第一篇：監管資本套利和國際金融危1

監管資本套利和國際金融危機

——對2007—2009年國際金融危機成因的分析

(下)

2010-2-8

銀行當然不會放過這樣絕妙的盈利機會，開始大量持有這些所謂的信用等級高、收益率也高的證券化產品，而這些證券原本是以銀行自己資產為抵押發放并意在售向市場的(IMF，2008)。據估算，到發生危機前的2007年，銀行持有的“AAA”級CDOs已占到市場份額的25%，一躍成為該類證券化資產的最大持有者。其結果是：經過資產證券化及證券回購，發起銀行以“摘櫻桃”的模式將基礎資產置換成為資產抵押證券(包括股權級、“AAA”等級優先級及部分中間級)，基礎資產的風險大多又回聚到銀行，幾乎沒有分散出去。

這種“直接增信+‘摘櫻桃”’的套利方法大大減少了銀行的資本要求。根據巴塞爾委員會關于CDO分層和評級一般情況的調研結果以及巴塞爾協議的有關規定，我們可以對銀行監管資本的節約量進行估算(參見表2)。假設基礎資產的絕對額為1000元，分層前銀行持有的基礎資產所占用的監管資本為80元(1000X8%)，收益為6元(1000X0.6%)，分層后銀行在持有全部3類CDO產品的情況下，所需要監管資本50元(30+5.6+14.4)，收益總計為5.9元(30X12%+70X2%+900X0.1%)。與最初持有基礎資產相比，銀行在持有資產證券化后的之后全部CDO產品之后經濟風險并沒有發生任何變化，體現在其市場收益水平也基本保持不變，但監管資本要求卻減少了30元(37.5%)。

與養老保險基金、固定收益基金以及主權財富基金等市場投資者相比，銀行屬于高杠桿率的金融機構，大量持有市場波動很大的資產抵押證券極具風險性，更何況這些證券還隱含著沒有表現出來的風險。但銀行為何愿意選擇這一策略?答案不言而喻：監管資本套利，即銀行希望在基本持有原有風險的前提下，繞過資本監管減少資本支出。

(二)發起銀行對SPVs的流動性支持：間接增信的變體

如前所述，資產證券化的間接增信可以實現監管資本套利的最高境界——監管資本占用為0。巴塞爾協議之所以對間接增信沒有資本要求，其原因即是它是有條件的，對SIVs及管道發行的資產抵押證券的增信很弱。以流動性便利為例，最常見的條件即是要求基礎資產必須是優良資產，即只有在SIVs及管道的證券化資產保持優良的情況下發起銀行才有義務進行流動性支持。一般看來，如果證券化資產是優良的，銀行也沒有必要對其進行流動性支持，為此巴塞爾協議沒有將這種似乎是流于形式的增信提出資本金要求。

但在實踐中，銀行根據間接增信的條件對資產證券化進行了改良，使得間接增信也具有了幾乎與直接增信同樣強的效力。仍以流動性便利為例，證券化資產是否優良常常取決于評級結果，評級為投資級以下的資產才可被認為是不良資產(Viral and Philipp，2009)。為了促進資產抵押證券的銷售，發起銀行當然會想方設法地提高證券化資產的信用等級，具體措施主要有：一是采取在貨幣市場上滾動發行短期ABCPs的方式融資，證券期限越短，風險就越小，就越容易提高信用等級，這些票據的期限縮短至平均1—4天；二是與評級機構保持更緊密的利益關系，以此為ABCPs獲得更為理想的評級結果。這些努力在實踐中卓有成效，評級機構甚至在證券化資產風險已經顯現的時候，仍然為其保持較高的信用評級(Crotty and Epstein，2008)。2007年7月，在美國市場上約1500種不同的資產抵押證券，發展到金融危機已經爆發并為各方所關注的2008年1月，只有18種證券的信用評級出現了下降，而且并非全部下降到投資級以下(Viral and Philip，2009)。在證券化資產持續保持“優良”的情況下，發起銀行就有義務對SPVs進行流動性支持。

正是這種隱性支持，確保了SIVs和管道能夠順利地面對投資者發行ABCPs，保證了零監管資本要求套利模式的可持續性。銀行既可以通過設立SlVs或管道間接獲取收益，同時也可以免受資本監管約束，但另一方面，基礎資產的風險卻仍然保留在銀行的資產負債表內。也正因為只有銀行受監管資本約束，他們比非銀行機構有更強的激勵通過設立間接增信下的“管道”繞過資本監管。經驗研究表明，在美國市場上商業銀行是最大的“管道”發起方，其發起的“管道”資產達到了9200億美元，占到全部“管道”資產的73%(Viral and Philipp，2009)。

上述兩種套利方式，事實上都使資產證券化中“真實銷售”(true sale)和“破產隔離”(bankruptcy remote)的基本原則趨于失效。在這種“掩耳盜鈴”式的包裝過程中，銀行對基礎資產可能出現的不良實際上也給予了高度警惕，并設法獲得保險公司、政府擔保以及信用評級等多方保證或支持。其結果是：銀行通過證券化操作將資產的個體風險分散出去了，但卻保留了具有尾部特征的、系統性的風險(tail-natured，systematic risk)。換言之，只要不發生系統性風險，個體風險可以通過滾動發行(在信用評級等的支持下)以及外部保險或擔保掩飾過去。但是，系統性風險的確發生了。

四、監管資本套利、系統性風險與金融危機

本世紀初，美國房地產市場經歷了前所未有的繁榮，創造出了大量的以中低收入群體為對象的次級按揭貸款，以次級貸款為基礎的各式證券化產品也得到了空前的發展。2004年以來，美聯儲開始提高基準利率控制過度投機，大量次級按揭貸款人無力償還貸款，貸款違約率開始上升。在宏觀政策及房地產市場調整的形勢下，曾經維系了銀行高盈利、高增長模式的監管資本套利開始為銀行帶來巨大損失。

一方面，銀行持有的大量證券化產品迅速縮水。次級按揭貸款等基礎資產的貶值迅速傳遞到相關衍生產品上，曾經所謂的“高等級”次級按揭抵押資產證券(Mortgage-Backed Securities，MBSs)以及相關CDOs的隱性風險就迅速暴露出來。從2007年7月底開始，次級貸款違約率上升導致各種“AAA”級CDOs市場價格大幅縮水，發展到2008年底，資信等級曾被認為堪比國債的CDOs已跌去20-60%，給銀行造成了重大損失。

另一方面，銀行不得不對證券化資產進行流動性支持。次級貸款和MBSs的貶值，也大大影響了以此為抵押的ABCPs的市場信心，貨幣市場投資者開始停止購買ABCP，AB-CP的滾動發行遇到了困難，幾乎在一夜之間市場流動性出現了困難。2007年8月9日，法國巴黎銀行發布了一篇關于美國證券化市場流動性蒸發的報導，導致幾乎一夜之間ABCP的隔夜拆借利率從聯邦基金利率上浮10個基點上升到150個基點(Bloomberg，2008)。

貨幣市場流動性凍結使得SIVs和管道難以再通過滾動發行ABCP進行融資，但由于此時間接增信的條件大多仍然有效(如流動性便利中ABCP的評級仍然在投資級以上)，發起銀行就有義務對SIV和管道進行流動性支持。如在2007年底，花旗銀行在經營出現困境的情況下，仍然不得不以數十億美元的損失為代價收回其所控制的SIVs以及相關資產，已對其資本金實力造成沖擊(AFP，2007)。此時，由于銀行既沒有充足的流動性也沒有足夠的資本金支持回購資產，開始集中拋售所購資產以及其他相關資產，因而引發了資產價格的繼續下降。這樣，由次級貸款違約所導致的抵押證券的貶值，進而由市場信心缺失引起的流動性枯竭，再引起市場拋售導致的證券繼續貶值，形成了惡性循環。為解決日趨緊張的流動性問題，銀行開始削減面向企業和個人的貸款，信用危機延伸引起了實體經濟的衰退(Kashyap et al，2008)。

在這一系統性風險爆發之后，是銀行而不是其他市場投資者承擔了證券化資產的主要損失。經驗研究表明，在2007至2008年間，只有涉及1.9%的SIVs和管道(3.4%的資產)因為沒有受到發起銀行的增信而遭受了損失(Viral and Philipp，2009)。也就是說，銀行承擔了幾乎全部證券化資產的風險，但是卻沒有持有足夠的資本金去抵御這些風險。回頭來看，如果資產證券化的確實現了風險分散，“真實銷售”和“破產隔離”原則能夠得到有效實施，由次級貸款違約引起的相關證券化資產貶值就會被市場投資者所吸收，那么銀行就仍然可以穩健運行，市場的波動就不會如此大地影響到實體經濟，上世紀以來最大的經濟危機或許也可以避免發生。由此可見，銀行以規避資本監管為主要目的而進行的監管資本套利可以認為是此次金融危機的重要原因。

五、政策建議：反思銀行監管

如前所述，銀行通過監管資本套利繞過資本監管，創造出了巨大的隱性風險，這些風險在市場環境變化的情況下給銀行造成了巨大損失，進而引發了經濟衰退。在此情況下，資本監管甚至銀行監管沒有能夠對銀行隱藏的巨大風險以及即將到來的危機進行有效監控和預警，我們需要對現行監管制度進行反思。至于政策建議，以下兩方面值得關注：

1.完善資本監管。關于資本監管失效是否是此次金融危機的重要原因，理論界以及實務部門對此有許多爭議。我們知道，巴塞爾協議以及新資本協議的主要宗旨即是確保銀行擁有足夠的資本金以及吸收預期損失，維持銀行的清償能力(Kevin，2009)。我們注意到，在金融危機爆發的2007年，西方主要銀行還實施的是巴塞爾協議，新資本協議并未正式推廣。新資本協議中的許多規定的確有助于對監管資本套利行為進行監控，如為保證資產證券化中風險隔離原則的落實，新協議對資產證券化的增信行為實施更嚴格的界定，主要包括：1)轉移的資產必須在法律上與發起銀行相分離，以確保當銀行清算時，被轉移資產與銀行債權人的索取權無關；2)抵押證券資產被轉移至一個獨立的SPV機構；3)發起銀行對被轉移資產沒有直接或間接的控制權。即使滿足這些條件，新資本協議還賦予監管者自由裁量權，即監管者如果認為發起銀行仍然可能涉及相關風險，有權要求發起銀行提供足夠的監管資本(Allen，2004)。顯然，這些規定能夠有效地對銀行間接增信(隱性擔保)實施監控。另外，巴塞爾委員會也在研究對新資本協議進行修訂，如增加對高等級證券的資本要求，嚴格監管按揭貸款中的“發起一分散”模式，加強對評級機構的監管，等等(Kashyap et al，2008)。

2.完善公司治理。資本監管在銀行風險管控方面也有其天然的局限性。“任何管制控制的監管體制都會創造繞過規則的激勵，如監管套利”(Kashyap et al，2008)。金融創新是不斷發展變化的，其對資本監管制度的利用和超越是一個永恒的主題，因此資本監管無論設計多么精巧，它只能起到“亡羊補牢”的作用，只能夠在特定階段事后減少資本套利行為，但不能從根本上對資本套利所產生的風險進行預警和監控。幾乎可以肯定地說，銀行以后將不再會通過SIVs和“AAA”級次級按揭CDO實施監管資本套利，下一次金融危機也將不會由此而引發，更新型的金融工具也許很可能被創造出來(Kashyap et al，2008)。

鑒于此，我們認為在加強資本監管的同時，更應當關注對銀行公司治理的監管，這突出表現在對銀行風險激勵政策方面。銀行從事監管資本套利的動機在于對高額利潤無止境地追求，而這與銀行家們的風險激勵政策息息相關。目前，西方國家銀行管理層的薪酬大多與銀行短期的盯市利潤(market-to-market profits)而不是與長期收益相掛鉤，這顯然導致了銀行家經營策略的短期化，大大刺激了銀行追求高風險策略的動機。“銀行已經在追求短期利潤的趨使下將監管套利作為自己的主要業務”(Viral and Matthew，2009)。由此可見，加強對銀行公司治理的監管、建立長期視野的的風險激勵政策是防范監管資本套利風險、維護銀行業穩健運行的根本之策。

作者：中國銀監會 宋永明 來源：《金融研究》2009年第12期

責任編輯：李蕊

第二篇：引入杠桿率限制能遏制商業銀行監管資本套利嗎

引入杠桿率限制能遏制商業銀行監管資本套利嗎？

內容摘要：巴塞爾委員會與中國銀監會都已決定引入杠桿率限制作為內評法的補充，以遏制商業銀行的監管資本套利行為。對于該目的是否能夠實現，各國學者進行著激烈的爭論，但大多缺乏嚴謹的理論證明，尚不足以給出答案。本文研究表明，在監管部門與商業銀行存在信息不對稱時，杠桿率限制有助于遏制監管資本套利，其將通過兩條路徑實現：降低商業銀行有限責任制度所帶來的賣權的價值；增加商業銀行因監管資本套利而被懲罰的威懾力。關鍵詞：監管資本套利；杠桿率；信息不對稱；巴塞爾III

