第一篇：買殼案例：格力地產(chǎn)借殼

格力地產(chǎn)借殼一波三折仍不愿放棄

時代周報2009-01-08

就在格力地產(chǎn)即將完成對海星科技的借殼時，半路殺出的“程咬金”，成了借殼路上的“攔路虎”。

半路殺出“程咬金”

2007年底，重組中的海星科技(600185.SH)公告稱，公司第一大股東—西安海星科技投資控股(集團)有限公司與格力集團簽署協(xié)議，海星集團擬將其持有的6000萬股股份轉(zhuǎn)讓給格力集團，轉(zhuǎn)讓完畢后，格力集團將成為公司的第一大股東。

格力集團的計劃是，將旗下的地產(chǎn)資產(chǎn)注入海星科技，做大地產(chǎn)業(yè)。

“地產(chǎn)業(yè)務(wù)借殼上市，是格力集團戰(zhàn)略中非常重要的一步?！痹螐V東省企業(yè)聯(lián)合會副會長的藍(lán)海稱。

格力集團是珠海市國資委旗下重點企業(yè)。2008年1月30日，海星科技與格力集團簽署了《資產(chǎn)置換及以資產(chǎn)認(rèn)購非公開發(fā)行股票協(xié)議》，擬與格力集團進行資產(chǎn)置換并向格力集團非公開發(fā)行股票。按照協(xié)議，海星科技擬置入格力房產(chǎn)100％股權(quán)及珠海格力置盛房產(chǎn)有限公司100％股權(quán)。格力房產(chǎn)和格力置盛房產(chǎn)幾乎是格力地產(chǎn)業(yè)務(wù)的全部。2008年2月18日，海星科技臨時股東大會批準(zhǔn)了《關(guān)于資產(chǎn)置換及非公開發(fā)行股票方案的議案》。一切看起來都將水到渠成。

然而，戲劇性的一幕出現(xiàn)了。就在海星股東大會的同一天，因為與格力地產(chǎn)旗下一塊土地的權(quán)屬紛爭，珠海南科集團將格力集團告上法庭。

南科橫刀奪愛

時代周報記者了解到，爭權(quán)地塊位于珠海九洲大道和迎賓大道交會處的將軍山下，臨近正在建設(shè)中的格力廣場和南科集團辦公大樓。

知情人士向時代周報記者透露，早在2003年2月，南科集團就取得上述地塊的《房地產(chǎn)權(quán)證》，但由于各種原因，一直閑置。

2005年上半年，珠海市土地管理領(lǐng)導(dǎo)小組認(rèn)為這塊土地閑置超過兩年，決定收回南科土地，并在此地塊上興建小學(xué)。同年8月，珠海市國土局正式作出收回該塊土地的決定。但是，這塊土地始終沒有建起小學(xué)，而成為格力地產(chǎn)名下的用地。2008年1月15日，格力房產(chǎn)獲得該地塊的《房地產(chǎn)權(quán)證》。據(jù)知情人透露，格力房產(chǎn)已經(jīng)用另一塊土地作為小學(xué)用地與此地塊進行置換。

在這種情況下，南科集團一紙訴狀將珠海市人民政府、珠海市國土資源局、珠海市規(guī)劃局一起告上法庭，要求撤銷珠海市政府《關(guān)于收回國有土地使用權(quán)的批復(fù)》；撤銷珠海市國土局和規(guī)劃局珠國土字[2005]516號《關(guān)于收回珠海南科單晶硅有限公司石花西路北側(cè)工業(yè)用地的決定》。格力房產(chǎn)則被法院追加為第三人。

2008年12月2日，海星科技發(fā)布公告稱，公司近日收到廣東省珠海市中級人民法院一審判決：駁回珠海南科的訴訟請求。

隨后，時代周報記者分別向格力地產(chǎn)及南科集團詢問訴訟情況，均未獲正面答復(fù)。廣州某房地產(chǎn)公司法務(wù)部負(fù)責(zé)人梁金鋒律師告訴時代周報記者，根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，行政訴訟中當(dāng)事人不服人民法院第一審判決的，有權(quán)在判決書送達(dá)之日起15日內(nèi)向上一級人民法院提起上訴。但目前還無法明確南科是否在法律規(guī)定期限內(nèi)提起上訴。梁律師說，一般情況下，牽涉訴訟的資產(chǎn)注入方案很難獲得批準(zhǔn)。

借殼之路再添變數(shù)

一波未平，一波又起。就在格力地產(chǎn)自身官司未平之時，海星科技突然曝出兩起未及時披露的訴訟，共涉及金額超過2億元，使格力地產(chǎn)的“借殼”之路再添變故。

2008年10月7日，海星科技公告稱，中鐵十五局因項目建設(shè)管理委托合同糾紛，已于2008年6月26日向河南省高院起訴海星集團、海星科技等，中鐵十五局要求海星集團、海星科技支付1.88億元；中天建設(shè)集團因建設(shè)工程施工合同糾紛，已于8月26日向西安市中院起訴。中天建設(shè)稱，截至8月15日，海星房地產(chǎn)尚欠3582萬元未支付，中天建設(shè)除要求海星房地產(chǎn)支付工程款外，還應(yīng)支付拖欠工程款利息1878萬元。

這兩起訴訟讓格力倍感頭痛，甚至一度傳出欲放棄“借殼”計劃。

2008年12月2日，海星發(fā)布公告稱，已經(jīng)與中天建設(shè)集團達(dá)成和解。而對于與中鐵十五局的訴訟，海星集團稱，正在與中鐵十五局進行溝通，積極協(xié)商解決糾紛。

海星科技還稱，收到《珠海格力集團公司關(guān)于公司重大資產(chǎn)重組進展的情況說明》。格力集團重申：其已敦促海星集團采取確實可行的措施解決上述新增或有負(fù)債問題。格力集團表示，新增或有負(fù)債問題解決后將會繼續(xù)實施借殼方案。

顯然，格力地產(chǎn)并不愿意輕易放棄傾注了大量心血的“借殼”計劃。

點評：

其實，并非“半路殺出個程咬金”，而是“半路等著個程咬金”，甚至是“半路等著好幾個程咬金”，此乃買殼過程中的常見現(xiàn)象。

許多看上去似乎可以到手擒來的殼公司，總是會或多或少地遺留著許多陳年爛帳，只等“解放軍”進城后再逐步自我解套。在這些陳年爛帳中，有的可能是被蓄意隱瞞的，有的可能是受到重組刺激而由小變大的，還有少數(shù)確實是被遺忘的，而這種遺忘又往往是因為某些關(guān)鍵人物離職后未妥善處理所造成的。

因此，在洽購殼資源的前期，“探雷”其實是一件很重要的工作，需要付諸較多精力，并安排足夠充裕的時間。一方面，可以利用這些時間進行更為詳實的考證；另一方面，也可以憑借充分的等待時間去讓有關(guān)問題浮出水面并徹底暴露。

比如說，訴訟時效問題。很多經(jīng)濟糾紛是有特定訴訟時效的，一些存在問題的殼公司為了粉飾太平或梳妝待嫁，往往會將違約合同義務(wù)延遲，甚至為了暫時不讓對方提起訴訟而做出某種妥協(xié)或者達(dá)成某種默契，采用緩兵之計。這樣，就使原本應(yīng)當(dāng)暴露的問題表面正?；②呌趶?fù)雜化。

當(dāng)然，充裕的時間并不能夠消除潛在風(fēng)險，反而可能會貽誤戰(zhàn)機，這就需要買殼人擁有足夠的耐心、技巧和經(jīng)驗。還有，一定的運氣。

由于傳化物流開始在思考買殼的可行性，建議大家加強案例分析，并結(jié)合各自經(jīng)驗所長提出觀點意見，以互相學(xué)習(xí)提高。

第二篇：格力案例

這種以股份制組成的銷售公司模式是：統(tǒng)一渠道、統(tǒng)一網(wǎng)絡(luò)、統(tǒng)一市場、統(tǒng)一服務(wù)，開辟了獨具一格的專業(yè)化銷售道路，統(tǒng)一價格對外批貨、共同開拓市場，共謀發(fā)展。湖北格力區(qū)域股份公司成立，標(biāo)志著董明珠理想中的“股份制區(qū)域性銷售公司模式”計劃正式開始實施。股份制區(qū)域性銷售模式的實質(zhì)就是在每個省選定幾家大的經(jīng)銷商，共同出資參股組建銷售公司，組成“利益共同體”，把區(qū)域內(nèi)大的經(jīng)銷商捆綁到格力的戰(zhàn)船上，共同操控和占有區(qū)域市場，達(dá)到共贏的目的。其中，格力只輸出品牌和管理，在銷售分公司中占有少許股份。此種模式被格力迅速推向全國，先后在重慶、安徽、湖南、河北等全國32個省市成立了區(qū)域性銷售公司，成為格力空調(diào)參與激烈市場競爭的“殺手锏”。

