第一篇：漁船估值政策

農行推出涉農貸款新產品———漁船抵押貸款

據中國農業銀行廣東省分行三農金融部有關負責人介紹，近期農總行、省農行陸續推出了多項涉農貸款新產品。其中，漁船抵押貸款使用于沒有房產，但有漁船可抵押的農戶。

漁船也可以抵押？電白漁民吳俊民（化名）可謂是嘗了鮮。2002年，吳俊民和另外六個漁民，入股購置了一艘規模不算太小的漁船。最近，吳俊民的漁船要進行一次較為正式的檢查修整，并添置部分新的捕撈設備，需要一筆10余萬元的貸款，“很多銀行要求房產抵押。有些股東是有房產，但漁船是大家共有的，要私人給公家擔保不大可行。”如今，農行的漁船抵押貸款，最終解決了股東們的煩惱。

2009年8月，廣東農行推出了個人漁船抵押貸款，借款人以自有漁船或由第三人提供其所有的漁船抵押向農業銀行申請辦理的貸款，可用于漁船維護保養、出海前的油料、網具、冰等物資儲備及其他漁業方面的周轉資金需求。該類貸款金額較大，額度為5萬-500萬元。其中，單船單筆不超過250萬元，單戶最高不超過500萬元，且不得超過抵押漁船評估值的40%。

貸款對象規定為“以海洋漁業捕撈為主業，并取得漁業捕撈特許資格的合法經營者。年齡在18周歲（含）以上60周歲（含）以下，擁有中華人民共和國國籍，具有完全民事行為能力，身體健康，在當地有固定住所，持有有效身份證件的自然人”

可用于抵押的漁船需要具備一些條件，包括：

1、具備遠海捕撈作業條件，額定功率在200馬力（147千瓦，含）以上的鋼質漁船；

2、船齡原則上不超過10年；

3、具有合法有效的漁業船舶所有權證、漁業船舶登記證（或漁業船舶國籍證）、漁業船舶檢驗證（即漁業船舶安全證書），年度檢驗合格；

4、抵押人對漁船擁有無爭議的所有權；漁船共有人就共有漁船設定抵押權時，應當提供三分之二以上份額或者約定份額的共有人同意的證明文件；

5、依據有關法律法規可辦理相應的保險、抵押登記等手續。

省農行目前僅在茂名、陽江、湛江、潮州、惠州、江門等沿海地區的六個城市所轄縣作為漁船抵押貸款試點。（楊廣）

郵政儲蓄銀行

漁船抵押貸款

發布日期：2010-06-11

產品定義：向個人發放的用于合法海洋捕撈、以漁船作為抵押物的人民幣擔保貸款。貸款對象：從事合法海洋漁業捕撈的漁船產權所有人 貸款條件：

1、年齡在18周歲（含）至60周歲（含）之間，具備完全民事行為能力的中國公民。

2、本人及配偶個人信用記錄均不屬于禁入類，無不良嗜好和社會記錄。

3、本人及配偶入股抵押物的比例不低于30%，本人（或雇用他人）從事合法的海洋漁業捕撈經營三年（含）以上，并且近三年內沒有以下違法、違規經營記錄：在漁船不適航或不具備作業條件（包括人員配備不當、裝備或裝載不當、改變作業影響船舶技術狀態）的情況下，進行捕撈作業；為騙取保險金故意損毀漁船；從事走私、偷渡、盜竊等刑事犯罪活動；漁船違規航行、違規捕撈或載運違禁物品。

4、具有穩定的經營收入來源和按時足額償還貸款本息的能力。

貸款額度：單筆貸款最低為1萬元，最高為120萬元。貸款期限：最長12個月。

貸款利率：人行基準利率上浮一定比例。

莆田農商行

信用+漁船抵押 最低額度200萬

為支持莆田市加快海洋捕撈產業向大型化、鋼制化升級，解決漁民融資難問題，近日，莆田市海洋與漁業局和莆田農商銀行簽訂《漁船抵押貸款業務合作框架協議》，推出了“信用+漁船抵押”貸款業務。包括劉亞平等在內的首批7戶船東嘗到了“甜頭”，共獲得2000萬元的貸款授信，其中最高的額度為400萬元，最低的200萬元。

莆田農商銀行個貸部經理陳炳清介紹，他們剛剛推出的“漁船貸”，也稱漁船更新改造貸款，專門用于“小改大，木改鋼”政策范圍內的自有漁船的新建、改建等用途。貸款對象為擁有漁業船網工具指標且符合貸款條件的自然人和企業等。“漁船貸”的貸款擔保分為兩個階段：在漁船尚未建造完成并取得相關合法漁船登記證件前為信用貸款階段；漁船取得相關合法登記證件并辦理相關抵押登記手續后，貸款轉為漁船抵押擔保方式。據透露，“漁船貸”最高額度根據船網工具指標的市場價值進行控制，每千瓦工具指標價格可按5000元進行核算，其中：自然人單戶最高貸款額度不超過500萬元，企業法人單戶最高貸款額度不超過1000萬元。貸款期限最長不超過3年。

“漁船貸”利率實行分段計息政策。信用貸款期間，貸款利率按基準利率上浮90%執行；貸款轉為漁船抵押擔保期間，貸款利率按基準利率上浮70%執行。貸款還款實行分期還款方式，第一年按月（季）收息、不收本金；第二年和第三年按月（季）收息、半年還本一次，每次收回不少于貸款合同金額25%的本金。

創新貸款產品 破解融資瓶頸

莆田農商銀行行長王惠山指出，下一步，農商銀行還將繼續創新貸款產品，解決已改造完成船舶的流動資金不足問題。

寧波農行

漁民出海所需資金隨著生產成本的增加不斷加大。據農行象山支行行長陳建明介紹，不計算捕撈許可證轉讓，僅考慮出海成本，以２５０千瓦以上單船為例，漁船每航次（一個月左右）購買柴油、人工費、設備維修和購置生活必需品就需要４０萬元到５０萬元，其中購柴油的生產成本在６０％左右。

除了自身積累外，前幾年，漁民出海資金主要靠農村信用社小額保證擔保貸款及民間借貸解決。由于缺少必要的資產抵押，金融機構對漁民貸款大多采取保證擔保方式，貸款額度一般只在５萬元到１０萬元之間，漁民雖然有２５０千瓦以上的大船，也無法向銀行融資，剩下的資金需求缺口不得不通過民間借貸解決。而民間借貸利率較高，漁民迫切需要更多的金融支持。

另一方面，近幾年，國家嚴格控制捕撈強度，實行捕撈許可證制度和捕撈限額制度，對捕撈漁船的數量和功率進行控制指標管理，這使得漁船船號和捕撈許可證成為稀缺資源，市場上漁船及捕撈許可證的價格逐年上漲。據了解，目前象山漁船捕撈證在市場上的價格約為２３００元／千瓦，漁船抵押貸款的第二還款來源較以前更為充足；同時國家實施休漁期政策，使捕撈量不減反增，各級政府也對漁業捕撈給予財政補貼、貼息補助、減免稅收等多項優惠政策，使漁民的經濟效益大幅增加，收入水平不斷提高，漁民信用意識也在不斷增強，這使得漁船抵押貸款的信用風險也大大減少。

考慮到漁民的實際需求和風險控制的相關需求，農行寧波市分行開創性地提出了以漁船所有權證、捕撈證“兩證合一”的擔保方式，把發放惠農卡配套的小額農貸和開辦漁船抵押生產經營貸款結合起來，盤活漁民“沉淀”資產，滿足漁民出海資金需求。

３年內將提供２０億元貸款

根據農行寧波市分行的政策，漁船抵押生產經營貸款對象是從事海洋捕撈、漁業輔助生產的自然人，包括個體工商戶經營者、個人獨資企業投資人、企業合伙人和非法人資格私營企業的承包人或承租人等。單戶貸款額度起點為５萬元，最高可獲得１５０萬元，貸款期限原則上不超過１年，最長不超過３年。

第二篇：一些網友關于估值的討論

一些網友關于估值的討論

所有股票都會遵循價值決定價格的規律，高于價值的價格遲早會向價值回歸，優質企業也不例外。沒有安全邊際貿然買入優質企業同樣是高風險的投資，優質企業的安全邊際可以定低一點，但絕對不能沒有。

oliver

想想巴菲特從1972年開始持有華盛頓郵報至1999（也許至今）沒有做過任何的賣出，想想當初他買了可口可樂 永遠不賣不知道大家該如何理解消費行業中的壟斷企業呢？是在合理的價格買入之后 跟蹤企業基本面的發展狀況 還是去經常關注股票市場對該公司股票價格給予的價格？ 何去何從個人的投資理念是關鍵。想著去獲取市場產生的每一個波段的利潤（所謂的高拋低吸），或者 只有參與這個市場年齡少于5年的人 才會經常去幻想的。巴菲特曾經說過這樣的話通過波段操作來獲取利潤只有神才可以做到。（我想這個話或許是針對很多希望通過波段操作來獲取高額利潤的投資者來說的吧）不知各位如何認為的呢？

一枝春

消費行業作為長期投資對象，是低風險的高確定性的，這沒有疑問。問題是，目前的投資潮流，給予了消費行業過高的溢價。要投資消費行業，恐怕還得等，等潮流逆轉的那一天。投資，始終都要看價格。所以我反對不看估值的觀點。這樣，才不會犯大錯。

我想大家作為價值投資者，買賣股票,都會依據價值。如果你確認價格的確超過價值很多，就不該把它留在手中，即便它是全世界最好的企業。費雪所謂的長持，是針對成長股，是很難評估的，譬如現在的網絡等新興行業。而對消費股，一般還是可以評估的，是不是高了，大家都是大約知道的。拿著超過價值的好企業長持，我認為，并不真正理解價值投資，恰恰是貪婪的體現。

價值投資，就是依據價值來買賣股票，這和看趨勢的波段操作，是有很大差別的。我們也不愿意賣出股票，可是，它的價格早已經超過它的價值太多，甚至處于泡沫狀態，為什么不賣出呢？事實也證明，賣出是正確的，現在大多數消費股，也仍然沒有回落到合理的估值范圍。所以本人認為，有價值投資、長期投資、波段操作這個困惑的人，很奇怪！一切以價值為準繩，就對了。錯的可能，只能是估值出錯，這就是作為價值投資者水平的問題了，不是是不是價值投資者的問題。一般來說，是不會出大錯的，起碼不是致命的。

