第一篇：abs專題解讀廈門英才學校資產證券化案例解析

ABS專題解讀｜廈門英才學校資產證券化案例解析

本文來源iEDU投資人俱樂部領帶金融已獲授權轉載近日，i-EDU首次聯合業內專家直播“全國首單私募基礎教育ABS案例實務分享及展望”，獲得公眾廣泛地關注。來自中國民生信托有限公司副總裁解玉平，民生證券股份有限公司固定收益事業部業務董事趙驥飛，中國民生信托有限公司高級信托經理姚源，湖北省擔保集團有限責任公司風控經理蔣松子通過案例解析，不僅分享了企業或個人在教育資產證券化中遇到的實務難題，還為未來民辦教育的發展提供了新的展望。1趙驥飛——民生證券

“廈門英才學校信托受益權資產支持專項計劃”是國內市場首單基礎教育資產證券化產品，資產依托廈門英才學校幼兒園到高中的教育金，采用雙SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的的載體也稱為特殊目的機構/公司）交易結構，第三方提供外部擔保增信，AAA級債項評級。

優勢：穩定的現金流

廈門英才學校項目是全國首單私募基礎教育ABS（Asset Securitization，簡稱資產證券化），是民生信托和民生證券聯名合作，為從幼兒園到高中一體化的基礎教育廈門英才學校所做的項目。但是，這個項目在開始介入時，我們發現諸多問題。首先，廈門英才學校本身資產實力較弱，雖然現金流比較穩定，但廈門英才學校自身評級不夠，無法符合ABS債項整體要求；其次，基礎教育作為義務教育的一種，一直沒人敢去嘗試，而且之前也沒有過類似案例，后來，綜合考慮下我們想做這樣的一次嘗試。

2016年初，經過對廈門英才學校基本盡調后發現，廈門英才學校經營實力很強。作為民辦基礎教育，它們已經經營了21年，現金流十分穩定，且有增長性，基礎資產非常好。于是，我們就和交易所做了初步的溝通，交易所也同意了這個想法，隨后我們才開始真正的介入、推進這個項目。

不足：規模小；學費收入并非明確的債權收入 資產證券化的三個核心要點：

一、技術資產的現金流需要穩定、獨立，且具有一定的增長性；

二、通過內外部結構設計。這個資產證券化的基礎資產可以脫離其主體的基本型，實現債項的增級，使其達到AA 級以上，并能夠在資本市場上實現有效融資；

三、交易結構方面，基礎資產轉讓上不存在任何法律瑕疵，轉讓是順暢且合法有效的。

經過逐個對比后，我們認為這一單的資產沒有問題，現金流也是穩定且獨立的。唯一的問題就是后兩個方面不太符合資產證券化的要求。一是廈門英才學校自身資產規模較小，沒有較好的評級，無法達到資本市場上有效融資的水平；另一個是廈門英才學校的學費收入并不是明確的債權收入。

增級方式——第三方擔保，內部和外部結構設計 針對基礎資產轉讓中存在的問題，我們做了結構上的設計，在增級方面，由于廈門英才學校自身評級不夠，廈門英才學校實際控制人的其他產業也并沒有整合，所以，其他產業的評級也無法達到公開市場發行的要求，于是廈門英才學校尋找了第三方專業擔保。最終通過與多家擔保公司洽談，找到了湖北省擔保集團有限公司為這期ABS做第三方增信。湖北省擔保集團有限公司是AA 的評級，通過公司的擔保，廈門英才學校資產證券化的債項至少達到了AA，為這期資產證券化進行了有效增級。

另外，我們還通過內部和外部的結構設計來實現增級的目的。而且，僅通過內部增信，就完成了超額現金流的覆蓋，換言之，未來廈門英才學校的學費收入，對本期ABS未來的本金和利息的償付覆蓋率達到了150%。另外一個增信措施，主要通過廈門英才學校從融資的5.3億的優先級本金里面拿出2500萬作為保證金，專門存入民生證券開立的專戶內，用于學費收費不足以償付ABS本息的時候，由保障金來進行差額支付。通過這個環節的設計，將ABS從AA提到了AAA。

雙SPV——解決收入無法實現基礎資產轉移的問題 針對學費教育金的收入無法實現基礎資產的轉移的問題，我們通過信托受益權，也就是俗話說的雙SPV（Special Purpose Vehicle），因為傳統的ABS（Asset Securitization，簡稱資產證券化）只有一個單SPV，如果教育金收入無法直接轉讓的話，可通過民生信托形成信托受益權，即廈門英才學校把未來教育基金收入質押給民生信托，民生信托給廈門英才學校放一筆信托貸款，形成信托債券。在ABS的常規處理中，對于一些無法明確界定為可轉讓的經營性收入，可以通過信托加一層通道，形成一個獨立的SPV（Special Purpose Vehicle），成為有效的基礎資產。再通過信托，把有效基礎資產轉讓給民生證券股份有限公司，這足以改變一些因法律風險無法轉移的基礎資產。2姚源——民生信托

首先，對于信托來說，通過貸款，再加上應收賬款未來的收益權的質押，可以把本來不被交易所認可的資產，變成被認定的五大資產類別之一。另外，也使得本來是無法被固定化的會員應收賬款，變成能夠被接受的投資，可預見的債權，并通過其它方式，比如：AAA評級，將這種債權固定、強化，使債權更加真實有效。

開始接觸這個項目的時候，在認定方面，針對廈門英才學校的收費權如何去做登記的問題，我也是第一次遇到。參照了市面上以及已有的部分的案例，主要體現是應收賬款相對于未來收費來說，如何界定未來收費權是多少，它未來收費權的測算，廈門英才學校未來收費權的定價方式，以及定價的基礎是什么？這些都是需要考慮的問題。

在實際操作中，在中國人民銀行的征信系統里剛好發現了中國銀行在做的一個類似的質押參照。具體來說，這個項目在證券銀行登記系統里面登記，主要包括幾部分：質押的債權，即一般的描述性文件，包括債權的廈門市教育局審批、對于學費的審批、對發改委的認定標準，關于廈門市幼兒園的收費標準的認定，以及整個評估公司的測算，將這些打包加在一起，放在終端網上做未來五年的質押，以此作為整個未來現金流的確定化。

另外，在這個項目的實地落地中，也經歷了一次比較大的變更，主要是關于國稅總局、財稅總局的約定。依據財稅總局的約定，從12月20日發布開始，包括25日、26日中間的修訂，再到整個的1月6日的最后一版的修訂。

在信托和ABS層面做結構化

現在市場上的基礎教育ABS的實質都是通過信托貸款的形式，將一些不可變現的，或者是交易所不認可的債權，通過現金流質押到信托名下，使現金流可控。但是這種形式一旦加入了財稅102號文件，換言之，融資人需要額外繳納整個貸款利息的7.12%作為成本，實際上融資人每年要多付0.5%，成本非常高。所以，目前解決這個問題，主要通過兩種方式來：

一、在信托層面做結構化；

二、在整個的資管計劃的ABS層面做結構化。廈門英才學校這個項目引入第三方擔保公司，原本是為了評級需要，使整個項目增信變成AAA，并采用雙重擔保，即擔保公司同時在證券以及在信托層面進行雙重擔保，使廈門英才學校這個項目對于擔保公司來說，安全性也在增加。因為如果單純從證券層面擔保，擔保公司很難追溯到融資人，但相對來說，融資人的現金流是比較穩定的，所以通過在信托層面追加擔保是雙重擔保，問題就被迎刃而解。3蔣松子——湖北擔保

作為AA 兼具國資背景的擔保公司，其實我對ABS這種產品并不是很熟悉，最初也是從2016年下半年才開始嘗試介入這種產品。以上趙總、姚總剛剛提的雙重擔保的一個創新，其實意義也是在于結構方面，即通過一個雙SPV（Special Purpose Vehicle）的結構，出現信托貸款，一個信托端，當出現極端情況時，能夠追溯到項目的實際融資人，也就是廈門英才學校，所以才在信托端加這樣的一個擔保。其實在這個廈門英才學校這個項目之前我們公司也接觸過一系列這種廈門英才學校類的資產證券化這種產品，都需要擔保方介入。這主要是因為，首先廈門英才學校的自身的評級的問題；其次，投資人可能對不同的評級類型的資產有自己的要求，在擔保公司介入以后，這個產品才能銷售出去。從這個角度來說，其實擔保在這種教育資產類的證券化里面扮演比較重要的角色。

擔保公司如何選定資產證券化產品？

那么，擔保公司如何選定產品呢？為什么我們最終能夠選擇廈門英才廈門英才學校？主要看中廈門英才學校這個主體以及實際控制人其他板塊的運營穩定性。我們公司作為擔保公司介入這樣的產品，對這種產品的判斷，實際上是先看主體。判斷能不能做，然后再看資產這個穩定性以及現金流的情況核定額度。作為擔保公司，實際上，面對的客戶更多的是民營企業，都是一些在外部沒有評級的企業。

如何判斷主體？

第一、要從實際控制人的主營板塊的運營情況以及這個產品中的差額補助人的補助能力來衡量，比如：廈門英才學校有沒有補助能力？如果廈門英才學校確實沒有補助能力，一旦未來的現金流不穩定，在差額補助人沒有補助能力的情況下，風險很高；

第二，要看實際控制人的主營板塊。比如：除了教育資產以外，還有沒有別的資產？這些資產之間是不是會有一些相互的牽連，實際控制人其他的板塊是不是有很大的資金缺口，這都是我們非常關心的問題。

從目前的情況來看，如果只是純現金流覆蓋類的產品，我們公司非常謹慎的介入。就像其它擔保公司只是根據現金流做一些產品，沒有別的抓手，這個在從他們的風險偏好來看，是屬于一種全現金流覆蓋的產品，這種產品在他們公司現在比較難通過。今年從這角度他判斷，我們公司對教育資產更加傾向于上市公司布局的教育資產，以及像上面提到的英才這種名校，實際控制人的主營板塊比較穩定，以及差額補助人具備補助能力，有抵質押的產品。

