第一篇：私募股權投資培訓

私募股權投資培訓

一，私募股權投資概念：

私募股權投資（Private Equity）在中國通常稱為私募股權投資，從投資方式角度看，依國外相關研究機構定義，是指通過私募形式對私有企業，即非上市企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。有少部分PE基金投資已上市公司的股權（如后面將要說到的PIPE），另外在投資方式上有的PE投資如Mezzanine投資亦采取債權型投資方式。

1，廣義： 廣義的私募股權投資為涵蓋企業首次公開發行前各階段的權益投資,即對處于種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO各個時期企業所進行的投資，相關資本按照投資階段可劃分為創業投資(Venture Capital)、發展資本（Development Capital）、并購基金（buyout/buyin fund）、夾層資本（Mezzanine Capital）、重振資本（Turnaround Financing），Pre-IPO資本（如bridge finance），以及其他如上市后私募投資（private investment in public equity,即PIPE）、不良債權（distressed debt）和不動產投資（real estate）等等（以上所述的概念也有重合的部分）。

2，狹義：狹義的PE主要指對已經形成一定規模的，并產生穩定現金流的成熟企業的私募股權投資部分，主要是指創業投資后期的私募股權投資部分，而這其中并購基金和夾層資本在資金規模上占最大的一部分。在中國PE多指后者，以與VC區別。

二，1，對非上市公司的股權投資，因流動性差被視為長期投資，所以投資者會要求高于公開市場的回報

2，沒有上市交易，所以沒有現成的市場供非上市公司的股權出讓方與購買方直接達成交易。而持幣待投的投資者和需要投資的企業必須依靠個人關系、行業協會或中介機構來尋找對方

3，資金來源廣泛，如富有的個人、風險基金、杠桿收購基金、戰略投資者、養老基金、保險公司等

4，投資回報方式主要有三種：公開發行上市、售出或購并、公司資本結構重組對引資企業來說，私募股權融資不僅有投資期長、增加資本金等好處，還可能給企業帶來管理、技術、市場和其他需要的專業技能。如果投資者是大型知名企業或著名金融機構，他們的名望和資源在企業未來上市時還有利于提高上市的股價、改善二級市場的表現。其次，相對于波動大、難以預測的公開市場而言，股權投資資本市場是更穩定的融資來源。第三，在引進私募股權投資的過程中，可以對競爭者保密，因為信息披露僅限于投資者而不必像上市那樣公之于眾，這是非常重要的。私募股權投資特點：

5，在資金募集上,主要通過非公開方式面向少數機構投資者或個人募集, 它的銷售和贖

回都是基金管理人通過私下與投資者協商進行的。另外在投資方式上也是以私募形式進行，絕少涉及公開市場的操作,一般無需披露交易細節。

6，多采取權益型投資方式，絕少涉及債權投資。PE投資機構也因此對被投資企業的決

策管理享有一定的表決權。反映在投資工具上，多采用普通股或者可轉讓優先股，以及可轉債的工具形式。

7，一般投資于私有公司即非上市企業，絕少投資已公開發行公司，不會涉及到要約收購

義務。

8，比較偏向于已形成一定規模和產生穩定現金流的成形企業，這一點與VC有明顯區

別。

9，投資期限較長，一般可達3至5年或更長，屬于中長期投資。

10,流動性差，沒有現成的市場供非上市公司的股權出讓方與購買方直接達成交易。11，PE投資機構多采取有限合伙制，這種企業組織形式有很好的投資管理效率，并避免了雙重征稅的弊端。

三，私募股權投資基金的種類：

在中國投資的私募股權投資基金有四種：

一是專門的獨立投資基金，擁有多元化的資金來源。

二是大型的多元化金融機構下設的投資基金。這兩種基金具有信托性質，他們的投資者包括養老基金、大學和機構、富有的個人、保險公司等。有趣的是，美國投資者偏好第一種獨立投資基金，認為他們的投資決策更獨立，而第二種基金可能受母公司的干擾；而歐洲投資者更喜歡第二種基金，認為這類基金因母公司的良好信譽和充足資本而更安全。

三是關于中外合資產業投資基金的法規今年出臺后，一些新成立的私募股權投資基金。四是大型企業的投資基金，這種基金的投資服務于其集團的發展戰略和投資組合，資金來源于集團內部。

資金來源的不同會影響投資基金的結構和管理風格，這是因為不同的資金要求不同的投資目的和戰略，對風險的承受能力也不同。

四，私募股權投資培訓課程：

五，私募股權投資培訓：

全球私募股權投資基金市場迅速發展。近年來，中國已處于亞洲私募股權市場的領導地位。而浙江作為中國經濟最為發達，最具活力的省份之一，已成為全國私募股權投資基金第四大集聚地。浙江省政府表示股權基金在浙江具有廣闊的發展前景，將積極為股權發展創造良好的環境。

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第二篇：私募股權投資概述

私募股權投資概述

一、私募股權投資的概念

所謂私募股權投資（private equity，簡稱PE），是指向具有高成長性的非上市企業進行股權投資，并提供相應的管理和其他增值服務，以期通過IPO或者其他方式退出，實現資本增值的資本運作的過程。私募投資者的興趣不在于擁有分紅和經營被投資企業，而在于最后從企業退出并實現投資收益。

為了分散投資風險，私募股權投資通過私募股權投資基金進行，私募股權投資基金從大型機構投資者和資金充裕的個人手中以非公開方式募集資金，然后尋求投資于未上市企業股權的機會，最后通過積極管理與退出，來獲得整個基金的投資回報。

二、私募股權投資的發展歷史

股權投資是非常古老的一個行業，但是私募股權投資則是近30年來才獲得高速發展的新興事物。私募股權基金是20世紀以來全球金融領域最成功的創新成就之一，興起于19世紀末20世紀初的美國，1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專門從事并購業務，這是最早的PE公司。迄今，全球已有數千家PE公司，KKR公司、凱雷投資集團和黑石集團，都是其中的佼佼者。但直到20世紀80年代，私募股權投資才進入了一個新階段。在歐美發達國家，私募股權基金是資本市場的重要組成部分，經過30年的發展，私募基金成為全球資本市場重要的金融力量。據統計，全球私募股權投資基金規模已接近1萬億美元。在美國次貸危機爆發及隨后的信貸市場緊縮等不利環境下，IPO退出不暢，私募股權融資成為企業融資的首要渠道，而多數上市的企業，背后都能夠找到私募股權投資基金的身影。

中國也不例外，中國目前已經成為全球最活躍的私募股權投資市場。隨著中國資本市場環境的不斷完和市場規模的不斷擴大，以及股權分置改革的全面完成，中小板、創業板的成功開板以及新三板制度的逐步完善，其在國際資本市場的影響力也日益增大，中國資本市場不僅吸引了如高盛、凱雷、黑石、淡馬錫、軟銀等全球知名私募股權投資機構，而且也培育了如深創投、達晨創投、新天域資本、鼎暉投資、中信資本等本土知名創投企業。過去幾年中，這些創投企業利用本土優勢不論在資本規模還是經營業績方面有了很大的發展，許多非常成功的中國企業在其成長的過程中都有PE基金支持的身影。特別在中小板和創業板上市或申請上市的企業中，絕大多數都得到過私募基金的支持，這不僅激發了很多人的創業夢想，更創造了一個個財富神話。這其中包括不少家喻戶曉的優秀企業，蒙牛、百度、騰訊、百麗、新浪、分眾、阿里巴巴、李寧、雙匯，僅是其中最閃光的幾例。可以客觀地說，PE基金為中國向創新社會轉型，為促進中國企業改善公司治理，加速行業整合都起到了積極的作用。

三、目前私募股權投資領域比較知名的投資機構

本土基金：深圳市創新投資集團有限公司、聯想投資有限公司、深圳達晨創業投資有限公司、蘇州創業投資集團有限公司、上海永宣創業投資管理有限公司、優勢資本、深圳市東方富海投資管理有限公司、弘毅投資、新天域資本等。

2010 年中國私募股權投資機構10 強（本土）建銀國際（控股）有限公司 6 中銀國際投資有限責任公司 2 昆吾九鼎投資管理有限公司 7 優勢資本(私募投資)有限公司 3 新天域資本 8 涌金集團 中信產業投資基金管理有限公司 9 國信弘盛投資有限公司 5 弘毅投資（北京）有限公司 10 博信資本

外資基金：高盛、凱雷、IDG、軟銀中國創業投資有限公司、紅杉資本中國基金、軟銀賽富投資顧問有限公司、德豐杰、經緯創投中國基金、北極光風險投資、蘭馨亞洲投資集團、凱鵬華盈中國基金、紀源資本、華登國際、集富亞洲投資有限公司、德同資本管理有限公司、戈壁合伙人有限公司、智基創投、賽伯樂(中國)投資、今日資本、金沙江創投、KTB 投資集團、華平創業投資有限公司等。

2010 年中國私募股權投資機構10 強（外資）1 凱雷投資集團 6 黑石集團 鼎暉投資 7 中信資本控股有限公司 3 高盛集團直接投資部 8 美國華平投資集團 4 海富產業投資基金管理有限公司 9 摯信資本 厚樸投資 10 新加坡淡馬錫控股（私人）有限公司

四、私募股權投資(PE)的主要特點

私募股權投資最大的特點是高風險性和專業性，具體表現在以下幾個方面：

1、投資風險大，收益高

私募股權投資是一個需要高度專業化知識的系統工程，其中所涉及的風險因素眾多。各個風險因素之間可能相互影響，帶來的嚴重后果產生更大的投資風險。不管是投資于初創階段的企業，還是需要資本來進行規模擴大和高速發展的企業，都具有很大的風險性和不確定性。而這些風險既有來自于投資者的信用風險、投資企業的運營風險，還有外部環境包括政策、法規等帶來的風險。由于私募股權投資所具有的高風險，在進行投資的時候，私募股權投資公司一般會追求高度復合收益，增值幅度大的項目。

2、投資期限長，流動性差

私募股權投資的對象一般是非上市公司，投資期限較長，一般可達3至5年或更長，屬于中長期投資。被投資企業實現價值需要一段增值時間。而且

他們所獲得證券一般會有一個管制期，在這一段時間之內沒有辦法進行轉讓或者出售，短時間內難以變現。所以私募股權投資在交易的初始階段就應該做好幾年之后安全退出的計劃。

3、投資專業性強，帶來附加價值

投資者要做出正確的投資策略、實現被投資企業的價值增值，必須具備相當強的專業知識，包括企業經營管理，金融投資，國家法律法規等方面。通常，私募股權公司在成功控股了被投資企業之后，會對其公司的管理和運營給與咨詢輔導。激勵和培養管理層，重組管理人員，給公司注入新的管理理念，降低運營成本，提高效率并因此而獲得更高的回報。

五、私募股權主要組織形式

目前我國私募股權投資的組織形式主要有有限合伙制、信托制、和公司制三種形式：

1、有限合伙制。有限合伙企業是美國私募基金的主要組織形式, 隨著我國《合伙企業法》2007年6月1日正式施行，國內一批有限合伙股權投資企業也陸續組建。其主要特點如下：

（1）、合伙制基金是國外主流模式，它除了在稅制上避免了雙重征稅以外，主要是設計出一套精巧的“同股不同權”的分配制度，解決了出錢與出力的和諧統一，極大地促進了基金的發展，它以特殊的規則使得投資人和管理人價值共同化；

（2）、基金投資者作為有限合伙人(LP)一般要出資99%,只承擔有限責任,不參與有限合伙企業的經營管理，其主要權利就是參與分紅；

（3）、基金管理公司一般作為普通合伙人(GP)出資一般為總資金的1%,掌握管理和投資等各項決策權，承擔無限責任；

（4）、盈利來源主要是基金管理費(2%左右)和高達20%的利潤分紅。

2、信托制。通過信托計劃，進行股權投資也是私募股權的典型形式。

3、公司制。公司制私募基金有完整的公司架構，運作比較正式和規范。目前公司制私募基金（如“某某投資公司”）在中國能夠比較方便地成立，比較方便地進行運作，不必接受嚴格的審批和監管，投資策略也就可以更加靈活。

不過，公司式私募基金有一個缺點，即存在雙重征稅，解決的方法有：（1）、將私募基金注冊于避稅的天堂，如維京群島、開曼、百慕大等地；（2）、將公司式私募基金注冊為高科技企業（可享受諸多優惠），并注冊于稅收比較優惠的地方；

（3）、借殼，即在基金的設立運作中聯合或收購一家可以享受稅收優惠的企業（最好是非上市公司），并把它作為載體。

六、私募股權基金投資運作流程

私募股權基金投資運作流程簡單說分為“募、投、管、退”四個主要環節，具體內容如下：

(一)、尋找投資者。

私募股權基金公司一般采用的有限合伙制結構。有限合伙制的結構中，分為有限合伙人(LP)和普通合伙人(GP)，有限合伙人和普通合伙人共同組建私募股權基金公司。有限合伙人也就是我們通常意義上說的擁有大量資金的投資者，他們給基金投入資金，只按照投入資金的大小承擔有限風險，不參與項目的具體操作過程，最后按照約定比例獲取投資回報。普通合伙人是沒有足夠的資金，但是有管理才能、投資經驗、項目來源的這一群人，他們通常不參與投資，或者所投資金只占1%，承擔無限連帶責任。在需要投資一個項目，組建一個私募基金前，第一步就是尋找資金，也就是尋找有限合伙人。

(二)、篩選和投資項目。

成立了私募股權基金，有了資金來源之后，私募股權基金公司需要做的就是尋找好的項目。通過多種渠道，去尋找需要投資的企業，而這可能來自于某位合伙人的人際關系，也可能來自于需要資金的公司的自我推薦。然后需要對投資項目進行篩選，篩選的指標不同公司會有所不同，大致包括以下幾個方面：行業狀況、企業的經營和資產狀況、企業的財務狀況、企業商業模式以及管理團隊等。當然，確定投資不是一件輕易的事情，根據私募基金