一、問題的提出

監管資本套利(Regulatory Capital Arbitrage)是金融機構在不違背資本監管制度的前提下，通過某種金融設計，在不改變其實際風險水平的情況下降低監管資本要求的行為。監管資本套利產生于資本監管框架的缺陷, 根源于監管資本與經濟資本的不一致性。監管資本是監管部門規定商業銀行所必須持有的最低資本數量，經濟資本是在不存在監管資本規定的情況下銀行自身的最優資本數量。出于金融穩定等社會性因素的考慮，監管部門往往要求商業銀行持有比其自身最優資本數量更多的資本。由于稅收、信息不對稱以及代理成本的存在，資本成本必然大于負債成本。監管資本與經濟資本之間的這種差距被商業銀行視為監管稅收。就像面對其他稅收一樣，銀行也會設法降低監管稅收，于是便產生了監管資本套利的動機。

1998年BaselⅠ推出以來，作為一個未曾預料的結果，監管資本套利在西方發達國家非常迅速的發展起來。其降低了資本監管制度的有效性，加劇了銀行業的系統性風險，引發國際社會的廣泛討論，并最終推動了BaselⅠ向BaselⅡ的過渡。BaselⅡ引入了具有高度風險敏感性的內部評級法，旨在實現監管資本與經濟資本的一致性，從而消除監管資本套利。但是由于監管資本與經濟資本的制定目標本身具有內在的不一致性，監管部門以社會福利最大化作為監管資本的制定目標，而商業銀行以其自身價值的最大化作為經濟資本的制定目標，所以BaselⅡ的一致性目標無法實現，激勵相容約束尚未形成。進一步而言，如果監管資本與經濟資本實現了一致性，那么資本監管制度本身將不再具有存在的必要。內部評級法的思路是，商業銀行比監管部門對于其資產風險具有更多的了解，允許銀行自己測算資產的風險性將能夠最大限度的保證模型的風險敏感性，監管部門則通過回溯檢驗進行審查，對被檢測出進行監管資本套利的商業銀行進行懲罰。其實早在BaselⅡ引入內部評級法之前，BaselⅠ已經開始使用內評法計算交易賬戶的市場風險，并取得了較好的效果。但BaselⅡ將該模式運用于信用風險，卻未能有效遏制監管資本套利，筆者認為原因在于：一方面，BaselⅠ僅僅將內評法運用于銀行整體資產中的一小部分，如果發現監管資本套利，監管部門可以對其進行有效的懲罰，而BaselⅡ幾乎將內評法擴展到商業銀行的全部資產，如果發現套利行為，銀行可能已經處于危機之中，監管部門則難以對其進行有效懲罰；另一方面，交易賬戶中的資產大多具有日數據，監管部門可以較為即時的檢測出監管資本套利行為，而諸如貸款等其他類型的資產，數據頻率非常低，導致監管部門很難通過回溯檢驗作出即時且有效的判斷。次貸危機爆發前5年，歐美主要商業銀行的總資產翻了一番，而用來計算資本充足率的風險加權資產僅僅上升了大約25%，且直到危機前夕，銀行的資本充足率大多在10%以上，遠遠高于監管部門8%的最低要求。表面安全的數據下面卻蘊藏著巨大的風險，這說明商業銀行可能進行了大量的監管資本套利，資本監管效率已被嚴重削弱。

為了克服上述問題，2010年發布的BaselⅢ決定引入杠桿率限制，規定2013年開始執行，2018年全部達標；中國銀監會2011年發布《商業銀行杠桿率管理辦法》，引入杠桿率，并規定于2012年開始執行，2016年全部達標。杠桿率不具風險敏感性，是BaselⅠ頒布之前各國資本監管較為常用的指標，所以與其說是引入，不如說是回歸。在BaselⅢ頒布之前，一些國家一直執行著杠桿率監管，最具有代表性的是美國和加拿大。前者雖然實施了杠桿率，但依然導致了2007年的次貸危機；后者被普遍認為正是由于杠桿率的執行，才避免了此次危機。國際經驗未能對杠桿率的作用作出一致的判斷。巴塞爾委員會以及中國銀監會希望通過將杠桿率限制作為內評法的補充，以遏制商業銀行的監管資本套利行為。但對于該目的是否能夠實現，各國學者進行著激烈的爭論。

二、文獻綜述

關于監管資本套利，Jones（2000）首次系統性的討論了監管資本套利的概念、方法與程度，是該領域的經典作品[1]。Jackson(2002)、Elizalde(2006)和Jacobson（2006）等指出即使在BaselⅡ下，因為監管部門要考慮金融穩定等目標，監管資本必然高于經濟資本[2][3][4]。Jacobson（2006）研究了經濟資本與監管資本差異產生的決定因素[4]。Basel委員會、國際證券業協會以及國際保險業監督管理委員會（2001）指出了銀行、證券、保險三部門間在會計準則、監管資本要求、資本的定義、風險度量、監管范圍等方面存在的跨部門套利空間[5]。Danilo Drago和Marco Navone（2008）指出與固定的資本監管規定不同，市場上的信用風險價差隨時發生變化，在1993年—2005年90%的交易日內存在監管資本套利機會[6]。Johnson和Feldman（2008）基于異質監管框架，提出了機構分拆、資產置換與結構化產品等手段[7]。在國內，宋永明（2009）介紹了國際上常用的幾種監管資本套利的方法和途徑[8]；楊軍（2010）分析了通過不同賬戶對損益處理方式的差異性進行監管資本套利的手段[9]；沈慶劼（2010，a）提出了基于風險度量模型、主體類型、資產形式、資本種類以及股權投資形式的監管資本套利手段[10]。沈慶劼（2010，b）運用均衡思想討論了顯性套利收益與隱性套利收益歸宿、監管套利顧客以及套利者驅逐非套利者等問題[11]。翟光宇與陳劍（2011）通過對2007-2011年14家上市銀行的實證研究，指出銀行規模越大監管資本套利程度越高[12]。沈慶劼（2012）通過對1994-2011年我國商業銀行的實證研究，指出資本壓力與股權結構對其監管資本套利決策具有重要影響[13]。

關于杠桿率監管，Furlong和Keeley（1989）以期權視角看待存款保險，認為資本金監管的意義在于降低了期權的價值，從而迫使商業銀行持有更多的資本，并降低資產的風險水平[14]。Rochet（1992）從商業銀行有限負債角度出發，指出內評法有助于降低銀行風險，但還需要引入最低最低資本要求才能保證內評法的有效性[15]。Sheldon（1996）通過對1987-1994 年219家銀行的實證研究，說明缺乏風險敏感性的資本監管會導致了銀行資產風險的增加[16]。Hovakimian和Kane（2000）指出缺乏風險敏感性的資本監管無法有效降低商業銀行風險傾向[17]。Kupiec 和Brien（1995）針對監管部門與商業銀行間的信息不對稱，提出預先承諾機制，銀行可自主確定其資本水平，但如果損失超過承諾水平，將收到懲罰[18]。Marshall和 Prescoot（2006）對該種懲罰機制進行了進一步的完善[19]。Estrella等人（2001）通過經驗分析表明杠桿率監管與風險資本充足率的結合，可以提高資本監管的有效性[20]。Bichsel 和 Blum（2005）認為在監管資本套利以及銀行所提供的風險報告有待證實的情況下，杠桿率指標可以彌補資本充足率監管的缺陷[21]。Blum（2008）指出由于信息不對稱導致了自評法中存在的道德風險，所以杠桿率指標可以成為資本充足率監管的有效補充[22]。Hildebrand（2008）也建議引入杠桿率監管，認為其可以作為資本充足率監管的有效補充[23]。在國內，中國銀監會課題組（2010）指出杠桿率監管操作簡單，有助于確定銀行風險承擔的最低限度從而降低道德風險，并限制信貸規模的過度擴張[24]。黨均章（2011）指出杠桿率監管還有助于降低資本充足率監管的順周期性與模型風險，并能遏制監管資本套利[25]。陳夢雯等（2011）討論了資本充足率與杠桿率結合的影響，指出當資本充足率要求更嚴格時，實際上是在執行資本充足率；當杠桿率監管更嚴格時，實際上又是在執行杠桿率。并將鼓勵銀行持有風險資產，無法遏制監管資本套利[26]。黃海波等（2012）運用線性規劃方法說明，得出了與陳文同樣的結論，并指出杠桿率監管不但不能阻止監管資本套利，反而會滋生商業銀行從低風險資產向高風險資產轉換的監管資本套利行為，杠桿率監管是在順周期性與監管資本套利之間的一種權衡[27]。陳文與黃文是目前國內為數不多的對杠桿率監管進行理論分析的文章，但他們都未考慮監管部門與商業銀行的信息不對稱問題。正如本文將要給出的結論所言，在不存在信息不對稱的假設下，引入杠桿率監管將不具有任何積極作用。

三、模型

本文考慮一個存在信息不對稱的情況。監管部門由于在期初無法識別商業銀行的真實風險，所以只能依賴于銀行自身的報告。由于資本具有較高的成本，所以商業銀行出于利潤最大化的目的，有動機進行監管資本套利。監管部門在期末通過對銀行風險類型的甄別，對具有監管資本套利嫌疑的銀行給予懲罰。期初商業銀行選擇資本結構，期末投資回報展現。模型表明，只要監管部門的事后甄別機制具有不完全性，商業銀行就會進行監管資本套利，而此時引入杠桿率限制將有助于遏制其監管資本套利行為。

（一）基本模型

假設存在兩種類型的商業銀行，風險銀行與低安全銀行。由于信息不對稱的存在，銀行知道自己的類型，而監管部門只能在事后作出一定甄別。無論是風險銀行，還是安全銀行，總資產都相等，標準化為1。總資產由存款與資本兩部分組成，商業銀行可自行決定兩者的比例，即有：

1?D?W

（1）

其中D表示儲蓄，W表示資本。假設銀行所有存款都被存款保險完全覆蓋，即存款無風險，存款利率等于無風險利率，標準化為1；資本的機會成本高于存款利率，記為cw，有cw?1。

假設兩類銀行都具有風險中性特征，追求期望利潤最大化。安全銀行的總資產收益率為1+x，風險銀行的總資產收益率存在兩種情況，對應的收益與概率如下：

1?x, p?=?R ??1?x, 1?p

（2）

12其中x?0，意味著風險銀行可能出現虧損。p?，意味著風險銀行的期望收益率1?2px?x始終大于無風險收益率1，否則理性的商業銀行將退出市場。進一步假設風險銀行的期望收益率1?2px?x?cw，意味著在任何資本結構水平，風險銀行都不至于主動退出市場。

監管部門通過回溯檢驗甄別商業銀行的風險類型。假設在事前，監管部門不具有任何關于銀行類型的信息；在事后，其通過對已實現的總資產收益率的觀測作出判斷。但由于風險銀行的總資產收益率可能與安全銀行相同，都為1+x，此時監管部門只能在一定的概率下識別出風險銀行，事后甄別機制具有不完全性。

最后假設當銀行資本W?0時將發生破產，破產所導致的社會成本為C。商業銀行的有限責任制度使得其股東只需承擔部分社會成本，因而銀行的風險具有外部性。

（二）不存在資本監管時 安全銀行的利潤為：

s??(1?x)(D?W)?D?cwW

（3）

利潤最大化的解為，W?0，D?1，?s?x。表明安全銀行將不持有任何資本，而使用儲蓄作為全部資金來源。由于模型假設其不存在虧損的可能，所以不會發生破產，安全銀行0資本運營既是個體最優，也是社會最優。

風險銀行的利潤為：

??p?(1?x)(D?W)?D?cwW??(1?p)max?(1?x)(D?W)?D?cwW,0?（4）r利潤最大化的解為，W?0，D?1，?r?px。表明風險銀行業將與安全銀行一樣，不持有任何資本。與安全銀行不同，風險銀行在(1?p)的概率下可能出現破產，將導致社會成本C。意味著風險銀行無資本經營將為社會帶來(1?p)C的期望成本。如要保證風險銀行不出現破產可能，其需持有的資本，應能夠彌補投資虧損x?1，并給付儲蓄利率D，所以需持有的資本為W?來說，將12x的儲蓄轉變為資本將導致期望利潤降低

cw?1212x。對于商業銀行

xp。為使模型具有經濟意義，在此假設x?2，從而保證W?1；同時假設銀行破產的社會成本足夠大，從而保證對于整個社會而言，通過使商業銀行增加資本防范風險，有助于提高社會福利：

(1?p)C?cw?12xp

（5）

即，C?p2(1?p)(cw?1)x

（6）

（三）僅存在杠桿率監管時

杠桿率監管要求商業銀行必須持有其資產規模相應比例的資本，在本文的模型中假設各銀行資產規模相等，且均標準化為1，所以杠桿率監管將要求安全銀行與風險銀行都持有最低資本Wmin。為了防范銀行危機，將最低資本數量確定為：

Wmin?12x

（7）

但此時，對于安全銀行來說，其持有最低資本既內部不經濟也外部不經濟。這說明在信息不對稱的情況下，監管部門的杠桿率規定是在銀行危機所導致的社會成本與為安全銀行帶來過度資本成本之間的一種權衡。從模型可見，如果全社會大量銀行都為安全銀行，杠桿率監管相對于無資本監管狀態，可能更不具有效率。杠桿率監管是一種缺乏風險敏感性的方法，相當于BaselⅠ中資本監管模式的一種極端情況，所以BaselⅠ實際上也存在著同樣的問題。

（四）僅存在內評法監管時

內評法要求商業銀行持有與其資產風險相對應的資本水平。本文假設了兩種不同風險水平的銀行，監管部門要求安全銀行持有的最低資本水平為0，要求風險銀行持有的最低資本水平為x。但是由于監管部門在起初無法判斷商業銀行

21的類型，所以依賴銀行自身的報告。安全銀行必然會報告其真實情況，但對于風險銀行來說，存在兩種選擇，如果報告真實情況，其將被要求持有

12x的資本；如果進行隱瞞，其將被允許持有0資產。設如實報告的期望利潤為?r(risky)，隱瞞報告的期望利潤為?r(safe)，顯然有?r(risky)??r(safe)，所以商業銀行存在通過粉飾風險狀況進行監管資本套利的動機。

為了降低風險銀行的監管資本套利動機，監管部門在期末對銀行總資產收益率進行回溯檢驗，甄別銀行風險類型，并對被甄別出隱瞞行為的商業銀行進行懲罰，懲罰金額記為F，為期末銀行資本余額的確定比例，則有：

F?sW?

