第一篇：貨幣政策的影響

《淺析金融創新對我國貨幣政策的影響》

目前金融創新在全球范圍內進入了迅猛發展的時期,對貨幣政策產生了一定的影響。鑒于貨幣政策對于國家宏觀經濟調控的重要性，因此研究金融創新對貨幣政策的影響有著十分現實的意義。本文通過分析國內外金融創新和我國貨幣政策的發展及現狀，分析金融創新對我國貨幣政策的影響，最終提出提高我國貨幣政策有效性的建議。

一、金融創新和貨幣政策內涵的解析

（一）金融創新概念的解析

金融創新是指金融領域內各種金融要素實行新的組合.即是指金融機構為生存、發展和迎合客戶的需要而創造的新的金融產品、新的金融交易方式以及新的金融市場和新的金融機構的出現.其包括了四個方面的內容:金融創新的主體是金融機構;金融創新的目的是盈利和效率;金融創新的本質是金融要素的重要組合,即收益性、流動性、安全性的重新組合;金融創新的表現形式是金融機構、金融業務、金融工具、金融制度的創新.（二）貨幣政策的概念和工具

貨幣政策作為一項重要而有效的宏觀調控工具，在保證幣值穩定、促進宏觀經濟平穩增長等方面發揮出重要作用。然而，隨著金融創新的不斷發展，整個金融體系以及各金融行為主體的行為方式，貨幣與宏觀經濟之間內在的相關關系等都發生了深刻的變化，使得傳統貨幣政策操作失去了應有的前提和依據，從而使貨幣政策的作用效果不斷減弱。

二、國內外金融創新和我國貨幣政策的發展及現狀

（一）我國金融創新的現狀分析

我國的金融創新是從我國實行改革開放后逐步開始的，歷經20多年，取得了顯著的成績，主要體現在：

1.在組織制度方面，建立了統一的中央銀行體制，完成了中央銀行大區行的機構建設框架，形成了以4家國有商業銀行和十多家股份制商業銀行為主體的銀行體系，初步形成了多元所有制結構、多種金融機構并存的金融企業體系。同時，放寬了外資銀行分支機構和保險業市場進入條件，初步建立了外匯市場，加快了開放步伐。

2.在管理制度方面，中央銀行從純粹的計劃金融管制變為金融宏觀調控，調控方式由計劃性、行政性手段為主向經濟和法律手段為主轉變；放松了對金融機構業務管制，各專業銀行可開辦城鄉人民幣、外匯等多種業務，公平競爭；對信貸資金的管理從“統一計劃、分級管理、存貸掛鉤、差額包干”到“計劃指導，自求平衡，比例管理，間接調控”的不斷改革，商業銀行全面實行資產負債比率管理；外匯管理體制實現了匯率和人民幣經常項目下的自由兌換等等。

3.在金融市場方面，形成了多種類、多層次，初具規模的金融市場體系。建立了同業拆借，商業票據和短期政府債券為主的貨幣市場；建立了銀行與企業間外匯零售市場、銀行與銀行間外匯批發市場、中央銀行與外匯指定銀行間公開操作市場相結合的外匯統一市場；在資本市場方面，建立了以承銷商為主的一級市場，以上海、深圳證券交易所場內交易為核心、以城市證券交易中心為外圍、各地券商營業部為網絡的二級市場。3樓

4.在金融業務方面，負債業務上出現了保值儲蓄存款、住房儲蓄存款、委托存款、信托存款等新品種；中間業務上推出多樣化服務，開辦個人匯款、個人支票業務，擴大各種代理業務，開發多功能的信用卡等等

5.在金融工具方面，主要有國庫券、商業票據、短期融資債券、回購協議、大額可轉讓存單和長期政府債券、企業債券、金融債券、股票、受益債券、股權證、封閉式基金、開放式基金等貨幣市場和資本市場金融工具。

6.在金融技術方面，金融機構電子化裝備水平不斷提高，電子信息技術在金融中廣泛應用。

目前，我國已全面實現了金融機構資金匯劃電子化，證券交易電子化，信息管理電子化和辦公自動化，出現了電子貨幣“一卡通”、網上銀行、網上股票交易等新型電子與網絡金融業務，在金融技術上實現了與國際金融業的對接。

我國金融創新已經全方位展開。通過金融的改革創新，增強了我國金融業的競爭力和抗風險能力，提高了金融企業的效率和服務質量，信貸資產質量有所好轉，盈利狀況逐步改善，從而極大地推動了金融業的發展，也為整個國民經濟的發展提供了有力的金融支持。但是，從總體上說，我國的金融創新仍處于一個較低的階段，主要表現在：第一，吸納性創新多，原創性創新少。第二，數量擴張創新多，質量提高創新少。第三，負債類業務創新多，資產類業務創新少。第四，沿海城市創新多，內陸城市創新少。第五，外力推動創新多，內部驅動力創新少。第六，追求贏利的創新多，防范風險的創新少。

（二）我國貨幣政策的發展及現狀

1.我國貨幣政策的目標

我國貨幣政策的最終目標是中央銀行通過調節貨幣和信用在一段較長時期內所要達到的目標，它與政府的宏觀經濟目標相吻合。目前，各國都把穩定物價、充分就業、經濟增長和國際收支平衡作為其貨幣政策的最終目標，這四大目標的確立是隨著社會經濟的不斷發展而完善的。貨幣政策中介指標(intermediate target)又稱遠期指標,是處于貨幣政策最終目標和操作指標之間的中介性政策變量.如市場利率、貨幣供應量等。具體的操作目標就是：

（1）保持經濟增長（2）保證充足貨幣供給（3）穩定物價、保證就業（4）平衡國際收支

2.我國貨幣政策工具

根據央行定義，貨幣政策工具庫主要包括公開市場業務、存款準備金、再貸款或貼現以及利率政策和匯率政策等。從學術角度，它大體可以分為數量工具和價格工具。價格工具集中體現在利率或匯率水平的調整上。數量工具則更加豐富，如公開市場業務的央行票據、準備金率調整等，它聚焦于貨幣供應量的調整。

貨幣政策工具主要有三個：（1）常規性貨幣政策工具，或稱一般性貨幣政策工具。指中央銀行所采用的、對整個金融系統的貨幣信用擴張與緊縮產生全面性或一般性影響的手段，是最主要的貨幣政策工具，包括存款準備金制度，再貼現政策和公開市場業務，被稱為中央銀行的“三大法寶”。主要是從總量上對貨幣供應時和信貸規模進行調節。（2）選擇性的貨幣政策工具，是指中央銀行針對某些特殊的信貸或某些特殊的經濟領域而采用的工具，以某些個別商業銀行的資產運用與負債經營活動或整個商業銀行資產運用也負債經營活動為對象，側重于對銀行業務活動質的方面進行控制，是常規性貨幣政策工具的必要補充，常見的選擇性貨幣政策工具主要包括：證券市場信用控制、不動產信用控制、消費者信用控制。（3）補充性貨幣政策工具，除以上常規性、選擇性貨幣政策工具外，中央銀行有時還運用一些補充性貨幣政策工具，對信用進行直接控制和間接控制。補充性貨幣政策工具包括：①信用直接控制工具，指中央銀行依法對商業銀行創造信用的業務進行直接干預而采取的各種措施，主要有信用分配、直接干預、流動性比率、利率限制、特種貸款；②信用間接控制工具，指中央銀行憑借其在金融體制中的特殊地位，通過與金融機構之間的磋商、宣傳等，指導其信用活動，以控制信用，其方式主要有窗口指導、道義勸告。

