第一篇：當(dāng)前貨幣政策對股票價格影響的研究

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當(dāng)前貨幣政策對股票價格影響的研究

作者：張春艷

來源：《沿海企業(yè)與科技》2009年第01期

[摘要]貨幣政策與股票市場價格的關(guān)系是當(dāng)前貨幣金融理論中的前沿問題也是熱點問題。文章首先從理論上系統(tǒng)闡述貨幣政策與股票市場價格的理論淵源，接著從貨幣供應(yīng)量與利率政策兩個角度分析貨幣政策對股票價格的影響機制。同時通過結(jié)合我國當(dāng)前的貨幣政策來分析對證券市場影響，有助于決策者更加了解資本市場的運行規(guī)律，了解投資者的預(yù)期，正確把握貨幣政策的出臺對股票市場、進(jìn)而對實體經(jīng)濟(jì)所造成的影響。

[關(guān)鍵詞]貨幣政策；股票價格；利率；貨幣供給

[作者簡介]張春艷，長沙商貿(mào)旅游職業(yè)技術(shù)學(xué)院教師，研究方向：財務(wù)金融，湖南長沙，410004

[中圖分類號]F821.0 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1007-7723(2009)01-0004-0003

第二篇：資本市場對貨幣政策影響研究

在90年代，資本市場的發(fā)展對貨幣政策決策之所以尤其重要，一是因為資本市場在90年代發(fā)生了重大的結(jié)構(gòu)性變化，這種結(jié)構(gòu)性變化影響著貨幣的供給和需求、貨幣政策的傳導(dǎo)機制，以及貨幣政策的工具；二是因為資本市場對經(jīng)濟(jì)的作用和對幣政策四大目標(biāo)的影響在增強；三是因為資本市場是貨幣政策的重要傳導(dǎo)渠道，其發(fā)展、變化對貨幣政策的制定，實施和傳導(dǎo)

效率具有重要影響。

一、貨幣政策的發(fā)展趨勢

貨幣政策所包含的范圍,有廣義與狹義之分。廣義的貨幣政策是指政府、中央銀行以及宏觀經(jīng)濟(jì)部門所有與貨幣相關(guān)的各種規(guī)定及采取的一系列影響貨幣數(shù)量和貨幣收支的各項措施的總和。而現(xiàn)代通常意義的貨幣政策所涵蓋的范圍則限定在中央銀行行為方面，即中央銀行為實現(xiàn)既定的目標(biāo)運用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)運行的各種方針措施。

資本市場的發(fā)展要求變革貨幣政策，使之能更加有效地對企業(yè)和資本市場相適應(yīng)。資本市場包括股票市場與債券市場。但是，貨幣政策并不能直接作用于資本市場，而是通過一系列中間經(jīng)濟(jì)變量來間接影響股權(quán)價格和實體經(jīng)濟(jì)的，這就決定了貨幣政策傳導(dǎo)機制和貨幣政策變革與操作的復(fù)雜性。貨幣政策間接影響資本市場時，資本市場必須首先滿足三個條件：一是一個國家絕大多數(shù)企業(yè)參與而并非個別企業(yè)參與的資本市場；二是相對完善的運作機制與豐富的金融產(chǎn)品；三是經(jīng)營處于嚴(yán)格的法律、法規(guī)監(jiān)督與約束，真正意義上體現(xiàn)公正、公平、公開原則。中國的資本市場無論從規(guī)模還是成熟程度來看都還處于發(fā)展的初始階段，譬如，利率變動并不能撬動資本市場運作，但發(fā)達(dá)國家貨幣政策中面臨的問題在很大程度上也是我們將來不得不面對的問題。

（一）、貨幣政策的中介或操作目標(biāo)應(yīng)從貨幣總量轉(zhuǎn)向利率

由于資本市場的深化發(fā)展、經(jīng)濟(jì)與金融的全球化和一體化趨勢，貨幣總量目標(biāo)并不能在短期和中期里為貨幣政策提供一個可靠的數(shù)量指導(dǎo)。進(jìn)入90年代以來，許多工業(yè)化國家的貨幣當(dāng)局在很大程度上已經(jīng)廢除了貨幣總量目標(biāo)，轉(zhuǎn)而實行通脹目標(biāo)或利率目標(biāo)。

從歷史的經(jīng)驗來看，利率是最具穩(wěn)定性的一個經(jīng)濟(jì)變量。盡管科學(xué)技術(shù)在飛速發(fā)展、人的壽命在延長、經(jīng)濟(jì)組織在變遷、金融市場在擴(kuò)張和深化，利率卻在相當(dāng)長的時間里保持在一個穩(wěn)定的區(qū)間內(nèi)。

利率具有即時性、可測性和可控性的特點，因而能作為中央銀行貨幣政策的最佳操作目標(biāo)。利率作為資金的價格，能夠通過資金供求雙方不斷變化的交易及時地反映出來，利率的變化從根本上說能反映著經(jīng)濟(jì)的動態(tài)。利率的變化也能及時地被中央銀行所觀察到，而對貨幣總量卻只能作事后的統(tǒng)計。由于市場的深化和資本的全球流動性加大，利率和匯率對貨幣政策的敏感性將增強，因而中央銀行也易于通過改變官方利率和進(jìn)行公開市場操作使利率向合乎意愿的方向和水平變動。

盡管貨幣總量指標(biāo)作為貨幣政策的中間或操作目標(biāo)有其局限性，但作為一個經(jīng)濟(jì)分析工具和貨幣政策的參考變量依然有其重要價值，這就是為什么主要工業(yè)化國家在廢棄了貨幣總量目標(biāo)后仍然要定期地公布貨幣狀況統(tǒng)計指標(biāo)，貨幣政策制定者仍然密切地監(jiān)管著貨幣狀況總量和銀行放款的發(fā)展。一些金融市場的改革遠(yuǎn)未完成、市場化體系并沒有完全建立起來的國家仍然在實行貨幣總量目標(biāo)，如中國（m1和m2）、俄羅斯；韓國和巴西仍然在制定指導(dǎo)性的和相當(dāng)廣義的貨幣目標(biāo)。

（二）、作為貨幣政策最終目標(biāo)的價格水平應(yīng)包括股票等資產(chǎn)價格在內(nèi)

雖然貨幣供應(yīng)量與一般物價水平間的穩(wěn)定正相關(guān)關(guān)系由于金融創(chuàng)新和資本市場的發(fā)展被打破了，但貨幣供應(yīng)量與廣義價格水平間的正相關(guān)關(guān)系依然是存在的。當(dāng)貨幣供應(yīng)量超常增長時，通貨膨脹并沒有消失，而是從實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向資產(chǎn)市場。

股票價格的暴漲，無論其原因是什么，都無疑是受貨幣供給量的超常增長所推動的。正如過多的貨幣追逐過少的商品引起實際經(jīng)濟(jì)中商品價格膨脹一樣，過多的貨幣追逐過少的資產(chǎn)必然引起資產(chǎn)價格的膨脹，這就是為什么中央銀行在制定貨幣政策時惟獨關(guān)注消費物價水平是錯誤的原因，它們需要對資產(chǎn)價格保持密切的關(guān)注。在80年代后期，美國迅速的貨幣增長首先顯現(xiàn)在資產(chǎn)價格上，但它卻被忽視了，因而通貨膨脹被擴(kuò)散。因此中央銀行既要監(jiān)督商品和服務(wù)的價格變動，也要關(guān)注資產(chǎn)價格的走勢。

問題的關(guān)鍵還在于中央銀行如何編制廣義價格指數(shù)。不同構(gòu)成要素的權(quán)重一般與美國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相一致，消費和生產(chǎn)價格的變動占總指數(shù)的權(quán)重約4/5，房地產(chǎn)約15%，股票價格為5%。盡管股權(quán)價格的權(quán)重微不足道，但根據(jù)carson總價格指數(shù)計算，美國在1997年里廣義價格指數(shù)已上升了6%。

在動態(tài)的角度看，資本市場上的資產(chǎn)價格動態(tài)比商品和服務(wù)市場的價格動態(tài)更具不確定性和高波動性，這使測量和會計問題變得更為復(fù)雜；從定量的角度來看，不僅各種資產(chǎn)在同一時期或同一時點

上的價格變動水平存在差異，而且相對于gdp的比重各不相同；從定性的角度來看，不同資產(chǎn)價格水平的變動對實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的影響程序和性質(zhì)是不同的。因而僅僅以經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)來確定不同資產(chǎn)價格變動在廣義價格指數(shù)中的權(quán)重并非完全精確和科學(xué)。