一、格力電器股份有限公司簡介

格力電器股份有限公司成立于1991年的珠海格力電器股份有限公司是目前全球最大的集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)于一體的專業(yè)化空調(diào)企業(yè)。

2008年實現(xiàn)銷售收入420.32億元，凈利潤19.67億元，連續(xù)八年上榜美國《財富》雜志“中國上市公司100強”。

“格力”品牌空調(diào)，是中國空調(diào)業(yè)的“世界名牌”產(chǎn)品，業(yè)務(wù)遍及全球100多個國家和地區(qū)。連續(xù)14年產(chǎn)銷量、市場占有率位居中國空調(diào)行業(yè)第一；2005年至今，家用空調(diào)產(chǎn)銷量連續(xù)4年位居世界第一；2008年，格力全球用戶超過8800萬。

二、格力電器渠道結(jié)構(gòu)分析

①渠道短（渠道結(jié)構(gòu)扁平化）

格力空調(diào)致力于自建渠道，以設(shè)置專賣店，電子商務(wù)網(wǎng)上直銷、采用直銷的方式銷售產(chǎn)品為主。

從近些年來的發(fā)展趨勢來看，渠道結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)扁平化發(fā)展。當(dāng)海爾、美的等眾多空調(diào)品牌都在和家電專業(yè)連鎖商大力合作的同時，格力卻一直保留著自己獨特的銷售渠道。據(jù)了解，目前格力90%的空調(diào)產(chǎn)品都是通過自己的專賣店以及零售終端賣給消費者的，而大型家電連鎖的銷售量在格力的總銷售量中只占到很少的一部分。

由于渠道結(jié)構(gòu)扁平化有以下幾種優(yōu)勢：

第一，廠家在終端與消費者作直接、互動的溝通，作好售前、售中、售后服務(wù)，更好地滿足消費者的需求,了解消費者的真實需求獲取更準(zhǔn)確的市場信息。利于企業(yè)更好的開發(fā)產(chǎn)品

第二，渠道扁平化、強化終端有利于管理和服務(wù)經(jīng)銷商，又有利于控制和駕馭經(jīng)銷商。

第三，企業(yè)越來越越重視企業(yè)的銷售成本問題，由于扁平化的銷售渠道可以使企業(yè)減少在經(jīng)銷代理過程中的利潤摩擦，因而扁平化的分銷渠道有利于發(fā)揮企業(yè)的成本優(yōu)勢。

第四，控制渠道產(chǎn)出期望的服務(wù)水平；通過控制分銷達(dá)到賺取更多利潤；可以提供更多的品種和更好的展示，基于這幾點，格力電器采取這種獨家專賣渠道方式為主可以更好的控制市場、了解消費需求并降低成本。

但是選擇直接渠道也會有一定的弊端：

第一，銷售隊伍龐大，管理難度大

第二，渠道的覆蓋面較窄，消費者購買產(chǎn)品不方便

第三，不一定能夠產(chǎn)生更高的分銷效率。一個企業(yè)既從事生產(chǎn)又從事分銷，會導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模擴大和復(fù)雜，從而產(chǎn)生低效率。

②中間商種類少：中間商，在格力電器的分銷渠道中，渠道中中間商所占的比例并不是很大，以國美、大中、蘇寧為主，但面對國美收購大中的事實，國美與蘇寧形成雙寡頭市場，格力勇于挑戰(zhàn)渠道之王之稱的國美電器，毅然停止向國美供貨（見附錄）。受其影響格力與大中的合作關(guān)系也受到相應(yīng)的影響。

但是單純靠格力自身的專賣模式是難以大量的占領(lǐng)市場，格力不排斥任何堅持真誠平等互惠互利經(jīng)營原則的銷售渠道，積極探索與家電連鎖等新興渠道的合作。連鎖渠道也是格力經(jīng)銷商的一部分，而且連鎖渠道也有很多合作伙伴可以供格力選擇去合作。但目前在格力的渠道中，專賣店和專營店是主流，尤其是專賣店，并且今后仍然是他們的大力發(fā)展的方向。

③選擇性分銷渠道（selective distribution channel），是指在某一渠道層級上選擇少量的渠道中間商來進行商品分銷的一種渠道類型。格力電器在選擇中間商方面主要選擇少量中間商進行銷售代理。格力電器在各個分銷地區(qū)設(shè)置分銷的格力分公司，分公司之下并相應(yīng)的選擇個別的經(jīng)銷商、零售商進行代理，誠信、親情、公平，靠這三招，格力在商界贏得了渠道的普遍尊敬，從而居于領(lǐng)先的主動地位。

格力的經(jīng)銷商之一四川內(nèi)江卓越電器高德軍總經(jīng)理的話頗具代表性：“格力最吸引人的地方是它說一不二和說到絕對做到的風(fēng)格。格力的各種銷售政策、返利、獎勵辦法等憑業(yè)務(wù)員的一句口頭通知就生效?！?/p>

家電有2種，以工貿(mào)家電，國美，蘇寧為主的賣場，他們都是以貿(mào)易為主的，而專賣店是以服務(wù)為主的，格力空調(diào)蟬聯(lián)8年全國空調(diào)銷售冠軍，市場占有率超過了13％，是空調(diào)行業(yè)的第一品牌。格力空調(diào)取得這樣的驕人業(yè)績，與格力獨創(chuàng)性的分銷渠道模式——股份制區(qū)域銷售公司，是密不可分的。

這種模式較好地解決了廠商之間的利益矛盾，在調(diào)動渠道積極性、價格控制、跨區(qū)域竄貨、規(guī)范市場管理等方面都有獨創(chuàng)性的做法。其中的一些市場思想值得空調(diào)界學(xué)習(xí)，甚至對整個家電行業(yè)的市場銷售也有一定的借鑒值。同時，隨著市場競爭的加劇，特別是面臨著連鎖經(jīng)營這種新興的終端銷售模式的崛起，格力的渠道模式表現(xiàn)出某些方面的不適應(yīng)性。處于同一產(chǎn)業(yè)鏈上的兩個重要成員的矛盾是兩種渠道模式的矛盾，從深層次來講，是整個家電業(yè)傳統(tǒng)渠道與新興渠道的矛盾。

（1）格力： 廠商股份合作制促銷：在格力模式中，格力公司負(fù)責(zé)實施全國范圍內(nèi)的廣告和促銷活動，而象當(dāng)?shù)氐膹V告和促銷活動以及店面裝修這樣一類工作則由合資銷售公司負(fù)責(zé)完成。格力公司只是對品牌建設(shè)提出建議。有關(guān)的費用可以折算成價格在貨款中扣除，有時也上報格力總部核定后再予以報銷。

分銷：分銷工作全部由合資公司負(fù)責(zé)，他們制定批發(fā)價格和零售價格，并要求下級經(jīng)銷商嚴(yán)格遵守。物流和往來結(jié)算無需格力公司過問。

售后服務(wù)：售后服務(wù)也是由合資公司承擔(dān)并管理的，他們和各服務(wù)公司簽訂合約，監(jiān)督其執(zhí)行。當(dāng)安裝或維修工作完成后，費用單據(jù)上報給合資公司結(jié)算。格力總部只是對其中一部分進行抽查和回訪而已。

通過這幾個公司營銷模式的比較，可以看出格力空調(diào)的成本優(yōu)勢

（1）交易成本首先，格力空調(diào)的信息收集成本低于其他兩類企業(yè)，通過專賣店反饋回來的信息就可以進行信息的收集；其次，在談判成本方面，格力面對的只是各個專賣店，只需要與專賣店進行談判，而不像其他企業(yè)還要與經(jīng)銷商、分銷商進行談判，大大節(jié)省了談判的成本；最后，相對于其他空調(diào)生產(chǎn)商來說，格力空調(diào)對各專賣店進行監(jiān)督的成本也比較低，格力只需要監(jiān)督相關(guān)的專賣店進行監(jiān)督，所以成本比較低。

（2）管理成本與自建渠道網(wǎng)絡(luò)相比，格力節(jié)省了大量資金。以湖北公司為例，如果單純由格力自己投資，需要840萬元，成立股份公司，吸納了經(jīng)銷商640萬元的資金，節(jié)約成本76％；消除了多個批發(fā)商之間的價格大戰(zhàn)；解決了經(jīng)銷商在品牌經(jīng)營上的短期行為。這樣就可以大大節(jié)約格力空調(diào)的管理成本，提高了其競爭力。

另外，股份制銷售公司缺乏規(guī)范的管理；如何統(tǒng)一股東的發(fā)展方向；渠道內(nèi)的利益分配不公；以單純利益所維系的渠道具有先天的脆弱性等等這樣一些問題又增加了格力空調(diào)的管

理成本，需要格力生產(chǎn)商對這些成本進行管理，盡量降低管理成本。

綜合而言，格力空調(diào)采取這種營銷模式還是會節(jié)約其交易成本和管理成本的，增加了格力空調(diào)在同行業(yè)的競爭力。

渠道優(yōu)點:

