第一篇：中國現行股票發行制度分析

中國現行股票發行制度分析

2008-05-23 16:34:06 來源: 上海證券共 0 條 黑馬推薦

1.現行股票發行制度的背景

資本市場的建立和發展，對中國經濟和社會產生了日益深刻的影響。資本市場的發展推動了企業的發展壯大和行業的整合，改善了國有企業運營和國有資產管理的模式，促進了民營企業的發展，上市公司日益成為中國經濟的重要組成部分。資本市場開始進入中國社會的千家萬戶，財富效應初步顯現，理財文化悄然興起。2006年，修訂后的《公司法》和《證券法》開始實施，有關資本市場監管的法規和規章也得到了相應的調整和完善。從我國資本市場發展的歷程看，我國資本市場的發展，是以服務于中國經濟改革和發展的目標為取向的。在發展模式上，中國資本市場的發展由政府和市場共同推動，走了一條“政府自上而下推動”與“市場自我演進”相結合的市場化改革道路。當前，我國資本市場已建立了全國統一的監管框架，形成了全國統一的市場，資本市場法規體系初步形成。我國資本市場的日常運行，因此也具備了2點與國外成熟資本市場運行不同的特征。

1）融資功能位于資本市場發展的核心。在西方成熟的資本市場上，無論是NSDQ、還是主板市場，股市的主要作用是提供了一條退出途徑，以及與此相伴的資源整合（為并購提供平臺），融資一般不是排在第一位的。發展中國家由于資金的稀缺性，融資往往是發展資本市場的第一要義。

2）企業改革的獨特功能。資源配置、價格發現、風險管理和籌集資金通常是西方國家資本市場的主要功能；而在中國，資本市場還被賦予了企業改革的重要功能。中國資本市場引入之初的一個重要目的就是推進國有企業的股份制改革。因此，資本市場的以下功能被重點發掘：儲備資源和分割股份、解決激勵問題。而資源配置、價格發現和風險管理等在成熟資本市場最主要的功能卻被人為邊緣化。

3）二級市場難以成為并購主戰場。由于股權分布過分集中，即使在順利實現全流通后二級市場也不太可能成為企業并購的主要場所。這意味著是組織控制而非市場控制會對公司治理產生影響。為了抵御外部勢力的“股東價值”壓力，大股東常常僅將很小的一部分股權以高溢價拿到公開市場上流通。這在某種程度上助長了股市的圈錢行為。

2.現行股票發行制度的特點

1）發行和上市的統一

我國目前實行股票發行與股票上市連續進行的機制。按照相關法規的規定，股票發行和股票上市交易是兩個獨立的過程。這主要體現在兩個過程審核標準不同，以及審批機關差異兩個方面，如下表1所示。

表1 發行和上市的審核和批準

審核標準

審批機關

公開發行

1.具備健全且運行良好的組織機構； 2.具有持續盈利能力，財務狀況良好；

3.最近三年財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為；

4.經國務院批準的國務院證券監督管理機構規定的其他條件。

證監會

上市交易

1.股票經管理機構核準已公開發行； 2.公司股本總額不少于人民幣5000萬；

3.公開發行的股份達到公司股份總數的25%以上；

4.公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發行股份的比例為百分之十以上；

5.公司最近三年無重大違法行為，財務會計報告無虛假記載。

證券交易所

發行和上市的統一，實際上使我國形成了上市以發行為條件的程序慣例，形成了事實上的“重發行審核，輕上市審核”局面，導致了資本市場上投資風險依賴監管部門的投資文化的形成。這也是中國資本市場政策市之所以形成的根源所在。

可見，股票發行與股票上市原本是兩個分開、獨立運作的過程。企業獲國務院證券監督管理機構批準公開發行股票后，需要經過另外的審批程序方可以上市。上市和發行應該可以分開進行，在時間上獨立；也可以合并進行，在時間上連續進行。我國由于證券交易所依附于政府，股票發行制度不僅體現了政府對企業的實質性要求，政府嚴格控制了發行市場，而且通過隨即安排上市而直接面對二級市場，發行制度成為了調控市場供求從而調控股票價格的重要手段，導致發行制度無法按照發行市場自身規律運作。

2）核準制下“三位一體”的監管體系

保薦制度、發審委制度、詢價制度構成了目前股票發行監管的基礎制度。保薦制度，重在充分發揮券商職能；發審制度，將發行審核從一道“墻”變成一個“通道”；詢價制度，重視發揮價格的基礎性作用，重視市場約束功能。詢價制度試圖將股票定價權逐步讓渡于市場，作為市場高端形態的資本市場，必然要依靠價格信號反映供求關系進而促進資源合理配置。“三位一體”的發行監管體系，經歷了一個逐漸完善的過程，順應了市場發展的客觀規律。2003年12月5日，為使發行審核工作進一步公開、透明和公平，證監會公布施行了《中國證券監督管理委員會股票發行審核委員會暫行辦法》，對發審委制度進行重大改革。2003年12月28日，為了進一步落實核準制要求，強化以證券公司為代表的中介機構的責任，從機制上調動市場的力量共同努力提高上市公司質量，證監會頒布了《證券發行上市保薦制度暫行辦法》，標志著保薦制度的正式確立。2004年12月11日，證監會發布《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》，首次公開發行正式啟用詢價制度。其后，監管部門根據市場情況對詢價制度有關條款、詢價對象條件以及詢價方式進行了修訂和完善，并將所有品種的發行制度進行了整合，于2006年9月17日發布《證券發行與承銷管理辦法》。詢價制由試點固化為制度安排。

