第一篇：私募股權融資全過程

私募股權融資全過程

第一階段包括八個步驟

1．首先，企業方和投資銀行（或者融資顧問）簽署服務協議。這份協議包含投資銀行為企業獲得私募股權融資提供的整體服務。

2．投資銀行立刻開始和融資企業組建專職團隊，準備專業的私募股權融資材料。

3．私募股權融資材料包括： a.私募股權融資備忘錄—關于公司的簡介、結構、產品、業務、市場分析、競爭者分析等等（這份備忘錄以幻燈片形式出現，共20-30頁）； b.歷史財務數據—企業過去三年的審計過的財務報告； c.財務預測—在融資資金到位后，企業未來三年銷售收入和凈利潤的增長（PE通常依賴這個預測去進行企業估值，所以這項工作是非常關鍵的）。

4．投資銀行與企業共同為企業設立一個目標估值，即老板愿意出讓多少股份來獲得多少資金。筆者通常建議，企業出讓不超過25%的股份，盡量減少股權稀釋，以保證老板對企業的經營控制權。

5．準備私募股權融資材料。投資銀行開始和相關PE的合伙人開電話會議溝通，向他們介紹公司的情況。

6．投資銀行會把融資材料同時發給多家PE，并與他們就該項目的融資事宜展開討論。這個階段的目標是使最優秀的PE合伙人能夠對公司產生興趣。

7．通常，投資銀行會代替企業回答PE的第一輪問題，并且與這些PE進行密集的溝通。目標是決定哪一家PE對公司有最大的興趣，有可能給出最高的估值，有相關行業投資經驗，能夠幫助公司成功上市。

8．過濾、篩選出幾家最合適的投資者。這些投資者對企業所在行業非常了解，對公司非常看好，會給出最好的價錢。

第二階段包括六個步驟

1．安排PE的合伙人和公司老板面對面的會談。投資銀行通常會派核心人員參加所有會議，給老板介紹PE的背景，幫助老板優化回答問題的方式，并且總結和PE的所有會議。

2．實地考察—PE會去實地調查工廠，店鋪或者其他的公司辦公地點。這個階段，老板不一定要參加，可以派相關人員陪同即可。但投行會全程陪同PE，保證他們的所有問題都能被解答。

3．投資意向書—目標是獲得至少兩到三家PE的投資意向書（Term Sheet）。投資意向書是PE向企業發出的一份初步的投資意向合同。這份合同會定義公司估值和一些條款（包括出讓多少股份、股份類型，以及完成最終交易的日程表等等）。

4．最好的情況是，獲得若干投資意向書，形成相當于拍賣形式的競價，以期為企業獲得最好的價格。

5．投行會和老板共同與私募股權投資基金談判，幫助老板獲得最好的價格和條款。

6．由老板決定接受哪個私募股權投資基金的投資，并簽訂投資意向書。

第三階段包括六個步驟

1．盡職調查開始。投資銀行將協調組織這整個過程，并且保證公司的律師、審計師和PE的律師、審計師等相關人員緊密順利的合作。

2．盡職調查包含三個方面： a.財務方面—由PE聘請并支付費用的會計師事務所完成。他們對企業的歷史財務數據進行分析。b.法律方面—由PE聘請并支付費用的律師事務所完成。他們對企業的法律文件，注冊文件，許可證及營業執照進行核實。c.經營方面—由PE方的人員完成。他們對企業的經營，戰略和未來商業計劃進行分析。

3．在向PE以及他們聘請的法律和財務顧問發出這些盡職調查資料前，需要認真檢查，以確認上述資料的準確性及充分反映企業的積極信息。

4．PE對企業的盡職調查過程中，投資銀行通常會進行日常監督和管理，以確保盡職調查的順利進行和來自PE及企業老板的所有疑問都被解答。

5．最終合同—盡職調查結束后，PE將會發給我們最終投資合同。這份合同超過200頁，非常詳細。投資銀行會和企業老板一起與PE談判并簽署協議。這是一個強度非常高的談判過程。

6．簽署最終合同，資金在15個工作日到公司帳戶上。

在投資后，私募股權投資基金會向企業要求至少一個董事的席位。但是，老板在董事會會有過半數的董事席位。通常，董事會會議一年四次。在投資后，私募股權投資基金會要經過審計的企業年度財務報告。

第二篇：私募股權融資論文

私募股權融資

私募股權融資是指私有企業（即非上市企業）通過私募形式進行的權益性融資。在交易實施過程中，附帶考慮了投資者將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，使投資者出售所持股份并獲利退出。

在眾多退出方式中，投資者在企業上市后以出售股票獲利的方式得到的回報最高，達到4-5倍的比比皆是，有的甚至達到10倍以上。因此，有上市潛力的私有企業在上市前進行股權融資，即所謂的Pre-IPO，受到諸多創投機構的青睞，在中國私募股權融資領域已成為一朵獨領風騷的奇葩。在本文中，將主要介紹這種私募股權融資。

