第一篇：圖融ABS 一文看懂資產證券化中的各類增信措施!

圖融ABS 一文看懂資產證券化中的各類增信措施！

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[本文內容節選自法律出版社出版，金杜律師事務所合伙人鐘鑫審定，金杜律師事務所合伙人胡喆，資深律師陳府申主編《圖解資產證券化——法律操作實務要點與難點》，轉載請聯系圖解金融；封面圖來自于粉絲 Granny 方；喜歡“圖解金融”就把我們置頂吧！]目錄

--1.增信措施概述2.資產證券化中的常見增信措施為緩釋特殊目的載體的違約風險，保障資產支持證券能夠按時足額地向資產支持證券持有人兌付各期預期收益及未償本金余額，資產證券化業務通常會在交易安排中納入多種增信措施，構建一套適合于特定證券化交易的信用增級機制。合理的信用增級安排，一方面有助于彌補信息不對稱給資產支持證券持有人造成的信用風險；另一方面也能夠有效提升資產支持證券的信用級別，降低原始權益人的融資成本。本文將對目前資產證券化交易理論中討論較多的增信措施作梳理，再對中國證券化市場上運用較多的增信措施及證券化交易實操案例中信用增級機制的構建作歸納與探討。1增信措施概述

根據信用支持的來源不同，學理上通常將增信措施區分為內部增信與外部增信兩種形式。內部增信系指依賴于基礎資產現金流或證券化產品自身交易結構而產生的增信措施；外部增信則依賴于來自特殊目的載體外部的第三方信用介入提供信用支持。

（一）內部增信措施

1.優先/次級分層優先/次級分層是指在資產支持證券端構建一個優先/次級結構使證券在實現本息兌付或損失分配安排上具有優先與劣后的順位區分，實現風險的再分配，通過次級資產支持證券為享有優先權的優先級資產支持證券提供信用支持。其實質是Waterfall風險防范結構，即現金流收益由優先至次級分配，而損失由次級至優先承擔。具體而言，證券化交易在進行收益分配時，在支付稅收和相關費用支出后，會先行兌付優先級資產支持證券的各期預期收益及未償本金余額，只有當其全部得到兌付時，才會進入次級資產支持證券的兌付。在特殊目的載體終止進行清算時，其資產在支付稅收和相關費用支出后，亦先用于支付優先級資產支持證券的預期收益和本金，在全部清償完畢后，剩余資產分配給次級資產支持證券持有人。值得注意的是，次級資產支持證券往往由原始權益人或其關聯方自行認購，以為優先級資產支持證券提供信用支持。

2.超額機制超額機制的實質在于解決收益與支出之間的關系，即特殊目的載體依賴基礎資產所能產生的部分收益能夠囊括其部分支出。常見的超額機制有超額利差及超額覆蓋。（1）超額利差超額利差是指基礎資產所產生的利息流入大于資產支持證券將支付給證券持有人的利息以及特殊目的載體所需支付的稅收和相關費用的總和。具體而言，超額利差機制會建立相應的利差賬戶，用以歸集上述利差部分，并在基礎資產出現履行遲延或不完全履行等違約情形時給予流動性支持。可見，超額利差機制對于基礎資產回收款利率的準確預估有較高的要求，因而較多地適用于銀行信貸債權、租金債權等利率較為穩定的證券化產品。

（2）超額覆蓋超額覆蓋機制的原理為，基礎資產的回收款大于擬發行資產支持證券所需兌付的各期預期收益及未償本金余額。因此，即使基礎資產出現履行遲延或不完全履行等違約情形，致使基礎資產回收款減少、資產支持證券無法按時、足額兌付之虞，超額覆蓋部分在一定程度上能提供資金緩沖，使特殊目的載體避免違約風險。

