第一篇：中央企業整體改制上市的方法和難點

中央企業整體改制上市的方法和難點

由于政策的呵護，整體上市概念已成為股市最吸引眼球的熱點。滬深股市涉及到整體上市概念的股票約有70多只，從去年下半年開始，這些股票股價就表現不俗。故很多人稱2007年為“集團整體上市年”。

一、集團從分拆上市到整體上市

集團上市主要有三個形式，一是集團法人整體上市；二是主業資產整體上市；三是優良資產上市。前兩者屬于整體上市，第三者屬于分拆上市。

過去20多年的國有企業改制，是以優良資產分拆上市和主輔業分離為主題的；尤其在中國資本市場的起步階段，分拆改制上市對國有企業改革和資本市場的發展起到了巨大的積極作用。

但是，集團分拆上市逐漸出現了許多問題，母公司和子公司之間、上市公司與非上市公司之間、主業和輔業之間的利益均衡問題很難協調，并由此引發了很多企業內 部矛盾。突出的問題是：（1）關聯交易和同業競爭問題，（2）大股東侵占上市公司利益問題，（3）非上市部分的體制難以轉換問題。比如，有些上市公司的采 購、生產、銷售等是分離的，并且很多受母公司控制，很大程度上損害了公眾股東的利益。所以，國內的分拆上市的模式越來越不符合國際慣例和資本市場發展要 求。

近幾年，隨著中國資本市場的健康發展，不論是資本市場容量還是運作規范，都有很大的改善；另外，國內分步實現整體上市的中央企業中國移動、武鋼股份等，還 有一次性實現整體上市的金融類企業中國銀行、工商銀行等，都為國有大中型企業、尤其是中央企業的整體上市提供了有意的借鑒。

二、集團整體上市的方式

國內資本市場出現過的國有企業整體上市的模式大致有以下三種方式：

1．“TCL”模式: 換股合并與IPO

2004年1月，TCL集團通過對上市子公司TCL通訊進行換股合并并IPO的方式，實現集團的整體上市。TCL集團整體上市模式可以歸納為“母公司直接 上市模式”，即在企業集團中,具有核心地位的母公司(集團公司)通過改制直接上市。“TCL”模式適用條件：首先，企業集團結構相對簡單，母公司具有較強 的經營業務和較大的經營規模；其次，母公司符合證券市場發行上市的資格條件。2006年6月，上港集團的整體上市與“TCL”模式屬于同類，只是增加了給子公司流動股股東以換股或現金的選擇權。

2．“武鋼”模式：增發與資產收購

武鋼集團的整體上市采取了資產先行的方式。2004年6月，武鋼股份

（600005）通過定向增發國有法人股和面向社會公眾發行流通股募集資金，再用 增發募集資金收購集團尚未上市的全部主業,從而實現集團主業整體上市。“武鋼模式”的適用條件：首先，集團資產規模較大且資產質地優異；其次，市場對再融 資持有寬容乃至歡迎態度。

3．“東電”模式：非公開發行與資產購買

2007年5月，東方電機(600875.SH，1072.HK.)宣布將通過向母公司東方電氣集團非公開發行股票和支付現金的方式，通過兩次收購的方式 獲得東方電氣集團持有的S東鍋(600786.SH)68.05%的股份、東方汽輪機１００％股權，以及東方電氣集團在換股要約收購東方鍋爐要約期滿時取得的不超過31.95%的股

份。收購完成后，東方電機 將整合供應鍋爐、汽輪機及發電機三大核心發電設備，實現東方電氣集團主業資產“A+H”整體上市。由于整個方案涉及到股改送股、換股吸收合并、非公開發行，以及將S東鍋整合進東方電機，而被譽為“東電模式”。

三、集團整體上市模式比較與選擇

以上三種模式中，“TCL”模式屬于集團法人整體上市，而“武鋼”模式和“東電”模式，則屬于主業資產整體上市。

相比而言。集團法人整體上市，有利于減少關聯交易，減少大股東侵占上市公司利益，也有利于優化公司法人治理，及縮減管理層級；但是，業務與資產良莠不齊，容易導致資本市場估值偏低和運行低效率。主業資產整體上市，通過主輔分離，保持主營業務價值鏈的完整性和獨立性，有利于提高主業的核心競爭力；但是，與母 公司的關聯交易會很多，容易造成大股東資金占用或違規擔保，也容易弱化公司法人治理。

中央企業改制上市是采用集團法人整體上市還是主業資產整體上市，要具體問題具體分析。集團法人整體上市,一般要求集團整體資產優良，母公司管理效率高，輔 業規模小，離退休人員少和冗員現象不明顯。集團主業資產整體上市，一般要求主營業務突出、資產優良，價值鏈完整，主營資產能夠獨立運營。對于中央企業整體改制上市，能夠實現集團法人整體上市的，就要集團法人整體上市。但是，現實中中央企業多存在業務多元化、輔業資產較大、冗員比較嚴重等問題；因而，中央企業實現集團主業資產整體上市比較可行。

四、中央企業整體改制上市的迫切性

國資委2006年12月發布的《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》（國辦發［2006］97號）（以下簡稱“指導意見”）中，明確表示國資委將加快推進股份制改革，積極推進具備條件的中央企業母公司整體改制上市或主營業務整體上市；鼓勵、支持不具備整體上市條件的中央企業，把優良主營業務資產逐步注入上市公司，做優做強上市公司。

同時，國資委也明確表示，要通過戰略性重組，到2010年把中央企業調整到80戶—100戶。要通過“四個集中”，增強中央企業控制力：推動國有資本向關 系國家安全和國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域集中；向國有經濟具有競爭優勢的行業和未來可能形成主導產業的領域集中；向具有較強國際競爭力的大公司大企 業集團集中，向企業主業集中。

要提高中央企業的控制力，要做大做強中央企業，必須借助于資本市場。其一，資本市場為中央企業做大做強提供了資金支持；其二，資本市場也為中央企業的并購 重組提供了一種資源優化配置機制；其三，中央企業的企業價值只有在資本市場上才能充分體現出來；其四，資本市場為中央企業的法人治理優化和管理層激勵提供 巨大的支持。

通過多年的改制重組，整個國家宏觀經濟指數上升，國有企業資產的整體質量和盈利性已經明顯增強，業務的清晰度也有所提高。另外，隨著國內資本市場的健康發展，資本市場對接納大盤股的能力明顯提高。這些為中央企業的整體上市提供了條件。

中央企業的整體上市的突出優點有：避免關聯交易和同業競爭；維持業務

價值鏈的完整性和上市主體的獨立性；實現股權多元化，優化公司治理，解決管理層激勵等。

五、中央企業整體上市的難點

“想說愛你并不是很容易的事，那需要太多的勇氣”。中央企業整體改制上市雖然是國資委首推模式，中央企業也的都在積極探索著整體上市，但是真正一次性實現整體上市的中央企業卻寥寥無幾。

原因是中央企業整體上市存在諸多難題需要解決。比如，是法人整體上市還是主業整體上市？如何建立合理的股權結構和法人治理結構？如何解決非相關多元化的管理模式問題？如何解決輔業或低效率資產的運營問題？如何解決離退休人員問題？??

1．多元化經營

不象金融類企業業務單一，國資委統管的中央企業大都是多元化經營。相關多元化，是價值鏈的延伸，其整體上市是沒有障礙的；但是，非相關多元化的整體上市，是不符合資本市場規則的。因為，成熟資本市場的投資者要求上市公司有一個清晰的業務定位。

比如中糧集團是個多元化的企業，包括糧油食品貿易及物流、農副食品加工業、食品制造業、生物化工業、酒與飲料制造業、房地產業、酒店與旅游業、零售業、金 融業、包裝業等10類業務。目前，中糧集團下面有6家上市公司。所以，中糧集團要把下屬企業都整合起來進行整體上市，困難是比較大的。目前，國資委正在強化中央企業的主業，對于主業不突出、缺乏核心競爭力、產業布局過寬的，國資委要強制重組。

2．主輔業分離

由于歷史原因，中央企業承擔了較多的社會職能；因而，中央企業的輔業資產往往與低效資產或不良資產聯系在一起。中央企業的輔業資產剝離，不能象金融企業的不良資產剝離一樣賣給資產管理公司，因為中央企業的不良資產是和相應的人員聯系在一起的。

自從2002年《關于國有大中型企業主輔分離輔業改制分流安置富余人員的實施辦法》（國經貿企改[2002]859號文）頒布以來，國有大型企業主輔分 離、輔業改制邁出較大步伐。但是，輔業的分離做到了，輔業改制大多做的不徹底，運行機制變化不大；因而，中央企業的主輔業分離、輔業改制是個漫長的過程。中央企業主輔業分離不徹底，社會職能分離不徹底，主體改革不到位，直接影響著中央企業的整體改制上市。為了真正實現主輔分離，一方面要積極推動輔業資產的 股份制改制，實現股權多元化，促進經營機制的轉變；另一方面，要促進企業之間非主業資產合理流動，向主業突出的企業集中，優化資源配置，釋放運營效率。

3．職工安置與離退休人員管理

中央企業的職工安置、冗員問題、離退休人員管理，是約束改制上市的重要難題。中央企業的冗員和離退休人員，不能象地方國有企業改制那樣直接交給當地政府，需要自己解決。

另外，《指導意見》中明確提出，調整和重組工作要充分發揮企業職工代表大會和工會的作用，國有獨資企業引入非國有投資者的改制方案和國有控股企業改制為國 有資本不控股或不參股企業的方案，必須提交企業職工代表大會或職工大會審議，充分聽取職工意見；職工安置方案須經企業職工代表大會或職工

大會審議通過后方 可實施改制。

關于職工安置，《關于印發國有大中型企業主輔分離輔業改制分流安置富余人員的勞動關系處理辦法的通知》（勞社部發［2003］21號文）有比較明確的規 定。中央企業應根據21號文件的規定，將原主體企業解除勞動合同的情況、為移交社會保障機構管理的職工一次性繳付的社會保險費以及預留內部退養人員費用（生活費、社會保險費）等，報企業所在地省級勞動保障部門審核備案，并按有關批復文件規定進行支付和預留。另外，2000年10月1日前已離退休人員的基 本養老金低于原單位職工離退休費標準，原單位要補給差額。

4．股權多元化與戰略投資者引進

國資委明確表示，目前深化國有企業改革，主要是加快中央企業股份制改革步伐和建立完善的公司法人治理結構。股份制改革關鍵是以建立合理的多元化股權為基礎的。中央企業的股份制改造，要通過引入戰略投資者、重組上市等方式實現國企產權多元化。

引進戰略投資者是中央企業整體改制上市的關鍵一環。戰略投資者引進，是以利潤分享換取戰略投資者在管理、市場或技術等方面的合作，迅速提高企業自身的核心 競爭力。相對于跨國公司而言，中央企業的管理水平是個不可忽視的“短板”，管理是制約中央企業做大做強的一大障礙。

對于中央企業，選擇戰略投資者的標準，一般要求對方有雄厚的資本實力和強大的產業背景，在資金、技術、管理、市場、人才等方面有較大優勢，誠意致力于長期 投資合作和謀求獲得長期利益回報，能夠幫助企業實現產業結構升級、增強企業技術創新能力、提高經營管理水平、改善公司治理結構、增強企業核心競爭力、促進 企業可持續發展。

5．公司法人治理優化

“一股獨大”的弊病在中國表現的非常明顯，不論是民營企業、國有企業還是中央企業控股的上市公司，其董事會、監事會基本都與集團母公司的管理層有很大的重 疊；這更多是為了加強對上市公司的控制需要。雖然，近兩年有些改善，包括引入獨立董事、在董事會下建立審計委員會、薪酬委員會、提名委員會等，但是這些獨 立董事和委員會名不副實的多。

一方面中央企業整體上市的規模較大，另一方面國家要加強國有資本在重要行業和關鍵領域集中的經濟控制力，因而中央企業的整體上市中“一股獨大”的局面短期也很難改變。

科學、合理的法人治理結構，是促進企業可持續發展的重要機制。為改變中央企業整體上市中“一股獨大”對治理結構的負面影響，優化董事會結構至關重要，一般 要求戰略投資者派出董事，獨立董事不少于1/3，執行董事不多于1/3，要有一名職工董事，董事會下設的審計委員會、薪酬委員會、提名委員會等要以獨立非 執行董事為主導等。

6．管理層股權激勵

中央企業的股本規模較大，因而實現管理層收購是很難的；另外，由于國有企業改制政策和國有企業上市要求，中央企業管理層持股也是不鼓勵的。可見，管理層股權激勵在中央企業整體改制上市中是有一定障礙的。

但是，管理層股權激勵問題是弱化中央企業官本位和強化激勵約束機制的關鍵手段。不解決管理層股權激勵問題，就很難解決“代理問題”和“尋租行為”，也很難解決管理層激勵的動力機制和長效機制。

中央企業整體改制上市后的管理層股權激勵，是比較好的選擇；管理層股

權激勵的有效工具有業績股票、股票期權、股票增值權等，因為這些股權激勵手段都與企業業績有很強的正相關性。

2005年全國人大新修訂了的《公司法》和《證券法》和證監會通過了《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，2006年國資委頒布了《國有控股上市公司(境內、境外)實施股權激勵試行辦法》和財政部頒布的新會計準則11號-股份支付，這些表明全國人大、證監會、國資委、財政部都對中央企業上市后的管理層 股權激勵提供了通道；但是，目前國家稅務局對上市公司股權激勵還沒有明確的個人所得稅優惠政策。

作者為中煤國際工程集團北京華宇工程有限公司副總經濟師

第二篇：我國中央企業整體上市行為研究

本科畢業設計(論文)

我國中央企業整體上市研究

學 院 管理學院 專 業 財務管理 年級班別 2005級(5)班 學 號 3105006504

學生姓名 黃志洪 指導教師 黃紅梅

2009 年

5月

30日

摘

要

由于歷史的原因，我國大部分上市公司都是集團公司從其經營性資產中剝離出一塊盈利性高、發展前景好的資產進行上市，籌集資金，是由集團公司“分拆上市”而來的。這種做法為上市公司的規范運作留下了不少隱患，給國內股市帶來了許多不可忽視的嚴重問題。為解決此歷史遺留問題，就要求證券市場進行最重要、最基本的制度創新，這是中國股市走出雙軌體制并躍向更高發展階段的制度要求。

2004年以來，整體上市作為我國證券市場的制度創新，成為市場討論最多的話題。特別是隨著TCL集團和武鋼股份整體上市成功操作以后，在中央企業和地方企業兩個層面上有不少國有大集團大公司紛紛都表示了整體上市的愿望，一時間“整體上市”迅速成為我國證券市場的一個熱門炒作題材。

