第一篇：股票發行抑價問題

我國新股上市發行抑價研究

摘要：世界各國首次公開發行的新股都存在發行抑價的現象，我國新股發行抑價的程度和其他國家相比特別高。新股發行抑價較高增加了投資者風險，給證券市場造成不利影響。本文主要分析哪些影響因素造成了新股發行抑價的現象，并提出相應改進措施，從而提高發行市場效率，維護投資者切身利益。

關鍵字：發行抑價；影響因素；改進措施

股票首次公開發行上市，被稱為IPO（Initial Public Offering），它是與私募方式（Private Placement）相對而言的新股發行方式。在新股上市首日，收盤價高于股票發行價，被稱為“IPO抑價”（IPO underpricing），這種現象在世界各證券市場普遍存在。這主要是為了吸引更多的投資者，保證發行的成功，并樹立投資銀行自身的良好聲譽，負責承銷的投資銀行往往傾向于一定幅度內的IPO抑價發行。無論是發達國家成熟市場還是發展中國家的新興市場，都存在顯著的新股發行抑價現象，平均抑價幅度為4.2％～80％，其中發展中國家的新股抑價率幅度明顯高于發達國家，而我國新股發行的抑價幅度更是長期居高不下，給我國股票投資者造成了一定程度的損害，也不利于證券市場的發展和完善。

一、我國新股發行抑價現狀

按照有效市場假說原理，新上市股票與市場上的其它金融品種一樣，不應存在超額收益。因為超額收益一旦被觀察到，活躍的套利行為將立刻使之消失。但是，新股發行抑價現象一直顯著存在，這種現象被稱為“抑價之謎”。新股發行的高抑價給我國證券市場帶來了很多負面影響。

（一）股票一二級市場收益率差距拉大

由于新股高抑價的存在，造成一二級市場間的巨大價差，使大量資金滯留于一級市常在國內的一級市場中，新股發行凍結資金額大大超過了融資規模，中簽率越來越低，大量生產領域的資金和銀行存款進入股票一級市常這種現象加劇了股票供給與需求的缺口，損害了整個社會范圍內的資金配置效率。

（二）股權分置改革后所帶來的熱炒新股效應

隨著股權分置改革的進行，國內證券市場進入了全流通時代。雖然全流通在理論上意味著IPO公司上市之后的所有股票均具有流通權，但是在實際操作中，實際控制人以及公司其他發起人股東則在上市后的特定時間內被鎖定。國資委還規定國有股減持超過5%必須獲得有關部門批準。這樣就形成了“大小非”變為“大小限”的情形，實際IPO發行新股與上市公司總股本相比仍然較小，有的甚至僅占總股本的三分之一或四分之一。這樣流通盤相對較小的情形為新股首日上市炒高股價的行為提供了便利。

（三）承銷商以及機構投資者影響新股發行價格

我國新股發行上市一般都是采取包銷的承銷方式，承銷商為了提高新股發行的成功率，降低新股承銷的風險，會有意降低新股的發行價格。而通過全額包銷或余額包銷的方式，各主承銷商包銷了大量余額，抬高股價，從中獲得超額收益。并且，我國機構投資者較西方國家還不夠成熟，市場專業化與行業集中度也不夠高。對于一切預期潛力較大的新股，有些機構投資者會通過各種途徑競相購買，這種供不應求的態勢導致了二級市場上股票價格飛升，IPO抑價程度很高。在我國，機構投資者在初次詢價中不需要真正購買新股，只需要報出自己心里的底線報價，一些機構投資者之間往往存在隱形的共謀與合作的關系，這些投資者難免會有故意抬高或壓低報價的動機，暗中“幫助”與自己合作的投資者而排擠其他投資者，但在真正申購時卻不予繳款認購。

（四）我國證券市場尚不完善

我國資本市場層次單一，投資工具匱乏，投資者的巨大投資需求支持了我國股市的泡沫。IPO股票在二級市場上的價格取決于需求方，而非一級市場上的投資者。并且，我國投資者的風險意識比較薄弱。二級市場上機構投資者的故意炒作，散戶投資者的跟風操作使得新股上市受到追捧。在目前我國這種投機氣氛很濃的市場環境中，投資者的需求不是建立在對股票內在價值判斷的基礎上，而是建立在對一二級市場差價的預期上。

二、我國新股發行抑價現象的影響因素

由于中國和國外的資本市場相比在體制上有很大的不同，投資者的偏好也不同，因此不能將國外的一些成熟的理論直接運用到我國的證券市場，而是要具體考察我國的新股發行制度對新股抑價的影響。

