第一篇：2004-2013年中國貨幣政策對拉動內(nèi)需有效性的實證研究

xx大學(xué)

畢業(yè)設(shè)計（論文）開題報告

題 目：2004-2013年中國貨幣政策對拉動內(nèi)需有

效性的實證研究

院（系）專業(yè)學(xué)生學(xué)號班號指導(dǎo)教師開題日期年月日

第1章導(dǎo)論

1．1本文的選題背景及研究意義

新一輪稅制改革在2004年陸續(xù)啟動。從2004年1月1日起，出口退稅機制進行重大改革，出口退稅率降低，從此拉開了新一輪稅制改革的序幕。當(dāng)年最終消費支出對國內(nèi)生產(chǎn)總值增長貢獻率為39%，從2003年的近年歷年最低貢獻率走出。為應(yīng)對2013年嚴(yán)重的投資過熱趨勢，2004年央行下發(fā)通知，要求商業(yè)銀行對鋼鐵、水泥、電解鋁等“過熱”的行業(yè)嚴(yán)格控制貸款，同時加大對中小企業(yè)的貸款支持。而2004-2007年，我國資本形成率以及最終消費率的總和開始明顯持續(xù)下降。2007年兩稅合一的企業(yè)所得稅改革促進企業(yè)的投資，但2007年之后，CPI加速上漲，宏觀調(diào)控變得更加嚴(yán)厲，一年之內(nèi)10次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，5次調(diào)高存貸款利率。

2007年－2008年出現(xiàn)環(huán)球金融危機，2008年9月，這場金融危機開始失控，并導(dǎo)致多間相當(dāng)大型的金融機構(gòu)倒閉或被政府接管。由于2008年初實行從緊的貨幣政策，有效地抑制了通貨膨脹，為我國更好地應(yīng)對國際金融危機的沖擊奠定了基礎(chǔ)。金融危機發(fā)生后，中央再次提出現(xiàn)階段中國經(jīng)濟政策模式應(yīng)由出口外向型經(jīng)濟轉(zhuǎn)向擴大內(nèi)需的自主型經(jīng)濟。2008年經(jīng)濟危機后,受消費信心和出口受阻等因素的影響,我國經(jīng)濟曾一度陷入低迷狀態(tài),中央政府為刺激經(jīng)濟發(fā)展,投資4加大對基礎(chǔ)性設(shè)施的投資,這對當(dāng)時經(jīng)濟的復(fù)蘇起到了積極作用,但政策的時滯效應(yīng)也為后來通貨膨脹的爆發(fā)埋下了隱患。2009年下半年以來,農(nóng)產(chǎn)品價格、勞動力工資、原材料和燃料等價格一度高企,再加上國外充足的流動性影響,CPI和PPI同時進入上升通道,我國迎來了新一輪物價總水平的上漲，2009年央行按照黨中央、國務(wù)院的統(tǒng)一部署，緊密圍繞“保增長、擴內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)”的主要任務(wù)，認真貫徹落實適度寬松的貨幣政策。溫家寶總理在兩會政府工作報告中提出，2010年要繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策，由此奠定了當(dāng)年貨幣政策的基調(diào)。

目前國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境復(fù)雜多變，我國經(jīng)濟增速減緩，我們要堅持擴大內(nèi)需的戰(zhàn)略基點，建立并且完善擴大內(nèi)需的長效機制，把握發(fā)展主動權(quán)。

擴大內(nèi)需是我們有效應(yīng)對國際金融危機、保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長的根本舉措，更是加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式、保持經(jīng)濟長期平穩(wěn)較快發(fā)展的關(guān)鍵所在。但在我國目前的發(fā)展階段，經(jīng)濟增長對投資和出口依賴程度較高，而消費對經(jīng)濟增長的貢獻率卻呈現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢。消費疲軟、內(nèi)需不足，已成為我國經(jīng)濟運行中的主要矛盾，成為制約中國經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展的最大障礙。只有把經(jīng)濟發(fā)展的戰(zhàn)略基點放在擴大內(nèi)需上，以促進消費為重點調(diào)整優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，擴大消費特別是居民消費需求，讓內(nèi)需真正發(fā)動和強勁起來，實現(xiàn)消費、投資、出口協(xié)調(diào)拉動，才能保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展，為全面建設(shè)小康社會打下堅實基礎(chǔ)。

關(guān)于貨幣政策對擴大內(nèi)需的有效性問題，國內(nèi)外學(xué)者的研究不少，但對于政策有效性的評價存在分歧而且時效性不強。本文擬結(jié)合我國貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)，從價格調(diào)節(jié)、結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)、政策時滯等方面綜合考察貨幣政策的有效性，并分析制約政策效果的主要因素，進而提出相應(yīng)的政策建議，旨在提高我國貨幣政策對擴大內(nèi)需的有效性，對于擴大我國投資需求和消費需求具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

1．2文獻綜述及本文的創(chuàng)新之處

針對我國1996年經(jīng)濟實現(xiàn)軟著陸后，國民經(jīng)濟增速下降、國民企業(yè)改革險困、失業(yè)隱患嚴(yán)重以及外貿(mào)出口減少的情況，許多專家學(xué)者從不同角度對擴大內(nèi)需的宏觀政策調(diào)控進行了研究，下面僅從貨幣政策擴大內(nèi)需是否有效的角度將相關(guān)文獻中闡述的觀點歸納如下：

紀(jì)顯舉(2003)在《擴大內(nèi)需的財政政策和貨幣政策效應(yīng)分析》中提到貨幣政策的效應(yīng)時滯比財政政策的長，關(guān)乎市場主體的對政策的認識和接受程度。而1996年中央銀行連續(xù)八次降息，但貨幣政策效應(yīng)不明顯，主因包括內(nèi)部抵消因素和外部抵消因素。此外，還強調(diào)降息無法動搖指向性強、具有剛性的儲蓄，但對信用消費具有較明顯的促進作用，以此來證明貨幣政策的有效性。在政策工作方面他認為，擴大內(nèi)需的關(guān)鍵是提高國民信心，而提高國民信心的關(guān)鍵是擴大就業(yè)和提高居民收入，而難點則是啟動消費需求。

李軍(1999)在《淺析我國擴大內(nèi)需的貨幣政策》中闡述了1994年以及1996年不同的經(jīng)濟趨勢狀況以及貨幣政策選擇狀況，認為1996年后實行擴張性的財政政策未達到預(yù)期效果，制約因素有：居民的預(yù)期，收入水平，中小企業(yè)融資條件，以及企業(yè)慎借銀行慎貸的心態(tài)。而文章關(guān)于對策則把重點放在健全社會保障制度、優(yōu)化分配、加大對非國有經(jīng)濟的政策扶持和加快國有經(jīng)濟改革上。

龔敏、李文溥(2005)在《擴大內(nèi)需中的貨幣政策效應(yīng)1996-2003年的實證分析》一文中建立了一個包括貨幣供應(yīng)量（M1，M2）、GDP以及物價指數(shù)（RPI）的向量自回歸模型，對我國20世紀(jì)90年代后期的貨幣政策有效性以及與物價的聯(lián)系，進行了實證的檢驗，考察貨幣政策擴大內(nèi)需的效果。得出結(jié)論是：(1)貨幣供應(yīng)量M1、M2的正沖擊的1個季度后，名義GDP的增長率開始上升，此正影響持續(xù)4個季度后基本消失；而實際GDP的增長率在M1增長率正沖擊的1個季度后的正影響持續(xù)了10個月，而M2同樣的沖擊則超過了4年，M2等于M1加上一些儲蓄存款，意味著儲蓄存款的增長有利于實際GDP的增長。