在這一背景下，對整體上市理論的研究出發，分析其對我國證券市場和企業產生的影響，為我國央企的整體上市提供思路，是一個具有重大意義的研究課題。

首先，本文通過對已有的經濟理論，分析了我國央企整體上市的動因及四種模式，其中四種模式分別為：A+H模式，反向收購母公司模式，換股吸收合并模式，換股IPO模式。其次再分析了我國央企整體上市對企業本身和對資本市場的影響。然后，分析得出了我國央企整體上市現階段存在的問題及對存在的問題提出解決方案。最后，得出結論。

關鍵詞：中央企業，整體上市，反向收購，關聯交易，重組

注：本設計論文來源于自選

Abstract Due to some historical reasons，the majority of China’s publicly listed companies were born of some high-productive capital form their mother companies and form spin-off listing.Such a method leaves over a lot of problems for the public companies’ standard operation and a lot of unneglectable serious problems for China’s stock market.Thus，it is important for the securities market to initiate a most basic institutional innovation to solve such a historical issue.That’s the institutional requirement for China’s stock market to make progress from double-trade system to a higher level.Ever since 2004，holistic listing which acts as an institutional innovation has been the most popular topic in China’s stock market.Especially, after the holistic listing of TCL group and Wu Gang Co.Ltd，many groups and big companies expressed the wish to be holistically listed.Then the concept of.”holistic listing” fulfilled the whole stock market of China.Under this background, embarks to the overall listed theory's research, analyzes it the influence which produces to our country stock market and the enterprise, provides the mentality for our country Central Enterprise overall listed is one has the great significance research subject.First, this article through to the existing economic theory, has analyzed our country Central Enterprise overall listed agent and four kind of patterns.And the four kind of patterns respectively are: A+H pattern, purchases the parent company pattern reverse, the splitoff absorption merge pattern, splitoffes IPO the pattern.And the next, this article analyzed our country Central Enterprise overall listed again to the enterprise itself and to the capital market influence.Then, the analysis has obtained our country Central Enterprise overall listed present stage existence question and proposes the solution to the existence question.Finally, draws the conclusion.Key words: Central Enterprise, overall listed, Reverse purchase, Connection transaction，Restructuring

目 錄 緒論...............................................................................................................................................................1 1.1 題目背景及目的....................................................1 1.2 相關研究綜述.......................................................2 1.2.1 1.2.2 1.2.3 國內對整體上市的研究綜述.......................................2 國內外關于并購、重組的相關研究綜述.............................4 對已有研究的評述...............................................5 1.3 論文研究方法......................................................6 1.4 論文構成及研究內容................................................6 2 相關理論介紹............................................................................................................................................7 2.1 分拆上市相關理論介紹..............................................7 2.1.1 分拆上市的概念.................................................7 2.1.2 2.1.3 分拆上市的意義.................................................8 分拆上市的缺陷.................................................8 2.2 整體上市相關理論介紹..............................................9 2.2.1 整體上市的概念.................................................9 2.2.2 2.2.3 整體上市的動因................................................10 整體上市的優點................................................12 3 我國中央企業整體上市的動因及模式分析.................................................................................14 3.1 中央企業的界定...................................................14 3.2 我國中央企業整體上市動因分析.....................................14 3.2.1 3.2.2 減少關聯交易，遏制集團公司違法占用上市公司資金行為........14 優化股權結構，使得控股股東與中小股東利益一致化.............15 3.2.3 產生規模經濟和協同效應......................................16 3.2.4 3.2.5 為市場的金融創新拓展空間....................................16 形成中國藍籌群體，增強中國股市的“經濟晴雨表”功能............16 3.3 我因中央企業整體上市模式分析.....................................17 4 我國中央企業整體上市影響分析....................................................................................................18 4.1 整體上市對企業發展的影響分析......................................18 4.1.1 拓展了上市公司的融資渠道......................................18 4.1.2 有助于解決關聯交易問題，提高上市公司質量......................18 4.1.3 有助于提高產業優勢，形成規模效應，發揮協同效應................19 4.1.4有助于完善上市公司治理結構....................................19 4.1.5 得到二級市場投資者的認同......................................20 4.1.6 引起公司績效的變化............................................20 4.2 整體上市對我國資本市場發展的積極影響.............................20 4.2.1 有利于為市場的金融創新拓展空間................................20 4.2.2為解決國有股減持提供了依據....................................21 4.2.3優化股權結構，保護了投資者利益................................21 4.2.4 推動上市公司并購重組的發展....................................21 5 現階段整體上市存在的問題和弊端...............................................................................................23 5.1 收購標準缺乏......................................................23 5.2 第三方評估缺乏....................................................23 5.3

資金去向不透明..............................................................23 5.4 中小股東利益難保障................................................24 5.5市場容量問題......................................................25 5.6

政策性明顯........................................................25 6 解決中央企業整體上市存在問題的對策.....................................................................................27 6.1完善相關的法律法規................................................27 6.2 嚴格整體上市的審批制度............................................27 6.3 規范現行再融資制度................................................27 6.4 完善詢價制........................................................28 6.5 加強對資產的評估管理..............................................28 6.6 收購支付方式要多樣化，以緩解整體上市帶來的市場擴容問題............29 4 7 結論.............................................................................................................................................................30 參考文獻............................................................................................................................................................31 致 謝................................................................................................................................................................32 緒論

1.1

隨著股權分置改革的結束，我國資本市場進入到全流通時代。在全流通環境下，資本市場收購兼并以及優化資源配置的功能得到日益強化，而資源配置功能的強化將勢必催生市場中最優質的資產實現資本化的動力。由于我國在曾經一個時期里，集團公司多采取剝離劣質資產，集中優良資產的方式推出上市公司，而公司上市后，集團公司便開始通過關聯交易等手段索取回報，把上市公司作為集團母公司的提款機，造成上市公司一年績優、兩年績平、三年虧損的尷尬局面，而如果實現整體上市，不但可以解決長期存在的關聯交易、同業競爭等問題，而且在當前上市公司盈利增長普遍放緩的背景下，還能給上市公司注入新的增長活力，甚至可能讓某些公司的質地發生脫胎換骨的提升。為此，2005年，五部委聯合發布的《關于上市公司股權分置改革的指導意見》中就已經明確提出：“在解決股權分置問題后，支持績優大型企業通過其控股的上市公司定向發行股份實現整體上市”，而《上市公司收購管理辦法》的出臺則為整體上市提供了市場化的渠道。另外，從中央企業本身利益角度看，在股改后的全流通背景下，如果具有優質資產的中央企業實現整體上市，其所持有的、獲得流通權的股權身價與二級市場股價走勢直接掛上鉤，過限售期或承諾期就可以減持套現，這就能使上市的上市企業從以前的圈錢工具轉變為社會上優質資產的吸納器，增加企業利潤，而增加的利潤則可以通過市盈率撬動中央企業的市值，最大效率地體現證券市場的放大效應，從而形成良性循環，因此，中央企業也將有更強的動力謀求整體上市。

在既有證券監管部門積極鼓勵、支持，又有企業集團追求自身利益動機的驅動等因素的作用下，整體上市正逐漸成為未來市場的持續熱點。迄今，市場已先后涌現出了鞍鋼、本鋼等公司通過向集團公司定向發行新股方式實現鋼鐵業務的整合、TCL集團通過IPO吸收合并上市子公司實現整體上市、百聯集團下屬上市公司吸收上市公司等案例，最近還有中軟股份上市公司吸收母公司的案例出現。另外，A+H整體上市模式也正受到超大型國有企業的追捧，如中國工商銀行、中國交通建設集團采取這種方式實現整體上市。題目背景及目的 1.2 相關研究綜述

1.2.1 國內對整體上市的研究綜述

黃清從分拆上市和整體上市的案例分析入手研究了我國國有企業的整體上市。她認為分拆上市模式起到了歷史發展的作用，但也存在著一些嚴重的弊端。而整體上市模式有助于解決分拆上市的缺陷。她指出國企整體上市后，上市公司與存續企業的矛盾天然消失，控股股東與中小股東的利益趨于一致。并且，國企整體上市后，股權結構也很清晰，由各級國資部門和流通股股東共同持股上市公司。國資部門作為股東，享受股東權利，承擔股東義務。此外，企業整體上市后，還可以利用資本市場這個平臺，不間斷的進行內部重組與優化，進而提高核心競爭力，做大做強。[1]

錢啟東、伍青生和王國進認為整體上市是一種金融創新，而這樣的創新之舉無疑是促進了我國資本市場的制度建設，對解決國內證券市場上的一些積弊問題更是作用直接、意義重大。他們認為整體上市有一定的必要性和必然性，這種必要性和必然性體現在以下幾個方面：（1）整體上市符合企業邊界理論。（2）整體上市能解決或緩解上市公司與其大股東之間一系列積弊問題。（3）整體上市有利于企業加快做強做大和提高國內外市場競爭力。

劉嫦卻對整體上市模式有所質疑。她對整體上市模式的質疑主要有以下幾個方面：（1）整體上市并沒有抑制關聯方交易，而是為了規避中國證監會對上市公獨立性要求的法規。（2）整體上市并不是國有股減持的途徑，也不可能成為國有股減持的捷徑，相反，還可能加大國有股實現全流通的難度。（3）由于大多數控股公司資產質量令人擔憂，所以當企業集團整體上市之后，會對資本市場與投資者造成重大傷害。因而，整體上市非但不能給中小股東帶來福音，反而可能進一步損害其利益。（4）整體上市并不能改變上市公司“圈錢”目的，反而有可能變本加厲。最后，劉嫦得出的結論是，整體上市不宜全面實行。[2]

郎咸平明確指出了“在一個競爭激烈的環境里，企業試圖通過做大而做強，他的命運就是一個失敗的開始”，他同時認為上市不能解決問題，而且產權清晰從來都不是公司治理的充分必要條件。

國資委研究室主任季曉南發表文章，指出國企整體上市需要過八道坎：（1）資產盈利能力。企業資產質量和盈利能力是企業整體上市的基礎和決定性因素。

（2）股份制改革進度。在企業集團層面進行股份制改革，實現投資主體多元化，是企業整體上市的前提和必不可少的條件。

（3）主營業務整合。為了便于股份公司規范運作，避免同業競爭和過多的關聯交易，克服上市公司重復建設現象，有必要對企業的業務進行整合。這包括三個問題：一是集團公司的多個上市公司問題；二是國有資產監管機構監管企業之間存在同業競爭和重復建設現象；三是不同行業企業之間的同業競爭和重復建設問題。

（4）存續企業生存.被剝離了優質資產的存續企業除了吸納了不良以及非盈利資產之外還負擔了安排企業富余人員、管理離退休職工和辦學校辦醫院等社會功能，負擔十分沉重。由于主營業務、優良資產大多改制上市，存續企業人浮于事，生產經營十分困難，大多處于虧損狀態。存續企業問題如果處理不當，將會影響企業甚至社會的穩定。通過上市公司的分紅返回維持存續企業的生存，但自我發展的基礎仍然十分脆弱，盈利能力仍然有待提高。

（5）政策取向和容量。政府對優質企業資產上市總的是持支持和鼓勵態度，但是企業整體上市遇到的一個重要障礙是市場的容量問題。整體上市一旦普遍推行，帶給證券市場的首先是擴容壓力，需要大量的新增資金支撐。實現證券市場的平穩健康發展，一方面要盡快拓寬證券市場入市資金的渠道，擴大券商的融資規模和保險基金入市的規模，另一方面要充分考慮現有證券市場的容量和承受能力，穩步推進企業的整體上市。

（6）經理人培育.獨立董事制度是現代企業制度的一個重要部分，也是實現企業整體上市的一個制度要求。按照上市公司建立獨立董事制度指導意見的規定，上市公司董事會成員中應當至少有三分之一的獨立董事，對獨立董事的基本條件也有明確的要求。

（7）債轉股股權處理。債權轉股權是我國國企改革過程中的產物。雖然按債轉股有關文件規定，信達、長城、華融、東方四家金融資產管理公司持股期間為三年，三年后通過回購、出售等多種方式退出持股或控股地位，由于種種原因，目前四家金融資產管理公司仍然持有不少進行債轉股企業的股權甚至是第一大股東。按照我國《商業銀行法》的規定，銀行業和工商業必須分離，商業銀行不得直接持有工商企業的股份。

（8）國資機構功能。要建立權利、義務和責任相統一，管資產和管人、管事相結合的國有資產監督管理機構，這是解決國有資產出資人不到位和多頭管理的根本性措 施。

1.2.2 國內外關于并購、重組的相關研究綜述

整體上市從其實施模式來看，其實質上就是企業的資產重組與并購，因此，并購理論的研究現狀對整體上市的理論研究具有重要的理論意義。企業并購是為了獲取其他企業控制權而進行的產權交易行為，其結果必然會導致目標企業控制權的不同程度轉移，控制權轉移是企業并購的核心特征。Henry G Malme(1965)首次提出公司控制權市場(The market for corporate control)的概念，并將公司治理機制分為內部控制機制和外部控制機制兩種形式，控制權市場屬于公司外部治理機制的一種，指出公司并購市場就是爭奪公司控制權的市場。（1）并購、重組的相關研究

Bruner(2002)匯總了西方1971-2001年間130篇經典研究文獻，運用了事件分析法和會計研究法的研究成果，發現收購重組能夠在一定程度上為收購公司和目標公司創造價值。在并購效應的分析中，西方學者常用的方法有兩類：一是建立在股價基礎上的收益評估，即事件研究法；一是建立在財務數據基礎上的收益評估，即會計研究法。

運用事件研究法進行的研究顯示，目標方股東均得到了顯著為正的超常收益(Franks, Harris和Titman，1991；Mulherin和Boone，2000；Renneboog和Goersen，2001)，并購為目標方股東帶來了較好的回報。

與目標公司股東普遍獲得超常收益不同，并購方股東是否獲得正的收益問題一直充滿爭議。從己有的研究結果來看，短期內并購方股東的收益基本上是正負相當的。但長期效應與短期效應不同，長期內累計超常收益為負的占據了絕對多數。Healy，Palepu和Ruback(1992)、費一文，蔡明超(2003)、朱琪，黃祖輝(2004)等人對并購方股東短期收益作的研究均得出了累計超常收益率為負的結論。與此相反的是Kim(1992)、Leeth和Borg(2000)、Billett，King和Mauer(2004)、朱寶憲(2003)、徐莉萍，陳工孟，辛宇(2005)、高雷，宋順林(2006)等對并購方股東的短期收益作的研究則得出了累計超常收益率為正的結論。而對于長期內并購方股東的累計超常收益率，Gregory(1997)、Moeller，Schlingeman 和Stulz(2003)等的研究都得出負的結論，只有Loderer和Martin(1997)等少數人的結論是正的。對并購方企業的長期績效分析結果表明，大部分收購企業的績效趨于下降。Meeks(1977)研究結果表明并購方企業資產收益率(ROA)在幾年內連續下降。Muller(1985)研究表明，并購方在并購后的市場份額都有大幅度的下降。Dickerson，Gibson和Tsakalotos(1997)研究表明，并購方資產回報率(ROA)在并購后5年內相較無并購業務的企業平均低2%。但Ghosh(2001)認為并購方并購后的資產收益率與非并購企業相比較并無明顯的區別，只是對現金流量有所影響。（2）反向收購的相關研究