3.我國貨幣政策的傳導貨幣政策傳導機制：是指中央銀行運用貨幣政策工具影響中介指標，進而最終實現既定政策目標的傳導途徑與作用機理。貨幣政策傳導機制的三個主要環節：（1）從中央銀行到商業銀行等金融機構和金融市場。（2）從商業銀行等金融機構和金融市場到企業、居民等非金融部門的各類經濟行為主體。（3）從非金融部門經濟 行為主體到社會各經濟變量，包括總支出量、總產出量、物價、就業等。

從上述分析可以看到，我國金融創新已經全方位展開。通過金融的改革創新，增強了我國金

融業的競爭力和抗風險能力，提高了金融企業的效率和服務質量，信貸資產質量有所好轉，盈利狀況逐步改善，從而極大地推動了金融業的發展，也為整個國民經濟的發展提供了有力的金融支持。

三、金融創新對我國貨幣政策的影響

金融創新可視為推動全球金融系統向更有經濟效率的目標發展的動力，放松管制、技術發展和金融創新正在改變著銀行業。金融創新能夠通過增加風險分擔的機會、降低交易成本、減少非對稱信息和代理成本等方式提高經濟效率。

當前中國不斷變化的金融環境需要貨幣政策與之相適應。首先，金融創新會影響金融系統效率，從而對整個經濟體系功能產生一定影響，并增加市場深度和流動性，也使得市場價格更具有競爭力，從而能促進經濟發展。其次，一些金融創新會改變經濟體系對貨幣政策的響應方式，也會影響央行進行決策所依靠的指標信息內容，而這些指標是央行決策的基礎。因此央行的貨幣政策應能充分應對金融創新挑戰。這需要對不同貨幣和非貨幣指標進行分析，構成“完全信息”框架，能夠從不同的來源獲得信息，并用不同方法比較核實。采取兼容并蓄和分散化的方法，進行廣泛的數據分析，比較全面地分析金融創新對經濟的影響。

（一）支付手段創新對貨幣政策之影響

電子支付手段可能影響貨幣作為交易的結算工具之功能。支付媒介及其體系的發展創造了多種銀行票據的替代品，對央行的核心部分產生了影響。如借記卡信用卡普及使用，促進了電子支付手段的使用，也加快了狹義貨幣的流通速度和物理貨幣替代產品的使用。更重要的是，支付卡促進了電子貨幣的發行，直接對小額物理貨幣支付提出了挑戰。電子貨幣可以定義為貨幣價值在某種技術設備上的電子存儲形式，可廣泛用于企業支付，而不必通過銀行賬戶，這可看作是預付的空頭工具。電子貨幣可能會危及到貨幣作為經濟交易的結算單位功能，因此，電子貨幣應該具有“可贖回性”，使得電子貨幣的持有者總能夠將其按面值轉換成銀行票據，以確保能夠保留貨幣的結算單位功能。隨電子貨幣的發展，央行儲備金要求可能需要擴展到電子貨幣發行者，以類似短期銀行存款方式對其處理，以保護貨幣政策有效性。

（二）金融產品創新對貨幣政策的影響

新的金融產品使市場參與者能利用其他類型的資產代替貨幣，因此可能會影響這些資產的信息內容和對貨幣的需求。如果新金融產品與包含在廣義貨幣總量中的具有貨幣特征的工具有著密切關系，那么這種影響非常直接。金融創新對貨幣總量的影響不僅來自貨幣的密切替代品，也可能來自于其他新金融工具。有些新金融工具盡管缺流動性，有較高風險，但卻有較高收益，促使市場參與者將所持有的資產組合中的部分貨幣資產轉成這些新型金融產品，這可能會影響貨幣需求穩定性。因此，在央行貨幣政策策略設計中需要考慮金融創新對貨幣政策決策可能產生的影響，并且具有相應的響應機制。這種響應并非機械地對貨幣總量做出反應，而是分析貨幣政策變量的信息內容及其對價格穩定性的影響，通過對貨幣變量信息內容和非貨幣經濟變量的核對檢驗，使得貨幣政策具有足夠強健性，以應對金融創新對貨幣需求的可能影響。

（三）融資方式選擇中的金融創新對貨幣政策影響

金融創新影響貨幣政策的另外一個渠道是融資方式的發展。這種變化對貨幣轉換機制會產生重要影響。在我國，傳統經濟以銀行貸款為主，隨著資本市場的發展，企業在獲取資金方面有了更多的選擇。產生變因之一是電子金融在證券市場上所起的作用。資本市場上電子金融的快速發展反映出這些市場技術驅動的本質。電子交易在零售市場的普及大大減少了交易成本，也使得消費者更容易在經紀人之間進行轉換，激勵一些小的投資者直接在這些市場投資。這種金融創新所引起的金融結構的變化——從信貸市場向資本市場的轉變使得家庭和非金融企業能夠以持有資本市場金融工具的形式持有財富，從而可能會增加貨幣政策的財富效應，新的金融產品和投融資方式使得傳統金融機構作用削減，改變了貨幣政策影響融資成本的方式。例如，證券化改變了貨幣政策影響銀行貸款行為的方式，并且可能會減弱銀行貸款在貨幣傳遞機制中的作用。證券化導致了更多的基于市場的融資，假設市場在某些時候能夠比銀行更快速地對貨幣政策的變化做出反應，證券化就可能會提高貨幣政策的效率。因此，金融創新所帶來的問題并非是使得貨幣政策的有效性減弱，而是它對貨幣政策傳遞機制所產生的影響，這一點同樣需要央行對貨幣傳遞機制的密切監管。

（四）金融創新對貨幣政策工具的影響

1、金融創新強化了公開市場業務的作用力。金融創新所帶來的證券化趨勢和金融市場的高度發展，有利于中央銀行開展公開市場業務，其具體表現如下：第一，金融創新為政府融資證券化鋪平了道路，為政府債券市場注入了活力，不僅滿足了政府融資的需要，而且為公開市場業務操作提供了大量可供買賣的工具，使中央銀行吞吐基礎貨幣的能力大增。第二，金融創新引起了金融機構資產負債結構的變化，政府債券因兼備流動性、安全性和盈利性成為各金融機構舉足輕重的二級儲備，也是最主要的流動資產。金融機構在補充流動性資產或進行資產組合調整中日益依賴公開市場，他們積極參與市場買賣不僅在客觀上配合了中央銀行的操作，也有利于增強政策效果。第三，金融市場創新和工具創新，使證券日益成為社會公眾和金融機構所持有的重要資產。人們對各種經濟信息、動態和金融市場行情十分關注，并據此作出預期，采取經濟行動。這無疑有利于中央銀行的公開市場業務操作，使得這一政策工具不僅可以調控貨幣供應量、信用總量，還可以通過操作發布明確的信息，對經濟活動進行有效的引導和微調。