內部統計的比例，看100個項目，如果有10個左右進入談判階段，最終成功投資的一般也只有1—3個。

(三)、創造價值。

私募股權基金公司將資金投入到所選擇的企業中，獲得該企業的控制權，然后通過一系列的措施來為該企業帶來附加價值：重組企業的業務，剝離虧損的，集中運營自己擅長的；對管理層實施新的激勵機制，必要的時候可以改變管理層的結構和人員安排；為公司提供管理方面的咨詢等。這一切的動作都將為企業創造價值，最后通過私募股權基金公司的安全退出而為投資者帶來價值。

(四)、安全退出。

私募股權基金的投資者并不是企業家，他們投資項目的目的是獲得高額回報，所以安全的退出是私募股權基金投資的時候非常重要的環節。通常，退出的機制有以下三種：企業重組包裝后上市，向公眾投資者出售股票，實現退出；通過股份轉讓實現退出；被投資公司的股東回購私募股權基金公司的股權實現退出。

七、私募股權投資基金的資金來源

國內由于私募股權投資基金的歷史不長，基金投資人的培育也需要一個漫長的過程。隨著海外基金公司越來越傾向于在國內募集人民幣基金，以下的資金來源成為各路基金公司募資時爭取的對象：

（1）政府引導基金、各類母基金（Fund of Fund，又稱基金中的基金）、社保基金、銀行保險等金融機構的基金，是各類PE基金募集首選的游說對象。這些資本知名度、美譽度高，一旦承諾出資，會迅速吸引大批資本跟進加盟。

（2）國企、民企、上市公司的閑置資金。企業炒股理財總給人不務正業的感覺，但是，企業投資PE基金卻變成一項時髦的理財手段。

（3）民間富豪個人的閑置資金。國內也出現了直接針對自然人募資的基金，當然募資的起點還是很高的。如果是直接向個人募集，起投的門檻資金 6

大概在人民幣1000萬元以上；如果是通過信托公司募集，起投的門檻資金也要在人民幣一兩百萬元。

八、私募股權投資基金尋找目標企業的渠道和方法

隨著中國多層次資本市場逐步建立以及新股發行高估值現象的普遍存在，國內各類私募股權投資機構也紛紛成立，社會富余資金也積極投入到PE大軍中來，呈現一種全民PE熱，優質投資項目已成為一種稀缺資源，加之國內民營企業家對私募股權投資基金的認知程度并不高，他們普遍比較謹慎，不大會主動出擊，而是坐等基金上門考察。所以基金投資經理的社會人脈在目標企業篩選上起到了很關鍵的作用。因此，基金在招募員工時很注重來源的多元化，以希望能夠最大程度地接近各類高成長企業。新成立的基金往往還會加強與中介機構的溝通和聯系，希望財務顧問、法律顧問、審計機構等能夠推薦優質項目。

此外，政府信息是私募基金獵物的一個重要來源。私募基金在西方還有個綽號“裙帶資本主義”，以形容政府官員與私募基金的密切關系，英美國多位卸任總統在凱雷任職，梁錦松卸任后加盟了黑石，戈爾在凱鵬任職。而中國非常活躍的私募基金經理人也往往都以自己與中國政府官員的密切聯系為傲，特別是證監會、發改委和國資委等。

九、私募股權投資基金投資行業的偏好

私募股權投資基金喜歡企業具有較簡單的商業模式與獨特的核心競爭力，企業管理團隊具有較強的拓展能力和管理素質。但是，私募基金仍然有強烈的行業偏好，特別是隨著中國“十二五”戰略規劃的頒布實施，“兩高六新”產業將會受到國家政策的大力扶持，也是私募股權投資基金關注的投資重點，以下行業將是今后幾年私募股權投資基金重點關注的投資目標：

1、TMT：網游、電子商務、垂直門戶、數字動漫、移動無線增值、電子支付、3G、RFID、新媒體、視頻、SNS；

2、新型服務業：金融外包、軟件、現代物流、品牌與渠道運營、翻譯、影業、電視購物、郵購；

3、高增長的連鎖行業：餐飲、教育培訓、齒科、保健、超市零售、藥房、化妝品銷售、體育、服裝、鞋類、經濟酒店；

4、清潔能源、環保領域：太陽能、風能、生物質能、新能源汽車、電池、節能建筑、水處理、廢氣廢物處理；

5、生物醫藥、醫療設備；

6、具有核心專利技術的高新企業。

十、私募股權投資的退出方式

（一）首次公開上市退出。獲利最大的退出方式，但是退出價格受資本市場本身波動的干擾大；

1、境外設立離岸控股公司境外直接上市

2、境內股份制公司境外直接上市

3、境內公司境外借殼間接上市

4、境內設立股份制公司在境內主板上市

5、境內公司境內A股借殼間接上市 ６、境內境外合并上市

（二）、股權轉讓退出。也較為常見，基金將企業中的股份轉賣給下家；

（三）、管理層回購（MBO）：回報較低；

（四）、公司清算：此時的投資虧損居多。

十一、私募股權投資交易的核心條款

1、投資結構：在私募交易中，企業家從一開始就面臨著投資結構的選擇，即此輪融資是僅接受股權投資，還是也可以接受可轉股貸款（也稱為可轉債）投資，但是在多數交易中，盡管基金不差錢，基金還是傾向于全部使用或者打包使用可轉股貸款，這是因為：

第一，私募交易中充滿了大量的信息不對稱，也為了資金安全的因素，投資風格保守的基金需要考慮在投資不當情況下部分撤回投資，因此，可轉股貸款是一種進可攻、退可守的組合，非常適合保守投資者。

第二，為了提高本次投資的內部收益率(IRR)。

2、優先股：優先股是英美法系國家發明的概念，無論上市與非上市公司都可以發行優先股。優先股與普通股相比，總是在股息分配、公司清算上存在著優先性。巴菲特特別喜歡投資優先股。在國內架構的私募交易中，我國的有限責任公司允許設計“同股不同權”的優先股；股份有限公司嚴格遵循“同股同權”，同種類的每一股份應當具有同等權利，優先股的使用僅限于企業股改（改制成股份有限公司）以前。

3、投資保護——董事會的一票否決制：私募交易的必然結果是每一輪的投資者僅取得少數股東之地位（但是多輪私募的機構投資者可能合并取得多數股東的地位），這是符合私募交易的特點的。無論如何設計，私募投資人均無法在董事會或者股東會形成壓倒性優勢。因此，基金往往要求創立某些可以由他們派駐董事可以在董事會上一票否決的“保留事項”，這是對私募基金最重要的保護。保留事項的范圍有多廣是私募交易談判最關鍵的內容之一。

4、業績對賭（業績調整條款、業績獎懲條款）：業績對賭機制通過在摩根士丹利與蒙牛的私募交易中使用而名聲大噪。根據披露的交易,蒙牛最終贏得了對賭，而太子奶輸掉了對賭，永樂電器因為対賭的業績無法完成被迫轉投國美的懷抱。對賭賭的是企業的業績，賭注是企業的一小部分股份/股權。對賭無論輸贏，投資人都有利可圖：投資人如果贏了，投資人的股權比例進一步擴大，有時候甚至達成控股；投資人如果輸了，說明企業達到了投資目標，盈利良好，投資人雖然損失了點股份，但剩余股份的股權價值的增值遠遠大于損失。因此，對賭是投資人鎖定投資風險的重要手段，5、反稀釋：投資人比較害怕的情形是信息不對稱導致一輪私募交易價格過高，后期投資的交易價格反而比前期投資低，造成投資人的賬面投資價值損失，因此需要觸發反稀釋措施。

6、強制隨售權：強制隨售權（Drag Along Right），是基金為了主導后續交易，需要有強制企業家接受基金后續交易安排的權利，保證小股東說話也算數。具體而言，如果企業在一個約定的期限內沒有上市，而又有第三方愿意購買企業的股權，私募股權投資基金有權要求企業家按照基金與第三方談好的價格和條件，共同向第三方轉讓股權。

7、回贖權：當一切條款均無法保證投資者的獲利退出時，特別是投資三五年后企業仍然無望IPO，投資人也找不到可以出售企業股權的機會，投資人會要求啟動最終的“核武器”——回贖權，要求企業或者企業股東把投資人的投資全額買回，收回初期的股本投資，并獲得一定的收益。

十二、中國私募股權投資(PE)業務展望

處于工業化轉型期高速發展的中國經濟和不斷完善的投資環境，以及主板、中小板、創業板和新三板等多層次資本市場的逐步建立，PE投資的退出通道也已基本打通，這些都為PE的快速發展提供了廣闊的舞臺。尤其在以下幾個領域，PE更加有用武之地：

1、內地企業境內境外公開上市前的Pre-IPO支持。

2、為日益活躍的中小企業、民營企業的并購、擴展提供資金。

3、國企改革的進一步深化，國企民營化將是未來PE 的關注點。PE基金有望從以前被動的少數股權投資進入到購買控制權階段，甚至是100%買斷。華平對哈藥的投資，以及凱雷集團談判收購徐工機械，都是順應了這一新趨勢。

4、跨國境的收購兼并。隨著國內企業的壯大和國際化意愿的日益強烈，越來越多的國內企業將走出國門進行境外收購兼并，而這也為PE基金提供了廣闊的業務機會。

十三、私募股權投資的經典案例

在國際資本市場上，特別是進入21 世紀以后，私募股權發展迅速，成為僅次于銀行貸款和IPO 的重要融資手段。近幾年中國已成為亞洲最為活躍的

私募股權投資市場。典型的有蒙牛股份，無錫尚德、永樂電器、雨潤食品、中星微、千橡互動、國人通信、盛大、百度、攜程、阿里巴巴、掌上靈通、前程無憂、易趣、卓越網、空中網、分眾傳媒、太平洋人壽、聯想、卡森實業、平安保險、民潤、李寧公司、金蝶軟件等。

另一方面，定向私募已成為全流通背景下上市公司再融資一個突破口。長期來看，中國成長型企業依然是私募股權基金（PE）投資的主流，但今后收購以及對上市公司的投資會逐漸增多。

案例

1、蒙牛的高速成長

蒙牛乳業集團成立于1999 年1月份，總部設在內蒙古呼和浩特市和林格爾縣盛樂經濟園區。

1999 年，立當年實現銷售收入4365 萬元； 2000 年，實現銷售收入2.94億元； 2001 年，實現銷售收入8.5 億元； 2002 年，銷售收入突破20 個億； 2002 年，引入私募基金2600萬美元； 2003 年，銷售收入40.7 億元；

2004 年，成功上市，港元籌集資金13.7 億港元；

雖然私募投資者投資回報率達到500%，但是牛根生團隊等原始股東卻得到了5000%的回報率。蒙牛的資本運作及海外上市取得了巨大的成功，在國內乳業競爭日趨激烈的情況下，與其主要競爭對手來說也取得了一定的優勢，通過私募基金達到了走出去的目的，為公司的發展謀求了很大的空間，為之后的成功奠定了基礎，也為今后蒙牛的發展鋪平了道路。

案例

2、尚德的財富神話

尚德有限公司主要從事晶體硅太陽電池、組件以及光伏發電系統的研究，制造和銷售。尚德公司于2004 年被PHOTON International評為全球前十位太陽電池制造商，并在2005 年進入前六位。2005年12月,在紐約交易所掛牌,開

盤20.35美元。籌資4億美元, 市值達21.75億美元,成為第一家登陸紐交所的中國民企。施正榮持6800萬股,以13.838億美元身價排名百富榜前五名。無錫尚德成功上市私募基金發揮了重要作用!2001 年1 月,公司創立(小天鵝、山禾制藥、無錫高新技術風險投資公司等八家企業入股)；

2002 年,尚德業績虧損； 2003 年,開始盈利；

2004 年,業績翻了20倍,三年三級跳； 2005 年5 月,私募基金入股8000萬美元。

2005 年5 月，尚德在全球資本市場進行了最后一輪私募，英聯、高盛、龍科、法國 Natexis、西班牙普凱等投資基金加盟，這些公司用8000 萬美元現金換得尚德公司7716 萬股權。私募基金在全球高度矚目新能源產業發展的背景下，推動中國光伏產業企業在美國上市，受到了國際投資者的普遍認可，使尚德成為第一個在紐約交易所上市的中國民營企業。對尚德施正榮來說，通過海外上市，不但成功地取得了企業控制權，而且使個人財富得到驚人增值，無疑是最大的獲益者。

案例

3、華銳風電 創富神話

2010年12月10日，中國證券業教父級人物——尉文淵和闞治東持股的中國第一大風電機組制造商——華銳風電科技(集團)股份有限公司(下稱“華銳風電”)上會，并順利過會。按照90元的每股發行價，尉文淵和闞治東的市值分別將達80億元和超過10億元，5年增值500倍。

案例

3、海普瑞 高盛或暴賺33億套現離場

2007年9月，高盛旗下的GS Direct Pharma以491.76萬美元持有海普瑞1125萬股，占公司股權比例的12.5%，以當時匯率來計算約合人民幣3964萬元。2009年，海普瑞用2.7億元未分配利潤進行擴股，總股本由原來的9000

萬股擴至3.6億股，GS Direct Pharma水漲船高，股本增加至4500萬股；今年4月28日，海普瑞再次分紅擴股，至此GS Direct Pharma總股本增加至9000萬股。以上周四海普瑞35.65元的收盤價來計算，高盛所持有海普瑞的股份實際價值約為32.0850億元。此外，海普瑞在2009年及2011年的兩次分紅中GS Direct Pharma還獲得現金紅利約1.3025億元，即高盛的實際盈利目前已高達32.99億元。

案例

4、西部礦業 經典之作

2006年，高盛通過下屬子公司，分別在2006年的4月、7月和12月，對中國工商銀行、西部礦業以及雙匯發展進行了參股，上述三家企業先后在A股及H股上市。其中高盛參股西部礦業的案例，在整個資本市場當中堪稱經典之作。

