第一篇：萬達借殼急辟融資通道

收購恒力商業地產65%股權 資金缺口上千億：萬達借殼急辟融資通道

發布時間：2013-04-18 01:29:54 | 時代周報 | 229期 | 評論(0)

王健蕓 制圖

本報記者 趙夏蓉 發自廣州

上市路上命途多舛的大連萬達集團股份有限公司（以下簡稱“萬達”），終在香港展開了買殼行動。旗下萬達商業地產近日以4.66億港元的價格，收購恒力商業地產65%股權，與此同時，萬達商業地產還接手了2.09億港元可換股債券，共耗資6.75億港元。這對高速擴張四處狩獵的萬達，又意味著什么？

盡管萬達董事長王健林日前向媒體否認上市是為了錢，而是為了建立現代化企業制度。不過，萬達商業地產的借殼行為依舊引來猜想。

王健林曾言：“在這個行業里，最需要的就是資金，而且是低成本的、能長期使用的資金。”萬達近來主要的資金籌措方式是借貸和信托，業內認為，如在香港成功借殼上市，最直接的利好就是能打通一個低成本的融資通道。

“萬達此舉是借助香港這樣一個平臺，主要是實現融資多元化，當然規范企業治理結構的理由也是合理的，這樣能通過資本市場給高管和公司元老有一個合理的回報。”中國房地產學會副會長陳國強對時代周報記者表示。

然而引人注目的事情是萬達多達37個項目的投資至少是在2000億元以上，年投資額超過千億元，這與萬達不足百億元的融資相比，缺口巨大。就借殼是不是為了融資一事，萬達的相關人士均婉拒時代周報記者的采訪。

而對于資金鏈的質疑，王健林放言：“萬達集團每年竣工20個以上的萬達廣場，一個萬達廣場抵押貸款能拿個10億元、8億元。我們任何一年竣工的物業拿去抵押貸款就能獲得相當于一次上市的現金流了”，依然無法消除人們對于萬達資金鏈緊張的疑慮。

坎坷上市路

萬達這次赴港，與其第一次籌備上市已經隔了8年。2005年，萬達曾與麥格理銀行合作，尋求在香港上市，但最終擱淺。

2005年7月，麥格理銀行以5000萬美元和3800萬美元優先債的代價持有萬達9家商業廣場28%的股權，這9家商業廣場，正是當時萬達REITs（房地產信托投資基金）擬上市的主要資產。雙方約定合資成立商業管理公司，將萬達9家商業廣場打包到境外發行REITs，募集目標在10億美元以上。2005年底，萬達REITs招股文件在香港獲通過，成立了全國第一只針對商業地產的房地產信托投資基金。如果此事順利，那么萬達REITs或許已是內地繼越秀基金之后，赴港上市的第二只REITs。不過，萬達并沒有如愿以償，2006年7月，國家部委聯合下發“171號文”，嚴格限制境外公司收購內地物業，萬達上市夢破碎，更是與港股IPO的大好良機失之交臂。

2007年，萬達準備在A股IPO，架構搭好后，結果2008年又遇金融危機，緊接著房企A股被卡。2009年，萬達曾計劃在香港上市，又因為定價分歧而功虧一簣。

2012年2月，萬達商業地產和萬達院線向中國證監會提交上市申請。不過，囿于宏觀調控，萬達商業地產登陸A股的計劃再次受阻。

廣東一地產大佬在接受時代周報記者采訪時表示，目前的上市境況就像一個堰塞湖，都在排隊。不僅如此，由于愈來愈嚴厲的房地產市場調控，房地產企業通過資本市場的融資基本上被暫停。迫不得已，而萬達再次將目光轉向了香港。

年需上千億資金

四處攻城掠地高投入的萬達，對資金亦是饑渴，但萬達的現金流狀況卻一直得不到根本性的改善。

梳理萬達近年來的發展狀況可見，伴隨其高投入、高擴張的是其高負債率和低利潤率，并且，最大的軟肋就是，其凈利潤的增長卻遠遠趕不上資產的膨脹規模。去年，萬達凈利潤與資產規模的差距竟達到了30倍。

2008年末，萬達的總資產為400億元，年銷售額300億元；2009年，萬達總資產約741億元，負債約688億元，凈利潤約26億元；2010年，萬達總資產增至1414億元，負債1280億元，凈利潤約72億元；截至2011年底，萬達總資產2030億元，負債1825億元，資產負債率仍高達89.9%，凈利潤約79億元；2012年，萬達在官網稱 “企業資產3000億元，年收入1417億元，年納稅202億元，凈利潤超過100億元”。總資產幾乎成倍增模式，但凈利潤增幅有限，而凈利潤與資產規模的差距甚至達到了30倍。

王健林今年在2012年工作總結暨新年工作部署上表示，今年“新發展項目30個以上，比2012年增長20%左右”。而其官網的數據顯示，2013年萬達投資的項目接近40個。“2013年將開業20個萬達廣場、17家高星級酒店，新增持有物業面積436.6萬平方米。”