3）政府在資本定價中的主導作用

詢價制度的建立和施行，標志著我國資本市場首發市場化定價機制的初步形。詢價制度作為一項新股發行定價機制，通過規范化的詢價程序，發行人及其保薦機構與投資者協商確定發行價格，使基金等專業機構投資者參與到定價過程中來, 減少了發行定價的主觀性和隨意性；同時也使機構投資者、保薦機構等市場參與主體的行為受到市場約束，接受市場檢驗，為獲得一個具備長期投資價值、兼顧發行人和投資者利益的發行價格創造了條件。在發行即上市體例下，雖然建立了詢價制度，政府對資本價格仍然具有控制作用。在發行審核和上市保薦文件中，定價是其中不可更缺的一個重要成分。保薦人的承銷說明書必須包括承銷股票的種類、數量、金額及發行價格；按照“第9號準則”規定，首次公開發行股票并上市申請文件中，贏利預測及審核報告為必不可少文件。通過對詢價對象資格和報價行為的監管，結合詢價過程的窗口指導，監管部門對詢價行為實施了事實控制。通過發行速度調整，監管部門極大影響了資本市場上股票供求關系，進而調節了資本市場上股票的價格水平。

3.現行股票發行制度的弊端

1）一級市場風險不體現

“打新族”沒有風險，發行人沒有風險，承銷人沒有風險，所有的市場風險全部集中在二級市場上，一、二級市場上的風險不對稱。核準制下政府通過控制發行節奏和規模調控市場供求關系，事實上消除了發行失敗風險；企業和承銷人只有發與不發的決策

權，沒有發行價格的控制權，市場不好時即使愿意承受高資金成本發行股票融資也不可能。從市場經濟的角度，一、二級市場上價差的存在是一種合理現象。發行者、保薦機構為了保證發行成功，通常會將發行價格定得略低于二級市場的預測價格。但這種價差是否出現取決于對未來二級市場價格預測的準確性，因而也存在一定的風險。由于市場上資金分布的不均勻，導致新股籌碼過分集中，二級市場上新股交易價格完全被操控，導致“打新”幾乎沒有風險。

2）資金優先，機會不等

現行發行制度在分派網上、網下申購比例后，有資格投資者分別在網上、網下兩個平臺上開展股票申購。由于機構和個人投資者之間資本實力的巨大差距，導致了事實上不同投資者之間的機會不均。看似公開的抽簽方式由于資本規模差異導致了事實上的不公，資本實力雄厚者獲得了更多的申購中簽機會。散戶中簽機會十分渺茫。缺少對申購上限的限制規定，現行發行制度對新股的分配是給予資本平等權，而不是給予投資者個體平等權。

4.解決現行股票發行制度弊端的對策建議

1）規定賬戶申購上限，還給投資者以新股分配平等權

資本優先的新股申購制度下，新股籌碼集中分布態勢不可避免。即使全部發行份額都在網下進行申購，中簽率也是無法提高。籌碼集中等于“莊家”壟斷了新股二級市場，新股上市后莊家可以任意抬高股票價格；通過在上市首日拉高價格的方式，極易利用首日不設漲跌幅而以后正常交易日有漲跌幅限制的交易制度，保證高價出貨成功。因此，資本優先的新股申購制度是當前新股發行存在問題的核心，它造成了專業“打新”資金的存在，詢價制度失靈走樣。回撥機制、提高網上發行比例等提高中簽率方式都無法撼動問題根基。因為網上發行比例和中簽率提高，沒有改變新股籌碼分布狀態。可以說，資金優先是造成當前我國新股發行中機會不等和一、二級市場風險分布不對稱的根源所在。因此，改變按資本分配新股的發行制度，還歸投資者主體以新股分配平等權，是解決當前我國新股發行所存問題的核心所在。破除資本優先權，就要規定賬戶申購上限。根據不同賬戶類型，規定合適的申購上限，完善相關操作細則，做到既尊重投資者意愿，又兼顧不同投資者的投資能力和投資需求。

2）發行和上市的分離

發行和上市的統一，使得資本雄厚者得以壟斷新股二級交易市場。新老劃斷后，首次上市時給所有股份以同時流通權，既可消除存量股本給未來二級市場的沖擊，同時也可降低新股發行價格，提高資本成本消除企業圈錢動機。發行和上市分開后，發行歸發行，上市歸上市。企業股份只要符合條件，不發行新股也允許原先股份上市交易。新發

行股份也不一定要馬上流通。既然同股同權，首次上市時所有股本就應該具有同時流通權。這樣，新股申購資金就無法在新股流通市場上形成壟斷地位，畢竟老股東占有份額大頭。發行和上市分離，還可以立馬消除發行市場虛假繁榮現象，還原一級市場本應存在的風險。大量專業“打新”游資的存在，就在于“打新者”可以憑借資金優勢在新股發行中形成股份集中優勢，利用股份流通時間差形成二級市場中的壟斷地位，操縱新股上市后價格，獲取壟斷利潤。結合賬戶申購上限限制，發行和上市的分離，可以徹底打破游資在發行市場上利用資金規模優勢，壟斷新股流通市場，操縱新股上市交易價格的局面。

第二篇：股票發行制度

關于深化新股發行體制改革的指導意見 年10月12日 22:03證監會網站

為了進一步健全新股發行體制、強化市場約束機制，2009年6月10日，我會發布《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》，推出了新股發行體制改革。在具體實施方式上，改革采取分步實施、逐步完善的方式，分階段逐步推出各項改革措施。第一階段新股發行體制改革的各項措施已得到落實，市場化的改革方向得到了社會的普遍認同，把發行體制改革向縱深推進成為市場共識，推出下一步改革措施的市場條件已基本具備。經深入研究并廣泛聽取市場各方意見，按照改革的統一部署，現提出第二階段改革措施如下：

一、進一步完善報價申購和配售約束機制。在中小型公司新股發行中，發行人及其主承銷商應當根據發行規模和市場情況，合理設定每筆網下配售的配售量，以促進詢價對象認真定價。根據每筆配售量確定可獲配機構的數量，再對發行價格以上的入圍報價進行配售，如果入圍機構較多應進行隨機搖號，根據搖號結果進行配售。