2006年7月，高盛通過旗下子公司Goldman Sachs Strategic InvestmentsDelaware L.L.C。以每股3元的價格入主西部礦業3205萬股。2007年7月，西部礦業在A股發行上市，并公布了2006年的擴股分紅方案，其中包括以資本公積金每10股轉增12股，以法定公積金每10股轉增3股，以未分配利潤每10股送35股，至此，高盛所持西部礦業股權猛增6倍，高達19230萬股。

上市后的西部礦業同樣不負眾望，股價一路狂飆至68.50元的高位，與此同時，高盛一邊對西部礦業的藍籌股進行大肆鼓吹，一邊開始悄悄地分批減持。西部礦業公告稱，高盛在2008年8月7日至2009年1月9日期間，通過競價交易出售公司11915萬股。直到西部礦業再發2009年中報的時候，投資者從十大流通股東中再也找不到高盛的身影，在此過程中，高盛共套現70億元。

案例

5、紫金礦業 700倍收益

2000年，陳發樹、柯希平都是以0.1元的超低價入手，總投入6000多萬元。2009年股票上市解禁后，陳發樹、柯希平的減持套現分別超過40億元和20億元。9年實現超過700倍的收益，其財富增速猶如火箭升空。雖然陳和柯在入股紫金礦業前已有自己的企業，但紫金礦業的暴漲才使得他們的企業從池塘進入海洋，開始真正的“飛躍”，兩人從紫金礦業所獲的利潤比他們此前20年的收入都要多。陳發樹分別出資2.35億美元和22億元，先后入股青島啤酒與云南白藥；柯希平則擲出16.8億元，拿下京東方A7億股，

第三篇：私募股權投資操作流程

私募股權投資操作流程

不同于大多數其他形式的資本，也不同于借貸或上市公司股票投資，私募股權投資基金經理或管理人為企業帶來資本投資的同時，還提供管理技術、企業發展戰略以及其他的增值服務，是一項帶著戰略投資初衷的長期投資，當然其運作流程也會是一個長期持久的過程。

國內私募股權投資基金和海外的創業投資基金的運作方式基本一致，即基金經理通過非公開方式募集資金后，將資金投于非上市企業的股權，并且管理和控制所投資的公司使該公司最大限度地增值，待公司上市或被收購后撤出資金，收回本金及獲取收益。其投資運作基本都是按照一系列的步驟完成的，從發現和確定項目開始，然后經歷談判和盡職調查，確定最終的合同條款、投資和完成交易，并通過后續的項目管理，直到投資退出獲得收益。當然，不同私募股權投資基金的特點不同，在工作流程上會稍有差異，但基本大同小異。

1．尋找項目

私募股權投資成功的重要基礎是如何獲得好的項目，這也是對基金管理人能力的最直接的考驗，每個經理人均有其專業研究的行業，而對行業企業的更為細致的調查是發現好項目的一種方式。另外，與各公司高層管理人員的聯系以及廣大的社會人際網絡也是優秀項目的來源之一，如投資銀行、會計師事務所和律師事務所等各類專業的服務機構，都可能提供很多有價值的信息。當然，通常最直接的方式是獲得由項目方直接遞交上來的商業計劃書。在獲得相關的信息之后，私募股權投資公司會聯系目標企業表達投資興趣，如果對方也有興趣，就可進行初步評估。

2．初步評估

項目經理認領到項目后，正常情況下應在較短期內完成項目的初步判斷工作。項目經理在初步判斷階段會重點了解以下方面：注冊資本及大致股權結構(種子期未成立公司可忽略)、所處行業發展情況、主要產品競爭力或盈利模式特點、前一大致經營情況、初步融資意向和其他有助于項目經理判斷項目投資價值的企業情況。初步判斷是進一步開展與公司管理層商談以及盡職調查的基礎。在初步評估過程中，需要與目標企業的客戶、供貨商甚至競爭對手進行溝通，并且要盡可能地參考其他公司的研究報告。通過這些工作，私募股權投資公司會對行業趨勢、投資對象所在的業務增長點等主要關注點有一個更深入的認識。

3．盡職調查

通過初步評估之后，投資經理會提交《立項建議書》，項目流程也進入了盡職調查階段。因為投資活動的成敗會直接影響投資和融資雙方公司今后的發展，故投資方在決策時一定要清晰地了解目標公司的詳細情況，包括目標公司的營運狀況、法律狀況及財務狀況。盡職調查的目的主要有三個：發現問題，發現價值，核實融資企業提供的信息。

在這一階段，投資經理除聘請會計師事務所來驗證目標公司的財務數據、檢查公司的管理信息系統以及開展審計工作外，還會對目標企業的技術、市場潛力和規模以及管理隊伍進行仔細的評估，這一程序包括與潛在的客戶接觸，向業內專家咨詢并與管理隊伍舉行會談，對資產進行審計評估。它還可能包括與企業債權人、客戶、相關人員如以前的雇員進行交談，這些人的意見會有助于投資機構作出關于企業風險的結論。

4．設計投資方案

盡職調查后，項目經理應形成調研報告及投資方案建議書，提供財務意見及審計報告。投資方案包括估值定價、董事會席位、否決權和其他公司治理問題、退出策略、確定合同條款清單等內容。由于私募股權投資基金和項目企業的出發點和利益不同，雙方經常在估值和合同條款清單的談判中產生分歧，解決分歧的技術要求很高，需要談判技巧以及會計師和律師的協助。

5．交易構造和管理 投資者一般不會一次性注入所有投資，而是采取分期投資方式，每次投資以企業達到事先設定的目標為前提，這就構成了對企業的一種協議方式的監管。這是降低風險的必要手段，但也增加了投資者的成本。在此過程中不同投資者選擇不同的監管方式，包括采取報告制度、監控制度、參與重大決策和進行戰略指導等，另外，投資者還會利用其網絡和渠道幫助企業進入新市場、尋找戰略伙伴以發揮協同效應和降低成本等方式來提高收益。

6．項目退出

私募股權投資的退出，是指基金管理人將其持有的所投資企業的股權在市場上出售以收回投資并實現投資的收益。私募股權投資基金的退出是私募股權投資環節中的最后一環，該環節關系到其投資的收回以及增值的實現。私募股權投資的目的是為了獲取高額收益，而退出渠道是否暢通是關系到私募股權投資是否成功的重要問題。因此，退出策略是私募股權投資基金者在開始篩選企業時就需要注意的因素。

從尋找項目開始到退出項目結束，完成私募股權投資的一個項目的全過程。在現實生活中，投資機構可能同時運作幾個項目，但基本上每個項目都要經過以上幾個流程。

第四篇：私募股權投資 案例 實務

私募股權投資

(重定向自私募股權投資基金)私募股權投資（Private Equity，簡稱“PE”）

目錄

[隱藏] ? ? ? ? ? ? ? ?

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? 私募股權投資(PE)簡介私募股權投資(PE)的主要特點私募股權投資(PE)的投資者私募股權投資(PE)的資金募集私募股權投資基金的種類私募股權投資基金的投資運作流程 私募股權投資主要組織形式 私募股權投資(PE)與風險投資(VC)的區別 VC和PE投資退出方式 中國資本市場中的私募股權投資(PE)中國私募股權投資(PE)業務展望 VC/PE的稅務處理[1]投資退出案例[2]

13.1 IPO退出

13.1.1 案例一：李寧有限公司

13.1.2 案例二：盛大公司

13.1.3 案例三：蒙牛乳業有限公司

13.1.4 案例四：泛華保險

13.1.5 案例五：航美傳媒

13.1.6 案例六：百麗國際

13.1.7 案例七：濰柴動力

13.1.8 案例八：完美時空

13.1.9 案例九：網龍

13.2 另一種退出方式

13.2.1 案例一：張江微創

13.2.2 案例二：中郵酒店

13.2.3 案例三：置信電氣參考文獻

[編輯]

私募股權投資(PE)簡介

私募股權投資（Private Equity）在中國通常稱為私募股權投資，從投資方式角度看，依國外相關研究機構定義，是指通過私募形式對私有企業，即非上市企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。有少部分PE基金投資已上市公司的股權（如后面將要說到的PIPE），另外在投資方式上有的PE投資如Mezzanine投資亦采取債權型投資方式。

不過以上只占很少部分，私募股權投資仍可按上述定義。

廣義的私募股權投資為涵蓋企業首次公開發行前各階段的權益投資,即對處于種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO各個時期企業所進行的投資，相關資本按照投資階段可劃分為創業投資(Venture Capital)、發展資本（Development Capital）、并購基金（buyout/buyin fund）、夾層資本（Mezzanine Capital）、重振資本（Turnaround Financing），Pre-IPO資本（如bridge finance），以及其他如上市后私募投資（private investment in public equity,即PIPE）、不良債權（distressed debt）和不動產投資（real estate）等等（以上所述的概念也有重合的部分）。狹義的PE主要指對已經形成一定規模的，并產生穩定現金流的成熟企業的私募股權投資部分，主要是指創業投資后期的私募股權投資部分，而這其中并購基金和夾層資本在資金規模上占最大的一部分。在中國PE多指后者，以與VC區別。PE概念劃分如圖所示：

并購基金是專注于對目標企業進行并購的基金，其投資手法是，通過收購目標企業股權，獲得對目標企業的控制權，然后對其進行一定的重組改造，持有一定時期后再出售。

并購基金與其他類型投資的不同表現在，風險投資主要投資于創業型企業，并購基金選擇的對象是成熟企業；其他私募股權投資對企業控制權無興趣，而并購基金意在獲得目標企業的控制權。并購基金經常出現在MBO和MBI中。

夾層資本，是指在風險和回報方面，介于優先債權投資（如債券和貸款）和股本投資之間的一種投資資本形式。對于公司和股票推薦人而言，夾層投資通常提供形式非常靈活的較長期融資，這種融資的稀釋程度要小于股市，并能根據特殊需求作出調整。而夾層融資的付款事宜也可以根據公司的現金流狀況確定。夾層資本一般偏向于采取可轉換公司債券和可轉換優先股之類的金融工具。

[編輯] 私募股權投資(PE)的主要特點

翻譯的中文有私募股權投資、私募資本投資、產業投資基金、股權私募融資、直接股權投資等形式，這些翻譯都或多或少地反映了私募股權投資的以下特點：

? 對非上市公司的股權投資，因流動性差被視為長期投

資，所以投資者會要求高于公開市場的回報

? 沒有上市交易，所以沒有現成的市場供非上市公司的股權出讓方與購買方直接達成交易。而持幣待投的投資者和需要投資的企業必須依靠個人關系、行業協會或中介機構來尋找對方

? 資金來源廣泛，如富有的個人、風險基金、杠桿收購

基金、戰略投資者、養老基金、保險公司等

? 投資回報方式主要有三種：公開發行上市、售出或購

并、公司資本結構重組對引資企業來說，私募股權融資不僅有投資期長、增加資本金等好處，還可能給企業帶來管理、技術、市場和其他需要的專業技能。如果投資者是大型知名企業或著名金融機構，他們的名望和資源在企業未來上市時還有利于提高上市的股價、改善二級市場的表現。其次，相對于波動大、難以預測的公開市場而言，股權投資資本市場是更穩定的融資來源。第三，在引進私募股權投資的過程中，可以對競爭者保密，因為信息披露僅限于投資者而不必像上市那樣公之于眾，這是非常重要的。

? 在資金募集上,主要通過非公開方式面向少數機構投

資者或個人募集, 它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協商進行的。另外在投資方式上也是以私募形式進行，絕少涉及公開市場的操作,一般無需披露交易細節。

? 多采取權益型投資方式，絕少涉及債權投資。PE投資

機構也因此對被投資企業的決策管理享有一定的表決權。反映在投資工具上，多采用普通股或者可轉讓優先股，以及可轉債的工具形式。

? 一般投資于私有公司即非上市企業，絕少投資已公開

發行公司，不會涉及到要約收購義務。

? 比較偏向于已形成一定規模和產生穩定現金流的成形

企業，這一點與VC有明顯區別。

? 投資期限較長，一般可達3至5年或更長，屬于中長

期投資。

? 流動性差，沒有現成的市場供非上市公司的股權出讓

方與購買方直接達成交易。

? PE投資機構多采取有限合伙制，這種企業組織形式有

很好的投資管理效率，并避免了雙重征稅的弊端。

? 投資退出渠道多樣化，有IPO、售出（TRADE

SALE）、兼并收購（M&A）、標的公司管理層回購等等。

[編輯] 私募股權投資(PE)的投資者

企業可以選擇金融投資者或戰略投資者進行合作，但企業應該了解金融投資者和戰略投資者的特點和利弊，以及他們對投資對象的不同要求，并結合自身的情況來選擇合適的投資者。

戰略投資者——是引資企業的相同或相關行業的企業。如果引資企業希望在降低財務風險的同時，獲得投資者在公司管理或技術的支持，通常會選擇戰略投資者。這有利于提高公司的資信度和行業地位，同時可以獲得技術、產品、上下游業務或其他方面的互補，以提高公司的盈利和盈利增長能力。而且，企業未來有進一步的資金需求時，戰略投資者有能力進一步提供資金。

戰略投資者通常比金融投資者的投資期限更長，因為戰略投資者進行的任何股權投資必須符合其整體發展戰略，是出于對生產、成本、市場等方面的綜合考慮，而不僅僅著眼于短期的財務回報。例如，眾多跨國公司近年在中國進行的產業投資是因為他們看中了中國的市場、研究資源和廉價勞動力成本。因此，戰略投資者對公司的控制和在董事會比例上的要求會更多，會較多的介入管理，這可能增加合作雙方在管理和企業文化上磨合的難度。

