第一篇：統(tǒng)一大資管來(lái)臨 辦法全解讀（范文模版）

統(tǒng)一大資管來(lái)臨 辦法全解讀

觀察者言：較年初的版本，11月17日正式出臺(tái)的征求意見(jiàn)稿“嚴(yán)監(jiān)管”的總基調(diào)未變：去通道、限杠桿、打破剛性兌付，在資產(chǎn)管理產(chǎn)品統(tǒng)一報(bào)告制度的基礎(chǔ)上爭(zhēng)取信息共享。但在多項(xiàng)要求中，仍留有余地和彈性空間，給銀、證、保三會(huì)留下了不少監(jiān)管手段的寰轉(zhuǎn)寰空間

財(cái)新記者 吳紅毓然/文 逾百萬(wàn)億元資產(chǎn)管理市場(chǎng)，終于迎來(lái)統(tǒng)一監(jiān)管。

11月17日下午，中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》（下稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》），總體思路是按照資管產(chǎn)品的類型制定統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)同類資管業(yè)務(wù)做出一致性規(guī)定，實(shí)行公平的市場(chǎng)準(zhǔn)入和監(jiān)管，最大程度地消除監(jiān)管套利空間。按照程序，銀監(jiān)會(huì)早已經(jīng)準(zhǔn)備好了的《商業(yè)銀行理財(cái)監(jiān)督管理辦法》也將很快公開(kāi)征求意見(jiàn)。

《指導(dǎo)意見(jiàn)》由央行牽頭，中編辦、國(guó)務(wù)院法制辦、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)和國(guó)家外匯管理局組成的“統(tǒng)一資產(chǎn)管理產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則”工作小組起草，2016年12月形成初稿后，2017年1月中旬向銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等部委征求意見(jiàn)。大資管辦法是國(guó)家金穩(wěn)委落地后，推出的第一項(xiàng)重磅舉措。11月18日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)正式成立，并召開(kāi)了第一次會(huì)議。馬凱擔(dān)任國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)主任。會(huì)議討論通過(guò)了國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)近期工作要點(diǎn)，據(jù)財(cái)新記者了解，資管辦法則是其中之一，與會(huì)人員討論了該辦法，相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)要求盡快向市場(chǎng)征求意見(jiàn)。

可以看出，較年初的版本，對(duì)于資管如何監(jiān)管，“嚴(yán)監(jiān)管”的總基調(diào)未變：去通道、限杠桿、打破剛性兌付，在資產(chǎn)管理產(chǎn)品統(tǒng)一報(bào)告制度的基礎(chǔ)上爭(zhēng)取信息共享。但在多項(xiàng)要求中，仍留下了不少?gòu)椥院陀嗟兀步o銀、證、保三會(huì)留下了不少監(jiān)管手段的轉(zhuǎn)寰空間，比如不再?gòu)?qiáng)制第三方托管，承認(rèn)期限錯(cuò)配的存在，如何對(duì)資管產(chǎn)品公允計(jì)價(jià)、如何進(jìn)行資管產(chǎn)品的流動(dòng)性管理，均待出臺(tái)細(xì)則。同時(shí)，監(jiān)管也采納了市場(chǎng)機(jī)構(gòu)建議，將智能投顧納入持牌監(jiān)管范圍。

不容忽視的是，正在征求意見(jiàn)的資管辦法，并沒(méi)有出臺(tái)大資管行業(yè)的上位法，而這本是解決大資管根本問(wèn)題的基礎(chǔ)。對(duì)于資管的定義，其核心究竟是“委托-代理”關(guān)系，還是信托關(guān)系，目前并不清楚。本次征求意見(jiàn)稿稱，“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)接受投資者委托，對(duì)受托的投資者財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)。”財(cái)新記者對(duì)比發(fā)現(xiàn)，此次文件，刪除了此前版本中需參考的《證券法》《基金法》《信托法》等法律依據(jù)的說(shuō)法。

財(cái)新一直關(guān)注資產(chǎn)管理市場(chǎng)的發(fā)展，迄今采訪上百位“一行三會(huì)”及資管市場(chǎng)人士，記錄了大資管從爆發(fā)到規(guī)范，從亂象叢生走向創(chuàng)新實(shí)踐的歷史進(jìn)行時(shí)。

2012年9月，財(cái)新發(fā)表《券商創(chuàng)新起步》等多篇報(bào)道，提醒關(guān)注這一市場(chǎng)正在改變中國(guó)的財(cái)富管理格局。早在2013年4月，財(cái)新推出特別報(bào)道《大資管混戰(zhàn)》，率先指出所謂的影子銀行，其實(shí)質(zhì)還是銀行的影子，存在監(jiān)管套利、風(fēng)控放松等多種現(xiàn)象，呼喚設(shè)立國(guó)家層面的《資產(chǎn)管理法》，以統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)行分級(jí)持牌，要求基金、保險(xiǎn)、證券和銀行的資產(chǎn)管理，在統(tǒng)一的資產(chǎn)管理法下合規(guī)經(jīng)營(yíng)，不同的主體享有同樣的法律地位。2013年7月，“錢荒”來(lái)襲，財(cái)新發(fā)布封面《同業(yè)解連環(huán)》業(yè)務(wù)多篇報(bào)道，向市場(chǎng)解構(gòu)了眼花繚亂的同業(yè)業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)。

此后，財(cái)新推出《銀行理財(cái)?shù)年P(guān)聯(lián)交易》《銀行表外升級(jí)表表外》《同業(yè)新規(guī)127號(hào)文全解讀》等報(bào)道；2016年2月，財(cái)新推出封面報(bào)道《大資管硬著陸》及《走出分段式監(jiān)管》，再次呼喚監(jiān)管盡快統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，提醒資管市場(chǎng)的新變化：大量結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品繞道涌向一二級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)投資，要么是名股實(shí)債擴(kuò)大信用風(fēng)險(xiǎn)，要么是隨股市波動(dòng)而風(fēng)險(xiǎn)加劇。資管業(yè)務(wù)不斷爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，剛性兌付風(fēng)險(xiǎn)如堰塞湖，塌方的危機(jī)隨時(shí)存在。2016年7月，財(cái)新推出特別報(bào)道《重塑影子銀行》，詳細(xì)講述了銀行理財(cái)監(jiān)管辦法歷次“難產(chǎn)”始末，討論了銀行理財(cái)?shù)谋姸嘟裹c(diǎn)問(wèn)題。2017年初，央行牽頭醞釀統(tǒng)一的資管辦法，財(cái)新推出封面報(bào)道《統(tǒng)一大資管》，研判方向，并對(duì)可能出臺(tái)的政策內(nèi)容進(jìn)行解讀。

