第一篇：國有企業改制上市模式比較

國有企業改制上市模式比較

國有企業改制上市模式是指按照國有企業改制的具體形式對被改制國有企業的改制內容，程序設計的大體框架。從總體上而言，國有企業改制上市模式主要有“原整體續存”、“合并整體”、“并列分解”、“串聯分解”、“買殼上市”、“資產置換”六種。①

作為理性的改制主體——國有企業，其在選擇改制上市模式時，必須從自身利益出發，對改制上市模式進行深入細致的比較，從而選擇最適合于自身利益最大化的改制上市模式。

表1 國有企業改制一市模式比較表

改制模式

原整體續存合并整體并列分解串聯分解買殼上市資產、股權置換 比較項目

債務處理不分離不分離分離不分離不分離不分離

負擔解除不解除不解除全部解除部分解除不解除不解除

能否獲資產

剝離收益不能不能能夠不能不能能夠

改制成本低較高較低高低低

核心競爭力否部分提高 極大提高部分提高否否

資金耗用量少少少少巨大少

治理結構不規范較規范最規范不規范較規范較規范

注：改制企業負擔指國有企業富余人員、離退休人員、國有企業辦社會等方面的負擔。

二、國有企業改制上市模式的理性選擇與政府之間的利益沖突

國有企業在改制上市過程中，其利益取向是吸收社會資本增強上市公司的資本實力，從而降低上市公司的資產負債率；解除國有企業沉重的歷史負擔使上市公司輕裝上陣；不斷完善上市公司的治理結構，深化內部管理體制改革。歸根到底是追求改制國有企業經濟效益的最大化。而作為政府，在國有企業改制上市過程中的利益取向是建立健全的社會保障體系，為國有企業改制上市解除歷史負擔提供堅實的物質基礎，從而維護社會的安定團結；規范國有企業改制上市行為，保證國有資產保值增值。

圍繞改制國有企業的利益取向及表1所示改制上市模式的比較，由于“原整體續存”和“合并整體”改制模式不分離債務，從而不利于降低改制企業的資產負債率；不利于解除國有企業沉重的負擔；不利于完善改制企業的法人治理結構和深化內部管理體制的改革。因此國有企業在選擇上市模式時都不會輕易考慮；而“買殼上市”改制模式由于需要巨額資金，這對資金本來緊張的國有企業而言也只能“望資卻步”，且該種模式對非上市企業要求較高，一般要求凈資產收益率在20％左右，這更加限制了改制國有企業對該種模式的選擇。所以國有企業在選擇改制上市模式時，一般都會考慮選擇“并列分解”、“串聯分解”、“資產和股權置換”改制模式，而選擇這些改制模式勢必會導致改制主體與政府之間的利益沖突。

（一）改制主體資產債務重新安排與國有資本保值增值之間的利益沖突。

國有企業采用“并列分解”改制上市模式，為了全面優化上市主體，通常將社會負擔部門與專業生產部門相分離，分離時伴隨資產和債務的重新安排，即將優質資產安排在上市主體中，而將劣質資產安排在非上市主體中，而對債務，則在上市主體和非上市主體中平均分配，甚至非上市主體承擔更多的債務。上市主體和非上市主體重新進行注冊登記，各自成為獨立自主、自負盈虧的法人實體。這樣一來，非上市主體按市場規律被推向市場，由于其經營的基礎是分離出來的劣質資產，承擔了大量國有金融機構的債務，此外還吸納了大量被改制企業的富余人員和離退休人員，在市場經濟規律的作用下，非上市

主體最終的結果就是進行破產清算。在破產清算過程中，上市主體則采取低價購買非上市主體部分優質資產，如土地使用權等。非上市主體破產清算時，不但原有投資者——國家權益喪失殆盡，甚至國有金融機構的債權也將喪失大部分，通常國有企業破產情算時，債務平均償付率不足30％，這意味著國有銀行70％的債權將成為壞帳，而國有銀行全部資本金由國家投入，壞賬的存在，等于部分蠶食了國有銀行的資本。因此，在并列分解改制模式下，至少存在三個方面的問題：

（1）由于上市主體的全部股權并非為國有，當非上市主體破產時，上市主體以低價購買非上市主體部分優質資產時，將會導致國有資本變相減值；

（2）非上市主體破產清算，原有投資者（國家）權益將全部喪失，從而導致國有資本直接大幅減值；

（3）非上市主體破產清算時，對國有銀行債務償付比例過低，引起國有資本間接減值。

（二）改制主體資產剝離和評估過程中優化上市主體和政府防止國有資產流失之間利益沖突。

無論改制國有企業選擇“并列分解”、“串聯分解”還是“資產置換”改制模式，都涉及對部分資產進行剝離的問題。從理論上分析，資產剝離方式主要有兩種：其一是單純資產剝離方式，即改制國有企業根據擬上市公司的經營目標或戰略需要對其資產進行簡單的剝離，這種剝離方式同西方市場經濟發達國家中的公司進行資產剝離較為相似，可稱為正常的資產剝離。其二是戰略性資產剝離，即改制國有企業在對其資產進行評估后，將不良資產剝離，一般將不良資產剝離給母公司或以社會負擔部門為主新注冊成立的公司。將不良資產剝離給母公司或新注冊公司后，由母公司或新注冊公司經過一定的資產整合與處理后，再由改制后的上市公司按較低的價格回購。這種資產剝離方式本質上是對不良資產與負債一同剝離。國有企業在改制時，為了全面優化上市主體。一般選擇戰略性資產剝離方式。在這種資產剝離方式下，會導致以下三個方面的國有資產流失：

（1）對上市公司有效資產進行評估，評估結果一般都會產生較大的增值（以中遠為例，在對眾多的資產剝離過程中對其剝離資產進行了評估，其中眾資產賬面凈值為2511萬元，負債559萬元，凈資產1952萬元，而評估后賬面凈值為2851萬元，負債586萬元，凈資產2265萬元，增值率達16％），而增值部分國有股股東只能按照其持股比例享有部分增值權益，另一部分則被非國有股股東所享有，這實質上造成了國有資產的變相流失；

（2）對不良資產進行評估，評估結果一般會發生大幅度減值，而不良資產減值幅度一般大于評估增值幅度，加之評估減值部分全部由國有股股東承擔（不良資產是剝離給母公司或以社會負擔部門為主新注冊成立的公司，這些公司一般為國有獨資公司），這會導致國有資產直接流失；