1）與自建渠道網(wǎng)絡(luò)相比，節(jié)省了大量資金。以湖北公司為例，如果單純由格力自己投資，需要840萬元，成立股份公司，吸納了經(jīng)銷商640萬元的資金，節(jié)約成本76％。

2）消除了多個批發(fā)商之間的價格大戰(zhàn)。

3）解決了經(jīng)銷商在品牌經(jīng)營上的短期行為。

存在的問題:

1）股份制銷售公司缺乏規(guī)范的管理。

2）如何統(tǒng)一股東的發(fā)展方向。

3）渠道內(nèi)的利益分配不公。

4）以單純利益所維系的渠道具有先天的脆弱性

2004年3月10日，四川格力開始將產(chǎn)品全線撤出成都國美6大賣場。四川格力表示，這是一次全國統(tǒng)一行動，格力在全國有20多家銷售分公司，其中有5家公司與國美有合作，產(chǎn)品直接在國美銷售，導(dǎo)致這次撤柜的主要原因是與國美在2004的空調(diào)銷售政策上未能達(dá)成共識。3月11日，國美北京總部向全國分公司下達(dá)通知，要求各門店清理格力空調(diào)庫存。通知稱，格力代理商模式、價格等已經(jīng)不能滿足國美的市場經(jīng)營需求，要求國美各地分公司做好將格力空調(diào)撤場的準(zhǔn)備。

面對國美的“封殺令”，格力的態(tài)度并沒有退讓。格力空調(diào)北京銷售公司副總經(jīng)理金杰表示：“國美不是格力的關(guān)鍵渠道，格力在北京有400多個專賣性質(zhì)的分銷點，他們才是核心。誰拋棄誰，消費者說了算?！备窳照{(diào)珠?？偛啃侣劙l(fā)言人黃芳華表示，在渠道策略上，格力不會隨大流。格力空調(diào)連續(xù)數(shù)年全國銷量第一，渠道模式好與壞，市場是最好的檢驗。格力電器公司總經(jīng)理董明珠接受《廣州日報》記者采訪時表示，格力只與國美的少數(shù)分店有合作，此事對格力空調(diào)的銷售幾乎沒有什么影響，自己的銷售方式也不會為此做出改變。對一個企業(yè)來說，對任何經(jīng)銷商都應(yīng)該是一個態(tài)度，不能因為以大欺小，格力對不同的經(jīng)銷商價格都是一樣的。格力在各地設(shè)立自己的銷售公司主要是為了在各個區(qū)域進行市場規(guī)范管理，保持自己的品牌形象，而銷售公司靠服務(wù)取得合理利潤，價格一直貼近市場，格力空調(diào)去年500萬臺的銷量就證明了這一點，因此格力不會改變這種銷售方式。對于今后能否與國美繼續(xù)合作，格力堅持廠商之間的合作必須建立在平等公正的基礎(chǔ)上，違背這種合作原則只能一拍兩散。

事實上，在國美、蘇寧等全國性專業(yè)連鎖企業(yè)勢力逐漸強盛的今天，格力電器依然堅持以依靠自身經(jīng)銷網(wǎng)點為主要銷售渠道。格力是從2001年下半年才開始進入國美、蘇寧等大型家電賣場中的。與一些家電企業(yè)完全或很大程度地依賴家電賣場渠道不同的是，格力只是把這些賣場當(dāng)作自己的普通經(jīng)銷網(wǎng)點，與其他眾多經(jīng)銷商一視同仁，因此在對國美的供貨價格上也與其他經(jīng)銷商一樣，這是格力電器在全國的推廣模式，也是保障各級經(jīng)銷商利益的方式。以北京地區(qū)為例，格力

擁有著1200多家經(jīng)銷商。2003格力在北京的總銷售額為3億元，而通過國美等大賣場的銷售額不過10%。由于零售業(yè)市場格局的變化，格力的確已經(jīng)意識到原來單純依靠自己的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)不適應(yīng)市場的發(fā)展，因此從2001年開始進入大賣場，但格力以自有營銷網(wǎng)絡(luò)作為主體的戰(zhàn)略并沒有改變。

格力電器為何要得罪 “渠道王者”？細(xì)看一下格力電器財報就能得到一些答案：格力電器在最近三年中空調(diào)及配件銷售額同比增長均在20%以上，而其毛利率卻出現(xiàn)了三年負(fù)增長。比較眾多的家電上市公司，前5名采購比重越高的企業(yè)，則其利潤率水平越低，而對大渠道依賴不是太重的企業(yè)，則其利潤率水平反而較高。原本利潤率水平不足1%的家電業(yè)，在渠道面前正在謀求變化，而格力電器只不過是先行者之一。

一般專賣店比要比一些商場便宜點的，售后服務(wù)也好，因為專賣店只做一個品牌。相比較專賣店比較優(yōu)惠。服務(wù)態(tài)度也不錯！贈品好像也多！

茂名格力空調(diào)4S專賣店成立于2009年6月，是經(jīng)營格力空調(diào)家用、商用及中央空調(diào)的批發(fā)、零售、安裝、維修于一體，年銷售格力空調(diào)8000多套的責(zé)任制企業(yè)。是茂名市場格力空調(diào)一級代理商，幾年來與格力電器建立了良好的合作關(guān)系，是茂名銷售及經(jīng)營比較完善的格力空調(diào)4S專賣店。

一般國美會比打零售價的95折，而專買店會打9-8.8折。格力銷售一般都是系自建渠道上銷售（專買店型式）會比大買場便宜和款式會較多。你可以到海印格力專買店看看。。

第三篇：民營地產(chǎn)企業(yè)買殼上市報告

民營地產(chǎn)企業(yè)買殼上市報告

一、公司上市的途徑

1、首發(fā)股票上市

首發(fā)上市是指按照有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，公司向證券治理部門提出申請，證券治理部門經(jīng)過審查，符合發(fā)行條件，同意公司通過發(fā)行一定數(shù)量的社會公眾股的方式直接在證券市場上市。

為抑制房地產(chǎn)開發(fā)過熱，去除經(jīng)濟泡沫成分，我國1995年開始禁止房地產(chǎn)業(yè)公司IPO上市。經(jīng)歷多年的調(diào)整，房地產(chǎn)市場面臨新的發(fā)展良機，2001年始，隨著天鴻寶業(yè)的上市，國家開始解禁，資本市場在時隔八年后重新對房地產(chǎn)企業(yè)開放。2001年至今，中國房地產(chǎn)行業(yè)共有天鴻寶業(yè)、金地集團、天房發(fā)展、棲霞建設(shè)四家公司通過了證監(jiān)會的發(fā)行申請進行IPO上市。２、買殼上市

買殼上市是指在證券市場上通過買入一個已經(jīng)合法上市的公司的控股比例的股份，把握該公司的控股權(quán)后，通過資產(chǎn)的重組，把自己公司的資產(chǎn)與業(yè)務(wù)注入殼公司，這樣，無須經(jīng)過上市發(fā)行新股的申請就直接取得上市的資格。

3、IPO上市與首發(fā)上市的比較

在我國，并不是所有的企業(yè)都能通過IPO申請達(dá)致上市目標(biāo)的。首先，《公司法》對企業(yè)的IPO申請上市有比較苛刻的條件限制；其次，有關(guān)治理部門對民營企業(yè)IPO申請的審查相當(dāng)嚴(yán)格；尤其對房地產(chǎn)企業(yè)上市申請的審查更是審慎有加。2001年恢復(fù)房地產(chǎn)企業(yè)IPO上市至今，中國股市IPO的公司接近180家，房地產(chǎn)行業(yè)IPO公司卻僅僅只有四家，而且清一色是由國有股份控股，就說明了這一問題。因此，預(yù)計民營企業(yè)進行IPO申請上市的路途將會是比較坎坷、艱辛的。尤其是2003年9月21日中國證監(jiān)會發(fā)布通知提高IPO首發(fā)上市公司的門檻，明確要求除國有企業(yè)及有限公司整體變更外，必須成立股份有限公司滿三年方可申請IPO，等等，這就基本上堵死了民營企業(yè)通過IPO申請上市，較快進入資本市場的的途徑。相比之下，買殼上市的優(yōu)勢在于：不因出身是“民企”而受法規(guī)歧視；避開IPO對產(chǎn)業(yè)政策的苛刻要求；不用考慮IPO上市對經(jīng)營歷史、股本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、贏利能力、重大資產(chǎn)重組、控股權(quán)和治理層的穩(wěn)定性、公司治理結(jié)構(gòu)等諸多方面的非凡要求；只要企業(yè)從事的是合法業(yè)務(wù)，有足夠的經(jīng)濟實力，符合《公司法》關(guān)于對外投資的比例限制，就可以買別人的殼去上市。

買殼上市具有上市時間快，節(jié)約時間成本的優(yōu)點，因為無須排隊等待審批，買完殼通過重組整合業(yè)務(wù)即可完成上市計劃，對比之下，完整的一個IPO上市計劃預(yù)計最快也要耗3－5年。

