第一篇：風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議之“對(duì)賭條款”的效力分析——以某案為例

風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議之“對(duì)賭條款”的效力分析——以某案為例

四川君合律師事務(wù)所盧宇 律師

案情介紹：

2007年11月1日，上訴人A投資公司與B公司和C公司（全部由B公司出資，外商獨(dú)資）簽訂增資擴(kuò)股協(xié)議。根據(jù)該協(xié)議約定如下內(nèi)容：

1、A投資公司以現(xiàn)金4000萬(wàn)元人民幣對(duì)C公司進(jìn)行增資；

2、增資后，C公司注冊(cè)資本金增加到400萬(wàn)美元，A投資公司所投資4000萬(wàn)元中相當(dāng)于xx萬(wàn)美元部分作為注冊(cè)資金進(jìn)入C公司，其余投資計(jì)入C公司資本公積金；

3、完成增資后，A投資公司持有C公司4％股權(quán)，B公司持有C公司96％。

4、三方在協(xié)議中約定，增資后C公司 2008年凈利潤(rùn)不低于2500萬(wàn)元人民幣，如實(shí)際凈利潤(rùn)低于2500萬(wàn)元的，A投資公司有權(quán)要求C公司予以補(bǔ)償，如果C公司不能補(bǔ)償?shù)模瑒t由B公司進(jìn)行補(bǔ)償。補(bǔ)償金額=(1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)／2500萬(wàn)元)×A投資公司的投資金額。

該增資協(xié)議簽訂后，A投資公司與B公司將前述增資協(xié)議約定的內(nèi)容納入《中外合資經(jīng)營(yíng)眾C有限公司合同》，該合同以及增資協(xié)議均取得商務(wù)部門批準(zhǔn)并完成C公司工商變更登記。2008年度，C公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)未達(dá)到約定的2500萬(wàn)元，僅約為4萬(wàn)元。據(jù)此，A投資公司向法院起訴，要求C公司依照約定向其支付補(bǔ)償款。

本案焦點(diǎn)

根據(jù)本案事實(shí)，本案爭(zhēng)議的焦點(diǎn)為：協(xié)議與合同有關(guān)C公司凈利潤(rùn)未達(dá)到約定金額時(shí)，A公司有權(quán)要求獲得補(bǔ)償?shù)募s定是否有效的問(wèn)題，即各方約定的“對(duì)賭條款”是否有效。

各方觀點(diǎn)：

觀點(diǎn)一：對(duì)賭協(xié)議約定違反《公司法》第20條和《中華人民共和國(guó)中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第8條規(guī)定，從而違反合同法第52條第一款第（五）項(xiàng)關(guān)于違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的合同無(wú)效的規(guī)定，故對(duì)賭協(xié)議無(wú)效。

觀點(diǎn)二：A投資公司與B公司對(duì)C公司聯(lián)合投資的行為，屬于企業(yè)法人之間的聯(lián)營(yíng)，對(duì)賭協(xié)議約定實(shí)質(zhì)上使A公司固定收取回報(bào)（即“保底條款”），明為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸。故依據(jù)《最高人民法院<關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》第四條第二項(xiàng)關(guān)于“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營(yíng)一方向聯(lián)營(yíng)體投資，但不參加共同經(jīng)營(yíng)，也不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤(rùn)的，是明為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無(wú)效”之規(guī)定，對(duì)賭協(xié)議無(wú)效。

律師觀點(diǎn)：

一、該對(duì)賭協(xié)議是否違反公司法第二十條第一款規(guī)定

公司法第第二十條第一款規(guī)定，公司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益。從本案事實(shí)看，似乎很難認(rèn)定為A公司濫用了股東權(quán)利，并導(dǎo)致公司和債權(quán)人利益受損。但是，公司法第第一百六十七條關(guān)于利潤(rùn)分配的規(guī)定很明確，公司只有在有取得利潤(rùn)并提取法定公積金后，方可進(jìn)行利潤(rùn)分配。如果公司并未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，股東仍舊從公司分配利潤(rùn)的，則不僅違反了公司法關(guān)于資本確定、資本維持和資本不變的原則，同時(shí)還導(dǎo)致公司的資產(chǎn)降低，進(jìn)而影響公司和債權(quán)人的利益。本案中，各方在合同和協(xié)議中約定，如果C公司不能實(shí)現(xiàn)2500的凈利潤(rùn)的，則A投資公司有權(quán)要求C公司給予補(bǔ)償，該約定實(shí)際上違反了公司法關(guān)于利潤(rùn)分配原則的規(guī)定，應(yīng)屬無(wú)效。

二、該對(duì)賭協(xié)議是否違反中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法第8條規(guī)定

中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法第八條規(guī)定，合營(yíng)企業(yè)獲得的凈利潤(rùn)根據(jù)合營(yíng)各方注冊(cè)資本的比例進(jìn)行分配。該條規(guī)定屬于強(qiáng)制性規(guī)定。但是，需要討論的是，合同法第五十二條規(guī)定的強(qiáng)制性規(guī)定是指效力性強(qiáng)規(guī)定。因此，依據(jù)中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法第八條規(guī)定認(rèn)定該“對(duì)賭協(xié)議”無(wú)效的前提是該規(guī)定屬于效力性強(qiáng)制性規(guī)定。根據(jù)最高人民法院的司法解釋以及相關(guān)司法文件的說(shuō)明，筆者認(rèn)為，該規(guī)定屬于管理性強(qiáng)制性規(guī)定，不屬于效力性規(guī)定。因此，以該條作為認(rèn)定“對(duì)賭協(xié)議”無(wú)效的理由值得商榷。

三、A公司是否有權(quán)要求B公司支付補(bǔ)償款

如前所述，A公司要求C公司支付補(bǔ)償款的協(xié)議依據(jù)無(wú)效，其不得向A公司主張支付補(bǔ)償款。同時(shí)，根據(jù)協(xié)議約定，A公司的補(bǔ)償款請(qǐng)求權(quán)首先約束的是C公司，B公司支付補(bǔ)償款的前提是“C公司不能補(bǔ)償?shù)摹薄淖置胬斫夂透鞣秸鎸?shí)意思表示看，在 C公司應(yīng)當(dāng)支付但是不能支付的情形下，B公司才作為代償人代為履行該義務(wù)，該義務(wù)如同擔(dān)保，而根據(jù)擔(dān)保法規(guī)定，擔(dān)保有效以主債務(wù)有效為前提。本案中，既然有關(guān)C公司支付補(bǔ)償款的約定無(wú)效，則主債權(quán)不存在，相應(yīng)B公司的擔(dān)保責(zé)任亦不存在。故，B公司無(wú)義務(wù)支付補(bǔ)償款。

四、該對(duì)賭協(xié)議是否為保底條款以及是否構(gòu)成借貸

根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》（以下簡(jiǎn)稱“問(wèn)答”）規(guī)定，聯(lián)營(yíng)中的保底條款，是指聯(lián)營(yíng)一方雖向聯(lián)營(yíng)體投資，并參與共同經(jīng)營(yíng)，分享聯(lián)營(yíng)的盈利，但不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的虧損責(zé)任，在聯(lián)營(yíng)體虧損時(shí)，仍要收回其出資和收取固定利潤(rùn)的條款。本案中，協(xié)議約定C公司2008年度凈利潤(rùn)須達(dá)到2500萬(wàn)元，達(dá)不到的（實(shí)質(zhì)上包括虧損），則C公司須補(bǔ)償，該條約定相當(dāng)于使A公司在C公司虧損時(shí)有權(quán)要求抽回投資或要求分配利潤(rùn)。但是，根據(jù)《最高人民法院經(jīng)濟(jì)審判庭關(guān)于聯(lián)營(yíng)一方投資不參加經(jīng)營(yíng)既約定收回本息又收取固定利潤(rùn)的合同如何定性問(wèn)題的復(fù)函》規(guī)定，聯(lián)營(yíng)當(dāng)事人簽訂聯(lián)營(yíng)合同，約定出資一方不參加經(jīng)營(yíng)，除到期收回本息外，還收取固定利潤(rùn)，又約定遇到不可抗拒的特殊情況，雙方承擔(dān)損失，這類合同應(yīng)為聯(lián)營(yíng)合同。因此，就本案而言，雖約定了利潤(rùn)補(bǔ)償條款，但是如果協(xié)議中約定有A公司和B公司按照出資或者股權(quán)比例承擔(dān)公司虧損的，則不應(yīng)當(dāng)依據(jù)問(wèn)答規(guī)定認(rèn)定為保底條款。

另外，該本案對(duì)賭條款之約定使的A公司 實(shí)際上不論盈虧均收取固定利潤(rùn)。但是，根據(jù)問(wèn)答的規(guī)定，界定為借貸關(guān)系應(yīng)當(dāng)具備如下條件：

