第一篇：2004-2013年中國貨幣政策對拉動內需有效性的實證研究

xx大學

畢業設計（論文）開題報告

題 目：2004-2013年中國貨幣政策對拉動內需有

效性的實證研究

院（系）專業學生學號班號指導教師開題日期年月日

第1章導論

1．1本文的選題背景及研究意義

新一輪稅制改革在2004年陸續啟動。從2004年1月1日起，出口退稅機制進行重大改革，出口退稅率降低，從此拉開了新一輪稅制改革的序幕。當年最終消費支出對國內生產總值增長貢獻率為39%，從2003年的近年歷年最低貢獻率走出。為應對2013年嚴重的投資過熱趨勢，2004年央行下發通知，要求商業銀行對鋼鐵、水泥、電解鋁等“過熱”的行業嚴格控制貸款，同時加大對中小企業的貸款支持。而2004-2007年，我國資本形成率以及最終消費率的總和開始明顯持續下降。2007年兩稅合一的企業所得稅改革促進企業的投資，但2007年之后，CPI加速上漲，宏觀調控變得更加嚴厲，一年之內10次上調存款準備金率，5次調高存貸款利率。

2007年－2008年出現環球金融危機，2008年9月，這場金融危機開始失控，并導致多間相當大型的金融機構倒閉或被政府接管。由于2008年初實行從緊的貨幣政策，有效地抑制了通貨膨脹，為我國更好地應對國際金融危機的沖擊奠定了基礎。金融危機發生后，中央再次提出現階段中國經濟政策模式應由出口外向型經濟轉向擴大內需的自主型經濟。2008年經濟危機后,受消費信心和出口受阻等因素的影響,我國經濟曾一度陷入低迷狀態,中央政府為刺激經濟發展,投資4加大對基礎性設施的投資,這對當時經濟的復蘇起到了積極作用,但政策的時滯效應也為后來通貨膨脹的爆發埋下了隱患。2009年下半年以來,農產品價格、勞動力工資、原材料和燃料等價格一度高企,再加上國外充足的流動性影響,CPI和PPI同時進入上升通道,我國迎來了新一輪物價總水平的上漲，2009年央行按照黨中央、國務院的統一部署，緊密圍繞“保增長、擴內需、調結構”的主要任務，認真貫徹落實適度寬松的貨幣政策。溫家寶總理在兩會政府工作報告中提出，2010年要繼續實施適度寬松的貨幣政策，由此奠定了當年貨幣政策的基調。

目前國內外經濟環境復雜多變，我國經濟增速減緩，我們要堅持擴大內需的戰略基點，建立并且完善擴大內需的長效機制，把握發展主動權。

擴大內需是我們有效應對國際金融危機、保持經濟穩定增長的根本舉措，更是加快轉變經濟發展方式、保持經濟長期平穩較快發展的關鍵所在。但在我國目前的發展階段，經濟增長對投資和出口依賴程度較高，而消費對經濟增長的貢獻率卻呈現持續下滑趨勢。消費疲軟、內需不足，已成為我國經濟運行中的主要矛盾，成為制約中國經濟持續健康發展的最大障礙。只有把經濟發展的戰略基點放在擴大內需上，以促進消費為重點調整優化投資結構，擴大消費特別是居民消費需求，讓內需真正發動和強勁起來，實現消費、投資、出口協調拉動，才能保持經濟平穩較快發展，為全面建設小康社會打下堅實基礎。

關于貨幣政策對擴大內需的有效性問題，國內外學者的研究不少，但對于政策有效性的評價存在分歧而且時效性不強。本文擬結合我國貨幣政策的調控目標，從價格調節、結構調節、政策時滯等方面綜合考察貨幣政策的有效性，并分析制約政策效果的主要因素，進而提出相應的政策建議，旨在提高我國貨幣政策對擴大內需的有效性，對于擴大我國投資需求和消費需求具有重要的理論與現實意義。

1．2文獻綜述及本文的創新之處

針對我國1996年經濟實現軟著陸后，國民經濟增速下降、國民企業改革險困、失業隱患嚴重以及外貿出口減少的情況，許多專家學者從不同角度對擴大內需的宏觀政策調控進行了研究，下面僅從貨幣政策擴大內需是否有效的角度將相關文獻中闡述的觀點歸納如下：

紀顯舉(2003)在《擴大內需的財政政策和貨幣政策效應分析》中提到貨幣政策的效應時滯比財政政策的長，關乎市場主體的對政策的認識和接受程度。而1996年中央銀行連續八次降息，但貨幣政策效應不明顯，主因包括內部抵消因素和外部抵消因素。此外，還強調降息無法動搖指向性強、具有剛性的儲蓄，但對信用消費具有較明顯的促進作用，以此來證明貨幣政策的有效性。在政策工作方面他認為，擴大內需的關鍵是提高國民信心，而提高國民信心的關鍵是擴大就業和提高居民收入，而難點則是啟動消費需求。

李軍(1999)在《淺析我國擴大內需的貨幣政策》中闡述了1994年以及1996年不同的經濟趨勢狀況以及貨幣政策選擇狀況，認為1996年后實行擴張性的財政政策未達到預期效果，制約因素有：居民的預期，收入水平，中小企業融資條件，以及企業慎借銀行慎貸的心態。而文章關于對策則把重點放在健全社會保障制度、優化分配、加大對非國有經濟的政策扶持和加快國有經濟改革上。

龔敏、李文溥(2005)在《擴大內需中的貨幣政策效應1996-2003年的實證分析》一文中建立了一個包括貨幣供應量（M1，M2）、GDP以及物價指數（RPI）的向量自回歸模型，對我國20世紀90年代后期的貨幣政策有效性以及與物價的聯系，進行了實證的檢驗，考察貨幣政策擴大內需的效果。得出結論是：(1)貨幣供應量M1、M2的正沖擊的1個季度后，名義GDP的增長率開始上升，此正影響持續4個季度后基本消失；而實際GDP的增長率在M1增長率正沖擊的1個季度后的正影響持續了10個月，而M2同樣的沖擊則超過了4年，M2等于M1加上一些儲蓄存款，意味著儲蓄存款的增長有利于實際GDP的增長。