買殼上市后，通過對資產(chǎn)與業(yè)務(wù)的重組可以改善上市公司的經(jīng)營狀況，保持良好的融資渠道，可以向社會公眾籌集發(fā)展資金，通過向持控股地位的我集團公司購買優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，既可以使上市公司獲得良好的經(jīng)營項目，進一步提高經(jīng)營業(yè)績，維持再融資的可能，又可以使民營企業(yè)獲得寶貴的發(fā)展資金，積極開拓市場，迅速發(fā)展壯大自身實力。同時，由于經(jīng)營業(yè)績的提高也可以提升公司的市場形象，尤其是有促使股價高于每股凈資產(chǎn)，獲得“溢價”收入，并在合適的時機賣出股票兌現(xiàn)其“溢價”增值部分，實現(xiàn)投資的保值增值。

4、香港與內(nèi)地證券市場的比較

買殼可以選擇在國內(nèi)買，也可以選擇在香港買。上市地點的選擇很重要，其中，對股票流通性的考慮是極其重要的因素。由于歷史原因，內(nèi)地的深圳、上海兩個交易所，其上市的1400多只股票中，除了方正科技、興業(yè)房產(chǎn)、飛樂音響、愛使股份、申華控股等5只股票是全流通的外，其余上市公司的股票都有相當(dāng)部分暫時不能流通，而且大多數(shù)都是不流通股占控股地位，要買殼就不得不買入暫時無法流通的股份。而對市場而言，“任何的買入都是為了賣出”，對民營企業(yè)的長期經(jīng)營策略而言，將來選擇合適的時機將持有的上市股份退出也是目前必須考慮的問題，鑒此，股份流通性差、退出機制先天不足的國內(nèi)股票市場對比于香港證券市場略顯不足。

相反，在香港聯(lián)交所買殼上市后，由于其股份是全流通的，上市公司退出機制相當(dāng)完善，從而也為前述的股價“溢價”收入的兌現(xiàn)提高了良好的保障，單從流通性考慮，在香港市場買殼比較符合民營企業(yè)將來退出的需要。

二、我國房地產(chǎn)企業(yè)在國內(nèi)市場買殼上市的情況

據(jù)不完全統(tǒng)計，從１９９７年以來，在國內(nèi)買殼上市的房地產(chǎn)企業(yè)達(dá)到了４０家左右，并且還有繼續(xù)增加的趨勢。它們買殼的原因何在呢？買殼后的運作成敗又如何呢？

1、房地產(chǎn)企業(yè)買殼上市的動因分析

國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的新一輪快速發(fā)展是房企買殼上市的外在力量

我國國內(nèi)的房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)過1995年開始的嚴(yán)格調(diào)控與調(diào)整，幾年來，由于房地產(chǎn)的開發(fā)過熱導(dǎo)致的經(jīng)濟泡沫已經(jīng)基本上被擠出。1999年后由于國內(nèi)經(jīng)濟的全面回暖，非凡是居民住宅銷售看好，帶動了國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的新一輪快速發(fā)展，房地產(chǎn)開發(fā)投資增勢強勁，住宅及商業(yè)樓的開發(fā)與銷售面積迅速增加，房價也持續(xù)上揚，進一步推動提高了全行業(yè)的利潤空間。這樣，良好的外部環(huán)境與房價上揚所帶來的較高的行業(yè)利潤率，使得房地產(chǎn)企業(yè)的實力大大增強，這是房地產(chǎn)企業(yè)買殼上市的外在力量，也為買殼上市創(chuàng)造了條件。實現(xiàn)自身快速擴張，尋求發(fā)展空間是房企買殼上市的基本內(nèi)因

房地產(chǎn)行業(yè)的建筑周期長、資金需求大，是一個規(guī)模型、資金密集型的行業(yè)；全行業(yè)的復(fù)蘇使得投資于房地產(chǎn)的企業(yè)數(shù)量也大大增加。為了在行業(yè)競爭中取得有利的地位，房企就必須實現(xiàn)自身的快速擴張，尋求發(fā)展空間，以壯大自身的實力。而買殼上市就可以借助資本市場的融資、投資功能，來實現(xiàn)其快速、低成本、大規(guī)模的擴張，改變市場的格局，使企業(yè)在行業(yè)中處于比較有利的地位上。拓展資金渠道的需要

除內(nèi)部積累外，資金的外部來源渠道不外乎銀行貸款和資本市場兩個方面。房地產(chǎn)企業(yè)資金的需求量是很大的，而從銀行貸款來看，對房地產(chǎn)企業(yè)的貸款有種種的限制并且條件日益苛刻，同時對將來還形成了還貸壓力；而通過資本市場進行融資，則可以不用還本付息，財務(wù)負(fù)擔(dān)較小，可以減少資金借入的需求量，降低企業(yè)的資本負(fù)債率，從而打開資本市場融資的通道，實現(xiàn)經(jīng)營上的持續(xù)、快速擴張。

深入一點分析，房地產(chǎn)企業(yè)要通過ＩＰＯ上市進入資本市場并不輕易，證監(jiān)會和建設(shè)部對批準(zhǔn)房企ＩＰＯ上市都有不同的要求，要通過上市融資的資格審查和審批程序相當(dāng)困難，交易成本過高。而買殼上市則可以避過上市的嚴(yán)格審查，快速進入資本市場，拓展有效的資金渠道。進行“圈地”是部分房地產(chǎn)企業(yè)買殼上市的真正目的

房地產(chǎn)行業(yè)的快速發(fā)展加大了企業(yè)之間的競爭，這些競爭已經(jīng)由樓盤、房產(chǎn)延伸到不斷升值的土地資源上。有些房地產(chǎn)企業(yè)并不缺錢，也不缺資金的融集渠道，但是對它們而言，有些上市公司擁有的優(yōu)質(zhì)土地資源是這部分房企買殼上市的真正目的。它們通過買殼取得殼公司所擁有的黃金土地，進而對土地資源進行整合，可以形成公司新的利潤增長點。

2、房地產(chǎn)公司買殼的成敗分析

是否在買殼后再融資了，或者買殼重組后具備再融資的資格，應(yīng)是買殼成敗的重要標(biāo)準(zhǔn)。再融資的資格主要與凈資產(chǎn)收益率相關(guān)，目前最基本的要求是最近三年每年凈資產(chǎn)收益率要在６％以上，低于此條件的公司暫時不具備再融資的資格。

按此要求，我們將買殼的房地產(chǎn)企業(yè)分為１９９７－１９９９年和２０００－２００３年兩類。其理由是：２０００年以前買殼的企業(yè)，已經(jīng)有足夠的時間進行重組，使凈資產(chǎn)收益率達(dá)到再融資的條件之上，因此，它們是否已經(jīng)再融資將是評價其買殼成功與否的關(guān)鍵性評價因素；而２０００年以后買殼的企業(yè)，基本上還沒有足夠的時間使凈資產(chǎn)收益率通過重組提高到符合再融資的關(guān)于“三年”的時間要求，加上有些公司未必在買殼后能馬上重組成功，因此，對它們的評價，將以業(yè)績的提高及凈資產(chǎn)收益率的上升為主要標(biāo)準(zhǔn)。

經(jīng)資料搜集、整理，１９９７年－１９９９年，房地產(chǎn)公司買殼上市的有１８家，海鳥發(fā)展和英雄股份是農(nóng)凱系的，屬于問題股，這里不予考慮。剩余１６家公司中，已經(jīng)成功完成再融資計劃的有： 銀基發(fā)展２０００年９月增發(fā)融資６８０００萬元 湖南投資２００１年４月增發(fā)融資５０７５０萬元 眾城實業(yè)２００２年１月增發(fā)融資７０９６０萬元 金豐投資２００２年４月增發(fā)融資６０８６８萬元

此外，天創(chuàng)置業(yè)２００２年末也計劃擬增發(fā)４０００萬股，目前在籌備中。

在尚未再融資或計劃再融資的公司中，陽光股份、長安信息最近三年的凈資產(chǎn)收益率已經(jīng)達(dá)到６％以上，具備了再融資的資格；深物業(yè)最近兩年也在６％以上，初步具備再融資的條件?？梢哉J(rèn)為，１９９７----１９９９年買殼上市的１６家房地產(chǎn)中，上述８家是成功的，占總數(shù)的５０％。其余公司中，天辰股份的殼于２００１年再次被買；深深房、萊茵置業(yè)、嘉寶集團、光彩建設(shè)近年的業(yè)績都在６％以下，有些甚至還虧損；金帝建設(shè)和瓊珠江居然被戴了“ＳＴ”的帽子，都是買殼失敗的例子；渝開發(fā)２００２年達(dá)到７.２５％，但２００１年也是虧損的，同樣不能說是成功的。這些公司也是８家，占５０％。