二、擴大詢價對象范圍，充實網下機構投資者。主承銷商可以自主推薦一定數量的具有較高定價能力和長期投資取向的機構投資者，參與網下詢價配售。

主承銷商應當制訂推薦機構投資者的原則和標準，包括最低注冊資本、管理資產規模要求，專業技能、投資經驗要求，市場影響力、信用記錄要求，業務戰略關系要求，鼓勵長期持股等。主承銷商應當建立透明的推薦決策機制。推薦標準、決策程序以及最終確定的機構投資者名單應當報中國證券業協會登記備案。中國證券業協會可制訂指引指導登記備案工作。

三、增強定價信息透明度。發行人及其主承銷商須披露參與詢價的機構的具體報價情況。主承銷商須披露在推介路演階段向詢價對象提供的對發行人股票的估值結論、發行人同行業可比上市公司的市盈率或其他等效指標。

四、完善回撥機制和中止發行機制。發行人及其主承銷商應當根據發行規模和市場情況，合理設計承銷流程，有效管理承銷風險。

網上申購不足時，可以向網下回撥由參與網下的機構投資者申購，仍然申購不足的，可以由承銷團推薦其他投資者參與網下申購。網下機構投資者在既定的網下發售比例內有效申購不足，不得向網上回撥，可以中止發行。網下報價情況未及發行人和主承銷商預期、網上申購不足、網上申購不足向網下回撥后仍然申購不足的，可以中止發行。中止發行的具體情形可以由發行人和承銷商約定，并予以披露。中止發行后，在核準文件有效期內，經向中國證監會備案，可重新啟動發行。

證券交易所和證券登記結算機構應當創造條件，進一步縮短新股發行結束后到上市的時間。新股發行體制改革需要市場參與各方密切配合，市場各方應當按照新股發行體制改革精神，統一理念、提高認識，精心部署、周密安排，切實將各項改革要求和措施落到實處

第三篇：股票發行說明書格式

股票發行說明書格式

一、股票發行說明書的概念、作用

股票發行說明書是股份制企業申報發行股票時供投資者了解、分析、選擇而公布的文件。

股票發行說明書是股份制企業向人民銀行申報發行股票時報送的文件之一，它既有利于銀行對股票發行的統一管理，也有利于投資者正確決策。

二、股票發行說明書的主要內容

1.發行企業名稱、地址及法人代表；

2.發行企業的業務范圍與經營業績及其資本構成，近三年來的資產負債情況；

3.股票發行的目的、發行金額、每股金額、股份數、票面額；

4.股票發行種類、股東權益；

5.股票發行方式、價格及收益預測；

6.承銷者名稱、住所、承銷金額及承銷方式；

7.認購者范圍，股票銷售起止日期；

8.公司董事會構成，成員名單及其簡歷；

9.增資發行，明確增資發行的種類與方式；

10.中國人民銀行要求說明的其它事項。

三、股票發行說明書的寫作格式

1.標題。股票發行單位名稱、“發售股票”、文種。如：“xx電力股份有限公司發售股票說明書”.2.開頭。說明、交待發售股票的有關事項。

3.正文。股票發行的主要內容。

4.結尾。說明書開始實施的日期。

范文：

XXXX開發股份有限公司發售股票說明書

一、人民幣普通股股票發售辦法

根據《XXXX開發股份有限公司章程》規定和第一屆股東代表會議決議，本公司擬通過向社會公開發售股票籌集資金，發展再生資源回收利用事業。為此，特將本次股票發售辦法說明如下：

（一）股票

1.本公司發售的股票為記名式人民幣普通股股票（以下簡稱本股票）。凡國內企事業單位、社會團體及個人均可認購。

2.本期共發售人民幣普通股股票10萬股，每股面值人民幣100元，售價人民幣100元，共計1000萬元，股票面額分為100元、1000元、10000元三種。

3.本股票售出后不得退股，可以繼承、贈予、買賣和抵押、股票轉移后15日之內須到本公司指定的機構辦理過戶登記手續。

本公司舉行股東代表會議期間（從發出會議通知之日到會議閉幕之日）以及在清算期間，停止辦理股票過戶登記。

本股票如有遺失，可按規定申請掛失。

（二）股票的發售

1.本股票由XX建設信托投資股份有限公司，XX市信托投資公司，中國農業銀行XX市信托投資公司代理發售。

2.本股票發售時間從XXXX年XX月XX日起至19XX年XX月XX日止。

3.本股票在證券交易市場開始轉讓的時間，待股票發售截止后，經中國人民銀行XX市分行批準，再行公布。

（三）股東權益

1.凡認購本股票者，并依本公司章程規定進行股東名義注冊登記后，即為本公司股東。

2.凡本公司股東，均享有本公司章程規定的權利和義務：

（1）領取應得的股息；

（2）凡個人、社會企事業單位及社會團體認購本股票100股以上者（含100股），為股東代表，可參加股東代表會議，并行使選舉權、被選舉權和表決權。

（3）有權按本公司章程規定，對本公司的經營業務活動、財務活動進行咨詢；

（4）凡單獨、或經聯名占本公司股份總額5%以上的股東，有權對本公司管理人員侵害本公司利益及股東合法權益的行為、事件提出議案，由股東代表會議表決；

（5）當本公司發售新股票時，有權按原股權在本公司股份總額中所占的比例優先認購，優先認購權可以轉讓或放棄。

3.股東對本公司的責任以各自認購的股票面值為限。

4.如本公司宣告解散結算時，股東可憑股票按股份比例分享剩余資產。

5.股東如同本公司發生經濟業務關系時，在同等條件下，可享有本公司規定的優惠待遇。

（四）股息及分配

1.本公司董事會每年根據實際經濟效益決定股息分配比例。

2.股息每年分兩次發放。每年7月份為上半年股息發放期（發給全年預測股息的1/3），翌年2月份為下半年股息發放期（發放其余的全部股息）。

3.個人購買股票所得股息，按《XX節個人收入調節稅征收管理辦法》執行納稅義務。外地企事業單位購買本股票所得股息由稅務部門出具納稅證明。

4.股息以人民幣計發。

（五）認購股票手續

凡愿認購本公司股票者，請到代理發售單位索取股票認購書，按規定格式填寫后，連同現金或支票一并交給代理發售單位即可獲得股票及股權手冊（外地認購者可函購）。

二、本公司股份構成情況

本公司注冊資本計4234萬元，合42.34萬股，每股面值人民幣100元，其中XX市供銷社已認購8.89萬股，計889萬元，XX市物資回收總公司各企業已認購23.45萬股，計2345萬元，已認購股份為32.34萬股，計32N萬元。