一、參與者

私募股權融資一般涉及的參與者包括融資方（目標企業及其原股東）、投資方（創投機構）和中介機構（財務顧問、律師、會計師、評估機構等）。

如果融資方為目標企業，則投資方以對目標企業增資的形式成為目標企業的新股東，資金進入目標企業；如果融資方為目標企業的原股東（“原股東”），則投資方以受讓股權的形式成為目標企業的新股東，資金由原股東個人所得。

投資方一般是創投機構，也可能會包括個別自然人，但這種情況比較少見。財務顧問的作用是幫助融資方尋找資金（即投資方），或幫助投資方尋找項目（即融資方），協助投融資雙方進行盡職調查、撰寫商業計劃書、組織投融資雙方的協商和談判。

律師、會計師、評估機構等則對盡職調查、談判結果等提供專業意見。

二、主要流程

1、選擇融資方式

目標公司原股東或管理層根據原股東的需要或公司的發展戰略，制定融資策略，選擇最適合的融資方式。如果私募股權融資是最適當的融資方式，則繼續后面的步驟。

2、設計融資方案

融資方案主要包括資金用途、融資規模、擬出讓的股權、適合公司需要的投資者和切實可行的時間表。

3、財務顧問盡職調查

在確定融資方案后，財務顧問進行詳細的盡職調查，為商業計劃書的撰寫以及向投資方的推介做好準備。

財務顧問盡職調查的主要內容包括歷史沿革、資產權屬、主要財務指標、主要產品、技術優勢、銷售渠道、主要債權債務、重要客戶及其反饋意見等。通過上述內容的調查，發掘公司的投資價值和投資亮點。

4、撰寫商業計劃書

財務顧問根據盡職調查撰寫商業計劃書，全面、系統地介紹目標公司及其原股東，重點是目標公司的投資亮點，這將直接影響到私募股權融資的定價。

5、尋找潛在的投資者

根據融資方的實際需求，尋找適當的投資者。創投機構一般不擅長實體企業的運作，因而除了必要的監督外，不會過多干涉目標公司的經營管理。但由于它

們往往會投資多個行業、多家企業，因而又具備為目標企業提供資源和渠道的條件。所以，融資方通常希望能找到實力強、影響力大的創投企業。

6、投融資雙方初步洽談

財務顧問向投資方提供商業計劃書并盡職推薦融資項目，組織投融資雙方初步洽談，隨后簽訂《保密協議》、《投資意向書》，為后續步驟打下基礎。

7、投資方盡職調查

投資方進行盡職調查，核實融資方和財務顧問提供的資料，并根據自身關注的重點內容進行其他調查。一般會聘請專門的機構（律師、會計師、評估機構）提供專業服務。

8、協商與談判

當投資方確信投資項目可行時，在財務顧問的安排下與融資方協商投資條款，談判確定雙方的權利和義務。

談判的重點通常包括以下三個方面的內容：

1）定價。

現在通行的定價方法是市盈率法，也稱“PE倍數法”，即按企業相應的凈利潤（扣除非經常性損益），乘以某個PE值，得出企業價值，再乘以擬出讓的股權，投資方應投入的金額。需要注意的是，對于增資入股方式，企業價值應是上述“企業價值”再加上投資金額（得出通常所說的“投資后的企業價值”）。但是，在實際談判中，創投機構往往并不加上投資金額，因而其所謂的投資價值實際上是“投資前的企業價值”，會給企業造成定價虛高的假相。

PE值的高低，主要取決于企業的成長性、競爭優勢和上市時間表。

2）大股東債權債務。

如果大股東欠目標企業的錢，投資方必然會要求大股東在指定期限內清償。如果目標企業欠大股東的錢，投資方一般不會希望自己投入的資金用來向大股東償債，因而會要求大股東減免目標企業的債務。

3）對賭條款。

投資方為了保障其投資利益，會要求融資方接受一定的對賭條款，即在對賭（一般為投資當年，如果投資行為發生在年末，則為次年，也有可能為當年加次年）。但如果投資方處于非常強勢的地位，其往往只要求融資方在達不到要求的情況下對其給予補償，而不同意融資方在達到或超出要求的情況下，對原股東給予足夠的獎勵，甚至不給予獎勵。

例如，某公司于2009年3月通過資增擴股引入私募資金5000萬元，按2009年凈利潤4000萬元、PE=5.375確定公司價值為21500萬元（投資后的企業價值），投資方取得公司23.25%的股權。雙方商定的對賭條款為：

如果公司在2009實現凈利潤低于預測凈利潤4000萬元人民幣（不含豁免債權的收益），則投資方有權要求公司原股東按以下方式予以補償：

按公司2009實際完成的凈利潤數以5.375倍的市盈率估值給予甲方股權補償，即： 投資方獲得公司原股東補償的股權差額＝5000/（公司2009凈利潤×5.375）-23.25%；投資獲得公司原股東根據上述約定補償的股權差額，不需要補繳任何款項或追加任何投資。