在國外，公司上市一般采取直接上市或反向收購“買殼”上市，很少進行分拆上市，因而也很少出現相對分拆上市而言的整體上市。但是，國外的反向收購(reverse merger)“買殼”上市與我國集團公司整體上市中子公司反向收購母公司的模式很相似，它們都是采取上市公司向非上市公司定向增發，然后再對非上市公司的全部或部分資產業務進行收購，最終達到非上市公司也上市的目的。反向收購在國外是一種常用的上市方式，以美國證券交易所為例，在其上市的上市公司中至少有15%采取反向收購的上市方式。

Jalnes B.和Arkebaner(2003)認為反向收購具有省時省錢減少企業上市合法性爭辯及簡化上市手續等優點，在收購完成后具有促進基金增長，股票流動性強，對市場更為敏感，更具有操控性，對股價上漲有利等優點，同時在境外上市時可以大大節省手續費用。但他也指出，反向收購由于其財務數據的完全披露勢必導致企業的隱密性全無，而且報表費用也高于普通報表費用，此外采取反向收購模式上市，在上市初始很難募集大量資金，殼公司存在一定風險。

CbarlesJ.Thomes(2004)認為反向收購有利于提高公司價值，并且公司資本的增加會變得更容易，同時和傳統IPO相比，反向收購可以減少公司控制權的稀釋。[3]

Audrew Dolbeck(2003)對美國證券交易所2000-2002年反向收購上市公司的公司股價進行了分析，他發現采取反向收購的上市公司股價會有明顯的提升。[4]

從國外學者對反向收購的動機和特點的研究可以看出，大多數學者都認為反向收購的動機是在傳統IPO模式上市困難的情況下，反向收購可以使非上市公司更容易達到上市的目的，并且上市成功有保證，其發展對促進公司上市具有現實意義。同時他們發現采取反向收購上市的公司的整體價值會有所提高，并且會促使上市公司股價上漲。

1.2.3 對已有研究的評述 綜上所述，通過對國內外相關文獻的分析，可以得出現有的研究一般都是研究集團企業的整體上市，而沒有再具體到中央企業關于整體上市的研究。所以，關于中央企業整體上市的研究，在國內外尚存在空白。而中央企業在我國國民經濟中起到舉足輕重的作用，它的整體上市必然會對央企本身及資本市場產生重大影響。因此，有必要對我國央企整體上市進行深入的研究。

1.3

科學的理論源于科學的方法論，本文在研究中主要采用了以下方法：

第一，運用了比較分析的方法，對整體上市和分拆上市進行了對比分析，指出兩種上市模式之間的優劣。

第二，對于我國證券市場出現的整體上市進行了歸納總結，得出四種基本的整體上市模式。

第三，運用綜合分析方法，分析我國央企整體上市對企業本身和對資本市場的影響。第四，運用規范分析的方法，通過對整體上市的研究，發現整體上市存在的問題，并提出解決對策。

1.4

本文第一章為緒論部分,主要論述了整個論文的研究背景、研究問題和選題意義以及文獻述評，其中文獻述評主要包括集團公司整體上市有關研究文獻述評。第二章為理論基礎部分，主要介紹了分拆上市的概念、意義、缺陷等；以及整體上市的概念、優點、整體上市的動因和模式介紹等內容。第三章，介紹了我國央企整體上市動因及模式。第四章介紹了我國中央企業整體上市的影響分析，主要介紹了整體上市對企業發展的影響分析、整體上市對我國資本市場發展的積極影響。第五章，分析得出了我國央企整體上市現階段存在的問題。第六章，對我國央企整體上市現階段存在的問題提出了解決方法。論文研究方法

論文構成及研究內容 相關理論介紹

2.1 分拆上市相關理論介紹

2.1.1 分拆上市的概念

從理論上講，在我國企業上市有兩種方式：整體上市和分拆上市。整體上市是相對于分拆上市而言的。所以，要研究整體上市，本文首先要介紹一下分拆以及分拆上市。

分拆（Spin off）指一個母公司通過將其在子公司中所擁有的股份按比例分配給現有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經營從母公司的經營中分離出去，這時，有兩家獨立的（最初的）股份比例相同的公司存在，而在此之前，只有一家公司。在分拆過程中，不存在股權和控制權向第三者轉移的情況，因為現有股東對母公司和分拆出來的子公司同樣保持著權利。[5]期間也沒有貨幣的轉手，公司的資產也沒有進行重估，只是權益在兩個獨立的實體中劃分。原有股東可自由決定是保留其在母公司的股份還是轉換為子公司的股票。此類交易，可以被視為一種股票股利和一項免稅的交易。企業分拆的案例在美國等一些成熟的資本市場中幾乎每天都有發生，例如泰科國際有限公司（Tyco Inter national Ltd.）2006年1月18日宣布，該公司董事會已批準了一項將其目前的多元化業務組合分拆為三家獨立的上市公司的計劃—全球領先的綜合醫療企業之一泰科醫療（Tyco Healthcare）、全球最大的無源器件制造商泰科電子（Tyco Electronics）以及泰科消防保安（Tyco Fire & Security）和泰科工程產品及服務（Tyco Engineered Products &Services）的合并公司。該合并公司也是一家在住宅與商業保安、消防和工業產品及服務領域具備領先地位的全球性企業。

企業分拆上市，指的是將某公司的部分業務或者某個子公司獨立出來單獨上市。它可以從廣義和狹義來定義，廣義的分拆上市包括上市公司和未上市的集團公司分拆上市；狹義的分拆上市則僅僅指上市公司而言。從另一個側面，分拆上市還可以劃分為這樣兩個類型：“縱向型”和“橫向型”。[6] “縱向分拆型”指由于母公司從事的業務涉及某一行業鏈中的不同階段，將母公司的股權進行徹底剝離，這樣分拆出與母公司從事同一行業但處于行業鏈中不同階段業務的子公司。比如“中國第一汽車集團公司（簡稱一汽集團）”下的一汽金杯和一汽四環等。“橫向分拆型”指母公司屬于業務多元化的企 業，其業務范圍涉及完全不同的行業或業務類型，所以母公司控制的資產及業務的差異性很大。這樣企業為優化經營管理和資源配置的需要，會將與其主營業務或者說與其核心業務相距較遠的某一行業或某一類型業務切割與分離出去，重新組建一家可以實施上市計劃的公司，由此而來，母公司和新設的子公司相得益彰。本文中所指的分拆上市是指國有企業的核心業務重組為股份公司并增資擴股上市，原企業變成控股公司的上市模式。這類案例比比皆是，舉不勝舉。

與其它資本運營方式相比，分拆上市屬于資產收縮范疇。資產重組或資本重組，雖然形式多，但內涵只有兩方面：一是資產的擴張；二是資產的收縮。[7]屬于擴張形式的有收購、兼并；而股份回購與分拆則屬于收縮范疇。分拆是吸收合并的逆操作，吸收合并是運用股權互換的方法，將兩個獨立的法人合并為一個法人。而公司分拆也是運用股權互換的方法，不過是將一個法人分散為兩個獨立法人。同為資產收縮的股份回購與分拆兩個方式，其適用條件與目的又是有所差異的，前者多是危機中穩定投資者信心和活躍市場的重要手段，而分拆則更多的是考慮提高公司資產運作效率。

2.1.2分拆上市的意義

無論在境內、境外上市，我國的國有企業大多采用了分拆上市的模式。分拆上市是計劃經濟體制下的企業如何脫胎換骨為市場經濟體制下的公司，并到境內外資本市場融資的一條捷徑，它起到了積極的歷史作用。在國有企業集團上市之初，集團的資產狀況不容許整個集團上市，分拆上市不乏是一個很好的選擇。分拆上市使本身置于公司內部的業務單位成為公眾公司，業務發展風險由母公司和新的合作伙伴、公眾投資者共同承擔，而且拓展了融資空間，促使企業融資格局多元化；還可以改變公司的市場形象，提高公司的市場價值。[8]

2.1.3 分拆上市的缺陷

然而，多年發展下來，分拆上市模式顯露出了許多弊端，它給國內股市帶來了不可忽視的嚴重問題。吳敬璉就曾一針見血地指出了分拆上市的弊端，他說：“當前國企改革輕改組、重上市，采取剝離上市的手段，把不良資產放在存續企業，與上市公司穿著 ‘連檔褲’，是舍本逐末的行為，是‘圈錢’的行為。”

分拆上市的弊端表現在許多方面，歸納起來主要有以下兩個方面：

首先，分拆上市模式容易產生兩種趨勢：一是上市公司是存續企業的“抽水機”。[9]存續企業通過控股權轉移上市公司的融資或剩余價值，也即所謂的“圈錢”，使上市公司根本無法完善治理結構和規范運作。二是存續企業是上市公司的“垃圾桶”。上市公司以高于市場價格的補償或零補償方式向存續企業分流富余人員，使上市公司的非國有股東獲得超額利潤，造成國有資產流失。

其次，分拆上市模式形成的控股公司經營目標是雙重的：一方面，希望上市公司創造良好業績，實現股東權益最大化；另一方面，又企圖向上市公司轉嫁負擔，使存續企業的經營理念分裂，行為發生扭曲，國有資產委托一代理關系失敗，中小投資者的利益受到侵害。

2.2 整體上市相關理論介紹

2.2.1 整體上市的概念

針對我國證券（股票）市場的實際情況而言，所謂“整體上市”，一般是指相對先前普遍存在的企業（通常就是集團公司）拿出部分資產或產業“分拆（剝離）上市”而言的金融創新，也就是上市的主體由先前分拆出來形成的附屬于集團公司的相對獨立的股份公司，變為已改制為股份公司的整個集團公司。[10]本文所指的“整體上市”還連同包括以下兩種情形的“準整體上市”，即集團公司主業整體上市和集團公司旗下上市公司間吸收合并或新設合并后同一主業整體上市。

“整體上市”連同“準整體上市”的實質內涵主要體現在五個方面：

（1）以整體上市為目標，積極推進集團公司產權多元化的股份制改造，形成符合上市要求的現代產權制度和現代企業制度，實質性地改善企業治理結構和集團公司整體形象；

（2）以整體上市為契機，重組和整合集團公司內部的資產、產業等要素資源，甚至還重構企業組織架構及管理流程，以凸顯主業并提高其規模效應和市場競爭力，從而更有效地做強做大企業；（3）通過整體上市，從根本上解決先前部分資產或產業“分拆上市”后產生的一些積弊問題（如企業產業鏈分離以及侵害一般中小投資者利益的大量關聯交易等；

（4）依托整體上市，集團公司得以實現新的直接融資，并進一步增強后續融資能力；

（5）借整體上市連同多元改制之機會，集團公司在引入戰略投資者的同時，更期望連同實施多類型股權激勵計劃。

2.2.2 整體上市的動因

為深入探究企業并購重組的動因，從而更進一步理解整體上市。我們可以將有關企業并購重組的動因分成五個方面：效率解釋、信息理論、代理問題、市場力量和規模效應。

（1）效率解釋

效率理論對兼并能帶來的潛在社會效益給予了最樂觀的評價，這一理論認為企業并購的動因在于通過并購可以獲得某種協同效應，即并購后企業的價值超過參與兼并的兩個企業的各自價值之和，效率因兼并而提高。[11]這不僅給私人帶來利益，而且也給社會帶來了利益的增長。效率解釋可以包括差別效率理論和無差別管理者理論。

差別效率理論認為，如果A公司的管理層比B公司管理層更有效率，在A公司并購B公司后使得B公司的效率上升到A公司的水平，則效率因并購而得到提高。差別效率理論的一個難點在于若把問題引向極端，將會得出經濟社會中只應有一家企業這樣的結論，即只有世界上管理效率最高的那家企業了。顯然，在這一問題出現之前便會出現企業內部協調的問題。因此，效率差別理論的另一個解釋是：無論你如何定義，總存在效率低于平均水平或者沒有充分發揮其經營潛力的企業。此理論還進一步表明，從事相似經營活動的企業最有可能成為潛在的收購者。無效率管理者理論所指的無效率的管理者只是指未能充分發揮其經營潛力的管理者，而另一管理團體可能會更有效地對該領域的資產進行管理。或者從純粹的意義上講，無效率的管理者僅僅指不稱職的管理者，幾乎任何人都可以做得更好。所以，差別效率理論更可能成為橫向井購的理論基礎，而無效率的管理者理論則可能成為不相關業務的公司間的并購理論基礎。（2）信息理論 信息理論指由于并購談判、招標收購和制定聯營計劃的過程中會產生新的信息，公

[12]司的所有者權益被重新估價。有學者將信息理論分為兩種形式。一種是背后鞭策解釋，這一觀點認為并購會刺激管理層去履行價值更高的經營戰略。另一種是坐在金礦上解釋，這一觀點認為談判或招標活動會散布新的信息，或導致市場相信投標者掌握有更好的信息，這時，市場會重新估價先前被“低估”的股價。價值低估的另一面是單個投資者與控制集團在地位上的不同。例如，公司股票的市場價值與這些股票所代表的資產的重置成本間的比率是一個非常有意義的比率，如果一家公司想要增加生產特定產品的能力，購買一家生產這種產品的企業比從頭做起更便宜。假設這一比率為0.6，收購溢價高于市場價值50%，結果是收購價為0.6乘以1.5，等于0.9。這意味著平均收購價格仍比收購資產的當前重置成本低10%。（3）市場力量

一個常被用來解釋并購活動的理由是并購會減少市場競爭的對手，提高企業的市場份額。[13]但市場份額的提高并不意味著規模經濟的形成，只有當并購企業既增加了市場占有率，又形成了規模經濟，這一理由才能成立。事實上，經常有一些關于并購企業通過并購活動提高其市場占有率的反對意見，這種意見認為并購將導致“過度集中”或“不良的市場結構”。如果一個行業中存在少數幾個銷售額占較大比重的企業，這些企業已經認識到其活動和政策會相互產生影響，這種相互影響的認識將會導致企業間在采取行動時的考慮和對政策變動的反應趨向于“共謀”。結果，企業的價格和利潤將含有壟斷的因素。（4）代理理論

當管理者只擁有一小部分公司的所有權時，代理問題便產生了。這種部份所有權會導致管理者的工作熱情比擁有全部所有權時少，并且因為大多數花費可由擁有多數股份的所有者承擔，所以他們會消費更多的津貼。[14]同時，在股權分散的企業，單個所有者沒有足夠的動力花費大量資源去監督管理者的行為。如何解決這些代理問題?并購活動的存在也是其中的方式之一。

