第一篇：創(chuàng)業(yè)公司估值的方法與邏輯

創(chuàng)業(yè)公司估值的方法與邏輯

你會(huì)如何度量一個(gè)公司的價(jià)值?更進(jìn)一步說(shuō)，如果這個(gè)公司是你在一個(gè)月之前創(chuàng)立的—你如何判斷初創(chuàng)公司的價(jià)值?在你為公司籌集資金的時(shí)候，這就是你會(huì)問(wèn)自己的問(wèn)題。

讓我們從基礎(chǔ)的東西看起。估值也就是公司的價(jià)值。有一些人就是靠預(yù)測(cè)價(jià)值謀生的。因?yàn)榇蟛糠智闆r下，你是對(duì)某些可能發(fā)生也可能不發(fā)生的事情進(jìn)行估值，所以合理的假設(shè)和基于經(jīng)驗(yàn)的猜測(cè)是必不可少的。

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一、為什么創(chuàng)業(yè)公司的估值很重要? 估值對(duì)創(chuàng)業(yè)者很重要，因?yàn)樗鼪Q定了他們?cè)趽Q取投資時(shí)需要交給投資者的股權(quán)。在早期階段公司的價(jià)值接近于零，但估值要高出不少。為什么呢?比方說(shuō)，你正在尋找在10萬(wàn)美元左右的種子投資，換取您公司的10%左右的股權(quán)。這是典型的交易。那么，你的投資前估值將是100萬(wàn)美元。然而，這并不意味著你的公司現(xiàn)在價(jià)值100萬(wàn)美元。你很可能賣不出這個(gè)金額。在早期階段的估值更多看重的是增長(zhǎng)潛力而不是現(xiàn)值。

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二、在早期如何計(jì)算你公司的估值? ?先搞清楚你需要多少錢才能成長(zhǎng)到業(yè)務(wù)呈現(xiàn)顯著增長(zhǎng)的階段，從而可以開始下一輪融資。

比方說(shuō)，這個(gè)數(shù)字是10萬(wàn)美元，可以讓你持續(xù)18個(gè)月。投資者一般不太會(huì)想壓低這個(gè)金額。為什么呢?因?yàn)槟惚砻髁诉@是你成長(zhǎng)到下一階段需要的最低金額。如果你拿不到這筆錢，你的業(yè)務(wù)就不會(huì)增長(zhǎng)--這不符合投資者的利益。因此，我們可以說(shuō)，投資金額就是這樣了。

現(xiàn)在，我們需要弄清楚要給投資者多少股權(quán)。它無(wú)論如何不可能超過(guò)50%，因?yàn)檫@將使你，也就是創(chuàng)始人，失去努力工作的動(dòng)力。同樣，它也不能是 40%，因?yàn)檫@樣留給下一輪投資者的空間就很小了。如果你得到一大筆種子資金，30%將是合理的。可在咱們討論的這個(gè)情況下，你要的不過(guò)是10萬(wàn)美元的相對(duì)小額投資。所以，你可能會(huì)給出5-20%的股權(quán)，具體比例取決于你的估值。

正如你看到的，10萬(wàn)美元投資定了。5%-20%的股權(quán)也已經(jīng)談妥。這就確定了投資前估值是介于50萬(wàn)美元(如果用20%股權(quán)交換10萬(wàn)美元投資)和200萬(wàn)美元(如果用5%股權(quán)交換10萬(wàn)美元投資)之間。?具體會(huì)落在這個(gè)范圍的哪個(gè)數(shù)上呢? 1.這將取決于其他投資者如何看待同類公司的價(jià)值。

2.取決于你能讓投資者在多大程度上相信你真的會(huì)快速增長(zhǎng)。

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三、如何確定估值? ?

（一）種子階段

早期的估值通常被描述為“藝術(shù)而不是一門科學(xué)”，可這樣說(shuō)對(duì)理解估值沒(méi)什么幫助。還是讓我們使它更像一門科學(xué)吧。讓我們來(lái)看看究竟有哪些因素會(huì)影響估值。

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（二）牽引力

(譯者注：行話叫Traction，這個(gè)詞翻譯成牽引力完全驢唇不對(duì)馬嘴，像是頸椎接受某種治療似的?？墒菚簳r(shí)咱也沒(méi)有更好的譯法，只可意會(huì)不可言傳了。就連老外也解釋不好這個(gè)詞，比如，在這篇好文《Traction到底是他媽的什么意思?》里也頗解釋了一番。總之，它的意思就是創(chuàng)業(yè)公司現(xiàn)在進(jìn)展的情況，比如有多少用戶，有多少收入，有哪些名人在幫你忽悠，諸如此類)。所有可以向投資者展示的東西中，牽引力是對(duì)他們最有說(shuō)服力的。公司存在的重點(diǎn)是獲得用戶，如果投資者看到你已經(jīng)有用戶，那么牽引力的證據(jù)就很充分了。

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（三）那么，有多少用戶? 如果所有其他的事情都對(duì)你不利，但你有10萬(wàn)用戶，那么你就有一個(gè)很好的融資100萬(wàn)美元的機(jī)會(huì)(假設(shè)你在6-8個(gè)月內(nèi)就吸引到了這么多用戶)。你吸引用戶的速度越快，他們的價(jià)值就越大。

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（四）聲譽(yù)。

有一種聲譽(yù)是類似于杰夫·貝索斯(譯者注：亞馬遜CEO)的人們才能擁有的，不管他的下一個(gè)點(diǎn)子是什么都能確保很高的估值。有以往的成功創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的創(chuàng)業(yè)者也往往會(huì)獲得更高的估值。但有些人既沒(méi)有牽引力也沒(méi)有顯著的成功歷史，照樣獲得了投資。有兩個(gè)例子浮現(xiàn)在我腦海中。

