第一篇：信托投資基金-信托產品設計

2010證券投資基金

一、信托計劃名稱：證券投資集合資金信托2010計劃

二、發行機構：上海浦源投資有限公司

三、發行規模：1.5億元人民幣

四、推出時間：2010年11月15日

五、信托方式：證券投資

六、預期年收益： 7.5%

七、投資領域：金融、證券投資

八、發行地：武漢

九、信托期限：2年

十、資金運營方式：信托計劃通過受益權結構化安排，受托人將兩類委托人的信托資金集合運用，投資于國內證券交易所掛牌交易的 A股股票（含IPO新股申購）以及可轉換公司債券、封閉式基金、貨幣市場基金，閑置期資金可以用于銀行存款，并以此信托計劃財產作為信托利益的來源，向不同類別的受益人分配信托利益。

十一、最低認購價格20萬元

十二、產品簡介、信托期限：信托計劃期限24個月，自信托計劃成立之日起計算。

2.信托規模：不超過200份，總金額 15000萬元。、信托推介期限：30天。若推介期內募集的資金達到信托規模，本信托計劃將提前成立。、信托參與方式：認購金額達55萬元（含）以上的投資者可直接繳款簽約，55萬元以下請先行登記。、收益分配： 信托計劃終止之日起 10 個工作日內向受益人分配全部信托計劃利益。

6.預期年收益率：7.5%

十三、信托產品特點

收益較高——預計年收益率可達7.5%，是目前武漢市場預期年收益率最高的理財產品之一。

資產保障——在信托存續期間，浦源投資有限公司有山東房產項目作為抵押，抵押權價值 19730 萬元，為信托資金提供安全保障。

管理完善——浦源信托設置嚴格的信托計劃資金監管措施，對信托貸款的用款證券投資資金、方向實施有效監督。用款監管能保證信托資金封閉運作，確保資金完全有效運行，確保資金的安全性和流動性。

風險隔離——設立信托的財產為獨立運作的財產，與浦源信托的固有財產和其他信托財產相隔離，不因浦源信托經營不善或其他原因而破產清算的影響，實現了風險隔離；信托公司將設置監管帳戶，監管處置信托財產所得收入。

銀行托管 ——浦源投資有限公司由銀行托管的證券投資集合信托計劃。中國建設銀行股份有限公司湖北省分行作為托管人，將依據托管協議管理本信托財產托管賬戶，采取形式監督方式監督受托人對信托計劃資金的投資運用、信托財產價值核算和信托利益分配行為。

流動便捷——在信托公司處辦理有關手續后，即可轉讓、贈與或繼承。

第二篇：2014.6.6房地產信托計劃&房地產信托投資基金（推薦）

房地產信托，包括兩個方面的含義：一是不動產信托就是不動產所有權人《委托人)，為受益人的利益或特定目的，將所有權轉移給受托人，使其依照信托合同來管理運用的一種法律關系；二是房地產資金信托，是指委托人基于對信托投資公司的信任，將自己合法擁有的資金委托給信托投資公司，由信托投資公司按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或特定目的，將資金投向房地產業并對其進行管理和處分的行為。這也是我國正大量采用的房地產融資方式

REITs(Real Estate Investment Trusts，房地產投資信托基金)是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。與我國信托純粹屬于私募性質所不同的是，國際意義上的REITs在性質上等同于基金，少數屬于私募，但絕大多數屬于公募。REITs既可以封閉運行，也可以上市交易流通，類似于我國的開放式基金與封閉式基金。近二十年來,北美地區的REITs收益最佳(13.2%),歐洲次之(8.1%),亞洲REITs的平均收益最低(7.6%);由于歐債危機的影響,歐洲REITs收益率迅速下降至-9.2%,而北美地區的REITs則取得了12.0%的平均收益?？梢?在不同時間區間內,不同國家和地區的房地產景氣程度往往大相徑庭。

REITs的特點在于：

1、收益主要來源于租金收入和房地產升值；

2、收益的大部分將用于發放分紅；

3、REITs長期回報率較高,與股市、債市的相關性較低。

REITs的魅力在于：通過資金的“集合”,為中小投資者提供了投資于利潤豐厚的房地產業的機會;專業化的管理人員將募集的資金用于房地產投資組合,分散了房地產投資風險;投資人所擁有的股權可以轉讓,具有較好的變現性。

房地產信托計劃與REITs（房地產信托投資基金）的區別

第一，REITs是標準化可流通的金融產品，一般從上市或非上市公司收購地產資產包，且嚴格限制資產出售，較大部分收益來源于房地產租金收入、房地產抵押利息或來自出售房地產的收益，能夠在證券交易所上市流通；中國的房地產信托計劃是有200份合同限制的集合非標準化金融產品，一般不涉及收購房地產資產包的行為，其收益視信托計劃的方案設置而定，尚無二級市場，不能在證券交易所上市流通。

第二，REITs對投資者的回報需要把收入的大部分分配給投資者，比如美國要求把所得利潤的95%分配給投資者；中國的房地產信托計劃對投資者的回報為信托計劃方案中的協議回報，一般在3%-9%左右。

第三，REITs的運作方式是：負責提供資金并組建資產管理公司或經營團隊進行投資運營；中國的房地產信托計劃的運作方式是：提供資金，監管資金使用安全，或部分或局部參與項目公司運作獲取回報。

第四，REITs的產品周期一般在8-10年，更注重房地產開發后，已完工的房地產項目的經營；中國的房地產信托計劃產品周期較短，一般為1-3年。

第五，REITs的稅制優惠：如信托收益分配給受益人的，REITS免交公司所得稅和資本利得稅，分紅后利潤按適用稅率交納所得稅。而中國的房地產信托計劃沒有相關的稅制安排。

第六，中國的房地產信托概念較為寬泛，可以是REITs模式，也可以是貸款信托、優先購買權信托、財產權信托、受益權轉讓信托等等。

總之，簡單地講，REITs就是將投資大眾的資金，由專業投資機構投資在商務辦公大樓、購物中心、飯店、公共建設等商用建筑物，投資人不是直接拿錢投資不動產，而是取得受益憑證，報酬以配息方式進行，且REITs可以掛牌公開交易，因此投資人還可以在公開市場買賣，賺取資本利得。

第三篇：信托產品設計的五個要素

信托產品設計的五個要素

眾所周知，信托產品設計是信托公司業務鏈上的重要環節。從本質上講，信托產品設計就是要在現行法律法規的框架內，充分協調和平衡投資者、信托公司、項目方三者的利益，忽視或輕視了任何一方的利益，信托產品就難以運作下去。信托產品設計，既有其作為信托制度體現的靈活性的一面，也有作為金融產品的普遍的共性。除了部分信托產品頗具靈活性和個性化的設計之外，一般的信托產品設計常有以下五個共有的基本要素。

產品收益

對于信托產品的收益，監管政策上不允許承諾保底，目前的通行做法是以預期收益率的形式向投資者進行揭示。從北京信澤金理財顧問有限公司的信托案例樣本分析可知，通常而言，信托產品預期收益率的高低，主要取決于以下因素：

1、同期銀行存款利率和國債利率的水平。信托產品與銀行存款同為理財產品，信托產品風險較高，故其收益率要大于銀行存款利率。在國債發行期，信托產品收益率的設定也要高于國債利率。對于銀行貸款替代類的銀信合作產品，其收益率基本為貸款利率扣除信托公司和銀行的傭金比率。

2、不同類型項目的收益水平。目前，集合資金信托的貸款類產品收益一般水平為6％－9％，其中工礦企業、基礎設施等項目偏向下限，房地產類項目偏向上限。證券投資類陽光私募信托產品，其收益水平隨市場行情波動較大，一般只給出較低的預期收益率。同一項目，如果采用股權或權益投資的信托方式，給出的預期收益率水平通常略高。另外，針對項目投資的不同期限或者不同金額，信托產品的收益水平也會有所不同。期限越長，投資金額越大，收益水平則越高。

產品期限

信托產品期限的設計，應主要考慮以下因素：

1、資金需求方的需要。一般來講，資金周轉項目的期限為中短期，基礎設施大型工程等建設項目則周期較長，房地產開發項目一般介于二者之間，PE 類項目的期限通常最長。

2、投資者的投資偏好。由于時間越長，未來的不確定性越大，投資者一般偏好中短期的投資項目，通常在3年以內，不超過5年。

3、監管要求?！缎磐泄炯腺Y金信托計劃管理辦法》(全文可參見中國信托法律網www.trustlaws.net)規定，集合資金信托計劃期限不少于一年。上述前兩方面的因素要綜合考慮，從市場的角度來看，投資者的偏好應優先考慮。目前實務上，大多數信托產品的期限為1－3 年，既滿足政策要求，也符合投資者的取向。對于一些長期項目，在設計上可以考慮多種融資渠道對接的方式，如信托融資、銀行貸款和股權融資等實行對接，既符合投資者的投資期限偏好，又能滿足一些項目的長期資金需求。風險控制