僅在廣東，王健林近日又宣告了“兩三年內，廣州會有10個萬達廣場，未來5-8年在廣東布局30個萬達廣場”的宏偉計劃。僅其今年在廣州簽的4個全新項目（分別位于荔灣區、蘿崗區和從化市的3個萬達廣場以及一個位于花都區的萬達城項目）總投資額就超過450億元，僅是花都的萬達城項目投資額就超過300億元。

而今年以來，龍巖萬達廣場、綿陽CBD萬達廣場、荊州萬達廣場、營口萬達廣場、安陽萬達廣場5個項目先后奠基，總投資分別為50億元、100億元、50億元、60億元、40億元，共300億元。

綜上可見，僅今年9個萬達廣場就投資750億元。粗略估計，萬達今年37個項目的投資至少是在2000億元以上。而海外投資亦是大手筆。據王健林透露，未來10年將向美國投資100億美元，2013年萬達集團還要完成1-2個項目的大型并購。

只是，如此大規模的擴張，萬達的資金能夠保證快速擴張的需求嗎？

萬達主要的資金籌措方式是自有資金、銀行貸款、建筑商墊資、銷售回款、租金收入和物業中長期抵押貸款等。而在2011年以后，隨著房地產調控的深入，銀行信貸緊縮，整個行業資金面趨緊。為周轉資金，萬達一般將酒店、寫字樓的裝修等項目外包合作，有時出讓部分項目股權或由其他企業墊資。此番境況下，萬達最主要的融資渠道就是發行信托融資。

2011年之前，萬達僅發行過一次信托融資。2011年，萬達發行了10款產品共71.76億元。即便如此，該融資額和萬達動輒上千億元的年投資比起來也是杯水車薪。

并且，萬達的融資成本偏高。以泉州浦西萬達廣場項目為例，其信托規模約10億元人民幣，期限為2年，萬達將該項目47.62%的股權予以質押。除去給予投資者8.5%的固定收益，萬達還需要承擔6%-7%的其他成本，總計14%-15%的融資成本遠高于7%左右的貸款利率。

“萬達需要股權融資方式，不能光靠貸款。而其幾百萬平方米的持有型物業價值，只有通過上市才能釋放出來。”一位投行人士表示。

萬科低息融資羨煞萬達

雖然，王健林日前強調，萬達上市不是為了解決錢的問題，更主要是為了公司建立現代企業制度，也給長期跟隨他的高管和小股東有一個套現的渠道。但是業內認為，萬達選擇赴港的背后，是內地日益惡劣的融資環境，和其對低成本融資的需求。

中投顧問房地產行業研究員韓長吉指出：“當前萬達地產由于擴張急需補充其資金鏈，而盈利不足及債務融資成本較高，導致股權融資成為萬達地產融資的有效手段。而一旦萬達地產向恒力大量注入資產，根據港交所的相關規定，又將令借殼上市失去意義。因此，能否有效解決萬達擴張所需的資金鏈，是其能否借殼成功的關鍵。”

而海外融資成本低廉，加上人民幣升值趨勢，以及海外項目的增加，使得知名房企積極發行海外債券融資成為趨勢。

目前，包括萬科等在內的多家開發商，都已在資本市場上擁有內地和香港的雙融資平臺。2012年，萬科集團(000002.SZ)、金地集團(600383.SH)和招商地產(000024.SZ)，分別通過收購香港上市公司，謀求海外融資平臺。

萬科而在借殼香港上市公司南聯地產（01036.HK）后順利更名為萬科置業。

3月4日，萬科向市場公布了擬通過境外子公司萬科置業在香港發行美元債券的計劃，并于3月7日成功完成金額為8億美元的5年期定息美元債券的定價，其低至2.75%的年息及大量超額認購，足以令萬達等同行羨慕的了。而此前，萬科通過信托融資的成本均超過10%。實際上，萬達和萬科有點類似，都是主要依靠信托融資。

萬科總裁郁亮就透露，過去這5年，萬科更多是依靠高成本的信托融資和自有資金等方式拓展，但國內融資的成本已經越來越高。申銀萬國也在一份研報中這樣指出，通過境內的房地產信托等融資渠道，萬科可能需要支付年利率在10%-15%的成本，但是在境外建立公司平臺，則可通過股票二級市場增發等方式募集海外資金，成本只有內地的幾分之一。換言之，要解決國內的高融資成本，萬科很需要一個成本更低、渠道更多的海外融資平臺。

同理，如果萬達要降低融資成本，加強管理，就能保證一個較高的盈利水平。聯盛地產顧問機構總經理吳林正分析，聯系萬達購買恒力和在廣東的投資計劃來看，更為香港投資者熟悉的廣東地產項目可能會優先被萬達注入殼資源中以實現“資金暗道”，以支撐其上千億元的資金渴求。