引資企業要注意的一個風險是戰略投資者可能成為潛在競爭者。如果一家跨國公司在中國參股數家企業，又出于總部的整體考慮來安排產品和市場或自建獨資企業，就可能與引資企業的長期發展戰略或目標相左。此外，戰略投資者還可能在投資條款中設置公司出售時的“優先購買權”（即投資方有權按同等條件優先購買原股東擬轉讓的股權）和其他條款來保護其投資利益。因此，引資企業需要了解投資方的真實意圖，并運用談判技巧來爭取長期發展的有利條件。

金融投資者——指私募股權投資基金。基金未必不是行業專家，而且有些投資基金有行業傾向和豐富的行業經驗與資源。金融投資者和戰略投資者對所投資企業有以下三個方面的不同要求：

? 對公司的控制權

? 投資回報的重要性（相對于市場份額等其他長期戰略的考慮）

? 退出的要求（時間長短、方式）

多數金融投資者僅僅出資，除了在董事會層面上參與企業的重大戰略決策外，一般不參與企業的日常管理和經營，也不太可能成為潛在的競爭者。一旦投資，金融投資者對自己的投資就很難控制，因此挑選出管理好、成長性高和擁有值得信賴的管理團隊的投資對象就十分關鍵。在中國，很多外國投資基金往往要求自己選派合資公司的財務總監，以保障自己對企業真實財務狀況的了解。

金融投資者關注投資的中期（通常3－5年）回報，以上市為主要退出機制。唯有如此，他們管理的資金才有流動性。所以在選擇投資對象時，他們就會考查企業3至5年后的業績能否達到上市要求，其股權結構適合在哪個市場上市，而他們在金融方面的經驗和網絡也有利于公司未來的上市。

[編輯] 私募股權投資(PE)的資金募集

? 在資金募集上,主要通過非公開方式面向少數機構投

資者或個人募集, 它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協商進行的。另外在投資方式上也是以私募形式進行，絕少涉及公開市場的操作,一般無需披露交易細節。

? 多采取權益型投資方式，絕少涉及債權投資。PE投資

機構也因此對被投資企業的決策管理享有一定的表決權。反映在投資工具上，多采用普通股或者可轉讓優先股，以及可轉債的工具形式。

? 一般投資于私有公司即非上市企業，絕少投資已公開

發行公司，不會涉及到要約收購義務。

? 比較偏向于已形成一定規模和產生穩定現金流的成形

企業，這一點與VC有明顯區別。

? 投資期限較長，一般可達3至5年或更長，屬于中長

期投資。

? 流動性差，沒有現成的市場供非上市公司的股權出讓

方與購買方直接達成交易。

? 資金來源廣泛，如富有的個人、風險基金、杠桿并購

基金、戰略投資者、養老基金、保險公司等。

? PE投資機構多采取有限合伙制，這種企業組織形式有

很好的投資管理效率，并避免了雙重征稅的弊端。

? 投資退出渠道多樣化，有IPO、售出（TRADE SALE）、兼并收購（M&A）、標的公司管理層回購等等。

[編輯] 私募股權投資基金的種類

在中國投資的私募股權投資基金有四種：

一是專門的獨立投資基金，擁有多元化的資金來源。

二是大型的多元化金融機構下設的投資基金。這兩種基金具有信托性質，他們的投資者包括養老基金、大學和機構、富有的個人、保險公司等。有趣的是，美國投資者偏好第一種獨立投資基金，認為他們的投資決策更獨立，而第二種基金可能受母公司的干擾；而歐洲投資者更喜歡第二種基金，認為這類基金因母公司的良好信譽和充足資本而更安全。

三是關于中外合資產業投資基金的法規今年出臺后，一些新成立的私募股權投資基金。

四是大型企業的投資基金，這種基金的投資服務于其集團的發展戰略和投資組合，資金來源于集團內部。

資金來源的不同會影響投資基金的結構和管理風格，這是因為不同的資金要求不同的投資目的和戰略，對風險的承受能力也不同。

[編輯]

私募股權投資基金的投資運作流程

由于私募股權投資期限長、流動性低，投資者為了控制風險通常對投資對象提出以下要求：

? 優質的管理，對不參與企業管理的金融投資者來說尤

其重要。

? 至少有2至3 年的經營記錄、有巨大的潛在市場和潛

在的成長性、并有令人信服的發展戰略計劃。投資者關心盈利的“增長”。高增長才有高回報，因此對企業的發展計劃特別關心。

? 行業和企業規模（如銷售額）的要求。投資者對行業

和規模的側重各有不同，金融投資者會從投資組合分散風險的角度來考察一項投資對其投資組合的意義。多數私募股權投資者不會投資房地產等高風險的行業和他們不了解的行業。

? 估值和預期投資回報的要求。由于不像在公開市場那

么容易退出，私募股權投資者對預期投資回報的要求比較高，至少高于投資于其同行業上市公司的回報率，而且期望對中國等新興市場的投資有“中國風險溢價”。要求25－30％的投資回報率是很常見的。

? 3-7年后上市的可能性，這是主要的退出機制。

另外，投資者還要進行法律方面的調查，了解企業是否涉及糾紛或訴訟、土地和房產的產權是否完整、商標專利權的期限等問題。很多引資企業是新興企業，經常存在一些法律問題，雙方在項目考查過程中會逐步清理并解決這些問題。

投資方案設計、達成一致后簽署法律文件-投資方案設計包括估值定價、董事會席位、否決權和其他公司治理問題、退出策略、確定合同條款清單并提交投資委員會審批等步驟。由于投資方和引資方的出發點和利益不同、稅收考慮不同，雙方經常在估值和合同條款清單的談判中產生分歧，解決這些分歧的技術要求高，所以不僅需要談判技巧，還需要會計師和律師的協助。

退出策略是投資者在開始篩選企業時就十分注意的因素，包括上市、出讓、股票回購、賣出期權等方式，其中上市是投資回報最高的退出方式，上市的收益來源是企業的盈利和資本利得。由于國內股票市場規模較小、上市周期長、難度大，很多外資基金都會在海外注冊一家公司來控股合資公司，以便將來以海外注冊的公司作為主體在海外上市。

統計顯示，只有20％的私募股權投資項目能帶給投資者豐厚的回報，其余的要么虧損、要么持平。所以投資者一般不會一次性注入所有投資，而是采取的分期投入方式，每次投資以企業

達到事先設定的目標為前提。實施積極有效的監管是降低投資風險的必要手段，但需要人力和財力的投入，會增加投資者的成本，因此不同的基金會決定恰當的監管程度，包括采取有效的報告制度和監控制度、參與重大決策、進行戰略指導等。投資者還會利用其網絡和渠道幫助合資公司進入新市場、尋找戰略伙伴以發揮協同效應、降低成本等方式來提高收益。另外，為滿足引資企業未來公開發行或國際并購的要求，投資者會幫其建立合適的管理體系和法律構架。(華歐國際證券有限責任公司)

在國外，金融投資者大多以優先股（或可轉債）入股，通過事先約定的固定分紅來保障最低的投資回報，并且在企業清算時有優先于普通股的分配權(中國的《公司法》尚未明確優先股的地位，投資者無法以優先股入資)。另外，國外私募股權融資的常見條款還包括賣出選擇權和轉股條款等。賣出選擇權要求引資企業如果未在約定的時間上市，必須以約定價格回購引資形成的那部分股權，否則投資者有權出售公司，這將迫使經營者為上市而努力。轉股條款是指投資者可以在上市時將優先股按一定比率轉換成普市的成果。

[編輯] 私募股權投資主要組織形式

目前我國陽光私募的組織形式主要有有限合伙制、信托制、和公司制三種形式：

1、有限合伙制

有限合伙企業是美國私募基金的主要組織形式。

2007年6月1日，我國《合伙企業法》正式施行，青島葳爾等一批有限合伙股權投資企業陸續組建，2、信托制

通過信托計劃，進行股權投資也是陽光私募股權投資的典型形式。

3、公司式

公司式私募基金有完整的公司架構，運作比較正式和規范。目前公司式私募基金（如“某某投資公司”）在中國能夠比較方便地成立。半開放式私募基金也能夠以某種變通的方式，比較方便地進行運作，不必接受嚴格的審批和監管，投資策略也就可以更加靈活。比如：

（1）設立某“投資公司”，該“投資公司”的業務范圍包括有價證券投資；

（2）“投資公司”的股東數目不要多，出資額都要比較大，既保證私募性質，又要有較大的資金規模；

（3）“投資公司”的資金交由資金管理人管理，按國際慣例，管理人收取資金管理費與效益激勵費，并打入“投資公司”的運營成本；

（4）“投資公司”的注冊資本每年在某個特定的時點重新登記一次，進行名義上的增資擴股或減資縮股，如有需要，出資人每年可在某一特定的時點將其出資贖回一次，在其他時間投資者之間可以進行股權協議轉讓或上柜交易。該“投資公司”實質上就是一種隨時擴募，但每年只贖回一次的公司式私募基金。

不過，公司式私募基金有一個缺點，即存在雙重征稅。克服缺點的方法有：

（1）將私募基金注冊于避稅的天堂，如開曼、百慕大等地；

（2）將公司式私募基金注冊為高科技企業（可享受諸多優惠），并注冊于稅收比較優惠的地方；

（3）借殼，即在基金的設立運作中聯合或收購一家可以享受稅收優惠的企業（最好是非上市公司），并把它作為載體。

[編輯] 私募股權投資(PE)與風險投資(VC)的區別

私募股權投資(PE)與風險投資(VC)雖然都是對上市前企業的投資，但是兩者在投資階段、投資規模、投資理念和投資特點等方面有很大的不同。主要區別如下：

很多傳統上的VC機構現在也介入PE業務，而許多傳統上被認為專做PE業務的機構也參與VC項目，也就是說PE與VC只是概念上的一個區分，在實際業務中兩者界限越來越模糊。比如著名的PE機構如凱雷（Carlyle）也涉及VC業務，其投資的攜程網、聚眾傳媒等便是VC形式的投資。

另外我們也要搞清PE基金與內地所稱的“私募基金”的區別，如上所述，PE基金主要以私募形式投資于未上市的公司股權，而我們所說的“私募基金”則主要是指通過私募形式，向投資者籌集資金，進行管理并投資于證券市場（多為二級市場）的基金，主要是用來區別共同基金（mutual fund）等公募基金的。

[編輯] VC和PE投資退出方式

（一）首次公開上市退出

1、境外設立離岸控股公司境外直接上市

2、境內股份制公司境外直接上市

3、境內公司境外借殼間接上市

4、境內設立股份制公司在境內主板上市

5、境內公司境內A股借殼間接上市

６．境內境外合并上市

（二）、股權轉讓退出

股權轉讓退出概述

股權轉讓退出是私募股權基金的重要退出途徑，是通過股權轉讓的方式使風險資本退出。股權轉讓是指公司股東依法將自己的股份讓渡給他人，使他人成為公司股東的民事法律行為。數據顯示，通過股權轉讓退出給私募股權基金帶來的收益約為3.5倍，僅次于IPO退出。

[編輯] 股權轉讓退出的優勢

由于中國特殊的法律政策環境的限制，風險投資公司通過股權轉讓的方式實現退出應該具有實際意義。這類產權交易模式比較適于企業所處行業處于朝陽時期、企業成長性較好且具有一定盈利規模，但因種種原因不夠上市要求和條件、或在二年之內無法盡快上市的被投資企業。

目前，我國在北京、深圳、上海等地都已經開始建立健全產權交易機構和體系，擔負著促進高科技產業發展、架設技術與資本間的橋梁、完善風險投資的退出機制等方面的職能。利用這一有效運作的產權交易平臺，創業企業、中小高新企業就有機會與更多的資本提供方實現基于資源共享的高效融合。

從目前國內的風險投資運作情況分析，在國內二板市場尚未啟動的情況下，股權轉讓是我國現階段風險投資退出方式中一種操作性很強的方式。近年來，股權轉讓在風險投資退出方式中的比重越來越大，作用也越來越突出。股權轉讓退出方式的吸引力主要表現在以下兩個方面：

1、出售風險企業的股權可以立即收回現金或可流通證券，這使得風險投資家可以立即從風險企業中完全退出，也使得有限合伙人可以立即從風險投資家手里取得現金或可流通證券的利潤分配。風險資本所投資的企業一般要經過5-6年的時間，而一個中小高新企業在發展兩年后就可以采用并購的方式賣出獲利，因此要計算投資回報率，還是采用股權轉讓方式更為合算些。何況資本的時間價值也應該計算在內，風險投資公司在較短的時間收回資本后，可以繼續尋找前景更好的項目進行投資。

2、對風險資本選擇股權轉讓退出路徑的第二點分析是以產品生命周期理論為基礎的。風險資本所選擇的投資項目一般都是高科技和新技術。在這種情況下，風險投資公司選擇并購并不僅僅是一種退出決策，同時也是企業對于自身所處發展階段認識基礎上的發展戰略選擇。風險企業

作為有吸引力的投資部門與能產生大量穩定的現金流的處于產品成熟期的企業合并，這樣整個風險投資公司的現金流在總體上將會與公司的總投資大致持平。

根據投資重點和戰略，風險投資公司將努力在3-5年內退出中小高新企業的投資，所以中小高新企業除了創造盡可能多的利潤外，還將把風險投資退出時的收益變現放在重要位置，以無板市場和股權轉讓的方式退出風險投資，不但可以使風險投資公司穩定和迅速地實現退出，還可以保證一定的收益。

[編輯] 股權轉讓退出之所得稅問題

股權轉讓作為創投企業常見的退出方式，其稅務處理也是關系到創投企業收益的一個重要內容。近年來，國家稅務總局針對企業股權轉讓的稅務處理發布了一系列規范性文件。但是，這些文件并沒有很好的解決股權轉讓收益的納稅問題。

