第一篇：關于企業并購的財務效應分析

論文摘要：企業并購具有多方面的效應，它不僅可以提高企業管理效率，分散企業經營風險，還能通過并購達到一定的規模，增加企業市場占有率。并購是一個多因素的綜合平衡過程，但初始動機總是與節約財務費用、降低生產經營成本聯系在一起的，其直接動因就是財務協同效應。并購猶如一把雙刃劍，對我國經濟產生積極影響的同時也有其不利的一面，產生的財務效應也分為正向效應和負向效應。

論文關鍵詞：并購；財務效應；分析

企業并購是企業兼并和收購的總稱，是企業為獲得目標企業的經營決策控制權(部分或全部)，而運用自身可控制的資產，如現金、證券及實物資產等去購買目標企業的控制權(股權或實物資產)，并使目標企業法人地位消失或引起法人實體改變的經濟行為。

一、企業并購的正向效應分析

經營機制的僵化一直是制約很多企業發展的根本問題。在企業形成了巨大的內部利益而無法從內部突破時，只有借助于外部的力量來打破阻礙改革的利益鏈條。一些大公司正是這樣的一個外部力量，其雄厚的資本和高水平的公司治理模式，是企業改革走到今天最需要的東西。

企業并購的正向效應包含：稅收效應、股票預期效應、資金杠桿效應和生產經營效應。

(一)稅收效應

在市場經濟環境下，稅收對企業和個人的財務決策有重大影響。各行業、各地區都會在稅收政策上有一定的差異性，這種差異性使得企業并購過程在實現資本流動的同時，相同企業資本投入所產生的收益會承受不同的稅收負擔，在某些情況下，會由于稅收負擔的不同而實現資本收益率的大幅增長，企業可利用稅法中的虧損遞延條款實現避稅目的。一個虧損企業往往有可觀的累積稅前未彌補虧損，如果這個企業被另一家企業所兼并，則兼并方可以節省一大筆稅收支出。

1、利用虧損遞延條款避稅。稅法規定：“納稅人發生年度虧損時，可以用下一納稅年度的所得額彌補，下一納稅年度的所得不足彌補的，可以逐年延續彌補，但延續彌補期最長不得超過五年?！碑斠患移髽I購買了另一家擁有相當數額虧損的企業時(盈余與虧損相抵使應納稅利潤額減少)，即可獲得少交所得稅的好處，因此擁有較大盈利的企業往往考慮把那些擁有相當數量累積虧損的企業作為并購對象。

2、采用換股收購避稅。如果企業采取交換股票的方式進行并購，收購公司既未收到現金也未收到資本收益，因而這一過程是免稅的。

(二)股票預期效應

股票預期效應是指通過并購能改變市場對企業股票的評價，從而影響股票價格。股票預期效應可導致股價上升，提高企業資產的市場價格。預期效應對公司并購有巨大的刺激作用，它是股票投機的一大基礎，而股票投機又刺激了并購的發生。

在股票市場上，并購往往傳遞一個信號：被收購公司的股票價值被低估了。無論收購是否成功，目標公司的股價一般會呈現上漲趨勢，對于股東來說股票上漲，就意味著財富的增加。為實現這一效應，并購方企業一般選擇市盈率比較低，但是有較高每股收益的企業作為并購目標。股票預期效應的作用，在國內幾次并購浪潮中表現得非常顯著。在絕大部分的并購活動中，并購企業的市盈率都有較大程度的上升。[!--empirenews.page--](三)資金杠桿效應

資金杠桿效應是指某一企業擬收購其他企業時，以被收購企業資產和將來的收益能力做抵押，從銀行籌集部分資金用于收購行為的效應。通過杠桿效應，重新組建后的公司總負債率可達85％以上，且負債中主要成分為銀行的借貸資金。

假定最高層次的母公司用5萬元對子公司進行投資，這5萬元的構成，一半是負債，一半是股東權益。如果子公司的負債率也是50％，則可形成1O萬元的資本對孫公司投資，如果孫公司負債率也為5OO／oB~，可形成孫公司2O萬元的資產，從整個控股公司來說，它的負債率達到了87，5％(17，5萬元／20萬元)。

(四)生產經營效應

此外，通過企業之問的并購還可對企業的生產、銷售等生產經營環節產生影響，具體包括：降低交易費用和降低產品成本。[1][2]下一頁

1、降低交易費用。按照科斯交易費用理論，并購可以節省企業在市場中花費的交易費用。企業在生產要素的購置和產品銷售時，對交易對象進行選擇、評估和監督會發生交易成本。而企業并購后，不僅可以減少交易環節，還可對企業實現資源重新優化配置，以達到降低交易成本的目的。

2、降低產品成本。產品成本主要包括固定成本和變動成本，并購可使固定成本和變動成本均降低。首先，并購可直接導致固定成本的降低，如企業合并后只需要一個財務部門或其它職能部門，使人工成本和制造費用等降低；其次，當兩個企業合并之后，生產量的提高可以增加對供應商討價還價的能力，從而降低單位變動成本。

成功的并購不僅可以提高企業管理效率，分散企業經營風險，還能通過并購：達到一定的規模，增加企業市場占有率。正是因為并購的：這些正向效應才使很多企業愿意加入這個行列，如果能正確地處理并購企業之間的效應，就可以使新企業得到更好的發展。

二、企業并購的負向效應

事實上，并購重組也有不少失敗的案例，如把重組簡單地等同于規模擴張，將“小舢板”硬捆綁成“航空母艦”，結果規模雖然擴大了，資產創利能力卻不斷下降。并購的負效應主要表現在以下幾方面。

(一)并購后價值創造的潛力有限

企業并購過多地關注短期財務利益，以短期獲取生產要素資源為導向，缺乏以核心能力為導向的并購思維；或者說企業并購在決策上傾向于財務性并購，而不是戰略性并購，并購雙方戰略匹配性不好決定了并購后價值創造的潛力有限。譬如，以獲取土地資源為動機的并購，由于大量國有企業建立時，土地是由政府無償劃拔的，財務沒有入賬，使不少企業在兼并時尤其是在同一主管部門進行劃拔式兼并時，可以無償獲取大量土地資源，或者是低價獲得土地使用權。在這些以土地資產為中心的并購中，往往會給企業日后生產經營帶來諸多麻煩，會在將來付出更大的代價。由于財務性并購的雙方一開始就“門不當戶不對”，導致并購后的重組之路往往是舉步維艱，包括無法對被并購企業進行產品結構、組織架構、企業文化等方面的實質性改變，使得并購后效益反而惡化。財務利益固然不能忽視，但不少具有顯著短期財務利益的并購對象，由于不能對培養企業核心能力做出顯著貢獻，從長遠發展看，并沒有多少價值，反而使企業可能在被并購企業的短期財務利益消失后為其所累。[!--empirenews.page--](二)并購后資產質量差

不少企業收購的目標公司資產質量較差，長期以來沉淀了很多的不良資產，還存在大量的或有負債，信息不對稱使得收購方對潛在的風險渾然不覺，收購這樣的企業必然為將來的重組失敗埋下伏筆。

收購此類業績差的公司的主要風險在于：一是目標公司有大量的不良資產，又始終沒有進行清理核銷，當新的大股東進入時，它們已經是病人膏肓了；二是原有大股東陷入債務困境，占用資金不能歸還；三是這些公司多有大筆逾期貸款不能歸還，利息負擔沉重，償債能力嚴重不足；四是不少公司盲目擔保，形成大量的或有債務，特別是與大股東的債務問題聯系到一起，在債務訴訟中都要因替大股東擔保而承擔連帶責任。

三、減少負向效應的對策

(一)并購前應充分調查

企業在決定是否并購前應根據企業發展需求，慎重選擇并購企業及并購方式，對被并購企業進行周密詳盡的分析調查，計算并購成本和并購收益，為并購進行充分的預測。

(二)并購后應對資產進行有效的整合與拆分

一些公司在并購以后發生失敗，其原因往往不在于并購事件本身，而在于忽略了對并購以后的公司進行合理的整合。假如整合做得不理想，影響到被并購企業的運作，就需要推倒重做，將大大消耗企業的財力、物力、精力，致使企業為并購而疲憊不堪。企業并購只有在資源整合上取得成功，才是成功的并購。否則，如果僅是品牌的合并而沒有進行充分有效整合與管理，將導致產品和品牌形象的雙重危機。盲目的并購是不能給企業帶來理想的經濟價值的，只有對并購進行合理的整合才能為企業帶來巨大的利益，才能使并購后的企業做大做強。

