倍的比比皆是，有的甚至達到10倍以上。因此，有上市潛力的私有企業在上市前進行股權融資，即所謂的Pre-IPO，受到諸多創投機構的青睞，在中國私募股權融資領域已成為一朵獨領風騷的奇葩。在本文中，將主要介紹這種私募股權融資。

一、參與者

私募股權融資一般涉及的參與者包括融資方（目標企業及其原股東）、投資方（創投機構）和中介機構（財務顧問、律師、會計師、評估機構等）。

如果融資方為目標企業，則投資方以對目標企業增資的形式成為目標企業的新股東，資金進入目標企業；如果融資方為目標企業的原股東（“原股東”），則投資方以受讓股權的形式成為目標企業的新股東，資金由原股東個人所得。

投資方一般是創投機構，也可能會包括個別自然人，但這種情況比較少見。財務顧問的作用是幫助融資方尋找資金（即投資方），或幫助投資方尋找項目（即融資方），協助投融資雙方進行盡職調查、撰寫商業計劃書、組織投融資雙方的協商和談判。

律師、會計師、評估機構等則對盡職調查、談判結果等提供專業意見。

二、主要流程

1、選擇融資方式

目標公司原股東或管理層根據原股東的需要或公司的發展戰略，制定融資策略，選擇最適合的融資方式。如果私募股權融資是最適當的融資方式，則繼續后面的步驟。

2、設計融資方案

融資方案主要包括資金用途、融資規模、擬出讓的股權、適合公司需要的投資者和切實可行的時間表。

3、財務顧問盡職調查

在確定融資方案后，財務顧問進行詳細的盡職調查，為商業計劃書的撰寫以及向投資方的推介做好準備。

財務顧問盡職調查的主要內容包括歷史沿革、資產權屬、主要財務指標、主要產品、技術優勢、銷售渠道、主要債權債務、重要客戶及其反饋意見等。通過上述內容的調查，發掘公司的投資價值和投資亮點。

4、撰寫商業計劃書

財務顧問根據盡職調查撰寫商業計劃書，全面、系統地介紹目標公司及其原股東，重點是目標公司的投資亮點，這將直接影響到私募股權融資的定價。

5、尋找潛在的投資者

根據融資方的實際需求，尋找適當的投資者。創投機構一般不擅長實體企業的運作，因而除了必要的監督外，不會過多干涉目標公司的經營管理。但由于它

們往往會投資多個行業、多家企業，因而又具備為目標企業提供資源和渠道的條件。所以，融資方通常希望能找到實力強、影響力大的創投企業。

6、投融資雙方初步洽談

財務顧問向投資方提供商業計劃書并盡職推薦融資項目，組織投融資雙方初步洽談，隨后簽訂《保密協議》、《投資意向書》，為后續步驟打下基礎。

7、投資方盡職調查

投資方進行盡職調查，核實融資方和財務顧問提供的資料，并根據自身關注的重點內容進行其他調查。一般會聘請專門的機構（律師、會計師、評估機構）提供專業服務。

8、協商與談判

當投資方確信投資項目可行時，在財務顧問的安排下與融資方協商投資條款，談判確定雙方的權利和義務。

談判的重點通常包括以下三個方面的內容：

1）定價。

現在通行的定價方法是市盈率法，也稱“PE倍數法”，即按企業相應的凈利潤（扣除非經常性損益），乘以某個PE值，得出企業價值，再乘以擬出讓的股權，投資方應投入的金額。需要注意的是，對于增資入股方式，企業價值應是上述“企業價值”再加上投資金額（得出通常所說的“投資后的企業價值”）。但是，在實際談判中，創投機構往往并不加上投資金額，因而其所謂的投資價值實際上是“投資前的企業價值”，會給企業造成定價虛高的假相。

PE值的高低，主要取決于企業的成長性、競爭優勢和上市時間表。

2）大股東債權債務。

如果大股東欠目標企業的錢，投資方必然會要求大股東在指定期限內清償。如果目標企業欠大股東的錢，投資方一般不會希望自己投入的資金用來向大股東償債，因而會要求大股東減免目標企業的債務。

3）對賭條款。

投資方為了保障其投資利益，會要求融資方接受一定的對賭條款，即在對賭（一般為投資當年，如果投資行為發生在年末，則為次年，也有可能為當年加次年）。但如果投資方處于非常強勢的地位，其往往只要求融資方在達不到要求的情況下對其給予補償，而不同意融資方在達到或超出要求的情況下，對原股東給予足夠的獎勵，甚至不給予獎勵。

例如，某公司于2009年3月通過資增擴股引入私募資金5000萬元，按2009年凈利潤4000萬元、PE=5.375確定公司價值為21500萬元（投資后的企業價值），投資方取得公司23.25%的股權。雙方商定的對賭條款為：

如果公司在2009實現凈利潤低于預測凈利潤4000萬元人民幣（不含豁免債權的收益），則投資方有權要求公司原股東按以下方式予以補償：

按公司2009實際完成的凈利潤數以5.375倍的市盈率估值給予甲方股權補償，即： 投資方獲得公司原股東補償的股權差額＝5000/（公司2009凈利潤×5.375）-23.25%；投資獲得公司原股東根據上述約定補償的股權差額，不需要補繳任何款項或追加任何投資。