(2)90年代后期貨幣供應(yīng)量雖然不斷地提升，但價格水平還是持續(xù)的回落，說明貨幣供應(yīng)量的變化較難解釋價格水平的變化。

梁文芳、劉金葉(2011)在《中國貨幣政策對國內(nèi)需求影響的非對稱性研究——基于受約束的非對稱VECM模型》一文中針對貨幣政策的非對稱性，采用1997年1月一2010年4月作為樣本區(qū)間，建立均衡貨幣供應(yīng)方程和貨幣政策沖擊變量，并運用AVECM以及Johansen 協(xié)整檢驗方法，分析貨幣政策沖擊在長、短期對消費和投資影響是否具有非對稱性，得出結(jié)論：(1)長期方向性貨幣政策對實際消費和實際投資的影響存在非對稱性(2)方向性貨幣政策短期對實際消費和實際投資的影響存在非對稱性。此外，文中還對方向性貨幣政策短期對實際消費和實際投資的影響存在非對稱性的原因分別進行了闡述。

由上可知，近幾年來，關(guān)于貨幣政策對擴大內(nèi)需方面的討論可謂是一個熱點話題，但研究的范圍和內(nèi)容還是比較窄，未能形成完整的研究體系。本文在學(xué)習(xí)和借鑒已有的研究成果的基礎(chǔ)上，有以下兩點可能的創(chuàng)新之處：

1．關(guān)于貨幣政策存在的不足之處的分析，國內(nèi)學(xué)者一般從主要貨幣政策工具的價格調(diào)節(jié)效果的角度進行分析，而很少考慮貨幣政策在結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)上的存在的不足之處，以及貨幣政策調(diào)控中存在的時滯。本文結(jié)合我國貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)，不僅政策的有效性進行了分析，還分析了貨幣政策有限性的原因及解決方向。而且將貨幣政策調(diào)控時滯也作為分析的重點，并從內(nèi)部時滯與外部時滯兩個方面評價貨幣政策的效果。

2．國內(nèi)學(xué)者對貨幣政策調(diào)控內(nèi)需有效性的評價，大多是以1996年實現(xiàn)經(jīng)濟的軟著陸后經(jīng)濟增速持續(xù)下滑為背景，分析擴張性貨幣政策對內(nèi)需影響未達預(yù)期的效應(yīng)。而本文對1996年前后的貨幣政策對擴大內(nèi)需的效應(yīng)進行簡要的分析，而將重點放在2004-2007年以及2008-2013擴張性貨幣政策對擴大內(nèi)需的效應(yīng)。

1．3研究目標(biāo)與主要內(nèi)容

本文擬對我國貨幣政策擴大內(nèi)需有效性及其制約因素進行實證分析，并且根據(jù)分析的結(jié)果，有針對性地提出較為可行的政策建議，旨在增強貨幣政策調(diào)控的有效性，進一步促進我國投資以及消費需求的擴大并拉動國民經(jīng)濟的發(fā)展。主要研究內(nèi)容如下：

第一部分：導(dǎo)論。闡述本文的選題背景、研究意義、研究的主要內(nèi)容和主要方法。

第二部分：貨幣政策對投資需求和消費需求影響的作用機理。分析在90年代末（1996年）前后運用不同的貨幣政策，其對國民經(jīng)濟產(chǎn)生效果的有效性的差異以及原因。

第三部分：分析近年我國內(nèi)需的走勢及成因。特別是對我國20世紀(jì)90年代以來不同的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期擴大內(nèi)需的經(jīng)濟環(huán)境進行對比。

第四部分：我國貨幣政策擴大內(nèi)需的主要措施。簡要地回顧了90年代末以來不同改革時期央行擴大內(nèi)需采取一系列調(diào)控措施，重點介紹2004-2007、2008-2013年針對促進消費和投資所采取的政策措施，分別從利率政策、貸款可得性和貸款條件，以及貨幣供應(yīng)量方面去闡述。

第五部分：上述兩個階段我國貨幣政策對擴大消費需求和投資需求的調(diào)控效果。分別從價格調(diào)節(jié)效果和結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)效果兩個方面來分析利率政策、貸款可得性

和貸款條件，以及貨幣供應(yīng)量對擴大內(nèi)需的有效性。

第六部分：該部分首先概述我國學(xué)者對貨幣政策擴大內(nèi)需有效性評價的分歧。然后提出衡量我國貨幣政策是否有效性標(biāo)準(zhǔn)，建立相關(guān)數(shù)理模型協(xié)助分析，判斷貨幣政策與投資需求和消費需求的相關(guān)關(guān)系。最后分析我國貨幣政策的時滯。

第七部分：制約我國貨幣政策對擴大內(nèi)需的主要因素，包括內(nèi)外部抵消因素、市場經(jīng)濟主體的非市場經(jīng)濟主體行為特征、居民和企業(yè)投資渠道有限以及資本市場不完善等。

第八部分：增強我國貨幣政策擴大內(nèi)需有效性的政策建議。在汲取西方國家經(jīng)驗教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國的實際情況以及數(shù)理模型分析結(jié)論，提出增強貨幣政策調(diào)控效果的建議：中央銀行應(yīng)綜合運用貨幣政策工具進行調(diào)控，主要包括合理運用利率政策、進一步增強匯率制度的彈性、央行應(yīng)根據(jù)物價變動幅度及時調(diào)整政策力度等方面。

1．4研究方法

本文在研究方法上采用了宏觀分析與微觀分析相結(jié)合、理論分析和實證分析 相結(jié)合、比較分析和案例分析等多種方法。理論分析法主要應(yīng)用如：第五部分分別從價格調(diào)節(jié)效果和結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)效果兩個方面來分析利率政策、貸款可得性和貸款條件，以及貨幣供應(yīng)量對擴大內(nèi)需的有效性。實證分析法主要應(yīng)用如：第六部分通過提出衡量我國貨幣政策有效性的標(biāo)準(zhǔn)，建立相關(guān)數(shù)理模型協(xié)助分析，判斷貨幣政策與投資需求和消費需求的相關(guān)關(guān)系。

第二篇：中國貨幣政策有效性的實證分析

[116]劉玉紅.中國貨幣政策有效性的實證分析

高鐵梅.吉林大學(xué),2007.本文以中國的貨幣政策為研究對象,通過定性研究與定量研究相結(jié)合的方法對中國轉(zhuǎn)軌時期貨幣政策有效性進行了分析,主要的內(nèi)容如下:(1)利用時變參數(shù)模型方法,構(gòu)建了中國的動態(tài)貨幣政策乘數(shù)和中國的總需求曲線,分析了當(dāng)前中國存在“高增長、低通脹”現(xiàn)象的成因;(2)估計了中國的動態(tài)IS—LM—BP模型,分析開放經(jīng)濟條件下中國的貨幣政策在調(diào)節(jié)國內(nèi)外均衡方面的效應(yīng);(3)詳細論述了中國當(dāng)前的貨幣政策存在多渠道傳導(dǎo)的現(xiàn)狀,構(gòu)建了中國的三元素、動態(tài)權(quán)重的貨幣條件指數(shù),以刻畫中國的真實貨幣狀況;(4)介紹了改革開放以來中國實行的幾次主要的貨幣政策操作,基于西方經(jīng)濟理論構(gòu)建了以需求為導(dǎo)向的小型中國宏觀經(jīng)濟聯(lián)立方程模型,并對中國的貨幣政策進行了情景分析;(5)在對中美兩國貨幣政策的構(gòu)成元素、傳導(dǎo)機制進行了翔實的比較分析后,建立了中美兩國的四變量結(jié)構(gòu)向量自回歸模型,對中美兩國的貨幣政策效應(yīng)的時滯和大小進行了比較分析。