(2)90年代后期貨幣供應量雖然不斷地提升，但價格水平還是持續的回落，說明貨幣供應量的變化較難解釋價格水平的變化。

梁文芳、劉金葉(2011)在《中國貨幣政策對國內需求影響的非對稱性研究——基于受約束的非對稱VECM模型》一文中針對貨幣政策的非對稱性，采用1997年1月一2010年4月作為樣本區間，建立均衡貨幣供應方程和貨幣政策沖擊變量，并運用AVECM以及Johansen 協整檢驗方法，分析貨幣政策沖擊在長、短期對消費和投資影響是否具有非對稱性，得出結論：(1)長期方向性貨幣政策對實際消費和實際投資的影響存在非對稱性(2)方向性貨幣政策短期對實際消費和實際投資的影響存在非對稱性。此外，文中還對方向性貨幣政策短期對實際消費和實際投資的影響存在非對稱性的原因分別進行了闡述。

由上可知，近幾年來，關于貨幣政策對擴大內需方面的討論可謂是一個熱點話題，但研究的范圍和內容還是比較窄，未能形成完整的研究體系。本文在學習和借鑒已有的研究成果的基礎上，有以下兩點可能的創新之處：

1．關于貨幣政策存在的不足之處的分析，國內學者一般從主要貨幣政策工具的價格調節效果的角度進行分析，而很少考慮貨幣政策在結構調節上的存在的不足之處，以及貨幣政策調控中存在的時滯。本文結合我國貨幣政策的調控目標，不僅政策的有效性進行了分析，還分析了貨幣政策有限性的原因及解決方向。而且將貨幣政策調控時滯也作為分析的重點，并從內部時滯與外部時滯兩個方面評價貨幣政策的效果。

2．國內學者對貨幣政策調控內需有效性的評價，大多是以1996年實現經濟的軟著陸后經濟增速持續下滑為背景，分析擴張性貨幣政策對內需影響未達預期的效應。而本文對1996年前后的貨幣政策對擴大內需的效應進行簡要的分析，而將重點放在2004-2007年以及2008-2013擴張性貨幣政策對擴大內需的效應。

1．3研究目標與主要內容

本文擬對我國貨幣政策擴大內需有效性及其制約因素進行實證分析，并且根據分析的結果，有針對性地提出較為可行的政策建議，旨在增強貨幣政策調控的有效性，進一步促進我國投資以及消費需求的擴大并拉動國民經濟的發展。主要研究內容如下：

第一部分：導論。闡述本文的選題背景、研究意義、研究的主要內容和主要方法。

第二部分：貨幣政策對投資需求和消費需求影響的作用機理。分析在90年代末（1996年）前后運用不同的貨幣政策，其對國民經濟產生效果的有效性的差異以及原因。

第三部分：分析近年我國內需的走勢及成因。特別是對我國20世紀90年代以來不同的經濟轉型期擴大內需的經濟環境進行對比。

第四部分：我國貨幣政策擴大內需的主要措施。簡要地回顧了90年代末以來不同改革時期央行擴大內需采取一系列調控措施，重點介紹2004-2007、2008-2013年針對促進消費和投資所采取的政策措施，分別從利率政策、貸款可得性和貸款條件，以及貨幣供應量方面去闡述。

第五部分：上述兩個階段我國貨幣政策對擴大消費需求和投資需求的調控效果。分別從價格調節效果和結構調節效果兩個方面來分析利率政策、貸款可得性

和貸款條件，以及貨幣供應量對擴大內需的有效性。

第六部分：該部分首先概述我國學者對貨幣政策擴大內需有效性評價的分歧。然后提出衡量我國貨幣政策是否有效性標準，建立相關數理模型協助分析，判斷貨幣政策與投資需求和消費需求的相關關系。最后分析我國貨幣政策的時滯。

第七部分：制約我國貨幣政策對擴大內需的主要因素，包括內外部抵消因素、市場經濟主體的非市場經濟主體行為特征、居民和企業投資渠道有限以及資本市場不完善等。

第八部分：增強我國貨幣政策擴大內需有效性的政策建議。在汲取西方國家經驗教訓的基礎上，結合我國的實際情況以及數理模型分析結論，提出增強貨幣政策調控效果的建議：中央銀行應綜合運用貨幣政策工具進行調控，主要包括合理運用利率政策、進一步增強匯率制度的彈性、央行應根據物價變動幅度及時調整政策力度等方面。

1．4研究方法

本文在研究方法上采用了宏觀分析與微觀分析相結合、理論分析和實證分析 相結合、比較分析和案例分析等多種方法。理論分析法主要應用如：第五部分分別從價格調節效果和結構調節效果兩個方面來分析利率政策、貸款可得性和貸款條件，以及貨幣供應量對擴大內需的有效性。實證分析法主要應用如：第六部分通過提出衡量我國貨幣政策有效性的標準，建立相關數理模型協助分析，判斷貨幣政策與投資需求和消費需求的相關關系。

第二篇：中國貨幣政策有效性的實證分析

[116]劉玉紅.中國貨幣政策有效性的實證分析

高鐵梅.吉林大學,2007.本文以中國的貨幣政策為研究對象,通過定性研究與定量研究相結合的方法對中國轉軌時期貨幣政策有效性進行了分析,主要的內容如下:(1)利用時變參數模型方法,構建了中國的動態貨幣政策乘數和中國的總需求曲線,分析了當前中國存在“高增長、低通脹”現象的成因;(2)估計了中國的動態IS—LM—BP模型,分析開放經濟條件下中國的貨幣政策在調節國內外均衡方面的效應;(3)詳細論述了中國當前的貨幣政策存在多渠道傳導的現狀,構建了中國的三元素、動態權重的貨幣條件指數,以刻畫中國的真實貨幣狀況;(4)介紹了改革開放以來中國實行的幾次主要的貨幣政策操作,基于西方經濟理論構建了以需求為導向的小型中國宏觀經濟聯立方程模型,并對中國的貨幣政策進行了情景分析;(5)在對中美兩國貨幣政策的構成元素、傳導機制進行了翔實的比較分析后,建立了中美兩國的四變量結構向量自回歸模型,對中美兩國的貨幣政策效應的時滯和大小進行了比較分析。