Instagram 的創(chuàng)始人Kevin Systrom，憑著當(dāng)時(shí)還叫Brnb的產(chǎn)品原型就在種子階段獲得額度為50萬(wàn)美元的第一筆投資。Kevin在谷歌工作了兩年，但除此之外，他并無(wú)重大的創(chuàng)業(yè)成功經(jīng)歷。Pinterest的創(chuàng)始人Ben Silbermann有著同樣的故事。在他們的案例中，他們各自的風(fēng)險(xiǎn)投資家說(shuō)，他們是憑自己的直覺(jué)投資。雖然它作為方法用處不大，但如果你能學(xué)會(huì)如何展現(xiàn)自己善于成事的形象，缺乏牽引力和聲譽(yù)就不會(huì)妨礙你在較高的估值下融資。

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（五）收入。

收入對(duì)于B2B的創(chuàng)業(yè)公司比對(duì)消費(fèi)類創(chuàng)業(yè)公司更重要。有收入使公司的估值更為容易。

對(duì)于消費(fèi)類創(chuàng)業(yè)公司來(lái)說(shuō)，有營(yíng)業(yè)收入可能反而會(huì)降低估值，即使是暫時(shí)的。這是有道理的。如果你在向用戶收費(fèi)，你就會(huì)增長(zhǎng)得更慢。增長(zhǎng)緩慢意味著在更長(zhǎng)的期間里融資更少。估值會(huì)更低。這似乎與直覺(jué)不符，因?yàn)槭杖氲拇嬖谝馕吨鴦?chuàng)業(yè)公司離真正賺錢更近了。但創(chuàng)業(yè)公司的核心不僅僅是賺錢，而是在賺錢的同時(shí)快速增長(zhǎng)。如果增長(zhǎng)不夠快，那么我們看到的只是一個(gè)傳統(tǒng)的商業(yè)模式。

最后兩個(gè)要點(diǎn)不會(huì)直接讓你獲得高的估值，但他們會(huì)有幫助。

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（六）分銷渠道。

即使你的產(chǎn)品可能處于非常早期的階段，你也可能已經(jīng)有一個(gè)分銷渠道。例如，您可能已經(jīng)在一個(gè)社區(qū)做過(guò)門到門的地毯銷售業(yè)務(wù)，該社區(qū)的幾乎每位住戶都在風(fēng)險(xiǎn)投資公司上班?，F(xiàn)在，你已經(jīng)有一個(gè)針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資從業(yè)者的分銷渠道了?；蛘吣赡芙艘粋€(gè)貓咪照片的Facebook頁(yè)面，獲得了1200 萬(wàn)個(gè)“贊”，現(xiàn)在這個(gè)頁(yè)面可能成為你的貓糧產(chǎn)品分銷渠道。

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（七）行業(yè)的熱度。

投資者都是跟風(fēng)的。對(duì)于熱門的東西，他們會(huì)愿意支付一些溢價(jià)。

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四、你需要高估值嗎? 不一定。當(dāng)你在種子這一輪得到一個(gè)高估值，下一輪你就需要更高的估值。這意味著你在兩輪之間需要增長(zhǎng)非常多。

一個(gè)經(jīng)驗(yàn)總結(jié)是，在18個(gè)月內(nèi)你需要證明你的業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)了十倍。如果你做不到，你要么接受通常是很不利的條款來(lái)進(jìn)行一次低估值融資，還得寄希望于有人愿意往一個(gè)緩慢增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)里扔更多的錢;要么就等著耗盡現(xiàn)金后關(guān)門大吉。?融資策略可以歸結(jié)為以下兩種：

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（一）其一是，要么做大要么關(guān)張。

盡可能以最高的估值拿到盡可能多的資金，然后把錢快速花掉以獲得最快的增長(zhǎng)。如果你成功實(shí)現(xiàn)了高增長(zhǎng)，你在下一輪會(huì)得到一個(gè)高得多的估值，高到能吸收掉你的種子輪的所有成本。具體說(shuō)，如果增長(zhǎng)較慢的創(chuàng)業(yè)公司將被稀釋55%股權(quán)，增長(zhǎng)較快的創(chuàng)業(yè)公司則只會(huì)被攤薄30%。這樣，你等于把自己在種子輪交換出去的的25%股權(quán)給掙回來(lái)了?；旧希愕扔诘玫搅嗣赓M(fèi)的資金和免費(fèi)的投資咨詢。

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（二）其二是，根據(jù)進(jìn)展情況融資。

只在絕對(duì)需要的時(shí)候融資。盡可能少花錢。瞄準(zhǔn)一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)率。讓創(chuàng)業(yè)公司穩(wěn)步增長(zhǎng)沒(méi)有錯(cuò)，穩(wěn)步提高估值也沒(méi)有錯(cuò)。雖然這種方式可能不會(huì)讓你成為新聞人物，但你會(huì)在下一輪融資成功。

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五、A輪融資

這里的主要度量是增長(zhǎng)。你在過(guò)去的18個(gè)月內(nèi)增長(zhǎng)了多少?增長(zhǎng)意味著牽引力。它也可能意味著收入。通常情況下，如果用戶群不增長(zhǎng)，收入也不會(huì)增長(zhǎng)(因?yàn)樵谀氵_(dá)到極限之前，你只能向你現(xiàn)有的客戶收這么多錢)。

投資者在此階段使用乘數(shù)方法確定估值，也叫可比方法，該方法Fred Wilson曾經(jīng)闡述過(guò)。這個(gè)意思是，總有一些公司和你的公司足夠相似。因?yàn)樵谶@個(gè)階段你已經(jīng)有收入，想確定你的估值，我們只需要確定估值是收入的多少倍–或者換句話說(shuō)，乘數(shù)是多少。該乘數(shù)可以從這些類似公司得到。一旦我們得到了乘數(shù)，我們就拿它來(lái)乘以你的收入，從而產(chǎn)生你的估值。