（一）新股發行方式

我國證券市場建立初期，由于法規不夠健全，市場各方參與者不夠成熟，要求上市的企業過多且質量參差不齊，各行業、各地區發展又不平衡，急需加以宏觀調控和嚴格審查，因而對股票發行申請采用了審批制。這種股票發行方法導致一級市場股票供給嚴重不足，股票上市后二級市場的旺盛需求使得股價升幅巨大。

隨著證券市場的逐步完善，國家開始實行股票發行核準制，與審批制相比，核準制具有一定靈活性。但它仍然是批準制的一種，仍然需要管理部門又“核”又“準”，新股發行速度和發行總量仍然會因為批準與不批準而受到控制。此種方式與目前發達國家證券市場所實施的“注冊制”還有很大的差距，市場供求關系嚴重不平衡的矛盾并沒有根除。

可以說，這種股票發行體制的不完善是我國股市的特征，也是我國股市高抑價的理論根源。

（二）股票投機現象

改革前的新股發行，往往創造出新股不敗的神話，2007年，新股網上申購的收益率接近20%，在低迷的2008年也接近4%，新股上市首日突破發行價極少，“打新”成為了股東保證資金安全的一種投資辦法。

股票發行定價過程中，有一個重要指標就是市盈率。發行市盈率的選取在一定程度上決定了發行價格的大小。在企業價值一定的基礎上，發行市盈率越高，發行價格就越高，發生抑價的可能性就越小。但是，由于股票投資者的過度投機的心理，濫用市盈率指標，給股市造成了影響。

在2009年我國重啟IPO之后，由于在股票二級市場過度炒作“預期”，濫用“動態市盈率”，加上流動性過剩，使二級市場市盈率高居不下，失去合理性，雖有超大盤股的低市盈率拉低市場平均市盈率，但中小盤股市盈率很高，不久前上市的創業板市盈率更是遠遠超出主板，這些過度投機的參照指標，使二級市場對新股上市的估值嚴重高于新股發行的價格，造成新股發行的相對高抑價。只要我國的證券市場還處于投機與炒作的氣氛中，高發行抑價率的現象就不可能根本消除，中國股市很難步入價值投資的正確軌道。

（三）新股發行時機

基于信息不對稱理論，當最初發售的股票出現“熱銷”情況時，其他的投資者便會不考慮其自身掌握的有關上市公司方面的信息而大量認購，即出現所謂的“流行效應”。股票發行主體為了首先吸引少量潛在投資者認購首次公開發行的股票，進而吸引其他投資者大量認購，使流行效應產生，就會有意使首次公開發行股票的價格偏低。否則，IPO定價太高會導致知情人不參與申購，非知情人也不參與，最后很可能造成發行失敗。在實際操作中，承銷商和發行人往往愿意選取較好的發行時機，比如說大盤表現較好的時間發行上市，從而獲得良好的市場表現，使股票上市首日就能獲得超額收益，從數據特征上就體現為高抑價。從這個意義上來說，承銷商和發行人存在著先天的動機，為了保證發行成功而選取合適的發行時機。

（四）上市公司信息披露制度

目前，我國上市公司信息披露制度尚不健全，許多公司重要情況不能在披露內容中得到有效反映，致使投資者無法通過研究公司實際價值判斷股價的合理與否，轉而依靠市場內部的價格波動情況來確定購買或賣出股票的價位。并且，廣大投資者，特別是中小投資者的信息獲取能力較差，不能對公司財務信息及經營狀況作出充分及時地反映從而引起價格與價值脫節，股價漲跌不再依賴于公司基本面的支撐力度，變得動蕩而難以預測。

三、我國IPO抑價發行的建議及措施

由于資本市場的制度缺失，投資者不能通過套期保值等技術操作獲利，從而造成股票只能上漲不能下跌的剛性走勢，形成股市泡沫，造成了新股高抑價。所以，加強資本市場制度建設，推行有利于市場穩定的新政策，是解決新股抑價的根本。

（一）完善新股發行機制

完善發行市場化機制，強化新股發行的市場約束效力，釋放IPO抑價率偏高所帶來的的市場風險。股票價格上市首日漲幅過高，可能是發行價格嚴重低于公司價值，投資銀行的定價能力存在問題；或者是由于過度炒作或市場操縱因素，使新股上市價格中存在嚴重的泡沫。但無論哪種情況，都說明市場的風險已開始聚集。新股暴漲不但不能起到良好的示范作用，反而成為影響未來市場運行的負面因素。所以首先需要市場化、多元化的新股發行機制。現階段中國應該采取既符合國際慣例，又結合中國股票市場自身特點的多樣化的新股定價、發行方式，保證市場的公平和效率。