擬向社會公開發行普通股10萬股，每股面值100元，計1000萬元，由社會企事業單位、團體及個人認購。

三、本公司發售新股的理由

本公司股東代表會議認為，目前XXXX開發股份有限公司資本是公司原有資產存量的股份化。為增強公司開發改造的能力和資金實力，必須通過資本增量來促進企業發展，因此，決定發行股票，吸收社會資金，以引進國內外先進技術和設備，提高經營、生產能力，增強躋身國際市場的經濟實力，使本公司成為經營、生產、聯合、外向型多功能的物資開發利用企業集團。

四、本公司有形資產情況

截止XXXX年X月X日，本公司有形資產（固定資產帳面凈值、流動資金及自有專用資金），經本公司資產評估委員會進行評估后編制如下：

固定資產（凈值）：2407萬元

自有流動資金：827萬元

發行股票：1000萬元

自有專用資金：1587萬元

五、本公司股票盈利預測及股息

本公司預計，如無不可預見情況，截止到19XX年12月31日止，實現利潤總額將不少于3500萬元，稅后利潤不少于1困萬元，按現有42.34萬股計算，每股盈利46.50元，分紅基金不少于836萬元。基于上述預測，每股股息將在19%以上。

根據本公司經營情況預測，如XXXX年以后利潤以6%增長，屆時年股息利率將在XXXX年基礎上增長1.3%.根據本公司利潤分配方案和盈利預測，本公司股票增值率XXXX年將為13.95%,XXXX年將為14·，84%,XXXX年將為15.78%.按上述預測，我公司股票每投入100元，經過2年零2個月就可盈利100元。

六、本公司情況介紹

（一）本公司概況（略）

（二）本公司經營情況（略）

（三）經營利潤表（略）

（四）資金平衡表（略）

（五）本公司負債情況（略）

（六）本公司流動資金情況（略）

（七）本公司管理階層情況（略）

（八）本公司前景展望（略）

七、有關本公司資料

（一）注冊會計師簽證的資產評估書（略）

（二）金融咨詢評估部門的評估報告（略）

（三）本公司所屬單位一覽表（略）

（四）本公司章程節錄（略）

（五）備查文件目錄（略）

XXXX開發股份有限公司

XXXX年X月X日

第四篇：中國人壽股票分析

中國人壽股票分析

技術分析(目的是獲得投資時機和規模的判斷)投資建議(風險提示)中國人壽09年新會計準則下實現凈利潤328.8億元，對應每股收益1.16元，同比增長71.8%，每股凈資產較08年底的6.15元增長21.3%至7.47元，基本符合預期。一年新業務價值177.13億元，同比增長27.2%，基本符合我們28%的預期，略低于市場預期。09年內含價值2852億元，較08年底增長18.8%。

會計準則變更對報表的影響符合預期。中國人壽2009年報是首份公布的按照新會計準則編制的報表，重點關注評估利率的變動，中國人壽重新厘定準備金評估利率假設，較前略有提高。會計估計變更減少2009年壽險責任準備金80.20億元、長期健康險責任準備金0.65億元，增加稅前利潤80.85億元，即從336億元增加24%至417億元。再以08年報表為例，凈資產較調整前上升29%，EPS較調整前增加89%，內含價值報告仍按原標準編制。如我們預料，變更后的A股保險報表更接近此前H股報表數據。

產品結構改善，新業務價值增長27%，略低于市場預期。中國人壽受產品結構調整影響，09年保費增速下降，新準則下已賺保費2750億元，較08年微增3.7%。結構調整效果顯著，2009年首年期交保費占長險首年保費由08年的21.4%提升至25.4%，10年期及以上首年期交保費占首年期交保費由2008年同期的38.3%提升至49.7%。09年新業務價值177億元，較08年增長27.2%，基本符合我們28%的預期，略低于市場預期，究其原因，主要是從08年下半年結構調整已經開始從而基數較高，拉低了全年增速。2010年中國人壽將持續結構調整，公司計劃保費增長5%以上，從一季度情況看，公司個險新單保費增速略有放緩，預計10年NBV增速在15%左右。

09年實現總投資收益644億元，總投資收益率5.78%，低于我們預期。總投資收益率為5.78%，略低與預期。中國人壽09年投資資產達11721億元，較08年增長25%，債權型投資由08年的61.43%降低至49.68%，股權型投資由08年的8.01%提升至15.31%，分享了股市上漲收益，2009年可供出售資產浮盈達206億。2010年的投資收益料難超越09年水平，預計總投資收益率5%左右。

采用內含價值分析的公司合理價值為31元，下調評級至“中性”。公司業務增長趨勢和質量良好，目前股價對應2.7倍PEV和26倍新業務倍數，有所低估但幅度不大，股價上漲空間小于其他兩家保險公司，下調評級至中性。

要點一：所屬板塊 QFII重倉板塊，基金重倉板塊，機構重倉板塊，預盈預增板塊，北京板塊，保險板塊，A+H股板塊，HS300板塊，中字頭板塊，指數權重板塊，參股金融板塊，融資融券板塊。

要點二：經營范圍 人壽保險、健康保險、意外傷害保險等各類人身保險業務；人身保險的再保險業務；國家法律、法規允許或國務院批準的資金運用業務；各類人身保險服務、咨詢和代理業務。公司是我國最大的人壽保險公司，擁有由保險營銷員、團險銷售人員以及專業和兼業代理機構組成的我國最廣泛的分銷網絡，同時公司也是我國最大的機構投資者之一，通過控股的中國人壽資產管理有限公司成為我國最大的保險資產管理者，擁有無可匹敵的競爭優勢。