經(jīng)不完全統(tǒng)計，２０００－２００３年，房地產(chǎn)買殼上市的企業(yè)共有１9家，其中，北京方成偉業(yè)房地產(chǎn)公司未取得“福建三農(nóng)”的第一大股東地位，北京泰躍房地產(chǎn)公司控股“三峽水利”尚在批，北京鵬泰投資公司的“寧城老窖”凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)，均暫不予考慮，剩余１6家公司。１6家公司中，金融街已經(jīng)在２００２年２月成功增發(fā)籌資４２０００萬元，沙河股份、天辰股份均在２００２年末分別計劃擬增發(fā)６０００萬和４０００萬股Ａ股，渤海物流則擬配股投入房地產(chǎn)項目，此外，茂化永華、名流置業(yè)、湖北金環(huán)、恒大地產(chǎn)的業(yè)績都有很大的改觀。

而其它公司中，由于整體買殼的時間還不太長，暫時無法評價其是否成功，包括上實發(fā)展、先鋒股份、ＳＴ金泰，即使中福實業(yè)、萬里電池在被買殼后分別被“ＳＴ”為ＳＴ昌源、ＳＴ渝萬里，我們也還是不能武斷地判定它們是失敗的。

值得注重的是，由福建許榮茂家族買殼“萬象集團”改名“世茂股份”的公司，雖然沒有再融資計劃，目前也沒有再融資的資格，但由于該買殼項目的非凡運作方式，整個買殼項目無疑也是成功的。

另一個值得注重的例子是世紀(jì)興業(yè)投資公司買殼“中天企業(yè)”，雖然在再融資實踐或資格方面沒有什么表現(xiàn)，但是當(dāng)我們打開它的Ｋ線圖，會發(fā)現(xiàn)控盤主力將該股從１９９９年的１０元以下價位拉高到最高的近８０元，我們能說它的買殼項目是不成功的嗎？盡管其中有一些不規(guī)范的因素存在。

3、房地產(chǎn)企業(yè)在國內(nèi)買殼上市的經(jīng)典案例

成功再融資案例---“金融街”增發(fā)籌資42000萬元

“金融街”原名“重慶華亞”，是重慶華西包裝集團控股的一家包裝行業(yè)上市公司。２０００年4月，華西集團將持有的４８６９萬股國有股以每股３.８０元的價格轉(zhuǎn)讓給北京金融街建設(shè)集團公司。

金融街集團取得控股權(quán)后，迅速對“重慶華亞”進行一系列的資產(chǎn)重組工作。２０００年５月，“重慶華亞”進行整體置換，金融街集團將所擁有的北京金融街區(qū)域的具有穩(wěn)定出租收益的物業(yè)和全資子公司北京金融街房地產(chǎn)經(jīng)營公司共計１６４３３萬元的資產(chǎn)，與“重慶華亞”全部資產(chǎn)１６５４５萬元進行等值置換，并在置換后將上市公司名稱改為“金融街”。２００１年５月，“金融街”與控股股東金融街集團進行關(guān)聯(lián)交易，加大重組力度，收購了關(guān)聯(lián)公司北京金融街建設(shè)開發(fā)公司位于北京金融街區(qū)域與土地開發(fā)有關(guān)的資產(chǎn)，并收購了控股股東金融街集團持有的北京宏基嘉業(yè)房地產(chǎn)公司５１％的股權(quán)。這樣，上市公司將獨家承擔(dān)北京金融街規(guī)劃區(qū)域剩余的全部土地開發(fā)工作，獲得了位于北京金融街的５０萬平米的土地儲備，足夠公司５年開發(fā)１００萬平米的可銷售地上建筑面積的需要，保持了公司的可持續(xù)發(fā)展。

金融街集團買殼后的資產(chǎn)重組效果是非常顯著的，２０００年５月上市公司進行整體置換后的馬上見了成效，當(dāng)年中批露，公司半年實現(xiàn)１１２９萬元的利潤，比１９９９年同期的２２５萬元增長了４０３％；２００１年，公司當(dāng)年實現(xiàn)利潤１５１００萬元，凈資產(chǎn)收益率４３.５９％，凈資產(chǎn)從買殼前的１６４００萬元增值到３４６５０萬元。

在優(yōu)良業(yè)績的支持下，公司２００２年２月，以每股１９.５８元的高價增發(fā)２１４５萬股Ａ股，融資４２０００萬元。再融資后的“金融街”繼續(xù)高速成長，２００２年末，公司實現(xiàn)利潤１６７００萬元，凈資產(chǎn)增長至８８５００萬元，凈資產(chǎn)收益率達(dá)１４.５４％；２００３年中期告更進一步顯示了驚人的發(fā)展，僅僅半年公司就實現(xiàn)利潤１２５６７萬元，凈資產(chǎn)收益率達(dá)１２.４３％，凈資產(chǎn)增長至１０１１００萬元！買殼三年，凈資產(chǎn)就增長了６.１７倍，并且目前公司良好的盈利能力使繼續(xù)再融資成為可能，金融街集團買殼上市后成功地走進了資本市場。

從“金融街”的運作中，我們發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)買殼后成功再融資的共同特點，就是在買殼后對殼公司進行實質(zhì)性的重組工作，把優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入殼公司，迅速提高盈利水平，取得再融資的資格進行融資。成功圈地案例---“世茂中國”買殼“萬象集團”

“萬象集團”原是家商貿(mào)企業(yè)，幾年內(nèi)業(yè)績持續(xù)下降。2000年8月，第一大股東“黃浦區(qū)國資辦”將其持有的26.43%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給“上海世茂投資發(fā)展有限公司”，轉(zhuǎn)讓價格1.44億元。

“世茂投資”入主“萬象集團”，并非有意經(jīng)營其原有主業(yè)，所以在入主后幾乎半年多時間里，將“萬象集團”旗下的資產(chǎn)陸續(xù)出售，唯一保留的是“萬象國際廣場”55%權(quán)益?！叭f象國際廣場”地處中華第一街—上海最繁華、最聞名的南京路步行街起點，與第一百貨隔路相望，由“萬象集團”與“上海國際信托投資公司”共同投資，原注冊資金1.5億元，“萬象集團”占55%股份，“上國投”占45%。該項目歷時四年，1999年11月完成地下三層至正負(fù)零后，一直停工，而投資已高達(dá)11億元。股東之一的“上國投”截至2000年底對“萬象國際廣場”的貸款本息高達(dá)7.9億元。“世茂投資”收購“萬象集團”十個月后，以900萬元帳面價格受讓其持有的“上海萬象國際廣場有限公司”6%股權(quán)，之后又受讓“上國投”持有的另45%股權(quán)，共獲51%股權(quán)，并將其改名為“上海世茂國際廣場”。

“世茂投資”同時承諾受讓截止2000年底“上國投”向“萬象國際廣場”發(fā)放的貸款本息合計7.9億元，“世茂投資”以其持有的26.43%“世茂股份”和40%“世茂建設(shè)”的股權(quán)以及其他資產(chǎn)向“上國投”提供質(zhì)押擔(dān)保，期限為2001年11月至2003年底。一般房地產(chǎn)項目運作周期為2年，實際上2003年6月，“世茂國際廣場”開始全球?qū)ν庹猩?，屆時國際廣場的收益剛好可以償還這筆貸款。

2002年2月，“世茂國際廣場”由原注冊資本1.5億元，增資為4億元?！笆烂顿Y”增資2.5億元，增資后占股本81.6%；“世茂股份”比例由49%降至18.4%。許榮茂從而進一步控股“世茂國際廣場”。

同年11月，“世茂股份”董事會同意公司第一大股東“世茂投資”將其持有的“上海世茂國際廣場有限責(zé)任公司”81.6%的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給英屬維爾京群島BEI公司，“世茂股份”放棄對上述81.6%股份的優(yōu)先購買權(quán)?！笆烂瘒H廣場”主要權(quán)益轉(zhuǎn)移到海外，世茂集團也順利完成了買殼“萬象”的圈地目的。

另一個買殼圈地的例子是“上實集團”買殼“浦東不銹”。2002年9月，上海上實集團買入“浦東不銹”公司第一大股東三鋼公司和第二大股東寶鋼集團持有的公司股份共計43057萬股，占總股本的73.28%，成為公司的第一大股東。浦東不銹公司在上海浦東上南地區(qū)有103畝的優(yōu)質(zhì)土地，在上海市政規(guī)劃中，2010年世博會的主展區(qū)就位于此地區(qū)，增值潛力巨大。上實集團是一家實力雄厚的房地產(chǎn)開發(fā)商，其買入主營業(yè)務(wù)完全不同的浦東不銹公司的控股權(quán)，無疑將為自身發(fā)展提供了很好的土地儲備。目前，其“圈地”計劃仍在進行中。買殼失敗原因簡析

在買殼失敗的房地產(chǎn)公司中，我們發(fā)現(xiàn)較多公司的失敗原因在于沒有進行實質(zhì)性的重組行為，主要包括：A）意在占用上市公司資金，無實質(zhì)重組行為；B）意在股權(quán)質(zhì)押貸款，同樣無實質(zhì)重組行為。----“昌源投資”不摘“ＳＴ”帽