股權轉讓所得的核心問題，在于我國稅法是否應當確認、以及如何確認股權轉讓所得中的持有收益。股權轉讓所得與其他財產轉讓所得最大的不同之處在于它并非單純的財產處置收益，還可能包含了相當于股息收益的部分，即轉讓人在持有股權期間基于被投資企業經營活動的利潤而應享有的權益增長部分。如果被投資企業將這些新增盈利全部分配給股東，它們就成為股權持有人的股息所得。但是，企業基于法律要求以及經營需要或者現金流不足等原因都不會進行全額分配。未分配的盈余留存于被投資企業，就構成資產負債表中的“盈余公積金”或“未分配利潤”。對股權持有人來說，這些保留盈余通常增加了股權的內在的價值并在其處置股權時得以實現，以資本利得的形式表現出來。

依照我國企業所得稅法的規定，股息性所得與財產轉讓所得的納稅標準是不同的。股息性所得作為投資方從被投資方獲得的屬于已征收過企業所得稅的稅后利潤，應對這部分所得實行稅收抵免，僅就差額稅率部分補交所得稅；然而，財產轉讓所得需要全部并入企業的應稅所得額，依法繳納企業所得稅。對于股權轉讓所得而言，這就相當于股權轉讓所得中內含的股息部分承擔了雙重稅賦。對此，國家的政策也在不斷地變化中，國家稅務總局在1997-98年間實行的政策是區別股權轉讓所得中的“持有收益”與“處置收益”，將“持有收益”作為股息性所得看待，免予納稅。然而，2000年以后，國家稅務總局改變了以往的做法，在其發布的《股權投資通知》中，不再區分“持有收益”與“處置收益”，而是將整個股權轉讓收益視為資本利得，其規定如下：“企業股權投資轉讓所得或損失是指企業因收回、轉讓或清算處置股權投資的收入減除股權投資成本后的余額。企業股權投資轉讓所得應并入企業的應納稅所得，依法繳納企業所得稅。”《股權投資通知》并沒有界定股權轉讓的概念，也沒有明確自己的適用范圍，只是在通知的最后有一條：“此前規定與本通知規定不一致的，按本通知規定執行”。為了更加強化處置收益的概念，國家稅務總局2004年3月發布了《關于企業股權轉讓有關所得稅問題的補充通知》（國稅函[2004]390號），相關規定如下：“

一、企業在一般的股權（包括轉讓股票或股份）買賣中，應按《國家稅務總局關于企業股權投資業務若干所得稅問題的通知》（國稅發〔2000〕118號）有關規定執行。股權轉讓人應分享的被投資方累計未分配利潤或累計盈余公積應確認為股權轉讓所得，不得確認為

股息性質的所得。

二、企業進行清算或轉讓全資子公司以及持股95%以上的企業時，應按《國家稅務總局關于印發〈企業改組改制中若干所得稅業務問題的暫行規定〉的通知》（國稅發〔1998〕97號）的有關規定執行。投資方應分享的被投資方累計未分配利潤和累計盈余公積應確認為投資方股息性質的所得。為避免對稅后利潤重復征稅，影響企業改組活動，在計算投資方的股權轉讓所得時，允許從轉讓收入中減除上述股息性質的所得”。

從上述種種規定來看，國家對于創投企業的股權轉讓收入采用較為嚴厲的稅收解決方案：因為創投企業的投資大部分都為比例較小的財務性投資，并不符合“投資方應分享的被投資方累計未分配利潤和累計盈余公積應確認為投資方股息性質的所得”的95%持股標準。2007年2月，國家稅務總局、財政部聯合下發了《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》《財稅（2007）》31號。當中規定：“創業投資企業采取股權投資方式投資于未上市中小高新技術企業2年以上(含2 年)，凡符合規定條件的，可按其對中小高新技術企業投資額的70％抵扣該創業投資企業的應納稅所得額”。但該規定對創投企業自身以及被投資企業的條件要求都非常嚴格，要想真正取得優惠將非常不容易。

因此，創投企業要想真正合理地降低稅賦，必須在實務操作中進行稅收籌劃。盡可能把握股權轉讓的時機選擇，選擇在利潤分配完成后再進行股權轉讓。具體來說，如果稅法不區分“持有收益”與“處置收益”，而是要求將股權轉讓價與成本價的差額全部作為應稅所得，則股權持有人將傾向于在被投資企業將留存收益全部分配之后進行股權轉讓，從而最大限度地利用股息免稅的好處。

然而，對于創投企業來講，要求被投企業全額分紅的提議也往往并不能得到實施，畢竟分不分紅要看公司的實際情況而非股東收益最大化。因此重復納稅問題的真正解決還有待國家相關政策的出臺。當前許多國家和地區都對專業的創投企業給予稅收減免或優惠。如印度對長期資本利得全部享受免稅待遇且紅利收入全部免稅。以色列2001年起對進入本國的創投企業轉讓股權獲得的資本利得稅實現豁免。

所得稅的相關政策對于整個創投行業有著舉足輕重的影響，而直接的結果就是風險投資領域的資金投入。1975年美國的創投規模只有0.01億美元，這源于1969年美國曾將資本利得稅率提高到49%；1978年美國政府又將稅率下調至28%，同年美國的創業投資額就增至了5.7億美元。因此，在盡可能的情況下，采取合理的稅收政策會對國內的創投企業有著很大的促進作用。

（三）、回購退出

什么是回購退出

回購退出是指通過風險企業家或風險企業的管理層購回風險資本家手中的股份,使風險資本退出。就其實質來說,回購退出方式也屬于并購的一種,只不過收購的行 為人是風險企業的內部人員。回購的最大優點是風險企業被完整的保存下來了,風險企業家可以掌握更多的主動權和決策權,因此回購對風險企業更為有利。

[編輯] 回購退出的法律障礙

管理層回購目前作為我國改變國有控股上市公司的產權結構、實現國有資產從競爭領域退出的重要方式，從本源來看，更適用于未上市企業的再創業活動和創業投資。

但是也存在諸多法律障礙：如《公司法》規定管理層的董事、監事和經理在任職期間內不得轉讓自己的股份，不利于激勵管理層和核心技術人員的積極性。對于股票期權計劃中的股票來源和資金來源兩方面內容，現有政策和法律也沒有進行明確和具體的規定。此外，企業家是否能自己買自己的公司、有沒有例外條例、是否有持股數量上的限制，如何保證股東和雇員的利益、在信息披露方面做何規定、收購后的公司承擔哪些義務、管理層個人經濟上的風險、信息披露的道德風險以及企業可持續發展的風險等等，都需在立法中明確。特別要提到的是，目前財政部審批上市公司國有股的轉讓有加速的趨勢，經營者通過MBO回購的方式以很低廉的價格買走國有股，而且不是公開業務操作，隱患很多，需要嚴格有效的監管法制。對此，應該：

1.完善內部治理機制。盡早規定股票期權，明確庫藏股、股票回購、股票期權占總股本的比例限制等問題；要求控股投資者在付清全部購買金之前，不得取得企業決策權，不得將其在企業中的權益、資產以合并報表的方式納入該投資者的財務報表。加大罰責制度：建立對退市公司高管人員失職的責任追究機制。

2.強化監管機制。借鑒美國的監管體制，建立“以集中監管體制為主，以自律性監管為輔”的法律制度；各種具體的市場規則不列為法律規定的范疇，而由證交所來制定；監管機構堅持尊重市場規律、提高監管效率的監管原則，減少審批事項和審批環節；建立信息報告制度，有必要建立至少一個官方信用報告機構，監督創業資本退出的整個環節；進一步充實監管力量，整合監管資源，培養一支政治素質和專業素質過硬的監管隊伍。

（四）、清盤退出

什么是清算退出

清算退出是針對投資失敗項目的一種退出方式。

風險投資是一種風險很高的投資行為,失敗率相當高。據統計,美國由風險投資支持的風險企業大約有20% ~30% 完全失敗,60%左右受到挫折,只有5%~10%的風險企業可以獲得成功。對于風險資本家來說,一旦所投資的風險企業經營失敗,就不得不采用此種方式退 出。盡管采用清算退出損失是不可避免的(一般只能收回原投資的64%),但是畢竟還能收回一部分投資,以用于下一個投資循環。因此,清算退出雖然是迫不得 已,但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

[編輯]

清算退出的方式

清算退出主要有兩種方式:

一是破產清算，即公司因不能清償到期債務，被依法宣告破產的，由法院依照有關法律規定組織清算組對公司進行清算。

二是解散清算，即啟動清算程序來解散風險企業。這種方式不但清算成本高，而且需要的時間也比較長，因而不是所有的投資失敗項目都會采用這種方式。

對于風險投資家而言，一旦確認了風險企業失去了發展的可能性和成長速度太過緩慢，不能實現預期的回報時，果斷地退出是明智的選擇，這樣可以盡可能地減少損失，收回資金用于新一輪的投資。

[編輯] 清算退出的法律障礙

破產清算或清盤雖然是投資失敗的結果，但也是很多情況下必然采取的退出渠道。根據研究，清算方式的退出一般可以收回總投資額的64%。

而我國對風險企業的清算破產首先缺乏相應的法律法規。目前的《企業破產法》僅適用于全民所有制企業的破產，而對其他企業適用《民事訴訟法》中的破產程序，顯然是不利于風險投資業發展的。其次，破產清算中投資方合法權宜如何保護未能很好解決。風險企業成立時，投資方投入了資金，技術方投入技術。按照《公司法》，一旦投入都是法人財產。如果清算，投資方對無形資產同樣有所有權。如何分清產權、如何界定職務發明、如何防范技術方轉移技術都需要從法律上來明確。此外，風險投資家在風險企業中作為特殊股東，其是否有以及如何確定清算優先權問題值得我們探討。

[編輯] 中國資本市場中的私募股權投資(PE)

如以狹義PE概念衡量（即把VC排除在外），則如前面所述，中國大陸出現PE投資是很晚的事情。1999年國際金融公司（IFC）入股上海銀行可認為初步具備了PE特點，不過業界大多認為，中國大陸第一起典型的PE案例，是2004年6月美國著名的新橋資本（New bridge Capital），以12.53億元人民幣，從深圳市政府手中收購深圳發展銀行的17.89%的控股股權，這也是國際并購基金在中國的第一起重大案例，同時也藉此產生了第一家被國際并購基金控制的中國商業銀行。由此發端，很多相似的PE案例接踵而來，PE投資市場漸趨活躍。

2004年末，美國華平投資集團等機構，聯手收購哈藥集團55%股權，創下第一宗國際并購基金收購大型國企案例；進入2005年后，PE領域更是欣欣向榮，不斷爆出重大的投資案例，其特點是國際著名PE機構與國內金融巨頭聯姻，其投資規模之大讓人咋舌。首先是2005年第三季度，國際著名PE機構參與了中行、建行等商業銀行的引資工作，然后在2005年9月9日，凱雷投資集團對太平洋人壽4億美元投資議案已經獲得太平洋保險集團董事會通過，凱雷因此將獲得太保人壽24.975%股權。這也是迄今為止中國最大的PE交易。另外，凱雷集團收購徐工機械絕對控股權的談判也進入收尾期，有望成為第一起國際并購基金獲大型國企絕對控股權案例。

此外，國內大型企業頻頻在海外進行并購活動，也有PE的影子。如聯想以12.5億美元高價并購IBM的PC部門，便有3家PE基金向聯想注資3.5億美元。此前海爾宣布以12.8億美元，競購美國老牌家電業者美泰克(Maytag)，以海爾為首的收購團隊也包括兩家PE基金。

在中國，PE基金投資比較關注新興私營企業，由于后者的成長速度很快，而且股權干凈，無歷史遺留問題，但一般缺乏銀行資金支持，從而成為PE基金垂青的目標。同時，有些PE基金也參與國企改革，對改善國企的公司治理結構，引入國外先進的經營管理理念，提升國企國際化進程作出了很大的貢獻。

目前在國內活躍的PE投資機構，絕大部分是國外的PE基金，國內相關的機構仍非常少，只有中金直接投資部演變而來的鼎暉（CDH）和聯想旗下的弘毅投資等少數幾家。這一方面由于PE概念進入中國比較晚，另一方面PE投資一般需要雄厚的資金實力，相對于國外PE動輒一個項目投資幾億美金，國內大多數企業或個人只能自愧不如，鮮有能力涉足這個行業。

現在國內活躍的PE投資機構大致可以歸為以下幾類：

1、專門的獨立投資基金，如 The Carlyle Group,3i Group等；

2、大型的多元化金融機構下設的直接投資部，如Morgan Stanley Asia, JP Morgan Partners，Goldman Sachs Asia, CITIC Capital等；

3、中外合資產業投資基金的法規出臺后，新成立的私募股權投資基金，如弘毅投資，申濱投資等；

4、大型企業的投資基金，服務于其集團的發展戰略和投資組合，如GE Capital 等；

5、其他如Temasek，GIC。

[編輯] 中國私募股權投資(PE)業務展望

處于工業化轉型期高速發展的中國經濟和不斷完善的投資環境，為PE提供了廣闊的舞臺。尤其在以下幾個領域，PE更加有用武之地：

1、為日益活躍的中小企業、民營企業的并購、擴展提供資金。

2、內地企業境內境外公開上市前的Pre-IPO支持。

3、銀行及公司重組。

4、近10萬個國企的改革，國企民營化將是未來PE 的關注點。PE基金有望從以前被動的少數股權投資進入到購買控制權階段，甚至是100%買斷。華平對哈藥的投資，以及凱雷集團談判收購徐工機械，都是順應了這一新趨勢。

5、跨國境的收購兼并。隨著國內企業的壯大和國際化意愿的日益強烈，越來越多的國內企業將走出國門進行境外收購兼并，而這也為PE基金提供了廣闊的業務機會。

6、其他領域如不良資產處理，房地產投資等等也為PE提供了絕好的機會。

[編輯] VC/PE的稅務處理[1]

