第一篇：債務治理與公司經營績效關系的實證論文

摘要：

債務融資是上市公司的一種重要融資方式，其不僅是一種融資工具，而且對上市公司具有顯著的治理效應。文章研究結果表明：我國上市公司的長短期債務均具有治理效應，并能夠形成可觀測的經營績效；但治理效應的大小受債務期限結構的影響，實證研究結果顯示長期債務對可觀測經營績效的作用程度大于短期債務。

關鍵詞：公司治理；債務治理；經營績效

債務契約理論、財務信號理論和控制權理論以及代理理論等理論認為負債是一種能提高企業價值的公司治理工具。國內外一些研究結論驗證了這一觀點。在前人研究成果的基礎上，本文選擇我國滬深兩市正常上市的A股上市公司，排除了金融企業、中小企業板的企業以及數據不全企業，最終得到1098家樣本公司。然后，用這些公司2007~2008兩年的面板數據進行檢驗我們的觀點，即認為我國上市公司所有債務（分為短期債務和長期債務）均可對代理成本產生抑制作用，從而提升樣本公司的經營績效。

一、理論分析與研究假設。

依據產權理論，企業的融資結構實際構成了企業的合約結構。所以作為企業重要融資方式的負債，不僅是企業的一種資本來源，其本身就是一種可以增加企業績效的公司治理機制。例如，負債可以限制公司經理人利用自由現金流量為自己謀利（Jensen，1986）。

債務融資可以通過抑制代理成本提升公司財務績效。根據Jensen and Meckling（1996）對代理成本的定義，可以將代理成本劃分為監督成本、擔保成本和剩余損失。本文主要討論債務對第三類代理成本的抑制作用所形成得可觀測財務績效。夏正東（2005）、李世輝（2008）等將

上述第三類代理成本分為顯性代理成本和隱性代理成本。例如，代理人利用自由現金流量進行職務消費，這類成本是可以觀測也可證實的，屬于顯性代理成本；而管理層違背資金提供者（債權人和股東）進行凈現金流量為負的項目投資行為是很難證實的，屬于隱性代理成本。

Hart and Moore（1995，1998）的研究認為由于短期負債需要短期內歸還，所以當短期債務較多時，公司管理者會減少其在職消費，這一結論同李世輝（2008）對中小上市公司的實證研究結果。Bergolf and Thadden（1994）研究結果認為長期債務可以通過約束企業再融資來抑制管理者過度投資行為。姚明安等（2008）的研究結果認為負債融資可以抑制企業投資。

因此，本文提出假設如下：債權人的治理作用可提升企業經營績效，即流動負債率和非流動負債率均與企業經營績效存在正相關關系，但兩類負債對企業經營業績的作用程度存在差異。

二、研究設計和描述統計。

1、變量定義。

（1）因變量。

為檢驗本文的研究假設，我們選擇總資產報酬率（ROA）作為反應樣本公司經營績效的替代變量。之所以選擇總資產報酬率作為反映公司財務績效的指標，是因為該指標不僅反映股權資金的報酬情況，也可反映債權資金的報酬情況，而且該指標符合企業價值最大化的財務管理目標。

（2）解釋變量。

解釋變量為：t—1期短期資產負債率（SZFLt—1），用該指標衡量樣本公司短期債務的治理作用程度；t—1期長期資產負債率（LZFLt—1），用該指標來衡量樣本公司長期債務的治理作用程度。

（3）控制變量。

控制變量為兩個：

①公司規模指標（LNZC），選擇公司期末資產總額的自然對數來度量，通過控制該變量可以排除樣本公司規模不同對檢驗結果的影響。

②公司總資產營運能力指標（SL），選擇總資產周轉率來度量，通過控制該變量可以排除樣本營運能力的不同對檢驗結果的影響。變量定義如表1。

2、數據選取。

我們通過巨潮資訊網和RESSET數據庫搜集了本文所需的數據。這些樣本公司屬于正常上市的A股上市公司，且排除了金融企業和中小企業板掛牌交易的上市公司以及數據不全的公司。因此，通過篩選最終選出符合要求的有效觀測值2196個。在本研究中，我么使用stata8.0軟件進行數據處理和分析。

3、樣本描述性統計分析。

我們首先對兩個解釋變量進行了一般描述性統計。分別列示了樣本上市公司長、短期資產負債率的最大值、最小值、平均值和標準差。從描述性統計結果看，我國上市公司平均資產負債率為52.54%（43.34%+9.20%），負債總體水平偏高。同時我們可以看出樣本公司的債務期限結構不平衡，短期資產負債率偏高，其均值為43.34%，且在公司間存在較大差異（標準差為22.48%）；而長期資產負債率平均水平偏低，其均值為9.2%，僅占總負債17.5%，且負債水平在公司間存在明顯差異（標準差為13%）。

三、回歸檢驗與分析。

本文建立如下回歸方程來檢驗研究假設：ROA=β0+β1×SZFLt—1+β2×LZFLt—1+β3×SL+β4×LNZC+ε其中，β0為截距β1β2β

3、β4分別代表各變量的回歸系數，ε為隨機擾動項。經過比對處理面板數據的三種模型發現最適合采用隨機效應模型。

根據上述回歸結果可以看出，在控制公司營運能力及公司規模等因素后對2007——2008年樣本公司數據進行檢驗，檢驗結果發現：兩個解釋變量均與因變量在1%的水平上顯著正相關，這說明不管是長期債務還是短期債務對公司的經營績效均具有提升作用；但長期資產負債率的回歸系數大于短期資產負債率的回歸系數，這表明長期負債對公司績效的作用程度大于短期負債。本文前述假設通過檢驗。

上述檢驗結果可以解釋為：負債能夠發揮公司治理作用，從而促使公司提高財務健康程度，進而提升公司財務績效，但長期負債的治理效應大于短期負債的治理效應。因此，本文的現實意義在于：通過分析研究發現樣本公司的長期負債比率提升空間較大，尤其是在目前流動負債率偏高（樣本均值為43.34%）而長期負債不足（樣本均值僅有9.2%）且長期負債治理效應較大的情況下，應該提高長期資產負債率，從而提高公司財務健康程度，進而提升企業財務績效。