從發行方式來看，對部分小盤股的發行可以沿用網上定價發行、向二級市場投資者配售和網上公開發行相結合的發行方式；對部分大盤股的發行應盡可能采用對一般投資者網上發行和對法人配售相結合的發行方式；在條件成熟時，還可以考慮采用上網競價發行方式。以此來進一步強化新股市場化發行的約束功效,推動IPO高抑價率水平向理性回歸。

（二）倡導理性投資

理性的投資方式更能合理地引導市場投資行為。我國證券市場上IPO抑價率高的重要原因在于市場上投機行為的推動。隨著我國證券市場股權分置改革日漸完成，證券市場改革成效正在逐步顯現，之前困擾證券市場的諸多制度性問題正在逐步被解決，新股發行的市場化約束機制正在凸現，新股抑價高水平的“神話”正在被打破。因此，我們應當倡導理性投資，借鑒新興市場發展的發展經驗，投資者應對一級市場投資持有適度的期望回報率，回避過度投機的市場風險。

（三）完善上市公司信息披露機制

根據信息經濟學觀點,“IPO抑價之謎”最根本的原因在于證券市場的信息不對稱。一個國家或地區的市場發育程度越低，市場透明度越差，不同投資者之間的信息差異也就越明顯，IPO的抑價率也就越高。由于我國股票市場發育不完善,信息透明度較差，不同投資者之間的信息差異明顯，因而造成了較高的IPO抑價率。上市公司和保薦機構有必要向廣大投資者全面、真實地提供各種相關信息，減少各方的信息不對稱，從而促進新股發行的定價效率。

總之，各利益相關者都應該致力于完善和發展我國證券市場。針對我國IPO抑價發行的問題，要不斷加強制度建設，完善市場化機制，建立適合我國現狀的股票發行市場，才能真正保護和增強投資者的投資意識及信心。

主要參考文獻：

[1]馬銳,張慧.我國新股發行制度存在的問題及改進建議[J].財會月刊.2008（9）

[2]郇志堅,戈歧明.我國IPO高抑價探析[J].新疆金融.2008(2)

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[4]毛瑩.影響我國上市公司IPO抑價的原因分析[J].財政監督.2009(3)

第二篇：股票發行制度

關于深化新股發行體制改革的指導意見 年10月12日 22:03證監會網站

為了進一步健全新股發行體制、強化市場約束機制，2009年6月10日，我會發布《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》，推出了新股發行體制改革。在具體實施方式上，改革采取分步實施、逐步完善的方式，分階段逐步推出各項改革措施。第一階段新股發行體制改革的各項措施已得到落實，市場化的改革方向得到了社會的普遍認同，把發行體制改革向縱深推進成為市場共識，推出下一步改革措施的市場條件已基本具備。經深入研究并廣泛聽取市場各方意見，按照改革的統一部署，現提出第二階段改革措施如下：

一、進一步完善報價申購和配售約束機制。在中小型公司新股發行中，發行人及其主承銷商應當根據發行規模和市場情況，合理設定每筆網下配售的配售量，以促進詢價對象認真定價。根據每筆配售量確定可獲配機構的數量，再對發行價格以上的入圍報價進行配售，如果入圍機構較多應進行隨機搖號，根據搖號結果進行配售。

二、擴大詢價對象范圍，充實網下機構投資者。主承銷商可以自主推薦一定數量的具有較高定價能力和長期投資取向的機構投資者，參與網下詢價配售。

主承銷商應當制訂推薦機構投資者的原則和標準，包括最低注冊資本、管理資產規模要求，專業技能、投資經驗要求，市場影響力、信用記錄要求，業務戰略關系要求，鼓勵長期持股等。主承銷商應當建立透明的推薦決策機制。推薦標準、決策程序以及最終確定的機構投資者名單應當報中國證券業協會登記備案。中國證券業協會可制訂指引指導登記備案工作。

三、增強定價信息透明度。發行人及其主承銷商須披露參與詢價的機構的具體報價情況。主承銷商須披露在推介路演階段向詢價對象提供的對發行人股票的估值結論、發行人同行業可比上市公司的市盈率或其他等效指標。

四、完善回撥機制和中止發行機制。發行人及其主承銷商應當根據發行規模和市場情況，合理設計承銷流程，有效管理承銷風險。

網上申購不足時，可以向網下回撥由參與網下的機構投資者申購，仍然申購不足的，可以由承銷團推薦其他投資者參與網下申購。網下機構投資者在既定的網下發售比例內有效申購不足，不得向網上回撥，可以中止發行。網下報價情況未及發行人和主承銷商預期、網上申購不足、網上申購不足向網下回撥后仍然申購不足的，可以中止發行。中止發行的具體情形可以由發行人和承銷商約定，并予以披露。中止發行后，在核準文件有效期內，經向中國證監會備案，可重新啟動發行。