上述差額自公司2009報告完成審計后的30日內，由公司根據上述約定辦理相關完成工商變更登記，調整原股東及投資方各方出資額及股權比例。

9、簽訂《投資協議》

10、投資方投入資金、辦理工商變更登記

11、執行《投資協議》，包括對賭條款等

三、相關費用

私募股權融資涉及的主要費用是中介機構的服務費，其中又以財務顧問的傭金為主。

財務顧問的傭金通常由融資方支付，通常為融資額的3-5%。在撰寫商業計劃書之前，財務顧問可以要求融資方預付10-20萬元。如果私募成功，則在最終應付的傭金中扣減預付費用；如果私募不成功，則該筆預付費用作為項目啟動費用，無需退還。

律師、會計師、評估機構的服務費用分別為20-30萬元不等，如果與改制上市選擇的服務機構相同，則費用可能會有所降低。

第三篇：私募股權融資

1.基本概念

? 私募股權融資(Private Equity)

非上市公司通過非公共渠道的手段，定向引入具有戰略價值的股權投資人。該直接融資方式是除銀行貸款和公開上市(包括買殼上市后的再融資)之外的另外一種主要的融資方式。

? 私募股權投資(Private Equity Investment)

投資人對非上市公司進行的股權投資。投資人一般包括：發展資本、夾層資本、基本建設、管理層收購或杠桿收購、重組、合伙制投資基金等。

2、私募股權融資的特點

? 所融資金一般不需要抵押、質押和擔保；

? 所融資金通常不需要償還，由投資方承擔投資風險；

? 投資方不同程度地參與企業管理，并將投資方的優勢與公司結合，為公司發展帶來科學的管理模式、豐富

資本市場運作經驗以及市場渠道、品牌資源和產品創新能力等；

? 投資方可以為公司的后續發展提供持續的資金需求，解決企業的瓶頸，實現企業超常規發展；

? 對非上市公司(特別是中小企業)的股權投資，因流動性差被視為長期投資，所以投資者會要求高于公開市場的回報；

? 資金來源廣泛，如富有的個人、戰略投資者、風險基金。在國外，還有一些機構投資者如杠桿收購基金、養老基金、保險公司等。

3.退出方式

? 公開發行上市；

? 售出或并購；

? 其它股權轉讓方式。

4、私募股權融資方式與渠道

? 項目股權融資

單個獨立核算或收益的項目進行融資，常見于

房地產項目、種植養殖園等。

? 整體產權股權融資

就企業整體產權分拆為若干等額股份。

? 企業員工持股

包括管理層持股和職工持股，可以理解為先行支付給員工的薪酬獎勵，由于企業資金流通緊張或出于激勵因素，將相應的產權作價后，與員工交易，以達到解決資金問題和打造“金手銬”。

? 股權置換

企業之間出于某種利益驅動的機制，對所持股份作價后，進行全部或部分交易。

5、私募股權融資的一般性操作流程

? 項目選擇和可行性核查

由于私募股權投資期限長、流動性低，投資者為了控制風險通常對投資對象提出以下要求：

1)優質的管理，對不參與企業管理的金融投資者來說尤其重要；

2)至少有2至3年的經營記錄、有巨大的潛在市場和潛在的成長性、并有令人信服的發展戰略計劃。投資者關心盈利的“增長”。高增長才有高回報，因此對企業的發展計劃特別關心；

3)行業和企業規模(如銷售額)的要求。投資者對行業和規模的側重各有不同，金融投資者會從投資組合分散風險的角度來考察一項投資對其投資組合的意義；

4)估值和預期投資回報的要求。由于不像在公開市場那么容易退出，私募股權投資者對預期投資回報的要求比較高，至少高于投資于其同行業上市公司的回報率；

5)年后上市的可能性，這是主要的退出機制；

6)投資者還要進行法律方面的調查，了解企業是否涉及糾紛或訴訟、土地和房產的產權是否完整、商標專利權的期限等問題。很多引資企業是新興企業，經常存在一些法律問題，雙方在項目考查過程中會逐步清理并解決這些問題。

? 投資方案設計和法律文件

1)估值定價、董事會席位、否決權和其他公司治理問題、退出策略、確定合同條款清單并提交投資委員會審批等步驟；

2)投資方和引資方的出發點和利益不同、稅收考慮不同，雙方經常在估值和合同條款清單的談判中產生分歧，解決這些分歧的技術要求高，所以不僅需要談判技巧，還需要中介的協助；

3)在獨立財務顧問、法律顧問的指導下，對企業的證照文件、產權確認、保密協議、相關委托書、融資計劃書(商業計劃書)、資產評估(含企業價值評估)、股東會議決議、并購合同、董事會會議文件、法律文書進行確認、登記。

? 路演與招募

操作程序的設計，包括方案設計、選擇標準、篩選投資人、接觸與談判、變更條件、簽約、過戶、融資確認、變更證照手續與變更公司章程。

6、投資者關注點

股權融資是一個系統工程，投資方還需要進行一系列的調研與咨詢，關注方面包括：

? 企業基本狀況

歷史沿革、股權結構狀況、組織結構狀況、財務、技術、產品、市場、經營規模、生產、采購及供應、主要管理人員與技術人員、產業政策以及管制政策、企業或有負債和或有訴訟事項、環境、行業狀況等；? 股東利益導向