第三篇：貨幣政策有效性研究述評

貨幣政策有效性的研究論述

作者：賀驍 金毅 雷淼 李廣宇 李元鋒 朱思潼

摘要：從2003年起，中國進入新一輪經濟上升周期，既不同于上世紀90年代初期、中期的全面經濟過熱和嚴重的通貨膨脹，需要緊縮性的宏觀調控來治理；又不同于前幾年經濟偏冷和通貨緊縮趨勢，需要擴張性的宏觀調控政策來治理。

關鍵詞：貨幣政策 宏觀調控 有效性

正文：每個時期的宏觀經濟政策都不盡相同，宏觀調控的目標簡單作答就是：促、增、穩、保。也就是老師講到的促進經濟增長、增加就業、穩定物價、保持國際收支平衡。但每個國家的政治體制與經濟環境又不盡相同，單單對于我國來說。社會主義宏觀調控的主要目標是：保持經濟總量平衡，抑制通貨膨脹，促進經濟結構優化，實現經濟穩定增長。

首先，讓我們回顧一下我國宏觀政策的更迭及其對我國經濟的有效影響。為了應對東南亞金融危機的襲擾，1998年以來我國政府連續5年實施了積極的財政政策和穩健的貨幣政策。此舉對刺激內需拉動經濟增長發揮了巨大的作用，充分顯示了危難時期“雙木撐天”的巨大威力。時至今日，隨著中央財政債務依存度的提高和財政大規模基礎設施項目投資效應的遞減以及“擠出效應”的出現，財政政策要逐步淡出歷史舞臺，轉由貨幣政策“獨木撐天”，單獨承擔啟動內需，促進經濟增長的歷史任務。為此，我們認為，中國貨幣政策有效性問題就不僅具有理論意義而且具有極其重要的現實意義。

對于我國來說，直到1984年中國人民銀行才開始專門行使中央銀行職能，因而新中國真正的貨幣政策實踐距今尚不足30年。1984年以來，中國經歷了反通脹(1984--1997)與反通縮(1998--2005)正反兩方面的貨幣政策實踐，取得了一定的經驗。與之相對應，我國學術界對貨幣政策亦進行了激烈的討論。這里，我們從貨幣政策能否發揮作用、貨幣政策為什么難以有效發揮作用以及如何提高貨幣政策有效性的途徑三個層面上分別進行述評。

(一)貨幣政策能否發揮調控作用

關于貨幣政策能否有效發揮調控作用，據不完全歸納，中國經濟學界主要是以下三種觀點：第一種觀點認為，中國對財政政策的作用過分突出強調，甚至否定貨幣政策的有效作用。第二種觀點認為，貨幣政策作用具有非對稱性即治理通貨膨脹得力而治理通貨緊縮乏力。第三種觀點對貨幣政策的有效性持肯定態度。

(二)目前貨幣政策為什么難以發揮作用

我國現階段寬松的貨幣政策之所以難以發揮作用，原因是政策的作用被抵消掉了。具體地說是社會公眾的預期心理、經濟體制的因素、政策運作機制的副作用和政策的“擠出效應”抵消了貨幣政策的作用。另外，當前我國國民經濟活力不足，主要不是貨幣供給量的問題，而是貨幣政策傳導機制存在體制性梗阻。比如信用制度不健全、金融組織結構欠佳、產權制度和利益機制障礙及管理偏差等。

(三)提高貨幣政策有效性的途徑

針對導致中國貨幣政策效應不佳的國民經濟運行環境與貨幣政

策傳導機制存在的問題，我們從不同的分析角度提出了提高貨幣政策有效性的途徑。如何繼續發揮貨幣政策的作用，關鍵是要解放思想，提供政策環境；增強社會公眾對經濟、金融的信心；從我國貨幣政策發展史來看，貨幣政策對反通貨緊縮是可以有所作為的，通貨緊縮時期應該實施“積極主動的貨幣政策”。積極主動的貨幣政策是指適度擴張貨幣供給，一方面避免經濟衰退階段信用惡化、貨幣流通量過度緊縮，經濟衰退情況進一步惡化，另一方面為了積極配合其他政策的實施，刺激經濟回升。對于疏通貨幣政策傳導渠道梗阻的辦法：首先需要認識貨幣政策的傳導渠道的地位和作用，其次，要規范銀行金融機構的行為以及改善疏通渠道要考慮解決貨幣供求傳導機制的核心一社會信用制度的建設這一根本問題。

我國的經濟學家也對如何提高貨幣政策有效性考慮再三，他們指出提高貨幣政策傳導機制運行效率，可在以下方面做工作：處理好防范金融風險和擴大銀行信貸的關系；擴大基礎貨幣投放，探索中央銀行投放基礎貨幣新渠道；擴大商業銀行對貸款利率的浮動幅度，加快利率市場化進程；改進窗口指導的方法，加大商業銀行對有效益、有市場企業的金融支持力度；加快進行投融資體制改革；創造條件，把國有獨資商業銀行逐步改造為國家控股的股份制商業銀行；改變中央銀行在實施貨幣政策時唱獨角戲的局面；進一步開拓農村金融市場，完善金融組織體系；進一步改革貨幣市場體系，建立統一高效靈活的貨幣市場等。可見，影響貨幣政策有效性的因素在于貨幣政策傳導機制和國民經濟運行環境相適應，所以我們提出的對策思路亦集中在暢

通貨幣政策傳導渠道、改善國民經濟運行環境上。

我國現在采取雙穩健的財政政策和貨幣政策，實質上就是經濟學意義上的中性宏觀經濟政策。所謂“中性”的宏觀經濟政策，是相對于擴張性政策和緊縮性政策而言的，是一種有保有壓，有緊有縮，上下微調，松緊適度的政策。從以前治理通貨緊縮時期的適度從松的宏觀調控政策向目前的中性政策調整，客觀上具有從緊的效果，能起到抑制一些部門過快的投資需求，防范由通縮轉向通脹趨勢的作用。