第二篇：企業并購重組過程中的財務效應分析

企業并購重組過程中的財務效應分析

第一部分企業并購概述

并購是兼并和收購的統稱。

兼并通常是指一家企業以現金證券或其他形式購買取得其他企業的產權，使其他企業喪失法人資格或改變法人實體，取得對這些企業決策控制權經濟行為。從這個意義上講，兼并等同于我國公司法》中的吸收合并，一個公司吸收其他公司且存續，被吸收的公司解散，喪失法人資格。

收購是指企業用現金、債券股票購買另一家企業的部分或全部資產或股權，以獲取該企業的控制權。收購法律意義上是指購買被收購企業的股權和資產，其經濟意義是指原來企業的經營控制權易手。因此，收購的實質是取得控制權。

企業作為一個資本組織，必然謀求資本的最大增值，企業并購作為一種重要投資活動，產生的動力主要來源于追求資本最大增值，以及競爭壓力等因素，但是就單個企業的并購行為而言，又會有不同的動機和在現實生活中不同的具體表現形式，不同的企業根據自己的發展戰略確定并購的動因。

企業并購的一般動因體現在以下幾方面：

1、獲取戰略機會

并購者的動因之一是要購買未來的發展機會，當一個企業決定擴大其在某一特定行業的經營時，一個重要戰略是并購那個行業中的現有企業，而不是依靠自身內部發展。原因在于：第一，直接獲得正在經營的發展研究部門，獲得時間優勢，避免了工廠建設延誤的時間；第二，減少一個競爭者，并直接獲得其在行業中的位置。企業并購的另一戰略動因是市場力的運用，兩個企業采用統一價格政策，可以使他們得到的收益高于競爭時的收益，大量信息資源可能用于披露戰略機會，財會信息可能起到關鍵作用，會計收益數據可能用于評價行業內各個企業的盈利能力；可被用于評價行業盈利能力的變化等，這對企業并購十分有意義。

2、發揮協同效應

主要來自以下幾個領域：在生產領域，可產生規模經濟性，可接受新技術，可減少供給短缺的可能性，可充分利用未使用生產能力；在市場及分配領域，同樣可產生規模經濟性，是進入新市場的途徑，擴展現存分布網，增加產品市場控制力；財務領域，充分利用未使用稅收利益，開發未使用債務能力；在人事領域，吸收關鍵管理技能，使多種研究與開發部門融合。

3、提高管理效率

其一是企業現在的管理者以非標準方式經營，當其被更有效率的企業收購后，更替管理者而提高管理效率，當管理者自身利益與現有股東的利益更好地協調時，則可提高管理效率，如采用杠桿購買，現有的管理者的財富構成取決于企業的財務成功，這時管理者集中精力于企業市場價值最大化。此外，如果一個企業兼并另一企業，然后出售部分資產收回全部購買價值，結果以零成本取得剩余資產，使企業從資本市場獲益。

4、獲得規模效益

企業的規模經濟是由生產規模經濟和管理規模經濟兩個層次組成的，生產規模經濟主要包括：企業通過并購對生產資本進行補充和調整，達到規模經濟的要求，在保持整體產品結構不變的情況下，在各子公司實行專業化生產。管理規模經濟主要表現在：由于管理費用可以在更大范圍內分攤，使單位產品的管理費用大大減少?？梢约腥肆?、物力和財力致力于新技術、新產品的開發。

此外，并購降低進入新行業、新市場的障礙，可以利用被并購方的資源，包括設備、人員和目標企業享有的優惠政策；出于市場競爭壓力，企業需要不斷強化自身競爭力，開拓新業務領域，降低經營風險。

摘要

企業產權在買賣中流動，遵循價值規律、供求規律和競爭規律，使生產要素流向最需要、最能產生效益的地區和行業的同時，還要考慮由于稅務、會計處理慣例以及證券交易等內在規律作用而產生的一種純貨幣的效益。

第二部分 企業并購的財務動因

企業產權并購財務動因包括以下幾方面：

一、避稅

由于股息收入、利息收入、營業收益與資本收益間的稅率差別較大，在并購中采取恰當的財務處理方法可以達到合理避稅的效果。在稅法中規定了虧損遞延的條款，擁有較大盈利的企業往往考慮把那些擁有相當數量累積虧損的企業作為并購對象，納稅收益作為企業現金流入的增加可以增加企業的價值。益直至其轉換為股票為止，資本收益的延期償付可使企業少付資本收益稅。

二、籌資

并購一家掌握有大量資金盈余但股票市價偏低的企業，可以同時獲得其資金以彌補自身資金不足，籌資是迅速成長企業共同面臨的一個難題，設法與一個資金充足的企業聯合是一種有效的解決辦法，由于資產的重置成本通常高于其市價，在并購中企業熱衷于并購其他企業而不是重置資產。有效市場條件下，反映企業經濟價值的是以企業盈利能力為基礎的市場價值而非賬面價值，被兼并方企業資產的賣出價值往往出價較低，兼并后企業管理效率提高，職能部門改組降低有關費用，這些都是并購籌資的有利條件。當前許多國有企業實施的技術改造急需大量發展資金投入，因此采取產權流動形式使企業資產在不同方式下重新組合，盤活存量以減少投入，迅速形成新的生產力。

三、企業價值增值

通常被并購企業股票的市盈率偏低，低于并購方，這樣并購完成后市盈率維持在較高的水平上，股價上升使每股收益得到改善，提高了股東財富價值，因此，在實施企業并購后，企業的絕對規模和相對規模都得到擴大，控制成本價格、生產技術和資金來源及顧客購買行為的能力得以增強，能夠在市場發生突變的情況下降低企業風險，提高安全程度和企業的盈利總額。同時企業資信等級上升，籌資成本下降，反映在證券市場上則使并購雙方股價上揚，企業價值增加，并產生財務預期效應。

四、進入資本市場

我金融體制改革和國際經濟一體化增強，使籌資渠道大大擴展到證券市場和國際金融市場，許多業績良好的企業出于壯大勢力的考慮往往投入到資本運營的方向而尋求并購。

五、投機

企業并購的證券交易、會計處理、稅收處理等所產生的非生產性收益，可改善企業財務狀況，同時也助長了投機行為，在我國出現的外資并購中，投機現象日漸增多，他們以大量舉債方式通股市收購目標企業股權，再將部分資產出售，然后對目標公司進行整頓，再以高價賣出，充分利用被低估的資產獲取并購收益。

六、財務預期效應

由于并購時股票市場對企業股票評價發生改變而影響股價，成為股票投機的基礎，而股票投機又促使并購發生。股價在短時期內一般不會有很大變動，只有在企業的市盈率或盈利增長率有很大提高時，價格收益比才會有所提高，但是一旦出現企業并購，市場對公司評價提高就會引發雙方股價上漲。企業可以通過并購具有較低價格收益比但是有較高每股收益的企業，提高企業每股收益，讓股價保持上升的勢頭。在美國的并購熱潮中，預期效應的作用使企業并購往往伴隨著投機和劇烈的股價波動。

七、利潤最大化

企業利潤的實現有賴于市場，只有當企業提供的商品和服務在市場上為顧客所接受，實現了商品和服務向貨幣轉化，才能真正實現利潤。與利潤最大化相聯系的必然是市場最大化的企業市場份額最大化。由于生產國際化、市場國際化和資本國際化的發展而使一些行業的市場日益擴大，并購這些行業的企業以迎接國際開放市場的挑戰。

第三部分：企業并購的正負效應分析

一、財務效應概念界定

當兩家或更多的公司合并時會產生協同效應，即合并后的整體價值大于合并前兩家公司價值之和，從而產生1+1>2的效果。從嚴格意義上來講協同效應分為兩部分，一是經濟協同效應，二是財務協同效應。經濟協同效應是指并購通過擴大經濟規模，減少競爭對手，對公司采購、生產和銷售環境的影響。財務效應是指由于合并使公司所有有價證券持有者財富增加。由于經濟協同效應與資產負債表左方的資產的組成和管理有關，而財務協同效應與資產負債表的右方，即對資產的要求權的組成和管理有關。由于資本和資產是事物的兩個不同方面，在不影響分析結果的前提下，為分析方便，將兩種協調作用統稱為財務協同作用。

第三篇：企業并購重組過程中的財務效應分析解析[范文]