２０００年４月，福建神龍企業(yè)集團、福州中威實業(yè)公司分別獲取“中福實業(yè)”２０％、１１.５７％的股權(quán)，分列第一、第二大股東行列。２００１年末，公司實現(xiàn)凈利潤－１０５７５萬元，２００２年末實現(xiàn)凈利潤３４４萬元，公司的財務(wù)狀況一直沒有較大的好轉(zhuǎn)。2００３年４月，“ＳＴ中?！备拿埃樱圆础?，神龍企業(yè)集團在入主“中福”公司三年后，仍然沒有摘帽。

昌源投資”不摘“ＳＴ”帽與神龍企業(yè)集團和中威公司入主后的資產(chǎn)重組力度有關(guān)。３年來，公司的第一、第二大股東都連續(xù)數(shù)年分別將所持有的２０％和１１.５７％的股權(quán)質(zhì)押給交行福州分行，獲取貸款，在對殼公司的重組上，除了出售部分子公司權(quán)益及將一部分的帳面應(yīng)收債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)投資外，幾乎沒有什么實質(zhì)性的資產(chǎn)重組行為，這樣公司的業(yè)績不見好轉(zhuǎn)也就不希奇了?！綨extPage】

三、在香港市場買殼上市的市場分析

國內(nèi)股市綿綿下跌，而且預(yù)期仍有下跌空間，這就封殺了在國內(nèi)買殼后的二級市場收益，而國內(nèi)上市公司信息披露極不規(guī)范，這也大大加大了無法規(guī)避的財務(wù)風(fēng)險。而選擇在香港買殼上市，由于股本是全流通的有著良好的套利和退出機制，因此，在香港買殼上市是民營企業(yè)擬通過上市進入資本市場的較好選擇。

有關(guān)資料反映，由于目前在國內(nèi)有很多民營企業(yè)紛紛在香港買殼上市，使得香港的上市公司殼價上漲到5000-7000萬元左右，而江山公司的殼價只有4000萬元左右，綜合各方面的信息來看還是比較合理的。關(guān)鍵是民營企業(yè)買入殼并注入資產(chǎn)后，香港股市會有什么反映，市場對我們有多大的認(rèn)同。

香港股市分為主板和創(chuàng)業(yè)板兩個市場，共有１０５４家上市公司。根據(jù)民營企業(yè)買殼上市的實際可能情況，我們從中選取了港股地產(chǎn)、公用事業(yè)、建筑、綜合、高速公路類公司作為樣本公司進行分析。表3：港股地產(chǎn)公司股票資料

表4：紅籌地產(chǎn)、綜合與國企地產(chǎn)、公用、支援、零售公司股票資料 表5：港股建筑公司股票資料 表6：港股綜合類公司股票資料 表7；港股公用公司股票資料 表8：港股高速公路公司股票資料

五類公司共有樣本公司211家，其中把屬于紅籌或H股的帶中國概念的公司單列出來，經(jīng)過相關(guān)數(shù)據(jù)的收集、匯總、統(tǒng)計、處理，結(jié)果如下： 類別樣本數(shù)市盈率市凈率 紅籌或H股地產(chǎn)、綜合類公司23家11.820倍0.796倍 非紅籌或H股地產(chǎn)95家18.640倍0.712倍 公用事業(yè)公司10家9.759倍1.569倍 建筑類公司42家10.916倍0.600倍 綜合類公司34家13.569倍0.795倍

高速公路類公司7家8.638倍0.429倍從上述數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)：

1、港股地產(chǎn)公司中，非紅籌或H股地產(chǎn)公司52家虧損，43家盈利，虧損面54.74%，盈利公司中盈利能力也不強，總盈利253億元，而地產(chǎn)公司的資產(chǎn)值一般較大，所以造成一種局面：市凈率只有0.712倍，但市盈率卻較高，達(dá)18.64倍。紅籌或H股地產(chǎn)、綜合類公司中同樣存在這種情況。

2、公用事業(yè)公司普遍盈利狀況良好，共計盈利237.08億元，10家中僅中國燃?xì)馓潛p6967萬元。其市盈率僅9.759倍較低主要也是因為業(yè)績較高的緣故，市凈率達(dá)1.569倍，證實投資者對公用事業(yè)公司信心比較足，愿意買入公司的股票。

3、建筑類公司普遍經(jīng)營狀況不佳，42家公司有22家虧損，虧損面52.38%，盈虧對抵，全行業(yè)仍虧損27億元。綜合起來看，行業(yè)中沒有盈利能力強的公司，最盈利的公司其士國際也不過盈利1.019億元，受此情況影響，建材類公司的市盈率10.916倍，市凈率0.600倍，都處于不高的水平。

4、綜合類公司普遍經(jīng)營狀況也不佳，34家有23家虧損，虧損面67.65%，總體看來，盈虧對抵，全行業(yè)盈利267億元，市盈率13.569倍，市凈率0.795倍，高于地產(chǎn)類公司。但尚未剔除個別公司盈利能力非常強的因素。

5、高速公路類公司共7家，普遍經(jīng)營情況良好，資產(chǎn)盈利能力較強，但是市盈率只有8.638倍，市凈率只有0.4293倍，在五類樣本公司中其資產(chǎn)是最優(yōu)質(zhì)的，但股價的認(rèn)同度是最低的。

對于地產(chǎn)公司，我們從中選取了首長四方、首創(chuàng)置業(yè)、北京北辰、英皇中國等9家樣本公司進行進一步重點分析，初步結(jié)論如下：

掛在“地產(chǎn)”類名下的上市公司，經(jīng)營的業(yè)務(wù)可以有很大的區(qū)別，可以是地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)投資與治理，甚至不相關(guān)的科技資訊等。象泛海酒店集團，主要從事的是酒店經(jīng)營與治理，資產(chǎn)構(gòu)成中全部都是酒店資產(chǎn)；而鵬潤集團，其業(yè)務(wù)中除少部分是物業(yè)投資外，絕大部分業(yè)務(wù)卻是投資于與“地產(chǎn)”無關(guān)的證券投資與電腦軟件設(shè)計系統(tǒng)上。

經(jīng)營業(yè)務(wù)的不同，股民的反應(yīng)也有很大的區(qū)別。象“假地產(chǎn)”公司鵬潤集團，經(jīng)營業(yè)務(wù)的科技含量相對較高，因此其凈資產(chǎn)只有1.86元，但市值卻能達(dá)到5.20元，市價能取得253.23%的高溢價；而純經(jīng)營物業(yè)投資與治理的公司，其市價表現(xiàn)也不如有地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的公司，象“首創(chuàng)置業(yè)”、“首長四方”等公司有相當(dāng)?shù)牡禺a(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，其股價的折讓分別是69.74%和82.54%，在地產(chǎn)類公司中算比較高的，而“北京北辰”、“華夏置業(yè)”純粹經(jīng)營分處北京與香港的物業(yè)，其股價的折讓卻分別低至16.96%和18.41%。這可能跟香港股民的“我把錢交給你去投資物業(yè)，不如我自己去投資物業(yè)”的心理習(xí)慣有關(guān)。

公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)質(zhì)量與股價的表現(xiàn)存在相當(dāng)?shù)年P(guān)系，獲利能力差的固定資產(chǎn)比重高的公司，比較不被投資大眾看好，而獲利能力強投資權(quán)益資產(chǎn)比重高的公司，比較能得到投資者的認(rèn)同。投資者比較看中的是公司的發(fā)展?jié)摿Γ瑢Τ恋碣Y產(chǎn)比重高的公司的股票不太感愛好。

公司的經(jīng)營水平對香港股民的心理影響超出公司的實際。“英皇中國”公司擁有的權(quán)益酒店及服務(wù)式住宅發(fā)展項目北京牡丹園在公司不知情的情況下被轉(zhuǎn)移給第三者，投資者的信心受到嚴(yán)重挫折，盡管公司在剔除前述因素尚有2.56億元的凈資產(chǎn)價值，但市值卻只剩下0.28億元，股價折讓僅僅10.82%，在所有同類公司中名列倒數(shù)第一。

四、初步思考意見

1、盡管政府已經(jīng)恢復(fù)了房地產(chǎn)企業(yè)的IPO上市申請，但由于耗時長，成本大，成功機會小，不符合民營企業(yè)的實際情況，買殼上市是民營企業(yè)的現(xiàn)實需要。

2、在國內(nèi)買殼上市的房地產(chǎn)企業(yè)很多，大浪淘沙，各有成敗。從成功的經(jīng)驗看，民營企業(yè)假如選擇在國內(nèi)買殼，要注重在買殼后進行實質(zhì)性的資產(chǎn)與業(yè)務(wù)重組，真正把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入殼公司，提高公司的盈利水平，改善財務(wù)狀況，爭取增發(fā)或配股的資格，實現(xiàn)買殼后的成功再融資。

國內(nèi)買殼上市的房地產(chǎn)公司也不乏進行“圈地”的成功例子。假如國內(nèi)的某家上市公司擁有位于好地段的黃金地塊，本身又是一個比較好的“靶子”企業(yè)的話，民營企業(yè)也不妨可以考慮。