對企業的股東征詢利益指向進行深入細致的溝通，對股東是否改變股權結構、放棄持股、放棄控股、降低資產評估值、無形資產的比例調整、債轉股或債務豁免、債務結構調整、股權或資產變更各項事宜、捐贈資產和受捐資產、股權托管、信托資產托管、高管期權。

? 方案設計

經營規模、財務規劃、股權結構、股權定價、期權結構、期權定價、組織結構、產品結構等設計。? 資產重組

針對企業自身特征，就交易方的資產、負債、權益、市場、經營資源、技術、人力資源、競爭、高管、組織與企業文化，開展資產重組(剝離)、業務重組(剝離)、供應鏈優化，達到企業的戰略整體上優化股東權益、優化股東結構、優化管理團隊與結構、提高企業競爭力，提高企業經濟效益。

? 企業資源優化管理

對企業的市場、客戶、管理工具、人力資源、生產資源、供應資源、財務資源、政策資源的優化管理。

? 退出策略

投資者在開始篩選企業時就十分注意的因素，包括上市、出讓、股票回購、賣出期權等方式，其中上市是投資回報最高的退出方式，上市的收益來源是企業的盈利和資本利得。

第四篇：私募股權融資服務協議

私募股權融資服務協議

甲方：

乙方：

鑒于甲方正在就 項目(以下簡稱“目標項目”)進行(股權/債權)融資，經雙方友好協商，達成如下私募股權融資服務協議：

第一條 服務事項：甲方委托乙方就目標項目進行私募股權融資。

第二條 甲方對項目私募股權融資的基本要求：首筆融資額度：萬元。可在此上下浮動。

第三條 乙方的權利與義務

1.乙方有權在甲方的要求范圍內自主與投資商溝通和談判。2.乙方有權按雙方協議約定收取私募股權融資服務報酬。3.原則上，乙方不能逾越甲方的要求，若在融資過程中，投資商或融資對象提出了與甲方要求相違背的事項，則乙方不能擅作主張，應書面征求甲方意見，待甲方正式回復(傳真或正式文本)后，乙方再向投資方作出相應答復。

4.乙方的主要工作：

⑴ 指派項目融資負責人，以全程負責該項目的私募股權融資;⑵ 對項目進行審慎調查;

⑶ 審慎調查情況，制定該項目的融資策略與融資實施進度計劃;⑷ 制作項目《商業計劃書》;

⑸ 精心挑選切合的投資商;

⑹ 與投資商進行初步溝通和答疑;

⑺協助甲方與投資商等的談判;

⑻乙方應就目標項目私募股權融資進展即時向甲方進行匯報。

第四條 甲方的權利義務

1.甲方有權獲得按協議約定的全面優質服務;

2.甲方有權詢問并監督乙方在目標項目上的工作進展，乙方應如實詳細回答;

3.甲方就如實向乙方告知項目重大事項，不得隱瞞或虛報;4.甲方應按乙方要求準備有關針對投資者的提問，不得有誤;5.甲方應對乙方在私募股權融資過程中提出的問題和要求在2日內作出書面正式回復;

6.甲方應配合乙方與投資者的談判，不得無故推遲或拒絕;7.甲方應友好、周到地接待重點投資商的考察事宜，可按乙方的指示決定是否要求當地政府部門有關領導參加接見事宜;8.甲方應按協議要求向乙方支付相應服務費用。

第五條 協議期限

自雙方簽訂融資服務協議之日起至 年 月 日止(共 個月時間)，因甲方原因導致時間的耽誤則相應期限順延。若在時間到期后融資工作已進入實質性關鍵階段，則經甲方同意，期限可延長，具體由雙方簽訂補充協議進行明確。

第六條 費用支付

1.該項融資服務費用總額按首筆融資額的 %，由甲方向乙方支付。費用支付方式：

⑴ 前期費用，在雙方簽定私募股權融資服務協議和保密協議后2日內，甲方支付 元(大寫 萬元)前期融資服務費;

⑵ 在首筆融資資金到達有關賬戶后7日內，甲方向乙方支付扣除首付費用后的其余款項。

2.甲方按乙方要求將費用劃至乙方指定賬戶。

第七條 雙方承諾

1.應本著誠信、專業、高效的職業精神為甲方提供優質的服務;2.甲方為所提供的一切資料負責，并保證其真實性、完整性和合法性;

3.甲方不應要求乙方做出有違國家和行業法律、法規的事情。

第八條 補償條款

第九條 違約條款

1.若乙方收了費用后，無故不履行融資相關義務，則男方有權要求乙方按已經支付金額的雙倍返還違約金。

2.若甲方不履行誠信義務，向乙方和投資者隱瞞、虛報相關資料和數據，則乙方有權提前終止服務協議，并要求甲方支付首付費用兩倍的違約金。

3.若甲方原因導致融資工作不能繼續進行、投資商資金不能到位，如甲方破產清算;因種種原因甲方中途放棄本協議(如期貨資金到位，被收購等)等，則乙方有權要求甲方繼續履行本協議，若甲方拒絕繼續履行，則乙方有權單方面終止本協議，并要求甲方支付首付費用兩倍的違約金，同時保留要求賠償的權利(包括但不限于因甲方違約造成乙方在投資商領域失信于人的信譽損失等)。

