第一篇：我國股票發行定價中存在的問題及對策

淺談我國股票發行定價中存在的問題及對

策

摘要定價機制的發展對股票市場的運行和資本市場的發展起到了重要作用。本文從股票發行定價制度在我國的發展歷史出發，深入分析了詢價制實行的意義和存在的問題并提出完善改進定價機制的具體建議。

關鍵詞股票發行定價詢價制問題對策

引言：近年來，中國股票市場迅速發展，同時，政府也在也在分步推進股票發行市場化的改革，股票發行的定價已經成為社會經濟生活中的重要一部分和社會各界普遍關注的金融熱點。

我國的股票發行定價制度主要經歷了三個階段。第一個階段在指在1998年年底《證券法》頒布前8年時間內，固定價格發行是主要的定價制度。第二個階段是1998年至2005年的嘗試階段，在這個階段，我國嘗試了多種定價制度，比如上網發行和法人配售相結合、上網定價發行和向二級市場投資者配售新股相結合、放開市盈率限制的上網定價發行、網上累計投標發行等，但都沒有取得預期的效果。第三個階段從2005年1月1日起，我國證券發行一改過去按前三年或預測的15~20倍市盈率固定定價的做法，采用和國際標準接軌的詢價定價制度。主要流程為發行申請經中國證監會核準后，發行人應公告招股意向書，開始進行推介和詢價。詢價分為初步詢價和累計投標詢價兩個階段。發行人及其保薦機構應通過初步詢價確定價格區間，通過累計投標詢價確定發行價格。

不可否認的是，詢價制度的實行是我國定價市場化進程中的重要一步。在此種發行定價方式下，新股的發行價格和發行數量不是由政府制定，而是通過在發行人和投資者之間建立充分溝通的機制，然后再通過潛在投資者的需求信息來確定的。這樣一來，溝通機制的存在首先降低了發行人和投資者之間的信息不對稱程度，同時由市場的需求確定的發行價格減少了發行定價的主觀性和隨意性，也更能反映股票的內在價值。詢價制還有助于提升保薦機構和機構投資者的專業水平，打造中國更多的合格機構投資者。

但是，目前在中國實行的詢價制度不是完全性的市場化，與歐美國家完善的詢價制度還存在著很大的差距。我認為，目前我國的詢價制度存在以下四大問題。

問題一：機構投資者受利益驅動有意愿并且有能力操縱股票定價。按照《通知》規定，公開發行股數在4億股以下的，參與初步詢價的詢價對象應不少于20家，配售數量不少于20%。顯而易見，機構投資者有足夠的能力來操縱市價。詢價機構為了壓低價格，在初步詢價階段出價很低，在累計投標詢價時以高價參與申購。在目前的股票市場上，擁有詢價和配售資格的少數機構只是發行價格的決定者，不是維護者。

問題二：中小投資者的利益得不到切實保護。在中國的股票市場上，一直以中小投資者居多。在詢價制中，詢價制實行網下配售，網上發行以資金為主，機構投資者既可參與網下配售，又可進行網上申購，而中小投資者不能參加股票發行的詢價和配售，只能參與網上申購，再加上其他限制，中小投資者就只能通過二級市場購買股票。機構投資者能夠通過操縱定價，利用市場上存在的嚴重的信息不對稱現象在二級市場上高價售出股票，賺的盆滿缽滿，而中小投資者卻是苦不堪言。

問題三：新股發行價格確定的有效性不高。造成有效性不高的原因主要有兩個方面，一個是詢價對象的確定有嚴格的條件限制，狹隘的詢價對象不能完全代表整個市場的投資者，也在一定程度上降低了詢價結果的有效性。另一個原因就是詢價制規定，詢價對象如果未參與初步詢價或者參與初步詢價但未提交有效報價，將不得參與網下累計投標詢價和網下配售。這樣，有些詢價對象為了提交有效報價，參與網下配售，往往會做出不真實的、扭曲的報價。

問題四：我國尚未存在真正意義上的投資銀行。我國現行的詢價制度是參照歐美等國的經驗建立的，而在美國等其他國家，投資銀行憑借自身的優勢進行證券定價、承銷和投資。而在中國投資銀行還沒有真正成立，類似投行的證券公司也只是只承不投。

為了解決這些問題，我覺得有以下幾個對策:

一、堅持定價市場化的改革發展方向。從世界證券市場的發展歷程來看，股票的定價市場化是必然趨勢。在中國，市場經濟的迅速發展必然讓越來越多的投資者要求參與市場定價，而定價的市場化也有助于資本市場的持續健康發展。

二、加大對股票市場的監管力度，完善約束機制。首先，股票市場的良好運行依賴于完善的法律法規和規章制度，缺少法律的約束，股票市場的運行主體會產生道德風險及其他損害其他主體利益、危害市場健康運行的行為。同時，中國證監會等自律性組織要肩負起監管和指導責任。我認為對股票市場的監管應當不僅僅局限于政府、證監會等專業機構，普通的投資者更應該參與到市場監管當中來，因為普通投資者是切實的利益相關人，調動他們的積極性對完善市場監管有重大意義。政府可以為普通投資者參與監管提供多元化的渠道，比如召開聽證會、建立完善的投訴機制，對提出真知灼見的投資者進行獎勵等。

三、增加詢價對象數量，提高定價有效性。在詢價中，詢價對象至關重要，我之前已經分析了詢價對象的缺陷和代表性不足的突出問題以及由操縱定價的不合理現象。為了解決這一問題，我認為應當適當的擴大詢價對象的范圍，可以讓高素質的，有專業背景的在股票市場表現出良好操守的中小投資者參與詢價，這樣可以在一定程度上提高定價有效性。

第二篇：淺談我國股票發行定價中存在的問題及解決思路(原創)

淺談我國股票發行定價中存在的問題及解決思路

商學院09級金融一班 苗新雨 200903401

3新股發行制度改革之后，發行價格不再進行窗口指導，完全交給市場去定價，但是發行定價卻走到了另一個極端——發行“三高”，即高股價、高市盈率、高募資。當前，上市公司“三高”現象以及機構在詢價中“搶籌碼抬高價”的現象引起市場較多關注。而機構詢價在發行價格形成過程中發揮著非常重要的作用，目前新股發行價格之所以越發越高，發行市盈率甚至上百倍，詢價機構的非理性報價無疑是重要原因。