（8）

其中W?為銀行資本金在期末的余額。假設監管部門對于投資失敗的風行銀行能夠做出完全的識別；對于投資成功的風險銀行，因為其總資本收益率與安全銀行完全一樣，所以只能以概率q進行識別。

此時，如風險銀行選擇如實報告，其期望利潤為：

?(risky)?r3?cw2px

（9）

如果風險銀行選擇隱瞞，期望利潤為：

?(safe)?p(x?qF)

（10）r此時，W??x，將（8）式帶入（10）式，得：

?(safe)?(1?qs)px

（11）r理性的商業銀行會在（9）與（11）之間進行選擇，從而決定是否進行監管資本套利。即當滿足一下條件時，商業銀行將如實報告：

3?cw2?1?qs

（12）

cw?12qs?化簡可得，（13）從（13）式可以看出，只有當監管部門的甄別能力q以及懲罰力度s都較大時，內評法才能夠遏制監管資本套利。如果監管部門的甄別能力極弱（q?0），意味著監管部門無法在投資成功的風險銀行與安全銀行之間做出任何識別，那么無論懲罰有多高，內評法都無法遏制監管資本套利。如果資本成本極高（cw?3），則無論監管部門的甄別能力有多強，懲罰力度有多大，都無法遏制監管資本套利。

（五）同時存在內評法與杠桿率監管時

在內評法的基礎上引入杠桿率，要求所有銀行，無論是風險銀行還是安全銀

?，與僅存在杠桿率監管時的W相比此時的行，都持有一個最低的資本規模Wminmin?最低資本要求要低，有W?min112x。對于如實報告的風險銀行來說，其依然被要求持有內評法下的最低資本x。其他銀行，包括安全銀行以及隱瞞報告的風險

2?。銀行，則被要求持有Wmin此時，如果風險銀行選擇如實報告，其期望利潤仍為（9）式，如選擇隱瞞，期望利潤變為：

?)?(1?qs)?cW??r(safe)?p?1?x?(1?W?

（14）minwmin??

（15）?r(safe)?(1?qs)px?p?1?qs?cw?W變換形式可得，? min???由于有1?qs?cw?0，比較（11）與（15）式可以證明??r(safe)??r(safe)。這意味著，引入杠桿率限制后，風險銀行如實報告的期望利潤未發生變化，而隱瞞報告的期望利潤顯著降低，這可能導致商業銀行放棄監管資本套利。

進一步比較（9）與（15），為遏制監管資本套利，需要有??r(safe)??r(risky)，?滿足下式： 即要求Wmin1?2qs?cw?W?px min(1?qs)p?cw

（16）

所以可以得出結論，給定監管部門的甄別能力q與懲罰力度s，在內評法的?，則可以有效基礎上引入杠桿率監管，且杠桿率要求大于（16）式所確定的Wmin遏制監管資本套利。將（16）式對q求導數，可得

??Wmin?q?0，表明隨著監管部門甄別能力的提高，?隨之降低。在q?1的極端情況下，為實現激勵相容約束所需的最低資本要求Wmin?有W?0，說明當監管部門具有完備的事后甄別能力時，內評法可以有效遏制min監管資本套利，內評法加杠桿率監管退化僅存在內評法的監管模式；在q?0的?極端情況下，有W?min12x，說明當監管部門完全不具備事后甄別能力時，內評法完全不具有效率，內評法加杠桿率監管退化為僅存在杠桿率監管的模式。所以得出結論，在內評法的基礎上引入杠桿率，是對監管部門甄別能力不足的一種補充。監管部門的甄別能力越低，所需引入的杠桿率要求越高。

為了進一步分析杠桿率引入對于遏制監管資本套利的作用，對（14）式重新?上升如果影響隱瞞報告的風險銀行的期望利潤： 變換，以研究Wmin?)??cW??)?

（17）?r(safe)?p?1?x?(1?W??pqs?1?x?(1?W minwminmin???????的上升通過兩條路徑產生作用：第一，隨著W?的上升，上式左可見，Wminmin?)??cW?1?x?(1?W半部分p?隨之上升。在不考慮懲罰的情況下，風險銀minwmin????行因為被迫持有一定數量的資本，導致成本上升，即使在投資成功的情況下，期望利潤也隨之下降。進一步分析，這是因為資本越多，在投資失敗時，商業銀行自身所需要承擔的損失就越高。即杠桿率的上升，將降低銀行有限責任制度所帶

?)?隨?的上升，上式右半部分pqs?1?x?(1?W來的賣權的價值。第二，隨著Wmin?min?之上升。這里表示的是對監管資本套利行為的懲罰，銀行持有的資本越多，能夠被用來接受懲罰的金額就越高，所接受的懲罰就越重。

四、結論

本文贊同巴塞爾III與中國銀監會引入杠桿率限制作為內評法補充的決定。研究表明，在監管部門與商業銀行存在信息不對稱時，引入杠桿率限制有助于遏制監管資本套利，其將通過兩條路徑發揮作用：

第一，降低了商業銀行有限責任制度所帶來的賣權的價值。對于高風險的銀行而言，被迫持有一定數量的最低資本，使其在危機發生以后，至少需要用這些資本去承擔部分危機帶來的社會損失。從而降低了監管資本套利的收益水平。

第二，增加了商業銀行因監管資本套利而被懲罰的威懾力。杠桿率所要求的最低資本數量，保證了其監管資本套利行為被甄別后可能被懲罰的程度。從而保證了懲罰制度的威懾力。杠桿率監管是對內評法下監管部門甄別能力的補充，甄別能力越低，所需的杠桿率要求越高。兩種極端情況是，如果監管部門具有完備的甄別能力，則內評法本身可以有效遏制監管資本套利，無需引入杠桿率；如果監管部門不具有任何甄別能力，則內評法完全失效，僅需使用杠桿率監管。

引入杠桿率監管也是有成本的，表現為要求低風險銀行持有比最優水平更多的資本，無論從商業銀行個體角度還是社會整體角度考慮，這都是一種資本的浪費。所以實際操作中應權衡考慮遏制監管資本套利與節約資本成本兩個方面。

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Shen Qingjie(Tianjin University of Finance and Economics)

Abstract: The Basel Committee and the China Banking Regulatory Commission have both decided to introduce a leverage ratio restriction as a supplement to the Internal Ratings-Based Approach, so as to reduce the commercial bank's regulatory capital arbitrage.About whether this purpose can be achieved, scholars from various countries are engaged in a fierce argument.But most of them are lacking in rigorous theoretical proof, thereby still not enough to give the answer.This study shows that when there is information asymmetry between the regulatory authorities and commercial banks, the leverage ratio restriction helps to reduce regulatory capital arbitrage, which would be achieved through two paths: to reduce the value of the put options resulting from commercial banks’ limited liability system;to increase the deterrent of commercial banks’ punishment for regulatory capital arbitrage.Key Words: Regulatory Capital Arbitrage;Leverage Ratio;Information Asymmetry;BaselⅢ 作者介紹：

沈慶劼（1983.12-），男，江蘇鎮江人，金融學博士，天津財經大學金融系講師，金融風險管理師(FRM)，金融監管與金融創新研究中心主任，美國加州大學富樂頓分校保險研究中心研究員。目前圍繞監管資本套利(Regulatory Capital Arbitrage)問題，已經發表CSSCI論文10余篇，出版專著1部。發表論文：

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沈慶劼，巴塞爾協議與商業銀行監管資本套利研究[M]，中國金融出版社，2012.9 基金資助：

國家自然科學基金項目“Solvency II 框架下非壽險準備金風險度量與控制研究”（71171139）

聯系電話：*** 作者郵箱：shenqingjie@gmail.com 通訊地址：天津市河西區珠江道25號天津財經大學金融系（300222）

第三篇：商業銀行資產規模會影響其監管資本套利程度嗎

商業銀行資產規模會影響其監管資本套利程度嗎？

——理論模型與中國的經驗分析

1沈慶劼2

（天津財經大學，天津 300222）

內容摘要：學者們一般認為，金融機構資產規模越大，其監管資本套利程度越高，這也表現出了現行資本監管制度所導致的不公平性。但對此問題在理論與實證方面尚缺乏深入的研究。本文基于犯罪經濟學理論以及不確定性經濟學中的最優保險理論，構建了一個商業銀行監管資本套利的微觀行為模型，用以討論其是否進行監管資本套利，以及將進行何種程度監管資本套利的決策。模型證明銀行資產規模對監管資本套利水平的影響取決于其效用函數的性質，因相對風險厭惡系數的不同，可能正相關、負相關也可能不相關。基于我國49家商業銀行2011年財務數據的經驗研究表明，我國銀行資產規模與其監管資本套利程度并不相關。關鍵詞：監管資本套利；資產規模；資本充足率；相對風險厭惡系數

一、問題的提出

監管資本套利(Regulatory Capital Arbitrage)是金融機構在不違背資本監管制度的前提下，通過某種金融設計，在不改變其實際風險水平的情況下降低監管資本要求的行為。監管資本套利產生于資本監管框架的缺陷, 根源于經濟資本與監管資本的不一致性。Jones（2000）首次系統性的研究了監管資本套利問題，是該領域的開山之作[1]。此后的研究圍繞動因、手段與影響三個方向進行：

監管資本套利的動因方面。當監管部門要求金融機構持有的最低資本數量高于不存在資本監管規定時其愿意持有最優的資本數量時，金融機構將被迫持有量更多的資本。這種增加的成本即監管稅收，金融機構有動機降低監管稅收，于是便產生了監管資本套利動機。Jackson(2002)、Elizalde(2006)和Jacobson（2006）等指出即使在BaselⅡ下，因為監管部門要考慮金融穩定等目標，監管資本必然高于經濟資本[2][3][4]。具體到經濟資本與監管資本的模型差異，Crouhy(2000)和Allen(2004)對KMV、CreditMetrics、CreditRisk+以及監管資本模型進行了較為詳細的對比[5][6]。Jacobson（2006）研究了經濟資本與監管資本差異產生的決定因素[4]。沈慶劼（2010，a）討論了新巴塞爾協議下監管資本套利存在的可能性[7]。

監管資本套利的手段方面。Basel委員會、國際證券業協會以及國際保險業 12 國家自然科學基金項目“Solvency II 框架下非壽險準備金風險度量與控制研究”（71171139）研究成果。

沈慶劼（1983.12—），男，江蘇鎮江人，金融學博士，天津財經大學金融系講師，研究方向為金融監管。監督管理委員會（2001）指出了銀行、證券、保險三部門間在會計準則、監管資本要求、資本的定義、風險度量、監管范圍等方面存在的跨部門套利空間[8]。Harald Benink和Clas Wihlborg（2001）討論了外部評級中的套利空間[9]。Carey和Hrycay(2000)指出通過評級機構的選擇可以極大的降低監管資本要求[10]。歐洲中央銀行（2005）的模擬了選擇不同評級機構的不同評級結果可能造成的監管資本套利[11]。Danilo Drago和Marco Navone（2008）指出與固定的資本監管規定不同，市場上的信用風險價差隨時發生變化，在1993年—2005年90%的交易日內存在監管資本套利機會[12]。Johnson和Feldman（2008）基于異質監管框架，提出了機構分拆、資產置換與結構化產品等手段[13]。在國內，宋永明（2009）介紹了國際上常用的幾種監管資本套利的方法和途徑[14]；楊軍（2010）分析了通過不同賬戶對損益處理方式的差異性進行監管資本套利的手段[14]；沈慶劼（2010，a）提出了基于風險度量模型、主體類型、資產形式、資本種類以及股權投資形式的監管資本套利手段[7]。

監管資本套利的影響方面。Allen（2004），Freddie Mac和J.R.Follain（2007）基于一個銀行資產最優決策的簡單的模型指出，監管資本套利會導致銀行提高資產風險水平[16][17]。Frame和White（2004）、Frame和White（2007）討論了監管資本套利對于儲蓄銀行以及國有住房抵押貸款機構——房地美、房利美之間的競爭的影響[18][19]。Repullo和Suarez（2004）則指出，不同主體之間不同的監管資本規則將會使低風險資產聚集于享受監管資本優惠政策的金融機構[20]。沈慶劼（2010，b）運用均衡思想討論了顯性套利收益與隱性套利收益歸宿、監管套利顧客以及套利者驅逐非套利者等問題[21]。