做ABS的好處——實現較大額度的融資，降低融資成本 民生證券股份有限公司固定收益事業部業務董事趙驥飛認為，廈門英才這個項目的優勢是：第一，廈門英才學校本身一次性實現了較大額度的融資；第二，ABS有效降低了廈門英才學校的融資成本。全國像廈門英才學校這樣的優質民辦的基礎教育院校有很多，事實上，其它院校其實可以復制廈門英才學校ABS的案例。因為這個案例從頭到尾設計出來以后，我們通過和交易所溝通，整個設計都比較完善和齊備，而且也在資本市場上得到了投資者的認可。4解玉平——民生信托

教育資產并購做大，在區域、學科等方面做充分組合國內每個省份現金流達到資產證券化要求的不超過十個基礎教育，廈門英才學校存在的難點：1.廈門英才學校財務不規范；2.難以實現破產隔離。債權形式下，即使信托介入，也沒辦法。只有把現金流踏踏實實控制到信托賬戶，才能以此賬戶為依托進行ABS，依賴土地等固定資產做抵押擔保復制起來很難，除非把股權過到信托賬戶下，但是不符合ABS條件。或者，股權質押 治理控制（管章、管財務、一票否決權），再加上收費權質押。

另外，銀行投資教育、醫院ABS非常謹慎的原因主要在于司法不能凍結目標公益資產。最佳的解決思路是，教育資產并購做大，在區域、學科等方面做充分組合。總之，教育市場潛力太大，無論是IPO、并購、ABS等機會巨大。問題討論

Q1：能做資產證券化的基礎，首先是資產是可經營性的資產。但是《民辦教育促進法》，無論是原有的民辦教育促進法，還是新民辦教育促進法，對于基礎教育的資產規定都非常明確，要求是非經營性資產。尤其是新民辦教育促進法之后，不允許設立營利性的民辦機構。剛幾位專家也提到，民辦教育在融資的時候，它的資產屬性對它去銀行貸款造成了資格的障礙，但是在ABS的過程當中，無論從交易所還是各個中介機構來看，并沒有障礙。另外，在新《民辦教育促進法》的背景之下，各個地方也在制定一些實施細則，我注意到在一些省份對于《民辦教育促進法》的實施細則、規定其實要比民促法要嚴格很多。舉個例子，比如有些省份規定，在義務教育階段的民辦廈門英才學校，它的收費賬戶要納入到政府的監管賬戶。如果說像民促法或地方配套實施細則這么嚴格的限定，我們的基礎教育資產在做ABS的時候，會不會遇到一些障礙？

A1：這里主要說明兩個概念，首先在做ABS基礎資產的時候，其實現金流是一個經營性的現金流。那么我覺得您剛才說這個民辦教育促進法里面可能它界定的不是經營性和非經營性，它可能界定為營利性和非營利性的。在我們ABS的基礎資產的界定上，是廈門英才學校有穩定的現金流流入，就是通過機構的經營，正常的日常經營，形成的一個現金流流入，就可以來做ABS。而與它是否是營利還是非營利是沒有關系的。另外，提到的民辦教育的廈門英才學校開設了一個專門的監管賬戶，我覺得對做ABS反而是更利好，這樣的話，未來學費收入，進入到政府的監管下，有效的規避了集團管理員，包括擔保人的一些監管風險，就是能夠使這個學費更好的來保證ABS的償付，從而不會被其他人所挪用，這個其實相當于加了一層監管的保障。

Q2：專家的解釋非常振奮人心。在分析全新民促法對教育行業影響的時候，是把整個教育行業切斷成了義務教育前和義務教育后，之前會認為義務教育階段其實很多民辦教育企業陷入到一個絕境。當然您這樣的解釋，對于整個教育行業是個非常利好的消息，未來，非義務教育階段在ABS方面，一定會有廣闊的空間。

A2：我們認為教育行業未來發展市場前景非常廣闊，民辦教育的火力更加優于公辦教育。例如，廈門英才學校是廈門四大名校，另外三家廈門英才學校都是公辦廈門英才學校。但是廈門英才廈門英才學校作為一個民辦教育，它不光把義務教育做的很好，就是說一些應試教育，比如高考、中考一些教育做的很好，它的國際教育和藝術教育做的也是非常優秀的。甚至除了國際教育和藝術教育，還有一些線上教育，還有其它的一些技能培訓教育，正因為非義務教育的這些現金流，我覺得未來的市場空間都非常大，而且能呈幾何式增長的一個態勢積極發展。而且這種現金流。我們認為它確實是一個非常穩定且增長性非常強勁的一個現金流，是非常好的基礎資產。

唯一的核心關鍵點就是需要把這個基礎資產進行一個規模化和產業化的整合，通過規模化、產業化整合，這個現金流的穩定性就提高了，規模提高以后，就可以進行一個ABS的實踐。比如，很多公司，包括上市公司都想去布局教育產業板塊，那么如果這個上市公司的資產規模、財務情況各個方面資產實力都有一個很穩定的一個評級，如能達到A甚至AA，那么它旗下的這些教育產業的這些現金流的流入就可以實現ABS的一個有效融資，這是一個很成熟的情況。Q3：請問，當時廈門英才在做質押參照的時候，除了質押債權描述，還有廈門市教育局對英才對外質押借債的審批嗎？還是只需要對學費合理標準審批？

A3：就是說他們在做質押的時候，并沒有廈門市教育局對英才對外質押借債的一個審批，只用了一個質押的債權描述，以及教育局對學費合理標準的一個審批，就是發改委出具的學生收費標準的說明。

Q4：請問，廈門英才未來收益資產質押給民生信托，那當時需要資金過橋先出讓給英才嗎？還是等用信托資產裝完這個質押資產后，發行完ABS，再把資金交付廈門英才學校。A4：是，您這個問題提的特別好。我們當時操作確實有民生財富提供的一個過橋資金。那么順序就是這樣的，先是用過橋先放款給廈門英才學校，形成受益權，再把這個轉讓給民生證券，民生證券把外部投資人的資金用于購買這個信托受益權，那么購買的資金最后形成了一個償還過橋的這么一個過程。

Q5：政府PPP項目是不是也可以做廈門英才學校 和您這個項目有哪些異同？

A5：PPP它跟ABS可能方式不太一樣，因為PPP不光是融資，它也是一種合作的一個方式。ABS是屬于一種直接融資的一個渠道，就跟銀行貸款是一樣的，它直接對接的就是金融機構的一個存量的一個款。但是對于TTP來說，參與的機構不光是要帶來資金，還要帶來運營和管理，總體上模式是不太一樣的。

Q6：關于國稅關于債權類發放信貸收增值稅，我們使用零息信托貸款和一些什么方法？能不能詳細講解一下。A6：零信托貸款的意義很簡單，就是說我們會擴大本金的投放規模，把利息設置為零，那么在信托端未來信托貸款的這個貸款本息對ABS本息的一個覆蓋率還是在金額上沒有改變，但是整個信托貸款從貸款利息上，從合同上界定就是沒有收任何的利息，沒有利息就沒有增值稅的一個繳納。這樣就有效規避了這個文件，也使我們這個通道意義為發起人降低了更多的融資成本。

微專業——資產證券化課程涵蓋：通用類、案例、延伸類三大板塊，12類基礎資產評級問題、12類基礎資產會計與稅務處理問題、12類熱門基礎資產、20 經典ABS案例解析、30個法律問題等，共計1471分鐘課程。課程大綱（向下滑動）

（一）通用類知識點（共18門課程，已制作完畢，平均每門課時長15-30分鐘）1.什么是資產證券化

2.幾種資產證券化產品的對比（企業資產證券化、信貸資產證券化、ABN、保險資產支持計劃）3.ABS監管體系、負面清單、監管問答解讀4.資產證券化與短融、企業債、銀行貸款、公司債的比較5.企業為什么要做資產證券化（優勢與功能）6.市場概況與現狀7.參與機構介紹（原始權益人、SPV、投資者、中介結構等）8.交易結構之一-基礎資產與現金流（基礎資產界定、賬戶設置、現金流劃轉等）9.交易結構之二-增信方式介紹（超額抵押、超額利差、差額補足、第三方擔保、保險公司保險、資產抵質押等）10.交易結構之三-證券分層（產品分層結構、固定與過手、循環結構等）11.交易結構-雙SPV結構（起源、應用場景、非標轉標、套利）12.基礎資產主要類型介紹（債權類、收益權類、不動產類等）13.如何分析一種基礎資產是否可以做資產證券化產品14.操作流程介紹（盡職調查、產品設計、合同材料制作、上報監管、產品發行、設立與備案）15.涉及的相關費用介紹（律師費、評級費、評估費、管理費、承銷費、證券登記費、托管費）16.產品發行與定價（定價策略、定價方法、簿記建檔與私募發行）17.投資分析（買方角度，合格投資者、投資關注點、投資準入、投資風險、投后管理）18.金融機構參與資產證券化業務的方式（商業銀行、信托公司、證券公司）

（二）產品設計與案例分析（20 門課程）1.消費金融債權 2.小額貸款債權

3.租賃資產債權4.保理債權5.票據資產6.證券行業的金融債權7.信托存量資產/信托受益權8.銀行（存量與增量）非標資產9.基礎設施與公用事業（水電汽暖）收費權10.景區門票11.學校學費12.購房尾款13.物業管理費14.寫字樓、商場、園區等租金收益權15.經營性酒店收入16.CMBS17.股權REITs

（三）延伸類課程（20 門課程）

1.資產證券化未來創新業務模式2.股權reits產品估值與交易對價的確定。3.三十個進階法律問題（如：租賃物涉及不動產可以入池嗎？承租人被列為失信被執行人，可以入池嗎？）4.十個進階稅務問題（如：股權reits的稅收籌劃、租賃資產轉讓后的發票開具問題、雙SPV結構的息單開具和利息抵扣問題）5.會計處理與會計出表（債權類、收益權類資產轉讓后的會計處理，股權reits的會計處理、出表和不出表的認定原則和實務舉例）