第三篇：貨幣政策有效性研究述評

貨幣政策有效性的研究論述

作者：賀驍 金毅 雷淼 李廣宇 李元鋒 朱思潼

摘要：從2003年起，中國進入新一輪經(jīng)濟上升周期，既不同于上世紀(jì)90年代初期、中期的全面經(jīng)濟過熱和嚴(yán)重的通貨膨脹，需要緊縮性的宏觀調(diào)控來治理；又不同于前幾年經(jīng)濟偏冷和通貨緊縮趨勢，需要擴張性的宏觀調(diào)控政策來治理。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 宏觀調(diào)控 有效性

正文：每個時期的宏觀經(jīng)濟政策都不盡相同，宏觀調(diào)控的目標(biāo)簡單作答就是：促、增、穩(wěn)、保。也就是老師講到的促進經(jīng)濟增長、增加就業(yè)、穩(wěn)定物價、保持國際收支平衡。但每個國家的政治體制與經(jīng)濟環(huán)境又不盡相同，單單對于我國來說。社會主義宏觀調(diào)控的主要目標(biāo)是：保持經(jīng)濟總量平衡，抑制通貨膨脹，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化，實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)定增長。

首先，讓我們回顧一下我國宏觀政策的更迭及其對我國經(jīng)濟的有效影響。為了應(yīng)對東南亞金融危機的襲擾，1998年以來我國政府連續(xù)5年實施了積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。此舉對刺激內(nèi)需拉動經(jīng)濟增長發(fā)揮了巨大的作用，充分顯示了危難時期“雙木撐天”的巨大威力。時至今日，隨著中央財政債務(wù)依存度的提高和財政大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施項目投資效應(yīng)的遞減以及“擠出效應(yīng)”的出現(xiàn)，財政政策要逐步淡出歷史舞臺，轉(zhuǎn)由貨幣政策“獨木撐天”，單獨承擔(dān)啟動內(nèi)需，促進經(jīng)濟增長的歷史任務(wù)。為此，我們認為，中國貨幣政策有效性問題就不僅具有理論意義而且具有極其重要的現(xiàn)實意義。

對于我國來說，直到1984年中國人民銀行才開始專門行使中央銀行職能，因而新中國真正的貨幣政策實踐距今尚不足30年。1984年以來，中國經(jīng)歷了反通脹(1984--1997)與反通縮(1998--2005)正反兩方面的貨幣政策實踐，取得了一定的經(jīng)驗。與之相對應(yīng)，我國學(xué)術(shù)界對貨幣政策亦進行了激烈的討論。這里，我們從貨幣政策能否發(fā)揮作用、貨幣政策為什么難以有效發(fā)揮作用以及如何提高貨幣政策有效性的途徑三個層面上分別進行述評。

(一)貨幣政策能否發(fā)揮調(diào)控作用

關(guān)于貨幣政策能否有效發(fā)揮調(diào)控作用，據(jù)不完全歸納，中國經(jīng)濟學(xué)界主要是以下三種觀點：第一種觀點認為，中國對財政政策的作用過分突出強調(diào)，甚至否定貨幣政策的有效作用。第二種觀點認為，貨幣政策作用具有非對稱性即治理通貨膨脹得力而治理通貨緊縮乏力。第三種觀點對貨幣政策的有效性持肯定態(tài)度。

(二)目前貨幣政策為什么難以發(fā)揮作用

我國現(xiàn)階段寬松的貨幣政策之所以難以發(fā)揮作用，原因是政策的作用被抵消掉了。具體地說是社會公眾的預(yù)期心理、經(jīng)濟體制的因素、政策運作機制的副作用和政策的“擠出效應(yīng)”抵消了貨幣政策的作用。另外，當(dāng)前我國國民經(jīng)濟活力不足，主要不是貨幣供給量的問題，而是貨幣政策傳導(dǎo)機制存在體制性梗阻。比如信用制度不健全、金融組織結(jié)構(gòu)欠佳、產(chǎn)權(quán)制度和利益機制障礙及管理偏差等。

(三)提高貨幣政策有效性的途徑

針對導(dǎo)致中國貨幣政策效應(yīng)不佳的國民經(jīng)濟運行環(huán)境與貨幣政

策傳導(dǎo)機制存在的問題，我們從不同的分析角度提出了提高貨幣政策有效性的途徑。如何繼續(xù)發(fā)揮貨幣政策的作用，關(guān)鍵是要解放思想，提供政策環(huán)境；增強社會公眾對經(jīng)濟、金融的信心；從我國貨幣政策發(fā)展史來看，貨幣政策對反通貨緊縮是可以有所作為的，通貨緊縮時期應(yīng)該實施“積極主動的貨幣政策”。積極主動的貨幣政策是指適度擴張貨幣供給，一方面避免經(jīng)濟衰退階段信用惡化、貨幣流通量過度緊縮，經(jīng)濟衰退情況進一步惡化，另一方面為了積極配合其他政策的實施，刺激經(jīng)濟回升。對于疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道梗阻的辦法：首先需要認識貨幣政策的傳導(dǎo)渠道的地位和作用，其次，要規(guī)范銀行金融機構(gòu)的行為以及改善疏通渠道要考慮解決貨幣供求傳導(dǎo)機制的核心一社會信用制度的建設(shè)這一根本問題。

我國的經(jīng)濟學(xué)家也對如何提高貨幣政策有效性考慮再三，他們指出提高貨幣政策傳導(dǎo)機制運行效率，可在以下方面做工作：處理好防范金融風(fēng)險和擴大銀行信貸的關(guān)系；擴大基礎(chǔ)貨幣投放，探索中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣新渠道；擴大商業(yè)銀行對貸款利率的浮動幅度，加快利率市場化進程；改進窗口指導(dǎo)的方法，加大商業(yè)銀行對有效益、有市場企業(yè)的金融支持力度；加快進行投融資體制改革；創(chuàng)造條件，把國有獨資商業(yè)銀行逐步改造為國家控股的股份制商業(yè)銀行；改變中央銀行在實施貨幣政策時唱獨角戲的局面；進一步開拓農(nóng)村金融市場，完善金融組織體系；進一步改革貨幣市場體系，建立統(tǒng)一高效靈活的貨幣市場等。可見，影響貨幣政策有效性的因素在于貨幣政策傳導(dǎo)機制和國民經(jīng)濟運行環(huán)境相適應(yīng)，所以我們提出的對策思路亦集中在暢

通貨幣政策傳導(dǎo)渠道、改善國民經(jīng)濟運行環(huán)境上。

我國現(xiàn)在采取雙穩(wěn)健的財政政策和貨幣政策，實質(zhì)上就是經(jīng)濟學(xué)意義上的中性宏觀經(jīng)濟政策。所謂“中性”的宏觀經(jīng)濟政策，是相對于擴張性政策和緊縮性政策而言的，是一種有保有壓，有緊有縮，上下微調(diào)，松緊適度的政策。從以前治理通貨緊縮時期的適度從松的宏觀調(diào)控政策向目前的中性政策調(diào)整，客觀上具有從緊的效果，能起到抑制一些部門過快的投資需求，防范由通縮轉(zhuǎn)向通脹趨勢的作用。

