第一篇：中國經濟去杠桿壓力甚于去庫存

中國經濟去杠桿壓力甚于去庫存

李迅雷

年初預測今年中國經濟將在二季度或三季度見底回升的大有人在，其基本邏輯就是庫存周期，即整個去庫存和補庫存的周期大約為36個月，到今年二季度或最晚到三季度，去庫存過程就完成了，接下來就是補庫存的上升周期。但事實上去庫存過程很緩慢，至今大部分行業的庫存仍在高位，中國經濟似乎有點食而不化，這就需要對“庫存周期”的思維邏輯進行反思。

企業應收賬款與銀行逾期貸款雙雙攀升

截至8月23日，1437家已公布中報的上市公司的應收賬款整體規模達8039億元，較去年同期5550億元的規模激增約45%。企業應收賬款的上升，既表明企業整體債務水平的提高，又反映出企業經營狀況的惡化。與此相對應的是，今年銀行的壞賬率水平也有明顯上升，由于壞賬率是一個非常滯后的指標，不如從銀行貸款逾期規模的迅速增長去觀察企業的經營狀況更加直觀。如招商銀行中報顯示，6月末的逾期貸款為188億元，比上年末增加52億元，其中，三個月以內、三個月至一年逾期貸款分別為105億元和27億元，比年初增長62%和174%。

在經濟增速較快階段，增加杠桿率可以贏得更高的投資回報，一旦經濟回落，則大部分行業或投資活動的盈利均值都會下移，如果資金成本率又高于投資報酬率，則投資就得不償失，尤其是對于運用高杠桿的企業更是如此。從行業分類看，目前房地產企業的資產負債率大概是70%，五大電力集團的負債率超過80%，鐵道部的負債率超過60%，光伏制造企業負債率超過90%。從區域分類看，長三角地區企業的杠桿率水平應該是中國最高的，尤以浙江為甚，而整個東部地區企業的杠桿率水平也比中西部地區要高。根據經合組織的標準，企業負債占GDP比重超過90%就很危險，但2011年中國企業負債占GDP比重達107%，幾乎是世界上是最高的。

更值得憂慮的是，不少企業獲得的貸款并不是用來補充流動資金或追加實業投資，而是轉去投資房地產、礦產或大宗商品，甚至去購買杠桿化的金融產品，以求獲得超額投資收益。從去年溫州企業主躲債事件頻發到如今上海鋼貿企業中資金鏈斷裂屢見不鮮、銀行貸款逾期不還等案例看，多年來一直保持最低壞賬率的長三角地區，如今卻成為壞賬率上升最快的地區。

目前，企業負債率的上升與虧損面的擴大等負面因素已經傳導到銀行，與銀行壞賬率的上升以及逾期貸款規模的大幅增長成為因果關系。隨著涉案企業與銀行數量的增加，最后就會形成歷史上曾經出現過的三角債問題。

去杠桿不大可能導致新一輪經濟危機

去杠桿與去庫存相比，前者是為了控風險、度危機、求生存，而后者則是經營上的收縮，未必會釀成危機。由于這輪經濟增速的回落前期是政策上主動調控的結果（故大部分學者對經濟周期的判斷還是從庫存變化的邏輯去分析的），但隨著去庫存過程的不順暢，中國經濟各個層面的問題就顯現出來了，如應收賬款的增加、產品滯銷、市場利率水平居高不下、貸款延期、債務相互拖欠等，直至三角債的蔓延。

本次三角債包含了兩種最為典型的風險：一是小微企業與民間高息借貸形成的資金拆借鏈，因產能過剩和需求下滑而已呈爆發態勢，因“債”跑路、因“債”停工頻現；二是國有大型企業和地方政府融資平臺與銀行和供貨商之間的錢款往來，因投資回報過于低下，導致支付能力和本息償還的潛在風險，該風險還在逐步積累過程，短期引發大范圍的金融惡果可能性不大。

清理三角債的過程，也就是去杠桿的過程。過去10多年來房地產、黃金、各類礦產的大幅上漲過程，其實也是政府、企業和居民不斷加杠桿的過程，結果表現為地方政府債務規模的不斷上升、企業資產負債率的上升和部分個人投資者通過銀行按揭貸款或民間高利貸等方式加杠桿的過程。

相比美國在次貸危機發生之后的去杠桿過程，中國目前也面臨去杠桿的壓力。只是中國目前的資產泡沫化程度并不高，至今房價也沒有出現大幅下跌，因此，去杠桿的力度也不是很大。從總體看，三角債問題還只是局部的，主要以長三角地區為甚，而在中西部地區并不嚴重。另外，財政部發布的數據顯示，1-7月全國國有企業資產負債率為64.6%，比上年同期提高0.7個百分點，雖然偏高，但也沒有出現快速上升跡象。從銀行的壞賬率看，盡管上升較快，但官方公布的數據顯示整體壞賬率水平仍控制在1%以內。與上世紀90年代初及2000年初相比，無論是三角債問題還是銀行壞賬率水平，都是小巫見大巫。畢竟中國經濟經過20多年的發展，銀行和企業的規范度顯著提高了，無論是商業信用體系還是市場化程度都有了較大的進步。

再者，中國政府部門的總債務率約在40%左右，與其他新興國家相比并不算高。而且，國有企業的資產加上國有土地、礦產等規模超乎想象，必要時也可以作為抵債的財政來源，這表明政府部門在避免危機方面也有充分實力。因此，這輪清理三角債和去杠桿的過程不大可能催發經濟危機。但從另一個角度看，由于政策調控上采取維穩舉措，資產泡沫刺破的可能性就降低了，大力度出臺政策舉措的可能性就比較小，這或許也意味著去杠桿的過程會比較緩慢。

經濟回升時間或將延遲

這輪去庫存過程已經接近兩年，但效果并不理想。上市公司中報數據顯示，1269家上市公司的期末存貨金額合計是1.92萬億元，與今年初的存貨金額1.79萬億相比，增長了7.5%，說明半年來上市公司的總庫存不降反升。分行業來看，庫存壓力較高的行業主要集中在煤炭、鋼鐵等行業，汽車、家電和房地產等行業的庫存也處于歷史高位，而白酒等高端消費品行業或剛剛開始去庫存。

為何這輪去庫存過程會如此緩慢呢？首先是這輪調整是過去10多年來經濟高速增長之后的必然休整，而原本這一休整應該從2008年開始，但由于為了應

對美國次貸危機而推出的4萬億投資計劃，讓即將著陸的經濟再次起飛。因此，去庫存、去產能實際上是要對過去10年不斷累積的供給能力的壓縮，包括對內供給能力和對外供給能力。比如，中國出口總額已經占到全球出口總額的10%以上，這基本上就是一個上限了，若要繼續擴大出口，就會遭遇勞動力及其他生產要素價格上升的壓力。又如，房價已經上漲了10多年，無論是繼續平穩或下跌，用杠桿投資房地產者都需要去杠桿。再如，中國的汽車保有量已經超過1億輛，銷售高增長的階段也已經過去。這三個案例實際上是說明，中國的外需和內需實際上都已經到了一個瓶頸階段，要進一步上升，就必須調結構和實現產業升級。

其次，中央政府以穩增長為目標，于是地方政府、企業和個人都有“一旦調整結束，經濟將再度起飛”的預期，故在去庫存和去產能方面力度不夠大，存在僥幸心理，甚至還繼續增加庫存。

第三，中央政府實際上也認識到中國經濟的癥結所在，故不太可能再次推出大規模的刺激經濟政策，目前采取的積極財政政策和穩健貨幣政策實際上也難以讓經濟回升。因為民間投資占比已經接近固定資產總規模的近三分之二，而民間目前面臨的去杠桿壓力也是最大的，故民間去杠桿的壓力也是最大的。