學生認為，當前國家的宏觀調控措施綜合考慮了各方面的因素，果斷有力，適時適度，區別對待，注重時效。只要我們全面、準確、積極地理解和貫徹中央加強宏觀調控的方針政策，就一定能夠消除經濟發展中的不健康因素，使國民經濟朝著全面、協調、可持續的方向發展。

參考文獻：周正慶主編，《深化金融改革，促進經濟發展》，中國金融出版社，2003年版。

「美」朱·弗登伯格「法」讓·梯若爾，博弈論，北京:中國人民大學出版社，2002.10。

厲以寧曹鳳歧主編，《中國投資基金的崛起》，經濟科學出版社2000年版。

《鳳凰周刊》2010.5

第四篇：我國貨幣政策傳導機制的實證研究

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我國貨幣政策傳導機制的實證研究

作者：王吉榮 谷少永

來源：《沿海企業與科技》2007年第11期

[摘要]近年來，我國經濟金融運行中出現了貨幣流通速度減慢、商業銀行惜貸、中小企業融資難等問題。因此，貨幣政策傳導機制問題越來越受到關注。文章運用單位根檢驗、格蘭杰因果關系檢驗、回歸分析等時間序列方法，對我國從1998年1月至2006年12月期間的貨幣政策傳導機制進行實證分析，得出目前在我國。貨幣政策是通過信貸渠道而不是貨幣渠道對實體經濟產生影響的結論。

[關鍵河]貨幣政策；傳導機制；信貸渠道；回歸分析

[作者簡介]王吉榮，國立華僑大學金融學碩士研究生，福建 泉州，362021；谷少永，國立華僑大學金融學碩士研究生，福建泉州，362021

第五篇：資本市場對貨幣政策影響研究

在90年代，資本市場的發展對貨幣政策決策之所以尤其重要，一是因為資本市場在90年代發生了重大的結構性變化，這種結構性變化影響著貨幣的供給和需求、貨幣政策的傳導機制，以及貨幣政策的工具；二是因為資本市場對經濟的作用和對幣政策四大目標的影響在增強；三是因為資本市場是貨幣政策的重要傳導渠道，其發展、變化對貨幣政策的制定，實施和傳導

效率具有重要影響。

一、貨幣政策的發展趨勢

貨幣政策所包含的范圍,有廣義與狹義之分。廣義的貨幣政策是指政府、中央銀行以及宏觀經濟部門所有與貨幣相關的各種規定及采取的一系列影響貨幣數量和貨幣收支的各項措施的總和。而現代通常意義的貨幣政策所涵蓋的范圍則限定在中央銀行行為方面，即中央銀行為實現既定的目標運用各種工具調節貨幣供應量，進而影響宏觀經濟運行的各種方針措施。

資本市場的發展要求變革貨幣政策，使之能更加有效地對企業和資本市場相適應。資本市場包括股票市場與債券市場。但是，貨幣政策并不能直接作用于資本市場，而是通過一系列中間經濟變量來間接影響股權價格和實體經濟的，這就決定了貨幣政策傳導機制和貨幣政策變革與操作的復雜性。貨幣政策間接影響資本市場時，資本市場必須首先滿足三個條件：一是一個國家絕大多數企業參與而并非個別企業參與的資本市場；二是相對完善的運作機制與豐富的金融產品；三是經營處于嚴格的法律、法規監督與約束，真正意義上體現公正、公平、公開原則。中國的資本市場無論從規模還是成熟程度來看都還處于發展的初始階段，譬如，利率變動并不能撬動資本市場運作，但發達國家貨幣政策中面臨的問題在很大程度上也是我們將來不得不面對的問題。

（一）、貨幣政策的中介或操作目標應從貨幣總量轉向利率

由于資本市場的深化發展、經濟與金融的全球化和一體化趨勢，貨幣總量目標并不能在短期和中期里為貨幣政策提供一個可靠的數量指導。進入90年代以來，許多工業化國家的貨幣當局在很大程度上已經廢除了貨幣總量目標，轉而實行通脹目標或利率目標。

從歷史的經驗來看，利率是最具穩定性的一個經濟變量。盡管科學技術在飛速發展、人的壽命在延長、經濟組織在變遷、金融市場在擴張和深化，利率卻在相當長的時間里保持在一個穩定的區間內。

利率具有即時性、可測性和可控性的特點，因而能作為中央銀行貨幣政策的最佳操作目標。利率作為資金的價格，能夠通過資金供求雙方不斷變化的交易及時地反映出來，利率的變化從根本上說能反映著經濟的動態。利率的變化也能及時地被中央銀行所觀察到，而對貨幣總量卻只能作事后的統計。由于市場的深化和資本的全球流動性加大，利率和匯率對貨幣政策的敏感性將增強，因而中央銀行也易于通過改變官方利率和進行公開市場操作使利率向合乎意愿的方向和水平變動。

盡管貨幣總量指標作為貨幣政策的中間或操作目標有其局限性，但作為一個經濟分析工具和貨幣政策的參考變量依然有其重要價值，這就是為什么主要工業化國家在廢棄了貨幣總量目標后仍然要定期地公布貨幣狀況統計指標，貨幣政策制定者仍然密切地監管著貨幣狀況總量和銀行放款的發展。一些金融市場的改革遠未完成、市場化體系并沒有完全建立起來的國家仍然在實行貨幣總量目標，如中國（m1和m2）、俄羅斯；韓國和巴西仍然在制定指導性的和相當廣義的貨幣目標。

（二）、作為貨幣政策最終目標的價格水平應包括股票等資產價格在內

雖然貨幣供應量與一般物價水平間的穩定正相關關系由于金融創新和資本市場的發展被打破了，但貨幣供應量與廣義價格水平間的正相關關系依然是存在的。當貨幣供應量超常增長時，通貨膨脹并沒有消失，而是從實體經濟領域轉向資產市場。