上述差額自公司2009報告完成審計后的30日內，由公司根據上述約定辦理相關完成工商變更登記，調整原股東及投資方各方出資額及股權比例。

9、簽訂《投資協議》

10、投資方投入資金、辦理工商變更登記

11、執行《投資協議》，包括對賭條款等

三、相關費用

私募股權融資涉及的主要費用是中介機構的服務費，其中又以財務顧問的傭金為主。

財務顧問的傭金通常由融資方支付，通常為融資額的3-5%。在撰寫商業計劃書之前，財務顧問可以要求融資方預付10-20萬元。如果私募成功，則在最終應付的傭金中扣減預付費用；如果私募不成功，則該筆預付費用作為項目啟動費用，無需退還。

律師、會計師、評估機構的服務費用分別為20-30萬元不等，如果與改制上市選擇的服務機構相同，則費用可能會有所降低。

第三篇：私募股權融資

1.基本概念

? 私募股權融資(Private Equity)

非上市公司通過非公共渠道的手段，定向引入具有戰略價值的股權投資人。該直接融資方式是除銀行貸款和公開上市(包括買殼上市后的再融資)之外的另外一種主要的融資方式。

? 私募股權投資(Private Equity Investment)

投資人對非上市公司進行的股權投資。投資人一般包括：發展資本、夾層資本、基本建設、管理層收購或杠桿收購、重組、合伙制投資基金等。

2、私募股權融資的特點

? 所融資金一般不需要抵押、質押和擔保；

? 所融資金通常不需要償還，由投資方承擔投資風險；

? 投資方不同程度地參與企業管理，并將投資方的優勢與公司結合，為公司發展帶來科學的管理模式、豐富

資本市場運作經驗以及市場渠道、品牌資源和產品創新能力等；

? 投資方可以為公司的后續發展提供持續的資金需求，解決企業的瓶頸，實現企業超常規發展；

? 對非上市公司(特別是中小企業)的股權投資，因流動性差被視為長期投資，所以投資者會要求高于公開市場的回報；

? 資金來源廣泛，如富有的個人、戰略投資者、風險基金。在國外，還有一些機構投資者如杠桿收購基金、養老基金、保險公司等。

3.退出方式

? 公開發行上市；

? 售出或并購；

? 其它股權轉讓方式。

4、私募股權融資方式與渠道

? 項目股權融資

單個獨立核算或收益的項目進行融資，常見于

房地產項目、種植養殖園等。

? 整體產權股權融資

就企業整體產權分拆為若干等額股份。

? 企業員工持股

包括管理層持股和職工持股，可以理解為先行支付給員工的薪酬獎勵，由于企業資金流通緊張或出于激勵因素，將相應的產權作價后，與員工交易，以達到解決資金問題和打造“金手銬”。

? 股權置換

企業之間出于某種利益驅動的機制，對所持股份作價后，進行全部或部分交易。

5、私募股權融資的一般性操作流程

? 項目選擇和可行性核查

由于私募股權投資期限長、流動性低，投資者為了控制風險通常對投資對象提出以下要求：

1)優質的管理，對不參與企業管理的金融投資者來說尤其重要；

2)至少有2至3年的經營記錄、有巨大的潛在市場和潛在的成長性、并有令人信服的發展戰略計劃。投資者關心盈利的“增長”。高增長才有高回報，因此對企業的發展計劃特別關心；

3)行業和企業規模(如銷售額)的要求。投資者對行業和規模的側重各有不同，金融投資者會從投資組合分散風險的角度來考察一項投資對其投資組合的意義；

4)估值和預期投資回報的要求。由于不像在公開市場那么容易退出，私募股權投資者對預期投資回報的要求比較高，至少高于投資于其同行業上市公司的回報率；

5)年后上市的可能性，這是主要的退出機制；

6)投資者還要進行法律方面的調查，了解企業是否涉及糾紛或訴訟、土地和房產的產權是否完整、商標專利權的期限等問題。很多引資企業是新興企業，經常存在一些法律問題，雙方在項目考查過程中會逐步清理并解決這些問題。

? 投資方案設計和法律文件

1)估值定價、董事會席位、否決權和其他公司治理問題、退出策略、確定合同條款清單并提交投資委員會審批等步驟；

2)投資方和引資方的出發點和利益不同、稅收考慮不同，雙方經常在估值和合同條款清單的談判中產生分歧，解決這些分歧的技術要求高，所以不僅需要談判技巧，還需要中介的協助；

3)在獨立財務顧問、法律顧問的指導下，對企業的證照文件、產權確認、保密協議、相關委托書、融資計劃書(商業計劃書)、資產評估(含企業價值評估)、股東會議決議、并購合同、董事會會議文件、法律文書進行確認、登記。

? 路演與招募

操作程序的設計，包括方案設計、選擇標準、篩選投資人、接觸與談判、變更條件、簽約、過戶、融資確認、變更證照手續與變更公司章程。

6、投資者關注點

股權融資是一個系統工程，投資方還需要進行一系列的調研與咨詢，關注方面包括：

? 企業基本狀況

歷史沿革、股權結構狀況、組織結構狀況、財務、技術、產品、市場、經營規模、生產、采購及供應、主要管理人員與技術人員、產業政策以及管制政策、企業或有負債和或有訴訟事項、環境、行業狀況等；? 股東利益導向

對企業的股東征詢利益指向進行深入細致的溝通，對股東是否改變股權結構、放棄持股、放棄控股、降低資產評估值、無形資產的比例調整、債轉股或債務豁免、債務結構調整、股權或資產變更各項事宜、捐贈資產和受捐資產、股權托管、信托資產托管、高管期權。