再看貨幣政策的調控空間。盡管從理論上講，目前降息和降準的空間較大，但由于利率市場化程度已經提高了不少，目前的市場利率水平仍處于偏高水平，部分也反映了去杠桿導致的資金成本上升壓力，故降息的意義也不大。而降準與否又與信貸需求有關，目前新增貸款規模低于預期，故降準的必要性也比較有限，降準對經濟的刺激作用則更有限。

由于基數原因，估計四季度的GDP會回升至8%左右，但這并不是經濟見底回升的信號。同樣，對于固定資產投資增速等指標，也要謹慎看待，盡管1-7月份增速依然保持在20%以上，但這恐怕不能作為觀察經濟是否見底回升的有效指標。比較靠譜的還是發電量指標，發電量的低增速與固定資產高增速明顯不匹配，但與企業盈利水平的負增長吻合。

與去庫存周期相比，去杠桿的過程才開始不久，故持續時間也會比較長，而且，去庫存主要是企業行為，包含了去產能，而去杠桿的范圍較廣，涉及整個社會的行為，包括政府去杠桿（地方政府通過償債來壓縮投資）、銀行去杠桿（去表外業務）、企業去杠桿和居民去杠桿。

因此，去庫存過程不能如期完成的根本原因在于中國經濟已經遭遇了增長瓶頸，結構性問題凸顯，經濟增速走L型的可能性加大，靠傳統刺激經濟的手段已不管用，必須通過深層次的改革來解決各個層面的矛盾，以時間換空間，贏得改革紅利。

第二篇：不刺激去杠桿和搞改革

不刺激去杠桿和搞改革

? 字號 歡迎發表評論 2013年07月23日03:34 來源：中國企業報糾錯|收藏我要推薦將本文轉發至：

本報記者 蔣皓

“李克強經濟學”的英文單詞Likonomics是由時任海外投行巴克萊亞洲首席經濟學家黃益平提出的，用來指李克強為中國制定的經濟增長計劃。概念甫一誕生，便具有屬于自己的旺盛生命力，所孕育的改革正能量令人期待。Likonomics開始全球傳播，成為繼“李克強指數”后又一個炙手可熱的“中國制造”的財經名詞。中國“放開膀子”搞改革的特殊時代背景、新總理李克強經濟學博士的強大學術背景，賦予了這個詞匯獨特的魅力和想象空間。爭議之聲伴隨著中國經濟的波動四起。已經離開巴克萊全職回到北京大學國家發展研究院任教的黃益平教授日前接受了《中國企業報》記者的獨家專訪，回顧了提出“李克強經濟學”這一思想火花的始末，并澄清了一些誤讀。“李克強經濟學”不僅是學術界的頭腦風暴，更是發生在中國當下活生生的現實。外界更關心的是，“李克強經濟學”爆發的強大能量，將把中國的改革帶向何方？

從“李克強指數”到“李克強經濟學”

任職遼寧省省委書記時，李克強喜歡通過三個指標來追蹤遼寧的經濟動向：全省鐵路貨運量、用電量和銀行已放貸款量，以擠掉統計數字的水分，減少對宏觀經濟的誤判。2010年末，《經濟學人》雜志推出了一項用于評估中國 GDP增長量的新指標——李克強指數（Likeqiangindex）。

無獨有偶，2013年中，“李克強經濟學”（Likonomics）橫空出世。黃益平教授回憶說：“6月底，我在寫給巴克萊資本全球客戶的最后一份‘北京明信片‘中提出了Likonomics（即李克強經濟學）這個新詞，并簡要討論了其三大政策支柱：不刺激、去杠桿和搞改革。”

“去杠桿化、結構性改革和避免大規模刺激計劃”，是巴克萊版“李克強經濟學”概念的三大支柱，巴克萊一份最新研究報告說：“李克強經濟學正是中國所需要的，因為中國經濟急需重回可持續增長的軌道。”

《華爾街日報(博客,微博)》稱，考慮到財經詞典里已經有了“希臘脫歐”(Grexit)、“扭轉”(twist)、“逐步削減”(taper)以及安倍經濟學(Abenomics)等術語，再增加一個“李克強經濟學”可能就顯得俗套了。但鑒于中國當前所從事事業的重要性，確實值得創造一個新詞加以描述。簡而言之，李克強經濟學代表著用短痛換取長期的益處。

巴克萊預計，去杠桿和再平衡的經濟政策有可能把中國推向“臨時硬著陸”，未來三年里也許會有某個季度的經濟增速會降至3%附近，但這樣的減速應該是暫時的，因為經濟改革應該會提高整體經濟效益，推動經濟增長快速反彈。換句話說，波動相對較大的經濟周期未來可能將成為中國經濟的常態。興業銀行(601166,股吧)首席經濟學家魯政委為“李克強經濟學”增加了“不教條，有彈性”兩個新特點。在7月16日召開的經濟形勢座談會上，李克強總理提出宏觀調控的“上限”和“下限”，被評價為“既有戰略定力，又有底線

思維”。“如果安倍經濟學、撒切爾經濟學是不論任何阻力堅決貫徹下去的經濟理念，那么李克強的管理更具靈活性。下半年，或許會有刺激增長的政策出臺。不過，這種刺激相對‘溫和’。”魯政委表示。

魯政委幽默地評價，三大政策支柱之一的“去杠桿化”，不如說是“不加杠桿”。“舉個例子，原來1塊錢借2塊錢，‘去杠桿化’就是今后1塊錢只能借1塊5，‘不加杠桿’則還是能借2塊，但不能更多了。”

瑞穗證券首席經濟學家沈建光將“李克強經濟學”的三大支柱定義為“理順要素價格、打破準入限制以及涉足改革深水區”。

作為對市場化改革有卓越貢獻的著名經濟學家厲以寧教授的學生，李克強總理在其經濟學理論形成之始便認可了市場在資源有效配置中的重要作用。沈建光表示，“李克強經濟學”更類似供給學派，有別于僅靠貨幣政策與財政政策等宏觀政策來調節需求端的傳統凱恩斯學派。《南方周末》早在3月就撰文將“李克強經濟學”的內涵簡要概括為“厘清政府與市場的邊界”。

李克強總理百日新政后，釋放出三大明確的政策信號：一是新一屆政府絕不會出臺大規模經濟刺激計劃；二是新一屆政府對經濟下滑的容忍度在不斷提高；三是全面而堅定地推進經濟體制改革，讓“改革成為中國經濟的最大紅利”，透過這些政策信號我們已經找尋到了“李克強經濟學”的核心和理論邏輯。

黃益平對《中國企業報》記者坦陳，目前尚未聽到李克強總理本人對“李克強經濟學”的看法。不過，國內外各界大多是認同李克強總理最近幾個月一再宣示的政策意向的，認為這些新的政策方向終于有可能讓中國經濟擺脫目前這個不協調、不平衡、低效率和不可持續的增長模式，從而走上長期可持續增長的道路。而“李克強經濟學”恰恰是通過總結這些政策意向而得出的。至于其他媒體總結的“李克強經濟學”的核心，有些是基于不同的解讀，但更多的只是表述不同而已。

澄清誤讀，破除“硬著陸”恐懼

黃益平告訴《中國企業報》記者，目前對“李克強經濟學”需要澄清兩個非常明顯的誤解：第一，“李克強經濟學”其實并非指經濟學理論，而是泛指“李克強經濟政策框架”或者“政策思路”，這個其實是有先例的，就像里根經濟學和安倍經濟學，因此不要隨便往理論上扯。第二，“李克強經濟學”并非“休克療法”，中國的經濟改革從來就沒有實施過真正意義上的休克療法。