4.叵甲方不按本協議約定支付相關款項，則自應支付之日起，每逾期一天，按未支付金額的千分之五支付罰金。

第十條 甲方和乙方的選擇權

在簽約后的一個月時間內;

1.甲方的選擇權：甲方可以終止本協議，并以書面的方式通知乙方，甲方已經向乙方支付的費用不能再要回，乙方也不能要求甲方賠償因合同終止導致的前期投入等相關損失。本協議提前終止。2.乙方的選擇權：若乙方通過一定時間的工作后，發現感興趣的投資商較少，則乙方有權終止服務，并書面通知甲方，但乙方應全

部退回乙方已經支付的定金，甲方亦不應向乙方索賠。本協議提前終止。

第十一條 合同爭議的解決方式

本合同在履行過程中發生爭議，由雙方當事人協商解決;協商不成，可申請北京市仲裁委員會仲裁，或直接向北京市朝陽區人民法院起訴。

第十二條 本合同一式兩份，本協議自雙方簽字蓋章之日起生效。甲方(章)： 乙方(章)：

法定代表人(簽字)： 法定代表人(簽字)：

簽定時間： 年 月 日

第五篇：蒙牛私募股權融資

蒙牛乳業私募權益(PE)融資

1．案例背景

我國是世界上牛奶占有量較低的國家之一。乳制品行業雖然已經經歷了近10 年的高速發展，但未來一二十年內需求仍會持續增長。近年來，人們對于健康、營養的需求呈日益上升的趨勢，中國巨大的消費需求基礎，使得牛奶的需求逐年上升。蒙牛適時地抓住了這一歷史性的機遇，創造了中國乳業市場最大的奇跡。截至 2004 年，在中國液態奶市場中，銷售額最高的三家公司依次為蒙牛、伊利和光明乳業，三家公司共占中國總體液態奶市場 的

51.1%。

1999 年 1 月，從“伊利”退出的牛根生和幾個原“伊利”高管成立了蒙牛乳業有限責任公司，它的注冊資金是 100 萬元。8 月，“內蒙古蒙牛乳業股份有限公司”（以下簡稱“蒙牛股份”）宣告成立。從 1999 到 2002 年短短的 3 年時間內，它的總資產從 1 000 多萬元增長到近10 億元，年銷售額從 1999 年的 4 365 萬元增長到 2002 年的 20 多億元，在全國乳制品企業的排名，從第 1 116 位上升到第 4 位，并且以 1947.31%的成長速度獲得《當代經理人》 2002 年中國成長企業百強第一名。

但是此時的蒙牛集團資金來源非常有限，資金的制約已經嚴重影響了企業的發展，蒙牛迫切需要突破融資瓶頸。2001 年底摩根士丹利的出現，使蒙牛股份走上了一條迥異于同類的發展道路。在經過雙方博弈和復雜的股權設計之后，摩根士丹利等投資者給蒙牛帶來了急需的資金，但同時帶給蒙牛的還有業績的壓力。所幸的是，蒙牛每次都提前完成了業績增長要求，但無疑其中蘊含著巨大的風險，這也凸顯了私募投資者逐利的本質。2．蒙牛融資需求及方式選擇分析

蒙牛剛成立時，它的競爭對手“伊利”在主板上市已經 3 年，當年銷售額高達 11.5 億元，而此時的“蒙牛”仍租用民房辦公。不過，蒙牛的發起者借助出售持有的“伊利”原始股，為“蒙牛”提供了起飛急需的資本。隨著業務的發展，蒙牛需要越來越多的資金支持。在獲得私募融資之前，蒙牛到底需要多少資金支撐企業的發展呢？下面通過現金流量表（見表 1）進行簡單的分析。2001、2002 及 2003 年的投資活動所用凈現金，分別為人民幣 1.077 億元、人民幣 1.782 億元及人民幣 7.379 億元。主要的資本開支包括購置物業、廠房及設備、增加在建工程以及增加土地使用權。三年的資本開支分別為人民幣 1.174 億元、人民幣 1.856 億元及人民幣 7.414 億元。投資增加的主要原因是業務大幅擴展，成立若干負責生產的新子公司，以及做出大量有關固定資產、在建工程以及土地使用權的投資，以提升在上述全新經營地區以及現有經營地區的產能。