商業銀行資產規模對于監管資本套利程度的研究，始于對巴塞爾協議公平性的討論。Basel委員會（1997）指出，統一的資本充足率規定對于不同規模、不同地區以及具有不同技術水平的商業銀行可能有失公平[22]。Caruana（2005）討論了巴塞爾協議對不同資產規模的商業銀行影響的差異性[23]。Johnson和Feldman（2008）指出大銀行相對于中小銀行，會進行更多的監管資本套利[13]。McConnell等（2011）通過對商業銀行資產證券化的討論，指出商業銀行資產規模越大，其監管資本套利程度將會越高[24]。在國內，翟光宇與陳劍（2011）是第一篇對監管資本套利問題進行定量分析的論文，通過對2007-2011年14家上市銀行財務數據的實證研究，指出銀行規模越大監管資本套利程度越高，并提出這種差異性可能來源于大銀行相對于中小銀行具有更強的監管資本套利能力[25]。

二、理論模型

本文基于犯罪經濟學理論以及不確定性經濟學中的最優保險理論，構建了一個商業銀行監管資本套利的微觀行為模型。商業銀行個體可以通過各種操控手段，人為低估加權風險資產規模，進而降低監管資本要求，達到監管資本套利的 目的。模型用以討論其是否進行監管資本套利，以及將進行何種程度監管資本套利的決策。

1.研究思路與模型構建

面對監管部門的最低資本金要求，商業銀行有兩個主要的策略選擇：(1)進行監管資本套利；(2)不進行監管資本套利。如果選擇策略(1)，收益將取決于其是否會被監管部門查處。如果未被查處，收益將高于策略(2)；如果被查處，收益將低于策略(2)。對于商業銀行監管資本套利的方法，Jones(2000)[1]以及沈慶劼(2010，a)[7]有較為詳細的討論，本文不再涉及。在大部分西方國家，監管資本套利屬于合法行為，不存在懲罰，也就不存在是否進行以及進行到何種程度的策略討論，所以也就沒有研究監管資本套利決策的理論成果。但是監管資本套利與監管者的監管意圖在本質上是相悖的，考慮到我國特殊的制度背景，筆者認為必然存在某種變相的懲罰。正是由于這種懲罰的存在，監管資本套利在我國才沒有像在部分西方國家那樣非常迅速的發展起來。

假設商業銀行的行為符合馮.諾依曼-摩根斯坦關于不確定性條件下的選擇公理。同時假設商業銀具有風險規避特征，即效用函數處處為正，且處處嚴格遞增。

W為外生變量，銀行真實風險加權資產水平為W，商業銀行自身知道W的水平，但監管部門無法識別W。銀行對外披露的風險加權資產水平為X，X有商業銀行自行決定。如果商業銀行選擇策略(1)，將會有X

E(U)?(1?p)U[aW?b?X]?pU[aW?b?X??(W?X)]

(1)2.內部解存在的條件討論 上述最優化函數的一階條件為：

?b?(1?p)U?[aW?b?X]?(b???)pU?[aW?b?X??(W?X)]?0

(2)

(3)二階導數為：

D?(b?)(1?p)U??[aW?b?X]?(b???)pU??[aW?b?X??(W?X)] 22根據效用函數嚴格遞增的假設，可以判斷在任何區間有D?0，即二階條件處處滿足。

但如果最優解為邊角解，最優解未必滿足方程(2)。由于X?[0,W]，所以僅需考慮X=0與X=W兩種情況。分析X=0與X=W時，一階導數的符號。內部解 存在的條件是，X=0時一階導數為正，X=W時一階導數為負。求解X=0與X=W時函數(2)的取值，內部解存在的條件為：

?E(U)?XX=0??b?(1?p)U?[aW]?(b???)pU?[(a??)W]?0

(4)且，?E(U)?XX=W??b?(1?p)U?[(a?b?)W]?(b???)pU?[(a?b?)W]?0

(5)解不等式(4)、(5)，可得內部解存在的條件為：

??U?(W)b??p?(1?p)??p??U[W(1?b?)]??

(6)且，p??b?

(7)(7)式意味著，當懲罰代價小于監管稅收時，商業銀行將進行監管資本套利。(6)式中大括號內的部分，必然大于0且小于1，這就保證了無論在何種條件下必然存在同時滿足(6)式與(7)式的X的取值。

3.對風險加權資產規模的比較靜態分析 為了簡化表述，我們規定：

Y?aW?b?X

Z?aW?b?X??(W?X)將(2)式對W求偏導數，可得：

?X?W?1D?(b?)(1?p)U??(Y)?(b???)pU??(Z)?

(8)(8)式也可改寫成：

?X?W???U??(Y)U??(Z)?b?(1?p)U?(Y)???(a??)? ??DU(Y)U(Z)??

1(9)其中?U??(Y)U?(Y)與?U??(Z)U?(Z)分別為效用函數在Y與Z上述兩個點的Arrow-Pratt絕對風險厭惡系數。在馮.諾依曼—摩根斯坦選擇公理下，絕對風險厭惡系數單調遞減，所以有?U??(Y)U?(Y)??U??(Z)U?(Z)。根據假設，被查處后的收益將低于不進行監管資本套利的策略，有a??，所以(9)式為正數，即：

?X?W?0

(10)這一結論意味著，隨著風險加權資產規模的增加，商業銀行對外披露的風險加權資產的規模也隨之上升。即在均衡條件下，各商業銀行對外披露的風險加權資產水平的排序應等于各自真實風險加權資產水平的排序。但我們更加關心的是監管資本套利層度是否會隨著銀行風險加權資產的變化而變化，即

?(XW?W)的符 4 號。我們有：

?(XW?W)?1W2(?X?WW?X)

(11)將(3)式與(8)式帶入，可得：

?(XW?W)?1W21D?b?(1?p)U??(Y)Y?(b???)pU??(Z)Z?

(12)將(2)式帶入，寫成含有絕對風險厭惡系數的形式，可得：

?(XW?W)??1W2?U??(Y)YU??(Z)Z?b?(1?p)U?(Y)????

(13)??DU(Z)??U(Y)1為了進一步簡化，用R(.)來表示相對風險厭惡系數，即R(Y)??上式可表示為：

?(XW?W)??1W2U??(Y)YU?(Y)，1W1D21Db?(1?p)U?(Y)?R(Y)?R(Z)?

(14)顯然有?b?(1?p)U?(Y)?0，所以

?(XW?W))的符號取只決于效用函數的W?XW性質。又因為?(W?X?WW)??(1?X?WW)???(XW?W，而表示通過監管資本套利所降低的風險加權資本占所有真實風險加權資本的比例，所以相對風險厭惡系數的單調性質決定了監管資本套利程度隨風險加權資產水平的變化情況。

通過模型分析，得出結論：商業銀行風險加權資產規模對于其監管資本套利程度的影響取決于效用函數的性質。如相對風險厭惡系數單調遞增，則套利程度將隨資產規模的上升而上升；如相對風險厭惡系數單調遞減，則套利程度將隨資產規模的上升而下降；如果相對風險厭惡系數為固定常數，則套利程度將保持不變。監管資本套利的程度與銀行資產規模不存在必然聯系。

三、經驗分析

上述理論模型討論了真實風險加權資產與監管資本套利程度的關系，在此以銀行總資產代替真實風險加權資本產進行經驗分析。本文還基于即將要討論到的幾個假設，構建了監管資本套利測度指標，以估計商業銀行監管資本套利的程度。本文選取49家商業銀行2011年的財務數據進行了經驗檢驗，研究表明我國銀行資產規模與其監管資本套利程度不相關。

1.數據來源及其統計特征

本文隨機選擇了49家商業銀行作為研究對象，其中已經剔除了在2011進行過增資擴股的銀行。這49家商業銀行覆蓋了不同地區與規模，既包括全國 性商業銀行，也包括地區性商業銀行。由于資本監管制度與財務制度的動態變化，加之不同年份貨幣政策與宏觀經濟形勢對銀行經營的影響，不同時期財務數據之間缺乏足夠的可比性，所以本文僅僅使用了2011年的截面數據。論文選用的數據包括：資產總計、所有者權益合計、資本充足率以及核心資本充足率。數據的統計特征見表1，所有數據均來源于萬得數據庫，具體數據見附表。

表1 樣本統計特征

指標名稱 資產總計(萬元)所有者權益合計(萬元)資本充足率(%)核心資本充足率(%)

最大值 95,496,500

19.75 19.88

最小值

均值

中位數

方差

1,495,397,500 3,530,702 133,131,573 17,826,943 304,471,760

227,448 8,382,234 1,214,040 19,687,801 10.57 7.87

13.46 11.22

13.17 10.80

2.09 2.58

2.監管資本套利程度的估計

經驗分析的難點在于估計各商業銀行監管資本套利的程度，本文嘗試利用風險加權資產（risk-weighted assets）對此進行估計。設計表示監管資本套利程度的測度指標如下：

監管資本套利測度=真實風險加權資產?報告風險加權資產真實風險加權資產

(15)“真實風險加權資產”是根據各項資產的真實風險程度測算的風險加權資產；“報告風險加權資產”是商業銀行報告給監管部門的風險加權資產。(15)式的分子表示人為操縱部分，即通過監管資本套利所實現的風險加權資產的降低，也即監管資本套利的總體規模。其與“真實風險加權資產”的比值度量了人為操縱部分占總體水平的比例，即監管資本套利的程度。“監管資本套利測度”越大，表示監管資本套利程度越高。極端情況下，如將監管資本套利發揮到理論極限，將使“報告風險加權資產”趨近0，“監管資本套利測度”接近1；如不存在監管資本套利，將使“報告風險加權資產”趨近“真實風險加權資產”，“監管資本套利測度”接近0。所以“監管資本套利測度”取值區間為(0,1)。

“報告風險加權資產”是計算資本充足率以及核心資本充足率的分母，符合銀監會給定的核心資本充足率計算公式：

核心資本充足率=核心資本?資本扣減項報告風險加權資產

(16)其中，分子“核心資本?資本扣減項”基本等同于所有者權益合計，所以使用下式作為“報告風險加權資產”估計：

報告風險加權資產=所有者權益合計核心資本充足率

(17)我們無法獲得“真實風險加權資產”的數據，即使是商業銀行的內部人，也難以準確確定其數值。基于翟光宇與陳劍（2011）的思路，假設銀行資產的風險 結構趨同。于是使用“總資產”即財務報表中的“資產總計”項目作為“真實風險加權資產”的代理變量。圖1表示“總資產”與“報告風險加權資產”的相關關系。橫軸表示“總資產”，縱軸表示“報告風險加權資產”。從圖中可以看出，兩者高度相關，統計分析表明兩者的相關系數高達0.999。由于49家樣本銀行規模相差很大，四大行在我國形成了典型的壟斷，這可能導致相關系數過高。圖2描述了資產規模在200億元人民幣以下的27家樣本銀行“總資產”與“報告風險加權資產”的相關關系。同樣顯示出了極高的相關性，統計分析表明，相關系數為0.933。盡管我們不知道“總資產”與“真實風險加權資產”的關聯度，但是“總資產”與“報告風險加權資產”是通過“真實風險加權資產”這一變量連接起來的，所以“總資產”與“真實風險加權資產”的相關系數應當只會更高。說明“總資產”是“真實風險加權資產”一個較為合適的代理變量。

******000000************************400000000.00200,0400,0600,0800,01,0001,2001,4001,60000,0000,0000,0000,00,000，000，000，000,0.000.000.000.00000.0000.0000.0000.0000000.005,000,0010,000,015,000,020,000,025,000,030,000,00.0000.0000.0000.0000.0000.00圖1 所有銀行（49家）總資產與真實風險加權資產的關聯度

圖2 中小銀行（27家）總資產與真實風險

加權資產的關聯度

將根據(17)式計算的“報告風險加權資產”與作為“真實風險加權資產”代理變量的“總資產”帶入(15)式，可以計算出49家樣本銀行的“監管資本套利測度”。其均值與中位數皆為0.4，最大值為0.62，最小值為0.14，方差為0.10。將49家樣本銀行按“監管資本套利測度”從大到小排序，見圖3。總體而言，分布均勻，從統計數據來看，具有正態分布特征。根據本文的假定，“監管資本套利測度”越高，其進行監管資本套利的可能性越大，監管資本套利的程度越高。排名前5位的銀行分別是：廣西北部灣銀行(0.62)、西安銀行(0.60)、長沙銀行(0.56)、北京農村商業銀行(0.55)、恒豐銀行(0.53)。本文的研究目的并不在于對監管資本套利個體的甄別，而是在于從整體上研究銀行資產規模對其監管資本套利程度的影響，所以對單個銀行的判斷可能存在著較大的不穩定性。上述5個銀行較高的“監管資本套利測度”，也可能是因為其資產配置確實比較穩健，將更多的資產配置于低風險項目，而非真的進行了監管資本套利。