要點三：國內最大的壽險公司 中國人壽保險股份有限公司是國內最大的壽險公司，總部位于北京，公司提供個人人壽保險，團體人壽保險，意外險和健康險等產品與服務。公司是中國領先的個人和團體人壽保險與年金產品，意外險和健康險供應商，亦提供個人，團體意外險和短期健康險保單和服務。截至2010年末，公司擁有約1.29億份有效的個人和團體人壽保險單，年金合同及長期健康險保單。

要點四：品牌價值 公司控股股東中國人壽保險(集團)公司連續八年入選《財富》世界500強企業，總資產規模占據國內壽險行業半壁江山。根據世界品牌實驗室和世界經理人周刊聯合主辦的中國500最具價值品牌排行中，“中國人壽”品牌價值由2008年的668.72億元上升至2009年的824.37億元，品牌價值提升了155.65億元，位居2009年中國500最具價值品牌排行榜的第5位。2010年公司入選《福布斯》“全球上市公司2000強”，位列第90位，入選《金融時報》“全球500強企業”，位列第41位，位居中國上榜企業第7位，要點五：邁向金融集團 發展方向是國際頂級金融保險集團，在戰略實施上，已完成第一步—以壽險作為核心主業，資產管理作為非保險的核心主業，第二步為將核心業務擴大到養老金公司和財產險公司，第三步是將核心主業擴大到銀行，基金，證券，信托等相關領域，但楊超表示，預計未來權益類投資將占20%-25%，其中股權將升至5%-10%，今后投資將主要集中在金融和基礎設施建設兩個領域。

要點六：國內最大的機構投資者之一 公司是中國最大的機構投資者之一，并通過控股的中國人壽資產管理有限公司(注冊資本30億元，本公司占60%，集團公司占40%)成為中國最大的保險資產管理者。資產管理公司的業務范圍包括管理運用自有資金及保險資金，受托資金管理業務，與資金管理業務相關的咨詢業務及國家法律法規允許的其他資產管理業務。2010年公司的總投資收益率為5.11%。

要點七：養老險業務 中國人壽養老保險股份有限公司是由中國人壽保險(集團)公司，中國人壽保險股份有限公司，中國人壽資產管理有限公司共同發起設立的全國性養老保險公司(注冊資本25億，公司占87.4%，資產管理公司占4.8%)。經營范圍為團體養老保險及年金業務，個人養老保險及年金業務，短期健康保險業務，意外傷害保險業務，上述業務的再保險業務等。人壽資產管理有限公司2010年實現凈利潤4.93億元。人壽養老保險公司2010年凈利潤-1.94億元。

要點八：財險業務 中國人壽財產保險股份有限公司系集團公司與公司共同出資設立的全國性專業財產保險公司，2011年6月注冊資本金增至80億元(公司占40%)，經營范圍包括財產損失保險，責任保險，信用保險和保證保險，短期健康保險和意外傷害保險，上述業務的再保險業務等。2010年凈利潤6.19億元。

要點九：金融業綜合經營 公司積極探索金融業綜合經營，入股金融企業。2010年年報披露，公司持有廣東發展銀行30.80億股，占20%，期末賬面值116.23億元，為其第一大股東。此外公司還是中信證券第二大股東，民生銀行第二大股東以及杭州銀行第八大股東(初始投資6.5億元，占3%)。另初始投資3億元持有中國銀聯2%股權，初始投資0.05億元持有渤海產業投資基金3%股權。

要點十：網絡廣泛 公司擁有由保險營銷員，團險銷售人員以及專業和兼業代理機構組成的中國最廣泛的分銷網絡。截至2010年末公司保險營銷員總數達70.6萬人，團險銷售人員達1.42萬人，銀行保險渠道銷售代理網點達9.7萬個，銷售人員共計4.4萬人。

要點十一：參股遠洋地產 2009年12月27日公司出資港幣58.19億元，認購遠洋地產控股有限公司發行的9.43億股新股，成為該公司第二大股東，持股比例16.57%。2010年1月12日公司購入中國中化股份有限公司所持遠洋地產4.23億股，持股比例由16.57%增至24.08%，遠洋地產成為公司的聯營企業。

要點十二：農村市場 公司積極拓展農村小額保險業務，承保范圍擴大到19個省市，累計承保人數超過850萬人，形成了被國際保險界譽為“中國樣本”的小額保險商業模式，新農合業務經辦范圍擴大到17個省市，城鎮居民基本醫療保險業務經辦范圍擴大到9個省市，覆蓋人群超過2900萬人。公司積極推進新型農村養老保險試點，提高農民養老保障水平。要點十三：權益類投資比例上調 2010年8月保監會發布保險資金運用管理暫行辦法，保險資金投資于股票和股票型基金的賬面余額，合計不高于本公司上季末總資產的20%(原股票和基金的比例上限分別為10%)，投資基金和股票的余額合計不超過該上季末總資產的25%，投資基礎設施等債權投資計劃的賬面余額不高于本公司上季末總資產的10%(此前壽險公司和財險公司投資此項目的比例上限為6%和4%)，投資于無擔保企業(公司)債券和非金融企業債務融資工具的賬面余額，合計不高于本公司上季末總資產的20%。另保監會9月5日發布險資投資不動產，股權暫行辦法，險資投資不動產及不動產相關金融產品的賬面余額，合計不高于本公司上季度末總資產的10%，投資未上市企業股權的賬面余額，不高于本公司上季末總資產的5%。

第五篇：論中小企業特殊的股票發行制度

論中小企業特殊的股票發行制度

內容提要：目前我國中小企業發行股票面臨種種限制，如嚴格的上市條件、與募集資金規模不相稱的發行成本、股票發行價格普遍被嚴重低估等。我國應設計一些特殊的中小企業股票發行制度，如減少披露歷史信息、增加披露以未來為主導的財務信息、簡化招股說明書的格式等，支持中小企業融資。實現“保護投資者與促進中小企業成長”的平衡是發行制度的根本要求。