是繳納25%的稅，還是10%的稅，這里面大有學問。看似同一性質的基金到頭來卻有不同的繳納方法。

隨著中國經濟持續穩定的高速增長和資本市場的逐步完善，中國的資本市場在最近幾年呈現出強勁的增長態勢，從而帶動了中國風險投資基金和私募股權基金(以下簡稱為VC/PE)產業的迅猛發展。在稅收上，政府一直在制定針對不同組織形式的VC/PE適用的稅收政策，最近出臺的《財政部、國家稅務總局關于合伙企業合伙人所得稅問題的通知》(財稅[2008]159號)，在新企業所得稅法的體系下明確了合伙企業生產經營所得和其他所得采取“先分后稅”原則，規定合伙企業應當以每一個合伙人為納稅義務人。此規定避免了公司制VC/PE可能出現的重復征稅問題。

目前在中國進行投資的VC/PE主要采取四種組織形式：離岸基金、中國公司制VC/PE、中國非法人制(中外合作)VC/PE、中國有限合伙制VC/PE。下文將按上述四種組織形式，對VC/PE面臨的中國稅務問題進行探討。

離岸基金的稅務問題

根據2008年開始實施的中國新企業所得稅法的規定，如果境外設立的離岸基金的實際管理控制地位于中國境內，則該離岸基金屬于中國居民企業，需就其全球所得繳納25%的中國企業所得稅。如果離岸基金被認定為在中國境內設立了機構、場所(如委派人員到境內管理投資業務，達到稅法所規定的機構、場所認定條件)，則該機構、場所取得的來源于中國境內的所得，以及發生在中國境外但與其機構、場所有實際聯系的所得，都需要繳納25%的中國企業所得稅。

離岸基金一般會通過境外中間持股公司間接投資于境內企業，則在退出時可以轉讓中間持股公司的股權。由于該轉讓行為發生在中國境外，導致中國資本利得稅負擔的可能性較小，但近期

中國某些省市的稅務機關開始關注上述境外股權轉讓行為，認為在某些情況下境外母公司轉讓境外中間持股公司獲得的資本利得也屬于來源于中國的所得，需要繳納中國預提所得稅。

若離岸基金直接轉讓中國境內企業的股權，則其資本利得需按照10%的法定稅率(或按照其所在國家或地區與中國大陸的稅收協定或安排的規定)繳納中國預提所得稅。

另外，根據《國家稅務總局關于外商投資企業和外國企業轉讓股權所得稅處理問題的通知》(國稅函發[1997]第207號)，在符合條件的前提下如果離岸基金將所持被投資企業的股份轉讓給集團內成員企業，可按股權成本價轉讓，由于不產生股權轉讓收益或損失，不產生企業所得稅負。但是新稅法實施后，國稅函發[1997]第207號是否繼續有效仍不確定，正在醞釀出臺的《企業重組與清算的所得稅處理辦法》對涉及股權轉讓的企業重組區分了特殊重組和普通重組，規定境內特殊重組可以享受一定的所得稅優惠，但跨境股權轉讓很可能需要以公允價值為基礎計算股權轉讓收益，繳納中國所得稅。

需要指出的是，當被投資公司向離岸基金分配股息時，離岸基金需要承擔中國預提所得稅稅負。根據企業所得稅法及其實施條例，境內公司向海外分配股息紅利，應當按照10%(或根據所在國家或地區與中國大陸的稅收協定或安排所規定的預提稅稅率)繳納中國預提所得稅。

公司制VC/PE的稅務問題

在中國境內設立的公司制創投企業，其中國稅務居民企業的地位是毫無爭議的，需就其全球所得繳納中國企業所得稅，但是其從投資于中國境內企業取得的股息收入一般可以免征企業所得稅。

同時，境內成立的公司制創投企業還可以享受一定的稅收優惠。根據企業所得稅法第三十一條以及企業所得稅法實施條例第九十七條的規定，采取股權投資方式投資于未上市中小高新技術企業，可按該創投企業對中小高新技術企業投資額的70%，在股權持有滿兩年的當年抵扣其應納稅所得額；當年不足抵扣的，可以在以后納稅結轉抵扣。認定中小高新技術企業的主要條件是企業職工人數不超過500人，年銷售額不超過2億元，資產總額不超過2億元。

比較離岸基金和境內公司制創投企業而言，如果離岸基金直接從境外對中國企業進行投資，雖然無法享受投資額70%抵免應納稅所得額的優惠，而且取得股息收入需要承擔10%(或者其所在國家或地區與中國大陸的稅收協定或安排所規定的稅率，例如香港是5%)的預提所得稅，但在恰當的架構安排下，境外間接轉讓股權有可能不產生中國預提所得稅影響。而境內公司制創投企業雖然股息收入可以免稅，并且能夠按投資額的70%在股權持有滿兩年的當年抵扣其應納稅所得額，但是所取得的股權轉讓收益在上述抵扣完之后的差額仍然需要繳納25%所得稅。

從“離岸基金與境內創投公司的稅負對比”表可以看出，除非預計未來股息收入遠高于股權轉讓所得，否則境內公司制創投企業的整體稅負將高于離岸基金。

但是，由于上述投資抵免的稅收優惠的存在，如果境內公司制創投企業的投資額足夠大，可能在很長一段時間內都無需繳納企業所得稅。而且境內公司制創投企業可以在境內利用免稅的股息收入進行再投資，避免離岸基金從中國境內取得股息的預提稅稅負。因此，VC/PE需要根據未來的發展戰略和盈利預測，綜合考慮各方面因素，確定其組織形式和投資架構。

值得一提的是，具備法人地位的創投企業有時會面臨雙重征稅問題。創投企業需就其自身經營所得繳納企業所得稅(從其所投資企業取得的投資收益除外)，之后分配其外國投資者和個人投資者的股息仍需交納所得稅。與此進一步相關的問題是，中國公司制創投企業的不同投資者就其從創投企業取得的投資收益面臨不同的稅收待遇。境外法人投資者須就其從境內創投企業收取的股息分配繳納10%中國預提所得稅(境內法人投資者從創投企業取得的投資收益可豁免繳納企業所得稅)，而自然人投資者則可能需就其從創投企業取得的股息繳納20%個人所得稅。可見目前稅法的規定并不利于境外法人投資者和自然人投資者直接投資于中國公司制創投企業。

非法人制VC/PE的稅務問題

《外商投資創業投資企業管理規定》、《外商投資創業投資企業管理辦法(征求意見稿)》明確了境內創投企業可以采用非法人制形式。從理論上看，非法人制企業包括非法人形式的中外合作企業以及有限合伙企業，但是在實踐中，由于中國外資有限合伙立法滯后，中外方經常采用非法人形式的中外合作企業在境內設立創業投資基金。

根據原內外資企業所得稅法發布的《關于外商投資創業投資公司繳納企業所得稅有關稅收問題的通知》(國稅發[2003]61號)規定，非法人的外資創投企業，可由投資各方分別申報繳納企業所得稅，也可以由該創投企業統一申報繳納企業所得稅。對于分別納稅模式，國稅發[2003]61號規定如下：

非法人創投企業投資各方采取分別申報繳納企業所得稅的，對外方投資者應按在中國境內設立機構、場所的外國公司，計算繳納企業所得稅；

如果外國投資者將經營權授予其他創投企業，則其不直接從事創業投資管理、咨詢等業務，對此類創投企業的外方，可按在中國境內沒有設立機構、場所的外國企業，申報繳納企業所得稅，即按照10%或稅收協定或安排規定的稅率繳納預提所得稅。

從上述規定可以看出，外國投資方是否在境內設立機構、場所，是按25%所得稅稅率還是10%預提稅稅率納稅，取決于其是否將其日常投資經營權授予一家創業投資管理企業或另一家創投企業進行管理運作。

由于國稅發[2003]61號在舊稅法體系下出臺，新企業所得稅法對此并未作出規定，因而還存在某種程度上的不確定性。但根據筆者與國家稅務總局的討論，上述政策很有可能會延續下去。因此境外機構在中國設立中外合作創投企業時，需要綜合考慮投資架構和經營模式的安排，盡可能在降低稅負的同時，避免相應的稅務風險。

在納稅申報和稅收優惠上，統一納稅的中外合作創投企業經當地稅務機關批準后可以按照居民企業繳納企業所得稅，與境內公司制創投企業的所得稅處理相似，但是，投資總額70%抵免應納稅所得額的優惠政策能否適用，仍然尚未明確，需要與當地稅務機關確認。而分別納稅的非法人制(中外合作)創投企業則通常難以適用上述投資抵免的優惠政策。

有限合伙制VC/PE的稅務問題

根據新修訂的《合伙企業法》規定，有限合伙制創投企業所產生的收益，應當由其自然人投資方和法人投資方按照各自所分得的收益，分別繳納個人所得稅和企業所得稅。最近出臺的財稅[2008]159號通知則在新企業所得稅法的體系下明確了合伙企業生產經營所得和其他所得采取“先分后稅”原則，規定合伙企業應當以每一個合伙人為納稅義務人；合伙企業合伙人是自然人的，繳納個人所得稅；合伙人是法人和其他組織的，繳納企業所得稅。此規定避免了公司制 VC/PE可能出現的重復征稅問題。

其實，在財稅[2008]159號通知出臺以前，部分省市的稅務機關對有限合伙制VC/PE的稅務問題已經按照合伙企業“先分后稅”的原則出臺了一些地方性規定。比如，上海市和北京市均規定，以有限合伙形式設立的股權投資企業和股權投資管理企業的經營所得和其他所得，應當由合伙人分別繳納所得稅。這些地方性規定與財稅[2008]159號通知的規定基本上一致。

由此可見，已出臺的法律和法規包括地方性規定對合伙企業“透明納稅實體”待遇的確認以及對合伙企業所得“先分后稅”的處理原則已接近大多數成熟市場國家的合伙企業稅務處理規定。盡管如此，仍有許多問題在財稅[2008]159號通知中未作具體的規定，例如：有限合伙制的創投企業或其有限合伙人能否及如何享受投資未上市中小高新技術企業的抵免稅收優惠政策？

合伙人來源于合伙企業的所得的性質。盡管合伙企業實行“先分后稅”的原則，確認了合伙企業在所得稅方面的“管道”作用，然而，合伙人從合伙企業分回的所得是否能視同直接從被投資企業獲取的權益性收益而不會改變其所得性質尚未得到確認。如：從被投資企業分回到合伙企業的是股息，當該股息從合伙企業再分配給各合伙人時是否仍為股息收入；從合伙企業分回的股權轉讓所得為資本利得還是經營所得，以及普通合伙人(自然人)分得的提成費(carried interest)是股息還是個人的勞務報酬或工資所得。諸如此類的問題都需要得到進一步明確。

對于有限合伙制VC/PE取得的股息或資本利得，各合伙人應如何計算繳納所得稅。按照一般的理解，若法人合伙人是中國居民企業，則應根據其應享有的收益(包括合伙企業分配給合伙人的所得和合伙企業當年留存的所得)，按照適用稅率繳納企業所得稅。對于股息收益，根據《企業所得稅法》的規定，符合條件的居民企業之間的股息紅利等權益性投資收益為免稅收入，不再征收企業所得稅。然而，由于合伙企業自身不適用企業所得稅法，因此，從被投資企業分回的股息收益經由合伙企業分配給境內法人合伙人是否可免稅需要進一步明確。值得注意的是，京金融辦[2009]5號文明確合伙制股權基金取得的股息等投資性收益，屬于已納企業所得稅的稅后收益，似乎可以理解為該收益在分配給法人合伙人時根據規定享受上述免稅待遇。

合伙企業的虧損如何彌補。雖然財稅[2008]159號通知規定，合伙企業的合伙人是法人和其他組織的，合伙人在計算繳納企業所得稅時，不得用合伙企業的虧損抵減其盈利。實際上這條規定將合伙企業的盈虧與其法人和其他組織合伙人的其他利潤區分開來，合伙企業的虧損不能抵減其合伙人從其他來源取得的利潤。然而，該文對合伙企業的虧損如何彌補及彌補年限等都未作具體規定。

關于合伙企業個人投資者的所得稅，按照財稅[2000]91號、財稅[2008]65號以及財稅[2008]159號文規定，自然人合伙人可就其合伙企業的全部生產經營所得和合伙協議約定的分配比例所確定的應納稅所得額比照“個體工商戶的生產經營所得”稅目(適用稅率為5%-35%)計算繳納個人所得稅。某些省市稅務機關(如上海、天津等)對自然人合伙人的個人所得稅稅負則作出了

更為詳細和優惠的規定：在自然人合伙人中，執行合伙事務的普通合伙人按照“個體工商戶的生產經營所得”稅目繳納個人所得稅；不執行合伙事務的有限合伙人則應按“利息、股息、紅利所得”稅目(適用稅率為20%)計征。京金融辦[2009]5號文則不區分自然人合伙人是否執行合伙事務，籠統規定自然人合伙人取得的收益，按照“利息、股息、紅利所得”或“財產轉讓所得”稅目(適用稅率均為20%)，繳納個人所得稅。

關于外商投資合伙企業，因其法律規定遲遲未能出臺，而且如前所述，國稅發[2003]61號中對“非法人”的通常理解并不包括有限合伙，財稅 [2008]159號通知似乎也只涉及中國合伙人從中國合伙企業中取得所得的所得稅處理辦法。如涉及外國合伙人(個人或法人)在中國合伙企業的所得稅稅務處理，則可能需要進一步的稅收法規明確。然而，有兩點值得注意：

常設機構問題。特別是對于境外投資者作為合伙人在境內設立有限合伙企業，是否在中國境內設立“機構場所”，是否能夠參照適用國稅發 [2003]61號和財稅[2008]159號文執行，尚待進一步明確。不過，如果根據前述國稅發[2003] 61號和各地方對于普通合伙人和有限合伙人進行區別對待的精神，境外投資者根據其作為普通合伙人還是有限合伙人，稅務處理也應當有所不同。

