第一篇：蒙牛PE案例分析報告

財務管理案例分析報告

——蒙牛引入PE投資

組長：劉三虎

組員：趙妍麗

徐鵬飛

王麗莉

張寧寧

趙宇飛

韓小龍

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財務管理案例分析報告

蒙牛引入PE投資

本次案例分析報告分為案例回顧、值得思考的幾個問題和啟示三部分

一、案例回顧

1、背景

1999年8月遭到伊利董事會免職的牛根生成立“內蒙古蒙牛乳業股份有限公司”。據蒙牛介紹，他們在創立企業之初就想建立一家股份制公司，然后上市。除了早期通過原始投資者投資一些資金之外，蒙牛在私募之前基本上沒有大規模的融資，如果要抓住乳業的快速發展機會，在全國鋪建生產和銷售網絡，蒙牛對資金有極大的需求。

有資金需求就要進行融資，在考慮了銀行貸款、創業板上市、民間融資、A股和香港主板上市等渠道之后，蒙牛發現都不能滿足自己對資金的需求。于是，在2002年初他們決定退而求其次——在香港二板上市。

這時，摩根士丹利與鼎暉（私募基金）向蒙牛提出來，勸其不要去香港二板上市。因為香港二板除了極少數公司以外，流通性不好，機構投資者一般都不感興趣，企業再融資非常困難。摩根與鼎暉勸牛根生團隊應該引入私募投資者，資金到位，幫助企業成長與規范化，大到一定程度了就直接上香港主板。

牛根生是個相當精明的企業家，對摩根與鼎暉提出的私募建議，他曾經征詢過很多專家意見，最后決定采納他們的私募建議。

2、上市前的資本運作

蒙牛成立之初的資本結構如下：

為了成功的在海外上市，首先要有資金讓它運轉過來，然而原始的資本結構過于僵硬，對大量的資金注入以及資本運作活動都將產生桎梏作用，因此蒙牛在PE投資團隊的指導下，自2002 年起就開始逐步改變股權架構，以便為日后的上市創造一個靈活的股權基礎。蒙牛在避稅地注冊了四個殼公司，注冊在維京群島的金牛、銀牛公司，開曼群島公司以及毛里求斯公司。其中金牛公司的股東主要是發起人，銀牛公司的發起人主要是投資者、業務聯絡人和職員等，這樣使得蒙牛管理層、雇員、其他投資者、業務聯系人員的利益都被悉數注入到兩家公司中，透過金牛和銀牛兩家公司對蒙牛乳業的間接持股，蒙牛管理層理所當然成為公司股東。開曼群島公司和毛里求斯公司為兩家典型的海外殼公司，作用主要在于構建二級產權平臺，以方便股權的分割與轉讓。四個殼公司的的資本結構如下：

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完成這一切以后，蒙牛進行了第一次注資。2002 年9 月24 日，開曼群島公司進行股權拆細，將1000 股每股面值0.001 美元的股份劃分為同等面值的5200 股A類股份和99,999,994,800 股B 類股份（根據開曼公司法，A 類1股有10票投票權，B 類1股有1票投票權）。次日，金牛與銀牛以每股1 美元的價格認購了開曼群島公司4102股的A 類股票（加上成立初的1000股，共5102股），而MS Dairy、CDH 和CIC 三家海外戰略投資者則用約為每股530.3 美元的價格分別認購了32685 股、10372 股、5923 股的B 類股票（共48980B股），總注資約為25,973,712 美元。至此，蒙牛完成了首輪增資，三家戰略投資者MS Dairy、CDH、CIC 被成功引進，而蒙牛管理層與PE機構在開曼公司的投票權是51％:49％（即蒙牛管理層擁有對公司的絕對控制權）；股份數量比例分別是9.4%和90.6%。緊接著開曼公司用三家金融機構的投資認購了毛里求斯公司的股份，而后者又用該款項在一級市場和二級市場中購買了蒙牛66.7%的注冊股本，蒙牛第一輪引資與股權重組完成。

隨著首輪投資的引入還有一份PE和蒙牛管理層的協議：如果蒙牛管理層沒有實現維持蒙牛高速增長，開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面上剩余的大筆投資現金將要由投資方完全控制，屆時外資系將控制蒙牛股份60.4％（90.6％*66.7 ％）的絕對控制權。如果蒙牛管理層實現蒙牛的高速增長，一年后，蒙牛系可以將A 類股按1 拆10 的比例轉換為B 類股。這樣，蒙牛管理層可以實現在開曼公司的投票權與股權比例一致。即蒙牛系真正的持有

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開曼公司的51％的股權。2003 年8 月，蒙牛管理層提前完成任務，同年9 月19 日，金牛、銀牛將所持有的開曼群島公司的5102 股A 類股票轉換成B 類股票（51020股B股），持有開曼公司51％股權和投票權。到此時，蒙牛系通過自身及開曼公司共持有蒙牛股份的股權為67.32％，外資持有蒙牛股份為32.68％。

緊接著，外資對蒙牛進行了第二輪注資。2003 年9 月30 日，開曼群島公司重新劃分股票類別，以900 億股普通股和100 億股可換股證券代替已發行的A 類、B 類股票。金牛、銀牛、MS Dairy、CDH 和CIC 原持有的B 類股票對應各自面值轉換成普通股。2003 年10 月，三家戰略投資者認購開曼群島公司發行的可換股證券，再次注資3523 萬美元。9 月18 日，毛里求斯公司以每股2.1775 元的價格購得蒙牛的80,010,000 股股份。10 月20 日，毛里求斯公司再次以3.038 元的價格購買了96,000,000 股蒙牛股份，對于蒙牛乳業的持股比例上升至81.1%，至此，二次注資完成。

對蒙牛的二次注資完成標志著PE機構對于蒙牛的投資交易基本完成，接下來則是交易后的管理，包括為蒙牛上市前重組了企業法律結構與財務結構，大摩等私募品牌入股提高了蒙牛公司的信譽，處理上市進程中的法律、政策、財務等各項疑難等等。而其中對管理層的激勵——“對賭協議”是PE在對蒙牛的管理中最著名的。

在PE二次注資后雙方立即簽訂了對賭契約：自2003 年起，未來三年，如果蒙牛復合年增長率低于50%，蒙牛管理層要向外資股東支付最多不超過7830 萬股蒙牛乳業股票——相當于蒙牛乳業已發行股本7.8%，或者等值現金；如果實現目標，則外資股東向蒙牛管理層支付同等股份。百富勤的報告指出，蒙牛2003年的盈利為1.64 億元人民幣，也就意味著管理層若想贏得7830 萬股票，蒙牛2006 年的盈利須達5.5 億元以上。事實上2004 年蒙牛公布的為3.19 億元，以1900 萬險勝當年的需要達到的業績基準3 億元，而此時摩根等外資股東卻意外的提前終止了與管理層之間的對賭，代價是將其持有的本金額近5000 萬元的可轉股票據轉給蒙牛管理層控股的金牛公司，這接近機構投資者所持票據的1/4。這些票據一旦行使，相當于6260 萬余股蒙牛乳業股票，如以當時每股平均6 港元的市值計算，約合3.75 億港元。

3、PE的退出和收益

2004年6月10日，蒙牛在香港聯交所實現上市，發售價定在最高端(3.925港元)，發行新股2.5億股，作為第一家在海外上市的內地乳制品企業，蒙牛共募集國際資本13.74億港元，約合人民幣14.56億元。

第一次套現。上市首日，PE機構即實現了退出收益，因為在蒙牛乳業IPO發行的3.5億股股份中，2.5億股為新股，另外1億股則來自三家境外資金的減持。經此操作，境外資金已經收回的資金達到大約3.9億港元。

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第二次套現。在蒙牛乳業上市六個月之后的2004年12月16日，PE機構行使當時僅有的30%的換股權，獲得1億多股，同時，三公司以每股6.06港元的價格，減持1.68億股份，套現10.2億港元。

第三次套現。2005年6月13日，PE在剩余的70%可轉債換股權剛剛到期三天，就迫不及待地轉換成股份，并減持完成了第三次套現。此番，三家以每股4.95港元的價格，拋售了1.94億股，套現又近10億元。

三次主要的退出后，PE機構還持有蒙牛股份大約131萬股，持股比例下降至不到總股本的0.1%。這是出于一項對三家機構在蒙牛乳業上市12個月至18個月之間的禁售協議限制，三家機構在未來半年還必須保留這些股份不能出售。

從2002年的初始正式投資，到2005年的主要退出，三家PE機構在對蒙牛的投資中最終收益為20多億港元，相比總投資的資金（約合4.78億港元），回報率達到了500%。

二、值得思考的幾個問題

1、蒙牛為什么選擇了外資PE的方式？

首先我們站在當時的蒙牛的角度對幾種常見的融資渠道進行對比：

（1）民間融資。2002年起，蒙牛乳業逐漸發展壯大，公司經營戰略由“蒙古牛“轉變為“中國牛”，先前的只靠“關系”進行民間借貸的融資模式已經不能滿足蒙牛乳業高速成長的需要。

（2）A股上市。A股對上市公司的要求較高，對于蒙牛這樣沒有背景的民營企業而言，上A股需要幾年的時間，處于高速成長期的蒙牛等不起。

（3）香港上市。蒙牛的歷史短、規模小，不符合上香港主板的條件；香港二板流通性不好，機構投資者不感興趣，會導致企業再融資困難。

（4）銀行信貸和發行債券。蒙牛作為一家新進入市場不久的企業，在企業的規模、聲譽劣勢和資本信貸市場的不完全以及在轉型經濟中“民營企業受到的體制歧視”的環境下，難以獲得政府、國有商業銀行等機構的金融支持，發行債券更是不可及的方式。

通過以上的比較，我們可以發現一般的融資方式對于經營戰略由”蒙古牛“轉變為”中國牛的“蒙牛而言，要么不能滿足其戰略轉型對資金的大量需求，要么就是蒙牛自身的條件不符合信貸或者證券融資的要求。因此，通過以上方式進行融資對于此時的蒙牛都是不可行的。

然后我們再來看一下海外私募（PE）的優勢：（1）能夠滿足蒙牛快速成長的資金需求；

（2）私募投資者能以其專業能力幫助蒙牛重組了企業法律結構與財務結構，并幫助蒙牛在財務、管理、決策過程等方面實現規范化，為蒙牛的上市做好準備；

（3）摩根、英聯投資等國際知名私募品牌入股蒙牛也可以幫助提高蒙牛公司的信譽。這樣一比較我們就能得出一個結論：利用海外PE投資的方式來進行融資是當時蒙牛最好的選擇！

2、蒙牛是否被賤賣？

經過本小組的討論分析，我們認為蒙牛確實被賤賣了，理由有兩點：（1）市盈率不合理，出資價格定低了。

一般來說，市盈率水平為0-13價值被低估 ；14-20 時正常水平；21-28時價值被高估；28+時反映股市出現投機性泡沫。

在運用市盈率時，一般會考慮的因素有：

①國家宏觀經濟發展速度：經濟發展速度和市盈率正相關，2002年我國的經濟發展速度一般都高于9%，屬于高速發展期。

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②基準利率：市盈率與基準利率一般負相關，也就是說地基準利率相應高的市盈率，而我國的基準利率并不高。

③企業的發展潛力：企業越具有發展潛力適應相應就會越大。蒙牛此時已經在中國的乳液品牌中位于前列，發展速度已超過當時已上市三年的伊利，發展潛力很大。

從上述三個方面來看當時的市盈率應該較高。因此，這次的PE業務中市盈率的確定不合理，也即以9.5倍市盈率確定有些低。這意味這蒙牛市值被低估了，私募投資者以較低的出資得到了價值更高的股份。

綜上所述，無論與當時經驗值比較，還是從影響市盈率的因素分析，蒙牛以9.5倍的市盈率進行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是說國外投資者以較少的出資拿到了蒙牛1/3的股權。

（2）風險與收益不相當。首先，所有權與控制權的分離以及讓摩根以1/3的股權獲得 90.6%的收益，更讓我們可以看出在這場博弈中私募投資者擁有絕對的話語權和優越地位的是在蒙牛完成2002年業績目標指日可待時，私募投資者依然要求讓蒙牛以其一半以上的利潤作為擔保。這也就意味著私募投資者幾乎沒有承擔風險，卻可以得到高收益。還要求蒙牛一半以上利潤作為擔保，這些使摩根的承擔的風險與收益不匹配。

其次，在第二次投資中摩根以可轉換債券的形式幾乎沒有風險得到債券利息收入以及以很低的價格可轉換成3.68億股蒙牛股份的承諾。在蒙牛以預期價格上市后這筆錢將會為摩根帶來更大的收入。在后來的“對賭協議”中摩根也為這筆錢上了一個保險，即如果蒙牛管理者沒達到設定的目標將支付給摩根7830萬股股票，這正好相當于二次投資的數額3523.3827萬美元的數額。

最后再看蒙牛的收益與風險的匹配程度。或許也有人說蒙牛也是贏家，蒙牛的老股東們持有的股票擁有9.5倍的升值空間，蒙牛成功上市是蒙牛市值上升為30億。但是我們應該注意到與摩根直接拿到5倍凈現金收益相比他們的收益無論在規模上沒法比，同時蒙牛的老股東再此之前承擔的風險和付出的努力很大，而且他們并不能想摩根那樣全身而退。

單從市盈率和風險與收益這兩個方面來分析，我們認為蒙牛被賤賣了。

3、蒙牛為什么選擇在香港上市？

簡單來說，香港與國內證券市場相比有以下幾個優點：

（1）國內的證券市場不成熟，相關法律法規不夠健全，對上市公司的監管不夠透明。（2）香港是全球三大國際金融中心之一，證券發展史遠早于大陸，香港擁有完善的法律體，成熟的資本市場，透明的監管機制。

（3）香港股市是連接全球的自由體系，選擇在香港上市可以在短時間內籌集到大量的外資，真正實現用全球股民的錢辦中國農民的事，辦中國市民的事。

三、背后的啟示

現在讓我們跳出蒙牛這個案例，從一個更大的角度來思考以下為什么我國本土難有這樣成功的PE投資呢？

（1）我國投資者當時之所以沒有進入蒙牛原因是多方面的，具體有：

①我國PE市場的發展時間較短,尤其是市場化的PE發展才是近年的事,作為長期投資模式，PE尚缺乏有力的投資歷史來證明自己的能力，也缺乏市場優勝劣汰的大浪淘沙過程，短期行為較為明顯。這與我國資本市場的發育、完善程度有關，也與經濟、金融的發展階段有關，是屬于發展中的問題。

②我國的金融市場，仍是以國有金融機構為主的，資金的供給方主要是國有機構，這些機構對程序的要求高于對盈利的要求。從目前來看,我國多數機構投資者對這一領域的投資

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受到了很多限制。

③我國私募股權市場的發展初期是以政府為主導推動的，尤其是創業投資，各級政府的科委和財政部門是創業投資的主要推動力量和出資者，主要是以服務于政府的高科技創新、科研成果轉化、產業發展戰略作為創業投資公司設立和運作的目標，而后出現了由政府牽頭,社會各方參與的混合型創業投資運作機制，近期才開始出現完全市場化運作的創投公司。

④我國PE相關法律法規尚不健全。雖然《公司法》、《企業法》、《信托法》三大法律已經對私募股權基金方式有了基本法律約束，但是國家尚未有針對私募股權的法律法規，各監管部門為了促進本部門所管轄的機構進入PE市場，紛紛出臺了自己的規章制度，這使得理財市場監管上的不統一現象延伸到PE市場。以機構監管為主的分業監管，已成為PE進一步發展的挑戰。