信托產品的風險主要有信用風險、市場風險、操作風險以及其他風險。在信托產品設計上主要針對前兩類風險加以防范。信用風險是指交易對手違約而造成損失的風險。對信用風險，信托產品主要采取擔保的方式加以控制。根據《擔保法》，法定擔保形式有保證、抵押、質押、留置和定金五種。信托產品設計上常用的是前三種。其中，信托產品中運用的“保證”措施主要是第三方提供擔保，為信托產品提供擔保的第三方在實踐中已出現的主要有商業銀行、國家開發銀行、大型企業、地方政府（較特殊）。2008 年年中，監管部門為了控制銀行風

險，以“窗口指導”的形式叫停了商業銀行為融資性信托業務提供擔保。2008 年12 月，銀監會頒發了《銀行與信托公司業務合作指引》，明文禁止“銀行不得為銀信理財合作涉及的信托產品及該信托產品項下財產運用對象等提供任何形式的擔保?！背巳谫Y方自身為信托項目提供擔保之外，融資方的控股公司或關聯企業也常常扮演保證人的角色。另外，對于最終為個人控制的企業，由控制人自己（或夫妻）提供無限連帶責任保證也是目前信托產品風險控制的一種流行設計。地方政府為信托項目提供擔保，過去采用過“承諾函”等方式，由于其擔保在法律認定上的無效性，近年來主要采取同級人大列入財政預算的方式。在政信合作項目中，由于同時“捆綁”了地方銀行和當地投資者，地方政府的信用在此類信托項目中也發揮了很重要的作用，并獲得了市場的認可。抵押/質押是融資方提供有效資產進行擔保，常見的是房地產抵押、股權質押、應收帳款質押等。對于資產抵/質押這類擔保方式，通常打折的比率都很低，一般為資產評估值的30－50％。市場風險是指因市場利率、匯率和價格波動而造成損失的風險。在信托產品中，證券投資類陽光私募產品有較大的市場風險，此類產品在風險控制設計上，主要采取結構化信用增級、設立預警點、止損點等方式。即以產品單位凈值為標準，一旦虧損達到某一凈值（預警點），則信托機構要求第三方管理人限期提供補充保證金（或者追加其他擔保物）；一旦達到更低的某一凈值標準（止損點），則采取強制平倉措施，并實行清盤。

此外，對于一些項目融資，還可通過封閉運作的方式控制資金使用并保障還款來源，例如在一些權益投資類信托產品中，就采用了專戶管理（或監管賬戶）的方式控制回流資金。

信用增級

通常而言，為提高產品的吸引力，可以對產品的風險結構進行重組，或通過額外的現金流降低風險，這被稱為信用增級。信用增級分為外部信用增級和內部信用增級：外部信用增級手段包括第三方擔保、現金擔保賬戶、保險公司保函和銀行信用證等；內部信用增級手段包括結構化信用增級、超額擔保、儲備金制度、追索權制度等。

目前，在信托產品設計中運用較多的內部信用增級是結構化信用增級。主要方法是對投資者受益權進行分層設計，通常分為一般/優先級，或者劣后/優先級。在北京信澤金理財顧問有限公司的信托培訓教程中也曾提及,信托收益在保證優先級受益人的本金和收益足額分配后，方可分配給一般或劣后級受益人。結構化信用增級由劣后受益人對優先受益人提供了部分損失保障。例如，優先級與劣后級按2：1認購的產品，如果預期的年化收益率為10%，則劣后受益人為優先受益人的本金和收益提供了約24%的損失保障，如果僅對本金而言則提供了約33%的損失保障。比例越小，保障越大。

實際上，根據需要可以進行多級受益權設計。如國外的多級抵押證券，一般劃分A、B、C、Z四級，實行逐級劣后。國家開發銀行推出的“開元”一期，就設有優先A檔、優先B檔和次級檔。

結構化信用增級主要針對產品的市場風險，在國內證券投資集合資金信托計劃中得到較為廣泛的應用。

對于外部信用增級，目前信托產品常用的是第三方擔保，主要針對產品的信用風險。如對基礎設施等公用事業建設項目，較多采用了信用擔保的方式。例如，國家開發銀行就曾對一系列基礎設施建設項目提供了擔保。

流動性設計

由于信托產品自身特點的局限性和政策的約束，信托產品普遍缺乏流動性，國內也未形成一個影響廣泛的信托產品流通市場。流動性的缺乏嚴重影響了信托產品市場的擴大。近幾年來，業界在信托產品的流動性方面進行了不少探索，主要有五種方式：

其一，柜臺轉讓，即信托公司通過自己的營業柜臺實現信托產品的轉讓。

其二，質押貸款，即通過為信托產品辦理質押貸款的方式以實現信托產品流動性。

其三，“做市商”模式，這是借鑒證券市場運作模式的一種機制創新。信托公司擔當信托產品流通的“做市商”，作為原信托產品出售方和新的買入方的交易對手，實現信托產品的買賣。如中煤信托(現已更名為中誠信托)推出的“車公莊危房改造貸款信托”中就作了此類設計。

其四，“信證通”業務，2003年由西南證券飛虎網和重慶信托聯合推出，系飛虎網利用自身全國集中式交易體系優勢而開發的面向中小投資者的“信托代銷代轉業務”。

其五，開放式信托，這是信托產品仿開放式基金的流動性設計。即在產品存續期，設定若干特定時期向投資者開放申贖。一般設計為產品成立后封閉半年或一年，以后每月開放一次。作為變通，有些產品對產品贖回設計了贖回期權機制，實現產品的退出。

目前業內運用較多的是第一和第五這兩種方式，第一種方式對各種產品可以通用，但涉及面窄，信息傳播范圍??；第五種方式在證券投資類陽光化私募產品中

應用較廣。總體來講，流動性是信托產品的一大“短板”，這里還有很大的創新空間

第四篇：我國房地產信托投資基金發展模式及其選擇

《當代經濟》2011 年2 月（下）

C O N T E M P O R A R Y E C O N O M I C S 我國房地產信托投資基金 發展模式及其選擇

○謝麗君（廣州富力地產股份有限公司 廣東 廣州 510623）

【摘 要 】 本 文 從 房 地產 信 托投 資 基 金（REITs）的 概念 與 類 型入手，分析了我國 REITs 發展模式所面臨的主要障礙與問 題，進而提出當前我國 REITs 發展模式應以外部管理模式為 主，逐步探索內部管理模式；以權益型 REITs 發展為先，逐步發 展抵押權類 REITs 并積極創新和以交易所市場為主，以銀行間 市場為輔的政策和建議。

【關鍵詞】 房地產 REITs 房地產信托 發展模式

一、引言

隨著領匯、泓富、越秀在香港上市房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，下文簡稱 REITs），并一舉獲得 成功，深國投、華聯、大連萬達、華潤、華銀控股等多家知名商業 地產投資企業將目光投向了 REITs這一新鮮事物，都在為爭吃 國內 REITs這第一個螃蟹而緊鑼密鼓地準備著。目前，我國的 房地產存量很大，客觀上要求設立 REITs，既可拓寬房地產企業 融資途徑，改變房地產高度依賴銀行信貸的局面，又可讓中小 投資者可以在資本市場分享房地產業的發展。同時，我國房地 產金融市場正在由以銀行信貸為主導向資本市場為主導的模 式逐漸轉變，REITs這種新的投資載體對于促進我國商業地產 行業發展，豐富投資者投資渠道有很重要的作用。截至 2009 年 12 月，R EITs 全球市值已超過 6050 億美元。美國是全球發展 R EITs 最早、也是最成熟的市場，R EITs 市值約 3000 億美元，市 值也最大；其次是澳大利亞，已發行 64 只 REITs，市值達到 780 億美元；處于第三位的是法國，48 家房地產信托市值達到 730 億美元。根據標準普爾公司的統計，從世界范圍看，美國房地產 投資信托基金占有全球同類產品的 90%。近年來歐洲、亞洲、美 洲等 22 個國家和地區都制定了專門的立法，加入到發展 REITs 行列中。從市場成熟度來說，最早開始發展房地產投資信托的 美國是最成熟的市場，其次是澳大利亞。亞洲的大部分國家都 是處于成長中的市場，而中國內地更是明確的法律法規都尚未 出臺，該市場在我國的發展還處于萌芽起步階段，仍有待我們 加強對 REITs的研究和運用。