證券交易所和證券登記結算機構應當創造條件，進一步縮短新股發行結束后到上市的時間。新股發行體制改革需要市場參與各方密切配合，市場各方應當按照新股發行體制改革精神，統一理念、提高認識，精心部署、周密安排，切實將各項改革要求和措施落到實處

第三篇：股票發行說明書格式

股票發行說明書格式

一、股票發行說明書的概念、作用

股票發行說明書是股份制企業申報發行股票時供投資者了解、分析、選擇而公布的文件。

股票發行說明書是股份制企業向人民銀行申報發行股票時報送的文件之一，它既有利于銀行對股票發行的統一管理，也有利于投資者正確決策。

二、股票發行說明書的主要內容

1.發行企業名稱、地址及法人代表；

2.發行企業的業務范圍與經營業績及其資本構成，近三年來的資產負債情況；

3.股票發行的目的、發行金額、每股金額、股份數、票面額；

4.股票發行種類、股東權益；

5.股票發行方式、價格及收益預測；

6.承銷者名稱、住所、承銷金額及承銷方式；

7.認購者范圍，股票銷售起止日期；

8.公司董事會構成，成員名單及其簡歷；

9.增資發行，明確增資發行的種類與方式；

10.中國人民銀行要求說明的其它事項。

三、股票發行說明書的寫作格式

1.標題。股票發行單位名稱、“發售股票”、文種。如：“xx電力股份有限公司發售股票說明書”.2.開頭。說明、交待發售股票的有關事項。

3.正文。股票發行的主要內容。

4.結尾。說明書開始實施的日期。

范文：

XXXX開發股份有限公司發售股票說明書

一、人民幣普通股股票發售辦法

根據《XXXX開發股份有限公司章程》規定和第一屆股東代表會議決議，本公司擬通過向社會公開發售股票籌集資金，發展再生資源回收利用事業。為此，特將本次股票發售辦法說明如下：

