第一篇：關于貨幣政策區域效應的文獻綜述

貨幣政策區域效應的文獻綜述

張萌

（陜西教育學院數學系陜西西安710061）

【摘要】本文通過對貨幣政策區域效應現有文獻的梳理、分析和總結，發現貨幣政策統一性要求與其區域層面偏差的矛盾尤為突出，如何協調貨幣政策統一性和區域性的要求成為極具現實意義的問題；在實證研究方面，模型選擇、指標選取、數據處理等都有待于進一步規范和改善；各個國家具有不同的經濟特征，對于我國的貨幣政策區域效應需要結合本國國情開展有針對性的研究。

【關鍵詞】貨幣政策；區域效應；最優貨幣區；VAR模型

貨幣政策區域效應是指對于一個地區經濟發展差異較大的國家而言，實行單一的貨幣政策會在政策效果上產生差異，甚至會對部分地區造成較大的負面影響，進而損害整體宏觀經濟目標的實現。對貨幣政策區域效應的研究突破了傳統的著重從宏觀總量角度分析貨幣政策效應的研究體系，將各地區的異質性（Heterogeneity）納入研究貨幣政策對經濟運行影響的分析框架中。貨幣政策的統一性和全局性難以充分體現區域經濟的結構性差異，如何協調貨幣政策的統一性及其政策效應的區域差異性，是理論界和實務界共同面對的難題。

近年來，最優貨幣區（Optimum Currency Area）理論的發展以及歐洲經濟貨幣聯盟（Eeonomic and Monetary Union，EMU）的正式啟動和歐元的誕生，推動了國外學者對貨幣政策區域效應的研究熱潮。改革開放以來，中國經濟在高速增長的同時，各地區的經濟發展差異也日益擴大。中國社會主義市場經濟體制改革采取了局部推進的非均衡改革戰略，實施由東向西逐步推進的“梯度發展戰略”。長期以來，我國整體經濟的同質性逐漸被地區差異性替代，區域間經濟發展呈現非均衡性，由此我國區域經濟的協調發展問題越來越受關注。國內學者對我國經濟發展的異質性及由此引起的貨幣政策區域效應的研究才剛剛起步，并且研究時間不長，主要成果均出現在最近兩三年。

一、理論基礎

1、最優貨幣區理論

對于貨幣統一性的理論研究基礎是最優貨幣區理論（Optimum Currency Area）。傳統的最優貨幣區理論發展的重要特點是強調單一標準。Mundell（1961）提出以生產要素的流動性作為劃分最優貨幣區的標準。在符合最優貨幣區條件的區域內，經濟發展的差異可以通過生產要素的自由流動加以調整，要素的流動性是最優貨幣區內的平衡機制。Mckinnon（1963）提出以經濟開放度，即一國生產消費中可貿易商品對非貿易商品的比重，作為決定衡量最優貨幣區的評價標準；Kenen（1969）提出了產品多樣化作標準；Ingram（1973）提出金融市場一體化標準；Haberler（1970）和Fleming（1971）提出通貨膨脹的相似性標準。最優貨幣區理論后續的研究將重點轉向評估加入一個貨幣區的成本和收益。傳統的最優貨幣區理論受時代的經濟環境特征影響，也就可能帶有難以避免的時代局限性。其基于工資的“貨幣幻覺”和向下傾斜的菲利普斯曲線假設前提，反映出鮮明的凱恩斯主義特征。

自20世紀80年代末期以來，隨著宏觀經濟學的發展，理性預期被應用到最優貨幣區理論研究中，為最優貨幣區理論提供了新的理論視角，從政策可信度、時間非一致性和政策規則等方面對貨幣聯盟可能帶來的收益和成本進行了重新評價。格勞威（De Grauwe，2004）將封閉經濟條件下的巴羅一戈登模型擴展到

開放經濟條件下，分析各國是否選擇加入貨幣聯盟。該模型采用了理性預期假定，認為只有不被預期到的通貨膨脹才會影響失業率。在封閉經濟條件下，若貨幣當局采取相機抉擇的政策，政府宣布零通貨膨脹率政策是不可信的。推廣到開放經濟條件下，假定由通貨膨脹率和貨幣政策偏好都存在差異的若干個國家建立貨幣聯盟，如果只是宣布固定匯率，則這種貨幣聯盟是缺乏可信度的；只有建立完全的貨幣聯盟才能贏得可信度。理性預期下的最優貨幣區理論為中央銀行獨立性的主張提供了理論依據，也為實行統一貨幣政策的歐洲中央銀行體系提供了理論支持。

