第一篇：上市公司過度投資的原因及對策

上市公司過度投資的原因及對策

過度投資是指企業投資于凈現值為負的項目投資行為，過度投資是公司投資非效率性的一種主要特征。目前我國市場經濟尚處于不成熟階段，加之股權結構不合理，一些上市公司“過度投資”行為更為明顯和嚴重，“過熱投資”已成為制約我國上市公司質量提升和長期持續發展的主要因素，本文主要研究“過度投資”的界定及形成原因和對策分析。關鍵詞：過度投資形成原因對策分析過熱投資

一、過度投資的界定

（一）npv是否大于等于0

（二）是否具有成長機會

（三）自由現金流量

（四）是否達到最佳投資水平

二、我國上市公司過度投資的原因分析

（一）兩權分離

（二）信息不對稱

（三）管理者的過度自信

除上述三個影響因素外還有：從眾心理等非理性因素致使過度投資；管理者為了迎合非理性的市場預期而進行過度投資；股權結構；負債融資、股利政策等。

三、提出我國上市公司有效投資建議

針對上述原因分析，可以從四個方面采取措施來抑制我國上市上市公司的過度投資。

（一）減少直接行政干預，采用市場化手段

行政干預一方面不利于國有經濟的長遠發展；另一方面，行政干預常常附帶有一定的補貼和優惠，從而違背了公平競爭的宗旨，也扭曲了資源配置行為。因此，應該減少對國有上市公司的直接行政干預，采用按照項目提供優惠或者補貼等市場化的手段來合理引導各類企業按照自身的實際情況積極參與國家投資計劃，從而實現資源的合理配置，降低國有上市公司的過度投資行為。

（二）完善公司治理制度，有效監督和激勵管理層

1．完善獨立董事制度

2．優化經理人激勵約束機制

3．充分發揮負債融資的監督作用

4．提高現金股利支付水平，減少內部人可隨意支配的現金流

（三）從制度上克服過度自信引起的過度投資問題

心理學的研究認為人們傾向于對自己控制之中或者自己高度在意的事項表現過度自信，而信息反饋可以逐步修正過度自信心理。因此，應該：

(1)改變單一的利用股票、期權的激勵方式，強化諸如債務杠桿等替代激勵機制；

(2)分散控制權以減少管理者過度自信造成的危害，比如強化國有上市公司獨立董事、相關監管機構對重大投資的咨詢或者審批；

(3)提高管理者投資決策信息的反饋頻率等。

對從眾心理來說，可以采取的政策措施包括：調整管理者業績衡量辦法和報酬結構；加強投資信息披露、增加信息反饋頻率，減少投資中的不確定性，減少信息收集加工成本和交易成本等。

四、結論

企業的價值從根本上說取決于企業的投資行為，投資行為是否具有效率直接關系到企業價值是否實現了最大化。在本文我們主要分析了過度投資的界定指標和導致過度投資的原因，并提出了改善的意見和措施，關于過度投資問題，現在還沒有得到更好的解決，本文也只是進行了淺在的研究。希望過度投資問題能在今后得到更好的解決。

參考文獻

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中國上市公司投資行為研

究

——過度投資行為

班級：11金本

姓名：朱德康

學號：111508715

第二篇：企業過度投資的原因與對策分析

干勝道【摘要】 文章認為，過度投資是指接受對公司價值而言并非最優的投資機會，尤其是凈現值小于零的項目，從而降低資金配置效率的一種低效率投資決策行為。經營者財務目標的偏離性、過于樂觀和財務激勵不當是造成過度投資的重要原因。本文提出了解決企業過度投資的治理對策。

【關鍵詞】 過度投資；凈現值；資金配置效率

經典的財務主流理論認為，企業的價值是由投資決定的。投資的重要性、時效性、科學性受到決策者的高度重視。根據企業的財力情況進行適度適時的投資是投資管理的重要原則。然而，在現實經濟社會中，過度投資和投資不足都會存在，前者造成了資金的浪費，后者造成了資金的閑置，兩者對企業收益的長期穩定增長都是十分不利的。本文只討論前者，擬對過度投資的界定、形成原因和治理對策進行探討。

一、過度投資的界定

投資的一條最基本的法則是接受凈現值>0的項目。只有投資凈現值>0的項目，才能提高公司的價值。然而，許多公司投資到那些凈現值為負的項目上。1986年，Jensen的文章《自由現金流量的代理成本、公司財務與收購》以股東和管理者存在非對稱信息的假設開始，引入了投資過度問題，作為其自由現金流量理論的基礎論據。1989年，Lang和Lizenberger從股利政策角度研究和檢驗了自由現金流量假說，提出了“過度投資假說”，并在他們的研究中界定了“過度投資”公司，即擁有大量自由現金流量，以致會接受一些NPV<0的投資機會，表現為托賓Q<1的公司。此后，學術界所廣泛使用的“過度投資”的概念也多源于此。國內學者中，潘敏、金巖（2003）認為從投資決策效率化的角度來看，把資金投資于各種效益并非理想的新投資項目，以擴大投資規模，甚至將資金投入到一些企業原本不熟悉、與企業主營業務無關的領域，這類投資行為均屬于過度投資行為。李秉祥（2003）盡管沒有直接對過度投資下定義，但從其模型推導的邏輯來看，是按結果將過度投資定位于將資金投向NPV<0的投資項目的行為。劉星（2002）著眼于非理性投資行為，認為上市公司非理性投資行為是上市公司的經營決策者僅僅從自身利益或單邊利益考慮，通過影響內部制度建立、運行機制設計、決策程序安排等各個環節，違背公司利益最大化或相關利益最大化所產生的投資行為。北京大學中國經濟研究中心宏觀組（2004）指出，投資效率的下降，尤其是投資收益低于投資成本，表明社會上存在一定程度的過度投資。秦朵和宋海巖（2003）指出，一般假定一個處于完善市場環境下的經濟主體，會用成本最小化的方式來確定其適度的投資需求水平，因此將過度投資定義為，實際投資水平對這個適度投資的偏離，進而將這一偏離與兩種效率（即投資的配置效率和投資品的生產效率）的損失聯系起來。