為人民服務

其實投機和投資都是猜，猜，猜。諸位對白藥，阿膠，茅臺，未來幾年的快速增長的期望無疑同投機客進股票就期望上漲一樣。撇來股價不談，我想茅臺短時間的迅速增長已暫時耗盡了公司的成長動力，但茅臺公司先天就有持續增長的基因，我始終認為一個公司的優勢基因很重要，阿膠、白藥，片仔癀，??都是有先天競爭優勢的，買公司我想還是在它們有先天優勢但又有這樣那樣短板時買入，不完美時買價低些，呵呵～象laoba1兄看好的阿膠，5元時和現在有區別嗎？我看就是個管理和通過十年成長厚積薄發的區別吧，阿膠最主要的競爭基因變了嗎，應該一直存在吧。所以“不完美的錯誤價格”＋“未來的成長”這兩方面結合才能帶給我們超越利潤，同時前一項“不完美”同時也是我們基本面上的安全邊際，一個公司總是會遇到管理有些問題的時候。

Salem

“問題是，好象中國有很多象巴菲特所說的消費壟斷一樣，真有那么多嗎，大家天天說的白藥，阿膠，由于關注太多，真可能低估嗎？”

我覺得這個問題很能代表一部分朋友的想法。在幾個月前，我也是同樣的想法。所以我給自己定的規則里才有這么一句：“投資就是等待，等待也是投資”。如果一個人只是把投資看作幾年、十幾年的事情，是肯定經不起這樣的等待的。但對于成功的長期投資者而言，投資是一輩子的事情。對于眼光更加長遠者如但斌先生，投資是自己這一生、整個家族、世世代代的事情，短短幾年時間的等待何足掛齒。巴老在買入白銀之前已經跟蹤了30年的銀價，他的買入價格是30年來的最低價格。這份忍耐力不正是成就“股神”的基石嗎？

對于股票投資而言，“真有可能低估嗎？”這個問題不需要解答。把眼光放的更長遠一些，再回頭看看歷史，答案就在自己心中。

不過再回過頭來談談自己的理解：投資具有較強核心競爭力的消費品企業、醫藥保健企業，是一種可以跨越經濟周期性的超長期投資，只要買入價格合理，持有時間越長優勢越明顯。如果僅以幾年、十幾年而論，收益率未必能超過其他類型的股票。因此在決定持有它們之前，務必明白這一點。相對而言這也是比較保險、比較省事的投資方式，且未來收益率隨著時間流逝優勢越來越明顯，所以說投資這類股票實際上是“收藏型投資”，基本上相當于女兒一出生時就買上，等20年后給她當嫁妝的那種。

不過現代社會人們越來越強調消費，對于不少投資者而言，他們投入股市的資金占個人資產的比例相對較高，對資金周轉和回收的期望也比較高。動輒持股十幾年、幾十年是太過于苛刻了。因此，借鑒林奇大師的投資方法也不失為一個良策。小公司、周期性行業、困境反轉型公司只要研究得足夠到位，也是完全可以投資的，并且也能獲得很好的收益。當然，比起消費品和醫藥保健行業，這類投資的風險相對較高，“失策”的可能性也大大增加。因此必須懂得一定的介入方法，林奇的“梭哈式投資法”我認為是很有指導意義的。

新浪網友

沒有人能做到完美，即便你看準了，也不見得做得到位。市場仍處于疑似合理的位置，根本談不上低估，好公司的價格仍高。保護牛市果實，生存下來是將來資產翻番的條件，要把它作為一個整體來看待。舉例吧，即便茅臺08年的業績是

4.5元，現在的PE仍然高達35，35是什么概念？大概是人一輩子平均壽命的一半，何況人除去年少年老，大約也只有35年了，那么PEG呢？能持續長期35%增長，恐怕也不太可能吧。所以，35幾乎是買股票的極限位置，是死亡線。如果不是周期股票，20以下是不錯的，20-30還可能接受，30以上，就很難了。如果讓我現在去買茅臺，還不如去買福耀玻璃，勝算更大些。我總有種預感，目前A股所有的出名的消費股票，都是陷阱。

新浪網友

水至清，則無魚。作為投資理論學習，嚴格點是可以的。實戰，則要有彈性。只要優秀的公司中長期基本面不變，價格夠低，就要關注，接著開始介入。現在關注福耀，不久的將來關注萬科，再將來，還可以關注招行。當然，如果那只大牌消費股出了問題，價格夠低，我們也不會吝嗇我們的眼光。

oliver

用比較合適的價格買入長期穩定且相對高速成長的壟斷型公司的股票只要這種壟斷沒有被打破該股的牛市就不會結束。那么我們會考慮 到底什么價格是合適的價格呢？ 我想這里面是不是應該首先把我們個人的投資收益率的預期考慮進去。結合我們的收益率預期和企業的長期凈利潤增長率 再斟酌當前股價的PE似乎可以可出當前價格是否合理，是否可以介入。當然 價值投資者注重的核心和長期成長性時間周期的因素似乎可以看淡一些

做多中華

前面網友說起張裕與王朝的估值價格相差很遠。博主也講，張裕的競爭力、品牌、行業地位都勝一籌。買股票相當于買企業的發展，現在最本質基因勝一籌，將來兩者業績的差距會很巨大。差之毫厘，謬以千里。房地產投資有三原則，第一是地段，第二是地段，第三是地段。股票投資同樣有三則，第一是好公司，第二是好公司，第三還是要選擇好公司。以切身體會來講，只選擇最優者，除非次優者能給予巨大的折價補償。

忽然覺得，這一點認識實在太重要了。

oliver

樓上的朋友說的真好我倒是覺得 即使給予巨大的折價補償 我也不一定會選擇次優者 除非那個巨大的補償是確定的舟山新股民

老巴的思路是賺確定性的錢，所有行業中，消費類企業周期性最弱，所以老巴的投資思路符合其投資理念。雖說茅臺和蘇寧的名義回報率現時看不高，但長期看，賺錢的確定性很高----這是一種很成熟的理念。世界證券市場上最長命的公司一是酒類，二是保險。

牛市中的博客罵聲很少，熊市中很多，老巴的園地中還算比較干凈，盡管這些天隨著茅臺、蘇寧的下跌不和諧之音多了些。博客中討論估值確實是費力不討好的事情，因為從1000點到6000點，即使公司基本面沒變，估值可以相差5倍，怎么估，而且隨著宏觀經濟的變化，行業的特性也在變，具體到公司，隨著報表的公布，同一個行也是千差萬別，而且個股還有比價效應，如果一定要估值，那就是與利率對照，近十年的一年期利率如果平均數是4%，那么大盤的整體市盈率應是25倍，如果給予安全邊際，像巴菲特的以0.4元買1元，那么大盤的整體市盈率到15倍應是歷史底部，猜測宏觀經濟走勢，猜測利率變化，也是費力不討好的事情，巴菲特說過不會猜測（但我想他心中比一般人更清楚，遠景目標是清楚的），宏觀經濟再差，09年更差，10年更差，但總有好起來的一天，如果是價值投資，給予10倍PE，就是說看十年，幾年的低谷算不上什么，現在看空的人，有可能看對，也就是09年宏觀經濟更差，但這個概率多大不好說，看多也是如此。從歷史平均數值看，現在估值處于低水平。至于大小非，也就是產業資本與金融資本的搏奕，大小非成本低，也是付出時間成本的，如果持有茅臺（前提是茅臺平穩發展，15%以上的復合增長率），拿十年，10年后看茅臺，成本也是較低的，我認為大小非不可怕，即使雅弋爾持有中信有20倍的利潤，也是付出了十年的時間成本（冒了一定的風險），大小非獲得巨大利潤也是應得的，是對價值投資最好的注解（盡管他們是被動持股）。對中國的前景，以十年為期，看好，原因是人口紅利沒釋放，中國的人均GDP是2000多美元，發達國家在30000-40000萬美元，中國人不笨，人均GDP上升空間巨大，也就是勞動生產效率還有大幅提高空間（前提是中國的上層建筑能適應生產力發展要求，社會穩定）。

曾經看到過一個故事，大意是：一個企業家在異鄉發現了一個金礦，他雇用了100個工人開采，賺了100萬，他把大部分的利潤發給工人，工人們在當地安家落戶，產生了很多新興產業（比如房地產，糧店、布店），這個企業家又在新興產業投資，周而復始，這里發展成了市鎮，然后變成城市。如果這個企業家賺了100萬，把賺來的錢都放在自己的腰包里，金礦開采完了，企業家帶著錢離開這個地方，這里又成了荒涼之地--------有人這樣形容美國和南美經濟發展的巨大差異。回到主題，用消費拉動GDP的前提是百姓要有錢，要能消費得起，國家必須藏富于民，要減稅。建國以來，廣大人民低工資、低福利創造的巨大財富集聚于中央財政。

一枝春

如果市場整體達到合理的區間（當然許多股票，特別是垃圾股，還有基金堅守的一次擊打股票依然高估），你相中的股票，已經落入低估區域，本人認為不開始買入，那你究竟在等什么？不外是更低的價格，這和去年在等更高的價格是一樣的投機行為。試圖買得更低賣得更高，這才是可怕的！一切要依據估值！即便它不可能很準確。

投資需要什么:

1,簡單的估值，千萬不要搞復雜了，不懂的不玩，有疑問的可以比較，不怕不識貨，就怕貨比貨！

2，不受市場旅鼠們情緒的影響，特別是明顯高估和低估的時候。

買股票，當然質地第一，我唯一能接受的例外是，行業周期重新啟動的時候，可以買這個行業存活下來最大或最差的股票，可能比最好的還要好！

關于茅臺，從收益率角度看，1-2年可以預見的時間內，不論持有還是買入，都不是好的標的。

證券化率，是衡量市場整體高低的較好指標，可以反映市場的水位，投資，從道理上講，當然是企業的價值價格比較，但是，企業、股票并不是孤立的，我們仍然需要參照系，參照系對我們的投資活動是有幫助的。