（3）非上市公司不良資產評估后本來已經減值，以不良資產為經營基礎的公司，其經營肯定難以為繼，最終將導致破產清算，而破產清算時，上市公司則以一個比不良資產評估價格相對較低的價格對被剝離資產進行回購，上市公司將獲得高額的資產回購收益，這部分資產回購收益國有股股東也只能按其比例享有，而非上市公司則承擔資產出售損失，這部分損失同樣由國有股股東全部承擔，從而導致國有資產的大量流失。

（三）改制企業完善法人治理結構與維護政府權威之間的利益沖突。

國有企業改制上市，必須完善法人治理結構，尤其是采用“串聯分解”和“資產置換”改制模式的企業更應如此。因為這兩種改制模式由于集團內部各方面錯綜復雜的關系和領導者的兼職，極易導致上市公司管理體制不規范，難以擺脫原有體制束縛，因而不利于完善法人治理結構，也不利于改制企業管理體制的改革。按上市公司運作要求，必須建立起獨立于政府之外的股東大會、董事會和監事會，以完善法人治理結構，但這與政府維護其權威的利益相沖突。從一般理論和各國實踐來分析，真正的國有制與嚴格的政企分離是不能統一的，因為政企合一的財產基礎在于政資合一，而政資合一又是國有制的內在要求，國有企業的出資人是國家，國家承擔著企業的風險，因而國家自然就擁有權利，在國有制條件下，在自負盈虧的制度中，將代表國家產權的政府從企業的權利體系中分離出去，從某種意義上而言是一種侵權行為，即使在當代發達的資本主義市場經濟國家（如英、法等國），國有制也是采取政企合一方式，國有企業的領導人首先是政府任命的官員，而非真正意義上的企業家。而我國國有企業的政企合一，本質上是以黨政合一的政治體制為前提的，具體到國有企業實際上是黨政企統一為一體。因此要完善法人治理結構，首先要明確的是黨委在企業中究竟擁有什么權利，相應地應負什么責任；其次是政府在企業中究竟擁有什么權利，相應地應負有什么責任。在解決這些特殊問題的基礎上，將黨委和政府部門從改制企業的法人治理結構中分離出去，才能完善上市公司的法人治理結構，但這又與共產黨***條件下執政黨維護政府權威之間的利益相沖突。

三、國有企業改制上市模式的理性選擇與政府之間的利益沖突原因分析

（一）國有企業改制上市模式選擇方面的法律環境不健全。

作為政府，在市場經濟體制中的經濟職能主要是制定各種法律和法規，建立起一整套適應市場經濟運行的法律制度。西方經濟學家普遍認為，沒有一套完整的法律制度，有效率的市場就不可能存在。②因此，我國政府在國有企業改制上市過程中，應對國有企業改制上市模式的選擇、資產和債務的重新安排、資產剝離和評估、社會負擔部門的分離等以法律、法規的形式加以明確規定，使國有企業改制上市有法可依，有章可循。而目前我國這方面的專門法律、法規根本就不存在，僅有的只是零散的見諸其他方面的法規及規章制度。國有企業改制上市方面的法律環境不健全，直接導致了國有企業改制上市模式選擇、資產和債務重新安排、資產剝離和評估、社會負擔分離等方面具有較強的目的性，即國有企業在改制過程中只考慮自身利益而不顧及其他利益主體的利益。

在國有資產評估方面，我國《國有資產評估管理辦法》和《國有資產評估管理辦法實施細則》對國有資產的評估原則、對象、范圍、組織管理、評沽程序、評估方法以及法律責任等問題做出了詳細規定，似乎可操作性很強。但這一“辦法”和“細則”對國有資產評估主體的設置沒有嚴格的限制，只要持有國務院或省、自治區、直轄市人民政府國有資產管理部門頒發的國有資產評估資格證書的機構就可以進行評估，這種機構可以是資產評估公司、也可以是會計師事務所、審計事務所、財務咨詢公司，以及經國務院、省、自治區、直轄市人民政府國有資產管理部門認可的臨時評估機構。③這些機構數量繁多，在自身利益驅動下，評估機構可以按改制企業的具體要求出具與實際嚴重不符的資產評估報告，即使評估結果失實，對其而言，只是被國有資產管理部門宣布其評估結果無效，充其量也不過受警告、停業整頓、吊銷國有資產評估資格證書等處罰，這些處罰與其所獲得的評估收益相比，幾乎可以忽略不計。

（二）國有銀行商業化進程緩慢。

我國銀行大部分是國有銀行，在單一的國家融資體制下，國有銀行沒有相對獨立性，銀行沒有商業化，也沒有相應的資本市場，這樣一來，國有銀行實質上成為了政府的錢袋子。正如羅賓遜夫人所說：金融跟著企業走④。雖然近年來，政府提出對國有銀行進行商業化改造，但其改造目標定位不準，一般是將國有銀行定位于獨立經營、自負盈虧的企業，這種一刀切的定位方式，未從根本上解決國有銀行的產權歸屬和其依賴的資本市場問題，即國有銀行資本還是全部由國家投入，其歷史遺留下來的不良債權未妥善處理。在這種單一資本來源模式下，銀行既缺乏獨立經營、自負盈虧的基礎，又缺乏對國有企業貸款進行硬約束的激勵機制。雖然國有企業改制上市過程中必須對債務進行合理安排，即改制企業債務，一般由原企業與改制后的上市公司簽訂協議書，以明確各自應承擔的責任。由于債務劃分涉及到債權人的利益，因此事先必須征得債權人同意，在與債權人達成有關債務安排協議之后，國有企業改制才能進行。而銀行資本由國家投入，在約束和激勵制度不健全的條件下，國有銀行對國有企業債務安排既缺乏有力監督的壓力，也缺乏動力，反正經營不善，虧損最終由國家這一終極所有者承擔，此外，在國有企業改制上市債務安排中，地方政府從局部利益出發，對改制國有企業債務安排橫加干涉，以犧牲國有銀行債權為代價來換取地方“安寧”，也導致銀行對國有企業貸款監督不力。