中國社會科學院金融研究所研究員尹中立認為，雖然管理層曾對網下詢價程序進行了適當調整，其思路是加大中簽的機構投資者的配售數量，以期它們在詢價過程中真正負起責任，但種種數據表明，這種詢價方法不僅沒有取得預期的效果，反而加劇了定價偏高的傾向。根據資料，我們可以得出股票發行“三高”的幾個主要原因：

一、券商壟斷了發行定價權，詢價制度變成走過場。一位上海本地券商資產管理部人士李先生這樣說：目前的新股發行詢價過程中確實存在一些制度性的盲區。雖然主承銷商先讓詢價機構報價，但是詢價區間是最終“根據詢價對象和配售對象的報價情況綜合判斷”進行制定，但這具有“相當大”的靈活性，具體怎么定出來的沒有明確的信息披露。而網下的機構申購數量有限，一般按照最高的申購價格進行申購，這就無形中抬高發行價，一些有直投利益的承銷商更愿意拉高發行價。

二、詢價對象評估機制缺乏。由于我國缺乏對詢價對象信用狀況的評估機制，難以約束對詢價對象信用，一些詢價機構即使非理性報價和漫天喊價，管理部門也似乎無可奈何。尹中立認為，雖然管理層曾對網下詢價程序進行了適當調整，其思路是加大中簽的機構投資者的配售數量，以期它們在詢價過程中真正負起責任。但種種數據表明，這種詢價方法不僅沒有取得預期的效果，反而加劇了定價偏高的傾向。

三、懷疑一級市場存在操縱。一位不愿透露姓名的人士透露：“過去，投資者都希望市場定價，反對政府對發行價的干預；如今，市場化定價，政府不管了，結果發行價一路狂飆，二級市場投資者賠了又希望政府出來干預。”

為什么一級市場定價如此之高？主要是二級市場價格很高，當市盈率在50倍左右，對于投資者來說，如其按照50倍市盈率的價格在股票二級市場買股票，還不如在一級市場按照60倍的市盈率買股票，因為新上市的公司還有增長的潛力，資產質量比老的上市公司要好。這是一級市場出現高定價的內在邏輯。對于二級市場投資者來說，既然一級市場的價格都高達60倍市盈率，二級市場股價的高市盈率就應該是常態。因此，一級市場與二級市場之間互相影響、互相促進，結果是價格的進一步扭曲。

所以，要真正解決新股定價難題，必須要消除二級市場的高定價和“坐莊”現象。并且，可以同時采取以下措施：

一、限制基金和其他機構投資者投資中小板和創業板市場的比例。對機構投資者投資中小板和創業板公司股票設置最高比例限制，同時，對同一家基金管理公司管理的基金持有同一家中小板或創業板公司的比例設置最高比例限制。其目的是防止它們操作市場價格，出現流通性風險。

二、將上市公司的“生”和“死”兩頭放開。證券監管部門和交易所不再人為地控制上市發行數量與節奏，同時讓退市機制真正發揮作用，對垃圾股的借殼重組行為進行嚴格的限制，新股發行市場化的目標很快會實現。

第三篇：我國股票IPO定價制度及主要問題

我國股票IPO定價制度現狀及主要問題分析

一、我國現行IPO定價制度簡介

2005年1月1日我國實施首次公開發行股票詢價制度，該制度主要內容如下：首次公開發行的股票的公司，及其保薦人應通過向詢價對象詢價的方式確定股票發行價格。發行申請經中國證監會核準后，發行人應公告招股意向書，開始進行推介和詢價。詢價分為初步詢價和累計投標詢價兩個階段。發行人及其保薦人通過初步詢價確定發行價格區間，通過累計投標詢價確定發行價格。

1.初步詢價

詢價對象可以自主決定是否參與初步詢價，詢價對象申請參與初步詢價的，主承銷商無正當理由不得拒絕。未參與初步詢價或者參與初步詢價但未有效報價的詢價對象，不得參與累計投標詢價和網下配售。

初步詢價結束后，公開發行股票數量在4億股以下，提供有效報價的詢價對象不足20家的，或者公開發行股票數量在4億股以上，提供有效報價的詢價對象不足50家的，發行人及其主承銷商不得確定發行價格，并且應當中止發行。

發行人及其主承銷商中止發行后重新啟動發行工作的，應當及時向中國證監會報告。2.累計投標詢價

發行價格區間確定后，發行人及其保薦機構應在發行價格區間內向詢價對象進行累計投標詢價，并應根據累計投標詢價結果確定發行價格。所有詢價對象均可參與累計投標詢價。所謂累計投標詢價，是指在發行中，根據不同價格下投資者認購意愿確定發行價格的一種方法。通常，證券公司將發行價格確定在一定的區間內，投資者在此區間內按照不同的發行價格申報認購數量，證券公司將所有投資者在同一價格之上的申購量累計計算，得出一系列在不同價格之上的總申購量；然后，按照總申購量超過發行量的一定倍數(即超額認購倍數)，確定發行價格。發行價格區間、發行價格及相應的發行市盈率確定后，發行人及其保薦機構應將其分別報中國證監會備案并公告；發行價格確定依據應同時備案及公告。

3.配售股票

發行人及其主承銷商應當向參與網下配售的詢價對象配售股票。公開發行股票數量少于4億股的，配售數量不超過本次發行總量的20％；公開發行股票數量在4億股以上的，配售數量不超過向戰略投資者配售后剩余發行數量的50％。詢價對象應當承諾獲得本次網下配售的股票持有期限不少于3個月，持有期自本次公開發行的股票上市之日起計算。

股票配售對象參與累計投標詢價和網下配售應當全額繳付申購資金，單一指定證券賬戶的累計申購數量木得超過本次向詢價對象配售的股票總量。

發行人及其主承銷商通過累計投標詢價確定發行價格的，當發行價格以上的有效申購總量大于網下配售數量時，應當對發行價格以上的全部有效申購進行同比例配售。

二、我國新股詢價制度帶來的積極變化及弊端

實踐證明，通過詢價、報價形成價格是股票發行市場化定價的有效形式。在詢價過程中，投資者與投資銀行談他們購買新股的意向時，發行人和投資銀行可以統計大量的定價信息，投行可以根據投資人反饋的信息重新修訂新股發行價格和發行數量，使新股價格充分反映市場需求情況。