在11月17日《指導(dǎo)意見(jiàn)》發(fā)布后，財(cái)新第一時(shí)間推出準(zhǔn)確、深度、必要的解讀系列，標(biāo)題和要點(diǎn)如下：

【統(tǒng)一大資管之一】監(jiān)管辦法落地 設(shè)定新老劃斷和過(guò)渡期對(duì)資管產(chǎn)品分類，對(duì)同類資管業(yè)務(wù)的杠桿率、投資范圍、信息披露等做出一致性規(guī)定，避免監(jiān)管套利；過(guò)渡期設(shè)定為2019年6月30日。【統(tǒng)一大資管之二】國(guó)家金穩(wěn)委第一把火：凈值化管理超預(yù)期超出市場(chǎng)預(yù)期的是，《意見(jiàn)》新增一條“凈值化管理”規(guī)定。比如第十八條規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)實(shí)行凈值化管理，凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價(jià)值原則，及時(shí)反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。按照公允價(jià)值原則確定凈值的具體規(guī)則另行制定。這一條是新規(guī)定，意在真正打破剛性兌付。不過(guò)，據(jù)財(cái)新記者了解，此條款在今年1月多部委會(huì)簽后，早已進(jìn)行了修訂。【統(tǒng)一大資管之三】資管辦法新增了什么內(nèi)容：智能投顧《指導(dǎo)意見(jiàn)》指出，金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用人工智能技術(shù)、采用機(jī)器人投資顧問(wèn)開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)經(jīng)金融監(jiān)督管理部門許可，取得相應(yīng)的投資顧問(wèn)資質(zhì)，充分披露信息，報(bào)備智能投顧模型的主要參數(shù)以及資產(chǎn)配置的主要邏輯。【統(tǒng)一大資管之四】資管辦法重在“破”央行強(qiáng)調(diào)剛兌要受罰據(jù)財(cái)新記者了解，《指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)如何明文解決剛性兌付的問(wèn)題調(diào)整過(guò)多次措辭。在今年1月流傳的版本中，并未明確定義剛性兌付的問(wèn)題，僅表示“違規(guī)承諾保本保收益，由相關(guān)部門實(shí)施處罰”；而在財(cái)新記者獨(dú)家獲悉的4月修訂的版本中，其對(duì)剛性兌付的表述已與目前公示的《指導(dǎo)意見(jiàn)》幾乎一致。【統(tǒng)一大資管之五】資金池從禁止到規(guī)范

銀行可設(shè)理財(cái)子公司兩年前，銀監(jiān)會(huì)單方面叫停17家商業(yè)銀行在中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)的私募基金管理人資格備案。如今，正在公開(kāi)征求意見(jiàn)的資管辦法擬要求，銀行需設(shè)立具有法人地位的資產(chǎn)管理子公司。除此，突破在于，監(jiān)管當(dāng)局承認(rèn)了銀行理財(cái)“期限錯(cuò)配”的客觀存在，不再?gòu)?qiáng)制一一對(duì)應(yīng)，但要求封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品最短期限不得低于90天。【統(tǒng)一大資管之六】對(duì)比四版資管辦法

合格投資人門檻提高按征求意見(jiàn)稿規(guī)定，銀監(jiān)會(huì)可以單獨(dú)設(shè)立合格投資者門檻，市場(chǎng)預(yù)期，銀監(jiān)會(huì)或在即將出臺(tái)的理財(cái)管理辦法中，可能也會(huì)提高高凈值客戶的門檻，與征求意見(jiàn)稿保持一致，即近三年每年超過(guò)40萬(wàn)元。在面向公眾發(fā)行的銀行理財(cái)產(chǎn)品，在投資范圍上會(huì)受到較大限制，且不得低于三個(gè)月。這意味著，超短期銀行理財(cái)?shù)臅r(shí)代落幕。........相關(guān)報(bào)道還將繼續(xù)。■責(zé)任編輯：凌華薇

第二篇：大資管時(shí)代

隨著國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)與個(gè)人財(cái)富的迅速積累，急需更豐富、多元化的資產(chǎn)管理渠道，中國(guó)的資產(chǎn)管理行業(yè)得以迅猛發(fā)展。在此背景下，自2012年5月以來(lái)，中國(guó)的資產(chǎn)管理行業(yè)迎來(lái)了一輪監(jiān)管放松、業(yè)務(wù)創(chuàng)新的浪潮。新一輪的監(jiān)管放松，在擴(kuò)大投資范圍、降低投資門檻，以及減少相關(guān)限制等方面，均打破了證券公司、期貨公司、證投基金管理公司、銀行、保險(xiǎn)公司、信托公司之間的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，使資產(chǎn)管理行業(yè)進(jìn)入進(jìn)一步的競(jìng)爭(zhēng)、創(chuàng)新、混業(yè)經(jīng)營(yíng)的大資管時(shí)代。

第三篇：資管新規(guī)解讀

2017年11月17日，由一行三會(huì)發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》，意在實(shí)行凈值管理、打破剛性兌付、消除多層嵌套合通道，避免監(jiān)管套利等。

首先，我們來(lái)看一下本次意見(jiàn)稿出現(xiàn)的一些關(guān)鍵詞：

破剛兌、控分級(jí)、降杠桿、提門檻、禁資金池、除嵌套、去通道。

銀行

影響指數(shù)：★★★★★

破剛兌、降杠桿、禁資金池、除嵌套的影響比較大，特別是禁資金池，影響很多銀行理財(cái)產(chǎn)品，特別是一些中小銀行的發(fā)展。整體影響較大，銀行理財(cái)產(chǎn)品格局可能發(fā)生重大變化：

1.收益：打破剛性兌付；

② 流動(dòng)性：在面向公眾發(fā)行的銀行理財(cái)產(chǎn)品，在投資范圍上會(huì)受到較大限制，且不得低于三個(gè)月。這意味著，超短期銀行理財(cái)?shù)臅r(shí)代落幕；

③ 風(fēng)險(xiǎn)控制：禁止設(shè)置資金池以新償舊、滾動(dòng)發(fā)行。對(duì)單個(gè)資管產(chǎn)品資金采用“三單”（單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算）的規(guī)定。同一金融機(jī)構(gòu)多只資管產(chǎn)品投資同一資產(chǎn)的資金規(guī)模合集不超過(guò) 300億元。第三方獨(dú)立托管增加有資質(zhì)的商業(yè)銀行，可設(shè)立資管子公司，該銀行可以托管子公司發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但應(yīng)實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的獨(dú)立托管