2、貨幣政策產生區域效應的主要傳導渠道

國內外對貨幣政策區域效應的研究更多的是從貨幣政策傳導機制方面尋找原因，即研究貨幣政策主要通過何種渠道最終對各地區經濟產生差異性影響。不同學派對貨幣政策區域效應的原因分析都可以歸結為對貨幣政策傳導區域差異的解釋。

（1）利率渠道。傳統的凱恩斯主義理論認為貨幣政策影響經濟活動的傳導過程是經由利率和有效需求的變動完成的。貨幣政策通過利率渠道產生區域效應，體現在各區域產業結構對利率敏感性的不同。許多研究表明，制造業/工業相對服務業、農業對利率更為敏感。因此，如果一個區域的工業等利率敏感性較高產業的產值占地區總產值的比例較大，則貨幣政策沖擊對該區域的影響就相對較大。此外，如果一個地區有較高的資本/產出比，那么貨幣政策在該地區就有相對較強的影響力。因為預期利率的變化對于高投資地區來講是很重要的，微小的利率變動都將較大地影響到資金成本的變動。

（2）匯率渠道。匯率作為貨幣在國際市場上的價格，在開放經濟中，利率的變化會影響匯率水平，進而改變本國的貿易條件，最終改變產出水平。當國內貨幣政策緊縮導致實際利率上升時，大量的外國資本會流入本國，從而推動本幣升值，本國商品相對外國商品更貴，因而本國的出口減少，最終導致總產出下降。如果各區域出口部門的重要性不同，貨幣政策通過匯率渠道的影響就會不同。出口額占地區產值的比例反映該地區出口部門的重要程度。

（3）信貸渠道。在貨幣經濟理論中，信貸渠道存在的前提條件是信息不對稱中的逆向選擇和道德風險問題。由于金融市場的不完全性，實際經濟運行中普遍存在信息不對稱、合約成本等問題，銀行在減輕信貸市場上不完全信息、分散風險、降低交易成本方面發揮特殊重要作用，因此，銀行是金融市場不發達情況下貨幣政策的主要傳導渠道。新凱恩斯主義以信息不對稱為理論基礎，通過信貸配給理論基礎下的信貸傳導渠道差異分析貨幣政策的區域影響；后凱恩斯主義也側重于信貸渠道的研究，認為銀行發展階段和流動性偏好的地區差異是真正原因。

二、國外的研究現狀

貨幣政策區域效應的研究在國外主要集中于歐美發達國家，Scott(1955)在“貨幣政策區域影響”的論文中發現美國的信貸政策在從紐約到其他區域的傳導過程中存在明顯時滯，建議改進中央銀行調控體系以提高貨幣政策傳導的速度和效率，雖然其本意也許不在專門論述貨幣政策的區域效應，但卻被認為是開啟這方面研究的先河。

Taylor（1995），Dornbusch，Favero和Giavazzi（1998）等對歐元區內貨幣政策的區域效應進行了研究，這些文獻主要研究EMU各成員國在貨幣政策執行效果上的差異。Arnold和Vrugt（2002）提出了在EMU各成員國國內也可能存

在貨幣政策區域效應。Carlino和DeFina（1999）對美國48個州的數據進行了分析，結果表明美聯儲的貨幣政策會產生區域效應，而利率渠道是導致貨幣政策區域效應的原因。Georgopoulos（2001）對加拿大出現的貨幣政策區域效應從利率渠道、信貸渠道和匯率渠道三個方面尋找原因，但結果并不支持其中的任何一個原因。Owyang和Wall（2004）對美國八大經濟區的研究表明利率渠道和信貸渠道都對美國貨幣政策區域效應有一定的解釋力；此外，Bernanke、Gertler和Gilchrist（1996）以及Kashyap和Stein（2000）的代表性論文，進一步分別對貨幣政策分配性效應在不同企業和不同銀行之間的作用方式進行了深入的理論探索和實證研究，并建立了適用的計量模型和政策效應評估工具，供政策制定者權衡政策力度及其結構取向。Cecchetti（1995，1999，2002）等數篇美聯儲工作論文，提供了關于美國區域貨幣金融政策實踐的分析。

三、國內研究現狀

我國建立市場經濟體制和真正意義上實施貨幣政策的時間并不長，隨著區域經濟的發展，區域差異的日趨顯現，理論界開始關注貨幣政策區域效應。從相關文獻來看，葛兆強(1995)比較早地研究了貨幣政策區域化和區域經濟協調發展的關系，認為貨幣政策區域化的基本理由在于區域經濟差異和貨幣政策區域效應差異。不過由于當時研究的重點不在貨幣政策的區域效應，因此對貨幣政策區域效應產生原因的認識顯得還不夠深入。此后，國內理論界、實踐部門對于貨幣政策區域效應給予了持續的關注，研究的方法和工具也日漸多樣，形成了一些研究成果，大概可以分為三類：