（2）在跟海外投資者競爭時，本土投資者有哪些劣勢？

①在資金規模及來源上，外資PE的表現都比本土PE更活躍，其管理的資金規模大，投資規模也大。

②在投資后的增值服務方面，外資與本土PE也因背景差異表現出不同的特征，外資PE更側重于對項目 企業戰略規劃、人力資源、行業整合和激勵機制的改進，本土PE則側重在公司治理結構、后續融資和IPO服務上發揮作用。

③在退出方式上，外資與本土PE也表現出很大的不同。從已上市的案例看，外資PE由于對境外資本市場更加熟悉，其退出以項目企業境外上市為主，而本土PE只有在不斷完善的境內資本市場上尋求機會。

④在PE本身的管理模式看，外資與本土PE之間的差異化其實更為明顯。受國內法律環境的限制，超過80%的本土PE都采取了公司制的組織形式，而外資的主流PE幾乎清一色以有限合伙制進行融資、投資、管理和決策。這也使得外資PE更注重專業能力，而本土公司制的PE中，投資人的影響力更大。

基于以上認識，我們該采取以下措施來完善我國的資本市場：

首先，完善相關法律法規。打破現在PE市場監管不統一的現狀，設立或者指定單一的監管部門對PE市場進行監督指導。

其次，本土的PE機構要不斷學習國外先進的成功經驗和管理模式，努力提高自己的專業能力。

第三，進一步開放我國的資本市場，將政府主導型的金融市場發展成為市場主導的，以民營金融機構為主的金融市場。

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第二篇：蒙牛案例分析

電 子 商 務 案 例 分 析 結 課 論 文

系院：經濟貿易學院 班級：10電子商務 姓名：王強 學號：201006001

目錄

一． 蒙牛公司概況

1.1 公司概況 1.2創始人概況

二．商業模式

1.1 產品與服務

1.2 目標用戶 1.3 戰略目標 1.4 核心能力

三．管理模式 四．經營模式 五.資本模式 六．技術模式 七．存在問題 八．結論和建議

蒙牛案例分析

一． 蒙牛公司概況

1.1 公司概況

蒙牛乳業，是“蒙牛乳業集團”的簡稱。總部設在內蒙古自治區呼和浩特市和林格爾盛樂經濟園區。蒙牛公司董事長、總裁牛根生擔任中國奶業協會副理事長，在近年來被評為：“第八屆內蒙古優秀企業家”；“第四屆全國優秀鄉鎮企業家”；“全國奶業優秀工作者”等等；現在，蒙牛乳制品已經出口到美國、加拿大、蒙古、東南亞及港澳等多個國家和地區。

1.2創始人概況

牛根生，內蒙古人，蒙牛乳業集團的創始人，老牛基金會創始人、名譽會長，“全球捐股第一人”，入選“影響中國生活方式10大人物”。1958年1月25日生于內蒙古和浩特。出生不久，為生活所迫，被生父母賣入養父母家。1978年參加工作，成為一名養牛工人。1983年進入乳業工廠，從基層干起，直至擔任伊利集團生產經營副總裁（同時也是伊利創始團隊成員），成為“中國冰淇淋大王”；1999年離開伊利。在1999年創立蒙牛，后用短短8年時間，使蒙牛成為全球液態奶冠軍、中國乳業總冠軍。

牛根生的人生可以分為兩個階段，第一階段是企業家，第二階段是慈善家。他曾說：“我前半生的夢想是通過度己來實現度人，后半生的夢想是通過度人來實現度己。”

成為“專職慈善家”的牛根生，為自己提出兩個目標：一是大力推進“基因式慈善模式”，二是為中國由“世界工廠”向“世界腦廠”轉型鼓與呼。他認為，人類經歷了“體力時代”，也經歷了“財力時代”，今天已經進入“腦力時代”。在這個嶄新的時代，無論是國家還是企業，都需要保持這樣一種清醒的認識：中國一定要向“世界腦廠”的方向努力，只有“世界腦廠+世界工廠”的組合才是可持續的，否則，連“世界工廠”都是做不好的。

在企業經營方面，牛根生信奉的理念是“小勝憑智，大勝靠德”。他解釋說：“股東投資求回報，銀行注入圖利息，員工參與為收入，合作伙伴需賺錢，父老鄉親盼稅收。只有消費者、股東、銀行、員工、社會、合作伙伴六者的‘均衡收益’，才是真正意義的‘可持續收益’；只有與最大多數人民大眾命運關聯的事業，才是真正‘可持續的事業’。”

二．商業模式

1.1 產品與服務 主要產品：

1、低溫奶：如冠益乳、優益C、內蒙古老酸奶、珍果匯等。

2、常溫液奶：酸酸乳、純牛奶、高鈣奶、早餐奶、真果粒、新養道、谷物奶、特侖蘇、兒童牛奶。

3、奶粉：嬰幼兒奶粉、成人奶粉、奶茶粉。1.2 目標用戶

小學生群體；家庭；老年。1.3 戰略目標

以國際競爭的眼光來制定發展戰略，強化學習型企業文化建設；用創新的方法，整合全球有效資源，用5－10年時間，成為中國和世界乳制品專業制造商的領導者。1.4 核心能力

蒙牛，在牛根生創業的時候，發現了居委會這個無人問津的銷售終端的具體渠道。全部以低廉的價格，直銷給街坊鄰居的鮮牛奶，突然，在一個空白點上，突入市場的所有。成為蒙牛乳業，后來直上的超級市場促銷攻勢。

三．管理模式

有了一支優秀的人才隊伍，還應堅持嚴格的用人標準，才能保證人才的質量，蒙牛在這方面做得非常出色。它有一套嚴格的管理模式。比如：蒙牛集團在招聘新員工時，既要看他的文憑，更要看他的德行。牛根生認為：“德與才的關系特別重要，如果一個人的才能越大，而品德不行，那么，企業最終受損害的程度就越大。”因此，在蒙牛公司形成了一種企業精神：小勝靠智，大勝靠德。

在“蒙牛”，有許多有意思的管理現象，透過這些現象，或許我們可以悟出其成功的一些奧秘。比如說，在“蒙牛”，打著公司標志的運奶車有數百輛，卻沒有一輛是“蒙牛”自己的。“蒙牛”只“打的”，不買車，大大降低了管理的成本。

四．經營模式

蒙牛和同處一城的伊利成為競爭對手。但蒙牛一開始就避開直接競爭。蒙牛的第一塊廣告牌“蒙牛向伊利學習，做內蒙古第二品牌”巧妙地實施了“比附定位”戰略，依托伊利的品牌免費搭了趟便車。隨著規模擴大，2001年6月，蒙牛采取了高級會員俱樂部式的比附定位，打出了“我們共同的品牌——中國乳都·呼和浩特”，把自己進階為內蒙品牌，為走向全國打下基礎。

在廣告方面，1999年6月，剛剛成立的蒙牛就投入35萬元包攬了央視6套兩個月的階段廣告，當年蒙牛銷售額為4300萬元；2002年蒙牛的廣告花銷為6000萬元左右，其銷售額已突破21億元。蒙牛總裁牛根生因此說“廣告的投入與銷售額的上升絕對成正比”。

2005年蒙牛開發出新品——酸酸乳，希望借助代表性事件提升產品的關注度。最終“超級女聲”進入候選范圍，因為其體現的“想唱就唱，自我主張”的精神與蒙牛酸酸乳致力打造的時尚形象不謀而合，而且參與和受影響人群也與酸酸乳的潛在顧客高度吻合。2005年2月24日，湖南衛視與蒙牛宣布共同打造“2005快樂中國蒙牛酸酸乳超級女聲”賽事活動，蒙牛除了投入1400萬元人民幣作為冠名費外，又投入8000萬元在帶有超女形象的產品包裝、賣場活動以及各種形式路演、戶外平面電視廣告等方面。

蒙牛開拓市場的策略也別出心裁。1999年針對北京的冰激淋市場，蒙牛在王府井大街做了長達一周的“蒙牛大冰磚”冰激淋免費品嘗活動。此情并不多見，引起了業界的高度關注，經銷商們紛紛過來跟蒙牛洽談合作，蒙牛趁勢從300家經銷商中選擇了30家佼佼者達成伙伴關系，一舉完成了北京地區的銷售網絡建設。

五.資本模式 蒙牛集團是中國知名的乳制品企業，擁有液態奶、冰淇淋、奶品等產品。蒙牛集團成立于1999年1月，集團總部位于內蒙古呼和浩特市和林格爾縣。截至2007年底，蒙牛總資產76億元，員工規模達3萬人，市值超過250億港幣。

2001年，蒙牛集團銷售收入約7.3億元。為了尋求更快發展，蒙牛集團需要更多資金，牛根生開始與國內外投資者接觸，欲借力資本市場解決資金短缺問題。2004年6月蒙牛集團上市前，牛根生先后引入兩輪投資。

六．技術模式

“建設世界乳都，打造國際品牌”是蒙牛乳業集團始終不渝的奮斗目標。2007 年以來，蒙牛乳業集團先后在和林基地建成了國內乃至世界上最先進的智能化工廠和高科技乳品研究院，119 項技術創新被成功運用其中；

蒙牛運用了閃蒸技術；

閃蒸技術就是把含有固體的物質快速噴射到熾熱的滾筒上面，隨即水分蒸發，滾筒的對面設置刮刀刮下滾筒的固體成分，保持滾筒再次接觸液體可以快速蒸發。的過程叫做閃蒸技術。

七．存在問題

蒙牛一直以來出現最多的問題就是牛奶的問題，比如之前出現的“三聚氰胺”，小孩喝了出現拉肚子等等;三聚氰胺是一種有機化工的中間產品，如果不是人為添加，絕對不會污染到飼料、食品、嬰幼兒奶粉！有人下毒手是肯定的,無論是所謂“污染”，還是故意添加，700噸含三聚氰胺嬰幼兒奶粉流入市場，廠商、質檢、質監部門都難逃其責，面對這么多可愛的“結石寶寶”，應將責任人繩之以法！

國家質量監督檢驗檢疫總局產品質量抽查檢測顯示，蒙牛乳業(眉山)有限公司生產的一批次產品被檢出黃曲霉毒素M1超標140%，黃曲霉毒素M1具有很強的致癌性。

蒙牛公司企業網站存在著如下幾個問題：

第一，企業網站總體策劃不明確，缺乏網絡營銷思想指導。

第二，企業網站的信息量太小，重要信息（產品詳細信息，市場價格等）不完整。

第三，企業網站促銷意識（產品圖片，介紹）不夠。第四，企業網站在線服務尤其是在線客服功能欠缺。第五，企業網站過于追求美術效果，美觀有余而使用不足 第六，企業網站的訪問量小，缺乏必要的推廣

八．結論和建議

結論：

中國奶制品業管理還有待提高，國家監管要到位，國有奶制品企業還是很有發展的。建議：

蒙牛企業網站的改進意見：

1.去掉網站首頁的falsh 動畫，或者在顯著位置以文字鏈接的方式可以直接跳過。2.加大網站中產品的信息量，將保質期，食用適宜人群等信息加入，如果為了商業保護而不顯示出廠價格，可以顯示建議零售價格的信息。

3.將產品的圖片盡量更換成更為美觀的實物照片。

4.增加在線服務功能，至少將企業的Email聯系方式公布出來。

5.由于蒙牛為全國最大的乳制品制造商之一，所以最好在網站上推出大批量訂貨的功能。

6.在將網站改造成以網絡營銷為指導思想建設的網站之后，加大推廣力度，吸引更多的客戶。

第三篇：蒙牛案例分析

蒙牛企業市場競爭分析報告

蒙牛乳業，是“蒙牛乳業集團”的簡稱。其總部設在呼和浩特市和林格爾盛樂經濟園區。前后四期工程占地面積55萬平方米。公司董事長、總裁牛根生擔任中國奶業協會副理事長，近年來被評為：“第八屆內蒙古優秀企業家”；“第四屆全國優秀鄉鎮企業家”；“全國奶業優秀工作者”；“ 2002年中國十大創業風云人物（之一）”；“2002年中國經濟最有價值封面人物”；“中國民營工業行業領袖”；在“2003年中國企業領袖年會”上，和張瑞敏、柳傳志等商業泰斗同時成為25位企業“新領袖”；2003CCTV“中國經濟人物”。2004年 第二屆中國策劃大會暨著名策劃評選活動中，與張瑞敏、魏家福等8 人獲“中國策劃最高獎”。現今，蒙牛乳制品已出口到美國、加拿大、蒙古、東南亞及港澳等多個國家和地區。

主要產品：

1、低溫奶：如冠益乳、優益C、內蒙古老酸奶、珍果匯等

2、常溫液奶：酸酸乳、純牛奶、高鈣奶、早餐奶、真果粒、新養道、谷物奶、特侖蘇、兒童牛奶

3、奶粉：嬰幼兒奶粉、成人奶粉、奶茶粉 用SWOT分析蒙牛

1、優勢

（1）機制優勢：蒙牛所以能快速發展的訣竅是擁有一個先進的機制優勢，蒙牛是純粹的大型民營股份制企業，其凝聚力、戰斗力、企業效率非常高。

（2）研發優勢：蒙牛研發能力非常強，僅冰淇淋公司就有三大研發中心（3）銷優勢：蒙牛的營銷管理層大多在伊利公司工作多年，熟諳乳業營銷，在市場開發運作方面經驗非常豐富。

（4）度優勢：蒙牛企業的發展速度，是員工工作效率的“縮影”，蒙牛的工作理念是“魚不是大的吃小的，而是快的吃慢的”。在蒙牛，你必須是一個快速的工作狂，才能跟上企業的發展步伐。

（5）潤優勢：蒙牛在對待經銷商方面，推行嚴格的獨家總經銷政策，保證經銷商的利潤空間，從幾萬元起家到幾百萬元資產的客戶比比皆是，蒙牛保護經銷商的利益，同時也贏得了經銷商強大的支持。（6）網絡優勢對手“伊利”的營銷網絡非常清楚，產品一經上市，便充分利用網絡資源優勢，迅速打開了市場。

（7）府支持優勢：蒙牛選址定在了內蒙古呼和浩特市較貧困的和林格爾縣，享受了一般企業難以享受的政府免稅等各種政策支持優勢。

（8）廣告優勢：度運作主要在兩方面：一是通過產品差異化定位和請消費者免費品嘗，從而贏得消費者的口碑宣傳，以產品知名度來提升品牌知名度——因為中國消費者心中有一定律：產品質量等同于產品形象與企業形象；另外，蒙牛通過央視廣告的密集投放，不斷營造品牌拉力，用牛根生的話，酒香不怕巷子深，當“巷子”從內蒙古一直到海南島時，只有中央電視臺才能辦到。