四、研究結論。

對于負債融資是否存在治理效應以及治理效應為正還是負目前還沒有形成定論。因此本文針對我國上市公司債務期限結構不平衡的特征，將債務分為短期債務和長期債務分別考察其治理效應，以期對上述問題的解決做出一點貢獻。

本文利用我國上市公司2007——2008年數據研究負債融資對公司經營績效的影響方向和程度。研究結果表明：樣本公司的長短期債務均與總資產報酬率具有顯著的正相關性，即負債融資可提升上市公司的經營績效。但由于債務的融資期不同，會導致債務融資對公司經營績效的作用程度不同，即長期債務的作用大于短期債務。

第二篇：萬科企業股份有限公司資本結構與經營績效的關系的實證分析

萬科企業股份有限公司資本結構與經營績效的關系的實證

分析

摘 要：本文利用萬科股份有限公司2009年-2013年的連續5年的歷史財務數據，從定性分析和建立模型定量分析兩方面分析探究了上市公司萬科股份有限公司的資本結構與經營績效之間的關系。研究的結果表明：資本結構的盈利能力對萬科公司的經營績效影響最大，其次是獲現能力，發展能力對公司的經營績效影響不是很大。

關鍵詞：萬科股份有限公司；資本結構；經營績效

資本結構，是指企業的各種資本的構成以及其比例的關系，它是企業決策的核心問題。而在市場經濟的條件下，合理的資本結構是企業價值的最大化和促進企業經營績效增長的必要條件，對公司個體的發展甚至是整個行業或者是整個國家的總體的經濟的運行和增長起著舉足輕重的作用。目前，國內外的學者主要側重從定性的角度論述，或者從宏觀角度進行定量的橫向分析，且以地區和行業的分析較多。而本文則主要從微觀的角度，以單個個體的發展為例，采用定性分析和建立模型定量分析的方法研究企業的資本結構與經營績效的關系，并據此對企業的經營績效進行評價，以及對企業的發展和資本結構的配置給予合理化的建議。

一、問題的提出

本文主要通過先對單一的上市公司萬科進行資本結構方面的定性分析，主要分析各個內部影響因素對經營績效是否產生影響以及產生影響的趨勢分析。然后通過建立經營績效評價模型進行定量分析，主要分析資本結構的影響變量對經營績效產生多少的影響。

為了更好地分析和得出結論，本文主要提出以下問題：

1.以萬科股份有限公司為例，其資本結構與經營績效之間存在著什么樣的關系？

2.萬科股份有限公司的資本結構對經營績效產生怎樣的影響以及如何合理配置最佳的資本結構才能促進萬科的經營績效的增加？

二、通過定性分析的實證檢驗

1.變量與數據的選擇

本文以上市公司萬科股份有限公司為研究樣本，選取了截至2014年3月6日，在上海證券交易所公布的萬科股份有限公司公布的2009年至2013年連續五年的財務報告。建立萬科經營績效評價模型，以Y作為因變量表示萬科的經營績效評級結果值，且Y采用百分制度量。本文在綜合考慮影響公司經營績效的各個方面的基礎上，遵循科學性、全面性、層次性、可操作性原則，建立了上市公司經營績效評價指標體系，且各自變量指標值以百分比形式度量。如表1所示：

表1 因變量和自變量的構成2.構建模型

（1）相關評價指標的權重比例的確定

構建起上市公司經營績效評價指標體系后，還需要根據評價目標與指標特點確定出每一評價指標的權重，本文運用層次分析法確定。層次分析法進行決策分析的關鍵是定量地確定出各決策方案相對于總目標的重要性系數。確定評價指標權重的基本步驟如下：

第一步：建立遞階層次結構模型。

第二步：對同一層次的各指標關于上一層次中某一準則的重要性進行兩兩比較并賦予一定的分值，構造兩兩比較判斷矩陣。重要性分值通常采用1～9標度法。根據九標度法，引用資深學者對中國房地產企業的經驗判斷，分別構造出準則層對目標層、指標層對準則層的四個不同的判斷矩陣：

第三步：針對某一準則，計算各被支配指標的相對權重，并進行一致性檢驗。由于客觀事物的復雜性和人對同一事物認識的差異性，專家打分構造的兩兩比較判斷矩陣可能會出現重要性判斷上的矛盾性，因此需對判斷矩陣進行進一致性檢驗。一般是采用一致性比率CR進行檢驗。當CR<0.1時，認為矩陣的不一致性程度是可以接受的，否則需要重新調整，直到滿意為止。根據方根法求得上述構造的四個判斷矩陣的權重向量及一致性的檢驗結果如下：

由CR的結果可以判斷出矩陣都通過了一致性檢驗，說明前面所構成的四個判斷矩陣以及由之導出的權重向量均合理。

第四步：計算指標層各指標對檢驗目標的合成權重。

指標層某個指標對評價目標的合成權重等于該指標對準則層的權重與該準則對目標層的權重的成績。據此計算得到評價指標體系中X1～X9這9項指標對公司經營績效目標的合成權重如表2所示：

（2）得出萬科股份有限公司的經營績效的評價模型

為了消除指標間量綱的影響，需對評價指標數據進行無綱量化處理。本文采用的廣義指數法計算評價指標的無量綱化值。因為前述的9個指標的評價指標都為正指標，所以采用百分制形式的無綱量化值的計算公式為：

其中，Kxi為第i指標的無綱量化值，xi、xiB分別為第i指標的實際值和標準值。由此可以得出用于評價上市公司萬科的經營績效評價分值的計算模型為：

其中，Y為上市公司萬科的經營績效評價分值，wi為第i指標對目標層的權重。分別對以上9個自變量數據進行無綱量化處理，經過處理的各變量指標的結果如下表3所示：

表3 對2009年―2013年的實際值經過均值法處理的標準值

將表3得出的自變量的標準值與9個指標的實際值進行比較，并將數據值代入模型中的（1）式中：

得出最終的計算結果―評價值，如表4所示：

表4 萬科股份有限公司2009年―2013年的經營績效評價值

三、財務狀況綜合分析

1.盈利能力分析

上市公司萬科的盈利能力強弱的指標在對整個公司經營績效評價機制中占的比重最大，其對公司經營績效的提升貢獻也最大。其與經營績效評價值的高低成正比例。但是造成萬科股份有限公司在2013年經營績效評價值的下降的主要原因有：第一，由于萬科自2012年步入千億元營業收入大關，造成X1的比例基數值較大，而且由于X1的權重占比最大，也造成了對公司經營績效評價值的不增反降。第二，由于近年來房地產企業的迅速發展，使萬科積累了大量的資產。同時也因為每年的利潤的增長吸引了大量的投資者和在證券市場募集的大量的權益資金使萬科的資產和權益總額增加速度快過凈利潤的增長速度，引起盈利能力指標的下降。