還有一個與之相關的誤解是“李克強經濟學”鼓勵甚至推動經濟“硬著陸”。“我確實低估了市場在面對硬著陸風險時的心靈脆弱度。”黃益平說。但他認為當前存在的“硬著陸”恐懼癥其實也是過去長期實施保增長政策后遺癥之一，增長速度稍有波動，市場便一片恐慌。

他認為應該打破對經濟周期下行的恐懼癥，并提出了三點看法：第一，“硬著陸”其實是一個很主觀的判斷問題，今天我們認為是硬著陸的減速，明天可能不一定。過去我們特別擔心GDP增速滑到8%以下，現在8%以下的增速已經成為常態。第二，從邏輯上看未來幾年GDP增速發生明顯下降，有一定的必然性。我們所說的“硬著陸”增長減速，在其他新興市場經濟確實是稀松平常的事情。第三，經濟周期包括增長下行，其實是擠出劣質投資項目、提高經濟質量的必要過程。即便如此，黃益平也從來不認為任何政府應該或者可以聽任經濟增長發生“硬著陸”，也沒有任何政府可以完全不顧經濟增長狀況。

“李克強經濟學”與中國實際吻合度有多高？黃益平認為，“李克強經濟學”的三大支柱——“不采取大規模的刺激政策、適度去杠桿控制金融風險和全

面推動結構改革”，不僅是學者做的總結和概括，更來自中國政府非常清楚的經濟決策和政策意向。

黃益平表示，新政府執政以來所采取的新的政策方向十分清晰，包括李克強總理本人曾經一再重申一些重要的政策信號，例如“政府主導的投資難以持續”、“用好增量、盤活存量”和“改革是最大的紅利”等。自去年年底以來，經濟增速不斷放緩，市場上要求政府重回刺激政策老路的呼聲一浪壓過一浪。但政府一直非常冷靜地判斷經濟局勢，沒有采取過激的政策。政府上下各部門都在集中精力籌劃多方面的改革方案。

黃益平說，“不刺激”，準確地說是“不再采取大規模的刺激措施支持經濟增長”，或者“不過度刺激”，這和“穩增長”并不矛盾。黃益平一再重申，不要混淆現在“穩增長”和過去“保增長”之間的本質區別。他表示，任何政府都會采取適當的宏觀經濟政策穩定經濟，美國是這樣，中國也是如此。當然，過去是“保增長”，以舉國體制把GDP增長率推到9%甚至更高的水平。現在“穩增長”，是以財政或者貨幣政策手段放緩增速下滑的速度，讓GDP增長率逐步穩定在新的增長潛力附近。李克強總理最近劃出GDP增長下限，7%甚至更低一些，其實已經把“穩增長”與過去“保增長”的區別表述得清清楚楚。

構建之中的首腦經濟學

回顧里根經濟學、撒切爾經濟學，一國元首或政府首腦命名的經濟學，不僅在于其名，更在于其施政的成效——從這個意義來說，“李克強經濟學”尚在構建之中。

中國經濟行至年中，李克強劃定的經濟“下限”隱約可見。工信部官員稱，從數據上看，目前宏觀經濟的指標不太樂觀，大部分在底限區間的下半部分，個別指標踩在了底限邊緣線上，甚至已經溜出了底限區間，而且還在繼續往下走。7月17日的年中經濟分析會上，以國家發改委為首的各部委共同向李克強總理提交了一份下半年調控措施的書面材料。這份側重穩增長的報告以局部刺激政策為主。

中國下半年經濟政策調控的主要措施，將是李克強面對中國經濟不斷下滑態勢出手干預的第一份政策草案。現在到了檢驗李克強對存在諸多矛盾和不確定性的中國經濟微調的時刻。

隨著相關動作的頻頻出手，“李克強經濟學”的核心思想有沒有變化？黃益平說，“李克強經濟學”是一個政策框架，這是一個起碼要管未來五到十年的思路。“我們判斷一個政策方向，自然不能因為幾個局部的、短期的措施匆忙下結論。部委動向更多的是應對短期經濟波動，不同的政府部門的工作也各有側重，發改委想多上項目，商務部想多支持出口，向來如此。”

黃益平表示，判斷“李克強經濟學”的核心思想有沒有改變，一是看會不會像2008年那樣推出全面的刺激政策舉國保增長，二是看從現在到三中全會期間會不會醞釀、推出一系列的改革措施。他判斷，7月19日央行決定放開貸款利率下限，就是政府堅定不移地推進改革、實現增長模式轉型的一個重要宣示。如果政策目標真的變成了“保增長”，央行完全可以直接下調貸款利率并放水銀行信貸。而放開貸款利率的下限，是作為利率改革甚至金融開放的重要步驟。

有媒體總結，“李克強經濟學”核心要點之一是——中國政府向市場放權讓利，隨著國務院會議的召開，持續推進制度創新，不斷釋放改革紅利、激發市場活力，促進實現全年經濟社會發展預期目標。盡管海外對于“李克強經濟學”有各種各樣的猜想，但可以肯定的是，中國政府向市場放權讓利的改革不會停滯。

改革駛入深水區，中國帶著陣痛加速轉型。“李克強經濟學”并不完全屬于個人，其代表的不僅是新一屆領導集體的治國理念與經濟智慧，更是對30多年來中國經濟實踐的總結與反思的結果

第三篇：中小銀行如何應對金融“去杠桿”

中小銀行如何應對金融“去杠桿”

當前關于金融杠桿的討論有宏觀、行業、機構等多個層次。在以利差作為主要收入來源的發展模式下，中小銀行有著天然的加杠桿動機，特別是在利率市場化、互聯網金融等不斷壓縮利差空間的大環境下，更加注重通過資產規模的擴張來維持必要的利潤規模和增速，因而在資產端和負債端“加杠桿”成為重要經營策略。由于存在資金“脫實向虛”等現象，當前金融“去杠桿”不斷推進，“一行三會”密集出臺了一系列政策，對中小銀行的影響更大、更深遠。

中小銀行杠桿現狀與結構特征

中小銀行之間整?w杠桿水平差異較大。按照人民銀行的統計分類標準，大型銀行的資產在4萬億元以上，中型銀行的資產為5000億元至4萬億元，小型銀行的資產為50億元至5000億元，按照這個標準，除了工農中建交五大行及部分全國性股份制銀行外，其他個別全國性股份制銀行、城市商業銀行、農村商業銀行、農村信用合作社等均被歸到中小銀行行列。不同規模銀行資產擴張速度和加杠桿能力有著較大差異。小型銀行由于基數較小，總資產增速高于大型銀行和中型銀行。2015年初，小型銀行總資產平均增速在20%以上，2016年更是提高到近30%的增幅水平，但小銀行加杠桿的能力在銀行體系中相對較低。中型銀行資產增速從2013年下半年開始有所放緩，到2015年下半年開始增速再抬頭，雖不到20%，但也高于大型銀行10%左右的水平。中型銀行的杠桿率最高，盡管從2014年底開始有所回落，但目前絕對水平仍超過100倍。因此在討論中小銀行杠桿問題時，應對中型銀行和小型銀行區別對待。