2、劣勢（W）

（1）人才晉升與引進：人才是企業發展的基石，有“人”才會有“財”，蒙牛擁有的是人才優勢（相對創業期而言），缺少的也是人才優勢（相對今天高速發展而言），一方面，蒙牛人事管理太“人情化”，導致“裙帶關系”及“人浮于事”的現象很多。創業初期，憑借牛根生的魅力，吸引了一大批其曾在伊利提拔而起的“兄弟”與“精英”，加盟到蒙牛艱苦創業的隊伍中，這種“人情化”在創業初期，令人贊嘆又值得學習，他們中有一部分如今已成為公司中流砥柱，但也有大部分人受能力、水平的制約，已無法適應蒙牛的今天。另一方面，蒙牛太重品牌與產品，不太重視個人的價值，無法突破創新人才引進的思維桎梏，導致多數人依領導個人的意念行事，存在“多干的不如少干的，能干的不如會干的”這種現象。而今，蒙牛已擁有了品牌、資本、網絡三大優勢，如何建立人才優勢，是其應考慮的守要問題。

（2）經驗論的局限性。蒙牛絕大多數人是從“伊利”中過來的，自然會把“伊利”的經驗在蒙牛復制，其中絕大多數人沉醉于過去創造業績的思維與工作模式，用“經驗論”堡壘筑起防御外界的城墻，把曾經證明是正確的策略與行動照抄硬搬到今天的蒙牛環境，不太多考慮時代與市場的變化，這種經驗論的移植，對蒙牛未來的發展將形成極大的威脅。

（3）服務體系的薄弱。蒙牛的大品牌的的工作作風目前在市場上已漸漸形成——業務人員用強硬的工作態度與作風，以個人的意志代表企業的權力，對經銷商牛氣沖天，導致經銷商陪吃、陪喝、陪玩的市場“官理”，而非市場“管理”，業務人員依然是“省委書記巡視”，本是“為客戶賺錢”理念卻變成了“讓客戶賺錢”，口號是“服務性管理”，行動卻成了“強制性管理”，經銷商由于取得強大的品牌代理實在不易，因此敢怒不敢言，提高服務水準應是蒙牛今后必須解決的一大難題。

（4）營銷職業化建設：蒙牛液態奶的營銷隊伍素質比較優秀，但冰淇淋和奶粉整體素質較弱，而且“人情化”現象比較嚴重，干司機的能當大區經理，上臺領獎的是哪些根本不知道市場是如何作出來的、依“人情化”意志經常克扣“軍餉”的領導，迫使很多杰出的人才的創新欲望與價值難以肯定，適應新時代、提升營銷職業化建設道路方面，蒙牛將是任重而道遠。

（5）穿新鞋，走新路：就競爭而是，蒙牛是補缺者也好，跟進者也好，目標是一致的，補缺是為了完善與發展，跟進是為了超越，脫下伊利的舊鞋子，穿上蒙牛的新鞋子，相同的是人，不同的是時代，因此蒙牛必須從“伊利”的思想中走出來，如果仍沿襲舊有的思路，“最終將跌到在曾一度引以為驕傲的優勢上”，穿了新鞋，就要走新路，千萬不要穿新鞋，走舊路，更不能穿舊鞋，走舊路。

（二）外部分析

1、機遇（O）

談談蒙牛對羊奶的忽視。雖然蒙牛是靠“牛”發家致富的，但蒙牛如果想把乳業這塊蛋糕做大就不能忽視了其他奶，尤其是對市場前景十分看好的羊奶更不能忽視。有關專家認為，隨著羊奶脫膻技術的應用和廣大消費者對羊奶營養價值的認同，羊奶有望在乳品市場上大出風頭。羊奶營養全面，不僅容易被人體消化吸收，還具有獨特的保健作用。羊奶含有多種礦物質和維生素，如鈣，磷，鎂，錳等，絕對含量比牛奶高1%，相對含量比牛奶高14%，鈣，磷的含量是人奶的4～8倍。現代醫學證明，由于羊奶中免疫球蛋白質含量較高，在一些有效成分上遠遠高于母乳。如果蒙牛繼續忽視對羊奶的有效利用，那么必將喪失又一個成為行業領跑者的機會。若其競爭對手先發制人地掌握了開發羊奶產品的主動權，那么蒙牛就只能有“被動挨打”的份了。

2、威脅（T）

和伊利以及和其他乳業的競爭依然激烈，國內乳業市場不規范，中小企業不正當經營行為對市場的破壞。總述“蒙牛”這兩個字眼從公司成立之初到現在一直處于公眾的視眼。從1999年公司成立到2003年短短的四年間，蒙牛創造了年平均發展速度為329%，年平均增長率達229%的中國乳業神話。根據AC尼爾森截止2003年9月份的數據，蒙牛所占的市場份額已經上升到15%以上，其排名躍升為中國乳業市場榜眼之位，僅次于狀元伊利。作為中國乳業界的一匹“黑馬”，蒙牛超常規的增長與成長得益于它的成功運作，當然其高速發展的背后也隱藏著一些問題

市場展望

1、消費總量和人均消費水平將明顯提高

在中國，牛奶的消費與生產同步增長，但城鎮居民的乳品的消費遠遠高于農村居民，城鎮居民年人均乳品消費水平比農村居民高出近10倍。而城鎮居民中，不同收入階層的消費量差距也比較明顯，最高收入戶的消費量是最低收入戶的4倍左右。隨著中國經濟的穩定增長，居民收入的不斷提高，營養保健意識的不斷增強，我國乳品潛在的市場空間將逐步轉變為實際的市場需求。從我國城鎮居民的乳品消費結構分析，2005年我國城鎮居民乳品消費總量略有下降，其中鮮乳品的消費出現下降，而酸奶的消費大幅上升，這也符合國際乳業消費的趨勢。2005年，全國乳制品行業實現銷售收入863億元，同比增長38％；實現利潤總額49億元，同比增長45％，行業呈現良好的發展態勢。由于中國城鄉居民奶類人均消費水平和城鄉人均收入增長有很大差異，農村居民奶類消費增長仍缺乏動力，城鎮居民在今后較長時期內仍是奶類消費的主要群體。

2、奶類總產量將持續增長

從乳類總產的發展看，在實施國家學生飲用奶計劃的方案中，2010和2015年中國乳類產量將分別達到1，930.4萬噸和2，501.5萬噸，分別是2000年的2.1和2.72倍。1990－1998年，中國奶類總產量由475萬噸增加到745萬噸，年增長率為5.8％，2010-015年中國乳類產量預計年增長速度為5.32％。

3、乳業各部門將同步增長

整個宏觀經濟走勢持續好轉將會帶動乳業各部門的同步增長。城市奶類消費的增加和畜牧大省奶源基地的建設為中國乳業進一步發展創造了條件。但如何改造中國目前傳統的乳業產業鏈仍然面臨許多困難。此外，如何進一步提高中國目前奶牛單產水平，進一步推廣中國式的產業化經營，擴大農村居民乳品消費市場，提高農民收入仍面臨許多難題。

4、無菌包裝市場廣闊

“一杯奶可以強壯一個民族”我國人均牛奶消費量遠低于世界平均水平，近幾年，牛奶的消費逐漸增加，健康奶、學生奶的宣傳鋪天蓋地：代表國產乳品市場將會有重大的發展。在很多產品中，如利樂包、屋頂包和聚酯瓶，包裝成本偏高，不適合我國普遍家庭的經濟現狀，而小袋無菌奶則不然，其價格較便宜、產品風味好，而且在常溫下保存時間長，生產廠家、商場也會很歡迎這種設備及其產品。該產品不僅克服了生產地域的限制，而且還去掉了運輸過程中所需的冷鏈，有利于市場拓展。

無菌奶設備的開發成功，標志著在無菌包裝技術上又一重大的突破，為市場帶來更廣闊的前景。目前競爭的加劇，企業亟待改善產品質量及提高產品性能，通過發展逐步打破進口設備長期主導高端市場的局面，如家電和電腦產業一樣，國產的無菌包裝技術也一定能邁出國門、走向世界.5、益生菌產品的市場前景

中國是擁有13億人口的國家，它是全球公認的一個最大的最具消費潛力和市場空間的消費王國。益生菌產品一旦在這個國家里被廣為認可，它使所產生的經濟效益和社會效益將的指數將是一個天文數字，益生菌自身的特殊功效也才會得到最大的發揮。中國在最近幾年來已加快了對益生菌研究與開發應用的步伐，益生菌已在農業的養殖項目中的生態環保和食品生產、飲料加工等領域派上用場，今后它的使用對象和使用范圍，肯定會得到不斷的擴大和伸延。據有關資料統計，2001年我國從日本進口的益生菌類產品酵素菌原種為2400多噸，目前預計我國每年從日本進口的酵素菌（原種）達3000多噸。光酵素菌這一產品在國內的市場總產值已接近30億元，而且，市場需求量在日益增長。在益生菌奶飲品方面，日本益力多公司只用了2年零2個月的時間，就在中國的廣州和上海這兩大城市中開設了兩間益力多奶飲品生產工廠，且日生產能力和規模都在100萬瓶以上。根據這些狀況，我們可以從中看出或者折射出益生菌產品在中國是有多么強的市場生命力和發展前景。國家總理溫家寶在維坊視察酵素菌對農作物的種植效果時，曾把益生菌酵素菌技術稱之為中國農業未來之希望。可以預料，21世紀，益生菌產品將會被人們更加廣泛地應用，中國的益生菌產品市場，前景是無限寬廣的。

面臨的挑戰

1、液態奶集中度較高，奶粉市場較分散

我國液態奶產業集中度提高，前四強產量占全國液態奶產量的58.19％，同比增長3.74個百分點。其中蒙牛與伊利產量提升明顯，分別同比增長63.05％和53.66％，市場份額得到較快提升。三鹿集團的液態奶業務保持平穩，由于全國液態奶市場的擴大，市場份額有所下降，而光明乳業受“鄭州事件”影響較大，銷量受到影響，市場份額下降也較大。

而按照AC尼爾森的統計數據，中國液態奶的產業集中度更高。AC尼爾森的調查數據顯示，到2006年2月份，中國液態奶三巨頭的市場占有率分別為，蒙牛30.3％，伊利23.1％，光明8.7％，此三強市場份額合計62.1％。

相比液態奶市場，中國奶粉市場的產業集中度要低得多。主要是由于國內乳品企業很多都是從生產奶粉起家，后來才大規模進入液態奶領域，伊利、蒙牛、光明等在液態奶市場先發優勢明顯，很快占據了大部分市場份額，而奶粉市場則需要進一步整合。2005年奶粉行業集中度不僅沒有提升，反而有所下降，CTR2為11.85％，同比降低1.83個百分點；CTR4為17.98％，同比降低2.53個百分點；CTR10為28.52％，同比降低1.69個百分點。其中，前三強里面只有伊利的增長較為明顯，產量同比增長達到14.6％，但是增長速度小于全國奶粉業的增長速度，在全國的市場份額有所下降。在前10強中，光明乳業的增長速度最快，達到46.86％。

2、外資乳業公司重新進入中國市場

由于乳品的特殊性，鮮奶不適合長途運輸，中國的進口主要以奶粉為主，國內奶粉消費在100萬噸左右，年進口量在30萬噸左右，主要來自澳大利亞和新西蘭。2005年中國乳制品進口數量下降7.82％，進出口總量較2004年下降4.3％。乳制品出口勢頭良好，出口量同比增長16.12％，出口金額增長45.3％。出口量占進出口總量的比重由15％上升到18％。

中國乳業巨大的市場空間吸引著國際乳業巨頭的目光，紛紛到中國投資設廠，可以大大降低運輸成本（尤其是液態奶）。然而，由于對中國乳業市場液態奶的價格戰準備不足，到2004年年底時，已經在中國乳業市場奮斗近10年的跨國乳業公司，卻被中國本土的伊利、蒙牛、光明、三元等企業逼到了要么停止經營撤離中國、要么暫時偃旗息鼓的尷尬境地。

外資乳品企業迄今在中國乳業市場中并沒有獨大，而是相繼采取了韜光養誨之策。如達能將乳業的管理權與品牌的使用權交給光明，帕瑪拉特把旗下工廠交給國內企業管理，卡夫將股權賣給了三元。國內的液態奶市場基本還是國有品牌在主導，雀巢等外資企業主要集中在奶粉市場上。

進入2005年，外資調整戰略，加快步伐對中國乳業市場掀起一輪新的進攻，與首次孤軍奮戰、用產品進軍的形式不同，這次外資企業加強了與中國本土企業的合作，主要用資本開路，在投資形式上也更加多元化，如資金入股、技術入股、輸出管理理念等多種方式進行，先后有英國RichKeen公司與統一中國投資公司投資10億元人民幣認購完達山50％股權、達能增持光明乳業由9.7％提高到11.5％、丹麥阿拉?福茲牽手蒙牛合資組建嬰幼兒奶粉企業、帕馬拉特在天津授權生產、新西蘭恒天然集團投資8.64億元人民幣收購三鹿43％的股份等。中國乳業市場還處在劇烈的競爭當中，外資的品牌優勢，銷售管理優勢等對國內企業仍然是潛在威脅，國內的乳業競爭將越發激烈。

3、基地型乳業公司在常溫奶領域占優

按企業在奶源和市場兩大行業競爭核心因素方面優勢的不同，可將企業分為市場型和奶源型兩大類，伊利和光明分別是國內兩大類乳品企業的代表。由于我國乳品行業剛進入高速發展期，因此，雖然兩大類型企業在向全國擴張的過程中有相互融合的趨勢，但歷史的經營模式和競爭優劣方面的差異在短期內很難消除。

中國原奶生產成本因奶畜飼養地區和飼養方式不同而存在差異，原奶生產成本總的特征是北低南高、農牧區低于大中城市，農戶散養低于集中舍養，基地型乳品企業成本優勢明顯。

市場型乳業公司靠近市場，在保質期短的巴氏奶、酸奶上占有一定的優勢；而基地型乳業公司由于規模優勢和原料成本優勢，通過發展方便（不需要冷鏈系統）、保質期長的UHT產品而抓住了近年來需求高增長的市場機遇得到快速的發展。液態奶的高度同質化已經被消費者認識，價格成為消費者購買液態奶的重要因素，而市場型乳業企業在成本上不占優勢，難以與基地型公司在價格上進行競爭。

主要競爭對手：伊利

（一）伊利的人才優勢

1、系統培訓加強人才競爭優勢

伊利集團新聞發言人張劍秋指出：“伊利集團領導層平均年齡是35歲，員工平均年齡是26歲，我們擁有一支年輕而充滿朝氣的隊伍。”

“我們的目標是在2010年進入世界乳業20強，2015年進入世界乳業10強。因此，如何適應并管理現代化的大型企業、提升領導力；如何在激烈的競爭中樹立發展優勢、為股東創造更多價值、尤其是要代表中華民族產業打造國際品牌成為我們必須面對的課題。”張劍秋說：“為此伊利要在集團內部建立系統的管理人才培養體系，并構建經驗交流和知識共享的平臺，使公司各級管理人員更好的掌握現代企業各項管理能力，提高管理的戰略意識，進一步打造知識型的管理團隊和學習性組織，促進企業穩定、健康發展，實現伊利集團的長青基業。”

伊利集團的人才戰略在業界引起了廣泛關注，人力資源專家羅贏評價說：“伊利集團作為乳品行業的龍頭企業，率先在企業內部引進先進管理理念、激發管理團隊活力，這是非常可貴的，此次伊利集團建立系統培訓體系，通過統一學習的方式，培養精英團隊共同的精英理念和精英思想、提升管理團隊的綜合素質，這將進一步加強伊利集團在人才方面的競爭優勢。”