二、房地產投資信托基金的定義與類型

R EITs 是一種以發行信托基金的方式募集資金，由從事房 地產買賣、開發、管理等經營活動的專業投資信托機構投資于 房地產領域，并將投資收益按比例分配給基金持有者的一種信

托產品。REITs產生于美國 20 世紀 60 年代，20 世紀 80 年代后 得到迅猛發展。目前，國外 REITs的主要類型包括以下幾種。

1、按組織結構分為契約型和公司型。所謂契約型的 R EITs，是指在信托人與受托人締結以房地產投資為標的的信托契約 的基礎上，將該契約的受益權加以分割，使投資人取得表示這 種權利的受益憑證；公司型的 REITs是指設立以房地產投資為 目的的股份有限公司，使投資人取得公司股份的形態，公司再 將收益以股利形式分配給投資人。契約型投資基金依據信托契 約成立，由信托者（管理者）、受托者（托管者）和受益者（投資 者）三方構成。投資基金依據規定三方權利和義務的《信托契 約》進行運營。契約型投資基金本身不具有法人資格，投資者的 出資額全部置于受托者的管理下，信托者代替投資者就信托資 產的投資內容向受托者發出運用指示。從契約型基金的運作模 式上看，它在法律構造上的經理人、托管人、投資人三方當事人 如同信托制度上的三方當事人，其中，經理人為信托人（特別指 出：信托原理上的信托人處于超然地位，而經理人卻負有某些 受托人的義務，這是立法與原理不一致之處），托管人為受托 人，投資人為受益人。

公司型投資基金在法律構造上由投資者、投資公司、基金 管理人和基金托管人四方當事人組成。這四方當事人間存在兩 層互動的法律關系：一是發生在投資人和投資公司之間的純粹 的股東與股份公司的關系，兩者的權利義務關系由《公司法》予 以調整，投資收益和盈利由投資公司分配給投資人；二是發生 在投資公司、基金管理人和基金委托人之間的信托關系，三方 當事人的關系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的關 系，其中的投資公司兼具信托人和受益人雙重身份，基金管理 人和基金托管人為共同受托人。從經濟角度看，契約型投資基 金比公司型投資基金更加簡單，體現了效率原則；從法律角度 看，前者比后者更加符合信托原理。

2、按投資人能否贖回分為封閉式和開放式。封閉式 R EITs 發行規模固定，投資人若想買賣此種投資信托基金的證券，只 能在公開市場上競價交易，而不能直接同 REITs以凈值交易。同時，為保障投資人的權益不被稀釋，此種 REITs成立后不得 再募集資金。開放式 REITs的發行規模可以增減，投資人可按 照基金的單位凈值要求投資公司買回或向投資公司購買股份 或認購權證。采用封閉式運作方式的 REITs基金，其基金份額 上市交易要符合 REITs專項法的一系列規定和交易所上市交 易規則規定的上市條件。而采用開放式運作方式的 REITs 基 金，其基金資產應當保持一定比例的現金或者政府債券，以備 支付投資人的贖回款項。相關贖回的程序按照 REITs專項法的 規定，如基金合同另有規定的，則要按照其規定。企 業 經 貿

12《當代經濟》2011 年2 月（下）

C O N T E M P O R A R Y E C O N O M I C S

3、按 REITs 的資金投向分為資產類、抵押類、混合類。具體 內容如下：（1）資產類（Equity）。投資并擁有房地產，主要收入來 源于房地產的租金。資產類 REITs的目的在于獲得房地產的產 權以取得經營收入。他們直接控制房地產資產或通過合營公司 來控制該資產。資產類 REITs既對具體項目進行投資，如寫字 樓、住房等，也可以對某個區域進行長遠投資。（2）抵押類（Mortgage）。投資房地產抵押貸款或房地產抵押支持證券（MBS），收益主要來源于房地產貸款的利息。抵押類 REITs主 要從事一定期限的房地產抵押款和購買抵押證券業務。機構本 身不直接擁有物業，而將其資金通過抵押貸款方式借貸出去，從而獲得商業房地產抵押款的債權。通常抵押類 REITs股息收 益率比資產類 REITs高，但根據風險收益原理，高收益意味著 高風險。（3）混合類（Hybrid）?；旌项惤橛谫Y產類和抵押類之間，混合類 REITs采取上述兩類的投資策略，具有資產類 REITs和 抵押類 REITs的雙重特點，即在從事抵押貸款服務的同時，自 身也擁有部分物業產權。

三、我國 REITs 發展模式面臨的障礙與問題

一是缺乏關于 REITs專門的基本法規。無論是 REITs的發

源地美國，還是近些年才開始發展的亞洲各國，都是先立法，后 有掛牌上市的 REITs產品推出，是典型的法規推動型，依靠法 律的完善推動 REITs的發展。我國也應在完善當前《公司法》、《信托法》的基礎上出臺有關房地產投資信托基金法律法規。二 是相關稅收體系不健全，從對象來看，稅收會涉及個人投資者、機構投資者，以及證券公司、基金公司等重要參與者；從環節來 看，稅收涉及發行、交易以及分紅派息等；這些均需稅收相關法 律規章予以明確。并且，為了提高參與機構、投資者的積極性，合理的稅收優惠政策是非常必需的。三是缺乏配套管理措施，對投資渠道、投資比例、投資方向、資產組合、收入構成、交易、信息披露等方面予以規范。四是缺乏私募地產基金，目前監管 機構已基本明確 REITs只允許投資成熟的商業地產，從國外成 熟市場發展來看，私募地產基金是房地產項目孵化的重要環 節，而我國尚未出臺私募基金的相關法規。

另外，我國 REITs發展模式需解決的主要問題包括：一是

出臺相關法規，包括基本法規、稅收法規、配套的規章制度等。二是盡快在交易所進行試點，交易所對上市產品的發行、上市 交易、信息披露、監管等方面具有豐富的經驗，管理規范，并有 比較成熟的交易系統可使用，可實現 REITs規范化、高起點的 發展。三是監管部門盡快出臺私募基金的相關法規，并積極培 養私募地產基金，在日本和新加坡，私募地產基金都在 REITs 的發展中起到了重要作用。

四、我國 REITs 發展模式選擇的政策與建議

1、以外部管理模式為主，逐步探索內部管理模式。R EITs 的 管理模式分為外部管理模式和內部管理模式。在外部管理模式 下，REITs通常以信托形式設立，REITs上市后以信托形式由專 業管理機構運營，以保證更為專業和獨立的管理服務，募集資 金投資以成熟物業為主，而物業的開發孵化工作則置于其外，上市只是提供了一個推出通道；在內部管理模式下，REITs通常 以公司形式設立，按照一般意義上的公司建立治理結構，內部 設有專門的房地產資產管理部門，進行土地儲備、項目的開發、孵化和管理等工作，以實現發起公司的整體上市為目標。當前，我國 REITs從立法到產品設計，均應以外部管理模式為主。

2、以權益型 REITs 發展為先，逐步發展抵押權類 REITs 并 積極創新。權益類 REITs和抵押權型 REITs是按 REITs 募集 資金投向劃分的。權益型（也稱資產型）REITs募集資金直接投 資房地產，即租金和房地產買賣收入賺取利潤，其投資價值主 要來自資產和經營收入；而抵押權型（也稱債權型）REITs募集 資金則以金融中介的角色，通過貸款給房地產開發商、經營者 賺取利息收入，有時也會向其他銀行購買不動產貸款或不動產 貸款抵押受益證券，放于投資組合貸給房地開發經營者；而募 集資金投向以上二者均有的即為混合型 REITs。我國 REITs應 優先發展權益型 REITs，主要是因為與抵押權型 REITs比較，其具有有如下優勢：一是市場競爭的結果使權益型 REITs無論 在數量上還是市值上都占絕對地位，從歷史數據看，無論在數 量還是在市值方面，權益型 REITs均占主導地位；二是權益型 R EITs 在不同的經濟周期可以交替采取進取或保守的經營策 略，在資金和資產之間適時地轉換，受利率影響相對比較小；三 是權益型 REITs表現更加穩定、有保障，在經濟下行和經營困 難時尤其如此，在本輪由次貸危機引起的全球信用危機期間，權益型 REITs基本沒有破產的，市值跌幅平均在 50%左右，與 市場平均跌幅相當，但抵押權型 REITs違約情況相當普遍。