2.獲現能力分析

從模型得出的結果值分析來看，萬科之所以在2009年取得較高的評價值在于2009年的銷售收入增長較快，增長額較大。從而造成了大量的現金流入，同時由于支付的工資和稅收的支出減少，使得產生大量的現金凈流量。與當年較低的銷售收入基數相比形成較大的比值。從而推動對2009年的經營績效評價值較高。而2009年以后的四年連年下降則主要是因為銷售收入的迅速增加從而形成較大的基數。因此，較大的銷售收入基數是萬科股份有限公司經營績效評價值的下降的一個主要原因。

3.發展能力分析

從資本結構的發展能力對萬科經營績效的貢獻來看，其影響就相對來說小的多了。從實際情況來看，一方面，因為萬科的主營業務收入連續多年的增長，使得作為基數的數值較大，即使是每期有較大的增長額，其相對來說仍對整體影響不大。另一方面，從萬科步入千億元銷售收入大關后，其面臨較大的資產規模以及需要更多的資產融資需求，其資產價格也十分龐大，即使是有資產結構的變動也會對整體影響不大。

四、結論與對策建議

通過定性與定量的分析相結合，經過模型的實證檢驗結果表明，萬科股份有限公司的資本結構會對公司的經營績效產生一定的影響。而且，資本結構的盈利能力對萬科公司的經營績效影響最大，其次是獲現能力，發展能力對公司的經營績效影響不是很大。但著三種均在資本結構層面上會促進公司的經營績效的提高。

如何實現合理的資本結構是上市公司萬科面臨的關鍵性問題之一。從影響萬科經營績效高低的資本結構的各個影響方面入手，通過各個因素的調節來實現合理的資本結構：

1.公司自身應該積極調整財務政策，不斷優化資本結構

公司應該根據自身面臨的不同情況和需要，及時調整企業的財務政策，確立合理的資本權益結構，保持合理的負債比例。同時還需要通過加強銷售管理等方法增強企業的盈利能力，以獲得對公司經營績效的最大貢獻。

2.完善公司的經營現金收入分配機制，提高公司的獲現能力

公司應該按調整每年的經營現金的收入分配制度，設置合理的銷售現金收入方式，同時形成按照生產銷售途徑的經營現金分配制度，保證經營現金凈流量的波動在一定的范圍內，從而逐步提高公司的獲現能力。

3.拓展企業的融資渠道，形成公司的二次發展

公司要大力發展企業的債券市場，完善資本市場，確定合理的制度，拓寬融資渠道。通過多種途徑吸收投資者和外來資金并合理利用，集中發展自身的核心產業，積極創新，形成公司新的核心競爭力。

參考文獻：

[1]肖作平.上市公司資本結構與公司績效互動關系實證研究[J].管理科學，2005（06）.[2]蘇為華.綜合評價學[M].北京；中國市場出版社，2005..[3]莫生紅.房地產上市公司資本結構與經營績效關系的實證分析[J].特區經濟，2007（10）.作者簡介：董海蛟（1990-），男，籍貫：河南省平頂山市，西南政法大學管理學院2011級會計學在讀本科生；朱佳夢（1993-），女，籍貫：浙江省諸暨市，西南政法大學管理學院2011級會計學在讀本科生；馬立國（1992-），男，籍貫：天津市，西南政法大學管理學院2011級會計學在讀本科生

第三篇：股權分置改革前后上市公司治理與企業績效關系的實證研究

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第四篇：關于中國上市公司治理與公司價值關系的實證研究綜述

中國上市公司治理與公司價值關系的實證研究綜述一般認為，公司治理對提高公司經營績效和公司價值具有重要的影響。現代的公司普遍存在著所有權與控制權的分離，公司治理所要解決的問題就是由于兩權分離所產生的代理問題，即如何使作為代理人的經理層能夠從股東利益的角度實施行動，從公司價值最大化的角度進行決策。同時，股東結構的多元化和股東結構的不對稱，使控制股東有動機利用其控制權來干預企業采取有利于自己而不利于其他非控股股東利益的行為，即“隧道行為”（tunneling），從而傷害到整體的公司價值。因此，一方面股權的適當集中可以有利于股東對代理人實施有效的監督，降低代理成本；另一方面過度的股權集中反而產生另一種交易成本，即隧道效應。所以，合理的公司治理機制要權衡這兩個方面的因素。

近年來，利用我國上市公司的數據分析公司治理與企業價值的文獻大量涌現，研究的目的主要是考察什么樣的股權結構、董事會結構、經理層薪酬體系才能有效的改善公司績效。下面我們就從這幾個方面對現有文獻進行綜述，由于現有文獻很多，筆者僅就近幾年主要期刊上的文獻進行綜述。

一、股權結構與公司績效（企業價值）的關系

股權結構是公司治理的核心內容，反映了所有權在公司內的安排。在我國的上市公司中，從所有權性質看，存在著兩種類型的股東：國有股東（包括國家股和國有法人股）和非國有股東；根據股票是否流通，可以分為流通股股東和非流通股股東；根據所持股份數量，公司年報一般公布前十大股東的持股比例。因此，有關公司股東結構的基本信息及變更情況都可以從公司的公司年報中獲得。因此，分析不同類型的股東對公司價值的影響具有重要的理論意義，可以為國有企業的進一步深化改革提供依據，從而也是眾多文章分析的重點。陳小悅、徐曉東（2001）利用1996－1999年深圳證券交易所除金融性公司之外的全部A股股票數據，并按照政府對行業的保護性程度分成兩類上市公司。他們使用主營業務資產收益率作為衡量公司績效的指標，研究了股權結構對公司績效的影響。他們的研究發現，在外部投資人利益缺乏保護的情況下，流通股比例、長期財務杠桿與公司績效之間不存在傳統理論所預期的顯著的正相關關系；在非保護性行業，第一大股東的持股比例與公司績效顯著正相關；并且股權結構對公司績效的影響隨著行業的不同而變化；盈余管理的動機在保護性行業和非保護性行業之間也有著顯著的不同。另外，他們的實證研究也表明主營業務資產收益率（CROA）是一個比凈資產收益率（ROE）更好的指標，因為ROE更容易受公司盈余管理的影響，而無法真實的反映公司的經營業績。