（三）產權委托——代理機制不健全。

在委托人對隨機的產出沒有貢獻和代理人的行為不易直接地被委托人觀察到這兩項假設條件下，標準委托一代理理論給出了兩個基本命題：

（1）在任何滿足代理人參與約束及激勵相容約束，而使委托人預期效用最小化的激勵合約中，代理人都必須承受部分風險；

（2）如果代理人是一個風險中性者，那么就可以通過使代理人承受完全風險的辦法來達到最優結

果。一旦放寬假設條件，則后面風險將露出破綻。首先，一旦委托人對產出做出自己的貢獻，代理人的風險中立性就不再保證帶來最優結果，因為在這種情況下，代理人的完全剩余權益將不可避免地導致委托人積極性的扭曲。第二，如果花費一定的監督成本，使代理人的行為能被觀察到，則代理人的積極性將大大挫傷（由于不能得剩余權益）。因此，在委托—代理理論中最根本的問題是，誰將是委托人或代理人。⑤不可能花費一定的監督成本來監督政府，使政府行為完全按廣大人民的利益要求行事。

在國有制下，國有財產終極所有者是全體人民，而并非政府。在國有財產的運營中，是由政府部門來行使國有財產的所有權，這就在人民和政府之間形式了一種委托—代理關系，即人民將國有財產的所有權委托給政府行使。這種人民與政府之間的委托—代理關系絕不像股東與董事會之間的委托—代理關系那樣明確，其間的脆弱性比政府與經營者之間委托—代理關系的脆弱性還要大千萬倍。在這種委托—代理關系下，約束和激勵根本不可能像股東約束和激勵董事會一樣，也不可能像董事會約束和激勵企業的經營管理者一樣有效，而政府在這種委托—代理關系下，并不得到任何剩余權益。由于政府既不分享剩余權益，也不承擔國有財產的經營風險，這導致政府既是游戲規則的制定者，又是裁判，因此對國有財產運營效益的評價也不會公平合理。在這種不健全的委托—代理機制下，國有企業改制上市要完善法人治理結構，政府要保證國有財產的保值增值都是不現實的。

四、對策和建議

（一）完善國有企業改制上市方面的法律環境。

1.制定有關國有企業改制上市模式選擇方面的法律法規及規章制度

針對目前國有企業改制上市模式選擇中出現的問題，加緊制定規范國有企業改制上市方面的法律、法規及規章制度，比較可行的思路是制定《國有企業改制上市模式選擇辦法》，該辦法主要對“并列分解”、“串聯分解”和“資產置換”三種改制上市模式在資產和債務重新安排、資產剝離、社會負擔部門的分離、法人治理結構的完善等方面對改制上市主體的選擇范圍加以嚴格規定，從而約束國有企業改制上市模式的選擇。具體而言是這三種改制上市模式必須符合以下條件：

（1）對改制企業的資產和負債能夠合理重新安排，并征得國有銀行等債權人的同意；

（2）改制企業對富余人員、離退休人員能自行合理安置，對企業及社會部門能按符合市場經濟規律要求合理分離；

（3）資產剝離過程中必須保證國有資本的保值增值；

（4）改制必須能夠完善上市公司的法人治理結構。以法律形式來規范改制上市模式的選擇，有利于改制企業在改制過程中充分考慮局部與整體之間的利益，從而消除改制企業在選擇改制上市模式時與政府之間的利益沖突。

2.完善資產評估方面的法律制度

針對資產評估方面法律制度的缺陷，著重從兩個方面去完善，其一是關于國有資產評估機構和資產評估人員資格方面的規定；其二是關于國有資產評估機構和評估人員評估結果失真應承擔法律責任方面的規定。對國有資產評估機構，必須是能夠從事證券業從業資格的機構；面對國有資產評估人員的資格，必須將其限定在能夠從事證券業從業資格的評估人員范圍之中。對國有資產評估機構和人員評估結果嚴重失真的，必須吊銷國有資產評估機構的營業執照；沒收其評估收益并處以巨額罰款，情節特別嚴重的，則迫使其進行清算，對具體評估人員，則吊銷其執業資格，從此再也不能從事同類業務。只有這樣，才能從源頭杜絕國有資產評估結果嚴重失真的現象。

（二）在正確處理傳統融資體制下國有銀行不良債權的基礎上，對國有銀行進行股份制改造，從而實現國有銀行的真正商業化。

在計劃經濟條件下，國有企業以國家為唯一中介的融資體制造成了國有企業融資渠道單一。企業是國家的，銀行也是國家的，國有企業花國家的錢，似乎天經地義，這造成了國有企業免費利用國有銀行資金的幻覺，而國有銀行則兔費發放貸款，導致國有銀行不良債權急劇增長，對國有企業貸款監督不力。針對這一現狀，首先必須要解決的是國有銀行的不良債權問題，目前國家已采取債轉股政策來消化這些不良債權。其次，在消化原有不良債權基礎上，為了防止新的不良債權出現，必須對國有銀行進行股份

制改造。按照中共十五大精神，服份制的商業銀行也會相應加強，在這一精神指導下，以原國有銀行為基礎，增資擴股，發行股票上市，使國有銀行成為真正的商業化銀行。具體改造內容涉及：

（1）除中國人民銀行和政策性銀行以外，取消銀行的行政級別，由上市銀行按市場規律布置商業銀行網點。

（2）股權設置，在國有股合理退出的條件下，合理設置股權，在設置時應遵循國家相對控股的原則，不能一股獨大，吸收其他資本加入，特別是民營和私營產業資本以及民間私人資本，在過渡期間，對民間私人資本，可以采取先將私人儲蓄存款轉為商業銀行的可轉換公司債，在條件成熟時，允許存款者將可轉換公司債轉換為商業銀行的股票。

（3）建立和健全商業銀行的法人治理結構。國有銀行進行股份制改造，必須在產權明清晰和責權利統一的基礎上，重新建立和健全新“三會”（股東大會、董事會和監事會），明確劃分“四權”（所有權、決策權、經營權和監督權）。⑥股東大會以出資所有權行使公司最終控制權，董事會以其法人財產權行使經營決策權，經理人以法人代理權行使經營管理權，監事會以出資者監督權對經營者實行監督，各自按《公司法》和在公司章程規定范圍內行使職權，在股東大會、董事會、經理人和監事會之間形成有機的權力制衡關系。

（4）取消中央銀行對商業銀行貸款額度的限制，以增強改制銀行經營上的自主獨立性，從而達到改制銀行獨立經營、自擔風險、分散和化解金融風險的目的。唯有如此，才能使改制國有企業這一最大債權——銀行對國有企業改制上市過程中的資產和債務重新安排實施有效監督，從而不斷消除改制國有企業資產和債務安排過程中政府和企業之間的利益沖突。