3.儲備金賬戶儲備金賬戶的增信原理與銀行準備金相類似，通常的操作為，特殊目的載體從通過發行資產支持證券籌集到的資金中提取一定比例存入儲備金賬戶，使得交易在初始時就有較為充裕的資金作為本息兌付保障。在設置收益分配順序時，一般也會在其中納入向儲備金賬戶中劃入一定儲備金額的步驟，以保證儲備金賬戶余額達到約定的儲備金必備金額。若基礎資產的回收款在進行收益分配時無法覆蓋到儲備金賬戶，交易中也可能安排由發起人或原始權益人向該儲備金賬戶中存入一定款項，以維持儲備金必備金額。值得注意的是，由于實踐中交易安排的多樣性，儲備金賬戶中并非所有資金都來源于特殊目的載體內部的現金流，不排除外部資金流入作為儲備金的可能性，因而該種增信措施在依賴如發起人或原始權益人所提供的外部資金支持時，具有外部增信的屬性。

（二）外部增信措施

1.擔保此處，作為證券化交易外部增信措施的擔保是一個廣義的概念，泛指任何由自然人、法人或其他組織，包括發起人或原始權益人等證券化交易相關方為能夠按時、足額兌付資產支持證券各期預期收益及未償本金余額之目的所提供的各類保障措施。值得注意的是，學理上有一類觀點認為，因發起人或原始權益人是證券化交易的相關方，故由原始權益人提供的擔保屬于內部增信措施。根據前文對于內外部增信措施區分的辨析，內部增信的內部性來源于其對基礎資產或交易結構的依賴，而由原始權益人提供的信用支持并不具有該種內部性，因此我們仍將其歸屬于一種外部增信手段。擔保具體形式非常多樣化，理論與實踐中較為多見的主要包括：

（1）差額支付承諾差額支付承諾人（一般為原始權益人或發起人）向特殊目的載體的受托人或管理人（代表資產支持證券持有人）承諾，對特殊目的載體的基礎資產所產生的回收款不足以按順序支付完畢優先級資產支持證券的各期預期收益和未償本金余額的差額部分承擔補足義務。后文將對中國法項下差額支付承諾的法律性質作進一步探討。（2）保證擔保通常情況下，為資產證券化業務提供的保證擔保與為普通債權提供的保證擔保在法律關系和法律效果上并無差別。該保證擔保往往作為差額支付承諾的下一位保障機制出現，其具體內容為，如果出現基礎資產產生的回收款現金流不足以支付各期資產支持證券未償本金余額和預期收益的情形，且差額支付承諾人也不能有效履行差額支付義務時，由保證人提供連帶責任保證擔保補足差額部分。（3）回售和贖回承諾回售和贖回承諾可拆分為資產支持證券持有人的回售選擇權及回售和贖回承諾人（一般為原始權益人或發起人）在特定條件下的贖回義務。前者系指在約定的回售申報期內，資產支持證券持有人有權選擇是否將其所持有的資產支持證券全部或部分回售給承諾人。在發生資產支持證券持有人行使回售權的情形時，承諾人有支付回售資金的義務。后者系指當資產支持證券持有人行使回售權所回售的資產支持證券達到約定規模或達成其他約定條件，觸發承諾人的強制贖回義務，承諾人須按約定對剩余部分或全部資產支持證券進行贖回操作。回售和贖回承諾為資產支持證券持有人創設了一種選擇權，相比其他增信措施而言，兼具被動保護與主動保護的屬性及功能。

（4）信用證信用證通常由銀行出具，承諾在資產支持證券無法按時、足額兌付各期預期收益及未償本金余額時，由付款行基于信用證履行無條件償付義務，并根據風險程度以及信用支持的范圍和期限收取相應費用。

（5）保險保險公司根據投保人（一般為特殊目的載體）的保單為受益人（一般為投資人）的預期收益及未償本金余額的回收提供擔保，并收取相應保費。其中，國際上有一類單線擔保公司，專為金融產品提供保險擔保業務，目標產品一般為風險較小、已達到約定投資級別的證券。