（一）股票

1.本公司發售的股票為記名式人民幣普通股股票（以下簡稱本股票）。凡國內企事業單位、社會團體及個人均可認購。

2.本期共發售人民幣普通股股票10萬股，每股面值人民幣100元，售價人民幣100元，共計1000萬元，股票面額分為100元、1000元、10000元三種。

3.本股票售出后不得退股，可以繼承、贈予、買賣和抵押、股票轉移后15日之內須到本公司指定的機構辦理過戶登記手續。

本公司舉行股東代表會議期間（從發出會議通知之日到會議閉幕之日）以及在清算期間，停止辦理股票過戶登記。

本股票如有遺失，可按規定申請掛失。

（二）股票的發售

1.本股票由XX建設信托投資股份有限公司，XX市信托投資公司，中國農業銀行XX市信托投資公司代理發售。

2.本股票發售時間從XXXX年XX月XX日起至19XX年XX月XX日止。

3.本股票在證券交易市場開始轉讓的時間，待股票發售截止后，經中國人民銀行XX市分行批準，再行公布。

（三）股東權益

1.凡認購本股票者，并依本公司章程規定進行股東名義注冊登記后，即為本公司股東。

2.凡本公司股東，均享有本公司章程規定的權利和義務：

（1）領取應得的股息；

（2）凡個人、社會企事業單位及社會團體認購本股票100股以上者（含100股），為股東代表，可參加股東代表會議，并行使選舉權、被選舉權和表決權。

（3）有權按本公司章程規定，對本公司的經營業務活動、財務活動進行咨詢；

（4）凡單獨、或經聯名占本公司股份總額5%以上的股東，有權對本公司管理人員侵害本公司利益及股東合法權益的行為、事件提出議案，由股東代表會議表決；

（5）當本公司發售新股票時，有權按原股權在本公司股份總額中所占的比例優先認購，優先認購權可以轉讓或放棄。

3.股東對本公司的責任以各自認購的股票面值為限。

4.如本公司宣告解散結算時，股東可憑股票按股份比例分享剩余資產。

5.股東如同本公司發生經濟業務關系時，在同等條件下，可享有本公司規定的優惠待遇。

（四）股息及分配

1.本公司董事會每年根據實際經濟效益決定股息分配比例。

2.股息每年分兩次發放。每年7月份為上半年股息發放期（發給全年預測股息的1/3），翌年2月份為下半年股息發放期（發放其余的全部股息）。

3.個人購買股票所得股息，按《XX節個人收入調節稅征收管理辦法》執行納稅義務。外地企事業單位購買本股票所得股息由稅務部門出具納稅證明。

4.股息以人民幣計發。

（五）認購股票手續

凡愿認購本公司股票者，請到代理發售單位索取股票認購書，按規定格式填寫后，連同現金或支票一并交給代理發售單位即可獲得股票及股權手冊（外地認購者可函購）。

二、本公司股份構成情況

本公司注冊資本計4234萬元，合42.34萬股，每股面值人民幣100元，其中XX市供銷社已認購8.89萬股，計889萬元，XX市物資回收總公司各企業已認購23.45萬股，計2345萬元，已認購股份為32.34萬股，計32N萬元。

擬向社會公開發行普通股10萬股，每股面值100元，計1000萬元，由社會企事業單位、團體及個人認購。

三、本公司發售新股的理由

本公司股東代表會議認為，目前XXXX開發股份有限公司資本是公司原有資產存量的股份化。為增強公司開發改造的能力和資金實力，必須通過資本增量來促進企業發展，因此，決定發行股票，吸收社會資金，以引進國內外先進技術和設備，提高經營、生產能力，增強躋身國際市場的經濟實力，使本公司成為經營、生產、聯合、外向型多功能的物資開發利用企業集團。

四、本公司有形資產情況

截止XXXX年X月X日，本公司有形資產（固定資產帳面凈值、流動資金及自有專用資金），經本公司資產評估委員會進行評估后編制如下：

固定資產（凈值）：2407萬元

自有流動資金：827萬元

發行股票：1000萬元

自有專用資金：1587萬元

五、本公司股票盈利預測及股息

本公司預計，如無不可預見情況，截止到19XX年12月31日止，實現利潤總額將不少于3500萬元，稅后利潤不少于1困萬元，按現有42.34萬股計算，每股盈利46.50元，分紅基金不少于836萬元。基于上述預測，每股股息將在19%以上。

根據本公司經營情況預測，如XXXX年以后利潤以6%增長，屆時年股息利率將在XXXX年基礎上增長1.3%.根據本公司利潤分配方案和盈利預測，本公司股票增值率XXXX年將為13.95%,XXXX年將為14·，84%,XXXX年將為15.78%.按上述預測，我公司股票每投入100元，經過2年零2個月就可盈利100元。

六、本公司情況介紹

（一）本公司概況（略）

（二）本公司經營情況（略）

（三）經營利潤表（略）

（四）資金平衡表（略）

（五）本公司負債情況（略）

（六）本公司流動資金情況（略）

（七）本公司管理階層情況（略）

（八）本公司前景展望（略）

七、有關本公司資料

（一）注冊會計師簽證的資產評估書（略）

（二）金融咨詢評估部門的評估報告（略）

（三）本公司所屬單位一覽表（略）

（四）本公司章程節錄（略）

（五）備查文件目錄（略）

XXXX開發股份有限公司

XXXX年X月X日

第四篇：中外IPO抑價理論綜述

中外IPO抑價理論綜述

【摘 要】 無論是在中國還是在外國，IPO折價現象屢見不鮮，西方學者通過建立各種模型和假說對IPO折價現象的原因進行了諸多研究。但是由于我國資本市場現狀有別于其他國家，這些西方的理論不能直接照搬，因此我國學者近些年結合本國資本市場實情也對IPO折價問題展開深入研究。在此對中外學者IPO抑價理論做以綜述。

【關鍵詞】 IPO折價 承銷商 發行人 研究綜述

1.國外主要IPO折價理論

1.1贏者詛咒模型

Rock（1986）認為由于信息不對稱可以將投資者分為知情投資者和為知情投資者兩個群體。知情投資者利用掌握的信息獲取收益。知情投資者只有在發行價小于預期股價的時候，才會申購股票，因此未知情投資者在發行價大于股票價值時中簽率反而比發行價小于股票價值時更大，由于長期面臨這種逆向選擇，未知情投資者就會選擇退出市場。發行人為確保股票發行成功，需要各種類型的投資者，因此必須將IPO股價定在股票期望價值之下來吸引未知情投資者。IPO抑價實際上是對未知情投資者的補償。