沒有人能精確地確定估值和收益率，我們只能也或者大致正確就可以了。

第三篇：證券估值法總結

一、相對估值法（乘數方法）PE估值法、PB估值法、PEG估值法、PS估值法、EV/EBITDA估值法。二.絕對估值法（折現方法）現金流量折現方法、期權定價方法 PE法的濫用

1.PE法的適用：周期性較弱企業，如公共服務業，因其盈利相對穩定。

公司/行業/股市比較相當有用（公司/競爭對手、公司/行業、公司/股市、行業/股市）。2.PE法的不適用：

周期性較強企業，如一般制造業、服務業；每股收益為負的公司；房地產等項目性較強的公司；銀行；難以尋找可比性很強的公司；大陸上市公司多元化經營比較普遍、產業轉型頻繁。PE法的邏輯

PE估值模型的應用：

絕對合理股價：P※＝EPS＊（PER※）股價決定于EPS與合理本益比（PER※）的積

注意： 在其他條件不變下，EPS預估成長率越高，合理本益比（PER※）就可越高，絕對合理股價就可上調；高成長股可享有高PER;低成長股可享有低PER；當EPS預估成長率低于預期，合理本益比（PER※）調低，雙重打擊，股價重挫。周期性行業的“反P/E”特征 PEG的應運而生

PEG =PE/G 其中Growth：凈利潤的成長率

修正：鑒于大陸上市公司投資收益、營業外收益的不穩定性，以及一些A 股上市公司利用投資收益操縱凈利潤指標的現實情況，出于穩健性的考慮，凈利潤的成長率可以以稅前利潤的成長率/營業利益的成長率/營收的成長率替代。

PEG法的適用：適用IT等成長性較高企業；

PEG法的不適用：成熟行業。過度投機市場評價提供合理借口；虧損、或盈余正在衰退的行業 PB法的粗糙

1.PB法的適用：周期性較強行業（擁有大量固定資產并且賬面價值相對較為穩定）；銀行、保險和其他流動資產比例高的公司；ST、PT績差及重組型公司。

2.PB法的不適用：賬面價值的重置成本變動較快公司；固定資產較少的，商譽或智慧財產權較多的服務行業。

3.PB法的合理修正：將少數股東權益和商譽排除；每年對土地、上市/未上市投資項目資產價值進行重估。4.PB法的悖論：股價/相對資產價值相關性弱；股價/相對資產價值< 盈余（資產報酬率）/相對資產價值。PS法的不足

1.PS法公式

PS(價格營收比)=總市值/營收=(股價*總股數）/營收 2.PS法的適用：

營收不受公司折舊、存貨、非經常性收支的影響，不易操控；營收最穩定，波動性小，避免（周期性行業）PE波動較大；不會出現負值，不會出現沒有意義的情況，凈利潤為負亦可用。.PS法的悖論：公司成本控制能力無法反映（利潤下降/營收不變）；PS會隨著公司營收受規模擴大而下降； 營收規模較大的公司PS較低。EV/EBITDA釋義與計算

1.EV（Enterprise value/企業價值）：企業價值（EV）=市值+（總負債-總現金）=市值+凈負債 2.EBITDA（未扣除利息、所得稅、折舊與攤銷前的盈余）EBITDA=營業利益+折舊費用+攤銷費用 注意：Earnings=Operating profit 營業利益=毛利-營業費用-管理費用

1.EV/EBITDA法的適用：資本密集、準壟斷或者具有巨額商譽的收購型公司（大量折舊攤銷壓低了賬面利潤）；凈利潤虧損，但毛利、營業利益并不虧損的公司。2.EV/EBITDA法的不適用： 固定資產更新變化較快公司；凈利潤虧損、毛利、營業利益均虧損的公司。資本密集、準壟斷或者具有巨額商譽的收購型公司（大量折舊攤銷壓低了賬面利潤）；有高負債或大量現金的公司； 小結相對估值法的應用

尋找最合適的相對估值法；輔以其他相對估值法配合使用；必須多家同類公司比較使用某一相對估值法。絕對估值法（折現方法）

1.DDM模型（Dividend discount model /股利折現模型)2.DCF /Discount Cash Flow /折現現金流模型）（1）FCFE模型（Free cash flow for the equity /股權自由現金流模型)（2）FCFF模型（Free cash flow for the firm /公司自由現金流模型）DDM模型

1.DDM模型法（Dividend discount model /股利折現模型)V代表普通股的內在價值，Dt為普通股第t期支付的股息或紅利，r為貼現率

對股息增長率的不同假定，股息貼現模型可以分為：零增長模型、不變增長模型（高頓增長模型）、二階段股利增長模型（H模型）、三階段股利增長模型和多元增長模型等形式。

最為基礎的模型；紅利折現是內在價值最嚴格的定義； DCF法大量借鑒了DDM的一些邏輯和計算方法（基于同樣的假設/相同的限制）。

2.DDM模型的適用

分紅多且穩定的公司，非周期性行業；

3.DDM模型的不適用 分紅很少或者不穩定公司，周期性行業；DDM模型在大陸基本不適用；

大陸股市的行業結構及上市公司資金饑渴決定，分紅比例不高，分紅的比例與數量不具有穩定性，難以對股利增長率做出預測。

DCF /Discount Cash Flow /折現現金流模型）

DCF估值法為最嚴謹的對企業和股票估值的方法，原則上該模型適用于任何類型的公司。自由現金流替代股利，更科學、不易受人為影響。

當全部股權自由現金流用于股息支付時，FCFE模型與DDM模型并無區別；但總體而言，股息不等同于股權自由現金流，時高時低，原因有四：穩定性要求（不確定未來是否有能力支付高股息）；未來投資的需要（預計未來資本支出/融資的不便與昂貴）；稅收因素（累進制的個人所得稅較高時）；信號特征（股息上升/前景看好；股息下降/前景看淡）DCF模型的優缺點

優點：比其他常用的建議評價模型涵蓋更完整的評價模型，框架最嚴謹但相對較復雜的評價模型。需要的信息量更多,角度更全面, 考慮公司發展的長期性。較為詳細，預測時間較長，而且考慮較多的變數，如獲利成長、資金成本等，能夠提供適當思考的模型。

缺點：需要耗費較長的時間，須對公司的營運情形與產業特性有深入的了解。考量公司的未來獲利、成長與風險的完整評價模型，但是其數據估算具有高度的主觀性與不確定性。復雜的模型，可能因數據估算不易而無法采用，即使勉強進行估算，錯誤的數據套入完美的模型中，也無法得到正確的結果。

小變化在輸入上可能導致大變化在公司的價值上。該模型的準確性受輸入值的影響很大（可作敏感性分析補救）。

FCFE /FCFF模型區別

股權自由現金流FCFE（Free cash flow for the equity）：企業產生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續發展前提下的、可供股東分配的現金。

公司自由現金流FCFF（Free cash flow for the film）：美國學者拉巴波特（Alfred Rappaport）20 世紀80年代提出了自由現金流概念：企業產生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續發展前提下的、可供企業資本供應者/各種利益要求人（股東、債權人）分配的現金。FCFF（公司自由現金流）模型要點 1.基準年公司自由現金流量的確定：

2.第一階段增長率g的預估：(又可分為兩階段）3.折現率的確定：

折現：蘋果樹的投資分析/評估自己加權平均資金成本(WACC)。4.第二階段自然增長率的確定：

剩余殘值復合成長率（CAGR），一般以長期的通貨膨脹率（CPI）代替CAGR。5.第二階段剩余殘值的資本化利率的計算： WACC減去長期的通貨膨脹率（CPI）。公司自由現金流量的計算

根據自由現金流的原始定義寫出來的公式：

公司自由現金流量=（稅后凈利潤+ 利息費用+非現金支出-營運資本追加）-資本性支出 大陸適用公式：

公司自由現金流量= 經營活動產生的現金流量凈額–資本性支出= 經營活動產生的現金流量凈額–（購建固定、無形和其他長期資產所支付的現金–處置固定、無形和其他長期資產而收回的現金凈額）資本性支出

資本性支出：用于購買固定資產（土地、廠房、設備）的投資、無形資產的投資和長期股權投資等產能擴張、制程改善等具長期效益的現金支出。資本性支出的形式有：

1.現金購買或長期資產處置的現金收回、2.通過發行債券或股票等非現金交易的形式取得長期資產、3.通過企業并購取得長期資產。

其中，主體為“現金購買或長期資產處置的現金收回”的資本性支出。

現行的現金流量表中的“投資活動產生的現金流量”部分，已經列示了“購建固定、無形和其他長期資產所支付的現金”，以及“處置固定、無形和其他長期資產而收回的現金凈額”。

故：資本性支出= 購建固定、無形和其他長期資產所支付的現金—處置固定、無形和其他長期資產而收回的現金凈額

自由現金流的的經濟意義

企業全部運營活動的現金“凈產出”就形成“自由現金流”，“自由現金流”的多寡一定程度上決定一家企業的生死存亡。一家企業長期不能產出“自由現金流”，它最終將耗盡出資人提供的所有原始資本，并將走向破產。

1.“自由現金流”充裕時，企業可以用“自由現金流” 償付利息還本、分配股利或回購股票等等。2.“自由現金流”為負時，企業連利息費用都賺不回來，而只能動用尚未投入經營（含投資）活動的、剩余的出資人（股東、債權人）提供的原始資本（假定也沒有以前“自由現金流”剩余）來償付利息、還本、分配股利或進行股票回購等等。

3.當剩余的出資提供的原始資本不足以償付利息、還本、分配股利時，企業就只能靠“拆東墻補西墻”（借新債還舊債，或進行權益性再融資）來維持企業運轉。當無“東墻”可拆時，企業資金鏈斷裂，其最終結果只能尋求被購并重組或申請破產。公司自由現金流量的決策含義 自由現金流量為正：

公司融資壓力小、具發放現金股利、還舊債的能力；不一定都是正面的，隱含公司擴充過慢。自由現金流量并非越高越好，自由現金流量過高表明再投資率較低，盈余成長率較低。自由現金流量為負：