（三）、研究對股票價格變動的政策反應(yīng)框架

如果中央銀行把股票價格水平作為貨幣政策目標(biāo)的一個構(gòu)成要素，并對股票價格做出反應(yīng)，就必須解決一個重要的技術(shù)問題：如何科學(xué)合理地評估股票的真實價格，即把股票價格變動中基本經(jīng)濟(jì)因素支持程度與投機泡沫精確地區(qū)分開來。究竟用什么方法來計算股票的實際價值在理論界頗有爭議。一種觀點認(rèn)為，股票的實際價值就是每股所對應(yīng)的凈資產(chǎn)；另一種觀點認(rèn)為，股票的實際價值就是它能為其持有者帶來多大的回報(包括分紅和股價回報)。從根本上說，股票的價格反映的是公司當(dāng)前和預(yù)期未來的盈利能力，是投資者對其未來預(yù)期收益的貼現(xiàn)值。每股凈資產(chǎn)與公司盈利能力并不是等同的，它們之間也并不必然是一種線性關(guān)系。沒有多大實際價值的股票也能通過炒作獲得資本利得。

股票當(dāng)前的盈利能可以由市盈率(價格／收益比)來度量，然而，有許多因素影響著投資者，從而也影響中央銀行政策制定者對股票價格的正確評估。一是國內(nèi)生產(chǎn)總值的構(gòu)成變化影響對當(dāng)前股票收益的計算和對未來收益的預(yù)測。二是股票價格的過高上升降低了公司的相對費用支出，這反過來也容易導(dǎo)致收益報告偏高的會計核算問題更為更重。三是上市公司采用某些會計核算手段來掩蓋公司的勞動力成本或提高當(dāng)前盈利水平，進(jìn)行虛假信息披露。

其次，當(dāng)商品和服務(wù)價格指數(shù)山現(xiàn)平穩(wěn)下降時，股票價格，房地產(chǎn)價格卻出現(xiàn)持續(xù)的上升。在這種情況下,從商品和服務(wù)價格指數(shù)的變動趨勢來看，中央銀行應(yīng)當(dāng)采取擴(kuò)張性的貨幣政策：而從股票等資產(chǎn)價格的變動趨勢來看，中央銀行應(yīng)當(dāng)實行緊縮性的貨幣政策。當(dāng)中央銀行采取擴(kuò)張性的貨幣政策時，如果商品價格和服務(wù)價格指數(shù)的下降并不是由于貨幣供給量的減少引致的，而是由于技術(shù)創(chuàng)新、全球性商業(yè)競爭和貿(mào)易自由化促成的，那么，擴(kuò)張性的貨幣政策不會推動商品價格和服務(wù)價格指數(shù)的上升，反而會推動股票等資產(chǎn)價格的進(jìn)一步攀升，形成更大的經(jīng)濟(jì)泡沫。

二、資本市場對貨幣政策的影響

（一）資本市場對傳導(dǎo)機制的影響

全面深入地分析資本市場傳導(dǎo)貨幣政策的機制是中央銀行有效制定的實施貨幣政策的必要前提。在市場經(jīng)濟(jì)中，中央銀行主要是通過市場操作調(diào)控官方利率來實現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo)的。

官方利率的變動首先直接傳導(dǎo)到其他短期批發(fā)貸幣市場利率如不同期限的貨幣市場工具利率。銀行根據(jù)政策利率的變動來調(diào)整其標(biāo)準(zhǔn)貨款利率（基準(zhǔn)利率），并很快影響可變抵押貸款利率。儲蓄存款利率也會隨之發(fā)生某些變化，以保持存款利率與貸款利率間的合理差額，這個差額不僅僅是對政策利率變動的反應(yīng)，而且是根據(jù)市場變動著的競爭狀況而隨時變化。

官方利率的變動對長期利率變動方向的影響是不確定的。這是因為長期利率受當(dāng)前和預(yù)期未來短期利率平均值的影響。因此，長期利率的變動取決于官方利率變動對未來利率預(yù)期影響的方向和程度；最重要的是官方利率變動對長期利率的實際效應(yīng)，部分的取決于政策變動對通貨膨脹預(yù)期的影響。

官方利率的變動間接地影響著資本市場上債券和股票的市場價格。債券的價格與長期利率負(fù)相關(guān)；因此，長期利率的上升將降低債券的價格。如果其他條件不變(尤其是通貨膨張預(yù)期不變)，較高的利率也會降低股票的價格。實際上，官方利率的變動是從兩個方面來間接影響股票價格動態(tài)的，一是通過改變貨幣市場和資本市場上各種金融工具的相對價格水平來影響資金供求的結(jié)構(gòu)；二是作為一種政策信號改變投資者對經(jīng)濟(jì)的未來預(yù)期而反映在股票的即期價格之中。

股票價格水平的變動又通過改變居民、企業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表而進(jìn)一步將貸幣政策意圖傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)中去。居民、公司和銀行的初始財務(wù)狀況，包括財務(wù)杠桿的程度，資產(chǎn)與負(fù)債的構(gòu)成相對外部融資尤其是銀行融資的依賴程度，在貨幣政能夠改變居民、銀行和公司的財務(wù)狀況，并由此影響其投資或消費決策。當(dāng)股票價格上揚時，一方面，財富擴(kuò)張效應(yīng)使居民、公司和銀行的資產(chǎn)負(fù)債表增強，從而提高了居民的消費需求、公司的投資需求和融資能力、銀行的放款能力，社會總需求的提高會推開潛在產(chǎn)出水平，從而增加對勞動力的需求、降低自然失業(yè)率；另一方面，通過價格信號機制的作用來改善資源配置和通過產(chǎn)權(quán)交易與債權(quán)約束來改善公司治理結(jié)構(gòu)，從而提高經(jīng)濟(jì)增長率。

從價格水平的角度來看，股票價格上升所產(chǎn)生的財富效應(yīng)可能使消費者擴(kuò)大消費開支，如果這種總需求超過了社會的潛在生產(chǎn)能力，或者說經(jīng)濟(jì)已經(jīng)接近充分就業(yè)狀態(tài)，那么就會不可避免地推動商品和勞務(wù)價格的上升。然而，由于科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步、生產(chǎn)率的迅速提高和商業(yè)競爭的全球擴(kuò)展促進(jìn)了商品和服務(wù)價格水平的下降，因而對于傳統(tǒng)或成熟產(chǎn)業(yè)來說，買方市場的主導(dǎo)地位將是長期趨勢。即使是本國相對短缺的商品，在開放經(jīng)濟(jì)條件下也會因大量廉價的外國商品涌入而顯得相對過剩；傳統(tǒng)的引起通貨膨脹的供給沖擊和石油等初級產(chǎn)品也可能因替代產(chǎn)品的出現(xiàn)而很難推動一般商品價格的攀升。此外，在—定的分配格局、預(yù)算約束和特定時期下；人們對商品和服務(wù)的需求可能存在一個自然邊界。因而股票價格的持續(xù)上升未必一定能推動商品和服務(wù)價格的上升。

資本市場傳導(dǎo)貨幣政策的效率主要取決于以下幾個因素：

1、資本市場在經(jīng)濟(jì)中的規(guī)模。當(dāng)貨幣政策能改變居民、公司和銀行的資產(chǎn)與負(fù)債的價值時；對總需求的影響主要依賴于資產(chǎn)組合的初始構(gòu)成。在金融發(fā)展處于早期和中期發(fā)展階段的經(jīng)濟(jì)中，大多數(shù)儲蓄是通過國內(nèi)銀行體系來中介的，居民和公司資產(chǎn)組合中的相對較小部分被投資子其價值隨市場條件變動的股票中。當(dāng)資本市場獲得重大發(fā)展后，投資者的資產(chǎn)組合更加多樣化，并且股權(quán)在投資者的資產(chǎn)組合中占有較大的比重，因而投資者對貨幣政策行動的敏感性增加，而這種敏感性因資本市場的規(guī)模巨大而對經(jīng)濟(jì)的影響也相應(yīng)增強。

2、資本市場內(nèi)部及其與其他金融市場間的競爭程度。原則上，資本市場的發(fā)展應(yīng)該加速貨幣政策沖擊的傳導(dǎo)。因為資本市場的發(fā)展為資金需求者在銀行體系之中提供了重要的融資渠道，增加了資金需求者獲得替代融資的途徑，由此促進(jìn)了銀行部門內(nèi)部的競爭程度和各種金融市場的深度。充分發(fā)達(dá)的、競爭性的資本市場通常比銀行主導(dǎo)貸款和存款利率更能對政策利率的變動做出靈活反應(yīng)。機構(gòu)投資者和金融的放松管制在貨幣政策傳導(dǎo)中具有重要作用。因為這種投資者的資產(chǎn)組合包含股票和不同期限的政府債券，以及短期票據(jù)(它們是重要的貨幣政策工具)，中央銀行利率政策的變動能迅速地通過國內(nèi)證券市場傳導(dǎo)擴(kuò)散。這使得借款人和放款人對最直接受中央銀行影響的短期貸幣市場利率變動所做出的反應(yīng)敏感性增加，從而可能在相當(dāng)程度上決定銀行存款利率和貸款利率對貨幣政策行動的調(diào)整程度與速度。