關鍵詞：資本市場 中小企業 特殊 股票發行制度 上市條件 從1931年英國麥克米倫委員會發現和報告了所謂的“麥克米倫缺口（macmillan gap）”以來，①中小企業資金短缺一直就是中小企業促進法的一個倍受重視問題。中小企業的融資方式通常有兩種：發行股票與借貸。與借貸相比，盡管發行股票也有一些缺點，如企業的一些內部信息將被迫向社會公開、眾多股東將會影響企業的經營決策等，但就總體而言，發行股票優于借貸。因此，我國《中小企業促進法》第16條規定：“國家采取措施拓寬中小企業的直接融資渠道，積極引導中小企業創造條件，通過法律、行政法規允許的各種方式直接融資。”本文即針對目前我國中小企業發行股票面臨的種種限制，提出基于中小企業的自身特點，我國應該設計一些中小企業特殊股票發行制度，進一步支持它們融資。

一、中小企業發行股票面臨的種種限制

監管成本與市場不完善造成的成本往往使得中小企業難以通過發行股票募集資金，面臨種種限制。這些限制既有法律規定造成的，也有緣于企業規模小而導致的現實困難。

（一）嚴格的上市條件

我國現行的法規對中小企業發行股票規定了種種限制。如新修訂的《公司法》、《證券法》雖然將股份有限公司的最低資本限額降到500萬人民幣，但其股票發行上市條件仍然要求股本總額不少于3000萬人民幣。這樣的股票發行上市條件是眾多中小企業無法達到的。

2004年5月，中小企業板在深圳證券交易所獲準設立。中小企業板的設立，被認為是落實分步推進創業板市場建設要求的具體步驟，但實際上，其與創業板完全不同。首先是發行上市標準，中小企業板在“兩個不變”（即現行法規不變，發行上市標準不變。）的原則指導下，其發行上市規則與現有主板市場發行上市規則完全趨同。且在具體實施中，由于主板市場上成長型上市公司通常都沒有較好的業績回報投資者（尤其是廣大中小投資者），因此決策層在推出中小企業板時對上市公司盈利方面提高了標準，以減少投資風險，如至少開業3年，且連續3年盈利。其次是公司監管制度，中小企業板實行比主板市場更為嚴格的信息披露制度。因此，中小企業板嚴格的上市標準，使得大部分開業時間短、規模小、尚未贏利、發展前景好或者發展前景尚不明確、急需資金支持的中小企業達不到這些要求。而2009年10月推出的創業板的發行條件依然十分嚴厲，絕大多數中小企業還是難以通過上市發行股票募集資金，該板也因此被人們改稱為“創業成功板”。

（二）與募集資金規模不相稱的發行成本

對于股票上市發行的成本，林恩·特納（lynn turner）——美國證券與交易委員會前首席會計師認為，透明性和嚴格的會計制度是“上市公司股價的一部分。如果公司不愿支付該費用，就應該私募發行自己的股票。”然而，中小企業與大企業需要遵守相同的信息披露制度，二者上市發行股票的成本沒有多少差別。大企業可以將股票發行的固定成本分攤到眾多的股票上，結果其發行股票的平均成本就較低。一項較早的研究表明，當募集500,000美元到999,999美元資金時，股票發行成本要占其募集資金總額的10.24%；而當募集資金為2000萬美元以上時，發行成本則僅占其募集資金總額的1.22%。不僅如此，企業的一些發行股票成本不會隨股票發行規模大小而變化，如守法成本與會計成本。這些成本就是股票發行固定成本，固定成本在中小企業發行股票成本中所占的比重更大。例如，發行100萬美元股票的非承銷成本占發行總額的8.5%，而當發行100萬到200萬美元股票時，這一比例僅為0.9%。因此，有學者指出，證券立法對中小企業發行股票造成的固定成本是其成長的巨大障礙。

人們應該記住，對企業發行股票產生重要影響的因素是相對發行成本，而不是絕對發行成本。例如，發行5,000萬美元股票造成的50萬美元成本決不會破壞該次發行，但支付50萬美元的成本而發行50萬美元的股票將會扼殺這一發行。據研究，當股票發行成本超過其募集資金10%時，中小企業股票發行即會遭遇巨大困難。因

此，證券及監管機構應設法讓中小企業股票發行成本不超過這一比例。

（三）股票發行價格被嚴重低估

股票發行價格偏低普遍存在于世界各國的證券市場中。并且，股票發行額越小，定價偏低的程度就越嚴重。根據加拿大協商委員會的最新研究，發行100萬至990萬美元股票的平均低估率為23%；發行1000萬至4990萬美元股票的平均低估率為10%；發行5000萬至9990萬美元股票的平均低估率為15.6%；而發行10000萬至199990萬美元股票的平均低估率僅為4.2%。在加拿大，克拉森（clarkson）與默克里（merkley）利用各種假設的不確定指標，分析了股票發行價格被低估現象，指出：“明確地說，我們發現隨著年銷售額、從股票發行中所獲得的收益、審計人員的技能以及承銷商的社會聲譽的提高，股票發行價格被低估的程度就隨之降低，但隨承銷商費用的增加而提高。我們還發現，在采掘工業企業、高科技企業以及中小企業中，低估現象最為嚴重。”

市場不完善理論為股票發行定價偏低提供了理論基礎：市場總是存在著一群弱勢投資者，他們沒有能力獲取發行股票的充分信息，并做出正確的風險判斷；為了刺激他們的投資熱情和保障發行的股票得到全部認購，股票的發行價格只好被迫低估。

（四）無法獲得優質金融中介服務

中小企業無法獲得優質的證券包銷服務，因為著名證券包銷商從中獲得的收益不足以抵償其包銷成本。對此，吉爾森（gilson）與

科拉科曼（kraakman）教授指出了金融中介機構對企業融資的重要作用。著名證券包銷商的參與可以有效降低投資者確認信息成本，發行企業卻不能提供可信度這樣高的信息，從而會增加投資者確認、分析信息的成本。