互聯(lián)網(wǎng)金融

（影響指數(shù)：★★★★）

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作為金融業(yè)務(wù)，屬于特許經(jīng)營(yíng)行業(yè)，必須納入金融監(jiān)管。

①非金融機(jī)構(gòu)不得發(fā)行、銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品。非金融機(jī)構(gòu)違反上述規(guī)定，將按照互金整頓實(shí)施方案進(jìn)行清理整頓，同時(shí)對(duì)構(gòu)成非法集資、非法吸收公眾存款、非法發(fā)行證券等行為，也將追究其法律責(zé)任。

②智能投顧須有上崗證。金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用人工智能技術(shù)、采用機(jī)器人投資顧問(wèn)開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)經(jīng)金融監(jiān)督管理部門許可，取得相應(yīng)的投資顧問(wèn)資質(zhì)，充分披露信息，報(bào)備智能投顧模型的主要參數(shù)以及資產(chǎn)配置的主要邏輯。這意味著智能投顧被正式納入監(jiān)管，從事相關(guān)業(yè)務(wù)需要經(jīng)過(guò)監(jiān)管許可、取得投資顧問(wèn)資質(zhì)。然而這對(duì)行業(yè)來(lái)說(shuō)并不意外。《指導(dǎo)意見(jiàn)》還提到了對(duì)報(bào)備、信息披露、監(jiān)控等方面詳細(xì)要求，并指出要避免算法同質(zhì)化加劇投資行為的順周期性。

信托（影響指數(shù)：★★★★）

破剛兌、提門檻、除嵌套、去通道影響較大，特別是破剛兌，深遠(yuǎn)影響到整個(gè)信托行業(yè)發(fā)展，去通道也會(huì)影響很大。整體影響較大，信托行業(yè)面臨大洗牌。

1.收益：打破剛性兌付； 2.除嵌套、去通道：金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

券商資管（影響指數(shù)：★★★★）

控分級(jí)、降杠桿、禁資金池、除嵌套、去通道的影響比較大，券商資管通道業(yè)務(wù)，資金池業(yè)務(wù)，高杠桿和分級(jí)業(yè)務(wù)都有不少。整體影響較大，券商資管整體發(fā)展可能進(jìn)一步受限。

私募基金（影響指數(shù)：★★★）提門檻對(duì)私募基金有一定影響，有些私募也參與了分級(jí)、嵌套業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)，但整體業(yè)務(wù)量不大。整體影響適中。

①提門檻：家庭金融資產(chǎn)不低于500萬(wàn)元，或者近3年本人年均收入 不低于40 萬(wàn)元，且具有 2 年以上投資經(jīng)歷；最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元的法人單位。這可能會(huì)直接減少合格投資者數(shù)量，相關(guān)產(chǎn)品規(guī)模也會(huì)受到牽連。

②降杠桿：每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過(guò)該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%。③ 控分級(jí)：固定收益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)3:1 權(quán)益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)1:1 商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)2：1 ④除嵌套、去通道：金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

? ? ? ? 剛性兌付嚴(yán)重扭曲資管產(chǎn)品“受人之托、代人理財(cái)”的本質(zhì)，并且按照監(jiān)管的意見(jiàn)，以資管業(yè)務(wù)的名義去做實(shí)質(zhì)上的金融負(fù)債，累計(jì)到一定程度后，在宏觀層面的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也是非常大的。這實(shí)際上它等于是在透支國(guó)家信用。

為此，《指導(dǎo)意見(jiàn)》要求，金融機(jī)構(gòu)對(duì)資管產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理，這也是打破剛性兌付的核心措施。具體內(nèi)容上，《指導(dǎo)意見(jiàn)》要求凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價(jià)值原則，及時(shí)反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。此外，《指導(dǎo)意見(jiàn)》還根據(jù)行為過(guò)程和最終結(jié)果對(duì)剛性兌付進(jìn)行認(rèn)定，具體包括： 違反公允價(jià)值確定凈值原則對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行保本保收益； 采取滾動(dòng)發(fā)行等方式使產(chǎn)品本金； 收益在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移；

自行籌集資金償付或者委托其他金融機(jī)構(gòu)代為償付等。

凈值化管理要求私募基金有相應(yīng)的后臺(tái)系統(tǒng)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行估值，這對(duì)于大部分私募機(jī)構(gòu)而言，委托給托管行、券商PB或者第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)而言是個(gè)更好的選擇。此外，在募集端，客戶往往習(xí)慣了預(yù)期收益率的產(chǎn)品，對(duì)于凈值化產(chǎn)品可能需要一段適應(yīng)的時(shí)間。另外，產(chǎn)品募集后私募基金的凈值一直在變化之中，在市場(chǎng)下行時(shí)，可能引起贖回，這可能會(huì)導(dǎo)致股票、債券類私募對(duì)市場(chǎng)變化更加敏感。

資管新規(guī)二十條對(duì)分級(jí)產(chǎn)品設(shè)計(jì)做了比較嚴(yán)格的規(guī)定，其中設(shè)計(jì)到私募基金包括如下三點(diǎn)：

1、不得進(jìn)行份額分級(jí)：開(kāi)放式私募；投資于單一投資標(biāo)的私募產(chǎn)品（投資比例超過(guò)50%即視為單一）；投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例超過(guò)50%的私募產(chǎn)品；

2、杠桿比例限制：固定收益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)3：1，權(quán)益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)1：1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)2：1。

3、分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購(gòu)者提供保本保收益安排。

以上三點(diǎn)對(duì)結(jié)構(gòu)化私募基金都非常巨大。我們以一個(gè)產(chǎn)業(yè)基金案例為例進(jìn)行說(shuō)明

結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)問(wèn)題

從結(jié)構(gòu)化的比例要求，由于底層資產(chǎn)是股權(quán)投資基金，這個(gè)屬于單一投資標(biāo)的，按照資管新規(guī)的規(guī)定不允許分級(jí)。? 分級(jí)比例問(wèn)題 ? 《指導(dǎo)意見(jiàn)》要求權(quán)益類分級(jí)比例不得超過(guò)1：1，實(shí)踐中一般往往是在2-4之間，這杠桿率明顯超過(guò)了監(jiān)管要求的水平。? 優(yōu)先級(jí)保本保收益問(wèn)題 從實(shí)踐上來(lái)看，銀行資金往往會(huì)要求劣后LP回購(gòu)，這涉及到保本保收益的問(wèn)題。對(duì)于保本保收益的認(rèn)定，我們認(rèn)為可以從如下兩點(diǎn)進(jìn)行分析：