企業并購重組過程中的財務效應分析

第一部分 企業并購概述

并購是兼并和收購的統稱。

兼并通常是指一家企業以現金、證券或其他形式購買取得其他企業的產權，使其他企業喪失法人資格或改變法人實體，取得對這些企業決策控制權的經濟行為。從這個意義上講，兼并等同于我國《公司法》中的吸收合并，一個公司吸收其他公司且存續，被吸收的公司解散，喪失法人資格。

收購是指企業用現金、債券或股票購買另一家企業的部分或全部資產或股權，以獲取該企業的控制權。收購在法律意義上是指購買被收購企業的股權和資產，其經濟意義是指原來企業的經營控制權易手。因此，收購的實質是取得控制權。

企業作為一個資本組織，必然謀求資本的最大增值，企業并購作為一種重要的投資活動，產生的動力主要來源于追求資本最大增值，以及競爭壓力等因素，但是就單個企業的并購行為而言，又會有不同的動機和在現實生活中不同的具體表現形式，不同的企業根據自己的發展戰略確定并購的動因。

企業并購的一般動因體現在以下幾方面：

1、獲取戰略機會

并購者的動因之一是要購買未來的發展機會，當一個企業決定擴大其在某一特定行業的經營時，一個重要戰略是并購那個行業中的現有企業，而不是依靠自身內部發展。原因在于：第一，直接獲得正在經營的發展研究部門，獲得時間優勢，避免了工廠建設延誤的時間；第二，減少一個競爭者，并直接獲得其在行業中的位置。企業并購的另一戰略動因是市場力的運用，兩個企業采用統一價格政策，可以使他們得到的收益高于競爭時的收益，大量信息資源可能用于披露戰略機會，財會信息可能起到關鍵作用，如會計收益數據可能用于評價行業內各個企業的盈利能力；可被用于評價行業盈利能力的變化等，這對企業并購十分有意義。

2、發揮協同效應

主要來自以下幾個領域：在生產領域，可產生規模經濟性，可接受新技術，可減少供給短缺的可能性，可充分利用未使用生產能力；在市場及分配領域，同樣可產生規模經濟性，是進入新市場的途徑，擴展現存分布網，增加產品市場控制力；在財務領域，充分利用未使用的稅收利益，開發未使用的債務能力；在人事領域，吸收關鍵的管理技能，使多種研究與開發部門融合。

3、提高管理效率

其一是企業現在的管理者以非標準方式經營，當其被更有效率的企業收購后，更替管理者而提高管理效率，當管理者自身利益與現有股東的利益更好地協調時，則可提高管理效率，如采用杠桿購買，現有的管理者的財富構成取決于企業的財務成功，這時管理者集中精力于企業市場價值最大化。此外，如果一個企業兼并另一企業，然后出售部分資產收回全部購買價值，結果以零成本取得剩余資產，使企業從資本市場獲益。

4、獲得規模效益

企業的規模經濟是由生產規模經濟和管理規模經濟兩個層次組成的，生產規模經濟主要包括：企業通過并購對生產資本進行補充和調整，達到規模經濟的要求，在保持整體產品結構不變的情況下，在各子公司實行專業化生產。管理規模經濟主要表現在：由于管理費用可以在更大范圍內分攤，使單位產品的管理費用大大減少。可以集中人力、物力和財力致力于新技術、新產品的開發。

此外，并購降低進入新行業、新市場的障礙，可以利用被并購方的資源，包括設備、人員和目標企業享有的優惠政策；出于市場競爭壓力，企業需要不斷強化自身競爭力，開拓新業務領域，降低經營風險。

摘要

企業產權在買賣中流動，遵循價值規律、供求規律和競爭規律，使生產要素流向最需要、最能產生效益的地區和行業的同時，還要考慮由于稅務、會計處理慣例以及證券交易等內在規律作用而產生的一種純貨幣的效益。

第二部分 企業并購的財務動因

企業產權并購財務動因包括以下幾方面：

一、避稅

由于股息收入、利息收入、營業收益與資本收益間的稅率差別較大，在并購中采取恰當的財務處理方法可以達到合理避稅的效果。在稅法中規定了虧損遞延的條款，擁有較大盈利的企業往往考慮把那些擁有相當數量累積虧損的企業作為并購對象，納稅收益作為企業現金流入的增加可以增加企業的價值。益直至其轉換為股票為止，資本收益的延期償付可使企業少付資本收益稅。

二、籌資

并購一家掌握有大量資金盈余但股票市價偏低的企業，可以同時獲得其資金以彌補自身資金不足，籌資是迅速成長企業共同面臨的一個難題，設法與一個資金充足的企業聯合是一種有效的解決辦法，由于資產的重置成本通常高于其市價，在并購中企業熱衷于并購其他企業而不是重置資產。有效市場條件下，反映企業經濟價值的是以企業盈利能力為基礎的市場價值而非賬面價值，被兼并方企業資產的賣出價值往往出價較低，兼并后企業管理效率提高，職能部門改組降低有關費用，這些都是并購籌資的有利條件。當前許多國有企業實施的技術改造急需大量發展資金投入，因此采取產權流動形式使企業資產在不同方式下重新組合，盤活存量以減少投入，迅速形成新的生產力。

三、企業價值增值

通常被并購企業股票的市盈率偏低，低于并購方，這樣并購完成后市盈率維持在較高的水平上，股價上升使每股收益得到改善，提高了股東財富價值，因此，在實施企業并購后，企業的絕對規模和相對規模都得到擴大，控制成本價格、生產技術和資金來源及顧客購買行為的能力得以增強，能夠在市場發生突變的情況下降低企業風險，提高安全程度和企業的盈利總額。同時企業資信等級上升，籌資成本下降，反映在證券市場上則使并購雙方股價上揚，企業價值增加，并產生財務預期效應。

四、進入資本市場

我國金融體制改革和國際經濟一體化增強，使籌資渠道大大擴展到證券市場和國際金融市場，許多業績良好的企業出于壯大勢力的考慮往往投入到資本運營的方向而尋求并購。

五、投機

企業并購的證券交易、會計處理、稅收處理等所產生的非生產性收益，可改善企業財務狀況，同時也助長了投機行為，在我國出現的外資并購中，投機現象日漸增多，他們以大量舉債方式通過股市收購目標企業股權，再將部分資產出售，然后對目標公司進行整頓，再以高價賣出，充分利用被低估的資產獲取并購收益。

六、財務預期效應

由于并購時股票市場對企業股票評價發生改變而影響股價，成為股票投機的基礎，而股票投機又促使并購發生。股價在短時期內一般不會有很大變動，只有在企業的市盈率或盈利增長率有很大提高時，價格收益比才會有所提高，但是一旦出現企業并購，市場對公司評價提高就會引發雙方股價上漲。企業可以通過并購具有較低價格收益比但是有較高每股收益的企業，提高企業每股收益，讓股價保持上升的勢頭。在美國的并購熱潮中，預期效應的作用使企業并購往往伴隨著投機和劇烈的股價波動。

七、利潤最大化

企業利潤的實現有賴于市場，只有當企業提供的商品和服務在市場上為顧客所接受，實現了商品和服務向貨幣轉化，才能真正實現利潤。與利潤最大化相聯系的必然是市場最大化的企業市場份額最大化。由于生產國際化、市場國際化和資本國際化的發展而使一些行業的市場日益擴大，并購這些行業的企業以迎接國際開放市場的挑戰。

第三部分：企業并購的正負效應分析

一、財務效應概念界定

當兩家或更多的公司合并時會產生協同效應，即合并后的整體價值大于合并前兩家公司價值之和，從而產生1+1>2的效果。從嚴格意義上來講協同效應分為兩部分，一是經濟協同效應，二是財務協同效應。經濟協同效應是指并購通過擴大經濟規模，減少競爭對手，對公司采購、生產和銷售環境的影響。財務效應是指由于合并使公司所有有價證券持有者財富增加。由于經濟協同效應與資產負債表左方的資產的組成和管理有關，而財務協同效應與資產負債表的右方，即對資產的要求權的組成和管理有關。由于資本和資產是事物的兩個不同方面，在不影響分析結果的前提下，為分析方便，將兩種協調作用統稱為財務協同作用。