筆者認為，過度投資是指接受對公司價值而言并非最優的投資機會，尤其是凈現值小于零的項目，從而降低資金配置效率的一種低效率投資決策行為。由于過度投資的低效率性，應當對過度投資原因進行詳細分析，以便有效加以遏制。

二、過度投資的形成原因

（一）委托代理所帶來的經營者偏離所有者財務目標，所有者財務監督不力而形成的在兩權分離的現代企業制度下，經營者追求自己的私人目標（比如閑暇、個人帝國、回避風險、高獎金），這會偏離所有者的財務目標，所有者與經營者之間的代理沖突不可避免。例如，經理人不像他們在最佳時期付出那么多努力（Holmstrom，1979)。Jensen認為經理人可能使用自由現金流量來進行符合其自身最大利益的負NPV項目，因為他們能從控制更多

資產中獲得私人利益（比如安插自己的親屬、在工程承包方選擇中尋租、在物資采購中收受回扣等）。

（二）經營者對投資的未來前景過于自信而造成的盲目投資

一些經理的性格特質屬于過度自信型，對宏觀經濟和行業前景過于樂觀，在決策中好大喜功，決策民主化、程序化和科學性不夠，造成“跟風型”投資泛濫。郝穎等（2005）基于行為金融視角,對我國上市公司高管人員過度自信的現實表現及其與企業投資決策的關系進行了理論分析和實證檢驗。研究表明:第一，在實施股權激勵的上市公司中,四分之一左右的高管人員具有過度自信行為特征；第二，同適度自信行為相比,高管人員過度自信行為不僅與投資水平顯著正相關,而且投資的現金流敏感性更高；第三，過度自信高管人員投資的現金流敏感性隨股權融資數量的減少而上升；第四，在我國上市公司特有的股權安排和治理結構下,過度自信高管人員在公司投資決策中更有可能引發配置效率低下的過度投資行為。

（三）所有者財務考核和激勵不當而帶來的投資規模偏好

在我國企業的當期績效評價和激勵中，凈利潤的絕對數使用頻率很高，這就使得一些經理為了個人效用原因投資熱情高漲，項目真實報酬率是否低于股東要求的報酬率無所謂，只要其大于零就能有效增加凈利潤，就會增加經理的個人效用。

企業過度投資帶來的危害，既浪費了股東可貴的資本，又損害了企業的價值，導致企業業績滑坡。

三、過度投資的治理對策

（一）優化經理獎懲機制

經理受投資者委托經營管理公司，掌握了公司資產的控制權。企業收益與經理的努力程度相關，在同等條件下，經理越努力，企業收益越好。公司必須設計激勵機制，盡量使經理的目標和股東的目標趨于一致，要達到這樣一種激勵效果：經理越努力工作，經理和股東的收益越高。也就是說，激勵機制要弱化經理的自利動機，經理以公司價值最大化為導向得到大于以私人收益為導向的收益，同時股東的收益也相應提高。所有者與經理人利益一致和集中所有權的監督可以緩和主要利益相關人的利益沖突，從而防止過度投資。經理薪酬必須與企業績效掛鉤，同時讓經理可以分享企業的剩余收益。我國出臺的《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》為上市公司實施股權激勵提供了指南。目前，已經有一些公司為高層管理人員提供了股權激勵。

懲罰是負面激勵，能督促經理盡量少犯錯。經理上任之初，要求他提交責任保證金。任期屆滿，根據經理履行契約和整個宏觀經濟環境的情況，如數退還或者扣除一定比例的保證金。

對于經理的獎懲，以正面激勵為主，負面激勵為輔。有關經理獎懲信息要在媒體上發布，讓投資者知曉經理的能力和履約情況。這也是對經理的一種輿論監督，可以形成聲譽效應。如果上市公司都將公司業績和經理獎懲信息向社會發布，慢慢就形成了一種聲譽機制來監督經理們的行為。

（二）優化股權結構，完善公司治理

要全面提升上市公司質量，抑制過度投資，必須優化股權結構，完善公司治理。Richardson（2006）使用美國1998-2002上市公司的數據進行實證研究，發現治理結構有效地減少了過度投資，其中具有獨立董事的大公司經理較少可能過度投資。

減持國有股，改變“一股獨大”局面。一方面從競爭性行業全面撤出；另一方面引進戰略機構投資者，稀釋國有股比例。股權過于集中的局面，可以通過大力培養機構投資者來改變。機構投資者有動力也有能力來監督公司的經營管理。優化股權結構，改組董事會，從而改變大股東控制公司的局面，抑制過度投資行為。