并購重組的代理問題理論有兩個方面。一方面，接管的威脅代替了單個股東對管理者監督，從而緩解了代理問題。如果企業的管理層因為無效率或代理問題而導致經營管理滯后的話，并購市場將提供外部控制手段，企業可能被接管，從而面臨被收購的威脅。另一方面，并購企業的決策者過高地估計管理者運用目標企業資源的能力，企業并購是 為了滿足管理者的野心和自負感，以便施展他們的管理才能和技巧。這也意味著管理者的決策往往會違背股東的利益，盡管管理者的意圖是通過并購來增加企業的資產，但采取的行動并不總是正確，這正是自負或自大的結果。（5）規模效益

這是西方經濟學家解釋企業并購重組動因的最早的理論之一。所謂規模經濟，是指在每個時期，從事產品生產的業務、職能的絕對量增加時，其單位成本下降。[15]該理論假定在行業中存在著規模經濟，并且在并購重組之前，企業的經營水平達不到實現規模經濟的潛在要求。該理論認為，企業并購重組的動因在于謀求平均成本的下降，因為企業并購重組將許多生產單位置于一個企業的領導下會帶來經營上的規模經濟。其來源主要有三個方面：一是市場營銷的規模經濟實力增強，從而充實了企業市場營銷的經濟基礎；二是管理的規模經濟效應；三是研究開發的規模經濟效應。

當然，還有其他導致企業并購的動因，如以科斯的交易費用理論以及威廉姆森的資產專用性理論為基礎，提出了企業并購是對交易成本節約的動因分析。

根據上述理論所述，企業并購重組的主要動因是可以借并購達到減少競爭對手來增強對經營環境的控制，提高行業集中程度，一方面減少競爭者數量，使行業相對集中，增大進入壁壘；當行業出現寡頭壟斷時，企業即可憑借壟斷地位獲取長期穩定的超額利潤。同時，在現代企業競爭中，一家企業提供的產品或服務的成本取決于該企業的資金實力，那么，企業規模越大，產品或服務的相應成本就越低，因而企業效率就越明顯。

價格是資源配置的信號，資源的利用是在價格信息引導下進行的，但是企業用價格機制配置資源是需要支付成本的，因此，通過一個組織并讓某種權力來支配資源，就可以節省部分市場費用，讓關聯企業成為自己的內部機構，以減少中間環節的費用成本。[16]同時，由于企業管理者存在擴大企業規模的野心和自負感，這些導致了企業通過并購重組實現企業的擴張。

2.2.3 整體上市的優點

針對分拆上市模式，整體上市可以克服分拆上市的若干弊端。為了整體上市，企業必須認真進行重組，該核銷的不良資產必須核銷；分離出去的輔業必須實現兩個根本轉變，即企業性質要根本轉變，職工身份要根本轉變，要與原企業徹底脫鉤；企業所辦履 行社會職能的單位必須徹底移交地方管理。否則，資本市場不會接納。這就從外部給企業施加了壓力，迫使企業發生脫胎換骨的變化，為克服分拆上市的弊端打下了基礎。企業整體上市后，原企業注銷，沒有存續企業。因此，上市公司與存續企業的矛盾自然不存在，整個集團公司有共同的目標就是發展上市公司。[17]3 我國中央企業整體上市的動因及模式分析

3.1 中央企業的界定

國有企業長期以來是中國國民經濟的重要支柱。按照政府的管理權限劃分，中國的國有企業可以分為中央企業（由中央政府監督管理的國有企業）和地方企業（由地方政府監督管理的國有企業）。

廣義的中央企業包括三類：

一是由國務院國有資產監督管理委員會監督管理的企業，從經濟作用上分為提供公共產品的，如軍工、電信；提供自然壟斷產品的，如石油；提供競爭性產品的，如一般工業、建筑、貿易等；

二是由銀監會、保監會、證監會管理的企業，屬于金融行業；

三是由國務院其他部門或群眾團體管理的企業，屬于煙草、黃金、鐵路客貨運、港口、機場、廣播、電視、文化、出版等行業。

在中國，中央企業通常指由國務院國資委監督管理的企業。相對于其他一些國家來講，中國國務院國資委監管的范圍是比較窄的。到2008年11月，中央企業有141家，全年累計實現營業收入10.76萬億元，累計實現利潤6830.4億元。

3.2 我國中央企業整體上市動因分析

3.2.1 減少關聯交易，遏制集團公司違法占用上市公司資金行為

分拆上市造成上市公司與控股公司之間有著“剪不斷、理還亂”的財產關系與利益關系，進而造成中國證券市場中的關聯交易盛行。有研究表明，1999-2004年，我國資本市場IPO的上市公司中80%左右的控股股東是企業集團或者是承擔集團公司職能的生產經營性單位，這些公司中仍有一半左右與上市公司在原材料供應、生產服務和產品銷售等重要經營環節上存在重大關聯。據統計，2001, 2002年上市公司關聯交易的總金額均超過了1600億元，連續兩年均有一半以上的上市公司發生了關聯交易，其中七成左右的關聯交易發生在上市公司與其控股母公司 之間。

雖然關聯交易具有降低交易成本的積極作用，但也存在違背市場公平競爭原則，轉移資金和利潤、損害公司和股東利益等諸多嚴重問題，不公平關聯交易廣泛存在于上市公司的經營活動之中，帶來了大量關聯交易所形成的虛假業績，上市公司違規為控股股東擔保、控股股東違規挪用上市公司資金的現象比比皆是，對上市公司的流通股股東造成了極為深重的傷害。近年來，隨著上市公司法人治理結構的改善逐步深入，有關關聯交易的信息披露和監管制約手段不斷加強，會計制度對關聯交易的限制也越來越嚴格，但總的來說，大多數措施均未能收到預期的效果。相對于一般治標不治本的治理關聯交易的做法來說，控股母公司整體上市不失為減少關聯交易的釜底抽薪之舉。以武鋼股份為例，由于當初上市時，受發行額度的限制，武鋼集團僅將其鋼鐵業務最后端的冷軋工藝(冷軋薄板廠和冷軋硅鋼片廠)設立武鋼股份并上市，煉鐵、煉鋼、部分軋鋼等相關資產和業務保留在武鋼集團內部。因此，無可避免的存在大量關聯交易。武鋼股份通過定向增發，收購集團公司的煉鐵、煉鋼、軋鋼等一整套生產工藝流程及相關配套設施，實現了鋼鐵生產工藝流程的完整和一體化經營，與大股東武鋼集團的關聯交易由原來主要為熱軋板卷采購變為部分初級原料及輔助材料的采購，極大地減少了關聯交易，進一步增強公司自主經營能力，完善公司治理結構。

3.2.2 優化股權結構，使得控股股東與中小股東利益一致化

我國央企整體上市優化了上市公司的股權結構，解決了以前“同股不同權、同權不同價”的問題，使得投資者“用腳投票”的機制得以真正實現。股權分置完成后，控股股東由原來的利益相關者成為資本市場的實際參與者。股改前，控股股東與流通股東、大股東與小股東的利益沖突相互交織，控股股東的利益關注點只在于資產凈值的增減，而不關心二級市場的股價波動。股權分置改革使上市公司大股東的效用函數發生變化，其最大化自身利益的行為模式也隨之改變，除從公司內部轉移收益，控股股東增加了從外部市場獲取資本利得的通道。整體上市是控股股東獲得外部市場資本利得的有效途徑，有效的實現非上市資產的證券化。

控股股東的角色換位和資產的整體上市，改變了非流通股股東與流通股股東 利益取向不一致的矛盾，有助于鞏固全體股東的共同利益基礎，推動上市公司完善公司治理結構;有助于控股股東完善資本運營機制，從整體上提高上市公司的質量；有助于上市公司從靜態考核轉變為動態考核，便于控股股東著眼于公司戰略的發展。

3.2.3 產生規模經濟和協同效應

對于上市公司和母公司而言，整體上市避免了上市公司業務單一或過于依靠母公司，最終降低了上市公司經營風險；在理順上市公司與母公司關系的同時，整合了兩者資源，發揮了規模效應，提升了整體競爭力，促進上市公司做大做強；在上市公司與母公司內部，建立了內部資本市場，完善了產業鏈，實現了母公司各類資產、各個部門的協同發展。

3.2.4 為市場的金融創新拓展空間

資本市場的最基本功能，就是提高資源配置效率，促進上市公司做大做強。為解決此歷史遺留問題，就要求證券市場進行最重要、最基本的制度創新，但一系列與之相配套的新的制度建設卻還沒有到位。集團公司整體上市帶來的金融創新無疑會推動相關制度安排的進一步完善，包括法律的修改、政策的調整等，為我國資本市場健康快速的發展進行積極的探索。整體上市為上市公司進行資產重組提供了一種創新的思路。不少上市公司在經營狀況不佳時，大多采取收購、利用集團母公司的優質資產來提高業績水平，上市公司的業績雖然增長了，但是母公司整體業績卻沒有得到改良，倒是給母公司操控上市公司提供了較大的便利與空間。整體上市這種以市場為主導的并購重組進而進行股權融資的模式，不同于以往的配股、增發的融資模式，為資本市場的發展作了有益的嘗試。

3.2.5 形成中國藍籌群體，增強中國股市的“經濟晴雨表”功能

央企整體上市將影響國內資本市場中上市公司的整體格局，增強中國股市的“經濟晴雨表”功能和全球影響力。大的集團公司從原有的分拆上市到整體上市，將會改變國 16 內資本市場以中小企業為主的格局，形成真正意義上藍籌股隊伍。同時各行業中代表性的龍頭公司和國民經濟支柱企業整體上市，將凸現國內資本市場“經濟晴雨表”功能。在中國經濟體力量日增的背景下，中國證券市場在全球的影響力也將逐步加大。國際資金將加大對中國A股市場的投資布局。在A股市場、H股和ADR對中資概念股的定價權歸屬的爭論中，勝出者將非A股市場莫屬。整體上市會使未來中國經濟景氣周期的變化與A股市場的牛熊周期間的相關度明顯提高，A股市場將成中國經濟的“經濟晴雨表”，在全球的影響力增強，成為對中資股定價的主體。

3.3 我因中央企業整體上市模式分析

目前，我國中央企業整體上市模式主要有以下四種：

第一種模式是：A+H模式。這種模式既可以達到整體上市的目的，也可以進一步推動A股市場的國際化以及讓港股市場的投資者分享我國宏觀經濟增長成果，也有利于提升港股在國際市場中的地位。例如中信銀行、維柴動力、東方電氣等各大央企集團根據自身不同的條件采取了形勢豐富的整體上市方案。

第二種模式是：反向收購母公司模式。即通過控股的上市公司反向收購母公司資產實現整體上市，是目前比較流行的整體上市模式。具體來說，實踐中反向收購母公司模式又有三種類型：定向增發反向收購母公司資產模式，再融資反收購母公司資產模式和自有資金反向收購母公司模式。

第三種模式是換股吸收合并模式。即將同一實際控制人的各上市公司通過換股的方式進行吸收合并，完成公司的整體上市。這種模式比較適合旗下有數家上市公司，而且經營內容雷同的控股公司，一般可以選擇一家上市公司為主，通過換股來完成對其他上市公司的并購。

第四是換股IPO模式。就是集團公司與所屬上市公司公眾股東以一定比例換股，吸收合并所屬上市公司，同時發行新股。該模式較適合于處于快速發展時期的集團公司，既能滿足集團公司在快速發展階段對資金的需要，又能使集團公司的資源得到整合，進一步促進資源使用效率提高。4我國中央企業整體上市影響分析

4.1 整體上市對企業發展的影響分析

4.1.1 拓展了上市公司的融資渠道

以TCL集團為例，TCL集團下屬企業TCL通訊早在1993年上市，其所從事的電話機業務在當時曾是TCL集團的核心業務。

但是隨著近十年來TCL集團業務多元化和發展重心的戰略性轉移，TCL通訊原有的電話業務已從原先的支柱產業變為了從屬產業，對集團的貢獻逐步降低。TCL集團已發展成為一個以多媒體電子、通訊終端產品為主的多元化消費類產品制造商和銷售商，其整體規模己經遠遠超過TCL通訊，僅靠TCL通訊作為其國內融資平臺己經難以支持TCL集團業務發展的需要。TCL集團吸收合并TCL通訊，實現TCL集團整體上市，大大加強了上市公司的整體規模，并建立了一個與其業務規模相匹配的持續融資的資本運作平臺，拓展了上市公司的融資渠道，為其長遠發展提供有力的支撐。

4.1.2 有助于解決關聯交易問題，提高上市公司質量

由于歷史和現實的原因，早期的國有企業改制上市大多采取資產剝離的方式上市，在上市公司與控股公司之間，有著“剪不斷、理還亂”的財產關系與利益關系，進而造成中國證券市場中的關聯交易盛行。據不完全統計，母子控股型上市公司在我國上市公司中大約占七八成，帶來了大量關聯交易所形成的虛假業績，上市公司違規為控股股東擔保、控股股東違規挪用上市公司資金的現象比比皆是，對上市公司的流通股股東造成了極為深重的傷害；同時，這也是股權分裂的局面得以不斷加劇的一個很重要的因素。

整體上市轉好她解決的這一問題，以武鋼股份為例，由于當初上市時，受發行額度的限制，武鋼集團僅將其鋼鐵業務最后端的冷軋工藝（冷軋薄板廠和冷軋硅鋼片廠）設立武鋼股份并上市，煉鐵、煉鋼、部分軋鋼等相關資產和業務保留在武鋼集團內部。因此，無可避免的存在大量關聯交易。武鋼股份通過定向增發，收購集團公司的煉鐵、煉鋼、軋鋼等一整套生產工藝流程及相關配套設施，實現了鋼鐵生產工藝流程的完整和一 體化經營，與大股東武鋼集團的關聯交易由原來主要為熱軋板卷采購變為部分初級原料及輔助材料的采購，極大地減少了關聯交易。

4.1.3 有助于提高產業優勢，形成規模效應，發揮協同效應

以武鋼股份為例，鋼鐵生產的特點就是要求生產工藝完整和一體化經營，通過整體上市，武鋼股份將由一家鋼材加工企業發展成為年產鋼鐵各900萬噸綜合生產能力的大型鋼鐵聯合企業，總資產從70億元增加到260億元，主營業務收入將由60多億元增加至250億元，產品范圍將有冷軋硅鋼片產品拓展至熱軋薄板、中厚板、大型材、高速線材、棒材等產品。整體上市后收購武鋼集團的資產包括新建成的二熱軋生產線，二熱軋為國內技術裝備水平最高的生產線，一期設計年生產能力為350萬噸，二期建設完成后設計年生產能力達到350萬噸，可生產國內幅度最寬、強度最大的熱軋卷板。實現鋼鐵生產工藝流程的完整和一體化經營，財務狀況的透明度進一步提高，有利于上市公司統籌規劃，統一布局，有利于降低企業和市場的交易成本和交易費用，提高企業的運行效率和運行質量。