另外，萬達商業地產在內地的IPO申請沒有退出，且萬達院線如果上市成功，也可提供資金支持。陳國強對時代周報記者表示：“融資渠道多元化是萬達追求的目標，在香港借殼另一方面實則也利于萬達在海外進行融資、擴張。而內地它沒有退出，說明還沒有放棄內地機會，只要有條件，它還是在爭取。”

第二篇：借殼融資合作協議

融資合作協議

顯名貸款人（甲方)：

真實貸款使用人（乙方）：

甲乙雙方在平等、自愿前提下，本著互利互惠、共同發展的原則，根據《公司法》、《合同法》等相關法律法規，就甲方貸款乙方使用，達成如下協議：

一、甲方本次向 重慶恒豐銀行萬州支行申請人民幣2500萬元（大寫：貳仟伍佰萬）貸款，由重慶康安房地產開發有限公司提供抵押物作為責任擔保（抵押物： 房地證）。

甲方僅為顯名貸款人，即名義上的借款人，乙方為真實的貸款使用人，實際的還款義務由乙方承擔。

二、甲方應提供給銀行貸款所需要的相關手續和資料，配合銀行的調查，完善相關協議等，乙方提供抵押物給擔保公司作為反擔保措施。

三、本筆貸款產生的保證金、擔保費、利息等費用均與甲方無關；同時乙方支付給甲方殼服務費（殼服務費由重慶昊然投資有限公司代收支付）。

四、為確保本筆貸款資金安全，乙方在本筆貸款資金結算帳戶上監一枚印鑒章。

五、本筆貸款從銀行貸出到帳后，甲方應在一日之內，支付殼公司服務費。

六、為確保本筆貸款利息的按期支付，乙方應于每月的20日前按時足額將利息款轉入到甲方在支行的賬戶（賬號：）內以供銀行扣息；甲方收到乙方支付的利息后不能挪作他用，只能用于支付本筆貸款利息；若因甲方挪用資金造成的信用不良等損失由甲方承擔全責。

七、本筆貸款到期前，乙方至少應在銀行約定最后還款日前一個工作日內將應還貸款本金及未付利息匯入甲方在支行的賬戶內以確保歸還本筆貸款本息。

八、若本筆貸款到期，乙方不能按時、足額歸還，由擔保公司代償后，擔保公司同意直接向乙方追償，甲方不承擔代償責任。乙方對本筆貸款承擔全部法律和經濟責任。

九、乙方保證本筆貸款不能有逾期，并按時歸還貸款本息，不能給甲方征信造成不良記錄。如果本筆貸款由乙方造成的逾期，逾期一天，乙方自愿賠償甲方壹拾萬圓整，逾期兩天，乙方賠償甲方貳拾萬圓整，以此類推。逾期不還本金，甲方有權追索乙方給甲方造成的其他損失，逾期違約金照常收取，直到甲方和銀行解除貸款協議為止。

十、本協議有效期，自合同簽訂時起到甲方和銀行解除貸款協議為止，爭議解決管轄法院：甲方住所地的人民法院。

十一、其他

1、本協議一式貳份，甲乙雙方各執一份。本協議經簽字蓋章后生效。

2、本協議的修改、補充須經雙方協商并簽訂補充協議，補充協議與本協議具有同等的法律效力。

甲方（蓋章）：乙方（蓋章）：

授權代表（簽字）：授權代表（簽字）：

簽訂時間：年月日

第三篇：萬達或借殼中體產業 打造4000億市值體育產業第一股

萬達或借殼中體產業 打造4000億市值體育產業第一股？

2016年11月14日12:05 新浪綜合

9月20日，萬達商業從香港交易所退市，王健林開始尋求讓該公司回歸A股以獲得更高估值。在此之前，王健林為這宗44億美元的私有化交易招募了合作伙伴，并保證如果他未能在兩年內讓萬達商業易地上市，那么他們可以拿回本金再加上每年至多10%的利息。

但問題是，在上海或深圳上市的難度變大了。證監會案頭積壓了好幾年的首次公開募股（IPO）申請，而且政府正在嚴控借殼上市——購買小型上市公司以繞過IPO審批程序的做法。

此時，今日停牌的中體產業(20.190, 0.00, 0.00%)或將成為萬達最好的選擇。

11月13日，中體產業發布公告稱，公司今日接到第一大股東國家體育總局體育基金管理中心《基金中心關于申請停止股票交易的函》，基金中心擬通過協議轉讓持有的中體產業全部股份，11月14日起連續停牌，最長不超過10個交易日。

這意味著，此前作為國家體育總局旗下唯一的上市平臺，中體產業此后將面臨“易主”。

中體產業曾于10月31日公布2016年三季報，前三季度共實現營收約6.98億元，同比增長71.12%；歸屬于上市公司股東凈利潤為2047.22萬元，同比下降59.11%。同時三季報還顯示，國家體育總局體育基金管理中心持有股份為22.073%，國家體育總局體育彩票管理中心持有3.2251%的股份。