2、金融創新削弱了再貼現率的效力。在調整再貼現率的操作中，中央銀行處于被動地位，因為中央銀行調整再貼現率后，只能坐等金融機構來申請再貼現時才能發揮作用。金融創新使這種被動性更為明顯。在創新活躍的國家中，再貼現只是金融機構眾多彌補流動性的途徑之一，金融機構可以通過出售證券、貸款證券化、同業拆借、發行短期存單，包括從國際金融市場借款等多種方式滿足其流動性需要。除了拓展多種借入途徑之外，金融創新還可以降低借入成本、提高借入便利度，其結果是金融機構對貼現的依賴程度下降，這就削弱了中央銀行再貼現窗口的重要性，調整再貼現率的效力因此被打了折扣。

3、金融創新弱化了法定存款準備金的效力。金融創新降低了實際提繳的法定準備金。因為第一，金融創新使融資證券化趨勢日益增強，它一方面使大量資金從銀行流向非存款性金融機構和金融市場，繞開了存款準備金率的約束；另一方面，創新改變了金融機構的負債結構比例，尤其是商業銀行，存款在其負債中所占比例逐漸下降，而通過國內外貨幣市場，如同業拆借、回購協議、歐洲美元借款等短期借入款和其他較長期負債如發行金融債券等的比重卻穩步增加。這兩個方面的結果導致整個銀行體系的存款大為減少，因此降低了提繳的準備金。第二，商業銀行通過創造出的介于活期存款、定期存款之間或逃避計提法定準備金的新型負債種類來減少實際提繳額。由于法定存款準備金的數額減少，所以其作用力必然被削弱。另外，金融創新使銀行超額準備金率的彈性增強。正統理論闡述法定存款準備率的作用機理的基本前提是銀行的超額準備金率不變，那么增加或減少法定存款準備金率可以起到數倍收縮或擴張銀行貨幣創造能力的作用，而金融創新恰恰破壞了這個基本前提。由于貨幣市場高度發達，銀行調整超額儲備的途徑很多，亦十分便利，這就使銀行超額準備金率的剛性減少而彈性加大。例如，當中央銀行調高法定存款準備金率而銀行不愿收縮信貸時，他們可以通過減少超額儲備來保持其貸款規模。流動性不足的問題可以通過貨幣市場來解決，其結果是削弱了法定存款準備率的效力。

（五）金融創新對我國貨幣政策中介目標的影響

1、金融創新使貨幣需求的利率彈性不斷下降。首先，金融創新使得銀行間資產的替代彈性大大提高。例如，當中央銀行想通過各種政策手段減少準備金供給以壓縮貨幣供應量時，銀行可以通過負債在公開市場上購買資金，而不是像過去那樣通過減少貸款來滿足存款準備金的要求。所以，要達到增減某一貨幣量的目的，必須使利率經常波動，利率調控對宏觀經濟變量的作用相對縮小；其次金融創新以后，銀行越來越多地把資金轉向純粹信用中介以外的用途，非利息收入不斷增加，利潤總額對利差的變化反映靈敏度降低；另外，金融創新與金融國際化互為因果，跨國銀行國外利潤的比重不斷上升，它對國內利率的變化反映越來越遲鈍。

2、金融創新削弱了我國中央銀行控制貨幣供應量的能力。金融創新使貨幣供應量計算困難。金融創新后的產品往往兼有交易和投機的功能，在利率波動情況下，資金往往在支票帳戶和儲蓄帳戶之間不斷轉移，這是要計算狹義和廣義貨幣十分不易，造成中央銀行制定的貨幣總量目標范圍與實際經濟增長經常不符。金融創新削弱了干擾了對貨幣乘數的準確預測，由于任何一個時點上的貨幣供應量都可以看作是基礎貨幣和貨幣乘數這兩類**變量的乘積，因此，在中央銀行提供的基礎貨幣既定時，貨幣乘數是至關重要的關鍵性變量。

（六）金融創新對我國貨政策的傳導機制的影響

資產證券化對傳導機制的影響主要在利率渠道和信貸渠道方面。資產證券化為銀行和其他的發行者提供了廣闊的融資渠道，無論貨幣當局怎樣變動利率水平，都很難發生資本成本效應，貨幣供給和投資需求的利率彈性會減小；而且資產流動性的增強，也大大抑制了貨幣政策傳導的流動性效應，從這兩方面都可看出，資產證券化削弱了貨幣當局利率政策的時效性。金融創新使公眾和金融機構通過派生的信用擴張滿足其日益擴大的需求，加大了貨幣政策主體控制貨幣的難度，使中央銀行難以判斷既定貨幣增長率的實際運行結果，使得存款準備金率傳導機制部分失效；金融衍生工具出現之后，原有的貨幣供應量的概念發生了變化，需要修正貨幣總量的定義以反映金融衍生交易所產生的影響。與此同時，金融市場的創新，使得央行執行貨幣政策的難度加大；信息收集、儲存和傳遞的技術進步推進了金融創新的過程，都使得中央銀行通過貨幣數量控制貨幣和信貸增長的效率有所降低。

四、提高我國貨幣政策有效性的建議

增強我國貨幣政策的有效性要充分考慮到我國的國情，不但要考慮到微觀方面，比如培育市場客體—貨幣市場等，還要考慮到宏觀方面，比如提高政府科學決策等，同時不能忽視操作技術方面：把握調控的時機—“點”和力度—“度”。具體建議如下：

（一）規范和發展貨幣市場

中心銀行和商業銀行在貨幣市場上正常運作以維持秩序穩定的最基本條件就是要有一個穩定有序的貨幣市場，并且這個貨幣市場須具備相當的規模。在貨幣市場不健全、不規范和不穩定的情況下，中心銀行的調控是很難操作的，貨幣政策也很難發揮效力。這就客觀要求加快貨幣市場的建設步伐，為中心銀行運用市場機制，以間接手段進行宏觀調控提供市場基礎，以便發揮中心銀行貨幣政策的最大的效力。根據目前貨幣市場的現狀，首先，應大力發展貨幣市場參與者，實現市場主體多元化；其次，要提高市場主體信用度，降低經營風險；再次，加快貨幣市場利率體制改革，實現利率的真正市場化；最后，因為國債市場既有貨幣市場的特征，又具有資本市場的特征，所以要加強國債市場在連通貨幣市場與資本市場中的重要作用，逐步建立一個開放、有序競爭、嚴格治理的貨幣市場。

（二）放寬中小金融機構的市場準入

國有商業銀行的改革中，要正確處理金融創新和金融風險防范的矛盾。對有市場需求、有發展前途的行業、企業和產品必須大力支持。同樣對盲目發放貸款、形成風險的要追究相應的責任。總之，應在強化信貸約束機制的同時，強化激勵機制。只有這樣，才能真正解決穩健的貨幣政策和信貸收縮機制的矛盾。放寬中小金融機構的市場準入，在進一步促進中小金融機構發展方面出臺一些新的措施和鼓勵政策，構造貨幣政策運行的微觀經濟基礎，從而延長貨幣政策傳導渠道，進一步拓實金融運行的微觀經濟基礎。