1、出借方不參與經(jīng)營(yíng)；

2、出借方不承擔(dān)任何虧損；

3、按期收回本金；

4、按期收取利息，且利息標(biāo)準(zhǔn)以本金為基礎(chǔ)確定。從本案而言，難以認(rèn)定A公司未參與管理，畢竟其作為股東行使其股東權(quán)即構(gòu)成參與管理；同時(shí)，如果協(xié)議中約定由A公司和B公司按照出資或者股權(quán)比例承擔(dān)公司虧損的，則不應(yīng)認(rèn)定為借貸關(guān)系。另外，值得一提的是，對(duì)C公司增資擴(kuò)股是C公司的股東即B公司決定的，因此，該投資款進(jìn)

入C公司的依據(jù)是A公司和B公司間的約定，而非C公司與A公司的約定，如果認(rèn)定為借貸，則實(shí)際上將投資款進(jìn)入的原因搞混淆了。

五、結(jié)論

本案中關(guān)于C公司2008年度利潤(rùn)未達(dá)到2500萬(wàn)人民幣時(shí)，A公司有權(quán)要求C公司給予補(bǔ)償?shù)摹皩?duì)賭協(xié)議”無(wú)效。其無(wú)效的原因，系違反了公司關(guān)于利潤(rùn)分配和股東不得濫用股東權(quán)利的強(qiáng)制性規(guī)定，從而違反合同法第52條第五項(xiàng)關(guān)于違反法律行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定無(wú)效的規(guī)定。

第二篇：對(duì)賭協(xié)議財(cái)務(wù)案例分析

對(duì)賭協(xié)議/價(jià)值調(diào)整協(xié)議(Valuation Adjustment Mechanism)

是一種帶有附加條件的價(jià)值評(píng)估方式。是投資機(jī)構(gòu)與融資企業(yè)在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對(duì)于未來(lái)不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。所以，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。

風(fēng)險(xiǎn)投資一般期限較長(zhǎng)，投資人進(jìn)入企業(yè)后往往不參與具體的經(jīng)營(yíng)管理事務(wù)，加之國(guó)內(nèi)目前沒(méi)有更多的機(jī)制和手段，保護(hù)投資人的利益，對(duì)賭逐漸成為行業(yè)慣例。對(duì)賭是創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)努力工作的壓力和動(dòng)力，也是投資者控制投資成本、保護(hù)自己的手段。

對(duì)賭的內(nèi)容，通常可以分成兩類：業(yè)績(jī)保障、退出保障。

①業(yè)績(jī)對(duì)賭：要求企業(yè)在一個(gè)階段內(nèi)，營(yíng)收達(dá)到一定指標(biāo)。如未達(dá)標(biāo)，投資機(jī)構(gòu)就會(huì)要求企業(yè)管理層，退還部分投資本金、或增加其在企業(yè)的持股比例，以保證投資前后估值不變。其他補(bǔ)償方式還可以是增加董事會(huì)席位等。

②退出保障：要求企業(yè)在一定時(shí)間內(nèi)，以上市或其他形式提供資本獲利了結(jié)的渠道。如果到期未能上市，則企業(yè)管理層需要以約定的溢價(jià)，回購(gòu)?fù)顿Y機(jī)構(gòu)的股權(quán)。

對(duì)賭協(xié)議”的形式多種多樣，不僅可以賭被投資企業(yè)的銷售收入、凈利潤(rùn)等財(cái)務(wù)績(jī)效，還可以涉及非財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等方面。例如，對(duì)賭互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的用戶數(shù)量、技術(shù)研發(fā)企業(yè)的技術(shù)實(shí)現(xiàn)階段、連鎖企業(yè)的店面數(shù)量等非財(cái)務(wù)指標(biāo)。

摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的對(duì)賭協(xié)議。雙方約定：從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50％。

If達(dá)不到→公司管理層將以1美元價(jià)格，轉(zhuǎn)讓約6000萬(wàn)-7000萬(wàn)股的上市公司股份給ms。

If業(yè)績(jī)達(dá)到目標(biāo)→摩根士丹利就拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。

2004年6月，蒙牛達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。摩根士丹利在拋出“可換股文據(jù)”時(shí)的蒙牛股票價(jià)格，已達(dá)到6港元以上。

由于經(jīng)營(yíng)壓力，碧桂園發(fā)行了5億美元可換股債券。為了保證債券對(duì)投資者的吸引力，美林國(guó)際為碧桂園定制了一份掉期協(xié)議。根據(jù)約定：可換股債券在2008年4月至2013年2月的5年時(shí)間內(nèi)，可以轉(zhuǎn)換成碧桂園的普通股票，換股價(jià)為每股股票9.05港元，并可在香港聯(lián)交所正常交易買賣。（假設(shè)未來(lái)5年，碧桂園股價(jià)一直低于9.05港元，則債券持有者無(wú)法高位拋售獲利。）

根據(jù)協(xié)議內(nèi)容，不管市場(chǎng)股價(jià)如何變動(dòng)，這些掉期股份未來(lái)交易價(jià)鎖定在6.85港元。即使碧桂園股價(jià)低于該值，投資者還是可以以6.85港元套現(xiàn)，差價(jià)由碧桂園支付。

協(xié)議簽訂不久，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)形勢(shì)惡化，2008年12月24日，股價(jià)僅1.91元。可見(jiàn)，如果將股價(jià)納入對(duì)賭協(xié)議，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)沒(méi)好處。對(duì)賭，多少是跟管理層能夠影響的因素——業(yè)績(jī)相關(guān)的，沒(méi)有人會(huì)去賭他們決定不了的因素，比如股價(jià)。

3．認(rèn)股權(quán)證

認(rèn)股權(quán)證是一個(gè)“權(quán)利”，但非責(zé)任。它賦予持有者在預(yù)定的“到期日”，以預(yù)定的“行使價(jià)格”，購(gòu)買或沽出“相關(guān)資產(chǎn)”（如股份、指數(shù)、商品、貨幣等）。

假設(shè)你手上有一個(gè)行使的權(quán)利，以100萬(wàn)港元購(gòu)入一座指定物業(yè)。若該物業(yè)現(xiàn)在價(jià)格為100萬(wàn)港元，那么你的權(quán)利基本沒(méi)用，因?yàn)樗粫?huì)帶來(lái)任何優(yōu)惠。如果該物業(yè)現(xiàn)在價(jià)格為120萬(wàn)港元，則你就可以用100萬(wàn)港元購(gòu)入一座價(jià)值120萬(wàn)港元的物業(yè)，你再在市面上拋出，便贏利20萬(wàn)港元。

一年期限的權(quán)利會(huì)比只有半年期限的權(quán)利值錢；半年期限的權(quán)利會(huì)比只有3個(gè)月期限的權(quán)利值錢。因?yàn)槠谙抻L(zhǎng)，就表示行使這個(gè)權(quán)利的機(jī)會(huì)愈大（時(shí)間越長(zhǎng)，市場(chǎng)更可能會(huì)上漲）。認(rèn)股證的價(jià)值最終取決于“這個(gè)權(quán)利有多少機(jī)會(huì)被行使”。

4．蒙牛融資歷程

2001年開(kāi)始，蒙牛開(kāi)始考慮一些上市渠道。首先他們研究當(dāng)時(shí)盛傳要建立的深圳創(chuàng)業(yè)板，但是后來(lái)創(chuàng)業(yè)板沒(méi)做成，這個(gè)想法也就擱下了。同時(shí)他們也在尋求A股上市的可能，但是對(duì)于蒙牛當(dāng)時(shí)那樣一家沒(méi)有什么背景的民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，上A股恐怕需要好幾年的時(shí)間，蒙牛根本就等不起。他們也嘗試過(guò)民間融資。不過(guò)國(guó)內(nèi)一家知名公司來(lái)考察后，對(duì)蒙牛團(tuán)隊(duì)說(shuō)他們一定要求51%的控股權(quán)，對(duì)此蒙牛不答應(yīng)；另一家大企業(yè)本來(lái)準(zhǔn)備要投，但被蒙牛的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手給勸住了；還有一家上市公司對(duì)蒙牛本來(lái)有投資意向，結(jié)果又因?yàn)樗牡谝话咽滞蝗槐徽{(diào)走當(dāng)某市市長(zhǎng)而把這事擱下了。