1.2投資銀行模型

Baron(1980)提出，相比于發行人，承銷商掌握更多的信息優勢，因此發行人往往將定價權交給投資銀行，但又因為發行人對投資銀行缺少有效的監管，投資銀行會有意識的降低IPO股價。Baron認為投資銀行和發行人之間存在潛在的利益沖突，壓低發行價，一方面會降低承銷的成本，減少為承銷所做的努力，降低由于股票發行失敗對承銷商造成的聲譽損失；另一方面，投資銀行可將抑價的股票配售給自己忠實的客戶，通過為客戶贏得超額收益增加自己的收入。

1.3信號顯示模型

Allen與Faulhber(1989),Chemmanur(1993),Grinblatt與Hwang(1989),Welch(1989)的文章指出，股票發行價格和發行公司原股東保留股份的百分比兩個信號顯示了發行公司的內在價值。為了在投資者中間樹立良好的形象和口碑，發行公司會以一個比較的低的發行價格發行股票。發行人樹立的良好形象帶來的收益會在日后的增資發行中體現出來。所以在IPO階段發行公司只會賣出一小部分股票，然后在增發的時候以更高的價格賣出更多的股票。SEC實際上是對IPO抑價的補償。

另外，發行人通過選擇信譽較好的投資銀行為其承銷向投資者傳遞低風險“信號”。通過分析美國20世紀80年代的數據，表明聲譽較高的投資銀行承銷的股票抑價率較低。

1.4股票配售決定假說

Loughran and Ritter(2002)進一步研究了承銷商和發信人之間的委托代理關系。證券分析師的推薦報告越來越受到重視，發行人更加傾向于選擇擁有品牌分析師的主承銷商，而一個行業中聲望較高的品牌分析師一般只有四、五個。因此導致承銷市場上供大于求，承銷商壟斷地位越來越明顯。在承銷商有權決定股票配售的情況下，承銷商通過壓低發行價造福買房客戶換取相關的利益。在這種情況下，機構投資者的規模決定相比于個人投資者更多的信息優勢，同時更有可能獲得優惠配售。

1.5規避法律風險假說

Tinic、Hughes和Thankor(1992)提出，發行人和承銷商有意壓低發行價，目的是避免法律訴訟。因為在美國，法律關于上市公公司信息披露的要求極其嚴格，上市公司、承銷商和會計師對于任何信息隱藏都面臨相當大的訴訟風險。如果一個實際價值在10元的股票，以5元價格發行，發行人和承銷商因為有意隱瞞信息和披露虛假信息而遭到起訴的幾率明顯下降。

1.6前景理論假說

Loughran和Ritter（2002）提出了一種抑價理論，強調了發行公司決策者的偏差而不是投資者。新股發行給發行人帶來兩種方向相反的財富效應：發行價低于市價的財富損失，市價高于預期的財富收益。而承銷商和機構投資者可以通過縮小價格區間或者信息反映等方式“操縱”發行人的預期。發行人與承銷商利益并不一致，承銷商希望財富增值越多越好，承銷商希望通過IPO抑價獲得收益，但是為了攬取之后上市企業的承銷業務，承銷商會將股票抑價程度控制在發行人可以接受的范圍內，即財富收益大于財富損失。該理論的重點是發行人并不會因為這種抑價而感到不悅。這是基于行為金融學對于IPO折價的研究，也是IPO抑價理論的發展前沿。

1.7價格支持假說

Ruud（1993）提出承銷商并非有意壓低發行價，相反承銷商將發行價確定在預期市場價值上。股票上市后，如果跌破發行價承銷商會啟動價格支持機制干預市場，阻止股價下跌，進而消除了新股初始收益率為負的部分，致使新股初始收益率過高。

2.中國IPO折價理論

以上IPO抑價理論主要來自于資本市場較為發達的國家，其資本市場是半強勢有效的，其二級市場可視為有效率的。而我國資本市場發展時間較短，對于國外的理論不能直接照搬。以上理論還難以對中國大陸新股抑價現象進行令人信服的解釋，因此我國諸多學者也對IPO抑價問題有深入研究。

2.1政府管制

劉煜輝和熊鵬提出，中國特殊的股票市場運作機制才IPO抑價問題的癥結。在市場化背景下影響IPO抑價的問題圍繞發行人、承銷商和投資者展開，而在政府高度管制的背景下中國IPO抑價產生的根本性因素是特有的。由于政府在IPO過程中的主導作用，導致承銷商原本應該提供的金融中介服務和投資價值分析服務沒有基本發揮到作用，而成為企業“包裝上市”的通道。投資銀行服務職能的扭曲破壞了IPO原有的有效的體系。相反由于高度的政府管制下，每個環節嚴格的審核形成了巨大的“經濟組”，滋生腐敗。