在他們的另一篇文章中，徐曉東、陳小悅（2003）利用1997年以前上市的508家上市公司1997－2000年間的數據，研究了第一大股東的所有權性質、第一大股東的變更對公司治理效力和企業業績的影響。他們的研究表明，第一大股東為非國家股股東的公司具有更高的企業價值和更強的盈利能力，在經營上更具靈活性，公司治理的競爭力更高，其高級管理層也面臨著更多的來自企業內部和市場的監督和激勵。并且第一大股東的變更有利于公司治理效力的提高，有利于公司規模的擴大和管理的專業化。因此，他們認為控制權轉移市場的發展有利于深化改革，完善公司治理。

劉芍佳、孫霈、劉乃全（2003）從終極產權的角度分析了我國上市場公司的股權結構對公司績效的影響，他們認為原來很多文獻將法人股作為獨立于國有股、流通股之外的第三種

性的股權是不合適的，應該考察法人股的終極所有權。他們對2001年中國上市場公司的股權結構的統計表明，84.1%的上市公司終極控制權是在國家手里的，只有15.9%的上市公司是非國家控制的。他們的實證研究發現，國家對上市公司的控制已經從直接控制拓展到了以金字塔控股體系為特征的間接控制，并且這種金字塔結構控股模式在中國的上市公司中已經相當普遍。政府間接控制的上市公司在年利潤、凈資產收益率、投資資本的經濟增值率、銷售增長率等四項績效指標上顯著優于政府直接控股的公司；以投資管理公司控股的上市公司的績效低于以實業公司控股的上市公司的績效；專業化經營的實業公司為控股股東的上市公司的績效比由多元化經營的大型企業作為控股股東的上市公司績效好；整體上市公司的績效高于部分上市的公司。

曹紅輝（2003）利用2000年上市公司A股的數據，分析了股權結構、產權約束與公司治理之間的關系。作者發現，在產權約束無差異假定下，股權集中度與公司盈利能力密切相關；股權分散型公司治理績效優于股權集中型，法人控制型則好于國有控股型，尤以相對分散型的治理機制優為明顯；而股票市場分割造成股權分裂，形成股東間博弈，弱化了對經理人的約束；但不存在最優的股權結構與趨同的公司治理結構。但不同產權的約束力不同，國有產權有效約束不足明顯；國有產權管理體制及配套市場體制改革的缺陷既誘發了對預算軟約束的預期，也導致政府的不當干預。

朱武祥、宋勇（2001）以20家家電行業上市公司的平行數據（panel data）為樣本，分析了股權結構對企業價值的影響，他們的結果表明，在競爭激勵的家電行業，國家股、法人股或外部公眾股東對上市公司治理和管理行為及其業績都缺乏影響力。因此，在競爭激勵的家電行業，對公司績效產生影響的不是股權結構，而是家電公司把握和實現增長機會的能力。他們認為公司股東構成和股東集中度是在產品競爭結構變化和資本市場評價和控制權收購壓力環境下，為實現持續經營而進行的一種商業化選擇，并且是動態調整的。不同的成長階段和環境下的公司股權結構和公司治理機制不同，不能簡單的設定和強制股權多元化。股權的數量結構只是反映了法律意義的控制權比例分配，并不能說明公司價值真正驅動能力。并且作者主張，對中國上市公司與企業績效之間關系的研究應該進一少深入，并且要進行小樣本的研究，深入了解公司股權結構數字背后驅動公司價值的真實動力和機制。而不能簡單的將股權結構多元化作為提高中國公司價值的手段。

對股權結構與公司價值的研究，多數文獻得出非國有股東、法人股東和分散化的股權結構有利于提高公司價值，第一大股東的股權變更有利于公司績效的改善。但是，從終極產權看，中國上市公司仍然是“一股獨大”的局面，即便不同的股權變更，有時仍然是在國家終極所有權之下的不同法人股東的變更或國家股與法人股的變更。因此，股權結構和股權多元化形式上的改變可能并不能真正發生作用，而企業產品市場的競爭，使公司股權結構通過市場的自動選擇機制，才能達到更為有效的水平。

二、董事會結構與公司績效

在公司治理機制中，董事會機制是一種重要的機制，董事會是直接為股東負責，代理廣大股東對管理層實施監督與控制的機構。如果公司治理對公司績效產生影響，那么董事會結構同樣會對公司績效產生重要影響。因此，分析董事會的規模、特征、獨立董事的作用等對公司績效的影響也是眾多文獻考察的熱點。

胡勤勤和沈藝峰（2002）以2000年滬深兩地建立獨立外部董事制度的41家上市公司為研究對象，考察了獨立董事與公司績效之間的關系。他們的實證分析表明中國上市公司的經營績效與獨立董事之間存在不顯著的相關關系，上市公司的經營業績在很大程度上并不受獨立董事的影響。因此，他們認為現階段上市公司治理中獨立董事制度對公司績效改善尚未能

起到應有的作用。

于東智（2003）以我國上市公司1997－2000年的平行數據，以凈資產收益率、主營業務利潤率、平均凈資產收益率和平均主營業務利潤率為公司績效的衡量指標，分析了董事會規模、獨立董事比例、董事會會議次數、董事持股比例、董事會股份持股率和總經理兼任董事等董事會結構變量對公司績效的影響。作者發現董事長與總經理兩職是否分離并不是影響公司績效的重要因素，對兩職是否分離的選擇應該賦予企業更多的自主權；獨立董事的力量單薄且與監事會存在功能沖突，應嚴格界定二者的權力界限并實施相關配套措施；市場化選擇的董事會規模有利于公司績效的提高；董事會行為缺乏應有的效率，應改變非市場化的董事任免制度并完善董事議事規則；董事持股制度有利于公司績效的提高，強制持股并在任期內鎖定的制度有助于董事關注股東價值。在他的另一篇文章中，于東智和池國華（2004）以1998－2001年的上市公司數據，考察了董事會規模與公司績效的關系，他們的結果證明董事會規模與公司績效指標之間存在著倒U型的曲線關系，并且公司以前的績效越好，董事會的穩定性越高。