3、以交易所市場為主，以銀行間市場為輔。目前，國內由中 國人民銀行和中國證券監督管理委員會主導，分別在銀行間市 場和交易所市場籌備 REITs的試點，這種探索對未來的發展具 有積極作用和重要意義。但從未來 REITs的主要發展方向來 看，建議以交易所市場為主，主要理由如下：一是 REITs的發展 需要做到規范性和產業化，而交易所市場具備范市場發展的專 業能力，健全證券監管體系的監管系統；二是交易所市場內的 證券公司、基金管理公司等機構將來都是 REITs的重要參與 者，均具備豐富的市場運作經驗和較強的、專業的研究能力，且 此類機構具備一定的熟悉資本市場和房地產市場運作的復合 型人才；三是交易所市場具備 REITs公開發行和交易的條件，有利于 REITs資金的募集，并為投資者提供了便利的推出通 道；四是交易所市場擁有大量的、規模較大的地產類上市公司，對地產運作具有豐富的經驗，且擁有豐富的物業資源?！緟⒖嘉墨I】

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第五篇：信托投資機構信托義務的釋義與認定概要

社會科學2009年第2期 肖海軍:信托投資機構信托義務的釋義與認定 信托投資機構信托義務的釋義與認定 肖海軍

摘要:信托投資機構信托義務主要內容包括善良管理義務、忠實運營義務、謹慎 注意義務等多個方面,由于現行法律規范的概括性和模糊性,加上諸多地方空白條款存 在的現實性,因之在商事實務和司法實踐中,對其法律釋義和認定標準也有了不確定 性?？梢?信托投資機構信托義務的具體化和可識別性應列入我國未來信托立法、信托 投資立法的重點。

關鍵詞:信托投資機構;信托義務;善良管理;忠實運營;謹慎注意

中圖分類號:D922.282文獻標識碼:A文章編號:0257.5833(200902.0084.09 作者簡介:肖海軍。湖南大學法學院教授(湖南長沙410082 證券投資基金的管理與運營,須具有良好市場信用和資本運營能力的信托投資機構∞作支 撐,這已成為人們的共識。信托投資機構是否具有良好的市場信用和資本運營能力,則在很大程 度上取決于其對法律規定、合同預設、商事習慣等確定的一系列信托義務的履行與否以及履行績 效的評價。自投資基金以不同方式募集而轉移至信托投資機構的控制、管理和運營之后,信托投 資機構對信托義務的踐行,對信托投資目的和基金委托人、受益人利益的實現,相關利害關系人 利益的維護,有著決定性的意義(2。從這一意義上講,信托投資機構信托義務的界定,實乃事關 信托投資制度命運和信托投資成敗的基礎性問題,學者們在考察中外信托法、證券法、投資法以 及相關法律的規定后,無不認識到信托投資機構信托義務的重要性@。

一、信托投資機構信托義務的意義厘定(一信托投資機構信托義務的定義

信托投資機構,即在營業性財產或投資基金信托中接受營業性財產所有人或投資基金持有人(委托人的委托或有關國家機關的指定,以自己的名義,為委托人、受益人的利益或者特定經 營目的,對營業性財產或投資基金進行管理、運營和處分的

商事主體④。在信托投資法律關系 中,信托投資機構是最為核心也是最為重要的當事人,信托投資機構信托義務的性質和內容自然 也就是由信托投資機構在信托投資法律關系的地位所決定。在特定法律關系中,義務系指主體在

收稿日期:2008.10—30 ①信托投資機構,是指依照<公司法和其他法律、行政法規規定設立的主要經營投資信托業務的金融機構.廣義上的 信托投資機構包括專營投資信托業務的信托投資公司和其他兼營投資信托業務的金融機構,而狹義上的信托投資機構 則僅指專營投資信托業務的信托投資公司或者信托公司,本文如無特別說明,在有關信托投資機構的所指上系指廣義 上的信托投資機構。

⑦參見周成建《信托義務是投資基金立法的核心>.?經濟導刊>2002年第lO期。

③參見劉正峰<信托制度基礎之比較與受托人義務立法。?比較法研究>2004年第3期;又見麻廣、翁盈超<中外信托 法中受托人義務比較考察>,<甘肅政法成人教育學院學報2006年第3期。

④參見張天民?失去衡平法的信托>,中信出版社2004年版,第146—150頁。84 社會科學2009年第2期 肖海軍:信托投資機構信托義務的釋義與認定 法律上應受必須作為或不得作為之拘束,其內容有應當作為或不得作為兩個方面①。據此,可以 認為,信托投資機構之信托義務,是指依據法律和有關信托投資合同,為投資委托人、受益人的 利益或者特定經營目的,在其對營業性財產或投資基金進行管理、運營和處分過程中應當作為和 不得作為的一系列法律拘束。

(二信托投資機構信托義務的基本范圍

一般認為,信托投資機構信托義務的內容就其義務行為的具體方式而言包括作為和不作為兩 種狀態,其中應當作為的義務是指信托投資機構為滿足投資委托人、受益人的利益或者特定經營 目的,依法應當或者必須積極地為一定行為的法律拘束;不作為的義務是指信托投資機構為滿足 投資委托人、受益人的利益或者特定經營目的,依法應當消極地不為或者不得為一定行為的法律 拘束。信托投資機構履行義務的具體方式究竟是作為還是不作為,自然應當依投資委托人、受益 人的利益或者特定經營目的對信托投資機構的具體要求而定②。如果依投資委托人、受益人的利 益要求或者特定經營目的需要而要求信托投資機構積極地為一定行為,則信托投資機構信托義務 的內容即為作為。如我國《證券投資基金法》(2003年第19條規定,基金管理人應履行:(1 依法募集基金,辦理或者委托經國務院證券監督管理機構認定的其他機構代為辦理基金份額的發 售、申購、贖回和登記事宜;(2辦理基金備案手續;(3對所管理的不同基金財產分別管理、分別記賬,進行證券投資;(4按照基金合同的約定確定基金收益分配方案,及時向基金份額持 有人分配收益;(5進行基金會計核算并編制基金財務會計報告;(6編制中期和基金報 告;(7計算并公告基金資產凈值,確定基金份額申購、贖固價格;(8辦理與基金財產管理業 務活動有關的信息披露事項;(9召集基金份額持有人大會;(10保存基金財產管理業務活動 的記錄、賬冊、報表和其他相關資料;(11以基金管理人名義,代表基金份額持有人利益行使 訴訟權利或者實施其他法律行為;(12國務院證券監督管理機構規定的其他職責。這些均為積 極作為義務。反之,如果依投資委托人、受益人的利益要求或者特定經營目的需要而要求信托投 資機構消極地不為或者不得為一定行為,則信托投資機構信托義務的內容即為消極不作為。如 《證券投資基金法》第20條規定,基金管理人不得有下列行為:(1將其固有財產或者他人財產 混同于基金財產從事證券投資;(2不公平地對待其管理的不同基金財產;(3利用基金財產為 基金份額持有人以外的第三人牟取利益;(4向基金份額持有人違規承諾收益或者承擔損失;(5依照法律、行政法規有關規定,由國務院證券監督管理機構規定禁止的其他行為。如果依投 資委托人、受益人的利益要求或者特定經營目的需要既要求信托投資機構為一定行為,又要求信 托投資機構不為一定行為,那么信托投資機構信托義務的內容就同時兼有作為和不作為兩個方 面。

信托投資機構之信托義務還可以表述為主要義務和附隨義務,其中由一般信托規則和合同規 則所規定或者確定的義務,如善良管理義務、親自信托義務、忠實運營義務和公平交易義務就屬 于主要義務③。如我國《信托法》(2001年第25條就規定:“受托人應當遵守信托文件的規定, 為受益人的最大利益處理信托事務。受托人管理信托財產,必須恪盡職守,履行誠實、信用、謹 慎、有效管理的義務?！庇秩缥覈蹲C券投資基金法》(2003年第9條規定,“基金管理人、基 金托管人管理、運用基金財產,應當恪盡職守,履行誠實信用、謹慎勤勉的義務”。再如中國銀 監會《信托公司管理辦法》(2007年④第24條規定:“信托公司管理運用或者處分信托財產, ① 參見崔彩虹《我國信托法的價值取向》.<金融理論與實踐2002第1I期。⑦參見李海濤?中國信托業的規制與發展》,《財經問題研究》2002年第4期。@參見周樹立<按照市場經濟需要重塑中國信托業,《金融研究》1998年第1期。

④在中國銀監會2007年3月出臺《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》以前.我國有關信托 投資機構的具體規定主要包括在原中國人民銀行所制定的《金融信托投資機構管理暫行規定》(1986年、《信托投資 公司管理辦法(2001年、?信托投資公司管理辦法(2002年和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法(2002年 等部門規章的相關條款里。