3、債務(wù)市場與股票市場或者貨幣市場與資本市場間的—體化程度。當(dāng)金融市場處于分割狀態(tài)時，投資者因為制度約束難以對政策利率變動所引致的各種金融工具的成本與收益的變化作出靈活的反應(yīng)。而當(dāng)債務(wù)市場與股票市場、貨幣市場與資本市場在某種程度上一體化時，資金能在不同的市場間迅速流動，貨幣政策的傳導(dǎo)就更為復(fù)雜，也更為迅速。例如，中央銀行提高短期利率的緊縮貨幣政策可能引起居民把其儲蓄從股票市場轉(zhuǎn)移到正式的銀行存款中。

4、資本市場的運行效率。資本市場的運行效率主要表現(xiàn)在兩個方面，一是資本市場的價格基本合理地反映了基本經(jīng)濟(jì)因素，二是能夠及時準(zhǔn)確地把所有可得信息，包括貨幣政策意圖的信息反映在資本的價格中，而這種新形成的價格信號能影響資源的配置。

5、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和投資的預(yù)期。例如，一個寬松的貨幣政策，如果被投資者預(yù)期為它會造成新的通貨膨脹，則可能導(dǎo)致長期利率的上升，債券和股票價格的急劇下降，因而資本市場對擴(kuò)張性貨幣政策的反應(yīng)可能是收縮的，而不是擴(kuò)張性的。相反，在一個高且不斷增強的通脹條件下，一個急劇緊縮的貨幣政策可能會有助于恢復(fù)投資者對資本市場的信心，降低長期利率，提高債券和股票的價格。

（二）資本市場發(fā)展削弱了貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的效力

在我國現(xiàn)行的貨幣政策框架下，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)是貨幣政策的中間目標(biāo)。中央銀行從1996年起，每年提出貸幣供應(yīng)量達(dá)量的調(diào)控目標(biāo)，并通過各種政策調(diào)控措施使貨幣供應(yīng)量達(dá)到預(yù)定目標(biāo)，進(jìn)而為實現(xiàn)政府既定的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)服務(wù)。近年來，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)不僅為央行高度重視，同時也受到了社會各界的普遍關(guān)注。但是，是什么原因使原來被金融理論界一直看好的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的效力減退了呢?從筆者所掌握的理論信息看，學(xué)者大多從現(xiàn)行的銀行結(jié)售匯制度、商業(yè)銀行的資產(chǎn)經(jīng)營行為、貨幣流通速度等方面尋求解釋。這樣做并非沒有道理，但人們或許忽略了一個更為重要的原因，即資本市場發(fā)展的影響。

資本市場發(fā)展對貨幣供應(yīng)量指標(biāo)效力的影響，大體表現(xiàn)在三個方面：一是直接融資規(guī)模的擴(kuò)大使金融“脫媒”現(xiàn)象愈來愈突出。有關(guān)資料表明，直接融資與間接融資之比1993年為0.04:1，2000年則上升到0.11:1。而且毫無疑問，直接融資的比重還將進(jìn)一步上升。一些優(yōu)良企業(yè)的長期資金需求越來越多地通過市場解決而不再依賴于銀行貸款，從而使商業(yè)銀行的客戶結(jié)構(gòu)發(fā)生了重要變化。商業(yè)銀行的優(yōu)良客戶減少，貸款意愿下降，貸款增長幅度趨緩，成為導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量減少的一個重要因素。另外，在分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的金融制度下，直接融資規(guī)模主要由證監(jiān)會控制，進(jìn)入直接融資領(lǐng)域的貨幣量有多少，其對貨幣供應(yīng)量變動究竟有多大影響，中央銀行難以準(zhǔn)確預(yù)測和把握。二是資本市場吸納了大量貨幣，使貨幣供應(yīng)量的增長不能相應(yīng)地轉(zhuǎn)化為名義需求的增長。在資本市場沒有躋身于社會經(jīng)濟(jì)生活之中時，整個商品世界表現(xiàn)為兩極：一極是貨幣商品，一極是實物商品與服務(wù)商品，兩極之間的對應(yīng)關(guān)系是較為清晰的。而在資本市場面世且已經(jīng)有了相當(dāng)規(guī)模的情況下，整個商品世界已經(jīng)由兩極變?yōu)槿龢O：一極是貨幣商品，一極是實物商品與服務(wù)商品，一極是金融商品。原來追逐實物商品構(gòu)成對一般商品需求的貨幣，現(xiàn)已有很大一部分轉(zhuǎn)入狀況不僅導(dǎo)致了貨幣需求結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定，使貨幣供應(yīng)量的可控性被削弱，而且也使貨幣供應(yīng)量與一般商品量之間的對應(yīng)關(guān)系弱化和變得復(fù)雜化，因之貨幣供應(yīng)量與物價水平引兩者出現(xiàn)背離也就不難理解了。如果將其它影響物價水平的因素存而不論，則貨幣供應(yīng)量應(yīng)用于證券投資的部分越大，貨幣供應(yīng)量與物價水平的相關(guān)性越低。三是影響貨幣乘數(shù)的穩(wěn)定性。一定時期的貨幣供應(yīng)量，是基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)相互作用的結(jié)果。因此，貨幣乘數(shù)穩(wěn)定與否，直接關(guān)系到貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的可控性。—般說來，制約貨幣乘數(shù)的因素主要有四個，即現(xiàn)金漏損率、存款倍數(shù)、法定存款準(zhǔn)備金比率和商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備率。資本市場的發(fā)展，使前兩個因素發(fā)生了很大變化。當(dāng)證券投資的預(yù)期收益率大大高于儲蓄利率時，居民的儲蓄意愿下降，儲蓄存款中的很大一部分會以現(xiàn)金形式漏出銀行流人市場。盡管目前普遍推行的存折炒股和“銀證通”業(yè)務(wù)在一定程度上抑制了現(xiàn)金漏損，但市場發(fā)展對現(xiàn)金漏損率的影響無論如何是不應(yīng)低估的?，F(xiàn)金漏損的頻率和規(guī)模，隨市場行情變化帶有很大的不確定性。所謂存款倍數(shù)，是全部存款與活期存款之比。在現(xiàn)行的股票上網(wǎng)定價發(fā)行方式下，居民的投資行為會使，一部分廣義貨幣轉(zhuǎn)化為狹義貨幣，同時，企業(yè)申購新股或在二級市場交易股票時產(chǎn)生的客戶保證金問題，又會使——部分狹義貨幣轉(zhuǎn)化為廣義貨幣。除此之外，兩種貨幣之間還會有其他一些轉(zhuǎn)換渠道。這種轉(zhuǎn)換的頻率和規(guī)模的不確定性，也使存款倍數(shù)的變化方向和發(fā)育程度的提高和金融創(chuàng)新的發(fā)展，兼?zhèn)涫找嫘院土鲃有缘男碌慕鹑诠ぞ邔⒉粩啾淮呱鰜?，貨幣供?yīng)量的序列將逐步延層次結(jié)構(gòu)也將愈來愈豐富和多樣化，這無疑會使貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的可測性和司控性進(jìn)—步下降。

新股和基金的發(fā)行影響著央行的貨幣供給。1995年以來，新股發(fā)行基本上采用交易所網(wǎng)上定價發(fā)行的方式。而在巨額申購資金中，有相當(dāng)一部分是企業(yè)存款。每當(dāng)有新股發(fā)行時，銀行企業(yè)存款數(shù)額大幅度下降，證券公司的同業(yè)拆借大量增加。反之，亦然。這種狀況給貨幣供給帶來了雙重后果：一是新股發(fā)行規(guī)模與頻率的變化使企業(yè)存款流出和流回銀行的部分帶有很大的不確定性，從而導(dǎo)致了狹義貨幣經(jīng)常性的，甚至是劇烈的起伏波動。同時，按照央行的現(xiàn)行規(guī)定，包括法人機構(gòu)申購新股資金在內(nèi)的證券公司客戶保證金是要計人廣義貨幣m2的，而這部分資金實際上是狹義貨幣m，的—部分。這部分資金在銀行賬戶與證券公司保證金賬戶之間的頻繁移動，也給準(zhǔn)確地計量狹義貨幣m1和廣義貨幣m2帶來了困難，從而削弱了貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的可測性。二是證券公司同業(yè)拆放規(guī)模的變動，直接影響銀行間同業(yè)拆借市場的交易規(guī)模，進(jìn)而影響拆借利率和回購利率水平的變動。而根據(jù)一些專家的回歸分析，1998年以來拆借利率和回購利率與廣義貨幣m：呈現(xiàn)明顯的逆相關(guān)關(guān)系。由于證券公司的同業(yè)拆放規(guī)模難以確切把握，因而其對拆借利率、回購利率以至廣義貨幣m1的最終影響程度有多久，也很難搞清楚。兩種后果歸結(jié)到一點，是加大了央行調(diào)控貨幣供給的難度。