它的積極變化體現在

1.詢價制有利于保護投資人的利益，培育機構投資者

2.詢價制度改革和完善了我國目前的股票發售機制，提高了定價的透明度

3.詢價制度將促進保薦機構的發展與完善

我國的詢價制度不是完全市場化的，由于政府過多的介入，以及一些歷史遺留問題，如股權分置等等，所以還存在很多弊端，表現在以下幾個方面: 1.新股申購存在不公，未從根本上保護中小投資者的利益

2.IPO詢價制度并未實現新股定價的完全市場化

3.新股發行價格過高，上市首日上漲幅度過大

4.新股發行價格的確定存在弊端，其有效性不高

三、我國IPO定價制度弊端出現的原因分析

首先詢價制實行網下配售，網上發行以資金為主，新股申購明顯向機構投資者傾斜。機構投資者既可參與網下配售，又可進行網上申購，而中小投資者不能參加股票發行的詢價和配售，而只能參與網上申購，而且一般網下配售的中簽率高于網上申購的中簽率，低中簽率使得中小投資者只能通過二級市場購買，這樣新股價格容易被人為操縱，且高價格最終轉給二級市場的中小投資者，存在嚴重的不公平性。

其次我國的詢價制度雖然向市場化邁進了一大步，但是并未實現完全市場化。按照規定，我國新股的承銷價格區間是通過對機構投資者的初步詢價結果來確定的，但初步詢價的對象主要由發行人和保薦機構選擇，很可能出現保薦機構圈定自己認可的、有一定關系的機構詢價，盡可能使發行價格的決定權為自己所控制。對于無需參與網下申購的初步詢價商，其報價沒有很強的約束和管制，發行商和上市公司可以通過拉攏初步詢價機構，人為地提高新股的報價，存在一定的道德風險，比如，參與初步詢價的機構不參與正式的累計投標詢價，或者是詢價對象對詢價回復認可之后不去認購。而對于有意向申購該股的機構投資者，則會聯合起來，盡量壓低初步詢價。然后在網下申購過程中以詢價區間的最大值報價，以實現新股低風險的較高收益。部分詢價機構或高或低地有目的報價，而不是完全注重上市公司的內在價值，使得我國新股的詢價制度流于形式，造成新股定價不合理。

再次由于詢價制度流于形式，沒有真正發揮其作用，再加上我國投資者“打新”神話，造成新股在市場上非常受歡迎，中簽率很低，供不應求。加上上市公司圈錢和發行商賺取高費用的目的，造成新股的發行價格過高。2010年新股的發行市盈率平均高達70倍左右，遠高于這一時期的A股上市公司的平均市盈率。

最后由于中簽比例高的機構投資者的人為炒作，給新股爆炒提供了可能。而我國新股上市首日漲跌幅限制過寬，新股發行首日多數漲幅都在1倍左右，有的甚至出現3倍以上的漲幅。但是首日出現爆炒的股票以后往往走勢低迷，這反映出首日的上漲是投機的結果，不是市場理性均衡的價格。根據詢價制的規定，詢價對象如果未參與初步詢價或者參與初步詢價但未提交有效報價，將不得參與網下累計投標詢價和網下配售，從而參與詢價的機構為了自己的利益，往往會做出不真實的報價。此外，對詢價對象條件的嚴格限制也在一定程度上降低了詢價結果的有效性。

四、我國IPO高抑價成因

首先,股權分置和政府管制的格局下,發行人并無低估發行價的動因。理由有二。其一, 正常市場中的IPO 發行價和發行數量的確定,發起人股東必須在現金流量價值與控制權價值之間做出

權衡。顯然,中國上市公司并不存在這一決策問題。在股權分置的安排下非流通股占主要比例,發起人根本不需擔心公司控制問題,這就保證了控股股東未來不斷地利用這一機制為自身謀取私利,故此發行人對于IPO 的發行價并不敏感。其二,討論發行價“低估”的基本前提是: IPO 是否真正存在一個“估值”的過程。在中國股市的十余年中,大多數時間內都采用的是固定市盈率的定價方式,也就是說,一級市場的發行價是被管制的,發行人和投資銀行本身與此并無多少關系

其次,股權分置扭曲了股票市場的正常利益機制(即控股股東通過提高公司經營績效,資本市場股價升值,來實現自身財富的增長)。流通股權的交易價格與控股股東(非流通股)的利益沒有了直接關系,同時不流通的控制權也不會因敵意收購而轉移。前者弱化了控制性股份的正常的資本屬性,后者則強化了控制性股份的控制權屬性,這兩方面都會激勵控股股東通過各種方式去侵占流通股東的利益。此外,股權分置下流通股東的投資行為也是扭曲。一般意義的股權包含了兩項最基本權利,一是分紅權,二是投票權。分紅是股權基本的權益,而投票權是保障分紅權益的制度安排。換句話說,上市公司是通過出讓有相應保障的未來分紅權來交換股權投資人的資本。但股權分置下的大部分股票(控制性股份)是不流通的,流通股權即使全加在一起也無法影響公司決策。換言之,流通股東的分紅權是有的,與之相對應的投票權也是有的,就是沒有可能通過投票控制公司管理層來加以保障。流通股東的唯一好處就是可以自由買賣股票。既然分紅權無法通過制度保障,那么股權投資可靠的盈利模式就只能通過股票買賣產生差價。這樣,二級市場的估值泡沫就為IPO 高價發行創造了條件。投資者即便意識到IPO 發行價過高了,但他們預期總可以在二級市場以更高的價格把股票轉讓給下一個投資者,故此一級市場的高價發行有可能得以持續。

再次,股權分置嚴重割裂了一、二級市場正常的套利機制。正常制度安排下,股票發行的一級市場與交易的二級市場應該是相通的,相通的基礎就是共同的價值判斷, IPO 確定發行價不單是向社會公眾融資的股票價格,實際上也同時是為二級市場確定了發行企業原始股票的價值。一級市場本身也就成為平抑二級市場股價泡沫、維持市場效率最重要的套利機制之一。異常高的IPO 回報會吸引二級市場的大量資金進入,同類未上市公司的創始股東也會受到高溢價誘惑而積極尋求上市,已上市公司也會伺機以低成本進行再融資,故此二級市場自然不可能支撐高估的價格。這一過程我們稱之為“新股供給的市場化”。但股權分置和政府嚴格管制的IPO 準入制度導致中國的一、二級市場事實上是隔斷的。