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六、投資者角度

當(dāng)你把你的所有牌放在桌面上的時(shí)候，重要的是要了解投資者是怎么想的。首先他們會(huì)考慮的是退出機(jī)制–幾年之后這家公司能賣多少錢。我說(shuō)賣，因?yàn)镮PO是非常罕見(jiàn)的，幾乎不可能預(yù)測(cè)哪些公司會(huì)走到這一步。讓我們非常樂(lè)觀地說(shuō)，投資者認(rèn)為，像 Instagram那樣，你的公司將能賣到10億美元。(這只是一個(gè)例子，所以不要糾結(jié)于它如何不現(xiàn)實(shí)，這仍然是可能的。)接下來(lái)，他們會(huì)考慮一共要花掉多少錢，才能讓你的公司成長(zhǎng)為到有人愿意花10億美元買下的程度。在Instagram的例子里，他們一共獲得了 5600萬(wàn)的投資。這有助于我們弄清楚最后投資者能賺到多少錢。$10億– $5600萬(wàn) = 9.4億美元。這就是該公司創(chuàng)造的價(jià)值。讓我們假設(shè)，如果有任何債務(wù)，他們都已經(jīng)被扣除，運(yùn)營(yíng)成本也已經(jīng)刨除出去了。所以在Facebook買下 Instagram的那天，所有參與Instagram創(chuàng)業(yè)過(guò)程的人們一起賺到了9.4億美元。

接下來(lái)，投資者將弄清楚她在其中占到的比例。如果她在種子階段投資了Instagram，比方說(shuō)20%。(這里的一塊復(fù)雜的是，她可能得到優(yōu)先股，這意味著她可以在其他人之前優(yōu)先變現(xiàn)，此外，還有可能一部分投資是可轉(zhuǎn)換債權(quán)，這給了她在以后以預(yù)設(shè)價(jià)格購(gòu)買股權(quán)的期權(quán)，這叫做“封頂”)。基本上，所有這些都只是反稀釋的措施。那些早期的投資者不希望被后進(jìn)來(lái)的買下公司33%股份的VC稀釋太多的股權(quán)。就是這樣。假設(shè)到最后，如《創(chuàng)業(yè)基金是如何運(yùn)作的》一書中提到的，天使投資人的股權(quán)被稀釋到4%。9.4億美元的4%是3760萬(wàn)美元。說(shuō)起來(lái)，這是我們最好的情況。

3760萬(wàn)美元是投資者確定她能從你的創(chuàng)業(yè)公司賺到錢的最大值了。所以，如果你用4%的股權(quán)交換了300萬(wàn)美元投資–這會(huì)給投資者帶來(lái)10倍的回報(bào)，他們可以賺到十倍投入的錢?，F(xiàn)在我們來(lái)說(shuō)說(shuō)。頂級(jí)VC投資的創(chuàng)業(yè)公司中，大約只有三分之一能產(chǎn)生這樣的回報(bào)率。

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七、估值真的有那么重要嗎? ?考慮兩個(gè)場(chǎng)景： Dropbox vs Instagram Dropbox和Instagram一開始都是一個(gè)人的獨(dú)角戲。他們也都曾經(jīng)價(jià)值超過(guò)10億美元。但是他們從非常不同的估值開始：

?Drew Houston找了Y-Combinator，在那里他用Dropbox 5%的股權(quán)換取了約2萬(wàn)美元的投資。估值是40萬(wàn)美元(投資前)。

?Kevin Systrom找了基線風(fēng)險(xiǎn)投資公司，并用Brbn(Instagram的前身)20%的股權(quán)獲得50萬(wàn)美元投資。估價(jià)是250萬(wàn)美元。

為什么兩者估值如此不同?而且更重要的是，回過(guò)頭來(lái)看，起初的估值是否重要呢? ▌

八、其他影響估值的因素

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（一）期權(quán)池

期權(quán)池只不過(guò)是為未來(lái)的員工預(yù)留的股票。為什么這樣做呢?因?yàn)橥顿Y者和你都希望能確保有足夠的好處吸引高手到你的創(chuàng)業(yè)公司來(lái)工作。但是預(yù)留出多少呢?通常情況下，期權(quán)池比例是在10-20%之間的某個(gè)數(shù)字。?期權(quán)池越大，你的創(chuàng)業(yè)公司估值越低。

為什么呢?因?yàn)槠跈?quán)池是你未來(lái)的員工的價(jià)值，是你現(xiàn)在還沒(méi)有的東西。這些期權(quán)被設(shè)置為暫時(shí)不授予任何人。因?yàn)樗鼈儽粡墓緞澇鋈チ?，期?quán)池的價(jià)值基本會(huì)被從估值中扣除。

看看這個(gè)帳是怎么算的。比方說(shuō)，您的投資前估值為400萬(wàn)美元?，F(xiàn)在來(lái)了100萬(wàn)美元的新投資。投資后的估值現(xiàn)在是500萬(wàn)美元。VC給了你一個(gè)“條款表”–這僅僅是一個(gè)合同，包含了給你投資的條件，這些你也可以談判。條款表上說(shuō)，VC要求在投資前估值中扣除完全稀釋后的15%作為期權(quán)池。這里的意思就是，我們需要拿出500萬(wàn)美元(投資后估值)的15%，即75萬(wàn)美元，并把它從投資前估值中扣除(400萬(wàn)美元減去75萬(wàn)美元)。所以，現(xiàn)在公司真正的估值僅為 325萬(wàn)美元。

第二篇：創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值方法及其依據(jù)的探討

創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值方法及其依據(jù)的探討

原則上以近兩年的主營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)橛?jì)算依據(jù)

計(jì)算：

1、近兩年凈利潤(rùn)的均方根值除以2，再除以股本總額，得出名義每股收益A1。

2、后兩年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)值的均方根值除以2，再除以股本總額，得出名義每股收益A2。

3、將上述兩個(gè)名義每股收益的均方根值除以2，得出名義每股收益參考值A(chǔ)。

4、以名義每股收益參考值A(chǔ)作為融資依據(jù)。

5、如果前三年的業(yè)績(jī)變化比價(jià)大，也可以用三年的營(yíng)業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算。