和新股發(fā)行一樣，以華安創(chuàng)新基金發(fā)行為標(biāo)志的開放式基金的面世，對貨幣政策亦有著不容忽視的影響。從投資者可以自由申購和贖回的角度看，開放式基金具有與銀行活期存款相近的流動性。隨著開放式基金發(fā)行規(guī)模的逐步擴(kuò)大，投資者的申購和贖回將成為一種經(jīng)常性的金融交易行為，這種交易行為對銀行儲蓄存款和企業(yè)存款的分流效應(yīng)將愈來愈明顯，現(xiàn)金、狹義貨幣、廣義貨幣等不同層次貨幣之間的換位和規(guī)模變動出將愈來愈頻繁。投資者基金投資需求的變化，有可能導(dǎo)致貨幣需求的不穩(wěn)定。此外，為了使基金公司有足夠的流動性，應(yīng)對投資者贖回的壓力，銀行必定要對基金公司發(fā)放貸款。不過，受基金公司現(xiàn)金保有量及組合資產(chǎn)的變現(xiàn)能力、投資者的贖回數(shù)額、市場行情走勢等因素的影響，這種貸款規(guī)模具有很大的不確定性。很顯然，這兩個因素影響著央行的貨幣供給。

三、資本市場增加貨幣政策有效性

資本市場發(fā)展拓寬了貨幣政策的作用范圍，導(dǎo)致貨幣政策的影響對象多樣化和實施過程復(fù)雜化，現(xiàn)行的貨幣政策中間目標(biāo)的效力減退，并因此削弱了貨幣政策的有效性。其實，資本市場發(fā)展對貨幣政策的這種挑戰(zhàn)，是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的題中應(yīng)有之義，是金融體制轉(zhuǎn)軌使貨幣政策必然要面對而無法回避的。這種情況也深刻表明，在資本市場發(fā)展已經(jīng)使貨幣政策的作用基礎(chǔ)發(fā)生了重大變化的新的金融環(huán)境下，貨幣政策必須與時俱進(jìn)，即不僅要調(diào)控——般商品的交易需求，也應(yīng)影響金融商品的投資需求；不僅要作用于產(chǎn)品市場，也應(yīng)影響金融市場；不僅要調(diào)控實體經(jīng)濟(jì)，也應(yīng)影響虛擬經(jīng)濟(jì)。對于我國的央行來說，在推進(jìn)貨幣政策調(diào)控機制間接化改革的進(jìn)程中，盡快建立起與資本市場發(fā)展相適應(yīng)的新的貨幣政策框架，已成為提高貨幣政策有效性．促進(jìn)金融與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步、持續(xù)發(fā)展的迫切要求。

立足我國現(xiàn)實情況，央行從以下幾個方面入手或許是最為緊要的。

（一）、貨幣政策操作應(yīng)關(guān)注和影響金融資產(chǎn)的價格

對于要不要把金融資產(chǎn)價格作為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)這一問題，歷來存在兩種截然對立的觀點。曾經(jīng)提出過著名的現(xiàn)金交易方程式的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費雪，在其1911年出版的《貨幣的購買力》一書中就主張貨幣政策的制定者，應(yīng)致力于穩(wěn)定包括債券、股票等金融資產(chǎn)價格，以及生產(chǎn)、消費和服務(wù)價格在內(nèi)的廣義價格指數(shù)。費雪以后的經(jīng)濟(jì)學(xué)家還進(jìn)行了編制廣義價格指數(shù)的實踐。持反對觀點的人則認(rèn)為，貨幣政策應(yīng)把立足點放在調(diào)控消費物價上，而不應(yīng)干預(yù)金融資產(chǎn)的價格，否則就會影響貨幣政策首要目標(biāo)的實現(xiàn)。確實，站在客觀的角度分析，把金融資產(chǎn)價格納入貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)，央行有時會面臨兩難抉擇。央行要調(diào)控金融資產(chǎn)價格，一個基本的前提條件是要準(zhǔn)確判斷股價的合理水平，從而才有可能在股價實際水平與其認(rèn)定的合理水平出現(xiàn)過度偏離，即股市泡沫過大或縮水嚴(yán)重時采取政策調(diào)控措施。但正像人們對中國股市合理市盈率水平的認(rèn)識大相徑庭一樣，對股價合理水平的認(rèn)識也是見仁見智的事情，很難有—個一致的、公認(rèn)的客觀標(biāo)準(zhǔn)，因此，央行要準(zhǔn)確作判斷絕非易事。此外，產(chǎn)品市場與金融市場、商品與服務(wù)價格和金融資產(chǎn)：價格的變化存在非一致性，有時甚至產(chǎn)生很大程度的背離。從1999年“5.19行情”起動到2001年6月間，物價指數(shù)持續(xù)走低，但股價卻節(jié)節(jié)升高，就是一個鮮明的例證。如果出現(xiàn)商品和服務(wù)價格指數(shù)持續(xù)下降，而股價指數(shù)卻持續(xù)上升的情況，央行就很難在擴(kuò)張性貨幣政策和緊縮性貨幣政策兩者中順利地做出抉擇。若商品和服務(wù)價格指數(shù)的下降是基于技術(shù)、市場競爭等因素而不是貨幣因素，則擴(kuò)張性貨幣政策的實行不僅無助于商品和服務(wù)價格的上升，反而會刺激股價的進(jìn)一步上漲，放大市場泡沫。同樣，若股價指數(shù)的上漲是過度投機所致，則緊縮性貨幣政策的實行在壓低股價的同時，亦會削弱消費需求與投資需求，對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生“殺傷力”，導(dǎo)致抑制經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面效果。不過，盡管央行把金融資產(chǎn)價格作為貨幣政策的獨立調(diào)控目標(biāo)在操作上存在難度，但這并不意味著央行在這方面沒有大的作為。實際上，當(dāng)股價泡沫程度很高或縮水嚴(yán)重，明顯偏離公司的內(nèi)在價值和基本面，且已經(jīng)對金融與經(jīng)濟(jì)運行產(chǎn)生了較大的負(fù)面影響時，央行還是能夠認(rèn)知并采取相應(yīng)調(diào)控措施的。因為股價水平不僅是一個數(shù)量指標(biāo)，可以通過股價指數(shù)、成交量、換手率等得到反映，同時也是一個狀態(tài)概念，可以通過市場人氣、投資者心態(tài)等表現(xiàn)出來。即使一般商品價格和金融資產(chǎn)價格發(fā)生背離，央行也不是一籌莫展，束手無策，其可以通過對兩者產(chǎn)生背離原因的分析，找出貨幣政策可以發(fā)揮作用的巧節(jié)并對癥下藥；對貨幣政策無法發(fā)揮效力的方面，則可以尋求其他政策調(diào)控措施的配合。從我國現(xiàn)實情況看，金融資產(chǎn)價格還不宜成為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)。但是，可以將其作為輔助的監(jiān)測指標(biāo)，納入貨幣政策的視野。央行有必要建立與金融資產(chǎn)價格監(jiān)測相關(guān)的指標(biāo)體系，并根據(jù)市場走向和金融資產(chǎn)價格的變化做出相應(yīng)的判斷進(jìn)而實施必要的調(diào)控行動。

（二）、央行在確定計劃的貨幣供應(yīng)量調(diào)控目標(biāo)時，應(yīng)把證券投資需求作為一個重要因素考慮在內(nèi)

多年來，央行在確定貨幣供應(yīng)量調(diào)控目標(biāo)時，一直嚴(yán)格遵循馬克思的貨幣需求理論。具體說來，就是按照馬克思的貨幣流通規(guī)律所提示的一定時期內(nèi)待實現(xiàn)的商品價格總額與貨幣需要量的關(guān)系，以國家確定的計劃經(jīng)濟(jì)增長率、物價變動率為基礎(chǔ)，并考慮貨幣流通速度可能的變化情況，來確定計劃的貨幣供應(yīng)量增長率。馬克思沒有考慮證券投資需求對貨幣需要量的影響，是因為他所處的時代尚不存在發(fā)達(dá)的資本市場，對此，我們不能苛求前人。但在我國金融生活已發(fā)生重要變化，證券投資需求已經(jīng)現(xiàn)實地成為制約貨幣需求的一個重要變量的情況下，則無論如何不能對這一因素存而不論了。央行應(yīng)通過對計劃內(nèi)資本市場走勢的預(yù)測，盡可能準(zhǔn)確地評估資本市場發(fā)展變化對貨幣供應(yīng)量的影響，以使確定的貨幣供應(yīng)量調(diào)控目標(biāo)值切近實際，具有較為充分的可行性。