表明再投資率較高，盈余成長率較高，隱含公司擴充過快；公司融資壓力大，取得現金最重要，須小心地雷股；

借債困難，財務創新可能較大，可能發可轉換債規避財務負擔； 在超額報酬率呈現正數時，負的自由現金流量才具有說服力。基準年公司自由現金流量的確定 自由現金流量為正： 取該年值為基準年值；

以N年算術平均值為基準年值；

以N年加權平均值為基準年值（權重自定，越近年份權重越大。）自由現金流量為負：

如算術平均值為正，以N年算術平均值為基準年值； 如加權平均值為正，以N年加權平均值為基準年值； 如前一年為正，取前一年值為基準年值；

如前一年為負，取某一年比較正常值為基準年值（自定）。第一階段增長率g的預估 運用過去的增長率：

算術平均數（簡單平均/賦予不同年份相同的權重/忽略了復利效果）加權平均數（給予近幾年增長率以較大權重/不同年份權重主觀確定）幾何平均數（考慮了復利效果/忽略中間年限變化）線性回歸法（同樣忽略了復利效果）結論：沒有定論 注意：當利潤為負時

算術平均數（簡單平均/賦予不同年份相同的權重/忽略了復利效果）加權平均數（沒有意義）

幾何平均數（考慮了復利效果/忽略中間年限變化）線性回歸法（沒有意義）歷史增長率的作用

歷史增長率在預計未來增長率中的作用取決于: 歷史增長率的波動幅度（與預測的有用性負相關。）公司的規模（隨規模變大，保持持續高增長的難度變大。）經濟的周期性（周期性公司的取值可能很高或很低。）基本面的變化（公司業務、產品結構變化、公司重組等。）收益的質量（會計政策/購并活動引起的增長可靠性很差。）主觀預測優于模型

結論：研究員對g的主觀預測優于模型 模型的預測：只依據過去的數據

研究員的主觀預測：過去的數據+本期掌握的所有信息，包括：（1）上一次定期報告后的所有公司不定期公告中的信息；（2）可能影響未來增長的宏觀、行業信息；

（3）公司競爭對手的價格政策即對未來增長率的預估；（4）訪談或其他途徑取得的公司內幕消息； 如何準確預測g 預測得準確與否,將建立在研究員對產業發展和公司戰略把握的基礎之上。公司戰略包括公司產業領域的選擇、產品的選擇和生產流程的選擇。要依據產業發展和公司戰略，要與時俱進，對模型參數進行修正,提高估值的準確性。

（1）最近公司具體信息的數量（越多/越重大，優勢越明顯）；（2）研究該公司的研究員的數量（越多/越一致，優勢越明顯）；（3）研究該公司的研究員意見的分歧程度（越大，優勢越不明顯）；（4）研究該公司的研究員的素質（金牌研究員越多，預測優勢越大）。建議：相信自己，不要盲目相信其他研究員的預測。金牌研究員也可

能犯嚴重錯誤，因為：數據本身可能存在錯誤+研究員可能忽略基本面的重大變化。WACC釋義與計算

WACC（Weighted average cost of capital/加 權平均資金成本/Composite cost of capital)根據股東權益及負債占資本結構的百分比，再根據股東權益及負債的成本予以加權計算，所得出的綜合數字。公式：

WACC =股東權益成本*（公司市值/企業價值）+負債成本*（負債/企業價值）利用公司的加權平均資本成本（WACC）來判斷公司股票是否值得投資。WACC的計算相當復雜，不過如何使用WACC，比如何計算該數字更重要。FCFF（公司自由現金流）法的適用 1.FCFF法的適用：

周期性較強行業（擁有大量固定資產并且賬面價值相對較為穩定）； 銀行； 重組型公司。2.FCFF法的不適用：

公司無平均正的盈余，如IT類公司目前處于早期階段； 公司不具備長期歷史營運表現，例如成立不到三年的公司； 缺乏類似的公司可作參考比較； 公司的價值主要來自非營運項目。特殊情況下DCF的應用（1）1.周期性較強行業：

難點：基準年現金流量及預期增長率g的確定問題。對策：1。基準年現金流量為正，直接調整預期增長率g。（1）景氣處于+

3、-

3、-2，預計景氣回落，下調預期增長率g。（2）景氣處于-

1、+

1、+2，預計景氣上升，上調預期增長率g。（邏輯：景氣循環理論，景氣周期周而復始，歷史重演。研究

員對宏觀經濟周期、行業景氣周期的判斷能力，以及能否準確尋找一個景氣周期年限及景氣拐點都會影響估計的準確性。）

2。基準年現金流量為負。

先求平均現金流量以作基準年現金流量；然后調整預期增長率。

注意：1。也可以從營收開始，利用會計勾稽關系全面估算每年現金流量。（宏觀經濟周期、行業景氣周期判斷的準確性、會計能力都會影響估計 的準確性，工作量繁重且效果不佳）

2。內部收益率已經體現收益波動性對價值評估的影響。3。預期增長率g取凈利成長率時，將凈利成長率*>1的系數（公司自由現金流成長波動大于凈利成長波動。）特殊情況下DCF的應用（2）2.有產品期權的公司：

難點：當前不會產生現金流量，但未來有價值的資產。（如產品期權、包括專利和版權）。

對策：1。該資產公開市場的價格+DCF計算的公司價值；（是否存在該資產交易的活躍市場/產品期權能否分離）2。運用期權定價模型預估產品期權+DCF計算的公司價值；（關于期權定價模型，見本文P44-47）3。調高預期增長率g ；

（調高幅度的主觀性/產品期權的或有現金流量問題）特殊情況下DCF的應用（3）3.ST、PT及基本面較差公司： 難點：基準年現金流量為負。對策：1。平均現金流量為正；

先求平均現金流量以作基準年現金流量；然后調整預期增長率。2。平均現金流量為負。

以一個比較健康的年份現金流量作基準年現金流量；然后調整預期增長率。（假設前提：公司在不久的將來會恢復到健康的狀況。）RNAV法簡介 RNAV的計算公式：

RNAV =（物業面積＊市場均價－凈負債）／總股本 物業面積，均價和凈負債都是影響ＲＮＡＶ值的重要參數。

較高的資產負債率（過多的長短期借款負債）/較大的股本都將降低RNAV值。

對公司各塊資產分別進行市場化的價值分析，從資產價值角度重新解讀公司內在的長期投資價值。股價相對其RNAV，如存在較大幅度的折價現象，顯示其股價相對公司真實價值有明顯低估。RNAV法推算（以商業為例）

1.對商業地產分類，確定其適用的估值方法：

細分業態（便利店、標準店、大賣場等）被處置的可能性，細分業態與主營業務的相關度； 2.對商業地產的面積做出初步估算:部分物業建筑面積的數據可能沒有公開，需要調 研后加入； 3.確定物業的均價： 市場均價決定于稀缺程度。期權定價模型推算

1.估算公司資源（礦藏、油田等）可開采儲量； 2.估算資源開采的成本；

估算的開采成本是資源期權的執行價格。3.期權的到期時間； 開采合同的開采年限；

按照資源儲量以及開采能力估算。4.標的資產價值的方差；

儲量不變前提下，標的資產價值波動取決于資源價格波動。5.標的資產的經營性現金流量；

每年生產將減少資源的價值，提供相應的經營性現金流量。6.將以上數據代入Black-Scholes模型計算公司資源的期權價值； 7.結合公司的其他資產的收益狀況,測算出該公司內在投資價值。買方期權的損益

期權定價對公司特定信息挖掘

資源類公司對礦藏資源的擁有情況,是產量形成的依據,它比產量更能反映公司的價值。大陸現行規定中,不要求資源類上市公司披露礦藏儲量,因此對這類公司的估值多以產量為依 據,與其他類型公司的估值方法差別不大,無法體現這類公司價值來源的特殊性。

采用期權定價模型,要求研究員不但關注產量、價格、成本等情況來判斷公司的投資價值，而且深究礦藏等有關公司價值的特有信息，提升對公司的投資價值判斷的準確度。DCF理論完美，過程略顯復雜 DCF方法理論完美，過程略顯復雜。

在發達國家市場中，各種數據比較完善，公司日趨成熟，DCF成為通用的估值方法。

大陸DCF方法似乎受到許多局限，一方面是基礎數據缺乏，另一方面是一部分公司的持續經營能力令人懷疑。小結

DCF估值的方法論意義大于數量結果

模型的參數估計困難。如果不可信的數據進入模型，只能得不可靠的結果。

雖然DCF估值的結果可能會因研究員對參數的選擇、判斷有所不同,但是估值的過程一致, 為研究員提供一個嚴謹的分析框架,系統地考慮影響公司價值的每一個因素,最終評估一個公司的投資價值。

DCF估值的方法論框架要求研究員分析一個公司的基本面時,既要考慮財務狀況、產品結構、業務結構,同時也要考慮行業的發展和公司的戰略,對上市公司形成全面的認識。

對上市公司全面的分析是DCF估值的要義所在,具體的數量結果反而是次要的。謹慎擇取不同估值方法

不同的估值模型適用于不同行業、不同財務狀況的公司，例如：高速公路上市公司，注重穩定性，首選DCF方法，次選EV/EBITDA；

生物醫藥及網絡軟件開發上市公司，注重成長性，首選PEG方法，次選P/B、EV/EBITDA；

房地產及商業及酒店業上市公司，注重資產（地產等）帳面價值與實際價值的差異可能給公司帶來的或有收益，應采用RNAV與PE法相結合的方法；

資源類上市公司，除關注產量外，還應關注礦藏資源的擁有情況，應采用期權定價模型。如何提高公司估值的準確性

1.提升宏觀經濟、行業分析的研判能力； 2.提高公司財務報表預測的準確性；

3.多種相對法估值和至少一種絕對法估值模型估值（以DCF為主）結合使用；

4.運用敏感性分析，給出公司估值的合理區間； 5.與時俱進，不斷調整和修正估值參數。

第四篇：興業銀行估值分析

興業銀行估值分析

網友：思路

一、行業分析

不同宏觀經濟狀況下銀行股的分析

銀行股的表現和宏觀經濟表現緊密相關，為了投資的安全起見，我們設想了幾種經濟場景，并分析不同場景下銀行股可能有有什么表現：

1、經濟“泡沫中轉型” 這時銀行可以超配。

邏輯是，全年項目投資和地產拉動經濟復蘇；新政府在經濟結構調整中發力，市場對經濟增長可持續性信心增強。則銀行股短期、中長期估值有大幅提升空間，銀行股大牛。

2、經濟復蘇強勁，通脹起來的時滯長 這時可以先超配，然后慢慢堅持。邏輯是：銀行持續發出貸款和貨幣，經濟肯定會持續復蘇；通脹起來會有明顯時滯，例如要到4季度。則這段時間會是銀行股比較好的時期：盈利上升、資產質量可控；同時市場流動性充足。通脹起來時，再把銀行股剁掉。