0.70.60.50.40.30.20.10******7293***43454749

圖3 樣本銀行監管資本套利程度（從大到小排序）

3.資產規模與監管資本套利程度的實證檢驗

圖4表示“總資產”與“監管資本套利測度”的相關關系。橫軸表示“總資產”，縱軸表示“監管資本套利測度”。從圖中可以看出，兩者缺乏相關性，統計分析表明兩者的相關系數僅為-0.153。

0.70.60.50.40.30.20.100.00200,000,000.00400,000,000.00600,000,000.00800,000,000.001,000,000,000.001,200,000,000.001,400,000,000.001,600,000,000.00

圖4 所有銀行（49家）監管資本套利程度與資產規模的關聯度

由于與上文同樣的原因，我們劃分中小銀行與大銀行進行區別討論。圖5表示資產規模在200億元人民幣以下的27家樣本銀行“總資產”與“監管資本套利測度”的相關關系；圖6表示資產規模在1000億元人民幣以上的10家樣本銀行“總資產”與“監管資本套利測度”的相關關系。統計分析表明，前者的相關系數為0.241：后者的相關系數為0.255。

0.70.60.50.40.30.20.100.002,000,000.004,000,000.006,000,000.008,000,000.0010,000,000.012,000,000.014,000,000.016,000,000.018,000,000.020,000,000.0000000

圖5 中小銀行（27家）監管資本套利程度與資產規模的關聯度

從圖4、5、6來看，監管資本套利程度與資產規模基本不具有相關性。從相關系數來判斷，一般而言，相關系數在0.8以上表示具有強相關性，在0.3-0.8之間表示具有弱相關性，在0.3以下表示不具有相關性。無論是在全樣本下，還是在局部樣本下，相關系數均小于0.3，所以判斷商業銀行資產規模基本不會影響監管資本套利程度。

0.450.40.350.30.250.20.150.10.0500.00200,000,000.00400,000,000.00600,000,000.00800,000,000.001,000,000,000.01,200,000,000.01,400,000,000.01,600,000,000.00000

圖6 大型銀行（10家）監管資本套利程度與資產規模的關聯度

四、結論

通過微觀行為模型與經驗數據研究監管資本套利，在國內外尚不多見，本文正是這樣的一次嘗試。學者們一般認為，金融機構資產規模越大，其監管資本套利程度越高。但本文的研究結論與此并不一致，研究表明銀行資產規模對于其監管資本套利程度的影響取決于效用函數的性質，因相對風險厭惡系數的不同，可能正相關、負相關也可能不相關。經驗研究結果表明，我國銀行資產規模與其監管資本套利程度不相關。

本文的理論模型并未設定具體的效用函數，而是采用了最一般性的函數形式，僅僅要求商業銀行符合馮.諾依曼-摩根斯坦關于不確定性條件下的選擇公理，所以研究的結論應具有較強的普適性。從研究結果來看，不同的相對風險厭惡系數將導致完全不同的結論，如果預先設定了效用函數形式，必然會得出一個特殊性的結論。

本文的經驗分析運用了與翟光宇與陳劍（2011）相似的方法和數據，但研究結論并不一樣。主要原因在于：一方面，翟文使用股東權益/總資產小于6%與核心資本充足率大于7%這兩個主觀確定的界限作為衡量標準，在一定程度上人為擴大了結果的顯著性。另一方面，翟文的研究樣本為14家上市商業銀行，幾乎都是大銀行，本文在這14家銀行的基礎上，又引入了35家中小商業銀行，擴充了樣本容量。

不足與展望，本文的理論模型僅僅討論了銀行資產規模對于監管資本套利程度的影響，而在現實中伴隨著銀行資產規模的增加，其組織結構、經營模式以及進行監管資本套利的能力也會發生變化，這些因素可能會間接影響套利程度，本文對此尚缺乏足夠的討論。本文的經驗分析假設，銀行資產的風險結構趨同。所以本文所度量的監管資本套利程度的差別可能并非源于監管資本套利本身，而是由于商業銀行資產結構的差異。為了對監管資本套利進行深入的經驗分析，還需要開發更加合理的度量模型。

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Shen Qingjie(Tianjin University of Finance and Economics)

Abstract: It is generally granted by scholars that the larger the asset size of a financial institution is, the higher the degree of its regulatory capital arbitrage would be, which also displays the unfairness results from the current capital supervision system.But in-depth research for this issue is still lacking, whether in theoretical or empirical aspects.Based on the economics of crime theory and the optimal insurance theory in the economics of uncertainty, this paper constructs a microscopic behavior model for commercial banks regulatory capital arbitrage, to discuss decisions about whether and to what degree to practice regulatory capital arbitrage.The model shows evidences that a bank’s asset size’s impact on the degree of its regulatory capital arbitrage depends on the utility function;they may be positive correlated, negative correlated, or uncorrelated, depending on the coefficient of relative risk aversion.Empirical study based on China’s 49 commercial banks’ financial data in 2011 shows that in our country, the asset size of a bank and the degree of its regulatory capital arbitrage are uncorrelated.Key Words: Regulatory Capital Arbitrage;Asset Size;Capital Adequacy Ratio;

Coefficient of Relative Risk Aversion

作者介紹：

沈慶劼（1983.12-），男，江蘇鎮江人，金融學博士，天津財經大學金融系講師，金融風險管理師(FRM)，金融監管與金融創新研究中心主任，美國加州大學富樂頓分校保險研究中心研究員。目前圍繞監管資本套利(Regulatory Capital Arbitrage)問題，已經發表CSSCI論文10余篇，出版專著1部。

發表論文：

[1] 沈慶劼;商業銀行最優資本結構研究——基于資本監管與特許經營權價值視角[J].經濟體制改革(CSSCI),2011,(05):138-141.[2] 沈慶劼;監管套利的動因、模式與法律效力研究[J].江西財經大學學報(CSSCI), 2011,(03):123-128.[3] 沈慶劼;資本充足率監管對商業銀行資本決策的影響——基于特許經營權價值的動態最優化[J].上海金融(CSSCI),2011,(04):51-57.[4] 沈慶劼;商業銀行監管資本套利的均衡分析[J].經濟評論(CSSCI),2010,(06): 49-58.（人大復印資料《金融與保險》全文轉載）

[5] 沈慶劼;監管資本套利的動因與經濟效應研究——兼論對我國新資本協議實施的啟示[J].財經論叢(CSSCI),2010,(06):29-35.[6] 沈慶劼;商業銀行監管資本套利的動因、模式與影響研究[J].經濟管理(CSSCI), 2010,(11):1-6.[7] 沈慶劼;新巴塞爾協議信用風險度量模型的實證模擬——標準法、初級內部評級法和高級內部評級法的比較[J].華南農業大學學報(社會科學版)(CSSCI),2010,(03): 58-65.[8] 沈慶劼;監管套利:中國金融套利的主要模式[J].人文雜志(CSSCI),2010,(05): 80-85.[9] 沈慶劼;新巴塞爾協議下是否依然存在監管資本套利[J].上海經濟研究(CSSCI), 2010,(05):13-22.[10] 沈慶劼;次貸危機生成機制研究：監管資本套利視角[A].濱海金融探索 [C].中國金融出版社,2010，（06）:152-168 [11] 劉樂平;沈慶劼;AIG危機風險因素分析:基于監管資本套利視角[A].金融危機：監管與發展——北大賽瑟（CCISSR）論壇文集·2009[C].中國北京:,2009:52-64 [12] 沈慶劼;監管資本套利研究[J].現代經濟探討(CSSCI),2009,(09):05-09.出版專著：

沈慶劼，巴塞爾協議與商業銀行監管資本套利研究[M]，中國金融出版社，2012.9 基金資助：

國家自然科學基金項目“Solvency II 框架下非壽險準備金風險度量與控制研究”（71171139）

聯系電話：*** 作者郵箱：shenqingjie@gmail.com 通訊地址：天津市河西區珠江道25號天津財經大學金融系（300222）

第四篇：商業銀行資產證券化中的監管資本套利研究

商業銀行資產證券化中的監管資本套利研究

無憂會計網 www.tmdps.cn 時間：2008-5-18 10:26:00 作者：張玉喜 來源：當代財經

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我國銀行業的資產證券化試點始于2005年國家開發銀行、中國建設銀行的信貸資產支持證券和住房抵押貸款支持證券的發行。為充分發揮資產證券化對銀行籌資及流動性管理的作用，以2007年浦東發展銀行信貸資產支持證券的發行為標志，我國銀行業第二批資產證券化試點及更大規模的推行拉開了序幕。但在推行資產證券化的過程中，不能忽視銀行利用證券化技術進行的監管資本套利及其對資本監管的影響，因為這關系到銀行資本監管的有效性及商業銀行資產證券化業務能否健康發展。

一、商業銀行的監管資本套利及其內在動因

根據《帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》的定義，套利是指無需凈投資情況下保證獲得正報酬而沒有負報酬的投資策略。套利的存在是與均衡相矛盾的，因為均衡形成于無套利機會之時。因此，在均衡狀態下，具有相同現金流特征的兩種資產組合在期初應具有相同的價值或投資成本，否則就會產生套利機會。監管資本套利(Regulatory Capital Arbitrage)則是商業銀行在風險資產面對的監管資本要求及其成本與該資產實際的風險資本(經濟資本)要求及其成本不一致時，力求降低監管資本數量及其成本的行為。因巴塞爾協議中計量監管資本需要量的資產風險權數目錄不可能全面反映銀行實際的風險狀況，而每一種風險加權資產也不可能作為相應資產全部風險的準確估測，這導致銀行資產組合中實際風險資本需求不同的資產卻要面對資本監管規定中相同的風險權重與資本要求，或風險資本需求相同的資產卻要面對不同的監管資本標準。當某種資產的監管資本要求大于實際所需經濟資本時，因監管要求而多持有的資本，其產生的成本就成為對銀行的一種“監管稅收”(克里斯·馬騰，2004)。因此，商業銀行就會對資產組合的現金流量、信用關系和風險進行重新組合和配置，即在滿足監管資本要求的前提下，減少資本持有量及其成本，如最初的“采摘櫻桃”(cherry-Picking)的監管資本套利形式。

商業銀行進行監管資本套利的內在動因主要有以下三個方面。

(1)滿足監管機構的資本充足要求。銀行將資產負債表內風險不同、但風險權重與監管資本要求相同的貸款組合中的一部分貸款進行轉讓或風險轉移，在銀行實際資本數量未發生變化的情況下，降低了表內風險加權資產額。使銀行的名義資本充足率得以提高，達到監管機構的資本充足要求或規避資本監管的目的。

(2)提高資本收益率。商業銀行通過調整資產組合，在監管資本標準要求相同的不同資產中減少低風險、低收益資產，保留高風險、高收益資產，實現以低的資本需求量支持高收益率的資產業務，提高銀行資本配置效率。

(3)擴大資產業務規模。監管資本套利因提高名義資本充足率、減少監管資本需求量而釋放出的資本，可支持信貸業務規模的擴大。這一點在經濟過熱、信貸規模受到監管約束的情況下更易被銀行所利用。商業銀行為增加利潤來源，會通過監管資本套利，實現資本釋放，支持資產業務的擴張。

二、商業銀行以資產證券化進行監管資本套利的機制和方式

新資本協議根據資產池信用風險轉移方式的不同，將資產證券化劃分為傳統型資產證券化和合成型資產證券化(synthetic securitisation)。傳統型資產證券化是指商業銀行將能產生收益的資產組合成資產池，出售給特殊目的載體(SPV)，再由SPV創立并出售以資產池現金流為支持的證券。合成型資產證券化主要源于上世紀90年代債務擔保證券(CDO)的產生，以及發行過程中證券化技術與信用衍生工具風險轉移技術的結合。在這種證券化結構中，資產池信用風險的轉移不是通過資產的轉移或出售，而是部分或全部地通過信用衍生工具或擔保來實現。作為更高層次的結構金融技術，資產證券化使資產的收益和風險在原債務人、債權人(銀行)、SPV以及證券投資者等主體間被重新配置，更加便于銀行利用監管資本與經濟資本的差距，重組資產組合現金流和風險信用關系來進行監管資本套利。因此，產生于上世紀60年代末，最初主要服務于銀行的融資需求和流動性管理的資產證券化，自1988年巴塞爾協議規定的資本充足性監管實施以后，成為銀行規避監管、進行監管資本套利以獲取競爭優勢的一個重要途徑。在上世紀90年代，美聯儲對美國10家最大的銀行持股公司的調查表明，這些金融機構的證券化活動主要是出于資本套利的目的。在加拿大、歐洲和日本等國家和地區中，銀行都存在相當規模的與資本套利相關的證券化活動(洪艷蓉，2005)。傳統型資產證券化中的監管資本套利

在傳統型資產證券化結構中，銀行作為發起人在實現法律及會計意義上的資產轉移或出售的同時，往往采取優先，次級結構安排、對證券化資產的隱性支持(impHcit support)等影響“真實出售”和“破產隔離”效果的信用增強措施，因而實際上保留了部分證券化資產池的風險，并產生相應的監管資本要求。當這一資本要求小于原證券化資產的監管資本要求時，就可以證券化方式進行監管資本套利。這是監管資本套利的基本機制，主要有以下三種方式。