（三）加快利率市場化進程

目前，我國利率市場化程度低，銀行存貸款基準利率基本上是由中央銀行決定的。這種非市場化的利率，使貨幣市場的利率彈性有限，從而抑制了宏觀金融調控措施的高效率實施，同時不利于優化資源配置、調整經濟結構，削弱了利率傳導貨幣政策的效果。因此，必須加快推進利率市場化改革，不斷地完善利率結構，形成以市場資金供求為基礎，以中央銀行基準利率為引導，貨幣市場利率為中介的利率形成和傳導機制，發揮利率的市場導向功能。使其真正成為央行調節貨幣供求、居民決定消費支出、企業選擇投資機會的資金價格信號。同時，以市場化的利率來約束企業的信貸行為，從而提高其對利率的敏感度。

（四）積極穩妥地推進人民幣匯率形成機制和外匯管理體制改革

在開放經濟條件下，制約我國貨幣政策有效性的一個重要因素就是缺乏彈性的匯率制度。進一步完善中國匯率形成的市場機制，逐步放松資本管制，允許資本有限制地流動，同時逐步放寬人民幣匯率的浮動區間，培育相對均衡匯率，是解決流動性過剩的根本途徑，是提高貨幣政策有效性的當務之急。通過匯率浮動區間的逐步擴大，利用市場機制調節外匯市場供求，放寬企業和個人用匯自由度，分流外匯儲備，舒緩外匯占款壓力，減少中央銀行通過外匯占款投放的基礎貨幣。只有由強制結售匯制向自愿結售匯制轉變，才能建立市場化的匯率形成機制，便于中央銀行更好地利用匯率政策杠桿來調節外匯收支

（五）確立有效的貨幣政策工具

選擇科學有效的貨幣政策工具使得貨幣政策的有效發揮達到事半功倍的效果。首先，應擴大公開市場操作規模，加快貨幣市場建設的同時，大力發展銀行間債券市場和票據市場，擴大市場交易主體，完善公開市場操作，促進商業銀行的資金治理水平，以提高貨幣政策運用的效率。其次，要合理運用中心銀行的再貸款，發揮再貼現等工具在投放基礎貨幣當中的作用。再次，開發交易工具，進一步溝通貨幣市場和資本市場。只有不斷的完善和有效的運用貨幣政策工具，從而實現進一步發揮貨幣政策有效性的巨大功用。

綜上所述，金融創新對貨幣政策具有多方面重要的影響，在很大程度上改變了貨幣政策的作用效果，加大了中央銀行決策與實施貨幣政策的難度。面對層出不窮的金融創新，各國中央銀行都采取了積極的應對措施，并取得了一定的效果，但困難并沒有完全迎刃而解，在金融創新日益深化的趨勢下尋求卓有成效的貨幣控制任重而道遠。只要我們對金融創新有清醒的認識，不斷研究的同時，對金融創新的發展加以正確的引導，根據市場化取向來創新貨幣調控模式，充分利用金融創新所帶來的操作工具和手段的便利，積極地發展貨幣市場和資本市場，必能增加貨幣政策的有效性。

第二篇：國家貨幣政策,調息影響

2011調息對企業影響

央行再度宣布上調金融機構存貸款基準利率，金融機構一年期存貸款基準利率分別上調0.25個百分點。以此對抗通脹壓力。原因是通過控制通貨膨脹能使經濟更健康發展。

【1】因調息將不會對進口原材料銅礦價格產生直接影響（1）加息并不是進入緊縮周期和市場當前判斷不一致。但對于美聯儲的加息預期，與市場立場較為一致，美聯儲站在了市場一邊，因此弱勢美元推高近期LME銅價。

之前在智利圣地亞哥舉行的CESCO/CRU礦業會議普遍帶來樂觀的基調，激勵銅市交易商。會議上，許多銅行業巨擘及企業高管預計今年供應收緊及中國需求將再次出現。力拓旗下銅分支的執行長表示,今年全球銅市可能將出現50萬噸供應缺口,且供應不足的情況可能持續至2013年后。摩根大通資產管理的自然資源基金聯席經理預計：“銅價仍有上漲空間，因供應吃緊，沒有足夠的新銅礦補充上來，并且銅礦的質量也在逐步下降。”

銅并不是一個可容易替代物品出現于市場之上，因此若干年內市場供應仍將吃緊。

LME銅庫存已經較去年12月中旬觸及的低位大幅增加近28%至逾44萬噸，逾九個月高位不下的現狀令投資者難以安心。這強調了近期需求不旺的情勢。不過中國需求并不像市場想象的那么糟糕，近三周以來，滬銅庫存開始出現削減跡象，減少了2.3萬噸至15萬噸。意外走高的中國銅進口數據再次為市場注入活力，4月10日海關公布的數據顯示，中國3月未鍛造銅及銅材進口環比跳漲29.2%至304,299噸，許多市場人士對需求和價格持正面觀點。

中國數據減輕了部分市場人士對中國或將長時間遠離銅市的擔心,不過疑慮猶存。焦點直指上海庫存高企。但4月8日當周上期所銅庫存較上周下降4.8%。數據暗示了第二季銅的季節性需求可能將令其前景改善。所以中國第二季度銅需求可能保持強勁。央行加息或將造成半成品制造商和加工商的資本成本上升，但消費量通常在第一季度后期和第二季度上升，數量將保持強勁，今年需求預估增長8%。該國營金屬顧問公司維持今年中國銅消費量預估為734萬噸不變，供應缺口大約為244萬噸，這大部分需要通過進口解決。

（2）大宗商品表現，當日本稱地震對經濟的沖擊可能大于原先預期的消息打擊市場信心。倫銅周二下跌225美元或2.3%。不過多位業內人士表示，僅憑一日的下跌還不足以斷言商品牛市結束。但當前全球市場的基本面并沒有出現明顯惡化，經濟復蘇仍然是主要趨勢。盡管日本地震給市場帶來較大的利空影響，但該事件的影響已逐漸趨小，后期災后重建仍然是市場的一個利多因素。

央行再度宣布加息，向市場發出新的宏觀調控信號，盤初銅市場的反應并不強烈，顯示投資者對于央行加息舉動早有一定預期。上海期市主力6月銅合約較上一交易日結算價回升0.01%至每噸70650元。上海期貨交易所銅庫存近期也開始回落，上周庫存減少1.03萬噸至16.1916萬噸，其中完稅庫存總計13.18萬噸，減少1.0306萬噸;保稅庫存3.0104萬噸，與前一周持平。可用庫容量為54.2672萬噸，環比增加1.8576萬噸，其中完稅可用庫存48.2998萬噸，增加1.8576萬噸;保稅可用庫存5.9674萬噸，與前一周持平。

（3）全球銅需求上升及基本面強勁等因素將支持2011年銅價，不過全年銅價有望在較寬區間波動。雖然生產成本總體上升，但許多礦產商的成本在每磅1.50美元附近，因此其利潤率仍非常高。（4）在國際市場，盡管當日中國央行再度加息，4月5日國際銅價先跌后反彈，收市仍實現上漲，供應基本面總體依然緊張，仍對銅價形成有力支持。全天收市，倫敦LME市場三個月期銅報每噸9389美元，回升59美元或0.63%;美國COMEX市場主力5月期銅反彈0.95美分至每磅4.2645美元。

GFMS周二公布的2011年銅市場調查報告稱，由于需求超過供應，預計2011年下半年國際銅價還將再創歷史新高。包括中國在內的發展中國家需求維持強勁、發達國家經濟逐漸復蘇等因素將促使全球銅需求維持旺盛。盡管礦產銅與廢銅供應增加，2011年全球供應仍將低于需求。這將促使投資者重振信心，推動銅價從近期低點回升，在下半年超過每噸11000美元。