3、貨幣無效論 邏輯是：由于經濟結構矛盾突出，放貨幣無效果；經濟的擔憂壓制銀行估值，低配。

4、經濟持續弱復蘇，經濟結構調整有所期盼

邏輯和假設是：政府不是非理性的，不會持續用貨幣、地產和項目投資持續刺激經濟；按照經濟本身的邏輯，經濟是持續性的弱復蘇。政府有改革動力，但步驟相對平穩。這種背景下：銀行PB估值維持在1倍多點位置，獲取利潤增長的收益，配置價值。

市場會根據情緒和資金情況在各種路徑中選擇，在不同路徑假設下，使得銀行股價上下波動。我們的判斷：路徑1過于理想，路徑3過于悲觀；我們趨向于路徑4。

房地產調控對銀行的影響

1、本次按揭政策直接影響不大。本次新政再次強調了繼續嚴格實施差別化住房信貸政策，“嚴格執行二套房（及以上）住房信貸政策，?..，對房價上漲過快的城市，人民銀行當地分支機構可根據城市人民政府的住房價格控制目標和政策要求，進一步提高第二套住房貸款的首付比例和貸款利率”。從以上政策看，未來銀行按 揭政策主要是落實和嚴格執行原有的政策，而各地是否二套房按揭提高首付和貸款利率則要視當地地方政府的要求和當地人民銀行的細則，而這需要一定的時間才能實施。我們認為該項政策會影響到按揭貸款的增速，但影響的大小要看未來執行的嚴格程度，但即便是最嚴格的執行，從12 年的情況來看，新增按揭貸款占當年新增貸款的比重也只有11.7%，如果假定二套房占新增按揭的比重在20%的比例，則二套房按揭占新增貸款的比重只有2.34%，之所以二套房比重較低除了審查不嚴格外，另一個重要的原因是大多數的二套房貸款是以個人消費抵押貸款的形式發放，展望未來，購房者仍舊可以采用住房抵押消費貸款的形式獲得資金，因此該項政策的直接影響并不大。再加上銀行目前信貸額度緊張，因此即便停止二套房貸也不會影響到其貸款總量目標的實現，因此該項政策對銀行直接效益的影響非常小。

2、未來繼續收緊政策的可能性存在。展望未來，國家為調控房地產存在繼續收緊信貸的政策可能，但針對個貸的政策空間較小，更多的是央行寬松貨幣政策的程度可能受到影響，整體貨幣增長速度減緩。這對銀行業整體規模增長產生負面影響。

3、對銀行業而言，未來如果地產在更加嚴格的調控下交易量下降，則可能再次引發投資者對資產質量的擔憂。這一方面體現在地產商和融資平臺信貸余額的資產質量，同時還來自近年來表外理財項目的償付能力。但從另一方面看，如果監管層不加以限制和監管，表外融資需求將更加強烈，表外信貸資產的規模將更加迅猛增長。

銀行業潛在競爭者

行業內現有的競爭態勢

我們從三個方面來分析我國銀行業現在的競爭狀況：

1、行業集中度

從行業集中度來看，我國大型國有銀行仍具有非常強的壟斷力，屬于比較典型的寡頭壟斷市場。同時，股份制商業銀行和城商行、農商行以及外資銀行也處于不斷發展壯大的過程中。

學界通常用所謂的CR值來表示行業集中度。數據顯示，中工農建交五家國有商業銀行的CR值達到50%以上，屬于比較典型的壟斷市場格局了。

2、產品差異化

銀行的產品和服務差異化非常強。從服務網點的分布上看，國有銀行在規模和數量上多占有絕對優勢。同時，由于銀行的產品同質化競爭導致利潤率下降，風險升高。

3、進入壁壘

銀行的規模經濟和牌照管制導致銀行業的進入壁壘比傳統行業高。資金提供者的議價能力

銀行本質是一種中介服務機構，它通過將儲蓄多余的資金配置到需要資金的企業或者個體手里，從而提高了整個經濟體中的資源使用效率。

銀行的供應商可以理解為資金的供給方，即儲戶。銀行都是負債經營，銀行大部分的營運資金都來自于社會公眾的存款和銀行的其他負債。在大部分時候，資金都屬于稀缺資源。所以，資金的提供者相對于銀行都具有比較強的議價能力。這表現在，隨著理財產品越來越多樣化，金融業的競爭越來越激烈，資金提供者的選擇余地也越大。

資金需求方的議價能力

資金的需求方就是貸款者。銀行相對于貸款者而言，壟斷力較強。一方面，相對于銀行數量來說，貸款者要多得多而且分散，所以單一購買者所購買的金融產品和服務占比很小，這導致貸款者的議價能力不高。

金融脫媒的威脅

銀行業面臨兩方面的替代威脅：資本性脫媒和技術性脫媒。隨著資本需求的超額增長，以證券市場為中心的資本市場功能日趨凸顯，而傳統銀行的媒介作用日趨萎縮，利潤下降，存放利差收入減少。這些就是所謂的“資本性脫媒”現象。

技術性的脫媒是指IT也將會占領銀行支付的領域，銀行作為社會支付的平臺，其支付功能是借助于IT實現的，很多IT企業，比如阿里巴巴、卡拉卡、支付寶、財付通都實現了很好的支付功能。

二、核心競爭力分析

同業業務是興業銀行的核心競爭力。我們需要先了解興業銀行同業業務的相關背景知識：

興業銀行的同業業務起源于05年公司領導鄭新林在德國的一次考察。當時德國的中央合作銀行是興業的歐元清算銀行，在訪問中他意外發現可以通過所控股的兩家IT公司為下屬的1200家具備獨立法人資格的儲蓄銀行提供技術外包服務。這個發現讓他意識到IT系統輸出不僅可以成為“銀銀合作”一個新的盈利模式，還能使銀行之間實現更加緊密的合作，催生更多的業務類型，促進這個平臺網絡體系的價值增值。興業銀行作為國內在技術系統方面擁有自主知識產權的3家銀行之一，恰恰具備“技術輸出”的條件。

一年后，興業銀行先后派出了幾批業務和技術人員，學習考察德國中央合作銀行的上述模式，組建了自己的研發團隊，設立了IT系統體驗中心，并針對部分城商行展開營銷。

很快，這項業務就發展壯大。興業不僅成為國內率先和唯一能向同業輸出核心業務 技術管理的商業銀行，也業已與112家城商行全部簽訂了“銀銀合作”戰略協議。同時“銀銀合作”不單單只是一種同業業務創新。它的更大意義通過彼此的網絡嫁接，并通過業務的交叉銷售，共享增值收益，在一定程度上實現了自身的網絡擴張。例如，地方性銀行可以通過代理興業銀行的第三方存管、信用卡銷售等業務，獲得興業銀行支付的手續費；同時也可以通過興業銀行的全國乃至國際結算體系，為自己的客戶提供服務；通過興業銀行的同業網絡，為資金尋求更便捷的通道和更高的回報率。

同時，從興業自身的視角來看，銀銀平臺則無疑為其開啟了一條在自設分支機構、戰略并購之外的第三條服務網絡擴張方式，有效地彌補了上兩種方式不能迅速提升網絡數量的不足。

數據顯示，截至2008年6月末，興業“銀銀平臺”簽約客戶達到186家，上線客戶達117家，(該平臺本身即是一個具備標準化接口的技術平臺，區別于科技輸出)，已經鏈接的網絡數已經超過1萬家，直逼四大國有銀行。

鄭新林表示，盡管暫時還無法與四大行自身的全功能網點相比，但上述網絡中的節點基本都可以做結算業務；與部分銀行的網點之間，甚至已經可以互做代理信用卡銷售、住房按揭等零售資產業務。

而“第三方存管下的銀銀合作”，這一集證券與銀行于一身的服務方案，更是使該網的增值效益得到最大體現。代理理財產品銷售今年以來做的如火如荼。例如，去年通過該網絡銷售的理財產品只有20億；而今年在市場不好的情況下，1到6月份就已經銷售了80幾個億。全年則有望達到150億左右。此舉將大大增加興業的中間業務收入。

“我們的目標是，再用1－2年把網點總數做到2萬家。同時要進一步挖掘網絡節點的功能。”鄭新林說。如今，隨著IT技術輸出業務模式的逐漸成熟，他相信，上述網絡的深度整合價值將會進一步增加：

一方面統一的技術標準和核心技術服務，將會增加合作方的相互依存度，增加上述網絡的穩固性，提升競爭者進入的壁壘和成本；另一方面，伴隨著合作方的成長，一些基于技術與業務相關聯的收費模式，將直接使興業銀行從中受益。

鄭新林表示，未來還可以在網絡深入發展的基礎上附加更多業務。鑒于上述網絡的價值，他透露稱，一些外資銀行甚至也對此產生興趣。目前，興業銀行已于東南亞幾家銀行達成初步合作意向，為他們提供人民幣業務網絡的接入服務，并擬為其提供相應的業務培訓。

不僅如此，繼業務合作、技術合作之外，“銀銀合作”還成為發現資本合作機會的一個有效平臺。不久前興業銀行對九江商行的投資即是這樣一個案例。融三類合作于一身，鄭新林認為，這正是“銀銀平臺”的魅力和生命力體現之一。正因如此，銀行去年底專門在同業部設立銀行合作服務中心推進此項工作。

“我們已經開始見到收獲。但我們還在播種，相信未來還會收獲更多。” 鄭 新林用一個農人的比喻形容他所作的這項工作的前景。不過，他顯然需要更多幫手。“你知道我幾乎每個月都在招人。”他最后笑著說。