邵少敏、吳滄瀾和林偉（2004）以浙江省上市公司為例考察了獨立董事和董事會結構、股權結構之間的關系。他們的分析表明中國上市公司的外部監督正逐步加強，在董事會結構調整的博弈過程中，內部人沒有占優。獨立董事有助于公司治理結構的改善，但是控股股東持有過高的股權比例是制約獨立董事發揮作用的重要因素。他們認為在中國二元體系的公司治理結構中引入獨立董事制度將導致兩個監督機制的沖突，完全照搬英美國家的獨立董事制度可能并不是中國二元體系下改善公司治理結構的最佳途徑。

三、高管薪酬激勵與公司績效

公司治理除了股權結構之外，對高層管理人員的激勵機制是最為重要的因素。合理的激勵機制，可以有效的激發管理層的積極性，努力的為公司的發展貢獻自己的力量。同時由于作為委托人的股東與作為代理人的管理層之間信息的不對稱，合理的激勵機制才能激勵管理層使自己的行動與股東的利益目標相一致，從而降低道德風險問題。

林浚清、黃祖輝和孫永祥（2003）以1999和2000年我國上市公司的數據分析了高管團隊內薪酬差距與公司績效的關系。他們的實證分析表明在我國上市公司高層管理人員內部的薪酬差距與公司的未來績效有顯著的正向關系，即高管薪酬的差距擴大有利于提高公司績效。另外，他們發現影響我國公司薪酬差距的主要因素不是公司外部市場環境因素和企業自身經營運作特點，而是公司治理結構方面的因素。他們認為，適當提高薪酬差距可以維持足夠的錦標賽激勵，從而提高公司績效。

宋德舜（2004）以1993－1996年間上市的155家國有控股上市公司為樣本，考察了國有股代理人（董事長和總經理）激勵對公司績效的影響。作者認為控股股東完全決定上市公司行為進而決定公司績效，其他公司治理機制的治理效率則在一定程度上被削弱。由于控股股東是通過委派董事長和總經理實現對上市公司的控制，并且公司的主要決策和日常運營都由他們負責，因此，公司績效很大程度上取決于董事長和總經理的決策和對公司的監督行為。作者的實證分析表明，對董事長或總經理等“一把手”的政治激勵顯著的影響公司績效的決定性因素，金錢激勵作用對公司績效影響不顯著；而對非最高決策層的高管人員，金錢激勵則起到主導的作用。所以，在實施高管新酬體系變革和實施股權激勵的過程中，必須將政治激勵所附帶的財富效用降低到一定程度，金錢激勵才會成為有效的治理機制。

趙西亮（2004）利用126家競爭性行業上市公司2002年的數據，考察了上市公司股權結構、高層薪酬激勵與公司績效之間的關系。作者以主營業績資產收益率為衡量公司績效的指標、同時將常用衡量公司價值的指標Tobin Q值和市凈率作為對照分析。發現第一大股東的股權比例與公司績效負相關，而第二大股東到第十大股東的集中程度與公司績效正相關；高層薪酬激勵和股權激勵顯著的增加公司績效。作者認為，在競爭性行業中，股東結構的力量平衡有利用制約“一股獨大”所帶來的負面影響，而且非國有股東的引入有利于提高公司績效；高管的薪酬激勵和股權激勵，確定可以降低公司的代理成本，從而提高公司價值。在國有企業中，公司的目標是多元化的，有時薪酬激勵并不能發揮有效的激勵作用。而在上市公司中，公司的利潤目標正在強化，高管的政治激勵也會不斷降低，從而使薪酬激勵和股權激勵的作用越來越大。另外，大力發展經理人市場也是提高經理層激勵的重要力量，只有對經理人內部激勵和外部市場激勵有效的結合起來，才能使經理人的行為越來越服務于公司股東的目標。

四、控制權私有收益

在公司治理中，控制權具有很大的私有收益，而這些私有收益往往是公司控制權變更的一個重要因素，下面兩篇文章主要討論了我國上市公司中的控制權私有收益問題。

趙昌文、蒲自立、楊安華（2004）認為控制權轉移可以獲得兩方面的收益，一方面為控制權的公共收益，主要表現為大股東獲得控制權后，通過加強管理，提高產品和服務質量，降低內部交易成本以及產品和服務的成本等方式，改善公司的經營績效，從而提高公司價值，而公司價值的提高為全部股東獲得和分享；另一方面控制權的私有收益，主要表現為大股東獲得控制權后，通過為管理層支付過高的報酬和津貼，利用公司內部信息為大股東的關聯公司獲得超額利潤，轉移公司資源以及利用大股東聲望等方式為大股東獲取其他股東無法獲得的收益。他們利用Dyck和Zingales（2003）提出的標準，收集了1995年以來的股權結構變動樣本94個，描述統計發現，中國上市場公司控制權轉移的股權比例較高；發生控制權轉移的公司績效較差；上市場公司控制權私有收益高于發達國家，并且影響控制權私有收益的因素較多。他們的實證分析表明，上市場公司的資產負債率與公司控制權私有收益之間呈現負相關關系。

黃少安、張崗（2001）對我國上市公司股權融資偏好的現象進行了實證分析。企業融資結構的“先后順序理論”（pecking order theory）認為企業的融資順序一般是：先是內部集資，然后發行債券，最終才發行股票，而我國的公司更加偏好于股票融資。他們認為我國的公司的股權融資偏好主要是股票融資成本低于債務融資成本，并且監管機構對股票發行制度的控制、股權融資軟約束、對上市公司考核制度的不合理以及內部人控制等制度上的因素是我國上市公司股權融資偏好的深層次原因。他們指出必須進行制度創新，完善上市規則，采取全方位措施，防止內部人控制，完善公司治理結構，調整股權結構，使社會資金提供給最需要資金的企業，充分發揮資本的利用效率。

五、中國上市公司治理指數研究

要完善公司治理結構，但什么樣的公司治理結構才算是好的呢？因此，很多文獻提供了自己的指標體系，構建了反映我國上市公司治理水平的指數，為評價我國上市公司的公司治理水平提供了一種評價體系。