（6）維好承諾維好承諾或維好協議，是中國企業在發行境外債券中常見的增信手段，在資產證券化業務中境外擔保人也會采用維好承諾的增信形式。維好承諾并不直接就債務的履行提供擔保，而是對債務人的財務狀況、報表結構等經營、財務指標維持一定標準的承諾，最常見的形式為，母公司對子公司在負債期間承諾維持最低資產凈值和足夠的流動性、股本變動限制等。后文將對中國法項下維好承諾的法律效力及法律風險作更為詳細的論述。

2.利率互換利率互換機制的增信原理在于，特殊目的載體與銀行等金融機構約定，在約定期限內向特殊目的載體給付以浮動（固定）利率計算的現金流，以覆蓋基礎資產回款與資產支持證券應付本息之間以固定（浮動）利率計算的利率錯配。

3.利率下限利率下限為利率期權的一種形式。利率期權作為一項規避短期利率風險的有效工具，通過買入一項利率期權使得投資者在利率水平向不利方向變化時得到保護，而在利率水平向有利方向變化時得益。據此，利率下限的運作機制為，在一定期限范圍內，如市場參考利率低于約定的利率下限，則利率期權賣方向利率期權投資者支付市場參考利率低于協定的率下限的差額部分。可見，無論是利率互換還是利率下限，都是通過控制利率風險，達到實現預期收益的目的。4.信用違約互換信用違約互換是將資產的信用風險從信用保障買方轉移給信用保障賣方的交易，即信用保障的買方向信用保障的賣方在合同期限內支付一筆固定的費用，由信用保障賣方承諾在合同期限內，在買方的交易對手方出現約定的信用違約情形時，向買方支付其遭受的損失。就證券化交易而言，一旦出現無法按時足額兌付資產支持證券各期預期收益及未償本金余額的違約風險，特殊目的載體作為信用保障買方有權從信用保障賣方處就不足的差額部分獲得流動性支持。2016年9月23日，中國銀行間市場交易商協會發布《信用違約互換業務指引》，對信用違約互換業務作出一定程度的規范。

（三）內外部增信措施的優勢與弱點 2中國資產證券化交易中常見的增信措施

根據發起人及基礎資產來源的不同，市場上將資產證券化交易分為金融機構信貸資產證券化及企業資產證券化兩大類。這兩類證券化產品的根本差異，導致其在增信措施的選擇及產品信用增級機制的構建上有較為明顯的差別，故下文就這兩類產品對增信措施的選擇作分別討論。

（一）金融機構信貸資產證券化產品信用增級機制的構建

作為基礎資產的金融機構信貸資產，主要包括以銀行為代表的金融機構所持有的企業貸款、消費貸款、個人住房抵押貸款、汽車貸款等信貸債權。下表列舉了2016年發行的部分金融機構信貸資產證券化產品及其使用的增信措施： 在信用增級機制的構建上，金融機構信貸資產證券化產品的共同特點為，以內部增信措施為主，基本不依賴外部增信措施。其原因為，金融機構信貸資產作為銀行等金融機構所持有的信貸債權，一方面能夠產生較為穩定的回款現金流；另一方面，根據《關于規范金融機構同業業務的通知》（銀發〔2014〕127號）第7條的規定，金融機構開展同業投資不得接受和提供任何直接或間接、顯性或隱性的第三方金融機構信用擔保，因此僅通過內部增信，即依賴于基礎資產現金流或證券化產品自身交易結構而產生的增信措施，實現產品的信用增級效果，而并非通過金融機構的主體信用進行保障。

（二）企業資產證券化產品信用增級機制的構建

相比較之下，企業資產證券化產品的基礎資產有較為多樣化的選擇，原始權益人企業主體信用水平也往往參差不齊。為保障基礎資產回收款現金流的穩定性，緩釋無法按時足額兌付資產支持證券預期收益及未償本金余額的違約風險，引入外部增信措施加強信用支持有其必要性。