股票價格的暴漲，無論其原因是什么，都無疑是受貨幣供給量的超常增長所推動的。正如過多的貨幣追逐過少的商品引起實際經濟中商品價格膨脹一樣，過多的貨幣追逐過少的資產必然引起資產價格的膨脹，這就是為什么中央銀行在制定貨幣政策時惟獨關注消費物價水平是錯誤的原因，它們需要對資產價格保持密切的關注。在80年代后期，美國迅速的貨幣增長首先顯現在資產價格上，但它卻被忽視了，因而通貨膨脹被擴散。因此中央銀行既要監督商品和服務的價格變動，也要關注資產價格的走勢。

問題的關鍵還在于中央銀行如何編制廣義價格指數。不同構成要素的權重一般與美國的經濟結構相一致，消費和生產價格的變動占總指數的權重約4/5，房地產約15%，股票價格為5%。盡管股權價格的權重微不足道，但根據carson總價格指數計算，美國在1997年里廣義價格指數已上升了6%。

在動態的角度看，資本市場上的資產價格動態比商品和服務市場的價格動態更具不確定性和高波動性，這使測量和會計問題變得更為復雜；從定量的角度來看，不僅各種資產在同一時期或同一時點

上的價格變動水平存在差異，而且相對于gdp的比重各不相同；從定性的角度來看，不同資產價格水平的變動對實現經濟的影響程序和性質是不同的。因而僅僅以經濟結構為基礎來確定不同資產價格變動在廣義價格指數中的權重并非完全精確和科學。

（三）、研究對股票價格變動的政策反應框架

如果中央銀行把股票價格水平作為貨幣政策目標的一個構成要素，并對股票價格做出反應，就必須解決一個重要的技術問題：如何科學合理地評估股票的真實價格，即把股票價格變動中基本經濟因素支持程度與投機泡沫精確地區分開來。究竟用什么方法來計算股票的實際價值在理論界頗有爭議。一種觀點認為，股票的實際價值就是每股所對應的凈資產；另一種觀點認為，股票的實際價值就是它能為其持有者帶來多大的回報(包括分紅和股價回報)。從根本上說，股票的價格反映的是公司當前和預期未來的盈利能力，是投資者對其未來預期收益的貼現值。每股凈資產與公司盈利能力并不是等同的，它們之間也并不必然是一種線性關系。沒有多大實際價值的股票也能通過炒作獲得資本利得。

股票當前的盈利能可以由市盈率(價格／收益比)來度量，然而，有許多因素影響著投資者，從而也影響中央銀行政策制定者對股票價格的正確評估。一是國內生產總值的構成變化影響對當前股票收益的計算和對未來收益的預測。二是股票價格的過高上升降低了公司的相對費用支出，這反過來也容易導致收益報告偏高的會計核算問題更為更重。三是上市公司采用某些會計核算手段來掩蓋公司的勞動力成本或提高當前盈利水平，進行虛假信息披露。

其次，當商品和服務價格指數山現平穩下降時，股票價格，房地產價格卻出現持續的上升。在這種情況下,從商品和服務價格指數的變動趨勢來看，中央銀行應當采取擴張性的貨幣政策：而從股票等資產價格的變動趨勢來看，中央銀行應當實行緊縮性的貨幣政策。當中央銀行采取擴張性的貨幣政策時，如果商品價格和服務價格指數的下降并不是由于貨幣供給量的減少引致的，而是由于技術創新、全球性商業競爭和貿易自由化促成的，那么，擴張性的貨幣政策不會推動商品價格和服務價格指數的上升，反而會推動股票等資產價格的進一步攀升，形成更大的經濟泡沫。

二、資本市場對貨幣政策的影響

（一）資本市場對傳導機制的影響

全面深入地分析資本市場傳導貨幣政策的機制是中央銀行有效制定的實施貨幣政策的必要前提。在市場經濟中，中央銀行主要是通過市場操作調控官方利率來實現貨幣政策的目標的。

官方利率的變動首先直接傳導到其他短期批發貸幣市場利率如不同期限的貨幣市場工具利率。銀行根據政策利率的變動來調整其標準貨款利率（基準利率），并很快影響可變抵押貸款利率。儲蓄存款利率也會隨之發生某些變化，以保持存款利率與貸款利率間的合理差額，這個差額不僅僅是對政策利率變動的反應，而且是根據市場變動著的競爭狀況而隨時變化。

官方利率的變動對長期利率變動方向的影響是不確定的。這是因為長期利率受當前和預期未來短期利率平均值的影響。因此，長期利率的變動取決于官方利率變動對未來利率預期影響的方向和程度；最重要的是官方利率變動對長期利率的實際效應，部分的取決于政策變動對通貨膨脹預期的影響。

官方利率的變動間接地影響著資本市場上債券和股票的市場價格。債券的價格與長期利率負相關；因此，長期利率的上升將降低債券的價格。如果其他條件不變(尤其是通貨膨張預期不變)，較高的利率也會降低股票的價格。實際上，官方利率的變動是從兩個方面來間接影響股票價格動態的，一是通過改變貨幣市場和資本市場上各種金融工具的相對價格水平來影響資金供求的結構；二是作為一種政策信號改變投資者對經濟的未來預期而反映在股票的即期價格之中。

股票價格水平的變動又通過改變居民、企業銀行的資產負債表而進一步將貸幣政策意圖傳導到實體經濟中去。居民、公司和銀行的初始財務狀況，包括財務杠桿的程度，資產與負債的構成相對外部融資尤其是銀行融資的依賴程度，在貨幣政能夠改變居民、銀行和公司的財務狀況，并由此影響其投資或消費決策。當股票價格上揚時，一方面，財富擴張效應使居民、公司和銀行的資產負債表增強，從而提高了居民的消費需求、公司的投資需求和融資能力、銀行的放款能力，社會總需求的提高會推開潛在產出水平，從而增加對勞動力的需求、降低自然失業率；另一方面，通過價格信號機制的作用來改善資源配置和通過產權交易與債權約束來改善公司治理結構，從而提高經濟增長率。