董事會是公司治理的核心機構。完善公司治理結構，決不能忽視董事會建設。董事會不能成為大股東會。吸收美國經驗，董事會應以外部董事為主。我國上市公司要求實行獨立董事制度，在上市公司董事會中要求1/3以上的獨立董事。實踐上，上市公司在形式上滿足了這一規定，但獨立董事沒有真正“獨立”，也沒有真正“懂事”。要“獨立”，必須從董事提名開始；要“懂事”，就必須重視董事資格。董事會中要專門設立獨立的董事提名委員會，負責董事的提名。獨立董事的資格認定可以考慮建立董事資格認證制度。獨立董事的薪酬也是一個值得認真考慮的問題。獨立董事從上市公司領薪酬，同時要監督公司經營，這容易導致監督失效。監管機構可以考慮成立獨立董事薪酬基金，由每家上市公司按一定辦法繳納，使獨立董事不直接從上市公司領報酬，有助于監督功能的發揮。獨立董事執行職業資格認證制度后，還可以考慮提高報酬。“天下沒有免費的午餐”，獨立董事報酬升高，可以讓其不再當掛牌董事，而真正承擔獨立董事職責。

對于項目是否能夠上馬，涉及到財務、法律、市場、戰略等各個方面，作為外部人的獨立董事不可能是全能型的專家，但他（她）可以借助專家的力量（比如聘請專業事務所人員進行篩選）進行決策，對過度投資進行有效遏制。

（三）發展資本市場，創新融資工具

融資約束是過度投資的一個原因。發展資本市場，創新融資工具，減輕融資限制，從而抑制過度投資。

要降低上市門檻，允許更多符合條件的績優公司上市。同時，也要制定辦法讓業績惡化的公司及時退市，這是對業績惡化公司的一種懲罰，也是對其它公司的警示。

負債可以有效遏制過度投資。Jensen（1986）提出了“負債控制假說”，他認為負債是股息的替代品，可以減少經理控制的自由現金流量而減少代理成本。然而，我國銀行貸款對公司約束不“硬”，債券市場也不發達，特別是公司債券才剛剛起步，使得負債的治理效應大打折扣。我國國有銀行的股份制改造雖基本完成，但完全市場化經營還有待時日，貸款的硬約束要逐步推進。國家應該在發展公司債券市場上下更多的功夫，從而改變目前資本市場股票重、債券輕的畸形結構。

（四）強化信息披露，提高公司透明度

信息不對稱使資本成本升高，從而導致公司管理者不愿分配剩余現金，寧愿留在公司甚至過度投資；信息不對稱也使投資者處于信息劣勢，監督成本升高，加劇了管理者的過度投資傾向。因而，強化公司的信息披露，提高公司透明度，可以抑制公司的過度投資行為。政府監管機構一方面要健全信息披露制度，另一方面要加強監管，督促上市公司真實、及時、完整地披露公司信息。信息披露一定要真實，對虛假披露、欺詐投資者的行為要嚴肅查處。信息不及時披露，就失去了實效性，等于無效披露。信息披露不完整，容易引起誤解，誤導投資者行為。

公司披露的信息還要讓投資者容易獲得。這就要求公司披露信息的承載體要多樣化，報紙、網站等媒體充分利用起來。

公司信息充分披露，對外界透明度高，信息不對稱程度低，投資者監督成本下降，投資者監督的積極性就會上升。這樣，投資者可以選擇優質公司注入資金，也可以糾正管理者的一些非理性行為。

（五）健全法律制度，加大執法力度

投資者權益得到有力的保障，投資者利益被侵害的危險降低，投資者信心提高，資本市場就能吸引更多的投資。法律是保護投資者權益有力的武器。投資者權益受保護程度越好，公司價值就越高。公司應以股東利益最大化為目標，平等、公正地對待所有股東。針對經理層損害公司和股東價值的自利動機以及大股東侵占中小股東利益的動機，法律應制定規則予以防范和打擊，從而抑制過度投資。

當股東認為利益受經理行為損害，法律可以賦予股東賠償要求權，舉證責任在經理方。而廣大中小股東的利益被大股東侵占，可以允許中小股東通過集體訴訟和委托訴訟來維權。我國已經把大股東占款問題寫入刑法，明確表明大股東占款是犯罪行為，這是法律保護上市公司權益的一把利劍。

立法重要，執法更重要。依法辦事，有法必依，執法必嚴。即使發現違法懲處的概率較低，只要懲處嚴厲，違法違規成本很高，也能殺一儆百，有效減少違法違規行為。●

【參考文獻】

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第三篇：國有上市公司過度投資行為分析

國有上市公司過度投資行為分析

來源：中國論文下載中心作者：李鋒團編輯：studa121

1【摘要】近些年來，由于我國宏觀經濟的持續快速增長，導致投資過剩現象較為普遍。政府干預、地方保護、管理者缺位、管理者過度自信等原因都是導致國有上市公司過度投資的主要原因。對于國有上市公司的過度投資，可以通過完善公司治理制度、減少政府干預、完善市場體系等措施來進行治理。