二、財務效應分析

（一）正向效應

1、稅收效應

稅收效應是指利用不同企業及不同資產稅率的差異，通過并購實現合理避稅。一方面政府為了鼓勵某些行業的發展，通常對不同行業采用不同的所得稅率，此外，不同地區、不同類型的企業也可能存在所得稅率上的差異，將不同行業、不同地區、不同類型的企業進行組合，再運用合理的避稅手段，可達到減少納稅的目的；另一方面，由于我國股息收入、利息收入、營業收益與資本收益間的稅率存在差異，在并購中采取恰當的財務處理方法也可以達到合理避稅的效果。

2、股票預期效應

股票預期效應是指通過并購能改變市場對企業股票的評價，從而影響股票價格，股票預期效應可導致股價上升，提高企業資產的市場價格。

在股票市場上，并購往往傳遞一個信號：被收購公司的股票價值被低估了。無論收購是否成功，目標公司的股價一般會呈現上漲趨勢，對于股東來說股票上漲，就意味著財富的增加。為實現這一效應，并購方企業一般選擇市盈率比較低，但是有較高每股收益的企業作為并購目標。股票預期效應的作用，在美國1965-1968年的并購浪潮中表現得非常顯著，在絕大部分的并購活動中，并購企業的市盈率都有較大程度的上升。

3、資金杠桿效應

資金杠桿效應是指某一企業擬收購其他企業時，以被收購企業資產和將來的收益能力做抵押，從銀行籌集部分資金用于收購行為的效應。通過杠桿效應，重新組建后的公司總負債率可達85%以上，且負債中主要成分為銀行的借貸資金。

4、資本成本效應

企業的資本主要來自兩種方式，一是內部資本，二是外部資本，根據西方的優序融資理論，由于內部融資不存在利息、股利等資金使用成本，是企業首先考慮的融資方式。因此對于具有較多內部資金但缺乏好的投資機會的企業，可通過兼并具有較少內部資金但有較多投資機會的企業，使合并后企業的資本成本下降。

5、生產經營效應

此外，通過企業之間的并購還可對企業的生產、銷售等生產經營環節產生影響，具體包括：降低交易費用和降低產品成本。

（二）負向效應

上文主要是從積極的一面來分析并購重組對企業財務的影響，而事實上并購重組也有不少失敗的案例，如把重組簡單地等同于規模擴張，將“小舢板”硬捆綁成“航空母艦”，結果規模雖然擴大了，資產創利能力卻不斷下降，使企業落入了經營的陷阱。

下面以國內企業并購為例，分析企業并購的財務負面效應。

從導致并購失敗的原因來看，主要有兩方面的原因，一是政府方面的原因，二是企業方面的原因。

1、政府方面

政府行為和企業行為邊界模糊，政策法規不健全，是導致并購失敗的主要原因。主要體現在：

①政府參與資源配置中出現的對企業并購行為的行政性壟斷、硬性撮合和違背市場規律等問題，導致生產要素的流向偏離最佳軌道。

②企業在并購時，往往將獲取政府的各種優惠政策作為主要推動力，包括被并購企業的借款允許五年期的掛賬計息，對于虧損嚴重企業其虧損額允許用于抵消并購企業的稅前利潤，給予被并購企業在并購前的各項特別政策在并購后予以保留等，而各種政府政策的不完善，不兌現將極大地影響并購的成效。

2、企業方面

①企業并購過多地關注短期財務利益，以短期獲取生產要素資源為導向，缺乏以核心能力為導向的并購思維；或者說企業并購決策上傾向于財務性并購，而不是戰略性并購；并購雙方戰略匹配性不好決定了并購后價值創造的潛力有限。

②不少企業收購的目標公司資產質量較差，長期以來沉淀了很多的不良資產，還存在大量的或有負債，信息不對稱使得收購方對潛在的風險渾然不覺，收購這樣的企業必然為將來的重組失敗埋下伏筆。

第四部分 結論

只有經過客觀、詳盡的評估分析，采用科學的方法來操作并購重組時，才能產生積極的財務效應和其他效應。

美國著名管理學大師德魯克指出：“公司收購不僅僅是一種財務活動，只有收購后對公司進行整合發展，在業務上取得成功，才是一個成功的收購，否則只在財務上的操縱將導致業務和財務上的雙雙失敗?！?/p>

顯然，完成收購并不等于是成功的并購，并購能否成功不僅僅取決于被并購企業創造價值的能力，更取決于并購后的整合，在財務賬務合并的同時尤其是文化和人事方面的整合

第四篇：企業并購財務問題分析

企業并購作為一種市場經濟下的企業行為，在西方發達國家100多年的發展史上經久不衰，其后有著深刻的經濟動機和驅動力，以及政治、社會等多方面的原因。企業并購的浪潮正向全球化推進，當然對我國經濟也造成巨大的沖擊和影響。本文試從企業并購財務角度對此問題做一探討。

一、企業并購的動因分析

首先，企業并購可產生協同效應，即若A公司和B公司并購，則兩公司并購后價值要高于并購前各企業創造價值的總和。（V[，AB]＞V[，A]+V[，B]）V[，AB]與“V[，A]+V[，B]”之差就是“協同價值”-協同作用效應所產生的增量價值。它應是協同效應所產生的未來增量現金流量的貼現值。協同作用效應主要體現在三個方面：

1.經營協同。即企業并購后，因經營效率的提高帶來的效益。其產生主要是由于企業并購能產生合理的規模經濟（尤其對經濟互補性企業），這里的規模經濟包括生產規模經濟和企業規模經濟兩個層次，規模經濟是由于某種不可分性而存在的，譬如通過企業并購，企業原有的有形資產或無形資產（如品牌、銷售網絡等）可在更大的范圍內共享；企業的研究開發費用、營銷費用等投入也可分攤到大量的產出上，這樣有助于降低單位成本，增大單位投入的收益，從而實現專業化分工與協作，提高企業整體經濟效益。

2.管理協同。即企業并購后，因管理效率的提高所帶來的收益。如果某企業有一支高效率的管理隊伍，其管理能力超出管理該企業的需要，但這批人才只能集體實現其效率，企業不能通過自聘釋放能量，那么該企業可并購那些缺乏管理人才而效率低下的企業，利用這支管理隊伍提高整體效率水平而獲利（這種解釋有一定的局限性，因為管理資源的使用價值具有一定的特殊性，一般只能對特定的行業發揮作用，相對而言，該理論對橫向一體化較具有解釋力）。

3.財務協同。即企業并購后對財務方面產生的有利影響。這種效益的取得是由于稅法、會計處理慣例、企業理財以及證券交易的內在作用而產生。主要表現在：（1）合理避稅。稅法一般包含虧損遞延條款，允許虧損企業免交當年所得稅，且其虧損可向后遞延可以抵消以后盈余。同時一些國家稅法對不同的資產適用不同的稅率，股息收入、利息收入、營業收益、資本收益的稅率也各不相同。企業可利用這些規定，通過并購行為及相應的財務處理合理避稅。（2）預期效應。預期效應指因并購使股票市場對企業股票評價發生改變而對股票價格的影響。由于預期效應的作用，企業并購往往隨著強烈的股價波動，形成股票投機機會。

其次，從企業戰略管理角度看，企業并購有以下驅動因素：

1.追求高額利潤的結果。由于一個經濟部門的資本集中總有一定的限度，各個經濟部門的利潤水平也有差別，資本的本能驅使少數壟斷資本，千方百計介入多個經濟部門，獲取更大范圍的壟斷利潤，積累更多的資本，以謀取更高的利潤。

2.減少風險，減輕由于危機所受的損失。經濟危機對各個經濟部門的影響程度是不同的，各經濟部門在危機期間的利潤率也不同。即使在非危機期間，各經濟部門的經營風險也有差別。因此，采取多部門經營的方法，進行多樣化經營，可在一定程度上降低經營風險，減輕在危機中所受的損失。[!--empirenews.page--]

二、企業并購的支付方式問題分析

1.現金方式并購。一旦目標公司股東收到對其擁有股份的現金支付，就失去了對原公司的任何權益。現金方式并購是最簡單迅速的一種支付方式。對目標公司而言，不必承擔證券風險，交割簡單明了。缺點是目標公司股東無法推遲資本利得的確認從而不能享受稅收上的優惠，而且也不能擁有新公司的股東權益，對于并購企業而言，現金支付是一項沉重的即時現金負擔，要求并購方有足夠的現金頭寸和籌資能力，交易規模也常常受到獲利能力的制約。隨著資本市場的不斷完善和各種金融創新的出現，純粹的現金方式并購已越來越少了。