智利Codelco公司周一警告稱，目前中國銅庫存雖然不是特別高，但已經令人擔憂，需要密切關注。不過他仍認同多數市場人士觀點，預計2011年全球供應將出現嚴重短缺，幫助銅價維持高位。該公司預計2011年全球平均銅價為每磅4美元。預計一季度全球銅庫存持續上升、令銅價出現較大回調的局面，將在未來數月內結束，全球需求將重新進入上升通道。預料2011年中國銅需求將實現增長6%，歐美需求也在回升。礦石品位下降、礦山老化現象還將持續，導致供應能力持續下降。

（5）國際形勢與格局

歐洲中央銀行于議息會議后宣布，將歐元區主導利率由之前的1%提高至1.25%。這是自2008年金融危機爆發后該央行首度加息，也宣告了危機時期寬松貨幣政策的正式退出。

美國不參與國際調息活動。大宗商品金屬類也是跟美元走勢是相反的。首先，金屬品容易保存，它含有非常強的金融屬性，即是對抗通脹的工具。其次在金融風暴之后，由于美國大幅收縮杠桿。導致很多對沖基金從場外回到交易所內做交易。而在國際上很多交易中心內，國際性的對沖基金仍喜歡利用金屬跟美元做對沖，相當長一段時間之內，不至于改變這樣的走勢。

美聯儲日前公布的貨幣政策會議紀要，盡管會議上保持寬松貨幣政策不變，但會議紀要顯示，美聯儲內部對2011年是否開始停止刺激措施產生分歧，美聯儲不太可能提前結束量化寬松貨幣政策，也不會延長資產購買計劃。

石油、黃金、礦石等大宗商品價格輪漲，根源于全球的流動性泛濫，其本質是量化寬松的貨幣政策導致的貨幣超發和投資過剩。

歐洲央行加息，發達市場經濟體正式啟動緊縮周期，全球進入加息周期。

各國央行紛紛加息，但如果美聯儲不加息，通脹將毫無起色。

預計美元至少在2011年上半年會維持弱勢的走勢。即目前美國的CPI在一個可接受范圍之內，所以，2011年上半年美聯儲不太可能會調息，弱勢的美元正符合美國政府的希望，但若發生重大事件則另當別論。

所以近兩年內銅礦的成長趨勢依然順從于國際市場需求關系。

【2】國內

（1）央行決定，自2011年4月6日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率。一年期存貸款基準利率分別上調0.25個百分點。調整后，一年期存款利率達到3.25%，一年期貸款利率達到6.31%，這是今年以來第二次加息。同時，公積金貸款利率同步上調0.2%，5年期以上公積金貸款利率從4.5%上調至4.7%。

一定程度上抬升了企業融資成本壓力。尤其是在當今生產資料價格也處于一個同步上漲的環境中。提高了成本增加的壓力。

（2）由于利率和匯率同方向變動，將會對很多主要針對對外貿易企業不得已調整企業的經營策略，將市場發展方向指向國內。調換國內與國外商品份額，增加對我企業的市場競爭壓力。

（3）2011年2月份CPI同比增長4.9%，高于市場預期，3月CPI數據未公布，但預計十分嚴峻，有機構估算在5.3%-5.4%，而存款利率最高的5年期才5.25%，占存款大部分的三年期及以內存款最高利率也只有4.75%。

從美聯儲、歐洲央行、英格蘭央行的高層官員發言可察，全球或將整體進入到加息通道，目前仍沒有跡象表明我國將終止加息步伐。而這又恰恰的再次加重了以上情況對企業負擔。

在這必然驅使下，增加融資渠道，拓寬債務融資工具的渠道，既補充了信貸資金的來源，又降低了融資成本。最近銀監會將推出超級短融票據，允許企業突破40%的凈資產限額，這對于優質企業來說，是非常好的補充資金的來源。

其次是建議企業多使用政策允許的貸款的新品種。

最后是建議企業彈性選擇貸款的時間。因國家長時間保持貨幣緊縮政策。做一定適當的資金儲備，避免企業自己在資金流動的安全性上出現被動。來減少央行持續降息，對企業的影響與損失。

第三篇：貨幣政策對房價的影響

價格變化的趨勢顯示,1998-2004年我國房地產開發貸款余額與個人住房貸款余額持續上漲。其中,1998-2001年,房地產貸款余額保持在較為平穩增長的水平上;2002-2004年房地產貸款余額的絕對值則出現大幅上漲的趨勢。從總體趨勢看,個人住房貸款增長速度明顯快于房地產企業的開發貸款速度,并且個人住房貸款在房地產貸款中的比重也較大。與此同時,1998年以來,我國房價的增長速度一直保持上升趨勢。尤其是進入2001年以后,商品住宅價格的上漲與房地產貸款量的擴張表現為同步運行,由此可以認為貨幣供應量的增加能夠在一定程度上作為解釋近年來我國房價上漲的原因。

2004年開始,為抑制上漲過快的房價,中央政府相繼出臺了以提高信貸門檻和市場利率為標志的適度緊縮的貨幣政策,但政策效果最初并不理想,2004年和2005年房價漲幅同比增長17.8%和14%,達到歷史高位,這與信貸放量仍然較大有直接關系。2007年三季度,中國人民銀行“貨幣政策報告”顯示:2007年9月末,全國商業性房地產貸款余額4.62萬億元,比年初增加9410億元,同比增長29.6%,增速比上年同期快5.2個百分點。其中,房地產開發貸款余額1.76萬億元,同比增長26.9%;購房貸款余額2.86萬億元,同比增長31.4%,增速比上年同期提高13.5個百分點。

2007年9月27日與12月5日,中國人民銀行和中國銀監會聯合發布《關于加強商業性房地產信貸管理的通知》和《關于加強商業性房地產信貸管理的補充通知》,對利用貸款購買住房的首付款比例和房地產開發貸款做了更加嚴格的規定。對申請購買第二套(含)以上住房的借款人提高了首付比例和貸款利率,規定商業銀行對項目資本金比例不到35%或未有“四證”的項目、有囤積土地和囤積房源行為的房地產企業不得發放貸款。以“二次房貸”為標志的從緊的貨幣政策改變了過去我國房地產市場得以快速發展的金融環境,全國房地產市場成交量持續走低,房價明顯回落。據國家發改委、國家統計局調查顯示,2008年9月份,全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲3.5%,環比下降0.1%。其中,深圳房價降幅最大,新房價格同比下降10.8%。這一事實表明,貨幣供應量的減少,對抑制房價上漲是有一定作用的。

三、貨幣供應量的膨脹支持了我國房地產市場的繁榮

從貨幣政策影響房價波動的機理與經驗分析來看,貨幣供應量的膨脹支持了我國房地產市場的繁榮,也是催生我國房價上漲的重要原因,由此決定了銀行信貸潛在而現實的風險和危機。因此,為實現經濟的持續健康發展,有必要合理控制貨幣供應量增長速度和個人消費信貸規模,尤其是通過按揭貸款進行的投機性信貸;在國內資金來源渠道狹窄的情況下,可適當增加房地產信貸規模,營造供略大于求的市場氛圍,避免因供不應求造成購房者心理恐慌而盲目入市,進而抬高房價的現象發生。同時,當前部分城市出現房價有所下跌的局面,雖然房價的理性回歸凸顯了宏觀調控的政策效應,但需要警惕的是,房價下跌很可能通過銀行控制信貸損失的行為,進一步加劇房價的波動,從而令其負面影響產生放大效應。