【關鍵詞】 國有上市公司 過度投資 政府干預 治理

一、過度投資概述

1989年Lang和Lizen berger從股利政策角度提出了過度投資假說，并在研究中界定了過度投資公司：擁有大量自由現金流量，以致于會接受一些NPV<0的投資機會的公司。此后，學術界所廣泛使用的過度投資概念也多源于此。潘敏、金巖（2003）認為，從投資決策效率化的角度來看，把資金投資于各種效益并非理想的新投資項目以擴大投資規模，甚至將資金投入到一些企業原本并不熟悉與企業主營業務無關的領域，這類投資行為均屬于過度投資行為。綜合以上觀點，過度投資是指接受NPV<0的投資機會，將資金投資于各種效益并非理想的新投資項目，降低資金配置效率的一種低效率投資決策行為。

二、國有上市公司過度投資的動因分析

1、政府干預與國有上市公司過度投資

由于國有上市公司的國有背景，使得政府干預成為導致國有上市公司過度投資的一個重要原因。

（1）地方政府干預國有上市公司過度投資的動機。第一，企業投資擴大規模會直接增加地方GDP。我國“十一五”規劃中，年均GDP增長率預期目標為7.5%，全國各省市也制定了各自的GDP預期增速。因此，為了達到設定值，政府不得不對轄區內企業進行干預，造成過度投資。第二，企業擴大投資可以滿足地方政府財政需要。我國實行分稅制，營業稅屬于地方稅，增值稅屬于共享稅（中央占75%，地方占25%）。由于營業稅和增值稅是以基數法為基準，為了擴大稅收收入，必須依靠投資規模的擴張，因而政府會干預，過度投資在所難免。第三，企業投資規模擴張可以創造更多的就業崗位，解決社會問題。因此，地方政府很有理由干預行政區域內的國有上市公司進行過度投資，以達到政府的目標。第四，對于政府官員而言，國家實施的政府官員激勵機制，由于考察非經濟指標成本過高，所以一般都以考核經濟指標為主，即GDP增長率、稅收、就業率等。為了增加升遷的砝碼，政府官員很有理由運用手中的權利進行政府干預，導致過度投資。

（2）地方政府干預國有上市公司過度投資的能力。財政分權和財稅體制改革使得地方政府被賦予了相當大的財政支配權，其結果是導致地方政府盡可能地要求地方企業加大投資，以增加當地的財政收入。過度投資存在于自由現金流充足的情況之下。由于國有上市公司與中央和地方政府的天然聯系，而當地政府對于財政又具有了較大的自主權，國有經濟是國民經濟的主體，同時它的發展好壞又會影響到政府的業績，所以地方政府就會出于自身的考慮來對國有上市公司進行財政激勵，直接導致國有上市公司盲目擴大規模甚至投資于自身并不了解和與本公司并無關聯的項目，造成資源的浪費。這種盲目過度投資帶來的國有上市公司虧損現象，政府出于各種利益又會對國有上市公司進行財政補貼，使得地方國有上市公司不必擔心盲目投資的后果。而如果投資帶來的收益即使很小，地方政府也會夸大這種現象，盲目進行獎勵促使國有上市公司過度投資現象更加嚴重。

2、管理者與過度投資

（1）管理者過度自信等非理性行為。行為金融理論認為，國有上市公司的過度投資等非效率投資行為可能與管理者自身的心理因素和決策行為特質密切相關。不管是個體投資者，還是擁有大量理論知識背景和信息優勢的機構投資者都會受到各種認知和心理情緒偏差的影響。國有上市公司是國有企業中的優秀代表，其管理者的選擇也必然經過大量的篩選，是企業管理者中的優秀人員。因此，盡管經理人致力于實現企業價值最大化的時候，也可能由于管理者的過度自信等非理性對投資前景的判斷錯誤而發生過度投資行為。國有上市公司的管理者也可能出于樹立和維護聲譽、節約搜尋和加工信息的成本、推卸責任、減少恐懼等原因而采取從眾行為，面對國家大規模的經濟振興投資計劃，國有上市公司很可能因此而過度投資。

（2）經理出于自身利益過度投資。國有上市公司名義屬于國家，但其必須授予其管理層來進行經營管理，而經理人會有追求自己私人目標的動機。與此同時，經理人與作為投資人的政府之間存在著信息不對稱。政府公司所有者沒有足夠的信息和能力來識別經理人是否盡責，從而導致經理人可以從自身的利益出發進行過度投資。國有上市公司規模的擴大有助于經營者獲得更多的在職消費以及其他隱形激勵。所以，經理人出于自身利益而進行過度投資。

（3）管理者為了迎合非理性的市場預期而進行過度投資。行為金融認為投資者的情緒也會影響到企業的投資行為。首先，投資者情緒會通過融資機制而影響到企業的投資。投資者情緒高漲時，會導致股價高估，企業傾向于進行股權融資，在存在大量自由現金流的情況下，常常導致過度投資。其次，由于國有上市公司對于管理者的考核、接管、解雇等外部威脅的存在，使理性的管理者有時也被迫屈從于投資者情緒進行決策。當投資者對于企業前景過分樂觀時，管理者即使了解真實情況，也會擔心由于拒絕投資人看好的項目造成股價下跌，引發接管風險，或使自己遭到國有上市公司解聘。這種迫于投資者情緒的投資決策常常導致過度投資。