五、完善我國IPO詢價制度的政策建議與對策

新股發行的定價方式市場化改革確實是一個不容置疑的問題，也是發展的一個必然方向，但是在市場化改革過程中，我們不能僅僅只看到定價方式和定價制度本身的市場化，在進行完全市場化之前，更重要的是要做好相關的基礎工作，為市場化改革創造一個良好的環境，從而使市場化改革取得一個更好的實施結果。

1.加強證券市場的制度建設和監管環境，完善法律法規

為了促進證券市場的穩定健康發展，首先必須先從制度上和監管環境方面進行規范。其次，證券市場的穩定健康發展離不開有效的法律法規，有效的法律法規能約束上市公司、承銷商和投資者的行為，從而可以促進證券市場的健康穩定發展。

2.加強政府監管部門的職能，充分發揮積極作用

在中國經濟和資本市場的市場化改革進程中，政府監管部門需要對證券市場制度安排的整體框架和發展前景有一個合理的預期和全面的把握。在這種對發展前景充分把握的前提下，充分行使政策監管職能，依照現有的市場制度和即將進行的制度安排，注重保持監管的規范化和連續性。針對違反制度安排的行為嚴格執行法律法規，從而在市場中逐步培育出遵守市場制度包括法律法規等各項規則的市場參與主體。

3.進一步完善累計投標詢價機制

一方面，在詢價對象方面，要提高機構投資者的素質，改變詢價過程中累計投標時的報價缺乏誠信等情況，提高詢價的效率。另一方面，在詢價過程中，建立信息激勵和甄別機制，保證發行人和承銷商從機構投資者身上獲取到的信息的數量和真實性。最后，在市場日益成熟、券商實力不斷壯大之時，逐步放開股票的分配權，給予券商更多的話語權，同時，也使他們承擔穩定股價等更多的義務，這有助于IPO發行效率的提高。

4.對詢價對象可以建立機構投資者評價體系

初次詢價對象的選擇標準，首先，應當以詢價對象的專業能力作為考慮因素，其次，再考慮其資金實力、誠信水準和規范運作等因素。若初次詢價對象專業水準不夠，其資金實力再強、誠信水準再高、公司運作再規范也可能把市場引入歧途。建立投資者評價體系，并利用媒體定期公布評價結果，對那些專業能力強的機構投資者在進行投標詢價時應給予一些鼓勵政策，而對一些專業水準比較差的機構投資者給予一些限制性政策，甚至將其剔除出詢價隊伍。只有通過建立市場自我約束的機制，才能引導中國證券市場走向成熟和規范。

5.適當參考中小投資者的詢價意見，引入“回撥機制”

發行價格的確定不能完全依賴機構投資者的詢價結果，因為我國證券市場的中小投資者比重仍然占主導地位，在機構投資者極有可能存在過度投機行為的情況下，發行價格的確定也需要中小投資者的積極參與，同時放開發行價格申購區間。

第四篇：我國股票定價方式存在的問題及解決措施

我國股票定價方法存在的問題及解決措施 商學院 金融一班 王雨晨 學號：20113130127

伴隨著中國經濟漸進式的改革和發展，中國股票發行市場的定價機制也經歷了由固定價格公開發售方式向詢價方式逐步演進的歷程。2005年1月1日我國實施首次公開發行股票詢價制度，即我國現行的IPO定價制度，該制度主要內容如下：首次公開發行的股票的公司，及其保薦人應通過向詢價對象詢價的方式確定股票發行價格。發行申請經中國證監會核準后，發行人應公告招股意向書，開始進行推介和詢價。詢價分為初步詢價和累計投標詢價兩個階段。發行人及其保薦人通過初步詢價確定發行價格區間，通過累計投標詢價確定發行價格。

一、我國現行IPO定價制度簡介

1.初步詢價

詢價對象可以自主決定是否參與初步詢價，詢價對象申請參與初步詢價的，主承銷商無正當理由不得拒絕。未參與初步詢價或者參與初步詢價但未有效報價的詢價對象，不得參與累計投標詢價和網下配售。發行人及其主承銷商中止發行后重新啟動發行工作的，應當及時向中國證監會報告。

2.累計投標詢價

發行價格區間確定后，發行人及其保薦機構應在發行價格區間內向詢價對象進行累計投標詢價，并應根據累計投標詢價結果確定發行價格。所有詢價對象均可參與累計投標詢價。所謂累計投標詢價，是指在發行中，根據不同價格下投資者認購意愿確定發行價格的一種方法。發行價格區間、發行價格及相應的發行市盈率確定后，發行人及其保薦機構應將其分別報中國證監會備案并公告；發行價格確定依據應同時備案及公告。

3.配售股票

發行人及其主承銷商應當向參與網下配售的詢價對象配售股票。公開發行股票數量少于4億股的，配售數量不超過本次發行總量的20％；公開發行股票數量在4億股以上的，配售數量不超過向戰略投資者配售后剩余發行數量的50％。詢價對象應當承諾獲得本次網下配售的股票持有期限不少于3個月，持有期自本次公開發行的股票上市之日起計算。發行人及其主承銷商通過累計投標詢價確定發行價格的，當發行價格以上的有效申購總量大于網下配售數量時，應當對發行價格以上的全部有效申購進行同比例配售。

二、我國新股詢價制度存在的弊端

新股詢價發行制度的實施是國內發行市場與國際接軌的重要標志，標志著我國資本市場首次公開發行市場定價機制的初步建立，意義重大。詢價制有利于保護投資人的利益，培育機構投資者；完善了我國目前的股票發售機制，提高了定價的透明度；重構了國內證券市場博弈的格局，向市場化方向進一步邁進；有助于提高首次公開發行定價的效率。但是，從我國股票發行詢價 制的運行情況來看，尚存在許多問題：

1．機構投資者詢價的權利義務關系的失衡，存在操縱股票發行定價的可能性。從理論上講，在詢價制下，是將股票發行定價信息公開化，從而盡可能地使資金的需求方和供給方在一個平臺上獲得 有效信息。同時，向機構投資者配售的比例越大，意味著詢價的面越廣，覆蓋發行量的價格區間越合 理，最終實現市場化定價。從一些國家和地區的運作情況看，機構詢價伴隨著機構的融資，形成利益 一體化的機制。從我國的詢價制來看，擁有詢價和配售資格的 少數機構決定發行價格，其只有權利，沒有義務，其只是發行價格的決定者，不是維護者。