（三）建立和健全國有財產委托——代理機制。

在國有制條件下，既然國有財產的終極所有者是人民，就要由人民來行使財產最終所有權，國有財產的最終所有權應該由全國人民代表大會或地方各級人民代表大會來行使。在目前全國人民代表大會和地方各級人民代表大會不具備行使國有財產最終所有權的條件下，建議由全國人民代表大會和地方各級人民代表大會在遵循市場規律的前提下，利用市場競爭機制，采取透明，公開的招標方式選擇國有財產所有權的行使者——政府、投資公司或投資銀行，在此基礎上，與國有財產所有權行使者簽訂委托—代理協議，在代理協議中明確規定委托方和代理方之間的權利和義務。具體而言，委托方的權利和義務必須包括：

（1）對代理人行使國有財產所有權進行監督；

（2）代理人行使國有財產所有權不能達到目標，有權終止委托—代理協議，并按協議規定追究國有財產所有權行使者的責任；

（3）國有財產所有權行使者達到預定目標，則有按規定分配給其剩余收益的義務。而代理人的權利和義務必須包括：

（1）有權按協議規定獨立行使國有財產所有權；

（2）有權在行使國有財產所有權達到預定目標后，參與委托方剩余收益的分離；

（3）有義務對國有財產所有權行使不妥造成的后果承擔責任。在協議有效期內，全國人民代表大會和地方各級人民代表大會主要履行委托人職能，對協議的執行情況進行監督和評價，而政府、投資公司或投資銀行則履行代理人職能，對國有財產所有權合理有效行使，使國有財產產生最大的價值增值。一旦國有財產所有權行使不能達到預定目標，全國人民代表大會和地方人民代表大會則應立即終止委托——代理協議，按協議規定追究國有財產所有權行使者的責任，在此基礎上再重新選擇國有財產所有權行使單位。只有這樣，才能從根本上保證國有財產的不斷增值。

第二篇：國有企業改制上市模式選擇

國有企業改制上市模式選擇

隨著我國市場經濟的發展，國有企業如何搶抓機遇,實現國有資產保值增值，是國企實現經濟轉型的重要工作之一。同時，我國證券市場的高速發展，為國有企業改制上市奠定了良好的條件。就國有企業自身而言，整個改制過程需要長期的醞釀和操作。因而，國有企業高管對從改制模式到上市等環節的各方面能否有所掌控，將對企業的成功上市起到關鍵作用。接下來就從更務實、更實用的角度提出我國國有企業改制上市過程中，企業高管應當重點關注的重要問題，并予以闡述。

首先，國企高管對改制模式的方案設計是改制的重中之重，且此模式沒有固定的范本。每個國有企業不同的基礎條件決定著改制的方式。因此，國有企業高管在選擇改制模式的時候，需要全盤考慮，謹慎選擇。可供國企高管選擇的改制模式主要有四種。第一種是整體改制。這種模式是將原企業的所有資產凈值折合成股份，設立股份公司，原企業注銷，原企業股東成為股份公司股東。這種模式適合于國有企業業務單一集中、資產難以有效分割的企業。第二種是分拆改制。分拆模式是將一個大的國有企業集團拿出下屬某塊業務的資產進行股份制改造，改制后集團成為該股份制公司的第一大股東。這種模式在目前上市公司中比較普遍，一般國內大型國有企業集團多選擇此種模式實現下屬子公司改制上市。第三種是分立改制。這種模式是將一個大的國有企業分立成若干獨立的公司，其中某一個公司進行股份制改制上市。最后一種是聯合改制。該種模式是將幾個國有企業聯合起來

新組建一個股份制公司進行聯合重組上市。這種模式比較適合于一些規模不大、業務相近的國有企業。可以看出，上述每種模式都有其相適應的具體情況，國企高管一定要根據企業自身的條件來進行具體改制模式的選擇。

我國國有企業經過多年的發展，本身積淀了濃厚的行政色彩，計劃經濟體制的遺留問題嚴重。同時，在我國經濟體制改革尚未完成的經濟背景下，國有企業之間還存在諸多不確定性因素，尤其是關聯交易和同業競爭的大量客觀存在。這雖然從某種程度上促進了公司市場規模的擴大及競爭力的提升,但也帶來了許多弊端。因此，我國證券監管機構對公司的關聯交易及同業競爭進行了相關規制。比如《首次公開發行股票并上市管理辦法》規定：“發行人應完整披露關聯方關系并按重要性原則恰當披露關聯交易。關聯交易價格公允，不存在通過關聯交易操縱利潤的情形”及“募集資金投資項目實施后，不會產生同業競爭或者對發行人的獨立性產生不利影響。”盡管國有企業通過關聯交易，公司可以較簡便快捷的控制利潤，但同時也容易利用關聯關系違規操作，對正常的社會經濟秩序帶來負面影響，因此需要受到嚴格監管。實際上，監管機構對擬上市公司關聯交易的核心態度是“越少越好”，如果存在關聯交易，擬上市公司須充分披露并解釋其合理性與必要性。同業競爭的存在使得相關聯的企業無法完全按照市場規則實現完全競爭，控股股東利用其表決權可以決定企業的重大經營決策。如果其表決是傾向于非上市公司，則可能會傷害中小股東的利益。擬上市公司存在同業競爭的，監管機構會要求在公司上市前完成整改

或承諾解決措施。

鑒于國企改制上市的復雜性，《公司法》、《證券法》等法律法規的相關規定都要求企業在公開發行股票并上市的過程中，必須選擇有資格條件的證券公司（又稱保薦機構或券商）、會計師事務所、律師事務所及資產評估機構等開展專業服務工作。中介機構作為中立的服務性機構，在企業上市過程中會起到十分重要的作用。改制上市當中涉及到很多專業領域的問題，是國企本身所無法完成的。另外，中介機構正是以其客觀、中立的態度參與到國企改制上市的環節中來，其出具的報告和文件才具有公信力和說服力，同時才能對擬上市企業起到應有的審查、監督、指導效果。所以，國企高管應當重視中介機構的遴選。同時，擬上市的國企可視情況需要在上市前引入戰略投資者，以股權換取戰略投資者的資金。企業通過這種做法可以獲取大量資金以利于重組工作的推進。并且，戰略投資者可能帶來先進的技術和管理理念，促進產品結構、產業結構的調整升級。同時，引入戰略投資者長期持有公司股權，可能對公司的股權結構起到優化與穩定的作用。