此外，由于民營企業(yè)的主要業(yè)務(wù)是在國內(nèi)，因此，在國內(nèi)買殼上市對民營企業(yè)提高知名度的作用也許會比在香港買殼的作用大。

3、從流通性方面考慮，在香港買殼上市是民營企業(yè)的較好選擇。假如在香港買殼，應(yīng)通過穩(wěn)定經(jīng)營提高業(yè)績，逐步在股民心目中樹立形象，再抬高股價，尋求適當(dāng)機會進行融資。要注重不僅僅要對殼公司的資產(chǎn)與業(yè)務(wù)進行重組，還應(yīng)注重如何提高股票的市值，使買殼后的公司的市值高于凈資產(chǎn)值，取得“溢價”。從現(xiàn)有香港市場各相關(guān)行業(yè)的資料分析中看，民營企業(yè)買殼后假如掛“地產(chǎn)”的牌子，在注重投入的資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)及質(zhì)量的同時經(jīng)營其他能令股價溢價的業(yè)務(wù)，將有利于股價的提升；假如注入的資產(chǎn)是公用事業(yè)的，將可能會有溢價；至于建材、綜合經(jīng)營和高速公路類的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)則不宜注入。

第四篇：買殼上市理論以及案例分析

買殼上市理論以及案例分析

2004-10-18財富指數(shù)投資銀行部文章來源:財富指數(shù)

如何買殼上市

買殼上市是指非上市公司購買一家上市公司一定比例的股權(quán)來取得上市的地位，然后注入自己有關(guān)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，實現(xiàn)間接上市的目的。一般而言，買殼上市是民營企業(yè)的較佳選擇。由于受所有制因素困擾，無法直接上市。

買殼上市一般要經(jīng)過兩個步驟。首先是買殼，即收購或受讓股權(quán)。收購股權(quán)有兩種方式，一是收購未上市流通的國有股或法人股，這種收購方式的成本較低，但是困難較大。要同時得到股權(quán)的原持有人和主管部門的同意。

場外收購或稱非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓是我國買殼上市行為的主要方式。根據(jù)上海市場1999年上半年買殼上市行為統(tǒng)計，在場外收購方式中，發(fā)生頻率最高的三種方式為國有股轉(zhuǎn)讓(40%)、法人股轉(zhuǎn)讓(40%)和收購控股股東(12%)。其中國資局、政府部門控股的企業(yè)買殼上市動作最多。另外，證券公司和投資公司涉足買殼上市的現(xiàn)象日益增多。如重慶國股控股重慶路橋(600106)、北京首創(chuàng)控股寧波中百(600857)。

另一種方式是在二級市場上直接購買上市公司的股票。這種方式在西方流行，但是由于中國的特殊國情，只適合于流通股占總股本比例較高的公司或者“三無公司”。二級市場的收購成本太高，除非有一套詳細(xì)的炒作計劃，能從二級市場上取得足夠的投資收益，來抵消收購成本。

我國第一起二級市場并購案例就是 “寶延”**。1993年9月深寶安（0002）通過其上海的子公司和兩家關(guān)聯(lián)企業(yè)大量收購延中實業(yè)（600601）的股票，從而拉開了我國二級市場收購的序幕。目前，二級市場并購主要集中在“三無”板塊，如北大方正收購延中實業(yè)，天津大港油田收購愛使股份（600652）。

受讓股權(quán)是一種比較特殊的買殼方式。所謂受讓就是國有股權(quán)的無償劃撥，但是只適合國有制企業(yè)。不過天下沒有免費的午餐，無償劃撥往往附帶有較高的負(fù)債和社會包袱。

其次是換殼，即資產(chǎn)置換。將殼公司原有的不良資產(chǎn)剝離出來，賣給關(guān)聯(lián)公司，再將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到殼公司，提高殼公司的業(yè)績，從而達(dá)到配股資格，實現(xiàn)融資目的。

最后是價款支付。目前有六種方式，包括現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換支付、債權(quán)支付方式、混合支付方式、零成本收購、股權(quán)支付方式。

前三種是主要支付方式。但是現(xiàn)金支付對于買殼公司實在是一筆較大的負(fù)擔(dān)，很難一下子拿出數(shù)千萬元甚至數(shù)億元現(xiàn)金。所以目前傾向于采用資產(chǎn)置換支付和債權(quán)支付方式或者加上少量現(xiàn)金的混合支付方式。

如何選擇收購目標(biāo)

根據(jù)1997年以來深滬股市上百起資產(chǎn)重組案例，殼公司有以下一些共同的特點。首先是所處的行業(yè)不景氣。尤其是紡織業(yè)、冶金業(yè)、零售業(yè)、食品飲料、農(nóng)業(yè)等行業(yè)，本行業(yè)沒有增長前景，只有另尋生路。股權(quán)原持有人和主管政府部門也愿意轉(zhuǎn)讓和批準(zhǔn)。

其次是股本規(guī)模較小。以上海市場為例，1997年和1998年共有101家公司換殼，其中總股本小于1億股的有39家、流通股小于3000萬股的有38家，所占比例均為38%。

小盤股具有收購成本低、股本擴張能力強等優(yōu)勢。特別是流通盤小，易于二級市場炒作，獲利機會較大。如滬市的國嘉實業(yè)(600646)，總股本8660萬股，重組后股價由6元漲到46元。

然后是股權(quán)相對集中。由于二級市場收購成本較高，而且目標(biāo)公司較少，因此大都采取股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。股權(quán)相對集中易于協(xié)議轉(zhuǎn)讓，而且保密性好，從而為二級市場的炒作創(chuàng)造條件。只跟一家談肯定比同時跟五六家談容易些。

最后是目標(biāo)公司有配股資格。證監(jiān)會規(guī)定，上市公司只有連續(xù)三年平均凈資產(chǎn)收益率在10%以上(最低為6%)時，才有配股資格。買殼上市的主要目的就是配股融資，如果失去配股資格，也就沒有買殼上市的必要了。

另外有一點要注意的是，買殼上市中買賣雙方在同一地區(qū)的比例在逐年上升。1997年這個比例是45%，1998年上升到65%。由于地方政府的本位主義因素，跨地區(qū)收購還存在一定的困難，所以在本地區(qū)尋找殼公司的成功概率要大一些。

買殼上市的利弊

一般來說，買殼上市是民營企業(yè)在直接上市無望下的無奈選擇。與直接上市相比，在融資規(guī)模和上市成本上，買殼上市都有明顯的差距。

所以，買殼上市為企業(yè)帶來的利益和直接上市其實是相同的，只是由于成本較高、收益又較低，打了一個折扣而已。上市的收益主要有資金和形象兩方面，筆者不再贅述。

目前企業(yè)考慮更多的倒應(yīng)該是買殼上市的弊。一是成本，二是收益。即成本收益比能否達(dá)到令人滿意的水平。買殼上市的成本總體上是逐年上升趨勢。1997年每起買殼上市案例的平均成本為6000萬元，1998年上升為1億元。

值得注意的是，雖然深滬股市已經(jīng)有上百起買殼上市案例，但是成功率并不高。買殼上市獲取收益的主要途徑是配股融資。當(dāng)然也不排除主要通過二級市場炒作獲取收益的情況，但是由于很難統(tǒng)計這種現(xiàn)象，而且本文的閱讀對象是那些考慮將買殼上市作為長期投資的企業(yè)家，所以評價買殼上市是否成功的主要標(biāo)準(zhǔn)是效益能否得到長期穩(wěn)定發(fā)展。

1996年和1997年的案例中，只有15%左右的殼公司在買殼上市后兩年內(nèi)都能保持凈利潤增長；有65%的企業(yè)只是在買殼后的當(dāng)年內(nèi)實現(xiàn)了收益增長，而且這種增長多是通過剝離不良資產(chǎn)、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等關(guān)聯(lián)交易形成的；另外有20%的殼公司則屬于完全失敗，買殼上市后的收益反而更加惡化。

換而言之，從這個意義上看，買殼上市的成功率只有15%左右，完全失敗率則高達(dá)20%。如果買殼上市失敗，企業(yè)的前期投入不但成了流水，還背上了沉重的包袱。要想甩掉包袱，還要付出額外的成本，可謂禍不單行。

典型案例分析

一、方正科技

方正科技是唯一一家完全通過二級市場收購實現(xiàn)買殼上市并且得到成功的公司。它的殼公司是著名的“三無概念”股延中實業(yè)（600601）。延中實業(yè)是“上海老八股”之一，股本結(jié)構(gòu)非常特殊，全部是社會流通股。延中實業(yè)以前的主業(yè)比較模糊，有飲用水、辦公用品等，沒有發(fā)展前景，是一個非常好的殼公司。

1998年2月到5月，延中實業(yè)的原第一大股東深寶安（0002）五次舉牌減持延中實業(yè)，而北大方正及相關(guān)企業(yè)則通過二級市場收購了526萬股延中股票，占總股本的5%。后來深寶安又陸續(xù)減持了全部的股權(quán)，北大方正成為第一大股東。