第四篇：影響貨幣政策效應的主要因素

影響貨幣政策效應的主要因素

1.貨幣政策時滯

貨幣政策時滯是指貨幣政策從研究、制定到實施后發打實際效果的全部時問過程

（1）貨幣政策時滯的構成①內部時滯，指從政策制定到貨幣當局采取行動這段時問，它又分為兩個階段:a.從形勢

變化需要貨幣當局采取行動到它認識到這種需要的時距，稱為認識時滯;b.從貨幣當局認識到

需要采取行動到實際采取行動這段時問，稱為行動時滯。內部時滯的長短取決于貨幣當局對

經濟形勢發展的預見能力、判定對策的效率和行動的決心等。

②外部時滯，又稱影響時滯，指從貨幣當局采取行動開始到對政策目標產生影響為止的這段過程。外部時滯主要取決于客觀的經濟與金融條件。外部時滯又可分為操作時滯和市

場時滯兩個階段:a.操作時滯是指從調整政策工具到對中間目標發生作用的時距:b.市場時滯

是指從中問目標發生反應到其對最終目標產生作用所需要的時間。

（2）時滯對貨幣政策效果的影響

一般說來，時滯短，則政策見效快，也便于中央銀行及時調整貨幣政策的方向和力度。但相對來說，時滯長短對政策效果的影響不是最重要的，最重要的是時滯是否穩定可預測。

如果時滯不穩定，難以預測，那么，即使貨幣政策措施是正確的，出臺的時機也合適，但貨

幣政策可能會在錯誤的時點上生效，結果可能適得其反。

2.貨幣流通速度的影響

貨幣流通速度如果不穩定，難以預測，則貨幣政策的效果不僅可能被削弱，而且貨幣

政策可能會成為影響經濟穩定的根源。這是因為，社會總需求從流雖上看，表現為一定時期

內的貨幣支出總量，它等于貨幣供應量與貨幣流通速度的乘積。如果貨幣流通速度是一個難

于預測的波動不定的量，那么，即使中央銀行能完全按照預定的目標調節貨幣供應量，也難

以使總需求和GDP達到預期的水平，這時，貨幣政策就難以達到預期的效果。

3.微觀經濟主體預期的抵消作用

當一項政策措施出臺時，各種微觀經濟主體立即會根據可能獲得的各種信息，預測政

策的后果，從而很快作出對策，而且很少有時滯。而對微觀主體廣泛采取的具有抵消性作用的對策，貨幣當局的政策可能歸于無效。不過，實際情況是，公眾的預測即使非常準確，實

施對策即使很快，其效應的發揮也有個過程，因此，貨幣政策仍會部分有效。

4.其他經濟政治因索的影響

(1)宏觀經濟條件的變化。一項既定的貨幣政策出臺后，要保持定的穩定性和持續性，不能朝令夕改。在這段時問內，如果經濟出現某此始料不及的情況，而貨幣政策又難以作出

相應調整時，就可能出現貨幣政策效果下降甚至失效的情況

(2)既得利益者的政治壓力。貨幣政策的實施，可能會影響到一些階層、集團、部門或

地方的既得利益，這此主體會作出強烈反應，形成壓力，迫使貨幣政策調整。

第五篇：資本市場對貨幣政策影響研究

在90年代，資本市場的發展對貨幣政策決策之所以尤其重要，一是因為資本市場在90年代發生了重大的結構性變化，這種結構性變化影響著貨幣的供給和需求、貨幣政策的傳導機制，以及貨幣政策的工具；二是因為資本市場對經濟的作用和對幣政策四大目標的影響在增強；三是因為資本市場是貨幣政策的重要傳導渠道，其發展、變化對貨幣政策的制定，實施和傳導

效率具有重要影響。

一、貨幣政策的發展趨勢

貨幣政策所包含的范圍,有廣義與狹義之分。廣義的貨幣政策是指政府、中央銀行以及宏觀經濟部門所有與貨幣相關的各種規定及采取的一系列影響貨幣數量和貨幣收支的各項措施的總和。而現代通常意義的貨幣政策所涵蓋的范圍則限定在中央銀行行為方面，即中央銀行為實現既定的目標運用各種工具調節貨幣供應量，進而影響宏觀經濟運行的各種方針措施。

資本市場的發展要求變革貨幣政策，使之能更加有效地對企業和資本市場相適應。資本市場包括股票市場與債券市場。但是，貨幣政策并不能直接作用于資本市場，而是通過一系列中間經濟變量來間接影響股權價格和實體經濟的，這就決定了貨幣政策傳導機制和貨幣政策變革與操作的復雜性。貨幣政策間接影響資本市場時，資本市場必須首先滿足三個條件：一是一個國家絕大多數企業參與而并非個別企業參與的資本市場；二是相對完善的運作機制與豐富的金融產品；三是經營處于嚴格的法律、法規監督與約束，真正意義上體現公正、公平、公開原則。中國的資本市場無論從規模還是成熟程度來看都還處于發展的初始階段，譬如，利率變動并不能撬動資本市場運作，但發達國家貨幣政策中面臨的問題在很大程度上也是我們將來不得不面對的問題。

（一）、貨幣政策的中介或操作目標應從貨幣總量轉向利率

由于資本市場的深化發展、經濟與金融的全球化和一體化趨勢，貨幣總量目標并不能在短期和中期里為貨幣政策提供一個可靠的數量指導。進入90年代以來，許多工業化國家的貨幣當局在很大程度上已經廢除了貨幣總量目標，轉而實行通脹目標或利率目標。

從歷史的經驗來看，利率是最具穩定性的一個經濟變量。盡管科學技術在飛速發展、人的壽命在延長、經濟組織在變遷、金融市場在擴張和深化，利率卻在相當長的時間里保持在一個穩定的區間內。

利率具有即時性、可測性和可控性的特點，因而能作為中央銀行貨幣政策的最佳操作目標。利率作為資金的價格，能夠通過資金供求雙方不斷變化的交易及時地反映出來，利率的變化從根本上說能反映著經濟的動態。利率的變化也能及時地被中央銀行所觀察到，而對貨幣總量卻只能作事后的統計。由于市場的深化和資本的全球流動性加大，利率和匯率對貨幣政策的敏感性將增強，因而中央銀行也易于通過改變官方利率和進行公開市場操作使利率向合乎意愿的方向和水平變動。

盡管貨幣總量指標作為貨幣政策的中間或操作目標有其局限性，但作為一個經濟分析工具和貨幣政策的參考變量依然有其重要價值，這就是為什么主要工業化國家在廢棄了貨幣總量目標后仍然要定期地公布貨幣狀況統計指標，貨幣政策制定者仍然密切地監管著貨幣狀況總量和銀行放款的發展。一些金融市場的改革遠未完成、市場化體系并沒有完全建立起來的國家仍然在實行貨幣總量目標，如中國（m1和m2）、俄羅斯；韓國和巴西仍然在制定指導性的和相當廣義的貨幣目標。