2002年初，股東會(huì)、董事會(huì)均同意，在法國(guó)巴黎百富勤的輔導(dǎo)下上香港二板。為什么不能上主板？因?yàn)楫?dāng)時(shí)由于蒙牛歷史較短、規(guī)模小，不符合上主板的條件。這時(shí)，摩根士丹利與鼎暉（私募基金）通過(guò)相關(guān)關(guān)系找到蒙牛，要求與蒙牛團(tuán)隊(duì)見(jiàn)面。見(jiàn)了面之后摩根等提出來(lái)，勸其不要去香港二板上市。眾所周知，香港二板除了極少數(shù)公司以外，流通性不好，機(jī)構(gòu)投資者一般都不感興趣，企業(yè)再融資非常困難。摩根與鼎暉勸牛根生團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)該引入私募投資者，資金到位，幫助企業(yè)成長(zhǎng)與規(guī)范化，大到一定程度了就直接上香港主板。

牛根生是個(gè)相當(dāng)精明的企業(yè)家，對(duì)摩根與鼎暉提出的私募建議，他曾經(jīng)征詢過(guò)很多專家意見(jiàn)，包括正準(zhǔn)備為其做香港二板上市的百富勤朱東，眼看到手的肥肉要被私募搶走，朱東還是非常職業(yè)化地給牛根生提供了客觀的建議，他認(rèn)為先私募后上主板是一條可行之路。

本土投資者和海外投資者的競(jìng)爭(zhēng)的起點(diǎn)是不公平的，由于外匯管制、法律系統(tǒng)不完善、投資工具不靈活、對(duì)資方權(quán)益保護(hù)不到位等原因，國(guó)內(nèi)投資受到了相對(duì)較多的限制。而海外投資者可以把企業(yè)“拉出去”“玩”，用海外比較完善的法律來(lái)保護(hù)他們的利益、創(chuàng)造各種好的激勵(lì)機(jī)制。

摩根等私募品牌入股蒙牛，提高了蒙牛公司的信譽(yù)，在為蒙牛獲取政府的支持和其他資源方面有幫助。對(duì)于早期承受過(guò)不正規(guī)競(jìng)爭(zhēng)壓力的蒙牛來(lái)說(shuō)，吸引摩根等私募品牌入股也能給其帶來(lái)一定的政治支持與保護(hù)。

在國(guó)內(nèi)有一個(gè)誤區(qū)：中國(guó)企業(yè)家長(zhǎng)期在A股的融資環(huán)境下，總感覺(jué)上市是要求人的，是企業(yè)求投行。其實(shí)在美國(guó)、香港，只要你企業(yè)素質(zhì)好，能吸引投資者，是投行來(lái)求你。摩根等海外投資銀行在做私募投資時(shí)，就是利用了國(guó)內(nèi)企業(yè)家這個(gè)心里誤區(qū)，把握他們想上市的訴求，來(lái)使談判更有利于己方。

02-6月，ms在開(kāi)曼群島注冊(cè)了China Dairy（開(kāi)曼公司）。毛里求斯公司是它的全資子公司。

02-9月，蒙牛發(fā)起人離岸注冊(cè)了金牛，蒙牛的投資人、雇員等注冊(cè)了銀牛。透過(guò)金牛銀牛，來(lái)完成對(duì)蒙牛的間接持股。

根據(jù)開(kāi)曼公司法，公司股份分A、B兩類，A類1股有10票投票權(quán)，B類1股只有1票投票權(quán)。Ms投資2597萬(wàn)美元，購(gòu)得開(kāi)曼公司B類股票48980股。金牛銀牛則以1美元/股的價(jià)格，購(gòu)得開(kāi)曼公司A類股票5102股。因此，蒙牛與M S的股份數(shù)量之比是9.4％/90.6％，但投票權(quán)之比是51％/49％。

蒙牛管理團(tuán)隊(duì)所持的股票，在第一年只享有戰(zhàn)略投資人ms所持股票十分之一的收益權(quán)。

Ms與蒙牛定下：如果蒙牛實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)目標(biāo)，一年后，蒙牛可以將A類股按1拆10的比例轉(zhuǎn)換為B類股。這樣，蒙牛管理層的股權(quán)，就能與投票權(quán)比例一致。

開(kāi)曼公司把這2597萬(wàn)美元，認(rèn)購(gòu)了毛里求斯公司的98％的股份。而毛里求斯公司又用此筆資金，收購(gòu)了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權(quán)。開(kāi)曼公司從一個(gè)空殼公司，變成了在中國(guó)內(nèi)地有實(shí)體業(yè)務(wù)的控股公司。ms持有蒙牛股份就為32.68％（＝開(kāi)曼49％*內(nèi)地66.7％）。蒙牛高層持有的蒙牛股份就為67.32％（=開(kāi)曼控股內(nèi)地的51％*66.7％+內(nèi)地自己控股的1-66.7％）（也=1-ms的比例=1-32.68%=67.32%）。

第一次注資后，迅速成長(zhǎng)中的蒙牛對(duì)資金的需求仍然十分巨大。

03-10月，ms再次向蒙牛的海外母公司注入3523萬(wàn)美元，購(gòu)買3.67億股蒙牛可換股證券。約定未來(lái)轉(zhuǎn)股價(jià)為0.74港元/股（04-12月后可轉(zhuǎn)30%，05-6月后可全部轉(zhuǎn)股）。

可轉(zhuǎn)股證券——說(shuō)白了就是對(duì)融資公司沒(méi)把握，你經(jīng)營(yíng)得不好我投入的資金就算你的債務(wù)，到期還我本利。你經(jīng)營(yíng)得好，我可以將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，享受股票升值及股息收益。

可轉(zhuǎn)股證券的目的是：①換股價(jià)格，鎖定了ms的投資成本，保證了一旦蒙牛業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑時(shí)的投資風(fēng)險(xiǎn)。②并沒(méi)有在發(fā)行同期增加公司股本規(guī)模，不攤薄管理層的持股比例，保證管理層的絕對(duì)控制與領(lǐng)導(dǎo)。③保證公司每股業(yè)績(jī) 的穩(wěn)定增長(zhǎng)，為上市前的財(cái)務(wù)做好準(zhǔn)備。

但是，如果蒙牛不能續(xù)寫業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，摩根完全有能力罷免牛根生。牛被要求做出五年內(nèi)不加盟競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的承諾，“因失業(yè)而創(chuàng)業(yè)”的東山再起之路就被封堵了。

04-6月，蒙牛乳業(yè)在香港上市（上市主體是開(kāi)曼公司，國(guó)內(nèi)的蒙牛是開(kāi)曼的子公司），共發(fā)售3.5億股。其中2.5億股為新發(fā)股票，1億股是ms出售來(lái)套現(xiàn)的，套現(xiàn)了3.925億港元（13.925億IPO融資中的3.925億，被摩根士丹利等分走了）。

04-12月，ms行使第一輪可轉(zhuǎn)股證券，增持股份1.105億股。之后立即以6.06港元的價(jià)格拋售了1.68億股，套現(xiàn)10.2億港元（＝1.68億股*6.06元）

05－6月，ms行使第二輪全部剩余的可轉(zhuǎn)股證券，換得股份2.58億股，并將其中的6261萬(wàn)股獎(jiǎng)勵(lì)給了管理層的代表——金牛。同時(shí)，ms把手中的股票（3.16億股）全部拋出變現(xiàn)（包括獎(jiǎng)給金牛的6261萬(wàn)股），價(jià)格4.95港元/股，共套現(xiàn)15.62億港元（=3.16億股*4.95元）。蒙牛的管理層獲得了3.1億港元的私人財(cái)富（=6261萬(wàn)股*4.95元）。

Ms等兩輪共投入了6120萬(wàn)美元（4.77億港元）。上市時(shí)套現(xiàn)3.925億港元（1億股）+04-12月套現(xiàn)的10.2億港元（1.68億股）+ 05-6月套現(xiàn)的12億港元（2.5億股，未計(jì)入金牛的6261萬(wàn)股）=三次套現(xiàn)總額高達(dá)26.125億港元，ms等的投入產(chǎn)出比近550%。

