“企業并購財務問題〞的文獻綜述

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四零二八一零七零四(402810704)

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lwenwang

企業并購作為一種市場經濟下的企業行為，在西方興旺國家100多年的開展史上經久不衰，其后有著深刻的經濟動機和驅動力，以及政治、社會等多方面的原因。企業并購的浪潮正向全球化推進，當然對我國經濟也造成巨大的沖擊和影響。本文試從企業并購財務角度對此問題做一探討。

一、企業并購的動因分析

首先，企業并購可產生協同效應，即假設A公司和B公司并購，那么兩公司并購后價值要高于并購前各企業創造價值的總和。〔V[，AB]＞V[，A]+V[，B]〕V[，AB]與“V[，A]+V[，B]〞之差就是“協同價值〞-協同作用效應所產生的增量價值。它應是協同效應所產生的未來增量現金流量的貼現值。協同作用效應主要表達在三個方面：1.經營協同。即企業并購后，因經營效率的提高帶來的效益。其產生主要是由于企業并購能產生合理的規模經濟〔尤其對經濟互補性企業〕，這里的規模經濟包括生產規模經濟和企業規模經濟兩個層次，規模經濟是由于某種不可分性而存在的，譬如通過企業并購，企業原有的有形資產或無形資產〔如品牌、銷售網絡等〕可在更大的范圍內共享；企業的研究開發費用、營銷費用等投入也可分攤到大量的產出上，這樣有助于降低單位本錢，增大單位投入的收益，從而實現專業化分工與協作，提高企業整體經濟效益。2.管理協同。即企業并購后，因管理效率的提高所帶來的收益。如果某企業有一支高效率的管理隊伍，其管理能力超出管理該企業的需要，但這批人才只能集體實現其效率，企業不能通過自聘釋放能量，那么該企業可并購那些缺乏管理人才而效率低下的企業，利用這支管理隊伍提高整體效率水平而獲利〔這種解釋有一定的局限性，因為管理資源的使用價值具有一定的特殊性，一般只能對特定的行業發揮作用，相對而言，該理論對橫向一體化較具有解釋力〕。3.財務協同。即企業并購后對財務方面產生的有利影響。這種效益的取得是由于稅法、會計處理慣例、企業理財以及證券交易的內在作用而產生。主要表現在：〔1〕合理避稅。稅法一般包含虧損遞延條款，允許虧損企業免交當年所得稅，且其虧損可向后遞延可以抵消以后年度盈余。同時一些國家稅法對不同的資產適用不同的稅率，股息收入、利息收入、營業收益、資本收益的稅率也各不相同。企業可利用這些規定，通過并購行為及相應的財務處理合理避稅。〔2〕預期效應。預期效應指因并購使股票市場對企業股票評價發生改變而對股票價格的影響。由于預期效應的作用，企業并購往往隨著強烈的股價波動，形成股票投機時機。

其次，從企業戰略管理角度看，企業并購有以下驅動因素：1.追求高額利潤的結果。由于一個經濟部門的資本集中總有一定的限度，各個經濟部門的利潤水平也有差異，資本的本能驅使少數壟斷資本，千方百計介入多個經濟部門，獲取更大范圍的壟斷利潤，積累更多的資本，以謀取更高的利潤。2.減少風險，減輕由于危機所受的損失。經濟危機對各個經濟部門的影響程度是不同的，各經濟部門在危機期間的利潤率也不同。即使在非危機期間，各經濟部門的經營風險也有差異。因此，采取多部門經營的方法，進行多樣化經營，可在一定程度上降低經營風險，減輕在危機中所受的損失。

二、企業并購的支付方式問題分析

1.現金方式并購。一旦目標公司股東收到對其擁有股份的現金支付，就失去了對原公司的任何權益。現金方式并購是最簡單迅速的一種支付方式。對目標公司而言，不必承當證券風險，交割簡單明了。缺點是目標公司股東無法推遲資本利得確實認從而不能享受稅收上的優惠，而且也不能擁有新公司的股東權益，對于并購企業而言，現金支付是一項沉重的即時現金負擔，要求并購方有足夠的現金頭寸和籌資能力，交易規模也常常受到獲利能力的制約。隨著資本市場的不斷完善和各種金融創新的出現，純粹的現金方式并購已越來越少了。