舉例：

設(shè)某創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股本為500萬(wàn)元，希望擴(kuò)股20%融資。談判之前的兩年的凈利潤(rùn)為100萬(wàn)元和250萬(wàn)元，預(yù)期后兩年的凈利潤(rùn)為380萬(wàn)元和800萬(wàn)元。

計(jì)算A1=134.6291/500=0.2694

A2=442.8318/500=0.8857

A=0.4629

如以5倍市盈率融資，需要融資額

0.4629*5*（600-500）=231.45

為什么要用均方根值？

連個(gè)數(shù)字差值越大其均方根值越大，對(duì)兩個(gè)相等數(shù)的平均數(shù)有打七折的效應(yīng)。

把單個(gè)數(shù)字凈利潤(rùn)打七折，縮小其絕對(duì)值，規(guī)避的企業(yè)凈資產(chǎn)估值的困難，以便用習(xí)慣的估值方法來(lái)計(jì)算。

相鄰兩年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)多的，縮小折扣，靈敏反應(yīng)出企業(yè)增長(zhǎng)的投資價(jià)值。

有了這個(gè)量化處理，不同的企業(yè)在估值方面就具有了可比性?？梢砸淮螢橐罁?jù)適當(dāng)?shù)脑黾舆_(dá)成協(xié)議價(jià)格。

如果后一年凈利潤(rùn)比前一年減少的，增長(zhǎng)變?yōu)樨?fù)數(shù)，值要修正，修正的參考點(diǎn)就是0.707，從次值調(diào)低。

在極限情況下，一個(gè)企業(yè)凈利潤(rùn)連續(xù)幾年為同一個(gè)值，沒(méi)有任何增長(zhǎng)，他所能得到的最少融資為0.707*（凈利潤(rùn)/總股本）*市盈率倍數(shù)

第三篇：創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資時(shí)的公司估值

很多創(chuàng)業(yè)者清楚自己公司每年能有多大收入、多少利潤(rùn)，但真正有幾個(gè)創(chuàng)業(yè)者知道自己公司在資本市場(chǎng)上會(huì)值一個(gè)什么樣的價(jià)格呢？應(yīng)該不太多！在公司運(yùn)營(yíng)是，這其實(shí)也不是什么大不了的問(wèn)題，但在公司面對(duì)資本市場(chǎng)的時(shí)候，這個(gè)問(wèn)題就會(huì)困惑企業(yè)家了。每個(gè)公司都有起自身價(jià)值，價(jià)值評(píng)估（估值，Valuation）是資本市場(chǎng)參與者對(duì)一個(gè)公司在特定階段價(jià)值的判斷。非上市公司，尤其是初創(chuàng)公司的估值是一個(gè)獨(dú)特的、有挑戰(zhàn)性的工作，其過(guò)程和方法通常是科學(xué)性和靈活性相結(jié)合。

公司在進(jìn)行股權(quán)融資（Equity Financing）或兼并收購(gòu)（Merger & Acquisition，M&A）等資本運(yùn)作時(shí)，投資方一方面要對(duì)公司業(yè)務(wù)、規(guī)模、發(fā)展趨勢(shì)、財(cái)務(wù)狀況等因素感興趣，另一方面，也要認(rèn)可公司對(duì)其要出讓的股權(quán)的估值。這跟我們?cè)谑袌?chǎng)買東西的道理一樣，滿意產(chǎn)品質(zhì)量和功能，還要對(duì)價(jià)格能接受。

公司估值方法

公司估值有一些定量的方法，但操作過(guò)程中要考慮到一些定性的因素，傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析只提供估值參考和確定公司估值的可能范圍。根據(jù)市場(chǎng)及公司情況，被廣泛應(yīng)用的有以下幾種估值方法：

一、可比公司法

首先要挑選與非上市公司同行業(yè)可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價(jià)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計(jì)算出主要財(cái)務(wù)比率，然后用這些比率作為市場(chǎng)價(jià)格乘數(shù)來(lái)推斷目標(biāo)公司的價(jià)值，比如P/E（市盈率，價(jià)格/利潤(rùn)）、P/S法（價(jià)格/銷售額）。

目前在國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）市場(chǎng)，P/E法是比較常見(jiàn)的估值方法。通常我們所說(shuō)的上市公司市盈率有兩種：

歷史市盈率（Trailing P/E）－即當(dāng)前市值/公司上一個(gè)財(cái)務(wù)的利潤(rùn)（或前12個(gè)月的利潤(rùn)）.預(yù)測(cè)市盈率（Forward P/E）－即當(dāng)前市值/公司當(dāng)前財(cái)務(wù)的利潤(rùn)（或未來(lái)12個(gè)月的利潤(rùn)）。

投資人是投資一個(gè)公司的未來(lái)，是對(duì)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)能力給出目前的價(jià)格，所以他們用P/E法估值就是：

公司價(jià)值＝預(yù)測(cè)市盈率×公司未來(lái)12個(gè)月利潤(rùn)

公司未來(lái)12個(gè)月的利潤(rùn)可以通過(guò)公司的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)進(jìn)行估算，那么估值的最大問(wèn)題在于如何確定預(yù)測(cè)市盈率了。一般說(shuō)來(lái)，預(yù)測(cè)市盈率是歷史市盈率的一個(gè)折扣，比如說(shuō)NASDAQ某個(gè)行業(yè)的平均歷史市盈率是40，那預(yù)測(cè)市盈率大概是30左右，對(duì)于同行業(yè)、同等規(guī)模的非上市公司，參考的預(yù)測(cè)市盈率需要再打個(gè)折扣，15-20左右，對(duì)于同行業(yè)且規(guī)模較小的初創(chuàng)企業(yè)，參考的預(yù)測(cè)市盈率需要在再打個(gè)折扣，就成了7-10了。這也就目前國(guó)內(nèi)主流的外資VC投資是對(duì)企業(yè)估值的大致P/E倍數(shù)。比如，如果某公司預(yù)測(cè)融資后下一的利潤(rùn)是100萬(wàn)美元，公司的估值大致就是700-1000萬(wàn)美元，如果投資人投資200萬(wàn)美元，公司出讓的股份大約是20％-35％。