資產端：非信貸資產是中小銀行加杠桿的重要方向。加杠桿是商業銀行經營的正常現象，本輪加杠桿與金融“脫實向虛”緊密關聯，表現在銀行的資產結構上，對非金融機構和企業部門的債權占比下降，資金在金融體系內部循環。如表1所示，小型銀行對非金融機構和其他居民部門的債權占其總資產的比重從2010年第一季度的56.4%下降到2016年第三季度的44.2%，同期對中資小型銀行和其他金融機構的債權占比則從19.2%提高到37.1%。中型銀行對非金融機構和其他居民部門的債權占其總資產的比重從2010年第一季度的59.8%下降到2016年第三季度的49.4%，同期對中資中型銀行和其他金融機構的債權占比則從19.2%提高到29.8%。大型銀行對非金融機構和其他居民部門的債權占其總資產的比重從2010年第一季度的50.2%提高到2016年第三季度的56.2%，同期對大中型銀行和其他金融機構的債權占比則從13.4%提高到16.1%。可見，大中小銀行都加大了對金融同業資產的布局，但中小銀行的同業資產占比提升明顯擠占了對實體經濟部門（非金融機構和居民）的信貸投放份額，而大型銀行對實體經濟部門的信貸投放份額則保持增長。中小銀行資產結構的這一調整背后，是其對非信貸資產依賴的上升。銀行越小，受到經濟地域和客戶群體的約束越大，在實體經濟面臨下行壓力的情況下，信貸投放和中間業務收入增長受限，持有非信貸資產成為中小銀行短期內獲取利潤的不二之選。從上市銀行情況來看，大型商業銀行的非信貸資產占比平均約為30%，股份制商業銀行約為40%，城市商業銀行則接近50%。

負債端：同業負債是中小銀行加杠桿的支撐來源。銀行自有資金的規模有限，資產端的擴張通常需要吸收存款、發行債券、同業拆借、資產回購等負債端的支撐，不同規模的銀行負債渠道和加杠桿手段差異較大。小型銀行獲得中央銀行資金的能力較弱，對中央銀行負債在總負債中的占比近期雖有所提高，但也僅為1.2%。對非金融機構和住戶負債是小型銀行最主要的資金來源，2016年第三季度末占比為65.2%；其次為對其他小型銀行的負債，占比為10%以上。從變動趨勢來看，2010年第一季度到2016年第三季度，對非金融機構和住戶負債占比下降了13.3個百分點，填補這個空缺的主要是對其他金融機構負債（上升5.66個百分點）、其他金融性公司（上升6.31個百分點）和債券發行（上升4.1個百分點）。中型銀行對非金融機構和住戶負債的依賴要低于小型銀行，2016年第三季度末占比為46.6%；其次是債券發行、對其他金融機構和其他金融性公司，占比分別為16%、12.74%和12.54%。從變動趨勢來看，2010年第一季度到2016年第三季度，對非金融機構和住戶負債占比下降了11.8個百分點，填補這個空缺的主要是對其他金融機構負債（上升5.1個百分點）、其他金融性公司（上升9.6個百分點）和債券發行（上升6.7個百分點）。大型銀行在吸收非金融機構和住戶負債方面有著絕對優勢，2016年第三季度末該渠道負債占比為68.03%，考慮到大型銀行龐大的規模，占據了銀行吸收存款的大部分份額。大型銀行的負債來源較為穩定，從2010年第一季度到2016年第三季度，對非金融機構和住戶負債占比下降3.36個百分點，對其他金融機構負債下降0.9個百分點，債券發行一直維持在7%左右的水平，對中央銀行負債和對其他金融公司負債則分別上升3個百分點和2.4個百分點。整體而言，中小銀行越來越傾向于發債、同業存單等主動負債渠道。

“脫實向虛”及資產負債不匹配是本輪金融杠桿遭詬病的癥結

通過拓寬主動負債渠道來彌補自身在吸收普通存款上的競爭力不足，通過合規的市場套利提升自身盈利水平，只要把握好資產負債之間的合理匹配，正常的加杠桿對于中小銀行而言不僅無可厚非，也是未來轉型的重要方向。但是本輪中小銀行資產擴張和負債加杠桿存在兩個方面的突出問題。

金融體系內部資金鏈條拉長，“脫實向虛”有悖宏觀調控目標。銀行是傳統信用衍生過程中最主要的中介，連接央行基礎貨幣投放與實體經濟部門融資需求，實體經濟部門的投資回報率是根本保障。但隨著銀行與銀行之間、銀行與非銀行金融機構之間資金中介鏈條的拉長，銀行與企業之間資金融通增加了一些不必要的環節，導致實體經濟部門信貸額度被擠占，融資成本被推高。銀行以理財產品、同業存單、同業理財等獲得的較高成本資金，以委外投資等形式流向非銀行金融機構，非銀行金融機構再將資金以較高價格配置給風險較高的行業和企業。非銀行金融機構介入信用中介鏈條的深度可從其對其他存款性公司（除人民銀行以外的存款性金融機構）的負債規模擴張中略窺一斑。

如圖1所示，2017年2月我國其他存款性公司對其他金融機構債權為27.7萬億元，是2010年初的17.3倍，占其總資產的比重達到11.8%，比2010年初提高10個百分點。而同期，其他存款性公司對非金融機構債權僅是2010年初的2.35倍，表明金融體系內部之間的資金融通活躍度遠遠高于金融機構與實體經濟之間的信貸活躍度。為了維持這種加長版的資金鏈條，一方面需要負債端廉價資金的供給（當前主要是人民銀行的大規模貨幣注入），另一方面需要資產端保持較高收益（要么以高風險為代價，要么以資產泡沫為支撐），結果不僅是金融市場風險的積累，更是人民銀行貨幣政策傳導的低效。

銀行資產負債久期錯配和風險錯配現象突出，久期杠桿和流動性杠桿較高。中小銀行加杠桿的機制多種多樣，但大都離不開以久期較短的負債匹配久期較長的資產、以風險較低的負債匹配風險較高的負債。典型的是對同業存單等負債的運用和依賴，其操作流程一般包括，銀行通過發行久期較短的同業存單獲得資金，購買資產端能力較強的銀行發行的久期相對較長的同業理財，然后通過久期更長的委外等方式進入債券市場或對接非標資產。與本輪中小銀行資產大幅擴張相互呼應的是，銀行同業存單發行規模迅速膨脹，今年2月發行規模達到1.94萬億元。我們看到，自2013年人民銀行在貨幣市場上推出同業存單以來，同業存單已經成為商業銀行特別是中小銀行主動負債的核心工具，如圖2所示，2015年下半年以來每月同業存單發行量爆發式增長。股份制銀行和城市商業銀行是同業存單的發行主力，2016年股份制銀行同業存單發行量占比達到46.5%，城商行農商行同業存單發行量占比高達50%。同業存單的久期較短，2016年市場發行的同業存單的加權久期為180天，以同業存單獲取的資金配置久期更長的其他資產，存在期限錯配風險。

與同業存單擴張邏輯相似的是銀行同業理財的快速發展，自2015年3月以來，銀行同業理財規模擴張加速，在理財產品資金余額中的占比已達15.3%（圖3）。此外，中小銀行還通過在回購市場形成的融資實現規模和收益的擴張，也就是先利用自身資金購買債券資產，然后將其在回購市場質押或買斷進行融資，待融資到期后再進行滾動續做，實現加杠桿套利。無論是同業存單、同業理財還是產品杠桿，其可持續性要以寬松的市場流動性為前提，否則難以及時平掉短期頭寸。而從負債端資金成本持續上升的態勢，以及資產端貸款和非標資產承壓的現實來看，中小銀行通過錯配加杠桿面臨較大風險。