股息和資本利得的稅收協定待遇問題。境外合伙人若在中國無其他應稅活動，根據其所在國家或地區與中國大陸的稅收協定或安排的規定，在取得股息時，有可能只須繳納10% 或5% 的預提所得稅；而在取得股權轉讓的財產收益時，則有可能豁免中國大陸的預提所得稅。當然，境外合伙人在選擇以哪個國家或地區的法人加入境內有限合伙企業時，也要留意中國稅務當局進行的反避稅和反濫用稅收協定的新動向。

可以看出，已出臺的相關稅收法規對中國VC/PE的稅務處理提供了明確的指導意見。隨著風險投資和私募股權基金在中國持續快速發展，如何建立在稅收上優化的VC/PE投資架構和業務模式，密切關注中國不斷出臺的相關稅收法規以及其實際執行情況顯得尤為重要。

[編輯] 投資退出案例[2]

[編輯] IPO退出

2007年前11個月，我國共有92起創投支持的IPO退出，其中本土創投為51起，占IPO退出的55.4%。一些本土創投還進入了集中收獲季節，如深圳創新投通過三諾電子、N怡亞通、N遠望谷、N西材、科陸電子等眾多案例的上市獲得了高額回報。

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案例一：李寧有限公司

李寧公司的上市歷程可分為四個階段：

第一階段（1997.8-2001）－－整合

李寧公司的上市謀劃肇始于1997年，當時李寧在全國各地開辦有十幾家企業，彼此間互相參股，結構混亂。在資本運作專家的設計下，李寧將北京、廣東、煙臺三家公司合并為李寧體育用品集團公司，全國各地的其他公司相繼整合到這個核心企業中，初步實現集團結構的明晰。

1997年8月，上海李寧成立，注冊資本為500,000元人民幣。成立當時，公司主要由李寧家族所成立的兩家公司－－上海寧晟和上海力發所控制。

第二階段（2001年－2002年12月）－－改組

2001年，上海李寧原計劃由有限責任公司改組為股份有限公司。由于中國公司法要求股份有限公司必須有五名以上發起股東，因此上海李寧部分實際控制人相互轉讓股權，將上海李寧股東數目增加到6名。

但由于獲得私人資本的投資并預期到境外上市，上海李寧最終未能改組成股份有限公司，而采取以下步驟改組為全外資企業： 1、2002年10月，為籌備私人股本投資及將上海李寧改組為中國全外資企業，李寧家族、李寧合伙人及主要高管、兩家戰略股東在海外注冊成立RealSports公司。2、2002年10月29日，RealSports與上海李寧股東達成協議，同意向上海李寧當時之股東收購上海李寧發行的全部股本，代價為600萬美元。3、2002年12月11日，上海李寧由內資有限責任公司改組為中國全外資企業（外資獨資企業），注冊資本8,000,000美元，總投資額20,000,000美元。

第三階段（2003.1-2004.6）－－創投正式加入 2003年，新加坡政府投資公司和中國鼎暉向李寧公司投資1850萬美元，2004年李寧公司在香港聯交所上市，目前該部分股權價值達2億美元，投資回報超過10倍。

李寧公司于2003年1月，引入新加坡政府投資公司全資擁有的Tetrad Venture Pte Ltd.和CDH China Fund。兩家公司根據私人股權投資協議，分別以15,000,000美元及3,500,000美元認購RealSports的新股份，分別持有公司 19.9%和4.6%的股權。

根據私人股權投資協議，各方同意Tetrad Venture Pte Ltd.和CDH China Fund擁有包括提名董事加入董事會的權利。Tetrad和CDH根據私人股權投資協議擁有的優先權于公司上市時終止。

由于創投資本加入后，RealSports公司財務表現優異，使公司以發售價計算的價值有所上升。雖然兩家創投公司是于2003年初正式加入的，但與李寧公司的磋商與合作早已展開，可以

認為，李寧公司在海外注冊公司以及收購改組等一系列資本運作，均是在為創投資本的加入創造條件，并且由于創投資本的一再堅持，李寧公司放棄了改組為股份有限公司在境內上市的計劃，選擇了改組為全外資企業在境外上市的路徑。

第四階段－－上市

2004年6月，李寧公司在香港主板成功上市。李寧股票受到資本市場的追捧，在香港公開發售的認購數量為暫定發售股份總數的132.2倍；國際配售也出現了約11倍的超額認購。首日上市開盤價報2.325港元，較其2.15港元的首次公開募股價格上漲8%。

李寧公司上市之后，兩公司迅速減持股份至15.19%和3.5%。由于這兩家公司并沒有禁售期，可以在李寧有限公司上市后，隨時轉讓股份。因此，創投在李寧海外上市后實現“全身而退”，幾乎是勢成必然。

[編輯] 案例二：盛大公司

2004年5月，盛大網絡（股票代碼：SNDA）在美國納斯達克股票交易市場正式掛牌交易。雖然盛大將發行價調低了15%，從原先的13美元調到了 11美元，但公開招募資金額仍達1.524億美元，當天收報于11.97美元。2004年8月，盛大網絡(股票代碼：SNDA)首次公布財報之后，股價一路攀升至21.22美元，此時盛大市值已達14.8億美元，成為納斯達克市值最高的中國概念網絡股。與此同時，盛大也超越了韓國網絡游戲公司NCSOFT 的市值，成為全球最大的網絡游戲股。盛大創始人陳天橋掌握的股票市值達到了約11.1億美元，以90億元人民幣的身家超過了丁磊，成為新的中國首富。而 10月27日，盛大在NASDAQ的最新股價，達到了31.15美元。

盛大網絡的成功上市以及其股價的卓越表現，為其主要創投機構－軟銀亞洲信息基礎投資基金帶來不菲的收益。成立于2001年2月的軟銀亞洲信息基礎投資基金（SOFTBANK Asia Infrastructure Fund，以下簡稱“軟銀亞洲”），是日本軟銀公司與美國思科戰略合作的結果，10.5億美元資金來自思科，第一期資金為4億美元，主要投資領域為亞太區的寬帶、無線通訊、有線電視網等。2003年3月，“軟銀亞洲”向國內擁有注冊用戶數最多的互動游戲公司盛大網絡投資4000萬美元，這是軟銀亞洲在上海的第一個投資項目。軟銀認為，中國網絡游戲產業正進入高速發展階段，市場增長空間很大，根據預期，此項投資7年后的回報將達10倍。與大部分在線游戲界人士看法不同，軟銀公司更看中盛大的運營能力而非游戲產品本身。“

軟銀亞洲一共投入4000萬美元，18個月后成功退出，獲得14倍的投資收益。在上市之初，軟銀就減持了5.6%的盛大股份，套現17,250,000美元，其仍持有盛大19.3%的股份，按2004年10月的盛大市價計算，其市值在8億美元以上，是其初始投資的20多倍。

[編輯] 案例三：蒙牛乳業有限公司

2004年6月10日，蒙牛乳業登陸香港股市，公開發售3.5億股，在香港獲得206倍的超額認購率，一次性凍結資金283億港元，共募集資金13.74億港元，全面攤薄市盈率達19倍。盡管如此，蒙牛攜手境外資本的發展路徑也仍是毀譽參半。

摩根、英聯和鼎輝三家國際機構分別于2002年10月和2003年10月兩次向蒙牛注資。首輪增資，摩根、英聯和鼎輝三家國際機構聯手向蒙牛的境外母公司注入了2597萬美元（折合人民幣約2.1億），同時取得49%的股權；二次增資注入3523萬美元。此舉等于三家投資機構承認公司的價值為14億元人民幣，兩次市贏率分別為10和7.3倍。對蒙牛來說，出價公道。鼎暉在蒙牛乳業上的總投入約為1685萬美元。2004年12月20日及2005年6月14 日，鼎暉兩次分別以6.06港元、4.95港元的價格向其他投資人配售了35624785股、41072445股蒙牛乳業股份，共套現4.19億港元

正所謂天下沒有免費的午餐，對于蒙牛而言，這并不是一筆劃算的買賣。

第一次注資后，蒙牛管理團隊所持有的股票在第一年只享有戰略投資人所持股票1/10的收益權，而三家投資機構享有蒙牛90.6%的收益權，只有完成約定的 “表現目標”這些股票才能與投資人的股票實現同股同權。二次增資中，三位“天使”的要求卻是更加貪婪了。三家投資機構提出了發行可換股債券，其認購的可換股債券除了具有期滿前可贖回，可轉為普通股的可轉債屬性，它還可以和普通股一樣享受股息。可換股文件鎖定了三家戰略投資者的投資成本，保證了一旦蒙牛業績出現下滑時的投資風險。三家國際投資機構還取得了所謂的認股權：在十年內一次或分多批按每股凈資產購買開曼群島（蒙牛上市的主體）股票。此般設計正說明了三家老牌投資者把玩風險的高超技藝。

摩根、英聯、鼎輝約4.77億港幣的投入在本次IPO已經套現3.925億港元。巨額可轉債于蒙牛上市十二個月（2005年6月）后將使他們持股比例達到 31.2%，價值約為19億港元。與“三大國際投資機構”的豐厚收益相比，蒙牛的創始人牛根生只得到價值不到兩億的股票，持股比例僅為4.6%，2005 年可轉債行使后還將進一步下降到3.3%，且五年內不能變現。牛根生還被要求做出五年內不加盟競爭對手的承諾。更嚴重的是如果蒙牛不能續寫業績增長的神話，摩根最終對牛根生團隊失去耐心，完全有能力像新浪罷免王志東那樣對待牛根生。

2004年12月20日，蒙牛乳業（2319）公布，三家外資股東 MS Dairy、CDH及 Actis，合共減持168，238，371股股份，售價為每股6.06港元，減持量占公司總股本約12.3%。三家外資股東的持股比例相應由31.2% 降低為18.9%，且不排除其再次減持的可能。這次減持三家外資機構共套現10億多港幣。

[編輯] 案例四：泛華保險

泛華保險內地總部設在廣州，在北京、深圳等地設有經紀、代理和公估公司，今年上半年收入為2267萬美元。上市之前，泛華表現低調，默默無聞。該公司在中國最先引入后援平臺+個人創業模式開展保險中介服務，銷售網絡涵蓋珠三角、長三角、環渤海經濟圈和以四川為中心的中西部地區。國內首家保險中介。其主要股東有國泰財富集團及鼎暉投資。

2005年底，鼎暉投資泛華，共投入1.5億元，持有泛華24.99%股權。泛華保險集團作為在納斯達克上市的第50家中國公司，股票上市前，曾兩次提價，最終確定其首次公開發行的美國存托股票每股定價16美元，最終開盤價25美元。2007年11月在泛華保險集團在納斯達克股票市場成功上市后，泛華(股票代碼CISG)當天以25美元開盤后一路走高，盤中更曾一度觸及28.74美元的高點，最后收于25.29美元，漲幅高達58.06%，榮獲今年以來中國公司在納市首日表現榜單的“探花”，首日融資達1.88億美元。按照泛華昨日 1.88億美元的融資額，鼎暉如將其持有的24.99%的股份拋售，將獲利約4700萬美元，即3.5億元人民幣（按11月1日美元對人民幣匯率7.4552計算），相較當初 1.5億人民幣的投資總額可純獲利1.33倍。如按照當日開盤價25美元計算，鼎輝投資獲利將異常豐厚。

美國報紙評價道：泛華此次納市可謂恰逢其時，早先一個月在紐交所上市的深藍衛星電視就在定價每股16美元之后的幾個交易日里迅速飆升至每股35美元；無獨有偶，2個月前登陸紐交所的易居房地產經紀公司昨日的股價也高于同行業股價的1.57倍。

[編輯] 案例五：航美傳媒

2005年8月，郭曼整合了國內3家航空電視媒體公司，并成立了航美傳媒。同年11月，獲得鼎暉基金的1000萬美元風險投資，這是繼分眾傳媒后，國內第二家獲國際風險基金投資的傳媒公司。上市前兩度提高發行價，2007年11月8日凌晨航美傳媒在美國納斯達克上市，股票代碼“AM-CN”，開盤價 19.5美元，收盤價20.9美元，較發行價上漲近40%。此次IPO融資總額高達2.25億美元，其中企業融資1.8億美元，第二大股東“鼎暉投資”減持股份套現4875萬美元。這超過2005年7月分眾登陸納斯達克時所獲得的1.72億美元融資額，成為迄今中國戶外傳媒股最大的IPO融資。航美傳媒 CEO郭曼持有公司42%的股份，按照15美元的發行價計算，身家超過4億美元，而收盤后其賬面身家上升到5.6億美元。除此之外，包括另一位創始人徐青在內的其他管理層，上市之后仍持有公司9%左右的股份，在此次IPO的過程中同樣成為千萬富翁。這距離航美傳媒的成立剛剛兩年時間。

[編輯] 案例六：百麗國際

百麗國際股份于2007年5月9日至14日公開認購，每股招股價為5.35－6.2港元，共發售13.96億股，其中10%在香港公開發售，集資額為74.69億至86.55億港元。若以中間價計算，集資凈額約為64.97億港元。保薦人為摩根士丹利及瑞信。2007年5月23日，百麗國際作為首家上市的制鞋企業，成功登陸香港股市，開報8.4元，其后低見8.02元，半日報8.2元，較招股價6.2元高32.26%，成交5.48億股，涉及金額 45.46億元。并以高達670億港元的總市值，一舉成為當時港交所市值最大的內地零售類上市公司。