作為擬上市國企的高管，對我國現行有關公司上市的法律規范有所了解也是十分必要的。因為法律的規定不僅為指導國有企業的工作提供了基本依據和原則，也是建立合理完善的公司結構的必要條件。關于公司上市的基本條件，我國《證券法》、《首次公開發行股票并上市管理辦法》、《擬發行上市公司改制重組指導意見》均有直接規定。同時，為了規范上市公司募集資金的管理和使用，最大限度地保障投

資者的利益，《證券法》第十五條規定：“公司對公開發行股票所募集資金，必須按照招股說明書所列資金用途使用。改變招股說明書所列資金用途，必須經股東大會作出決議。擅自改變用途而未作糾正的，或者未經股東大會認可的，不得公開發行新股。”《首次公開發行股票并上市管理辦法》、《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號—招股說明書》等法律法規也有相關規定。從《公司法》和《證券法》等相關法律規定中可以看出，法律上對上市公司的主體資格規范的是比較嚴格明確的。這樣做的目的就在于要盡量確保上市公司獨立經營、規范操作、抵御風險的能力。因此，上市公司應當具有完整的業務體系和直接面向市場獨立經營的能力，做到“股權清晰、資產完整、財務獨立、機構獨立、業務獨立”。

具體來看，我國國企改制上市中有些具體問題是非常值得高管們注意的。首先，公司發行前的滾存利潤，須在發行前做出分配決議，并在發行申請材料中充分披露分配方案。如果公司發行前滾存利潤由老股東享有，則必須是經審計確定的已實現利潤數，同時在招股說明書中明確披露。公司不應對未經審計的利潤作出分配決議。其次，關于資產減值準備計提，擬發行股票及上市公司資產減值準備計提有以下披露要求：發行人獨立董事應對報告期內發行人資產減值準備計提政策是否穩健、是否已足額計提各項資產減值準備發表意見；申報會計師應重點關注發行人各項資產減值準備計提政策的穩健性和公允性；主承銷商和申報會計師應對發行人是否已足額計提減值準備、是否影響發行人持續經營能力發表意見；發行人應在招股說明書“財務

會計信息”一節中充分披露上述獨立董事及相關中介機構的意見。第三，由于非經常性損益的性質、金額或發生頻率，影響了真實、公允地反映公司正常盈利能力的各項收入、支出，如果發行人最近一年一期非經常性損益占利潤總額的比重超過了20％，就應依法進行披露。第四點需要注意的是重大或有事項。它是指涉及金額或12個月內累計金額占發行人最近經審計凈資產值的10％以上的或有事項。發行人存在重大或有事項的，發行人獨立董事及主承銷商應分別對其是否影響發行上市條件和持續經營能力發表意見。上市公司全體董事應當審慎對待和嚴格控制對外擔保產生的債務風險，并對違規或失當的對外擔保產生的損失依法承擔連帶責任。控股股東及其他關聯方不得強制上市公司為他人提供擔保。最后，國企高管應當對國有資產的評估和備案有所了解。國有資產評估項目備案工作中，中央管理的企業集團公司及其子公司，國務院有關部門直屬企事業單位的資產評估項目備案工作由國務院國資委負責；子公司或直屬企事業單位以下企業的資產評估項目備案工作由集團公司或有關部門負責。地方管理的占有單位的資產評估項目備案工作，比照前款規定的原則執行。評估項目涉及多個國有產權主體的，按國有股最大股東的資產財務隸屬關系處理。

值得注意的是，國企高管不能忽略國企改制與公司治理結構之間的密切聯系。新《公司法》的頒布加快了建立現代企業制度以及完善公司法人治理結構的進程，積極推進了國有大型企業的股份制改革。國有企業必須把完善公司治理結構作為股份制改革的核心內容。首

先，要建立健全董事會，設立相關的專業委員會，選聘高素質人員擔任外部董事；其次，要提高董事會履行職責的能力，推進董事會規范運作；第三，要明確經理執行層職責和機制，實行經理負責制；最后，要加強監事會監督，切實形成權力機構、決策機構、監督機構和經營管理層四者之間有效制衡的機制。只有這樣，國有企業才能在改制后形成由股東大會、董事會、經理層、監事會構成的完整的法人治理結構。同時，鑒于國有企業上市前須經過嚴格審核，在公司資信、業績、資產質量、治理結構、內部控制、發展潛力等各方面均須達到相關政策法規的要求。所以，國有企業上市成功是企業完成階段性發展的重要標志，是取得行業領先地位的重要標志，可以提升企業形象，提高企業知名度，擴大市場影響力。國有企業通過改制上市，一方面可使企業完善治理結構，提高經濟效益，進而影響公司股價，提升公司市值；另一方面，在上市過程中公司股價會產生溢價，溢價金額將計入公司的資本公積，大大提升公司凈資產水平。有效地實現了股東價值最大化，確保了國有資產保值增值。

綜上所述，國有企業高管在國有企業改制中，除了需要對基礎的經濟、法律、管理及財務等常識有所了解和掌握，還要進一步深入研究企業在改制過程中可能遇到的關鍵性問題，這些問題之間都是相互聯結、緊密配合的。只有這樣，國企高管才能一一克服可能影響企業改制上市的難題，真正肩負起國有企業改革的重任。

第三篇：國有企業改制上市流程圖

國有企業改制上市流程圖

●審計和資產評估

擬改制的企業應委托具有資質的中介機構進行資產清查審計,對核損后的存量資產進行資產評估，并報國有資產管理部門核準或者備案，確認國有資產價值量。

土地使用權的評估須由具有土地評估資質的評估事務所進行。

●制定方案

在資產評估的基礎上，制定《企業改制方案》和《職工安置方案》。

《企業改制方案》的主要內容：企業資產和人員的基本情況、擬改革方式、債權債務的情況、人員安置要求、所需享受政策及改制后企業發展規劃。

●方案報批

★《企業改制方案》和《職工安置方案》提交企業決策層通過。國有獨資企業經總經理辦公會通過；國有獨資公司經董事會通過；

★《職工安置方案》提交職工（代表）大會通過；

★《企業改制方案》和《職工安置方案》報主管部門或者國有資產管理部門批準。●信息公示

★轉讓方持上述材料到產權交易中心登記，填報《出讓意向登記表》、《公告登記表》，簽訂《轉讓委托合同》；

★產權交易中心將轉讓公告刊登在省級以上公開發行的經濟或者金融類報刊和產權交易網上，公開披露有關企業國有產權轉讓信息，廣泛征集受讓方。轉讓公告期不少于二十個工作日；