學(xué)生認為，當(dāng)前國家的宏觀調(diào)控措施綜合考慮了各方面的因素，果斷有力，適時適度，區(qū)別對待，注重時效。只要我們?nèi)妗?zhǔn)確、積極地理解和貫徹中央加強宏觀調(diào)控的方針政策，就一定能夠消除經(jīng)濟發(fā)展中的不健康因素，使國民經(jīng)濟朝著全面、協(xié)調(diào)、可持續(xù)的方向發(fā)展。

參考文獻：周正慶主編，《深化金融改革，促進經(jīng)濟發(fā)展》，中國金融出版社，2003年版。

「美」朱·弗登伯格「法」讓·梯若爾，博弈論，北京:中國人民大學(xué)出版社，2002.10。

厲以寧曹鳳歧主編，《中國投資基金的崛起》，經(jīng)濟科學(xué)出版社2000年版。

《鳳凰周刊》2010.5

第四篇：我國貨幣政策傳導(dǎo)機制的實證研究

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我國貨幣政策傳導(dǎo)機制的實證研究

作者：王吉榮 谷少永

來源：《沿海企業(yè)與科技》2007年第11期

[摘要]近年來，我國經(jīng)濟金融運行中出現(xiàn)了貨幣流通速度減慢、商業(yè)銀行惜貸、中小企業(yè)融資難等問題。因此，貨幣政策傳導(dǎo)機制問題越來越受到關(guān)注。文章運用單位根檢驗、格蘭杰因果關(guān)系檢驗、回歸分析等時間序列方法，對我國從1998年1月至2006年12月期間的貨幣政策傳導(dǎo)機制進行實證分析，得出目前在我國。貨幣政策是通過信貸渠道而不是貨幣渠道對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響的結(jié)論。

[關(guān)鍵河]貨幣政策；傳導(dǎo)機制；信貸渠道；回歸分析

[作者簡介]王吉榮，國立華僑大學(xué)金融學(xué)碩士研究生，福建 泉州，362021；谷少永，國立華僑大學(xué)金融學(xué)碩士研究生，福建泉州，362021

第五篇：資本市場對貨幣政策影響研究

在90年代，資本市場的發(fā)展對貨幣政策決策之所以尤其重要，一是因為資本市場在90年代發(fā)生了重大的結(jié)構(gòu)性變化，這種結(jié)構(gòu)性變化影響著貨幣的供給和需求、貨幣政策的傳導(dǎo)機制，以及貨幣政策的工具；二是因為資本市場對經(jīng)濟的作用和對幣政策四大目標(biāo)的影響在增強；三是因為資本市場是貨幣政策的重要傳導(dǎo)渠道，其發(fā)展、變化對貨幣政策的制定，實施和傳導(dǎo)

效率具有重要影響。

一、貨幣政策的發(fā)展趨勢

貨幣政策所包含的范圍,有廣義與狹義之分。廣義的貨幣政策是指政府、中央銀行以及宏觀經(jīng)濟部門所有與貨幣相關(guān)的各種規(guī)定及采取的一系列影響貨幣數(shù)量和貨幣收支的各項措施的總和。而現(xiàn)代通常意義的貨幣政策所涵蓋的范圍則限定在中央銀行行為方面，即中央銀行為實現(xiàn)既定的目標(biāo)運用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，進而影響宏觀經(jīng)濟運行的各種方針措施。

資本市場的發(fā)展要求變革貨幣政策，使之能更加有效地對企業(yè)和資本市場相適應(yīng)。資本市場包括股票市場與債券市場。但是，貨幣政策并不能直接作用于資本市場，而是通過一系列中間經(jīng)濟變量來間接影響股權(quán)價格和實體經(jīng)濟的，這就決定了貨幣政策傳導(dǎo)機制和貨幣政策變革與操作的復(fù)雜性。貨幣政策間接影響資本市場時，資本市場必須首先滿足三個條件：一是一個國家絕大多數(shù)企業(yè)參與而并非個別企業(yè)參與的資本市場；二是相對完善的運作機制與豐富的金融產(chǎn)品；三是經(jīng)營處于嚴(yán)格的法律、法規(guī)監(jiān)督與約束，真正意義上體現(xiàn)公正、公平、公開原則。中國的資本市場無論從規(guī)模還是成熟程度來看都還處于發(fā)展的初始階段，譬如，利率變動并不能撬動資本市場運作，但發(fā)達國家貨幣政策中面臨的問題在很大程度上也是我們將來不得不面對的問題。

（一）、貨幣政策的中介或操作目標(biāo)應(yīng)從貨幣總量轉(zhuǎn)向利率

由于資本市場的深化發(fā)展、經(jīng)濟與金融的全球化和一體化趨勢，貨幣總量目標(biāo)并不能在短期和中期里為貨幣政策提供一個可靠的數(shù)量指導(dǎo)。進入90年代以來，許多工業(yè)化國家的貨幣當(dāng)局在很大程度上已經(jīng)廢除了貨幣總量目標(biāo)，轉(zhuǎn)而實行通脹目標(biāo)或利率目標(biāo)。

從歷史的經(jīng)驗來看，利率是最具穩(wěn)定性的一個經(jīng)濟變量。盡管科學(xué)技術(shù)在飛速發(fā)展、人的壽命在延長、經(jīng)濟組織在變遷、金融市場在擴張和深化，利率卻在相當(dāng)長的時間里保持在一個穩(wěn)定的區(qū)間內(nèi)。

利率具有即時性、可測性和可控性的特點，因而能作為中央銀行貨幣政策的最佳操作目標(biāo)。利率作為資金的價格，能夠通過資金供求雙方不斷變化的交易及時地反映出來，利率的變化從根本上說能反映著經(jīng)濟的動態(tài)。利率的變化也能及時地被中央銀行所觀察到，而對貨幣總量卻只能作事后的統(tǒng)計。由于市場的深化和資本的全球流動性加大，利率和匯率對貨幣政策的敏感性將增強，因而中央銀行也易于通過改變官方利率和進行公開市場操作使利率向合乎意愿的方向和水平變動。

盡管貨幣總量指標(biāo)作為貨幣政策的中間或操作目標(biāo)有其局限性，但作為一個經(jīng)濟分析工具和貨幣政策的參考變量依然有其重要價值，這就是為什么主要工業(yè)化國家在廢棄了貨幣總量目標(biāo)后仍然要定期地公布貨幣狀況統(tǒng)計指標(biāo)，貨幣政策制定者仍然密切地監(jiān)管著貨幣狀況總量和銀行放款的發(fā)展。一些金融市場的改革遠未完成、市場化體系并沒有完全建立起來的國家仍然在實行貨幣總量目標(biāo)，如中國（m1和m2）、俄羅斯；韓國和巴西仍然在制定指導(dǎo)性的和相當(dāng)廣義的貨幣目標(biāo)。

（二）、作為貨幣政策最終目標(biāo)的價格水平應(yīng)包括股票等資產(chǎn)價格在內(nèi)

雖然貨幣供應(yīng)量與一般物價水平間的穩(wěn)定正相關(guān)關(guān)系由于金融創(chuàng)新和資本市場的發(fā)展被打破了，但貨幣供應(yīng)量與廣義價格水平間的正相關(guān)關(guān)系依然是存在的。當(dāng)貨幣供應(yīng)量超常增長時，通貨膨脹并沒有消失，而是從實體經(jīng)濟領(lǐng)域轉(zhuǎn)向資產(chǎn)市場。