從價格水平的角度來看，股票價格上升所產生的財富效應可能使消費者擴大消費開支，如果這種總需求超過了社會的潛在生產能力，或者說經濟已經接近充分就業狀態，那么就會不可避免地推動商品和勞務價格的上升。然而，由于科學技術的進步、生產率的迅速提高和商業競爭的全球擴展促進了商品和服務價格水平的下降，因而對于傳統或成熟產業來說，買方市場的主導地位將是長期趨勢。即使是本國相對短缺的商品，在開放經濟條件下也會因大量廉價的外國商品涌入而顯得相對過剩；傳統的引起通貨膨脹的供給沖擊和石油等初級產品也可能因替代產品的出現而很難推動一般商品價格的攀升。此外，在—定的分配格局、預算約束和特定時期下；人們對商品和服務的需求可能存在一個自然邊界。因而股票價格的持續上升未必一定能推動商品和服務價格的上升。

資本市場傳導貨幣政策的效率主要取決于以下幾個因素：

1、資本市場在經濟中的規模。當貨幣政策能改變居民、公司和銀行的資產與負債的價值時；對總需求的影響主要依賴于資產組合的初始構成。在金融發展處于早期和中期發展階段的經濟中，大多數儲蓄是通過國內銀行體系來中介的，居民和公司資產組合中的相對較小部分被投資子其價值隨市場條件變動的股票中。當資本市場獲得重大發展后，投資者的資產組合更加多樣化，并且股權在投資者的資產組合中占有較大的比重，因而投資者對貨幣政策行動的敏感性增加，而這種敏感性因資本市場的規模巨大而對經濟的影響也相應增強。

2、資本市場內部及其與其他金融市場間的競爭程度。原則上，資本市場的發展應該加速貨幣政策沖擊的傳導。因為資本市場的發展為資金需求者在銀行體系之中提供了重要的融資渠道，增加了資金需求者獲得替代融資的途徑，由此促進了銀行部門內部的競爭程度和各種金融市場的深度。充分發達的、競爭性的資本市場通常比銀行主導貸款和存款利率更能對政策利率的變動做出靈活反應。機構投資者和金融的放松管制在貨幣政策傳導中具有重要作用。因為這種投資者的資產組合包含股票和不同期限的政府債券，以及短期票據(它們是重要的貨幣政策工具)，中央銀行利率政策的變動能迅速地通過國內證券市場傳導擴散。這使得借款人和放款人對最直接受中央銀行影響的短期貸幣市場利率變動所做出的反應敏感性增加，從而可能在相當程度上決定銀行存款利率和貸款利率對貨幣政策行動的調整程度與速度。

3、債務市場與股票市場或者貨幣市場與資本市場間的—體化程度。當金融市場處于分割狀態時，投資者因為制度約束難以對政策利率變動所引致的各種金融工具的成本與收益的變化作出靈活的反應。而當債務市場與股票市場、貨幣市場與資本市場在某種程度上一體化時，資金能在不同的市場間迅速流動，貨幣政策的傳導就更為復雜，也更為迅速。例如，中央銀行提高短期利率的緊縮貨幣政策可能引起居民把其儲蓄從股票市場轉移到正式的銀行存款中。

4、資本市場的運行效率。資本市場的運行效率主要表現在兩個方面，一是資本市場的價格基本合理地反映了基本經濟因素，二是能夠及時準確地把所有可得信息，包括貨幣政策意圖的信息反映在資本的價格中，而這種新形成的價格信號能影響資源的配置。

5、宏觀經濟環境和投資的預期。例如，一個寬松的貨幣政策，如果被投資者預期為它會造成新的通貨膨脹，則可能導致長期利率的上升，債券和股票價格的急劇下降，因而資本市場對擴張性貨幣政策的反應可能是收縮的，而不是擴張性的。相反，在一個高且不斷增強的通脹條件下，一個急劇緊縮的貨幣政策可能會有助于恢復投資者對資本市場的信心，降低長期利率，提高債券和股票的價格。

（二）資本市場發展削弱了貨幣供應量指標的效力

在我國現行的貨幣政策框架下，貨幣供應量指標是貨幣政策的中間目標。中央銀行從1996年起，每年提出貸幣供應量達量的調控目標，并通過各種政策調控措施使貨幣供應量達到預定目標，進而為實現政府既定的宏觀經濟目標服務。近年來，貨幣供應量指標不僅為央行高度重視，同時也受到了社會各界的普遍關注。但是，是什么原因使原來被金融理論界一直看好的貨幣供應量指標的效力減退了呢?從筆者所掌握的理論信息看，學者大多從現行的銀行結售匯制度、商業銀行的資產經營行為、貨幣流通速度等方面尋求解釋。這樣做并非沒有道理，但人們或許忽略了一個更為重要的原因，即資本市場發展的影響。