今年1月，伊利集團與利樂中國有限公司成立“伊利-利樂專業學院”，重在提高伊利中高層人員的管理水平和素質，提高業務及操作人員的專業知識和技能。而今年的4月3日起，伊利集團50名中高層管理者將集體接受來自中歐國際工商學院（CEIBS）的EMBA培訓，為伊利集團的持續發展培養高素質的管理人才。11月11日，內蒙古自治區乳業中唯一一家企業博士后科研工作站正式在伊利掛牌，高科技人才的匯集必將進一步增強伊利集團的研發和技術優勢。

2、首創雙軌晉升制度讓員工與企業共成長

伊利集團一貫重視人才培養。為了培養人才，伊利集團率先在行業內實行了管理和技術雙軌晉升制度，為專業技術人員建立了從見習級專員到資深級專家等十余個晉升階梯，為管理人員建立了從主辦到總經理等十余個晉升階梯，使人才都可以根據自己的專長、個性、經驗和興趣，自主選擇職業生涯發展方向，并通過培訓和個人努力不斷晉升。

多年來，在伊利的努力下，在集團內部形成了一個具有良好氛圍的 “學習型組織”，伊利員工因此擁有了一個全員學習的環境。伊利鼓勵員工之間進行知識交流和轉移，通過網上學習交流、月度學習體會匯編，出國學習考察報告會等形式鼓勵員工進行學習成果的交流，以此實現內部知識的轉移。

在伊利集團，從管理人員到技術工人，每個人都能得到不斷培訓和提升的機會，他們所擁有的是沒有天花板的上升空間，也正是因為如此，2005伊利集團當選中國“最佳雇主”。

（二）伊利的資源優勢與整合

要說在中國發展乳制品產業，首先就要發展奶牛業，在內蒙古這塊富饒的土地上，有著發展奶牛業得天獨厚的自然資源。伊利集團就生長在這塊沃土中，但資源的優勢并不等同于經濟的優勢，牧場、奶牛、奶源、加工、市場是一個有機的鏈條，資源優勢只是鏈條起始端的基礎，要達到頂端的經濟優勢，必然要經過轉化與整合的錘煉。而我國長期以來乳業發展緩慢，主要是資源優勢的基礎并未充分得到開掘與夯實，從而阻滯了經濟優勢的伸展。伊利集團所要做的，就是通過轉化與整合，將兩個優勢鏈接起來。所以，他們在創業之初提出實施奶源興市戰略的同時，首先把重拳用在了加快奶源基地建設上面。據了解，目前呼市已成為全國最大的優質奶源基地之一，全地區每養一頭奶牛就增加3畝牧草，給每戶農民增加3000至5000元的純收入。呼市周邊地區農牧民因飼養奶牛一年增加牧草種植18萬畝，給農民帶來純入3億元，“造”牛糞近10萬噸，形成了一個牛多糞多草多的良性循環、多方受益的生態環境和農牧業發展格局。

抓奶源基地建設只是向經濟優勢轉化的第一步，伊利要做中國的伊利，在生產鏈條上，他們憑借自己在業界的龍頭優勢，以理性的籌劃開始在國內進行乳業資源的整合，在黑龍江杜爾伯特蒙古族自治縣投資２．５億元建起了中國目前最現代化的奶粉生產線，一期投資1.1億元在北京綠色環保基地--密云縣建成日處理牛奶200噸的保鮮奶生產基地，在包頭投資１．６億元建設了一個全新的液態奶加工廠，在上海、北京、天津等中心城市，也都建起了生產伊利著名奶制品的大型企業。如今，伊利集團的奶制品生產已在業界具備了絕對的規模優勢，UHT奶產銷量自1999年升至全國第一并保持至今，雪糕及冰淇淋產量連續６年居全國第一，奶粉連年穩居前三名。

（三）伊利的機遇優勢

2005年11月16日，作為唯一牽手北京2008年奧運會的乳制品企業，伊利通過了全球最高標準的檢驗，成為中國有2006年11月3日，蒙古國首都烏蘭巴托，伊利集團與蒙古國體育總局簽署合作協議，開始為蒙古國2008年奧運代表團獨家提供乳制品。

一直以來，伊利集團與蒙古國的合作非常緊密，并且已經打通了一條從健康到奧運的中國式路線圖。繼其已經開始了與蒙古國的乳業全面合作后，伊利的金牌特點、奧運品質已經逐漸為這個國家所熟悉，而現在它已經為蒙古國參加北京奧運會的所有運動員每天提供高品質的乳制品，要幫助這個從來沒有品嘗過奧運金牌滋味的國家在北京第一次圓夢。

作為北京奧運會的正式乳制品，伊利此番與蒙古國奧運代表團牽手，借助冠軍品質的牛奶，一個新的奇跡或將誕生。

（四）總述

內蒙古伊利實業集團股份有限公司是中國乳品行業龍頭企業，連續三年銷量第一。其中，2005，伊利集團實現主營業務收入121.75億元，高居中國行業榜首。伊利產品被確定為2008年北京奧運會唯一飲用乳制品，這是中國有史以來第一個為奧運會提供乳制品的中國食品品牌。

伊利集團下設液態奶、冷飲、奶粉、酸奶和原奶五大事業部，所生產的1000多個品種通過了國家綠色食品發展中心的綠色食品認證。伊利冷飲連續11年產銷量居全國第一，伊利超高溫滅菌奶連續8年產銷量居全國第一，伊利奶粉產銷量一直穩居全國前三位，2005年躍居全國第一。

實例分析。

之前蒙牛曾傳出“致癌奶”的消息，然而蒙牛的回答是“蒙牛：沒有一包問題牛奶流向市場。”

第四篇：蒙牛私募股權投資(PE)上市案例分析

前言：

私募股權（PE）投資的退出。PE投資一個重要的特征是基金都是有存續期限的，存續期滿基金就會解散，投資者應得到支付。因此，在投資伊始PE就開始考慮套現退出的問題。

一.首次公開上市退出

公開上市(IPO)是指風險投資者通過風險企業股份公開上市,將擁有的私人權益轉換成為公共股權,在獲得市場認可后,轉手以實現資本增值。公開上市被一致認為是私募股權投資最理想的退出渠道,其主要原因是在證券市場公開上市可以讓投資者取得高額的回報。私募股權上市推出主要包括：

1．境外設立離岸控股公司境外直接上市

2．境內股份制公司境外直接上市

3．境內公司境外借殼間接上市

4．境內設立股份制公司在境內主板上市

5．境內公司境內A股借殼間接上市

6．境內境外合并上市

二.并購或者回購退出

股份并購是指一家一般的公司或另一家私募股權投資公司,按協商的價格收購或兼并私募股權基金所持有的股份的一種退出渠道。股份出售分兩種:一是指公司間的收購與兼并;二是指由另一家私募股權基金收購接手。股份回購是指投資企業或企業家本人出資購買私募股權基金持有的股份，通常企業家要溢價回購股份，保證私募股權基金基本的收益水平。

三.股權出售

股權出售是指私募股權投資將其所持有的企業股權出售給任何其他人，包括二手轉讓給其他投資機構、整體轉讓給其他戰略投資者、所投資企業或者該企業管理層從私募股權投資機構手中贖回股權(即回購)。選擇股權出售方式的企業一般達不到上市的要求，無法公開出售其股份。盡管收益通常不及以IPO方式退出，私募股權投資基金投資者往往也能夠收回全部投資，還可獲得可觀的收益。在德國，私募股權投資基金的融資資金主要來源于銀行貸款，退出渠道也因此被限定于股權回購和并購，這兩種退出方式與IPO相比，投資者獲得的收益較少。同樣，日本的大部分融資渠道都是銀行，和德國一樣面臨著退出渠道受限和控制權配置的問題。

四.清盤退出

當投資企業因不能清償到期債務,被依法宣告破產時,按照有關法律規定,組織股東、有關專業人員和單位成立清算組,對風險企業進行破產清算。對于私募股權基金來說,一旦確認企業失去了發展的可能或者成長太慢,不能給予預期的高額回報,就要果斷地撤出,將能收回的資金用于下一個投資循環。

蒙牛私募股權投資(PE)上市案例分析

一．案例分析：

1.蒙牛為何選擇PE融資 2.外資進入蒙牛進程 3.通過IPO外資成功退出 二．具體說明：

1.蒙牛為何選擇PE融資 私募股權投資，簡稱PE(Private Equity)，主要是指通過私募形式投資于非上市企業的權益性資本，或者上市企業非公開交易股權的一種投資方式。私募，顧名思義就是采取非公開發行方式,向特定的群體（往往是有風險辨別能力和風險承受能力的機構和個人）募集資金。

本案例中私募股權投資是指成長型基金

2.外資進入蒙牛進程 2002年6月5日，摩根士丹利在開曼注冊了兩家殼公司：China Dairy Holdings和其全資子公司 MS Dairy Holdings，第一家作為未來收自己對“蒙牛”投資資金的帳戶公司，第二家作為對“蒙牛”進行投資的股東公司。

2002年9月23日，“蒙牛”在英屬維京群島（BVI）注冊了兩家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和 Yinniu Milk Industry Ltd.（銀牛公司），兩家公司注冊股本5萬股，注冊資金5萬美元，每股面值1美元。

2002年9月24日，China Dairy Holdings擴大法定股本1億倍，并開始對外發售股份，股份從1000股擴大為1000億股，分為一股十票投票權的A類股5200股和一股一票投票權的B類股99999994800股，并規定原來的1000股舊股算作A類股份，包含于5200股A類股份之內。

2002年10月17日，“金牛”與“銀牛”以1美元/股的價格，分別投資1134美元、2968美元認購了1134股和 2968股的A類股票，加上以前各自持有的500股舊股，“金牛”與“銀牛”合計持有A類股票5102股。緊隨其后，三家金融機構以530美元/股的價格，分別投資17332705美元、5500000美元、3141007美元，認購了 32685股、10372股、5923股的B類股票，合并持有B類股票48980股，三家金融機構總計為China Dairy Holdings提供了現金2597.3712萬美元（注：2002年稅后利潤7786玩乘以8倍市盈率得出當時“蒙牛股份”的總價值應該是6.5億元，6.5億乘以1/3得2.16億元即2597.3712萬美元）。China Dairy Holdings其余A類股票（98股）和B類股（99999994800股）則未發行。

2003年 9月19日，“金牛”、“銀牛”分別將所持有的開曼群島公司1634股（500股開曼群島公司最初成立時“金牛”所持股份，加上1134股管理層于首次增資前認購的股份）、3468股（同上的500股，加上2968股）A類股票轉換成16340股、34680股B類股票，管理層股東在開曼群島公司中所占有的股權比例與其投票權終于一致，均為51%。注：（16340+34680）/48680=51%：49%，但未轉換前股份數量比例卻是9.4%：90.6%（即5102：48680）。

2003年9月30日，開曼公司重新分類股票類別，將已發行的A類、B類股票贖回，并新發行900億股普通股，加100億股可換股債券，每股面值均為0.001美元。“金牛”、“銀牛”、摩根士丹利、鼎暉和英聯投資原持有的B類股票一起轉換成普通股，轉換后的普通股持有量為：“金牛”16340股（16.34%）、“銀牛”34680股（34.68%）、摩根士丹利32685股（32.69%）、鼎暉10372股（10.37%）、英聯投資5923股（5.92%）。

2003年9月，鑒于牛根生團隊取得了2003年的輝煌成果，“金牛”和“銀牛”在股份轉化為普通股的同時，獲得以面值認購新的普通股的權利，新認購的股份數量上限是“金牛”和“銀牛”的合計持股數量不能超過開曼公司總股本的66%，即可以新認購43636股，此新認購的部分按照原來“金牛”與“銀牛”的持股比例分配為13975股：29661股，分別劃入“金牛”與“銀牛”名下。這樣，蒙牛系與私募投資者在開曼公司的股比變為65．9％：34．1％。注：（5120+43636）/48980=65.9%：34.1%。

2003年10月，三家戰略投資者鑒于“蒙牛股份”當年的稅后利潤將超過2.3億元，前期投資市盈率已經下降到2.82倍以下（外資以2.16億元獲得了近1/3的股權，因此市值僅約6.5億元，2.16/2.3*0.33=2.82），因此，決定增大持有量，但是，牛根生堅決不放32%的最高外資投資底線，于是，新的投資只能以認購可轉債這個新金融品種實現了。外資系斥資3523.3827萬美元，購買未來轉股價0.096美元/股的債權，等于以0.74港元/股的價格預訂了3.67億股上市公司股票（IPO半年后可轉30%，一年后可全部轉股）。2003年10月20日，毛里求斯公司以3.038元/股的價格增持了9600萬股“蒙牛股份”（其于“蒙牛股份”的持股比例上升至81.1%），以人民幣兌美元的匯率為1：8.27計算，這筆款項的資金數量恰好等于二次增資資金。

2004年3月22日，“金牛”與“銀牛”擴大法定股本，由5萬股擴至10萬股，面值1美元/股，這樣一來，它們各有了5萬股未發行的新股份。2004年3月22日，“金牛”和“銀牛”向原股東發行32294股和32184股新股。2004年3月22日，“金牛”、“銀牛”分別推出“公司權益計劃”，“以酬謝金牛、銀牛的管理層人員、非高級管理人員、供應商和其他投資者對蒙牛集團發展作出的貢獻”。每份“公司權益計劃”價格為1美元，受益者將其轉換成對應的“金牛”、“銀牛”股權時，每股轉換價格是：“金牛”112美元，“銀牛”238美元。

2004年3月23日，“牛氏信托”誕生。牛根生本人以1元/份的價格買下了絕大部分（9099份）金牛“權益計劃”和全部銀牛（17816份）“權益計劃”，加上他原來持有的“金牛股份”23019股（占金牛全部股本的27.97%），把這些股份的投票權和絕對財產控制權信托給牛本人，“權益計劃”受益人選擇權、轉股后募集的股金和轉股后的投票權，也信托給牛。

2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代價，從三家外資投資者手中獲得8716股開曼公司普通股，占全部開曼公司股本的6.1%。為此，牛根生承諾，至少5年內不跳槽到別的競爭對手公司去或者新開設同類乳業公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下。這樣一來，牛根生即使在“蒙牛”被外資系流放，他也不能再出去創業了。牛根生并承諾，10年內，外資系隨時隨地可以凈資產價格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價中較高的一個價格，增資持有“蒙 牛股份”的股權。這樣，即使牛根生將來有二心，操縱金、銀牛，對抗外資系，外資系也可以輕松地增持“蒙牛股份”的股權，從而攤薄金、銀牛對“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。

2004年6月10日，“蒙牛乳業”(02319．HK)在香港掛牌上市，并創造出又一個奇跡：公開發售3．5億股(其中1億股為外資持有的舊股)，開曼上市公司的股份擴大為10億股，公眾超額認購達206倍，一次性凍結資金283億港元，股票發行價格穩穩地落在了最初設計的詢價區間3．125-3．925港元的上限3．925港元，全面攤薄市盈率高達19倍，IPO共募集資金13．74億港元。2004年上市后，蒙牛管理團隊最終在上市公司持股54％，國際投資機構持股11％，公眾持股35％。

圖1圖2

圖1為2002年9月外資聯盟增資后的“蒙牛股份”股權結構

圖2為2004年6月上市后的“蒙牛股份”股權結構 3.通過IPO外資成功退出

在IPO中共出售了1億股蒙牛的股票，已經套現3．92億港元。摩根士丹利、鼎輝和英聯分別賣出35034738股、11116755股及6348507股，分別相當于蒙牛已發行股本約2.60%,0.8％及0．4％。