2.換股并購。即并購公司將目標的股權按一定比例換本錢公司的股權，目標公司被終止，或成為并購公司的子公司，視具體情況可分為增資換股、庫存股換股、母子公司交叉換股等。換股并購對于目標公司股東而言，可以推遲收益時間，到達合理避稅或延遲交稅的目標，亦可分享并購公司價值增值的好處。對并購方而言，即使其負于即付現金的壓力，也不會擠占營運資金，比現金支付本錢要小許多。但換股并購也存在著不少缺陷，譬如“淡化〞了原有股東的權益，每股盈余可能發生不利變化，改變了公司的資本結構，稀釋了原有股東對公司的控制權等。

3.綜合證券并購方式。即并購企業的出資不僅有現金、股票，還有認股權證、可轉換債券和公司債券等多種混合形式。采用綜合證券并購方式可將多種支付工具組合在一起，如果搭配得當，選擇好各種融資工具的種類結構、期限結構以及價格結構，可以防止上述兩種方式的缺點，即可使并購方防止支出更多現金，以造成企業財務結構惡化，亦可防止并購方企業原有股東的股權稀釋，從而控制股權轉移。

4.杠桿收購方式。即并購方以目標公司的資產和將來的現金收入作為抵押，向金融機構貸款，再用貸款資金買下目標公司的收購方式，杠桿收購有以下幾個特點：〔1〕主要靠負債來完成，收購方以目標企業作為負債的擔保；〔2〕由于目標企業未來收入的不確定性和高風險性，使得投資者需要相應的高收益作為回報；〔3〕具有杠桿效應，即當公司資產收益大于其借進資本的平均本錢時，財務杠桿發揮正效應，可大幅度提高企業凈收益和普通股收益，反之，杠桿的負效應會使企業凈收益和普通股收益劇減。很明顯，這種方式好處在于，并購方只需出極少局部自有資金即可買下目標公司，從而局部解決了巨額融資問題。其次，并購雙方可以合法避稅，減輕稅負。再次，股權回報率高，充分發揮了融資杠桿效應。缺點是資本結構中債務比重很大，貸款利率也較高，并購方企業償債壓力沉重，假設經營不善，極有可能被債務壓垮。

【本文來自】:諾貝爾畢業論文網（://

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1.工程背景〔各種資料〕

2.財務風險現狀〔各種資料〕

3.管控風險的相關理論和可驗證的方法

4.實際應用案例

5.個人分析及結論

答案

摘要：企業并購對其財務框架會發生重大影響，相應帶來財務風險：最正確資本結構的偏離，造成企業價值下降，財務風險高漲；杠桿效應使負債的財務杠桿效益和財務風險都相應放大；股利和債息政策也隨負債的變化而變化。同時，目標企業價值評估風險、融資風險和流動風險貫穿企業并購的始終。因此，在并購的過程中，應認真分析并有效防范和控制財務風險。

目前，并購作為企業間的一項產權交易日益活潑于資本市場。1990年，全球企業并購金額還只有4000億美元，而到2000年，就上升到3.5萬億美元，并購浪潮可謂風起云涌。國內企業間的并購亦是如火如荼。并購作為資本運營方式日益為企業所推崇。本文是對企業并購的含義、并購財務風險及其防范措施的探討。

一、并購的含義

企業并購〔M＆A〕，即企業之間的合并與收購行為。企業合并〔Merger〕是指兩家或更多的獨立企業合并組成一家公司，常由一家占優勢的公司吸收一家或更多的公司。我國?公司法?規定：公司合并可采取吸收合并和新設合并兩種形式。一個公司吸收其他公司，被吸收的公司解散，稱為吸收合并。兩個以上公司合并設立一個新的公司，合并各方解散，稱為新設合并。收購〔Acquisition〕是企業通過現金或股權方式收購其他企業產權的交易行為。合并與收購兩者密不可分，它們分別從不同的角度界定了企業產權交易行為。合并以導致一方或雙方喪失法人資格為特征。收購以用產權交易行為的方式〔現金或股權收購〕取得對目標公司的控制權力為特征。由于在運作中它們的聯系遠遠超過其區別，所以兼并、合并與收購常作為同義詞一起使用，統稱為“購并〞或“并購〞，泛指在市場機制作用下企業為了獲得其他企業的控制權而進行的產權交易活動。企業并購的直接目的是并購方為了獲取被并購企業一定數量的產權和主要控制權，或全部產權和完全控制權。企業并購是市場競爭的結果，是企業資本運營的重用方式，是實現企業資源的優化，產業結構的調整、升級的重要途徑。