對于上市公司和母公司而言，整體上市避免了上市公司業務單一或過于依靠母公司，最終降低了上市公司經營風險；在理順上市公司與母公司關系的同時，整合了兩者資源，發揮了規模效應，提升了整體競爭力，促進上市公司做大做強。

4.1.4 有助于完善上市公司治理結構

集團公司的整體上市，在一定程度上解決“一股獨大”和“一股獨霸”的問題。在TCL集團整體上市后，TCL集團的流通股數量大增，使得國有股股權從換股前占總股本比例的40.97%下降到25.22%，下降幅度為38.44%。武鋼股份增發成功，武鋼集團的持股比例從84.69%下降至73.74%，而流通股比例上升為26.26%。從中可以看出，若是集團公司內企業上市，集團公司的國有股權比例不會改變，只是控制的資產增加，而現在整個集團公司上市，國有股權比例下降，對于完善上市公司治理結構具有積極的意義。4.1.5 得到二級市場投資者的認同

以TCL集團為例，集團公司發行的9.94億股A股中5.9億用于籌集新鮮資金，其余置換TCL通訊股票。TCL通訊股價從2003年9月26日整體上市方案公布時的18.24元一路拉升至2004年1月6日的27.34元。在按4.26元折股并增發后，TCL集團整體上市首發日發行價4.26元，開盤6.88元，收盤7.59元，當時股價靚升78.18%，最高價時曾漲到每股9.46元。

4.1.6 引起公司績效的變化

由以上分析可知，整體上市有助于完善公司治理結構，同時也有助于整體上市的企業發揮規模效應和協同效應。而公司治理結構和公司績效之間存在著千絲萬縷的聯系，企業發揮規模效應和協同效應也有助于提升其經營績效。但是，以前分拆上市的公司大都是從集團公司中分拆后打包上市的優質資產，所以當集團公司整體上市之后，上市公司績效將姓變化。

4.2 整體上市對我國資本市場發展的積極影響

4.2.1 有利于為市場的金融創新拓展空間

資本市場的基本功能，就是提高資金配置效率，促進上市公司做大做強。但是在我國資本市場上資源配置效率低卻是一個歷史遺留問題，為了解決這一問題就要求證券市場進行最重要、最基本的制度創新，但一系列與之相配套的新的制度建設卻還沒有到位。集團公司整體上市帶來的金融創新無疑會推動相關制度安排的進一步完善，包括法律的修改、政策的調整等，為解決全流通問題進行積極的探索。

整體上市為上市公司進行資產重組提供了一種創新思路。不少上市公司在經營情況不佳時，大多來取收購、利用集團母公司的優質資產來提高業績水平，上市公司的業績雖然增長了，但是母公司整體業績卻沒有改良，倒是給母公司操控上市公司提供了較大的便利與空間。整體上市這種以市場為主導的并購重組并進行股權融資的模式，不同于 以往的配股、增發的融資模式，為資本市場的發展作了有益的嘗試。

4.2.2 為解決國有股減持提供了依據

在全流通得不到有效解決的情況下，國有股份的“有進有退”正在成為一種必然趨勢，母子控股型上市公司重新整體上市，為實現“國退民進”戰略提供了有效的變通途徑。TCL集團的上市采用了權益結合法體現了對原有市場上市流通股東的利益補償：武鋼股份增發由于采取了同股同價的原則，因此其增值部分不再和以前一樣僅僅通過流通股增發溢價實現，這在客觀上保障了流通股股東的利益，并且這兩種模式都有效地降低了國有股權的比例。盡管對流通股的補償程度有不同的說法，但是補償原則的確定對于國有股減持或者全流通來說，具有十分重要的借鑒意義。同時，劉嫦對整體上市的另一點質疑“整體上市并不是國有股減持的途徑，也不可能成為國有股減持的捷徑”也被否定了。

4.2.3 優化股權結構，保護了投資者利益

目前上市公司存在非流通的國有股和法人股以及流通股的二元結構，這在客觀上形成了一種杠桿效應，外部勢力可以憑借低廉的價格收購非流通股而形成上市公司的實際控制人。

集團公司整體上市有助于股權結構得到優化調整。一方面國有股所占有的比例下降了，另一方面由于流通股比例增大，管理層有了更為廣闊、流動性更強的平臺來進行集團公司的管理。

如果整體上市的方案設計的合理，就可以有效避免現有的法律法規對于上市公司上市條件規定的弊端，將有利于形成上市公司、大股東、中小股東和投資者多贏的局面。通過武鋼股份和TCL集團的例子，可以看出合理方案的推出使大部分流通股股東收益不斷上漲的二級市場，這也是容易得到市場認同的最重要也是最根本的原因。

4.2.4 推動上市公司并購重組的發展 由于我國上市公司股權結構不合理，普遍存在國有股股東產權虛設，流通股股東股小言微的問題，市場并不存在真正意義上的股東，上市公司的所有決策實際上都圍繞著控股股東代理人的利益最大化展開。因此，并購重組的方式是資產置換型的，是以股權分裂的非流通股的非市場化交易，即場外協議轉讓為基礎的。非流通控股權的場外低價協議轉讓，甩開了流通股股東這個最主要的當事人和利益關聯方，導致了證券市場功能的完全異化和社會資源的極大浪費。而整體上市給股權的合理化帶來了一定的參考依據，為推進市場化、理性化并購重組提供了建議。

(1)推動市場重視上市公司質量

上市公司的質量是證券市場發展的基礎，而我國上市公司質量較差的問題由來己久，為了保住上市資格、扭轉連年虧損的局面，各地方政府和上市公司紛紛把并購重組當作了主要手段，這嚴重影響了并購重組的發展。因此，只有切實提高了上市公司的質量，夯實證券市場發展的基礎，才能為市場經濟的發展，為上市公司市場化的并購重組奠定物質基礎，也為上市公司的健康發展提供必要的條件。

(2)加強對上市公司并購重組行為的監管與規范

證券監管機構應該明確規定上市公司進行并購重組的市場機制和操作規則，對資產定價、交易方式、支付方法、財務核算以及中國證監會、證券交易所、中介機構和獨立董事在不同的收購方式中的權責和作用都做出明確的規定。

要強化對上市公司并購重組信息披露的監管，確保信息披露的及時化、公開化和透明化。最大限度地減少利用并購重組內幕消息進行二級市場投機的可能，嚴厲打擊二級市場股價操控行為。促使涉足上市公司并購重組的會計師、律師及財務顧問們均能誠實守信，各盡職守，無疑使得許多不規范的并購重組操作難以通行無阻，起到防患于未然的作用。

(3)有利于鼓勵戰略并購

采取措施，鼓勵大規模的戰略并購，整體上市使上市公司的并購重組實現從資產置換型向自然整合型的轉變。在國際資本市場上，并購通常發生在同行業中，或為了鞏固和擴大市場份額，或為了節約生產成本、運營和管理成本，或為了技術、品牌上的優勢發揮或互補的橫向并購，也有不少并購發生在上下游企業之間，其目的是共享客戶群或營銷渠道。5 現階段整體上市存在的問題和弊端

整體上市依然存在一些問題和弊端，主要表現在以下幾個方面：

5.1 收購標準缺乏

從TCL、武鋼、寶鋼以及其他整體上市的企業可以看出，其定價缺乏統一標準，個案性顯著。這其實也是中國IPO的普遍的問題。即新股IPO的發行定價是采用由發行人和承銷商按照一定的市盈率或者發行前一段時間的平均股價打某個比例的折扣來確定發行價格然后報批的方式。發行人和承銷商都是發行股票的利益主體，股票發行價格的高低直接關系到這兩大主體的利益，發行人希望從市場中拿到更多的資金，承銷商則希望從更大發行額中抽取更多的承銷費用。因此發行定價具有更多的主觀性和隨意性，發行的股票價格也往往被高估。象TCL集團對TCL股份的換股價格為21.15元，是TCL通訊2001年1月2日至2003年9月26日股價走勢的最高值。”

5.2 第三方評估缺乏

寶鋼案例中擬上市資產280.20億元，武鋼擬上市資產為198.56億元，但是對這些資產都缺乏第三方的評估。收購資產的價值評估，主要是國家資產的評估，缺乏一個完全獨立的第三方來評定擬收購資產的價值。

寶鋼集團與武鋼集團，作為資產出售的利益所得方，主要的控股方為國家；另一方面，對資產進行評估的機構也是由國有機構進行，這種非獨立的評估給交易蒙上了不公允的色彩，對于整體上市的后續發展，乃至是中國資本市場的完善都是不利的。

5.3 資金去向不透明

無論是寶鋼、武鋼還是TCL都通過整體上市籌集到了大量的資金。但是這部分資金到底去哪里了呢?是不是全部用于資產收購，用于資產收購的比例是多少?以及剩余資金將用于何處，都缺少明確的說法。眾所周知，我國證券市場的投資功能和資源配置功能效率相對低，有些籌集來的資金根本就不是服務與生產領域，而是又流回了證券市場，很多上市公司是在資金并不短缺的情況下，瘋狂“圈錢”，再把這些在整個社會看來極其稀缺的資金，又投回證券市場進行投機，而不是服務于生產，所以根本就不可能創造財富，這些資金在證券市場上到處“流竄”，不僅造成了資金的極大浪費，還增加了整個證券市場的不穩定，釀成更大的證券市場風險氣對整體上市公司籌集的資金去向問題始終缺乏透明的說法，也缺乏必要的監管機制，這其中有很大的隱患。而且這同時也是一些學者對整體上市的質疑點所在，例如劉嫦認為“整體上市并不能改變上市公司‘圈錢’目的，反而有可能變本加厲”。

5.4 中小股東利益難保障

整體上市在強調證券市場為國有企業服務的同時，卻忽視了對投資者利益的保護。這也是中國資本市場長期以來比較嚴重的問題。對投資者利益保護缺位的嚴重程度，僅僅從證券立法中就略見一斑。現代法律責任區分為刑事法律責任、行政法律責任和民事法律責任三種，刑事責任和行政責任主要體現了“懲罰”，民事責任主要體現了“補償”。我1998年出臺的《證券法》中，第十一章以36個條文規定了各種證券犯罪行為的法律責任，但其中絕大部分是證券違法行為的行政責任，涉及民事責任的條款僅僅有三條，即第192，202和207條，不到1/10，民事法律責任制度的缺位可略見一斑。同時，這些民事責任的規定并沒有提出具體的操作方案，過于原則化。正是由于缺乏民事責任的規定，因此在實踐中，對有關的違法違規行為一般都采用行政處罰的辦法解決，卻沒有給受害投資者應有的補償。例如，實踐中已經發生的多起證券欺詐案，沒有一起對無辜投資者的損失給予賠償。相反，實際上對違規上市公司處罰的直接經濟后果是股價下跌，這又進一步加劇了作為股東的受害投資者的損失。

整體上市后的公司，其業績是否會有所提升，從而給中小股東帶來收益呢？本文下面會對此做一個實證分析。但是，無論結果怎樣，本文認為缺乏一個必要的約束機制來約束整體上市的公司。資產收購后，其盈利能力能提高多少，如果達不到會受什么懲罰，這一點缺乏規范。只有一個健全的約束機制建立起來，中小股東的權益才能夠得到最切實的保障。5.5 市場容量問題

對“整體上市”的一種主要顧慮在于大規模推行“整體上市”會對于市場造成較大擴容壓力。這個擴容壓力又夾雜著流通股與非流通股比例的問題，因此更加復雜。

TCL集團在“整體上市”的過程之中募集到25.13億元，而武鋼股份向社會公眾公開發行的增發部分也募集到35.98億元。從表面數據來看，似乎武鋼模式對于市場產生了較大的擴容壓力，但是如果考慮到國有股最終會進行減持這一因素，則會出現相反的結論。原上市公司TCL通訊的總股本為18810.88萬股，而非流通股為10665.6萬股，經過換股、增發并整體上市后，公司總股本變為258633萬股，非流通股為159193.41萬股，為原上市公司非流通股的14.93倍，而非流通股占總股本的比例也從56.7%，上升到“整體上市”后的61.6%。而武鋼股份，增發前的總股本為250857.6萬股，其中非流通股212457.6萬股，占股本總額的84.69%。根據該公司最終確定的增發方案，增發數量為141042.4萬股，其中向社會公眾公開發行56400萬股社會公眾股，向武漢鋼鐵（集團）公司定向增發84642.4萬股國有法人股。增發成功后，總股本391900萬股，非流通股股本297100萬股，非流通股占總股本的75.8%，非流通比例下降了約11個百分點。TCL模式帶給市場較小的擴容壓力是以其非流通股比例增加為代價的。在當前，這種方式雖然能夠較容易的接受，但這樣做其實是把問題推到以后，并沒有從根本上解決問題。而武鋼模式被市場所贊同的一點就是，在這一次增發中采取了流通股和非流通股同股同價的原則，一方面最大限度地保護了投資者利益，另一方面為將來減持留下了伏筆。

限制上市同時還必須考慮到市場的容量，即這一市場要大到足以有效吸納大規模整體上市融資的數量。比如建行大約值1500億元，即使上市流通25%，即300億元。以此為例，資本總額約2000億元，即使按照每股1元的價格公開出售20%的股份，仍然需要從證券市場籌資400億元。這一數字占我國股市目前年籌資總額的40%，國內資本市場可能也無法承受。如果列入整體上市日程的央企全部整體上市，就需要從資本市場籌集數千億的資金，我國證券市場在短期內是無法承受的。因此，整體上市有必要在股市充分擴容和成熟之后逐步進行。

5.6 政策性明顯 整體上市的推進與股票市場的表現息息相關，而中國股市受政策影響顯著，因此整體上市有政策性明顯的特征。

我國證券市場是一個新興的快速發展市場，又處于經濟轉軌時期，相對而言還不夠成熟、規范，政策性因素對證券市場產生的影響重大。以股票市場為例，經驗觀察表明，我國股市波動與政策性因素密切相關。對滬市異常波動情況的統計顯示，政策性因素是造成股市異常波動的首要因素，占總影響的46%，其次才是市場因素，占總影響的21%；擴容因素占17%；消息因素占12%；其他因素占4%。若把擴容團素也視為政策因素，那么政策性因素的影響上升到63%。這說明政策性因素對股市的影響不僅頻繁而且力度大。6 解決中央企業整體上市存在問題的對策