(1)以附帶部分追索權的資產證券化進行的監管資本套利

這是傳統資產證券化中用于監管資本套利的最常用和最直接的方法。銀行作為發起人在將高信用等級資產證券化的同時，為證券化提供了信用增級，如為SPV提供次級貸款，并使銀行對SPV的債權索取權低于SPV發行證券時投資者的債權索取權，SPV因此獲得對銀行的部分追索權，降低了所發行證券的信用風險。證券化后的資本節約效果表現在，由于銀行提供信用增級的次級貸款作為追索，雖然它被視同為保障證券化資產的信用質量而需立即核銷的壞賬，通常被要求100％的監管資本，但次級貸款的數額通常較低，占證券化資產額很小的比例(如5％)，則證券化前Q單位信用資產需監管資本量為8％Q(因貸款風險權重為100％)，而證券化后只為5％Q。證券化資產信用質量越高，信用增級所需的次級貸款越少，則監管資本要求越少，監管資本套利效果越明顯。

(2)以隔離性發起的資產證券化進行的監管資本套利

根據巴塞爾協議，銀行若為自己的資產提供信用增級，則擔保部分(如上述次級貸款)屬于直接追索，要求配置100％的監管資本；若為他人資產提供擔保，則視同直接信用替代，要求配置8％的監管資本，降低了資本的需要量。在隔離性發起中，證券化資產的發起人由原始權益人——銀行變為SPV。銀行為SPV提供信用增級或擔保，擔保額仍為證券化資產額很小的比例，但被視為直接信用替代(由于是為SPV而非銀行自身資產提供擔保)，監管資本要求降低。與附帶部分追索權的證券化相比較，隔離性發起中擔保部分所需監管資本由100％變為8％，監管資本節約效果更顯著，名義資本充足率會變得更高。

(3)以間接信用增級的資產證券化進行的監管資本套利

無論是直接追索，還是直接信用替代，用于信用增級的金融擔保都需配置監管資本；而間接信用增級則是銀行在資產證券化過程中采取的既提供信用增級，又不屬于金融擔保，從而不需要監管資本的做法。這種信用增級一般屬于既給投資者提供信用保護，又非常近似于巴塞爾協議中規定的零風險權重的情況，如銀行提供短期貸款承諾這種信用增級形式；或者，雖然在特殊情況下能產生信用風險，但通過銀行的有效管理或證券合約條款能加以避免，如在證券合約中規定銀行采用早期攤銷或快速支付措施等，以消除投資者的違約風險。因此，間接信用增級的資產證券化使得原資產池的資本需要量變為零，監管資本要求降低最顯著。合成型資產證券化中的監管資本套利

所謂“合成”，主要體現在SPV用發行證券所得資金購買的高信用品質證券(如國債)與信用衍生合約，“合成”了風險和收益與傳統證券化中的資產池相同的資產組合，以支持證券收益的支付；而原資產池中的信用資產并不需“真實出售”而移出表外。只是證券化結構中的“參考信貸資產”(王秀芳，2006)。根據參考信貸資產風險轉移的程度可將合成型資產證券化區分為充分資金支持、部分資金支持和無資金支持的證券化。

(1)充分資金支持的合成型證券化中的監管資本套利

“充分資金支持”主要體現在銀行通過與SPV訂立信用違約互換合約，將資產池的所有風險以所發行證券為載體都轉移給了SPV和投資者，并得到SPV在貸款發生違約時的損失賠償保證。在這種證券化結構中，發起人通過運用信用衍生工具的信用風險緩釋技術，降低了原資產池的風險權重和監管資本要求，釋放了部分法定資本，提高了資本充足率(見圖1)。如1996年美國國民西敏寺銀行(National Westminster Bank PLC)的合成式證券化交易，釋放了4億美元的監管資本(查爾斯·史密森，2006)。新資本協議對這種資本釋放給予了認可。

(2)部分資金支持的合成型證券化中的監管資本套利

“部分資金支持”即銀行將資產池中具有較大信用風險的一部分，通過信用衍生工具轉移給SPV和投資者，并得到SPV的貸款違約賠償保證，獲得與上述類似的監管資本套利效果。其余信用風險變為損失的概率非常小，因而銀行只需在場外交易市場與資信狀況良好的其它金融機構(一般是OECD銀行)簽訂信用互換協議即可，無需再通過SPV發行證券來轉移風險；既不必承擔“充分資金支持”證券化情況下較高的證券發行成本，又可獲得信用風險緩釋技術帶來的資本節約效果。

(3)無資金支持的合成型證券化中的監管資本套利

“無資金支持”即信貸資產池的信用風險沒有轉移給SPV和投資者，因而沒有得到SPV的貸款違約賠償保證；但是，通過信用衍生工具交易轉移給了場外交易市場的金融機構。商業銀行既可在節省違約保險金支付的情況下獲得證券發行收入，又可獲得信用衍生工具運用帶來的風險資本要求降低的效果，實現資本釋放。

與傳統型資產證券化比較，以合成型資產證券化進行監管資本套利的主要優勢在于：(1)合成型資產證券化因其手續簡便、操作成本低，會節省監管套利成本(比傳統的資產證券化模式能節省成本10％左右)(張煒，2002)，提高了監管套利的效率；(2)因不需將信用資產移出表外，且對原始債務人信息的保密性強，因而在轉移風險、減少監管資本要求的同時，能夠繼續保持銀行與原貸款客戶的良好關系。

三、對資產證券化中監管資本套利的金融監管

監管資本套利具有正反兩方面的影響。當銀行業務的監管資本超過合理的經濟資本時，監管資本套利可使銀行實現合理的資本釋放，提高資本收益率，優化銀行的資本配置。但同時，正如美國金融監管局的資產證券化手冊所指出的，即使證券化降低了資本需求，但實際意義上的信用風險可能仍未從資產負債表中轉移出去；而且，銀行為維護自己的市場信譽，要為證券化資產或證券化產品提供各種形式的保證，因而保留了償付風險。這會產生以下危害：一是影響資本監管標準的有效性。即使實施資產證券化的銀行，其名義資本充足率雖然很高，也不能斷定其達到了應有的穩健水平，并使不同銀行的資本充足率變得缺乏可比性。二是資產證券化運用因可提高銀行的名義資本充足率，會促使銀行從事更高風險的業務，帶來銀行業整體風險的上升。如Georges Dionne等對加拿大1988～1998年間商業銀行資本充足率、資產證券化及信用風險關系的實證研究所指出的那樣(曾俊勇等，2006)。因此，巴塞爾委員會吸收有關國家的監管經驗，自上世紀90年代開始制定和實施對資產證券化的金融監管方案，最終形成新巴塞爾協議中的“資產證券化框架”，其核心是針對監管套利的資本充足性監管。監管思路包括：一是對銀行在資產證券化中風險轉移狀況的確認，因為這是確認銀行是否真正改善了資本充足狀況的關鍵；二是若確認風險未完全轉移，且銀行的資本配置與未轉移風險的經濟資本要求不一致，存在監管資本套利，則應如何完善證券化中的資本監管。資產證券化過程中風險轉移的確認

美國、英國等金融監管當局就證券化資產是否實現了風險轉移，即在銀行資產負債表內是否終止確認，不僅關注其是否在法律和會計意義上實現了“真實出售”、“破產隔離”，而且更為關注其在實質經濟意義上的風險是否真正轉移，依此決定是否應計提資本。新資本協議基本吸收和體現了美國、英國等證券化發達國家關于證券化結構中風險轉移和資產終止的確認標準。

從法律角度對資產證券化“破產隔離”問題的關注，側重于證券化的交易結構及交易合同中各交易主體的權力和義務；而監管者主要關注的是銀行在合同及非合同的方式(如“隱性支持”)下是否承擔了實質性的風險。因為從法律角度認定的破產隔離和真實出售未必表明銀行完全轉移了風險而不需計提監管資本。尤其在合成型證券化結構中，銀行并沒有轉移資產，所以更需從經濟實質而非資產出售的角度來分析風險的轉移程度。同樣，會計處理與資本監管政策也有一定的區別。如美國監管當局規定，不論資產轉讓在會計上是否處理為資產出售或轉移到表外，只要是有追索的轉讓，就需計提監管資本。因此，與傳統的資產確認標準不同，西方會計準則主要采用風險報酬分析法和金融合成分析法來解決證券化資產的終止確認標準問題(巴曙松、劉清濤，2005)。根據風險報酬分析法，如果發起人仍保留證券化資產的收益和風險，則證券化應被視為擔保融資，證券化資產仍須被確認為表內資產，資本要求不變。金融合成分析法則鑒于日益復雜的證券化交易結構可使證券化資產的控制權與風險和收益相分離，因此可根據控制權是否由發起人轉讓給受讓方來決定是否在資產負債表內終止已轉讓的證券化資產。如果發起人仍擁有證券化資產的一定控制權，如必要時對轉讓資產的回購權、轉讓方的資產沒有與轉讓方完全分離等，則認為發起人仍保留了一定的資產風險。銀行資產證券化風險暴露的資本監管

對于銀行在證券化結構中經監管部門確認未完全轉移的風險，新資本協議提出了以下主要監管措施，以使銀行資本配置與應持有的風險資本一致，制約銀行濫用監管資本套利。

(1)注重證券化風險暴露資本配置的風險敏感度和最低資本要求

在新資本協議第一支柱下的“資產證券化框架”中，一方面規定一般性證券化風險暴露應滿足如下資本充足率要求：風險資本-扣除額/風險加權資產≥8％。其中，風險加權資產為證券化風險暴露數量與相應風險權重的乘積；扣除額為銀行應從監管資本中扣除的證券化風險暴露額。如在資產證券化優先/次級安排中，若銀行持有最低級別的次級證券，即承擔第一損失責任，就應將其直接從監管資本中扣除。另一方面，根據證券化交易的經濟實質，若配置的資本小于承擔的實際風險，則應否定或減少資本釋放，或提高特定風險暴露計量的信用轉換系數和資本要求，如實行大于8％的最低資本充足標準。

(2)對資產證券化風險轉移和資本充足狀況的監督檢查

這主要體現在新資本協議的第二支柱——“監管當局對資本充足率的監督檢查”中，因為第一支柱下的“資產證券化框架”可能無法解決全部潛在問題。新資本協議要求監管機構監測銀行對自身資本需求的評估是否準確，對證券化交易的經濟實質的考慮是否充分，如銀行擁有證券化資產的回購權對資本需求的真實影響、隱性支持對傳統資產證券化破產隔離標準及合成型資產證券化風險轉移的削弱程度等，對此將要求發起行可能持有高于第一支柱要求的資本，或不允許銀行通過資產證券化來降低資本要求。

(3)貫徹激勵相容的監管理念，提高銀行資本配置效果

激勵相容監管的核心是要實現內部資本配置效率與外部監管標準的協調，從過去擔憂監管資本套利、實施僵化的外部監管轉變為允許銀行根據自身風險狀況確定風險資本量，實現合理的資本釋放。因此，“資產證券化框架”關于證券化風險暴露的處理，在強調外部信用評估和標準法在確定證券化風險及經濟資本作用的同時，特別強調內部評級法的作用。經批準使用內部評級法的銀行，首先應計量證券化資產所需的資本量(KIRB)，再結合資產池中資產違約損失率和信用評級水平等證券化帶來的風險暴露計量所需監管資本，這樣既保證了監管機構的監管要求，又使銀行能夠基于證券化風險的準確評估優化資本配置。

四、完善我國銀行資產證券化資本監管及提高銀行資本配置效率的對策

目前我國商業銀行在短期內資本充足狀況較難有根本性改觀，且大多數銀行不良貸款率較高，撥備覆蓋率(貸款損失準備金與不良貸款的比率)不足，這使得我國銀行具有較大的動力來利用資產證券化進行監管資本套利，以提高名義資本充足率。在肯定監管資本套利對提高銀行資本配置效率積極作用的同時，要通過加強和完善證券化監管來減小監管資本套利的風險，提早做好相關基礎工作，使我國銀行的資產證券化在未來增加試點和大規模推行過程中得以健康發展。加強和完善對資產證券化的外部資本監管

首先，監管機構應加快提高超越證券化的法律形式和會計處理方式，在經濟實質意義上判斷銀行資產證券化過程中風險轉移的能力，并在此基礎上完善相應的監管資本要求。這也是銀行資產證券化過程中監管機構面臨的最大挑戰。監管機構應加快培養高素質的專業人員，提高風險監測水平。

其次，在證券化實施初期，鑒于較低的風險計量和監管水平的限制，可對確認的證券化風險暴露規定較高的最低資本充足要求，以限制銀行將證券化作為逃避資本監管的工具。新資本協議已考慮到不同國家的具體金融環境，允許各國監管當局結合本國銀行業的實際風險進行靈活監管，自主確定最低資本充足要求。

再者，實現對資產證券化的全面風險管理，包括對證券化過程中的信用風險、市場風險、操作風險、流動性風險等的管理和控制，而不僅僅關注信用風險的資本要求。因為隨著我國利率市場化的實現以及資產證券化結構的日益復雜，上述風險在證券化過程中會越來越突出。實施證券化過程中的激勵相容監管