第三篇：關(guān)于對(duì)賭協(xié)議法律效力的分析

關(guān)于對(duì)賭協(xié)議法律效力的分析

1、對(duì)賭協(xié)議本身的法律效力

? 結(jié)論：

⑴ 關(guān)于業(yè)績(jī)對(duì)賭、上市對(duì)賭（狹義對(duì)賭）的條款有效；

⑵ 關(guān)于“一票否決權(quán)”的條款在公司改制為股份有限公司前有效，在改制后無(wú)效。

? 分析：

⑴ 狹義對(duì)賭條款有效的原因

A.從合同法角度：

在對(duì)賭協(xié)議為雙方真實(shí)意思表示情況下，合同無(wú)效的原因在《合同法》五十二條有明確規(guī)定：①一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國(guó)家利益；②惡意串通，損害國(guó)家、集體或者第三人利益；③以合法形式掩蓋非法目的；④損害社會(huì)公共利益；⑤違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定。個(gè)人認(rèn)為業(yè)績(jī)對(duì)賭、上市對(duì)賭條款不符合《合同法》關(guān)于合同無(wú)效的規(guī)定。具體分析如下： ①對(duì)賭協(xié)議為雙方自愿協(xié)商一致，不存在欺詐、脅迫情形，也沒(méi)有損害國(guó)家利益。②對(duì)賭協(xié)議是對(duì)投資者和公司原有股東之間利益調(diào)整的協(xié)議，不涉及國(guó)家、集體或第三人利益。③對(duì)賭協(xié)議無(wú)非法目的。④對(duì)賭協(xié)議不違反公序良俗和公共秩序。⑤根據(jù)《合同法司法解釋二》第十四條規(guī)定，《合同法》五十二條第（五）項(xiàng)中“強(qiáng)制性規(guī)定”是指效力性強(qiáng)制性規(guī)定。現(xiàn)行有效的法律、行政法規(guī)無(wú)限制對(duì)賭協(xié)議及對(duì)賭協(xié)議效力的任何規(guī)定，證監(jiān)會(huì)關(guān)于IPO時(shí)終止對(duì)賭協(xié)議的要求僅在其組織的保代人培訓(xùn)中提出要求，不屬于法律、行政法規(guī)，甚至不是部門規(guī)章。

另外，有人認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議違反了公平原則，個(gè)人認(rèn)為投資者承擔(dān)了一定的風(fēng)險(xiǎn)和成本（資本的投資成本和機(jī)會(huì)成本），被投資企業(yè)基于風(fēng)投企業(yè)的投資而獲取了現(xiàn)金資源，取得了相應(yīng)利益，因此，對(duì)賭條款并未違背權(quán)利義務(wù)對(duì)等原則。

B.從聯(lián)營(yíng)司法解釋的角度：

有人認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議有變相借貸嫌疑，相當(dāng)于聯(lián)營(yíng)保底條款，根據(jù)最高院《關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》（以下簡(jiǎn)稱聯(lián)營(yíng)司法解釋）的規(guī)定無(wú)效。(《關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》關(guān)于聯(lián)營(yíng)保底條款無(wú)效的具體規(guī)定：①聯(lián)營(yíng)合同中的保底 1

條款，通常是指聯(lián)營(yíng)一方雖向聯(lián)營(yíng)體投資，并參與共同經(jīng)營(yíng)，分享聯(lián)營(yíng)的盈利，但不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的虧損責(zé)任，在聯(lián)營(yíng)體虧損時(shí)，仍要收回其出資和收取固定利潤(rùn)的條款。保底條款違背了聯(lián)營(yíng)活動(dòng)中應(yīng)當(dāng)遵循的共負(fù)盈虧、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的原則，損害了其他聯(lián)營(yíng)方和聯(lián)營(yíng)體的債權(quán)人的合法權(quán)益，因此，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)無(wú)效。聯(lián)營(yíng)企業(yè)發(fā)生虧損的，聯(lián)營(yíng)一方依保底條款收取的固定利潤(rùn)，應(yīng)當(dāng)如數(shù)退出，用于補(bǔ)償聯(lián)營(yíng)的虧損，如無(wú)虧損，或補(bǔ)償后仍有剩余的，剩余部分可作為聯(lián)營(yíng)的盈余，由雙方重新商定合理分配或按聯(lián)營(yíng)各方的投資比例重新分配。②企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營(yíng)一方向聯(lián)營(yíng)體投資，但不參加共同經(jīng)營(yíng)，也不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤(rùn)的，是明為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無(wú)效。除本金可以返還外，對(duì)出資方已經(jīng)取得或者約定取得的利息應(yīng)予收繳，對(duì)另一方則應(yīng)處以相當(dāng)于銀行利息的罰款。③金融信托投資機(jī)構(gòu)作為聯(lián)營(yíng)一方依法向聯(lián)營(yíng)體投資的，可以按照合同約定分享固定利潤(rùn)，但亦應(yīng)承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的虧損責(zé)任。)個(gè)人認(rèn)為此種認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤，理由如下：

①聯(lián)營(yíng)司法解釋是1990年施行的司法解釋，但其后1999年施行的《合同法》五十二條和2009年《合同法司法解釋二》第十四條對(duì)如何認(rèn)定合同無(wú)效有了明確規(guī)定。因此，根據(jù)上位法優(yōu)于下位法、后法優(yōu)于前法的原則，在《合同法》施行后不能再根據(jù)聯(lián)營(yíng)司法解釋來(lái)直接認(rèn)定聯(lián)營(yíng)合同保底條款無(wú)效；聯(lián)營(yíng)合同保底條款是否無(wú)效，應(yīng)根據(jù)保底條款是否存在《合同法》五十二條規(guī)定的合同無(wú)效原因來(lái)確定。而根據(jù)本文第1、⑴、A條的分析，個(gè)人認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議不存在《合同法》五十二條規(guī)定的合同無(wú)效的情況。

②對(duì)賭協(xié)議與聯(lián)營(yíng)合同保底條款存在差異，不能定性為聯(lián)營(yíng)合同保底條款：a、對(duì)賭協(xié)議中投資者作為公司股東，參與了公司經(jīng)營(yíng)，不符合聯(lián)營(yíng)司法解釋中關(guān)于認(rèn)定“名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸”時(shí)聯(lián)營(yíng)方不參與經(jīng)營(yíng)的規(guī)定；b、對(duì)賭協(xié)議時(shí)投資者作為公司股東，承擔(dān)公司經(jīng)營(yíng)虧損，不符合聯(lián)營(yíng)司法解釋中聯(lián)營(yíng)保底不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)虧損和風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)定；c、對(duì)賭協(xié)議中固定利率進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)的約定確實(shí)是保底條款，但回購(gòu)是對(duì)賭協(xié)議各方均不愿發(fā)生的附生效條件的例外情況，并非必然發(fā)生。回購(gòu)的觸發(fā)一般也不以公司虧損為條件，此時(shí)回購(gòu)也不存在聯(lián)營(yíng)體虧損時(shí)仍要收回本金和利息的情況。

⑵ “一票否決權(quán)”條款的效力

根據(jù)《公司法》第四十三條規(guī)定，有限公司表決權(quán)可公司章程自行約定；但《公司法》第一百零四條規(guī)定股份有限公司股東所持每一股份有一表決權(quán)，第一百一十二條規(guī)定董事會(huì)決議應(yīng)過(guò)半數(shù)通過(guò)且一人一票。第一百二十七條規(guī)定同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。所以“一票否決”條款在公司改制為股份有限公司前有效，在公司改制為股份公司后，因“一票否決”的約定直接違反《公司法》的強(qiáng)制性規(guī)定，故無(wú)效。

? 案例：

⑴ 證監(jiān)會(huì)在股權(quán)分置改革及增發(fā)中認(rèn)可了實(shí)質(zhì)的對(duì)賭協(xié)議。

A.七匹狼股權(quán)分置：七匹狼大股東七匹狼集團(tuán)承諾，在公司股改方案通過(guò)后2個(gè)月內(nèi)，如果公司Ａ股首次出現(xiàn)連續(xù)20個(gè)交易日中累計(jì)有10個(gè)交易日的收盤價(jià)格低于5元／股時(shí)，控股股東七匹狼集團(tuán)將按不受流通限制的流通股份20%的比例將“市場(chǎng)價(jià)格”與5元的差額部分以現(xiàn)金方式支付給公司現(xiàn)有非流通股股東以外的其他流通股股東。

B.東華合創(chuàng)（現(xiàn)東華軟件）定向增發(fā)：2008年1月東華合創(chuàng)定向增發(fā)1264萬(wàn)股，以收購(gòu)北京聯(lián)銀通科技有限公司100%股權(quán)的事項(xiàng)。增發(fā)方案中就含有“對(duì)賭協(xié)議”條款，即聯(lián)銀通科技原五位股東就聯(lián)銀通科技2007至2009年的凈利潤(rùn)做出承諾，若上述業(yè)績(jī)承諾未能實(shí)現(xiàn)，聯(lián)銀通科技原股東同意在次年將其本次認(rèn)購(gòu)股份的一部分按其本次認(rèn)購(gòu)的比例無(wú)償贈(zèng)送給東華合創(chuàng)的全部其他股東，三年累計(jì)贈(zèng)送的股份總數(shù)不超過(guò)本次認(rèn)購(gòu)的股份總數(shù)。