資本市場發展對貨幣供應量指標效力的影響，大體表現在三個方面：一是直接融資規模的擴大使金融“脫媒”現象愈來愈突出。有關資料表明，直接融資與間接融資之比1993年為0.04:1，2000年則上升到0.11:1。而且毫無疑問，直接融資的比重還將進一步上升。一些優良企業的長期資金需求越來越多地通過市場解決而不再依賴于銀行貸款，從而使商業銀行的客戶結構發生了重要變化。商業銀行的優良客戶減少，貸款意愿下降，貸款增長幅度趨緩，成為導致貨幣供應量減少的一個重要因素。另外，在分業經營、分業管理的金融制度下，直接融資規模主要由證監會控制，進入直接融資領域的貨幣量有多少，其對貨幣供應量變動究竟有多大影響，中央銀行難以準確預測和把握。二是資本市場吸納了大量貨幣，使貨幣供應量的增長不能相應地轉化為名義需求的增長。在資本市場沒有躋身于社會經濟生活之中時，整個商品世界表現為兩極：一極是貨幣商品，一極是實物商品與服務商品，兩極之間的對應關系是較為清晰的。而在資本市場面世且已經有了相當規模的情況下，整個商品世界已經由兩極變為三極：一極是貨幣商品，一極是實物商品與服務商品，一極是金融商品。原來追逐實物商品構成對一般商品需求的貨幣，現已有很大一部分轉入狀況不僅導致了貨幣需求結構的不穩定，使貨幣供應量的可控性被削弱，而且也使貨幣供應量與一般商品量之間的對應關系弱化和變得復雜化，因之貨幣供應量與物價水平引兩者出現背離也就不難理解了。如果將其它影響物價水平的因素存而不論，則貨幣供應量應用于證券投資的部分越大，貨幣供應量與物價水平的相關性越低。三是影響貨幣乘數的穩定性。一定時期的貨幣供應量，是基礎貨幣和貨幣乘數相互作用的結果。因此，貨幣乘數穩定與否，直接關系到貨幣供應量指標的可控性。—般說來，制約貨幣乘數的因素主要有四個，即現金漏損率、存款倍數、法定存款準備金比率和商業銀行的超額準備率。資本市場的發展，使前兩個因素發生了很大變化。當證券投資的預期收益率大大高于儲蓄利率時，居民的儲蓄意愿下降，儲蓄存款中的很大一部分會以現金形式漏出銀行流人市場。盡管目前普遍推行的存折炒股和“銀證通”業務在一定程度上抑制了現金漏損，但市場發展對現金漏損率的影響無論如何是不應低估的。現金漏損的頻率和規模，隨市場行情變化帶有很大的不確定性。所謂存款倍數，是全部存款與活期存款之比。在現行的股票上網定價發行方式下，居民的投資行為會使，一部分廣義貨幣轉化為狹義貨幣，同時，企業申購新股或在二級市場交易股票時產生的客戶保證金問題，又會使——部分狹義貨幣轉化為廣義貨幣。除此之外，兩種貨幣之間還會有其他一些轉換渠道。這種轉換的頻率和規模的不確定性，也使存款倍數的變化方向和發育程度的提高和金融創新的發展，兼備收益性和流動性的新的金融工具將不斷被催生出來，貨幣供應量的序列將逐步延層次結構也將愈來愈豐富和多樣化，這無疑會使貨幣供應量指標的可測性和司控性進—步下降。

新股和基金的發行影響著央行的貨幣供給。1995年以來，新股發行基本上采用交易所網上定價發行的方式。而在巨額申購資金中，有相當一部分是企業存款。每當有新股發行時，銀行企業存款數額大幅度下降，證券公司的同業拆借大量增加。反之，亦然。這種狀況給貨幣供給帶來了雙重后果：一是新股發行規模與頻率的變化使企業存款流出和流回銀行的部分帶有很大的不確定性，從而導致了狹義貨幣經常性的，甚至是劇烈的起伏波動。同時，按照央行的現行規定，包括法人機構申購新股資金在內的證券公司客戶保證金是要計人廣義貨幣m2的，而這部分資金實際上是狹義貨幣m，的—部分。這部分資金在銀行賬戶與證券公司保證金賬戶之間的頻繁移動，也給準確地計量狹義貨幣m1和廣義貨幣m2帶來了困難，從而削弱了貨幣供應量指標的可測性。二是證券公司同業拆放規模的變動，直接影響銀行間同業拆借市場的交易規模，進而影響拆借利率和回購利率水平的變動。而根據一些專家的回歸分析，1998年以來拆借利率和回購利率與廣義貨幣m：呈現明顯的逆相關關系。由于證券公司的同業拆放規模難以確切把握，因而其對拆借利率、回購利率以至廣義貨幣m1的最終影響程度有多久，也很難搞清楚。兩種后果歸結到一點，是加大了央行調控貨幣供給的難度。

和新股發行一樣，以華安創新基金發行為標志的開放式基金的面世，對貨幣政策亦有著不容忽視的影響。從投資者可以自由申購和贖回的角度看，開放式基金具有與銀行活期存款相近的流動性。隨著開放式基金發行規模的逐步擴大，投資者的申購和贖回將成為一種經常性的金融交易行為，這種交易行為對銀行儲蓄存款和企業存款的分流效應將愈來愈明顯，現金、狹義貨幣、廣義貨幣等不同層次貨幣之間的換位和規模變動出將愈來愈頻繁。投資者基金投資需求的變化，有可能導致貨幣需求的不穩定。此外，為了使基金公司有足夠的流動性，應對投資者贖回的壓力，銀行必定要對基金公司發放貸款。不過，受基金公司現金保有量及組合資產的變現能力、投資者的贖回數額、市場行情走勢等因素的影響，這種貸款規模具有很大的不確定性。很顯然，這兩個因素影響著央行的貨幣供給。

三、資本市場增加貨幣政策有效性

資本市場發展拓寬了貨幣政策的作用范圍，導致貨幣政策的影響對象多樣化和實施過程復雜化，現行的貨幣政策中間目標的效力減退，并因此削弱了貨幣政策的有效性。其實，資本市場發展對貨幣政策的這種挑戰，是市場經濟發展的題中應有之義，是金融體制轉軌使貨幣政策必然要面對而無法回避的。這種情況也深刻表明，在資本市場發展已經使貨幣政策的作用基礎發生了重大變化的新的金融環境下，貨幣政策必須與時俱進，即不僅要調控——般商品的交易需求，也應影響金融商品的投資需求；不僅要作用于產品市場，也應影響金融市場；不僅要調控實體經濟，也應影響虛擬經濟。對于我國的央行來說，在推進貨幣政策調控機制間接化改革的進程中，盡快建立起與資本市場發展相適應的新的貨幣政策框架，已成為提高貨幣政策有效性．促進金融與經濟穩步、持續發展的迫切要求。