上表列舉了2016年發行的部分企業資產證券化產品及其使用的增信措施。由此可見，差額支付承諾和保證擔保相對而言是應用最為廣泛的外部增信措施，租賃物抵押在以融資租賃債權為基礎資產的證券化產品中也有較多應用。下文擬針對企業資產證券化產品中常見增信措施在中國法項下的法律關注點作逐一討論。1.保證擔保

（1）保證擔保概述保證擔保，是指保證人和債權人約定，當債務人不履行債務時，保證人按照約定履行債務或者承擔責任的行為。在資產證券化業務中作為增信措施的保證，區別于基礎資產附屬擔保權益中的保證，其并不就底層債務的履行承擔責任，而是就資產支持證券是否能夠按時足額地向資產支持證券持有人兌付各期預期收益及未償本金余額承擔保證責任。從目前的市場實踐來看，該種保證擔保通常作為差額支付承諾的下一位增信措施，即保證人與差額支付承諾人、管理人簽署擔保協議約定，由保證人對管理人在發生差額支付啟動事件后要求差額支付承諾人支付相應款項的權利承擔連帶責任保證義務。

（2）跨境保證擔保目前的市場實踐中已經出現由境外保證人提供跨境保證擔保作為增信措施的情形，該種跨境提供的保證擔保行為是否能落入《跨境擔保外匯管理規定》（以下簡稱匯發〔2014〕29號文）中所規定的外保內貸行為，在目前實踐中仍存在一定的不確定性，所謂外保內貸行為系指擔保人注冊地在境外、債務人和債權人注冊地均在境內的跨境擔保。

基于目前的規范框架和市場實踐，盡管資產證券化業務中的跨境保證擔保在滿足《擔保法》前提下能夠有效設立，但仍存在著履約風險。匯發〔2014〕29號文及《跨境擔保外匯管理操作指引》僅對債權人為金融機構的跨境擔保進行規范管理，而專項計劃的銷售對象為中國境內具備適當的金融投資經驗和風險承受能力，具有完全民事行為能力的合格投資者（法律、法規和有關規定禁止參與者除外），既具備相應風險識別能力和承擔所投資資產支持專項計劃風險能力且符合下列條件的單位為：公司、企業等機構凈資產不低于1000萬元人民幣；依法設立并受監管的主動管理投資計劃視為單一合格投資者；社會保障基金、企業年金等養老基金、慈善基金等社會公益基金；依法設立并在中國基金業協會備案的投資計劃。因此，專項計劃的投資者包含非金融機構等不確定的其他經濟組織/個人，不屬于依據匯發〔2014〕29號文及其操作指引的受理范圍，且該等專項計劃資產支持證券持有人向外匯管理局的資本項目系統報送債權債務數據存在操作難度。跨境擔保是否能在外匯管理局備案登記、擔保履約資金是否能順利跨境回流存在不確定性，如果跨境擔保無法在外匯管理局登記備案，則擔保履約時跨境資金無法回流至境內。

（3）維好承諾除跨境擔保外，境外自然人、法人或其他組織亦可通過維好承諾的形式為資產證券化產品提供信用支持。值得注意的是，維好承諾不同于上述所討論的保證責任，其并沒有強制執行力，故債權人不得直接要求維好承諾人履行相關義務。原因在于，首先，維好承諾作為對債務人的經營、財務指標維持一定標準的承諾，并未對應明確的主債權；其次，就通常情況下維好承諾的內容而言，維好承諾人也并未作出代為清償債務的意思表示，可見，維好承諾并未達成保證擔保的合意，不能在維好承諾人與管理人（代表資產支持證券持有人）之間形成保證合同關系。因而，維好承諾不構成保證擔保，僅起到安慰作用，但對專項計劃的資產支持證券的增信與提升評級仍有一定的幫助。就維好承諾在不同種類資產證券化產品的具體運用，我們將在書中其他部分進一步論述。2.差額支付承諾