第二篇：ABS資產證券化資料清單專題

ABS資產證券化資料清單

概述：

前期主要需要：融資主體基礎證件，財報，審計報告，信貸底層資產，能提供的融資措施，也就是融資需求表。

以下為參考準備材料：

1、基礎資料

（1）營業執照；

（2）組織機構代碼；

（3）稅務登記證；

（4）驗資報告；

（5）公司章程；

（6）公司簡介（歷史沿革、業務模式、盈利模式、主營業務情況、本次融資用途、經營計劃、發展戰略）；

（7）公司股權架構及主要股東背景；

（8）公司組織架構圖及各部門職能介紹；

（9）公司實際控制人及主要團隊成員簡歷；

2、業務運營資料

（1）行業、主要競爭對手情況；

（2）業務流程；

（3）公司各類型資產余額分布；

（4）風險管理及內控機制，包括但不限于以下內容：

--授信的政策、決策程序，風險控制措施，權限劃分；

--風險監控、預警及應急機制；

--不良資產的清收、處置措施；

3、財務資料

（1）最近三年審計報告（證券、期貨從業資格會計師事務所出具）及最近三年財務報表；

（2）公司對外融資情況；

（3）公司現有債務分布情況；

（4）公司對外提供擔保等或有負債情況；

（5）公司及子公司（合并口徑）銀行授信情況。

4、本次ABS產品情況（產品概況、分檔產品規模、期限等情況）

5、基礎資產情況：

--資產形成過程；

--風控措施；

--逾期率、可回收率、損失率；

--對于逾期款項的處理，對于無法回收應收賬款的處理，如何實現，回收辦法，損失如何界定，損失率如何衡量；

第三篇：資產證券化典型案例

資產證券化典型案例 工行寧波分行資產證券化

姜建清、李勇

《商業銀行資產證券化：從貨幣市場走向資本》 2004年4月8日，中國工商銀行在北京分別與瑞士信貸第一波士頓、中信證券股份有限公司、中誠信托投資有限責任公司簽署工行寧波市分行不良資產證券化項目相關協議。此舉標志著國有商業銀行資產證券化取得了實質性突破。在各方面積極推動資產證券化的背景下，寧波不良資產證券化項目自始至終受到監管部門和市場的高度關注。7月底，銷售工作全面完成，項目取得圓滿成功。

1．寧波不良資產證券化項目交易結構（1）交易主體

①委托人：中國工商銀行寧波市分行，即貸款資產提供人。中國工商銀行寧波市分行將其從貸款資產中收取款項等權利信托轉讓給受托人，設立財產信托。

②受托人：中誠信托投資有限公司。受托人按信托合同的約定收取受托人管理費，負責管理財產信托和相關帳戶；選擇并委托資產處置代理人代為處置信托財產中的債權資產，并對其處置行為進行監督并承擔責任；與財產信托的其他參與方配合，計算并根據支付順序在每一個受益權分配日向受益權持有人支付信托利益。

③受益人：在信托中享有信托受益權的人。在信托設立時，委托人為惟一受益人。信托設立后，為委托人，以及通過受讓或其他合法 方式取得信托受益權的其他人。受益人享有信托受益權，根據信托合同的約定，受益人可以依法轉讓其享有的信托受益權。

④受益人代表：中信證券股份有限公司作為受益人代表，代表受益人行使權利。受益人代表權利包括：信托合同約定的受益人的權利；監督受托人對信托事務的管理，并可根據合同約定要求委托人更換受托人，并按約定選任新的受托人；監督資產處置代理人對信托財產中的債權資產的處置，并可根據約定要求受托人更換資產處置代理人，并按合同的約定選任新的資產處置代理人。受益人代表義務包括：遵守信托合同的約定，采取有效措施維護受益人的合法權益，并于每個信托利益分配日后的15個工作日內向受益人出具書面的受益人代表事務報告；當知道任何可能會影響受益人重大利益的情形時，應及時通知受益人。

（2）交易結構

①資產包概況。本信托的信托財產是由寧波分行的13個營業部或支行直接負責管理和處置，涉及借款人總數233個，本金總額26.19億元。

②交易描述

第一步，設立財產信托。工行寧波分行（委托人）以其合法擁有的資產（賬面價值26.19億元）委托給中誠信托（受托人），設立財產信托。工行寧波分行作為惟一受益人，取得本信托項下全部（A級、B級、C級）信托受益權，價值8.2億元。

第二步，受益權轉讓。工行寧波分行將其享有的A級、B級受益 權轉讓給投資者，中信證券作為受益權的承銷商負責承銷A級和B級受益權，C級受益權仍由工行寧波分行持有。

第三步，中誠信托負責信托受益和本金的分配，并以信托財產產生的現金流支付信托受益權的受益和本金。

第四步，工行寧波分行受中誠信托委托作為信托財產的資產處置代理人，負責信托財產的處置和現金回收。

第五步，信托終止，中誠信托將剩余信托財產交回工行寧波分行。③交易結構圖 （略）

2．資產證券化項目業務流程

中國工商銀行寧波項目是國內第一次嚴格按照國際規范的資產證券化業務流程進行的不良資產證券化，對規范我國資產證券化業務流程有積極的意義。

（1）項目研討和論證

在項目開展之前，工商銀行反復對不良資產證券化的實施意義、可行性等問題進行了多角度、多層次的研究和討論。對于寧波項目，工商銀行于2003年9月4日就在寧波召開了不良資產證券化研討會。瑞士信貸第一波士頓、普華永道、德勤、高偉紳律師事務所、中信證券、總行有關部門和部分分行等50余人參加了會議。研討會上詳細介紹了不良資產證券化方案，制作了初步的模型。普華永道、高偉紳律師事務所、中信證券分別就我國會計、法律以及資本市場的環境做了介紹和分析，對開展不良資產證券化的可行性做了詳細的研究，在 工商銀行實行資產證券化的重點、難點問題進行了深入細致的交流和研討。

經過對國外不良資產證券化的實踐、效果的研究和對我國證券化環境的反復研討，工商銀行認為資產證券化提高流動性和轉移風險的作用對于解決商業銀行的不良資產問題具有積極的作用，而且在現行的法律政策環境下，資產證券化是可以實施的。銀行最終確定了以資產證券化作為探索商業銀行利用資本市場處置不良貸款的手段之一，并聘請瑞士信貸第一波士頓作為該試點項目的財務顧問。

（2）盡職調查

建立完備、準確、規范、科學的資產信息數據庫，是不良資產證券化的前提和基礎工作。信息采集是完成這項工作的第一步。瑞士信貸第一波士頓和普華永道分別擔任試點項目的財務顧問和盡職調查服務商，與工商銀行共同確定了信息采集的內容和格式。信息采集的工作進行了3個月。為了便于信息的保管和使用，隨后建立了專門的資產資料室。資料室由工商銀行和財務顧問共同管理。普華永道又對數據進行了審核，通過查閱信息庫、資料室、訪談等方式，查對并核實了借款人的信息資料。

（3）資產包調整

信息采集形成了基礎資產包，通過分析資產的區域分布、行業結構、擔保類型和預計回收金額比例等情況，對資產包進行適當的調整，使資產包的資產組成既符合證券化的要求，又能滿足工商銀行資產處置的利益。（4）資產處置計劃

由各處置經理逐筆對不良貸款提出初步資產管理和處置計劃（AMDP）。工商銀行和瑞士信貸通過對每筆貸款的借款人、保證人和抵押物等情況的分析，結合實際情況和客戶經理的意見和經驗，對資產管理和處置計劃進行了審議，明確每筆貸款的回收金額、回收策略、回收方式和回收時間。資產管理和處置計劃的最終確定需要結合收集并經審核的資產信息，設計問題清單，與資產經理進行面談，并補充相關依據。為保證資產管理和處置計劃公正、客觀、透明的完成，中信證券作為后期的受益人代表參加了全部的工作。

（5）中介機構選擇

在本項目中，工商銀行最后選擇了瑞士信貸、君澤君律師事務所、中信證券、中誠信托等中介機構。2004年4月7日，中國工商銀行與中誠信托簽署了《中國工商銀行寧波市分行與中誠信托投資有限責任公司之不良貸款證券化財產信托合同》，與瑞士信貸第一波士頓簽署了《中國工商銀行寧波市分行與瑞士信貸第一波士頓財務顧問服務協議》，與中信證券簽署了《受益權承銷合同》和《定價協議》等文件，資產證券化工作正式開始。

（6）方案設計

工商銀行和中介機構結合制度環境和市場環境，全面考慮各方面的利益，根據規范性和合法性的原則，經過數十次的討論和修改，確定了證券化的交易結構和相關合同。本證券化項目最終確定了借鑒國外的清算信托結構，利用我國信托法中規定的財產信托作為特殊目的 載體，以受益權作為證券化投資工具。經過結構分層，受益權產品設計了A、B、C三級不同優先級別，并采用了現金儲備賬戶、B級受益權回購承諾等安排。

（7）信用評級

為保護投資人的利益，維護金融市場秩序，增加試點項目的規范性和透明度，工商銀行同時聘請了中誠信國際信用評級有限責任公司和大公國際資信評估有限公司兩家評級機構為受益權進行評級。兩家評級機構通過對資產包開展盡職調查收集信息和數據，分析資產管理和處置計劃，通過對信托財產現金流情況、信托交易結構、信托受益情況的綜合評估，綜合分析考慮投資風險、風險控制措施、信用增級措施以及處置代理人的處置能力，出具了評級報告。評級報告中，確定資產包現金流8.2億元，其中A級受益權4.2億元為AAA級，B級受益權2億元為AAA級，C級受益權2億元不評級。