同業業務的五力分析 同業業務的競爭態勢

金融同業業務作為中間業務的一項重要內容，以其經濟資本占用較少、經濟增加值突出、風險相對較低，綜合性、交叉性、創新性較強的特質，橫跨信貸、貸幣、資本三大市場，也契合了目前宏觀環境下銀行業務的發展方向。

銀銀平臺是興業銀行近幾年以可持續金融理念所著力打造的業務模式之一。該行通過整合自身資源，為城商行、城信社和農信社、農村商業銀行、農村合作銀行、村鎮銀行等中小銀行提供一系列產品和服務，以幫助合作銀行提升經營管理水平，豐富產品線，提高競爭力，帶動中小銀行共同邁向經營管理現代化之路。經過幾年的發展，銀銀平臺在支付結算、財富管理、科技輸出、融資服務、外匯代理、資本及資產負債結構優化、資金運用、培訓交流等領域均取得了顯著成果。如針對中小銀行網點資源有限的情況，興業銀行與50多家中小銀行開展柜面互通業務合作，聯網網點超過12000多個，有效解決了聯網行客戶異地存取款難的問題，助其實現了走向全國的愿望；針對中小銀行類金融機構缺少理財產品業務資格，面臨客戶、資金不斷流失的情況，推出銀銀平臺項下的代理理財產品銷售業務和理財門戶，幫助合作銀行緊跟客戶對財富管理的需求趨勢，豐富產品線，鞏固和擴大客戶基礎；把握住村鎮銀行大量設立的趨勢，推出村鎮銀行服務方案，累計為5家村鎮銀行建設核心業務系統，為22家村鎮銀行提供代理接入支付系統服務，為村鎮銀行的順利設立，改善支付結算條件，發揮了積極作用。

興業銀行的同業業務主要競爭對手是四大國有銀行。其中工商銀行開展銀銀合作較早，綜合實力較強，在浙江等發達地區已成為農行強勁的競爭對手，其業務開展有以下特點：一是業務基礎較好。工行各項業務的自身基礎較好，在同業間開展合作具備較強的競爭力。二是科技系統完善。工行浙江分行目前也在開發銀銀合作第三方存管系統、代簽銀行承兌匯票系統等，開發速度較快。三是總分組織建設完備。總行設置銀行客戶處，還有單獨的授信處，對銀銀合作支持力度較大。工農中建四大行同業資產全部突破萬億元，另外工農建交四大行同業資產的規模同比增幅在50%及其以上，其中工建交三家大行同比增速高達70%以上。建設銀行同業資產擴張最快，2011年6月末該行同業資產4708億元，2012年上半年末大幅增長118%至10250億元。資金需求方的議價能力

銀行的同業業務主要包括資金信托代理業務和銀賃通業務。資金信托業務是指銀行接受委托，利用自身網點、網絡、各種清算手段及客戶資源，協助信托投資公司推介其公開對外發售的某項資金信托產品，代其收取委托人申購資金信托產品資金，為信托機構和投資者提供資金劃撥以及相關賬戶服務的行為。銀賃通業務是指對租賃公司發放專項融資，專用于租賃公司購買租賃資產出租給承租人使用，并以承租人支付的租金歸還我行融資，或我行購買租賃公司的應收租金后直接向承租人收取租金的業務。

從兩個業務來講，同業業務的需求方的議價能力都較弱。

替代品的威脅

同業業務本身受資本市場以及互聯網技術的影響非常小，它是銀行之間的存在的業務模式，所以不存在替代品。

興業銀行的特色業務：銀銀平臺已成為興業銀行的核心競爭優勢

07 年興業銀行突破了國內商業銀行以企業客戶和個人客戶為主的傳統思維，獨樹一幟的將國內中小銀行作為重要的客戶群體來開展營銷和服務。公司在上海成立了隸屬于當時同業業務部的二級部門——銀行合作服務中心，專門負責銀銀合作，并形成了“銀銀平臺”這一優勢品牌。經過這幾年的不同發展，市場對這一業務模式的認同度也在不斷提高。銀銀平臺的業務模式

銀銀平臺以國內中小商業銀行為目標客戶，為其提供涵蓋支付結算、財富管理、科技管理輸出服務、資本及資產負債結構優化服務、外匯代理服務等八大業務板塊的完整金融服務解決方案。

其中的重點產品包括有柜面互通、理財門戶、代理接入支付系統、商業銀行信息系統建設等等。

柜面互通——聯網銀行之間的柜面通存通兌，即各成員行通過銀銀平臺，開展相互代理銀行卡（存折）存取款、轉賬及查詢業務等，興業銀行作為清算行為各成員行提供清算服務。

理財門戶——構筑于銀銀平臺上的“理財門戶”實質上是一個開放的理財產品第三方銷售平臺。其整合了興業銀行與其他合作銀行的財富管理產品，面向全部合作銀行的客戶銷售。

代理接入現代化支付系統——興業銀行為聯網行提供標準接口，為聯網行代理接入中國人民銀行現代化支付系統。聯網行可以獲取比存放人民銀行清算款項更高的收益。商業銀行信息系統建設——興業銀行負責為銀銀合作的商業銀行建設核心業務系統、渠道服務類系統、管理類系統等相關的信息系統。

截至 2012 年末，興業銀行銀銀平臺已簽約客戶381 家，上線客戶達到318 家。其中，柜面互通合作銀行達150 多家，連接網點達2 萬個；已有70 多家銀行開展理財門戶業務合作；近百家銀行通過興業銀行代理接入現代化支付系統；為近50 家銀行提供信息系統建設與維護服務。

銀銀平臺對公司的貢獻及戰略意義

銀銀平臺為公司帶來的貢獻可以歸納為三個方面：

一、直接的中間業務收入；

二、低成本的同業存款；

三、渠道的拓展。此外與中小銀行機構的深度合作關系，也有助于公司把握同業市場上的交易性機會，提高同業資產的收益。中間業務收入上，主要包括有為聯網銀行提供支付結算的手續費收入、代理業務手續費收入、理財產品銷售收入、第三方存管下多銀行資金存取業務帶來的存管費收入、投行業務收入、科技輸出方面的核心系統建設收入以及維護費收入等等。

同業存款方面，柜面互通、代理接入支付系統等一系列支付結算服務，可帶來聯網銀行清算資金的沉淀。這部分清算資金的成本十分低廉，并且穩定性較好。

對于興業銀行而言，銀銀平臺的長期戰略意義主要體現在渠道延伸上。相比國有大行，我國股份制銀行網點數量較少，并且主要集中于大城市，縣級以下區域的分布明顯不足。而中小銀行金融機構的網點則主要分布在二、三線城市以及縣、鄉級區域。通過與中小銀行的合作，興業銀行將其金融服務網絡快速延伸，提升了其在網點不發達區域的競爭力。

到12 年末，盡管自身機構數不足1 千家，但興業銀行“銀銀平臺”的柜面互通聯網網點已達2 萬個。對比四大行，至12 年6 月末，農行的境內機構數為2.35 萬，工行的境內機構數為1.68 萬，建行的境內分支機構數為1.38 萬，中行的境內分支機構數為1.05 萬。

渠道的延伸將使興業銀行在財富管理業務發展的大潮中更具競爭優勢。隨著城鎮化的推進，人群收入結構的改善，縣域地區對于理財產品的需求也會上升，但農信社之類的金融機構在理財產品創設方面又缺乏優勢。11 年理財門戶正式在銀銀平臺上推出，通過理財門戶，興業銀行可以免去自建渠道的不便，快速、低成本的將其理財業務推向前景廣闊的縣域市場。

三、杜邦分析

2012年三季度季報中，興業銀行的凈資產收益率是19.1%，總資產收益率是0.89%，權益乘數是20倍。

凈利潤263.41億元，主營業務收入635.22億元，總資產29647億元。

興業銀行杜邦分析 我們對比一下同期浦發銀行的杜邦分析

浦發銀行杜邦分析

2012年三季度季報中，浦發銀行的凈資產收益率是15.4%，總資產收益率是0.83%，權益乘數18倍。

凈利潤是261.25億元，主營業務收入是608.29億元，31421億元。

四、估值分析

我們認為用市凈率和股息折現率方法對銀行估值是比較合適的。我們只談談計算方法：

假設一家銀行的每股凈資產是1元，長期的平均凈資產收益率是10%，不考慮稅收，假定利潤全部轉化為凈資產，那么一年之后的凈資產就是1.1元。

如果投資者的機會成本是6%（比如存銀行能獲得6%的穩定回報），那么投資者愿意為這一年后1.1元支付的價錢就是1.1/（1+0.06）=1.04元（想想現在把多少錢 存到銀行，一年后能得到1.1元？這就是折現的意思，倒過來想。

當然，由于風險不一樣，可能還會打折扣，安全邊際是個很重要的問題，它不是僅僅是打折這么簡單，它實際上取決于投資者對資產的理解程度，越沒把握需要打的折扣就越多。先不談這個。）

這個例子過度簡化了問題，但是它給我們提供了估值的思維方式。

1、每個投資者的機會成本是不一樣，所以同樣的資產愿意支付的價錢也不一樣，這說明估值是主觀的；

2、凈資產意味著現在銀行關門停業了值多少錢，這顯然是遠遠低估了銀行的價值的，因為像興業銀行這種每年能給股東帶來20%多的凈資產回報率的公司（存放到銀行才6%的回報），顯然值得支付比凈資產多得多的價錢；

3、對于投資賺錢而言，最關心的是興業銀行的平均凈資產收益率是否能持久？長期的合理水平是多少？未來銀行業的競爭態勢、興業的企業文化和管理水平是否支持這種長期的收益率？這是影響估值最關鍵的因素，所以估值既是主觀的，又是定性的。

大家可以把興業銀行多年的財務數據做杜邦分析，并與同行業的其他競爭對手銀行做對比。

五、年報解讀

興業銀行2012年報告擬于3月26日公布

興業銀行今日公布2012年業績快報,全年實現營業收入876.2億元,同比增長46.35%,歸屬母公司凈利潤347.1億元,同比增長36.1%,每股收益(未攤薄)3.22元。期末公司總資產32,391億元,比年初增長34.47%,凈資產1,696億元,比年初增長47.18%,每股凈資產13.35元。