（二）、作為貨幣政策最終目標的價格水平應包括股票等資產價格在內

雖然貨幣供應量與一般物價水平間的穩定正相關關系由于金融創新和資本市場的發展被打破了，但貨幣供應量與廣義價格水平間的正相關關系依然是存在的。當貨幣供應量超常增長時，通貨膨脹并沒有消失，而是從實體經濟領域轉向資產市場。

股票價格的暴漲，無論其原因是什么，都無疑是受貨幣供給量的超常增長所推動的。正如過多的貨幣追逐過少的商品引起實際經濟中商品價格膨脹一樣，過多的貨幣追逐過少的資產必然引起資產價格的膨脹，這就是為什么中央銀行在制定貨幣政策時惟獨關注消費物價水平是錯誤的原因，它們需要對資產價格保持密切的關注。在80年代后期，美國迅速的貨幣增長首先顯現在資產價格上，但它卻被忽視了，因而通貨膨脹被擴散。因此中央銀行既要監督商品和服務的價格變動，也要關注資產價格的走勢。

問題的關鍵還在于中央銀行如何編制廣義價格指數。不同構成要素的權重一般與美國的經濟結構相一致，消費和生產價格的變動占總指數的權重約4/5，房地產約15%，股票價格為5%。盡管股權價格的權重微不足道，但根據carson總價格指數計算，美國在1997年里廣義價格指數已上升了6%。

在動態的角度看，資本市場上的資產價格動態比商品和服務市場的價格動態更具不確定性和高波動性，這使測量和會計問題變得更為復雜；從定量的角度來看，不僅各種資產在同一時期或同一時點

上的價格變動水平存在差異，而且相對于gdp的比重各不相同；從定性的角度來看，不同資產價格水平的變動對實現經濟的影響程序和性質是不同的。因而僅僅以經濟結構為基礎來確定不同資產價格變動在廣義價格指數中的權重并非完全精確和科學。

（三）、研究對股票價格變動的政策反應框架

如果中央銀行把股票價格水平作為貨幣政策目標的一個構成要素，并對股票價格做出反應，就必須解決一個重要的技術問題：如何科學合理地評估股票的真實價格，即把股票價格變動中基本經濟因素支持程度與投機泡沫精確地區分開來。究竟用什么方法來計算股票的實際價值在理論界頗有爭議。一種觀點認為，股票的實際價值就是每股所對應的凈資產；另一種觀點認為，股票的實際價值就是它能為其持有者帶來多大的回報(包括分紅和股價回報)。從根本上說，股票的價格反映的是公司當前和預期未來的盈利能力，是投資者對其未來預期收益的貼現值。每股凈資產與公司盈利能力并不是等同的，它們之間也并不必然是一種線性關系。沒有多大實際價值的股票也能通過炒作獲得資本利得。

股票當前的盈利能可以由市盈率(價格／收益比)來度量，然而，有許多因素影響著投資者，從而也影響中央銀行政策制定者對股票價格的正確評估。一是國內生產總值的構成變化影響對當前股票收益的計算和對未來收益的預測。二是股票價格的過高上升降低了公司的相對費用支出，這反過來也容易導致收益報告偏高的會計核算問題更為更重。三是上市公司采用某些會計核算手段來掩蓋公司的勞動力成本或提高當前盈利水平，進行虛假信息披露。

其次，當商品和服務價格指數山現平穩下降時，股票價格，房地產價格卻出現持續的上升。在這種情況下,從商品和服務價格指數的變動趨勢來看，中央銀行應當采取擴張性的貨幣政策：而從股票等資產價格的變動趨勢來看，中央銀行應當實行緊縮性的貨幣政策。當中央銀行采取擴張性的貨幣政策時，如果商品價格和服務價格指數的下降并不是由于貨幣供給量的減少引致的，而是由于技術創新、全球性商業競爭和貿易自由化促成的，那么，擴張性的貨幣政策不會推動商品價格和服務價格指數的上升，反而會推動股票等資產價格的進一步攀升，形成更大的經濟泡沫。

二、資本市場對貨幣政策的影響

（一）資本市場對傳導機制的影響

全面深入地分析資本市場傳導貨幣政策的機制是中央銀行有效制定的實施貨幣政策的必要前提。在市場經濟中，中央銀行主要是通過市場操作調控官方利率來實現貨幣政策的目標的。

官方利率的變動首先直接傳導到其他短期批發貸幣市場利率如不同期限的貨幣市場工具利率。銀行根據政策利率的變動來調整其標準貨款利率（基準利率），并很快影響可變抵押貸款利率。儲蓄存款利率也會隨之發生某些變化，以保持存款利率與貸款利率間的合理差額，這個差額不僅僅是對政策利率變動的反應，而且是根據市場變動著的競爭狀況而隨時變化。

官方利率的變動對長期利率變動方向的影響是不確定的。這是因為長期利率受當前和預期未來短期利率平均值的影響。因此，長期利率的變動取決于官方利率變動對未來利率預期影響的方向和程度；最重要的是官方利率變動對長期利率的實際效應，部分的取決于政策變動對通貨膨脹預期的影響。

官方利率的變動間接地影響著資本市場上債券和股票的市場價格。債券的價格與長期利率負相關；因此，長期利率的上升將降低債券的價格。如果其他條件不變(尤其是通貨膨張預期不變)，較高的利率也會降低股票的價格。實際上，官方利率的變動是從兩個方面來間接影響股票價格動態的，一是通過改變貨幣市場和資本市場上各種金融工具的相對價格水平來影響資金供求的結構；二是作為一種政策信號改變投資者對經濟的未來預期而反映在股票的即期價格之中。

股票價格水平的變動又通過改變居民、企業銀行的資產負債表而進一步將貸幣政策意圖傳導到實體經濟中去。居民、公司和銀行的初始財務狀況，包括財務杠桿的程度，資產與負債的構成相對外部融資尤其是銀行融資的依賴程度，在貨幣政能夠改變居民、銀行和公司的財務狀況，并由此影響其投資或消費決策。當股票價格上揚時，一方面，財富擴張效應使居民、公司和銀行的資產負債表增強，從而提高了居民的消費需求、公司的投資需求和融資能力、銀行的放款能力，社會總需求的提高會推開潛在產出水平，從而增加對勞動力的需求、降低自然失業率；另一方面，通過價格信號機制的作用來改善資源配置和通過產權交易與債權約束來改善公司治理結構，從而提高經濟增長率。

從價格水平的角度來看，股票價格上升所產生的財富效應可能使消費者擴大消費開支，如果這種總需求超過了社會的潛在生產能力，或者說經濟已經接近充分就業狀態，那么就會不可避免地推動商品和勞務價格的上升。然而，由于科學技術的進步、生產率的迅速提高和商業競爭的全球擴展促進了商品和服務價格水平的下降，因而對于傳統或成熟產業來說，買方市場的主導地位將是長期趨勢。即使是本國相對短缺的商品，在開放經濟條件下也會因大量廉價的外國商品涌入而顯得相對過剩；傳統的引起通貨膨脹的供給沖擊和石油等初級產品也可能因替代產品的出現而很難推動一般商品價格的攀升。此外，在—定的分配格局、預算約束和特定時期下；人們對商品和服務的需求可能存在一個自然邊界。因而股票價格的持續上升未必一定能推動商品和服務價格的上升。