★根據公開征集意向受讓方的結果，合理選擇拍賣、招投標或者協議轉讓等方式組織實施產權交易。

●改制審批

經公告確定受讓方和受讓價格后，轉讓方應當與受讓方進行充分協商，確定轉讓中所涉及的相關事項后，報政府部門批準。

●轉變職工身份和資產處置

★憑政府批準文件到勞動部門辦理職工國有身份的退出，簽訂國有身份退出協議，落實補償金及相關事宜；

★憑政府批準文件和勞動部門的職工國有身份退出手續，到國有資產管理部門辦理國有資產處置手續。

●交易鑒證

★轉讓方與受讓方在產權交易中心主持下簽訂轉讓合同；

★在產權交易中心監督下進行資產交割和價款結算，由產權交易中心出具交割單；

一、企業上市前準備階段

1、首先企業必須是股份制企業，不是股份制企業的需要進行企業股份改造，符合國家股份制企業的要求，這是企業上市的基本條件。

2、進行上市咨詢，聘請上市中介專業機構對企業考察，確認企業是否符合上市的條件。

3、聘請專業機構進行上市輔導，準備企業上市必備的各種證明或文字材料。

4、聘 請券商、律師事務所、會計師事務所等中介機構審核所準備的材料是否符合上市要求。

5、請保薦機構或財經攻關機構與相關的國家監管機構進行溝通，修改不符合相關機構要求的文件。

6、上報材料經國家主管上市機構進行審批。

7、進行招股說明。

8、掛牌銷售股票和上市流通。

二、附公司上市必經流程：

1、股份改制（2—3個月）：發起人、剝離重組、三年業績、驗資注冊、資產評估。

2、上市輔導（12個月）：三會制度、業務結構、四期報告、授課輔導、輔導驗收。

3、發行材料制作（1—3個月）：招股說明書、券商推薦報告、證券發行推薦書、證券上市推薦書、項目可研報告、定價分析報告、審計報告、法律意見書。

4、券商內核（1—2周）：現場調研、問題及整改、內核核對表、內核意見。

5、保薦機構推薦（1—3個月）：預審溝通、反饋意見及整改、上會安排、發行批文。

6、發審會（1—2周）：上會溝通、材料分審、上會討論、表決通過。

7、發行準備（1—4周）：預路演、估值分析報告、推介材料策劃。

8、發行實施（1—4周）：刊登招股書、路演推介、詢價定價、股票發售。

9、上市流通（1—3周）：劃款驗資、變更登記、推薦上市、首日掛牌。

10、持續督導（2—3年）：定期聯絡、信息披露、后續服務。

第四篇：國有企業改制上市模式與案例分析

國有企業改制上市模式與案例分析

http://finance.sina.com.cn 2004年11月25日 18:15 鑫牛投資

一、相關定義

國有企業： 指國家或者國家授權的部門所擁有的或直接、間接控制的經濟實體。包括全民所有制企業、國有獨資公司、國家控股的有限責任公司和股份有限公司等多種組織形式。國有企業改制：指通過公司制改造，建立“產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學”的現代企業制度，最終實現國有資產的保值增值的過程。

海內外上市： 指在中國內地A股市場或者海外證券市場首次公開發行股票并掛牌交易。鑫牛投資： 指鑫牛投資顧問有限公司：為國有企業改制重組提供全方

位服務的機構，包括，策劃國有企業的改制重組方案，提供改制重組后的海內外上市融資服務。

二、政策背景分析

中國共產黨的十六屆三中全會明確提出：“堅持公有制的主體，發揮國有經濟的主導作用。積極推行公有制的多種有效實現形式，加快調整國有經濟布局和結構。要適應經濟市場化不斷發展的趨勢，進一步增強公有制經濟的活力，大力發展國有資本、集體資本和非公有資本參股的混合所有制經濟，實現投資主體多元化，使股份制成為公有制的主要實現形式。”國務院國有資產監督管理委員會主任李榮融指出：“要通過規范上市、中外合資、相互參股、并購重組等多種途徑對中央企業進行股份制改革，實現投資主體多元化。除軍工生產等少數難以實現產權多元化的企業外，其他中央企業都要積極吸引戰略投資者，吸引外資、民營資本等，發展混合所有制經濟。具備條件的中央企業要加快重組上市步伐，集團一級能夠上市的應積極上市。”

從以上我們可以看出，國有企業通過改制上市，走混合所有制經濟的道路是國有大中型企業做大做強，建立現代企業制度的必然選擇。

三、國有企業改制上市模式

以上市為目的的國有企業改制主要分為以下幾種模式：

1、整體改制的模式

整體改制上市，一種方式是即將國有企業整體進行股份制改造，使其符合上市公司發行新股的要求。此種模式適合于國有企業業務單一集中、資產難以有效分割的企業。另一種方式是國有企業集團公司吸收下屬已上市公司最終實現整體上市。案例1：中國銀行整體改制為中國銀行股份有限公司。

2004年8月26日，中國銀行宣布，由國有獨資商業銀行整體改制為國家控股的股份制銀行——中國銀行股份有限公司。經國務院批準，中央匯金投資有限責任公司代表國家持有中國銀行股份有限公司百分之百股權，依法行使中國銀行股份有限公司出資人的權利和義務。中國銀行股份有限公司注冊資本一千八百六十三點九億元人民幣，折一千八百六十三點九億股。

此種改制模式的好處在于：杜絕母公司和股份公司之間有可能產生關聯交易，由于銀行的業務性質，公開信息披露會很困難，而整體改制并上市就可以避免這一問題。

案例2：TCL集團股份公司吸收合并其子公司TCL通訊設備股份有限公司整體上市。TCL集團(資訊 行情 論壇)股份公司是在原TCL集團有限公司基礎上，整體變更設立的股份有限公司。因TCL集團有限公司在整體變更上市前還擁有TCL通訊設備股份有限公司，所以采取了吸收合并的方式，由TCL集團股份公司向TCL通訊設備股份有限公司流通股股東發