⑵ 證監(jiān)會(huì)對(duì)已履行完畢的對(duì)賭協(xié)議予以認(rèn)可，說(shuō)明對(duì)賭協(xié)議本身不存在無(wú)效問(wèn)題。案例包括勤上光電、東方財(cái)富、維爾利。

2、對(duì)賭協(xié)議在IPO時(shí)的清理

? 結(jié)論：

公司在IPO發(fā)審期間及之后不得存在對(duì)賭協(xié)議，已有的對(duì)賭協(xié)議上會(huì)前必須終止，否則不能過(guò)會(huì)。

? 分析：

對(duì)賭協(xié)議（狹義，僅指業(yè)績(jī)和上市對(duì)賭，不包括一票否決條款，下同）雖然應(yīng)屬有效；但根據(jù)《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》第十二條、第十三條及《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十三條的有關(guān)規(guī)定，發(fā)行人需在3年或2年內(nèi)保持主營(yíng)業(yè)務(wù)和實(shí)際控制人不得變更，而對(duì)賭協(xié)議可能導(dǎo)致公司股權(quán)、經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)，甚至可能因此導(dǎo)致實(shí)際控制人變更，故證監(jiān)會(huì)多次在其組織的保代人培訓(xùn)中明確要求公司在IPO發(fā)審期間及之后不得存在對(duì)賭協(xié)議，已有的對(duì)賭協(xié)議上會(huì)前必須終止。

? 案例：

現(xiàn)實(shí)中，對(duì)賭協(xié)議已披露但不清理而被否的案例包括豐林木業(yè)：

2010年8月第一次上會(huì)被否，其招股說(shuō)明書中披露了IFC入股時(shí)協(xié)議中設(shè)置了賣出期權(quán)條款（該條款實(shí)質(zhì)等同于上市對(duì)賭條款），報(bào)會(huì)時(shí)該條款未清理。2010年12月豐林木業(yè)原股東與IFC三方簽署協(xié)議終止了賣出期權(quán)條款，2011年7月豐林木業(yè)二次上會(huì)通過(guò)。

雖然證監(jiān)會(huì)公布的豐林木業(yè)第一次上會(huì)被否理由是凈利潤(rùn)持續(xù)下滑和稅收依賴問(wèn)題，但其第二次上會(huì)時(shí)稅收依賴問(wèn)題無(wú)改善，改變的僅是上市板塊、保薦人、當(dāng)年凈利潤(rùn)增加并清理了對(duì)賭條款。

3、清理對(duì)賭協(xié)議時(shí)保障PE利益的方式及法律風(fēng)險(xiǎn)

為保證PE投資收益，在公司IPO過(guò)程中需實(shí)質(zhì)上保留對(duì)賭協(xié)議，而又在表面上做到符合證監(jiān)會(huì)關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的要求。其方式包括：①不清理、不披露；②表面上清理但實(shí)際保留兩種方式；③其他技術(shù)處理方式（如債轉(zhuǎn)股方式，投資者與原股東設(shè)立有限合伙作為公司股東并在有限合伙內(nèi)以利潤(rùn)分配方式實(shí)現(xiàn)對(duì)賭方式，等等）。由于上述第③種方式需事先設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，不具普遍意義，本文對(duì)上述第①②兩種方式進(jìn)行分析。

⑴ 不清理、不披露對(duì)賭協(xié)議。

? 法律風(fēng)險(xiǎn)分析：

A.對(duì)賭協(xié)議的效力：因?qū)€協(xié)議本身不存在無(wú)效問(wèn)題，不清理時(shí)，對(duì)賭協(xié)議在IPO過(guò)程中及上市后持續(xù)有效。

B.虛假陳述的法律后果：①上市影響：不披露對(duì)賭協(xié)議違反了《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中關(guān)于信息披露應(yīng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載和重大遺漏的的規(guī)定，若被證監(jiān)會(huì)在發(fā)審過(guò)程中發(fā)現(xiàn)未如實(shí)披露對(duì)賭協(xié)議的，將導(dǎo)致公司不能通過(guò)IPO發(fā)審；核準(zhǔn)后上市前被發(fā)現(xiàn)的，可被撤銷核準(zhǔn)。②民事責(zé)任：根據(jù)《證券法》六十九條的規(guī)定，虛假陳述導(dǎo)致投資者在證券交易中遭受損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。③行政責(zé)任：根據(jù)《證券法》一百九十三條的規(guī)定，虛假陳述可被處于最高60萬(wàn)元的罰款應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。④刑事責(zé)任：根據(jù)《刑法》和一百六十一條的規(guī)定，虛假陳述嚴(yán)重?fù)p害股東或者其他人利益，或者有其他嚴(yán)重情節(jié)的，對(duì)其直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員，處三年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處二萬(wàn)元以上二十萬(wàn)元以下罰金。? 案例：

證監(jiān)會(huì)已公布的因信息披露不準(zhǔn)確、重大遺漏而遭否的案例（不是對(duì)賭協(xié)議問(wèn)題）包括網(wǎng)訊科技、恒久光電、勝景山河。

⑵ 表面上按證監(jiān)會(huì)要求在報(bào)會(huì)前終止對(duì)賭協(xié)議，但另行簽訂協(xié)議實(shí)質(zhì)性保留對(duì)賭并對(duì)該協(xié)議（以下簡(jiǎn)稱“對(duì)賭保留協(xié)議”）不予披露。

? 法律風(fēng)險(xiǎn)分析：

本方式同樣違反了《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中關(guān)于不得虛假的規(guī)定，若被證監(jiān)會(huì)在發(fā)審過(guò)程中發(fā)現(xiàn)上述虛假陳述行為，將導(dǎo)致公司不能通過(guò)IPO發(fā)審；核準(zhǔn)后上市前被發(fā)現(xiàn)的，可被撤銷核準(zhǔn)。

關(guān)于對(duì)賭保留協(xié)議的的效力：

A.對(duì)賭保留協(xié)議與終止對(duì)賭協(xié)議及對(duì)證監(jiān)會(huì)的陳述互相矛盾，但通過(guò)對(duì)賭保留協(xié)議中的具體闡述，可以保證對(duì)賭保留協(xié)議的有效性。

B.對(duì)賭保留協(xié)議可能導(dǎo)致公司股權(quán)、經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)問(wèn)題，甚至可能因此導(dǎo)致實(shí)際控制人變更，從而使得公司不符合《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》第十二條、第十三條及《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十三條的有關(guān)規(guī)定。但并不能因此導(dǎo)致對(duì)賭保留協(xié)議無(wú)效，理由如下：①對(duì)賭保留協(xié)議的內(nèi)容并未直接違反上述規(guī)定，僅是存在導(dǎo)致公司出現(xiàn)違反上述規(guī)定的情況的可能；②《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》為證監(jiān)會(huì)指定的部門規(guī)章，不是法律和行政法規(guī)，即使對(duì)賭保留協(xié)議違反了該兩規(guī)定，根據(jù)《合同法》五十二條及《合同法司法解釋二》第十四條的規(guī)定，也不能因此導(dǎo)致對(duì)賭保留協(xié)議無(wú)效。

C.未如實(shí)披露對(duì)賭保留也是虛假陳述的一種情況，其法律后果如本文第3、⑴、B條中所列。虛假陳述已然違反了《證券法》和《刑法》相關(guān)條款的強(qiáng)制性規(guī)定，但對(duì)賭保留協(xié)議本身并未違反《證券法》和《刑法》的強(qiáng)制性規(guī)定，故對(duì)賭保留協(xié)議本身仍有效。

對(duì)賭保留協(xié)議無(wú)效的情況是該協(xié)議中要求進(jìn)行虛假陳述，則該等要求及相應(yīng)違約責(zé)任等約定皆無(wú)效。舉例說(shuō)：如對(duì)賭保留協(xié)議中約定了各方應(yīng)在證監(jiān)會(huì)要求說(shuō)明對(duì)賭協(xié)議情況時(shí)聲明對(duì)賭協(xié)議已終止且終止協(xié)議為最終協(xié)議否則應(yīng)承擔(dān)違約責(zé)任，則該條款無(wú)效，即使一方違反協(xié)議未進(jìn)行虛假陳述，守約方不得據(jù)此要求違約方承擔(dān)違約責(zé)任。

第四篇：北京市天同律師事務(wù)所：對(duì)賭協(xié)議效力之爭(zhēng)