第一類是以Mundell(1961)提出的最優貨幣區理論為分析框架。丁文麗(2005)探討了最優貨幣區理論在發展中的單一主權國家內的應用問題，指出其并不是一個完全意義上的最優貨幣區，并運用協整檢驗和格蘭杰檢驗對東、中、西三個經濟區貨幣政策效力的差異進行了驗證和比較。宋旺、鐘正生(2006)也認為作為人民幣單一貨幣區并不滿足最優貨幣區標準，他們利用VAR模型和IRF檢驗證實了貨幣政策存在顯著的區域效應，并從貨幣政策傳導機制的角度分析得出信貸渠道和利率渠道是導致貨幣政策區域效應的主要原因。

第二類是傾向于新、后凱恩斯主義的觀點，認為用最優貨幣區理論作為貨幣政策區域效應的分析基礎存在不足之處，而新凱恩斯主義關于貨幣政策區域性影響的金融結構差異論和貨幣內生前提下的后凱恩斯主義觀點更具說服力。如張晶(2006，2007)研究認為應該結合現實情況，轉向金融結構差異的研究角度，重視貨幣政策對銀行、企業的金融行為的影響。

第三類則主要從實證研究的角度，按照一定的時期和區域劃分標準，對貨幣政策傳導過程中的利率、信用、匯率等渠道分別進行檢驗，以期找到引起貨幣政策區域效應的主要原因。于則(2006)利用VAR模型和聚類分析討論了貨幣政策的區域效應，發現東北地區和中部地區對于貨幣政策的反應與全國水平的平均反應接近，東部地區反應十分強烈，京津冀地區對于貨幣政策反應輕微，西部地區對于貨幣政策反應持續時間較短。楊曉、楊開忠(2007)分析了改革開放以來貨幣政策對東、中、西三大區域經濟的不同影響，其結論與于則的基本一致，并建議在統一貨幣政策的基礎上實行某種程度的靈活的區域性貨幣政策。陳安平(2007)的研究發現與貨幣政策相比，財政政策對區域經濟發展的作用更大；1978年后，財政貨幣政策的作用都有所增強，其中貨幣政策對中、西部，特別是對西部的影響明顯增加。

四、結論

通過對貨幣政策區域效應的相關文獻進行了回顧，對貨幣政策區域效應的理論基礎和國內外研究現狀進行梳理、回顧和總結，我們至少應有以下幾點啟示：首先，貨幣政策區域效應作為貨幣政策傳導在區域層面的偏差，其與貨幣政策的統一性要求的矛盾尤為突出。如何協調貨幣政策保持統一性和關注區域均衡發展的要求，成為理論研究和貨幣政策操作中的現實難題。貨幣政策在多大程度上需要堅持統一性原則，其具體的政策工具中又有哪些可以體現區域差別化，值得進一步探討和研究。

其次，區域的劃分標準往往依據的是行政上的劃分，這就加大了對貨幣政策區域效應的研究的難度，降低了研究結論的說服力。此外，模型選擇、指標選取、數據處理等實證研究方法都有待于進一步規范和改善。

最后，由于各個國家具有不同的經濟特征，因此對貨幣政策區域效應的理論分析在各個國家具有不同的適用性。如發展中國家由于金融市場的不完全性，信貸傳導渠道在貨幣政策傳導過程中起著特殊重要的作用。再如貨幣的外生性還是內生性在不同國家也存在差別。因此，我們對中國貨幣政策區域效應的研究需要立足于中國經濟現實，結合本國國情開展有針對性的研究。

【參考文獻】

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[8]Carlino，G.A.and Defina，R H.，1998，“The Differential Regional Effects of Monetary Policy”［J］.The Review of Economics and Statistics，Vol.80，No.4：572-587。