（8）市場調查和推介

產品銷售是證券化項目最重要的環節，定價是銷售的關鍵，從2003年起，工商銀行就和中信證券一起對定價方法和因素進行了討論和研究，并制定了定價方案和銷售方案。2004年4月8日，證券化產品的銷售正式啟動，并在北京、上海、武漢、深圳、青島等地進行了路演推介。在推介過程中向國內100家機構投資者和個人發放了調查問卷和《工商銀行寧波分行不良資產證券化受益權產品預約認購單》，經過對市場的初步銷售摸底發現，由于正值國家加強宏觀調控并連續出臺了一系列緊縮性的貨幣政策，促使市場利率水平持續上升、市場資金面趨緊，在通貨膨脹和加息預期增強的市場環境下，原先設定的A、B級受益權收益率水平已相對偏低，無法與風險合理匹配，投資者的投資意愿下降。經市場調查發現，如果3年期A、B級受益權的年收益率提高0.5%，分別到6.5%和5.5%以上，則市場的可接受程度會顯著提高。

（9）定價與銷售

經過反復研究，中信證券和工商銀行判斷，盡管政府采取了多種措施抑制過度投資、經濟過熱和通貨膨脹勢頭，但效果不佳，年內高經濟增長和高通貨膨脹不可避免。在高經濟增長和高通貨膨脹預期的影響下，投資者對中央銀行升息的預期加強。

其次，對金融產品收益率進行比較。國債、金融債和信托產品等固定收益產品的收益率呈現不斷上升趨勢，短、中、長期收益率水平從4月12日以來均不斷上升。在特定的市場環境下，投資者對投資產品的收益率水平較高，且對1年以上期限品種的投資相對謹慎。由于市場流動性不高，在現有利率水平下A、B級受益權產品的市場認同度還不高。

最終，經雙方協商，評級機構確認，為達到符合市場利率水平和投資者需求，同時又能降低發起銀行的融資成本，雙方決定根據在不影響評級結果的情況下，對發行期限進行調整，即將A級受益權調整為1年期，參照1年期儲蓄和國債利率水平確定收益率為5.01%（最終定價方案如表1）。經評級機構確認，資產池回收預期情況能支持發行期限調整。3．風險管理

盡管資產證券化具有風險轉移的作用，但作為發起人和剩余權益保留人的銀行并不能將與資產有關的所有風險都轉移出去，同時在資產證券化過程本身也會產生出新的風險因素，對銀行的盈利和資本要求產生負面影響。在此次資產證券化過程中，工商銀行采取的風險控制措施包括：在證券化之前提出業務計劃并對整個過程進行徹底評估，對證券化過程的風險進行監控，具體如下。

（1）信譽風險管理

在資產證券化過程中，影響銀行聲望的主要是內在資產的質量、服務的效率性和準確性。證券化后資產的表現如低于預期說明銀行在風險評估能力、證券承銷能力、資產處置能力上的不足和整體資產質量的不高。

在此項目中，工商銀行對證券化過程進行了嚴密的業務計劃，包括：業務原理；證券化產品、市場和商業策略；證券化的業績評估過程；潛在對手名單（信用增強者、承銷商、受托人、評級機構等）；測量、監控和控制風險的方法；會計、稅收和監管問題；法律問題等。

為保持市場信心和證券的流動性，工商銀行作為發行人和服務商，保證及時向投資者、評級機構和投資銀行提供關于基礎資產準確、及時的信息。向B級受益權投資者出具安慰函，增強投資者對受益權收購的信心。

（2）信用風險管理

信用風險是指發起人保留的余值因違約而發生損失的可能。信用 風險管理措施包括三個方面。第一是進行充分、可觀的盡職調查過程，為期5個月。期間，承銷商、評級機構和獨立外部會計師對資產類型、分布、借款人情況、市場情況以及處置人員、內部處置流程等方面進行了徹底審核。

第二是由獨立的風險管理部門對證券化后的情況進行監控，證券化風險監控的主要內容有：定期監控、報告基礎資產的表現，包括核銷率、回收率、違約情況、和初始規模相比的未償本金規模等；確認風險轉移的程度和限制，評估交易后銀行保留的余值信用風險和或有負債要求；分析交易現金流結構的潛在風險和第三方支持的可依靠程度，模擬分析在現有現金流結構下資產的各種表現和可能的現金流分配，通過壓力測試來預測在最可能和最壞情況下投資者和銀行的損失敞口。

第三是根據審慎原則要求，對資產池回收情況由評級機構進行壓力測試，測算銀行的風險敞口。保持能充分吸收證券化過程中各種風險敞口（如余值風險、融資來源集中、服務責任、操作和流動性風險等）損失的資本規模。資本規模應該準確反映剩余敞口的性質和數量、資產規模、交易性質（循環還是提前攤銷）、技術要求、回收過程的復雜程度。

（3）交易風險管理

發起人在承擔資產管理責任時，由于內部控制、信息系統、員工道德、操作過程中的建設不力會導致交易風險敞口的增加。發起人的交易風險包括：當前系統不能處理大量貸款和未預期貸款類型，或出 現錯誤的賬務及支付處理；不能按照服務協議的要求在確定的日期進行支付處理或按照要求的格式及時向委托人和投資者提供報告；資產池的表現低于預期。

為了控制資產管理責任的交易風險，在充分了解證券化過程及其有關的信息和技術要求后，工行系統地評估了處理預期證券化交易類型和交易量的員工技能、系統狀況，同時考慮設立獨立的賬戶對資產池進行管理。

（4）流動性風險管理

流動性風險是指證券化資產池出現暫時的現金流缺口，不能支付特定日期的證券本息。針對流動性風險，工商銀行采取的措施包括：計算特定日期攤銷的證券數量；制定攤銷或到期時的融資和緊急流動性供給計劃；計算B級受益權的償付情況及需要由工商銀行贖回的數量及時間；指定贖回時的融資及流動性供給計劃。

（5）政策風險管理

由于沒有專門或先例的不良資產證券化損失消化政策，因此，銀行在實際項目中所采取的損失消化做法如果不符合監管部門的意圖或現行政策，則可能存在政策風險而導致無法開展下去。另外，監管部門對于不良資產證券化的支持態度也影響了項目獲得審批的可能和審批速度，政策風險因素的存在可能會導致交易的暫停甚至終止，從而使銀行在整個交易上發生違約，市場形象發生損失。為了使政策風險降低到最小程度，工商銀行在證券化過程前后和監管部門進行了廣泛的溝通。

不良資產證券化的一次大膽實驗：從中國華融資產管理公司資產處置信托項目看不良資產證券化

王小波 王海波 劉柏榮 《金融時報》，2003年9月12日

華融資產處置信托的設立

本次中國華融資產管理公司（下稱“華融公司”）與中信信托設立的資產處置信托符合《中華人民共和國信托法》（下稱《信托法》）及相關法律法規的要求，為合法設立的信托（下稱“本信托”）。信托當事人：華融公司作為委托人，以其擁有的相應債權資產，以中信信托為受托人，設立財產信托。本信托設立時的受益人為華融公司，華融公司自本信托生效之日起享有全部信托受益權（包括全部的優先級受益權與次級受益權）；本信托設立后，投資者可通過受讓或其他合法方式取得本信托項下的優先級受益權，成為該信托的受益人。

信托目的：目的是通過優先級受益權的轉讓，為持有優先級受益權的受益人創造以信托財產處置收益為利益來源的投資品種，由此提高委托人華融公司處置金融不良資產的效率。

信托財產：設立本信托的信托財產為華融公司合法擁有的一般債權資產、有保證的債權資產、有房地產等實物資產抵押的債權資產和重組后的債權資產。信托及信托合同的生效：設立本信托的信托合同已經按照《信托法》第九條的規定，載明了設立信托必備的事項，并進一步約定華融公司與中信信托授權代表在信托合同簽字、蓋章之日起，信托合同生效。

華融資產處置信托的基本交易結構

交易核心法律關系：華融資產處置信托項目存在三個核心法律關系，即華融公司作為委托人與中信信托作為受托人之間的信托法律關系，中信信托委托華融公司處置非貨幣性信托財產的委托代理關系以及華融公司和投資者之間的優先級受益權轉讓法律關系。

基本交易流程：（1）信托的設立。華融公司與中信信托簽訂《華融資產處置財產信托合同》，華融公司將擬處置上述合格的債權資產設定為信托財產，并將其轉移給中信信托持有，華融公司作為信托財產的受益人。（2）非貨幣性信托財產的委托處置。中信信托與華融公司簽訂《信托財產委托處置協議》，中信信托委托華融公司清收、處置、變現非貨幣性信托財產。華融公司處置非貨幣性信托財產所產生的貨幣資金，由華融公司定期劃入中信信托在托管人處開立的資金托管賬戶。（3）優先級受益權的轉讓。信托受益權分割為優先級受益權和次級受益權，在本信托設立時均由華融公司享有。華融公司委托中信信托將優先級受益權轉讓給投資者，如轉讓期屆滿，中信信托沒有將全部優先級受益權轉讓給投資者，則中信信托承諾受讓全部剩余的優先級受益權。次級受益權繼續由華融公司持有。（4）優先級受益權 的流轉。自第二個信托利益分配日，投資者可以申請受托人贖回其擁有的優先級受益權，也可以將優先級受益權再次轉讓給其他人，或用于清償債務或以其他方式合法流轉。（5）優先級信托利益的分配。中信信托負責信托利益的分配及贖回優先級受益權。（6）信托的終止。本信托期滿前，如全部優先級受益權單位被贖回，次級受益權的受益人有權決定提前終止或延續本信托。

華融資產處置信托項目涉及的相關問題分析

信托財產的移轉：（1）該項目參考了資產證券化的資產風險隔離機制，在構造支撐優先級受益權收益的基礎資產時，以信托方式，利用信托財產的獨立性原理，將華融公司的相應債權資產設定為信托財產，使該部分資產與華融公司的其他資產相隔離。（2）華融公司、中信信托共同向相應的債務人發出了權利轉讓通知，并由公證機關對前述通知的發送行為進行公證。（3）在權利轉讓通知中，華融公司和中信信托明確告知債務人，已就華融公司對債務人享有的債權資產設定為信托財產，華融公司對債務人的債權已經移轉至中信信托，華融公司將其享有的對債務人的相應債權、相應擔保權利（如有）、華融公司與債務人及其他第三方業已達成并生效的相關協議項下的相關權利以及其他文件項下的相關權利，轉讓給中信信托。（4）華融公司和中信信托進一步告知債務人，中信信托授權華融公司有權以華融公司的名義進行一切合法的債權追償和處分行為，清收中信信托對債務人的相應債權，處置、變現因清收相應債權而擁有的對債務人及其他相 關方的相應資產（如實物資產、股權資產等）；債務人及其他相關方應對華融公司相應辦事處進行相應的債務清償。