股票價格的暴漲，無論其原因是什么，都無疑是受貨幣供給量的超常增長所推動的。正如過多的貨幣追逐過少的商品引起實際經(jīng)濟中商品價格膨脹一樣，過多的貨幣追逐過少的資產(chǎn)必然引起資產(chǎn)價格的膨脹，這就是為什么中央銀行在制定貨幣政策時惟獨關(guān)注消費物價水平是錯誤的原因，它們需要對資產(chǎn)價格保持密切的關(guān)注。在80年代后期，美國迅速的貨幣增長首先顯現(xiàn)在資產(chǎn)價格上，但它卻被忽視了，因而通貨膨脹被擴散。因此中央銀行既要監(jiān)督商品和服務(wù)的價格變動，也要關(guān)注資產(chǎn)價格的走勢。

問題的關(guān)鍵還在于中央銀行如何編制廣義價格指數(shù)。不同構(gòu)成要素的權(quán)重一般與美國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)相一致，消費和生產(chǎn)價格的變動占總指數(shù)的權(quán)重約4/5，房地產(chǎn)約15%，股票價格為5%。盡管股權(quán)價格的權(quán)重微不足道，但根據(jù)carson總價格指數(shù)計算，美國在1997年里廣義價格指數(shù)已上升了6%。

在動態(tài)的角度看，資本市場上的資產(chǎn)價格動態(tài)比商品和服務(wù)市場的價格動態(tài)更具不確定性和高波動性，這使測量和會計問題變得更為復(fù)雜；從定量的角度來看，不僅各種資產(chǎn)在同一時期或同一時點

上的價格變動水平存在差異，而且相對于gdp的比重各不相同；從定性的角度來看，不同資產(chǎn)價格水平的變動對實現(xiàn)經(jīng)濟的影響程序和性質(zhì)是不同的。因而僅僅以經(jīng)濟結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)來確定不同資產(chǎn)價格變動在廣義價格指數(shù)中的權(quán)重并非完全精確和科學(xué)。

（三）、研究對股票價格變動的政策反應(yīng)框架

如果中央銀行把股票價格水平作為貨幣政策目標(biāo)的一個構(gòu)成要素，并對股票價格做出反應(yīng)，就必須解決一個重要的技術(shù)問題：如何科學(xué)合理地評估股票的真實價格，即把股票價格變動中基本經(jīng)濟因素支持程度與投機泡沫精確地區(qū)分開來。究竟用什么方法來計算股票的實際價值在理論界頗有爭議。一種觀點認為，股票的實際價值就是每股所對應(yīng)的凈資產(chǎn)；另一種觀點認為，股票的實際價值就是它能為其持有者帶來多大的回報(包括分紅和股價回報)。從根本上說，股票的價格反映的是公司當(dāng)前和預(yù)期未來的盈利能力，是投資者對其未來預(yù)期收益的貼現(xiàn)值。每股凈資產(chǎn)與公司盈利能力并不是等同的，它們之間也并不必然是一種線性關(guān)系。沒有多大實際價值的股票也能通過炒作獲得資本利得。

股票當(dāng)前的盈利能可以由市盈率(價格／收益比)來度量，然而，有許多因素影響著投資者，從而也影響中央銀行政策制定者對股票價格的正確評估。一是國內(nèi)生產(chǎn)總值的構(gòu)成變化影響對當(dāng)前股票收益的計算和對未來收益的預(yù)測。二是股票價格的過高上升降低了公司的相對費用支出，這反過來也容易導(dǎo)致收益報告偏高的會計核算問題更為更重。三是上市公司采用某些會計核算手段來掩蓋公司的勞動力成本或提高當(dāng)前盈利水平，進行虛假信息披露。

其次，當(dāng)商品和服務(wù)價格指數(shù)山現(xiàn)平穩(wěn)下降時，股票價格，房地產(chǎn)價格卻出現(xiàn)持續(xù)的上升。在這種情況下,從商品和服務(wù)價格指數(shù)的變動趨勢來看，中央銀行應(yīng)當(dāng)采取擴張性的貨幣政策：而從股票等資產(chǎn)價格的變動趨勢來看，中央銀行應(yīng)當(dāng)實行緊縮性的貨幣政策。當(dāng)中央銀行采取擴張性的貨幣政策時，如果商品價格和服務(wù)價格指數(shù)的下降并不是由于貨幣供給量的減少引致的，而是由于技術(shù)創(chuàng)新、全球性商業(yè)競爭和貿(mào)易自由化促成的，那么，擴張性的貨幣政策不會推動商品價格和服務(wù)價格指數(shù)的上升，反而會推動股票等資產(chǎn)價格的進一步攀升，形成更大的經(jīng)濟泡沫。

二、資本市場對貨幣政策的影響

（一）資本市場對傳導(dǎo)機制的影響

全面深入地分析資本市場傳導(dǎo)貨幣政策的機制是中央銀行有效制定的實施貨幣政策的必要前提。在市場經(jīng)濟中，中央銀行主要是通過市場操作調(diào)控官方利率來實現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo)的。

官方利率的變動首先直接傳導(dǎo)到其他短期批發(fā)貸幣市場利率如不同期限的貨幣市場工具利率。銀行根據(jù)政策利率的變動來調(diào)整其標(biāo)準(zhǔn)貨款利率（基準(zhǔn)利率），并很快影響可變抵押貸款利率。儲蓄存款利率也會隨之發(fā)生某些變化，以保持存款利率與貸款利率間的合理差額，這個差額不僅僅是對政策利率變動的反應(yīng)，而且是根據(jù)市場變動著的競爭狀況而隨時變化。

官方利率的變動對長期利率變動方向的影響是不確定的。這是因為長期利率受當(dāng)前和預(yù)期未來短期利率平均值的影響。因此，長期利率的變動取決于官方利率變動對未來利率預(yù)期影響的方向和程度；最重要的是官方利率變動對長期利率的實際效應(yīng)，部分的取決于政策變動對通貨膨脹預(yù)期的影響。

官方利率的變動間接地影響著資本市場上債券和股票的市場價格。債券的價格與長期利率負相關(guān)；因此，長期利率的上升將降低債券的價格。如果其他條件不變(尤其是通貨膨張預(yù)期不變)，較高的利率也會降低股票的價格。實際上，官方利率的變動是從兩個方面來間接影響股票價格動態(tài)的，一是通過改變貨幣市場和資本市場上各種金融工具的相對價格水平來影響資金供求的結(jié)構(gòu)；二是作為一種政策信號改變投資者對經(jīng)濟的未來預(yù)期而反映在股票的即期價格之中。

股票價格水平的變動又通過改變居民、企業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表而進一步將貸幣政策意圖傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟中去。居民、公司和銀行的初始財務(wù)狀況，包括財務(wù)杠桿的程度，資產(chǎn)與負債的構(gòu)成相對外部融資尤其是銀行融資的依賴程度，在貨幣政能夠改變居民、銀行和公司的財務(wù)狀況，并由此影響其投資或消費決策。當(dāng)股票價格上揚時，一方面，財富擴張效應(yīng)使居民、公司和銀行的資產(chǎn)負債表增強，從而提高了居民的消費需求、公司的投資需求和融資能力、銀行的放款能力，社會總需求的提高會推開潛在產(chǎn)出水平，從而增加對勞動力的需求、降低自然失業(yè)率；另一方面，通過價格信號機制的作用來改善資源配置和通過產(chǎn)權(quán)交易與債權(quán)約束來改善公司治理結(jié)構(gòu)，從而提高經(jīng)濟增長率。