2004年12月，摩根士丹利等私募投資者行使第一輪可轉換債券轉換權，增持股份1．105億股。增持成功后，三個私募投資者立即以6．06港元的價格拋售了1．68億股，套現10．2億港元。

2005年6月15日，三家私募投資者行使全部的剩余可轉債，共計換的股份2.58億股，并將其中的6261萬股獎勵給管理層的代表——金牛。同時，摩根斯丹利等投資者把手中的股票幾乎全部拋出變現，共拋出3.16億股（包括獎給金牛的6261萬股），價格是每股4.95港元，共變現15.62億港元。

表 三家機構投資者退出過程

三．蒙牛PE融資成功的經驗

2004年6月10日，“蒙牛乳業”(02319．HK)在香港掛牌上市，并創造出又一個奇跡：公開發售3．5億股(其中1億股為外持有的舊股)，公眾超額認購達206倍，全面攤薄市盈率高達19倍，IPO共募集資金13．74億港元。開盤后，蒙牛股價一路飆升，當天股價即上漲了22．98％。后來居上的“蒙牛乳業”，由此在資本運作方面趕上了同行業第一梯隊的所有對手，這是蒙牛成功PE融資的最有利說明。其經驗總結如下：

1.蒙牛擁有良好的自身條件

1999-2002年，蒙牛不到3年就過了年銷售額10億元的大關，加人中國乳品行業第一集團。其良好的發展潛力與專業化從業水準是吸收海外著名國際專業投資機構的重要。蒙牛自創立之始，就解決了股權結構不清晰這一許多中國企業先天不足的問題。沒有政府性投資和國內投資機構人股，是一家完全100％由自然人持股的企業。作為一個純民營的股份制企業，蒙牛在體制上具有先天的優越性。

2.蒙牛適時地選擇了有力的合作伙伴

首先，探索其他融資渠道失敗給蒙牛提供了引入外資的機會，蒙牛對摩根提出的引入私募投資者的建議進行了分析論證，并多方請教當時香港以及內地的業界人士，最終開始與摩根接觸進行談判。其次，在融資談判時，蒙牛也極力尋求其他優秀投資機構以引入多家投資機構。鼎暉和英聯投資的加入在一定程度上有利于蒙牛再談判中的地位。事實上，2002年蒙牛接觸英聯投資后，“英聯”的加入把投資出價抬高了20％。

3.私募投資機構的豐富管理經驗和專業投資水平

三家投資機構再為蒙牛提供了自身發展所急需的資金以外，還給帶來了先進的管理方法，引入股權激勵機制，董事會結構權力有效制衡 等優化了公司治理。另外幫助蒙牛重組了企業法律結構與財務結構，并幫助蒙牛在財務、管理、決策過程等方面實現規范化。不可否認的是摩根的加入提升了蒙牛的信譽以及影響力。這些都有利于蒙牛成功利用外資崛起。

4.私募投資機構選擇合適的進入方式和退出機制

摩根深入對蒙牛以及對中國的經濟法律環境的認識為蒙牛私募融資提供了可行的外資進入方式即以紅籌股的形式海外上市。紅籌股是指在中國境外注冊，在香港上市但主要業務在中國內地火大部分股東權益來自中國內地的股票。這使得民營企業蒙牛避開法律障礙而募集到海外資金。四．摩根的收獲

1.以8倍的市盈率對蒙牛估值對摩根意味著什么？

以8倍的市盈率對2002年的蒙牛進行估值沒有真正體現蒙牛的企業價值。

市盈率=普通股市場價格/普通股每年每股盈利。按蒙牛2002年的稅后利潤和8倍的市盈率對蒙牛估值可計算當時“蒙牛股份”的總價值應該是6.5億元，即7 786萬元*8倍市盈率=6.5億元。由于牛根生最多肯讓出來不超過1／3的股權，那這1/3的部分就值．16億元 2597．3712萬美元)，即6.5億元*1/3=2．16億元。無論與當時經驗值比較，還是從影響市盈率的因素分析我家宏觀發展速度、基準利率、企業的發展潛力，蒙牛以 8倍的市盈率進行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是說國外投資者以較少的出資拿到的蒙牛1/3的股權更有價值。2.A類股和B類股所有權與控制權分離方案讓摩根獲得高收益

所有權與控制權分離的具體方案為把開曼公司的所有股票分為兩類：一股10票投票權的A類股5102股和一股 一票投票權的B類股48980股。A類股有金牛（1634股）和銀牛(3468股)共同持有。三家投資機構以2.16元（2597.3712萬美元）買下48980股B類股。

這樣原蒙牛股東和私募投資者在開曼公司的持股比例為5102：48980，即9.4%：90.6%。而原蒙牛股東和私募投資者在開曼公司的投票權控股權比例為5102*10：48980即51%：49%。私募機構投資者這樣做的目的十分的明顯既保證其投資的高收益。私募機構投資者擁有90.6%持股比例也就意味擁有蒙牛收益的90.6%。同時，不違背協議即私募機構投資者的控股權不超過1/3。更通俗點說就是蒙牛高管新科拼命賺的絕大部分進入了私募投資者的口袋。這顯然很失公允。除此之外，私募機構投資者看得更遠考慮的還更慎重。他們為蒙牛管理層股東設定了表現目標：只有達到表現目標才有權把A類股轉化為B類股。如果蒙牛管理層沒有達到表現目標私募投資者以極大的持股比例拿到收益權。如果蒙牛管理層達到了表現目標，A類股轉化為B類股，持股比例為51%：49%，但是由于高的收益率私募投資者依然收益豐厚。而事實上，蒙牛管理層達到目標后私募投資者又開始謀劃別的收益計劃了！3.二次注資私募投資者采用可換股證券中用意何在？

摩根為什么又決定增大持有量。文中的說為了使市盈率與目標市盈率相當。這似乎很順理成章，但本人認為這也是摩根與牛根生的一筆交易，即蒙牛獲得新認購43636股使蒙牛與私募投資者在開曼的持股比例為65.9%：34.1%。蒙牛獲得新認購權之后，摩根的收益比例由原來的90.6%下降為34.1%，追逐高收益的本性的摩根肯定不會情愿接受目前的狀況。于是要求增加持股比例，但是此時已達到協議中的最高外資投資底線，于是摩根又利用金融工具可轉股證券來實現自己的目的！它比分權方案更高妙之處在于它不同于一般可轉債之處。

這種債券除了擁有一般可轉換證券的優點：即可轉換前風險小而且當處于有利形勢時可以轉換為普通股票。可轉換證券還具有不同于一般可轉換證券的特點：一是期滿前可贖回有債券性質，這意味著在蒙牛公開上市前私募投資者有權贖回自己的可轉債這無疑進一步降低了可轉換證券的投資風險。二是換股價格遠低于IPO股價，這保證了一旦“蒙牛”業績出現下滑時全部投資全身而退。三是這種可轉換證券對投資者最大好處是蒙牛上市后可轉化為3.68億股蒙牛股份，如果蒙牛經營的好上市之后摩根便可大賺一筆。

4.在“對賭協議”中，蒙牛是否完成目標摩根都是真正的最大的贏家。

“對賭協議 ”的內容：未來３年的年盈利復合增長不能達到50%，“金牛”就必須賠償7830萬股給外資系：反之，摩根支付給蒙牛同樣多股票。這意味著，“蒙牛股份”在2006年的稅后利潤要達到5.5億元以上，稅后利潤率要保持4.5%，當年銷售額要在120億元以上。

假設“蒙牛”達不到增長率，2006年只能維持2004年上市時的盈利水平，那么“金牛”賠償來的7830萬股，摩根雖然收益有所減少，但獲得了更大的持股比例由34.9%上升到40.6%，這對蒙牛來說意味著控制權喪失的風險。假設“蒙牛”達到增長率股價將會飆升，摩根雖然支付了7830萬股股票，但收益大增，這正是摩根所期望的。

此外，我們還可以看到摩根除了用可轉債這種工具之外還用另一方式保證自己二次注資不會血本無歸，且收益十分可觀。如果“蒙牛”達到增長率，股價以預期發行價格3.125-3.925元的均價計算，正好足額補償二次增資的數額。當時蒙牛的發展狀況來看，摩根應該也肯定蒙牛實現目標的不會有太大懷疑。

5.三家私募機構投資者對牛根生捐贈換來了什么

三家私募投資者以肯定牛根生對蒙牛的貢獻及重要性贈與了牛根生8732股股票。如果僅僅看到這些你也許會覺得摩根的激勵措施很人性！但是如果你在深入看看牛根生為此做出的承諾，你將會對摩根無比佩服。

牛根生承諾：至少5年內不跳槽到別的競爭對手公司去或者新開設同類乳業公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下；10年內，外資系隨時隨地可以凈資產價格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價中較高的一個價格，增資持有“蒙牛股份”的股權。這將意味著一是如果蒙牛不能續寫業績增長的神話，摩根最終對牛根生團隊失去耐心，完全有能力象新浪罷免王志東那樣對待牛根生。而牛根生被五年內不加盟競爭對手的承諾限制，就無法再一次“因失業而創業”了。二是摩根獲取蒙牛股份的認購權，這對摩根意義很長遠。三家國際投資機構取得了在十年內一次或分多批按每股凈資產購買上市公司股票的權利，三家投資機構對蒙牛資產和股權意圖不得不妨。

牛根生之所以作出的承諾也許因為此舉并不會對自己造成多大的不利影響，卻到了一筆意外之才。但摩根卻具有更明智的思維：在激勵牛根生保持業績神話從而獲取可觀收益同時還考慮到長遠戰略。牛根生恐怕并沒有為蒙牛想那么遠。另外，有資料顯示摩根對牛根生等蒙牛高管的限制嚴苛得令人發指。對金牛股東出售股票的限制極為嚴苛：售股比例永遠不得高于三家機構的售股比例且累計出售股份不得高于6330萬股（2004年5月14日金牛持有股份數的30%）。也就是哪怕三家機構僅持有一股蒙牛股票，金牛股東所持股票的70%就不能變現。對銀牛股東售股限制略有松動：上市第一年內不得售股，第二年最多可出售1億股，第二年加第三年合共可售2.68億股。上市滿三年后銀牛股東才可自由出售所持的股票。蒙牛管理層被牢牢拴在資本的戰車上，與資本共進退。五．蒙牛PE融資的收獲 1.蒙牛原股的溢價投資收益

實施“權益計劃”后，金、銀牛公司分別各自已發行的股份分別乘以各自的換股價，可以得出這些已發行的股份的總價值正好是2．245億港元，約合5倍于“蒙牛股份”引入外資前的注冊股本。以未來上市公司共發行10億股計算，“金牛”和“銀牛”將合計持有未來上市公司發行后49.7%的股權，持有上市公司股票將擴大為4．97億股，如果發行價格在3．925港元/股，這些股份的市值是19．5億港元，金、銀牛老股東們的股份有8倍的升值空間。

這樣一來，未來任何一份“權益計劃”，以約定的價格轉換成“金牛”或者“銀牛”的股份，都等同于以和以前的發起人與溢價投資者同樣的成本價格購買了上市公司的股份，只要上市公司維持盈利，渡過禁售期后，這些股份有同樣巨大的升值空間，那么“金牛”和“銀牛”雖然沒有直接上市，它們的股票價格也已經“有價有市”了，如果那些當年的投資者真的是以5元/股投資的“蒙牛股份”，通過換股成“金牛”、“銀牛”的股票，也可以實現上市退出。而且，隨著以1美元每份售出的權益被獲益人轉為股份，獲益人繳納的112美元/金牛股或238美元/銀牛股的股金，將打入“金牛”和“銀牛”的賬號，就等于使“金牛”和“銀牛”實現了溢價私募融資(可募集600萬美元)，而這種私募的受益人自然也是金、銀牛的老股東們。

但是我們應該看到“權益計劃”是在2004年3月蒙牛準備上市時實施的，在此之前蒙牛的老股東和管理層股東承擔著無法退出的風險，被摩根設置的一個有一個目標激勵著努力工作卻得到很少的收益。

2.蒙牛獲得所需發展資金，并成功上市運營

蒙牛1999年至2002年短短三年間它的總資產從1 000多萬元增長到近10億元，年銷售額從1999年的4365萬元增長到2002年的20多億元。2001和2002年蒙牛投資的資金基本靠相對較小規模的擴股增資所得，但這樣做的風險和成本較大9且可持續性不好確定，而且融到的資金有限，僅憑蒙牛自身的資金積累是遠遠不能滿足自身發展的需要此時的蒙牛集團資金來源非常有限，資金的制約已經嚴重影響了企業的發展，蒙牛迫切需要突破融資瓶頸。

摩根為蒙牛的兩次注資共4.77億元，幫助蒙牛迅速發展起來。在蒙牛的上市運作過程中摩根起到了積極作用，為蒙牛上市做好了前期準備工作。由于摩根的加入蒙牛獲得了政府的支持并有助于其他方面資源的獲取。3.蒙牛公司治理結構的完善

一是公司所有權結構。公司的股權結構是公司治理結構中重要的組成部分，應該說它是公司治理中的基本問題，對于企業的經營業績、代理權競爭以及監督機制的建立都有非常大的影響。縱觀中國的企業，絕大多數企業在股權結構上都存在著很大的弊病，而蒙牛的多元股權結構有效避免了制度上的弊病。蒙牛的高管成為公司控股股東，蒙牛的興衰與每一個蒙牛人緊密聯系。新的大股東的加入發揮了監督職能，可以制約管理層的行為，防止發生侵害其他投資者利益的行為。另外三家有實力的投資者股東背景也給其他投資者帶來了信心。

二是董事會結構和其他公司治理機構

董事會結構是公司治理的重要方面。在蒙牛股份成立初期，蒙牛的董事會成員均是當初蒙牛的創業者。在三家國際投資機構投資后，雖然三家私募投資機構所擁有的股權比例不高，但都委任一名董事作為非執行董事進入了蒙牛董事會，比例占到董事人數的1/3。三家機構委任的董事均是其部門高管，有著豐富的管理經驗。

三是，治理結構要求專業化的技巧，這些技巧必須通過董事會各層次的委員會得到最佳地執行。在摩根等金融機構進入蒙牛后，立刻成立了或完善了企業的薪酬委員會(5名)、審核委員會(3人)、提名委員會，這些委員會的成員主要由非執行董事和獨立董事組成，把國際上對企業的風險管理機制、財務監控機制、對人力資源的激勵機制引進蒙牛內部，幫助蒙牛建立領先的企業治理機制。

4.蒙牛激勵管理水平的提升

摩根在兩次投資時都采取了有效的激勵機制，強化牛根生的權力來控制“蒙牛”的管理團隊，從而確保原發起人和溢價股東的投資收益。

首先，首輪投資的一部分，三家私募機構投資者為了激勵管理層股東改善蒙牛集團的表現，設定了表現目標，若管理層股東能夠達到有關表現目標，便有權轉換其所持A類股份成為B類股份，實現控股權和收益權的一致；若蒙牛沒有完成目標，外資系將以極大的股權比例獲得收益權。

其次，私募投資者和蒙牛管理層簽訂“對賭協議”。使用這樣的“對賭協議”是投資人比較常用的一個手段。當雙方對出資價格本身達不成完全一致時，那么價格就一定要跟公司未來的增長掛起鉤來。如果公司要求投資人給出較高的價格，那么就會對公司的增長率提出相應的要求，以保證現在付出的這個價格是合理的；如果公司沒有達到這個增長率，投資人就會多占一些股份。