【作者簡介】

張萌（1983-），男，云南大學經濟學碩士，現任陜西教育學院數學系助教，主要研究方向為貨幣金融學。

第二篇：貨幣政策效應分析

企業并購、并購整合的概述

文章來源：中顧網作者：佚名點擊數：1658 評論:0條更新時間：2009-7-21 17:09:06

企業并購是企業進行資本運作和經營的一種主要形式,通過并購來實現資源的優化配置是資本經營的重要功能之一。

推薦閱讀：并購

企業并購、并購整合的概述

企業并購是企業進行資本運作和經營的一種主要形式,通過并購來實現資源的優化配置是資本經營的重要功能之一,也是實現企業資本的低成本、高效率擴張,形成強大的規模效應的重要途徑,這是一個多世紀以來世界市場經濟發展的重要特點。并購是兼并和收購的簡稱。所謂兼并是指兩家或更多的獨立企業或公司合并組成一家企業，通常由一家占優勢的公司吸收另一家或更多的公司。所謂收購是指一家企業在證券市場上用現金、債券或股票購買另一家企業的股票或資產，以獲得對該企業的全部資產或某項資產的所有權，或獲得對該企業的控制權。企業并購就是企業兼并或購買的統稱，它是企業實現自身擴張和增長的一種方式，一般以企業產權作為交易對象，并以取得被并購企業的控制權作為目的，以現金、有價證券或者其他形式購買被并購企業的全部或者部分產權或者資產作為實現方式。

追求利潤的動機、競爭壓力的動機是西方企業并購的原始動力。在現實的經濟生活中，并購的原始動力又是以各種不同的具體形態表現出來的。也就是說，企業并不僅僅由于某一種原因進行并購，實際的并購過程是一個多因素的綜合平衡過程。西方學者認為，主要有五個方面的因素影響西方企業并購活動：經營協同效應;財務協同效應;企業發展動機;市場份額效應;企業發展的戰略動機。

企業并購是一個十分復雜的經濟現象，它有著復雜的實施過程，任何一個環節發生失誤，都會影響到并購的最終成敗。這其中并購后整合是并購成敗的決定性因素，是實現并購戰略目標的可靠保證，是借助外力培育企業核心競爭力的有效途徑。所謂并購后整合，就是并購雙方在并購戰略目標的驅動下，通過采取一系列戰略措施、手段和方法，對企業要素進行系統性融合和重構，并以此來創造和增加企業價值的過程。并購后整合所包含的內涵是極其豐富的，涉及到一個企業的方方面面，任何一方面整合的不利或欠缺，都會導致整個整合活動的失敗。并購整合管理主要包括有形整合和無形整合兩種類型，有形整合包括管理戰略整合、組織與制度整合、人力資源整合、財務整合等;無形整合主要是指企業文化整合。企業并購后的整合管理過程是一個復雜的系統,涉及