三、我國國有上市公司過度投資產生的現實基礎

1、國有股“所有者缺位”、法人治理機制失衡

目前，上市公司國有股的產權代理鏈條一般有全民、政府、國有資產管理公司或授權企業集團上市公司四個層次組成。從法律上講，全體人民是國有股的最終所有者，似乎不存在所有者缺位問題。但在實際操作中，國有上市公司實際上并沒有一個合格的最終所有者。就國有資產管理公司而言，它被授權代表國家行使股東權利，其可行性也令人懷疑。資產管理公司有著自己的行政目標，所有者目標并不是他們的主要目標，當兩者發生沖突時，他們可能以行政目標代替所有者目標，令所有者利益受損。就法人股代表行使公司治理權而言，法人股代表控股公司的經理，在大多數情況下，常常由國家大股東任命，從而具有雙重身份與人格。因此，無論是從國家股還是法人股而言，都存在著“所有者缺位”問題，導致法人治理機制失衡。

2、市場體系不夠健全，發育不夠完善

目前，我國雖然已經建立了社會主義市場經濟體系的基本框架，商品的市場化程度也已達到很高的水平，但要素市場的發育水平總體還不高，也不夠完善。首先，我國證券市場信息有效性差、投機性強，股價經常偏離國有上市公司的業績，使證券市場的發現功能大受影響。其次，我國證券交易制度還存在著重大缺陷，約有2/3股票不能上市流通，使證券市場的收購、兼并功能基本失靈。再次，我國經理人市場發育嚴重滯后，國有上市

公司高管人員的聘任和評價都沒有實現市場化，市場對經營者的外部約束作用還十分微弱。

由于市場體系不夠健全，投資在很大程度上取決于經營者的判斷，而經營者和作為國有上市公司控股股東的中央及政府存在著很大的信息不對稱。這就使得經營者為了擴大業績，而盲目進行投資，導致國有上市公司過度投資現象嚴重。

3、扭曲的資本市場和過強投機性行為

我國發展資本市場的初衷主要是為了解決國有企業的資金短缺問題。特別是眾多地方政府紛紛將幫助企業包裝上市作為協助企業擺脫困境、促進地方經濟發展的“捷徑”。發行股票上市圈錢成了包治百病的良藥。另外，大多數的投資者沒有專業深度，這樣使大多數公司不用擔心股利等資金成本問題，投機為投資收益的形成提供了“好環境”，使得投資者為了贏得更大的差價導致過度投資現象的發生。由于國有上市公司的國有背景，使得國有上市公司與其公司所在地的政府之間存在著必然的關系，也與當地政府的政績息息相關，所以地方政府出于自身利益的考慮也會協助國有上市公司擴大業績而進行過度投資。

四、國有上市公司過度投資的治理

1、減少直接行政干預

采用市場化手段，合理引導國有上市公司的投資行為，行政干預一方面不利于國有經濟的長遠發展。另一方面，行政干預常常附帶有一定的補貼和優惠，從而違背了公平競爭的宗旨，也扭曲了資源配置行為。因此，應該減少對國有上市公司的直接行政干預，采用按照項目提供優惠或者補貼等市場化的手段來合理引導各類企業按照自身的實際情況積極參與國家投資計劃，從而實現資源的合理配置，降低國有上市公司的過度投資行為。

2、完善公司治理制度、改變國有股一股獨大的局面

完善公司治理機制是防止國有上市公司管理層為謀取私利而過度投資的關鍵。

（1）完善獨立董事制度。董事會是保護股東利益的重要治理機制，尤其是獨立董事在監督中發揮更為重要的作用，但目前我國的獨立董事存在缺乏獨立性，獲取信息渠道不暢等問題。因此，應該從獨立董事的提名、任職家數、職責履行、信息獲取、經濟激勵等制度上保證獨立董事的獨立性和信息獲取權，從經濟上激勵獨立董事投入更多的時間和精力對公司的活動進行監督，從而真正發揮獨立董事的監督作用。

（2）改變國有股一股獨大的局面，形成非國有性質的大股東對國有大股東的監督制約機制。國有上市公司的大股東是國家，存在所有者缺位的情況，所有產權代表對經理的監督收益與監督成本不匹配，從而弱化了對經理的監督。但當大股東非國有性質時，其既有動力又有一定的能力對經理層實施有效監督，從而有效約束過度投資行為。梅丹（2008）發現第二至第五大股東持股比例增加對過度投資具有制衡作用。

（3）從制度上克服各種行為導致的過度投資。改變單一的利用股票、期權的激勵方式，強化諸如債務杠桿等替代激勵機制；分散控制權以減少管理者過度自信造成的危害，比如強化國有上市公司獨立董事、相關監管機構對重大投資的咨詢或者審批；提高管理者投資決策信息的反饋頻率等。對從眾心理來說，可以采取的政策措施包括：調整管理者業績衡量辦法和報酬結構，加強投資信息披露、增加信息反饋頻率，減少投資中的不確定性，減少信息收集加工成本和交易成本等。緩解證券市場投資者情緒對管理者造成的過度投資壓力及針對投資者情緒對國有上市公司過度投資的壓力。