再次，摩根為了激勵蒙牛的幫助蒙牛設計了“權益計劃”和“牛氏信托”。“權益計劃”幾乎為蒙牛的老股東提供了8倍的升值空間，激勵力度相當大。牛根生通過“牛氏信托”掌握了這些權益計劃的絕對控制權，以此作為建立激勵機制的資源，同時也強化了他在企業內部最高管理者的地位。

最后，三家私募機構投資者為了肯定牛根生以往對蒙牛業務的貢獻，以及日后對本集團業務的重要性，分別贈 與牛根生5 816股、1 864股和l 054股開曼群島公司的股票。這激勵了牛根生的從而無形中激勵管理者努力工作。六．蒙牛被 “賤賣”

1.比較對象的選定

眾所周知我國私募股權投資起步晚，而且受我國資本市場發展不完善法律監管不健全以及投資者自身因素影響我國的PE市場很不成熟。我國的私募投資者進行比較，根本不具有可比性。所以我們在全球私募基金市場中來考察摩根、鼎暉、英聯這三家國際著名投資機構的投資。

2.出資價格的確定：市盈率不合理

市盈率的確定不合理，也即以8倍市盈率確定有些低。這意味這蒙牛市值被低估了，私募投資者以較低的出資得到了價值更高的股份。

市盈率=普通股市場價格/普通股每年每股盈利。一般來說，市盈率水平為0-13價值被低估 ；14-20 時正常水平；21-28時價值被高估；28+時反映股市出現投機性泡沫。在運用市盈率時一般會考慮的因素有國家宏觀發展速度、基準利率、企業的發展潛力。2002年我國的經濟發展速度一般都高于9%，屬于高速發展期，那么相應的市盈率應該相對較高。市盈率與基準利率一般負相關，也就是說地基準利率相應高的市盈率，而我國的基準利率并不高。企業越具有發展潛力適應相應就會越大。蒙牛此時發展速度已超過當時已上市三年的伊利，發展潛力很大。

綜上所述，無論與當時經驗值比較，還是從影響市盈率的因素分析，蒙牛以 8倍的市盈率進行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是說國外投資者以較少的出資拿到了蒙牛1/3的股權。

為什么蒙牛接受了8倍的市盈率呢？雙方信息不對稱應該是主要原因。3.風險與收益不相當

首先，所有權與控制權的分離以及讓摩根以1/3的股權獲得 90.6%的收益，更讓我們可以看出在這場博弈中私募投資者擁有絕對的話語權和優越地位的是在蒙牛完成2002年業績目標指日可待時，私募投資者依然要求讓蒙牛以其一半以上的利潤作為擔保。這也就意味著私募投資者幾乎沒有承擔風險，卻可以得到高收益！還要求蒙牛一半以上利潤作為擔保，這些使摩根的承擔的風險與收益不匹配。

其次，在第二次投資中摩根以可轉換債券的形式幾乎沒有風險得到債券利息收入以及以很低的價格可轉換成3.68億股蒙牛股份的承諾。3.68這個數字完全是摩根精心計算的結果。在蒙牛以預期價格上市后這筆錢將會為摩根帶來更大的收入。這筆錢再為轉換錢擁有可贖回。在后來的“對賭協議”中摩根也為這筆錢上了一個保險，即如果蒙牛管理者沒達到設定的目標將支付給摩根7830萬股股票，這正好相當于二次投資的數額3523.3827萬美元的數額。

最后再看蒙牛的收益與風險的匹配程度。或許也有人說蒙牛也是贏家，蒙牛的老股東們持有的股票，擁有8倍的升值空間，蒙牛成功上市是蒙牛市值上升為30億。但是我們應該注意到與摩根直接拿到5倍凈現金收益25億港元相比他們的收益無論在規模上沒法比，同時蒙牛的老股東再次之前承擔的風險和付出的努力很大，而且他們并不能想摩根那樣全身而退。

七．我國PE無緣蒙牛及本案例對我國PE發展的啟示

1.國內的投資者為何沒有吃到蒙牛這塊“肥肉”。在跟海外投資者競爭時，本土投資者有哪些劣勢。

我國投資者當時之所以沒有進入蒙牛原因是多方面的具體有：

一是，我國PE 市場的發展時間較短,尤其是市場化的PE 發展才是近年的事,作為長期投資模式,PE尚缺乏有力的投資歷史來證明自己的能力,也缺乏市場優勝劣汰的大浪淘沙過程,短期行為較為明顯。這與我國資本市場的發育、完善程度有關,也與經濟、金融的發展階段有關,是屬于發展中的問題。

二是，我國的金融市場,仍是以國有金融機構為主的,資金的供給方主要是國有機構,這些機構對程序的要求高于對盈利的要求。從目前來看,我國多數機構投資者對這一領域的投資受到了很多限制。因此,如何取得這些國有機構的認可,將其吸收為PE 的投資者,成為當前PE 迅速壯大的關鍵之一。

三是，我國私募股權市場的發展初期,是以政府為主導推動的,尤其是創業投資,各級政府的科委和財政部門 是創業投資的主要推動力量和出資者,主要是以服務于政府的高科技創新、科研成果轉化、產業發展戰略作為創業投資公司設立和運作的目標,而后出現了由政府牽頭,社會各方參與的混合型創業投資運作機制,近期才開始出現完全市場化運作的創投公司。

四是，我國PE相關法律法規尚不健全。雖然《公司法》、《企業法》、《信托法》三大法律已經對私募股權基金方式有了基本法律約束,但是國家尚未有針對私募股權的法律法規,各監管部門為了促進本部門所管轄的機構進入PE 市場,紛紛出臺了自己的規章制度, 這使得理財市場、QDII 監管上的不統一現象,延伸到PE 市場。以機構監管為主的分業監管,已成為PE 進一步發展的挑戰。

2.在跟海外投資者競爭時，本土投資者有哪些劣勢。

在資金規模及來源上，外資PE的表現都比本土PE更活躍，其管理的資金規模大，投資規模也大。外資PE的 投資人主要是海外的養老金、大學基金等專業投資者，它們是專門投資PE領域的FOF，一般情況下，這種FOF的投資量占PE資金來源的50%以上。而本土PE的資金來源主要是企業、政府和個人，以2007年為例，本土PE資金中來自企業的占53.5%，政府占24%，個人占10.5%。資金來源的差異，尤其是長短期資金性質的不同，深刻影響了內外資機構的投資策略。

在創新能力上，外資PE在創新方面更注重盈利模式創新，內資更看重技術創新尤其是傳統行業中的技術升級、創新項目。PE在投資時最關注項目企業的管理團隊、市場需求和創新三方面的因素，具體分析所以，百度、小肥羊、九城、橡果國際等消費連鎖、網絡游戲、媒體行業中具有創新盈利模式的企業往往受到外資PE的青睞，而濰柴動力、同洲電子、大族激光等傳統行業項目則為本土PE所關注。

在投資后的增值服務方面，外資與本土PE也因背景差異表現出不同的特征，外資PE更側重于對項目。企業戰略規劃、人力資源、行業整合和激勵機制的改進，本土PE則側重在公司治理結構、后續融資和IPO服務上發揮作用。

在退出方式上，外資與本土PE也表現出很大的不同。從已上市的案例看，外資PE由于對境外資本市場更加熟悉，其退出以項目企業境外上市為主，特別是2006年以前，中國境內實現成功退出的PE案例幾乎都是外資PE在美國等境外市場創造的，而本土PE只有在不斷完善的境內資本市場上尋求機會。

在PE本身的管理模式看，外資與本土PE之間的差異化其實更為明顯。受國內法律環境的限制，超過80%的本土PE都采取了公司制的組織形式，而外資的主流PE幾乎清一色以有限合伙制進行融資、投資、管理和決策。這也使得外資PE更注重GP的專業能力，而本土公司制的PE中，投資人的影響力更大。

3.本案例對發展我國的私募基金投資行業的啟示

國內投資者自身：國內投資者特別是基金管理人在狂熱轉向PE市場時，應該冷靜的思考中國的法律環境、資本市場發展并正確的選擇投資領域與投資對象。本土機構應該在管理經驗和專業性上狠下功夫，想賺錢但是自身實力不夠只會導致失敗，中國PE投資失敗的案例也舉不勝舉。投資者應注重提高投資后增值服務。

我國政府：我國資本市場應該為私募股權投資提供一個良好的環境。讓本土PE放心地投入到創新型企業和早期項目。為本土PE提供多種可行的退出路徑。同時，國內應該逐步放開對PE的種種限制，引導資金進入PE市場。

私募股權（PE）投資退出其他案例

一.IPO退出

2007年前11個月，我國共有92起創投支持的IPO退出，其中本土創投為51起，占IPO退出的55.4%。一些本土創投還進入了集中收獲季節，如深圳創新投通過三諾電子、N怡亞通、N遠望谷、N西材、科陸電子等眾多案例的上市獲得了高額回報。

案例一：李寧有限公司

李寧公司的上市歷程可分為四個階段：

第一階段（1997.8-2001：整合

李寧公司的上市謀劃肇始于1997年，當時李寧在全國各地開辦有十幾家企業，彼此間互相參股，結構混亂。在資本運作專家的設計下，李寧將北京、廣東、煙臺三家公司合并為李寧體育用品集團公司，全國各地的其他公司相繼整合到這個核心企業中，初步實現集團結構的明晰。

1997年8月，上海李寧成立，注冊資本為500,000元人民幣。成立當時，公司主要由李寧家族所成立的兩家公司－－上海寧晟和上海力發所控制。

第二階段（2001年－2002年12月）：改組 2001年，上海李寧原計劃由有限責任公司改組為股份有限公司。由于中國公司法要求股份有限公司必須有五名以上發起股東，因此上海李寧部分實際控制人相互轉讓股權，將上海李寧股東數目增加到6名。但由于獲得私人資本的投資并預期到境外上市，上海李寧最終未能改組成股份有限公司，而采取以下步驟改組為全外資企業：

1.2002年10月，為籌備私人股本投資及將上海李寧改組為中國全外資企業，李寧家族、李寧合伙人及主要高管、兩家戰略股東在海外注冊成立RealSports公司。

2.2002年10月29日，RealSports與上海李寧股東達成協議，同意向上海李寧當時之股東收購上海李寧發行的全部股本，代價為600萬美元。

3.2002年12月11日，上海李寧由內資有限責任公司改組為中國全外資企業（外資獨資企業），注冊資本8,000,000美元，總投資額20,000,000美元。

第三階段（2003.1-2004.6）：創投正式加入 2003年，新加坡政府投資公司和中國鼎暉向李寧公司投資1850萬美元，2004年李寧公司在香港聯交所上市，目前該部分股權價值達2億美元，投資回報超過10倍。李寧公司于2003年1月，引入新加坡政府投資公司全資擁有的Tetrad Venture Pte Ltd.和CDH China Fund。兩家公司根據私人股權投資協議，分別以15,000,000美元及3,500,000美元認購RealSports的新股份，分別持有公司 19.9%和4.6%的股權。

根據私人股權投資協議，各方同意Tetrad Venture Pte Ltd.和CDH China Fund擁有包括提名董事加入董事會的權利。Tetrad和CDH根據私人股權投資協議擁有的優先權于公司上市時終止。

由于創投資本加入后，RealSports公司財務表現優異，使公司以發售價計算的價值有所上升。雖然兩家創投公司是于2003年初正式加入的，但與李寧公司的磋商與合作早已展開，可以認為，李寧公司在海外注冊公司以及收購改組等一系列資本運作，均是在為創投資本的加入創造條件，并且由于創投資本的一再堅持，李寧公司放棄了改組為股份有限公司在境內上市的計劃，選擇了改組為全外資企業在境外上市的路徑。

第四階段：上市

2004年6月，李寧公司在香港主板成功上市。李寧股票受到資本市場的追捧，在香港公開發售的認購數量為暫定發售股份總數的132.2倍；國際配售也出現了約11倍的超額認購。首日上市開盤價報2.325港元，較其2.15港元的首次公開募股價格上漲8%。

李寧公司上市之后，兩公司迅速減持股份至15.19%和3.5%。由于這兩家公司并沒有禁售期，可以在李寧有限公司上市后，隨時轉讓股份。因此，創投在李寧海外上市后實現“全身而退”，幾乎是勢成必然。

案例二：盛大公司

2004年5月，盛大網絡（股票代碼：SNDA）在美國納斯達克股票交易市場正式掛牌交易。雖然盛大將發行價調低了15%，從原先的13美元調到了 11美元，但公開招募資金額仍達1.524億美元，當天收報于11.97美元。2004年8月，盛大網絡(股票代碼：SNDA)首次公布財報之后，股價一路攀升至21.22美元，此時盛大市值已達14.8億美元，成為納斯達克市值最高的中國概念網絡股。與此同時，盛大也超越了韓國網絡游戲公司NCSOFT 的市值，成為全球最大的網絡游戲股。盛大創始人陳天橋掌握的股票市值達到了約11.1億美元，以90億元人民幣的身家超過了丁磊，成為新的中國首富。而 10月27日，盛大在NASDAQ的最新股價，達到了31.15美元。

盛大網絡的成功上市以及其股價的卓越表現，為其主要創投機構－軟銀亞洲信息基礎投資基金帶來不菲的收益。成立于2001年2月的軟銀亞洲信息基礎投資基金（SOFTBANK Asia Infrastructure Fund，以下簡稱“軟銀亞洲”），是日本軟銀公司與美國思科戰略合作的結果，10.5億美元資金來自思科，第一期資金為4億美元，主要投資領域為亞太區的寬帶、無線通訊、有線電視網等。2003年3月，“軟銀亞洲”向國內擁有注冊用戶數最多的互動游戲公司盛大網絡投資4000萬美元，這是軟銀亞洲在上海的第一個投資項目。軟銀認為，中國網絡游戲產業正進入高速發展階段，市場增長空間很大，根據預期，此項投資7年后的回報將達10倍。與大部分在線游戲界人士看法不同，軟銀公司更看中盛大的運營能力而非游戲產品本身。軟銀亞洲一共投入4000萬美元，18個月后成功退出，獲得14倍的投資收益。在上市之初，軟銀就減持了5.6%的盛大股份，套現17,250,000美元，其仍持有盛大19.3%的股份，按2004年10月的盛大市價計算，其市值在8億美元以上，是其初始投資的20多倍。

案例三：蒙牛乳業有限公司

2004年6月10日，蒙牛乳業登陸香港股市，公開發售3.5億股，在香港獲得206倍的超額認購率，一次性凍結資金283億港元，共募集資金13.74億港元，全面攤薄市盈率達19倍。盡管如此，蒙牛攜手境外資本的發展路徑也仍是毀譽參半。

摩根、英聯和鼎輝三家國際機構分別于2002年10月和2003年10月兩次向蒙牛注資。首輪增資，摩根、英聯和鼎輝三家國際機構聯手向蒙牛的境外母公司注入了2597萬美元（折合人民幣約2.1億），同時取得49%的股權；二次增資注入3523萬美元。此舉等于三家投資機構承認公司的價值為14億元人民幣，兩次市贏率分別為10和7.3倍。對蒙牛來說，出價公道。鼎暉在蒙牛乳業上的總投入約為1685萬美元。2004年12月20日及2005年6月14 日，鼎暉兩次分別以6.06港元、4.95港元的價格向其他投資人配售了35624785股、41072445股蒙牛乳業股份，共套現4.19億港元。正所謂天下沒有免費的午餐，對于蒙牛而言，這并不是一筆劃算的買賣。