白重恩、劉俏、陸洲、宋敏和張俊喜（2003）從內部治理機制和外部治理機制兩個方面8項控制變量構建了中國的上市公司治理指數，并考察了上市公司治理與公司價值的關系。他們發現所有權結構、董事會結構、經理人員薪酬、公司控制權市場和財務透明度是影響公司治理的最重要的因素；公司治理水平越高的公司，在股票市場上的價值也越高，并且中國的投資者愿意為公司治理水平支付溢價。

李維安、牛建波（2004）從人事任免制度、執行保障和激勵與約束機制三個方面17個細項編制了中國上市公司經理層治理指數。并以2002年的上市公司數據，比較了不同行業及不同第一大股東性質的公司經理層治理水平。作者使用每股收益、每股經營現金流和每股凈資產作為衡量企業績效的指標，分析了公司經理層治理水平對公司績效的影響，發現經理層治理指數對企業績效有顯著的下面影響，并且經理層的行政度、薪酬水平、持股比例、薪酬動態激勵等因素較其他因素具有更加顯著的影響。因此，作者認為我國企業在加強經理層治理方面應弱化經理層的行政治理，適度提高經理層的薪酬水平，實現或加大動態激勵、長期激勵與顯性激勵。

潘福祥（2004）從外部機構的審核評價、股權結構、董事會治理機制和經理人員激勵情況四個方面11個細項構建了中國上市公司的治理指數。并利用Tobin Q和市凈率作為衡量公司價值的指標分析了中國上市公司治理指數與公司價值之間的關系，發現公司治理指數對公司價值具有顯著的正面影響，公司治理水平提高1個百分點，公司價值將上升0.01個百分點。

施東暉、司徒大年（2004）從控股股東的行為、關鍵人選聘和激勵與約束、董事會的結構與運作和信息披露透明度四個方面12個考察細項構建了中國2001年上市公司治理水平的指數。并用利用他們構建的治理指數分析了中國上市公司治理水平與公司績效之間的關系，發現中國上市公司總體治理水平不高；股權結構對公司治理水平有顯著影響，政府控股型公司的治理水平最高，國有資產管理機構控股型公司的治理水平要高于國有法人控股型公司，而一般法人股控股型及股權分散型公司的治理水平介于前兩者之間，不存在顯著差異；公司治理水平對資產收益率具有正向影響，但對市凈率卻具有負向影響。

六、總結

我國上市公司的發展與國有企業的改革是密不可分的，為改變國有企業經營效率低下的局面是改革開放以來國家不斷深化國有企業改革的基本動機，從放權讓利到利潤包干等改革方式，目的是提高經理層的積極性，降低代理人的道德風險問題。然而這些改革不但沒有達到目的，反而加重的代理人的機會主義行為。因為，一方面作為國有資產代理人的政府無法對代理人實施有效的監督，而放權的結果從另一方面加大了代理人的實際控制權，產生內部人控制現象。為了克服代理人控制權過大的問題，國家提出建立現代企業制度，希望通過股東大會、董事會、監事會等治理結構的建立對內部人的行為進行監督與制衡。但是形式上完善的治理結構并不一定產生有效的公司治理，因為股東大會、董事會和監事會的參與者仍然是終極所有權人的代理人，他們可能并沒有積極性對經理層實施有效的監督，同時有與經理層合謀其同謀取公司利益的動機。因此，國有企業股份制改革以及由此產生的眾多上市公司，目的是想通過引入其他的非國有股東，從而希望非國有股東能夠對內部人實施有效監督，從而達到改善公司績效的目的。

實證研究多數肯定我國國有企業改革的成績，即建立完善的公司治理結構確實對企業的績效產生正面的影響。股權結構的多元化有利用對高層管理人員實施有效的監督，但是第一大股東股權過分集中，并且第一大股東多數國有股，這兩方面的因素使高層經理掌握了公司的實際控制權，從而出現所謂的大股東侵蝕小股東利益的“隧道行為”。這是因為第一大股東為國有股，使第一大股東的監督作用大大降低，而經理層掌握了第一大股東的控制權，從而可以利用大股東的地位侵蝕企業利益，降低企業價值。而高層的薪酬激勵和股票激勵可以提高公司的績效，這是因為對經理人的激勵，使經理人更多關注于企業的利益，同時也降低了經理人機會主義行為的收益，從而使經理人會更關注于企業的發展和企業價值。

因此，完善公司股權結構、董事會監督機制、改革高層管理薪酬體系對改善國有企業經營效率具有重要的作用。但現有文獻過多將精力放在公司內部治理機制的研究上，而對公司外部治理的作用研究不足，這可能是因為外部治理機制的衡量和數據難以取得所致。外部治理環境的競爭壓力可以促進內部治理機制的完善，競爭性的產品市場、經理人市場、公司控制權市場對改善公司績效同樣起著非常重要的作用。

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第五篇：股權集中度與公司績效關系研究

股權集中度與公司績效關系研究

摘要：本文研究股權集中度與公司績效關系，目的為中國上市公司在股權機構方面調整的更為合理，在市場方面得以更好發展。國內外關于公司績效方面的研究文獻表明，股權集中度是反映現代公司衡量公司穩定性強弱的重要指標。本研究報告以股權集中度、管理層股權機制與激勵作為自變量，企業成長為因變量，公司規模和企業結構為控制變量，以托賓Q值來體現公司績效的變化。運用文獻比較法、實證分析法、回歸分析法，分析現代股權集中度與公司績效之間的相關性。研究得出：公司績效與第一大股東、管理層持股之間呈負相關性;資產負債率、資產規模與公司績效呈負相關關系。本文建議：加強管理人員市場，保持合適持股比例，完善公司管理層之間薪酬制度，完善股權集中政策。

關鍵詞：股權集中度;實證分析;公司績效

一、概述

中國從加入WTO企業進入現代化階段，生產技術和社會環境的程度不斷提高，企業的規模逐漸加大，公司的治理就產生了很多問題。合理有效的治理公司可以提升公司業績。但是隨著經濟發展，市場多變性、更快的科學技術更新、市場競爭的激烈、國家政策的宏觀調控、行業管制以及多元化的客戶需求等等，公司要提升業績變得越來越困難，任務變得越來越艱巨。在一定的條件下，股權結構不僅僅影響公司治理，也是公司治理的核心問題。