（1）從保本保收益的提供主體而言，我們認(rèn)為主要包括以下幾類主體：

首先當(dāng)然是管理人不能為優(yōu)先級(jí)的本金及收益提供任何不虧損的承諾或者擔(dān)保； 劣后投資人的保本保收益安排我們認(rèn)為也屬于禁止的范圍內(nèi)，這個(gè)常見(jiàn)于私募基金，尤其是銀行理財(cái)資金通過(guò)資管產(chǎn)品產(chǎn)于產(chǎn)業(yè)基金時(shí)，往往要求產(chǎn)業(yè)基金的劣后人對(duì)銀行理財(cái)間接持有的優(yōu)先級(jí)份額進(jìn)行遠(yuǎn)期回購(gòu)或者差額補(bǔ)足。

劣后投資人的關(guān)聯(lián)方，這個(gè)我們認(rèn)為同劣后投資人相同，也屬于禁止的范疇。這個(gè)常見(jiàn)于當(dāng)劣后投資人由于自身屬于上市公司、國(guó)企，存在對(duì)外負(fù)債或者擔(dān)保的限制，所以往往找一家關(guān)聯(lián)方提供相應(yīng)的增信措施。那獨(dú)立的第三方，如擔(dān)保公司等等是否屬于呢？目前還沒(méi)有明確的規(guī)則，不過(guò)今年12月初基金業(yè)協(xié)會(huì)洪磊的講話也是明確私募基金不得搞“明股實(shí)債”、“明基實(shí)貸”，可以預(yù)計(jì)此后此類將私募異化為借貸的安排在今后將受到監(jiān)管。（2）從提供方式來(lái)看： 通過(guò)提供擔(dān)保、合同或者口頭約定、遠(yuǎn)期回購(gòu)等方式承諾本金和收益不受到虧損當(dāng)然應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為保本保收益。

此外，一些變相的擔(dān)保方式，如常見(jiàn)的差額補(bǔ)足、補(bǔ)倉(cāng)、份額認(rèn)繳（常見(jiàn)于私募基金）、優(yōu)先級(jí)優(yōu)先分配（優(yōu)先和劣后未同虧同贏）、劣后級(jí)原狀返還等，我們認(rèn)為也屬于保本保收益的范疇之內(nèi)。

通過(guò)金融衍生品等工具相互結(jié)合，如收益互換，對(duì)沖未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，從而事實(shí)上對(duì)投資人而言有保本的效果，這個(gè)我們應(yīng)當(dāng)不屬于。但是在運(yùn)用的過(guò)程中，監(jiān)管需要尤其注意套利空間的存在。

值得注意的是，2016年7月份證監(jiān)會(huì)“新八條底線”規(guī)定的管理人以自有資金提供有限風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，并且不享受超額收益的模式不屬于分級(jí)產(chǎn)品。我們認(rèn)為，這個(gè)不屬于“保本保收益”的范疇，但具體要看《指導(dǎo)意見(jiàn)》后證監(jiān)會(huì)制定的實(shí)施細(xì)則。除了產(chǎn)業(yè)基金這些以權(quán)益類投資為主的私募基金外，對(duì)于主要投資于場(chǎng)內(nèi)股票或者債權(quán)的私募，由于不能進(jìn)行分級(jí)設(shè)計(jì)，這大大限制了私募管理人對(duì)杠桿的運(yùn)用。

在合格投資者標(biāo)準(zhǔn)上，資管新規(guī)和證監(jiān)會(huì)《私募暫行辦法》的規(guī)定相差不大，但也差異，主要有如下點(diǎn)：

1、對(duì)于個(gè)人合格投資者的認(rèn)定，引入“家庭金融資產(chǎn)”概念，并且從金額300萬(wàn)元提高到500萬(wàn)元；人均收入要求從50萬(wàn)元降低到40萬(wàn)元，但新增要求有2年以上投資經(jīng)驗(yàn)。

2、對(duì)于單位合格投資者，凈資產(chǎn)1000萬(wàn)元的要求未變，但限定為近1年末凈資產(chǎn)。此外，單位主體限制為法人單位，這意味這合伙企業(yè)等非法人形式的單位被排除在外，但由于最后有兜底性規(guī)定，這限制實(shí)際上影響不大。在單只產(chǎn)品最低認(rèn)購(gòu)金額上，私募暫行辦法統(tǒng)一要求不得低于100萬(wàn)元，而此次資管新規(guī)則將固定收益類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品分別降低到30萬(wàn)元、40萬(wàn)元。資管新規(guī)實(shí)施后，私募基金合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)該到底如何適用呢？私募暫行辦法是否屬于“國(guó)家法律法規(guī)有規(guī)定的，從其規(guī)定”的情形呢？我們認(rèn)為，私募暫行辦法對(duì)于合格投資者的要求總體上要嚴(yán)于資管新規(guī)，在證監(jiān)會(huì)修訂《私募暫行辦法》之前，私募基金應(yīng)當(dāng)遵守私募基金關(guān)于合格投資者的規(guī)定。若今后適用統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于主要投資于債券的、非標(biāo)債權(quán)的其他類私募基金而言，認(rèn)購(gòu)門檻則將大大降低，是一個(gè)利好。

另外，對(duì)于“合格投資者投資多只不同產(chǎn)品的，投資金額按照其中最高標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行”目前有不同的理解，我們認(rèn)為這是降低了購(gòu)買多只產(chǎn)品的投資金額要求，如同時(shí)購(gòu)買同一管理人發(fā)行的固定收益類、權(quán)益類兩只產(chǎn)品的，只要認(rèn)購(gòu)總金額不得低于100萬(wàn)元，但單只產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)金額則可以任意分配。

規(guī)范資金池：非標(biāo)資產(chǎn)不得期限錯(cuò)配

此前，銀監(jiān)會(huì)明確定義了資金池的特征，即“滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、期限錯(cuò)配和分離定價(jià)”，核心是“分類定價(jià)”。此次《指導(dǎo)意見(jiàn)》也基本上也是按照此要求去限制資金池業(yè)務(wù)，但是對(duì)于期限錯(cuò)配并未嚴(yán)格禁止，單獨(dú)作了規(guī)定，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)并未禁止期限錯(cuò)配，只要要求非標(biāo)不得期限錯(cuò)配。