由此可見，盡管我國實行了詢價制度，但由于 詢價過程中并不存在權利和義務的制衡關系，使得 新股上市首日漲幅打造了這一長長的發行利益鏈條，在整個利益鏈條之上，實際上是從發行者、上市公 司到投資銀行、會計師事務所、律師事務所等中介 機構，再到眾多的投資機構、個人新股申

購者，利 益被各個環節主體層層分割。它與中國建設銀行在香港上市首日以開盤價收市形成了鮮明的對比。2．詢價制中價格發現功能大打折扣。詢價制 的目的是要通過參加詢價主體的多次博弈，實現 市場化定價。通過發行人、保薦人、詢價 對象和二級市場投資者之間的反復博弈，挖掘出企業的真正價值，確定合理的發行價格.實現這一目標的約束條件是：保薦機構和詢價 參與機構擁有良好的道德操守；詢價參與機構要權利 義務對等；投資銀行既要承銷也要投資；機構投資 者擁有良好的研究能力、管理能力及市場經驗。在如上幾方面，我們都存在比較嚴重的問題。一是我國保薦機構和詢價參與機構在參與詢價和定價過程中，在利益和道德操守發生矛盾時，其傾向是利益；二是如前所述，詢價參與機構的權利義務不對等，參與詢價機構在初步詢價時不需要任何付 出如交納保證金或繳款等，保薦機構的權利義務的 關系的不對等；三是我國投資銀行只承不投，與國際著名投資銀行又承又投所形成的對等關系形成了巨大反差；四是我國的機構投資者的研究能力和管理水平相 差較大，缺乏市場定價的經驗，新股不敗的思維仍 貫穿始終，在參加網下累計投標詢價時，惟恐低報 價失去配售，爭相提高報價，從而影響了詢價估值的效率。

3．現行詢價制的機構配售與中小投資者之間矛盾重重。新股申購存在不公，未從根本上保護中小投資者的利益。我國現行的詢價制對機構配售作了明確的規定。雖然機構配售是國際上比較通行和成功的發行方式，但是，從我國的實際情況看，中小投資者占 的比例很高。在定價由機構投資者決定、中小投資 者無話語權、而機構投資者定價又問題重重的情況 下，使得機構配售與中小投資者之間矛盾很尖銳。

4.IPO詢價制度并未實現新股定價的完全市場化；新股發行價格過高，上市首日上漲幅度過大。

三、我國IPO定價制度弊端出現的原因分析

首先詢價制實行網下配售，網上發行以資金為主，新股申購明顯向機構投資者傾斜。機構投資者既可參與網下配售，又可進行網上申購，而中小投資者不能參加股票發行的詢價和配售，而只能參與網上申購，而且一般網下配售的中簽率高于網上申購的中簽率，低中簽率使得中小投資者只能通過二級市場購買，這樣新股價格容易被人為操縱，且高價格最終轉給二級市場的中小投資者，存在嚴重的不公平性。

其次我國的詢價制度雖然向市場化邁進了一大步，但是并未實現完全市場化。按照規定，我國新股的承銷價格區間是通過對機構投資者的初步詢價結果來確定的，但初步詢價的對象主要由發行人和保薦機構選擇，很可能出現保薦機構圈定自己認可的、有一定關系的機構詢價，盡可能使發行價格的決定權為自己所控制。對于無需參與網下申購的初步詢價商，其報價沒有很強的約束和管制，發行商和上市公司可以通過拉攏初步詢價機構，人為地提高新股的報價，存在一定的道德風險，比如，參與初步詢價的機構不參與正式的累計投標詢價，或者是詢價對象對詢價回復認可之后不去認購。而對于有意向申購該股的機構投資者，則會聯合起來，盡量壓低初步詢價。然后在網下申購過程中以詢價區間的最大值報價，以實現新股低風險的較高收益。部分詢價機構或高或低地有目的報價，而不是完全注重上市公司的內在價值，使得我國新股的詢價制度流于形式，造成新股定價不合理。

再次由于詢價制度流于形式，沒有真正發揮其作用，再加上我國投資者“打新”神話，造成新股在市場上非常受歡迎，中簽率很低，供不應求。加上上市公司圈錢和發行商賺取高費用的目的，造成新股的發行價格過高。2010年新股的發行市盈率平均高達70倍左右，遠高于這一時期的A股上市公司的平均市盈率。

最后由于中簽比例高的機構投資者的人為炒作，給新股爆炒提供了可能。而我國新股上市首日漲跌幅限制過寬，新股發行首日多數漲幅都在1倍左右，有的甚至出現3倍以上的漲幅。但是首日出現爆炒的股票以后往往走勢低迷，這反映出首日的上漲是投機的結果，不是市場理性均衡的價格。根據詢價制的規定，詢價對象如果未參與初步詢價或者參與初步詢價但未提交有效報價，將不得參與網下累計投標詢價和網下配售，從而參與詢價的機構為了自己的利益，往往會做出不真實的報價。此外，對詢價對象條件的嚴格限制也在一定程度上降低了詢價結果的有效性。

四、完善我國IPO詢價制度的建議與對策

新股發行的定價方式市場化改革確實是一個不容置疑的問題，也是發展的一個必然方向，但是在市場化改革過程中，我們不能僅僅只看到定價方式和定價制度本身的市場化，在進行完全市場化之前，更重要的是要做好相關的基礎工作，為市場化改革創造一個良好的環境，從而使市場化改革取得一個更好的實施結果。

1.加強證券市場的制度建設和監管環境，完善法律法規

為了促進證券市場的穩定健康發展，首先必須先從制度上和監管環境方面進行規范。其次，證券市場的穩定健康發展離不開有效的法律法規，有效的法律法規能約束上市公司、承銷商和投資者的行為，從而可以促進證券市場的健康穩定發展。