二、并購對公司財務框架的影響及其帶來的財務風險

〔一〕資本結構偏離風險

企業并購的融資決策對企業的資金規模和資本結構產生重大影響。企業并購所需大量資金的融資渠道有：銀行借款、發行債券和股票以及認股權證等。由于并購的動機不同以及目標企業收購前資本結構的不同，使得企業并購所需的長期資金和短期資金、自有資本和債務資金的投入比例存在差異。企業并購所借入的大量債務和新發行的債券、股票往往造成企業資本結構失衡，形成資本結構偏離，給企業帶來巨大的財務風險。資本本錢最低和企業價值最大的暫時背離是以巨大的財務風險為代價的。債務資金的規模龐大和新發行債券、股票的沉重壓力使并購方不得不考慮融資決策所帶來的財務風險。

〔二〕杠桿效應

債務的存在是財務杠桿發生作用的根本原因，也是產生財務杠桿效益的源泉。同時，正因為財務杠桿效益存在，使得債務的存在合理。隨著債務增加，杠桿效益亦是水漲船高，高財務風險的背后是投資高回報的預期。研究說明，企業并購導致杠桿率增加，特別是在杠桿收購案例中。杠桿收購指并購企業通過舉債獲得目標企業的股權或資產，并用目標企業的流量歸還負債的并購方式。杠桿收購旨在通過舉債解決收購中的資金問題，并期望在并購后獲得財務杠桿利益。并購企業的自有資金只占所需資金的10%，投資銀行的貸款占資金總額的50%～70%，向投資者發行垃圾債券占收購金額的20%～40%.所謂的垃圾債券是指企業在并購過程中發行的利息很高，但評級很低，存在較大違約風險的債券。高息垃圾債券的發行及大量投資銀行的貸款使企業資本財務效益的同時也帶來了高風險。并購企業必須合理安排資本結構，使并購中產生的財務杠桿利益抵消財務風險增大所帶來的不利影響。

〔三〕股利和債息政策的影響及償債風險

三、并購過程中的財務風險

一項完整的并購活動通常包括目標企業選擇、目標企業價值的評估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價方式確實定以及并購后的整合，上述各環節中都可能產生風險。并購過程中的財務風險主要有以下幾個方面：

〔一〕企業價值評估風險

在確定目標企業后，并購雙方最關心的問題莫過于以持續經營的觀點合理地估算目標企業的價值并作為成交的底價，這是并購成功的根底。

目標企業的估價取決于并購企業對其未來自由現金流量和時間的預測。對目標企業的價值評估可能因預測不當而不夠準確，這就產生了并購公司的估價風險，風險的大小取決于并購企業所用信息的質量，而信息的質量又取決于以下因素：目標企業是上市公司還是非上市公司；并購企業是善意收購還是惡意收購；準備并購的時間；目標企業審計距離并購時間的長短等。也就是說，目標企業價值的評估風險根本上取決于信息不對稱程度的大小。由于我國會計師事務所提交的審計報告水分較多，上市公司信息披露不夠充分。嚴重的信息不對稱使得并購企業對目標企業資產價值和贏利能力的判斷難于做到非常準確，在定價中可能接受高于目標企業價值的收購價格，導致并購企業支付更多的資金或更多的股權進行交易。并購企業可能由此造成資產負債率過高以及目標企業不能帶來預期贏利而陷入財務困境。

/mg乖乖

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2021-09-08

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〔二〕流動性風險

流動性風險是指企業并購后由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致出現支付困難的可能性。流動性風險在采用現金支付方式的并購企業中表現得尤為突出。由于采用現金收購的企業首先考慮的是資產的流動性，流動資產和速動資產的質量越高，變現能力就越高，企業越能迅速、順利地獲取收購資金。這同時也說明并購活動占用了企業大量的流動性資源，從而降低了企業對外部環境變化的快速反響和調節能力，增加了企業的經營風險。如果自有資金投入不多，企業必然采用舉債的方式，通常目標企業的資產負債率過高，使得并購后的企業負債比率和長期負債都有大幅上升，資本的平安性降低。假設并購方的融資能力較差，現金流量安排不當，那么流動比率也會大幅下降，影響其短期償債能力，給并購方帶來資產流動性風險。