經分析可以知道，2001 和 2002 年蒙牛投資的資金基本靠相對較小規模的擴股增資所得，但這樣做的風險和成本較大且可持續性不好確定，而且融到的資金有限。但是 2001 年的蒙牛相對于“伊利”等主要競爭對手還是相差很遠：2001 年伊利集團的銷售收入達 27 億元以上，而蒙牛集團只有 7 億元。所以蒙牛只有努力擴大市場才有可能與競爭對手抗衡。從 2002 和 2003 年蒙牛投資情況看，僅憑蒙牛自身的資金積累是遠遠不能滿足自身發展的需要。如業務擴展使公司的物業、廠房及設備自 2002 年的人民幣 2.982 億元增至 2003 年的 11.915 億元，而在建工程也由 2002 年 12 月 31 日的人民幣 6 830 萬元增加至 2003 年 12 月 31 日的人民幣 1.460 億元。

所以我們知道，當蒙牛發展呈現良好成長勢頭的時候，自有資金的短缺卻可能會使蒙牛面臨坐失崛起良機的后果。蒙牛必須想辦法解決融資困境，以支持企業的發展。發展過程中的蒙牛為什么沒有選擇在中國常見的融資形式，而考慮引入國際私募權益資本呢？

3．蒙牛私募權益融資運作設計

為解決快速發展帶來的資金的瓶頸，2002 年初，股東會、董事會均同意，在法國巴黎百富勤的輔導下上香港二板，因為當時由于蒙牛歷史較短、規模小，不符合上主板的條件。這時，摩根士丹利與鼎暉勸其不要去香港二板上市，理由是：香港二板除了極少數公司以外，流通性不好，機構投資者一般都不感興趣，企業再融資非常困難。摩根與鼎暉勸蒙牛應該引入私募投資者，以求資金及時到位，幫助企業成長與規范化，大到一定程度了再直接在香港主板上市。

摩根與鼎暉為什么主動找蒙牛洽談融資事宜？1999—2002 年，蒙牛不到 3 年就過了年銷售額 10 億元的大關，加入中國乳品行業第一集團（見圖 1）。可以說成立以來所表現出的良好的發展潛力和專業化從業水準是三家海外投資者投資蒙牛的關鍵。另外，蒙牛自創立之始，就解決了股權結構不清晰這一許多中國企業先天不足的問題。沒有政府性投資和國內投資機構入股，是一家完全 100%由自然人持股的企業。作為一個純民營的股份制企業，蒙牛在體制上具有先天的優越性。

3.1 蒙牛確定的融資原則

摩根士丹利、鼎暉與“蒙牛”開始進入實質性的接觸階段后的整個融資談判一直圍繞著股權結構這個關鍵問題進行。一年中遲遲不能成交的矛盾焦點是投資的溢價比例和所能占有的“蒙牛”股份上限：蒙牛原股東堅持要占“蒙牛股份”至少 2/3 的股份；而國際投資機構希望多持股，因為現在蒙牛集團股本小，現在進入是成本最小的階段，對任何一個投資者都是一個絕好的投資機會。2002 年，蒙牛接觸英聯投資后，“英聯”的加入把投資出價抬高了 20%。最后，“英聯”、鼎暉和摩根士丹利約定共同取得“蒙牛”的投資權，并結成戰略聯盟同進同退，以免互相競爭性抬價導致資本方一損俱損。

最后雙方達成的協議是：蒙牛原股東持有 2/3 的股份，三家私募投資者取得“蒙牛股份” 1/3 的股份；三家私募投資者內部達成的協議是：在 1/3 的股份中，摩根士丹利占約 2/3，剩 下的 1/3 由鼎暉和英聯按照約 2:1 的比例分配。

同時，“蒙牛股份”注冊在國內，而根據 WTO 協議，2002 年對外資開放不能超過 2/3。所以“蒙牛股份”的投資主體（即下文提到的開曼公司）最多持股“蒙牛股份”2/3。由于三家私募投資者是通過開曼公司持有“蒙牛股份”的股票的，根據與牛根生達成的協議：私募投資者最多擁有“蒙牛股份”1/3 的股份，也就是說，他們持有開曼公司的股份不能超過 50%（50%乘以開曼公司對“蒙牛股份”的持股比例 66.7%正好等于 1/3）。這個比例最終確定為私募投資者占 49%，原蒙牛股東占 51%。

這樣，蒙牛原股東通過開曼公司持有 “蒙牛股份”51%×66.7%=1/3 的股票，另外還直接持有“蒙牛股份”1/3(66.7% ×49% =1/3)的股票，合計持有 2/3；三家投資者通過開曼公司間接持有“蒙牛股份”l/3(66.70 ×50% =1/3)的股票。

除了股權結構，還有出資價格的問題，三家私募投資者認為投資蒙牛溢價多少才合適呢？2002 年底，“蒙牛股份”的稅后利潤是 7 786 萬元，并且蒙牛擔保能夠在未來一年至少實現復合增長翻番。他們認為，目前以 8 倍市盈率投資“蒙牛股份”是比較穩妥的，因為第二年企業業績翻番至少會使市盈率降低到 4 倍。“蒙牛股份”2002 年 7 786 萬元稅后利潤乘以 8 倍市盈率，可以得出當時“蒙牛股份”的總價值應該是 6.5 億元。不過，由于牛根生最多肯讓出來不超過 1/3 的股權，那這 32%的部分就值 2.16 億元（2 597.3712 萬美元）。外資系與蒙牛達成的交易是：出資 2.16 億元投資占其不超過 1/3 的股權。3.2 第一輪融資設計