《指導(dǎo)意見(jiàn)》在明確禁止資金池業(yè)務(wù)、提出“三單”（單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算）管理要求的基礎(chǔ)上，要求金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)產(chǎn)品久期管理，規(guī)定封閉式資管產(chǎn)品最短期限不得低于90天，根據(jù)產(chǎn)品期限設(shè)定管理費(fèi)率，產(chǎn)品期限越長(zhǎng)，年化管理費(fèi)率越低，以此糾正資管產(chǎn)品過(guò)于短期化傾向，切實(shí)減少和消除資金來(lái)源端和資產(chǎn)端的期限錯(cuò)配和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

此次資管新規(guī)要求規(guī)范資金池，允許標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)存在期限錯(cuò)配，但對(duì)于非標(biāo)資產(chǎn)而言仍然不得期限錯(cuò)配，并且此次新規(guī)對(duì)期限錯(cuò)配的規(guī)定非常嚴(yán)格，明確 “非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開(kāi)放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開(kāi)放日”，這意味著此前銀行或信托通過(guò)開(kāi)放式產(chǎn)品的方式規(guī)避禁止期限錯(cuò)配的做法被叫停。

對(duì)于私募基金而言，這個(gè)規(guī)定的影響存在如下幾個(gè)方面：

1、此前銀行理財(cái)通過(guò)資管計(jì)劃投資私募基金時(shí)，理財(cái)資金往往短于底層資產(chǎn)（股權(quán)）期限，通過(guò)滾動(dòng)發(fā)行的方式對(duì)接。這種模式穿透來(lái)看，存在期限錯(cuò)配、分離定價(jià)的問(wèn)題，涉嫌資金池運(yùn)作。

2、對(duì)于股權(quán)投資私募基金，投資未上市股權(quán)只能是封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資，且退出日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日。目前私募股權(quán)投資基金以有限合伙企業(yè)組織形式為主，LP資金募集的期限以7年（5+2）為主，投資的股權(quán)項(xiàng)目再資金募集時(shí)間點(diǎn)也不會(huì)真正明確回購(gòu)或其他退出安排，第5年管理人有選擇權(quán)是否延長(zhǎng)2年。現(xiàn)實(shí)情況是即便7年到期后仍然有可能會(huì)再延長(zhǎng)（LP同意的情況下），所以退出時(shí)間點(diǎn)不確定是私募股權(quán)投資與生俱來(lái)的一個(gè)基本特征，如果在募集資金的時(shí)候就明確退出安排的，恰恰是銀行喜歡玩的明股實(shí)債投資項(xiàng)目。因此如何確定產(chǎn)品期限是個(gè)需要監(jiān)管予以明確的問(wèn)題。

3、私募股去基金僅能是封閉式的，這意味著此前，銀行理財(cái)通過(guò)開(kāi)放式資產(chǎn)池配一些股權(quán)投資的操作空間被徹底封殺，包括很多理財(cái)資產(chǎn)池投明股實(shí)債和產(chǎn)業(yè)基金，都將形成障礙。因?yàn)榉忾]式投股權(quán)意味著需要真正期限匹配，且須嚴(yán)格執(zhí)行合格投資者要求，對(duì)多數(shù)銀行而言非常困難。

4、此次禁止期限錯(cuò)配只針對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)，所以標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)允許期限錯(cuò)配，也就是說(shuō)3個(gè)月期限的理財(cái)產(chǎn)品可以配置3年期的底層標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，盡管很多標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的流動(dòng)性也并不好，因?yàn)槲磥?lái)會(huì)引發(fā)大規(guī)模的非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)。

消除多層嵌套和通道：銀行資金進(jìn)入私募模式受限

1、通道業(yè)務(wù)的去與留

此次資管新規(guī)要求“金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。”

這一規(guī)定是否意味著全面禁止了通道業(yè)務(wù)呢？我們認(rèn)為不是。此處要求的是不得提規(guī)避監(jiān)管要求的通道服務(wù)，對(duì)于一些未規(guī)避監(jiān)管要求的通道，應(yīng)當(dāng)是允許的，并未一刀切。

此前，銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)也都對(duì)通道業(yè)務(wù)發(fā)過(guò)聲，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言曾在2017年5月提及要求禁止讓渡管理人責(zé)任的通道業(yè)務(wù)，隨后銀監(jiān)會(huì)即提出“善意通道”的說(shuō)法，言下之意即不必一刀切。證監(jiān)會(huì)證券基金機(jī)構(gòu)監(jiān)管在2017年11月份發(fā)布的《機(jī)構(gòu)監(jiān)管情況通報(bào)》上就對(duì)此作了相應(yīng)的區(qū)分，該文件按照設(shè)立目的不同，將通道業(yè)務(wù)劃分為“監(jiān)管套利”的通道業(yè)務(wù)和“有一定正當(dāng)需求”的通道業(yè)務(wù)：

監(jiān)管套利的通道業(yè)務(wù)主要是銀行等機(jī)構(gòu)為了規(guī)避投資范圍、利率管制、信貸額度、資本充足率等監(jiān)管指標(biāo)約束，或者信托等機(jī)構(gòu)為了規(guī)避證券開(kāi)戶限制、資金來(lái)源要求、股東登記等問(wèn)題，借用通道開(kāi)展業(yè)務(wù)，主要投資于非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。

有一定正當(dāng)需求的通道業(yè)務(wù)主要以標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的投資為主。這類業(yè)務(wù)主要是因?yàn)殂y行自身管理資金體量大，而詢價(jià)對(duì)象有限、交易員數(shù)量不夠，為此委托證券基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)等作為通道。

可見(jiàn)，此前監(jiān)管部門的通道業(yè)務(wù)的意見(jiàn)不一，不過(guò)從文件規(guī)定上來(lái)看，對(duì)部分未規(guī)避監(jiān)管要求的通道業(yè)務(wù)預(yù)留了一定的空間。這個(gè)難點(diǎn)在于區(qū)分和判定規(guī)避監(jiān)管的邊界。

2、消除多層嵌套影響產(chǎn)業(yè)基金與銀行的合作

和今年2月份的內(nèi)審稿相比，此次資管新規(guī)對(duì)于多層嵌套有所放松，允許資管產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，即僅可以一層嵌套。

目前產(chǎn)業(yè)基金的資金很大一部分來(lái)自于銀行自營(yíng)或者銀行理財(cái)，由于監(jiān)管規(guī)則、銀行內(nèi)部風(fēng)控的限制，銀行自營(yíng)或者理財(cái)資金投資產(chǎn)業(yè)基金時(shí)一般要嵌套一個(gè)資管計(jì)劃。主要結(jié)構(gòu)如下：