二、實現“保護投資者與促進中小企業成長”的平衡：發行制度的根本要求

證券立法的基本目的是提高投資者可獲得的信息數量與質量，以保障他們能夠準確預測投資回報，因而得以更加精確地對證券進行定價。證券立法的效益即表現為增加了投資回報期望或者降低了風險。然而，在保護投資者的過程中，證券監管機構應該記住：當管理成本超過其產生的效益時，管理就不具有正當性了：我們不應該為了防止1000美元的損失而花費100萬美元。在證券監管上，中小企業與大公司差異很大：第一，中小公司股票通常得不到主要投資機構的分析，其價值一般是建立在投機而不是歷史業績基礎上。第二，中小企業需要依賴種類更多的咨詢師（會計、律師、投資銀行家等）。第三，大多數中小企業是由動機各異的投資者而不是職業經理負責經營的。這些差異表明，嚴格的證券監管不是保護中小企業的投資者，而是危及投資者的收益。誠如加拿大安大略省證券委員會中小企業融資工作組在其1996年的報告中所言：“工作組的工作重心是關于中小企業投資的監管框架——提高該框架對市場參與者的可理解性與實用性，消除與基本目標不相稱的監管成本，并最終提高監管的有效性。”

因此，根據發行股票金額大小，各國一般逐漸減輕中小企業的信息披露義務。在歐盟，主要適用于中小企業發行股票的豁免內容為：第一，僅向適格投資者發行的股票；第二，股票發行對象為自然人或者法人（適格投資者除外）100人以下；第三，在12個月以內發行股票募集資金少于100,000歐元。尤為值得注意的是，歐盟允許企業對股票發行進行廣告宣傳。英國盡管屬于歐盟成員國，卻擁有一套顯著不同的股票發行申請豁免制度，被豁免的股票發行包括：第一，在12個月以內發行對象少于50人；第二，僅向少數人發行，對于這些人，發行企業合理地相信他們具有充分的信息理解購買該股票的風險；第三，在12個月內發行股票募集資本不超過40,000歐元。又如美國證券法規定，發行股票金額決定信息披露制度的等級，發行股票金額越大，需要披露的信息就越多。最低等級的信息披露制度適用于100萬美元以下的股票發行，在這一等級下，發行企業可以做普通廣告宣傳，并且其股票在二級市場的交易不受限制。最后，南美最大的資本市場——巴西證券市場，對于年營業收入120萬美元以下的中小企業發行股票，均豁免申請。但值得注意的是，上述國家在豁免了中小企業首次發行股票申請之后，對它們以后的發行活動及二級市場均實施嚴格監管。

但有學者認為，潛在損失大小不應該影響給予投資者的保護程度。減輕中小企業股票發行的責任意味著，讓一些懷著良好愿望的、充滿熱情但缺乏充分經營規劃的企業家，吸收無經驗投資者的資金，其結果是不僅投資者失去投資，同時也妨礙了經營良好的企業融資。這種觀點從根本上否定對“保護成本與潛在損失”作經濟效益比較分析。事實上，減輕中小企業股票發行負擔的目的，顯而易見就是消除那些超過投資者保護需要的中小企業成本。中小企業股票發行制度應實現國民經濟的兩大利益——“保護投資者與促進中小企業成長”——的平衡，即中小企業股票發行監管立法也應該建立在成本效益的基礎上。

三、以減輕中小企業股票發行成本為中心：發行制度的具體內容 考慮到中小企業發行股票的規模，其潛在投資者的損失并不像上市大公司的投資者那樣大，不能為其高額的遵守管理成本提供正當理由。中小企業發行股票披露的信息應僅限于涉及股票重大風險的信息，而不是在股票發行通告中顯而易見的或者一個合理謹慎的人能夠知道的風險信息。因此，證券監管機構應該簡化中小企業的信息披露，減輕中小企業的股票發行成本。

（一）減少披露歷史信息

根據我國現行信息披露規則，發行企業仍應公開與所發行證券投資價值有關的一切信息，既包括發行企業的內部信息，也包括與所發行證券之投資價值有關的其他信息；既包括可能對證券價格產生積極作用的利好信息，也包括可能產生消極影響的利空消息。然而，我們有理由相信，披露歷史信息給發行企業造成了不必要的成本。這些信息與投資者（無論是無經驗的投資者還是經驗豐富的投資者）評估投資的關聯性十分有限。因為根據歷史信息分析未來，該

信息必須能夠有效地顯示發展趨勢并具有一定程度的準確性。但對于中小企業而言，情況往往并不是這樣；因為中小企業歷史很短，且由于缺乏完整的信息管理體制，它們也沒有過去經營狀況的良好記錄。典型的投資決策涉及對特定投資回報及風險的判斷，投資評估應該主要以企業的未來收入為基礎，因為該信息可以直接顯示投資回報和風險。這些信息包括企業的未來資本來源、企業的資本需求額以及資本的交易時間。

減少歷史信息將會降低中小企業的信息披露成本，而對保護投資者的影響卻十分有限。鑒于歷史信息的關聯性較弱，投資者在做投資決策時將不會被剝奪重要信息。而且，減少歷史信息數量將會促使投資者將關注焦點轉向更有可能影響其未來收益的一些因素，并降低企業發行股票前的收益水平對他們期望的影響。

（二）增加披露以未來為主導的財務信息

許多中小企業成立時間不長，缺乏歷史經營紀錄，根據這些企業的歷史業績幫助投資者作決策的價值非常有限。因此，對于成長中的中小企業初次發行股票而言，向投資者提供以未來為主導的信息十分重要。中小企業發行股票只需要披露近期的財務報表：以更多詳細的企業未來狀況信息，如經營規劃、實現經營目標的預期障礙與整體戰略，來取代歷史信息。

這些信息必須經過審計，審計報告發布在招股說明書中。另外，審計員必須提供安慰信。安慰信表明，在目前情況下，根據“以未來為主導的財務信息”所作的假設是合理的，并且預測與假設也是