? 方案設計

經營規模、財務規劃、股權結構、股權定價、期權結構、期權定價、組織結構、產品結構等設計。? 資產重組

針對企業自身特征，就交易方的資產、負債、權益、市場、經營資源、技術、人力資源、競爭、高管、組織與企業文化，開展資產重組(剝離)、業務重組(剝離)、供應鏈優化，達到企業的戰略整體上優化股東權益、優化股東結構、優化管理團隊與結構、提高企業競爭力，提高企業經濟效益。

? 企業資源優化管理

對企業的市場、客戶、管理工具、人力資源、生產資源、供應資源、財務資源、政策資源的優化管理。

? 退出策略

投資者在開始篩選企業時就十分注意的因素，包括上市、出讓、股票回購、賣出期權等方式，其中上市是投資回報最高的退出方式，上市的收益來源是企業的盈利和資本利得。

第四篇：私募股權融資服務協議

私募股權融資服務協議

甲方：

乙方：

鑒于甲方正在就 項目(以下簡稱“目標項目”)進行(股權/債權)融資，經雙方友好協商，達成如下私募股權融資服務協議：

第一條 服務事項：甲方委托乙方就目標項目進行私募股權融資。

第二條 甲方對項目私募股權融資的基本要求：首筆融資額度：萬元?？稍诖松舷赂?。

第三條 乙方的權利與義務

1.乙方有權在甲方的要求范圍內自主與投資商溝通和談判。2.乙方有權按雙方協議約定收取私募股權融資服務報酬。3.原則上，乙方不能逾越甲方的要求，若在融資過程中，投資商或融資對象提出了與甲方要求相違背的事項，則乙方不能擅作主張，應書面征求甲方意見，待甲方正式回復(傳真或正式文本)后，乙方再向投資方作出相應答復。

4.乙方的主要工作：

⑴ 指派項目融資負責人，以全程負責該項目的私募股權融資;⑵ 對項目進行審慎調查;

⑶ 審慎調查情況，制定該項目的融資策略與融資實施進度計劃;⑷ 制作項目《商業計劃書》;

⑸ 精心挑選切合的投資商;

⑹ 與投資商進行初步溝通和答疑;

⑺協助甲方與投資商等的談判;

⑻乙方應就目標項目私募股權融資進展即時向甲方進行匯報。

第四條 甲方的權利義務

1.甲方有權獲得按協議約定的全面優質服務;

2.甲方有權詢問并監督乙方在目標項目上的工作進展，乙方應如實詳細回答;

3.甲方就如實向乙方告知項目重大事項，不得隱瞞或虛報;4.甲方應按乙方要求準備有關針對投資者的提問，不得有誤;5.甲方應對乙方在私募股權融資過程中提出的問題和要求在2日內作出書面正式回復;

6.甲方應配合乙方與投資者的談判，不得無故推遲或拒絕;7.甲方應友好、周到地接待重點投資商的考察事宜，可按乙方的指示決定是否要求當地政府部門有關領導參加接見事宜;8.甲方應按協議要求向乙方支付相應服務費用。

第五條 協議期限

自雙方簽訂融資服務協議之日起至 年 月 日止(共 個月時間)，因甲方原因導致時間的耽誤則相應期限順延。若在時間到期后融資工作已進入實質性關鍵階段，則經甲方同意，期限可延長，具體由雙方簽訂補充協議進行明確。

第六條 費用支付

1.該項融資服務費用總額按首筆融資額的 %，由甲方向乙方支付。費用支付方式：

⑴ 前期費用，在雙方簽定私募股權融資服務協議和保密協議后2日內，甲方支付 元(大寫 萬元)前期融資服務費;

⑵ 在首筆融資資金到達有關賬戶后7日內，甲方向乙方支付扣除首付費用后的其余款項。

2.甲方按乙方要求將費用劃至乙方指定賬戶。

第七條 雙方承諾

1.應本著誠信、專業、高效的職業精神為甲方提供優質的服務;2.甲方為所提供的一切資料負責，并保證其真實性、完整性和合法性;

3.甲方不應要求乙方做出有違國家和行業法律、法規的事情。

第八條 補償條款

第九條 違約條款

1.若乙方收了費用后，無故不履行融資相關義務，則男方有權要求乙方按已經支付金額的雙倍返還違約金。

2.若甲方不履行誠信義務，向乙方和投資者隱瞞、虛報相關資料和數據，則乙方有權提前終止服務協議，并要求甲方支付首付費用兩倍的違約金。

3.若甲方原因導致融資工作不能繼續進行、投資商資金不能到位，如甲方破產清算;因種種原因甲方中途放棄本協議(如期貨資金到位，被收購等)等，則乙方有權要求甲方繼續履行本協議，若甲方拒絕繼續履行，則乙方有權單方面終止本協議，并要求甲方支付首付費用兩倍的違約金，同時保留要求賠償的權利(包括但不限于因甲方違約造成乙方在投資商領域失信于人的信譽損失等)。

4.叵甲方不按本協議約定支付相關款項，則自應支付之日起，每逾期一天，按未支付金額的千分之五支付罰金。

第十條 甲方和乙方的選擇權

在簽約后的一個月時間內;

1.甲方的選擇權：甲方可以終止本協議，并以書面的方式通知乙方，甲方已經向乙方支付的費用不能再要回，乙方也不能要求甲方賠償因合同終止導致的前期投入等相關損失。本協議提前終止。2.乙方的選擇權：若乙方通過一定時間的工作后，發現感興趣的投資商較少，則乙方有權終止服務，并書面通知甲方，但乙方應全