根據(jù)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行牡慕y(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)測(cè)算，截至2017年6月末，約有將近15%（約4.2萬(wàn)億元）的理財(cái)資金投向權(quán)益類資產(chǎn)。這部分權(quán)益類資產(chǎn)的投資渠道除了私募基金外，也包括了信托、基金子公司等，但這類投資往往都涉及到兩層以上的嵌套，在資管新規(guī)實(shí)施后，這類模式將受到?jīng)_擊。

此外，從行業(yè)情況來(lái)看，大部分理財(cái)投資的分級(jí)產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)份額，并且往往存在份額遠(yuǎn)期回購(gòu)、差額補(bǔ)足等安排，因此這類模式這還設(shè)計(jì)到結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)、杠杠比例和優(yōu)先級(jí)保本保收益等問(wèn)題。這個(gè)我們下文中進(jìn)行詳細(xì)分析。

第四篇：MOM大資管時(shí)代

MOM大資管時(shí)代

MOM：“讓專業(yè)之人做專業(yè)之事”的基金受到了投資者的青睞。可是，基金種類繁多該如何選？買了基金后也需要主動(dòng)管理該怎么破？更重要的是，如何在基金中分散投資做出資產(chǎn)配置，同時(shí)還要能降低投資門檻？

常識(shí)告訴我們：對(duì)投資品種來(lái)說(shuō)，低風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)低收益，高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)高收益。但如果一個(gè)投資組合內(nèi)部的各個(gè)投資品種相關(guān)性很高，或就是單一產(chǎn)品，那么很有可能整體表現(xiàn)為高風(fēng)險(xiǎn)、低收益。因此，資產(chǎn)配置的重要性得到了金融投資行業(yè)的公認(rèn)。

是不是第一時(shí)間想起了FOF（fund of funds）？沒(méi)錯(cuò)！FOF母基金可以實(shí)現(xiàn)分散投資，還能降低投資門檻。但今天，我們的主角不是FOF，而是與其差不多的MOM（manager of managers）基金。

MOM，即管理人的管理人基金，從名字可知，MOM重點(diǎn)是選對(duì)基金管理人，也可簡(jiǎn)單理解成明星基金經(jīng)理的“選秀”。MOM的基金管理人會(huì)通過(guò)長(zhǎng)期跟蹤研究，挑選投資風(fēng)格穩(wěn)定、并取得超額回報(bào)的基金經(jīng)理來(lái)管理資產(chǎn)。而自身則通過(guò)動(dòng)態(tài)的跟蹤、監(jiān)督來(lái)管理他們，及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)配置方案。MOM的收益特點(diǎn)是收益曲線平滑，給投資者帶來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)定、投資回報(bào)率高于平均水平的相對(duì)收益。

目前從全球來(lái)看，MOM不如FOF普及，因?yàn)镸OM對(duì)發(fā)行人的要求嚴(yán)格，也從而體現(xiàn)了安全性。MOM發(fā)行前期的主要工作是調(diào)研國(guó)內(nèi)以頂級(jí)基金經(jīng)理為主的投資管理人的投資風(fēng)格與業(yè)績(jī)表現(xiàn)。除了基金經(jīng)理的個(gè)人投資理念與投資策略，連不同工作履歷（至少工作經(jīng)驗(yàn)要經(jīng)過(guò)一個(gè)股市的高低的轉(zhuǎn)化周期）帶來(lái)的投資風(fēng)格變化、投資研究團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性，基金經(jīng)理個(gè)人性格和職業(yè)操守，過(guò)往持倉(cāng)數(shù)據(jù)和投資過(guò)程分析都被列入相關(guān)量化分析模型的研究范疇。

MOM基金還有一個(gè)很好的特性是風(fēng)控靈活、透明，這就使得投資安全性更高。都說(shuō)交易性產(chǎn)品最核心的優(yōu)勢(shì)是做好風(fēng)險(xiǎn)管理。所以，風(fēng)險(xiǎn)控制是MOM的核心，動(dòng)態(tài)管理是MOM的精髓。精選MOM基金的風(fēng)控模式有點(diǎn)像最注重安全的社保基金委托公募基金投資時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)管理模式。而這，也是華爾街投行使用的最嚴(yán)格的風(fēng)控模式之一。

誠(chéng)然，“單一團(tuán)隊(duì)、單一策略、單一品種”的傳統(tǒng)基金業(yè)模式如今已不再能滿足大資管時(shí)代的發(fā)展需求。而這種大背景下誕生的MOM基金，自然稱得上應(yīng)時(shí)而生。

第五篇：資管新規(guī)深度解讀

事件

4月27日，央行等四部門正式發(fā)布資管新規(guī)細(xì)則，過(guò)渡期延長(zhǎng)至2020年底。資管新規(guī)細(xì)則具體有哪些變化？這些變化會(huì)帶來(lái)哪些影響？資管新規(guī)落地會(huì)對(duì)未來(lái)的金融環(huán)境帶來(lái)怎樣的變革？

1策略

1、資管新規(guī)正式稿與預(yù)期相比有所寬松，正式稿最大的超預(yù)期之處是過(guò)渡期延長(zhǎng)至2020年底。相比征求意見(jiàn)稿的2019年6 月額外增加1年半，超出市場(chǎng)預(yù)期。

2、除過(guò)渡期超出市場(chǎng)預(yù)期之外，其他主要核心條款與征求意見(jiàn)稿基本一致。值得注意的主要不同點(diǎn)如下：（1）對(duì)私募產(chǎn)品的采用“優(yōu)先劣后”分級(jí)的限制有所放松，原先征求意見(jiàn)稿中規(guī)定，只有滿足了一定限制條件的封閉式私募產(chǎn)品才可以設(shè)計(jì)為

分級(jí)產(chǎn)品，正式稿中，只要是封閉式私募產(chǎn)品均可以設(shè)計(jì)為分級(jí)產(chǎn)品。（2）私募投資基金適應(yīng)私募投資基金專門法律法規(guī)，法律法規(guī)沒(méi)有明確規(guī)定的才按照資管新規(guī)要求執(zhí)行。此前征求意見(jiàn)稿中并沒(méi)有對(duì)私募投資基金進(jìn)行這種特殊化處理。（3）對(duì)

銀行公募產(chǎn)品（銀行理財(cái)）投資股票的限制可能會(huì)略有放松。征求意見(jiàn)稿中規(guī)定，銀行發(fā)行權(quán)益類公募產(chǎn)品，須經(jīng)監(jiān)管部門批