2.加強政府監管部門的職能，充分發揮積極作用

在中國經濟和資本市場的市場化改革進程中，政府監管部門需要對證券市場制度安排的整體框架和發展前景有一個合理的預期和全面的把握。在這種對發展前景充分把握的前提下，充分行使政策監管職能，依照現有的市場制度和即將進行的制度安排，注重保持監管的規范化和連續性。針對違反制度安排的行為嚴格執行法律法規，從而在市場中逐步培育出遵守市場制度包括法律法規等各項規則的市場參與主體。

3.進一步完善累計投標詢價機制

一方面，在詢價對象方面，要提高機構投資者的素質，改變詢價過程中累計投標時的報價缺乏誠信等情況，提高詢價的效率。另一方面，在詢價過程中，建立信息激勵和甄別機制，保證發行人和承銷商從機構投資者身上獲取到的信息的數量和真實性。最后，在市場日益成熟、券商實力不斷壯大之時，逐步放開股票的分配權，給予券商更多的話語權，同時，也使他們承擔穩定股價等更多的義務，這有助于IPO發行效率的提高。

4.對詢價對象可以建立機構投資者評價體系

初次詢價對象的選擇標準，首先，應當以詢價對象的專業能力作為考慮因素，其次，再考慮其資金實力、誠信水準和規范運作等因素。若初次詢價對象專業水準不夠，其資金實力再強、誠信水準再高、公司運作再規范也可能把市場引入歧途。建立投資者評價體系，并利用媒體定期公布評價結果，對那些專業能力強的機構投資者在進行投標詢價時應給予一些鼓勵政策，而對一些專業水準比較差的機構投資者給予一些限制性政策，甚至將其剔除出詢價隊伍。只有通過建立市場自我約束的機制，才能引導中國證券市場走向成熟和規范。

5.適當參考中小投資者的詢價意見，引入“回撥機制”

發行價格的確定不能完全依賴機構投資者的詢價結果，因為我國證券市場的中小投資者比重仍然占主導地位，在機構投資者極有可能存在過度投機行為的情況下，發行價格的確定也需要中小投資者的積極參與，同時放開發行價格申購區間。6.股票發行定價方式應多樣化，平衡詢價制的機構配售與中小投資者之間矛盾從各國的具體實踐來看，其慣例是允許承銷商與上市公司對新股的發售機制進行自由選擇。一般而言，累積詢價方式通常被用來發售融資規模較大的上市項目，對于小規模融資項目，沒有必要進行詢價這一過程，就我國實際情況看，中小投資者比重仍然較高，在機構投資者極有可能存在過度投機行為的情況下，發行價格的確定也需要中小投資者的積極參與，發行價格的確定不能完全依賴機構投資者的詢價結果。我國擁有先進的股票市場基礎設施，完全有條件通過網上網下同時詢價的方法，抑制機構投資者的過度投機行為，維護中小投資者的利益。

另外，可以考慮引進香港IPO定價方式。香港 市場一般使用的是混合招股發行定價，發行中引入公開認購比例部分最低規定，回撥機制及公開認購 中A、B組的劃分等，在一定程度上保護了中小投資者利益，也達到了充分發揮機構投資者對發行定價的主導作用。

第五篇：我國轉讓定價稅務管理存在的問題和對策

我國轉讓定價稅務管理存在的問題和對策 通過轉讓定價來減輕稅收負擔，是一種比較隱蔽又復雜的避稅方式，我國稅務部門對通過轉讓定價避稅的反制實踐還是相當的貧乏。在加入WTO后，我國吸引外資的規模已超過美國，成為全球吸引外資最多的國家，而且眾多世界知名跨國公司、集團企業也紛以各種形式進入中國的市場，這給稅務部門的管理工作帶來了嚴峻的挑戰。

一、國際稅收中國的轉讓定價

（一）轉讓定價的概念及表現形式。

在國際稅收中，轉讓定價一般指公司集團成員間的內部交易定價和那些形式上不屬于同一公司集團，但卻有實際利益聯系的關聯方之間的交易定價。由此形成的價格則稱為轉讓價格，通常來說這種價格可能不同于其在對外部經濟往來中所適用的市場價格。跨國公司往往運用轉讓定價來協調其內部各單位之間的關系，來謀求整體利潤的最大化，從而實現其全球戰略目標。在這種利益的驅動下，轉讓價格就可能大大偏離在公開市場中的相同或類似條件下，從事相同或類似交易的無關聯方之間應達成的價格。在實踐中，轉讓定價的表現形式多種多樣，幾乎涵蓋了跨國公司集團的一切經營活動過程及成果。包括：

1、貨物的采購及銷售。目前我國的三資企業中轉讓定價問題也主要集中于此方面，貨物內部交易定價的高低對購銷雙方有著相反的影響，一般采取“高進低出”或“低進高出”進入收入和利潤的轉出或轉入，把收入和利潤從高稅國轉移到低稅國或避稅地。

2、勞務的提供。設計、維修、廣告、科研、咨詢等勞務活動一般會涉及費用的收付，與商品交易相比，成本彈性大，效益不易確定，這種資金流給企業間的利潤分配提供了便利。

3、固定資產的購置與租賃。購置費或租賃費的高低，直接影響到企業折舊費用提取的多少，最終也會影響到企業間利潤的分配。

4、貸款往來。這種資金上的運轉對利潤的影響更為直接，更難把握。無論采取何種形式，跨國公司在轉讓定價的活動中最終要達到的目標是獲取最大的利潤。具體界定起來包括稅務目的和非稅務目的。稅務目的主要出于減輕稅負方面的考慮。跨國公司常常利用各國間稅率和稅收規則方面的差異，使其高稅國一方的實體降低對稅國一方關聯實體的售價，壓低收費和費用分配標準；反之，低稅國一方的實體提高對高稅國一方關聯實體的售價，提高收費和費用分配標準，藉此手段把一部分應在高稅國實現并納稅的利潤轉移到低稅國。高稅國因此減少的稅收收入，一部分轉化為低稅國的稅收收入，另一部分直接增加了整個公司集團的稅后所得，達到了減輕稅負的目的。非稅務目的主要是如打入和控制某一市場、加速成本回收、從合資企業中謀取更多的利益、避免外匯風險等。