2.換股并購。即并購公司將目標的股權按一定比例換成本公司的股權，目標公司被終止，或成為并購公司的子公司，視具體情況可分為增資換股、庫存股換股、母子公司交叉換股等。換股并購對于目標公司股東而言，可以推遲收益時間，達到合理避稅或延遲交稅的目標，亦可分享并購公司價值增值的好處。對并購方而言，即使其負于即付現金的壓力，也不會擠占營運資金，比現金支付成本要小許多。但換股并購也存在著不少缺陷，譬如“淡化”了原有股東的權益，每股盈余可能發生不利變化，改變了公司的資本結構，稀釋了原有股東對公司的控制權等。

3.綜合證券并購方式。即并購企業的出資不僅有現金、股票，還有認股權證、可轉換債券和公司債券等多種混合形式。采用綜合證券并購方式可將多種支付工具組合在一起，如果搭配得當，選擇好各種融資工具的種類結構、期限結構以及價格結構，可以避免上述兩種方式的缺點，即可使并購方避免支出更多現金，以造成企業財務結構惡化，亦可防止并購方企業原有股東的股權稀釋，從而控制股權轉移。

4.杠桿收購方式。即并購方以目標公司的資產和將來的現金收入作為抵押，向金融機構貸款，再用貸款資金買下目標公司的收購方式，杠桿收購有以下幾個特點：（1）主要靠負債來完成，收購方以目標企業作為負債的擔保；（2）由于目標企業未來收入的不確定性和高風險性，使得投資者需要相應的高收益作為回報；（3）具有杠桿效應，即當公司資產收益大于其借進資本的平均成本時，財務杠桿發揮正效應，可大幅度提高企業凈收益和普通股收益，反之，杠桿的負效應會使企業凈收益和普通股收益劇減。很明顯，這種方式好處在于，并購方只需出極少部分自有資金即可買下目標公司，從而部分解決了巨額融資問題。其次，并購雙方可以合法避稅，減輕稅負。再次，股權回報率高，充分發揮了融資杠桿效應。缺點是資本結構中債務比重很大，貸款利率也較高，并購方企業償債壓力沉重，若經營不善，極有可能被債務壓垮。

三、對我國企業并購的思考

下面筆者就結合我國的具體情況分析在現有環境下企業并購成功需注意幾個問題：

首先，從企業并購動因來分析。企業并購是企業為了生存與發展而自愿做出的戰略選擇，并購的動因應主要體現為企業的動機。但從我國企業并購產生的背景分析，企業并購并不是純粹的市場經濟行為，在很大程度上是政府的動機代替了企業的動機；從政府動機看，實行企業并購主要是從擺脫企業嚴重虧損的困境出發的。這就造成了我國企業并購的局限性：（1）并購動機單一。即企業動機由政府動機所取代，政府以減虧、緩解財政壓力為出發點；20世紀90年代初到1999年《證券法》施行前，企業并購動機又以“買殼上市”為主要目的，即主要以獲取融資渠道為目的，并購效益不佳。（2）產權界定不清，產權明晰是企業并購順利進行的基本前提。而在我國，尤其是國有企業之間的并購，出現復雜的產權關系，使并購遇到許多難題，如轉讓費歸誰所有、兼并后企業性質為何等問題。甚至造成并購中的國有資產流失。（3）政府干預較多。我國企業兼并中仍存在政府的盲目干預，給企業兼并帶來一定的負效應，也限制了兼并市場的發展。如部門所有制與地方所有制的阻礙，政府搞“拉郎配”，強行兼并，還有的將被兼并企業資產無償劃撥，等等。雖然存在上述問題，但可喜的是，我國的企業并購正走上規范化的軌道，如“萬科申華事件”、“無極小飛之爭”以及法人股市場上的“光大標購玉柴”等收購事件，表明我國企業并購正由政府行為向市場行為過渡。不容忽視的是，我們必須進一步實現政企分開，明確產權界定，完善市場機制，特別是加快企業并購中的法律建設問題。[!--empirenews.page--] 其次，從企業并購支付方式來分析。和西方發達國家企業并購的支付方式對比，我國企業并購支付方式主要有以下問題：（1）發達國家盛行的換股并購和綜合證券并購在國內基本上沒有起步，企業并購的證券化程度低。我國企業并購中被并購或交易的資產多為實物形態的資產，而非證券資產。這種以實物資產作為并購或交易標的的交易方式，往往由于被并購企業的人員安排、債務處理等一系列具體問題，使得企業并購的談判過程和交易過程復雜化，從而并購的成交率低。（2）中介機構薄弱。企業并購以及相應的并購支付方式的多樣化，需要中介機構，如投資銀行、證券公司等發揮重要作用，如目前世界上較有名的高盛、美林等，它們不僅參與企業并購的咨詢、策劃和組織，還可以通過參股或控股，參與企業經營和管理。但是我國投資銀行業務則滯后于企業并購的需要，如杠桿收購中，垃圾債權的發行和過渡性貸款的安排都強烈地依賴于投資銀行，投資銀行的行業操作能力低影響了我國企業并購的充分發展。針對上述情況，我國企業并購需從以下兩個方面努力：（1）發展金融市場，促使金融工具多樣化。多樣化的融資渠道使得企業在并購支付方式上可以根據自身情況靈活選擇，從而增加并購成功的幾率。我們可借鑒外國經驗，在發展資本市場的同時推出一系列行之有效的金融工具。比如可轉換證券，1998年8月，國內首只向社會公眾發行的可轉換公司債券-南寧化工1500萬元可轉換債券正式獲準發行，同時上海證券交易所還為此頒發了可轉換債券的上市規則。可以預見，可轉換債券，在我國企業并購中會成為一種重要的融資工具。又比如表外工具（off_balance_sheet vehicles）的運用。為了使杠桿收購能順利完成，高成本暫時不宜列示在并購公司的資產負債平衡表上，這時投資銀行在實際操作過程中可利用表外工具。（2）大力發展資本市場，培育投資銀行、證券公司業務。如果沒有中介機構向公眾發行股票和債券來籌資，僅靠企業本身的資本很難進行大規模的并購。如上述表外工具的運用主要靠投資銀行來具體操作。我國間接融資市場是資本市場的主體，作為直接融資市場的重要角色，投資銀行、證券公司尚未得到充分發展。因此我們應給這些中介機構提供充分的發展空間，運用投資銀行、證券公司的資本實力、信用優勢和信息資源，為企業并購開創多種多樣的籌資渠道。

最后，我們應認識到：從理論上講，企業并購行為是經濟學、管理學、財務學、金融學等共同作用的產物。從實踐角度看，企業并購行為受經濟環境、政治環境、法律環境等多個因素的共同影響。所以，我們必須多方位的看待這個問題。作為企業的財務管理人士，在從財務上對企業并購行為進行合理的分析和選擇的同時，還應考慮到市場、管理等方面的因素，從而為企業經營者提供全方位的最有效的信息。

[參考文獻] [1]J.Fred Westons.Mergers，Restructuring and Corporate control.[2]P.S.Sudersanam.The Essence of Mergers and Acquisitions.[3]Gerry Tohnson［英］。公司戰略教程[M].北京：華夏出版社，1998.[4]茲維。博迪，羅伯特。C.莫頓，金融學[M].北京：中國人民大學出版社，2000.[!--empirenews.page--] [5]企業兼并有關財務問題暫行規定[Z].1996-08-20.財工字[1996]224號。

第五篇：畢業論文-企業并購的財務分析

目 錄

摘要..............................................3

一、企業并購的概述................................4

（一）.企業并購的定義.......................................................................................4

（二）企業并購的分類........................................................................................3

（三）.企業并購的主要原因...............................................................................4

二、企業并購前的財務分析與評估....................5

（一）財務審查....................................................................................................5

（二）企業并購可行性的財務分析....................................................................5

三、企業并購中的財務分析..........................8

（一）企業并購的支付方式................................................................................8

（二）企業并購的融資方式................................................................................9

（三）企業并購財務方式的最優選擇..............................................................10

四、并購后的財務整合分析.........................12

（一）財務管理目標導向的整合......................................................................12

（二）財務管理制度體系的整合......................................................................12

（三）存量資產的整合......................................................................................13

注釋.............................................15 參考文獻.........................................15

企業并購的財務分析

摘要

企業并購是經濟生活中的一種重要的現象，也是企業發展過程中采用的一種重要的手段。每一次經濟的繁榮，都伴隨著大量并購活動的發生；每一次企業擴張，都經常以并購為標志。通過企業并購中目標企業財務風險問題的研究，可以增強企業制定重要決策的能力，為實現企業價值最優化提供多種途徑。