準(zhǔn)，正式稿中將這一條刪掉了；（4）對(duì)標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)的定義進(jìn)行了細(xì)化；（5）對(duì)采用攤余成本法計(jì)算產(chǎn)品凈值進(jìn)行了細(xì)化。

3、短期來(lái)看，各類金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)調(diào)整時(shí)可能會(huì)造成短期股票市場(chǎng)波動(dòng)；長(zhǎng)期來(lái)看，大資管行業(yè)資金在最終進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，依然要面對(duì)當(dāng)前限制非標(biāo)的監(jiān)管環(huán)境，因此波動(dòng)率更低的藍(lán)籌股標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)受益。

4、此次資管新規(guī)過(guò)渡期超預(yù)期延長(zhǎng)是政府不希望中期信用過(guò)度緊縮的第三個(gè)信號(hào)。上周（4月17日）央行實(shí)施定向降準(zhǔn)1 個(gè)百分點(diǎn)，反映了央行不希望中期信用過(guò)度緊縮，本周政治局會(huì)議“持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需+保證信貸健康發(fā)展”是政府不希望信用過(guò)度

緊縮的第二個(gè)信號(hào)，此次資管新規(guī)過(guò)渡期超預(yù)期延長(zhǎng)，則進(jìn)一步驗(yàn)證了我們的預(yù)判。我們?cè)?月2日二季度策略報(bào)告《折返跑，再均衡》中對(duì)于“溫和通脹去杠桿的要義是防止信用緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)造成沖擊，要將名義GDP增速與名義利率之差維持在舒適水平之上”的預(yù)判初步驗(yàn)證。信用最緊的階段或已在一季度過(guò)去，未來(lái)信用將邊際緩和，名義GDP增速也將得到保證。

5、我們?cè)俅沃厣?月2日《折返跑，再均衡》中對(duì)于二季度會(huì)發(fā)生三個(gè)預(yù)期差糾偏的判斷。（1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較市場(chǎng)預(yù)期樂(lè)觀，市場(chǎng)認(rèn)為信用會(huì)過(guò)度下滑但我們認(rèn)為是這是重沙盤推演而輕應(yīng)對(duì)，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對(duì)穩(wěn)定背景下，定向降準(zhǔn)是定向緩和信用的第一個(gè)信號(hào)，政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“擴(kuò)大內(nèi)需+保證信貸穩(wěn)定增長(zhǎng)”是第二個(gè)信號(hào)，資管新規(guī)過(guò)渡期超預(yù)期延長(zhǎng)是第三個(gè)信號(hào)；

（2）銀行間流動(dòng)性難以變得更寬，這在近期的市場(chǎng)上已經(jīng)有所顯現(xiàn)；3）風(fēng)險(xiǎn)偏好結(jié)構(gòu)性的分化會(huì)適度修正，避險(xiǎn)情緒可能略

有緩和，而新經(jīng)濟(jì)的躁動(dòng)會(huì)略有消退。

6、繼定向降準(zhǔn)和政治局會(huì)議以及資管新規(guī)接連釋放信號(hào)，市場(chǎng)一致預(yù)期的“寬貨幣緊信用組合”將演變成“貨幣沒(méi)那么寬，信用沒(méi)那么緊”組合，我們對(duì)于“折返跑行情要勇于做逆向投資—當(dāng)一種風(fēng)格相對(duì)比較極致的時(shí)候需要勇敢地做逆向投資”的預(yù)判正在進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)。我們維持A股處于慢牛中的震蕩期判斷，對(duì)于絕對(duì)收益投資者，仍需要適度控制倉(cāng)位觀察更明確的信用緩和（社融企穩(wěn)）與中美貿(mào)易摩擦演進(jìn)；對(duì)于相對(duì)收益投資者，“折返跑，再均衡”更清晰，繼續(xù)建議優(yōu)先配置調(diào)整充分的大周期（煤炭/銀行/地產(chǎn)/券商等），戰(zhàn)略配置具備產(chǎn)能擴(kuò)張潛力的中游制造（醫(yī)藥化工/材料包裝/機(jī)械設(shè)備）以及大眾消費(fèi)（醫(yī)藥/一般零售/食品加工），成長(zhǎng)挖掘α景氣度與估值匹配（中藥/傳媒），主題關(guān)注新零售、半導(dǎo)體、鄉(xiāng)村振興。

2宏觀

對(duì)比正式稿和征求意見(jiàn)稿的差異，主要有四點(diǎn)：

1、市值計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是否一刀切問(wèn)題。正式稿承認(rèn)部分資產(chǎn)尚不具備市值計(jì)價(jià)的條件，可以用金融資產(chǎn)攤余成本法計(jì)量，這一點(diǎn)與征求意見(jiàn)稿不同，部分資產(chǎn)確實(shí)不具備公允價(jià)值，可以用攤余成本法。

2、過(guò)渡期時(shí)長(zhǎng)問(wèn)題。從2019年6月放寬到2020年底，給金融機(jī)構(gòu)一個(gè)充分的調(diào)整和轉(zhuǎn)型期間。延長(zhǎng)的意義在于培育市場(chǎng)風(fēng)

險(xiǎn)自擔(dān)、收益自享的成熟投資理念，降低過(guò)渡期以后資管產(chǎn)品，尤其是非標(biāo)的續(xù)接難度。延長(zhǎng)過(guò)渡期可以降低市場(chǎng)波動(dòng)，尤其

是短期的波動(dòng)。

3、非標(biāo)界定標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題。正式稿相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的定義更加明確化明晰化，但是依然保留了對(duì)于“交易所”的標(biāo)準(zhǔn)，這跟征求意見(jiàn)稿是一樣的：“經(jīng)國(guó)務(wù)院同意的交易所市場(chǎng)交易”，但并沒(méi)有非常明確地給出是哪些交易所，這給未來(lái)的非標(biāo)轉(zhuǎn)型留出了

余地。

4、杠桿率問(wèn)題。杠桿率的調(diào)整，主要在于私募基金的分級(jí)，在征求意見(jiàn)稿中對(duì)于私募基金分級(jí)的要求，滿足一定條件之后的封閉式私募基金才被允許分級(jí)：

1、不能投資單一標(biāo)的；

2、投資標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)要低于50%。正式稿中這兩個(gè)條件取消，變成只要是封閉式私募基金就能做分級(jí)。在杠桿率方面比征求意見(jiàn)稿略有放松。