中小銀行面臨的“去杠桿”形勢與沖擊

本輪金融去杠桿的目標十分明確，也就是抑制金融機構加杠桿擴規模，避免資金空轉，促進“脫虛向實”，防范系統性風險。金融去杠桿不是單獨針對銀行業，但很多政策措施均以影響銀行經營行為為主要作用機制。“一行三會”推進金融去杠桿的主要措施，對于中小銀行而言，是市場環境和監管約束的重要改變，特別是負債端去杠桿將面臨較大壓力，將帶來規模擴張和盈利模式的調整。

流動性收縮、資金成本抬高下有必要主動去杠桿。如前所述，金融機構市場加杠桿的一個重要前提是市場上資金充裕、成本較低。央行抬高市場資金成本中樞的可選手段包括減少資金投放頻率和規模，拉長流動性工具久期，上調MLF、OMO、SLF利率等，進而收窄資金利率和債券/理財收益率之間的利差，甚至容忍一定利率倒掛的出現，降低金融機構的杠桿收益。2016年8月23日，央行重啟14天逆回購與上調國庫定存利率，被視為金融去杠桿周期開啟的標志。作為資金的主要融入方，中型銀行面臨的流行性壓力要遠大于小型銀行，負債端成本的上升，也對中小銀行資產端管理提出了更高的要求。其影響在于，利差收窄導致單位資本收益率進一步下降，而流動性緊缺和市場資金成本上行趨勢不只是意味著中小銀行通過加杠桿實現超常規發展的可行性越來越低，更嚴重的是實際上是存量資產負債錯配難以為繼的風險大大增加。

具體金融工具監管約束強化下不得不被動去杠桿。“一行三會”關于金融去杠桿的政策，包括銀監會《關于進一步加強信用風險管理的通知》（銀監發〔2016〕42號）、銀監會辦公廳《關于規范化解金融風險嚴守風險底線工作的意見》（銀監辦發〔2016〕27 號）、人民銀行《關于將表外理財業務納入“廣義信貸”測算的通知》、人民銀行等多個部委《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》等，以及正在征求意見的《商業銀行表外業務風險管理指引》等。理財新規如果正式實施，意味著控杠桿、縮通道、分類監管及計提風險準備金，表外理?納入MPA廣義信貸考核意味著表外負債規模受限，同業存單納入同業負債范圍意味著同業負債規模將受控，資管行業的統一監管則意味著銀行難以在金融市場上層層嵌套加杠桿擴規模。這些政策組合將極大壓縮銀行的監管套利空間。

中小銀行應對金融“去杠桿”的策略

從風險管控的角度，不斷加杠桿并非可持續發展道路，中小銀行本就存在去杠桿的內在需求，而市場環境和監管要求的變化使得“去杠桿”變得更加迫切。但是去杠桿不可“矯枉過正”，去杠桿不是消滅杠桿，而是將其維持在合理水平。對于中小銀行而言，不能將目光單純局限于杠桿的高低，而是要順應趨勢，加快轉型發展的步伐，從源頭上調整依賴高杠桿追求超常規擴張的發展模式。

審慎對待規模擴張。規模擴張的好處對于中小銀行而言是不言而喻的。例如，形成規模經濟效應、增加盈利能力，擴大市場覆蓋面、分散經營風險，提升社會影響力、獲得品牌溢價，乃至享受“太大而不能倒”的信用背書等。規模擴張具有兩面性，特別是中小銀行的管理、科技等基礎相對薄弱，一旦經營管理跟不上規模擴張速度，極易形成風險。特別是，如果中小銀行的快速擴張是以穩定性較差的同業業務為主要支撐，不但規模擴張難以持續，流動性風險、期限錯配風險等也更高，無異于“火中取栗”，前幾年已經出現過個別銀行規模非常規擴張后急劇回落的現象。在對待規模擴張問題上，中小銀行特別是小銀行仍需強化穩健經營理念，注重規模擴張、效益提升、風險管控的相互匹配和平衡，避免過度依賴同業負債和非信貸資產這種非常態化的擴張路徑，而是要從資產盈利能力提升上來考量成長。

切實回歸實體本源。中小銀行機構中有資產兩三萬億元的銀行，也有資產幾百億元的小銀行，風險管控能力也有很大差距。受經濟地域和客戶群數量的局限更大。表面上通過增加持有非信貸資產可以在短期內獲得較高利潤，但是如果風險控制能力跟不上，非信貸業務規模越大，未來爆發問題的可能性越高。無論是從金融調控、銀行監管的大環境，還是同業競爭的小環境，或是從銀行自身風險管控出發，都要求銀行向服務實體經濟這個主業回歸，扭轉投資超過貸款、表外業務發展過快的局面。在放低規模擴張目標的情況下，中小銀行要增加收益，并非只有提高風險偏好這一個路徑可選，做特、做精、做優不應只停留在中小銀行特別是小銀行的口號上，而應打造成為實實在在的發展方向。

善用主動負債工具。在銀行的主要負債來源中，一般性活期存款、一般性定期存款、同業存單、同業存款的成本是依次上升的，過度倚重同業負債作為資金來源理論上也并非經濟之選。但現實是，中小銀行吸收存款的能力相對大型銀行要弱很多，加上存款向理財的轉移，因而吸收存款的壓力更大，增強同業資金等主動負債能力的迫切性較高。有觀點認為，當前人民銀行和銀監會關于同業存單的監管表面上似乎有沖突，理由是人民銀行擬將同業存單從銀行應付債券口徑劃入同業負債口徑受30%上限和MPA考核限制，對于中小銀行同業負債規模形成約束；而銀監會則將三個月以上的同業存單納入銀行核心負債范疇，有利于提升中小銀行的核心負債依存度。這種觀點就現象論現象，沒有認識到人民銀行和銀監局政策的初衷都是為了同業存單的更規范發展、更有效發揮作用。毋庸置疑，未來表外理財和同業存單等不可能消亡，但增長速度應會正常化，作為主動負債工具的作用也將更加突出。對于中小銀行而言，只要同業負債的規模不超出人民銀行和監管部門要求，還是要繼續充分運用同業存單這樣期限標準化、利率透明化的負債工具，整體期限管理上應繼續盡量拉長負債久期，降低錯配。

調整資產負債結構。對于存量的杠桿業務，隨著存量同業資產的逐步到期，中小銀行只能不惜成本維持流動性，同時主動壓縮規模，提升資產流動性。長期來看，針對資產負債久期的錯配，中小銀行要轉變此前通過擴充負債在匹配資產的思路，必要時執行以資產定負債的策略，特別是對同業資產負債實行精細化管理。負債端要實現差異化定價，如掛牌利率、優惠利率和個性化定價，資產端則應精確測算風險資本回報率和經濟附加值等核心指標，盡可能做到資產與負債期限等的匹配。在對待加杠桿還是去杠桿問題上，市場上存在一?N與央行“博弈”的賭徒心態，不斷去試探央行去杠桿的決心和對系統性風險的容忍底線。對于中小銀行而言，還是少玩點火為好。

（作者單位：海南銀行、海南南海金融研究院）

第四篇：全國房地產去庫存背景及政策

全國房地產去庫存背景及政策

當前，受到國內外經濟環境的影響，我國經濟增長逐步放緩。在經濟面臨轉型升級和結構調整的關鍵時刻，多行業產品積壓以及產能過剩，成為制約經濟進一步增長的重要因素。對于房地產而言，前幾年地方政府在土地財政的影響下大規模地進行開發，但未能有效消化，從而導致市場庫存逐步走高，明顯阻礙了房地產行業的健康發展。