部退回乙方已經支付的定金，甲方亦不應向乙方索賠。本協議提前終止。

第十一條 合同爭議的解決方式

本合同在履行過程中發生爭議，由雙方當事人協商解決;協商不成，可申請北京市仲裁委員會仲裁，或直接向北京市朝陽區人民法院起訴。

第十二條 本合同一式兩份，本協議自雙方簽字蓋章之日起生效。甲方(章)： 乙方(章)：

法定代表人(簽字)： 法定代表人(簽字)：

簽定時間： 年 月 日

第五篇：蒙牛私募股權投資上市案例分析

蒙牛私募股權投資上市案例分析

2004年6月10日，蒙牛乳業登陸香港股市，公開發售3.5億股，在香港獲得206倍的超額認購率，一次性凍結資金283億港元，共募集資金13.74億港元，全面攤薄市盈率達19倍。盡管如此，蒙牛攜手境外資本的發展路徑也仍是毀譽參半。

一、案例簡述

（一）蒙牛為何選擇PE融資

據蒙牛介紹，他們在創立企業之初就想建立一家股份制公司，然后上市。除了早期通過原始投資者投資一些資金之外，蒙牛在私募之前基本上沒有大規模的融資，如果要抓住乳業的快速發展機會，在全國鋪建生產和銷售網絡，蒙牛對資金有極大的需求。

他們也嘗試過民間融資。不過國內一家知名公司來考察后，對蒙牛團隊說他們一定要求51%的控股權，對此蒙牛不答應；另一家大企業本來準備要投，但被蒙牛的競爭對手給勸住了；還有一家上市公司對蒙牛本來有投資意向，結果又因為它的第一把手突然被調走而把這事擱下了。

2002年初，蒙牛的股東會、董事會均同意在法國巴黎百富勤的輔導下上香港二板。為什么不能上主板？因為當時蒙牛發展歷史較短、規模小，不符合上主板的條件。這時，摩根士丹利與鼎暉（私募基金）找到蒙牛，要求與蒙牛團隊見面。見了面之后，摩根等提出來，勸其不要去香港二板上市。眾所周知，香港二板除了極少數公司以外，流通性不好，機構投資者一般都不感興趣，企業再融資非常困難。摩根與鼎暉勸牛根生團隊應該引入私募投資者，資金到位，幫助企業成長與規范化，大到一定程度了就直接上香港主板。

（二）外資進入蒙牛進程

2002年6月5日，摩根士丹利在開曼注冊了兩家殼公司：China Dairy Holdings和其全資子公司MS Dairy Holdings，第一家作為未來回收自己對蒙牛投資資金的帳戶公司，第二家作為對蒙牛進行投資的股東公司。

2002年9月23日，蒙牛在英屬維京群島（BVI）注冊了兩家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和Yinniu Milk Industry Ltd.（銀牛公司），兩家公司注冊股本5萬股，注冊資金5萬美元，每股面值1美元。

2002年9月24日，China Dairy Holdings擴大法定股本1億倍，并開始對外發售股份，股份從1000股擴大為1000億股，分為一股十票投票權的A類股5200股和一股一票投票權的B類股，并規定原來的1000股舊股算作A類股份，包含于5200股A類股份之內。2002年10月17日，“金?！迸c“銀?！币?美元/股的價格，分別投資1134美元、2968美元認購了1134股和2968股的A類股票，加上以前各自持有的500股舊股，“金牛”與“銀牛”合計持有A類股票5102股。緊隨其后，三家金融機構以530美元/股的價格，分別投資17332705美元、5500000美元、3141007美元，認購了32685股、10372股、5923股的B類股票，合并持有B類股票48980股，三家金融機構總計為China Dairy Holdings提供了現金2597.3712萬美元（注：2002年稅后利潤7786萬元乘以8倍市盈率得出當時“蒙牛股份”的總價值應該是6.5億元，6.5億乘以1/3得2.16億元即2597.3712萬美元）。China Dairy Holdings其余A類股票和B類股則未發行。

2003年9月19日，“金?！?、“銀?！狈謩e將所持有的開曼群島公司1634股（500股開曼群島公司最初成立時“金?！彼止煞?，加上1134股管理層于首次增資前認購的股份）、3468股（同上的500股，加上2968股）A類股票轉換成16340股、34680股B類股票，管理層股東在開曼群島公司中所占有的股權比例與其投票權終于一致，均為51%。（注：（16340+34680）/48680=51%：49%，但未轉換前股份數量比例卻是9.4%：90.6%（即5102：48680））

2003年9月，鑒于牛根生團隊取得了2003年的輝煌成果，“金?！焙汀般y?！痹诠煞蒉D化為普通股的同時，獲得以面值認購新的普通股的權利，新認購的股份數量上限是“金牛”和“銀?！钡暮嫌嫵止蓴盗坎荒艹^開曼公司總股本的66%，即可以新認購43636股，此新認購的部分按照原來“金牛”與“銀?！钡某止杀壤峙錇?3975股：29661股，分別劃入“金?！迸c“銀牛”名下。這樣，蒙牛系與私募投資者在開曼公司的股份數量比例變為65.9％：34.1％。（注：（5120+43636）/48980=65.9%：34.1%）

2003年10月，三家戰略投資者鑒于“蒙牛股份”當年的稅后利潤將超過2.3億元，前期投資市盈率已經下降到2.82倍以下（外資以2.16億元獲得了近1/3的股權，因此市值僅約6.5億元，2.16/2.3*0.33=2.82），因此，決定增大持有量，但是，牛根生堅決不放32%的最高外資投資底線，于是，新的投資只能通過認購可轉債這個新金融品種來實現了。外資系斥資3523.3827萬美元，購買未來轉股價0.096美元/股的債權，等于以0.74港元/股的價格預訂了3.67億股上市公司股票（IPO半年后可轉30%，一年后可全部轉股）。