業績經營不善的中體產業急需通過外部力量改變當前不利局面，萬達商業在此時成為呼聲最高的選擇。這并不是空穴來風，早在2011年，業界就曾傳聞萬達集團將重組中體產業，注入旗下相關資產。

當時的傳聞稱，中體產業前任高管透露：“目前已有幾個大資本和財團與國家體育總局談收購，甚至還有好幾個找到了我，他們都認為中體產業有著很大發展空間。”

雖然這個傳聞其后不了了之，但現在萬達商業作為萬達集團被寄予厚望的公司之一，其與中體產業的結合有著先天性優勢。

中體產業在國內體育產業的特殊背景和地位，與萬達集團戰略存在高度契合，尤其是資產與業務整合難度最小，對萬達最有吸引力。再結合市值來看，中體產業的體量剛好符合萬達私有化回歸A股的交易安排。

急需借殼上市的萬達商業

根據萬達商業在2016年半業績報告中的數據顯示，截至2016年6月30日止六個月，萬達商業收入376.35億元，與2015年同期相比增長21.82%；凈利潤61.75億元，比2015年同期增長18.48%。

而在萬達商業從H股退市前的這最后一份半年報中，數據顯示，萬達商業目前的資產總值約為6947億元，負債總額約5047億元，融資成本為56.28億元。

對于萬達商業在香港上市不到兩年便選擇退市，王健林表示，萬達商業H股私有化，最核心的原因是公司價值被嚴重低估。根據萬達商業2015年年報數據顯示，萬達商業每股收益6.6元人民幣，每股凈資產39.8元人民幣，而其股價卻長期在凈資產上下徘徊，這種低估值讓王健林“無法忍受”。

因此從H股退市之后，萬達商業將繼續考慮在A股上市的機會。

此前萬達私有化項目書披露的信息顯示，萬達商業計劃在2018年8月31日前完成上市，并提及，如果萬達商業在退市滿2年或2018年8月31日前未能夠在A股上市，萬達集團以每年12%的單利向境外投資人回購全部股權，以每年10%的單利向境內投資人回購全部股權。

萬達方面認為，萬達商業如果登陸A股，其現代服務業的定位將是當前A股地產上市公司中的“另類”，估計會對一些完全以銷售物業為主業的地產公司估值產生一定的影響。

萬達欲打造體育產業第一股？

我國的地產行業不景氣，庫存量剩余。而國家對體育產業的政策支持，讓地產行業嗅到了商機，紛紛轉型，如萊茵體育、華夏幸福(26.640,-0.38,-1.41%)、恒大集團等相繼布局。

萬達自然不甘示弱，據萬達集團披露，萬達體育控股公司上半年收入33.9億元，完成上半年計劃的104.8%，這部分業務，上年同期還沒有可比較的收入基數。2015年萬達在體育業務板塊的收入為58.7億元。

這一切源自于從2015年開始，萬達先后入股西甲足球隊馬德里競技、并購瑞士盈方體育和世界鐵人公司、成立萬達體育、成為國際足聯（FIFA）首個中國頂級贊助商、成為國際籃聯全球獨家商業開發合作伙伴、成為世界羽聯全球獨家商業合作伙伴……作為地產行業的領軍者之一，萬達正竭力自己的第四次集團轉型與體育產業密切關聯。

而對于體育產業，王健林從未掩飾過自己的野心：“我希望把體育產業真正地做得更大，希望萬達能夠成為世界上第一個在體育產業上突破百億美元的企業。”

但顯然，在基礎薄弱的中國體育產業大環境中，單靠萬達體育單軍作戰還有很長的路要走。

中體產業是國家體育總局控股的唯一一家上市公司，業務領域涉及復合型城市體育地產開發、體育場館和設施的運營管理與內容提供、體育競賽的運營管理、體育中介服務、健身俱樂部連鎖運營等。

這正與地產因素濃郁的萬達商業充滿契合點。萬達商業上半年收入主要來自投資物業租賃及物業管理、物業銷售和酒店經營三大板塊，占比分別為約21.58%、67.26%及7.05%。

因此，作為萬達集團的重要組成部分，萬達商業一旦借殼中體產業，不僅有助于其體育元素大幅度增加，還將與萬達體育發揮協同作用，共同致力于打造中國體育產業第一股。

正如2016年萬達集團年會上，王健林明確表示兩年后只有三分之一來自房地產，未來體育產業是發展重點之一。

以萬達商業截止2015年底超過1800億元的凈資產規模來看，預計未來萬達商業在A股的市值規模將達到5000億元到6000億元規模，屆時我們期待一只罕見的大藍籌股出現。