北大方正后來將計算機、彩色顯示器等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入了延中實業(yè)，并改名為方正科技，延中實業(yè)從此變?yōu)橐患壹兇獾腎T行業(yè)上市公司，2000年中期的每股收益達(dá)到0.33元，買殼上市完全成功。

從買殼上市的成本上看，當(dāng)初收購526萬股延中股票動用的資金上億元，但是通過成功的市場炒作和后來的股權(quán)減持，實際支出并不高。

然而這種方式的成本和風(fēng)險都實在太高，除非買殼公司有很高的知名度和市場影響力，否則還是不試為好。

二、青鳥天橋

青鳥天橋的買殼上市方式是先收購，再受讓股權(quán)。

1998年12月北京天橋(600657)以1264萬元的價格收購北京北大青鳥有限責(zé)任公司所屬子公司北京北大青鳥商用信息系統(tǒng)有限公司98％的股權(quán)，以5323萬元的價格收購北京市北大青鳥軟件系統(tǒng)公司的兩項無形資產(chǎn)：青鳥商業(yè)自動化系統(tǒng)V2.0軟件技術(shù)和青鳥區(qū)域清算及電子聯(lián)行業(yè)務(wù)系統(tǒng)。

隨后北京北大青鳥有限責(zé)任公司分別與北京天橋的原大股東，北京市崇文區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營公司、北京住宅開發(fā)建設(shè)集團總公司簽署法人股轉(zhuǎn)讓協(xié)議書，共受讓公司法人股11269870股，占總股本的12.31％。在此之前，北大青鳥已經(jīng)分別受讓了北京市京融商貿(mào)公司、深圳市萊英達(dá)集團股份有限公司、深圳市萊英達(dá)開發(fā)有限公司持有的公司法人股，共計4080000股，占公司總股本的4.45％。此次轉(zhuǎn)讓后，北大青鳥共持有公司15349870股，占公司總股本的16.76％，為公司第一大股東。

這種方式需要買殼公司和政府部門有密切的關(guān)系，由于是零成本收購，應(yīng)該作為首選買殼上市策略。

三、新太科技

新太科技的買殼上市是典型的反向收購。

遠(yuǎn)洋漁業(yè)（600728）1996年發(fā)行上市，公司主營遠(yuǎn)洋捕撈及其下游相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售，上市后公司曾一度取得過輝煌的業(yè)績。但隨著傳統(tǒng)漁場海洋底層魚類資源的日趨衰竭，同業(yè)競爭的加劇，捕撈費用的增加，造成公司單位產(chǎn)品生產(chǎn)成本上升，經(jīng)營業(yè)績下降。

遠(yuǎn)洋漁業(yè)1999年10月25日出資15326萬元受讓廣州新太科技有限公司95.112％的股權(quán)。廣州新太科技有限公司成立于1997年5月，注冊資金10000萬元，是廣州市天河高新技術(shù)開發(fā)區(qū)內(nèi)的一家高科技企業(yè)，主營計算機互聯(lián)網(wǎng)電話語音集成技術(shù)，是我國計算機電話集成領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者之一。

遠(yuǎn)洋漁業(yè)一躍成為一家純粹的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)公司，經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景都出現(xiàn)了脫胎換骨的變化，取得了成功。

四、托普科技

托普科技對川長征（0583）的收購采取先注資后收購的方式。

1997年底，川長征以每股7.42元價格購買成都托普科技股份有限公司(托普發(fā)展的控股公司)53.85%的股份，向托普發(fā)展支付現(xiàn)金7791萬元。1998年4月，托普發(fā)展從自貢市國資局以每股2.08元外加0.5元無形資產(chǎn)補償費的價格購買了川長征48.37%的股份。

采取這種先注資后收購的方式，一是由于受讓國家股手續(xù)復(fù)雜，需要層層報批，另一個更主要原因是川長征以國有企業(yè)身份從國有資產(chǎn)保值增值基金中取得購買成都托普的價款，避免因企業(yè)性質(zhì)發(fā)生變化而失去借款資格，大幅度降低了托普發(fā)展的收購成本。

五、創(chuàng)智科技

創(chuàng)智軟件園收購五一文（0787）的手法更為獨特，通過組建合資公司方式間接控股上市公司，即由五一文第一大股東以其持有的五一文法人股股權(quán)作為出資，與創(chuàng)智軟件園合資設(shè)立創(chuàng)智科技有限公司，后者占有51%的股份，這樣，創(chuàng)智軟件園通過絕對控股該合資公司而間接成為五一文的第一大股東。

這種手法與直接收購法人股相比，成本大為減少，并且有效地避免了自身優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的未來收益被上市公司其他股東所攤薄。

六、科利華

科利華（600799）對阿城鋼鐵的收購方式也不簡單。該公司以每股2.08元的價格從阿鋼集團購買阿城鋼鐵28%的股份，應(yīng)付價款1.34億元，該數(shù)額顯得相當(dāng)龐大，不過與此同時，阿城鋼鐵以兩個5000萬元分別購買科利華下屬的曉軍公司80%股權(quán)和一項軟件著作權(quán)，這1億元以其對阿鋼集團的債權(quán)支付給科利華。

這樣，科利華僅用3400萬元現(xiàn)金和這筆債權(quán)償付給阿鋼集團作為購股款。采用這種做法的主要目的也是大幅降低實際收購成本，將購買價款中的絕大部分通過賬面數(shù)字進行對沖。

第五篇：借殼融資合作協(xié)議

融資合作協(xié)議

顯名貸款人（甲方)：

真實貸款使用人（乙方）：

甲乙雙方在平等、自愿前提下，本著互利互惠、共同發(fā)展的原則，根據(jù)《公司法》、《合同法》等相關(guān)法律法規(guī)，就甲方貸款乙方使用，達(dá)成如下協(xié)議：

一、甲方本次向 重慶恒豐銀行萬州支行申請人民幣2500萬元（大寫：貳仟伍佰萬）貸款，由重慶康安房地產(chǎn)開發(fā)有限公司提供抵押物作為責(zé)任擔(dān)保（抵押物： 房地證）。

甲方僅為顯名貸款人，即名義上的借款人，乙方為真實的貸款使用人，實際的還款義務(wù)由乙方承擔(dān)。

二、甲方應(yīng)提供給銀行貸款所需要的相關(guān)手續(xù)和資料，配合銀行的調(diào)查，完善相關(guān)協(xié)議等，乙方提供抵押物給擔(dān)保公司作為反擔(dān)保措施。

三、本筆貸款產(chǎn)生的保證金、擔(dān)保費、利息等費用均與甲方無關(guān)；同時乙方支付給甲方殼服務(wù)費（殼服務(wù)費由重慶昊然投資有限公司代收支付）。

四、為確保本筆貸款資金安全，乙方在本筆貸款資金結(jié)算帳戶上監(jiān)一枚印鑒章。

五、本筆貸款從銀行貸出到帳后，甲方應(yīng)在一日之內(nèi)，支付殼公司服務(wù)費。

六、為確保本筆貸款利息的按期支付，乙方應(yīng)于每月的20日前按時足額將利息款轉(zhuǎn)入到甲方在支行的賬戶（賬號：）內(nèi)以供銀行扣息；甲方收到乙方支付的利息后不能挪作他用，只能用于支付本筆貸款利息；若因甲方挪用資金造成的信用不良等損失由甲方承擔(dān)全責(zé)。

七、本筆貸款到期前，乙方至少應(yīng)在銀行約定最后還款日前一個工作日內(nèi)將應(yīng)還貸款本金及未付利息匯入甲方在支行的賬戶內(nèi)以確保歸還本筆貸款本息。

八、若本筆貸款到期，乙方不能按時、足額歸還，由擔(dān)保公司代償后，擔(dān)保公司同意直接向乙方追償，甲方不承擔(dān)代償責(zé)任。乙方對本筆貸款承擔(dān)全部法律和經(jīng)濟責(zé)任。

九、乙方保證本筆貸款不能有逾期，并按時歸還貸款本息，不能給甲方征信造成不良記錄。如果本筆貸款由乙方造成的逾期，逾期一天，乙方自愿賠償甲方壹拾萬圓整，逾期兩天，乙方賠償甲方貳拾萬圓整，以此類推。逾期不還本金，甲方有權(quán)追索乙方給甲方造成的其他損失，逾期違約金照常收取，直到甲方和銀行解除貸款協(xié)議為止。

十、本協(xié)議有效期，自合同簽訂時起到甲方和銀行解除貸款協(xié)議為止，爭議解決管轄法院：甲方住所地的人民法院。

十一、其他

1、本協(xié)議一式貳份，甲乙雙方各執(zhí)一份。本協(xié)議經(jīng)簽字蓋章后生效。

2、本協(xié)議的修改、補充須經(jīng)雙方協(xié)商并簽訂補充協(xié)議，補充協(xié)議與本協(xié)議具有同等的法律效力。

甲方（蓋章）：乙方（蓋章）：

授權(quán)代表（簽字）：授權(quán)代表（簽字）：

簽訂時間：年月日