本文認為自從中國改革開放，建立社會主義市場經濟體制以來，企業并購成為中國企業深化改革、加快發展，提高獲利能力的一個重要途徑。企業并購中涉及到許多財務問題，如何解決這些財務問題往往成為企業并購成功的關鍵。本文介紹了關于企業并購動因的經濟學解釋，企業并購財務上的可行性，企業并購的支付和融資方式，企業并購的會計處理及并購后的財務整合等進行了全面分析，并運用目標企業價值評估、資本結構、財務整合等理論，提出了解決企業并購的財務問題的有關方法和建議。

關鍵詞：并購； 財務分析； 風險；

一、企業并購的概述

（一）企業并購的定義

1.企業并購是指企業兼并和企業收購。它是通過產權交易轉移企業所有權的方式，將一個或多個企業的全部或部分產權轉歸另一個企業所有，重新組成一個新的企業法人，即吸收合并和新設合并。企業收購是指企業用現金、債券或股票購買另一家企業的部分或全部資產或股權，以獲得該企業的控制權或管理權，而目標企業的法人地位不消失。

2.雖然兼并與收購存在差別，但它們的內涵還是非常接近，它們都是在市場機制作用下企業為了獲得其他企業的控制權而進行的產權交易活動，因此經常把兼并和收購合稱為并購。企業并購泛指在市場機制作用下，企業為了成功地進入新的產品市場或新的區域市場，以現金、債券、股票或其他有價證券，通過收購債權、直接出資、控股及其他多種手段，購買其他企業的股票或資產，取得其他企業資產的實際控制權，使其他企業失去法人地位或對其他企業擁有控制權的產權交易活動。

（二）企業并購的分類

按并購雙方產品與產業聯系劃分

1.橫向并購，指同一產業的兩個或多個生產和銷售同類產品或生產工藝相近的具有競爭關系的企業之間的并購。

2.縱向并購，指生產過程或經營環節相互銜接、密切聯系或具有縱向協作關系的專業化企業之間的并購。

3.混合并購，指生產經營的產品或服務彼此沒有關聯的企業之間的并購。按涉及被并購企業的范圍劃分

（1）整體并購，指將被并購企業的資產和產權整體轉讓的并購。

（2）部分并購，指將被并購企業的資產和產權分割成若干部分進行交易而實現的并購。

按業并購雙方是否友好協商劃分

（1）善意并購，指并購雙方通過友好協商來確定相關事宜的并購。（2）惡意并購，指收購方在目標企業管理層對其收購意圖尚不知曉或 反對態度的情況下，對目標企業強行收購的行為。

（三）企業并購的主要原因

企業并購可產生協同效應，即若A公司和B公司并購，則兩公司并購后價值要高于并購前企業創造價值的總和。協同作用效應主要體現在以下三個方面：

1.經營協同。即企業并購后，因經營效率的提高帶來的效益。其產生主要是由于企業并購能產生合理的規模經濟(尤其對經濟互補性企業)，這里的規模經濟包括生產規模經濟和企業規模經濟兩個層次，規模經濟是由于某種不可分性而存在的，譬如通過企業并購，企業原有的有形資產或無形資產(如品牌)可在更大的范圍內共享。

2.管理協同。即企業并購后，因管理效率的提高所帶來的收益。如果某企業有一支高效率的管理隊伍，其管理能力超出管理該企業的需要，但這批人才只能集體實現其效率，那么該企業可并購那些缺乏管理人才利用這支管理隊伍提高整體效率水平而獲利。

3.財務協同。即企業并購后對財務方面產生的有利影響。這種效益的取得是由于會計處理慣例、企業理財、稅法、以及證券交易的內在作用而產生。主要表現：

（1）合理避稅。稅法一般包含虧損遞延條款，允許虧損企業免交當年所得稅，且其虧損可向后遞延可以抵消以后盈余。同時一些國家稅法對不同的資產適用不同的稅率，股息收入、利息收入、營業收益、資本收益的稅率也各不相同。企業可利用這些規定，通過并購行為及相應的財務處理合理避稅。

（2）預期效應。預期效應指因并購使股票市場對企業股票評價發生改變而對股票價格的影響。由于預期效應的作用，企業并購往往隨著強烈的股價波動，形成股票投機機會。

二、企業并購前的財務分析與評估

買方在做出并購決策前進行一系列的財務分析與評估是相當重要的，不但要從目標企業的角度出發進行財務審查和價值評估，同時也要考慮到這一并購過程將會給自身企業帶來的各種財務風險，從財務角度確定并購的可行性，以保證并購決策的正確與成功。

(一)財務審查

1.買方應確定目標企業所提供的財務報告是否準確反映該企業的財務狀況，通過對資產、負債及提供的其他信息的審查，對公司的財務狀況進行分析。盈利能力分析，在損益表中，從收入中逐一扣減各項成本費用、上繳稅金后便得到凈利潤，扣減項目的多少可以反映企業不同的經濟信息，由于存在折舊、貸款本金償還、資本支出、流動資金變動等方面的差別，現金流量更能反映企業的實際情況，并購企業可以從目標企業的資本結構中，判斷其抗風險能力和融資能力。

2.收購企業整個過程，涉及很多稅務問題，企業的稅務結構以及地位對企業財務會產生重要影響，因此，要對企業并購進行稅收相關評價，有關稅務評價應包括被收購企業的稅務結構以及買方整體評價收購目標企業后新的稅務結構和地位。

（二）企業并購可行性的財務分析

1.成本效益分析

若A公司準備并購B公司，在財務審查、目標企業價值評估等工作的基礎上，必須對并購的收益和成本進行詳細的分析。從財務決策的角度出發，只有當企業能增加企業的價值，即并購效益要大于并購成本時才可行。因此，A公司應該作如下的估算：

(1)并購經濟效益的計算。企業并購的經濟收益(G)指并購后新企業的價值大于并購前并購企業和目標企業的價值之和的差額。假定A公司并購B公司，并購后A公司的價值為PVAB，則企業并購的經濟效益為：G=PVAB-(PVA+PVB)。只有當G大于0時，則對A有利。

(2)并購成本的計算。設因企業并購，并購企業所發生的全部支出為：C =支付價值-PVB。

(3)并購凈效益的計算。對于并購企業來說，只有并購收益大于并購成本才可行。企業并購的凈收益(NPV)指企業并購的經濟收益減去并購成本后的凈額(G-C)。企業并購的經濟收益是并購活動中產生的全部經濟收益，這個收益要在并購方企業和目標企業之間進行分配。2.財務風險分析

（1）并購對公司財務框架的影響及其帶來的財務風險

企業并購的融資決策對企業的資金規模和資本結構產生重大影響。企業并購所需大量資金的融資渠道有：銀行借款、發行債券和股票以及認股權證等。由于并購的動機不同以及目標企業收購前資本結構的不同，使得企業并購所需的長期資金和短期資金、自有資本和債務資金的投入比例存在差異。

債務的存在是財務的根本原因，也是產生財務效益的源泉。同時，正因為財務。效益存在，使得債務的存在合理。隨著債務增加，效益亦是水漲船高，高財務風險的背后是投資高回報的預期。這種收購在通過舉債解決收購中的資金問題，并期望在并購后獲得財務利益。并購企業必須合理安排資本結構，使并購中產生的財務利益抵消財務風險增大所帶來的不利影響。（2）并購過程中的財務風險

一項完整的并購活動通常包括目標企業選擇、目標企業價值的評估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合，上述各環節中都可能產生風險。并購過程中的財務風險主要有以下幾個方面：

資本結構偏離風險

企業并購所借入的大量債務和新發行的債券、股票往往造成企業資本結構失衡，形成資本結構偏離，給企業帶來巨大的財務風險。資本成本最低和企業價值最大的暫時背離是以巨大的財務風險為代價的。債務資金的規模龐大和新發行債券、股票的沉重壓力使并購方不得不考慮融資決策所帶來的財務風險。

企業價值評估風險

目標企業的估價取決于并購企業對其未來自由現金流量和時間的預測。對目標企業的價值評估可能因預測不夠準確，這就產生了并購公司的估價風險，風險的大小取決于并購企業所用信息的質量，而信息的質量又取決于下列因素：目標企業是上市公司還是非上市公司；并購企業是善意收購還是惡意收購；準備并購的時間；目標企業審計距離并購時間的長短等。在定價中可能接受高于目標企業價值的收購價格，導致并購企業支付更多的資金或更多的股權進行交易。并購企業可能由此造成資產負債率過高以及目標企業不能帶來預期贏利而陷入財務困境。流動性風險