第四篇：買殼案例：格力地產借殼

格力地產借殼一波三折仍不愿放棄

時代周報2009-01-08

就在格力地產即將完成對海星科技的借殼時，半路殺出的“程咬金”，成了借殼路上的“攔路虎”。

半路殺出“程咬金”

2007年底，重組中的海星科技(600185.SH)公告稱，公司第一大股東—西安海星科技投資控股(集團)有限公司與格力集團簽署協議，海星集團擬將其持有的6000萬股股份轉讓給格力集團，轉讓完畢后，格力集團將成為公司的第一大股東。

格力集團的計劃是，將旗下的地產資產注入海星科技，做大地產業。

“地產業務借殼上市，是格力集團戰略中非常重要的一步。”曾任廣東省企業聯合會副會長的藍海稱。

格力集團是珠海市國資委旗下重點企業。2008年1月30日，海星科技與格力集團簽署了《資產置換及以資產認購非公開發行股票協議》，擬與格力集團進行資產置換并向格力集團非公開發行股票。按照協議，海星科技擬置入格力房產100％股權及珠海格力置盛房產有限公司100％股權。格力房產和格力置盛房產幾乎是格力地產業務的全部。2008年2月18日，海星科技臨時股東大會批準了《關于資產置換及非公開發行股票方案的議案》。一切看起來都將水到渠成。

然而，戲劇性的一幕出現了。就在海星股東大會的同一天，因為與格力地產旗下一塊土地的權屬紛爭，珠海南科集團將格力集團告上法庭。

南科橫刀奪愛

時代周報記者了解到，爭權地塊位于珠海九洲大道和迎賓大道交會處的將軍山下，臨近正在建設中的格力廣場和南科集團辦公大樓。

知情人士向時代周報記者透露，早在2003年2月，南科集團就取得上述地塊的《房地產權證》，但由于各種原因，一直閑置。

2005年上半年，珠海市土地管理領導小組認為這塊土地閑置超過兩年，決定收回南科土地，并在此地塊上興建小學。同年8月，珠海市國土局正式作出收回該塊土地的決定。但是，這塊土地始終沒有建起小學，而成為格力地產名下的用地。2008年1月15日，格力房產獲得該地塊的《房地產權證》。據知情人透露，格力房產已經用另一塊土地作為小學用地與此地塊進行置換。

在這種情況下，南科集團一紙訴狀將珠海市人民政府、珠海市國土資源局、珠海市規劃局一起告上法庭，要求撤銷珠海市政府《關于收回國有土地使用權的批復》；撤銷珠海市國土局和規劃局珠國土字[2005]516號《關于收回珠海南科單晶硅有限公司石花西路北側工業用地的決定》。格力房產則被法院追加為第三人。

2008年12月2日，海星科技發布公告稱，公司近日收到廣東省珠海市中級人民法院一審判決：駁回珠海南科的訴訟請求。

隨后，時代周報記者分別向格力地產及南科集團詢問訴訟情況，均未獲正面答復。廣州某房地產公司法務部負責人梁金鋒律師告訴時代周報記者，根據相關法律規定，行政訴訟中當事人不服人民法院第一審判決的，有權在判決書送達之日起15日內向上一級人民法院提起上訴。但目前還無法明確南科是否在法律規定期限內提起上訴。梁律師說，一般情況下，牽涉訴訟的資產注入方案很難獲得批準。

借殼之路再添變數

一波未平，一波又起。就在格力地產自身官司未平之時，海星科技突然曝出兩起未及時披露的訴訟，共涉及金額超過2億元，使格力地產的“借殼”之路再添變故。

2008年10月7日，海星科技公告稱，中鐵十五局因項目建設管理委托合同糾紛，已于2008年6月26日向河南省高院起訴海星集團、海星科技等，中鐵十五局要求海星集團、海星科技支付1.88億元；中天建設集團因建設工程施工合同糾紛，已于8月26日向西安市中院起訴。中天建設稱，截至8月15日，海星房地產尚欠3582萬元未支付，中天建設除要求海星房地產支付工程款外，還應支付拖欠工程款利息1878萬元。

這兩起訴訟讓格力倍感頭痛，甚至一度傳出欲放棄“借殼”計劃。

2008年12月2日，海星發布公告稱，已經與中天建設集團達成和解。而對于與中鐵十五局的訴訟，海星集團稱，正在與中鐵十五局進行溝通，積極協商解決糾紛。

海星科技還稱，收到《珠海格力集團公司關于公司重大資產重組進展的情況說明》。格力集團重申：其已敦促海星集團采取確實可行的措施解決上述新增或有負債問題。格力集團表示，新增或有負債問題解決后將會繼續實施借殼方案。