對(duì)于有收入但是沒(méi)有利潤(rùn)的公司，P/E就沒(méi)有意義，比如很多初創(chuàng)公司很多年也不能實(shí)現(xiàn)正的預(yù)測(cè)利潤(rùn)，那么可以用P/S法來(lái)進(jìn)行估值，大致方法跟P/E法一樣。

二、可比交易法

挑選與初創(chuàng)公司同行業(yè)、在估值前一段合適時(shí)期被投資、并購(gòu)的公司，基于融資或并購(gòu)交易的定價(jià)依據(jù)作為參考，從中獲取有用的財(cái)務(wù)或非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，求出一些相應(yīng)的融資價(jià)格乘數(shù)，據(jù)此評(píng)估目標(biāo)公司。

比如A公司剛剛獲得融資，B公司在業(yè)務(wù)領(lǐng)域跟A公司相同，經(jīng)營(yíng)規(guī)模上（比如收入）比A公司大一倍，那么投資人對(duì)B公司的估值應(yīng)該是A公司估值的一倍左右。在比如分眾傳媒在分別并購(gòu)框架傳媒和聚眾傳媒的時(shí)候，一方面以分眾的市場(chǎng)參數(shù)作為依據(jù)，另一方面，框架的估值也可作為聚眾估值的依據(jù)。

可比交易法不對(duì)市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行分析，而只是統(tǒng)計(jì)同類公司融資并購(gòu)價(jià)格的平均溢價(jià)水平，再用這個(gè)溢價(jià)水平計(jì)算出目標(biāo)公司的價(jià)值。

三、現(xiàn)金流折現(xiàn)

這是一種較為成熟的估值方法，通過(guò)預(yù)測(cè)公司未來(lái)自由現(xiàn)金流、資本成本，對(duì)公司未來(lái)自由現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，公司價(jià)值即為未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值。計(jì)算公式如下：（其中，CFn: 每年的預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流； r: 貼現(xiàn)率或資本成本）

貼現(xiàn)率是處理預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的最有效的方法，因?yàn)槌鮿?chuàng)公司的預(yù)測(cè)現(xiàn)金流有很大的不確定性，其貼現(xiàn)率比成熟公司的貼現(xiàn)率要高得多。尋求種子資金的初創(chuàng)公司的資本成本也許在50％-100％之間，早期的創(chuàng)業(yè)公司的資本成本為40％-60％，晚期的創(chuàng)業(yè)公司的資本成本為30％-50％。對(duì)比起來(lái)，更加成熟的經(jīng)營(yíng)記錄的公司，資本成本為10％-25％之間。

這種方法比較適用于較為成熟、偏后期的私有公司或上市公司，比如凱雷收購(gòu)徐工集團(tuán)就是采用這種估值方法。

四、資產(chǎn)法

資產(chǎn)法是假設(shè)一個(gè)謹(jǐn)慎的投資者不會(huì)支付超過(guò)與目標(biāo)公司同樣效用的資產(chǎn)的收購(gòu)成本。比如中海油競(jìng)購(gòu)尤尼科，根據(jù)其石油儲(chǔ)量對(duì)公司進(jìn)行估值。

這個(gè)方法給出了最現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)，通常是以公司發(fā)展所支出的資金為基礎(chǔ)。其不足之處在于假定價(jià)值等同于使用的資金，投資者沒(méi)有考慮與公司運(yùn)營(yíng)相關(guān)的所有無(wú)形價(jià)值。另外，資產(chǎn)法沒(méi)有考慮到未來(lái)預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)收益的價(jià)值。所以，資產(chǎn)法對(duì)公司估值，結(jié)果是最低的。

第四篇：股票學(xué)習(xí)——股票估值的方法

股票學(xué)習(xí)（1）——股票估值的方法

摘 要：近年來(lái)中國(guó)的資本市場(chǎng)日益壯大，股票市場(chǎng)更是首當(dāng)其沖。自2006年開始的新一輪牛市更是將市場(chǎng)人氣推至極點(diǎn)，然而伴隨著牛市一同到來(lái)的是人們對(duì)股市泡沫的爭(zhēng)論。面對(duì)風(fēng)云變幻的股市，人們又該如何預(yù)測(cè)股票的價(jià)格呢？本文這一問(wèn)題，對(duì)投資學(xué)中的相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法做一番簡(jiǎn)單介紹，并結(jié)合實(shí)際案例來(lái)探討股票是如何估值的。

關(guān)鍵詞：相對(duì)估值法；絕對(duì)估值法；DDM；市盈率；市凈率 

1.理論概述

對(duì)擬發(fā)行股票的合理估值是定價(jià)的基礎(chǔ)。通常的估值方法有兩大類：一類是相對(duì)估值法，另一類是絕對(duì)估值法。

1.1 相對(duì)估值法

相對(duì)估值法亦稱可比公司法，是指對(duì)股票進(jìn)行估值時(shí)，對(duì)可比較的或者代表性的公司進(jìn)行分析，尤其注意有著相似業(yè)務(wù)的公司的新近發(fā)行以及相似規(guī)模的其他新近的首次公開發(fā)行，以獲得估值基礎(chǔ)。主承銷商審查可比較的發(fā)行公司的初次定價(jià)和它們的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)，然后根據(jù)發(fā)行公司的特質(zhì)進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，為新股發(fā)行進(jìn)行估價(jià)。在運(yùn)用可比公司法時(shí)，可以采用比率指標(biāo)進(jìn)行比較，比率指標(biāo)包括P/E（市盈率）、P/B（市凈率）、EV/EBITDA（企業(yè)價(jià)值與利息、所得稅、折舊、攤銷前收益的比率）等等。其中最常用的比率指標(biāo)是市盈率和市凈率。