流動性風險是指由于企業并購造成的債務負擔過重，缺乏短期融資，導致出現支付困難的可能性。由于采用現金收購的企業首先考慮的是資產的流動性，流動資產和速動資產的質量越高，變現能力就越高，企業越能迅速、順利地獲取收購資金，這同時也說明并購活動占用了企業大量的流動性資源，從而降低了企業對外部境變化的快速反應和調節能力，增加了企業的經營風險。若并購方的融資能力較差，現金流量安排不當，則流動比率也會大幅下降，影響其短期償債能力，給并購方將帶來資產流動性風險。

融資風險

并購的融資風險主要是指能否按時足額地籌集到資金，保證并購的順利進行，如何利用企業內部和外部的資金渠道在短期內籌集到所需的資金是關系到并購活動能否成功的關鍵。并購對資金的需要決定了企業必須綜合考慮各種融資渠道。如果企業進行并購只是暫時持有，待適當改造后重新出售，這就需要投入相當數量的短期資金才能達到目的，可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式，但還本付息的負擔較重，企業若屆時安排不當，就會陷入財務危機。在并購企業不會出現融資危機的前提下，盡量降低資本成本，力求資本結構的合理性。

三、企業并購中的財務分析

在企業并購中，常常涉及不同的金融交易工具和財務行為，因而導致不同的財務方式。這些不同的并購財務方式都會對收購企業的資本結構帶來不同的影響，直至影響企業的價格。以下運用相關的資本結構理論來考慮并購支付和融資方式的最優選擇。

當收購企業決定在市場上發動對目標企業的并購戰時，它首先要面對兩個基本問題：一是支付問題；二是融資問題。支付問題是指收購企業應以何種資源獲取目標企業控制權；融資問題是指收購企業應該利用何種金融工具籌集用以實施并購所需的資源。

（一）企業并購的支付方式

并購支付中主要考慮的是獲取并購目標的資源或金融工具，主要有以下幾種方式：

1.現金支付方式?，F金支付方式是指收購企業通過支付現金獲得目標企業資產或控制權?，F金支付方式需要收購企業籌集大量現金用以支付收購行為，這會給收購企業帶來巨大的財務壓力。

2.證券支付方式。

證券支付方式是指收購企業通過發行新證券(股票或債券)以換取目標企業(資產或股票)的并購過程。具體有以下兩種形式：

（1）股票支付方式。在股票支付方式下，收購企業通過發行新股以購買目標企業的資產或股票，其中較為普遍的是股票交換這種形式。股票交換是指收購企業發行新股以換取目標企業股票。

（2）債券支付方式。在債券支付方式下，收購企業通過發行債券獲取目標企業的資產或股票，此類用于并購支付手段的債券必須具有相當的流通性及一定的信用等級。

（二）企業并購的融資方式

融資方式問題是收購企業決定發動對目標企業并購戰時首先要面對的基本問題之一，是指收購企業應該利用何種金融工具籌集用以實施并購所需的資源。融資方式所涉及的是籌集并購資源的金融工具：主要有債務融資、權益融資和混合融資。

1.債務融資

債務融資指收購企業通過舉債來籌集并購所需的資金，主要有定期貸款、周轉貸款、公開和非公開債務發行、售后回租票據、銀行承兌匯票、商業票據和各種債券。純粹的債務是一種無條件償還本金和利息的責任，它有一個確定的到期日，不能轉換也不能依附于其他籌資工具。

2.權益融資

權益融資指收購企業通過發行權益性證券（如股票）籌集用于并購支付的資金，主要有公開和非公開發行優先股或普通股。與債務融資相對應，純粹的權益是對公司股份的所有權。權益融資有幾方面的優點：比如權益融資具有剛性，是公司的永久性資金來源；尤其是當發行普通股籌集的資本是公司最基本的資金來源，反映了公司的實力，可以作為其他方式籌資的基礎，可為債權人提供保障，增強公司的舉債能力；此外，權益融資的預期收益一般較高，并且可以一定程度上抵消通貨膨脹的影響，因此較容易吸收資金。3.混合融資

（1）混合融資在并購中的運用分為混合性融資安排和混合性融資工具的運用。混合性融資安排指在一項并購交易中，既有銀行貸款資金、發行股票、債券籌集的資金，也包括并購公司與目標公司之間的股票互換，發行可轉換債券、優先股、認股權證等多種融資工具的綜合運用，其中主要以企業收購為代表；混合性融資工具是指兼具債務和權益兩者特征的融資工具，包括可轉換債券、認股權證等。

（2）大多數融資決策都包括風險收益權衡問題，一般說來，債務融資成本相對較低，但財務風險較大。當資產報酬率高于利息率時，適當負債可以取得財務利益的作用，但企業面臨還債的壓力和風險，特別是一些企業負債率過高，導致企業財務風險增加。當并購后的實際效果達不到預期時，將可能產生利息支付風險和按期還本風險。權益融資成本較高，但可以構成資金的持續永久性的占用，為企業積累資本、贏得時機，風險較小，但不能對資金余缺進行調整，而且當并購后的實際效果達不到預期時，會使股東利益受損，從而為收購者提供機會。

（3）因而究竟采用債務融資還是采用權益融資，或是采用混合融資，常常使企業陷入艱難抉擇。從企業理財的理論和實踐上看，應該結合企業的實際，根據宏觀經濟環境和不同的融資條件，尋求各種資本結構中的融資成本與融資風險的均衡和對稱。在二者之間進行權衡，既采用債務融資也采用權益融資，使債務融資和權益融資優勢互補，二者保持在合理的資本結構之內，使企業的財務風險和融資成本之間形成相對均衡，形成最優的資本結構。

（三）企業并購財務方式的最優選擇

通過上述分析，可以發現并購支付方式和融資方式問題最終都可歸結為收購企業利用何種金融工具實施并購的問題，其所討論的焦點是一致的：均涉及企業的融資方式。因此，在這里我們將支付方式和融資方式并稱為并購財務方式。本文運用資本結構理論分析不同并購財務方式對企業價值的影響及其最優選擇

1.投資現金流理論定理及其擴展

該理論指出公司價值僅與公司的資產及其投資決策有關，取決于企業的基本獲利能力(投資現金流)和風險：資本結構的調整不會改變企業的平均資本成本和企業價值。投資現金流理論定理對于并購活動的財務方式的意義在于：并購財務方式的 不同并不會影響收購企業的價值。

投資現金流理論定理并提出稅盾和破產成本的權衡理論。該理論認為債務具有增加企業價值的稅盾作用和不利于企業價值的破產成本。當債務的邊際稅盾收益大于其邊際破產成本時，應選擇債務融資以增加企業價值；反之，應放棄債務融資以避免企業價值的不利變化。根據稅收和破產成本理論，當債務發行的邊際稅收益大于其邊際破產成本時，收購企業應選擇債務融資方式實施并購交易。

2.代理成本

代理成本源于利益沖突，代理成本的模型表明資本結構取決于代理成本。它將企業作為一個契約結點，并區分了兩種類型的利益沖突：一是股東和經理之間的沖突；二是股東和債權人之間的沖突。

代理成本理論對并購財務方式選擇的啟示是：當債務融資的邊際收益大于其邊際成本時，收購企業應選擇債務融資方式以實現企業價值增加；反之，收購企業應放棄債務融資方式以避免企業價值的減少。

3.不對稱信息

在關于企業知識的信息結構中，企業內部人(或經理)與外部人(或外部投資人)之間存在著信息不對稱；關于企業的收入流或投資機會的特征，內部人擁有私人信息。不對稱信息下的資本結構理論主要有兩類觀點：一是信號理論，另一類觀點認為：資本結構可設計用于緩解由不對稱信息所導致的企業投資決策的無效率。

不對稱信息下的資本結構的主要理論觀點可歸納為：為新項目的融資，發行債務是預示著企業具備較高質量的信號?；蛘叽嬖谝粋€融資的“等級次序”：內部融資優于(無或低風險)債務融資，而債務融資優于權益融資。這些理論所給予的啟示是：收購企業應首選現金支付方式，其次債券支付方式，最后才是股票支付方式。