顯然，格力地產并不愿意輕易放棄傾注了大量心血的“借殼”計劃。

點評：

其實，并非“半路殺出個程咬金”，而是“半路等著個程咬金”，甚至是“半路等著好幾個程咬金”，此乃買殼過程中的常見現象。

許多看上去似乎可以到手擒來的殼公司，總是會或多或少地遺留著許多陳年爛帳，只等“解放軍”進城后再逐步自我解套。在這些陳年爛帳中，有的可能是被蓄意隱瞞的，有的可能是受到重組刺激而由小變大的，還有少數確實是被遺忘的，而這種遺忘又往往是因為某些關鍵人物離職后未妥善處理所造成的。

因此，在洽購殼資源的前期，“探雷”其實是一件很重要的工作，需要付諸較多精力，并安排足夠充裕的時間。一方面，可以利用這些時間進行更為詳實的考證；另一方面，也可以憑借充分的等待時間去讓有關問題浮出水面并徹底暴露。

比如說，訴訟時效問題。很多經濟糾紛是有特定訴訟時效的，一些存在問題的殼公司為了粉飾太平或梳妝待嫁，往往會將違約合同義務延遲，甚至為了暫時不讓對方提起訴訟而做出某種妥協或者達成某種默契，采用緩兵之計。這樣，就使原本應當暴露的問題表面正常化并趨于復雜化。

當然，充裕的時間并不能夠消除潛在風險，反而可能會貽誤戰機，這就需要買殼人擁有足夠的耐心、技巧和經驗。還有，一定的運氣。

由于傳化物流開始在思考買殼的可行性，建議大家加強案例分析，并結合各自經驗所長提出觀點意見，以互相學習提高。

第五篇：20160624 嚴控規避借殼、嚴管配套融資—重組新規解讀

嚴控規避借殼、嚴管配套融資—重組新規解讀

2016-06-24 來源：重宇合眾

作者：君合律師事務所聶明

2016年6月17日，中國證監會發布關于修改《上市公司重大資產重組管理辦法》的決定（征求意見稿），擬對《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下簡稱“《重組管理辦法》”）進行修訂。同時，上市部也在證監會官網發布《關于上市公司發行股份購買資產同時募集配套資金的相關問題與解答》和《關于上市公司業績補償承諾的相關問題與解答》，三個規則從多角度對上市公司重大資產重組涉及的重組上市（即借殼）、募集配套資金及用途、業績補償承諾等問題進行了約束，將對市場各方參與主體產生重大影響。

一修訂的主要內容

（一）《重組管理辦法》（征求意見稿）

1完善借殼的認定標準

現行《重組管理辦法》認定借殼的標準是同時滿足以下條件：1）上市公司控制權發生變更；2）上市公司向收購人及其關聯人購買資產；3）向收購人及其關聯人購買的資產總額占上市公司控制權發生變更的前一個會計經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上。

近年來，由于IPO排隊時間較長，紅籌股紛紛回歸，其中一些不符合IPO、借殼條件的公司想盡快登陸資本市場，個別創業板公司經營困難又想避免退市等等因素影響，實踐中出現了各種規避借殼的重組案例，而現行規則中認定借殼的標準過于單一也給這些操作以可乘之機。基于此，本次《重組管理辦法》的修訂重點即在于限制這類規避借殼行為，修訂的主要內容如下：

（1）完善購買資產規模的認定標準

現行規則中購買資產的規模僅考核資產總額一項指標，而資產總額作為時點數，容易被人為操縱，《重組管理辦法》征求意見稿將原有的資產總額單項指標調整為：資產總額、營業收入、凈利潤、資產凈額、發行股份等五個量化指標，只要其中任一指標達到100%以上，就認定符合交易規模要件。這五個指標可以對標的資產進行全方位的度量，能有效地避免因指標過于單一而導致人為調節的情形。由于殼公司通常經營狀況不佳，因此標的資產在收入、利潤或凈資產等指標上超過上市公司相應指標100%的可能性較大。征求意見稿量化指標的增加，無疑是大幅擴大了借殼上市的界定范圍。

除上述量化指標外，《重組管理辦法》征求意見稿還增設了兩項特殊指標，即主營業務發生根本變化和中國證監會認定的其他情形，這兩項指標加大了監管部門的裁量權，對應對日后可能出現的新型規避借殼手段留有監管空間。

（2）明確首次累計原則的期限

現行規則并未規定上市公司控制權發生變更后多長時間內注入資產達到一定規模即構成借殼，也就是說，只要收購人取得上市公司的控制權，其后不論多久，只要累計注入的收購人資產達到一定規模，都將構成借殼。而《重組管理辦法》征求意見稿將首次累計原則的期限明確為60個月，即：如果收購方先取得上市公司控制權，60個月后再進行資產注入，則不構成借殼。該期限有助于加強首次累計原則的可操作性，另外，60個月的期限也足以使借殼方通過IPO等正常途徑實現資產證券化，提前60個月謀求規避借殼的主觀動機不強。