對(duì)賭協(xié)議效力之爭(zhēng)：PE投資者利益如何保障？ ——中國(guó)最高法院一起訴訟引發(fā)多方關(guān)注

文/北京市天同律師事務(wù)所 彭卿 鄭厚哲

對(duì)賭協(xié)議，又名估值調(diào)整機(jī)制，指投融資雙方對(duì)未來(lái)不確定情況進(jìn)行的一種約定。對(duì)賭協(xié)議具有既激勵(lì)融資方實(shí)現(xiàn)盈利目標(biāo)，也降低投資方信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)點(diǎn)，在PE投資中運(yùn)用廣泛。投融資雙方對(duì)企業(yè)未來(lái)收益預(yù)期一致，才會(huì)達(dá)成對(duì)賭協(xié)議。但市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)很難預(yù)測(cè)，原有預(yù)期如果無(wú)法實(shí)現(xiàn)，則爭(zhēng)端不可避免。一旦涉訴，對(duì)賭協(xié)議效力問(wèn)題往往首當(dāng)其沖，成為訴爭(zhēng)焦點(diǎn)。

北京市天同律師事務(wù)所合伙人彭卿律師指出，世界經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，PE投資糾紛勢(shì)必增多，大多會(huì)涉及對(duì)賭協(xié)議效力問(wèn)題。目前很多對(duì)賭協(xié)議直接從國(guó)外移植，在中國(guó)相對(duì)嚴(yán)格的金融體制下，這些舶來(lái)?xiàng)l款是否有效爭(zhēng)議極大。最近，作為專注中國(guó)高端民商事?tīng)?zhēng)議解決的專業(yè)律所，天同關(guān)注到中國(guó)最高法院正在審理的一起典型案件，即涉及對(duì)賭協(xié)議效力問(wèn)題。

市場(chǎng)期待難兌現(xiàn) 補(bǔ)償條款釀糾紛 在這起案件中，投資方與融資方及其原股東三方簽署增資協(xié)議，約定投資方以相當(dāng)于增資20倍的溢價(jià)認(rèn)繳融資方增加的注冊(cè)資本。協(xié)議約定了融資方的利潤(rùn)目標(biāo)，如未達(dá)標(biāo)，投資方有權(quán)要求融資方補(bǔ)償，如融資方未能履行補(bǔ)償義務(wù)，投資方有權(quán)要求原股東補(bǔ)償。

因融資方利潤(rùn)遠(yuǎn)未達(dá)到預(yù)期，投資方向法院起訴，要求融資方及其原股東支付補(bǔ)償金。針對(duì)補(bǔ)償條款效力，訴訟雙方爭(zhēng)辯激烈：投資方主張依約補(bǔ)償，融資方認(rèn)為補(bǔ)償條款屬于保底條款，因損害公司及債權(quán)人利益而無(wú)效。

一審法院認(rèn)定，補(bǔ)償條款損害公司及債權(quán)人利益，應(yīng)認(rèn)定無(wú)效，投資方無(wú)權(quán)請(qǐng)求補(bǔ)償。二審法院則認(rèn)定，補(bǔ)償條款違反投資風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則，屬于名為投資實(shí)為借貸，應(yīng)認(rèn)定無(wú)效，投資方溢價(jià)投入的資本，應(yīng)予返還。兩審法院裁判結(jié)果迥異，但均認(rèn)定補(bǔ)償條款違反風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則而無(wú)效。融資方不服二審判決向最高法院申請(qǐng)?jiān)賹彙＝刂帘疚陌l(fā)稿，該案尚在最高法院提審過(guò)程中。

違反風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)？還是利益對(duì)賭？ PE投資中，常見(jiàn)的對(duì)賭協(xié)議多約定業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)時(shí)融資方行權(quán)，業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)時(shí)投資方行權(quán)。但該案補(bǔ)償條款僅約定業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)時(shí)投資方行權(quán)，而未約定業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)時(shí)融資方行權(quán)，看似保護(hù)投資方單方利益，有違公平。因此兩審法院均認(rèn)定補(bǔ)償條款違反風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則而無(wú)效。

北京市天同律師事務(wù)所鄭厚哲律師認(rèn)為，原審法院觀點(diǎn)值得商榷。案涉補(bǔ)償條款仍是對(duì)賭協(xié)議的一種表現(xiàn)形式。該條款未約定融資方行權(quán)，系因投資方以高達(dá)20倍的溢價(jià)投資，相當(dāng)于融資方已預(yù)先行使了權(quán)利。如融資方業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)，投資方高溢價(jià)投資只換取極少部分股權(quán)，溢價(jià)的絕大部分讓渡給了融資方。如融資方業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)，補(bǔ)償相當(dāng)于重新核定投資方投資額，并未增加融資方風(fēng)險(xiǎn)。補(bǔ)償條款并非保護(hù)投資方單方利益，相反已預(yù)先滿足了融資方利益，很難認(rèn)定違反風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則。

公司與股東對(duì)賭 效力存有風(fēng)險(xiǎn)

鄭厚哲律師指出，案涉補(bǔ)償條款是否有效，不在于是否違反風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則，而在于股東與公司對(duì)賭是否侵害公司及債權(quán)人利益。補(bǔ)償條款并非股東間對(duì)賭，而是約定公司與股東雙重責(zé)任。該約定未能考慮到中國(guó)公司法的規(guī)定，存有重大瑕疵。補(bǔ)償條款涉嫌公司向股東返還出資，侵害公司及債權(quán)人利益，極可能被認(rèn)定無(wú)效。

類似公司與股東對(duì)賭，域外比較常見(jiàn)，但如在中國(guó)直接適用，極可能被認(rèn)定無(wú)效。如紅杉資本投資飛鶴乳業(yè)，雙方約定飛鶴乳業(yè)如業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)，需溢價(jià)向紅杉資本回購(gòu)股權(quán)。該約定適用美國(guó)法律可能并無(wú)障礙，但如將類似約定直接移植到中國(guó)，協(xié)議效力將面臨股權(quán)回購(gòu)損害債權(quán)人利益，名為投資實(shí)為企業(yè)間借貸等一系列風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)賭協(xié)議是否有效 亟待法律明確

對(duì)賭協(xié)議是否有效，我國(guó)尚無(wú)成文法規(guī)定。有觀點(diǎn)認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)對(duì)擬上市公司對(duì)賭協(xié)議的“零容忍”，似乎表明了對(duì)賭協(xié)議在中國(guó)不被認(rèn)可。

北京市天同律師事務(wù)所彭卿律師認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)對(duì)于對(duì)賭協(xié)議并非一刀切，如機(jī)器人（SZ300024）對(duì)賭協(xié)議僅涉及投資方對(duì)管理層的激勵(lì)，并未引起股權(quán)不穩(wěn)定，即順利過(guò)會(huì)。且證監(jiān)會(huì)對(duì)可能引起股權(quán)不穩(wěn)定的對(duì)賭協(xié)議，要求事先清理并詳細(xì)披露，并未否定其效力。相反，清理的前提恰恰應(yīng)是承認(rèn)對(duì)賭協(xié)議有效。因此，很難將證監(jiān)會(huì)的態(tài)度，作為否定對(duì)賭協(xié)議效力的依據(jù)。

對(duì)賭協(xié)議效力應(yīng)如何認(rèn)定，或?qū)⒅荒芡ㄟ^(guò)權(quán)威司法機(jī)構(gòu)在個(gè)案中逐步厘清。最高法院對(duì)于本案的司法態(tài)度，天同將繼續(xù)關(guān)注。

第五篇：海富投資案例分析(對(duì)賭條款的效力)

最高法院首次對(duì)投資協(xié)議中對(duì)賭條款的效力作出認(rèn)定

一、案情

2012年11月，最高法院對(duì)國(guó)內(nèi)首例PE對(duì)賭協(xié)議案件，即海富投資有限公司(下稱“海富投資”)訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司（下稱“甘肅世恒”）不履行對(duì)賭協(xié)議補(bǔ)償投資案，做出終審判決。此案被媒體稱為“對(duì)賭協(xié)議第一案”，最高法院的判決被法律界認(rèn)為具有標(biāo)桿意義。

2007年，海富投資與甘肅眾星鋅業(yè)有限公司(后更名為甘肅世恒有色資源再利用有限公司)

簽訂了《增資協(xié)議書》，約定了對(duì)賭條款，即“海富投資現(xiàn)金出資2000萬(wàn)元投資甘肅世恒，占甘肅世恒增資后注冊(cè)資本的3.85%”；如果2008年，甘肅世恒凈利潤(rùn)低于3000萬(wàn)元人民幣，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補(bǔ)償，如果甘肅世恒未履行補(bǔ)償，海富投資有權(quán)要求香港迪亞(甘肅世恒法定代表人兼總經(jīng)理陸波，同時(shí)也是香港迪亞的總經(jīng)理)履行補(bǔ)償義務(wù)。

根據(jù)甘肅世恒2008年的工商年檢報(bào)告顯示，該公司2008年凈利潤(rùn)僅為26858.13元。根據(jù)“對(duì)賭協(xié)議條款”的約定，經(jīng)計(jì)算世恒公司需補(bǔ)償海富投資1998萬(wàn)元。雙方協(xié)商無(wú)果，海富投資訴至法院。