2003年10月20日，毛里求斯公司以3.038元/股的價格增持了9600萬股“蒙牛股份”（其于“蒙牛股份”的持股比例上升至81.1%），以人民幣兌美元的匯率為1：8.27計算，這筆款項的資金數量恰好等于二次增資資金

2004年3月22日，“金牛”與“銀?！睌U大法定股本，由5萬股擴至10萬股，面值1美元/股，這樣一來，它們各有了5萬股未發行的新股份。2004年3月22日，“金牛”和“銀牛”向原股東發行32294股和32184股新股。2004年3月22日，“金牛”、“銀牛”分別推出“公司權益計劃”，“以酬謝金牛、銀牛的管理層人員、非高級管理人員、供應商和其他投資者對蒙牛集團發展作出的貢獻”。每份“公司權益計劃”價格為1美元，受益者將其轉換成對應的“金牛”、“銀?！惫蓹鄷r，每股轉換價格是：“金?！?12美元，“銀?！?38美元。

2004年3月23日，“牛氏信托”誕生。牛根生本人以1元/份的價格買下了絕大部分（9099份）金?！皺嘁嬗媱潯焙腿裤y牛（17816份）“權益計劃”，加上他原來持有的“金牛股份”23019股（占金牛全部股本的27.97%），把這些股份的投票權和絕對財產控制權信托給牛本人，“權益計劃”受益人選擇權、轉股后募集的股金和轉股后的投票權，也信托給牛本人。

2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代價，從三家外資投資者手中獲得8716股開曼公司普通股，占全部開曼公司股本的6.1%。為此，牛根生承諾，至少5年內不跳槽到別的競爭對手公司去或者新開設同類乳業公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下。這樣一來，牛根生即使在“蒙?！北煌赓Y系流放，他也不能再出去創業了。牛根生并承諾，10年內，外資系隨時隨地可以凈資產價格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價，兩者中的一個較高價格，增資持有“蒙牛股份”的股權。這樣，即使牛根生將來有二心，操縱金、銀牛，對抗外資系，外資系也可以輕松地增持“蒙牛股份”的股權，從而攤薄金、銀牛對“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。

2004年6月10日，“蒙牛乳業”(02319．HK)在香港掛牌上市，并創造出又一個奇跡：公開發售3.5億股(其中1億股為外資持有的舊股)，開曼上市公司的股份擴大為10億股，公眾超額認購達206倍，一次性凍結資金283億港元，股票發行價格穩穩地落在了最初設計的詢價區間3.125-3.925港元的上限3.925港元，全面攤薄市盈率高達19倍，IPO共募集資金13.74億港元。2004年上市后，蒙牛管理團隊最終在上市公司持股54％，國際投資機構持股11％，公眾持股35％。

（三）通過IPO外資成功退出

在IPO中共出售了1億股蒙牛的股票，已經套現3.92億港元。摩根士丹利、鼎輝和英聯分別賣出35034738股、11116755股及6348507股，分別相當于蒙牛已發行股本約2.60%，0.8％及0.4％。

2004年12月，摩根士丹利等私募投資者行使第一輪可轉換債券轉換權，增持股份1.105億股。增持成功后，三個私募投資者立即以6.06港元的價格拋售了1.68億股，套現10.2億港元。

2005年6月15日，三家私募投資者行使全部的剩余可轉債，共計換得股份2.58億股，并將其中的6261萬股獎勵給管理層的代表——金牛。同時，摩根斯丹利等投資者把手中的股票幾乎全部拋出變現，共拋出3.16億股（包括獎給金牛的6261萬股），價格是每股4.95港元，共變現15.62億港元。

表

三家機構投資者退出過程

二、摩根的收獲

1、以8倍的市盈率對蒙牛估值，對摩根意味著什么？

以 8倍的市盈率對2002年的蒙牛進行估值沒有真正體現蒙牛的企業價值。

市盈率=普通股市場價格/普通股每年每股盈利。按蒙牛2002年的稅后利潤和8倍的市盈率對蒙牛估值，可計算當時“蒙牛股份”的總價值應該是6.5億元，即7786萬元*8倍市盈率=6.5億元。由于牛根生最多肯讓出來不超過1/3的股權，那這1/3的部分就值2.16億元（約合2597.3712萬美元)，即6.5億元*1/3=2.16億元。無論與當時經驗值比較，還是從影響市盈率的因素分析，蒙牛以8倍的市盈率進行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是說國外投資者以較少的出資拿到的蒙牛1/3的股權更有價值。

2、A類股和B類股所有權與控制權分離方案讓摩根獲得高收益

所有權與控制權分離的具體方案為把開曼公司的所有股票分為兩類：一股10票投票權的A類股5102股和一股一票投票權的B類股48980股。A類股有金牛（1634股）和銀牛(3468股)共同持有。三家投資機構以2.16億元（2597.3712萬美元）買下48980股B類股。

這樣原蒙牛股東和私募投資者在開曼公司的持股比例為5102：48980，即9.4%：90.6%。而原蒙牛股東和私募投資者在開曼公司的投票權控股權比例為5102*10：48980即51%：49%。私募機構投資者這樣做，既保證其投資的高收益。私募機構投資者擁有90.6%持股比例也就意味擁有蒙牛收益的90.6%。同時，不違背協議即私募機構投資者的控股權不超過1/3。更通俗點說就是蒙牛高管拼命賺的絕大部分進入了私募投資者的口袋。這顯然很失公允！