從整體上市的初步實踐，要逐步解決整體上市存在的上述問題，建議采取以下對策：

6.1 完善相關的法律法規

整體上市的相關法律法規還是空白的，監管層要始終把公眾股股東合法權益的保護放在首位，做好法律法規的制定和完善工作。從以下幾個方面考慮法律法規的制定：一是要嚴格整體上市的門檻；二是要注入優質資產，實行實質性重組，而不是報表性重組、虛假性重組及拉郎配式重組；三是定價要合理，充分考慮公眾投資者的權益，投資者應有合理回報；四是程序要公正，充分尊重公眾股東的選擇；五是讓獨立董事發表獨立意見，充分發揮獨立董事的作用；六是信息披露要充分，保護公眾股東的知情權。

6.2 嚴格整體上市的審批制度

對整體上市對象的選擇應慎重，必須堅持兩個原則:一是績優大型企業，集團資產質量好，整體上市后不影響上市公司的質量。資產質量可以用不良資產率、資產負債率、盈利能力、分配能力等四個指標來衡量；二是控股股東與上市公司必須在產業上有關聯，以使未上市資產與上市資產通過合并實現規模效應或優勢互補，或者能通過上下游產業的合并實現產業鏈的整合或價值鏈的增值。

6.3 規范現行再融資制度

企業融資制度創新的有效性，與法律和政策限制程度密切相關。現行上市公司冉融資制度在實務操作中的問題主要表現為：以剛性條件為主的再融資門檻過高過僵、再融資制度事后處罰手段乏力、對再融資申請審核的重點缺乏科學性、特殊股權結構下融資制衡機制薄弱等，要徹底消除上述問題必須對再融資政策徹底改革。

第一，目前再融資政策及相關法律簡單死板，給上市公司的融資提供的創新空間很小，市場呼喚再融資制度的根本性改變。而強調再融資創新，也非一味地為融資而融資，關鍵要形成一種良性機制，使真正需要資金并能有效使用的公司拿到錢。第二，必須限制大股東嚴重失衡的表決權，終止大股東在再融資方面享有的不合理的特權。第三，針對上市公司重融資輕回報的普遍現象，巫待建立投資者回報機制，這也是當前公司法人治理結構中需迫切解決的一個現實問題。第四，根據證券市場發育程度和發行市場的信息不對稱狀況，將發行審核制度、定價制度、信息披露制度有機結合起來，促進證券發行市場資源配置效率提高。監管部門應加強對上市公司可行性論證報告的客觀性和準確性進行審查和評估。建立綜合業績評價指標來確認再融資資格，除ROE外，可以考慮引進每股經營現金流、凈利潤或EVA等指標，從多方面判別上市公司整體上市前后業績表現。

6.4 完善詢價制

從1990年12月上海證券交易所成立至今，證券的發行方式從額度管理、指標管理、通道制、保薦制直到詢價制。詢價制已于2005年1月1日正式開始實施，標志著新股發行向市場化邁進了一大步。其本質是將股票發售根據市場供求關系，由投資者來決定新股首發的價格。按規定，1月1日以后發行的新股，上市公司和保薦機構須通過向基金公司、證券公司和保險公司等6類機構投資者詢價確定發行價格，發行4億股以下的公司須至少向20家機構詢價，發行4億股以上的公司則至少向50家機構詢價。詢價制度改革和完善了目前的股票發行機制，減少了發行定價的主觀性和隨意性，以更好地發揮股票一級市場的價格發現功能和資源配置功能.6.5加強對資產的評估管理

針對整體上市中資產價值評估獨立第三方缺位的問題，必須大力發展評估事業，加強對資產評估的管理，做到認真執行資產評估工作的法規制度，國有資產管理部門根據政策從嚴審批，加大監察和立法力度，堵塞國有資產流失渠道；加強評估機構的資格審查和管理，確保評估機構的獨立執業，以確保評估價值的公正性和法律性;加強評估專業隊伍建設，造就一支素質好、質量高的專業評估隊伍。6.6 收購支付方式要多樣化，以緩解整體上市帶來的市場擴容問題

在公司并購活動中，出資方式主要有三種，即現金支付、股票支付和綜合證券支付。根據有關資料，在美英等國，這三種支付方式的使用頻率依次為：現金支付方式、股票支付方式和綜合證券方式。后兩種支付方式可以減輕股票市場的擴容壓力，可以逐步試點推進。與此同時，鼓勵合規資金和居民儲蓄入市，以增加股票市場的有效需求。結論

整體上市是中國資本市場成長中的制度創新,他的產生與最初的“分拆上市”息息相關。

我們可以看到，央企整體上市有其存在的必然性和合理性，對于減少關聯交易、提高證券市場對國民經濟的表征力以及股權改革都有積極的意義。

但是，我們也應該清楚的看到，整體上市并不是靈丹妙藥，包治百病，不能貿然推進。短期來看，要嚴格整體上市的審批制度。利用各種財務指標的規范其進程，并且加強整體上市后公司籌集現金的監管；長期來看，整體上市的進行必須伴隨著中國證券市場的深化改革和成熟，否則，整體上市只是舊酒裝新瓶，不可能從根本上改善中國資本市場的陳疴舊疾。

整體上市作為資本市場的金融創新，不可避免存在一些問題和不完善的地方，如缺少相關的制度來規范企業上市，上市公司的質量缺乏保證等問題。但是可以通過加強監管，完善各種法律法規來規范整體上市。

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致 謝

當這篇論文的編寫接近尾聲的時刻，除了自己發自內心的如釋重負的輕松外，最想表達的就是在這兩年里對我的學習和生活給予莫大幫助的老師、同學及我的家人。

首先，感謝我的導師黃紅梅老師的指導。黃老師從論文的選題、構思、審稿和定稿，都傾注了大量的心血；還對整篇論文進行了認真、細致的批改，不足之處一一批注，使得論文在初稿原有的基礎上整體提升了一個層次。可以說，這篇論文的完成，離不開黃老師的辛勤指導。黃老師的治學和為人是我學習的楷模。同時，我也借此機會感謝各位老師在這兩年里對我的悉心教育和幫助。在以后的工作中，我將以各位教授為榜樣，用心學習，用心助人，永無止境。

其次，我要感謝我的家人和親友，特別是我的父母，沒有他們的無私關心和幫助，就沒有我的今天，我也不能安心地完成我的學業。感謝他們一直對我學習的無私支持。在我本科生活和論文撰寫過程中，我也得到了我的同學、室友以及許多好友的關心和幫助，在此我一并向他們表示感謝。

最后，對閱讀評審本文的專家學者表示衷心的感謝。

第三篇：企業改制上市業務流程

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企業改制上市業務流程

一般來說，企業改制上市的基本業務流程要經歷股份有限公司設立、上市輔導、發行申報與審核、股票發行與掛牌上市等階段。

一、改制與設立

企業申請發行股票，必須先發起設立股份公司。股份公司的設立是否規范，直接影響到發行上市的合規性。

(一)改制與設立方式

1、新設設立。即5個以上發起人出資新設立一家股份公司。

2、改制設立。即企業將原有的全部或部分資產經評估或確認后作為原投資者出資而設立股份公司。

3、有限責任公司整體變更。即先改制設立有限責任公司或新設一家有限責任公司，然后再將有限責任公司整體變更為股份公司。

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(二)改制與設立程序

1、新設設立基本程序

(1)發起人制定股份公司設立方案;

(2)簽署發起人協議并擬定公司章程草案;

(3)取得國務院授權的部門或省級人民政府對設立公司的批準;

(4)發起人認購股份和繳納股款;

(5)聘請具有證券從業資格的會計師事務所驗資;

(6)召開創立大會并建立公司組織機構;

(7)向公司登記機關申請設立登記。

2、改制設立基本程序

(1)擬定改制設立方案;

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(2)聘請具有證券業務資格的有關中介機構進行審計和國有資產評估;

(3)簽署發起人協議并擬定公司章程草案;

(4)擬定國有土地處置方案并取得土地管理部門的批復;

(5)擬定國有股權管理方案并取得財政部門的批復;

(6)取得國務院授權的部門或省級人民政府對設立公司的批準;

(7)發起人認購股份和繳納股款、辦理財產轉移手續;

(8)聘請具有證券業務資格的會計師事務所驗資;

(9)召開公司創立大會并建立公司組織機構;

(10)向公司登記機關申請設立登記。

3、有限責任公司整體變更基本程序

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向國務院授權部門或省級人民政府提出變更申請并獲得批準;

聘請具有證券業務資格的會計師事務所審計;

原有限責任公司的股東作為擬設立的股份公司的發起人，將經審計的凈資產按1：1的比例投入到擬設立的股份公司;

聘請具有證券業務資格的會計師事務所驗資;

擬定公司章程草案;

召開創立大會并建立公司組織機構;

向公司登記機關申請變更登記。

二、上市輔導

股份公司在提出首次公開發行股票申請前，應聘請輔導機構進行輔導。輔導期至少為一年。

(一)上市輔導的程序

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1、聘請輔導機構。輔導機構應是具有保薦資格的證券經營機構以及其他經有關部門認定的機構。

2、與輔導機構簽署輔導協議，并到股份公司所在地的證監局辦理輔導備案登記手續。

3、正式開始輔導。輔導機構每3個月向當地證監局報送1次輔導工作備案報告。

4、輔導機構針對股份公司存在的問題提出整改建議，督促股份公司完成整改。

5、輔導機構對接受輔導的人員進行至少1次的書面考試。

6、向當地證監局提交輔導評估申請。

7、證監局驗收，出具輔導監管報告。

8、股份公司向社會公告準備發行股票的事宜。股份公司應在輔導期滿6個月之后10天內，就接受輔導、準備發行股票的事宜在當地至少2種主要報紙連續公告2次以上

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(二)上市輔導的主要內容

1、督促股份公司董事、監事、高級管理人員、持有5%以上(含5%)股份的股東(或其法定代表人)進行全面的法規知識學習或培訓。

2、督促股份公司按照有關規定初步建立符合現代企業制度要求的公司治理基礎。

3、核查股份公司在設立、改制重組、股權設置和轉讓、增資擴股、資產評估、資本驗證等方面是否合法、有效，產權關系是否明晰，股權結構是否符合有關規定。

4、督促股份公司實現獨立運營，做到業務、資產、人員、財務、機構獨立完整，主營業務突出，形成核心競爭力。

5、督促股份公司規范與控股股東及其他關聯方的關系。

6、督促股份公司建立和完善規范的內部決策和控制制度，形成有效的財務、投資以及內部約束和激勵制度。

7、督促股份公司建立健全公司財務會計管理體系，杜絕會計造假。

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8、督促股份公司形成明確的業務發展目標和未來發展計劃，制定可行的募股資金投向及其他投資項目的規劃。

9、對股份公司是否達到發行上市條件進行綜合評估，協助開展首次公開發行股票的準備工作。

三、發行申報與審核

(一)檢驗公司是否達到申請公開發行股票的基本條件

發行股票需要具備以下基本條件：

1、前一次發行的新股已募足，并間隔1年以上。

2、設立股份公司已滿3年。國有企業整體改制設立的股份公司、有限責任公司依法整體變更設立的股份公司或經國務院批準豁免的，可不受該期限的限制。

3、最近三年內連續盈利，并可向股東支付股利。

4、公司近3年內無重大違法行為，財務會計文件無虛假記載。

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5、公司預期利潤率達到同期銀行存款利率。

6、公司發行前股本不少于擬發行股本的35%，且發行后公司股本總額不少于人民幣5000萬元;向社會公開發行的股份達公司股份總數的25%以上;公司股本總額超過人民幣4億元的，其向社會公開發行股份的比例為15%以上。

7、公司的生產經營符合國家產業政策。

8、發行前1年末，無形資產(不含土地使用權)占凈資產的比例不得超過20%;發行后凈資產占總資產中的比例不低于30%(但銀行、保險、證券、航空運輸等特殊行業的公司不受此限)。

9、與控股股東(或實際控制人)及其全資或控股企業不存在同業競爭。

10、具有直接面向市場獨立經營的能力，最近一年和最近一期，公司與控股股東(或實際控制人)及其全資或控股企業，在產品(或服務)銷售或原材料(或服務)采購方面的交易額，占公司主營業務收入或外購原材料(或服務)金額的比例，均不超過30%。

11、具有完整的業務體系，最近一年和最近一期，公司委托控股股東

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(或實際控制人)及其全資或控股企業，進行產品(或服務)銷售或原材料(或服務)采購的金額，占公司主營業務收入或外購原材料(或服務)金額的比例，均不超過30%。

12、具有開展生產經營所必備的資產，最近一年和最近一期，以承包、委托經營、租賃或其他類似方式，依賴控股股東(或實際控制人)及其全資或控股企業的資產進行生產經營所產生的收入，均不超過其主營業務收入的30%。

13、董事長、副董事長、總經理、副總經理、財務負責人、董事會秘書，沒有在控股股東(或實際控制人)中擔任除董事以外的其他行政職務，也沒有在控股股東(或實際控制人)處領薪。

14、除國務院規定的投資公司和控股公司外，公司所累計投資額不得超過本公司凈資產的百分之五十(其中累計對外投資額和凈資產按最近一期期末經審計的合并會計報表數據計算)。

15、董事會成員中應當至少包括三分之一獨立董事，且獨立董事中至少包括一名會計專業人士(會計專業人士是指具有高級職稱或注冊會計師資格的人士)。

16、所募集的資金有明確用途，投資項目經過慎重論證，酬資額不得超過公司上末經審計凈資產值的兩倍。

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(二)為股票發行申請文件的制作做好準備工作

1、聘請律師和具有證券業務資格的注冊會計師分別著手開展核查驗證和審計工作。

2、和保薦機構共同制定初步發行方案，明確股票發行規模、發行價格、發行方式、募集資金投資項目及滾存利潤的分配方式，并形成相關文件以供股東大會審議。

3、對募集資金投資項目的可行性進行評估，并出具募集資金可行性研究報告;需要相關部門批準的募集資金投資項目，取得有關部門的批文。

4、對于需要環保部門出具環保證明的設備、生產線等，應組織專門人員向環保部門申請環保測試，并獲得環保部門出具的相關證明文件。

5、整理公司最近3年的所得稅納稅申報表，并向稅務部門申請出具公司最近3年是否存在稅收違規的證明。

(三)制作股票發行申請文件

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股票發行申請文件主要包括以下內容：

1、招股說明書及招股說明書摘要;

2、最近3年審計報告及財務報告全文;

3、股票發行方案與發行公告;

4、保薦機構向證監會推薦公司發行股票的函;

5、保薦機構關于公司申請文件的核查意見;

6、輔導機構報證監局備案的《股票發行上市輔導匯總報告》;

7、律師出具的法律意見書和律師工作報告;

8、企業申請發行股票的報告;

9、企業發行股票授權董事會處理有關事宜的股東大會決議;

10、本次募集資金運用方案及股東大會的決議;