在依靠外部資本監管，防止銀行盲目開展證券化業務來降低資本要求的同時，還要避免不適當的資本要求給銀行帶來的不必要的成本，以及阻礙證券化業務的發展和資本的合理配置。因此應建立激勵相容的監管機制，最大限度地實現社會利益最大化與銀行價值最大化的統一。首先，充分利用各銀行現有的資源，加快推進內部評級體系的建設和應用，鼓勵有條件的商業銀行加快實施內部評級法，并運用于資產證券化風險和資本要求的評估中。其次，提高外部信用評級的水平，完善信息披露制度，以減少監管機構與銀行間的信息不對稱程度，并提高監管機構對商業銀行內部風險和資本評估程序和能力的驗證水平，為合理審核銀行實施內部評級法的能力和衡量銀行實際風險狀況創造條件。完善與資產證券化相關的法律與會計制度

我國目前在資產證券化實踐中的法律制度限制主要表現在資產轉讓過程中真實銷售的鑒定，以及資產證券化結構中稅收、會計、信息披露等方面的法律政策不完善等方面，這些直接影響監管機構對風險轉移狀況及相應資本要求的判斷，因此應加快證券化法律體系的構造。要完善相關的會計準則，規范資產銷售的會計處理，對“真實銷售”做出明確的界定，保證資產證券化中資產轉讓和風險隔離的實施。為此，應綜合借鑒國際會計準則中風險報酬分析法和金融合成分析法中的基本原則，分別從資產的風險、報酬及控制權等方面考慮發起人對證券化資產的會計確認問題，為準確估測證券化過程中風險轉移狀況及資本需要量的變化提供制度保障。

第五篇：別了監管套利別了剛性兌付

別了，監管套利！別了，剛性兌付！月17 日，中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》（下稱《指導意見》），這應該是預期中的《指導意見》，今年2 月，《內審稿》曾經被媒體進行過披露，比如：實行凈值管理、打破剛性兌付、消除多層嵌套和通道，避免監管套利等都有過闡述。當然，《指導意見》更具實操性。一、出臺《指導意見》要達到什么目的？ 《指導意見》總體思路是按照資管產品的類型制定統一的監管標準，對同類資管業務做出一致性規定，實行公平的市場準入和監管，最大程度地消除監管套利空間、打破剛兌、防范金融風險、強化金融對實體的支持力度，讓金融回歸本源。當然，目的多大程度上能夠實現，還有待觀察。二、主要內容整理 1，明確提出打破剛性兌付。提出“金融機構不得以自有資本進行兌付”，要求“金融機構不得以任何形式墊資兌付”，并出臺詳細的懲罰和舉報要求。金融機構對資產管理產品應當實行凈值化管理，凈值生成應當符合公允價值原則，及時反映基礎資產的收益和風險。按照公允價值原則確定凈值的具體規則另行制定。剛兌對金融與實體而言都有較大的不利影響，某種程度上成為了社會的無風險收益率，實體企業在做投資時，會與其實體投資做比價，資本回報率偏低情況下，不少企業選擇了將資金投向剛兌的資管產品，實體金融化的傾向較為嚴重。剛兌給金融機構自身帶來了市場風險，同時也讓負債成本居高不下，倒逼金融機構加杠桿、加久期、加風險，給金融體系帶來不安定因素。《指導意見》明確要求資管產品凈值化必須符合公允價值原則，要能反映基礎資產的收益和風險.將過去“名凈值實剛兌”的玩法禁止。同時提出了剛兌的標定義，即“違反公允價值確定凈值原則對產品進行保本保收益”、“采取滾動發行等方式使得資產管理產品的本金、收益、風險在不同投資者之間發生轉移，實現產品保本保收益”、“當兌付出現困難時，自行籌集資金償付或者委托其他金融機構代為償付”這三點。

綜合來看，未來資管產品打破剛兌勢在必行，凈值化將是未來的趨勢。以后，大家買銀行理財產品也需要至少先冷靜半小時。2，合理控制杠桿水平。在負債杠桿方面，對公募和私募產品負債比例分別設定了140%和 200%的上限，分級私募產品為 140%，并不得以產品仹額進行質押融資、不得使用銀行貸款等非自有資金投資，資產負債率過高企業不得投資。在分級產品杠桿方面，公募產品以及開放式運作或投資單一投資標的或標準化資產投資占比 50%以上私募產品均不得進行份額分級。對于可分級的私募產品，固收比例不得超過 3:1，權益類不得超過 1:1，商品及金融衍生類產品、混合類產品不得超過 2:1。3，加大服務實體經濟。嚴格規范非標準化債券類資產，避免資金脫實向虛，規定金融機構不得將資產管理產品資金直接或者間接投資于商業銀行信貸資產，有助于縮短實體經濟融資鏈條和促進實體經濟轉型。同時鼓勵金融機構通過發行資產管理產品募集資金支持經濟結構轉型和降低企業杠桿率。

4，防范流動性風險。過去通過資金池進行以新償舊、滾動發行等，風險難以控制，且有類龐氏之嫌，也是此前資管產品能夠實現剛性兌付的前提。本次《指導意見》對資金池的規范做出更為詳盡規定，盡量減少流動性和資金錯配風險。①對封閉式資產管理產品最短期限不得低于 90 天。（避免極短期化產品和收益短期化，造成市場過度波動和流動性風險）。②對單個資管產品資金采用“三單”（單獨管理、單獨建賬、單獨核算）的規定。③同一金融機構多只資管產品投資同一資產的資金規模合集不超過 300億元.5、消除多層嵌套和通道，規定金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務。資產管理產品可以投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資其他資產管理產品（公募證券投資基金除外）。三、這些規定可能會影響一個行業 1、互聯網金融產品受監管針對互聯網金融平臺自行發行、銷售“理財產品”等現象，《指導意見》第 29 條明確指出，資產管理業務作為金融業務，屬于特許經營行業，必須納入金融監管。而非金融機構不得發行、銷售資產管理產品。非金融機構違反上述規定，將按照互金整頓實施方案進行清理整頓，同時對構成非法集資、非法吸收公眾存款、非法發行證券等行為，也將追究其法律責任。

2、私募投資門檻再提升根據《指導意見》第 5 條規定，我國資管產品投資者將分為不特定社會公眾和合格投資者兩大類，并明確私募產品僅以非公開方式向合格投資者發行，而在合格投資者的準入標準上，《指導意見》提出的要求無疑對私募市場是一記重擊。原來合格投資者的門檻是：投資于單只私募基金的金額不低于 100 萬元且符合相關標準的單位和個人；個人金融資產不低于 300 萬元或者最近3 年年均收入不低于 50 萬元。現在的門檻是：家庭金融資產不低于 500 萬元，或者近3 年本人年均收入不低于 40 萬元，且具有 2 年以上投資經歷；最近1 年末凈資產不低于 1000 萬元的法人單位。這可能會直接減少合格投資者數量，相關產品規模也會受到牽連。

3、公募分級清盤倒計時《指導意見》第 20 條要求，公募產品以及開放式運作的、或者投資于單一投資標的、或者標準化資產投資占比 50%以上的私募產品均不得進行份額分級。為防止分級產品成為杠桿收購、利益輸送的工具，要求發行分級產品的金融機構對該產品進行自主管理，不得轉委托給劣后級投資者，分級產品不得對優先級份額投資者提供保本保收益安排。公募分級產品在牛市中瘋狂發展，成為投資者青睞的產品之一。但是，由于其自身機制的不完善和助長助跌的效應，在股災期間引發巨大虧損，招致投資者厭棄.為此，公募分級基金產品主要存在兩種趨勢，一是清盤，二是轉型為其他類型的基金產品。

4、智能投顧須有上崗證。《指導意見》提到，金融機構運用人工智能技術、采用機器人投資顧問開展資產管理業務應當經金融監督管理部門許可，取得相應的投資顧問資質，充分披露信息，報備智能投顧模型的主要參數以及資產配置的主要邏輯。這意味著智能投顧被正式納入監管，從事相關業務需要經過監管許可、取得投資顧問資質。然而這對行業來說并不意外。《指導意見》還提到了對報備、信息披露、監控等方面詳細要求，并指出要避免算法同質化加劇投資行為的順周期性。

5、第三方獨立托管增加有資質的商業銀行，可設立資管子公司，該銀行可以托管子公司發行的資產管理產品，但應實現實質性的獨立托管。

四、對股票市場影響

由于設置了過渡期，指意見對債券市場和股票市場的影響總體偏心理層面。對于股票市場，少量的結構化安排和多層嵌套資金進入股市，如果徹底規范會受到一定影響，如利率快速上行會對股市產生明顯負面影響。在新老劃斷的過渡期，老渠道的整固可能使得進出股市的資金規模變大，但整體上資管新規對過去“低風險、高收益”產品的資金擠出效應，會使得 A 股總的優質權益資產持續受益。值得一提得是，《指導意見》明確指出，將按照新老劃斷原則設置過渡期，存續期內原有資管產品還可持續，與意見相沖突業務在過渡期內只要保持不凈增加即可；過渡期持續到 2019 年 6 月30 日。這實質上是對市場的呵護，一定程度上平撫了市場情緒。附：中國人民銀行有關部門負責人就《指導意見》答記者問全文

一、為什么要制定《指導意見》？近年來，我國金融機構資產管理業務（以下簡稱資管業務）快速發展，規模不斷攀升，截至2016年末，銀行表內、表外理財產品資金余額分別為5.9萬億元、23.1萬億元；信托公司受托管理的資金信托余額為17.5萬億元；公募基金、私募基金、證券公司資管計劃、基金及其子公司資管計劃的規模分別為9.2萬億元、10.2萬億元、17.6萬億元、16.9萬億元；保險資管計劃余額為1.7萬億元。資管業務在滿足居民財富管理需求、優化社會融資結構、支持實體經濟等方面發揮了積極作用。但由于同類資管業務的監管規則和標準不一致，也存在部分業務發展不規范、監管套利、產品多層嵌套、剛性兌付、規避金融監管和宏觀調控等問題。在黨中央、國務院的領導下，人民銀行會同銀監會、證監會、保監會、外匯局等部門，堅持問題導向，從彌補監管短板、提高監管有效性入手，在充分立足各行業金融機構資管業務開展情況和監管實踐的基礎上，制定《指導意見》，通過統一同類資管產品的監管標準，促進資管業務健康發展，有效防控金融風險，更好地服務實體經濟。

二、《指導意見》的總體思路和原則是什么？《指導意見》的總體思路是：按照資管產品的類型制定統一的監管標準，對同類資管業務做出一致性規定，實行公平的市場準入和監管，最大程度地消除監管套利空間，為資管業務健康發展創造良好的制度環境。《指導意見》遵循以下基本原則：一是堅持嚴控風險的底線思維，減少存量風險，嚴防增量風險。二是堅持服務實體經濟的根本目標，既充分發揮資管業務的功能，切實服務實體經濟的投融資需求，又嚴格規范引導，避免資金脫實向虛，防止產品過于復雜，加劇風險的跨行業、跨市場、跨區域傳遞。三是堅持宏觀審慎管理與微觀審慎監管相結合、機構監管與功能監管相結合的監管理念，實現對各類金融機構開展資管業務的全面、統一覆蓋，采取有效監管措施，加強金融消費者保護。四是堅持有的放矢的問題導向，重點針對資管業務的多層嵌套、杠桿不清、監管套利、剛性兌付等問題，設定統一的標準規制。同時，對金融創新堅持趨利避害、一分為二，留出發展空間。五是堅持積極穩妥審慎推進，防范風險與有序規范相結合，充分考慮市場承受能力，合理設置過渡期，加強市場溝通，有效引導市場預期。

三、《指導意見》的適用范圍是什么？包括哪些機構的哪些產品？《指導意見》主要適用于金融機構的資管業務，即銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資管機構等接受投資者委托，對受托的投資者財產進行投資和管理的金融服務，金融機構為委托人利益履行勤勉盡責義務并收取相應的管理費用，委托人自擔投資風險并獲得收益。資管產品包括銀行非保本理財產品，資金信托計劃，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司和保險資管機構發行的資管產品等。依據金融監督管理部門頒布規則開展的資產證券化業務不適用本意見。針對非金融機構違法違規開展資管業務的亂象，《指導意見》也按照“未經批準不得從事金融業務，金融業務必須接受金融監管”的理念，明確提出除國家另有規定外，非金融機構不得發行、銷售資管產品。

四、《指導意見》對資管產品分類的依據和目的是什么？對不同類型產品監管的主要區別是什么？對資管業務進行分類，明確何為同類業務，是統一監管標準規制的基礎。《指導意見》從兩個維度對資管產品進行分類。一是從資金募集方式劃分，分為公募產品和私募產品兩大類。公募產品面向不特定的社會公眾，風險外溢性強，在投資范圍、杠桿約束、信息披露等方面監管要求較私募嚴格，主要投資風險低、流動性強的債權類資產以及上市交易的股票，除法律法規另有規定外，不得投資未上市股權。其中，現階段銀行的公募產品以固定收益類產品為主，如發行權益類產品和其他產品，須經銀行業監管部門批準。私募產品面向擁有一定規模金融資產、風險識別和承受能力較強的合格投資者，對其的監管要求松于公募產品，更加尊重市場主體的意思自治，可以投資債權類資產、上市交易（掛牌）的股票、未上市企業股權和受（收）益權。二是從資金投向劃分，根據投資資產的不同分為固定收益類產品、權益類產品、商品及金融衍生品類產品、混合類產品四大類。固定收益類、混合類、權益類產品的投資風險依次遞增，分級杠桿要求依次趨嚴，根據所投資資產的不同，各類產品的信息披露重點也有所不同。