社會科學2009年第2期 肖海軍:信托投資機構信托義務的釋義與認定 必須恪盡職守,履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務,維護受益人的最大利益。”而基于信 托性質和信托投資合同的要求,要求信托投資機構在執行信托事務和進行信托運營過程中,在履 行主要義務的同時必須充分注意的諸如公平對待不同受益人義務①、分別管理義務、商業保密義 務和信息披露義務等則屬于附隨義務。

(三信托投資機構信托義務的主要內容

我國《信托法》(2001年第25條、《證券投資基金法》(2003年第9條、《信托公司管理 辦法》(2007年第24條均比較一致地規定,信托公司等信托投資機構管理、運營或者處分信托 財產,必須恪盡職守,履行誠實、信用、謹慎、勤勉、有效管理的義務,維護受益人的最大利 益。這些比較抽象和概括的表述,所包含的是信托投資機構信托義務的一般內容。從比較法的角 度來分析,各國信托法和有關投資法一般也是從“善良管理人的注意義務”、“受托人的直接管理 義務”②、“受托人的忠實義務”、“信托財產的分別管理義務”以及“受托人不得從受托財產獲得 利益的義務”等方面對信托投資機構信托義務進行一般描述⑦?？梢?信托投資機構信托義務的 主要內容可以概括為善良管理義務、忠實運營義務、謹慎注意義務等多個方面。

二、信托投資機構的善良管理義務

(一信托投資機構善良管理義務的界定與判斷標準

營業性財產所有人或投資基金持有人(委托人將財產交付信托投資機構進行管理和運營, 是基于對信托投資機構的雙重信賴,即不僅信賴其信用,還信賴其能力。況且,作為營業信托的 一種,信托投資機構將因此得到報酬或者傭金,所以信托投資機構在處理信托事務時僅給予與處 理自己事務相同的注意是不夠的,必須是盡到善良管理者的注意回。善良管理義務所要求的就是 指作為受托人的信托投資運營商應盡到他所從事的職業所應該普遍要求達到的注意義務。⑤

善良管理義務既是法律對信托投資機構的基本要求,也是作為富有職業經營特長和業務專長 的信托投資機構之基本職業操行的最低要求。雖然如此,但善良管理義務畢竟十分抽象,如何判 斷信托投資機構是否已經盡到了善良管理義務,理論上和實踐中并沒有截然明晰的標準和尺度, 其判斷標準可以從如下三個方面人手:(1從詞意上來分析。善良管理,顧名思義,它應該包括 二個方面,一個是管理,一個是善良。首先,管理義務是信托投資機構的基本義務,信托投資機 構一經接受信托,就負有依法律和合同,根據信托投資本身的特點管理、運營、處分營業性財產 或投資基金等信托財產的義務,保證信托財產的安全,實現信托財產的保值增值,這是信托投資 機構所

必須履行的最基本義務,這也是判斷信托投資機構是否履行了善良管理義務最基本的要 求;其次,判斷信托投資機構是否真正履行了善良管理義務,還要從目的上來看信托投資機構是 否真正做到了為營業性財產所有人、投資基金持有人或特定受益人的利益“善良”地進行管理, 即是否做到了如管理自己的營業財產一樣也對受托管理處分的信托投資財產進行了運營,或者說 是否以一種善良管理人的態度去對待其運營的信托財產。也就是說,判斷信托投資機構是否盡到 了善良管理義務,重點在于它是否“善良”,而非側重于它是否管理,或者說更多的體現在后面 的謹慎注意義務里面。因此,更多的是看信托投資機構作為一名投資者,是否以正當、誠實和最 大限度的善意來對待信托事務。即便信托利益因為投資失敗而蒙受了損失,損害了委托人、受益 人的利益,這時,只要信托投資機構盡到了最大善意,我們可以說它盡到了善良管理義務。(2 ① 參見余衛明?信托受托人研究.法律出版社2(307年版.第191頁。⑦See A.J.Oakley.The Modern Law of Trusts.London:Thomson Sweet&Maxwell,2008,PP.661—677.③參見霍玉芬<信托法要論>,中國政法大學出版社2003年版,第62頁。④ 參見王文字<信托之公示機制與對世效力,《月旦法學>2002年第12期。⑤有學者在研究信托投資機構的信托義務時,只分析了其忠實義務和注意義務.而未把善良管理義務納入討論范圍。參 見王蘇生?證券投資基金管理人的責任,北京大學出版社2001年版,第45—154頁。

社會科學2009年第2期 肖海軍:信托投資機構信托義務的釋義與認定 就行為上而言,信托投資機構是否已經盡到了善良管理義務,關鍵在于信托投資機構的管理、運 營、處分等投資信托行為是否符合一般職業、專業所要求的正常性、合理性和正當性,凡從一般 職業和專業上看行為十分正常、合理,且所使用的方

法和手段十分正當,即使因其他原因導致投 資失敗,信托投資機構也可以說已經盡到了善良管理義務;反之,如凡從一般職業和專業上看其 運營行為十分地不正常和不合理,或者說所使用的方法和手段十分地不正當,則即使僥幸獲得了 信托投資盈利,則該信托投資機構也沒有盡到善良管理義務。(3從結果上來評估,營業性財產 所有人或投資基金持有人,之所以要把其財產和基金交由某特定信托投資機構來經營或者投資, 在于其信賴其職業上的優勢和專業的經營能力,自然其預期獲得的投資盈利肯定要高于委托人自 己投資的盈利,因此,如果信托投資機構通過其正確而有效的投資,采取委托人不能或者不善于 采用的投資手段或者方案,使信托投資所獲盈利達到或者遠遠超出了委托人的預期,則應該說信 托投資機構已經盡到了善良管理義務;反之,如果投資或者經營失敗,則就很難以說信托投資機 構已經盡到了善良管理義務,除非有充分的事實和證據說明信托投資機構利用了一切可以利用的 正常、合理和正當的方法和手段,盡了最大的努力,否則,就可以說信托投資機構沒有盡到善良 管理義務。

(二信托投資機構善良管理義務的主要內容

善良管理義務,本為大陸法系民法、公司法上對代理人、董事基本義務的一種表述,但在實 際的解釋上,學者們認為其要求和注意程度比如同“處理自己事務”一樣的要求更高,即須達到 受托人所從事的職業或階層應該普遍要求達到的專業標準和充分注意程度①。事實上,投資銀 行、信托銀行和信托公司等現代金融業務類的信托投資機構,更需要而且更應具有該職業所要求 的專業水準、業務能力和投資判斷力,否則就很難勝任十分復雜而又具有巨大風險的資本市場。因此,對信托投資機構而言,其善良管理義務是通過其具體而非抽象的投資決策、正當經營和有 效管理而體現出來,其主要內容包括但不限于如下幾個方面:(1親自管理義務。信托投資設立 的基礎是營業性財產所有人或投資基金持有人(委托人對作為受托人的信托投資機構之市場信 用和資本運營能力的信任,信托投資機構親自處理投資信托業務,既是對營業性財產所有人或投 資基金持有人(委托人之信賴的尊重,也是投資委托人、受益人的目的利益或者特定經營目的 實現的重要保證。因此,我國《信托法》(2001年第30條規定,受托人應當自己處理信托事 務,但信托文件另有規定或者有不得已事

由的,可以委托他人代為處理。受托人依法將信托事務 委托他人代理的,應當對他人處理信托事務的行為承擔責任。又如中國銀監會的《信托公司管理 辦法》(2006年第26條就規定,信托公司應當親自處理信托事務。信托文件另有約定或有不得 已事由時,可委托他人代為處理,但信托公司應盡足夠的監督義務,并對他人處理信托事務的行 為承擔責任。(2分別管理義務。信托財產獨立性是信托的重要特征,信托財產一經設定,便與 委托人、受托人、受益人,尤其是受托人的固有財產相分離,信托投資機構對信托財產就應當承 擔分別管理和獨立運營的義務②。我國《信托法》(2001年第16條規定,“信托財產與屬于受 托人所有的財產(即固有財產相區別,不得歸入受托人的固有財產或者成為固有財產的一部 分?！钡?7條規定:“受托人不得將信托財產轉為其固有財產。受托人將信托財產轉為其固有財 產的,必須恢復該信托財產的原狀;造成信托財產損失的,應當承擔賠償責任。”第29條規定:“受托人必須將信托財產與其固有財產分別管理、分別記帳,并將不同委托人的信托財產分別管 理、分別記帳?！蔽覈蹲C券投資基金法》(2003年第6條第1款也規定:“基金財產獨立于基 金管理人、基金托管人的固有財產?；鸸芾砣?、基金托管人不得將基金財產歸入其固有財產。” 第20條規定,基金管理人不得將其固有財產或者他人財產混同于基金財產從事證券投資。這些