從不同的發行制度，看我國政府管制放松過程。我國資本市場新股發行制度經歷，審批制階段（1993-1999）、通道制階段（2000-2003）、保薦制階段（2004以后）。蔣順才，蔣永明和胡琦的研究表明，發行制度的變化是影響我國A股IPO首日收益率的主要因素之一。有數據現實，自2000年實行核準制以來，我國IPO抑價率呈現明顯下降趨勢。同時說明繼續推動保薦制與國際的注冊制接軌，堅持IPO制度改革向市場化方向前進，將會成為降低我國IPO抑價率、提高資本市場配置效率的根本途徑。

2.2股權分置

劉煜輝和熊鵬認為，股權分置下正常市場利益機制扭曲，上市公司和投資人行為異化，從而形成了二級市場嚴重泡沫。股權分置，即上市公司的大部分股票是不可在二級市場流通的，導致IPO的發行數量大多數情況下總是供不應求。首先，股權分置導致流通股股權的交易價格對控股股東（非流通股股東）不產生直接影響同時不流通的控制權也不會因為收購而轉移。控股股東因此愿意通過一切方式去侵占流通股股東的利益。其次，流通股股東由于占有極少部分股份不能通過行使投票權影響公司決策。這就決定流通股股東失去享受分紅權的機會，只能通過買賣差價來獲得收益。為了產生買賣價差，二級市場上不斷產生各種“概念”，導致二級市場上的股票價格與上市公司本身的價值脫節。再次，股權分置和嚴格的管制從相當程度上保護了二級市場上虛高的估價，致使二級市場上形成大量泡沫。

2.3 A股、B股初始收益率差別

我國股票市場明顯不同于西方是市場的特征之一，就是A、B股市場的分割。有數據顯示，A股市場上IPO抑價率高達335%，遠高于其他國家。而B股市場上僅為26%，接近于發達證券市場情況這可能是由于B股是由國際知名財務顧問機構推薦發行，同時B股投資者大多為國際投資機構，B股僅占投資者投資組合的很小比例，投資者不是很在意抑價帶來的收益，而更想積累投資中國市場的經驗。

2.4上市等待時間間隔

我國投資者認為上市等待時間間隔越長，該公司的風險越大。由于我國等待間隔時間較長，有的甚至超過三年，有數據顯示上市間隔期超過兩個月的樣本IPO抑價率高達566%。上市等待間隔越長，抑價率越高。

2012年5月21日證監會公布修訂后的《證券發行與承銷管理辦法》放寬對定價方式的限制并鼓勵創新，允許發行人與承銷商不采取詢價方式而直接協商定價。這表明我國新股發行體制改革向市場化邁出了重要的一步。

參考文獻：

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[4] Rock,K,1986,“Why New Issues are Un-

derpriced”[J], Journal of Financial Economics, Vol.37,PP187-212.[5] 陳工孟、高寧：《中國股票一級市場發行抑價的程度與原因》[J]，《金融研究》2000年第8期.[6] 劉力、李文德：《中國股票首次公開發行首日超額收益》[J],《中國會計與財務研究》2000年第2卷第4期.[7] 劉煜輝、熊鵬：《股權分置、政府管制和中國IPO抑價》[J]，《經濟研究》2005年第5期.[8] 蔣順才、蔣永明、胡琦：《不同發行制度下我國新股首日收益率研究》.作者簡介：王美琳（1991-），女，漢族，遼寧省阜新人，東北財經大學金融學院09級。

（作者單位：東北財經大學 金融學院）

第五篇：股票發行承銷協議

股票發行承銷協議

一、協議雙方

發行公司（甲方）：_______________________

注冊地址：_______________________________

法定代表人：_____________________________

主承銷商（乙方）：_______________________

名稱：___________________________________

注冊地址：_______________________________

法定代表人：_____________________________

二、協議簽署的時間和地點

協議簽署時間：___________________________

協議簽署地點：___________________________

三、協議主旨

甲乙雙方就乙方負責策劃承銷（以下簡稱承銷）甲方計劃成立的股份有限公司______種股票事宜。

四、承銷方式

甲方確定乙方為甲方股票發行的主承銷商和股票上市推薦人。由乙方負責組建承銷團及總承銷有關業務。甲方本期股票的發行，甲乙方以余額包銷的方式進行。

五、承銷股票的種類、數量、發行價格和發行總市值甲方本期發行股票種類為_________（即______股），每股面值為人民幣壹元，每股發行價為_________元，社會公眾股發行額度為_________萬股（以國家和省有關主管部門下達的指標為準），發行總市值為_________萬元。