信托受益權的分級：信托受益權分為優先級受益權和次級受益權，優先級受益權在信托合同約定的受益范圍內優先享有和分配信托利益，次級受益權只享有優先級受益權利益實現后的剩余信托利益。優先級受益權的預期年收益率：本信托優先級受益權的預期最高年收益率為4.17％。

非貨幣性信托財產的處置代理：（1）在本信托設立時，受托人選擇并委托華融公司代為清收、處置、變現本信托項下的非貨幣性信托財產，并對華融公司的處置行為進行監督。（2）華融公司在中信信托的授權范圍內，可以華融公司的名義，也可以中信信托的名義清收、處置和變現非貨幣性信托財產。

受益人大會制度：（1）本信托首次嘗試將受益人大會制度引入信托產品的設計中，將受托人中信信托的信托事務管理和非貨幣性信托財產處置代理人華融公司處置非貨幣性信托財產的行為，置于投資者的廣泛監督之中，利用外部監督機制規范信托行為。（2）受益人大會由全體受益人組成，包括定期和臨時會議。

優先級信托受益權的流通性問題：（1）在該項目中，優先級受益權的流通實質上是資產處置信托項下優先級受益權所對應權利義務的轉讓，應屬合同轉讓，信托受益權的流通受《合同法》、《信托法》的調整，不受我國證券法規的調整，不同于資產證券化下的資產支持證券的流轉方式。（2）為解決優先級信托受益權的流通，首先應考慮 建立支持優先級信托受益權的流轉交易平臺。受托人中信信托開發了一套優先級受益權的賬戶管理系統，并制定了《信托受益權管理規定》。（3）《信托受益權管理規定》雖然沒有法定的效力，但如果受益人將該規定作為優先級轉讓協議的附件，則該規定可以成為優先級受益權流通的規范性文件，成為優先級受益權流通的自律性規則。

對華融公司資產處置信托項目的思考

項目與資產證券化的關系：該項目利用資產證券化和信托的基本原理，大量借鑒了資產證券化基礎資產風險隔離機制、現金流包裝技術、以特定資產為支撐的投資合同、表外處理、優先級/次級交易信用增級模式等資產證券化思路，創造性地完成了相應的交易，這也可能是許多業內人士稱該項目為準資產證券化項目的原因。但是，該項目與資產證券化存在一個重要區別：資產證券化交易中的投資工具是證券，其發行與交易均應受《證券法》及其相關法律法規的規范。該項目中，華融公司向投資者轉讓的只是信托項下的優先級受益權，優先級受益權不是證券，優先級受益權的轉讓實質上是信托項下相應優先級受益權所對應的權利義務的轉讓，應屬合同轉讓，這種轉讓是依《合同法》和《信托法》來實現的。

項目的特點：它是在現行的法律法規框架內的金融創新，并避免了繁瑣的行政審批程序，簡化了交易程序，增加了交易的靈活性；回避了不良資產處置定價問題。

項目的影響：該項目充分利用了信托制度所提供的操作平臺，創 設了新的融資工具，屬資產處置或融資思路的重大創新。這種以資產為基礎的投資合同交易模式，不僅為金融資產管理公司及國有商業銀行加快處置不良資產進行了有益的探索，而且在基礎設施融資領域（如高速公路、污水處理、市政建設等）也有很強的生命力。同時，該模式也為國內的信托公司開拓了全新的業務領域，信托公司可以充分利用信托的平臺，為投資者開發多品種的投資工具。

為加快金融不良資產的處置步伐，如果政府有關部門允許優先級受益權單位在現有成熟證券市場中流通，則將為不良資產證券化起到實質性的推動作用，加快金融不良資產的處置效率。

中遠集團資產證券化案例分析

梁鈞



一、引言

在國內已成功實施的資產證券化項目有：中遠集團航運收入資產證券化、中集集團應收帳款資產證券化、珠海高速公路未來收益資產證券化。其中中遠集團通過資產證券化融資渠道獲得的資金約5.5億美元左右，珠海高速公路約2億美元左右，中集集團為8000萬美元左右。在這三個資產證券化案例中，都是由外資投資銀行擔任證券化項目的主承銷商。目前還未有國內證券公司實質性地運作過資產證券化項目，我國證券公司關于資產證券化積累的經驗和知識還處于初步階段，還需要借鑒和學習國內投資銀行的經驗。本文是作者與中遠集團資產證券化項目參與人交流后，獲得的一些新的經驗和體會。

二、中遠集團基本介紹

中遠集團是以國際航運為主業，集船務代理、貨運代理、空運代理、碼頭倉儲、內陸集疏運、貿易、工業、金融、保險、房地產開發、旅游、勞務輸出、院校教育等業務于一體的大型企業集團,是國家確定的56家大型試點企業集團之一。中遠集團在全國各地都有自己的企業和網點，其中在廣州、上海、青島、大連、天津等地的遠洋運輸企業已經成為具有相當實力的地區性公司。此外，中遠集團在世界38個國家和地區設有自己的代理機構或公司，在全球150多個國家和地區的1100多個港口設有自己的代理，已經形成了一個以北京為中心，以香港、美國、德國、日本、澳大利亞和新加坡為地區分中心的跨國經營網絡。



三、中遠集團融資方式介紹 1． 商業票據

中國遠洋運輸（集團）總公司一直在美國資本市場連續發行商業票據，發行的商業票據最長期限為270天，通過組建銀團進行分銷，并且以信用證作為發行的商業票據擔保。2000年2月2日中遠集團的商業票據續發簽字儀式在紐約順利舉行，成為中遠集團進入新千年后的第一個融資項目。意大利錫耶納銀行、美洲銀行、花旗銀行、美國第一銀行和大通銀行等多家美國主要銀行和中國銀行、中國交通銀行的代表出席了這一儀式，并在有關合約上簽字。2． 資產支持證券

在東南亞金融危機的沖擊下，商業票據融資渠道的融資功能大大 減弱，中遠集團于1997年一次發行3億美元的資產支持證券，發行期限為7年。并且于1999年發行了2.5億美元的資產支持證券，發行期限為5年。與發行的商業票據比較而言，資產支持證券發行的期限較長，不需要連續發行，并且它的融資成本低于通過商業票據發行的成本。



四、中遠集團資產證券項目介紹



（一）中遠集團某子公司發行資產支持的流程圖如下 運作步驟與說明：

1．中遠集團某子公司在未來幾年以連續形式為客戶提供遠洋運輸服務，獲得收入穩定和資產質量較好的運輸收入流。

2．投資銀行（大通銀行）擔任中遠集團下屬公司的投資銀行顧問，根據中遠集團某子公司前幾年的運營情況進行分析，以未來的運費收入作為資產支持證券的資產池，并建立相應的協議與文本。3．投資銀行在開曼群島設立一特設信托機構，特設信托機構為一獨立法人，由于注冊地在開曼群島，享受免稅待遇，但它實質上為一空殼公司。

4．中遠集團某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協議形式出售給特設信托機構。

5．中遠集團為特設信托機構發行資產支持證券提供擔保。6．特設信托機構在美國資本市場發行資產支持證券。7．投資銀行作為發行資產支持證券的主承銷商，在美國資本市場尋找投資者。8．地方和國家外匯管理局對資產支持證券發行過程中涉及的外匯問題，進行協調和審批。

9．獲得中國金融監管部門的審批，其中包括中國人民銀行、國家計委、中國證券監管委員會等等部門審批。



（二）中遠集團某子公司發行資產支持證券的現金流轉圖： 1．資產支持證券的投資者在美國資本市場上購買資產支持證券，將資產支持證券的收入轉入到特設信托機構帳戶上（即某商業銀行CACSO帳戶）。

2．特設信托機構將發行資產支持證券的收入，通過某商業銀行CACSO帳戶轉入到中遠集團某子公司帳戶上。

3．中遠集團某子公司將承銷費用和律師費用轉入投資銀行和律師事務所帳戶上。

4．在未來的時間里，中遠集團某子公司的客戶按協議和合同將運輸費用付到某商業銀行CACSO帳戶中，此商業銀行帳戶是按公告中協議規定設置的，中遠集團某子公司不能任意動用此資金帳戶中的資金。

5．通過商業銀行CACSO帳戶將發行的資產支持證券的本金和利息支付給資產支持證券的投資者，支付方式按公告中協議規定。6．如果此商業銀行帳戶支付給資產支持證券投資者本金和利息后，仍有剩余時，將剩余部分支付給中遠集團某子公司。7．代管公司對某商業銀行CACSO帳戶進行全過程監管。

（三）中遠集團發行資產支持證券的特點 1．中遠集團子公司在美國資本市場上發行資產支持證券的方式是私募形式。通常在公開資本市場融資的渠道有：二級市場發行、私募形式向機構投資者發行和柜臺交易系統發行。在中遠集團的案例中，由于機構投資者的參與，使發行的交易成本較低。

2．中遠集團子公司在美國資本市場上成功發行資產支持證券，其中有一重要原因是中遠集團子公司是一個全球企業，它的許多客戶都是外資機構，所獲得的運費收入是通過美元等硬通貨進行決算的，在發行過程中涉及的外匯障礙較少，不會產生外匯平衡的問題，較易通過國家外匯管理局的審批。