興業銀行的業績符合我們的預期,公司資產規模Q4增速仍達到8.5%(不考慮定增影響),全年ROAE26.6%,我們預計公司金融市場業務在資產運用中的比重仍然持續上行,而公司在金融市場業務上的相對競爭優勢或繼續擴大,資產利用效率進一步提升。公司全年業績增長的驅動因素主要是資產規模上升34.5%,考慮到公司的成本收入比及減值計提情況,我們認為公司Q4凈息差仍有受到了一定程度的下行壓力。公司Q4單季度營收繼續同比增長28%,而支出增速31.4%,預計主要來自減值計提節奏加快。

資產質量方面,我們預計不良貸款余額(未加回核銷口徑)較Q3仍有小幅上升,但不良率較Q3下降至0.43%,整體資產質量在Q3明顯惡化的勢頭或已得到有效控制。我們仍然強調前期觀點:“興業相對全行業的不良率水平則仍然維持于低位,同時公司維持一個合理的不良絕對水平有助于經營中資產利用效率的提升”。公司撥備覆蓋率466%,撥貸比較Q3繼續提升5bps至2%,較去年末上升45bps。興業銀行在利潤增速維持行業前列的同時仍然進行了積極的撥備計提,明顯地解決了前期撥貸比的短板,業績安全墊不斷增厚。

作為國內商業銀行中資金業務起步較早的銀行之一,我們認為興業銀行金融市場相關業務,相對于其他股份制商業銀行的優勢地位已經基本確立。這種“輕資產低資本占用”的業務模式,有助于公司在金融市場這樣一個細分領域保持先行優勢,進而在資本市場上實現估值水平的占優。

考慮本次定增攤薄,我們調整公司2013年和2014年EPS至3.23元和3.71元的判斷,預計2013年底每股凈資產為15.9元(不考慮分紅、已考慮定向增發),對應的2013年和2014年的PE分別為5.2和4.5倍,對應2013年底的PB為1.06倍。興業銀行在資產端的特色經營是銀行業面對利率市場化的有效嘗試,隨著其業務的不斷成熟這一模式必將為市場所認同。興業銀行近期的估值水平已出現一定程度的修復。公司的定向增發塵埃落定,我們對其未來資產端的運用能力的提升保持樂觀的態度,而新入股東在業務上與公司可能展開的積極合作也將會興業銀行未來的發展帶來積極的動力。

六、最新動態

1、興業銀行調整小企業服務定位——重點服務總資產6000萬元以下企業

2013年，興業銀行積極調整優化小企業業務客戶定位、經營戰略和發展目標，主動將總資產6000萬元以下的小微企業客戶作為金融服務重點，并配套實施一系列體制機制改革措施和投入資源保障，全面推進小微企業金融服務升級。

2、興業銀行品牌價值比去年增漲5億美元

英國《銀行家》雜志近日發布“2013年全球銀行品牌500強排行榜”，興業銀行品牌價值達20.76億美元，比去年增加5.05億美元，增長32.15%，位居排行榜第88位，比去年提升9位，穩居全球銀行品牌百強行列。

3、“銀銀平臺”榮獲央行2012“銀行科技發展獎”二等獎

央行2012科技發展獎評選結果揭曉，興業銀行“銀銀平臺”在眾多參選項目中脫穎而出，榮獲二等獎。

截至2012年末, 興業銀行銀銀平臺已簽約客戶381家，上線客戶達到318家。其中，柜面互通合作銀行達150多家，連接網點達2萬個；已有70多家銀行開展理財門戶業務合作；近百家銀行通過興業銀行代理接入現代化支付系統；為近50家銀行提供信息系統建設與維護服務。

4、興業銀行發布2012年業績快報

截至2012年末，興業銀行資產總額突破3萬億元，達3.24萬億元，比年初增長34.47%；資產質量保持穩定，不良貸款率僅0.43%，撥備覆蓋率達到466%，比年初大幅提高81個百分點；運營效率不斷提高，實現歸屬于母公司股東凈利潤347.08億元，同比增長36.08%，收入結構進一步優化，加權平均凈資產收益率26.64%，創上市六年來新高；實現基本每股收益3.22元。

5、興業銀行非公開發行方案獲證監會核準

興業銀行公告于2012年12月31日收到中國證券監督管理委員會《關于核準興業銀行股份有限公司非公開發行股票的批復》（證監許可〔2012〕1750號），核準公司非公開發行不超過19.15億股新股。

興業銀行是行業中第一家靠發行次級債務和混合資本債券補充資本的銀行。比如，興業銀行上市以來約1350億元的資本補充中，依靠利潤積累補充資本約750億元，通過IPO、配股等方式補充資本約330億元，通過發行次級債、混合資本債等方式補充資本約270億元，三種方式所補充資本分別占資本補充總額的56%、24%、20%。此次非公開發行所募資本將基本滿足興業銀行未來兩年對核心資本的需求。上市五年來，興業銀行在業務、財務、資產質量等硬性指標及風險控制、公司治理等軟性指標上都取得了長足進步。其中，各項業務增長迅速，資產規模不斷增長，銀行資產總額由2007年初的6175億元增長到去年三季度末的2.96萬億元，增長了3.8倍；股東權益由2007年初的162億元增長到去年三季度末的1379億元，增長了7.5倍。盈利能力強勁成長，五年多來累計實現稅前利潤1349億元、稅后利潤1036億元，去年前三季度的凈利潤較上市前的2006年全年增長了6倍。上市以來各凈資產收益率均保持在25%左右，去年年化水平更高達27%左右，在上市銀行中持續保持領先。風險管理審慎有效，不良貸款率由2007年初的1.53%降至去年三季度末的0.45%，同時撥備覆蓋率由2007年初的126%升至去年三季度末的431%，風險抵御能力不斷增強。根據英國《銀行家》雜志最新公布的2012全球銀行1000強排名，興業銀行國際排名持續快速提升，其中按一級資本排名列第 69位，比前年提升14位；按總資產排名列全球銀行第61位，比前年提升14位。領先的經營水平與持續增長的業績，是興業銀行吸引投資者最重要的保證。相關術語編輯本段回目錄收起

1、中間業務：商業銀行從事的不在其資產負債表內體現為資產或負債并形成其非利息收入的業務，主要包括匯兌、信用證、代收、代客買賣、承兌等。

2、公開市場業務：中央銀行為實現貨幣政策目標而進行的公開買賣債券、中央銀行票據等活動。

3、承兌：付款人在匯票到期前在票面上作出表示，承諾在匯票到期日承擔支付匯票金額義務的票據行為。

4、保函：銀行應客戶的申請向受益人開立的一種有擔保性質的、有條件或無條件的書面承諾文件，一旦申請人未按其與受益人簽訂的合同的約定償還債務或履行約定義務時，由銀行履行擔保責任。

5、匯票：由出票人簽發的，要求付款人在見票時或在一定期限內，向收款人或持票人無條件支付一定款項的票據。匯票是國際結算中使用最廣泛的一種信用工具。

6、信用證：開證銀行應申請人的要求并按其指示向第三方開立的載有一定金額的，在一定的期限內憑符合規定的單據付款的書面保證文件。信用證是國際貿易中最主要、最常用的支付方式。

7、銀行間市場：由同業拆借市場、票據市場、債券市場等構成的銀行間進行資金拆借、貨幣交易的市場。

8、SHIBOR：上海銀行間同業拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate）

9、HIBOR：香港銀行同業拆息（Hong Kong Interbank Offered Rate）

10、LIBOR：倫敦同業拆借利率（London Interbank Offered Rate）

11、不良貸款：按照風險資產五級分類的口徑統計，包括次級、可疑和損失類貸款。

12、不良貸款撥備覆蓋率：貸款減值準備余額對不良貸款余額的比例。

13、核心資本：根據2013年1月1日之前實行的我國商業銀行資本管理辦法，包括銀行的實收資本或普通股、資本公積、盈余公積、未分配利潤和少數股權。

14、附屬資本：根據2013年1月1日之前實行的我國商業銀行資本管理辦法，包括銀行的重估儲備、一般準備、優先股、可轉換債券、混合資本債券和長期次級債務。

15、核心一級資本：根據2013年1月1日之后實行的我國商業銀行資本管理辦法，包括實收資本或普通股、資本公積、盈余公積、一般風險準備、未分配利潤和少數股東資本可計入部分。

16、其他一級資本：根據2013年1月1日之后實行的我國商業銀行資本管理辦法，包括其它一級資本工具及其溢價和少數股東資本可計入部分。

17、二級資本：根據2013年1月1日之后實行的我國商業銀行資本管理辦法，包括二級資本工具及其溢價和超額貸款損失準備。

18、資本充足率：商業銀行的資本對風險加權資產的比率。

19、核心資本充足率：商業銀行的核心資本對風險加權資產的比率

20、核心一級資本充足率：商業銀行持有的符合規定的核心一級資本與風險加權資產的比率。

21、一級資本充足率：商業銀行持有的符合規定的一級資本與風險加權資產的比率

22、次級債券：商業銀行發行的，本金和利息的清償順序先于商業銀行股權資本，列于其他負債之后的債券。

23、BP：Basis Point，即基點，一種度量單位，100個基點等于1%

24、容差還貸：當信用卡持卡人沒有全額還款，但其未償還部分的差額小于一定金額時，銀行視同該持卡人全額還款.25、巴塞爾協議III/最新版資本協議：2010年9月12日由巴塞爾銀行監管委員會 正式發表的《統一資本計量和資本標準的國際協議》并于2010年11月在韓國首爾舉行的二十國集團(G20)峰會上獲得正式批準實施

26、敞口：暴露在市場風險下的資金頭寸

27、大型商業銀行：中國工商銀行股份有限公司、中國農業銀行股份有限公司、中國銀行股份有限公司、中國建設銀行股份有限公司和交通銀行股份有限公司

28、全國性股份制商業銀行：民生銀行股份有限公司、興業銀行股份有限公司、中信銀行股份有限公司、光大銀行股份有限公司、華夏銀行股份有限公司、廣發銀行股份有限公司、深圳發展銀行股份有限公司、招商銀行股份有限公司、上海浦東發展銀行股份有限公司、恒豐銀行股份有限公司、浙商銀行股份有限公司和渤海銀行股份有限公司