從房地產去庫存的意義來看，主要有以下四點：首先，由于房地產業在我國經濟中作為支柱性產業，因此房地產去庫存不僅對于房地產業的健康發展有推動作用，而且對于經濟穩增長具有重要意義；其次，房地產去庫存也有助于地方政府擺脫土地財政依賴，通過轉變經濟發展方式和創新驅動去拓展新的財政收入來源；再次，房地產去庫存也有利于產業的進一步轉型；最后，房地產去庫存有助于引導房地產回歸“居住”功能，對于老百姓居住問題的改善具有積極意義。

一、全國房地產去庫存政策脈絡

近些年，房地產去庫存引起了中央的重視。在2015年底前召開的一系列中央會議上，房地產去庫存被多次提及：

2015年11月10日，習近平主持召開中央財經領導小組第十一次會議時提到，推進經濟結構性改革，要針對突出問題、抓住關鍵點。要化解房地產庫存，促進房地產業持續發展。這是中央領導首次提及房地產庫存問題。

2015年12月14日，中央政治局會議再次提出要化解房地產庫存，通過加快農民工市民化，推進以滿足新市民為出發點的住房制度改革，擴大有效需求，穩定房地產市場。

2015年12月18日，中央經濟工作會議將“化解房地產庫存”作為2016年經濟工作五大任務之一，并提出六個方面的工作部署：一要按照加快提高戶籍人口城鎮化率和深化住房制度改革的要求，通過加快農民工市民化，擴大有效需求，打通供需通道，消化庫存，穩定房地產市場；二要落實戶籍制度改革方案，允許農業轉移人口等非戶籍人口在就業地落戶，使他們形成在就業地買房或長期租房的預期和需求；三要明確深化住房制度改革方向，以滿足新市民住房需求為主要

出發點，以建立購租并舉的住房制度為主要方向，把公租房擴大到非戶籍人口；四要發展住房租賃市場，鼓勵自然人和各類機構投資者購買庫存商品房，成為租賃市場的房源提供者，鼓勵發展以住房租賃為主營業務的專業化企業；五要鼓勵房地產開發企業順應市場規律調整營銷策略，適當降低商品住房價格，促進房地產業兼并重組，提高產業集中度；六要取消過時的限制性措施。

可見，房地產去庫存已成為2016年中國經濟工作與房地產政策的主要目標。從今年以來國家出臺的降房貸首付比例、調降房產交易稅費等一系列力度更大的政策看，無疑也彰顯了中央刺激樓市、化解房地產庫存的決心。

2月2日，央行、銀監會發布房貸新政，要求在不實施“限購”措施的城市，居民家庭首次購買普通住房的商業性個人住房貸款，原則上最低首付款比例為25%，各地可向下浮動5個百分點；對擁有1套住房且相應購房貸款未結清的居民家庭，為改善居住條件再次申請商業性個人住房貸款購買普通住房，最低首付款比例調整為不低于30%。對于實施“限購”措施的城市，個人住房貸款政策按原規定執行。

2月2日，國務院出臺《關于深入推進新型城鎮化建設的若干意見》指出，要加快發展專業化住房租賃市場。通過實施土地、規劃、金融、稅收等相關支持政策，培育專業化市場主體，引導企業投資購房用于租賃經營，支持房地產企業調整資產配置持有住房用于租賃經營，引導住房租賃企業和房地產開發企業經營新建租賃住房；健全房地產市場調控機制，調整完善差別化住房信貸政策，發展個人住房貸款保險業務，提高對農民工等中低收入群體的住房金融服務水平；進一步提高城鎮棚戶區改造以及其他房屋征收項目貨幣化安置比例，鼓勵引導農民在中小城市就近購房。

2月19日，財政部、國稅總局、住建部就調整房地產交易環節契稅、營業稅優惠政策發布通知。通知自2016年2月22日起執行。通知指出，對個人購買家庭唯一住房（家庭成員范圍包括購房人、配偶以及未成年子女，下同），面積為90平方米及以下的，減按1%的稅率征收契稅；面積為90平方米以上的，減按1.5%的稅率征收契稅。通知還指出，對個人購買家庭第二套改善性住房，面積為90平方米及以下的，減按1%的稅率征收契稅；面積為90平方米以上的，減按2%的稅率征收契稅。另外，關于營業稅政策，個人將購買不足2年的住房

對外銷售的，全額征收營業稅；個人將購買2年以上（含2年）的住房對外銷售的，免征營業稅。通知強調，北京市、上海市、廣州市、深圳市暫不實施本通知第一條第二項契稅優惠政策及第二條營業稅優惠政策。

3月5日，李克強總理作兩會政府工作報告，其中涉及房地產方面的內容主要是：推進城鎮保障性安居工程建設和房地產市場平穩健康發展。今年棚戶區住房改造600萬套，提高棚改貨幣化安置比例。完善支持居民住房合理消費的稅收、信貸政策，適應住房剛性需求和改善性需求，因城施策化解房地產庫存。建立租購并舉的住房制度，把符合條件的外來人口逐步納入公租房供應范圍。

4月12日，國土資源部發布《國土資源“十三五”規劃綱要》提出，結合房地產去庫存，實施有效用地調節政策，保持房地產市場平穩運行。在住房供求關系緊張地區適度增加用地規模；對房地產庫存較高的城市，減少直至停止住房用地供應；允許尚未開工房地產項目用地按照有關規定改變用途，用于棚改安置房和公共租賃住房建設。

4月20日，財政部官網公布《關于進一步做好棚戶區改造相關工作的通知》指出，對于商品住房庫存量較大、市場房源充足的地方，進一步提高棚戶區改造貨幣化安置比例。通過貨幣化安置，由棚戶區改造居民自主到市場上購買安置住房，或者由市縣相關部門搭建平臺，組織棚戶區改造居民采取團購方式購置安置住房，切實化解存量商品住房。

4月29日，中共中央政治局召開會議分析研究當前經濟形勢和經濟工作。對于房地產方面，會議強調，要按照加快提高戶籍人口城鎮化率和深化住房制度改革的要求，有序消化房地產庫存，注重解決區域性、結構性問題，實行差別化的調控政策。

5月4日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，確定培育和發展住房租賃市場的措施，推進新型城鎮化滿足群眾住房需求。會議指出，實行購租并舉，發展住房租賃市場，是深化住房制度改革的重要內容，有利于加快改善居民尤其是新市民住房條件，推動新型城鎮化進程。會議提出，支持利用已建成住房或新建住房開展租賃業務。允許將商業用房等按規定改建為租賃住房。

二、地方房地產去庫存政策的分類與特征

隨著2015年底中央經濟工作會議的結束，一些地方政府陸續出臺了刺激房地產市場發展的措施，房地產去庫存也逐步在各地得到落實。今年以來，截止到4月中旬，全國各地出臺的以去庫存為目標的刺激型政策主要可歸納為六大類：

1、采取寬松的財政稅費政策

多地出臺了包括減免稅收、清理房企開發過程中行政事業性收費等措施，為房企減輕負擔，推動市場和企業走出低潮期。列舉如下：

重慶市：對房地產企業所得稅預售收入的計稅毛利率由20%調整為15%，非普通住宅、商業、車庫的土地增值稅預征率由3.5%調整為2%，普通住宅土地增值稅預征率執行1%。

江西省：全面下調房地產開發企業銷售未完工產品計稅毛利率，具體到南昌市，在市區范圍內多個開發項目的銷售未完工產品計稅毛利率，由原來的24%調整為22%，其他經濟適用房、限價房和危改房計稅毛利率由7%調整為3%。