3、健全國有上市公司監管機制，推行高管薪酬制度改革

完善我國國有上市公司高層管理者的行為約束機制，一方面依靠國有上市公司內部完善的公司治理結構，另一方面可以通過改革國有上市公司高層管理者的薪酬制度來制約。高管持股和高管年薪制相結合，可以有效降低高層管理者為了追求業績，獲得更大的升職空間而不斷努力擴大公司規模的意愿。可以將高管薪酬劃分為三個部分：基本薪酬、績效薪酬、福利薪酬。其中基本薪酬可以延續目前普遍的年薪制做法；績效薪酬與一年以來管理的國有上市公司的利潤率，銷售收入增長率等指標相結合；福利薪酬包括高管繳納社會保險和經驗決

策失誤的核查機制。這樣設計的高管薪酬制度，最大的意義在于對經營決策失誤行為進行核查，判斷其決策失誤的原因，并提出相應的懲罰方式。

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第四篇：我國國有企業上市公司管理者過度自信對企業內部投資的影響

我國國有企業上市公司管理者過度自信對企業內部投資的影響

劉斌 商學院 技術經濟及管理專業 2012210869

一、引言

隨著行為公司金融的發展，基于“管理者非理性”的假設下的行為財務研究也越來越多的受到人們的重視。關于管理者非理性，尤其是過度自信偏差對公司財務決策的影響，在近幾年成為中外學者研究的熱點。傳統的經濟學理論大都基于一個“管理者是完全理性的追求效用最大化的人”的假設，而在現實生活中，這種完全理性的人是不存在的。大量的心理學研究表明，在經濟活動中，人的行為不可能是完全理性的，往往表現為過度相信自己的判斷力，低估失敗的可能性，這種心理就是本文所研究的過度自信的心理。

過度自信的心理在管理者中很是常見，而在我國國有企業的管理者中更為常見。投資作為公司財務的重要決策之一，是實現企業價值最大化目標的重要前提。管理者由于自身過度自信可能會造成投資過度或者投資不足的現象，從而使企業的投資行為異化。因此，結合我國國有企業的實際情況，探討管理者過度自信的心理對投資的影響，從而揭示管理者非理性和企業財務決策之間的內在聯系是有必要的。為此我們提出以下幾個問題：我國國有企業管理者過度自信對企業投資決策產生什么樣的影響？在投資過程中，我國國有企業管理者是否存在過度自信行為？管理者過度自信行為的表現有哪些？這些問題都需要我們通過對國有企業上市公司的實證研究來進行解答。對于我國國有企業上市公司來說，企業的投資大部分集中在內部的資本投資上，因此，研究其高管過度自信對企業內部投資的影響是有必要的，而且是有意義的。

通過對管理者過度自信對企業投資決策的影響的研究，還有助于將心理學和行為經濟學的知識聯系起來結合運用到實際的企業經營管理中，識別并且防范管理者的過度自信心理，降低過度自信對企業的決策帶來的不利影響。我國的國有企業作為我國企業的一個特殊群體，正處于一個特殊的轉型時期，其經營管理問題更應受到我們的重視。因此，本論文以我國國有企業上市公司為研究對象，研究其管理者過度自信對企業內部投資決策產生的影響是有現實意義的。

二、文獻綜述

（一）國外文獻綜述：

管理者過度自信對企業投資決策的影響最先起始于Roll（1986），他首次把過度自信引入公司財務。他第一次注意到了企業管理者的“自以為是”這一影響因素，并且分析研究了管理者的“自以為是”在企業并購中產生了什么樣的影響。

Heaton（2002）的研究發現：管理者過度自信會影響企業的投資決策，樂觀的管理者會因為認為資本市場低估了他們的公司股價減少要通過外部融資進行投資的項目；同時，樂觀的管理者高估了公司投資項目的收益而投資過度。

Malmendier 和 Tate（2003）進行了研究，他們認為：當過度自信的企業管理者可以自由支配企業內部資金時，將會做出過度投資的決策。

Gervais（2003）研究發現過度自信的管理者將比風險規避的理性管理者更快接受公司的投資項目；Goel 和 Thakor(2007)認為中等程度的過度自信減少了投資不足的低效率，高度的過度自信引起了高度投資。

Glaser，Weber 和 Schafers（2008）研究認為管理者過度自信程度越高對投資-自由現金流的敏感性越高，這種情況在融資約束較為嚴重的公司中會更加明顯；Hackbarth(2009)認為管理者適度偏差可以改進投資者的福利

綜上所述，國外的研究者在行為經濟學的研究方面起步較早。其研究內容主要集中在管理者過度自信對企業的投資決策、融資行為以及并購行為等的影響。

（二）國內文獻綜述

郝穎，劉星、林朝南（2005）對我國上市公司高管人員過度自信的現實表現及其與企業投資決策的關系進行了理論分析和實證檢驗。其研究表明：在實施股權激勵的上市公司中，四分之一左右的高管人員具有過度自信行為特征；高管人員過度自信與投資水平顯著正相關，而且投資的現金敏感度更高。

王周偉（2006）研究發現，經理人適度自信對公司投資起到適度的推動作用，從而部分消除公司治理中存在的“投資不足”問題，隨著財務約束的不同，經理人自信對投資的推動作用具有“U”形曲線效應。