（1）差額支付承諾概述差額支付承諾通過差額支付承諾函的形式，明確約定了承諾范圍、承諾期間、差額支付的啟動條件、差額支付義務的承擔、差額支付資金的償還與追償、法律適用與爭議解決、差額支付承諾函的生效等事項，對基礎資產回收款不足以按順序支付完畢優先級資產支持證券的各期預期收益和未償本金余額的差額部分承擔補足義務。（2）差額支付承諾的法律定性差額支付承諾的法律關注點主要在于如何在中國法項下為其定性： ①差額支付承諾是否構成一種保證擔保

雖然從表面上看，差額支付承諾是一種對基礎資產回收款不足以按時、足額兌付資產支持證券各期預期收益及未償本金余額時對差額進行補足的保證，但其實質上并非是一種保證擔保。因為，在原始權益人需向管理人（代表資產支持證券持有人）履行轉付基礎資產回收款的義務的情形下，由于轉付義務并非原始權益人的明確的金錢債務，管理人（代表資產支持證券持有人）在收到基礎資產回收款后從專項計劃賬戶中的可供分配資金分配給資產支持證券持有人亦并非管理人明確的金錢債務。因此，差額支付承諾因不存在對應的明確的金錢債權或債務，也并不存在明確的債權人而不應視為擔保。②差額支付承諾是否構成第三人代為清償《合同法》第65條規定，當事人約定由第三人向債權人履行債務的，第三人不履行債務或者履行債務不符合約定，債務人應當向債權人承擔違約責任。根據該條的規定，第三人代為清償是由合同關系外的第三人代替債務人向債權人履行債務的行為，如第三人不履行債務或者履行債務不符合約定，債務人應當向債權人承擔違約責任。但在差額支付承諾增信措施的情形下，一般而言，管理人僅有權于發生約定的差額支付事件時要求差額支付承諾人履行差額支付義務，而并非直接由該第三人代替債務人向管理人進行履約，因此與第65條亦有相悖之處。并且，根據代為清償的法理，如果將差額補支付承諾視為第三人代為清償，對于債權人利益的保護而言并不有利，因為當作為第三人的差額支付承諾人不履行差額支付義務時，債權人并不能直接向其主張權利，引入外部責任承擔的增信目的不免落空。

③差額支付承諾是否構成一種債務承擔根據合同法一般法理，債務承擔分為免責的債務承擔及并存的債務承擔。前者指債務人經債權人同意將債務轉移給第三人承擔，債務人退出債權債務法律關系，不再承擔履行債務的責任；后者指債務人并沒有脫離原債權債務關系，而是加入了第三人與債務人共同向債權人承擔債務。從差額支付的法律效果來看，其顯然不是一種免責的債務承擔，原債務人并未退出債權債務法律關系。同時，其也不是一種并存的債務承擔。這是因為并存的債務承擔要求原債務人與債務受讓人對義務履行承擔連帶責任，而差額支付承諾人通常僅在債務人不能履行其兌付資產支持證券各期預期收益及本金的義務時，才對該債務承擔責任。

因此，證券化交易中常見的差額支付承諾不屬于保證擔保、代為清償或債務承擔。在市場實踐中，差額支付承諾一般會被認定為是差額支付承諾人的一項單方承諾。3.基礎資產的擔保措施

本書所討論的增信措施，其目的都在于盡可能避免無法按約定按時、足額兌付資產支持證券各期預期收益及未償本金余額的違約風險，系針對券端的保障機制。嚴格意義上，適用于基礎資產端的擔保措施，諸如保證、差額支付承諾、質押、不合格基礎資產的替換等，并不屬于資產證券化的增信措施。但基礎資產端擔保措施相較于券端的增信機制有著天然的優勢，該種優勢體現在，券端的增信措施是在基礎資產現金流不能實現資產支持證券本息兌付安排時所觸發的，而就基礎資產端的擔保措施而言，只要基礎資產發生違約其就會被觸發，從而起到券端不出現違約的作用。關于資產證券化，你想知道的都在這里 金杜律師事務所&法律出版社&圖解金融 圖解資產證券化——法律操作實務要點與難點