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11、有權部門對固定資產投資項目建議書的批準文件(如需要立項批文);

12、募集資金運用項目的可行性研究報告;

13、股份公司設立的相關文件;

14、其他相關文件，主要包括關于改制和重組方案的說明、關于近三年及最近的主要決策有效性的相關文件、關于同業競爭情況的說明、重大關聯交易的說明、業務及募股投向符合環境保護要求的說明、原始財務報告及與申報財務報告的差異比較表及注冊會計對差異情況出具的意見、歷次資產評估報告、歷次驗資報告、關于納稅情況的說明及注冊會計師出具的鑒證意見等、大股東或控股股東最近一年又一期的原始財務報告。

(四)股票發行審核

1、受理申請文件。申報文件要求齊全和形式合規;審計資料最后審計日在三個月內。

2、初審。具體包括發行部靜默審核申報材料、發行部提出反饋意見、法律咨詢s.yingle.com

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發行人及中介機構落實反饋意見、發行部審核反饋意見落實情況、發行部形成初審報告。在此過程中，證監會還就公司募股投向是否符合國家產業政策征求國家發展和改革委員會以及商務部的意見。

3、發行審核委員會審核。證監會初審完畢后，將初審報告和申請文件提交發行審核委員工作會議(以下簡稱“發審會”)審核。7名委員進行充分討論后，以記名投票方式對股票發行申請進行表決，同意票數達到5票為通過。

4、核準發行。依據發審會的審核意見，證監會對發行人的發行申請作出核準或不予核準的決定。予以核準的，出具核準公開發行的文件。不予核準的，出具書面意見，說明不予核準的理由。證監會應當自受理申請文件之日起3個月內作出決定。

在審核過程中收到的舉報信必須處理完畢，方能提請發審會討論發行申請;在發審會后收到的舉報信，必須處理完畢后，方可核準發行。

四、股票發行與掛牌上市

(一)股票發行

不同發行方式下的工作有所不同。一般來說主要包括：

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1、刊登招股說明書摘要及發行公告。

2、發行人通過互聯網采用網上直播方式進行發行路演(也可輔以現場推介)。

3、投資者通過各證券營業部申購新股。

4、深圳證券交易所向投資者的有效申購進行配號，將配號結果傳輸給各證券營業部。

5、證券營業部向投資者公布配號結果。

6、主承銷商在公證機關監督下組織搖號抽簽。

7、主承銷商在中國證監會指定報紙上公布中簽結果，證券營業部張貼中簽結果公告。

8、各證券營業部向中簽投資者收取新股認購款。

9、中國證券登記結算公司深圳分公司進行清算交割和股東登記，并將募集資金劃入主承銷商指定帳戶。

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10、承銷商將募集資金劃入發行人指定帳戶。

11、發行人聘請會計師事務所進行驗資。

(二)股票上市

1、擬定股票代碼與股票簡稱。股票發行申請文件通過發審會后，發行人即可提出股票代碼與股票簡稱的申請，報深交所核定。

2、上市申請。發行人股票發行完畢后，應及時向深交所上市委員會提出上市申請。

3、審查批準。證券交易所上市委員會在受到上市申請文件并審查完畢后，發出上市通知書。

4、簽訂上市協議書。發行人在收到上市通知后，應當與深交所簽訂上市協議書，以明確相互間的權利和義務。

5、披露上市公告書。發行人在股票掛牌前3個工作日內，將上市公告書刊登在中國證監會指定報紙上。

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6、股票掛牌交易。申請上市的股票將根據深交所安排和上市公告書披露的上市日期掛牌交易。一般要求，股票發行后7個交易日內掛牌上市。

為了方便發行人辦理股票發行上市相關業務，使發行人在深交所同一地點完成發行、上市全部業務辦理過程，深圳證券交易所對發行人實行一站式服務方案。

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第四篇：企業改制上市方案樣本范文

股份制改造初步方案

一、方案設計思路

根據證監會《首次公開發行股票并上市管理辦法》的相關要求，“發行人應當具有完整的業務體系和直接面向市場獨立經營的能力”，“發行人的業務應當獨立于控股股東、實際控制人及其控制的其他企業，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業間不得有同業競爭或者顯失公平的關聯交易”，改制方案重點考慮以下方面：

1、上市主體主業突出；

2、降低關聯交易；

3、避免與控股股東及其控制的其他企業存在同業競爭。

二、改制方案

1、規范出資行為

在擬上市公司設立前，對不規范的出資行為予以規范。名義出資人將股權轉讓給集團或者實質性轉讓給第三方。

2、明確擬上市主體

擬上市主體為BBBB及其子公司，該擬上市主體為XX供應商，主要為XX行業客戶提供XX配套解決方案及XX產品的銷售、售后服務，并提供部分相關非標準工具的加工制造。

BBBB以收購為主要途徑，于3月31日之前取得以下股權：XX

BBBB新設五家分公司：。。，增設UU子公司。集團注銷原XX分公司等。完成后，擬上市公司的股權架構如下：

3、其他需關注的問題

（1）關于業績連續計算的問題

本改制方案是基于業績可連續計算的假設基礎上。由于目前尚未取得審計報告，因此相關收購對資產的比重還不能做出準確判斷。若審計的數據與之前企業介紹的數據相比發生重大變化，導致業績不能連續計算，則本改制方案需進行重大調整。

（2）規范法人治理結構的問題

目前AAA集團及下屬公司的董事、監事及高管任職情況如下：

法人治理結構方面需關注以下問題：

①高管、財務人員需避免雙重任職和多處領薪

證監會《首次公開發行股票并上市管理辦法》第十六條規定：“發行人的總經理、副總經理、財務負責人和董事會秘書等高級管理人員不得在控股股東、實際控制人及其控制的其他企業中擔任除董事、監事以外的其他職務，不得在控股股東、實際控制人及其控制的其他企業領薪；發行人的財務人員不得在控股股東、實際控制人及其控制的其他企業中兼職。”

因此，擬上市公司——BBBB的高管人員及財務人員應避免在AAA集團及其控制的其他企業中擔任高管或財務人員并多處領薪。

②引入非家族成員董事，進一步規范法人治理

《首次公開發行股票并上市管理辦法》第二十一條規定：“發行人已經依法建立健全股東大會、董事會、監事會、獨立董事、董事會秘書制度，相關機構和人員能夠依法履行職責。”

為形成更好的法人治理結構，符合上市公司的相關要求，需引進非家族成員(50%以上為好)，如公司高管人員。此外還需引進獨立董事，且獨立董事人數不少于董事總人數的1/3。

（3）組織架構設置的問題

目前BBBB的組織架構如下：

上述組織架構中，部分部門功能不夠清晰，職責有所重疊。公司能否考慮按照權責清晰，簡單明了的原則對現有組織架構有所調整。

（4）募集資金投向問題

根據證監會《首次公開發行股票并上市管理辦法》第三十八至四十二條的規定，募集資金投向需關注以下問題：

①募集資金應當有明確的使用方向，一般來說應投資公司的主營業務，并與公司的發展目標結合。

②募集資金數額和投資項目應當與公司現有生產經營規模、財務狀況、技術水平和管理能力等相適應，以適度為宜。

③募集資金投資項目實施后，不會產生同業競爭或者對發行人的獨立性產生不利影響。

④關注項目實施的可行性，如是否有足夠市場，是否有足夠的核心技術及業務人員，是否有足夠的技術及規模化生產工藝儲備等。

⑤做好項目實施的準備工作，如配套的土地，有關產品的認證或審批情況，項目是否取得環保批文等。

請公司考慮上述原則，選定合適的募集資金項目。

（5）機構與生產經營場所獨立問題

BBBB需擁有獨立運行的職能機構、辦公機構和生產經營場所，與AAA集團之間不能存在“兩塊牌子，一套人馬”及混合經營、合署辦公的情況。

（6）房產、土地情況

房產、土地方面需關注以下問題：

①全面提供擬上市公司主體占用的房產、土地自有權屬文件或租賃協議及出租方權屬文件；

②資產出租方出租行為的有效性。

公司應明確擬上市公司主體租賃的房產、土地出租方是否合法擁有相關權利及上述權利是否存在瑕疵，如是否將房產、土地設定抵押。若已抵押，則需解除抵押行為。

③涉及收購的關聯交易定價公允性及決策完備性

BBBB及下屬公司向EEE收購房產、土地，需按照公允價格定價，并實施必備的決策程序。

④租賃行為的延續性

BBBB向XX有限公司租賃的XX市XX的場所將于XX日到期。公司需盡快辦理續租手續或重新進行租賃。

（7）商標及專利問題

目前AAA集團及下屬公司所擁有的商標及專利情況如下：

商標與專利方面需解決以下問題：

擬上市公司需具備自主知識產權

證監會《首次公開發行股票并上市管理辦法》第十五條規定：“生產型企業應當具備與生產經營有關的生產系統、輔助生產系統和配套設施，合法擁有與生產經營有關的土地、廠房、機器設備以及商標、專利、非專利技術的所有權或者使用權，具有獨立的原料采購和產品銷售系統。”

上表所列的XX項商標中，在BBBB上市之前，AAA集團需將所擁有的商標無償轉讓給BBBB。

上表所列的XX項專利。在BBBB上市之前，EEE需將所擁有的該XX項專利無償轉讓給BBBB。

（8）網站等其他項的調整

BBBB的網站、域名、ICP等需與AAA集團分開。擬上市公司需擁有自身的公司網站、域名、ICP等。

（9）進出口權利的辦理

BBBB需辦理自身的進出口權利。

三、集團公司及其他企業的規范

1、清理規范集團下屬其他企業的業務

（1）對擬轉讓和待注銷的下列企業盡快辦理相關手續

（2）清理集團公司業務，避免同業競爭

根據證監會《首次公開發行股票并上市管理辦法》第十九條的要求，擬上市公司業務與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業間不得有同業競爭。

因此，集團公司應：①停止與BBBB已構成或可能構成同業競爭的業務，并召開股東會，修改公司章程，變更營業執照；②將集團旗下的XX業務部相關業務轉入BBBB③向BBBB轉讓所持DDAAA、CCCC的股權。

2、清理后集團公司的股權結構圖其股權結構圖如下：

3、規范人員任命，消除雙重任職

根據證監會《首次公開發行股票并上市管理辦法》的規定，對雙重任職及多處領薪的問題需進行規范。具體內容詳見“

三、改制方案”中的“3（2）規范法人治理結構的問題”。

4、進一步提供EEE個人控股、參股公司的股權結構圖

四、時間表

五、提請公司關注的幾個細節

①商標專利盡快辦理變更手續；

②公司盡快確定董事會秘書，全程參與股份改制、輔導上市全過程； ③續租合同主體需為BBBB。

FF證券 FF項目組

2009年x月x日

第五篇：地方政府怎么幫助企業上市改制（定稿）

淺談地方政府在企業上市中的作用

在區域經濟競爭日益加劇的大背景下，推動企業實施資本經營，更多更好地利用證券市場，愈來愈成為各級地方政府轉變經濟增長方式，有效提升區域競爭實力的重要戰略目標。我國現行體制下的證券市場仍是一個處于培育、發展中的欠成熟市場。在此前提下，誰能高人一籌，重視上市資源的開發，加大企業上市的推動力度，誰就可能獲取證券市場更大的份額，誰也就更有條件突破體制和資本的瓶頸的制約，在更高層次上引領經濟的發展。

基于上述認識，本文結合本地實際和周邊城市的成功實踐，試就地方政府在企業上市中的作用進行剖析并提出對策建議。

一、地方政府在企業上市中的作用不可或缺

我國證券市場自上世紀90年代初設立至今，經歷了由審批制到核準制的體制變遷，市場體系由單一的主板市場到主板、中小企業板并存的格局。至2005年9月底，深、滬兩地證券市場的上市企業數已達1382家；2004年發行、配售股票共募集社會資本1511億，占2004年國內生產總值1.1%。在證券市場發展的歷史過程中，地方政府始終扮演著不可替代的角色，發揮著十分重要的作用。這種作用集中體現在以下幾個方面：

（一）企業上市謀求跨越發展，與地方政府的決策目標高度一致。

區域內企業和政府構成的共生共榮關系，其追求發展的目標取向是一致的。江蘇省南通市不僅在審批制條件下積極推動企業上市，而且在核準制條件下進一步加大了對企業上市的決策力度，先后成功推動了縱橫國際、綜藝股份、江山農化、中天科技、三友集團的上市。除縱橫國際因歷史原因處于重組調整期外，其他上市企業已成為南通經濟發展的領頭羊。與南通一江之隔的江陰市把企業上市作為推動縣域經濟發展的優先戰略，1997年以來成功推動了15家企業上市運作，其中境內上市12家，境外3家。近年來，江陰市上市公司工業增加值占全市工業增加值的20%以上。體制創新和募集大額資金支撐了江陰經濟的強勢發展，使江陰市多年保持全國十強縣（市）的位置名列前茅，并在證券市場形成了一道獨特的江陰板塊風景線。

（二）企業上市重在喚醒企業的主體意識，客觀上有賴于地方政府的行政推動。沒有地方政府對區域改革的謀劃和推動，現代企業制度難以自發建立，而缺乏體制創新動力的企業是無法走進證券市場的。南通是全國企業股份制改造的先行地區。九十年代初即對全市重點企業實施大面積的股份制改革，并形成明顯的體制優勢，以致促使了綜藝股份、江山農化等企業的適時上市。改制解決企業的活力問題，而上市則通過體制創新解決企業的發展問題。在企業改制基本結束后，政府及時為擬上市企業提供服務，做好企業上市的引導工作，推動企業想上市，敢上市，最終能上市。擁有10家上市公司蘇州市、31家上市公司的南京市就是在成功推動企業改制后，促使一大批企業引領現代企業制度潮流，先后進入資本市場的。

（三）企業上市實質上是發展資源的重組，地方政府的強勢推進發揮著關鍵性作用。企業成功上市的背后是成功的重組，體現的往往是地方政府在調控區域內上市資源的能力。在市場經濟體制逐步完善過程中，上市資源整合需要打破行業、區域壁壘，地方政府在其中發揮了“有形的手”的作用。可以認為，沒有政府對優質資源的整合，也就沒有優勢上市企業的誕生。三友股份上市前，利用自己在管理、資金和產品上的優勢，通過對南通色織有限公

司重組和技術改造，拓展了上游產品的開發，有效整合紡織資源。三友爭取上市的運作過程中，正是由于政府強力推進、專門機構負責上下協調，在人員分流安置、不良資產核銷等方面做了大量關鍵性的工作，才有效化解了許多企業自身難以解決的問題，加快了企業上市的進程。