葉蓓、袁建國（2008）研究發現，管理者信心、企業投資和企業價值之前存在顯著的反饋關系，管理者適度自信有利于提高企業價值，但是超過一定限度后對其有不利影響。

姜付秀、張敏、陸正飛等（2009）對管理者過度自信與企業擴張之間的關系及其對企業財務困境的影響進行了探討，研究結果表明：管理者過度自信和企業的總投資水平、內部擴張之間存在顯著的正相關，當企業擁有充裕的現金流時，正相關性較大；但管理者過度自信和企業外部擴張（并購）之間的關系并不顯著；而且過度自信的管理者實行的擴張戰略會加大企業進入財務困境的可能性。

從以上文獻可以看出，國內的學者在借鑒國外學者的研究理論基礎之上，從行為金融學的角度對我國公司的財務行為進行了大量的分析與實證研究。但是我國學者的研究大多研究的是我國上市公司高管高度自信對財務決策行為的影響，很少有學者對我國國有企業上市公司這一特定群體進行研究。而且我國學者在衡量管理者過度自信這一指標上采取的衡量指標不一致，導致其研究結果不協同。

三、研究設計

（一）、研究假設

H1、管理者過度自信會降低投資效率 H2、管理者過度自信

（二）、管理者過度自信和投資水平的衡量指標

過度自信的概念源于心理學，在心理學中被定義為一種校準偏差，是人們關于一般知識問題的概率判斷常常以某種形式校準錯誤，這種校準都偏高。過度自信通常被定義為：人們在決策中總是傾向于過高估計自己的判斷力和決策力，進而忽視客觀情況變換造成決策失誤的可能性。經濟金融領域的研究表明，過度自信行為偏差的表現形式主要有四種：過度狹窄的置信區間、自我歸因偏差、控制幻想和過度樂觀。

在管理者過度自信對公司財務決策影響的實證研究中，研究者們采用的管理者過度自信的量度方法主要有以下幾種：

1、管理者的相對薪酬

我國上市公司中獲得的數據都是從年報中披露的，根據我國的相關規定，企業管理者薪酬在年報中只能披露前三名的董事、監事及高管的薪酬合計和企業全部的董事、監事和管理者的薪酬。根據這兩個數據，我們可以利用這兩者的比值來表示企業最高層的相對薪酬。我們將企業的管理者看作一個集體，在集體中薪酬最高的三個管理者的相對薪酬可以反映出他們在這個管理集體中的地位，一般越重要的管理者得到的薪酬越高。而其在管理者薪酬中占的相對比例越大，這樣的管理者往往會更加容易過度自信。

2、高管人員對其所在公司的持股狀況

郝穎、劉星、林朝南（2005）提出以高管人員持有本公司股票數量是否變化來衡量管理者過度自信。由于高管人員持有的公司股份在任職期間不得轉讓，因此持股的高管人員暴露在公司特定風險中，如果不是自信未來公司股價將上漲，也不會表現出相當一致的持股數量增加特征，因此他們將持股增加且增加原因為非紅股和業績股的高管人員視為過度自信。在此基礎上，葉蓓、袁建國(2008)沿著這一思路，認為管理層（包括董事和高級管理人員等）過度自信同樣可以用年末所有管理者持股總數量是否增加來衡量，這種方法操作比較簡單，但忽略了單個管理者一次交易量過大影響持股總量增減方向的情況。

3、盈利預測偏差

這種方法是由我國臺灣學者提出的，使用CEO盈利預測作為管理者過度自信的替代變量。他們認為如果管理者對未來收益過度樂觀，從而產生過度自信，那么他們更可能提供一種超過實際水平的盈利預測。在此基礎上，余明桂等人（2006），王霞、張敏、于富生（2008）等學者使用相似的方法，根據大陸上市公司的業績預告是否變化來判斷管理者是否過度自信。這種方法運用比較普遍，但是在實際生活中，企業預測的業績報告在執行中可能會有一些時間差，因此用它來衡量管理者過度自信可能會存在一些誤差。

4、消費者情緒指數

消費者情緒指數這一衡量指標多用于國外的研究。國外的一項針對消費者的調查研究中，他們通過被調查的家庭對當前的經濟環境、經濟預期以及個人滿意程度綜合扁成一個指數，我們將它稱作消費者指數。這種方法在國內并不適用，因為消費者的預期和管理者自身的心理是存在一定差異的，我們無法用消費者的預期來衡量管理者是否存在過度自信的心理。

5、媒體的報道

該方法是指用外界傳播媒體對CEO的評價作為度量管理者過度自信的指標，Malmendier和Tate（2005）曾運用這種方法衡量CEO過度自信。但是在國內，一般來說媒體的報道太過于主觀，我們不能把媒體工作者的主觀評價運用于衡量管理者過度自信。因此，這種方法一般在國內不常見到。

6、企業景氣指數

這種方法在國內有一定的應用，余明桂等人（2006）曾提出使用此種方法來衡量管理者的過度自信程度。企業景氣指數是國家統計局根據企業家對當前企業經營狀況的綜合判斷和對未來發展變化的預期而編制的指數。該指數每季度披露一次，其表現形式為純指數。以100為臨界值，從0-200取值。大于100表示企業家對企業的生產經營狀況和未來發展樂觀，小于100說明企業家對企業的生產經營狀況和未來發展悲觀。實證研究中學者通常使用行業指數來表示管理者過度自信程度，即以四個季度的企業景氣指數平均值。但是由于企業景氣指數是分行業發布的，難以具體到每一個企業，因此用它來衡量管理者過度自信也是有一定誤差的。