遼寧省：降低開發企業未完工開發產品的計稅毛利率，將非普通住宅、商業、車庫的土地增值稅預征率調整到2%，普通住宅土地增值稅預征率調整到1.5%。

同時，在房地產需求端，為購房者降低交易稅費或者實施交易契稅補貼等措施。列舉如下：

甘肅省：將住房轉讓手續費整體下調33%，居民購買住房交易契稅稅率超出1%的部分由地方財政補貼。

新疆維吾爾自治區：將商業個人住房貸款利率比照公積金貸款利率計算，確定補貼年限后，差額部分由政府財政予以補貼。

2、積極利用公積金杠桿工具

住房公積金已成為各地去庫存的重要工具，多地公積金貸款率超過50%。推進異地貸款、提高貸款額度、延長貸款年限、放寬提取條件等已成為各地公積金新政的“標配”。列舉如下：

江西省和甘肅省：開始落實公積金貸款全省“一體化”政策。

四川省：與全國20家省級住房公積金管理中心簽訂了互貸互認協議，積極推進異地購房。并推進住房公積金向城鎮穩定就業新市民覆蓋。

湖北省：探索在鄉鎮建立健全住房公積金制度。

陜西省：活化了公積金的用途，支持職工租房、購房、“養房”提取，允許在公積金所有人同意的條件下直系親屬“互提”，允許職工本人、配偶及直系親屬因重大疾病、家庭困難提取公積金。

3、多舉措鼓勵支持農民進城購房

去年底召開的中央經濟工作會議提出，通過加快農民工市民化，擴大有效需求，打通供需通道，消化庫存，穩定房地產市場。今年的政府工作報告再次強調，要加快農業轉移人口市民化，推動農民工在中小城市安家。截止今年4月，全國已有20余省先后出臺政策鼓勵農民工進城購房。主要舉措包括：將農民工納入住房公積金制度范圍、發放購房租房等補貼、允許申請公租房、推出針對性的信貸支持等。列舉如下：

江西、湖北、四川等省份：逐步將包括農民工在內的新市民納入住房公積金制度范圍。

河南省和甘肅省：要求用工單位要將建立穩定勞動關系的農民納入住房公積金制度覆蓋范圍，依法保障其享受住房公積金政策。

河南、山東、江蘇等省份：通過發放購房補貼、租賃補貼、搬遷補貼、物業補貼等方式，展示出吸引農民工來當地購房的誠意。

廣東、湖南、吉林、浙江等省份：多地與當地農行分行展開合作，推出“農民安家貸”產品，可以較為靈活地處理貸款業務。

四川省：專門拿出30%的公租房房源用于解決農民工住房問題，而且房租比市場租金低50%。

4、推進棚改、商品房回購等工作

不少地區利用棚戶區改造，通過貨幣化安置、政府回購商品房等政策化解房地產庫存。列舉如下：

甘肅省：計劃今年4.6萬套保障房中的3.3萬套從存量商品房中回購。福建、新疆、湖南等省：要求棚改貨幣化安置比例不得低于50%，且不再新建公租房，通過盤活存量商品房的形式作為保障房，鼓勵開發商自持、各類機構投資者購買存量房開展住房租賃業務，扶持以住房租賃為主營業務的企業。

河南省：出臺新政策探索“租售并舉”，規定公租房承租對象租住一定年限后，符合規定的可選擇申請直接購買所租住公租房。

湖北省：實行“市場租金、分類補貼”，力爭通過棚改貨幣化安置，消化庫存商品住房20萬套，并堅決打擊小產權房的建設和銷售，嚴格規范私人建房。

珠海市：積極鼓勵社會力量投資建設保障性住房，政府按規定給予稅費減免等政策支持，多渠道籌集保障性住房房源。

5、實施房地產供給側改革

鼓勵企業利用存量房發展旅游、養老、創業等地產，開展多元化經營等措施，已經逐步在庫存量較大的地區出臺。列舉如下：

山東、海南、遼寧、新疆、江西等省：探索將空置海景房、山景房改造為分時度假酒店、養老養生地產、家居式短租客棧等持有型物業；將符合條件的非住宅庫存改造為中小學和幼兒園、電商用房、都市型工業地產、“創客空間”等；還允許開發企業修改城鎮規劃、允許調整住房套型結構相關內容，將已供應但未開發的住房用地或商業營業性用地，調整為跨界地產或新興產業用地。

新疆、遼寧、江西等省：鼓勵企業通過兼并重組等方式整合資源，提高產業集中度，做大做強。

6、進一步拓展購房群體

北京市：允許港澳臺居民和華僑在境內工作、學習和居留的，境外個人在境內工作的，可在北京市購買一套用于自住的住房；境外機構在北京市設立分支、代表機構（經批準從事經營房地產的企業除外）可在北京市購買辦公所需的非住宅房屋。

沈陽市：支持高校、中等職業學校在校生、新畢業生購房，對畢業未超過5年的高校、中等職業學校畢業生在沈購買商品住房的，給予住房公積金政策支持，最高貸款額度為單方60萬元、雙方80萬元。對高校、中等職業學校在校生購買商品住房的，給予每平方米200元的獎勵政策。

海南省：鼓勵高知人員購房，并給予補貼，國家985和211高校畢業生等在海口市工作并繳納3年（含）以上社保的，購買首套新建普通商品住房的，政府予以不超過2萬元的住房貨幣化補貼資助。

廣東省：允許有條件的城市可放開香港、澳門居民購房限制。

第五篇：商業地產去庫存四大“妙招”

商業地產去庫存四大“妙招”

原創2016-10-19CIA中國指數研究院?

前言

電商沖擊、野蠻式生長……多重因素疊加導致商業地產庫存居高不下。對此，中央和地方紛紛出臺相應政策措施助力去庫存，品牌企業也各盡其能破解商業地產高庫存，其中不乏具有啟發借鑒意義的模式或做法。我們通過研究及歸納，從“商業+”跨界融合、“互聯網+”線上線下融合、發力“眾創空間、長租公寓”等新興業態、基于城市更新的并購整合四個維度，分析總結企業破解商業地產高庫存的“四大”方法，以期為業界提供參考。

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“商業+”跨界融合

去庫存邏輯

通過商業物業與其他領域的跨界融合，營造“體驗”空間，優化資產結構，帶來新的業務和利潤增長點，助力去庫存。

為順利實現商業地產的庫存去化，品牌企業積極進行商業物業的轉型升級，由傳統商業物業開發運營向商業綜合運營服務商轉型，探索“商業+”的跨界融合。從品牌房企商業跨界融合動向來看，文化和體育成為房企熱衷的跨界方向，如泰禾、萬達等加碼院線進入大文化領域，萬達、華潤、佳兆業等嘗試體育產業。

表：代表性企業“商業+”跨界融合動向

資料來源：中國指數研究院綜合整理

典型案例剖析：典型案例剖析：南昌萬達城

近年，萬達商業為了尋求新的業務增長點，戰略重心從房地產開發向商業綜合運營服務商轉型，并對原有單一的商業購物中心再度升級，開發商旅文綜合體“萬達城”，其中于2016年5月開業的南昌萬達城為標桿之作。

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基本概況

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六大項目業態

主題樂園：6大主題區、60余項游樂設施

海洋樂園：7大主題區，300多個種類28000余條 電影樂園：國內的高科技電影娛樂體驗 萬達茂：26個青花瓷罐，40家全球美食餐廳 酒店群：9個度假酒店，4000間客房 濱湖酒吧街：20家國內外著名品牌

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運營策略

與旅行社合作或并購，完成旅游產業鏈布局打造“互聯網+旅游”理念，提升品牌附加值提前啟動預售票機制為項目開業預熱利用事件營銷，為項目造勢——“會飛的鯨鯊”