3．在美國資本市場上，獲得良好的信用評級是發行資產支持證券的難點和重點，在此案例中，在設計資產支持證券資產池時，優選了信用可靠的大公司的未來運費收入作為資產池資產；在設計發行規模時，應用超額抵押的形式（即資產池所包括的資產超過發行的資產支持證券的利息和本金）；項目由中遠集團總公司進行擔保；在發行過程中聘請了美國資本市場中知名的投資銀行擔任投行顧問和主承銷商；因此本案例中發行的資產支持證券是在BBB以上的投資級證券。4．此案例中，在開曼群島設立了特設信托機構，由于開曼群島是一個免稅天堂，所以減免了資產支持證券發行中所涉及的營業稅和印花稅等等，使得此項目的融資成本大大減少。同時由于特設信托機構的設立，在資產支持證券發行的交易結構中采用了“真實出售”的過程，達到了破產隔離，提高了發行證券的信用等級。

5．通過資產支持證券融資，保證中遠集團子公司的資金來源的 長期性，并且所付出的資金成本較低。

6．資產支持證券融資交易結構中設置的某商業銀行CACSO帳戶，具有相對獨立性，通過一個代管公司進行監管。

7．在此案例中，如同一般的資產證券化案例，相比以商業票據形式和商業貸款形式，可大大減少資產負債率。

8．通過投資銀行的參與，對公司未來運費收入進行統計分析，并制定新的管理規范，可大大提高公司管理水平。

五、結束語

本文以中遠集團實地調研為基礎，分析了中遠集團資產證券化項目的運作流程、步驟，以及該項目的資金運轉流程，最后總結了該項目的運作特點，可以為設計資產證券化方案提供有利的經驗。

廣深珠高速公路收費證券化

張春煜

廣深珠高速公路的建設是和合控股有限公司與廣東省交通廳合作的產物。為籌集廣州一深圳高速公路的建設資金，項目的發展商香港和合控股有限公司通過注冊于開曼群島的三角洲公路有限公司在英屬維爾京群島設立廣深高速公路控股有限公司，并由其在國際資本市場發行6億美元的債券，募集資金用于廣州—深圳—珠海高速公路東段工程的建設。和合公司持有廣深珠高速公路50%的股權，并最終持有廣深珠高速公路東段30年的特許經營權直至2027年。在特許經營權結束時，所有資產無條件地主移交給廣東省政府。

珠海高速公路收費證券化

張春煜

1996年8月，珠海市人民政府在開曼群島注冊了珠海市高速公路有限公司，成功地根據美國證券法律的144a規則發行了資產擔保債券。該債券的國內策劃人為中國國際金融公司，承銷商為世界知名投資銀行摩根斯坦利添惠公司。珠海高速公路有限公司以當地機動的管理費及外地過境機動車所繳納的過路費作為支持，發行了總額為2億美元的債券，所發行的債券通過內部信用增級的方法，將其分為兩部分：其中一部分為年利率為9.125%的10年期優先級債券，發行量是為8500萬美元；另一部分為年利率為11.5%的12年期的次級債券，發行量為11500萬美元。該債券發行的收益被用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設，資金的籌資成本低于當時從商業銀行貸款的成本。

三亞地產投資券

張春煜

（1）案例簡介

90年代初我國沿海各地出現開發區房地產熱，使海南省的房地產急劇增值，如何進一步加速三亞的開發，實現地產的增值，成為海南省政府當時關注的問題之一。1992年，三亞市開發建設總公司發行了三亞地產投資券，以投資券的形式，通過預售地產開發后的銷售權益，集資開發三亞地產。

三亞地產投資券以三亞市丹州小區８００畝土地為發行標的物，所籌資金用于該片土地的規劃設計、征地拆遷、土地平整、道路建設 及供電、供水、排水等五通一平的開發。土地的每畝折價為２５萬元，其中１７萬為征地成本，５萬為開發費用，３萬為利潤。這樣發行的總金額為２億元。市政府下屬的三亞市開發建設總公司（也就是丹州小區的開發商，簡稱三亞開建）是該投資券的發行人，它對土地進行開發建設，負責按時保質完成施工，并承諾對因開發數量不足引致的損失負賠償責任。投資管理人由海南匯通國際信托投資公司擔任，在開發期間，它要負責控制向發行人支付發行收入的節奏，以確保與地產的開發節奏大體同步，同時它還要監督三亞開建按規劃設計標準及預定時間完成開發；在開發完成后，管理人要組織銷售地產，并保證地產售價的公正性、合理性及競爭性。地產銷售的方式分兩種：若三年之內，年投資凈收益率不低于１５％，則管理人代表投資人行使銷售權；否則，則在三年之后由拍賣機構按當時市價拍賣。本次發行工作所聘請的顧問是中國管理科學院投資與市場研究所，它負責為投資券的發行提供可行的方案，其中何小鋒教授為總顧問。三亞地產投資券于１９９２年１０月２０日至１０月３１日在三亞、海口兩地向持有三亞市身份證的居民（含郊區居民）以及海南的法人團體發行，每張身份證限購一張投資券（面值１０００元）。在１９９３年３月１３日的上市公告書中公布的個人股為１９１２.４萬股，占總發行額的９.５６％，其余皆為法人股。當時預計１９９２年１２月動工開發丹州小區，１９９５年８月５日前完成開發，清盤日期為１９９５年１１月１０日，清盤時一次兌付。開發后地產銷售收入及相應的存款利息在扣除了管理費（按銷售收入超出發行基價部分的５％計算）、應付稅金、手續費、土地過戶費以及地產銷售或拍賣費（按投資券額的１３％計算）之后，就是投資人的投資收益。（2）案例分析

從實質看，三亞地產投資券已經具備資產證券化“一個核心，三個基本原理”的本質特征。首先，三亞地產投資券是以未來的地產銷售收入為支撐發行的，符合資產證券化過程中資產支撐證券以該項資產未來的現金流為基礎的“一個核心”。其次，作為投資管理人的匯通國投承擔了擔保責位、降低了債券違約風險。除此之外，匯通國投還持有清盤前不得動用的３０００萬股法定凍結戶，并控制著向三亞開建支付發行收入的節奏，這些措施提高了證券發行人——三亞開建的信用等級，起到了信用增級的作用。再次，盡管在三亞地產投資券案例中沒有獨立的SPV，但匯通國投地擔保措施實際上發揮著與破產隔離同樣的功能。最后、投資券的基礎資產實通知的地產收入，并且具有一定規模，通過發行債券，實現了現金流的重新分割與組合。這些措施都滿足“資產重組”的原理。

從產品對象上講，“三亞地產投資券”可以看做是實物資產房地產證券化。這類似于美國的房地產信托憑證（REMIC）。

由于這次交易沒有明確規定SPV。“三亞開建”既是原始權益人也是交易發起人，它直接面對投資者，我們可以稱之為載體型證券化。從上面三亞的案例中，我們看到這也是一次不規范的證券化融資過程。首先，籌資過程中沒有一個機構明確承擔SPV的角色，以規范地實現地產的真實銷售與破產隔離。其次，由于當時金融市場建設嚴 重滯后，三亞地產券未經信用評級即面向市場發行，發行人與投資者對信用增級的認識不夠。盡管這并沒有影響到投資券的順利發行，但從深層次講，它間接影響了該證券后期二級市場的價格以及收益的按時分配。第三，政府在這次證券化中起到了積極作用，營造了一個寬松的外部環境，沒有政府這種非制度性支持，證券化的早期嘗試不可能成功。制度的不確定性，但反過來講，加大了我國推行資產證券化的難度。

第四篇：房地產資產證券化全解析

房地產資產證券化全解析

資產證券化獨樹一幟地降低融資成本，優化資本結構功能與資金需求量大，與重資產情形普遍的房地產行業有著天然的結合優勢。隨著中國資產證券化市場的蓬勃發展，除了傳統的CMBS/RMBS/REITs等交易外，包括“購房尾款資產證券化”、“物業管理收入資產證券化”等創新資產證券化交易也在蓬勃興起。第一部分：要點梳理

房地產資產證券化的資本架構選擇

權益型REITs的交易結構

1.為什么用不動產投資信托基金?

對賣方而言

可能是售價最大化的一種方式(更廣泛的投資者來源)可能比私人銷售, 或者其它上市形式更有吸引力 ? 對投資者而言

復制直接投資不動產的經濟效益(通常意味著稅項直接穿透至投資者進行計算)投資具有流動性

可能允許投資者接觸到多元化的投資組合(以此降低風險)? ? 推進市場發展

基金使得大規模“資本池”的形成, 從而進一步推動不動產的需求 2.以S-REITs為例(1)S－REITs 整體架構

(2)境內物業資產控制權的跨境轉移的方式

3.REITs ? 房地產信托投資基金REITs(Real Estate Investment Trust)通過發行收益憑證匯集眾多投資者的資金, 由專門機構經營管理, 主要投資于能產生穩定現金流的房地產, 在有效降低風險的同時通過將出租不動產所產生的收入以?

?

?

? 派息的方式分配給投資人, 從而使投資人獲取長期穩定的投資收益;

REITs通常采取公司制或者契約制(基金或信托)的形式, 通過證券化的形式, 將流動性較差的房地產資產轉化為流動性強的REITs份額, 提高了房地產資產的變現能力, 提高了資金利用效率。

權益型REITs(Equity REITs)：擁有并經營收益型房地產, 并提供物業管理服務, 主要收入來源為出租房地產獲得的租金, 是REIT的主導類型;

抵押型REITs(Mortgage REITs)：直接向房地產所有者或開發商提供抵押信貸, 或者通過購買抵押貸款支持證券間接提供融資, 其主要收入來源為貸款利息, 因此抵押型REIT資產組合的價值受利率影響比較大;

混合型REITs(Hybrid REITs)：既擁有并經營房地產, 又向房地產所有者和開發商提供資金, 是上述兩種類型的混合。

4.REITs的上市要求

(注：在分紅時, 托管基金的凈收入是在單位信托證券持有者的名下被征稅的, 而不是在托管基金的名下被征稅。)香港

? 第一家以人民幣計價的不動產投資信托基金(惠賢產業信托)在在香港上市 新加坡

? ? ? 作為亞洲不動產投資信托基金的樞紐 23家不動產投資信托基金

3家合式證券信托基金(不動產投資信托基金, 與不動產信托基金的組合)

4家不動產信托基金 澳大利亞 ? 歷史悠久的不動產投資信托基金市場 ? 全球第二大不動產投資信托基金市場 ?