二、裁判

蘭州市中級(jí)人民法院(下稱“蘭州中院”)和甘肅省高級(jí)人民法院(下稱“甘肅高院”)分別在2010年12月和2011年9月對(duì)此案作出了一審判決和二審判決。兩次判決均認(rèn)定對(duì)賭協(xié)議條款無(wú)效，甘肅高院認(rèn)定海富投資的2000萬(wàn)元中，已計(jì)入世恒公司注冊(cè)資本的115萬(wàn)元外，其余1885萬(wàn)元資金性質(zhì)應(yīng)屬名為投資，實(shí)為借貸，并要求甘肅世恒返還這部分資金和利息。二審判決下達(dá)后，甘肅世恒對(duì)甘肅高院的判決不服，向最高法院提出再審申請(qǐng)，請(qǐng)求撤銷二審判決，維持蘭州中院的一審判決。2011年12月19日，最高法院做出了“(2011)民申字第1522號(hào)”裁定書，受理了世恒公司的申請(qǐng)，提審了此案。最高法院認(rèn)為，海富公司作為企業(yè)法人，向世恒公司投資后與迪亞公司合資經(jīng)營(yíng)，故世恒公司為合資企業(yè)。世恒公司、海富投資、陸波在《增資協(xié)議書》中約定，如果世恒公司實(shí)際凈利潤(rùn)低于3000萬(wàn)元，則海富投資有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償，并約定了計(jì)算公式。而這一約定使得海富投資的投資可以獲取相對(duì)固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了世恒公司利益和公司債權(quán)人利益，一審法院、二審法院根據(jù)《公司法》第二十條和《中外企業(yè)合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第八條的規(guī)定認(rèn)定《增資協(xié)議書》中的這部分條款無(wú)效是正確的。但是二審法院認(rèn)定海富投資18852283元的投資名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸，并判決甘肅世恒和迪亞公司向海富投資返還該筆投資，最高法院認(rèn)為，此處沒(méi)有法律依據(jù)，予以糾正。最高法院認(rèn)為，《增資協(xié)議書》中并無(wú)由陸波對(duì)海富投資進(jìn)行補(bǔ)償?shù)募s定，海富投資請(qǐng)求陸波進(jìn)行補(bǔ)償，沒(méi)有合同依據(jù)。但是，在《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對(duì)于海富投資的補(bǔ)償承諾并不損害甘肅世恒及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的。

綜合上述理由，最高法院撤銷甘肅高院對(duì)此案的二審判決；并判決，迪亞公司向海富投資支付協(xié)議補(bǔ)償款19982095元。

三、法律點(diǎn)評(píng)

（一）最高法院否定了依據(jù)對(duì)賭協(xié)議約定認(rèn)定PE投資為“名為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸”的裁判思路。

《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》出臺(tái)于1990年。公司法、合同法實(shí)施后，二審法院仍參照上述司法解釋處理PE投資糾紛，把存在對(duì)賭協(xié)議的PE投資的性質(zhì)認(rèn)定為“名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸”。最高法院認(rèn)為其適用法律不當(dāng)。

（二）最高法院認(rèn)可了PE投資者與股東之間對(duì)賭協(xié)議的效力。

對(duì)不損害公司及債權(quán)人利益的對(duì)賭條款的肯定，尊重了合同當(dāng)事人的意思自治。而且，對(duì)賭協(xié)議通常是在PE投資者以溢價(jià)方式增資的情況下作出的約定。在溢價(jià)方式增資的情況下，原股東因新股東的溢價(jià)增資而按其持股比例已經(jīng)分享了溢價(jià)部分的股東權(quán)益，如果不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的盈利目標(biāo)，就意味著目標(biāo)公司增資時(shí)的實(shí)際股權(quán)價(jià)值遠(yuǎn)低于約定價(jià)值。

（三）最高法院否定了PE投資者與目標(biāo)公司之間對(duì)賭條款的效力。

此類約定損害了公司及其債權(quán)人利益，違反了《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第八條關(guān)于企業(yè)利潤(rùn)分配的規(guī)定，構(gòu)成《公司法》第二十條規(guī)定的股東濫用股東權(quán)利，該約定因?yàn)檫`反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定而無(wú)效。本案中，《增資協(xié)議書》第七條第（二）項(xiàng)約定的當(dāng)世恒公司2008年凈利潤(rùn)不能實(shí)現(xiàn)3000萬(wàn)元的情況下，海富公司有權(quán)要求世恒公司直接給予其補(bǔ)償?shù)募s定，使股東在不需要經(jīng)過(guò)法定利潤(rùn)分配程序的情況下，直接從公司獲得財(cái)產(chǎn)，使得股東可以不承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而即當(dāng)然可獲得約定收益。其約定的實(shí)質(zhì)不但損害了公司、公司其他股東、公司債權(quán)人的權(quán)益，也直接違反了《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第八條合營(yíng)企業(yè)關(guān)于利潤(rùn)分配的規(guī)定，最高法院正是基于此認(rèn)定該約定無(wú)效。

海富投資案例分析

近日，最高法對(duì)國(guó)內(nèi)首例PE對(duì)賭協(xié)議無(wú)效案件，即海富投資有限公司訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司不履行對(duì)賭協(xié)議補(bǔ)償投資案，做出終審判決。行業(yè)專家和法律專家均認(rèn)為，最高法的判決具有標(biāo)桿意義，為日益增多的PE投資行為提供了一個(gè)法律樣本，同時(shí)，該判決也表現(xiàn)出最高法“鼓勵(lì)投資、禁止投機(jī)”的導(dǎo)向。

一、案情回顧

（一）案件始末

2007年，蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（“海富公司”）作為投資方與甘肅眾星鋅業(yè)有限公司（后更名為“甘肅世恒有色資源再利用有限公司”，“世恒公司”）、世恒公司當(dāng)時(shí)惟一的股東香港迪亞有限公司（“迪亞公司”）、迪亞公司的實(shí)際控制人陸波，共同簽訂了《增資協(xié)議書》，約定海富公司以現(xiàn)金2000萬(wàn)元人民幣對(duì)世恒公司進(jìn)行增資。《增資協(xié)議書》第七條第（二）項(xiàng)約定：世恒公司2008年凈利潤(rùn)不低于3000萬(wàn)元人民幣。如果世恒公司2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3000萬(wàn)元，海富公司有權(quán)要求世恒公司予以補(bǔ)償，如果世恒公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額的計(jì)算公式為“(1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)/3000萬(wàn)元)×本次投資金額”。

基于上述投資安排，海富公司和迪亞公司簽訂了合資協(xié)議，并制定了新的公司章程。合資協(xié)議約定：世恒公司將注冊(cè)資本由348萬(wàn)美元增加至399.38萬(wàn)美元，海富公司出資15.38萬(wàn)美元，持股3.85％；迪亞公司出資384萬(wàn)美元，持股96.15％。海富公司應(yīng)繳付款項(xiàng)超過(guò)其認(rèn)繳的注冊(cè)資本的部分，計(jì)入合資公司資本公積金；合資公司依法繳納所得稅和提取各項(xiàng)基金后的利潤(rùn)，按合資各方持股比例進(jìn)行分配。

合資協(xié)議簽訂后，海富公司按協(xié)議約定向世恒公司支付了2000萬(wàn)元，其中新增注冊(cè)資本114.7717萬(wàn)元，資本公積金1885.2283萬(wàn)元。

2009年12月30日，因世恒公司2008實(shí)際凈利潤(rùn)僅為26858.13元，未達(dá)到《增資協(xié)議書》約定的該承諾凈利潤(rùn)額。海富公司向法院提起訴訟，請(qǐng)求判令世恒公司、迪亞公司、陸波向其支付補(bǔ)償款1998.2095萬(wàn)元。

（二）一、二審法院的認(rèn)定和處理結(jié)果

海富投資案爭(zhēng)議的核心問(wèn)題是《增資協(xié)議書》第七條第（二）項(xiàng)約定的現(xiàn)金補(bǔ)償條款是否有效，即PE投資中通常所稱的“對(duì)賭協(xié)議”是否有效。