（三）、強化間接型貨幣政策調(diào)控工具的作用

事實上，貨幣政策影響資本市場也主要是借助于利率工具的作用?！?·11”事件后美國為避免股市大幅下挫，就曾在證券交易所恢復(fù)交易前將利率下調(diào)50個基本點。由于我國利率尚未市場化，央行不能通過貨幣政策工具影響短期利率進(jìn)而影響整個利率結(jié)構(gòu)，合理的利率風(fēng)險結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)也沒有生成，因而利率變動對金融資產(chǎn)價格的影響尚不十分靈敏和充分。所以，應(yīng)加快利率市場化改革的步伐，使利率逐步取代貨幣供應(yīng)量成為貨幣政策的中間目標(biāo)，提高利率變化對金融資產(chǎn)價格變化的傳導(dǎo)效應(yīng)。貨幣政策還應(yīng)保持連續(xù)性和相對穩(wěn)定性，因為這不僅有助于維持金融資產(chǎn)價格和市場的穩(wěn)定，而且也為進(jìn)一步提高央行公信力和聲譽所必需。此外，應(yīng)打破貨幣市場與資本市場的分割狀態(tài)，消除資金在兩個市場間自由流動的制度壁壘，強化兩個市場的溝通與聯(lián)系，從而提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率。

（四）、改善貨幣政策的實施環(huán)境

這是提高貨幣政策影響資本市場的有效性的一個不可或缺的條件。在這方面，當(dāng)務(wù)之急應(yīng)抓好兩點：一是使市場的運行與監(jiān)管規(guī)則盡快與國際慣例接軌，同時要以這些規(guī)則為制度規(guī)范，對市場實行“準(zhǔn)則主義”管理，提高市場的規(guī)范化程度。這也是我們應(yīng)對加入wto挑戰(zhàn)的必然選擇。二是嚴(yán)厲打擊市場操縱,消除金融資產(chǎn)價格形成中的各種非市場化因素,改變金融資產(chǎn)定價扭曲的現(xiàn)象。

通過貨幣政策操作影響金融資產(chǎn)價格進(jìn)而作用于資本市場，對央行來說還是一個全新的課題。實踐創(chuàng)新要以理論創(chuàng)新為先導(dǎo)。只有通過周到、縝密的超前理論研究和創(chuàng)新，并以其理論成果指導(dǎo)貨幣政策操作的實踐，才能提高貨幣政策的有效性。

第三篇：貨幣政策對股價影響的研究綜述

貨幣政策對股價影響的研究綜述

卜晶

摘要：隨著股票市場價值占GDP的比重越來越高，其對經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長、消費和投資的影響越來越顯著。股票價格的劇烈波動勢必導(dǎo)致消費和投資的劇烈波動，進(jìn)而影響貨幣政策保持物價穩(wěn)定和國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長的政策目標(biāo)。股價因此應(yīng)該成為了貨幣政策的監(jiān)控范圍。因此本文以貨幣政策為調(diào)控手段，從貨幣政策影響的貨幣供應(yīng)量、市場利率、通貨膨脹率這三個角度出發(fā)，研究其對股票市場的影響。本文同時得出貨幣政策通過股票市場影響國家宏觀經(jīng)濟(jì)的程度不明顯，提出要提高股票市場傳導(dǎo)貨幣政策的效率的建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；股票價格

一、引言

貨幣政策是中央銀行依據(jù)對宏觀經(jīng)濟(jì)運行的判斷，運用貨幣政策工具調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量或利率進(jìn)而干預(yù)宏觀經(jīng)濟(jì)運行的制度性規(guī)定的統(tǒng)稱，是國家宏觀調(diào)控經(jīng)濟(jì)運行的重要手段。在影響股票價格的所有因素之中，貨幣政策無疑是最重要也是最受關(guān)注的因素之一。中央銀行可以通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率、存貸款基準(zhǔn)利率來控制市場貨幣供應(yīng)量和市場利率。而市場利率和貨幣供應(yīng)量的變動會對企業(yè)的融資成本、盈利能力和投資者預(yù)期產(chǎn)生影響，從而使股票價格隨著中央銀行貨幣政策的變動而發(fā)生相應(yīng)變動。通貨膨脹率也是國家經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的一個重要指標(biāo)，它既是貨幣政策調(diào)控的原因同時也是結(jié)果，本文只考慮結(jié)果，即因為貨幣政策調(diào)整產(chǎn)生的通貨膨脹率對股價的影響。本文從這三個方面研究對股價影響的另外一個重要原因是可以從此得出股票市場傳導(dǎo)貨幣政策的效果，對是否干預(yù)和如何干預(yù)資本市場起到指導(dǎo)作用，從另一面也可以改進(jìn)我國貨幣政策，提高其有效性。這具有重要的理論意義與現(xiàn)實意義。

二、貨幣政策對股票價格影響的分析

20世紀(jì)90年代以來，我國市場經(jīng)濟(jì)不斷深化，股票市場得到了快速發(fā)展，對我國經(jīng)濟(jì)生活的各個方面產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，使我國貨幣政策的運行環(huán)境發(fā)生了很大的變化，同時股票市場的發(fā)展也受到貨幣政策調(diào)整的影響。貨幣政策對股票價格的影響是通過貨幣供應(yīng)量及利率調(diào)整，改變金融市場上各種金融工具的相對價格，最終影響股票價格。通貨膨脹率在這里采用消費者物價指數(shù)（CPI）來測量，它也是貨幣政策調(diào)控的結(jié)果，也能對股價產(chǎn)生一定的影響，國家為了保持物

價穩(wěn)定必須要控制好CPI，通過閱讀文獻(xiàn)，CPI也是能通過股票價格提前反應(yīng)出來的。這說明了通過對股價的衡量和決策，國家也可以提前知道國家經(jīng)濟(jì)狀況，如CPI等。貨幣政策的實施對股價產(chǎn)生了影響，CPI等指標(biāo)能夠反映在股價里，國家對股價分析知道CPI指標(biāo)是否在正常范圍內(nèi)，因而再實施貨幣政策來調(diào)控。這是個不斷循環(huán)的過程。本文將對貨幣政策影響股票價格方面的理論研究進(jìn)行全面綜述。

（1）貨幣供應(yīng)量對股票價格的影響

通過調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金率能夠控制市場上的貨幣供應(yīng)量。黃貝貝、周游（2009）運用回歸分析法對2003年1月至2008年12月間的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析來檢驗我國的貨幣供應(yīng)量與股票價格之間是否產(chǎn)生效應(yīng)。以上證綜合指數(shù)為因變量Y，貨幣供應(yīng)量為自變量x，得到回歸方程，用迭代法對自相關(guān)進(jìn)行修正，取變量對數(shù)得出結(jié)果。結(jié)果顯示我國貨幣供應(yīng)量的變動對股票價格產(chǎn)生正向的影響。潘婷（2007）從理論和實際兩個方面分析了貨幣供應(yīng)量對股價的影響。從理論上說，當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時，人們持有更多的貨幣，貨幣的邊際收益下降，促使人們購買股票，引起股票價格上升。同時，隨著貨幣供應(yīng)量的增加，會引發(fā)更多的投資支出。投資支出的增加創(chuàng)造更多的家庭收入，因而引起消費支出的增加。后者通過乘數(shù)的作用又導(dǎo)致了更高的產(chǎn)出，隨之而來的是更大的公司利潤。公司利潤的提高又刺激股票購買，從而促使股票價格的提高。因此，通過提高存款準(zhǔn)備金率這一貨幣工具，是能起到減少貨幣供應(yīng)量，抑制股票價格上漲的作用的。但是從實際中，筆者列表來例舉我國中央銀行歷次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，股票市場在公布后的第二天的走勢仍為上漲，這與理論的結(jié)果是相反的。段進(jìn)（2007）等指出，我國貨幣供給量對股價指數(shù)的影響力度不大，并且影響的方向不確定。王毅冰（2010）同樣也認(rèn)為段進(jìn)的觀點，并且得出各個層次的貨幣供應(yīng)量M0，M1，M2與股票價格波動之間都不存在長期的均衡關(guān)系，從而得出了中央銀行不能通過調(diào)整貨幣供應(yīng)量來影響股票價格。但是在短期內(nèi)他認(rèn)為貨幣供應(yīng)量是能影響股價的。唐滔、萬麗媛（2010）選取2005年1月至2010年4月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，得出貨幣供應(yīng)量對股票市場的正向作用。貨幣供給量對于股票市場的直接影響成為決定股票價格指數(shù)漲跌的決定因素。劉春旭、張則輝（2010），建立適當(dāng)?shù)腣AR模型以及利用VAR模型進(jìn)行分析，同時對數(shù)據(jù)進(jìn)行喬漢森檢驗(Johansen檢驗)和格蘭杰(Granger)因果檢驗，在此基礎(chǔ)上分析貨幣供應(yīng)量對股價的影響，得出，我國貨幣供應(yīng)量與股票市場之間近似存在長期的穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。在中國經(jīng)濟(jì)總量平穩(wěn)的增長時期，貨幣供應(yīng)量與股價指數(shù)指標(biāo)之間的長期的協(xié)整關(guān)系對股價指數(shù)的增長速度變化產(chǎn)生積極的影響，可以維持股市的自身發(fā)展而不加以政策性的調(diào)控和干預(yù)。但是這種關(guān)系在經(jīng)濟(jì)震蕩時期比較脆弱，來自外部的不對稱的沖擊將極有可能破壞這種穩(wěn)定的關(guān)系。卓識（2010）選取2002年到2010年的狹義貨幣M1為貨幣供應(yīng)量，研究貨幣供給量與股票市場間的因果關(guān)系，得出貨幣供給量與股