從價格水平的角度來看，股票價格上升所產(chǎn)生的財富效應(yīng)可能使消費者擴大消費開支，如果這種總需求超過了社會的潛在生產(chǎn)能力，或者說經(jīng)濟已經(jīng)接近充分就業(yè)狀態(tài)，那么就會不可避免地推動商品和勞務(wù)價格的上升。然而，由于科學(xué)技術(shù)的進步、生產(chǎn)率的迅速提高和商業(yè)競爭的全球擴展促進了商品和服務(wù)價格水平的下降，因而對于傳統(tǒng)或成熟產(chǎn)業(yè)來說，買方市場的主導(dǎo)地位將是長期趨勢。即使是本國相對短缺的商品，在開放經(jīng)濟條件下也會因大量廉價的外國商品涌入而顯得相對過剩；傳統(tǒng)的引起通貨膨脹的供給沖擊和石油等初級產(chǎn)品也可能因替代產(chǎn)品的出現(xiàn)而很難推動一般商品價格的攀升。此外，在—定的分配格局、預(yù)算約束和特定時期下；人們對商品和服務(wù)的需求可能存在一個自然邊界。因而股票價格的持續(xù)上升未必一定能推動商品和服務(wù)價格的上升。

資本市場傳導(dǎo)貨幣政策的效率主要取決于以下幾個因素：

1、資本市場在經(jīng)濟中的規(guī)模。當(dāng)貨幣政策能改變居民、公司和銀行的資產(chǎn)與負債的價值時；對總需求的影響主要依賴于資產(chǎn)組合的初始構(gòu)成。在金融發(fā)展處于早期和中期發(fā)展階段的經(jīng)濟中，大多數(shù)儲蓄是通過國內(nèi)銀行體系來中介的，居民和公司資產(chǎn)組合中的相對較小部分被投資子其價值隨市場條件變動的股票中。當(dāng)資本市場獲得重大發(fā)展后，投資者的資產(chǎn)組合更加多樣化，并且股權(quán)在投資者的資產(chǎn)組合中占有較大的比重，因而投資者對貨幣政策行動的敏感性增加，而這種敏感性因資本市場的規(guī)模巨大而對經(jīng)濟的影響也相應(yīng)增強。

2、資本市場內(nèi)部及其與其他金融市場間的競爭程度。原則上，資本市場的發(fā)展應(yīng)該加速貨幣政策沖擊的傳導(dǎo)。因為資本市場的發(fā)展為資金需求者在銀行體系之中提供了重要的融資渠道，增加了資金需求者獲得替代融資的途徑，由此促進了銀行部門內(nèi)部的競爭程度和各種金融市場的深度。充分發(fā)達的、競爭性的資本市場通常比銀行主導(dǎo)貸款和存款利率更能對政策利率的變動做出靈活反應(yīng)。機構(gòu)投資者和金融的放松管制在貨幣政策傳導(dǎo)中具有重要作用。因為這種投資者的資產(chǎn)組合包含股票和不同期限的政府債券，以及短期票據(jù)(它們是重要的貨幣政策工具)，中央銀行利率政策的變動能迅速地通過國內(nèi)證券市場傳導(dǎo)擴散。這使得借款人和放款人對最直接受中央銀行影響的短期貸幣市場利率變動所做出的反應(yīng)敏感性增加，從而可能在相當(dāng)程度上決定銀行存款利率和貸款利率對貨幣政策行動的調(diào)整程度與速度。

3、債務(wù)市場與股票市場或者貨幣市場與資本市場間的—體化程度。當(dāng)金融市場處于分割狀態(tài)時，投資者因為制度約束難以對政策利率變動所引致的各種金融工具的成本與收益的變化作出靈活的反應(yīng)。而當(dāng)債務(wù)市場與股票市場、貨幣市場與資本市場在某種程度上一體化時，資金能在不同的市場間迅速流動，貨幣政策的傳導(dǎo)就更為復(fù)雜，也更為迅速。例如，中央銀行提高短期利率的緊縮貨幣政策可能引起居民把其儲蓄從股票市場轉(zhuǎn)移到正式的銀行存款中。

4、資本市場的運行效率。資本市場的運行效率主要表現(xiàn)在兩個方面，一是資本市場的價格基本合理地反映了基本經(jīng)濟因素，二是能夠及時準(zhǔn)確地把所有可得信息，包括貨幣政策意圖的信息反映在資本的價格中，而這種新形成的價格信號能影響資源的配置。

5、宏觀經(jīng)濟環(huán)境和投資的預(yù)期。例如，一個寬松的貨幣政策，如果被投資者預(yù)期為它會造成新的通貨膨脹，則可能導(dǎo)致長期利率的上升，債券和股票價格的急劇下降，因而資本市場對擴張性貨幣政策的反應(yīng)可能是收縮的，而不是擴張性的。相反，在一個高且不斷增強的通脹條件下，一個急劇緊縮的貨幣政策可能會有助于恢復(fù)投資者對資本市場的信心，降低長期利率，提高債券和股票的價格。

（二）資本市場發(fā)展削弱了貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的效力

在我國現(xiàn)行的貨幣政策框架下，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)是貨幣政策的中間目標(biāo)。中央銀行從1996年起，每年提出貸幣供應(yīng)量達量的調(diào)控目標(biāo)，并通過各種政策調(diào)控措施使貨幣供應(yīng)量達到預(yù)定目標(biāo)，進而為實現(xiàn)政府既定的宏觀經(jīng)濟目標(biāo)服務(wù)。近年來，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)不僅為央行高度重視，同時也受到了社會各界的普遍關(guān)注。但是，是什么原因使原來被金融理論界一直看好的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的效力減退了呢?從筆者所掌握的理論信息看，學(xué)者大多從現(xiàn)行的銀行結(jié)售匯制度、商業(yè)銀行的資產(chǎn)經(jīng)營行為、貨幣流通速度等方面尋求解釋。這樣做并非沒有道理，但人們或許忽略了一個更為重要的原因，即資本市場發(fā)展的影響。