這個原則確定下來后，執行起來還有很多法律障礙。中國的資本市場中發起人股份是不能流通的，私募資本將來如何退出呢？“蒙牛”員工購買的大量原始股又如何退出呢？摩根等設計的方案是——以紅籌股的形式境外上市。具體的運作設計如下。

2002 年 6 月 5 日，摩根士丹利在開曼注冊了兩家殼公司： China Dairy Holdings（開曼公司）和 MS Dairy Holdings，第一家作為未來接收自己對“蒙牛”投資資金的賬戶公司，第二家作為對“蒙牛”進行投資的股東公司。

2002 年 9 月 23 日，“蒙牛”在英屬維京群島(BVI)注冊了兩家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和 Yinniu Milk Industry Ltd.（銀牛公司），兩家公司注冊股本 5 萬股，注冊資金 5 萬美元，每股面值 l 美元。“金牛”的股東是 15 位“蒙牛”的高管。“銀牛”的 16 位股東除鄧九強外，其他人均為“與蒙牛業務關聯公司的管理人員”。“金牛”和“銀牛”原來股東們在“蒙牛股份”出資的實際比例為比值 1 634:3 468。2002 年在毛里求斯注冊殼公司 China Dairty(Mauritius)Ltd.（中國乳業毛里求斯有限公司），股東為開曼公司，為”蒙牛股份”的外方絕對控股股東（見表 2）。

“金牛”和“銀牛”成立后，共出資 l 美元以面值購得了全部的開曼公司 China Dairy Holdings 股權 1 000 股，兩家各占 50%，該過程是為了“蒙牛”的設立從而得以進入上市的主體——開曼公司 China Dairy Holdings。

私募投資者最關心的當然是自己的收益，但是受到持股比例不得超過 1/3 的限制，最多

只能分享蒙牛 1/3 的收益，這不能滿足他們的要求。因此私募投資者設計了控制權和所有權分離的解決方案，即將股份分成兩種，分為 1 股 10 票投票權的 A 類股和 1 股 l 票投票權的 B 類股。這是不同表決權股份結構的一個典型應用。即將一家公司的股票分成不同級別，權限各不相同，可以同股不同權，形成一家公司多種股份格局，這樣的股權結構能提供所有權（即其經濟利益）與投票權控制權之間的分離，保證原蒙牛股東仍對蒙牛乳業擁有控制權，又能滿足投資者收益的要求。

這樣一來，作為首輪投資的一部分，三家私募機構投資者為了激勵管理層股東改善蒙牛集團的表現，設定了表現目標，若管理層股東能夠達到有關表現目標，便有權轉換其所持 A 類股份成為 B 類股份，實現控股權和收益權的一致；若蒙牛沒有完成目標，外資系將以極大的股權比例獲得收益權。

在實際操作中，“金牛”和“銀牛”原來股東們在“蒙牛股份”出資的實際比例為比值 1 634:

3468，但是僅有 1 000 股的開曼公司顯然不好繼續增資，因此 2002 年 9 月 24 日，開曼公司擴大法定股本 1 億倍，并開始對外發售股份，股份從 1 000 股擴大為 1 000 億股，分為 1 股 10 票投票權的 A 類股 5 200 股和 l 股 1 票投票權的 B 類股 99 999 994 800 股，并規定原來的 1 000 股舊股算做 A 類股份，包含于 5200 股 A 類股份之內。

事實上，根據前述的投資協議，蒙牛系股東要持有開曼群島公司 5 102(1634 +3 468)股 A 類股，擁有 51%的投票權，因此三家私募投資者持有 48 980 股 B 類股，才能有 49%的投票權。由于 A、B 類股的劃分，外資卻可以分享開曼公司 90.6%（股份比例，見圖 2）的利潤，就是為了保證投資的回報。雖然投資時間已是 2002 年 9 月，蒙牛完成 2002 年業績目標指日可待，但私募投資者依然讓蒙牛以其一半以上的利潤（開曼公司內部的 90.6%所有權，乘以開曼公司對“蒙牛股份”的 66.7%股權）作為擔保，由此可見私募投資者們對投資的慎重和對收益的關注。

3.3 第一輪融資過程

2002 年 10 月 17 日，“金牛”與“銀牛”以 1 美元／股的價格，分別投資 1 134 美元、2968美元認購了 1 134 股和 2968 股的 A 類股票，加上以前各自分別持有的 500 股舊股，“金牛”與“銀牛”分別持有開曼公司 1 634 股和 3468 股 A 類股票，合計持有 A 類股票 5 102 股。

隨其后，三家私募投資者以 530 美元／股的價格，分別投資 17 332 705 美元、5 500 000 美元、3 股。三家金融機構總計為 China Dairy Holdings 提供了現金 2 597.3712 萬美元（2.16 億元）。ChinaDairy Holdings 其余 A 類股票[5 200-5102 =98（股）]和 B 類股[ 99 999 994 800