第五篇：股票學習——股票估值的方法

股票學習（1）——股票估值的方法

摘 要：近年來中國的資本市場日益壯大，股票市場更是首當其沖。自2006年開始的新一輪牛市更是將市場人氣推至極點，然而伴隨著牛市一同到來的是人們對股市泡沫的爭論。面對風云變幻的股市，人們又該如何預測股票的價格呢？本文這一問題，對投資學中的相對估值法和絕對估值法做一番簡單介紹，并結合實際案例來探討股票是如何估值的。

關鍵詞：相對估值法；絕對估值法；DDM；市盈率；市凈率 

1.理論概述

對擬發行股票的合理估值是定價的基礎。通常的估值方法有兩大類：一類是相對估值法，另一類是絕對估值法。

1.1 相對估值法

相對估值法亦稱可比公司法，是指對股票進行估值時，對可比較的或者代表性的公司進行分析，尤其注意有著相似業務的公司的新近發行以及相似規模的其他新近的首次公開發行，以獲得估值基礎。主承銷商審查可比較的發行公司的初次定價和它們的二級市場表現，然后根據發行公司的特質進行價格調整，為新股發行進行估價。在運用可比公司法時，可以采用比率指標進行比較，比率指標包括P/E（市盈率）、P/B（市凈率）、EV/EBITDA（企業價值與利息、所得稅、折舊、攤銷前收益的比率）等等。其中最常用的比率指標是市盈率和市凈率。

1.2 絕對估值法

絕對估值法亦稱貼現法，主要包括公司貼現現金流量法（DCF）、現金分紅折現法（DDM）。該理論最早可以追溯到艾爾文·費雪(Irving·Fisher)的資本價值理論。費雪在其1906年的著作《資本與收入的性質》(The Nature of Capital and Income)中，完整地論述了收入與資本及價值的關系。他認為資本能帶來一系列的未來收入，因而資本的價值實質上就是未來收入的貼現值。

相對估值法反映的是市場供求決定的股票價格，絕對估值法體現的是內在價值決定價格，即通過對企業估值，而后計算每股價值，從而估算股票的價值。

2.估值方法與估值模型介紹

2.1 市盈率法

（1）市盈率的計算公式。市盈率=股票市場價格/每股收益，每股收益通常指每股凈利潤。

（2）每股凈利潤的確定方法。①全面攤薄法，就是用全年凈利潤除以發行后總股本，直接得出每股凈利潤。②加權平均法，就是以公開發行股份在市場上流通的時間作為權數，用凈利潤除以發行前總股本加加權計算得出的發行后總股本，得出每股凈利潤。

（3）估值。通過市盈率法估值時，首先應計算出發行人的每股收益；然后根據二級市場的平均市盈率、發行人的行業情況（同類行業公司股票的市盈率）、發行人的經營狀況及其成長性等擬定發行市盈率；最后，依據發行市盈率與每股收益的乘積決定估值。

2.2 市凈率法

（1）市凈率的計算公式。市凈率=股票市場價格/每股凈資產。

（2）估值。通過市凈率定價法估值時，首先應根據審核后的凈資產計算出發行人的每股凈資產；然后，根據二級市場的平均市凈率、發行人的行業情況（同類行業公司股票的市凈率）、發行人的經營狀況及其凈資產收益率等擬定發行市凈率；最后，依據發行市凈率與每股凈資產的乘積決定估值。

（3）股利貼現模型(DDM)。

①模型介紹。

股利貼現模型(DDM，discounted dividend mode1)，通過將未來的股利貼現計算出股票的價值。其數學公式為：D為股票的內在價值，Di為第i期的股利，r為貼現率。根據對股利增長率的不同假定，股利貼現模型可以分為零增長模型、不變增長模型、二階段增長模型和多元增長模型。

②股利貼現模型實用性分析。

股利貼現模型適用于經營狀況穩定、有穩定的股利發放的企業，但因為股利發放因各公司股利政策的不同而不同，即使兩個業績和規模相當的企業，也可能因為股利政策的不同，經股利貼現模型計算出的價值出現很大的差別。對于我國股市中很少發放股利的公司，或者出現虧損而暫時不能發放股利的公司，該模型不是很適用。

(4)現金流貼現模型(DCF)。

現金流貼現模型(DCF，discounted cash flow)認為，公司的價值等于公司未來自由現金流的貼現值。模型為：

D=∑∞i=1CFt(1+r)t

其中V代表公司的價值，CFt為未來第t期的自由現金流，r為貼現率。根據現金流界定的不同，DCF又可分為公司自由現金流貼現(FCFF)模型和權益自由現金流(FCFE)貼現模型。

①公司自由現金流(FCFF)貼現模型。

FCFF(free cash flow of firm)是公司支付了所有營運費用、進行了必需的固定資產與營運資本投資后可以向所有投資者分派的稅后現金流量。類似于上面的股利貼現模型，按公司自由現金流增長情況的不同，公司自由現金流貼現模型又可分為零增長模型、固定增長模型等等。

②權益自由現金流(FCFE)貼現模型。

FCFE(free cash flow of equity)是公司支付所有營運費用，再投資支出，所得稅和凈債務支付(即利息、本金支付減發行新債務的凈額)后可分配給公司股東的剩余現金流量，根據權益自由現金流增長速度的不同，權益自由現金流貼現模型也可分為不同的增長模型。

③自由現金流貼現模型的實用性分析。

與股利貼現模型不同,自由現金流貼現模型更注重公司為股東創造價值的能力。顯然對于較少發放股利或股利發放不穩定的公司，該模型要比股利貼現模型更為適用。其缺點是該模型的結果可能會受到人為的操縱(操縱自由現金流等)，從而導致價值判斷的失真；另外，對于暫時經營不善陷入虧損的公司，由于未來自由現金流難以預測，故該模型也不適用。

3.實證分析

我以在上海證券交易所上市交易的北京銀行股份有限公司為例來進行實證分析。由于自由現金流貼現模型主要運用于具體項目上，而對于公司股票的估值偏差較大，因此我沒有選用此種方法。

3.1 運用相對估值法估算北京銀行股票價值

從全球的視野來看，商業銀行的PB估值水平主要集中在2-3倍，考慮到中國銀行業的高增長、未來金融業的綜合經營以及企業所得稅和營業稅改革帶來的潛在收益，中國上市商業銀行的PB估值水平可以比全球平均估值水平高50%，即達到3-4.5倍。如果市場對銀行未來的業績增長更樂觀，則相應的估值水平會更高。綜合考慮了A股和H股的PE與PB值以后，我對北京銀行的PE與PB的取值范圍，估計如下：PE 40.51-48.97，PB 5.13-6.86。預計2008年初，北京銀行的股價范圍估計是：21.06元-25.46元。

3.2 運用股利貼現模型估算北京銀行股票價值

（1）模型的選擇。

“北京銀行”(證券代碼：601169)于2007年在上海證券交易所上市。根據超常增長、過渡增長和穩定增長三個階段，我選用三階段增長模型來進行計算。

（2）模型中參數的確定。

①對于D的確定。鑒于北京銀行剛剛上市，還未進行過股利分配，我決定運用北京銀行05-07年的EPS與北京銀行上市前三年的平均股利分配率（約35%）的乘積來替代其每股股利，結合其業務增長情況和中信證券對其出具的投資價值研究報告，我對北京銀行的2007年的EPS進行了預測，北京銀行2005-2007年的EPS分別為：0.34元、0.45元、0.55元。我選取2007年為基期，因此D0=0.20。

②對于g的確定。根據上面的假設，g在2005-2007年間平均以42%的速度增長，預計2007年以后的3年內，北京銀行會繼續保持這種超常增張的態勢并逐步進入由超常增長轉為穩定增長的過渡期。回顧北京銀行的發展歷程發現：其總資產從96年底的217億發展到2006年底的2730億，11年間增長了近13倍，年復合增長率30%。現在是中國資產規模最大的城市商業銀行，資產規模超越成立已久規模較小的全國性商業銀行深發展。據統計，北京銀行傭金及手續費凈收入2004-2006年復合增長率達91%，2006年同比增長更是高達192%，增長迅速。其費用收益比近三年一直處于30%左右，遠低于同行業，這也反映出北京銀行明顯的經營效率優勢。另外考慮到2008年企業所得稅的降低以及其獨具的首都區位優勢，因而可以預見，在2007年之后北京銀行的業務還將保持穩定高速的增長。在綜合考慮了中信證券的盈利預測分析和北京銀行自身的成長趨勢以及中國銀行業同業比較的成長性分析后，我將超常增長階段的g設定為35%，穩定增長階段的g設定為3%。

③對于r的確定。對于權益資本成本r的計算，我采用資本資產定價模型。其模型為：

Ri為股票i的預期收益率，Rf為無風險收益率，RM為市場組合的預期收益率，β為貝它系數。

我采用最小二乘法來回歸這個模型。以北京銀行股票和上證綜合指數的日交易數據作為樣本①，時間跨度為2007年9月19日至2007年12月20日。無風險資產的收益，采用最近一年期的國債收益率。為了便于回歸分析，我將CAPM變一下形。

運用SPSS軟件進行回歸，回歸結果為β=0.7321，參數的F檢驗、t檢驗和D-W檢驗均通過。模型可寫為：Y=0.7321X。0.7321即為北京銀行的股票收益相對于市場組合收益的β系數。

（3）股票價值估算。

基于5%的無風險利率，5%的市場風險溢價，以及β=0.7321。運用上面的模型計算北京銀行的股票目前的預期收益率，繼而估算出該股票的價值。將上面求出的各個參數值代入模型，進而估算出該股票2008年初的價值約為20.38元。

4.結論

北京銀行這只股票最近一直在20元左右波動，2007年12月20日的收盤價為20．06元。本次研究的估計值基本在20-25元的范圍內。由于研究過程中無論是模型還是比較數據大多數都涉及大量的假設與判斷，并且有很多實際左右市場走勢的因素又難以用變量或數值表述，因此難免會出現估計值與實際值發生較大偏差的情況。

股票的定價和估值既有理性的計算，更有對市場供求的感性判斷。如果僅僅依賴公式計算，就過于武斷；事實上，股票的價格是隨著股票市場景氣程度不斷變化的，因此定價的藝術體現在定價的過程之中。