上市公司的治理與績效關系密切相關，只有合理的股權結構才能讓公司更好的發展，這是上市公司治理的一個關鍵性因素。同時也是公司形成良好的治理模式的先決條件。股權結構的合理對公司治理，股東之間利益分配和公司績效都有著重要作用。在中國“一股獨大”的現象很是普遍，很多上市公司都會出現大股東侵害了中小股東的利益，這不但會影響公司的績效，還會降低一些人工作的積極性。隨著中國經濟市場的不斷發展，法律法規的不斷完善，上市公司有了很大提高，但是保障公司長期穩定的發展，公司績效持續增長，研究這個問題依然是現在很多上市公司對股權機構合理配置迫切的需要。

二、文獻綜述

本文在研究股權集中度與公司績效的關系時，翻閱了國內外學者的諸多文獻和相關資料，不同國家的政策和市場環境都會影響股權結構的變化，只有合理的股權結構才可以使公司長遠發展。

Pamenter(2003)為了提高公司績效，把過去的績效衡量評估結果轉移到現在評定標準上，這樣的績效存在一些負面因素，在評估過程中一些主觀意識會導致評估失去了根本的作用。公司績效不僅僅是個人績效，還包含著與各方面之間的提高。曹建安、張禾(2003)現代企業都面臨著經濟環境多變化的社會環境，同時公司績效也在這樣的環境下面臨挑戰，它是工作所達到的結果，是一個人的工作成績的記錄。是有組織有目標的行為，組織可以根據個人工作量給予獎勵。楊建奎(2007)指出在現在全球經濟一體化情況下，企業的目標從追求最大利益轉變為企業自身在社會中的價值。公司績效作為企業戰略的一部分，不僅僅是激勵與約束的手段。公司績效是企業價值增長的具體體現。通過績效，可以將企業的激勵機制與價值結合起來。Bennedsen&Wolfenzon(2000)在研究上市公司時發現，一些投資人得不到法律法規保護時，股權集中度高的股東就會控制公司決策權，一旦他們利益一致，就會侵害公司利益。最合理的股權結構不是中小股東與第一大股東之間的持股比例比重，而是大股東之間利益的均衡，可以監督股東與股東之間治理公司的情況。Parigi(2005)對投資人保護者差的國家，資產回報率會影響股權結構，高的投資回報率會分散股權集中度，導致第一大股東持股比例越來越大，中小股東持股比例越老越小。魏明海、鄭國堅(2011)研究了股東體系對公司績效的影響。以多種方式考察股東對公司績效的影響，研究后，重新構建了股東之間的關系，制定出一套詳細的體系來實施。Morck.Slileifer.and Vislmy(1988)，在選中371家上市公司中，以董事會持股比例為自變量，托賓Q值為因變量。董事會持股比例在5%以下時，公司績效是有正面影響的。但是負面效應在持股比例5%到25%之間時會出現;而董事會持股比例在25%以上時，公司績效又呈現出正面影響。

三、研究方法

本文在參考了國內外多位學者關于股權集中度與公司績效的文獻著作上，根據相關理論和資料，選取了一些數據，利用stata軟件，采用文獻比較法、實證分析法和歸納法，對股權集中度和公司績效之間關系進行再研究。

實證分析法是要運用一些分析工具，對一些數據進行數據分析，一般在研究經濟活動時會采用這種方法;都是以實踐為基礎，數據一般采用一手數據作為研究基礎。本文的實證研究法是利用相關分析法和回歸分析法。相關分析是根據選取的數據來檢驗股權集中與公司績效之間的相關性，可以初步地得出結論，并為后來的回歸分析做了前提準備。回歸分析是根據本文選取的截面數據進行多元回歸分析，和分組的回歸分析來分析股權集中度與公司績效之間的關系。回歸分析可以使研究結果更具說服力，為研究股權集中度與公司績效提供更好的研究基礎。

本文將選取20個上市公司作為樣本。數據從新浪財經網、巨潮資訊網、中國證券，上海證券、深圳證券來獲取。本文的相關數據的處理和檢驗均采用EXCEL系統軟件來操作。

四、上市公司股權集中度現狀分析

股權集中度是隨著企業發展不斷演變的一種形式，最初是在私人企業中出現的，那個時代大部分是家族企業，個人持股比例很大。二十世紀后，資本主義的產生，公司規模不斷擴大，公司不再以私人企業為主，變成了多樣式的企業經營模式。中國的企業股權集中度普遍偏高，所以會導致一些負面影響。據統計顯示，民營企業90%股權集中度偏高。一定程度上的持股比例可以保障上市公司在未來的績效提高。有益于上市公司股票價格的上漲，但是由于上市公司內部情況不一樣，行業不同，市場環境多變性，所以上市公司情況都不一樣。上市公司環境好，規模大，股權集中度高才能發揮作用。一些公司的績效考核體系并不合理，也是導致現在中國企業公司績效不穩定的原因之一。多變的經濟環境也讓很多公司應付不來。

本文選擇的樣本中，股權集中度由高到低的公司依次為：蘇泊爾、東陵糧油、大港股份、方大特鋼、皇氏乳業、信隆實業、榮盛發展、宋城股份、起源裝備、海特高新、康達爾、中原內配、東華軟件、國光電器、凱恩股份、萬潤科技、麗江旅游、新宙邦、遼寧成大、TCL。

五、股權集中度與公司績效相關性研究

中國證監會把上市公司行業按著營業收入劃分為分類標準，把上市公司分成13個門類，根據選擇樣本的統計結果可以看出來，實施股權集中度上市公司主要集中在房地產、工業、旅游、綜合和食品制造業五大行業。工業行業在上市公司實施的股權集中度比重最大，占到了樣本的50%，是股權集中度行業中最集中的行業。其次是綜合行業的比例，占到了樣本比重的20%。第三是旅游業，占到了樣本比重的10%。第四是食品加工業，占到了樣本比重的10%。第五是房地產業，占到了樣本比重的10%。

5.1 數據描述分析簡述

為了進行實證研究，選取了20家公司作為研究對象進行實驗對比。數據來源于新浪財經網、巨潮資訊網、中國證證券、上海證券、深圳證券，而且數據真實可靠。選取的樣本是按著同行業一一對應在各自的行業內選取的，是可以作為實證分析的依據的。