第一次注資后，蒙牛管理團隊所持有的股票在第一年只享有戰略投資人所持股票1/10的收益權，而三家投資機構享有蒙牛90.6%的收益權，只有完成約定的 “表現目標”這些股票才能與投資人的股票實現同股同權。二次增資中，三位“天使”的要求卻是更加貪婪了。三家投資機構提出了發行可換股債券，其認購的可換股債券除了具有期滿前可贖回，可轉為普通股的可轉債屬性，它還可以和普通股一樣享受股息。可換股文件鎖定了三家戰略投資者的投資成本，保證了一旦蒙牛業績出現下滑時的投資風險。三家國際投資機構還取得了所謂的認股權：在十年內一次或分多批按每股凈資產購買開曼群島（蒙牛上市的主體）股票。此般設計正說明了三家老牌投資者把玩風險的高超技藝。

摩根、英聯、鼎輝約4.77億港幣的投入在本次IPO已經套現3.925億港元。巨額可轉債于蒙牛上市十二個月（2005 年6月）后將使他們持股比例達到 31.2%，價值約為19億港元。與“三大國際投資機構”的豐厚收益相比，蒙牛的創始人牛根生只得到價值不到兩億的股票，持股比例僅為4.6%，2005 年可轉債行使后還將進一步下降到3.3%，且五年內不能變現。牛根生還被要求做出五年內不加盟競爭對手的承諾。更嚴重的是如果蒙牛不能續寫業績增長的神話，摩根最終對牛根生團隊失去耐心，完全有能力像新浪罷免王志東那樣對待牛根生。

2004年12月20日，蒙牛乳業（2319）公布，三家外資股東 MS Dairy、CDH及 Actis，合共減持168，238，371股股份，售價為每股6.06港元，減持量占公司總股本約12.3%。三家外資股東的持股比例相應由31.2% 降低為18.9%，且不排除其再次減持的可能。這次減持三家外資機構共套現10億多港幣。

案例四：泛華保險

泛華保險內地總部設在廣州，在北京、深圳等地設有經紀、代理和公估公司，今年上半年收入為2267萬美元。上市之前，泛華表現低調，默默無聞。該公司在中國最先引入后援平臺+個人創業模式開展保險中介服務，銷售網絡涵蓋珠三角、長三角、環渤海經濟圈和以四川為中心的中西部地區。國內首家保險中介。其主要股東有國泰財富集團及鼎暉投資。

2005年底，鼎暉投資泛華，共投入1.5億元，持有泛華24.99%股權。泛華保險集團作為在納斯達克上市的第50家中國公司，股票上市前，曾兩次提價，最終確定其首次公開發行的美國存托股票每股定價16美元，最終開盤價25美元。2007年11月在泛華保險集團在納斯達克股票市場成功上市后，泛華(股票代碼CISG)當天以25美元開盤后一路走高，盤中更曾一度觸及28.74美元的高點，最后收于25.29美元，漲幅高達58.06%，榮獲今年以來中國公司在納市首日表現榜單的“探花”，首日融資達1.88億美元。按照泛華昨日 1.88億美元的融資額，鼎暉如將其持有的24.99%的股份拋售，將獲利約4700萬美元，即3.5億元人民幣（按11月1日美元對人民幣匯率7.4552計算），相較當初 1.5億人民幣的投資總額可純獲利1.33倍。如按照當日開盤價25美元計算，鼎輝投資獲利將異常豐厚。

美國報紙評價道：泛華此次納市可謂恰逢其時，早先一個月在紐交所上市的深藍衛星電視就在定價每股16美元之后的幾個交易日里迅速飆升至每股35美元；無獨有偶，2個月前登陸紐交所的易居房地產經紀公司昨日的股價也高于同行業股價的1.57倍。

案例五：航美傳媒

2005年8月，郭曼整合了國內3家航空電視媒體公司，并成立了航美傳媒。同年11月，獲得鼎暉基金的1000萬美元風險投資，這是繼分眾傳媒后，國內第二家獲國際風險基金投資的傳媒公司。上市前兩度提高發行價，2007年11月8日凌晨航美傳媒在美國納斯達克上市，股票代碼“AM-CN”，開盤價 19.5美元，收盤價20.9美元，較發行價上漲近40%。此次IPO融資總額高達2.25億美元，其中企業融資1.8億美元，第二大股東“鼎暉投資”減持股份套現4875萬美元。這超過2005年7月分眾登陸納斯達克時所獲得的1.72億美元融資額，成為迄今中國戶外傳媒股最大的IPO融資。航美傳媒 CEO郭曼持有公司42%的股份，按照15美元的發行價計算，身家超過4億美元，而收盤后其賬面身家上升到5.6億美元。除此之外，包括另一位創始人徐青在內的其他管理層，上市之后仍持有公司9%左右的股份，在此次IPO的過程中同樣成為千萬富翁。這距離航美傳媒的成立剛剛兩年時間。

案例六：百麗國際

百麗國際股份于2007年5月9日至14日公開認購，每股招股價為5.35－6.2港元，共發售13.96億股，其中10%在香港公開發售，集資額為74.69億至86.55億港元。若以中間價計算，集資凈額約為64.97億港元。保薦人為摩根士丹利及瑞信。2007年5月23日，百麗國際作為首家上市的制鞋企業，成功登陸香港股市，開報8.4元，其后低見8.02元，半日報8.2元，較招股價6.2元高32.26%，成交5.48億股，涉及金額 45.46億元。并以高達670億港元的總市值，一舉成為當時港交所市值最大的內地零售類上市公司。

案例七：濰柴動力

深圳市創新投資集團有限公司2000年12月投資濰柴動力，投資額是2500萬，重組濰柴并擔任其上市顧問，2004年3月，在香港主板掛牌交易前，投資額通過分紅的形式已經全分回來，等于沒有成本，同時還有18億的市值。濰柴動力（2338.HK）通過換股方式吸收合并湘火炬（000549），并完成湘火炬股權分置改革工作，(換股比例3.53:１，折合每１股湘火炬Ａ股換為0.283286119股濰柴動力Ａ股）,從而實現了回歸A股市場上市的目的。濰柴動力將換股發行1.9億股，每股價格為20.47元，發行后總股本將達到5.2億股，2007年4月30日于深交所上市交易,開盤漲2.4倍至70元/股（人民幣，下同），收市比發行價升217.2％至64.93元/股。

案例八：完美時空

2006年9月軟銀賽富800萬美元入股完美時空，2007年7月26日，完美時空（NASDAQ：PWRD）在納斯達克掛牌上市，發行價為 16.00美元，融資額1.89億美元。首日開盤價17.50美元，當日收盤20.40美元，較發行價上漲27.5%。上市首日，參投完美時空的賽富亞洲投資基金其賬面回報倍數即在30倍以上。案例九：網龍

2003年IDG投資網龍10%股權，投資額200萬美元，2007年11月2日，網龍（HK：8288）在香港創業板上市，發行價13.18港元，融資16.37億港元（約2.10億美元）。首日開盤價19.00港元，收盤報16.48港元，較發行價上漲25.0%。IDG創投基金獲得了豐厚回報。二．另一種退出方式

案例一：張江微創

微創醫療器械（上海）有限公司最初由5家中外股東聯合組建，引入了風險投資基金，注冊資本為368.5萬美元。經歷了4年的發展，公司將 17.15%股權通過上海產權市場掛牌轉讓，吸引了大冢（中國）投資有限公司的加盟。這一股權的轉讓，不僅使公司得到了未來發展需要的資金，還借助大冢投資的影響力，公司的市場份額得到大幅度提高，企業核心競爭力也得到了提高。值得一提的是，風險創投資本在投入微創4年后，以每股溢價5倍成功退出。

案例二：中郵酒店

中國郵政集團去年通過上海產權市場成功轉讓了首批13家郵政酒店，香港卓越金融旗下的“你的客棧酒店有限公司”斥資近2億元，將其中11家酒店收入囊中。這一交易，讓中國郵政實現了主輔分離。另一方面，作為產業投資機構，香港卓越金融介入后，對這些郵政酒店進行包裝，打造成連鎖酒店，重新推向市場。

案例三：置信電氣

上海置信電氣有限公司注冊資本為980萬元。置信電氣初建時，在與美國GE公司和霍尼維爾公司合作下，實現當年建廠，當年出產品。但進入中試生產階段，由于資金嚴重緊缺，公司只靠自身資金積累已不能滿足發展需求。公司通過上海產權交易市場引入10多個投資機構、企業及自然人作為其新股東，大股東持股比例雖然由80%降至55%，但公司股本結構更加合理，也為下一步的融資提供了便利。隨后，置信電氣通過產權市場平臺，進一步轉讓40%的股份，實現融資 4000萬元。經過不斷以股權換資金發展壯大，置信公司最終在上海證交所上市，發行2500萬股A股，注冊資本一下子擴大到1.6億元。

第五篇：蒙牛案例分析

[案例分析]蒙牛融資全景解析

作者簡介：李彤，工科碩士，匯源他加她飲品公司投資總監，長期從事資本運營項目。

蒙牛！蒙牛！

1999年，在中國乳業老大伊利當了10年生產經營副總裁的牛根生被開除了。失業的牛根生決定自己創業！湊集啟動資金是創業者遇到的第一道坎，幾個人跑遍全國、東拼西湊了900萬元，于1999年8月18日注冊成立了“內蒙古蒙牛乳業股份有限公司”。包括牛根生在內的10位創業者有5位是來自伊利，可謂經驗豐富、往績彪炳。900萬元相對于創業者心中的宏大目標實在太寒酸了，但牛根生們對乳品行業的運營規律有著的深刻認識和把握，他們擁有廣泛的人脈關系和可資利用的市場渠道。蒙牛在第一個年頭剩下的3個半月就實現了3730萬元的銷售收入。過了這道坎蒙牛就沒有什么辦不到的事了，它的銷售收入開始以223%的年復合增長率上升。2000年是2.467億元，2001年升至7.24億元、2002年再升至16.687億元，2003年躍過40億元！產量由初期的5萬噸增至2003年的90萬噸。根據AC尼爾森在中國24個省份的調查，2004年1月蒙牛液態奶的市場份額為20.6%（以銷售額計）。

有種笑談：資本是狗，你追它追不上，它追你跑不掉。當初牛根生為湊900萬元歷盡了千辛萬苦。2002年已駛入快車道的蒙牛對資金仍然十分渴求，資本的注入對其成長至關重要。當時國內握有數億資本的投資人不在少數，而蒙牛卻是被頂級國際投資人相中的。今天看來摩根們選擇投資目標的功夫令人佩服，他們不愧是最精明的“獵狗”。牛根生當然沒有跑，2002年10和2003年10月，摩根、英聯、鼎輝分兩次向其注入了約5億元資金。

點評：用自己的錢滋養自己的夢

常有些人拿著一項技術甚至僅僅是點子來尋求資金開創他們的事業。這其實非常的困難，簡單地說難在三個方面：技術或點子的可行性以及創業者的執行能力尚未在實踐中得到驗證；投資人的利益缺乏有效保障；投資人與創業團隊難以就剩余索取權分配達成共識。所以不論中外，創業者都是靠自己及親朋好友的積蓄起步的。世界500強中的許多企業都是自掏腰包從自家車庫里做起來的。蒙牛最初的啟動資金來自至愛親朋，承載著親情、友情和信任。即使創業失敗牛根生也肯定會設法清償，他和他的團隊也是在用自己的錢創業。別人不會為你的夢想買單，你只有用自己的錢滋養自己的夢。當年出資380萬元的南方謝姓老板從未參與管理，如今已從蒙牛獲得十億身價，這是蒙牛創業故事中最具人情味的部分。

序曲：搭建“牛棚”，摩根棲身

蒙牛的業績得到投資機構的認可，但是錢并不是直接投給蒙牛的。因為根據中國法律合資企業的股權轉讓需由商務部批準，并且兩次交易的時間間隔不得少于12個月。也就是說中外合資企業的股權根本無法自由交易，更不必說在國際上流通了。為了接受這三家機構的投資必須進行一系列的企業重組。

首先，需要在境外建立一個框架，以便安放各方利益。2002年9月23日，蒙牛的10位發起人在英屬維樂京群島注冊成立了金牛（BVI）。同日蒙牛的投資人、業務聯系人和雇員注冊成立了銀牛（BVI）。再由金牛和銀牛各自收購開曼群島公司50%的股權，而毛里求斯公司是開曼群島公司的全資子公司。

2002年10月17日，三家投資機構以認股方式向開曼群島公司注入約2597萬美元（折合人民幣約2.1億元），取得了90.6%的股權和49%的投票權。該筆資金經毛里求斯公司最終換取了大陸蒙牛66.7%的股權，其余股權仍由發起人和關聯人士持有。“內蒙古蒙牛乳業有限公司”得到境外投資后改制為合資企業，而開曼群島公司也從空殼演變為在中國大陸有實體業務的控股公司。

在三家投資機構進入前金牛、銀牛的股東組成與“內蒙古蒙牛乳業有限公司”的股東及高管組成是重疊的。在企業重組后他們對蒙牛的控股方式由境內身份直接持股變為了通過境外法人間接持股，這種安排為開曼群島公司以“紅籌”方式在海外上市鋪平了道路。中資企業不經批準是不可以在海外上市的。合資企業的境外母公司是否可被視為外國公司，要看其股東的身份和向大陸投入資金的來源。當年祝維沙為了讓裕興以“紅籌”方式在海外上市，購得南太平洋某小國的護照成為了外國公民。解決股東身份問題后，還須提供在境外合法獲得資金的相關證據，這在嚴控資金外流和打擊洗錢的大環境下談何容易。三家外資機構注入資金使蒙牛境外上市的身份問題舉重若輕地解決了。

任何投資者與企業的談判都會遇到企業估值這個核心問題。許多人至今還習慣以凈資產為依據給企業估值。其實，只有能產生效益的資產才有價值，沉睡的資產只能在向銀行貸款時充當抵押品。企業的價值在于它的贏利能力，成熟投資者對企業的估值是建立在對企業以往業績的評判和未來業績的預期上。在租來的房間辦公、凈資產只有幾十萬的公司，憑良好的業績可能被估值為幾千萬元。目前主流的估值方法是“自由現金流折現法”，其它更復雜的模型卻也未見得準確。有一種十分簡單的算法，是從股票市場借用來的：即以公司預期利潤乘以“市贏率”得到該公司的估值。這種說法不見得嚴密，但我們的企業家聽得懂，在引資和并購中常愛就“市贏率”的高低討價還價。蒙牛2001年稅后凈利潤3344萬元。３家投資機構投入資金約合人民幣2.15億元間接獲得大陸蒙牛60.4%的股權（90.6%X66.7%），對蒙牛的估值為3.5億元。新蒙牛資產中的2.15億元是外來投資者注入的，所以對蒙牛本身的估值為1.35億元。以2001年凈利潤為基準“市贏率”正好是４倍，對風險投資來說是相當不低的。這主要是因為蒙牛經營已歷時３年，發展勢頭迅猛，可以被認定是一家十分優秀的企業。