（3）明確控制權變更的認定標準

《重組管理辦法》征求意見稿進一步明確上市公司控制權變更的判斷標準，除根據股權比例、董事會構成等因素判斷以外，特別明確了“上市公司股權分散，董事、高級管理人員可以支配公司重大的財務和經營決策的，視為具有上市公司控制權。”如果上市公司因股權分散而認為其沒有實際控制人，并以此為理由認為其股權變更不構成實際控制人變化，將會受到前述規定的限制。

（4）增加對殼資源的限制，防止監管套利

對于構成借殼的，除了要符合《重組管理辦法》第十一條、第四十三條的規定，并符合《首次公開發行股票并上市管理辦法》規定的其他發行條件以外，《重組管理辦法》征求意見稿還增加規定了以下條件：1）上市公司及其控股股東、實際控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法機關立案偵查或涉嫌違法違規被中國證監會立案調查的情形，或者涉嫌犯罪或違法違規的行為終止已滿36個月；上市公司及其控股股東、實際控制人最近12個月內未受到證券交易所公開譴責，不存在其他重大失信行為；2）本次重大資產重組不存在中國證監會認定的可能損害投資者合法權益，或者違背公開、公平、公正原則的其他情形。

監管部門明確了借殼等同于IPO審核的原則，而《重組管理辦法》征求意見稿對于借殼甚至規定了比IPO更為嚴格的條件，這將有助于防止重組方在借殼與IPO之間謀取監管套利。同時，上述規定也使得部分的殼公司暫時不具備殼資源的價值，如果不能通過其他途徑改善上市公司的經營，將可能面臨退市的風險。

2取消重組上市的配套融資

《重組管理辦法》征求意見稿取消了借殼的配套融資，提高了對重組方的資金實力要求，同時也限制了市場資金通過配套融資參與借殼的機會。

3加強對借殼的鎖定期要求

《重組管理辦法》征求意見稿要求上市公司原控股股東、實際控制人及其控制的關聯人在本次交易完成后36個月內不轉讓其在該上市公司中擁有權益的股份；除收購人及其關聯人以外的特定對象應當公開承諾，其以資產認購而取得的上市公司股份自股份發行結束之日起24個月內不得轉讓。

上述規定增加了對上市公司原控股股東的持股鎖定要求，并延長了新進入上市公司的其他小股東的鎖定期（從目前12個月延長到24個月），上市公司原股東選擇重組方時將更加慎重，有利于抑制短期套利行為，促進上市公司的長期穩定發展。

4對于規避借殼的，給予嚴厲的事后追究和處罰

《重組管理辦法》征求意見稿在第五十三條中單獨增加一款，對于規避借殼的，一經發現，將給予嚴厲的追究和處罰，交易尚未完成的，中國證監會責令上市公司補充披露相關信息、暫停交易并按照借殼要求報送申請文件；交易已經完成的，可以處以警告、罰款，并對有關責任人員采取市場禁入的措施。構成犯罪的，依法移送司法機關。

（二）《關于上市公司發行股份購買資產同時募集配套資金的相關問題與解答》

該解答的主要內容包含以下幾個方面：

1、根據《<上市公司重大資產重組管理辦法>第十四條、第四十四條的適用意見——證券期貨法律適用意見第12號》的規定“上市公司發行股份購買資產同時募集的部分配套資金，所配套資金比例不超過擬購買資產交易價格100%的，一并由并購重組審核委員會予以審核”。其中，擬購買資產交易價格指本次交易中以發行股份方式購買資產的交易價格，解答進一步明確“擬購買資產交易價格”不包括交易對方在本次交易停牌前六個月內及停牌期間以現金增資入股標的資產部分對應的交易價格。

該規定限制了交易方以突擊增加標的資產價格的方式，提高配套融資金額的做法，堵上了原規則的一個漏洞，限制了重組配套融資的金額。如果《重組管理辦法》征求意見稿正式實施，因借殼不允許配套融資，則該規定僅適用于不構成借殼的發行股份購買資產。

2、對于上市公司控股股東、實際控制人及其一致行動人通過認購募集配套資金或取得標的資產權益鞏固控制權的，上市部明確在認定是否構成《重組管理辦法》第十三條規定的交易（即借殼交易）情形時：1）上市公司控股股東、實際控制人及其一致行動人擬認購募集配套資金的，相應股份在認定控制權是否變更時剔除計算；2）上市公司控股股東、實際控制人及其一致行動人在本次交易停牌前六個月內及停牌期間取得標的資產權益的，以該部分權益認購的上市公司股份，按前述計算方法予以剔除。

由于構成借殼的條件之一是“上市公司控制權發生變更”，實踐中出現了上市公司原控股股東、實際控制人及其一致行動人通過參與配套融資或持有標的資產股權，以維持上市公司大股東地位，從而避免被認定為借殼的情形。上述規定限制了此類操作，明確了上市公司原控股股東因上述原因取得的股份需剔除計算。如果《重組管理辦法》征求意見稿正式實施，因借殼不允許配套融資，則本條主要限制的是上市公司控股股東、實際控制人及其一致行動人在交易停牌前六個月內及停牌期間取得標的資產權益，并以該部分權益認購的上市公司股份。