從20個上市公司股權結構樣本可以看出來，在2010到2012年間樣本，上市的中小企業的管理層持股比例的均值在5.77%到6%之間，一般西方發達國家的企業中，管理層的持股比例在10%到15%之間，由此數據可以看出中國上市的中小企業的股權集中度還是不穩定。但是可以看出來管理層持股比例呈逐年上升的趨勢，這種趨勢是由多方面因素造成的，主要是與中國的資本市場和國家對高管進行股權激勵的重視程度密不可分。通過20個上市公司的樣本的比較可以看出2010年到2012年間，股權集中度集中的上市公司凈資產收益率有上升趨勢，從一定程度上肯定了股權集中度對公司績效是正面作用。但是由于企業規模大，公司結構過于臃腫，在治理和監督時不能及時作出處理和決策。所以股權集中度高的時候，可以在治理公司和監督使迅速作出反應。因此，股權集中度集中可以一方面避免公司治理結構臃腫，另一方面可以對各種情況迅速做出反映，更快的適應市場環境。

5.1.1 公司成長性統計和描述性的分析。托賓Q值的最大值是0.508，托賓Q值的最小值是0.015，說明在研究這20個上市公司的數據中，上市公司因為所在環境不同，行業不同，治理情況和公司性質不一樣，所以企業成長目標是不一樣的。公司的成長性可以表現為公司產業的發展前景，規模的變化，公司績效的增減。公司如果發展的好，公司績效也高，也會間接的吸引投資者，公司的成長性不僅僅是一個公司的靈魂還是現在經濟發展的動力，也是衡量公司經營好壞的主要指標。不但包括了行業之間的宏觀因素，又包括微觀的財務因素。因為選擇的樣本中，上市公司行業不一樣，標準不一樣，導致他們成長性也是有差別的。一般情況下，公司規模在行業里越大，競爭力就越強，但是也可能面臨的風險較多。

5.1.2 股權集中度統計性的描述性分析。收集的20個樣本公司中，第一大股東持股比例最高的是71.31%。第一大股東持股比例最低的是0.09%，均值是31.58%。在分析上市公司公司繼績效的基礎上，進一步分析股權集中度對公司績效的影響。數據說明公司所在環境不同，行業不同，股權集中度情況也不同。股權集中度對公司最大的作用體現在公司的治理與監督方面，而且所研究的上市公司股權集中度較高，這表明在上市公司存在股權較高程度集中在第一大股東的情況。這些大股東有權力對公司做決策，同時也承擔著一定的風險，股權集中度高的上市公司制約著管理人員的一些行為，因為一些大股東為了個人利益會加強對管理人員的監督，參與公司治理，但是股東手中大部分的資金聚集也不完全利于公司發展和分散風險。

5.1.3 管理層持股統計和描述性分析。20個樣本上市公司中，管理層持股比例的均值雖然在8.18%。但是管理層持股由最高的61.88%到最低的0.09%。之間的差異很大，這說明中國上市公司管理層持股比例普遍不均勻，參差不齊。這是因為所選擇的公司行業不一樣，治理方式不同，管理層都會或多或少的持有本公司一些股份，這是為了防止“一股獨大”的現象產生，避免國有控股帶來一些負面影響。而且這些數據反映出來中國上市公司的公司績效水平都不相同，不但是因為內部環境不一樣，受外部政策環境影響也很大，導致上市公司之間公司績效差別。中國的股票市場發展緩慢，跟全球相比還屬于初級階段，市場的不穩定性都會導致上市公司績效不穩。

5.1.4 資產負債率統計和描述性分析。20個樣本上市公司的負責率平均值是41.32%，屬于中等偏低點的負債水平。這說明中國上市公司利用財務杠桿的情況比較差，資產負債率是公司調節財務，一般來說資產負債率低可以說明公司的財務情況良好，風險小，償債能力好，資金周轉力度穩健，但是在融資時要注意，因為會受到一些內部環境和外部政策的影響，導致上市公司的融資環境不樂觀，通過融資貸款較困難。從管理層角度來看，資產負債率的高低也跟公司成長性有關，如果管理者對公司的長期發展充滿信心，可以加快發展，這樣能保持高的負債率，擴大規模;如果管理層過于保守，公司發展緩慢，資產負債率肯定時刻保持在一定水平上。

5.2 整體回歸分析

本文采用多元回歸模型，對20個上市公司的股權集中度和公司績效的研究進行實證分析。得出管理層持股與托賓Q值為負相關，導致的原因可能是因為管理層持股后，在公司治理與決策上并沒有發揮他們自己的職責和作用，由于管理層的管理權和股東的所有權存在一定差別，也就是說股東委托管理層經營時，管理層不一定按照股東的意愿執行，而是按照自身利益最大化行事，導致股東與管理層之間產生內耗，這種管理層的機會主義，降低了公司的利潤，影響了公司的績效，是影響公司績效的負面因素。而且隨著管理層手中的持股比例越來越高，他們自身所處環境和利益也在發生變化，從公司獲利的方式變得多種多樣，一些持股比例較高的，參與到更多的企業決策中去，使自己利益最大化，從而導致公司的績效下降。這種現象其實在中國企業十分普遍，侵害公司利益的手段樣式多很多股東已經控制了公司，使公司完全變成為自己服務的地方。股權集中度越高，管理層受到的約束力就越大，所以一些管理層在公司治理與決策的問題上就發揮不了應有的作用。

第一大股東持股比例與托賓Q值呈負相關，導致這種情況可能是因為，第一大股東持股比例很多時，公司給第一大股東分配了過多的企業利潤。如果公司的留存利潤過少，企業在未來的發展受到限制，在管理公司和治理公司方面不能放長遠利益去監督管理，導致公司績效降低。因為公司除了第一大股東之外，還有其他中小股東，這些中小股東會在一些地方隱形的轉移一些大股東之間的財富和手中的權利。這種情況下，大股東能通過多種方式以犧牲一些中小股東利益來獲取控制權利益，必然引起大股東與小股東之間的利益沖突，所以就會導致公司的股權集中度的越來越集中，監督會越來越強;當上市公司大股東轉讓其控制權時，其他股東就會以抽取利益的方式來獲得權力，這樣的控制權就會產生不良作用，公司的利益勢必會受到影響，公司的利益就會在這種交易中減少，而購買者可以把在股票上的損失通過控制產生的私有利益來補償。從而使公司利益受損，績效下降。