1.2 絕對(duì)估值法

絕對(duì)估值法亦稱貼現(xiàn)法，主要包括公司貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）、現(xiàn)金分紅折現(xiàn)法（DDM）。該理論最早可以追溯到艾爾文·費(fèi)雪(Irving·Fisher)的資本價(jià)值理論。費(fèi)雪在其1906年的著作《資本與收入的性質(zhì)》(The Nature of Capital and Income)中，完整地論述了收入與資本及價(jià)值的關(guān)系。他認(rèn)為資本能帶來(lái)一系列的未來(lái)收入，因而資本的價(jià)值實(shí)質(zhì)上就是未來(lái)收入的貼現(xiàn)值。

相對(duì)估值法反映的是市場(chǎng)供求決定的股票價(jià)格，絕對(duì)估值法體現(xiàn)的是內(nèi)在價(jià)值決定價(jià)格，即通過(guò)對(duì)企業(yè)估值，而后計(jì)算每股價(jià)值，從而估算股票的價(jià)值。

2.估值方法與估值模型介紹

2.1 市盈率法

（1）市盈率的計(jì)算公式。市盈率=股票市場(chǎng)價(jià)格/每股收益，每股收益通常指每股凈利潤(rùn)。

（2）每股凈利潤(rùn)的確定方法。①全面攤薄法，就是用全年凈利潤(rùn)除以發(fā)行后總股本，直接得出每股凈利潤(rùn)。②加權(quán)平均法，就是以公開發(fā)行股份在市場(chǎng)上流通的時(shí)間作為權(quán)數(shù)，用凈利潤(rùn)除以發(fā)行前總股本加加權(quán)計(jì)算得出的發(fā)行后總股本，得出每股凈利潤(rùn)。

（3）估值。通過(guò)市盈率法估值時(shí)，首先應(yīng)計(jì)算出發(fā)行人的每股收益；然后根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的平均市盈率、發(fā)行人的行業(yè)情況（同類行業(yè)公司股票的市盈率）、發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況及其成長(zhǎng)性等擬定發(fā)行市盈率；最后，依據(jù)發(fā)行市盈率與每股收益的乘積決定估值。

2.2 市凈率法

（1）市凈率的計(jì)算公式。市凈率=股票市場(chǎng)價(jià)格/每股凈資產(chǎn)。

（2）估值。通過(guò)市凈率定價(jià)法估值時(shí)，首先應(yīng)根據(jù)審核后的凈資產(chǎn)計(jì)算出發(fā)行人的每股凈資產(chǎn)；然后，根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的平均市凈率、發(fā)行人的行業(yè)情況（同類行業(yè)公司股票的市凈率）、發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況及其凈資產(chǎn)收益率等擬定發(fā)行市凈率；最后，依據(jù)發(fā)行市凈率與每股凈資產(chǎn)的乘積決定估值。

（3）股利貼現(xiàn)模型(DDM)。

①模型介紹。

股利貼現(xiàn)模型(DDM，discounted dividend mode1)，通過(guò)將未來(lái)的股利貼現(xiàn)計(jì)算出股票的價(jià)值。其數(shù)學(xué)公式為：D為股票的內(nèi)在價(jià)值，Di為第i期的股利，r為貼現(xiàn)率。根據(jù)對(duì)股利增長(zhǎng)率的不同假定，股利貼現(xiàn)模型可以分為零增長(zhǎng)模型、不變?cè)鲩L(zhǎng)模型、二階段增長(zhǎng)模型和多元增長(zhǎng)模型。

②股利貼現(xiàn)模型實(shí)用性分析。

股利貼現(xiàn)模型適用于經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定、有穩(wěn)定的股利發(fā)放的企業(yè)，但因?yàn)楣衫l(fā)放因各公司股利政策的不同而不同，即使兩個(gè)業(yè)績(jī)和規(guī)模相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)，也可能因?yàn)楣衫叩牟煌?，?jīng)股利貼現(xiàn)模型計(jì)算出的價(jià)值出現(xiàn)很大的差別。對(duì)于我國(guó)股市中很少發(fā)放股利的公司，或者出現(xiàn)虧損而暫時(shí)不能發(fā)放股利的公司，該模型不是很適用。

(4)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF)。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF，discounted cash flow)認(rèn)為，公司的價(jià)值等于公司未來(lái)自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。模型為：

D=∑∞i=1CFt(1+r)t

其中V代表公司的價(jià)值，CFt為未來(lái)第t期的自由現(xiàn)金流，r為貼現(xiàn)率。根據(jù)現(xiàn)金流界定的不同，DCF又可分為公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)(FCFF)模型和權(quán)益自由現(xiàn)金流(FCFE)貼現(xiàn)模型。

①公司自由現(xiàn)金流(FCFF)貼現(xiàn)模型。

FCFF(free cash flow of firm)是公司支付了所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用、進(jìn)行了必需的固定資產(chǎn)與營(yíng)運(yùn)資本投資后可以向所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量。類似于上面的股利貼現(xiàn)模型，按公司自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)情況的不同，公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型又可分為零增長(zhǎng)模型、固定增長(zhǎng)模型等等。

②權(quán)益自由現(xiàn)金流(FCFE)貼現(xiàn)模型。

FCFE(free cash flow of equity)是公司支付所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用，再投資支出，所得稅和凈債務(wù)支付(即利息、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額)后可分配給公司股東的剩余現(xiàn)金流量，根據(jù)權(quán)益自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)速度的不同，權(quán)益自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型也可分為不同的增長(zhǎng)模型。

③自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的實(shí)用性分析。

與股利貼現(xiàn)模型不同,自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型更注重公司為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力。顯然對(duì)于較少發(fā)放股利或股利發(fā)放不穩(wěn)定的公司，該模型要比股利貼現(xiàn)模型更為適用。其缺點(diǎn)是該模型的結(jié)果可能會(huì)受到人為的操縱(操縱自由現(xiàn)金流等)，從而導(dǎo)致價(jià)值判斷的失真；另外，對(duì)于暫時(shí)經(jīng)營(yíng)不善陷入虧損的公司，由于未來(lái)自由現(xiàn)金流難以預(yù)測(cè)，故該模型也不適用。