票市場存在長期均衡，相互影響的關(guān)系，且貨幣供給量的影響占主導(dǎo)地位，說明股票市場是貨幣政策影響宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道之一，它確實能對經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到影響作用。王蕾（2011）在非金融危機和金融危機兩個階段，分析了貨幣供應(yīng)量對股價的影響。得出在非金融危機時期，股價對廣義貨幣量（M2）的反應(yīng)微弱。而在金融危機時期，股價對廣義貨幣供應(yīng)量長期保持正向反應(yīng)，且廣義貨幣供應(yīng)量對股票市場的影響比非金融危機時期的影響大。以上是近3年，國內(nèi)學(xué)者認(rèn)為供應(yīng)量對股價的影響，不論是從研究方法還是研究數(shù)據(jù)的角度看，都比最早的研究者的研究結(jié)論可靠性增大很多。關(guān)于貨幣供應(yīng)量對股價的影響也不能一概而論，在不同的經(jīng)濟(jì)背景和不同大小的時間段里，學(xué)者選取的貨幣供應(yīng)量類型的不一樣，其對股價的影響都是不完全等同的。不過綜合大部分學(xué)者的觀點，貨幣供應(yīng)量對股票價格是有影響，對于正向影響還是反響影響還要具體情況具體分析。但是把貨幣供應(yīng)量當(dāng)作是調(diào)控股票價格的一個貨幣政策工具是必要的。

（2）市場利率對股票價格的影響

中央銀行提高或降低利率可以通過對股票市場的影響來達(dá)到間接宏觀調(diào)控實體經(jīng)濟(jì)運行的目的。因此利率的調(diào)整對股價也有很大的影響。潘婷（2007）仍從理論上和實際中研究市場利率對股價的影響。她指出，利率上升后，債券市場所得到的收益相對于股票市場而言就會提高，引起資金流動，改變市場的供求關(guān)系。其次她分析利率的變化會對公司利潤產(chǎn)生影響。貸款利率是資金的使用成本，貸款利率的高低直接影響著上市公司財務(wù)費用的高低。利率升高，公司貸款成本也將上升，這會影響到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，進(jìn)而對公司利潤產(chǎn)生影響從而影響到股票價格。在實際中，數(shù)據(jù)顯示出自2006年以來股指在提升利率后的表現(xiàn)呈現(xiàn)出與理論解釋相反的走勢，即提升利率后股指不降反升。黃貝貝、周游（2009）收集2003-2007各年期間的利率及第二天股市的反應(yīng)情況，得出從利率對股票價格短期影響的分析中可以看出，利率增加并未使股票價格呈現(xiàn)明顯的下降，貨幣政策的有效性出現(xiàn)了弱化現(xiàn)象。而在長期分析中，采用1990年至2007年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得出利率與股票價格的關(guān)系從長期來看是負(fù)相關(guān)的，符合利率的變動將引起股票價格反向變動的機理。李明陽、唐偉?。?007）提出，我國利率與股票價格之間有一定的相關(guān)性，不過股票價格更多是與名義利率的變動相關(guān)，股價對實際利率的調(diào)整并不敏感。段進(jìn)等（2007）從1996年—2006年的利率變動分析得出，利率的調(diào)整已經(jīng)對股價指數(shù)產(chǎn)生了相對較大的負(fù)向影響，但同時我國的利率變動又不是股價指數(shù)變化的原因。唐滔、萬麗媛（2010）指出利率直接決定投資者投資資本市場的機會成本．利率的變動是投資者進(jìn)行資產(chǎn)選擇的重要參考。市場利率上升或下降，提高或降低了持幣成本，儲蓄增加或減少，結(jié)果是抑制或刺激了市場上的投資需求，導(dǎo)致股票價格的下降或上升。孟燦（2010）選取了20年來的上證指數(shù)及人民銀行的27次利率調(diào)整數(shù)數(shù)據(jù)，進(jìn)行相應(yīng)的分析得出，利率調(diào)整對股市走勢的影響理論在短期檢驗結(jié)果不明顯，但中長期而

言，該理論將被證明是正確的。即利率上升，股市下跌，利率下降，股市上漲。短期無效、中長期有效也從側(cè)面驗證了利率調(diào)整對股市走勢的影響存在滯后期。他同時還得出從中長期來看，股市走勢對于利率下調(diào)的反應(yīng)一致性要高于對利率上調(diào)的反應(yīng)一致性。即中長期而言，市場對利好的反應(yīng)強于對利空的反應(yīng)。王毅冰（2010）認(rèn)為我國股價指數(shù)對利率的變動不敏感，我國還沒有形成通過調(diào)整利率水平來影響股價指數(shù)的機制，也就意味著現(xiàn)階段中央銀行還不具備通過調(diào)整利率水平來調(diào)控股市的能力。楊漾（2011）提出利率對股票市場具有雙重效應(yīng)，一方面，說在開放經(jīng)濟(jì)條件下一方面當(dāng)利率上升時確實引起了國際熱錢的流入，增加了股票市場的貨幣供給，導(dǎo)致股票市場價格傾向于上升；而另一方面利率上升，導(dǎo)致資金往銀行聚集，股票市場資金變少，對股票市場具有負(fù)效應(yīng)，因此單一的貨幣政策對股票市場具有雙重效應(yīng)。于莉明（2011）的看法是利率變動對股價的影響是綜合性的影響，它既能夠通過影響預(yù)期收益率和資金成本的變化，改變上市企業(yè)的基本狀況，從而改變其股價的長期趨勢，也能夠通過影響市場貨幣供應(yīng)量的變化，改 變資金供求關(guān)系，從而改變股價的短期走勢。對于不同類型的股票，其引起的股價變動方向也不同。綜上，各個學(xué)者的意見都不是完全統(tǒng)一，這是因為基于不同的研究背景，研究樣本的時間區(qū)間不一致，研究方法不同所導(dǎo)致的。綜合大部分學(xué)者的觀點，市場利率對股價是有影響的，且在大部分情況下是和股價呈反相關(guān)的。利率也是國家調(diào)控股價的一個重要貨幣政策工具。

（3）通貨膨脹率對股價的影響

通貨膨脹率是國家貨幣政策調(diào)控的結(jié)果，它是影響股票市場價格的一個重要宏觀經(jīng)濟(jì)因素。它既有刺激股票市場的作用，又有壓抑股票市場的作用。通貨膨脹主要是由于過多地增加貨幣供應(yīng)量造成的。李小杭（2011）選擇2001年1月-2010年12月的數(shù)據(jù)，通過一系列相關(guān)性的實證檢驗，得出我國股票價格和通貨膨脹率的關(guān)系。（1）我國股票價格和通貨膨脹率之間存在長期穩(wěn)定的正向相關(guān)關(guān)系；(2)股票價格和通貨膨脹率兩者相互有著重要影響：通脹率上升，在一個相當(dāng)長的時期內(nèi)(1—55個月)對股票價格呈負(fù)影響，在此之后影響不再明顯。股票價格對通脹率則表現(xiàn)為正的影響，變動區(qū)間與前者一致；(3)格蘭杰因果關(guān)系檢驗表明，短期(6個月)內(nèi)，股票價格是通貨膨脹率的格蘭杰原因，其能夠?qū)ν浡势鸬揭欢ǖ念A(yù)測作用；長期內(nèi)，它們兩者之問均沒有明顯格蘭杰因果關(guān)系。這說明了我國的股票價格變動能引起或者反映通貨膨脹率的同向變化，說明股票價格在一定程度上包含了我國未來通貨膨脹的信息。有的學(xué)者認(rèn)為通貨膨脹到一定程度，若超過了兩位數(shù)，將會推動利率上漲，從而使股價下跌。這時候已經(jīng)進(jìn)入了惡性通貨膨脹。溫和的通貨膨脹是能促進(jìn)股價上漲的。綜合以上學(xué)者間的，當(dāng)刺激作用大時，股票市場的趨勢與通貨膨脹的趨勢一致；當(dāng)壓抑作用大時，股票市場的趨勢與通貨膨脹趨勢相反。從長短期看，通貨膨脹率對股價的影響也不同。從國家的角度看，還是以短期為著落點，即如果出現(xiàn)了高程度的通貨膨脹，還是應(yīng)該減少貨幣供應(yīng)量、提高利率等來減少貨幣在市場上的流通以限制通貨膨脹的進(jìn)一步發(fā)展。通貨膨脹率既然能夠反映在股價中，因此我國更要建立完善的股市體制，這樣才能正確的反應(yīng)我國的通貨膨脹水平，才能讓它更好的為國家服務(wù)。