資本市場發(fā)展對貨幣供應(yīng)量指標(biāo)效力的影響，大體表現(xiàn)在三個方面：一是直接融資規(guī)模的擴大使金融“脫媒”現(xiàn)象愈來愈突出。有關(guān)資料表明，直接融資與間接融資之比1993年為0.04:1，2000年則上升到0.11:1。而且毫無疑問，直接融資的比重還將進一步上升。一些優(yōu)良企業(yè)的長期資金需求越來越多地通過市場解決而不再依賴于銀行貸款，從而使商業(yè)銀行的客戶結(jié)構(gòu)發(fā)生了重要變化。商業(yè)銀行的優(yōu)良客戶減少，貸款意愿下降，貸款增長幅度趨緩，成為導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量減少的一個重要因素。另外，在分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的金融制度下，直接融資規(guī)模主要由證監(jiān)會控制，進入直接融資領(lǐng)域的貨幣量有多少，其對貨幣供應(yīng)量變動究竟有多大影響，中央銀行難以準(zhǔn)確預(yù)測和把握。二是資本市場吸納了大量貨幣，使貨幣供應(yīng)量的增長不能相應(yīng)地轉(zhuǎn)化為名義需求的增長。在資本市場沒有躋身于社會經(jīng)濟生活之中時，整個商品世界表現(xiàn)為兩極：一極是貨幣商品，一極是實物商品與服務(wù)商品，兩極之間的對應(yīng)關(guān)系是較為清晰的。而在資本市場面世且已經(jīng)有了相當(dāng)規(guī)模的情況下，整個商品世界已經(jīng)由兩極變?yōu)槿龢O：一極是貨幣商品，一極是實物商品與服務(wù)商品，一極是金融商品。原來追逐實物商品構(gòu)成對一般商品需求的貨幣，現(xiàn)已有很大一部分轉(zhuǎn)入狀況不僅導(dǎo)致了貨幣需求結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定，使貨幣供應(yīng)量的可控性被削弱，而且也使貨幣供應(yīng)量與一般商品量之間的對應(yīng)關(guān)系弱化和變得復(fù)雜化，因之貨幣供應(yīng)量與物價水平引兩者出現(xiàn)背離也就不難理解了。如果將其它影響物價水平的因素存而不論，則貨幣供應(yīng)量應(yīng)用于證券投資的部分越大，貨幣供應(yīng)量與物價水平的相關(guān)性越低。三是影響貨幣乘數(shù)的穩(wěn)定性。一定時期的貨幣供應(yīng)量，是基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)相互作用的結(jié)果。因此，貨幣乘數(shù)穩(wěn)定與否，直接關(guān)系到貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的可控性。—般說來，制約貨幣乘數(shù)的因素主要有四個，即現(xiàn)金漏損率、存款倍數(shù)、法定存款準(zhǔn)備金比率和商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備率。資本市場的發(fā)展，使前兩個因素發(fā)生了很大變化。當(dāng)證券投資的預(yù)期收益率大大高于儲蓄利率時，居民的儲蓄意愿下降，儲蓄存款中的很大一部分會以現(xiàn)金形式漏出銀行流人市場。盡管目前普遍推行的存折炒股和“銀證通”業(yè)務(wù)在一定程度上抑制了現(xiàn)金漏損，但市場發(fā)展對現(xiàn)金漏損率的影響無論如何是不應(yīng)低估的。現(xiàn)金漏損的頻率和規(guī)模，隨市場行情變化帶有很大的不確定性。所謂存款倍數(shù)，是全部存款與活期存款之比。在現(xiàn)行的股票上網(wǎng)定價發(fā)行方式下，居民的投資行為會使，一部分廣義貨幣轉(zhuǎn)化為狹義貨幣，同時，企業(yè)申購新股或在二級市場交易股票時產(chǎn)生的客戶保證金問題，又會使——部分狹義貨幣轉(zhuǎn)化為廣義貨幣。除此之外，兩種貨幣之間還會有其他一些轉(zhuǎn)換渠道。這種轉(zhuǎn)換的頻率和規(guī)模的不確定性，也使存款倍數(shù)的變化方向和發(fā)育程度的提高和金融創(chuàng)新的發(fā)展，兼?zhèn)涫找嫘院土鲃有缘男碌慕鹑诠ぞ邔⒉粩啾淮呱鰜恚泿殴?yīng)量的序列將逐步延層次結(jié)構(gòu)也將愈來愈豐富和多樣化，這無疑會使貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的可測性和司控性進—步下降。

新股和基金的發(fā)行影響著央行的貨幣供給。1995年以來，新股發(fā)行基本上采用交易所網(wǎng)上定價發(fā)行的方式。而在巨額申購資金中，有相當(dāng)一部分是企業(yè)存款。每當(dāng)有新股發(fā)行時，銀行企業(yè)存款數(shù)額大幅度下降，證券公司的同業(yè)拆借大量增加。反之，亦然。這種狀況給貨幣供給帶來了雙重后果：一是新股發(fā)行規(guī)模與頻率的變化使企業(yè)存款流出和流回銀行的部分帶有很大的不確定性，從而導(dǎo)致了狹義貨幣經(jīng)常性的，甚至是劇烈的起伏波動。同時，按照央行的現(xiàn)行規(guī)定，包括法人機構(gòu)申購新股資金在內(nèi)的證券公司客戶保證金是要計人廣義貨幣m2的，而這部分資金實際上是狹義貨幣m，的—部分。這部分資金在銀行賬戶與證券公司保證金賬戶之間的頻繁移動，也給準(zhǔn)確地計量狹義貨幣m1和廣義貨幣m2帶來了困難，從而削弱了貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的可測性。二是證券公司同業(yè)拆放規(guī)模的變動，直接影響銀行間同業(yè)拆借市場的交易規(guī)模，進而影響拆借利率和回購利率水平的變動。而根據(jù)一些專家的回歸分析，1998年以來拆借利率和回購利率與廣義貨幣m：呈現(xiàn)明顯的逆相關(guān)關(guān)系。由于證券公司的同業(yè)拆放規(guī)模難以確切把握，因而其對拆借利率、回購利率以至廣義貨幣m1的最終影響程度有多久，也很難搞清楚。兩種后果歸結(jié)到一點，是加大了央行調(diào)控貨幣供給的難度。

和新股發(fā)行一樣，以華安創(chuàng)新基金發(fā)行為標(biāo)志的開放式基金的面世，對貨幣政策亦有著不容忽視的影響。從投資者可以自由申購和贖回的角度看，開放式基金具有與銀行活期存款相近的流動性。隨著開放式基金發(fā)行規(guī)模的逐步擴大，投資者的申購和贖回將成為一種經(jīng)常性的金融交易行為，這種交易行為對銀行儲蓄存款和企業(yè)存款的分流效應(yīng)將愈來愈明顯，現(xiàn)金、狹義貨幣、廣義貨幣等不同層次貨幣之間的換位和規(guī)模變動出將愈來愈頻繁。投資者基金投資需求的變化，有可能導(dǎo)致貨幣需求的不穩(wěn)定。此外，為了使基金公司有足夠的流動性，應(yīng)對投資者贖回的壓力，銀行必定要對基金公司發(fā)放貸款。不過，受基金公司現(xiàn)金保有量及組合資產(chǎn)的變現(xiàn)能力、投資者的贖回數(shù)額、市場行情走勢等因素的影響，這種貸款規(guī)模具有很大的不確定性。很顯然，這兩個因素影響著央行的貨幣供給。

三、資本市場增加貨幣政策有效性

資本市場發(fā)展拓寬了貨幣政策的作用范圍，導(dǎo)致貨幣政策的影響對象多樣化和實施過程復(fù)雜化，現(xiàn)行的貨幣政策中間目標(biāo)的效力減退，并因此削弱了貨幣政策的有效性。其實，資本市場發(fā)展對貨幣政策的這種挑戰(zhàn)，是市場經(jīng)濟發(fā)展的題中應(yīng)有之義，是金融體制轉(zhuǎn)軌使貨幣政策必然要面對而無法回避的。這種情況也深刻表明，在資本市場發(fā)展已經(jīng)使貨幣政策的作用基礎(chǔ)發(fā)生了重大變化的新的金融環(huán)境下，貨幣政策必須與時俱進，即不僅要調(diào)控——般商品的交易需求，也應(yīng)影響金融商品的投資需求；不僅要作用于產(chǎn)品市場，也應(yīng)影響金融市場；不僅要調(diào)控實體經(jīng)濟，也應(yīng)影響虛擬經(jīng)濟。對于我國的央行來說，在推進貨幣政策調(diào)控機制間接化改革的進程中，盡快建立起與資本市場發(fā)展相適應(yīng)的新的貨幣政策框架，已成為提高貨幣政策有效性．促進金融與經(jīng)濟穩(wěn)步、持續(xù)發(fā)展的迫切要求。