立足我國現實情況，央行從以下幾個方面入手或許是最為緊要的。

（一）、貨幣政策操作應關注和影響金融資產的價格

對于要不要把金融資產價格作為貨幣政策的調控目標這一問題，歷來存在兩種截然對立的觀點。曾經提出過著名的現金交易方程式的美國經濟學家歐文·費雪，在其1911年出版的《貨幣的購買力》一書中就主張貨幣政策的制定者，應致力于穩定包括債券、股票等金融資產價格，以及生產、消費和服務價格在內的廣義價格指數。費雪以后的經濟學家還進行了編制廣義價格指數的實踐。持反對觀點的人則認為，貨幣政策應把立足點放在調控消費物價上，而不應干預金融資產的價格，否則就會影響貨幣政策首要目標的實現。確實，站在客觀的角度分析，把金融資產價格納入貨幣政策的調控目標，央行有時會面臨兩難抉擇。央行要調控金融資產價格，一個基本的前提條件是要準確判斷股價的合理水平，從而才有可能在股價實際水平與其認定的合理水平出現過度偏離，即股市泡沫過大或縮水嚴重時采取政策調控措施。但正像人們對中國股市合理市盈率水平的認識大相徑庭一樣，對股價合理水平的認識也是見仁見智的事情，很難有—個一致的、公認的客觀標準，因此，央行要準確作判斷絕非易事。此外，產品市場與金融市場、商品與服務價格和金融資產：價格的變化存在非一致性，有時甚至產生很大程度的背離。從1999年“5.19行情”起動到2001年6月間，物價指數持續走低，但股價卻節節升高，就是一個鮮明的例證。如果出現商品和服務價格指數持續下降，而股價指數卻持續上升的情況，央行就很難在擴張性貨幣政策和緊縮性貨幣政策兩者中順利地做出抉擇。若商品和服務價格指數的下降是基于技術、市場競爭等因素而不是貨幣因素，則擴張性貨幣政策的實行不僅無助于商品和服務價格的上升，反而會刺激股價的進一步上漲，放大市場泡沫。同樣，若股價指數的上漲是過度投機所致，則緊縮性貨幣政策的實行在壓低股價的同時，亦會削弱消費需求與投資需求，對實體經濟產生“殺傷力”，導致抑制經濟增長的負面效果。不過，盡管央行把金融資產價格作為貨幣政策的獨立調控目標在操作上存在難度，但這并不意味著央行在這方面沒有大的作為。實際上，當股價泡沫程度很高或縮水嚴重，明顯偏離公司的內在價值和基本面，且已經對金融與經濟運行產生了較大的負面影響時，央行還是能夠認知并采取相應調控措施的。因為股價水平不僅是一個數量指標，可以通過股價指數、成交量、換手率等得到反映，同時也是一個狀態概念，可以通過市場人氣、投資者心態等表現出來。即使一般商品價格和金融資產價格發生背離，央行也不是一籌莫展，束手無策，其可以通過對兩者產生背離原因的分析，找出貨幣政策可以發揮作用的巧節并對癥下藥；對貨幣政策無法發揮效力的方面，則可以尋求其他政策調控措施的配合。從我國現實情況看，金融資產價格還不宜成為貨幣政策的調控目標。但是，可以將其作為輔助的監測指標，納入貨幣政策的視野。央行有必要建立與金融資產價格監測相關的指標體系，并根據市場走向和金融資產價格的變化做出相應的判斷進而實施必要的調控行動。

（二）、央行在確定計劃的貨幣供應量調控目標時，應把證券投資需求作為一個重要因素考慮在內

多年來，央行在確定貨幣供應量調控目標時，一直嚴格遵循馬克思的貨幣需求理論。具體說來，就是按照馬克思的貨幣流通規律所提示的一定時期內待實現的商品價格總額與貨幣需要量的關系，以國家確定的計劃經濟增長率、物價變動率為基礎，并考慮貨幣流通速度可能的變化情況，來確定計劃的貨幣供應量增長率。馬克思沒有考慮證券投資需求對貨幣需要量的影響，是因為他所處的時代尚不存在發達的資本市場，對此，我們不能苛求前人。但在我國金融生活已發生重要變化，證券投資需求已經現實地成為制約貨幣需求的一個重要變量的情況下，則無論如何不能對這一因素存而不論了。央行應通過對計劃內資本市場走勢的預測，盡可能準確地評估資本市場發展變化對貨幣供應量的影響，以使確定的貨幣供應量調控目標值切近實際，具有較為充分的可行性。

（三）、強化間接型貨幣政策調控工具的作用

事實上，貨幣政策影響資本市場也主要是借助于利率工具的作用。“9·11”事件后美國為避免股市大幅下挫，就曾在證券交易所恢復交易前將利率下調50個基本點。由于我國利率尚未市場化，央行不能通過貨幣政策工具影響短期利率進而影響整個利率結構，合理的利率風險結構、期限結構也沒有生成，因而利率變動對金融資產價格的影響尚不十分靈敏和充分。所以，應加快利率市場化改革的步伐，使利率逐步取代貨幣供應量成為貨幣政策的中間目標，提高利率變化對金融資產價格變化的傳導效應。貨幣政策還應保持連續性和相對穩定性，因為這不僅有助于維持金融資產價格和市場的穩定，而且也為進一步提高央行公信力和聲譽所必需。此外，應打破貨幣市場與資本市場的分割狀態，消除資金在兩個市場間自由流動的制度壁壘，強化兩個市場的溝通與聯系，從而提高貨幣政策的傳導效率。

（四）、改善貨幣政策的實施環境

這是提高貨幣政策影響資本市場的有效性的一個不可或缺的條件。在這方面，當務之急應抓好兩點：一是使市場的運行與監管規則盡快與國際慣例接軌，同時要以這些規則為制度規范，對市場實行“準則主義”管理，提高市場的規范化程度。這也是我們應對加入wto挑戰的必然選擇。二是嚴厲打擊市場操縱,消除金融資產價格形成中的各種非市場化因素,改變金融資產定價扭曲的現象。

通過貨幣政策操作影響金融資產價格進而作用于資本市場，對央行來說還是一個全新的課題。實踐創新要以理論創新為先導。只有通過周到、縝密的超前理論研究和創新，并以其理論成果指導貨幣政策操作的實踐，才能提高貨幣政策的有效性。