除此之外，私募機構投資者看得更遠，考慮的更慎重。他們為蒙牛管理層股東設定了表現目標：只有達到表現目標才有權把A類股轉化為B類股。如果蒙牛管理層沒有達到表現目標，私募投資者將以極大的持股比例拿到收益權。如果蒙牛管理層達到了表現目標，A類股轉化為B類股，持股比例為51%：49%，但是由于高的收益率，私募投資者依然收益豐厚。而事實上，蒙牛管理層達到目標后，私募投資者又開始謀劃別的收益計劃了！

3、二次注資，私募投資者采用可換股證券，用意何在？

摩根為什么又決定增大持有量？文中說為了使市盈率與目標市盈率相當！這似乎很順理成章，但這也是摩根與牛根生的一筆交易，即蒙牛獲得新認購43636股使蒙牛與私募投資者在開曼的持股比例為65.9%：34.1%。蒙牛獲得新認購權之后，摩根的收益比例由原來的90.6%下降為34.1%，追逐高收益的摩根肯定不會情愿接受目前的狀況。于是要求增加持股比例，但是此時已達到協議中的最高外資投資底線，于是摩根又利用金融工具可轉股證券來實現自己的目的！它比分權方案更高妙之處在于它不同于一般可轉債之處！這種債券除了擁有一般可轉換證券的優點：即可轉換前風險小，而且當處于有利形勢時，可以轉換為普通股票?？赊D換證券還具有不同于一般可轉換證券的特點：一是期滿前可贖回，有債券性質，這意味著在蒙牛公開上市前私募投資者有權贖回自己的可轉債，這無疑進一步降低了可轉換證券的投資風險。二是換股價格遠低于IPO股價，這保證了一旦“蒙?！睒I績出現下滑時，全部投資可全身而退。三是這種可轉換證券對投資者的最大好處是蒙牛上市后，可轉化為3.68億股蒙牛股份，如果蒙牛經營的好，上市之后摩根便可大賺一筆！

4、在 “對賭協議 ”中，蒙牛是否完成目標，摩根都是真正的最大的贏家？ “對賭協議”的內容：未來3年的年盈利復合增長不能達到50%，“金?！本捅仨氋r償7830萬股給外資系：反之，摩根支付給蒙牛同樣多股票。這意味著，“蒙牛股份”在2006年的稅后利潤要達到5.5億元以上，稅后利潤率要保持4.5%，當年銷售額要在120億元以上。

假設“蒙?！边_不到增長率，2006年只能維持2004年上市時的盈利水平，那么“金牛”賠償7830萬股，摩根雖然收益有所減少，但獲得了更大的持股比例由34.9%上升到40.6%，這對蒙牛來說意味著控制權喪失的風險！假設“蒙?！边_到增長率，股價將會飆升，摩根雖然支付了7830萬股股票，但收益大增，這正是摩根所期望的！

此外，還可以看到摩根除了用可轉債這種工具之外，還用另一種方式保證自己二次注資不會血本無歸，且收益十分可觀。如果“蒙牛”達到增長率，股價以預期發行價格3.125-3.925元的均價計算，正好足額補償二次增資的數額。從當時蒙牛的發展狀況來看，摩根應該也對蒙牛實現目標不會有太大懷疑！

5、三家私募機構投資者對牛根生捐贈換來了什么？

三家私募投資者以肯定牛根生對蒙牛的貢獻及重要性贈與了牛根生8732股股票。如果僅僅看到這些你也許會覺得摩根的激勵措施很人性！但是如果你深入看看牛根生為此做出的承諾，你將會對摩根無比佩服！

牛根生承諾：至少5年內不跳槽到別的競爭對手公司去或者新開設同類乳業公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下；10年內，外資系隨時隨地可以凈資產價格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價中較高的一個價格，增資持有“蒙牛股份”的股權。這將意味著一是如果蒙牛不能續寫業績增長的神話，摩根最終對牛根生團隊失去耐心，完全有能力像新浪罷免王志東那樣對待牛根生。而牛根生被五年內不加盟競爭對手的承諾限制，就無法再一次“因失業而創業”了。二是摩根獲取蒙牛股份的認購權，這對摩根意義很長遠。三家國際投資機構取得了在10年內一次或分多批按每股凈資產購買上市公司股票的權利，三家投資機構對蒙牛資產和股權意圖不得不防。

牛根生之所以做出承諾，也許因為此舉并不會對自己造成多大的不利影響，卻得到了一筆意外之財。但摩根卻具有更明智的思維：在激勵牛根生保持業績神話從而獲取可觀收益同時還考慮到長遠戰略。牛根生恐怕并沒有為蒙牛想那么遠！

另外，資料顯示摩根對蒙牛高管的限制嚴苛得令人發指。對金牛股東出售股票的限制極為嚴苛：售股比例永遠不得高于三家機構的售股比例且累計出售股份不得高于6330萬股（2004年5月14日金牛持有股份數的30%）。也就是哪怕三家機構僅持有一股蒙牛股票，金牛股東所持股票的70%就不能變現。對銀牛股東售股限制略有松動：上市第一年內不得售股，第二年最多可出售1億股，第二年加第三年合共可售2.68億股。上市滿三年后，銀牛股東才可自由出售所持股票。蒙牛管理層被牢牢拴在資本的戰車上，與資本共進退。