行TCL集團股份公司一定數量的流通股新股作為吸收合并TCL通訊設備股份有限公司的對價。每股TCL通訊設備股份有限公司流通股最終折為TCL集團股份公司流通股新股的股數按照相應的折股比例來確定。根據折股比例，TCL集團股份公司本次發行除了向社會公眾投資者首次公開發行流通股新股以外，還將向TCL通訊設備股份有限公司的流通股股東換股發行流通股新股。最終TCL集團股份公司通過首次公開發行和吸收合并的方式實現了整體上市。

2、分拆改制的模式

分拆改制將一個大的國有企業集團拿出下屬某塊業務的資產進行股份制改造，改造后集團成為該股份制公司的第一大股東。這種模式在目前上市公司中比較普遍，一般國內大型國有企業集團多選擇此種模式實現下屬子公司改制上市。

案例3：上海寶鋼集團公司部分改制，獨家發起設立寶山鋼鐵股份有限公司。

寶山鋼鐵股份有限公司的發起人-上海寶鋼集團公司的前身為寶山鋼鐵(集團)公司。寶山鋼鐵(集團)公司由上海寶山鋼鐵總廠于1993年更名而來。1998年11月17日，經國務院批準，寶山鋼鐵(集團)公司吸收合并上海冶金控股(集團)公司和上海梅山(集團)有限公司，并更名為上海寶鋼集團公司(以下簡稱寶鋼集團)。其改制方案為將寶鋼集團的下屬的大部分生產經營性資產以及部分的生產輔助性資產全部投入到寶山鋼鐵股份公司里，另外也將寶鋼集團的一些生產職能性部門投入到股份公司里，從而使股份公司擁有完整生產工藝流程，以及完整的科研、生產、采購和銷售體系。最終寶山鋼鐵股份有限公司為寶鋼集團獨家發起設立的股份有限公司并在上海交易所上市交易。

3、分立改制的形式

分立改制將一個大的國有企業分立成兩個獨立的公司，其中一個公司進行股份制重組上市。

案例4：上海石油化工總廠分立上海石油化工股份有限公司。

上海石油化工股份有限公司的前身為上海石油化工總廠。根據轉換企業經營機制,建立以市場為導向的企業新體制的原則,原上海石油化工總廠進行了重組,完成了重組工作中有關資產、負債、人員的劃分、界定。重組后,原上海石油化工總廠的生產、輔助生產、經營、貿易、科技、管理部門和單位及相關資產和債務轉入上海石油化工股份有限公司。上海石油化工總廠未轉入本公司的建設、設計、機械制造、生活服務等企事業單位和行使政府職能的部門和單位及相關資產和債務歸屬改組中新設的中國石化(資訊 行情 論壇)上海金山實業公司。上海石油化工股份有限公司由中國石化總公司代表國家持股,行使國家股股東的權利和義務。中國石化上海金山實業公司是中國石化的全資子公司,是實行自主經營、自負盈虧的獨立法人。因此，原上海石油化工總廠取消法人獨立地位，分立出兩個獨立法人地位的公司：上海石油化工股份有限公司和中國石化上海金山實業公司。上海石油化工股份有限公司在上海交易所上市交易。

4、聯合改制的形式

聯合改制是幾個國有企業聯合起來新組建一個股份制公司進行聯合重組上市。這種模式比較適合于一些規模不大、業務相近又想上市的國有企業。

案例5：多家公司共同出資發起設立華源凱馬機械股份有限公司。

華源凱馬機械股份有限公司主發起人中國華源集團有限公司是原紡織工業部(現國家紡織工業局)聯合對外經貿部和交通銀行總行共同創辦, 于一九九二年經國家經貿委批準設立的一家注冊于上海浦東新區的綜合型集團公司。一九九六年底及一九九七年初，中國華源集團有限公司先后與江蘇行星機械集團公司、山東萊動內燃機有限公司、山東濰坊拖拉機集團總公司、山東光明機器廠、山東壽光聚寶農用車輛總廠，合資組建由中國華源集團有限公司控股的無錫華源行星動力有限公司(簡稱“行星”)、山東華源萊動內燃機有限公司(簡稱“萊動”)、山東濰坊華源拖拉機有限公司(簡稱“濰拖”)、山東華源光明機器制造有限公司(簡

稱“光明”)、山東壽光華源聚寶農用車有限公司(簡稱“聚寶”)。此外，一九九七年四月，中國華源集團有限公司又將其與中國紡織科學技術開發總公司合資組建的上海華源科學技術有限公司，改為上海華源機械動力進出口有限公司。

一九九八年二月十六日，中國華源集團有限公司、江蘇行星機械集團公司、山東萊動內燃機有限公司、山東光明機器廠、山東壽光聚寶農用車輛總廠、山東濰坊拖拉機集團總公司、山東拖拉機廠、中國紡織科學技術開發總公司、中國農業機械總公司、機械工業部上海內燃機研究所及機械工業部第四設計研究院十一家企事業單位為發起人，將中國華源集團有限公司控股的六家機械企業——行星、萊動、濰拖、光明、聚寶、機械進出口的全部資產和負債，山東拖拉機廠中馬力拖拉機生產經營主體部分全部資產和負債，以及中國農業機械總公司、機械工業部上海內燃機研究所和機械工業部第四設計研究院的部分資產折價入股，發起設立華源凱馬機械股份有限公司。華源凱馬機械股份有限公司向境外發行境內上市外資股(B股)，在上海證券交易所上市交易。

5、海外紅籌公司的形式

紅籌上市是指公司注冊在境外，通常在開曼(Cayman)、百慕大(Bermuda)或英屬處女群島(也稱英屬維爾京群島,BVI)等地，適用當地法律和會計制度，但公司主要資產和業務均在中國大陸。對投資者發行股票并且在香港聯交所上市，在禁售期結束后，所有股票都可以上市流通。

案例6：新網通公司以“紅籌公司”模式上市

中國網絡通信集團公司(以下簡稱網通)是由中央管理的特大型國有通信運營企業集團。2004年10月18日，網通公司向美國證交所提交的招股說明書被正式發布。據招股說明書顯示，網通計劃將于2004年11月16日、17日分別在紐約、香港股市上市交易。中國網通的上市公司主體是在網通香港公司的基礎上注資建立的,網通為上市公司注入北方6省、南方2省、國際分公司和亞洲網通公司的業務,就是所謂(6＋2＋2)。