３家投資機構給出４倍的“市贏率”本來不低，但如果以2002年7786萬元的利潤為基準計算出的“市贏率”只有1.7倍。在估值方面不顧及蒙牛業績的高速成長顯然是不公平的，也不利于調動管理團隊的積極性。另一方面對被投資企業來說，外來投資人占有90％以上的股權了是無法接受的，那樣豈不是等于被收購了？

三家投資機構設計的精巧安排解決了這兩個問題。首先是股權與投票權的差異化安排：管理團隊持有的A類股票享有的投票權10倍于投資人所持的B類股票，這樣投資人享有90.6%的收益權而管理團隊則握有51%的投票權。其次，三家投資機構為蒙牛設定了“表現目標”，達到這個目標時每股A類股票可轉為10股B類股票，管理團隊享有的股權和投票權將統一為51%。“表現目標”的具體細節沒有披露，只知道蒙牛用一年就跨越了這個目標。A類股票轉為B類后三家機構間接持有大陸蒙牛32.7%的股權，對蒙牛的估值約為6.5億。扣除外部投入后，對蒙牛的估價為4億元。如“市贏率”仍為5倍，可反推出“表現目標”規定的利潤指標大約是8000萬元，較2001年增長了130%。蒙牛只用一年時間就完成了表現目標令人震驚！三家機構投資令國人為之一振，國際頂級投資機構的錢我們的民營企業也能拿到了！

點評：資本有性格、企業有性情

資本是有性格的，這種性格由資本所有者的性格和他們對風險和收益的偏好決定。我們常說的“外商”其實分為產業投資者和金融投資者。前者本身是某一（些）行業的強勢企業，它們向中國企業投資主要通過主導企業的經營管理來獲得收益，為自己的全球擴張戰略服務。向蒙牛投資的三家投資機構屬于后者，它們的投資不限于特定行業、一般不參與企業的經營管理。他們從企業快速成長帶來的股權升值和從股權交易中獲利，關心的是股權能否方便地交易和流通。三家機構用于投資的基金均來自極為富有的私人，這類資本具有追求高收益不懼風險的性格。從三家機構相中蒙牛到一系列繁復的安排，人們分明可以看到資本的成熟、老辣。

企業是有性情的。企業在選擇投資人自覺或不自覺地會考慮擬引入資本的性格是否適合自己。產業投資者適于硬件較強而軟件相對較弱、經營個性不明顯的企業。比如經濟效益不理想的國營企業或成長中觸到玻璃天花板的大型民營企業。產業投資者帶來的不僅僅是資金，還有技術、管理、品牌，戰略等。金融投資者則適于那些軟件強而硬件弱的企業。蒙牛團隊的經營管理、品牌運營、質量控制、市場戰略都十分出眾、并已取得驕人成績，蒙牛缺的只是資金。如果和達能這樣的產業投資者合作必然會出現文化和經營管理方面的矛盾，肯定沒有今天的蒙牛了。

再次放蛋入籃

獲得第一輪投資后，蒙牛的業績增長令人驚訝。激烈的市場競爭中企業不進則退，迅速成長中的蒙牛對資金的需求仍然十分巨大。雖已上市在望，但一年的等待將使蒙年錯失發展良機，三家機構再次向蒙牛注資。這是他們向蒙牛這只籃子里再次放入雞蛋，風險累積并放大了，故第二輪投資的風險控制方式可謂登峰造極。

富可敵國的三家投資機構仍然結伴而行，通過認購開曼群島公司的可換股證券注資3523萬美元（折合人民幣2.9億元）。與第一輪投資不同，三家機構為了避免風險，在第二輪注資時沒有采取認股形式。“可換股證券”說白了就是對被投資的公司沒把握。你經營得不好我的投資仍表現為債權，到期還我本利。你經營得好，我就將債權轉為股權，享受股票升值及股息收益。三家投資機構認購的可換股證券更復雜一些。

首先，這筆可轉債是以蒙牛海外母公司－－毛里求斯公司的全部股權為抵押的！未轉為股票的證券作為債券，蒙牛有義務還本付息。這在最大程度上減少了三家機構的投資風險。其次，本金為3523萬美元的票據在蒙牛上市后可轉為3.68億股蒙牛股份，按2004年蒙牛的IPO價格3.925港元計算這部分股票價值達14.4億港元。三家機構取得巨額收益的同時還獲得增持蒙牛，鞏固控制權的機會。最后，為了進一步確保可換股證券的權益還設有強制贖回及反攤薄條款。2003年10月，經過以上一系列復雜安排，第二輪投資注入了蒙牛。

由于蒙牛業務發展神速超過預期，2003年預計可實現稅后利潤2億元以上。為了進一步肯定蒙牛管理層的成就，對開曼公司各股東的持股比例進行了調整。管理層股東擁有開曼公司65.9%的股份，三家機構則占股34.1%。

點評：私募投資的錢不好拿

兩輪融資的復雜安排讓人感覺國際大投行的錢真是不好拿。其實不僅僅是大投行這樣，業內人士都知道私募難度大于公募。公募要符合的是上市監管條例。法律規定會計師、律師、保薦人等各中介機構都應對企業進行嚴格的盡職調查。但實際操作時上述專業機構總有在不觸犯法律的前提下盡量幫助企業過關的利益驅動。私募則不同，企業面對是精明的投資管理專家。專家們的職責就是看好用好客戶的錢并讓它保值增值。

投資機構對企業十分苛刻，90%的項目會在第一個照面被淘汰。除了對企業進行嚴格的財務審計，他們還會對投資對象的業務模式和管理團隊進行深入的研究。關于企業和創業者的所有信息都在他們收集之列，甚至包括團隊每個成員的做息時間。企業經過這番嚴格的體檢還要面臨艱難的投資談判，談判過程中還會有意無意地讓創業者遍嘗喜怒哀樂，以便進一步考察他們的脾氣品性。企業的自信和勇氣經過私募的洗禮會大大增強，而投資人會為企業提供全方位的財務顧問服務、把握適當時機安排企業上市。企業發展早期通過私募與投行機構成為戰略伙伴是一條既快速又穩健的陽光大道。

收獲：股票上市發行

到2003年，蒙牛上市已經水到渠成，豐碩的果實等待著收獲。上市前的股權重組在兩個層面進行。開曼群島股權層面的重組完成各方利益的分配，金牛、銀牛股權層面的重組實現對管理團隊的持續激勵。開曼群島股權層面，三家機構共割讓6.1%的股權獎勵牛根生個人，以表彰他對蒙牛的貢獻。金牛和銀牛各自制定了“權益計劃”在高管人員、供應商和投資者之間進行利益分配。此外，金牛和銀牛分別設立了“牛氏信托”和“謝氏信托”，讓上千名關聯人士分享了收益。值等注意的是兩個信托的受益人只享有股票的收益權，而投票權則交托給了牛根生。按重組方案，蒙牛管理團隊及關聯人士將在上市公司合共持股54%。

2004年6月蒙牛股票在香港持牌上市了。本次共發售3.5億股，股價3.925元。獲得206倍的超額認購率凍結資金280億港元。在香港股市一直低迷、蒙牛股票定價偏高的情況下（市贏率高達19倍）。蒙牛克服上述不利發行條件的出色表現，充分說明香港乃至國際資本市場對大陸優秀快速消費品企業的投資熱情及接納能力。

此次出售的3.5億股當中有1億股是三大國際投資機構出售的已發行股票，他們此次可套現3.925億港元。出售另外的2.5億股可募到約9億資金。這筆資金將通過增資大陸蒙牛的方式注入。由于外資增加持股比例需經中國商務部批準，且兩次增股間隔不少于12個月。大陸蒙牛上次增資發生在2003年9月，所以此次募集到的資金只能在海外帳戶上趴到2004年9月，多少有點遠水不解近渴。

摩根、英聯、鼎輝三家國際投資機構是最大的贏家。三家機構兩輪投資共支付６１２０萬美元（４．７７億港元）。本次ＩＰＯ原計劃售出１億股蒙牛股票，由于市場反應熱烈三家機構如果全額行使“超額配股權”增加售股額至1.525億股，可套現近6億港元。上市后，三家機構執有的股票市值為2.3億港元。第二輪投資是以認購可換股票據形式注入的，將于上市后12個月轉換為3.68億股。必將蒙牛2004年贏利攤薄，并按20倍市贏率計算，該部分股票價值約16億港元。也就是說在蒙牛上市之日三家機構獲得的現金及持有的權益估值合計近25億港元！由于仍持有相當數量的蒙牛股份，三家機構還將在不增加投資的情況下從蒙牛下的業績成長中獲益。

與“三大國際投資機構”的豐厚收益相比，蒙牛的創始人牛根生只得到價值不到兩億港元的股票，持股比例僅為4.6％。2005年可轉債行使后還將進一步下降到3.3%！好在牛根生握有牛氏信托和謝氏信托股票的投票權，使他最終可控制的投票權達到39.5%。稍高于三家機構所持的34.9%，屬于相對控股。

點評：中國民營企業的驕傲

蒙牛是中國最優秀民營企業與國際最成熟資本的一次經典合作。牛根生為首的管理團隊以發展事業為重在個人權益上做出了許多讓步。對摩根來說蒙牛只是一支小牛，但這支小盤股卻創造2004年二季度最高的超額認購倍率。凍結資金量相當于當季度前五個融資1億美元以上的IPO項目的總和。這是中國民營企業的驕傲，為其它民營企業在國際資本市場上公開發行股票開了個好頭。

重重套牛索

三家投資機構把自己的利益保護得滴水不漏，對牛根生等蒙牛高管的限制嚴苛得令人發指。粗略說來有以下五類：

一是對蒙牛管理層售股的限制。本來《上市規則》對新上市公司控股股東設有6個月的禁售期，而且在禁售期滿之后的6個月內也不允許其因減持而失去控股地位。上述規定根本無法滿足三家投資機構對蒙牛管理層售股的限制欲，他們分別對金牛和銀牛的股東制定了限售規則。對金牛股東出售股票的限制極為嚴苛：售股比例永遠不得高于三家機構的售股比例且累計出售股份不得高于6330萬股（2004年5月14日金牛持有股份數的30%）。也就是哪怕三家機構僅持有一股蒙牛股票，金牛股東所持股票的70%就不能變現。對銀牛股東售股限制略有松動：上市第一年內不得售股，第二年最多可出售1億股，第二年加第三年合共可售2.68億股。上市滿三年后銀牛股東才可自由出售所持的股票。蒙牛管理層被牢牢拴在資本的戰車上，與資本共進退。

二是可換股票據:三家機構的第二輪投資是以認購可換股票據來完成的，按約定可在蒙牛上市12個月后轉為約3.684億股。如果蒙牛業績繼續保持增長勢頭，三家機構通過轉換股票后將持有總股本的34.9%，而管理層持有的股份從54％被稀釋到39.5%。這樣管理層就推去了絕對控股地位，只以4.6個百分點的優勢保住了第一大股東地位。而三家機構通過債轉股既分享蒙牛的成長，又加強了對其的控制。如果，蒙牛業績不理想三家機構可放棄轉股，由上市公司贖回票據并支付利息。

三是重新估值：三家投資機構為了進一步保護自己的利益，設計了所謂重新估值方案。蒙牛2004、2005、2006三個的復合利潤增長率如果超過50%，金牛股東將按超額完成的情況獲得投資機構獎勵的股票。反之,金牛股東要割讓 股份給三家機構。獎懲股票最高數額為7830萬股。如果管理層被罰7830股，他們合共所持的股份將由5.4億降至4.6億，所占比率相應地由39.5%下降到33.8%。同時，三家投資機構合共所持的股票將由4.77億上升到5.55億，所占比率由34.9%上升到40.6%。此消彼長，管理團隊將失去對上市公司的控制權而投資機構就有了罷免他們的主動權。如果管理團隊能使利潤每年增長50％，2006利潤將達6.75億。管理團隊得到獎勵的7830萬股，雙方的股權分別為45.2%和29.2%，管理團隊的控股地位得到鞏固。三家機構雖然割讓了所持股份的16％，股價卻可望飆升至10元以上，令投資機構所持股票的市值超過40億、賺得盒滿缽滿。

四是服務限制。2004年，牛根生對三家機構承諾五年內不會加盟蒙牛的競爭對手。背后的含義是如果蒙牛不能續寫業績增長的神話，摩根最終對牛根生團隊失去耐心，完全有能力象新浪罷免王志東那樣對待牛根生。而牛根生被五年內不加盟競爭對手的承諾限制，就無法再一次“因失業而創業”了。

五是獲取蒙牛股份的認購權。2004年，三家國際投資機構取得了在十年內一次或分多批按每股凈資產（攤薄前為1.24港元/股）購買上市公司股票的權利。認購權涉及的數額沒有披露，但三家投資機構對蒙牛資產和股權的覬覦不得不防。

點評：鞭打快牛令人心痛

上市后蒙牛股東持有的54%股份市值約21億港元，與三家投資機構持有的權益相當。但雙方擁有資產的質量大不相同，投資機構的資產風險小，并掌握著套現退出的主動權。蒙牛管理層則退無可退，只有把業績做上去一條路。問題是蒙牛的高速增長還能保持多久。如果保持每年50%的復合利潤增長，2006蒙牛銷售收入需在160億元以上，我們的蒙牛還能為國際投資機構擠出多少奶？

總結：

2004年6月蒙牛在香港成功上市，這家從一開始就引人關注的優秀企業算是修成了正果。兩年來苦心孤旨的三家國際投行機構也取得了豐厚的回報。在此水落石出之際，回味蒙牛融資中的得失，對我們埋頭創業的企業家會很有意義。首先，蒙牛引進戰略投資者的舉措是非常正確的，特別是在快速消費品行業，沒有雄厚的資金支持蒙牛不會有如此神速的進步。其次，選擇金融投資人而不是選擇產業投資人對蒙牛來說是適合的。而且三家投資機構對蒙牛管理層在經營中的決策都給予極大的支持，讓牛根生們最大程度地釋放了自己的才智。

如果說在第一輪投資、第二輪投資時三家投資機構有一定的風險，并采取一些風險控制措施是合理的。而在蒙牛IPO之時，三家機構已經完成收回了當初投資的本利，在未來股權安排方面就應以利益共享、風險分擔為基調。但蒙牛的創業者都沒有能爭能自己應有的權利。所有安排的都是責任、風險由管理層承擔，收益由雙方分享，這顯失公平。任何交易的達成都是以雙贏為基礎的，雙方會有各自的心理底線。由于蒙牛發展過程中極度缺錢，遇到的又是國際上最成熟的投資機構。所以管理層的收益被壓至底線，而投資機構獲得的利益卻遠高于他們的預期，可謂喜出望外。如果蒙牛當初聘請中國優秀的機構或個人充當財務顧問，完全可與國際投資機構分庭抗理，為我們的創業者爭得更多的利益。

最后一點建議：

投資蒙牛的三家國際機構是最典型的風險投資者。它們的資金來自極為富有的私人。這類資本的性格是不懼風險，追求超高回報。三家機構的本性注定它們只是截取企業價值上升最迅速的一段，他們不想成為被投資企業的“終身伴侶”。蒙牛業績不可能永遠高速增長，總有一天摩根們會認為在蒙牛的幾十億權益套現投入其它項目更為有利。到那時摩根們會毫不猶豫地這樣做，與其到時措手不及不如早做打算。如果蒙牛管理團隊與國際同行接觸，探討合作的可能性。讓合意的伴侶將自己從摩根贖身出來，就此走向國際化成為中國的達能。