三、股市作為貨幣政策傳導(dǎo)機制效率低下的原因

本文綜述貨幣政策的三個方面對股價的影響不是僅僅為了說明這個影響關(guān)系，因為股價的穩(wěn)定性關(guān)系到宏觀經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r又是國家貨幣政策調(diào)控的依據(jù)。國家的貨幣政策對股市的調(diào)整是為了穩(wěn)定股市，穩(wěn)定市場。若貨幣政策對股價的調(diào)控沒能達(dá)到預(yù)期的效果，則只能說明中國的股市還存在一些問題。股市具有多重貨幣政策傳導(dǎo)機制：財富效應(yīng)機制、投資效應(yīng)機制、流動性效應(yīng)機制。以中國的現(xiàn)狀看，這三種效應(yīng)機制對中國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響都比較小，因此中國要通過股市來穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)就顯得比較困難。所以只有解決我國股票市場存在的問題，才能逐步提高我國股市的貨幣政策傳導(dǎo)效率，以更好地實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。楊勝昌(2007)指出造成我國股票市場對貨幣政策傳導(dǎo)效率低下的制度性缺陷，其主要表現(xiàn)為：①是上市制度缺陷。我國現(xiàn)行企業(yè)上市仍由政府嚴(yán)格控制，企業(yè)能否上市在很大程度上仍然取決于政府和專家的選擇。在這樣非市場或不完全市場的發(fā)行制度下，上市公司質(zhì)量是很難保證的。②是上市公司缺陷，即上市公司質(zhì)量不高。③是信息披露制度缺陷。由于發(fā)行制度等方面的缺陷，有很多質(zhì)量低劣的上市公司為謀求自身不可告人的利益，不依法及時披露信息，甚至刻意隱瞞重大事實或散布虛假信息，欺騙投資者，使投資者難以根據(jù)真實信息進(jìn)行投資。④是退出機制缺陷。受地方政府保護(hù)，退市變的寥若晨星,這大大削弱了股市優(yōu)勝劣汰、優(yōu)化資源配置的功能。

四、提高我國股票市場貨幣政策傳導(dǎo)效率的對策。

武魏巍（2011）的研究表明我國目前的經(jīng)濟(jì)增長能影響股市而股票市場卻不能顯著影響我國經(jīng)濟(jì)增長，其原因主要有有①股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、②信息披露機制不健全、③上市公司分布不合理。我認(rèn)為這也是我國股市傳導(dǎo)機制效率不高的體現(xiàn)?；诠墒凶鳛樨泿耪邆鲗?dǎo)機制效率低下的缺陷，楊勝昌（2007）提出如下的措施：①擴(kuò)大股票市場規(guī)模。股市規(guī)模太小，表現(xiàn)為股市的總市值占GDP的比重低，不能成為高效率的貨幣政策傳導(dǎo)渠道。②穩(wěn)定股市運行環(huán)境。組織大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，形成以大盤藍(lán)籌股為基礎(chǔ)的穩(wěn)定的股市。③要大力發(fā)展機構(gòu)投資者，倡導(dǎo)理性的長線投資。④要不斷提高監(jiān)管水平。⑤不斷提高居民對股市的參與程度。財富效應(yīng)機制、流動性機制就是直接由居民的經(jīng)濟(jì)行為變化而體現(xiàn)的。本文認(rèn)為只有實施了這些措施，才能保證我國股市的健

康發(fā)展，才能更好的傳達(dá)貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控力度，才能促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，持續(xù)發(fā)展。

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第四篇：國庫資金對貨幣政策效應(yīng)影響研究（推薦）

[211]陳建奇.國庫資金對貨幣政策效應(yīng)影響研究

陳凌.浙江大學(xué),2007.摘要: 隨著近年來中國公共財政體制改革的不斷深入，國庫資金迅速增長并且突破了萬億的高額水平，出現(xiàn)了兩難并存的局面——高額國庫資金閑置的巨大時間價值損失和國庫資金波動對央行貨幣政策效應(yīng)造成顯著影響。本文以此為問題導(dǎo)向，主要嘗試研究國庫資金對貨幣政策效應(yīng)的影響機制，并結(jié)合中國的現(xiàn)實做實證研究，在此基礎(chǔ)上，分析熨平中國國庫資金對貨幣政策效應(yīng)影響的制度選擇。期望通過本文的研究，可以為解決當(dāng)前中國萬億國庫資金面臨的問題提供一點有-----------------------------告訴你僅花7天時間搞定專業(yè)論文的絕招 寫論文一定找一個清靜的地方閉關(guān)。因為是論文是一個完整、邏輯連貫的體系，如果干擾太多，寫起來就會很慢，而且心也會很煩。如果在實驗室或辦公室，雜事太多，估計就是給兩個月都寫不完。寫論文之前最好先做一個報告，闡述一下做論文的思路，因為你能在很短的時間內(nèi)把你所作的東西用最簡要的話說出來，就說明你的思路是清晰的。如果寫論文沒有清晰的思路，最好先不要寫，否則是浪費時間。這一步是最關(guān)鍵的。抓大放小，逐層細(xì)化。開始的時候，我論文寫得很細(xì)，每一個論點的證明都要做到盡善盡美，但后來發(fā)現(xiàn)不行，一是寫起來太慢，二是越寫越發(fā)現(xiàn)自己沉陷于一個泥潭之中，根本寫不下去了。所以我決定放棄，先是簡要寫出主要需說明內(nèi)容，很快就能把論文的主體結(jié)構(gòu)完成。感覺很有成就感，于是再把一些需要補充說明的東西逐步逐步加進(jìn)去，使其豐滿。這樣，每細(xì)化一次，就把論文從頭到尾過一遍，有整體感，逐步寫下來，論文就寫得非常快。

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就這樣子，本來拖延了進(jìn)度的我，僅僅花了7天時間就完成了我的論文，成為一篇立意新穎，博采眾長的優(yōu)秀論文，順利通過了畢業(yè)答辯。

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益的參考，同時豐富國庫資金的理論研究內(nèi)容。首先，在相關(guān)概念界定和現(xiàn)有文獻(xiàn)綜述的基礎(chǔ)上，本文探討了國庫資金管理制度變遷。對國庫資金管理制度分類進(jìn)行分析和歸納，針對傳統(tǒng)國庫資金管理制度分類體系表現(xiàn)出的不完備性，本文將混合金庫制納入制度分類體系，使國庫資金管理制度分類體系更加完備，從而更好地解釋當(dāng)前各國國庫資金管理制度變遷，為本文研究不同制度下國庫資金對貨幣政策效應(yīng)的影響明確了制度環(huán)境。其次，本文第4章、第5章和第6章從理論上分別研究了不同國庫資金管理制度下國庫資金對貨幣政策效應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，單一金庫制下國庫資金對貨幣政策效應(yīng)的影響最為顯著：國庫資金增減直接引起基礎(chǔ)貨幣的收縮和擴(kuò)張，由于基礎(chǔ)貨幣屬于高能貨幣，因而國庫資金變動將對貨幣供給和金融機構(gòu)儲備等將造成顯著影響，擾動貨幣政策有效性。利用外生貨幣供給模型擴(kuò)展分析發(fā)現(xiàn)，國庫資金與貨幣供應(yīng)量呈反方向運動，國庫資金增加將導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量下降，而國庫資金的下降將提高貨幣供應(yīng)量水平，并最終對利率和產(chǎn)出造成影響；利用內(nèi)生貨幣供給模型擴(kuò)展分析發(fā)現(xiàn)，國庫資金變化將引起商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化，從而影響商業(yè)銀行的儲備需求，最終影響商業(yè)銀行的儲備水平和市場利率均衡水平。銀行存款制下國庫資金波動不象單一金庫制那樣對貨幣變量的總量水平直接造成影響，相反，更多的是影響市場微觀機制。研究發(fā)現(xiàn)，銀行存款制下，國庫資金變化會引起微觀主體的財富變化，導(dǎo)致政府國庫資金存款與私人存款比例以及活期存款和定期存款比例發(fā)生改變，擾動商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，從而通過資產(chǎn)價格渠道和信貸渠道影響貨幣政策傳導(dǎo)機制；另外，國庫資金容易受到利益集團(tuán)的影響，弱化商業(yè)銀行接受國庫資金存款的競爭性，加深商業(yè)銀行市場分割，增大國庫資金不確定性，容易誘發(fā)風(fēng)險，影響貨幣市場或者銀行體系的穩(wěn)定性；進(jìn)一步的模型分析發(fā)現(xiàn)，國庫資金變化還會影響國庫資金存款的債券抵押品、國庫資金存款擴(kuò)張乘數(shù)和商業(yè)銀行的流動性等，對商業(yè)銀行信貸造成擾動，從而影響貨幣政策信貸傳導(dǎo)機制。對于混合金庫制下國庫資金對貨幣政策效應(yīng)影響的問題，研究表明，混合金庫制兼具單一金庫制和銀行存款制的優(yōu)點，混合金庫制下國庫資金對貨幣政策效應(yīng)的負(fù)面影響比其他制度低，現(xiàn)代發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家較多采用混合金庫制熨平國庫資金對貨幣政策效應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，混合金庫制下國庫資金會對貨幣政策效應(yīng)產(chǎn)生積極的影響：閑置國庫資金投資運作，提高貨幣市場流動性，同時，地方政府對閑置國庫資金的投資需求內(nèi)生推動公共機構(gòu)投資者的發(fā)展，促進(jìn)金融市場對貨幣政策的反應(yīng)，提高貨幣政策有效性；另外，政府由于國庫資金赤字債券融資而增加短期債券供給，有利于發(fā)展短期國債市場，促進(jìn)市場基準(zhǔn)利率的形成，有利于公開市場操作的實施，提高貨幣政策有效性。然而，混合金庫制下國庫資金也會對貨幣政策效應(yīng)產(chǎn)生一些負(fù)面的影響，如國庫資金赤字融資可能造成貨幣供給增加，產(chǎn)生通脹壓力等，國庫資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整也可能對貨幣政策效應(yīng)產(chǎn)生影響。第三，本文第7章基于中國國庫資金和其他相關(guān)貨幣變量月度時間序列數(shù)據(jù)，采用協(xié)整分析、Granger因果檢驗、脈沖響應(yīng)和方差分解等動態(tài)計量分析方法實證研究國庫資金對貨幣政策效應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：