第三篇：影響貨幣政策效應的主要因素

影響貨幣政策效應的主要因素

1.貨幣政策時滯

貨幣政策時滯是指貨幣政策從研究、制定到實施后發打實際效果的全部時問過程

（1）貨幣政策時滯的構成①內部時滯，指從政策制定到貨幣當局采取行動這段時問，它又分為兩個階段:a.從形勢

變化需要貨幣當局采取行動到它認識到這種需要的時距，稱為認識時滯;b.從貨幣當局認識到

需要采取行動到實際采取行動這段時問，稱為行動時滯。內部時滯的長短取決于貨幣當局對

經濟形勢發展的預見能力、判定對策的效率和行動的決心等。

②外部時滯，又稱影響時滯，指從貨幣當局采取行動開始到對政策目標產生影響為止的這段過程。外部時滯主要取決于客觀的經濟與金融條件。外部時滯又可分為操作時滯和市

場時滯兩個階段:a.操作時滯是指從調整政策工具到對中間目標發生作用的時距:b.市場時滯

是指從中問目標發生反應到其對最終目標產生作用所需要的時間。

（2）時滯對貨幣政策效果的影響

一般說來，時滯短，則政策見效快，也便于中央銀行及時調整貨幣政策的方向和力度。但相對來說，時滯長短對政策效果的影響不是最重要的，最重要的是時滯是否穩定可預測。

如果時滯不穩定，難以預測，那么，即使貨幣政策措施是正確的，出臺的時機也合適，但貨

幣政策可能會在錯誤的時點上生效，結果可能適得其反。

2.貨幣流通速度的影響

貨幣流通速度如果不穩定，難以預測，則貨幣政策的效果不僅可能被削弱，而且貨幣

政策可能會成為影響經濟穩定的根源。這是因為，社會總需求從流雖上看，表現為一定時期

內的貨幣支出總量，它等于貨幣供應量與貨幣流通速度的乘積。如果貨幣流通速度是一個難

于預測的波動不定的量，那么，即使中央銀行能完全按照預定的目標調節貨幣供應量，也難

以使總需求和GDP達到預期的水平，這時，貨幣政策就難以達到預期的效果。

3.微觀經濟主體預期的抵消作用

當一項政策措施出臺時，各種微觀經濟主體立即會根據可能獲得的各種信息，預測政

策的后果，從而很快作出對策，而且很少有時滯。而對微觀主體廣泛采取的具有抵消性作用的對策，貨幣當局的政策可能歸于無效。不過，實際情況是，公眾的預測即使非常準確，實

施對策即使很快，其效應的發揮也有個過程，因此，貨幣政策仍會部分有效。

4.其他經濟政治因索的影響

(1)宏觀經濟條件的變化。一項既定的貨幣政策出臺后，要保持定的穩定性和持續性，不能朝令夕改。在這段時問內，如果經濟出現某此始料不及的情況，而貨幣政策又難以作出

相應調整時，就可能出現貨幣政策效果下降甚至失效的情況

(2)既得利益者的政治壓力。貨幣政策的實施，可能會影響到一些階層、集團、部門或

地方的既得利益，這此主體會作出強烈反應，形成壓力，迫使貨幣政策調整。

第四篇：金融創新的貨幣政策效應分析

摘 要：金融創新是金融業日新月異、不斷發展的動態過程，它不僅是宏觀經濟條件變化的結果，同時又對宏觀經濟產生深刻的影響。在貨幣政策方面，金融創新對貨幣政策中間目標、貨幣政策傳導機制以及貨幣政策工具的操作及其實施效果產生了重要影響，也使我國金融創新下的貨幣政策制定及其操作面臨新的問題。金融創新起源于1960 年代，1980 年代在金融自由化趨勢的推動下形成高潮，至今扔如火如荼。在這場廣泛而又深刻的創新浪潮中，金融創新究竟給社會經濟生活帶來哪些影響，一直是理論界討論的重要話題。

關鍵詞：金融創新;貨幣政策金融創新對貨幣政策中間目標的影響

中央銀行為實現最終目標，必須選擇可跟蹤的中間目標，并加以控制。中間目標的選擇雖然因各國金融市場的不同情況而有所區別，但是對充當中間目標的金融變量的“三性”-可測性、可控性和相關性的要求卻被視為其應該具備的基本條件。

金融創新削弱了中間目標的可測性。金融創新模糊了中間目標的含義，使得中央銀行越來越難以觀察、監測和分析。隨著新的金融工具的不斷涌現和金融市場的自由化，金融資產之間的替代性空前增強，交易賬戶與投資賬戶之間、狹義貨幣與廣義貨幣之間的界限逐漸模糊，貨幣的定義和計量日益復雜化，而貨幣供給量統計的精確性原本在所有社會經濟統計中一直就是比較差的。金融創新對貨幣政策傳導機制的影響

金融創新對貨幣政策傳導機制的影響主要表現在如下兩方面：

第一，金融創新削弱了貨幣政策傳導的微觀基礎。(1)金融市場的創新與發展，為傳導的主體-金融機構提供了規避管制的場所。(2)金融業務的創新、金融機構的多元化和金融同質化，使貨幣政策傳統的傳導的主要載體-商業銀行的作用下降。

第二，金融創新增大了貨幣政策傳導時滯的不確定性。貨幣政策必須通過金融市場中的金融機構這個傳導主體的反應來影響經濟變量，才能取得效果。在這個傳導過程中，貨幣政策要受諸多不確定因素的影響，因此，傳導時滯本身就存在不確定性。金融創新的不斷涌現和迅速擴散，不僅產生了新的金融機構，而且改變了各種金融機構和社會公眾的行為，使貨幣需求和資產結構處于復雜多變的狀態。這就有可能延長傳導時滯，加重傳導時滯的不確定性，使貨幣政策的傳導在時間上難以把握，傳導過程的易變性提高，從而給貨幣政策效果的判斷帶來較大的困難。金融創新對貨幣政策工具的影響

3.1金融創新限制了存款準備金機制的作用

第一，金融創新縮小了存款準備金制度的作用范圍。例如，商業銀行可以通過對創新工具的使用，如回購協議、貨幣市場互助基金等不受存款準備金制約的非存款工具，更充分地利用貨幣市場。這樣做既能確保其負債規模，又能規避存款準備金對其的約束。商業銀行也可以通過負債管理的創新，調整其負債結構，降低寸款比例，增加其他資金來源，減少應交準備金。商業銀行還可以通過創設不受存款準備金管制的新機構(如設立子公司或附屬機構)，使存款準備金對其鞭長莫及。第二，金融創新增大了商業銀行超額準備金的彈性。存款準備金制度發揮作用的基本前提是商業銀行的超額準備相對固定。這樣，商業銀行才