三、蒙牛PE融資成功的經驗

2004年6月10日，“蒙牛乳業”(02319．HK)在香港掛牌上市，并創造出又一個奇跡：公開發售3.5億股(其中1億股為外持有的舊股)，公眾超額認購達206倍，全面攤薄市盈率高達19倍，IPO共募集資金13.74億港元。開盤后，蒙牛股價一路飆升，當天股價即上漲了22.98％。后來居上的“蒙牛乳業”，由此在資本運作方面趕上了同行業第一梯隊的所有對手，這是蒙牛成功PE融資的最有利說明。其經驗總結如下：

1、蒙牛擁有良好的自身條件

1999-2002年，蒙牛不到3年就過了年銷售額10億元的大關，加人中國乳品行業第一集團。其良好的發展潛力與專業化的從業水準是吸引國際專業投資機構的重點。蒙牛自創立之始，就解決了股權結構不清晰這一許多中國企業先天不足的問題，是一家完全100％由自然人持股的企業。作為一個純民營的股份制企業，蒙牛在體制上具有先天的優越性。

2、蒙牛適時地選擇了有力的合作伙伴

首先，探索其他融資渠道失敗給蒙牛提供了引入外資的機會，蒙牛對摩根提出的引入私募投資者的建議進行了分析論證，并多方請教當時香港以及內地的業界人士，最終開始與摩根接觸進行談判。其次，在融資談判時，蒙牛也極力尋求其他優秀投資機構以引入多家投資機構。鼎暉和英聯投資的加入在一定程度上有利于蒙牛在談判中的地位。事實上，2002年蒙牛接觸英聯投資后，“英聯”的加入把投資出價抬高了20％。

3、私募投資機構的豐富管理經驗和專業投資水平

三家投資機構在為蒙牛提供自身發展所急需的資金以外，還帶來了先進的管理方法，優化了公司治理。另外幫助蒙牛重組了企業法律結構與財務結構，讓蒙牛在財務、管理、決策過程等方面實現規范化。不可否認的是，摩根的加入提升了蒙牛的信譽以及影響力。這些都有利于蒙牛成功利用外資崛起。

4、私募投資機構選擇合適的進入方式和退出機制

摩根對中國經濟法律環境的深入認識為蒙牛私募融資提供了可行的外資進入方式，即以紅籌股的形式海外上市。紅籌股是指在中國境外注冊、在香港上市但主要業務在中國內地或大部分股東權益來自中國內地的股票。這使得民營企業蒙牛避開法律障礙而募集到海外資金。

四、蒙牛PE融資的收獲

1、蒙牛原股的溢價投資收益

實施“權益計劃”后，金、銀牛公司發行的股份分別乘以各自的換股價，可以得出這些已發行的股份的總價值正好是2.245億港元，約合5倍于“蒙牛股份”引入外資前的注冊股本。以未來上市公司共發行10億股計算，“金牛”和“銀?！睂⒑嫌嫵钟形磥砩鲜泄景l行后49.7%的股權，持有上市公司股票將擴大為4.97億股，如果發行價格在3.925港元/股，這些股份的市值是19.5億港元，金、銀牛老股東們的股份有8倍的升值空間。

這樣一來，未來任何一份“權益計劃”，以約定的價格轉換成“金?！被蛘摺般y?！钡墓煞?，都等同于以和以前的發起人與溢價投資者同樣的成本價格購買了上市公司的股份，只要上市公司維持盈利，渡過禁售期后，這些股份有同樣巨大的升值空間，那么“金?！焙汀般y?！彪m然沒有直接上市，它們的股票價格也已經“有價有市”了，如果那些當年的投資者真的是以5元/股投資的“蒙牛股份”，通過換股成“金牛”、“銀?！钡墓善?，也可以實現上市退出。而且，隨著以1美元每份售出的權益被獲益人轉為股份，獲益人繳納的112美元/金牛股或238美元/銀牛股的股金，將打入“金?！焙汀般y?！钡馁~號，就等于使“金?！焙汀般y?！睂崿F了溢價私募融資(可募集600萬美元)，而這種私募的受益人自然也是金、銀牛的老股東們。

但是應該看到“權益計劃”是在2004年3月蒙牛準備上市時實施的，在此之前蒙牛的老股東和管理層股東承擔著無法退出的風險，被摩根設置的表現目標激勵著努力工作，卻得到很少的收益。

2、蒙牛獲得所需發展資金，并成功上市運營

蒙牛在1999年至2002年短短三年間，它的總資產從1000多萬元增長到近10億元，年銷售額從1999年的4365萬元增長到2002年的20多億元。2001和2002年，蒙牛的投資資金基本靠相對較小規模的擴股增資所得，但這樣做的風險和成本較大且可持續性不好確定，而且融到的資金有限，僅憑蒙牛自身的資金積累是遠遠不能滿足自身發展的需要，此時的蒙牛集團資金來源非常有限，資金制約已經嚴重影響了企業發展，蒙牛迫切需要突破融資瓶頸。

摩根為蒙牛的兩次注資共4.77億元，幫助蒙牛迅速發展起來。在蒙牛的上市運作過程中，摩根起到了積極作用，為蒙牛上市做好了前期準備工作。由于摩根的加入蒙牛獲得了政府支持，并有助于在其他方面資源的獲取。

3、蒙牛公司治理結構的完善

一是公司所有權結構。公司的股權結構是公司治理結構中重要的組成部分，應該說它是公司治理中的基本問題，對于企業的經營業績、代理權競爭以及監督機制的建立都有非常大的影響?？v觀中國的企業，絕大多數企業在股權結構上都存在著很大的弊病，而蒙牛的多元股權結構有效避免了制度上的弊病。蒙牛的高管成為公司控股股東，蒙牛的興衰與每一個蒙牛人緊密聯系。新的大股東的加入發揮了監督職能，可以制約管理層的行為，防止發生侵害其他投資者利益的行為。另外三家有實力的投資者股東背景也給其他投資者帶來了信心。