① 參見朱小川《營業信托法律制度比較研究——以受托人信用為中心,法律出版社2007年版,第40—45頁。

⑦參見唐義虎《信托財產權利研究>.中國政法大學出版社2005年版,第20l一253頁。

社會科學2009年第2期 肖海軍:信托投資機構信托義務的釋義與認定 規定,均是對有關信托投資機構應當承擔分別管理和獨立運營義務所作的具體規定。(3合理管 理義務。合理管理義務的基本要求是信托投資機構對信托財產的管理應當符合市場性和專業性, 即:對投資對象的安全性要進行充分的調查和咨詢,并有詳細、合理的投資計劃為基本保障依 據;對所投資的類別財產的基本情況要有

充分而全面的了解,除有必要檢查信托財產的投資情況 外,還應及時了解信托財產的債務人情況,并根據客觀情況和市場行情即時調整信托財產的投資 戰略、改變投資方式。

三、信托投資機構的忠實運營義務

(一信托投資機構忠實運營義務的界定與判斷標準

與前面所說的善良管理義務一樣,忠實義務的觀念也與商事代理、公司經營等有一定的相似 性①。忠實運營義務,是指信托投資機構在從事信托投資業務時,應以營業性財產所有人或投資 基金持有人(委托人和受益人的最大化利益為基本出發點,積極維護信托財產和資本的利益, 始終以最大限度地實現和保護營業性財產所有人或投資基金持有人(委托人和受益人的利益為 已任,當其自身利益(包括與自己有利害關系的第三人的利益與其運營的信托財產或者資本利 益發生沖突時,信托投資機構必須以運營的信托利益為重,不得將自身利益置于信托利益之上。忠實運營義務所引申出來的主要內容就是信托投資機構的競業禁止義務,即在通常情況下,法律 和商業習慣禁止信托投資機構以自己身份與信托財產交易,禁止信托投資機構卷入其個人利益與 信托利益有沖突的交易。忠實運營義務在英美法也被稱為禁止利益沖突義務,“利益沖突原則”, 就是指受托人須以受益人的利益作為處理信托財產的唯一目的,不得在處理信托事務時考慮自己 的利益或為第三人謀利益。忠實運營義務或者禁止利益沖突義務,其目的在于要求作為受托人的 信托投資機構,置身于信托利益之外,始終忠實于營業性財產所有人或投資基金持有人(委托 人和受益人的投資利益,而不是相反。正如有學者所認為的那樣,忠實運營義務或者禁止利益 沖突義務的設立目的就是衡平法中防止受托人濫用其地位的名言:即“不讓牧羊人變狼”⑦。我 國《信托法》和《證券投資基金法》對此也有專門的規定。如我國《信托法》(2001年第26條 規定,受托人除依照本法規定取得報酬外,不得利用信托財產為自己謀取利益。我國《證券投資 基金法》(2003年第18條規定,“基金管理人的董事、監事、經理和其他從業人員,不得擔任 基金托管人或者其他基金管理人的任何職務,不得從事損害基金財產和基金份額持有人利益的證 券交易及其他活動”。還有第28條規

定,“基金托管人與基金管理人不得為同一人,不得相互出 資或者持有股份”,也是為了確保信托投資機構置身于信托利益之外。

在商事實務和司法實踐中,判斷信托投資機構是否履行了忠實運營義務,一般可以考慮如下 幾個方面:(1利益的出發點。信托投資機構在信托運營過程中是否存在與自己有利害關系而與 信托利益有沖突的交易利益。信托財產的獨立性與營業利益的恒定性決定了如果在投資信托過程 中信托投資機構存在與信托利益沖突的特殊利益,則該信托投資機構就很難保證其一心一意為信 托利益來考慮。因此,上述競業禁止義務的信守就成為信托投資機構履行忠實運營義務的核心標 準。(2利益的關聯性。即信托投資機構應是始終忠實于信托利益而非其他利益,它要求信托投 資機構在信托運營過程中必須是始終忠實于以保護營業性財產所有人或投資基金持有人(委托 人和受益人的利益為主要表現形式的信托利益,而非與信托利益沒有關系的其他利益。如當其 運營的信托利益與其他主體的利益發生沖突的時候,信托投資機構應當自覺地忠實于其運營的信

① 如根據?示范公司法修正本的規定.公司董事忠實義務(Duty of loyalty主要涉及到如下幾種情形:(1董事與公 司之間的交易;(2擁有一個或者多個共同董事的公司之間的交易;(3董事利用了本應屬于公司的機會謀利;(4 董事與公司進行同業競爭。參見[美]漢米爾頓<公司法概要>,李存棒譯,中國社會科學出版社1998年版.第261— 265頁。

⑦Kaye Senior。Tmstees powers and duties”.New Law Jounml,2001,(26.88 社會科學2009年第2期 肖海軍:信托投資機構信托義務的釋義與認定 托利益。(3利益的最大化。信托投資機構應忠實于最大的信托利益,也就是說,信托投資機構 要盡可能地考慮營業性財產所有人或投資基金持有人(委托人和受益人的最大投資利益,這就 要求信托投資機構應該將信托財產和投資基金積極地投到有較大利潤回報空間的投資領域,而不 能為了單純地保障信托財產本金的安全而故

意把投資限縮在利潤回報率較低的領域;同時,信托 投資機構還應盡可能地顧及信托財產的安全性,不能單純地為了信托財產的增值而將信托財產投 到風險系數較高的投資領域。(4行為的努力度。忠實不是一句空洞口號,需要通過客觀的東西 來檢驗,其中行為過程的努力程度和結果是否讓委托人或受益人滿意,是不可或缺的兩大考察標 準和衡量尺度,前面講的利益最大化就是從結果來判斷的,而行為的努力程度則是從信托投資的 運營角度來分析的。我們知道,信托投資機構與一般商事主體不同,其設立的條件比較特殊①, 它具有一般商事主體所不具有的投資經驗和信托專業運營能力,因此,對其是否努力的標準也就 必須從特定的職業和專業標準來衡量。

(二信托投資機構忠實運營義務的主要內容

信托關系是一種最高級的商業信賴關系,與一般代理、公司經營所產生的商事信賴關系不一 樣,信托投資機構控制信托財產或者基金財產的獨立程度比其他任何形式的委托代理、商事代理 都要高,其權利范圍要更為廣泛。正因為如此,無論法律規定,還是合同解釋,抑或是司法裁 決,都要求信托投資機構對管理、運營的信托利益所負的忠實義務比其他商事代理人的忠實義務 要更為廣泛、更為嚴格。一般而言,其基本內容包括如下幾個方面:(1信托投資機構不得利用 信托運營來謀取自己的利益。如我國《信托法》(2001年第26條就規定,受托人除依照本法規 定取得報酬外,不得利用信托財產為自己謀取利益。受托人違反前款規定,利用信托財產為自己 謀取利益的,所得利益歸入信托財產。又如中國銀監會的《信托公司管理辦法》(2006年第34條第1款第(一項規定,信托公司開展信托業務,不得利用受托人地位謀取不當利益。應該注 意的是,信托投資機構不得利用信托運營來謀取自己的利益,并不等于信托投資機構在信托運營 就不能獲得自己的利益,投資信托是一種典型的商事信托,是有償的,這種有償集中體現在其信 托運營的報酬和傭金上。如我國《信托法》(2001年第35條規定,“受托人有權依照信托文件 的約定取得報酬。信托文件未作事先約定的,經信托當事人協商同意,可以作出補充約定;未作 事先約定和補充約定的,不得收取報酬。約定的報酬經信托當事人協商同意,可以增減其數額”。這是就一般民事信托所作的規定。至于信托投資類的商事信托,信托投資機構獲得必要的報酬則 是確定無疑的。如中國銀監會的《信托公司管理辦法》(2006年第36條就規定，信托公司經營 信托業務,應依照信托文件約定以手續費或者傭金的方式收取報酬。信托公司收取報酬,應當向 受益人公開,并向受益人說明收費的具體標準。也就是說,信托投資機構不得利用信托運營來謀 取自己的利益是指信托投資機構不得利用信托運營來謀取除自己獲得的報酬或者傭金之外的額外 利益。(2信托投資機構不得利用信托運營便利進行自我交易。即禁止信托投資機構以自有財產 與信托財產進行交易。我國《信托法》(2001年第28條規定,受托人不得將其固有財產與信托 財產進行交易或者將不同委托人的信托財產進行相互交易,但信托文件另有規定或者經委托人或 者受益人同意,并以公平的市場價格進行交易的除外。受托人違反前述規定,造成信托財產損失 的,應當承擔賠償責任。除此之外,法律禁止的自我交易一般還應包括:信托投資機構向自己出 售、出租信托財產或者向信托借款;出售信托財產給第三人,而與第三人通謀將來又將信托財產 賣給受托人;出售信托財產給某一公司,而該公司實際為信托投資機構控制或管理;信托投資機 構通過出售行為將其個人財產轉為信托財產;信托投資機構保留或者取得作為信托投資的自有股 份。(3信托投資機構不得利用信托運營便利進行關聯交易。如中國銀監會的《信托公司管理辦 法》(2006年第33條規定,信托公司開展固有業務,不得有下列行為:第一,向關聯方融出資