（四）企業上市是一項系統工程，離不開政府的參與和服務

企業從股份制改造到上市要經歷諸多環節，有許多問題企業自身難以解決，需要政府幫一把、推一推、送一程。諸如稅收問題、土地問題、項目問題、資金問題以及中介機構的選擇和協調等等。企業在爭取上市過程中，政府往往扮演著多重角色，或教練、或保姆、或助產士等，需要全程參與、全程服務。政府參與企業上市的服務質量如何，協調支持是否到位，往往決定了企業爭取上市的周期和效率。

二、地方政府在企業上市中的功能定位

隨著經濟的發展，體制改革的深入，證券市場日趨走向完善，客觀上要求地方政府不斷調整思路，更新角色，準確站位。在企業上市核準制和保薦制并舉的現行體制下，并不意味著可以放棄地方政府的作用。前瞻證券市場的發展走勢，地方政府依然有著自身作為的領域，并處于重要的位置。簡要分析把握地方政府在當前和今后企業上市中的角色，至少有以下幾項基本功能：

（一）謀劃功能：地方政府應對本區域的企業資本經營作出規劃，強化企業上市的行政決策。

地方政府肩負著對本區域經濟社會發展進行規劃、統籌、組織、推動的職能，如何根據區域的發展要求，更好地利用資本市場，擴大資本市場空間是其中的重要內容。因此，地方政府應該對區域發展期的企業上市進行規劃，提出總體目標、基本思路和實施步驟，應該對企業資本經營中的涉及到全局性、普遍性的問題進行研究、協調，并提出決策性意見，可以針對企業改制中的稅收、土地、項目申報等問題，出臺行政規范，加強決策支持。

（二）調控功能：地方政府應制定引導、鼓勵、支持企業上市的政策，實施有效的政策調控。

政府應結合區域實際，對擬上市企業采取的扶持政策措施，對擬上市公司在改制設立股份有限公司及進入輔導期階段涉及的稅收、土地、產權界定、有關服務收費等政策性問題和歷史遺留問題，在不構成上市障礙的前提下作出妥善處理或制定優惠政策。企業在投資高新技術項目、技術改造時,優先推薦享受國家及地方貼息貸款和科技扶持資金。企業上市后，在不違反公平競爭的原則下，政府各有關部門對上市公司要進行更有效的政策扶持和服務，解決發展中存在的具體問題。加快優勢企業、優質資產和優秀人才向上市公司集中，通過配股、增發新股、可轉換債券等渠道籌集發展資金；通過購并企業、資產或股權，培育新的發展和利潤增長點；投資符合產業方向的項目，發展主營業務，壯大規模。

（三）協調功能：地方政府要大力構建有利于推動企業上市的運作平臺，強化信息、溝通、聯系等方面的統籌協調。

紹興、江陰的經驗告訴我們，各級政府應成立一個服務性的、可跨部門協調的專門機構，在組織上保障企業上市工作的整體推進。通過這個組織載體，整體協調區域企業上市前后與中國證監會、證交所乃至境外證交所、會計師事務所等與上市工作密切相關部門的聯系；在區域范圍內，通過上下聯動，協調政府各個部門合力推進，提高服務上市的質量和效率。

（四）整合功能：地方政府應在更大范圍內，推進上市企業重組，以更大的力度調集上市資源。

加大政府宏觀調控力度，通過優化組合創立企業品牌，整合上市資源。通過政府牽頭，專題研討，找出品牌，運用資產重組等市場經濟手段，根據區域產業結構調整與重點發展方向，選擇若干條件相對成熟的企業，充分發揮現實和潛在的優勢，進行資產、市場、產品技術與人力資源的整合，做強做專，達到上市條件。

（五）造勢功能：地方政府應進一步加強輿論、政策的宣傳引導和政策的鼓勵，最大限度的營造有利于企業走向資本市場的良好環境。

政府相關部門要通過宣傳、引導，在輿論上創造一個良好的鼓勵和推動企業積極上市的氛圍，打消一些企業思想上存在的怕上市被規范，怕上市門檻太高、上不去等障礙。同時，通過組織考察取經、辦培訓班、邀請證管辦、中介機構和證券專家授課輔導等形式，幫助企業普及、提高證券及資本市場知識，使企業進一步統一思想，轉變觀念，形成企業自覺爭取上市、各有關方面合力推進上市的局面。

三、強化地方政府在企業上市中作用的對策建議

我國的資本市場正處于調整發展期，地方各級政府應審時度勢，搶抓機遇，深入學習貫徹十六屆五中全會精神，以科學發展觀為指導，從推進經濟社會新一輪發展的總體要求出發，進一步貫徹落實《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，進一步加強對企業上市工作的組織和行政推動，爭取企業多方面成功進入資本市場，為加速推進區域發展提供更多有效的支撐。

（一）認清形勢，搶抓機遇，全力推進企業上市的突破性發展。

隨著我國入世進入后適應期，經濟市場化、全球化向縱深發展；國務院《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》為資本市場的改革發展指明方向，提出了解決長期困擾資本市場發展問題的創新思路，資本市場進入了一個新的發展階段；證券市場“中小企業板”的開設，為廣大中小企業上市增添了新的途徑，提供了極大的發展空間；正在進行股權分置改革，將使得資本市場充分發揮價格發現和資源配置的功能；《公司法》和《證券法》的修訂，改變法律制度建設滯后于資本市場發展步伐的狀況，為拓展中小企業融資渠道掃清政策障礙。這些都為區域企業上市創造了良好的外部環境。同時資本市場融資的競爭更趨激烈，企業上市面臨更加嚴格的規范性要求，市場化程度越來越高。近幾年經濟較發達地區形成的企業上市持續推進的良好基礎和當前國民經濟跨越發展對企業上市新突破的內在需求，促使企業上市工作正面臨一個新的躍升平臺。唯有認清形勢，創新思維，搶抓機遇，一著不讓，將現實和潛在的上市資源轉化為真正的上市要素，推動更多的企業上市，才能真正實現企業上市工作的新突破，登上新臺階，實現企業上市從量的積累到質的飛躍。

適應跨越發展的新形勢，各地應以“十一五”區域經濟社會總體規劃為龍頭，擬定相關的上市規劃。以南通市為例，可以設定企業上市工作的近中期目標: “十一五”期間，每年有1-2家企業上市；至“十一五”期末，力爭形成證券市場的“南通上市企業群”，募集的資金量達到前10年的二至三倍；上市企業對全市產業經濟的帶動作用逐步提高；上市后備企業源源不斷、梯次推進的格局和機制更加完善。

（二）創新舉措，分類指導，著力做好推進企業上市的各項重點工作。

1、實施股份制改制、重組，規范股份公司運行。

以企業上市的規范要求為目標，推動規模較大、效益較好、競爭力較強，特別是具有產業優勢、科技含量高、成長性好的企業實行投資主體多元化的股份制改制；推動具有互補優勢或企業、產品關聯的企業通過改制重組將其優質資產進行整合，提升核心競爭力，構建成具有一定規模的股份有限公司；鼓勵對大市場、大基建、大交通和企業重大技改等重點項目，以股份有限公司為項目載體，形成經濟發展和上市培育新的增長點；推動企業通過收購、兼并、重組等方式集聚優質資源，實現低成本擴張和快速發展。同時，認真做好現行股份有限公司的規范工作。要以《公司法》為依據，吸收國內外的成熟經驗，規范、創新公司的法人治理結構，形成以決策方法民主化、決策形式程序化、決策過程公開化為特點的科學決策機制，形成股東會、董事會、監事會和經理層權責分明、各司其職、相互制衡的治理結構和一整套規章制度。要按照“資金集中、業務集中、經營獨立、管理獨立”的要求，理順股份有限公司與其投資主體、關聯企業的資產、財務、人員關系，避免同業競爭，減少并規范關聯交易，規范運作。要嚴格執行公司制企業的財務制度，建立和健全獨立的財務核算體系。要深化內部改革，切實轉換企業經營機制，以體制創新帶動管理創新。要加強企業各項基礎管理，完善公司內部激勵和約束機制，切實改善經營管理水平。

2、做好企業上市輔導期和上市申報工作。

凡已列入上市后備隊伍的股份有限公司，均要排出進入上市輔導期的計劃，精心選擇保薦人，力爭盡快進入輔導期。地方企業上市推進部門要認真做好組織、協調和指導工作，全過程服務，解決好企業進入輔導期和輔導期內的各種矛盾，解決好企業上市的法律、財務、市場等方面的問題。要及時掌握國家對企業上市申報審核程序的最新辦法，嚴格按照國家法律法規的規定，規范、快捷、扎實地做好企業上市申報的各項工作。對上市工作的重點環節、重點部位落實專人負責，做到序時推進。

3、推動企業開發高新技術項目，增強企業的技術創新能力。

進一步加大擬上市企業和后備企業的技術研究開發、儲備及投入力度，提升企業的產業升級、市場拓展和盈利能力，提升企業的成長性，從而提升企業上市的集約素質。鼓勵企業實施符合國家產業政策，發揮自身產業優勢，提升本地區產業檔次，在本行業領先的技術開發和技術改造項目。尤其要注重對國家鼓勵發展的能源、交通、新材料及能改變區域產業薄弱環節的高新技術項目的開發和投入，使企業上市的動力成為當地新技術、新項目、新產品、新業態的“催化劑”，從而也更加有效地推動企業上市，形成更多的“科技股”。

4、推動企業多渠道多層次上市。

要針對資本市場的結構性特征，根據企業特點和上市資源特點，突破現有企業往往局限在國內主板市場上市的局面，以國內市場主板和中小企業板為重點，推動和扶持企業到香港、新加坡及其他海外證券市場上市，鼓勵和探索本地企業通過買殼實現上市的途徑，形成多方爭取、多渠道并進的上市格局。

5、推動民營企業、外商投資企業上市。

近年來民營企業、外商投資企業的迅速成長，將越來越成為區域上市企業的主體。要根據中央和地方各級關于加快民營經濟發展一系列文件精神，把推動民營企業上市作為推進區域經濟發展的戰略舉措，著力發展科技型、外向型民營股份制企業，按照經濟全球化條件下的現代企業理念，推動企業資本運作，加快企業上市，加速民營企業向集約化、規模化方向發展，促進民營企業上市融資和民營經濟總量的迅速擴大。同時，按照國家有關政策規定，把推動外商投資企業上市作為發展外向型經濟的一項重要工作抓實抓好。

6、推動已上市企業的規范發展和再融資工作。

現已上市的企業是我市參與、發展和利用資本市場的寶貴資源，要不斷增強和充分釋放其資本營運潛能。要以“優質、規范、誠信、約束”的要求，不斷提升區域上市企業的資產質量、核心競爭力和投資回報水平，提升資本市場對當地經濟發展的貢獻度。鼓勵上市公司積極開展以市場為主導、有利于公司持續發展的實質性資產重組，進一步優化股權結構，做大做強。要通過加強對上市公司的監管，促使其規范運行機制，加強信息披露，強化責任約束，減少和化解市場風險。鼓勵上市公司通過增發新股、配股和發行債券等方式進行再融資。

(三)優化政策，落實措施，努力營造企業上市的良好環境。

地方政府應在權限范圍內加大對企業上市的激勵和扶持力度，對企業上市給予用地、稅收、補貼獎勵、收費減免等方面的政策優惠。各地區經濟社會發展的情況不一樣，利用資本市場的情況也不一樣，應因地制宜，形成最適合于本地特點的政策體系。以下是一種政策模式。

1、凡擁有國有資本控股參股企業，在改制設立為股份有限公司時，可酌情將近三年國有資產凈增值部分劃出一定比例作為股份獎勵給企業經營層和主要業務骨干。對未能實現上市的企業，所給獎勵應全額收回。

2、在改制設立股份有限公司時，企業歷年享受國家有關優惠政策形成的“國家扶持資金”，經與財政、國資部門約定處理后，可歸原企業全體股東所有。

3、企業在改制設立股份有限公司過程中，涉及到的各項地方規費，均可參照國企改制收費標準執行。

4、企業收購、兼并、重組本市國有集體企業的，可享受國企改革的優惠折扣，資產轉讓涉及的地方規費享受國企改革的相關優惠政策，對職工的安置也可享受國企改革的相關政策。

5、國有企業在改制、重組中，對以劃撥形式取得的土地使用權，只要用地性質符合城市規劃的功能要求并依法辦理土地出讓手續，經市政府批準，可將顯化的土地出讓金作為國有資本金注入。

6、對進入上市輔導期的企業，在輔導期內，以進入輔導期前一年的利潤為基數，有新增利潤的，由同級財政給予相當于其新增企業所得稅地方留成部分的補貼。企業上市后第二年起，政府財政不再補貼。對進入輔導期五年之內仍未能實現上市的，所給補貼應全額收回。

7、對企業經會計師事務所審計或評估的凈資產增值部分、依法補交的企業所得稅，屬地方留成部分的，由同級財政給予同等額度的補貼。對進入輔導期五年之內仍未能實現上市的，所給補貼應全額收回。

8、對企業進行公司制改造、合并或分立、股權轉讓或重組，涉及土地使用權、房屋、車船所有權、變更登記的，只收取工本費。

（四）科學組織、責任到位，確保企業上市工作的扎實推進。

推進企業上市工作是一項系統工程，政策性、專業性強，涉及面廣，工作過程長，程序嚴格。企業上市的突破性進展，有賴于長期扎實有效的培育工作。地方各級政府要以科學發展觀為指導，從推動區域經濟跨越發展的大局出發，全方位、多渠道、寬領域推動企業資產重組和企業上市，真正把這項工作作為重點抓緊抓好。

1、強化組織領導體系。各地政府要將企業上市工作作為深化改革、促進發展的大事列入重要議事日程，擺上突出位置。要做到組織到位、機構到位、人員到位、經費到位、工作有序、真正形成合力推進企業上市工作的組織體系。

2、落實工作責任。要根據區域企業上市工作推進的總體目標，結合實際，自我加壓，高點定位，提出本地、本部門企業上市的工作目標。要層層落實責任，將企業上市工作列入目標責任制，并進行嚴格考核。市企業上市專門機構要加強當地企業上市工作的目標檢查、考核，做好督促、協調、指導和服務工作。

3、強化協調服務。地方政府各部門要按各自職能，寓服務于監管之中，盡心盡力為企業做好培育服務工作。有關部門和單位要做好企業上市的指導、服務工作，重點在公司組建、項目論證、資產審計評估、股權設置及變更、登記注冊等環節上密切配合，整體聯動、分工負責。要改進工作作風，勤下基層，深入企業，主動服務。要形成企業上市工作的協作體系、信息交流體系和快速反應機制，使各方面形成合力，快速高效地解決企業上市過程中的各中障礙，提高上市的效率。地方政府明確的鼓勵、扶持企業上市的各項政策要確保落實，相關部門不得自行其事。政策保障工作具體由市企業上市辦公室或相應的專門機構牽頭，各相關部門積極配合共同落實。