證券化交易結構

房地產資產證券化的基礎資產選擇

證券化交易法律問題

房地產資產證券化的結構設計要點

? ? ? ?

? ? ? ? 1.資產歸集

實際特定原始權益人與歸集原始權益人;權利轉讓與權利義務概括轉讓;價款支付與所有權保留;以及 通知與權利完善。2.循環購買

基礎資產的期限與贖回;循環購買的范圍與標準;

設定循環期與購買終止事件, 以及

循環購買與相關分配的協調(留存金額不低于累積贖回金額減去累計循環購買金額)。3.利率調整

上調和下調的基點范圍(一般為下浮200基點至上浮100基點區間內);

調整期間(一般為第3年和第5年);以及

取得差額支付承諾人、擔保人和次級投資人的書面同意。4.回售贖回

回售的時間節點(一般在第3年和第5年);? ? ?

? ? ? ? 首次回售行權的先決條件(一般為利率調整);

贖回的時間節點(一般在第3年和第5年);以及

首次贖回行權的先決條件與第二次贖回行權的觸發條件(本金規模降低到一定比例, 一般為50%)。5.信用增級

差額支付承諾;境內擔保;境外擔保;

維好承諾;以及 流動性支持。第二部分：實例分析 ? ? ? ? ?

購房尾款資產證券化操作要點及案例解析

1.交易步驟

專項計劃設立: 認購人與管理人簽訂《認購協議將認購資金以專項資產管理方式委托管理人管理, 管理人設立并管理專項計劃，認購人取得資產支持證券, 成為資產支持證券持有人。

基礎資產認購: 管理人以認購資金向原始權益人購買基礎資產。基礎資產即指基礎資產清單所列的由原始權益人在專項計劃設立日、循環購買日轉讓給管理人的、原始權益人依據購房合同自基準日起對購房人享有的要求其支付購房款償還所對應的債權和其他權利;

基礎資產管理: 管理人委托原始權益人作為資產服務機構, 對基礎資產進行管理, 包括但不限于現金流回款的資金管理、現金流回款情況的查詢和報告、購房合同的管理、資料保管等;

基礎資產收益分配: 資產服務機構在每個應收賬款歸集日將基礎資產產生的現金劃入專項計劃賬戶, 并將該現金流回款與原始權益人的自有財產、原始權益人持有或管理的其他財產嚴格區分并分別記賬;

增信措施: 維好承諾人出具《維好承諾函》，承諾其在知曉原始權益人于承諾期間內任何時候確定其流動資產將不足以如期履行其在任何專項計劃文件項下的支付義務后, 以一切適當方式為其提供足夠資金如期履行其在專項計劃文件項下的有關支付義務。2.按揭定性問題

? ? ?

? ?

? ? 基礎資產定性為債權

債務人定位為購房人而非按揭銀行 按揭無法落實的回購 3.開發貸銀行監管問題

債權的歸屬

監管安排的相對性 4.公司資質

開發公司和項目本身的相關資質

進行銷售所需的相關證照(如預售許可證)

5.合同性質

雙務合同的履約 權利完善

6.基礎資產遴選標準實例

基礎資產對應的全部購房合同適用法律為中國法律, 且在中國法律項下均合法有效, 并構成相關購房人在購房合同項下合法、有效和有約束力的義務, 原始權益人(無論其自身作為購房合同一方或通過《應收賬款轉讓合同》受讓方式取得相關權利)可根據其條款向購房人主張權利;

截止至基準日, 項目公司已經履行并遵守了基礎資產所對應的任一份購房合同項下應盡義務;? ?

?

?

購房合同中的購房人系依據中國法律在中國境內設立且合法存續的企業法人、事業單位法人、自然人或其他組織, 且未發生申請停業整頓、申請解散、申請破產、停產、歇業、注銷登記、被吊銷營業執照或涉及重大訴訟或仲裁;? 原始權益人合法擁有基礎資產, 且基礎資產上未設定抵押權、質權或其他擔保物權;

? 基礎資產可以進行合法有效的轉讓, 且無需取得委托人或其他第三方的同意;? ? 購房人在購房合同項下不享有任何主張扣減或減免應付款項的權利(為避免歧義, 前述扣減或減免應付款項的權利不包括購房人享有因房屋實際面積誤差而享有對實際購房款扣減的權利);以及 ? 基礎資產不涉及訴訟、仲裁、執行、破產程序或被強制執行司法程序。

物業費收益權資產證券化操作要點及案例解析

1.交易步驟 ? 原始權益人受讓基礎資產: 原始權益人與物業服務提供方簽署《轉讓協議》，受讓各物業服務提供方特定期間內依據物業合同對業主或開發商所享有的物業費債權與前述債權相關的其他附屬權利(如有);

? 專項計劃設立: 認購人與管理人簽訂《認購協議》，將認購資金以專項資產管理方式委托管理人管理, 管理人設立并管理專項計劃，認購人取得資產支持證券，成為資產支持證券持有人;

專項計劃認購基礎資產: 管理人以資產支持證券持有人交付的認購資金向原始權益人購買基礎資產;

? 物業收益歸集與分配: 專項計劃存續期間內每個物業費歸集日，各物業服務提供方應將相當于必備金額的基礎資產現金流歸集至資金歸集賬戶，由資產服務機構將資金劃付給專項計劃托管賬戶;

? 不合格資產贖回與循環購買: 原始權益人對不合格基礎資產予以贖回的情形下，原始權益人向管理人持續提供符合合格標準的基礎資產，由管理? 人以專項計劃賬戶項下資金作為對價于循環購買日持續買入符合合格標準的新增基礎資產。

2.公司資質

物業服務企業應劃分為三級資質, 不同資質要求對應不同物業管理項目范圍。3.合同性質

作為雙務合同, 需要考慮物業公司的履約情況, 并結合合格標準設定與回購設定進行綜合優化。4.合同期限

物業合同期限一般無法覆蓋計劃的期限, 故需要通過正確界定基礎資產性質和設計循環購買機制進行解決。5.特殊類型的合同

前物業管理合同/業主委員會簽訂的物業管理合同/案場物業管理合同 6.收費類型

包干制 vs.酬金制

7.基礎資產遴選標準實例 ? 基礎資產對應的全部物業合同適用法律為中國法律, 且在中國法律項下均合法有效, 并構成相關物業合同委托人在物業合同項下合法、有效和有約束力的義務, 原始權益人(通過《轉讓協議》以受讓方式取得相關權利)可根據其條款向物業合同委托人主張權利;

? 物業合同提供方已經履行并遵守了基礎資產所對應的任一份物業合同項下應盡義務;

? 同一物業合同項下物業合同付款義務人自初始基準日之后應支付的物業管理服務費用、停車管理服務費用(如有)、逾期繳納滯納金(如有)、違約金(如有)、損害賠償金(如有)以及物業合同項下其他應由物業合同付款義務人支付的款項須全部計入資產池(為避免疑義, 物業合同付款義務人初始基準日以前應付未付的物業管理服務費用、停車管理服務費用(如有)、逾期繳納滯納金(如有)、違約金(如有)、損害賠償金(如有)以及物業合同項下其他應由物業合同付款義務人支付的款項但在初始基準日之后完成支付的, 不屬于基礎資產。);

? 物業合同委托人系依據中國法律在中國境內設立且合法存續的企業法人、事業單位法人、自然人或其他組織, 且未發生申請停業整頓、申請解散、申請破產、停產、歇業、注銷登記、被吊銷營業執照或涉及重大訴訟或仲裁;

? 原始權益人合法擁有基礎資產, 且基礎資產上未設定抵押權、質權或其他擔保物權;

? 基礎資產可以進行合法有效的轉讓, 且無需取得物業合同委托人或其他第三方的同意;

? 基礎資產所對應的任一份物業合同項下的到期物業費最新一年的繳費率均已到達【X】%;? 在物業合同項下付款義務人在物業合同項下不享有任何主張扣減或減免應付款項的權利;

? 基礎資產不涉及未決的訴訟、仲裁、執行、破產程序或被強制執行司法程序。

類REITs資產證券化操作要點及案例解析

1.交易步驟

資產重組：原始權益人設項目公司分別持有相關目標資產。

專項資產管理計劃設立募集：認購人與計劃管理人簽訂《認購協議》, 將認購資金以專項資產管理方式委托計劃管理人管理, 計劃管理人設立并管理專項計劃, 認購人取得資產支持證券, 成為資產支持證券持有人。

私募基金設立募集：基金管理人非公開募集資金設立非公募基金, 原始權益人向非公募基金出資, 認繳非公募基金的全部基金份額。

股權收購和委托貸款：私募基金設立后, 基金管理人收購原始權益人持有項目公司的100%股權, 同時給項目發放委托貸款(包括優先債和次級債), 且將持有的優先債的利息收益權通過實物分配方式轉讓至原始權益人。私募基金份額及債權收益權轉讓：計劃管理人根據專項計劃文件的約定, 以自己的名義, 代表專項計劃的利益, 與原始權益人簽訂債權收益權轉讓協議, 受讓原始權益人所擁有的債權收益權以及私募投資基金份額。2.項目重組

項目公司分立

經營性物業貸的償還 契約式基金引入 資本弱化的股債結構 SPV的設立

吸收合并(正向/反向)登記操作 ? ? ? ? ? ? ?

3.項目控制 ? 物業抵押 ? 主租賃安排

? LTV/DSCR

類CMBS資產證券化操作要點及案例解析

1.交易步驟

資金信托設立： 委托人將貨幣資金委托設立資金信托, 從而持有信托受益權;

發放信托貸款：資金信托向項目公司發放信托貸款;設立專項資產管理計劃計劃：計劃管理人設立信托受益權專項資產管理計劃，募集資金以認購委托人持有的信托受益權;

信托收益分配至專項計劃：專項計劃存續期間, 資金信托在每月收到項目公司支付的貸款本息后，將當月收到的信托貸款本息扣除當期必要的費用后全部分配給信托受益人，也即專項計劃;

專項計劃收益分配至資產支持證券持有人：計劃管理人向托管銀行發出分配指令, 托管銀行根據分配指令, 將相應資金劃撥至登記托管機構的指定賬戶用于支付資產支持證券本金和預期收益。在每個兌付日, 在支付完畢專項計劃應納稅負、當期管理費、托管費和其他專項計劃費用以及當期優先級資產支持證券預期收益和本金后, 將剩余資金之50%支付給次級資產支持證券持有人。2.作為抵押品的商用物業

? ? ?