4.公司控制權

伴隨著上個世紀80年代日益增加的收購活動，財務文獻開始考察公司控制權市場和資本結構的聯系。這些研究揭示了一個事實：普通股股東具有債權人所沒有的投票權。這些研究中，主要有交易成本理論和控制權稀釋理論。

交易成本理論所給予的啟示是：如果收購目標企業的資產專性較低，收購企業應選擇債務融資；如果收購目標企業的資產專用性較高，收購企業就應選擇股權融 資(股票支付或交換方式)?？刂茩嘞♂尷碚摰膯⑹臼牵菏召徠髽I的管理當局如果要避免控制權的稀釋，應選擇現金支付方式或債務支付方式。

四、并購后的財務整合分析

在理論界和實踐中熱衷于研究企業并購的戰略和策略的同時，有時經常忽視了并購后的整合。而不少企業并購因事后整合不力而導致整個戰略失敗或者部分失敗，這不能不引起人們的重視。從某種意義而言，并購容易整合難，并購企業在實現戰略整合，人力資本整合與文化整合的同時，必須進行及時有效的財務整合。財務整合的基本內容包括：財務管理目標導向的整合，財務管理制度體系的整合，會計核算體系的整合，存量資產的整合，業績評估考核體系的整合，現金流轉內部控制的整合。以上六個方面，是企業并購整合的理論框架，并且這六個方面彼此連接與配合，才能構成一個完整的財務整合理論框架。

（一）財務管理目標導向的整合

股東財富最大化與企業價值最大化是目前較常采用的財務管理目標。西方大型企業成功的歷史都印證了著名管理學家邁克爾。邁克爾的理論：企業的競爭優勢，首先取決于企業是否處在具有長期盈利能力的產業領域，其次才決定于企業在產業內競爭地位的高低。從國際經驗看，幾乎所有的國家當經濟發展到一定階段，都要進行交替性產業結構調整和產業升級。因此，企業的興衰強盛，大多都與企業是否能夠對國際國內產業格局的演變作適應性調整，不斷進行產業的再選擇有很大關系。企業并購正是企業進行產業整合的手段和載體。既然企業并購是為了最大程度地獲得可持續發展的能力，那么其財務目標應確定為企業價值最大化。目前企業并購中很多企業以追求股東財富最大化的名義，忽略我國股票市場發展并不成熟的現狀，將其演變為每股市價暫時最大化，對于并購是形式重于實質，只是利用并購題材進行炒作，抬高二級市場價格，從而獲得短期超額收益。所以一些企業虛假、盲目的并購，短期看似乎增加了部分“先知先覺”的股東的財富，但長遠看既擾亂市場秩序，又使企業失去了產業并購的優勢，因此必須予以整合。

（二）財務管理制度體系的整合

并購成功的企業其財務制度體系的整合都是成功的。相反，并購失敗的企業其財務制度整合幾乎都是失敗的。財務制度體系整合包括三方面風險：投資風險，融資風險和財務風險。

1.企業集團作為財務決策的最高權力機關，以集團整體經營目標為指導對各被并購企業施以相應的財務管理。一般說來，戰略性的財務決策由集團掌握，而操作性和日常性的決策可由各被并購企業自行做出，以確保與集團戰略性財務決策的一致性。歸納起來，集團對被并購企業財務管理的內容有如下幾點：

2.資本金的管理

總公司的目標是追求集團和被并購企業整體股東權益的最大化，希望總公司在被并購企業的資本金的保值和增值。因此，總公司可根據其發展戰略的需要，靈活地運用對被并購企業改組、上市、增資擴股、出售、托管、分立、清算等形式，快速實現對被并購企業資本的集中、集聚、擴張、收縮和撤退。這種資本經營的權利只能由集團總公司而不能由被并購企業掌握。

3.資金的管理及調動

資金是企業的血液，良好的企業運作不僅需要有資金的支持，還需要資金流通順暢。資金的取得、使用和回收中任何一個環節出現問題，都可能給企業帶來致命的打擊。特別是規模龐大、與子公司、分公司資金往來較多的大企業集團，更需要協調、規劃好企業資金，以提高資金的使用效率，為集團整體目標服務。另外，集團在收購和管理被并購企業中，在企業文化、管理制度等方面摩擦會比較大，為尋求管理和財務的協同效應和加強對并購企業必要的管理力度，也有必要在集團與被并購企業之間、被并購企業與被并購企業之間進行資金融合、資金調控，這是集團對被并購企業財務管理的重點內容之一。企業集團的財務管理應注重其內部資金的管理，提高內部資金使用效率，降低資金使用成本，做好內部資金有效融通的工作。由于各個被并購企業具有法律上的獨立性，就需要解決各公司資本流動問題以及采用什么樣的方式才能保證各公司間的資金循環問題。一般的方式有兩種，即商業方式(轉移方式)和財務方式(股息分配、借款)。商業方式主要涉及關聯交易；財務方式則主要涉及企業集團利用財務公司或內部結算中心向被并購企業發放內部貸款、各被并購企業之間的相互貸款等業務。

4.負債的管理和資金合理的利用 一般地講，公司的負債能力由其自有資本、還款可能性和提供的擔保決定，但集團總公司由于企業規模龐大，可依據同樣的資金取得更多借款，提高負債成為可能，因此，集團如何利用這種資金合理效應以及防范這種合理利用效應所產生的風險，對各并購企業的資本結構、負債能力適時調整和控制，做好事前負債資金的規劃和控制工作，是集團的一大財務管理內容。

5.控制權的落實

集團欲對各被并購企業的財務經營發揮控制作用，就必須擁有相應的權限并保證落實，如：(1)最高經營管理者的任命權和財務總監的委派。居于并購后控制地位的總公司，可以自己派人擔任被并購企業最高經營管理者和財務總監，在得到少數股東認同后共同管理公司。(2)對重大財務事項的審批權。(3)業務控制 權：公司并購后，不僅涉及利潤的分享，更涉及產品形象和產銷等的控制。財務政策的協調與總公司內部不同層次的財務決策相適應，各層次之間的財務決策需要集團總公司加以協調，以保證集團在投資、籌資、成本費用核算制度、收益分配等政策上保持一致性和有效性，避免財務失控現象的發生。

上述五點是集團總公司對被并購企業財務管理的主要內容。但在實踐中，由于集團總公司對被并購企業管理的方針政策不同，對其的財務管理側重點就會不同。例如，有的集團追求與被并購企業的產品協同效應，企業之間的資金往來頻繁，因此就會偏重于對被并購企業資金的管理和調動；有的集團并購被并購企業的目的是為下一步資本運作準備條件，那么財務管理可能是以資本金的管理為重點；有的集團并購被并購企業目的是擴大企業規模、多樣化經營、分散投資，那么財務管理可能會側重于控制權的落實。還有一個影響集團對被并購企業財務管理的因素是集團對被并購企業管理的模式，是集權還是分權以及管理信息的傳播途徑等的不同，將會直接影響到對被并購企業財務管理的力度和側重點的不同。

（三）存量資產的整合

企業并購在我國作為盤活存量資產、調整經濟結構、促進經濟增長的主要方式已發揮著越來越重要的作用。存量資產的整合是并購企業高效運營的重要的一環。一般來說，被并購企業資產結果不盡合理，債務過多，不良資產較大，尤其我國國有企業普遍存在這一現象。因此，對于經營業績和財務狀況不佳的企業，接受后的首要工作常常是處理不良資產、停止獲利能力弱的產品線、辦公轉移到地租較便宜的地段、裁減人員等。并購盤活存量資產是優勢企業兼并弱勢企業的好辦法。它使弱勢企業的債權、債務、人員得到安置解 決，比迫使企業破產，把富余下崗人員推向社會的急劇作法要好，有更大的社會和經濟效益。

注釋：

企業并購是現代市場經濟發展的必然要求，是企業資本運營和組織規模發展的重要方式。成功的并購可以迅速增強企業在現代市場經濟中的競爭能力，實現存量資產的優化配置和經營規模的擴大發展，提高企業資產的整體效率。本文所闡述的內容不能全面的將這以復雜的過程完全分析清楚，只簡單的圍繞并購事件的必要的財務分析活動展開論述。再簡要闡述企業并購動因的經濟學解釋；接著闡述企業并購前應該如何應用財務分析理論與方法來分析、評價目標企業的財務經營狀況和整體價值；選擇企業最優的并購支付和融資方式；最后，分析企業并購后的財務整合。通過對企業并購過程中財務問題的分析和研究，為中國企業在進行并購活動時提供理論和現實的指導作用。參考文獻

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