①參見我國《證券投資基金法(2003年第12一13條;中國銀監會的《信托公司管理辦法>(2006年第6—8條規定。89 萬 方數據

社會科學2009年第2期 肖海軍:信托投資機構信托義務的釋義與認定 金或轉移財產;第二,為關聯方提供擔保;第三,以股東持有的本公司股權作為質押進行融資。(4信托投資機構一般情形下不得利用信托運營財產與受益人交易。因為在信托法律關系中,受 益人是純獲利益的一方當事人,為了保護委托人的權益,也為了信托交易的公平,所以要禁止信 托投資機構與受益人的交易。(5信托投資機構應當在信托運營進行必要的業務回避。如中國銀 監會的《信托公司管理辦法》(2006年第25條規定,信托公司在處理信托事務時應當避免利益 沖突,在無法避免時，應向委托人、受益人予以充分的信息披露,或拒絕從事該項業務。(6信 托投資機構應當遵循公平交易原則來進行信托運營。為確保信托利益不受前述的自我交易、關聯 交易、受益人交易的影響,法律顯然有在一般情形下禁止上述交易的必要。但在這些交易有時必 需且必要的情況下,則上述交易就不在絕對禁止之列,但信托投資機構在處理此類交易過程中應 當遵循公平交易原則。不過,即使信托投資機構經受益人同意而進行自我交易,如果信托投資機 構以不正當手段,如隱瞞重要行市而取得同意,信托投資機構仍應負違反忠實義務的責任。如我 國《信托法》(2001年第28條的除外規定即為此一規則。又如中國銀監會的《信托公司管理辦 法》(2006年第35條規定,信托公司開展關聯交易,應以公平的市場價格進行,逐筆向中國銀 行業監督管理委員會事前報告,并按照有關規定進行信息披露。

四、信托投資機構的謹慎注意義務

(一信托投資機構謹慎注意義務的界定與判斷標準

信托投資機構的謹慎注意義務,一般又稱注意義務①,指信托投資機構在執行信托投資事務 時,應以一個合理謹慎的人在相似情形下所應表現的足夠謹慎、必要注意和專業技能來處理信托 投資事務,履行其應盡的職責。謹慎注意義務要求信托投資機構作為受托人,必須謹慎小心,以 足夠的注意而不是漫不經心地管理、運營和處分信托財產和投資基金⑦。謹慎注意義務是信托投 資機構最為基本的信托義務,其產生的原由和依據是信托投資機構關系成立后,原營業性財產和 投資基金就已轉移至信托投資機構的管領之下,無論在法律上,還是在業務上,由于信托設立后 委托人和受益人原則上不得介入信托財產的管理運作,信托投資機構均可以獨立地管理、運營和 處分該信托投資財產,故信托投資機構對信托財產的管理擁有極大的自由處分權,甚至有改變信 托方式的權利③。因此,信托投資機構是否足夠謹慎和充分注意地處理信托投資業務,決定著該 信托投資財產的市場命運和投資最大化目標是否能夠實現。正因為如此,信托投資機構的謹慎注 意義務也就成為信托法、投資基金法規范的重點。如除我國《信托法》(2001年第25條有一般 性的規定外,我國《證券投資基金法》(2003年第57條規定,基金管理人運用基金財產進行證 券投資,應當采用資產組合的方式。第58條更具體規定,基金財產應當用于下列投資l(1上 市交易的

股票、債券;(2國務院證券監督管理機構規定的其他證券品種。為了確?；鹜顿Y的 安全性,第59條還規定,基金財產不得用于下列投資或者活動:(1承銷證券;(2向他人貸 款或者提供擔保;(3從事承擔無限責任的投資;(4買賣其他基金份額,但是國務院另有規定 的除外;(5向其基金管理人、基金托管人出資或者買賣其基金管理人、基金托管人發行的股票 或者債券;(6買賣與其基金管理人、基金托管人有控股關系的股東或者與其基金管理人、基金

① 國內學者在討論謹慎注意義務的時候,一般把其與善良管理義務和勤勉經營義務混為一談。筆著認為,善良管理義務 側重于受托人管理行為的正當性和合理性.而謹慎注意義務則側重于受托人行為的安全性和可靠性,兩者的側重點和 要求是有顯著區別的;至于勤勉經營義務則屬于受托人行為的主觀態度和努力程度,也可以把其概括為受托人的一項 獨立義務,但我國學者在論述有關勤勉義務或者勤勉經營義務時,一般把其歸屬于廣義上的善良管理義務或者忠實運 營義務的范疇。

⑦ 謹慎注意義務也是一個在商事代理和公司經營中經常出現的概念。如根據?示范公司法修正本的規定,注意義務

(Duty ofCare是指董事履行義務時必須“(1懷有善意;(2要像一個正常的謹慎之人在類似的處境下應有的謹慎那 樣去履行義務;(3采用良好的方式,這是他有理由相信符合公司利益的最佳方式”。參見[美]漢米爾頓<公司法 概要,李存棒譯.中國社會科學出版社1998年版,第250—260頁。

o參見周翼?論信托受托人的謹慎投資義務>,廈門大學2002屆碩士學位論文,第30頁。

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社會科學2009年第2期 肖海軍:信托投資機構信托義務的釋義與認定

托管人有其他重大利害關系的公司發行的證券或者承銷期內承銷的證券;(7從事內幕交易、操 縱證券交易價格及其他不正當的證券交易活動;(8依照法律、行政法規有關規定,由國務院證券 監督管理機構規定禁止的其他活動。又如中國銀監會的《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》(2007年第4條規定,信托公司管理、運用信托計劃財產,應當恪盡職守,履行誠實信用、謹慎 勤勉的義務,為受益人的最大利益服務。這都是有關信托投資機構謹慎注意義務的規定。

信托投資機構的謹慎注意義務是對信托投資機構所負義務作的一項概括性要求,其具體內容 和特定義務有時是比較模糊的,在司法實踐和商事實務中,可以從如下幾個方面予以判斷和認 定:(1一般認定標準。所謂一般標準是從通常人所應當具有的謹慎從事和足夠注意來推定信托 投資機構是否盡到了謹慎注意義務。這是因為,趨利避害、避重就輕是人類認識理性和經濟理性 的常態,一般人均可以從各種比較利益的選擇中取其最有利的而避免最有可能致其損害的經濟方 案,而以之推定于具有特定職業背景和專業運營能力的信托投資機構,就是顯而易見的事情。因 此,在一般情況下,一般人的謹慎標準和充分注意的判斷、認識標準就是衡量信托投資機構是否 履行了謹慎注意義務的基礎標準,我們通常所說的信托投資機構在處理信托事務時,負有運用通 常謹慎的人在處理自己財產時所應有的謹慎和技巧的義務,就是一般判斷標準。(2最低安全標 準。謹慎注意義務的目的是要確保信托投資財產的安全性和效益性,其中,投資的安全性又是最 為基礎的。因此,通常情況而言,信托投資財產的最低安全和最小風險,就成為判斷信托投資機 構是否履行了謹慎注意義務的又一重要標準。這就要求信托投資機構在進行投資時既要盡到程序 上的注意義務,又要運用相應的技巧、考慮投資的風險,把信托投資的風險降至最低的程度①。(3專業衡量標準。前面講到,與一般民事主體甚至一般商事主體不同的是,信托投資機構(信 托投資公司或者信托投資銀行是專業的投資者和經營者,這就決定了它必須具備專業的經營管 理、市場判斷、風險預測和投資選擇等決策、認識和判斷能力,而這一特殊的專業資格和職業能 力就決定了其必須具備一個理性的、謹慎的專業投資人所最起碼要做的一切,即把某一特定信托 投資機構的投資行為與通常情況下一個理性的專業投資者在相同情況下可能會作出的投資決策或 者采取的必要措施進行比較,如果這一投資行為符合一個理性的專業投資者的投資常識或者投資 計劃,并且