此種改制方案的好處在于：因為紅籌模式的上市主體是在港注冊的香港公司，可以有效解決網通外資股份問題，使得其股東新聞集團、高盛等國際投資人得以保全，避免為清退外資股東、購買其股份而支付龐大資金，而如果選擇H股模式的上市方式，其上市主體為國內注冊的公司，難以進行上述操作。

四、國有企業改制上市總結

大型國有企業改制，其模式選擇要適應市場化的要求和水平。

大型國有企業改制的模式應是多樣化的，這一方面是由這些企業的發展狀況決定的，另一方面是與資本市場的狀況相適應的。即使在發達國家，資本市場也呈現出多層次性，既有證券交易市場、場外交易市場，還有產權交易市場等。中國共產黨的十六屆三中全會《決定》指出：“建立多層次資本市場體系，完善資本市場結構，豐富資本市場產品。”多層次的資本市場為大型國有企業改制的模式選擇提供了多種可能性。如何有效利用資本市場體系，為大型國有企業改制發現更加有效的模式，是改制獲得成功的重要因素。

對于大型國有企業來說，選擇改制模式，就是為了找到適應企業特點和管理水平，并能使企業在改制后更有效率地發展的企業制度。因此，準確判斷企業和市場的狀況，正確分析可供選擇的改制模式，就顯得十分重要。

就近期而言，我們認為國有企業整體改制上市的模式是比較符合當前的政策指向和時代發展的要求。

第五篇：國有企業改制的幾種模式

國有企業改制的幾種模式

1、國有企業—國有獨資公司

2、國有企業—股份公司

1）國有企業與職工

2）國有企業與其職工及社會其它投資者

3）全體職工與其它社會投資者

１．成立改制工作小組

組建該工作小組的目的主要是為了負責辦理改制所需手續，處理改制過程中出現的各種問題，及時解決改制中遇到的困難。該工作小組一般由原企業的經營管理負責人、工會組織負責人、財務管理負責人、職工代表以及廠辦負責人等共同組成。

改制工作小組是一種臨時性組織，在股份合作制改制成功、新的企業內部組織結構建立起來后，其使命即告結束，應宣布解散。

２．進行企業清產核資，了解企業的財務狀況，預測出資額

查明并確認企業的實有資產，主要內容是：

? 流動資產:貨幣資金、各項應收款、存貨、短期投資、待處

理流動資產以及一年內到期的長期債券等

? 固定資產: 原值、凈值折舊額等以及在用、出租、未使用、不需用、封存和其他固定資產

? 長期投資: 股票投資、債券投資以及其他長期投資

? 無形資產: 專利權、商標權、非專利技術、名稱權、著作權以及特

許經營權

? 遞延資產、在建工程等

清產核資是為資產評估作準備

同時清產核資也是設計、確定改制后的股份合作制企業的股權結構的依據和基礎

３．股權結構的設計與預測

股權結構的設計，主要根據企業的實際情況，進行股權結構的設置與持股比例。既要考慮國家的產業政策又要考慮對人力資本的激勵效果。

? 國家股

? 法人股

? 個人股

根據企業資產的清查結果，預測企業職工應當出資的數額，如資產置換所需資金數額、職工入股數額等，以供職工參考。應當充分考慮到企業職工的心理和資金承受能力，不宜過高或過低。過高的話，職工的實際能力承受不起；過低的話，職工可能產生不信任情緒。因此應當綜合考慮各種情況，實事求是地作出股權結構的預測和設計。

４．提出改制申請報告和可行性方案

如果改制工作小組認為企業符合股份制改造的條件，可以向有關主管公司提出申請報告和可行性方案。

改制申請報告主要有以下內容：

? 改制的目的? 改制的形式

? 改制的途徑和方法等

股份合作制改造的可行性方案的主要內容為：

? 企業現狀

? 改制的宗旨

? 股權構成（股權結構）

? 改制后的經濟效益預測

? 企業發展規劃

? 措施以及改制的具體實施步驟

向主管公司遞交申請報告和可行性方案后，經主管公司同意后報主管部門

５．召開職工代表大會

對企業改制方案進行審議

６．資產評估

委托具備法定資格的資產評估機構進行資產評估。資產評估機構經過科學、客觀的資產評估，應當提交資產評估報告，經該評估機構的兩名以上工作人員簽名蓋章，并送改制企業和主管部門認可蓋章。

７．產權登記

產權登記主要適用于國有資產。為了保障國有資產不流失，有關法律規定，國有資產入股的，應當予以登記。主要包括開辦產權登記、變更產權登記、注銷產權登記和產權登記檢查等四項內容。國有資產產權登記由國有資產管理部門代表國家負責辦理，并依法確認國家對國有資產的所有權和企業對國有資產的占有、使用、收益、和經營等的權利。產權登記由申請受理、填報審查、審核認定、核發證書等四個階段組成。

８．財務處理

在資產評估和清產核資的基礎上，需要根據會計準則調整相應的資產負債表上的項目

企業債務的處理

? 國有企業改組為有限責任公司、股份有限責任公司，原國有企業的債務應由原國有企業或者國有股的股東承擔

? 國有獨資公司應當承擔原國有企業的欠債

? 股東可以約定承擔原國有企業的債務

９．資產置換與人員安置

確定置換方式之后，改制工作小組應當向主管部門提交置換國有資產的請示報告，并附委托評估機構出具的置換國有資產簽證報告。置換國有資產的請示報告的主要內容有：

? 資產評估機構的評估報告的結果；

? 國有資產置換數額（包括企業改制前離、退休職工醫療費的具體數

額、因各種原因如對于支農職工、非因工死亡職工的遺屬人員等人員，企業應當支出的補貼數額、改制前因長期疾病列入編外的職工的補助數額以及安置富余職工的補償費用等）；

? 資產置換方式；

? 置換資金來源及其比例；

? 資產置換目的等。

１０．制定改制文件

改制工作小組應當根據相關法律、行政法規、地方性法規、部門規章、地方性規章的要求制定相應的改制文件，主要有：

? 內部股權證管理規定

? 公司章程

? 公司內部治理文件：董事會議事規則、總經理工作細規及公司管理

制度等

改制前的基本狀況

A公司是一家自來水公司，為當地市建設局下屬的國有獨資企業。同其他許多自來水公司一樣，該公司也面臨著許多問題。按照中央國有企業改革的精神，地方政府做出了對其進行產權制度改革的決定。