一、中國國庫資金與基礎(chǔ)貨幣、銀行間同業(yè)拆借市場利率之間具有長期的協(xié)整關(guān)系，國庫資金是基礎(chǔ)貨幣和銀行間同業(yè)拆借市場利率的Granger因；脈沖響應(yīng)和方差分解表明，基礎(chǔ)貨幣受國庫資金的影響程度較大，國庫資金的增加和下降促使銀行間同業(yè)拆借市場利率上升和下降。這從側(cè)面反映出中國國庫資金對貨幣政策操作目標(biāo)造成顯著擾動。

二、中國國庫資金與各層次貨幣供應(yīng)量之間存在長期的協(xié)整關(guān)系，國庫資金是各層次貨幣供應(yīng)量的cranger因；脈沖響應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，各層次貨幣供應(yīng)量對來自國庫資金的單位沖擊都表現(xiàn)出負(fù)向變化，并且影響程度呈逐漸衰減的現(xiàn)象；方差分解表明，國庫資金對貨幣供應(yīng)量M0產(chǎn)生最大的擾動影響，對貨幣供應(yīng)量M1產(chǎn)生了較大的影響，對貨幣供應(yīng)量M2的影響程度相對較低。這些事實表明中國國庫資金對貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)造成了顯著擾動。

三、中國國庫資金與金融機構(gòu)信貸、金融機構(gòu)準(zhǔn)備金之間存在長期的協(xié)整關(guān)系；國庫資金是金融機構(gòu)信貸和金融機構(gòu)準(zhǔn)備金的Granger因；國庫資金單位沖擊引起金融機構(gòu)信貸的負(fù)向變化，而金融機構(gòu)準(zhǔn)備金對來自國庫資金的單位沖擊則產(chǎn)生正向變化。從影響程度看，國庫資金對金融機構(gòu)準(zhǔn)備金造成很大影響，而對金融機構(gòu)信貸的影響則呈倒“U”型模式。這些情況表明中國貨幣政策信貸傳導(dǎo)機制受到國庫資金的顯著影響。總之，上述結(jié)論從實證角度揭示了中國國庫資金對貨幣政策效應(yīng)的顯著影響，同時也表明了現(xiàn)階段熨平中國國庫資金對貨幣政策效應(yīng)影響的必要性。最后，本文結(jié)合理論研究得出的結(jié)論和中國的實際情況，分析如何熨平中國國庫資金對貨幣政策效應(yīng)的影響。研究表明，推行國庫資金管理制度改革是熨平中國國庫資金對貨幣政策效應(yīng)影響的最優(yōu)選擇，即由現(xiàn)行委托金庫制轉(zhuǎn)向混合金庫制。本文接著對現(xiàn)階段中國推行混合金庫制改革最核心的三個問題進(jìn)行研究：一是對中國政府國庫日常資金最優(yōu)存量水平進(jìn)行模型構(gòu)建與測算；二是分析現(xiàn)階段中國政府閑置國庫資金的投資運作方式；三是分析現(xiàn)階段熨平中國國庫資金波動影響的短期國債融資制度安排。當(dāng)然，要熨平國庫資金對貨幣政策效應(yīng)的影響，還必須加強財政部門與貨幣當(dāng)局的協(xié)調(diào)配合。

第五篇：貨幣政策對房價的影響

價格變化的趨勢顯示,1998-2004年我國房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額與個人住房貸款余額持續(xù)上漲。其中,1998-2001年,房地產(chǎn)貸款余額保持在較為平穩(wěn)增長的水平上;2002-2004年房地產(chǎn)貸款余額的絕對值則出現(xiàn)大幅上漲的趨勢。從總體趨勢看,個人住房貸款增長速度明顯快于房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)貸款速度,并且個人住房貸款在房地產(chǎn)貸款中的比重也較大。與此同時,1998年以來,我國房價的增長速度一直保持上升趨勢。尤其是進(jìn)入2001年以后,商品住宅價格的上漲與房地產(chǎn)貸款量的擴(kuò)張表現(xiàn)為同步運行,由此可以認(rèn)為貨幣供應(yīng)量的增加能夠在一定程度上作為解釋近年來我國房價上漲的原因。

2004年開始,為抑制上漲過快的房價,中央政府相繼出臺了以提高信貸門檻和市場利率為標(biāo)志的適度緊縮的貨幣政策,但政策效果最初并不理想,2004年和2005年房價漲幅同比增長17.8%和14%,達(dá)到歷史高位,這與信貸放量仍然較大有直接關(guān)系。2007年三季度,中國人民銀行“貨幣政策報告”顯示:2007年9月末,全國商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額4.62萬億元,比年初增加9410億元,同比增長29.6%,增速比上年同期快5.2個百分點。其中,房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額1.76萬億元,同比增長26.9%;購房貸款余額2.86萬億元,同比增長31.4%,增速比上年同期提高13.5個百分點。

2007年9月27日與12月5日,中國人民銀行和中國銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》和《關(guān)于加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的補充通知》,對利用貸款購買住房的首付款比例和房地產(chǎn)開發(fā)貸款做了更加嚴(yán)格的規(guī)定。對申請購買第二套(含)以上住房的借款人提高了首付比例和貸款利率,規(guī)定商業(yè)銀行對項目資本金比例不到35%或未有“四證”的項目、有囤積土地和囤積房源行為的房地產(chǎn)企業(yè)不得發(fā)放貸款。以“二次房貸”為標(biāo)志的從緊的貨幣政策改變了過去我國房地產(chǎn)市場得以快速發(fā)展的金融環(huán)境,全國房地產(chǎn)市場成交量持續(xù)走低,房價明顯回落。據(jù)國家發(fā)改委、國家統(tǒng)計局調(diào)查顯示,2008年9月份,全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲3.5%,環(huán)比下降0.1%。其中,深圳房價降幅最大,新房價格同比下降10.8%。這一事實表明,貨幣供應(yīng)量的減少,對抑制房價上漲是有一定作用的。

三、貨幣供應(yīng)量的膨脹支持了我國房地產(chǎn)市場的繁榮

從貨幣政策影響房價波動的機理與經(jīng)驗分析來看,貨幣供應(yīng)量的膨脹支持了我國房地產(chǎn)市場的繁榮,也是催生我國房價上漲的重要原因,由此決定了銀行信貸潛在而現(xiàn)實的風(fēng)險和危機。因此,為實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展,有必要合理控制貨幣供應(yīng)量增長速度和個人消費信貸規(guī)模,尤其是通過按揭貸款進(jìn)行的投機性信貸;在國內(nèi)資金來源渠道狹窄的情況下,可適當(dāng)增加房地產(chǎn)信貸規(guī)模,營造供略大于求的市場氛圍,避免因供不應(yīng)求造成購房者心理恐慌而盲目入市,進(jìn)而抬高房價的現(xiàn)象發(fā)生。同時,當(dāng)前部分城市出現(xiàn)房價有所下跌的局面,雖然房價的理性回歸凸顯了宏觀調(diào)控的政策效應(yīng),但需要警惕的是,房價下跌很可能通過銀行控制信貸損失的行為,進(jìn)一步加劇房價的波動,從而令其負(fù)面影響產(chǎn)生放大效應(yīng)。