立足我國現(xiàn)實情況，央行從以下幾個方面入手或許是最為緊要的。

（一）、貨幣政策操作應(yīng)關(guān)注和影響金融資產(chǎn)的價格

對于要不要把金融資產(chǎn)價格作為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)這一問題，歷來存在兩種截然對立的觀點。曾經(jīng)提出過著名的現(xiàn)金交易方程式的美國經(jīng)濟學(xué)家歐文·費雪，在其1911年出版的《貨幣的購買力》一書中就主張貨幣政策的制定者，應(yīng)致力于穩(wěn)定包括債券、股票等金融資產(chǎn)價格，以及生產(chǎn)、消費和服務(wù)價格在內(nèi)的廣義價格指數(shù)。費雪以后的經(jīng)濟學(xué)家還進行了編制廣義價格指數(shù)的實踐。持反對觀點的人則認為，貨幣政策應(yīng)把立足點放在調(diào)控消費物價上，而不應(yīng)干預(yù)金融資產(chǎn)的價格，否則就會影響貨幣政策首要目標(biāo)的實現(xiàn)。確實，站在客觀的角度分析，把金融資產(chǎn)價格納入貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)，央行有時會面臨兩難抉擇。央行要調(diào)控金融資產(chǎn)價格，一個基本的前提條件是要準(zhǔn)確判斷股價的合理水平，從而才有可能在股價實際水平與其認定的合理水平出現(xiàn)過度偏離，即股市泡沫過大或縮水嚴(yán)重時采取政策調(diào)控措施。但正像人們對中國股市合理市盈率水平的認識大相徑庭一樣，對股價合理水平的認識也是見仁見智的事情，很難有—個一致的、公認的客觀標(biāo)準(zhǔn)，因此，央行要準(zhǔn)確作判斷絕非易事。此外，產(chǎn)品市場與金融市場、商品與服務(wù)價格和金融資產(chǎn)：價格的變化存在非一致性，有時甚至產(chǎn)生很大程度的背離。從1999年“5.19行情”起動到2001年6月間，物價指數(shù)持續(xù)走低，但股價卻節(jié)節(jié)升高，就是一個鮮明的例證。如果出現(xiàn)商品和服務(wù)價格指數(shù)持續(xù)下降，而股價指數(shù)卻持續(xù)上升的情況，央行就很難在擴張性貨幣政策和緊縮性貨幣政策兩者中順利地做出抉擇。若商品和服務(wù)價格指數(shù)的下降是基于技術(shù)、市場競爭等因素而不是貨幣因素，則擴張性貨幣政策的實行不僅無助于商品和服務(wù)價格的上升，反而會刺激股價的進一步上漲，放大市場泡沫。同樣，若股價指數(shù)的上漲是過度投機所致，則緊縮性貨幣政策的實行在壓低股價的同時，亦會削弱消費需求與投資需求，對實體經(jīng)濟產(chǎn)生“殺傷力”，導(dǎo)致抑制經(jīng)濟增長的負面效果。不過，盡管央行把金融資產(chǎn)價格作為貨幣政策的獨立調(diào)控目標(biāo)在操作上存在難度，但這并不意味著央行在這方面沒有大的作為。實際上，當(dāng)股價泡沫程度很高或縮水嚴(yán)重，明顯偏離公司的內(nèi)在價值和基本面，且已經(jīng)對金融與經(jīng)濟運行產(chǎn)生了較大的負面影響時，央行還是能夠認知并采取相應(yīng)調(diào)控措施的。因為股價水平不僅是一個數(shù)量指標(biāo)，可以通過股價指數(shù)、成交量、換手率等得到反映，同時也是一個狀態(tài)概念，可以通過市場人氣、投資者心態(tài)等表現(xiàn)出來。即使一般商品價格和金融資產(chǎn)價格發(fā)生背離，央行也不是一籌莫展，束手無策，其可以通過對兩者產(chǎn)生背離原因的分析，找出貨幣政策可以發(fā)揮作用的巧節(jié)并對癥下藥；對貨幣政策無法發(fā)揮效力的方面，則可以尋求其他政策調(diào)控措施的配合。從我國現(xiàn)實情況看，金融資產(chǎn)價格還不宜成為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)。但是，可以將其作為輔助的監(jiān)測指標(biāo)，納入貨幣政策的視野。央行有必要建立與金融資產(chǎn)價格監(jiān)測相關(guān)的指標(biāo)體系，并根據(jù)市場走向和金融資產(chǎn)價格的變化做出相應(yīng)的判斷進而實施必要的調(diào)控行動。

（二）、央行在確定計劃的貨幣供應(yīng)量調(diào)控目標(biāo)時，應(yīng)把證券投資需求作為一個重要因素考慮在內(nèi)

多年來，央行在確定貨幣供應(yīng)量調(diào)控目標(biāo)時，一直嚴(yán)格遵循馬克思的貨幣需求理論。具體說來，就是按照馬克思的貨幣流通規(guī)律所提示的一定時期內(nèi)待實現(xiàn)的商品價格總額與貨幣需要量的關(guān)系，以國家確定的計劃經(jīng)濟增長率、物價變動率為基礎(chǔ)，并考慮貨幣流通速度可能的變化情況，來確定計劃的貨幣供應(yīng)量增長率。馬克思沒有考慮證券投資需求對貨幣需要量的影響，是因為他所處的時代尚不存在發(fā)達的資本市場，對此，我們不能苛求前人。但在我國金融生活已發(fā)生重要變化，證券投資需求已經(jīng)現(xiàn)實地成為制約貨幣需求的一個重要變量的情況下，則無論如何不能對這一因素存而不論了。央行應(yīng)通過對計劃內(nèi)資本市場走勢的預(yù)測，盡可能準(zhǔn)確地評估資本市場發(fā)展變化對貨幣供應(yīng)量的影響，以使確定的貨幣供應(yīng)量調(diào)控目標(biāo)值切近實際，具有較為充分的可行性。

（三）、強化間接型貨幣政策調(diào)控工具的作用

事實上，貨幣政策影響資本市場也主要是借助于利率工具的作用。“9·11”事件后美國為避免股市大幅下挫，就曾在證券交易所恢復(fù)交易前將利率下調(diào)50個基本點。由于我國利率尚未市場化，央行不能通過貨幣政策工具影響短期利率進而影響整個利率結(jié)構(gòu)，合理的利率風(fēng)險結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)也沒有生成，因而利率變動對金融資產(chǎn)價格的影響尚不十分靈敏和充分。所以，應(yīng)加快利率市場化改革的步伐，使利率逐步取代貨幣供應(yīng)量成為貨幣政策的中間目標(biāo)，提高利率變化對金融資產(chǎn)價格變化的傳導(dǎo)效應(yīng)。貨幣政策還應(yīng)保持連續(xù)性和相對穩(wěn)定性，因為這不僅有助于維持金融資產(chǎn)價格和市場的穩(wěn)定，而且也為進一步提高央行公信力和聲譽所必需。此外，應(yīng)打破貨幣市場與資本市場的分割狀態(tài)，消除資金在兩個市場間自由流動的制度壁壘，強化兩個市場的溝通與聯(lián)系，從而提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率。

（四）、改善貨幣政策的實施環(huán)境

這是提高貨幣政策影響資本市場的有效性的一個不可或缺的條件。在這方面，當(dāng)務(wù)之急應(yīng)抓好兩點：一是使市場的運行與監(jiān)管規(guī)則盡快與國際慣例接軌，同時要以這些規(guī)則為制度規(guī)范，對市場實行“準(zhǔn)則主義”管理，提高市場的規(guī)范化程度。這也是我們應(yīng)對加入wto挑戰(zhàn)的必然選擇。二是嚴(yán)厲打擊市場操縱,消除金融資產(chǎn)價格形成中的各種非市場化因素,改變金融資產(chǎn)定價扭曲的現(xiàn)象。

通過貨幣政策操作影響金融資產(chǎn)價格進而作用于資本市場，對央行來說還是一個全新的課題。實踐創(chuàng)新要以理論創(chuàng)新為先導(dǎo)。只有通過周到、縝密的超前理論研究和創(chuàng)新，并以其理論成果指導(dǎo)貨幣政策操作的實踐，才能提高貨幣政策的有效性。