3.實(shí)證分析

我以在上海證券交易所上市交易的北京銀行股份有限公司為例來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析。由于自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型主要運(yùn)用于具體項(xiàng)目上，而對(duì)于公司股票的估值偏差較大，因此我沒(méi)有選用此種方法。

3.1 運(yùn)用相對(duì)估值法估算北京銀行股票價(jià)值

從全球的視野來(lái)看，商業(yè)銀行的PB估值水平主要集中在2-3倍，考慮到中國(guó)銀行業(yè)的高增長(zhǎng)、未來(lái)金融業(yè)的綜合經(jīng)營(yíng)以及企業(yè)所得稅和營(yíng)業(yè)稅改革帶來(lái)的潛在收益，中國(guó)上市商業(yè)銀行的PB估值水平可以比全球平均估值水平高50%，即達(dá)到3-4.5倍。如果市場(chǎng)對(duì)銀行未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更樂(lè)觀，則相應(yīng)的估值水平會(huì)更高。綜合考慮了A股和H股的PE與PB值以后，我對(duì)北京銀行的PE與PB的取值范圍，估計(jì)如下：PE 40.51-48.97，PB 5.13-6.86。預(yù)計(jì)2008年初，北京銀行的股價(jià)范圍估計(jì)是：21.06元-25.46元。

3.2 運(yùn)用股利貼現(xiàn)模型估算北京銀行股票價(jià)值

（1）模型的選擇。

“北京銀行”(證券代碼：601169)于2007年在上海證券交易所上市。根據(jù)超常增長(zhǎng)、過(guò)渡增長(zhǎng)和穩(wěn)定增長(zhǎng)三個(gè)階段，我選用三階段增長(zhǎng)模型來(lái)進(jìn)行計(jì)算。

（2）模型中參數(shù)的確定。

①對(duì)于D的確定。鑒于北京銀行剛剛上市，還未進(jìn)行過(guò)股利分配，我決定運(yùn)用北京銀行05-07年的EPS與北京銀行上市前三年的平均股利分配率（約35%）的乘積來(lái)替代其每股股利，結(jié)合其業(yè)務(wù)增長(zhǎng)情況和中信證券對(duì)其出具的投資價(jià)值研究報(bào)告，我對(duì)北京銀行的2007年的EPS進(jìn)行了預(yù)測(cè)，北京銀行2005-2007年的EPS分別為：0.34元、0.45元、0.55元。我選取2007年為基期，因此D0=0.20。

②對(duì)于g的確定。根據(jù)上面的假設(shè)，g在2005-2007年間平均以42%的速度增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2007年以后的3年內(nèi)，北京銀行會(huì)繼續(xù)保持這種超常增張的態(tài)勢(shì)并逐步進(jìn)入由超常增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為穩(wěn)定增長(zhǎng)的過(guò)渡期。回顧北京銀行的發(fā)展歷程發(fā)現(xiàn)：其總資產(chǎn)從96年底的217億發(fā)展到2006年底的2730億，11年間增長(zhǎng)了近13倍，年復(fù)合增長(zhǎng)率30%?，F(xiàn)在是中國(guó)資產(chǎn)規(guī)模最大的城市商業(yè)銀行，資產(chǎn)規(guī)模超越成立已久規(guī)模較小的全國(guó)性商業(yè)銀行深發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，北京銀行傭金及手續(xù)費(fèi)凈收入2004-2006年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)91%，2006年同比增長(zhǎng)更是高達(dá)192%，增長(zhǎng)迅速。其費(fèi)用收益比近三年一直處于30%左右，遠(yuǎn)低于同行業(yè)，這也反映出北京銀行明顯的經(jīng)營(yíng)效率優(yōu)勢(shì)。另外考慮到2008年企業(yè)所得稅的降低以及其獨(dú)具的首都區(qū)位優(yōu)勢(shì)，因而可以預(yù)見(jiàn)，在2007年之后北京銀行的業(yè)務(wù)還將保持穩(wěn)定高速的增長(zhǎng)。在綜合考慮了中信證券的盈利預(yù)測(cè)分析和北京銀行自身的成長(zhǎng)趨勢(shì)以及中國(guó)銀行業(yè)同業(yè)比較的成長(zhǎng)性分析后，我將超常增長(zhǎng)階段的g設(shè)定為35%，穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的g設(shè)定為3%。

③對(duì)于r的確定。對(duì)于權(quán)益資本成本r的計(jì)算，我采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型。其模型為：

Ri為股票i的預(yù)期收益率，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，RM為市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率，β為貝它系數(shù)。

我采用最小二乘法來(lái)回歸這個(gè)模型。以北京銀行股票和上證綜合指數(shù)的日交易數(shù)據(jù)作為樣本①，時(shí)間跨度為2007年9月19日至2007年12月20日。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益，采用最近一年期的國(guó)債收益率。為了便于回歸分析，我將CAPM變一下形。

運(yùn)用SPSS軟件進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果為β=0.7321，參數(shù)的F檢驗(yàn)、t檢驗(yàn)和D-W檢驗(yàn)均通過(guò)。模型可寫為：Y=0.7321X。0.7321即為北京銀行的股票收益相對(duì)于市場(chǎng)組合收益的β系數(shù)。

（3）股票價(jià)值估算。

基于5%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，5%的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以及β=0.7321。運(yùn)用上面的模型計(jì)算北京銀行的股票目前的預(yù)期收益率，繼而估算出該股票的價(jià)值。將上面求出的各個(gè)參數(shù)值代入模型，進(jìn)而估算出該股票2008年初的價(jià)值約為20.38元。