? ? ? ? ? 已完工的物業

能持續產生穩定的現金流

具有良好的運營紀錄（合理的維護成本和穩定的收入)3.商用物業抵押貸款

利息支付能為物業的租金收入所覆蓋

通過再融資到期一次還本

其他擔保措施, 如股權質押、收租權力讓渡和現金流控制等

DSCR（債務覆蓋比率）保障

LTV（貸款與抵押物業價值比率）保障 4.嫁接信托的其他作用

構建穩定現金流符合清單要求 一定程度弱化基礎資產瑕疵 更好地構建破產隔離 制造擔保受體 ? ? ? ?

跨境CMBS資產證券化操作要點及案例解析

萬達CMBS略

第五篇：廈門英才學校2005

廈門英才學校2005—2006上學期期末測試

初一歷史試題

（考試時間：40分鐘，總分：100分）命題人：管 樺

一．選擇題(共20小題，每小題2分，共計40分。本大題答案寫在題后的答題卡內。）

1、你認為人和動物的根本區別是

A．能否直立行走B．會不會制造和使用工具

C．是否有語言功能D．會不會使用火

2、被后人尊稱為人文初祖的是

A．盤古B．女媧C．炎帝D．黃帝

3、我國歷史上第一個奴隸制王朝建立的時間大約是

A．公元前21世紀B．公元前20世紀C．公元21世紀D．公元20世紀

4、西周建立后，周天子實行以下哪種方法鞏固統治，以加強邊遠地區的開發，使西周成為一個強盛的國家

A．奴隸制B．世襲制C．禪讓制D．分封制

5、公元前260年，秦趙之間發生了一場空前激烈的戰爭，從此六國再也無力抵御秦軍的進攻，這就是

A．城濮之戰B．桂陵之戰C．馬陵之戰D．長平之戰6、1939年在河南安陽侯家莊武官村出土了一件珍貴的青銅器，當時正是抗日戰爭時期，老百姓用自己的生命，保護了這件珍貴的文物。它就是世界現存最大的青銅器

A．毛公鼎B．商四羊方尊C．夏朝青銅器D．司母戊鼎

7、統一六國，被稱為千古一帝的古代政治家是

A．春秋首霸齊桓公B．秦王嬴政C．西楚霸王項羽D．漢王劉邦

8、人們經常用項羽的破釜沉舟來比喻下最大的決心，這一歷史典故出自于下列哪一戰役A．巨鹿之戰B．官渡之戰C．赤壁之戰D．淝水之戰

9、長城成為世界七大奇跡之一是秦始皇未能想到的，因為當時修筑長城只是為了抵御_______的入侵。

A． 匈奴B．越族C．突厥D． 蒙古族

10、漢武帝“二將征西極，橫行陰山側”這二將是

A．韓信、英布B．賈誼、晁錯C．衛青、霍去病D．班超、班固

11、新疆地區正式歸屬中央統轄開始于

A．公元前138年B．公元前127年

C．公元前119年D ．公元前60年

12、董仲舒是漢武帝的得力大臣。他死后，漢武帝有一次經過他的墓地，特意下馬憑吊，后來，董仲舒的墓被稱為“下陵”。董仲舒之所以能夠得到漢武帝這么高的禮遇，主要是因為

A．董仲舒是漢帝的得力大臣，有思想、有能力

B．董仲舒和漢武帝的交情特好

C．董仲舒提出“罷黜百家，獨尊儒術”，適應了漢武帝加強中央集權的需要

D．董仲舒宣揚仁政思想，為漢武帝在思想上統一全國立下了汗馬功勞

13、我國第一部紀傳體通史是

A．《漢書》B．《史記》C．《春秋》D．《詩經》

14． 東漢末年，曹操在割據混戰中取得政治優勢地位的原因是

A．“挾天子以令諸侯”B．實行屯田制

C．招賢納士D．打敗強敵袁紹

15．主張“唯才是舉，吾得而用之”的政治家是

A．曹操B．劉備C．孫權D．諸

葛亮

16．230年，衛溫、諸葛直率萬人乘艦船到達夷洲，夷洲是今天的A．海南島B．臺灣C．日本D．菲

律賓

17．下列關于魏晉、南朝時期江南經濟得以發展的原因，說法不正確的是

A．江南有優越的自然條件B．江南有先進的生產技術

C．北方人口大量南遷D． 江南社會秩序比較安定

18、蔡倫主要是從哪個方面來改進造紙術

A．加工工具B．原材料C．生產工藝D．生

產者

19．我國現存的第一部完整的農業科學著作是

A．《綴術》B．《九章算術》C．《齊民要術》D．《水

經注》

20．石窟藝術是我國古代文化的精華之一，其藝術成就為世界所矚目，南北朝

時期的石窟群的興建是當時（）廣為流傳的歷史見證。

A．佛教B．伊斯蘭教C．基督教D．道教

一、答題卡：（共20小題，每小題2分，共計40分）

題號 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

答案

題號 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

答案

二．判斷正誤題(本大題共4小題，每小題2分，共計8分)

21．中國境內至少在170萬年前已經出現了人類活動。

()

22．“傳說”和“史實” 的最終區別在于有沒有地下發現的文字證據。

()

23．漢武帝時曾派張騫兩次出使西域。

()

24．《蘭亭序》是東晉著名畫家顧愷之的代表作。

()

三．填空題（本大題共7小題，每空2分，共24分）

25．北京人距今年，過著生活。會使用

火。

26．今天的漢字是從______________發展而來的，而這種文字誕生于

______________代。所以我國有文字可考的歷史就是從這個朝代開始的。

27．戰國時期，秦蜀郡守李冰父子主持修建了世界聞名的水利工程

______________，2000年被列為“世界文化遺產”名錄。

28．秦漢時期，對待儒學態度截然不同的兩個皇帝分別是______________和漢武帝。

29．曹軍以少勝多，奠定了統一北方的基礎的戰役是______________；奠定三國鼎立基礎的重要戰役是______________。

30．______________是世界上第一個把圓周率的數值計算到小數點以后第七位的人。

31．被后世稱為“醫圣”的是______________；被后世稱為“書圣”的是____________。

四．材料題(本大題2小題，共18分)

32．請閱讀下列史實，回答問題（8分）

衛鞅曰：“治世不一道，便國不法古。故湯武不循古而王，夏殷不易禮而亡。反古者不可非，而循禮者不足多”。孝公曰：“善。”以衛鞅為左庶長，卒定變法之令。——司馬遷《史記?商鞅列傳》

（1）文中的“衛鞅”指誰？（2分）

（2）文中反映了衛鞅的什么主張？（2分）

（3）你能分析一下衛鞅變法成功的原因嗎？（4分）

33．請閱讀下列材料，回答問題（10分）

皇帝說：“如果名不正言不順，那么各種制度就不能確立。現在要禁用鮮卑語，統一使用漢語。那些年齡在30歲以上的人，使用鮮卑語已成習慣，可以允許他們不立即改變。但是30歲以下的人和在朝廷做官的人，不得繼續使用鮮卑語，明知故犯，就要降職或罷官。”

請回答：

（1）上文中“皇帝”指誰？（2分）

（2）他進行改革的主要目的是什么？（3分）

（3）除上文內容外，他還有哪些改革措施？（5分）

五．問答題（10分）

34．有人認為“三國兩晉南北朝時期，封建的大一統局面被打破，社會處于分裂狀態，政權更迭頻繁，是歷史的停滯、倒退”，你是否同意這一觀點，結合所學知識說明你的理由。

廈門英才學校初一歷史上學期期末試卷答案

參考答案：

一．選擇題（共20小題，每小題2分，共計40分）

題號 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

答案 B D A D D D B A A C

題號 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

答案 D C B A A B B B C A

二．判斷題(本大題共4小題，每小題2分，共計8分)

21、√

22、√

23、√

24、×

三．填空題（本大題共7小題，每空2分，共24分）

25、約70萬—20萬群居天然

26、甲骨文商

27、都江堰

28、秦始皇

29、官渡之戰赤壁之戰30、祖沖之

31、張仲景王羲之

四．材料題

32、（1）商鞅（2分）

（2）主張按照現實需要改變治理國家的政策，不必因循守舊。（2分）

（3）順應了歷史發展的潮流（1分），“治世不一道，便國不法古”的指導思想和變法措施符合秦國國情以及地主階級的要求；變法的過程中執行得非常堅決（說話算數，威信很高）（1分）（二者有其一，即可得1分）；秦孝公的信任、重用（1分）。全答到或答得更完整再加1分。

33、（1）北魏孝文帝（2分）。

（2）學習和接受漢族先進文化，進一步加強對黃河流域的控制。（3分）

（3）遷都洛陽（1分）；穿漢服（1分）；改用漢姓（1分）；同漢族通婚（1分）；全答到或答得更完整再加1分。

五．問答題

34、三國兩晉南北朝時期，分裂的確是這一時期的一大特點，但在分裂的同時，局部地區的統一仍然存在，人們的生活相對安定（2分），各民族人民接觸頻繁，民族融合的進程加快（2分），江南地區的經濟也得到開發（2分），這一時期的科學技術和文化藝術有了長足的發展（2分）。所以說這一時期是歷史的停滯、倒退是不正確的，這一時期是我國的封建社會由統一走向分裂，在分裂中孕育著

統一的時期，我國封建社會繼續發展的時期（2分）。（明確觀點得2分，理由每條2分，參考答案之外，如果言之有理，言必有據亦可得分，但本題總分不能超過10分）