緊

007 美元，認購了 32 685 股、10 372 股、5 923 股的 B 類股票，合并持有 B 類股票 48 980-48 980=99 999 945 820（股）]則未發行；（此時“蒙牛股份”的股權結構如圖 2 所示。）

此時“蒙牛系”的金牛公司和銀牛公司合計持有開曼公司 5 102 股股票，有 51 020 票的投票權，私募投資機構聯盟持有 48 980 股 B 股，有 48 980 票的投票權，兩者控制權的比例為 48 980:51020= 49%：51%。外資聯盟持有股份正好不超過“蒙牛股份”總股本的 1/3。

也就是說，摩根等私募投資者出資 2 597.3712 萬美元，認購開曼公司的 B 類股票，隨后這筆投資以毛里求斯公司的名義投入蒙牛股份，其中的 17 346.3 萬元認購了 8 001 萬股“蒙牛股份”的新股，每股認購價 2.168 元，其余的 4 133.96 萬元購買了 403.17 萬股“蒙牛股份”的舊股，購買價為每股 10.25 元。

2003 年，“蒙牛股份”的財務數據顯示：銷售收入從 2002 年底的 16.687 億元，增至

2003 年底的 40.715 億元，銷售收入增長了 144%，稅后利潤從 7 786 萬元增至 2.3 億元，增長了194%。2003 年 8 月，蒙牛已經完成目標。2003 年 9 月 19 日，“金牛”、“銀牛”分別將所持有的開曼群島公司 1634 股、3 468 股 A 類股票轉換成 16 340 股、34 680 股 B 類股票，管理層股東在開曼群島公司中所占有的股權比例與其投票權一致，均為 51%。

3.4 第二輪融資——可換股證券增資 2003 年 9 月 19 日后，鑒于開曼公司 5 102 股 A 類股票已經全部轉換為 51 020 股 B 類

股票，加上原來外資系持有的 48 980 股 B 類股票，開曼公司已發行 B 類股票 100 000 股（“金牛”、“銀牛”占 51%，外資系占 49%）。其余的未發行空白 A 類股票（98 股）和 B 類股票（99 999 945 820 股）也都沒有了存在的意義，開曼公司的股本需要做新的調整。2003 年 9 月 30 日，開曼公司重新分類股票類別，將已發行的 A 類和 B 類股票全部贖回，并以 900 億股普通股和 100 億股可轉換債券代替。二者的每股面值均為 0.001 美元。金牛、銀牛和三家私募投資者原來持有的 B 類股票對應各自面值轉換成普通股。

鑒于蒙牛的管理團隊取得了 2003 年的輝煌成果，金牛和銀牛在其原有股份轉化為普通股的同時，獲得了以面值認購新的普通股的權利。新認購的股份數量上限是金牛和銀牛的合計持股數量不能超過開曼公司總股本的 66%，即可以新認購 43 636 股。此新認購的部分按照原來“金牛”與“銀牛”的持股比例分配為 13 975 股：29 661 股，分別劃入“金牛”與“銀牛”名下。這樣，蒙牛系與私募投資者在開曼公司的股比變為 65.9%：34.1%。

2003 年 10 月，“蒙牛股份”當年的稅后利潤將超過 2.3 億元，如果私募投資者不稀釋股份，市盈率已經變為 2.16/(2.3 ×0.33)=2.82。稀釋股份后，變為 2.16/(2.3×0.341×0.67)= 4.11，與之前計算的目標收益率相當。因此，決定增大持有量。但牛根生堅決不放 32%的最高外資投資底線，于是，新的投資只能以認購可換股證券這個新金融品種實現。三家投資機構斥資 3 523.3827 萬美元，購買未來轉股價 0.096 美元／股的債權，在蒙牛上市后可轉為 3.68 億股蒙牛股份，轉股價相當于 0.74 港元／股。約定 IPO 半年后可轉 30%，1 年后可全部轉股。月 18 日，毛里求斯公司以每股 2.1775 元的價格購得蒙牛的 80010000 股股份。10 月 日，毛里求斯公司再次以 3.038 元的價格購買了 96000000 股蒙牛股份，對于蒙牛乳業的持股比例上升至 81.1%。至此，二次注資完成。二次注資完成之后的“蒙牛股份”股權結構如圖 3 所示。

這次增資之所以選擇可換股證券，主要有以下三方面的原因。

(1)暫時不攤薄管理層的持股比例，保證管理層對蒙牛股份控制權的穩定。(2)不攤薄每股盈利，保證公司每股經營業 績穩定增長，做好上市前的財務準備。(3)換股價格遠低于未來 IPO 的股價，鎖定了三家戰略投資者的投資成本，保證了一旦蒙牛業績出現下滑時的投資風險。

需要注意的是，這筆可換股證券是以毛里求斯公司的全部股權為抵押的，如果股價不盡如人意，那么此可換股證券將維持債券的模式，蒙牛有義務還本付息，這在最大程度上減少