能對中央銀行存款準備金率的調整作出反應，法定準備金率的變動才能起到收縮信用或擴張貨幣和信用的作用。金融創新卻破壞了這一基本前提。由于金融市場和金融業務的創新，商業銀行可以通過創新業務和創新工具，輕而易舉地通過貨幣市場，調整其超額準備，從而使超額準備的彈性增大。當中央銀行提高存款準備金率，而商業銀行不愿收縮信貸時，商業銀行可以減少超額準備，以維持其貸款規模。至于貨幣的流動性不足，也可以通過金融創新來解決。其結果是中央銀行難以達到緊縮信用的目的。可見，超額準備金的增強，削弱了存款準備金制度的作用力。

3.2金融創新弱化了再貼現政策的效用

第一，金融創新使中央銀行實施再貼現政策時的被動性進一步加大。再貼現政策因受到一些諸如商業銀行不愿向中央銀行申請再貼現以及貼現窗口管理過嚴、貸款期限過短等非市場或非價格因素的影響而具有被動性，金融創新則使這種被動性進一步加大。金融市場上興起的貸款證券化、融資證券化、發行短期存單、從國際金融市場上借款等籌資渠道的創新，為商業銀行提供了避開貼現窗口，獲得資金融通的機會。商業銀行能通過金融市場，以較低的成本籌集到所需的資金，或以較優惠的條件將剩余資金貸出去，以保持資產的良好流動性。隨著愈來愈多的市場籌資方式的創新，能一次解決所有需求的金融超級市場得以產生。這使得商業銀行對再貼現窗口的依賴性越來越小，中央銀行運用貼現率政策，調控經濟的做法漸漸失去了意義。

第二，金融創新使合格票據貼現的規定逐漸喪失。金融創新使再貼現的有關規定向自由化方向發展。目前，大多數中央銀行不再對再貼現作出嚴格的規定，其原因有二： ①金融創新使“真實票據說”的理論影響逐漸消失，活躍的金融工具創新使新型票據都能符合中央銀行的有關規定。②金融機構可以以政府債券為抵押，從中央銀行借人準備金。這種方式在再貼現業務中所占的比重越來越大，而它并不受再貼現條件的約束。由此可見，創新使合格票據規定的作用逐漸喪失，導致再貼現政策的效用不斷下降。

3.3金融創新加強了公開市場業務的作用

第一，金融創新為公開市場業務提供了靈活、有效的手段和場所。金融創新導致的資產證券化趨勢為政府融資的證券化鋪平了道路。它不僅滿足了政府融資的需要，而且為公開市場業務的操作提供了多樣化的買賣工具;同時，它還創造了回購協議等靈活有效的買賣方式，使中央銀行能更加主動地按既定的時間和數量注入或減少基礎貨幣。

第二，金融創新使公開市場業務能夠更直接地影響金融機構的運作。在金融創新的證券化趨勢中，金融機構調整了其資產負債結構，增加了有價證券在其總資產中的比重，特別是政府債券已成為金融機構舉足輕重的二級準備。這使得金融機構在補充流動性資產或資產的重新組合中，對公開市場的依賴性增大，而這有利于中央銀行加強其公開市場業務的操作效果。啟示

隨著我國金融體制改革的進一步深化以及金融創新進程的加快，貨幣政策有效發揮作用受到的影響也將越來越大。面對經濟發展過程中出現的新問題、新要求，我們必須對我國的貨幣政策作出適當的調整，盡可能地使貨幣政策效果達到最佳狀態。

第一，擴大貨幣政策的作用對象。金融創新在中央銀行貨幣政策操作對象上給我們的啟示是，中央銀行在執行貨幣政策過程中必須有更廣闊的視野，而不是只盯住基礎貨幣，應當面對多樣化的金融資產。同時，由于各種金融資產在影響價格水平和經濟過程的程度、途徑不同，因而，中央銀行在調節和控制貨幣

供應量時應有所側重，基礎貨幣永遠構成中央銀行控制的重點，這也是中央銀行劃分貨幣層次分別控制的依據所在。

第二，適時把利率作為貨幣政策中介目標。貨幣政策中介目標從總量性指標逐步過渡到價格性指標已是世界性的趨勢，隨著我國利率市場化進程的推進以及利率彈性的增大，應適時把市場利率作為貨幣政策中介目標。這樣可以在一定程度上消除金融創新對中介目標的不利影響。但在目前還不具備條件的情況下，可采取漸進調整的策略：即把貨幣供應量作為貨幣政策的主要中介目標，并將外匯存款和外資銀行存款納入貨幣供應量統計范圍，同時參照短期利率指標，逐步過渡到以利率為貨幣政策中介目標。參考文獻