該信托投資機構已經盡到了程序上的足夠注意,那么,我們就可以說它已經盡到了謹 慎注意義務。相反,如果與一個理性的專業投資者相比較,某一信托投資機構明顯違反投資的常 規或者業內商業習慣,沒有采取業內通常認為有必要采取的一般措施以合理地規避風險,那就可 以認定它沒有盡到謹慎注意義務②。(4行為勤勉程度。信托投資運營過程中的充分謹慎和足夠 注意,是需要信托投資機構在運營過程中的主觀努力作保障,而且,充分謹慎和足夠注意所要求 的恰恰是信托投資機構在整個信托運營過程中要始終以勤勉認真、高度負責的態度來對待信托事 務,因此,就這個意義上來講,信托投資機構在信托運營過程中,是否勤勉、認真、負責,自然 也就成為認定信托投資機構是否盡到了謹慎注意義務的又一重要尺度。事實上,只要信托投資機 構在信托投資運營過程中做到了勤勉、認真和負責,其運營的信托投資業務就有最大的可能確保 達到最低的風險,該信托投資利益就獲得了保障,即使因為市場無法抗拒的原因而使該信托投資 利益蒙受了風險,則還是應該承認信托投資機構盡到了謹慎注意義務。(5結果評價標準。在無 相反和必要證據證明的情況下,結果往往是推定原因和行為的主要依據,因此,在無法適用前述 標準或者前述標準適用比較困難的情況下,要判斷信托投資機構是否盡到了謹慎注意義務,就應 以是否損害委托人、受益人的信托投資利益為主要依據。在適用結果評價標準時,我們必須注 意:第一,在風險與利益的評估上,凡所得利益大于風險損失,就應該認為信托投資機構盡到了

① 參見周江、任雅莉《淺析信托受托人的謹慎投資義務——以UPIA為視角,《重慶科技學院學報>(社會科學版2008年第7期。

⑦ 參見董新忠?試論信托受托人謹慎義務的標準。?中山大學學報>(社會科學版2007年第1期。

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社會科學2009年第2期 肖海軍:信托投資機構信托義務的釋義與認定 謹慎注意義務;第二,在短期利益與長期風險的評估上,應以長期利益為參考點,即使短期某一 信托投資財產蒙受了市場風險或者承受損失,但就長期來看,可以給信托財產帶來最大的利益, 則仍然應認為信托投資機構盡到了謹慎注意義務,反之,即使

有時信托投資機構對信托財產所進 行的投機性操作,可能會暫時獲得很大的收益,給受益人帶來比較大的近期利益,但從長遠來 看,卻對委托人和受益人存在巨大風險或者損害更大,則可以認為該信托投資機構違反了謹慎注 意義務。

(二信托投資機構謹慎注意義務的主要內容

由于信托投資的種類十分繁雜,各類信托投資關系中信托投資機構謹慎注意義務也就有很大 的差異性①。盡管如此,在信托投資運營一般規律和基本流程來看,信托投資機構謹慎注意義務 就包含和滲透在其具體的信托投資業務之中,因此,我們可以從信托業務的流程或者在市場交易 的過程來具體分析信托投資機構謹慎注意義務的主要內容。(1充分的市場調查。充分的市場調 查和可靠的市場評估是決定信托投資的成功與否的重要條件,。而信托投資機構謹慎注意義務最先 就表現在這一重要運營環節上。如中國銀監會的《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》(2007年第9條還規定,信托公司設立信托計劃,事前應進行盡職調查,就可行性分析、合法性、風 險評估、有無關聯方交易等事項出具盡職調查報告。(2理性的投資決策。投資決策是信托投資 運營中最為關鍵的一環,信托投資機構應當在有充分市場調查的基礎上,對各種信托投資方案進 行比較和權衡,取其最優方案。在商務實踐中,理性的投資決策集中地體現在其信托投資的專家 論證、董事合議等專業化和民主化決策程序的切實落實上,因此,凡信托投資的專家論證越充 分、決策程序越民主,其信托投資決策就越具有可行性。(3合理的投資計劃。投資計劃是對已 決策的信托投資方案的具體化,是通過具體的措施和步驟來落實信托投資的投資去向和投資品 種。作為專業投資人的信托投資機構,當然就必須在已經形成決議的投資方案的基礎上,制定出 具體、合理和可行的有效投資計劃,并加以切實執行。(4適當的投資手段。投資手段是決定信 托投資機構履行謹慎注意義務又一關鍵技術環節,信托投資機構應當盡量采取組合的、最優的投 資品種,實施必要的投資手段,以實現信托投資利益的最大。如我國《證券投資基金法》(2003年第57條就有這樣的規定,又如中國銀監會的《信托公司管理辦法》(2006年第18—22條 規定,信托公司可以根據市場需要,按照信托目的、信托財產的種類或者對信托財產管理方式的 不同設置信托業務品種,這些規定均與適當的投資手段有關。(5及時的救濟措施。信托投資的 領域大

多為具有高風險和高回報的資本市場,當資本市場出現波動或者遭遇風險的情況下,信托 投資機構就應當采取在某一專業資本領域被認為是最為有效、最有保障的應急或者救濟措施,及 時有效地防止其運營的信托投資財產發生不必要的資本風險,或者避免發生更大的損失,使其資 本風險和利益損害降到最小。

五、結 語

除上所述以外,信托投資機構信托義務的具體內容還可以從其對委托人(營業性財產所有人 或者投資基金持有人、受益人和有利害關系的第三人的義務等方面進行分析,限于主題與篇幅, 這里暫不贅述?；谛磐型顿Y機構信托義務主要內容的多元性和復雜性,對照我國現行信托立法(特別是商事信托立法、信托投資立法的相關規定,就不難發現我國法律、行政法規對信托投資 機構信托義務所作的規定有些是相當概括、簡略的,有些則是相當的模糊,更多的則處于空白狀 態,可見,信托投資機構信托義務的具體化和可識別性,應是我國未來信托立法(特別是商事信 托立法、信托投資立法完善的重要切入點之一。

(責任編輯:劉迎霜

① 參見黃人杰?對受托人信托投資義務的若干思考.?國際商務(對外經濟貿易大學學報>2004年第1期。

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信托投資機構信托義務的釋義與認定 作者: 肖海軍 , Xiao Haijun作者單位:

湖南大學法學院,湖南,長沙,410082刊名: 社會科學 英文刊名:

JOURNAL OF SOCIAL SCIENCES年,卷(期:2009(2 參考文獻(26條 1.信托投資機構,是指依照《公司法》和其他法律、行政法規規定設立的主要經營投資信托業務的金融機構,廣義上 的信托投資機構包括專營投資信托業務的信托投資公司和其他兼營投資信托業務的金融機構,而狹義上的信托投資 機構則僅指專營投資信托業務的信托投資公司或者信托公司,本文如無特別說明,在有關信托投資機構的所指上系指 廣義上的信托投資機構

2.周成建 信托義務是投資基金立法的核心 [期刊論文]-經濟導刊 2002(10 3.劉正峰 信托制度基礎之比較與受托人義務立法 [期刊論文]-比較法研究 2004(03 4.麻廣.翁盈超 中外信托法中受托人義務比較考察 [期刊論文]-甘肅政法成人教育學院學報 2006(03 5.張天民 失去衡平法的信托 2004 6.崔彩虹 我國信托法的價值取向 [期刊論文]-金融理論與實踐 2002(11 7.李海濤 中國信托業的規制與發展 [期刊論文]-財經問題研究 2002(04 8.周樹立 按照市場經濟需要重塑中國信托業 1998(01 9.在中國銀監會2007年3月出臺《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》以前,我國有關信 托投資機構的具體規定主要包括在原中國人民銀行所制定的《金融信托投資機構管理暫行規定》(1986年、《信托 投資公司

管理辦法》(2001年、《信托投資公司管理辦法》(2002年和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》(2002年等部門規章的相關條款里

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22.漢米爾頓.李存棒 公司法概要 1998

23.周翼 論信托受托人的謹慎投資義務 2002 24.周江.任雅莉 淺析信托受托人的謹慎投資義務--以UPIA為視角[期刊論文]-重慶科技學院學報（社會科學版）2008(07 25.董新忠 試論信托受托人謹慎義務的標準 2007(01 26.黃人杰 對受托人信托投資義務的若干思考[期刊論文]-國際商務(對外經濟貿易大學學報 2004(01 本文鏈接：http://d.g.wanfangdata.com.cn/Periodical_shkx200902011.aspx