一致的。在每次財務報表發布時，發行企業負有義務更新“以未來為主導的財務信息”，并對該信息與結果之間的所有重大差距加以解釋。最后，發行企業必須披露對“以未來為主導的財務信息”有實質影響的任何變化因素。

由于“以未來為主導的財務信息”的自身特點，對預測失敗責任的擔憂會嚴重妨礙該信息的披露。且這一問題在中小企業股票發行中更為嚴重。在美國，“以未來為主導的財務信息”法律責任風險導致了立法、司法和行政多方面的干預，向信息披露人提供免責‘安全港’”。最近，在加拿大，就二級市場中披露“以未來為主導的財務信息”中的虛假信息責任問題，有學者在《多倫多證券交易委員會關于公司信息披露報告》中也提出建立這種“安全港”。根據學者建議，如果同時存在下述兩個條件，信息披露人對于虛假的預測未來信息不承擔責任：第一，這種預測信息帶有“合理警示，并在合理可行的條件下，對實際變化對該信息的影響、根據該信息推測出的結論進行分析”；第二，這種預測具有合理性。盡管認定“警示性語言”沒有固定標準，法院一般認為，那種冒失的一般性不承擔責任的聲明不能滿足這一條件。因此，在一則案件的判決中，美國第九巡回法院在適用“警示性語言”原則時認為，“富于意義的警示性語言”必須具有明確、具體的特征，并充分披露構成預測未來信息基礎的假定因素。同樣，在另一則案件審判中，美國法院認為，“警示語言必須具有實質性內容，并就某一具體預測信息具有針對性。”

總之，“安全港”制度承認，由于其本身特點，預測未來信息的結果可能是不正確的。因此，只要信息披露人采取了合理措施披露信息，告誡投資者特定風險，就不會對錯誤信息承擔責任。同時，通過禁止信息披露人故意誤導投資者，該制度也向投資者提供了充分保護。

（三）簡化招股說明書的格式

招股說明書的法定格式是極為復雜的，但發行人必須遵守這一要求，因而他們準備招股說明書的成本十分龐大。因此，證券監管機構應修訂中小企業招股說明書范本，以減少中小企業制作招股說明書的成本。

中小企業的招股說明書可以采用簡明語言表述的“問-答”格式。這一做法的理由在于，中小企業披露信息過程可以得到簡化和制作招股說明書的成本將會減少。證券監管機構可以印發一些指導手冊，其內容包括 “證券法的釋義與豁免規則”、證券監管機構經常遇到的一些信息披露缺陷及其評價。這樣，那些不具有專業經驗的企業主、律師和會計師將能夠制作出更加符合要求的說明書。另外，招股說明書應該配有由證券監管機構制作的標準手冊，手冊提供關于中小企業投資特有風險的提示，并對信息分析提供實際指導。手冊的標準化內容將會減少證券監管機構的成本，但不會導致發行企業的任何費用。

然而，現行信息披露法律責任制度對簡化中小企業招股說明書，構成了嚴重限制。發行企業如果遺漏“重大事實”信息，就需要承

擔責任。所以，它們很可能會披露與以前招股說明書相同的信息。而信息披露法律責任風險的大小實際上取決于“重大”概念的范圍，只有遺漏“重大事實”才需要承擔法律責任。“重大事實”包含對股票的市場價格、價值產生或者人們的合理期待，會產生重要影響的任何事實。所以，立法應向采用簡化招股說明書的發行企業提供一些保護，即設置一個“安全港”，明確列舉出信息披露人的具體免責情形。

（四）提高股票發行市場信息的流動性

根據我國現行法規，股票發行的信息披露文件主要是招股說明書，且信息披露文件須事先報請證券監管機構核準或者批準，而限制股票發行人在等待招股說明書獲得批準期間進行廣告宣傳。這項限制的目的是保護投資者免受一些非招股說明書信息的誤導：該信息沒有經過監管機構的審查，將會給投資者的保護帶來威脅。然而，限制廣告宣傳與信息披露制度的目的是矛盾的。根據現行法律規定，廣告僅可以用來確認股票發行，向投資者提醒招股說明書的可獲得性、發行企業名稱以及發行規模與價格。這將會嚴重限制了發行企業采用顯著方式提供相關發行信息。尤其是對于初次進入股票發行市場的中小企業來說，其社會知名度相對較低，這項限制對它們造成的損害十分嚴重：阻礙了它們采用有效聯絡途徑，接觸數量眾多的個人投資者。這些投資者的參與對中小企業成功發行股票一般起著關鍵作用。

由于中小企業的投資者以個人投資者為主，有學者對這一限制表示贊同：“我們難以要求個人能夠充分理解招股說明書以辨別廣告信息真偽；在以個人投資者為主的證券市場中，廣告信息的誤導將會導致股票的不當定價”。然而，我們難以想象，在將招股說明書作為主要信息來源的前提下，如果這些個人投資者不能理解招股說明書的信息內容，他們的投資決策又如何能夠促進準確定價？而更加易于理解的招股說明書將能夠幫助個人投資者辨別廣告信息。

注: ① 該報告提出當企業需要的外源資本規模低于25萬英鎊時，就很難在市場上募集到資金，這個“資金缺口”成了中小企業的 “自然融資屏障”，學者們一般稱之為“麥克米倫缺口”。參考文獻：

1.james s.linck, jeffry m.netter & tina yang, effects and unintended consequences of the sarbanes-oxley act on corporate boards [ol], available at http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract＿id=687496, 2010-4-25.2.george j.benston, the effectiveness and effects of the sec’s accounting disclosure requirements, in economic policy and the regulation of corporate securities [m], 62(henry g.manne(1969), washington: american enterprise institute for

public policy research, cop.).3.paul r.verkuil, a critical guide to the regulatory flexibility act [j], 1982 duke l.j.221(1982).4.warren buffet, the essays off warn buffet: lessons for corporate america [j], 19 cardozo l.rev.1, 185(1997).作者簡介: 劉正飛 東華大學法學系副教授