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第五篇：央行貨幣政策的股市效應分析

央行貨幣政策的股市效應分析

摘 要：近年來，央行頻繁采取緊縮性貨幣政策進行宏觀調控，但這些貨幣政策對股市的影響出現了與以往相悖的情況。針對這一現象，采用股價指數、貨幣供應量、居民消費價格指數、房價指數和股市成交金額作為相應的代表變量，在建立線性模型和對數模型的基礎上，又建立了VAR模型，利用脈沖響應和格蘭杰因果檢驗等計量方法，對上述變量之間的關系作出了分析，得出相應結論，并給出相關政策建議。

關鍵詞：股價指數；貨幣政策；貨幣供應量 變量選取和模型構建

一是貨幣政策。主要指標為貨幣供應量，貨幣供應量和股票價格之間的關系雖沒有定論，但大多認為兩者之間存在著相互影響的關系。而且自1996年以來，政府開始把貨幣供應量作為貨幣政策主要控制指標，每年提出貨幣供應量（M1和M2）的預期目標。通過貨幣供應量與股價之間的關系分析，也可反映出貨幣政策的有效性。在此，我們選取M2作為貨幣供應量指標。二是宏觀經濟環境。一般可用GDP相應指標來表示，但由于GDP只有季度數據，月度數據不可得，而本文主要分析2006年至2007年股價的變化情況，時間段較短，季度數據不夠，因而我們采用了另一些相關的指標代為表現，包括反映居民生活水平的消費價格指數CPI和房屋銷售價格指數RES。之所以選取這兩者作為解釋變量在于兩者能在一定程度上反映居民的生活水平，進而體現出宏觀經濟環境，特別近兩年CPI和RES成為人很十分關注的指標，頗具代表性。三是股票市場本身。股票成交量對股市的影響是顯而易見的，因而將它引入模型自然無可厚非。

至此，我們建立如下模型，包括線性模型和非線性模型，總體回歸方程如下：CISH=C+M2+RES+CPI+STV+ε

LOG（CISH）=C+LOG（M2）+LOG（RES）+LOG（CPI）+LOG（STV）+ε

其中，CISH：上證股票綜合指數，由每月末的收盤指數得到；

M2：廣義貨幣供應量； CPI：消費價格指數；RES：房屋銷售價格指數； STV：上證A股成交金額。回歸模型分析

我們選取了自2006年1月至2007年8月共20組數據，數據來源：金融界網站數據中心和搜狐財經歷史數據。運用EVIEWS軟件采用OLS方法對模型進行參數估計。根據擬合優度，參數顯著性水平及自相關性等各種檢驗，選取了以下方程作為分析對象：

CISH=-32846.920.024558M2+156.0565RES+98.91914CPI+2.32STV

N=20, R2=0.9749, Adjusted R2=0.9683, D.W.=1.8517, F=145.8596

CISH=-34926.3+0.0281M2+259.9868RES+2.36STV

N=20, R2=0.9737, Adjusted R2=0.9687, D.W.=1.8344, F=197.0963

LOG(CISH)=-59.0654+3.9049LOG(M2)+3.1036LOG(RES)+0.1414LOG(STV)

N=20, R2=0.9863, Adjusted R2=0.9837, D.W.=1.8091, F=384.2491

從以上回歸模型的結果，我們大致可以看出以下幾點：

(1)貨幣供應量M2與股指CISH呈正相關關系，M2每增加1億元，股指上升0.028個點，M2每增加1%，股指上升約3.9%。

(2)房屋銷售價格指數RES與股指CISH也呈現出正向關系，RES每增加1個點，股指CISH

上升259.99個點，RES每增加1%，股指CISH上升約3.1%。

(3)上證交易所每月成交金額STV也是股票指數變動的一個主要因素，成交額每增加1億元，股指增加約2.36個點位，成交額每增加1%，股指增加0.14%，這個影響是很顯著的。

為了進一步研究這幾個變量之間的關系，我們采用了VAR模型。在進行VAR模型分析之前，先要做單位根檢驗，檢驗結果表明，CISH對數的一階差分，M2對數的一階差分，CPI對數的一階差分和M2的一階差分都是平穩的。于是用EVIEWS對LOG（CISH），LOG（M2）和LOG（CPI）進行VAR模型估計。結果表明，對于股指CISH，上期的貨幣供應量的變化率對其影響是顯著的，并且系數為正，說明貨幣供應量的增加將使股價上升；上期物價CPI的變化率對其也有一定的影響，且也呈正向關系。這與我們之前所得到的研究結果相同。

接著是脈沖響應圖。

結果顯示，M2的變化不能引起格蘭杰的股指變化的可能性為0.04815，表明貨幣供應量的變動是推動股票市場發展的原因；而股指CISH變化不能引起M2變化的可能性高達0.84699，因而我們認為只存在貨幣供應量對股票市場的單向影響關系，這和大多數的研究結果類似。3 原因分析