[編輯] 案例七：濰柴動力

深圳市創新投資集團有限公司2000年12月投資濰柴動力，投資額是2500萬，重組濰柴并擔任其上市顧問，2004年3月，在香港主板掛牌交易前，投資額通過分紅的形式已經全分回來，等于沒有成本，同時還有18億的市值。濰柴動力（2338.HK）通過換股方式吸收合并湘火炬（000549），并完成湘火炬股權分置改革工作，(換股比例3.53:１，折合每１股湘火炬Ａ股換為0.283286119股濰柴動力Ａ股）,從而實現了回歸A股市場上市的目的。濰柴動力將換股發行1.9億股，每股價格為20.47元，發行后總股本將達到5.2億股，2007年4月30日于深交所上市交易,開盤漲2.4倍至70元/股（人民幣，下同），收市比發行價升217.2％至64.93元/股。

[編輯] 案例八：完美時空

2006年9月軟銀賽富800萬美元入股完美時空，2007年7月26日，完美時空（NASDAQ：PWRD）在納斯達克掛牌上市，發行價為 16.00美元，融資額1.89億美元。首日開盤價17.50美元，當日收盤20.40美元，較發行價上漲27.5%。上市首日，參投完美時空的賽富亞洲投資基金其賬面回報倍數即在30倍以上。

[編輯] 案例九：網龍

2003年IDG投資網龍10%股權，投資額200萬美元，2007年11月2日，網龍（HK：8288）在香港創業板上市，發行價13.18港元，融資16.37億港元（約2.10億美元）。首日開盤價19.00港元，收盤報16.48港元，較發行價上漲25.0%。IDG創投基金獲得了豐厚回報。

[編輯] 另一種退出方式

[編輯] 案例一：張江微創

微創醫療器械（上海）有限公司最初由5家中外股東聯合組建，引入了風險投資基金，注冊資本為368.5萬美元。經歷了4年的發展，公司將 17.15%股權通過上海產權市場掛牌轉讓，吸引了大冢（中國）投資有限公司的加盟。這一股權的轉讓，不僅使公司得到了未來發展需要的資金，還借助大冢投資的影響力，公司的市場份額得到大幅度提高，企業核心競爭力也得到了提高。值得一提的是，風險創投資本在投入微創4年后，以每股溢價5倍成功退出。

[編輯] 案例二：中郵酒店

中國郵政集團去年通過上海產權市場成功轉讓了首批13家郵政酒店，香港卓越金融旗下的“你的客棧酒店有限公司”斥資近2億元，將其中11家酒店收入囊中。這一交易，讓中國郵政實現了主輔分離。另一方面，作為產業投資機構，香港卓越金融介入后，對這些郵政酒店進行包裝，打造成連鎖酒店，重新推向市場。

[編輯] 案例三：置信電氣

上海置信電氣有限公司注冊資本為980萬元。置信電氣初建時，在與美國GE公司和霍尼維爾公司合作下，實現當年建廠，當年出產品。但進入中試生產階段，由于資金嚴重緊缺，公司只靠自身資金積累已不能滿足發展需求。公司通過上海產權交易市場引入10多個投資機構、企業及自然人作為其新股東，大股東持股比例雖然由80%降至55%，但公司股本結構更加合理，也為下一步的融資提供了便利。隨后，置信電氣通過產權市場平臺，進一步轉讓40%的股份，實現融資 4000萬元。經過不斷以股權換資金發展壯大，置信公司最終在上海證交所上市，發行2500萬股A股，注冊資本一下子擴大到1.6億元。

第五篇：私募股權投資退出機制

私募股權投資退出機制

中國股權投資歷經20余年的蓬勃發展，資產管理規模已經超過5萬億元，每年投資項目數量近萬個，投資金額超4500億元。雖然主板、新三板、注冊制等多層次資本市場逐漸完善，但退出依然是國內各大投資機構最為棘手的難題。

私募股權投資的運作需要經過募集、投資、管理和退出四個階段，其中退出是私募股權投資的最終目標，也是實現盈利的重要環節。

私募股權投資退出是指股權投資機構或個人在其所投資的創業企業發展相對成熟后，將其持有的權益資本在市場上出售以收回投資并實現投資收益的過程，退出是判斷一個投資機構盈利指標的重要參考。PE具有循環投資的特點，即“投資一管理一退出一再投資”的循環過程，退出是PE循環的最后一個環節，也是核心環節，其實現了資本循環流動的活力性特點。

只有建立暢通的退出機制才能為PE基金提供持續的流通性和發展性。PE的退出機制關系到雙方主體：對PE的投資者而言，退出機制與投資收回以及投資收益的實現密切相關，投資收益的多少和投資回報率的高低都取決于能否順利的退出以及以何種方式退出：對被投資企業而言，退出機制意味著與PE者合作關系以及利益共同性和利益差別性關系的終結。

PE的退出機制是投資資本的加速器和放大器，為PE提供必要的流動性、連續性和穩定性。沒有安全可靠的退出機制，PE就難以發展。退出策略是PE運作過程的最后也是至關重要的環節，PE的成功與否在很大程度上體現為退出的有效和成功與否。因此退出機制對于PE的健康發展具有重要意義。

由于被投資企業內部成長過程和結果的多樣性以及所依賴外部環境與條件的差異性，PE的退出路徑也呈現出多樣化的特點。一般而言，傳統的PE退出主要包括首次公開發行、兼并收購、股份回購和清算退出四種方式，融資型反向收購（APO）則成為近年來PE退出的一種新模式。一定程度上，以何種方式退出將成為PE成功與否的重要標志。在作出投資決策之前，基金管理者就應當制定了具體的退出策略。對于PE而言，退出決策就是利潤分配決策，以什么方式和什么時間退出可以使投資收益最大化則成為最佳退出決策的選擇。

常見的退出方式主要有IPO、并購、新三板掛牌、股權轉讓、回購、借殼、清算等。

1、IPO:投資人最喜歡的退出方式

IPO，即首次公開發行股票(InitialPublic Offering)，是指企業發展成熟以后，通過在證券市場掛牌上市使私募股權投資資金實現增值并退出資本的方式。企業上市主要分為境內上市和境外上市，境內上市主要是指深交所或者上交所上市，境外上市常見的有港交所、紐交所和納斯達克等。

在IPO之后，投資機構可拋售其手里持有的股票獲得高額的收益。雖然飆升的股價和更高的估值促使了公司的上市熱潮，但就境內IPO而言，高標準的上市要求和繁雜的上市手續，將絕大多數中小企業拒之門外。

IPO相比其他退出方式，對企業資質要求較嚴格，手續較繁瑣，成本過大。據不完全統計，2016年企業IPO的成本均價為4500萬。而且IPO之后存在禁售期，這就使得收益不能快速變現或推遲變現。

2016年，共有265家企業上會（不含暫緩表決和取消審核），其中主板122家、中小板49家、創業板94家。其在每個審核階段所經歷的平均時長如下：

目前IPO提速后，上市時長已經有所減少。根據一覽每周發布的《一周動態》對最近過會企業的統計，申報到上會主板和中小板21月左右，創業板16月左右；過會到發行20天左右。

從2014年1月2017年2月23日A股（主板、中小板、創業板）所有新股發行的數據，計算的平均數如下。

2、并購退出：未來最重要的退出方式

并購指一個企業通過購買其他企業的全部或部分股權(或資產)，從而影響、控制其他企業的經營管理。

并購退出的優點在于不受IPO諸多條件的限制，復雜性較低、花費時間較少。并購退出的缺點主要在于其收益率遠低于IPO，退出成本也較高，并購容易使企業失去自主權，企業還要找尋合適的并購方，并且選擇合適的并購時機，對公司進行合理估值等也存在不小挑戰。

并購退出未來將會成為重要的退出渠道，這主要是因為新股發行依舊趨于謹慎狀態，對于尋求快速套現的資本而言，并購能更快實現退出。隨著行業的逐漸成熟，并購也是整合行業資源最有效的方式。

并購案例（1）——騰訊86億美元巨款并購Supercell

2016年6月21日，騰訊發公告稱已決定收購Supercell84.3%的股權，交易總額約86億美元（約合人民幣566億元），這是騰訊史上最大一筆并購，騰訊也憑此從一家中國互聯網大企業變身為全球游戲巨頭。Supercell是一家芬蘭手游開發商，成立于2010年，公司只有180人，共4款游戲：《皇室沖突》《部落戰爭》《海島奇兵》《卡通農場》。僅憑這四款游戲2015年Supercell共實現營收23.3億美元，意味著員工人均每年可以創造出3500萬的凈利潤。

并購案例（2）——滴滴優步宣布合并 2016年8月1日，滴滴出行和優步中國宣布合并。優步全球持有滴滴5.89%的股權，相當于17.7%的經濟權益，優步中國的其余中國股東將獲得合計2.3%的經濟權益。同時，滴滴出行創始人兼董事長程維將加入優步全球董事會，優步創始人特拉維斯·卡蘭尼克也將加入滴滴出行董事會。

3、新三板退出：最受歡迎的退出方式

近兩年來，新三板掛牌數和交易量突飛猛進，呈現井噴之勢，已經成為了中小企業進行股權融資最便利的市場。

相對于其他退出方式，新三板主要有以下優點：

其一，新三板市場的市場化程度比較高且發展非常快;其二，新三板市場的機制比較靈活，比主板市場寬松;其三，新三板掛牌條件寬松，掛牌時間短，掛牌成本低;其四，國家政策的大力扶持。

新三板掛牌費用

目前主流券商的掛牌新三板的費用普遍在150萬元左右，甚至有券商報出200萬的價格。目前的掛牌費較2015年的100萬元的費用翻了兩番。

新三板掛牌時間及流程 新三板掛牌一般4-6個月。

新三板掛牌流程：

A、申請新三板掛牌流程，首先要跟券商簽訂推薦上市協議。

B、新三板掛牌公司需要啟動股改程序，由有限公司以股改基準日經審計的凈資產值整體折股變更為股份公司。

C、主辦券商對要進行新三板掛牌的公司進行盡職調查。

D、主辦券商設立內核機構，對新三板掛牌公司進行審核。

E、審核完成后，主辦券商提交中國證券協會進行審核。

F、審核通過，新三板掛牌流程完成。

4、借殼上市：另類的IPO退出

所謂借殼上市，指一些非上市公司通過收購一些業績較差、籌資能力較弱的上市公司，剝離被購公司資產，注入自己的資產，從而實現間接上市的操作手段。

相對正在排隊等候IPO的公司而言，借殼的平均時間大大減少，在所有資質都合格的情況下，半年以內就能走完整個審批流程，借殼的成本方面也少了龐大的律師費用，而且無需公開企業的各項指標。

但是借殼也容易產生一些負面問題，諸如：滋生內幕交易、高價殼資源擾亂估值基礎、削弱現有的退市制度等。2016年上半年證監會監管不斷趨嚴，證監會于2016年6月17日修改《上市公司重大資產重組辦法》向社會公開征求意見，這是重組辦法繼2014年11月之后的又一次修改，旨在規范借殼上市行為，給“炒殼”降溫。

借殼上市案例（1）——圓通175億借殼大楊創世

2016年3月23日，大楊創世發布公告稱，公司擬擬以7.72元/股向圓通速遞全體股東非公開發行合計22.67億股，作價175億元收購圓通速遞100%股權。受圓通速遞借殼上市影響，大楊創世在4月11日復牌后，收出5個漲停。

借殼上市案例（2）——順豐433億借殼A股 2016年5月23日，A股上市公司鼎泰新材發布公告稱，擬置出全部資產及負債（作價8億元），與擬置入資產順豐控股100%股權（作價433億元）中等值部分進行置換，交易完成后順豐預計將持有鼎泰新材94.42%股權。

5、股權轉讓：快速的退出方式

股權轉讓指的是投資機構依法將自己的股東權益有償轉讓給他人，套現退出的一種方式。例如私下協議轉讓、在區域股權交易中心(即四板)公開掛牌轉讓等。

就股權轉讓而言，證監會對此種收購方式持鼓勵態度并豁免其強制收購要約義務，雖然通過協議收購非流通的公眾股不僅可以達到并購目的，還可以得到由此帶來的價格租金;但是在股權轉讓時，復雜的內部決策過程、繁瑣的法律程序都是影響股轉成功的因素。而且轉讓的價格也遠遠低于二級市場退出的價格。

6、回購：收益穩定的退出方式

回購主要分為管理層收購和股東回購，是指企業經營者或所有者從直投機構回購股份。總體而言，企業回購方式的退出回報率很低但是穩定，一些股東回購甚至是以償還類貸款的方式進行，總收益不到20%。

回購退出，對于企業而言，可以保持公司的獨立性，避免因創業資本的退出給企業運營造成大的震動，對于投資機構而言，創業資本通過管理層回購退出的收益率遠低于IPO方式，同時要求管理層能夠找到好的融資杠桿，為回購提供資金支持。通常此種方式適用于那些經營日趨穩定但上市無望的企業，根據雙方簽訂的投資協議，創業投資公司向被投企業管理層轉讓所持公司股份。

阿里巴巴回購雅虎所持阿里巴巴20%股份

2012年5月阿里巴巴集團將動用63億美金現金和不超過8億美元的新增阿里集團優先股，回購雅虎手中持有阿里集團股份的一半，阿里巴巴集團股權的20%。如未來阿里集團進行IPO，阿里巴巴集團有權在IPO之際回購雅虎剩余持有股份的50%。而7年前，雅虎投資阿里巴巴10億美元，這筆回購雅虎收益超12倍，當2014年阿里巴巴上市，雅虎的剩下部分股權收益超過70倍。

7、清算：投資人最不愿意看到的退出方式

對于已確認項目失敗的創業資本應盡早采用清算方式退回以盡可能多地收回殘留資本，其操作方式分為虧損清償和虧損注銷兩種。近五年清算退出的案例總計不超過50家。

清算是一個企業倒閉之前的止損措施，并不是所有投資失敗的企業都會進行破產清算，申請破產并進行清算是有成本的，而且還要經過耗時長，較為復雜的法律程序。

破產清算是不得已而為之的一種方式，優點是尚能收回部分投資，缺點是本項目的投資虧損，資金收益率為負數。

中國私募股權投資市場退出分布圖（2017年Q1）