4.結(jié)論

北京銀行這只股票最近一直在20元左右波動(dòng)，2007年12月20日的收盤價(jià)為20．06元。本次研究的估計(jì)值基本在20-25元的范圍內(nèi)。由于研究過(guò)程中無(wú)論是模型還是比較數(shù)據(jù)大多數(shù)都涉及大量的假設(shè)與判斷，并且有很多實(shí)際左右市場(chǎng)走勢(shì)的因素又難以用變量或數(shù)值表述，因此難免會(huì)出現(xiàn)估計(jì)值與實(shí)際值發(fā)生較大偏差的情況。

股票的定價(jià)和估值既有理性的計(jì)算，更有對(duì)市場(chǎng)供求的感性判斷。如果僅僅依賴公式計(jì)算，就過(guò)于武斷；事實(shí)上，股票的價(jià)格是隨著股票市場(chǎng)景氣程度不斷變化的，因此定價(jià)的藝術(shù)體現(xiàn)在定價(jià)的過(guò)程之中。

第五篇：公司財(cái)務(wù)及股票估值與分析

1.股東價(jià)值最大化

由于股東們提供了風(fēng)險(xiǎn)最大的產(chǎn)權(quán)資本并發(fā)起設(shè)立企業(yè)，承受了最大風(fēng)險(xiǎn)，因此他們從企業(yè)的發(fā)展中獲益最多也就無(wú)可厚非。現(xiàn)代財(cái)務(wù)學(xué)理論與實(shí)踐基于這樣一個(gè)基本原則：經(jīng)理應(yīng)該努力使股東價(jià)值—公司股份的價(jià)值最大化。還有一些替代方案：例如利潤(rùn)最大化，每股收益最大化，凈資產(chǎn)收益最大化。但這些目標(biāo)都有自身的缺陷。利潤(rùn)最大化的第一個(gè)問(wèn)題是不能真正把企業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展考慮進(jìn)來(lái)。一家企業(yè)非常有可能為了使本利潤(rùn)最大化而進(jìn)行一些對(duì)企業(yè)未來(lái)造成傷害的活動(dòng)，減少了未來(lái)的利潤(rùn)；第二個(gè)問(wèn)題是利潤(rùn)是基于執(zhí)行會(huì)計(jì)政策的計(jì)量尺度，如果針對(duì)折舊或存貨價(jià)值的計(jì)算規(guī)則改動(dòng)的話，那么企業(yè)報(bào)表中的利潤(rùn)必然會(huì)相應(yīng)變動(dòng)。最后，利潤(rùn)是以人民幣的絕對(duì)單位來(lái)計(jì)算的，通常情況下，大企業(yè)的利潤(rùn)也比較多，但卻不一定能使大企業(yè)發(fā)展得更加成功。同樣道理，每股收益（EPS）或者凈資產(chǎn)收益率（ROE）都是基于當(dāng)年會(huì)計(jì)利潤(rùn)之上的，因而也存在上述缺陷。因此，股東價(jià)值最大化是企業(yè)值得去追求的目標(biāo)。在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)上股票價(jià)格與未來(lái)現(xiàn)金流及現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)高度相關(guān)，這樣，股東價(jià)值最大化就把企業(yè)現(xiàn)金流的期間與風(fēng)險(xiǎn)考慮進(jìn)去了。同時(shí)，把股東價(jià)值最大化作為企業(yè)主要目標(biāo)的另一個(gè)原因是這一目標(biāo)能促進(jìn)資本的有效配置。如果市場(chǎng)是有效的，那么最具有經(jīng)營(yíng)效率的企業(yè)的股價(jià)就會(huì)不斷上升，從而能夠以較低的資金成本獲取企業(yè)發(fā)展所需資本。因此，資本市場(chǎng)上的投資者運(yùn)用股價(jià)來(lái)決定那些企業(yè)能夠獲取低成本資本。

2.公司治理問(wèn)題

公司治理問(wèn)題與企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r密切相關(guān)。公司治理涉及的是向公司的資金提供者確保自己獲取投資回報(bào)的方式。（《金融學(xué)雜志》，Shleifer與Vishny，737頁(yè)）在治理模式上，英—美為“高度張度”模式，德—日為“網(wǎng)絡(luò)關(guān)系”模式。

3.委托代理關(guān)系

現(xiàn)代企業(yè)的股東數(shù)往往成千上萬(wàn)，由于所有權(quán)分散，股東通常雇傭?qū)I(yè)經(jīng)理人員來(lái)管理企業(yè)，由于股東只對(duì)其代理人實(shí)施極其微弱地控制，代理人可能會(huì)作出對(duì)自己而不是對(duì)股東更有利的決策，這種可能性使得股東與其任命來(lái)管理公司的代理人之間發(fā)生利益沖突。這種利益沖突就被稱作代理問(wèn)題。為確保專業(yè)經(jīng)理人不用公司資產(chǎn)為自己謀利，所有公開上市公司都要求進(jìn)行定期審計(jì)，審計(jì)的目的在于對(duì)管理人員的行為實(shí)施制衡。如果股票在市場(chǎng)上表現(xiàn)很好的話，那么該公司的股票期權(quán)的價(jià)值就會(huì)上升。這樣，如果公司股票的市場(chǎng)價(jià)值被最大化，那么不管是管理人員還是股東都能從中獲益。

4.公司控制

由于所有權(quán)分散，企業(yè)所有者們選舉一些人成立“董事會(huì)”，后者是企業(yè)管理的最終負(fù)責(zé)人并且為企業(yè)所有者的利益服務(wù)，董事會(huì)雇傭?qū)I(yè)管理人員來(lái)對(duì)公司的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)實(shí)施管理。董事會(huì)只參與企業(yè)的戰(zhàn)略決策。

5.資產(chǎn)的價(jià)值取決于三種因素：資產(chǎn)在未來(lái)所能獲取的現(xiàn)金流總量，現(xiàn)金流持續(xù)期間，與現(xiàn)金流相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

6.