對產品依據以上兩個維度進行分類的目的在于：一是按照“實質重于形式”原則強化功能監管。實踐中，不同行業金融機構開展資管業務，按照機構類型適用不同的監管規則和標準，導致監管套利等問題，因此，需要按照業務功能對資管產品進行分類，對同類產品適用統一的監管標準。二是貫徹“合適的產品賣給合適的投資者”理念：一方面公募產品和私募產品，分別對應社會公眾和合格投資者兩類不同的投資群體，體現不同的投資者適當性管理要求；另一方面，根據資金投向將資管產品分為不同類型，以此區分產品風險等級，并要求資管產品發行時明示產品類型，避免“掛羊頭賣狗肉”、損害金融消費者權益。

五、《指導意見》在哪些方面強化了金融機構開展資管業務的資質要求和管理職責？資管業務是“受人之托、代人理財”的金融服務，為保障委托人的合法權益，《指導意見》要求金融機構須符合一定的資質要求，并切實履行管理職責。一是規定金融機構開展資管業務，應當具備與資管業務發展相適應的管理體系和管理制度，公司治理良好，風險管理、內部控制和問責機制健全。二是要求金融機構建立健全資管業務人員的資格認定、培訓、考核評價和問責制度，確保從事資管業務的人員具備必要的專業知識、行業經驗和管理能力，遵守行為準則和職業道德。三是規定對于違反相關法律法規以及本意見規定的金融機構資管業務從業人員，依法采取處罰措施直至取消從業資格。

六、《指導意見》對資管產品投資非標準化債權類資產的限制和要求有哪些？目的是什么？是否會影響實體經濟融資？部分金融機構發行的資管產品主要投資于非標準化債權類資產，具有期限、流動性和信用轉換功能，形成影子銀行特征。這類產品透明度較低、流動性較弱，規避了資本約束等監管要求，部分投向限制性領域，大多未納入社會融資規模統計。為此，《指導意見》規定，資管產品投資非標準化債權類資產，應當遵守金融監督管理部門有關限額管理、風險準備金要求、流動性管理等監管標準。作出上述規范的目的是，避免資管業務淪為變相的信貸業務，減少影子銀行風險，縮短實體經濟融資鏈條，降低實體經濟融資成本，提高金融服務的效率和水平。與此同時，增強服務實體經濟能力，需要深化金融體制改革，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架。

七、《指導意見》如何防范資管產品的流動性風險？如何規范金融機構的資金池運作？部分金融機構在開展資管業務過程中，通過滾動發行、集合運作、分離定價的方式，對募集資金進行資金池運作。在這種運作模式下，多只資管產品對應多項資產，每只產品的預期收益來自哪些資產無法辨識，風險也難以衡量。同時，將募集的低價、短期資金投放到長期的債權或者股權項目，加大了資管產品的流動性風險，一旦難以募集到后續資金，容易發生流動性緊張。《指導意見》在明確禁止資金池業務、提出“三單”（單獨管理、單獨建賬、單獨核算）管理要求的基礎上，要求金融機構加強產品久期管理，規定封閉式資管產品最短期限不得低于90天，根據產品期限設定管理費率，產品期限越長，年化管理費率越低，以此糾正資管產品過于短期化傾向，切實減少和消除資金來源端和資產端的期限錯配和流動性風險。此外，對于部分機構通過為單一項目融資設立多只資管產品的方式，變相突破投資人數限制或者其他監管要求的行為，《指導意見》明確予以禁止。同時，為防止同一資產發生風險波及多只資管產品，規定同一金融機構發行多只資管產品投資同一資產的，多只資管產品投資該資產的資金總規模合計不得超過300億元。考慮到實體經濟的融資需求，如超出上述規模，允許經金融監督管理部門批準后實施。

八、《指導意見》關于資管產品的資本和風險準備金計提要求與現有各類機構的計提標準是何種關系？二者如何銜接？ 資管產品屬于金融機構的表外業務，投資風險應當由投資者自擔，但為了應對操作風險或者其他非預期風險，仍需建立一定的風險補償機制，計提相應的風險準備金。目前，各行業資管產品資本和風險準備金要求不同，銀行實行資本監管，按照理財業務收入計提一定比例的操作風險資本，證券公司資管計劃、公募基金、基金子公司特定客戶資管計劃、部分保險資管計劃按照管理費收入計提風險準備金，但比例不一，信托公司則按照稅后利潤的5%計提信托賠償準備金。綜合現有各行業的風險準備金計提要求，《指導意見》規定，金融機構應當按照資管產品管理費收入的10%計提風險準備金，或者按照規定計提操作風險資本或相應風險資本準備。風險準備金余額達到產品余額的1%時可以不再提取。風險準備金主要用于彌補因金融機構違法違規、違反資管產品協議、操作錯誤或者技術故障等給資管產品財產或者投資者造成的損失，計提方式按照財政部相關規定執行。需要明確的是，對于目前不適用風險準備金或者操作風險資本的金融機構，如信托公司，《指導意見》并非要求在現有監管標準外進行雙重計提，而是由金融監督管理部門按《指導意見》的標準，制定具體細則進行規范。

九、如何打破資管產品的剛性兌付？為什么要實行凈值化管理？剛性兌付嚴重扭曲資管產品“受人之托、代人理財”的本質，擾亂市場紀律，加劇道德風險，打破剛性兌付是金融業的普遍共識。為此，《指導意見》要求，金融機構對資管產品實行凈值化管理，凈值生成應當符合公允價值原則，及時反映基礎資產的收益和風險，讓投資者明晰風險，同時改變投資收益超額留存的做法，管理費之外的投資收益應全部給予投資者，讓投資者盡享收益。作出這一規定的原因在于，從根本上打破剛性兌付，需要讓投資者在明晰風險、盡享收益的基礎上自擔風險，而明晰風險的一個重要基礎就是產品的凈值化管理。實踐中，部分資管產品采取預期收益率模式，基礎資產的風險不能及時反映到產品的價值變化中，投資者不清楚自身承擔的風險大小；而金融機構將投資收益超過預期收益率的部分轉化為管理費或者直接納入中間業務收入，而非給予投資者，自然也難以要求投資者自擔風險。為此，要推動預期收益型產品向凈值型產品轉型，真正實現“賣者盡責、買者自負”，回歸資管業務的本源。《指導意見》還規定，根據行為過程和最終結果對剛性兌付進行認定，包括違反公允價值確定凈值原則對產品進行保本保收益、采取滾動發行等方式使產品本金、收益在不同投資者之間發生轉移、自行籌集資金償付或者委托其他金融機構代為償付等。對剛性兌付的機構分別提出懲戒措施：存款類持牌金融機構足額補繳存款準備金和存款保險基金，對非存款類持牌金融機構實施罰款等行政處罰。

十、如何管理資管產品的杠桿水平？為維護債券、股票等金融市場平穩運行，抑制資產價格泡沫，應當控制資管產品的杠桿水平。資管產品的杠桿分為兩類，一類是負債杠桿，即產品募集后，通過拆借、質押回購等負債行為，增加投資杠桿；一類是分級杠桿，即對產品進行優先、劣后的份額分級。此外，持有人以所持資管產品份額進行質押融資或者以債務資金購買資管產品的加杠桿行為也需要關注。在負債杠桿方面，《指導意見》進行了分類統一，對公募和私募產品的負債比例（總資產/凈資產）分別設定140%和200%的上限，分級私募產品的負債比例上限為140%。為真實反映負債水平，強調計算單只產品的總資產時，按照穿透原則，合并計算所投資資管產品的總資產。為抑制層層加杠桿催生資產價格泡沫，要求資管產品的持有人不得以所持產品份額進行質押融資，個人不得使用銀行貸款等非自有資金投資資管產品，資產負債率過高的企業不得投資資管產品。在分級產品方面，《指導意見》充分考慮了當前的行業監管標準，對可以進行分級設計的產品類型作了統一規定：即公募產品以及開放式運作的、或者投資于單一投資標的、或者標準化資產投資占比50%以上的私募產品均不得進行份額分級。對可分級的私募產品，《指導意見》規定，固定收益類產品的分級比例（優先級份額/劣后級份額）不得超過3：1，權益類產品不得超過1：1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品不得超過2：1。為防止分級產品成為杠桿收購、利益輸送的工具，要求發行分級產品的金融機構對該產品進行自主管理，不得轉委托給劣后級投資者，分級產品不得對優先級份額投資者提供保本保收益安排。

十一、如何消除多層嵌套和通道業務？資管產品借通道多層嵌套，不僅增加了產品的復雜性，導致底層資產和風險難以穿透，也拉長了資金鏈條，增加資金體內循環和融資成本。為此，《指導意見》首先從根本上抑制多層嵌套和通道業務的動機，要求金融監督管理部門對各類金融機構開展資管業務平等準入、給予公平待遇，不得根據金融機構類型設置市場準入障礙，既不能限制本行業機構的產品投資其他部門監管的金融市場，也不能限制其他行業機構的產品投資本部門監管的金融市場。其次，從嚴規范產品嵌套和通道業務，明確資管產品可以投資一層資管產品，所投資的資管產品不得再投資其他資管產品（投資公募證券投資基金除外），并要求金融機構不得為其他金融機構的資管產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務。《指導意見》充分考慮了金融機構因自身投資能力不足而產生的委托其他機構投資的合理需求，明確金融機構可以將資管產品投資于其他機構發行的資管產品，從而將本機構的資管產品資金委托給其他機構進行投資，但委托機構不得因委托其他機構投資而免除自身應當承擔的責任，受托機構應當為具有專業投資能力和資質的受金融監督管理部門監管的金融機構，并切實履行主動管理職責，不得進行轉委托，不得再投資其他資管產品（投資公募證券投資基金除外）。

十二、在加強對資管業務的監管方面有哪些舉措？加強監管協調，強化宏觀審慎管理，按照“實質重于形式”原則，實施功能監管和行為監管，是規范資管業務的必要舉措。一是人民銀行加強宏觀審慎管理，建立資管業務的宏觀審慎政策框架，從宏觀、逆周期、跨市場的角度加強監測、評估和調節。二是金融監督管理部門在資管業務的市場準入和日常監管中，強化根據產品類型進行功能監管，加強對金融機構的行為監管，加大對金融消費者的保護力度。三是按照資管產品的業務實質屬性，進行監管穿透，向上穿透識別產品的最終投資者是否為合格投資者，向下穿透識別產品的底層資產是否符合投資要求，建立覆蓋全部資管產品的綜合統計制度。四是加強監管協調，金融監督管理部門在《指導意見》框架內，研究制定配套細則，配套細則之間要相互銜接，避免產生新的監管套利和不公平競爭。同時，要持續評估資管業務監管標準的有效性，適應經濟金融改革發展變化適時調整。

十三、非金融機構開展資管業務需要符合哪些規定？當前，除金融機構外，互聯網企業、各類投資顧問公司等非金融機構開展資管業務也十分活躍，由于缺乏市場準入和持續監管，已經暴露出一些風險和問題。為此，《指導意見》明確提出，資管業務作為金融業務，必須納入金融監管，具體要求包括：一是非金融機構不得發行、銷售資管產品，國家另有規定的除外。這里的“國家另有規定的除外”主要指私募基金的發行和銷售，國家法律法規另有規定的，從其規定，沒有規定的，適用本《指導意見》的要求。二是依照國家規定，非金融機構發行、銷售資管產品的，應當嚴格遵守相關規定以及《指導意見》關于投資者適當性管理的要求，向投資者銷售與其風險識別能力和風險承擔能力相適應的資管產品。三是非金融機構和個人未經金融管理部門許可，不得代銷資管產品。針對非金融機構違法違規開展資管業務的情況，尤其是利用互聯網平臺分拆銷售具有投資門檻的投資標的、通過增信措施掩蓋產品風險、設立產品二級交易市場等行為，根據《互聯網金融風險專項整治工作實施方案》進行規范清理。非金融機構違法違規開展資管業務并承諾或進行剛性兌付的，加重處罰。

十四、《指導意見》的過渡期如何設置？“新老劃斷”具體如何實施？為確保《指導意見》有序實施，設置過渡期，按照“新老劃斷”原則，允許存量產品自然存續至所投資資產到期，即實行“資產到期”。過渡期內，金融機構不得新增不符合本意見規定的資管產品的凈認購規模，即發行新產品應符合《指導意見》的規定，為確保存量資管產品流動性和市場穩定、且在存量產品規模內的除外。過渡期為《指導意見》發布實施后至2019年6月30日。過渡期結束后，金融機構的資管產品按照《指導意見》進行全面規范（因子公司尚未成立而達不到第三方獨立托管要求的情形除外），金融機構不得再發行或續期違反本意見規定的資管產品。上述規定充分考慮了存量資管產品的存續期、市場規模，同時兼顧增量資管產品的合理發行，使資管業務按照《指導意見》平穩過渡，有序規范。綜合招商、興業、平安、聯訊等券商研報整理

女巴菲特？還是讓我們從容嬤嬤和司馬遷的角度談換名的玄學國家下決心強監管，17.8萬億市場面臨清理外資私募紛紛設WFOE深挖中國市場機會