二是董事會結構和其他公司治理機構。董事會結構是公司治理的重要方面。在蒙牛股份成立初期，蒙牛的董事會成員均是當初蒙牛的創業者。在三家國際投資機構投資后，雖然三家私募投資機構所擁有的股權比例不高，但都委任一名董事作為非執行董事進入了蒙牛董事會，比例占到董事人數的1/3。三家機構委任的董事均是其部門高管，有著豐富的管理經驗。

三是治理結構要求專業化的技巧，這些技巧必須通過董事會各層次的委員會得到最佳地執行。在摩根等金融機構進入蒙牛后，立刻成立了或完善了企業的薪酬委員會(5名)、審核委員會(3人)、提名委員會，這些委員會的成員主要由非執行董事和獨立董事組成，把國際上對企業的風險管理機制、財務監控機制、對人力資源的激勵機制引進蒙牛內部，幫助蒙牛建立領先的企業治理機制。

4、蒙牛激勵管理水平的提升

摩根在兩次投資時都采取了有效的激勵機制，強化牛根生的權力來控制“蒙牛”的管理團隊，從而確保原發起人和溢價股東的投資收益。

首先，首輪投資的一部分，三家私募機構投資者為了激勵管理層股東改善蒙牛集團的表現，設定了表現目標，若管理層股東能夠達到有關表現目標，便有權轉換其所持A類股份成為B類股份，實現控股權和收益權的一致；若蒙牛沒有完成目標，外資系將以極大的股權比例獲得收益權。

其次，私募投資者和蒙牛管理層簽訂“對賭協議”。使用這樣的“對賭協議”是投資人比較常用的一個手段。當雙方對出資價格本身達不成完全一致時，那么價格就一定要跟公司未來的增長掛起鉤來。如果公司要求投資人給出較高的價格，那么就會對公司的增長率提出相應的要求，以保證現在付出的這個價格是合理的；如果公司沒有達到這個增長率，投資人就會多占一些股份。

再次，摩根為了激勵蒙牛，幫助蒙牛設計了“權益計劃”和“牛氏信托”?！皺嘁嬗媱潯睅缀鯙槊膳５睦瞎蓶|提供了8倍的升值空間，激勵力度相當大。牛根生通過“牛氏信托”掌握了這些權益計劃的絕對控制權，以此作為建立激勵機制的資源，同時也強化了他在企業內部最高管理者的地位。

最后，三家私募機構投資者為了肯定牛根生以往對蒙牛業務的貢獻，以及日后的重要性，分別贈與牛根生5816股、1864股和l054股開曼群島公司的股票，從而無形中激勵管理者努力工作。

五、蒙牛是否被 “賤賣”

1、出資價格的確定：市盈率不合理

市盈率的確定不合理，也即以8倍市盈率確定有些低。這意味蒙牛市值被低估了，私募投資者以較低的出資得到了價值更高的股份！

市盈率=普通股市場價格/普通股每年每股盈利。一般來說，市盈率水平為0-13價值被低估；14-20 時正常水平；21-28時價值被高估；28+時反映股市出現投機性泡沫。在運用市盈率時，一般考慮的因素有國家宏觀發展速度、基準利率、企業的發展潛力。2002年我國的經濟發展速度高于9%，屬于相對高速發展期，那么相應的市盈率應該相對較高。市盈率與基準利率一般負相關，也就是說低基準利率相對應高的市盈率，而我國的基準利率并不高。企業越具有發展潛力，市盈率相應就會越高。蒙牛此時發展速度已超過當時已上市三年的伊利，發展潛力很大。

綜上所述，無論與當時經驗值比較，還是從影響市盈率的因素分析，蒙牛以8倍的市盈率進行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是說國外投資者以較少的出資拿到了蒙牛1/3的股權。

為什么蒙牛接受了8倍的市盈率呢？雙方信息不對稱應該是主要原因！

2、風險與收益不相當：

首先，所有權與控制權的分離以及讓摩根以1/3的股權獲得 90.6%的收益，更讓我們可以看出在這場博弈中，私募投資者擁有絕對的話語權和優越的地位。在蒙牛完成2002年業績目標指日可待時，私募投資者依然要求讓蒙牛以其一半以上的利潤作為擔保。這也就意味著私募投資者幾乎沒有承擔風險，卻可以得到高收益！還要求蒙牛一半以上利潤作為擔保，這些使摩根的承擔的風險與收益不匹配。

其次，在第二次投資中，摩根以可轉換債券的形式幾乎沒有風險得到債券利息收入以及以很低的價格可轉換成3.68億股蒙牛股份的承諾。3.68這個數字完全是摩根精心計算的結果。在蒙牛以預期價格上市后，這筆錢將會為摩根帶來更大的收入。在后來的“對賭協議”中摩根也為這筆錢上了一個保險，即如果蒙牛管理者沒達到設定的目標將支付給摩根7830萬股股票，這正好相當于二次投資的數額3523.3827萬美元的數額。

最后再看蒙牛的收益與風險的匹配程度。或許也有人說蒙牛也是贏家，蒙牛的老股東們持有的股票擁有8倍的升值空間，蒙牛成功上市時，蒙牛市值上升為30億。但是我們應該注意到與摩根直接拿到5倍凈現金收益25億港元相比，他們的收益在規模上沒法比，同時蒙牛的老股東之前承擔的風險和付出的努力也很大，而且他們并不能像摩根那樣全身而退。