六、承銷期及起止日期

本次股票承銷期為_________天。從甲方招股說明書刊登之日起計算，屆滿后承銷結束。

七、承銷付款的日期和方式

承銷期屆滿_______天內，不管股票是否全部售出，乙方均需將全部股票款項（在扣除承銷手續費后）劃入甲方指定的銀行帳戶。

八、承銷手續費的計算、支付方式

甲乙雙方協商同意，______股發行時，甲方向乙方支付股票承銷手續費。

本期股票的承銷手續費費率，按國家證監會規定的收費標準范圍，確定為股票總發行價格的______％。承銷手續費等于總發行股數＊股票發行價格＊承銷手續費費率，由乙方從甲方發行股票的股款中扣除。

九、雙方的權利及義務

1．乙方要積極協助甲方向上級主管部門辦理發行股票的申報手續，制訂股票發行工作時間表。

2．乙方根據甲方的要求或需求，從有利于發行出發，積極認真地為甲方提供股票發行和上市及與此有關的全套服務工作，包括股權結構的設置，股票發行價格的確定，股票發行方式，上市時機的選擇，會計師事務所和資產評估公司的推薦與工作協調等。

3．乙方負責該期股票的承銷業務，包括組建承銷團，制訂股票發行具體方案，編制招股說明書等報審材料，處理發行工作中出現的有關問題。

4．乙方負責推薦甲方本期股票上市，包括編制上市公告書，準備上市申請資料，接受有關方面的詢問。甲方有責任予以協助。

5．按中國證監會的要求，乙方負責做好甲方的股份制改制和上市輔導工作。輔導期自簽署承銷協議起至上市后1年，輔導工作不另收取費用。為搞好上市后的繼續輔導，甲方股票上市后的第一次配股由乙方

承銷，有關配股的條款由雙方另行商定。輔導期內甲方有責任協助。

6．乙方負責協助甲方聘請發行過程中的其他中介機構，具體費用由甲方與其他中介機構商定。乙方以發行成功，股票上市為目的協調好各中介機構的關系。

7．甲方有責任及時向乙方提供為編制股票發行、上市、公司改制輔導和上市輔導文件所需的一切資料和數據。甲方對其所提供的所有資料或文件的真實性、準確性、全面性和合法性承擔責任。否則，因此而使股票發行受阻或失敗，乙方有權終止協議，并由甲方承擔違約責任。乙方對甲方的資料或內部情況承擔保密義務。

8．協議雙方自本協議簽署日起至承銷結束日止，在事先未經雙方協商并取得對方書面同意的情況下，將不以新聞發布會或散發文件的形式，向公眾披露招股說明書之外的可能影響本次股票發行成功的消息，否則，承擔違約責任。

十、上市推薦

1．甲方在本期發行的股票如期募齊，并申請在交易所上市時，甲方擇定乙方為股票上市推薦人。甲方向乙方支付的上市推薦費，按主管部門的規定范圍，由甲乙雙方協商后以補充協議另行規定。

2．未公開售出的余股，由乙方按發行價格全部包銷。

十一、違約責任及爭議解決

甲方與乙方簽訂協議后，甲方不得再選擇其他證券商擔任相同或類似角色。如有違約，甲方與其他證券商簽訂的承銷意向書或承銷協議將被視為無效；同時，甲方仍應履行本協議規定之全部義務。乙方應按時劃撥股款，逾期按人民銀行規定支付罰息。

協議雙方在協議存續期間如發生爭議，應協商解決。協商不成時，雙方應將爭議提交中國證券監督管理委員會批準設立或確定的仲裁機構調解、仲裁。

十二、不可抗力

在承銷結束日前的任何時候，如發生政治、經濟、金融、法律或其他方面的重大變故，而這種重大變故已經或可能會對甲方的業務狀況、財務狀況、發展前景以及本次股票發行產生實質性不利影響，則乙方可決定暫緩或終止協議。

十三、未盡事宜

本協議未盡事宜，由雙方協商另行簽訂補充協議，補充協議和本協議具有同等的法律效力。

十四、協議文本

本協議一式八份，甲乙雙方各執二份，其它四份由甲方保存，作為審批材料及備查。

十五、協議效力

本協議經雙方法定代表人或其授權的代表簽字并加蓋公章后正式生效。在甲方取得股票發行額度后，第十條規定之甲乙雙方的權利和義務立即生效。

本協議有效期從協議簽署日起至____________年____________月____________日。

甲方（蓋章）：____________________________

法定代表人或授權代表（簽字）：____________

乙方（蓋章）：____________________________

代表人或授權代表（簽字）：________________

簽署日期：__________年________月________日

參考資料一： http:///