3、考慮到募集資金的配套性，該解答進一步明確重組配套所募資金僅可用于：支付本次并購交易中的現金對價；支付本次并購交易稅費、人員安置費用等并購整合費用；投入標的資產在建項目建設。募集配套資金不能用于補充上市公司和標的資產流動資金、償還債務。

該規定限制了重組配套資金用于上市公司和標的資產的補充流動資金和償還債務，將促使上市公司合理設計融資規模、合理使用募集資金。

（三）《關于上市公司業績補償承諾的相關問題與解答》

該解答明確：上市公司重大資產重組中，重組方的業績補償承諾是基于其與上市公司簽訂的業績補償協議作出的，該承諾是重組方案的重要組成部分，因此，重組方應當嚴格按照業績補償協議履行承諾。重組方不得適用《上市公司監管指引第4號——上市公司實際控制人、股東、關聯方、收購人以及上市公司承諾及履行》第五條的規定，變更其作出的業績補償承諾。

上述《監管指引第4號》第五條規定，如果出現承諾確已無法履行或者履行承諾不利于維護上市公司權益的，承諾相關方應充分披露原因，并向上市公司或其他投資者提出用新承諾替代原有承諾或者提出豁免履行承諾義務。變更方案應提交股東大會審議，上市公司應向股東提供網絡投票方式，承諾相關方及關聯方應回避表決。

近期市場上出現了一些重組標的未達盈利承諾，而通過上市公司股東大會程序對原業績補償承諾進行調整的案例。該解答對此類情況進行了限制，即要求重組方必須按原協議的約定履行相應的業績補償承諾，而不允許通過股東大會程序進行變更。

二

重組新規對市場的影響

1防止監管套利

新規從完善借殼認定標準、取消借殼配套融資、延長殼公司原股東和標的公司小股東持股鎖定期、加大事后處罰力度等方面壓縮了各市場參與主體的監管套利空間。但從另一個角度來說，也有可能限制了市場各方參與上市公司重組的積極性。由于上市公司重組一定程度上還是解決了一些上市公司的歷史遺留問題，對上市公司及其中小股東有積極意義，因此在政策的頂層設計上，需要在防止監管套利與提升資本市場活躍度兩者之間尋求適當的平衡點，在“堵斜路”的同時也要“開正路”。

2退市公司或將增加

新規提高了借殼門檻和賣殼成本，投資者風險加大，有助于投資者形成退市制度落地預期，緩解退市難的局面，促進上市公司優勝劣汰，引導市場進行理性投資和價值投資。

3殼資源炒作將降溫

近年來，市場上出現的各種規避借殼的重組案例，使得上市公司殼資源價格不斷攀升，不利于股票二級市場的價值投資和上市公司的優勝劣汰，也容易滋生內幕交易。重組新規將有助于抑制上市公司殼資源的炒作，使上市公司并購重組業務回歸本源，有利于上市公司通過正常的并購重組提高質量、推動行業整合和產業升級。

4規避借殼難操作，借殼案例或有所增加

由于認定借殼的標準更嚴，規避借殼的處罰更重，預計今后投行設計重組方案會更加穩健，規避借殼的方案將較難操作。但可以預見，由于市場參與各方的利益需求，可能還會出現一些新的規避借殼的操作方式，屆時對于如何認定一項重組是否構成規避借殼，值得監管部門和其他市場參與主體關注。

由于IPO排隊時間仍較長，雖然借殼實質條件等同于IPO，但時間上仍有一定優勢，如果新規能夠降低殼價格，未來走正規借殼途徑的案例或會有所增加。

5私募基金的投資和退出渠道受負面影響

在目前的借殼業務中，私募基金可能參與重組配套融資，也可能通過持有擬借殼標的公司的股權參與上市公司重組。根據《重組管理辦法》征求意見稿，借殼將不允許配套融資，這直接堵死了私募基金的一個投資渠道。另外，如果私募基金是持有擬借殼標的企業股權的小股東，其通過現金對價方式退出更為困難（因為取消了配套融資），如果私募基金取得上市公司的股份，其鎖定期將從目前的12個月延長到24個月。

私募基金對資本市場的活躍度起著重要作用，在對其進行規范的同時，也有必要引導私募基金積極參與資本市場，以促進整個市場的長期穩定發展。

6類借殼以外的資產重組行為尚待進一步規范

就實踐中大量存在的類借殼以外的上市公司重大資產重組行為，本次《重組管理辦法》征求意見稿并未涉及，而這些重組行為在評估方法合理性、業績承諾的可實現性、盈利補償的保障措施等方面存在的問題也日益顯現，對這些問題的規范與監管還有待進一步完善。

附表：征求意見稿與現行《重組管理辦法》條文對比

（注：新增或修訂部分以紅色標注）