對(duì)此，一審法院認(rèn)為，海富公司在世恒公司凈利潤(rùn)完不成3000萬(wàn)元的情況下即有權(quán)要求世恒公司補(bǔ)償?shù)募s定，不符合《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第八條[i]關(guān)于企業(yè)凈利潤(rùn)根據(jù)合營(yíng)各方注冊(cè)資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定，同時(shí)，該條規(guī)定與《公司章程》的有關(guān)條款不一致，也損害公司利益及公司債權(quán)人的利益，不符合《公司法》第二十條第一款[ii]的規(guī)定。據(jù)此認(rèn)定，該條由世恒公司對(duì)海富公司承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的約定違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定無(wú)效。同時(shí)，鑒于《增資協(xié)議書》補(bǔ)償條款內(nèi)容與合資合同相關(guān)約定內(nèi)容不一致，依法應(yīng)以合資合同內(nèi)容為準(zhǔn)，故海富公司要求迪亞公司承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的依據(jù)不足。據(jù)此，一審法院駁回海富公司的訴訟請(qǐng)求。

二審法院認(rèn)為，當(dāng)事人就2008年凈利潤(rùn)不低于3000

萬(wàn)的約定，僅是對(duì)目標(biāo)企業(yè)盈利能力提出要求，并未涉及具體分配事宜；且約定利潤(rùn)如實(shí)現(xiàn)，世恒公司及其股東均能依據(jù)《公司法》、合資合同、章程等相關(guān)規(guī)定獲得各自相應(yīng)的收益，也有助于債權(quán)人利益的實(shí)現(xiàn)，故并不違反法律規(guī)定。但是，各方就如2008年凈利潤(rùn)完不成3000萬(wàn)元，海富公司有權(quán)要求世恒公司及迪亞公司以一定方式補(bǔ)償?shù)募s定，違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，使得海富公司作為投資者不論世恒公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)绾危苋〉眉s定收益而不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)。參照《最高人民法院<關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題>的解答》第四條第二項(xiàng)[iii]之規(guī)定，《增資協(xié)議書》第七條第（二）項(xiàng)部分該約定內(nèi)容，因違反《合同法》第五十二條第（五）項(xiàng)之規(guī)定[iv]應(yīng)認(rèn)定無(wú)效。據(jù)此，海富公司除計(jì)入注冊(cè)資本的114.771萬(wàn)元外、列入資本公積金的1885.2283萬(wàn)元資金性質(zhì)應(yīng)屬名為投資，實(shí)為借貸。基于此，二審法院判決世恒公司、迪亞公司返還海富公司1885.2283萬(wàn)元及利息。

二、最高法院再審判決的認(rèn)定

因世恒公司、迪亞公司不服二審判決向最高法院申請(qǐng)?jiān)賹彛罡叻ㄔ航?jīng)審查后決定提審本案。近日，最高法院作出再審判決，通過(guò)對(duì)一、二審判決認(rèn)定的分析，最終對(duì)各方關(guān)注的對(duì)賭協(xié)議效力作出認(rèn)定。

關(guān)于海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償?shù)募s定的效力，即股東與公司之間對(duì)賭條款的效力，最高法院認(rèn)為：海富公司作為企業(yè)法人，向世恒公司投資后與迪亞公司合資經(jīng)營(yíng)，故世恒公司為合資企業(yè)。世恒公司、海富公司、迪亞公司、陸波在《增資協(xié)議書》中約定，如果世恒公司實(shí)際凈利潤(rùn)低于3000萬(wàn)元，則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償，并約定了計(jì)算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對(duì)固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，一審法院、二審法院根據(jù)《公司法》第二十條和《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第八條的規(guī)定認(rèn)定《增資協(xié)議書》中的這部分條款無(wú)效是正確的。二審法院認(rèn)定海富公司18,852,283元的投資名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸，并判決世恒公司和迪亞公司向海富公司返還該筆投資款，沒(méi)有法律依據(jù)。

在糾正二審法院依據(jù)海富公司的投資屬于名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸判決返還投資款的基礎(chǔ)上，對(duì)于是否應(yīng)返還投資款的問(wèn)題，最高法院亦明確：2009年12月，海富公司向一審法院提起訴訟時(shí)的訴訟請(qǐng)求是請(qǐng)求判令世恒公司、迪亞公司、陸波向其支付協(xié)議補(bǔ)償款19,982,095元并承擔(dān)本案訴訟費(fèi)用及其它費(fèi)用，沒(méi)有請(qǐng)求返還投資款。因此，二審判決令世恒公司、迪亞公司共同返還投資款及利息超出了海富公司的訴訟請(qǐng)求，是錯(cuò)誤的。

關(guān)于迪亞公司對(duì)海富公司補(bǔ)償約定，即股東與股東之間對(duì)賭條款的效力，最高法院認(rèn)為：在《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對(duì)于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的。迪亞公司對(duì)海富公司承諾了世恒公司2008年的凈利潤(rùn)目標(biāo)并約定了補(bǔ)償金額的計(jì)算方法。在世恒公司2008年的利潤(rùn)未達(dá)到約定目標(biāo)的情況下，迪亞公司應(yīng)當(dāng)依約應(yīng)海富公司的請(qǐng)求對(duì)其進(jìn)行補(bǔ)償。迪亞公司對(duì)海富公司請(qǐng)求的補(bǔ)償金額及計(jì)算方法沒(méi)有提出異議，應(yīng)予確認(rèn)。

此外，再審判決亦認(rèn)定，《增資協(xié)議書》中并無(wú)由陸波對(duì)海富公司進(jìn)行補(bǔ)償?shù)募s定，海富公司請(qǐng)求陸波進(jìn)行補(bǔ)償，沒(méi)有合同依據(jù)。

綜上，最高法院再審判決撤銷二審判決，改判迪亞公司向海富公司支付協(xié)議補(bǔ)償款19,982,095元，駁回海富公司其他訴訟請(qǐng)求。

三、對(duì)本案的分析

最高法院再審判決對(duì)PE投資性質(zhì)以及對(duì)賭協(xié)議效力的認(rèn)定，無(wú)疑將對(duì)未來(lái)司法實(shí)踐處理PE糾紛具有指導(dǎo)性意義，對(duì)廣大PE投資者來(lái)說(shuō)，“對(duì)賭條款”中對(duì)于投資人的投資權(quán)益的保障條款最好是由原股東來(lái)履行，在投資人與公司的關(guān)系中不要設(shè)立投資保本或收益的保底約定。也就是說(shuō)，如協(xié)議中約定的條件沒(méi)有出現(xiàn)，承擔(dān)賠償義務(wù)的人應(yīng)該是原股東，公司并不承擔(dān)賠償義務(wù)，作為公司股東的投資人與公司之間的權(quán)利義務(wù)仍應(yīng)按照公司法的相關(guān)規(guī)定予以規(guī)制。根據(jù)金杜律所專業(yè)律師的提議，PE投資人在約定對(duì)賭協(xié)議時(shí)應(yīng)注意以下問(wèn)題。

1、對(duì)賭條款的約定應(yīng)注意不能違反中國(guó)法律、法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定，尤其要避免與目標(biāo)公司對(duì)賭

根據(jù)最高法院在海富投資案再審判決中的意見(jiàn)及所表達(dá)的立場(chǎng)，PE投資人在約定對(duì)賭條款時(shí)，應(yīng)注意不能違反法律、行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定。比如，如果約定公司在不符合一定指標(biāo)的情況下，直接向股東支付補(bǔ)償，則即違反中國(guó)公司法有關(guān)公司應(yīng)依法分配利潤(rùn)的規(guī)定，該項(xiàng)約定將被法院認(rèn)定無(wú)效。因此，我們建議投資者在設(shè)計(jì)對(duì)賭條款時(shí)不應(yīng)綁定目標(biāo)公司，而應(yīng)以其他方式達(dá)到估值調(diào)整的目的。比如，盡量通過(guò)與目標(biāo)公司管理層對(duì)賭（如摩根士丹利投資蒙牛）、或與目標(biāo)公司原股東（往往是創(chuàng)始人）對(duì)賭的方式，繞開(kāi)將目標(biāo)公司卷入對(duì)賭，從而避免相應(yīng)協(xié)議被認(rèn)定無(wú)效。

2、在協(xié)議中明確估值調(diào)整的整體安排，注重體現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議的公平合理性

根據(jù)最高法院再審判決所體現(xiàn)的審判原則和精神，估值調(diào)整機(jī)制整體安排的公平、合理性也是法院在認(rèn)定協(xié)議效力的重要考量因素。因此，建議PE投資協(xié)議中明確約定投資定價(jià)的依據(jù)，如列明PE投資時(shí)所依據(jù)的目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、行業(yè)前景等因素、目標(biāo)公司及其股東對(duì)業(yè)績(jī)的承諾，并明確列明投資價(jià)款確定的方式或計(jì)算公式，有利于法院綜合考量并認(rèn)可估值調(diào)整條款的公平合理性，避免對(duì)賭協(xié)議被認(rèn)定無(wú)效的法律風(fēng)險(xiǎn)。