7、CEO實施并購的頻率

通常在企業的并購行為中也能反映出管理者自信程度。有些管理者存在過度自信的心理，他們自以為有超出常人的能力，更能完成高難度的工作，例如企業的并購重組。而且在并購過程中，管理者通常認為自己可以勝任這個并購項目，這種心理往往導致高估了并購價值從而使得企業遭受損失。因此，過度自信的管理者相對于一般管理者來說，往往傾向于大的并購事件，但是其效果又不如人意。

財務理論中投資包括了“金融”和“經濟”兩個重要含義，其中金融意義上的投資主要是指證券投資活動，經濟意義上的投資主要是指實物資產的增加。對于非金融企業來說，經濟意義上的投資即實物資產投資占據支配地位。因此，該文章所研究的投資主要指的是將資金放于生產經營性資產的實物資產投資活動，本文主要研究管理者過度自信對企業投資效率的影響，投資效益的最終體現為企業價值的增加。

（三）、變量的設計 本論文選取變量如下：

1、解釋變量

過度自信是一種心理特征，因而很難直接標定。鑒于我國股票市場的特殊性和數據來源的可得性，本文選取企業高管前三名的薪酬與企業所有高層的薪酬之比來衡量管理者過度自信。因此本文選擇用“薪酬最高的前三名高管薪酬制和/所有高層的薪酬之和”來表示管理者過度自信，用OC表示。該值越高，說明管理者越過度自信。另外，我們把投資-現金流敏感度用OC*CF表示，用來分析過度自信的管理者與現金流之間的交互關系對投資水平的影響。

2、被解釋變量 投資效率

由于數據獲取的限制，我們無法獲得每一個投資項目的具體收益，所以我們用每股收益來衡量國有上市公司的投資效率。投資的最終目的是為了獲取企業價值，我們用每股收益來衡量企業的價值。每股收益用EPS表示，它是公司某一時期凈收益與股份數的比率。

3、控制變量（1）企業規模

一般來說規模大的企業相對于規模小的企業來說經營更加成熟，具有較強的抗風險能力，我們用企業總資產的對數來表示，企業規模用Size來表示。（2）每股現金流

每股現金流用CF表示，它代表樣本公司分析的每股現金流，是樣本公司經營凈流量與公司期初總股本之比，表示扣除經營期內公司折舊和攤銷以及付現成本后管理者可支配用于新項目的自由現金流。（3）托賓Q

托賓Q可以用來衡量企業的投資機會，通常企業的投資機會對投資決策產生正的影響，我們用市場價值除以期末總資產來衡量。（4）企業成長性

我們用企業的營業收入增長率來衡量企業的成長性，一般認為成長性高的企業會進行更多的投資，這里我們用本企業的營業收入增長率來計算。企業成長性用Grow來表示。（5）盈利能力

盈利能力我們用Profitability表示，它是指企業獲取利潤的能力，利潤率越高，企業的盈利能力越強。企業經營的盈利能力我們通過凈資產利潤這項指標來表示。（6）管理層持股比例

管理者持股比例我們用Ownership來表示，即管理成年末持股數量占企業總股本的百分比。

（四）、樣本選擇以及模型構建

本論文選取了國有控股比例在50%以上的上市公司作為研究樣本，來自于2008-2011年，都在2007年12月31日以前上市。數據來源于國泰君安CSMAR經濟金融研究數據庫、色諾芬數據庫。對樣本的選擇原則如下

第一、剔除金融類及房地產類上市公司

第二、將原始樣本中的ST類和PT類上市公司剔除 第三、將研究期內相關數據不全的企業剔除 第四、剔除高管薪酬披露不完全的企業

剔除完后，一共篩選出180家國有企業上市公司進行樣本分析，并且我們選取了2008-2011年的國有上市公司的財務數據，具有時間的跨度和代表性。

四、實證檢驗結果分析描述性統計

相關性分析 回歸

系數

模型

非標準化系數 B

(常量)OC CF Size Q Grow Profitability Ownership OC*CF

a.因變量: Invest

標準 誤差

標準系數 試用版

t Sig.a

CF Size Q Grow Profitability Ownership OC*CF

a.因變量: EPS

五、結論與建議

第五篇：過度優化的原因總結

過度優化的原因總結

在SEO中,我們要避免SEO過度優化,以免給網站帶來不必要的麻煩。雖然過度優化之后,搜索引擎只是給予網站一個新的考驗期限,但是這個期限是無法估量的,有時候可能是一兩個星期暫時性的網路排名消失,但是有時候可能就是直接導致K站,恢復的時間長達幾個月甚至更長.軟件開發培訓。

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外鏈增加過度

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如果是完全針對關鍵字優化,那么你的網站外鏈就會有一個共同的特征,就是所有錨文本都是使用了你需要優化的關鍵字,這種情況搜索引擎是很容易判別的,搜索引擎不喜歡網站管理員隨意去操縱外鏈,它喜歡自然的外鏈,這樣給搜索引擎才能帶來更好的用戶體驗.所以,一定要切忌網站進行關鍵字優化的時候,使用單純個關鍵字進行錨文本而已