（二）轉讓定價導致國際稅收利益失衡。跨國公司通過轉讓定價，可以使得設在有關國家的關聯企業的收入與費用發生增減，最終這些變化必然引起所在國政府的稅收收入發生增減。當轉讓價格被抬高時，國際收入轉入國和國際費用轉出國的稅收收入增加，國際收入轉出國和國際費用轉入國的稅收則發生減少；當轉讓價格被壓低時，情況則剛好相反。具體表現在以下四方面的分配關系：一是跨國關聯企業之間的分配關系；二是跨國關聯企業交易一方企業與其所在國稅務當局之間的分配關系；三是跨國關聯企業交易另一方企業與其所在國稅務當局之間的分配關系；四是跨國關聯企業交易雙方所在國稅務當局之間的分配關系。這四方面的分配關系交織在一起并引發出不同利益之間的沖突，使跨國關聯企業之間的收入與分配關系變得更為復雜。在跨國關聯企業之間同一筆交易的轉讓定價上，轉入國與轉出國常常處在利害得失截然相反的地位上，但一國稅務部門注重的往往只是本國企業的“收少付多”。

二、我國的防范轉讓定價措施急待加強

改革開放以來，越來越多的跨國公司來我國辦企業，給我國帶來先進技術、管理經驗和建設資金的同時，也給稅務部門提出了如何防范跨國公司利用轉讓定價進行避稅的問題。從總體上來看，我國稅務部門對避稅的防范工作尚處于摸索的階段，無論是理論還是實踐都相對比較薄弱，各方面都存在很多的漏洞。

（一）轉讓定價稅制不夠完善

首先是條款規定過于抽象、簡單、零散，影響可操作性。在《外商投資企業和外國企業所得稅法實施細則》中規定了對轉讓定價的四種調整方法，并嚴格規定了各種方法的使用順序，限制了操作的靈活性；1998年國家稅務總局制定的《關聯企業間業務往來稅務管理規程》中第二條規定：稅務部門對“不按照獨立企業之間的業務往來收取或者支付價款、費用，而減少應稅收入或應納稅所得額的，依法進行調查、審計并實施稅收調整。”這些規定條款則太過籠統、寬泛；在調整所得額同時會涉及到的流轉稅問題，也沒有相應的調整措施。另外轉讓定價稅制中對以勞務、無形資產轉讓進行避稅的規定也不夠詳細。上述的這些缺陷都影響了其操作性。其次是適用范圍小。所有的反避稅條款對于境內外商投資企業間或關聯企業間的避稅問題涉及不夠或基本不涉及。最后是對已成事實的轉讓定價避稅行為，只規定要重新調整利潤，沒有相應的處罰條款，無疑給了企業鉆空子的機會，沒有在法律上構成必要的威懾及制止機制。

（二）迅速掌握國際市場價格難度較大

稅務部門對關聯企業的收入及其費用分配進行監控一方面需要企業提供相關的材料，另一方面就要掌握靈通的國際市場價格信息。從目前我國的情況 來看，在國際商品與勞務市場價格等稅務情報地搜集、整理、儲存與傳遞方面尚未建立起一個專門的信息機構，缺少一個完整、高效的反避稅信息資料系統，也就無法有效地對關聯企業的收入和費用進行管理。

（三）缺少高素質的涉外稅務隊伍

目前我國從事涉外稅收工作的人員大部分缺乏對國際稅收知識的了解，處理避稅的經驗不足，而且計算機和外語水平普遍較低，限制了檢查工作的有效開展。同時，我國缺少專門的人員和機構對轉讓定價問題進行處理，不利于積累經驗和隊伍的鍛煉。

三、國際上防范轉讓定價的一些成功措施

（一）強化國際稅務申報制度。有的國家要求跨國納稅人對轉讓定價情況填寫特定表格向稅務局申報。如美國、加拿大和澳大利亞等，除按一般規定進行申報外，還要另寫專項報表，說明與轉讓定價有關的業務概況。有的國家還要求跨國納稅人對稅收案件有關的國外事實負舉證的責任。

（二）強化會計審查制度。首先，提高對賬證資料的管理要求。目前許多國家規定公司企業，尤其是股份有限企業的稅務報表，必須經過相關注冊會計師的審核。而且有些國家除了要求跨國納稅人提供調查定價所需的一般賬證資料外，還要求對有關轉讓定價業務另行提供特定的賬證資料。其次，實行評估所得稅制度。許多國家對由于不能提供準確成本費用憑證或每年所得數額較小的納稅人，采取了評估所得征稅的制度。

四、加強對轉讓定價的防范

（一）進一步完善轉讓定價稅制

1、擴大轉讓定價稅制的適用范圍，即將轉讓定價調整范圍擴大至外商投資企業與境內的關聯企業之間，而不僅僅局限于境內外資企業與其境外關聯企業間。

2、增強對轉讓定價調整的操作性。目前我國規定的調整方法具有多樣性和難確定性，又對調整方法的使用順序加以機械的規定。因此應摒棄對各種方法機械地規定優先使用順序，采用靈活實用的原則來決定調整方法，對無形資產和集團內部勞務等方面也要分別作明確的規定。

3、明確納稅人的報告義務和舉證責任。我國應通過制定各種稅務申報表格，來使納稅人報告義務系統化和規范化。在稅務部門初步確認納稅人有轉讓定價行為時，納稅人應承擔收集材料，向稅務部門證明自己清白的責任。同時，也應明確提出轉讓定價調整是符合正常交易原則的。

4、對利用轉讓定價逃避稅行為輕稅重罰。

（二）建立暢通的國際市場價格信息渠道

一要充分利用計算機網絡，建立涉外信息中心，并與一些相關部門建立信息共享，拓寬信息交流渠道。二要設立專門的人員和機構負責涉外稅收情報的搜集、整理和交換工作。三要建立和加強與外國稅務征管等有關部門、機構的協作，繼續積極與各國簽訂雙邊或多邊稅收協定，簽訂帶有交換稅收情報條款的反避稅措施，搞好國際間的合作與交流。

（三）推行預約定價制

預約定價制其實質是把事后審計調整為事前協商，即在受控交易發生之間，就一定期間內的交易的轉讓定價問題而確定一套適當的標準、調整和重要假設的安排。包括跨國納稅人和至少一國政府的稅務管理部門。推行預約定價有利于消除征納雙方的爭議和大量煩瑣的事務，同時可以免除事后調整帶來的調賬和調回資金的麻煩。美國、加拿大等國已先后開始實行預約定價制，并具有了一定的經驗。經合組織（OECD）在總結有關國家實踐基礎上制定了具有較強的操作性的《預先定價安排指南》，我國也應在已有的基礎上，博采眾長，制定確實可行的預約定價制。