3.1 貨幣供應量

貨幣供應量主要從以下兩個方面影響股指：

（1）流動性過剩。

流動性過剩，通俗地說，就是資金比較充裕。而現在我們所說的流動性過剩就是指有過多的貨幣投放量。這些多余的資金需要尋找投資出路，于是便流向了股市、房市等投資領域，帶來了投資過熱（經濟過熱）的現象。而造成流動性過剩的一個根本原因在于中國不斷推升的貿易順差，而緊縮銀根并不能改變中國貿易順差的地位，于是美元儲備越來越多，國家不得不向經濟體系發放人民幣，這就造成了流動性過剩。當過多的資金流入股市，而新股上市的速度跟不上資金的增加速度時，在供需關系的推動下，大量的資金追逐相對少數的股票，就會帶來股價的上漲，即出現了由經濟過剩帶來的股票市場的流動性過剩。

（2）人民幣升值。

人民幣升值一方面標志著以人民幣計價的資產全線升值，那么以人民幣計價的股票當然應該上漲。另一方面，人民幣升值加上對其進一步升值的預期會對國際資本，尤其是投資性資本產生巨大吸引力，吸引它們流入購買以人民幣計價的資產，而在股市尚未完全開放的中國市場，房地產及金融券商便是金融資本短期內流入的最好投資平臺。于是，金融資本在短期內流入，這無疑會增加國內資本市場的貨幣供給，增大M2，進而刺激股票市場行情上漲。具體關系為：人民幣升值→熱錢流入→M2增加→股市上漲→吸引更多熱錢流入→加大人民幣升值壓力。

3.2 通貨膨脹

近年來，CPI不斷創下新高，尤其是今年8月份CPI指數更是達到6.5%，創十年來新高，更顯現出明顯的通貨膨脹趨勢。央行近兩年雖不斷加息，但加息幅度不大，至今為止，一年期存款利率還不到6%，無法改變銀行存款負利率的現象。另外，加息主要是對于工資影響的物價產生效果，而導致此次CPI上升過猛的主要因素來自國際，而不是國內。國際糧價上漲，推高整體CPI，屬于成本推動型通貨膨脹。加息會抑制需求，但現在供求沒有問題，所以加息對抑制通脹的效果不會很顯著。通脹的壓力加上在牛市的背景下，投資股市的回報率遠遠高于存款利息，使得居民更熱衷于投資于股市來獲取更高的收益，所以加息并不會使居民將資金從股市撤出而轉存銀行。

3.3 樓市

房價的居高不下推動房地產板塊一路上升，進而對股價也有一定的影響。

3.4 市場預期與貨幣政策的滯后作用

最后，從心理學角度分析，對于央行的如此頻繁地采用貨幣政策，市場已經習慣，甚至預期的加息幅度還大于央行實際的調整幅度，外加貨幣政策具有滯后效應，所以央行采取的這些緊縮性貨幣政策對市場來說，就像是溫水里煮青蛙，就算有作用，也不會立刻反映出來。政策建議

(1)改善社會資源配置結構和貿易結構，逐步減少或取消外資企業在中國享有的各種優惠政策，增強本土企業的競爭優勢與競爭能力，使出口主要由低成本低價格的勞動密集型產品向高技術高附加值的資本密集型產品過渡，建立公平合理的國內與國際經濟環境。

(2)大力發展資本市場,調整金融市場結構。

第一，鼓勵合法合規資金進入股票債券等資本市場，鼓勵和擴大企業通過發債方式籌措資金，改變現今散戶撐盤的局面，培養機構投資者，使之成為資本市場的主導力量。

第二，加快批準上市公司的數量，增加投資者的選擇，這樣集中炒股熱錢也會相對減少。第三，完善市場的資源配置與金融秩序，建立統一有效的全國資本市場和多元化的市場風險配置機制。

(3)通過加薪等手段提高居民收入，以緩解通貨膨脹的沖擊，并通過凍結房價來解決三大資產（人力資產、金融資產、實物資產）價格失衡和配比失調問題。

參考文獻

1］胡月曉.貨幣政策與股票價格關系的全息經濟學解釋和啟示.［J］.西安財經學院學校，2007，(1).

［2］葉冬梅.宏觀經濟因素對于上海股票市場影響的實證研究.［J］.財經界，2007，(2).［3］黃秀海.宏觀經濟因素對股市脈沖效果的分析.［J］.貴州財經學院學報，2007，(1).［4］陳健,陳昭.股市價格和貨幣供應量關系的實證研究［.J］.中央貴州省委黨校學報，2007，(1).