〔三〕融資風險

并購的融資風險主要是指能否按時足額地籌集到資金，保證并購的順利進行，如何利用企業內部和外部的資金渠道在短期內籌集到所需的資金是關系到并購活動能否成功的關鍵。

并購對資金的需要決定了企業必須綜合考慮各種融資渠道。如果企業進行并購只是暫時持有，待適當改造后重新出售，這就需要投入相當數量的短期資金才能到達目的。這時可以選擇資本本錢相對較低的短期借款方式，但還本付息的負擔較重，企業假設屆時安排不當，就會陷入財務危機。如果買方是為了長期持有目標公司，就要根據目標企業的資本結構及其持續經營的資金需用，來確定收購資金的具體籌集方式。并購企業應針對目標企業負債歸還期限的長短，維持正常的營運資金，使投資回收期與借款種類相配合，合理安排資本結構。比方用短期融資來維持目標公司正常營運的流動性資金需用，用長期負債和股東權益來籌集購置該企業所需要的其他資金投入，在并購企業不會出現融資危機的前提下，盡量降低資本本錢，力求資本結構的合理性。

四、企業并購財務風險的防范對策

在并購過程中應有針對性地控制風險的影響因素，降低財務風險。如何躲避和減少財務風險，可以采取以下具體措施：

〔一〕改善信息不對稱狀況，采用恰當的收購估價模型，合理確定目標企業的價值，以降低目標企業的估價風險

由于并購雙方信息不對稱狀況是產生目標企業價值評估風險的根本原因，因此并購企業應盡量防止惡意收購，在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請投資銀行根據企業的開展戰略進行全面籌劃，審定目標企業并且對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析，從而對目標企業的未來自由現金流量做出合理預測，在此根底之上的估價較接近目標企業的真實價值。

另外，采用不同的價值評估方法對同一目標企業進行評估，可能會得到不同的并購價格。企業價值的估價方法有貼現現金流量法、賬面價值法、市盈率法、同業市值比擬法、市場價格法和清算價值法，并購公司可根據并購動機、并購后目標公司是否繼續存在以及掌握的資料信息充分與否等因素來決定目標公司的合理評估方法，合理評估企業價值。

〔二〕從資金支付方式、時間和數量上合理安排，降低融資風險

并購企業在確定了并購資金需要量以后，就應著手籌措資金。資金的籌措方式及數量大小與并購方采用的支付方式相關，而并購支付方式又是由并購企業的融資能力所決定的。并購的支付方式有現金支付、股票支付和混合支付三種，其中現金支付方式資金籌措壓力最大。

并購企業可以結合自身能獲得的流動性資源、每股收益攤薄、股價的不確定性、股權結構的變動、目標企業的稅收籌措情況，對并購支付方式進行結構設計，將支付方式安排成現金、債務與股權方式的各種組合，以滿足收購雙方的需要來取長補短。比方公開收購中兩層出價模式，第一層出價時，向股東允諾以現金支付，第二層出價那么標明以等價的混合證券為支付方式。采用這種支付方式，一方面是出于交易規模大、買方支付現金能力有限的考慮，維護較合理的資本結構，減輕收購后的巨大還貸壓力；另一方面是誘使目標企業股東盡快承諾出售，從而使并購方在第一層出價時，就到達獲取目標企業控制權的目的。

〔三〕創立流動性資產組合，加強營運資金管理，降低流動性風險

由于流動性風險是一種資產負債結構性的風險，必須通過調整資產負債匹配，加強營運資金的管理來降低。但假設降低流動性風險，那么流動性降低，同時其收益也會隨之降低，為解決這一矛盾，建立流動資產組合是途徑之一，使流動性與收益性同時兼顧，滿足并購企業流動性資金需要的同時也降低流動性風險。

〔四〕增強杠桿收購中目標企業未來現金流量的穩定性，在財務杠桿收益增加的同時，降低財務風險

杠桿收購的特征決定了歸還債務的主要來源是整合目標企業產生的未來現金流量。在杠桿效應下，高風險、高收益的資本結構能否真正給企業帶來高額利潤取決于此。高額債務的存在需要穩定的未來自由現金流量來償付，而增強未來現金流量的穩定性必須：〔1〕選擇好理想的目標公司，才能保證有穩定的現金流量。〔2〕審慎評估目標企業價值。〔3〕在整合目標企業過程中，創造最優資本結構，增加企業價值。只有未來存在穩定的自由現金流量，才能保證杠桿收購的成功，防止出現不能按時償債而帶來的技術性破產。

參考文獻

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