摘要:轉讓定價不僅導致國際收入、費用分配的變化,引起國際資本的不正常流動,而且會對稅收產生重大影響。我國正在不斷加快轉讓定價稅制的立法進程,出臺了一系列重要的法律法規。論文針對最新頒布的《特別納稅調整實施辦法(試行)》(國稅發[2009]2號),介紹我國轉讓定價稅制的最新發展進程,并就存在的一些問題進行探討。

關鍵詞:轉讓定價 特別納稅調整

一、我國轉讓定價稅制的現狀

中國的轉讓定價稅制起步較晚,但經過多年的探索和實踐,我國的轉讓定價稅制己獲得了很大突破。新《企業所得稅法》第六章“特別納稅調整”為中國稅務機關在轉讓定價、資本弱化、一般反避稅和受控外國公司等領域進行特別納稅調整構建了法規基礎。國家稅務總局于2009 年1月8日正式印發了《特別納稅調整實施辦法(試行)》(國稅發[2009]2號),對如何進行特別納稅調整,尤其是在轉讓定價調查與調整方面做出了具體的規定。

二、關聯企業的界定

中國對關聯企業的認定標準過去在立法上一直不夠明晰。特別納稅調整實施辦法對關聯企業的界定作出了具體的解釋,明確規定關聯企業的認定以控股比例為主要標準,同時兼顧企業間實際控制程度,特別注意運用“實質重于形式原則”來對關聯關系進行判斷。只要企業之間是為了某一共同的利益而違背了獨立交易原則,不論是否構成關聯關系,稅務機關均有權對

其收入和費用進行適當的調整。同時,對關聯關系的主體范圍由僅限于企業與企業之間,拓展到包括自然人或個體。

三、同期資料準備制度

轉讓定價的調查審計需要獲得納稅人提供相當詳盡的文件資料才能對轉讓定價作出合理而有說服力的調整。而作為納稅人能否提供完善、詳盡的文件資料,對證明自身的轉讓定價政策是否符合正常交易原則,也是相當重要的。

特別納稅調整實施辦法正式確立了我國轉讓定價同期資料準備制度,其第三章“同期資料管理”盡管只有8條,但這8條內容的重要性卻非比尋常。同期資料準備意味著企業必須按照,對發生的關聯交易資料進行準備,以及對關聯交易是否符合獨立交易原則進行說明。這一制度將稅務機關的工作定位于對這些資料和表格的檢查,節省了轉讓定價調查審計的時間和成本,另外能夠保證納稅人在需要時能夠向稅務當局提供完整的文件資料,保證了轉讓定價調整有比較充足的依據。

四、轉讓定價調整方法

《企業所得稅法》和修訂后的《關聯企業間業務往來稅務管理規程》中對各種轉讓定價調整方法的規定過于簡單,僅是把這些方法列舉出來,并沒有對各種方法的實際內容和如何運用做出詳細規定,尤其是對國際上認為最重要的可比性問題很少提及。特別納稅調整實施辦法第二十一條明確指出,轉讓定價方法包括可比非受控價格法、再銷售價格法、成本加成法、交易凈利潤法、利潤分割法和其他符合獨立交易原則的方法,并對各種方法的具體內容和適用范圍作出了界定。根據特別納稅調整辦法,上述幾種轉讓定價方法在適用上并不存在先后順序,進行轉讓定價分析應使用對被分析企業最合適的方法。

五、資本弱化

我國原有的內資企業所得稅制度(《企業所得稅稅前扣除辦法》)對內資企業有資本弱化的限制,當時規定的債務/股本比例為0.5∶1,超標借款的利息不能在稅前扣除,但對外資企業則沒有資本弱化的限制。新《企業所得稅法》一視同仁,對內、外資企業都規定了資本弱化的限制。《企業所得稅法實施條例》第一百一十九條規定,受限制的關聯方債權性投資,不僅包括直接融資,還包括間接融資,主要是為了防止企業通過各種間接借款繞過資本弱化的限制(《企業所得稅稅前扣除辦法》的資本弱化條款對這種間接借款并不加限制)。至于限制資本弱化的債務/股本比例,根據特別納稅調整實施辦法,財稅[2008]121號文的規定仍然適用,金融企業為5∶1,其他企業為2∶1。

六、我國轉讓定價稅制存在的問題

從上述介紹中我們不難發現,我國現行轉讓定價稅制已逐步與國際慣例接軌,但在操作層面上還存在一些問題。

1.轉讓定價稅務管理方面的法規仍顯粗略,有些法規不好操作。例如,特別納稅調整實施辦法第二十九條規定轉讓定價的重點調查對象包括“與避稅港關聯方發生業務往來的企業”,但我國稅法卻一直沒有明確哪些國家或者地區屬于避稅港,這就使得這條法規在實踐中很難執行。

2.轉讓定價管理法規缺乏對無形資產和勞務收費調整的具體標準。因為有很多無形資產轉讓和勞務提供是關聯企業之間的獨特交易,在價格和費用方面缺乏可比參數,所以這兩個

領域的轉讓定價問題最為復雜,也是最難直接采用公平交易原則。我國目前一些地區80%的轉讓定價審計調查是針對勞務提供進行的,特別是針對合理收費價格很難確定的反向勞務(即國外公司向國內公司提供勞務)。在實際工作中,稅務部門也多采用成本加成法審核和調整勞務的轉讓定價,但由于在加成比例方面沒有明確的規定,所以經常與被審查的納稅人發生爭議,有時調整很難進行。

3.處罰規定過輕。我國過去一直沒有規定轉讓定價的罰則,新企業所得稅法彌補了這一制度缺陷。《企業所得稅法》第四十八條規定“稅務機關依照本章規定作出納稅調整,需要補征稅款的,應當補征稅款,并按國務院規定加收利息”。補稅的利息“應當按照稅款所屬納稅中國人民銀行公布的與補稅期間同期的人民幣貸款基準利率加5 個百分點計算”。但是,與國外動輒 40%甚至 100%的處罰相比,我國轉讓定價的所有處罰規定都過于寬松,這樣使納稅人進行轉讓定價避稅沒有太大的負擔和壓力,在一定程度上縱容了外商投資企業利用轉讓定價進行避稅。