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盈利模式

“以售養租”模式。首先，萬達城利用主題樂園等投資提升區域價值，開發住宅項目與之形成互補，通過銷售物業的資金保證主題樂園良性運轉，如南昌萬達城整個體量480萬平方米，其中銷售物業超過280萬平方米。其次，萬達將商場購物中心、電影院線與主題樂園形成配套，跨界融合，協同發展，增加利潤空間。

南昌萬達城是萬達集團由萬達廣場這類單一的商業購物中心向大型商業文化購物公園轉型的典型案例。截至2016年8月，萬達已在全國布局了12座萬達城，3個項目已開業運營。未來，商旅文綜合體“萬達城”有望成為萬達規模擴張的跳板。

? “互聯網+”線上線下融合

去庫存邏輯

將互聯網思維運用到商業物業的全鏈條，實現線上和線下融合，提升存量商業物業的吸引力，進而盤活低效的“存量資產“。

商業地產“互聯網+”，應是從商業物業前期選址、規劃、后期運營，到用戶體驗，全鏈條運用互聯網思維，通過構建O2O發展交互平臺，并利用大數據精準分析經營數據、消費者、租戶或業主的信息及行為，實現線上和線下的高效融合，提升品牌價值，盤活低效“存量資產”。目前，在商業地產領域，房企主要基于以下三種方式實現大數據的應用。

圖：房企對大數據主要應用方向

資料來源：中國指數研究院綜合整理

表：代表企業“互聯網+”線上線下融合動向

資料來源：中國指數研究院綜合整理

打通線上和線下，相互融合是未來商業發展趨勢。除上述實體商業將傳統線下優勢與線上業務整合優化外，一些品牌電商也在向線下延伸，如亞馬遜開設實體書店，當當實體書店長沙開業等。由此可見，通過體驗打通線上和線下，線上支持線下，線下也可反哺線上，相互融合才是未來商業發展的趨勢。

? 眾創空間、長租公寓等新興業態發力

去庫存邏輯

開發商通過租賃老舊或經營不善的商業物業，進行重新定位、二次改造、二次招商，最終實現溢價出租、資本退出，進行存量資產的再利用。

政策支持導向下，資本和開發商爭相進入新興業態領域。2015年3月，《關于發展眾創空間推進大眾創新創業的指導意見》中首次提出“眾創空間”；2016年兩會“大眾創業、萬眾創新”更是成為多方關注熱點。2015年11月，國務院發布《關于加快發展生活性服務業促進消費結構升級的指導意見》，其中提到，積極發展包括客棧民宿、短租公寓、長租公寓等在內的滿足群眾消費需求的細分業態，首次將出租公寓寫進中央政策文件。在政策支持下，萬科、龍湖等地產公司及高和資本等機構都在以或租或買的形式獲取舊改項目。

表：代表企業新興業態發展動向

資料來源：中國指數研究院綜合整理

利用新興業態改造閑置資源，滿足多元化需求，盤活市場存量。“大眾創業、萬眾創新”已成為當今時代潮流，共享經濟的興起，創客空間、長租公寓、線上短租平臺的出現，外加“商改住”、“商改寫”等去庫存政策支持，聯合辦公、長租公寓等新興業態則成為釋放空間資產價值、盤活商業地產存量的一條新路徑。典型案例剖析：優客工場

2015年4月，毛大慶創始的優客工場首次公開亮相，旨在盤活存量物業資產，通過合理改造，打造以眾創空間為基調的聯合辦公社群生態圈。據官網數據，截至2016年8月，優客工場已快速布局全國16個城市，36個場地，開業項目20個，截至2016年底，將實現30000個工位的共享社區平臺。

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戰略布局

目前，優客工場已布局16個城市，其中第一圈層包括北京、上海、深圳，第二圈層包括廣州、南京、杭州、武漢、西安、青島等13個城市。其戰略布局城市選擇有五大關鍵點：

A.布局城市均為融資環境、創業成本、置業壓力三項指標在2015年城市排名TOP20且GDP體量較大城市。

B.布局城市配有眾多高校和科研機構等，為創新創投提供人力和智力支持。C．布局城市中，活躍的創業人群年齡結構偏低，創業氛圍濃厚，城市創新能力強。D．亟待高科技落地轉化推動轉型的傳統行業城市，如太原、青島等。E．當地政府對于創業、聯合辦公行業的政策引導和支持。

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市場定位

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盈利模式

目前，從優客工場的收入來源來看，股權置換、租金仍是其主要盈利模式。由于初創型公司的盈利本身就很少，從中抽到的分紅微乎其微，優客工場主要靠的還是租金。除此之外，優客工場也構建服務平臺，通過給創業企業提供增值服務獲得盈利，但盈利通道有待打開。

? 并購整合劍指城市更新

去庫存邏輯

收購價值被低估的商業物業，重新定位和改造升級，提升物業價值，在此過程中通過資產證券化退出，盤活存量同時也為企業獲取資金進行循環投資。

收購價值被低估的商業物業，通過城市更新盤活存量。近年，部分傳統商業項目經營或銷售情況每況愈下、甚至持續虧損，而此時，具有專業運營能力與資金優勢的綜合型商業地產企業、資本抓住機遇，伺機收購并發展壯大，通過城市更新盤活存量。

表：代表企業并購整合發展動向

資料來源：中國指數研究院綜合整理

商業物業被收購后，主要有兩種運作模式：

第一種，集投資與運營為一體。投資機構同時作為管理運營機構，打通投資建設、運營管理與投資退出整條產業鏈。凱德和萬科是這種模式的代表。

第二種，投資與運營各盡其能。投資機構作為財務投資人，管理運營則交由專業運營商管理。如當前倡導輕資產運營的萬達、大悅城等，則是以專業運營商的身份實現輕資產化。

企業通過并購整合，實現化解商業地產庫存，需要的支持工具，即資產證券化。資產證券化可以將沉淀在項目里的巨額資金釋放出來，解決企業的資本流動性問題，同時也解決了不良資產的盤活問題。目前，國內正起步的兩類商業地產證券化是REITs（權益類證券化）和CMBS（債項類證券化）。短期來看，CMBS能解決商業地產開發商迫在眉睫的資金流動性問題，有助于盤活存量；長遠來看，CMBS將會助推REITs落地和發展。目前，中國金茂于2016年8月發行了國內首單CMBS產品（高和招商-金茂凱晨資產支持專項計劃），發行規模約40億元人民幣，票面利率3.3%，此次發行具有該類產品的標桿效應，將開啟和加速推動商業地產金融化時代的到來。

? 小結

通過政策調控助力庫存去化是重要手段。對于增量市場，因城施策，優化供應結構。根據城市不同情況，因地制宜采取措施。對于庫存壓力大的三四線城市，嚴控或禁止新增商業用地；對于供需緊張的一二線城市，適當考慮土地供應。對于存量市場，支持待開發用地、已開發商業用房使用性質改變，但對于調整項目界定、土地差價等細化問題，有待政策出臺。政策優惠方面，通過出臺減免非住宅房產稅、取消企業所得稅及土地增值稅預征、降低“營改增”增值稅稅率等優惠政策，降低企業資金壓力。

企業思路轉變是根本之道。對于企業而言，無論是“商改住”、還是“商改辦”，政策只是特定時期助力庫存去化的手段，而非解決商業地產去庫存的根本之道。簡言之，商業地產庫存去化的出路還是思維的轉變，一方面通過合理定位，業態和功能的合理布局或調整，提升商業地產價值；另一方面通過資產證券化化解大量資金的沉淀，最終實現退出。