這四塊內(nèi)容的調(diào)試反映了政策監(jiān)管層對(duì)于資管行業(yè)意圖：相對(duì)征求意見(jiàn)稿，在“破剛兌、阻斷監(jiān)管嵌套、非標(biāo)處置”核心的

方向性問(wèn)題沒(méi)有大的改變，但是對(duì)于細(xì)節(jié)性的問(wèn)題根據(jù)實(shí)際操作的因素和難度進(jìn)行了調(diào)整。總體相對(duì)于征求意見(jiàn)稿有所放松。

為什么監(jiān)管層面要做這樣的調(diào)試，首先看監(jiān)管層力推資管行業(yè)規(guī)范的出發(fā)點(diǎn)和意義是什么？正如這次央行有關(guān)負(fù)責(zé)人在答

記者問(wèn)中提到的：央行和監(jiān)管層實(shí)際上承認(rèn)資管業(yè)務(wù)對(duì)于滿足居民財(cái)富配置需求、調(diào)整社融結(jié)構(gòu)方面的意義，但是資管行業(yè)不

規(guī)范還存在問(wèn)題：基金池剛兌會(huì)引發(fā)流動(dòng)性的問(wèn)題，使得金融體系的穩(wěn)定性下降。在這個(gè)背景下，資管新規(guī)的意圖在于重塑資

管業(yè)態(tài)、優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)。“過(guò)渡期設(shè)置、所有產(chǎn)品一刀切市值法”等這些細(xì)節(jié)性問(wèn)題放松，體現(xiàn)了監(jiān)管層在不允許市場(chǎng)波動(dòng) 的情況下推動(dòng)資管行業(yè)規(guī)范的意圖，目的在于規(guī)范資管行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，重塑資管業(yè)態(tài)，金融結(jié)構(gòu)體系得到廓清。

對(duì)于市場(chǎng)的影響有哪些？短期影響有限，原因有：

1、正式稿、甚至是征求稿落地之前，已經(jīng)有不同版本的內(nèi)審稿版本。

2、監(jiān)管在很多方面做了補(bǔ)位，譬如把表外理財(cái)納入到MPA廣義信貸增速考核中，譬如把同業(yè)存單納入到同業(yè)負(fù)債小于總負(fù)債三分之一的考核，同時(shí)開(kāi)展了“三三四十”業(yè)務(wù)整頓，所以整體來(lái)看，征求意見(jiàn)稿落地之前，市場(chǎng)的調(diào)整已經(jīng)開(kāi)始了。征求意見(jiàn)稿落地之后市場(chǎng)的調(diào)整節(jié)奏也在推進(jìn)。2016年三季度到2017年年末，基金公司的資管規(guī)模縮了近21%，券商資管的規(guī)模在 2017年一整年縮量在10%。目前來(lái)看，資管行業(yè)已經(jīng)做了一定程度的調(diào)試。其次，前期降準(zhǔn)等措施實(shí)際上目的在于降低銀行負(fù)債端成本，有利于打開(kāi)銀行表內(nèi)的信貸規(guī)模。從這兩點(diǎn)來(lái)說(shuō)，對(duì)于資本市場(chǎng)的影響會(huì)減緩。

長(zhǎng)期來(lái)看，整體利好。資管行業(yè)重塑，畢竟監(jiān)管套利空間減少了，未來(lái)資管行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)將是金融機(jī)構(gòu)依托各自的優(yōu)勢(shì)展開(kāi)的良性競(jìng)爭(zhēng)，總體比以前是更加優(yōu)化的。比以前依靠資金池、依靠監(jiān)管套利這樣的業(yè)態(tài)模式會(huì)有一定的變化。

社融增速會(huì)因?yàn)橘Y管新規(guī)而受多大程度影響？

我們對(duì)當(dāng)前非標(biāo)絕對(duì)規(guī)模做過(guò)測(cè)算。值得強(qiáng)調(diào)的是，我們測(cè)算的非標(biāo)是廣義口徑的，大于社融非標(biāo)口徑。我們給出了估測(cè)

方法下的規(guī)模：

1、從資金端估測(cè)：當(dāng)前絕對(duì)社融規(guī)模在37萬(wàn)億；

2、從資產(chǎn)端估測(cè)：規(guī)模在34萬(wàn)億。進(jìn)一步估算得到2018年非標(biāo)縮量規(guī)模：廣義口徑非標(biāo)縮量在1.4到3.7萬(wàn)億，社融口徑非標(biāo)縮量在1.3到2.8萬(wàn)億。我們的這種估算方法實(shí)際上高估了非標(biāo)縮量規(guī)模，即便給定在這樣的情況下，再假設(shè)年初給定的預(yù)期社融增速在12%，測(cè)算得到今年的社融增速仍能維持在10-11%。這就意味著2018年非標(biāo)縮量情況下，社融增速依然可以比較穩(wěn)健。最后再?gòu)?qiáng)調(diào)一下，對(duì)于實(shí)體信貸總需求這塊，資管新規(guī)的影響是相對(duì)有限的。資管新規(guī)對(duì)長(zhǎng)期金融業(yè)態(tài)重塑、實(shí)體融資結(jié)構(gòu)調(diào)整，起到比較大的優(yōu)化作用。

3銀行

第一、資管新規(guī)核心落腳點(diǎn)在于打破剛兌，新增期限匹配要求、嵌套約束等規(guī)定會(huì)增加銀行操作難度，這會(huì)降低銀行客

戶的收益率，從而降低金融市場(chǎng)實(shí)際無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，會(huì)提升高ROE高確定性資產(chǎn)的估值，對(duì)銀行板塊形成長(zhǎng)期利好。

第二、靜態(tài)來(lái)看，資管新規(guī)對(duì)表外業(yè)務(wù)的約束將使得銀行中間業(yè)務(wù)收入增速放緩，而資管新規(guī)過(guò)渡期延長(zhǎng)將緩解這一壓

力。第三、資管新規(guī)會(huì)導(dǎo)致之前違規(guī)操作派生存款路徑被切斷，銀行負(fù)債端壓力還會(huì)持續(xù)，未來(lái)需要央行繼續(xù)投放基礎(chǔ)貨幣

來(lái)支持銀行體系的資金來(lái)源。銀行在現(xiàn)有資本和流動(dòng)性監(jiān)管約束下，會(huì)加大低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的利率債資產(chǎn)及合規(guī)的信貸資產(chǎn)的投

放。關(guān)于影子銀行存款派生邏輯請(qǐng)參考我們前期報(bào)告。