資本市場傳導貨幣政策的效率主要取決于以下幾個因素：

1、資本市場在經濟中的規模。當貨幣政策能改變居民、公司和銀行的資產與負債的價值時；對總需求的影響主要依賴于資產組合的初始構成。在金融發展處于早期和中期發展階段的經濟中，大多數儲蓄是通過國內銀行體系來中介的，居民和公司資產組合中的相對較小部分被投資子其價值隨市場條件變動的股票中。當資本市場獲得重大發展后，投資者的資產組合更加多樣化，并且股權在投資者的資產組合中占有較大的比重，因而投資者對貨幣政策行動的敏感性增加，而這種敏感性因資本市場的規模巨大而對經濟的影響也相應增強。

2、資本市場內部及其與其他金融市場間的競爭程度。原則上，資本市場的發展應該加速貨幣政策沖擊的傳導。因為資本市場的發展為資金需求者在銀行體系之中提供了重要的融資渠道，增加了資金需求者獲得替代融資的途徑，由此促進了銀行部門內部的競爭程度和各種金融市場的深度。充分發達的、競爭性的資本市場通常比銀行主導貸款和存款利率更能對政策利率的變動做出靈活反應。機構投資者和金融的放松管制在貨幣政策傳導中具有重要作用。因為這種投資者的資產組合包含股票和不同期限的政府債券，以及短期票據(它們是重要的貨幣政策工具)，中央銀行利率政策的變動能迅速地通過國內證券市場傳導擴散。這使得借款人和放款人對最直接受中央銀行影響的短期貸幣市場利率變動所做出的反應敏感性增加，從而可能在相當程度上決定銀行存款利率和貸款利率對貨幣政策行動的調整程度與速度。

3、債務市場與股票市場或者貨幣市場與資本市場間的—體化程度。當金融市場處于分割狀態時，投資者因為制度約束難以對政策利率變動所引致的各種金融工具的成本與收益的變化作出靈活的反應。而當債務市場與股票市場、貨幣市場與資本市場在某種程度上一體化時，資金能在不同的市場間迅速流動，貨幣政策的傳導就更為復雜，也更為迅速。例如，中央銀行提高短期利率的緊縮貨幣政策可能引起居民把其儲蓄從股票市場轉移到正式的銀行存款中。

4、資本市場的運行效率。資本市場的運行效率主要表現在兩個方面，一是資本市場的價格基本合理地反映了基本經濟因素，二是能夠及時準確地把所有可得信息，包括貨幣政策意圖的信息反映在資本的價格中，而這種新形成的價格信號能影響資源的配置。

5、宏觀經濟環境和投資的預期。例如，一個寬松的貨幣政策，如果被投資者預期為它會造成新的通貨膨脹，則可能導致長期利率的上升，債券和股票價格的急劇下降，因而資本市場對擴張性貨幣政策的反應可能是收縮的，而不是擴張性的。相反，在一個高且不斷增強的通脹條件下，一個急劇緊縮的貨幣政策可能會有助于恢復投資者對資本市場的信心，降低長期利率，提高債券和股票的價格。

（二）資本市場發展削弱了貨幣供應量指標的效力

在我國現行的貨幣政策框架下，貨幣供應量指標是貨幣政策的中間目標。中央銀行從1996年起，每年提出貸幣供應量達量的調控目標，并通過各種政策調控措施使貨幣供應量達到預定目標，進而為實現政府既定的宏觀經濟目標服務。近年來，貨幣供應量指標不僅為央行高度重視，同時也受到了社會各界的普遍關注。但是，是什么原因使原來被金融理論界一直看好的貨幣供應量指標的效力減退了呢?從筆者所掌握的理論信息看，學者大多從現行的銀行結售匯制度、商業銀行的資產經營行為、貨幣流通速度等方面尋求解釋。這樣做并非沒有道理，但人們或許忽略了一個更為重要的原因，即資本市場發展的影響。

資本市場發展對貨幣供應量指標效力的影響，大體表現在三個方面：一是直接融資規模的擴大使金融“脫媒”現象愈來愈突出。有關資料表明，直接融資與間接融資之比1993年為0.04:1，2000年則上升到0.11:1。而且毫無疑問，直接融資的比重還將進一步上升。一些優良企業的長期資金需求越來越多地通過市場解決而不再依賴于銀行貸款，從而使商業銀行的客戶結構發生了重要變化。商業銀行的優良客戶減少，貸款意愿下降，貸款增長幅度趨緩，成為導致貨幣供應量減少的一個重要因素。另外，在分業經營、分業管理的金融制度下，直接融資規模主要由證監會控制，進入直接融資領域的貨幣量有多少，其對貨幣供應量變動究竟有多大影響，中央銀行難以準確預測和把握。二是資本市場吸納了大量貨幣，使貨幣供應量的增長不能相應地轉化為名義需求的增長。在資本市場沒有躋身于社會經濟生活之中時，整個商品世界表現為兩極：一極是貨幣商品，一極是實物商品與服務商品，兩極之間的對應關系是較為清晰的。而在資本市場面世且已經有了相當規模的情況下，整個商品世界已經由兩極變為三極：一極是貨幣商品，一極是實物商品與服務商品，一極是金融商品。原來追逐實物商品構成對一般商品需求的貨幣，現已有很大一部分轉入狀況不僅導致了貨幣需求結構的不穩定，使貨幣供應量的可控性被削弱，而且也使貨幣供應量與一般商品量之間的對應關系弱化和變得復雜化，因之貨幣供應量與物價水平引兩者出現背離也就不難理解了。如果將其它影響物價水平的因素存而不論，則貨幣供應量應用于證券投資的部分越大，貨幣供應量與物價水平的相關性越低。三是影響貨幣乘數的穩定性。一定時期的貨幣供應量，是基礎貨幣和貨幣乘數相互作用的結果。因此，貨幣乘數穩定與否，直接關系到貨幣供應量指標的可控性。—般說來，制約貨幣乘數的因素主要有四個，即現金漏損率、存款倍數、法定存款準備金比率和商業銀行的超額準備率。資本市場的發展，使前兩個因素發生了很大變化。當證券投資的預期收益率大大高于儲蓄利率時，居民的儲蓄意愿下降，儲蓄存款中的很大一部分會以現金形式漏出銀行流人市場。盡管目前普遍推行的存折炒股和“銀證通”業務在一定程度上抑制了現金漏損，但市場發展對現金漏損率的影響無論如何是不應低估的。現金漏損的頻率和規模，隨市場行情變化帶有很大的不確定性。所謂存款倍數，是全部存款與活期存款之比。在現行的股票上網定價發行方式下，居民的投資行為會使，一部分廣義貨幣轉化為狹義貨幣，同時，企業申購新股或在二級市場交易股票時產生的客戶保證金問題，又會使——部分狹義貨幣轉化為廣義貨幣。除此之外，兩種貨幣之間還會有其他一些轉換渠道。這種轉換的頻率和規模的不確定性，也使存款倍數的變化方向和發育程度的提高和金融創新的發展，兼備收益性和流動性的新的金融工具將不斷被催生出來，貨幣供應量的序列將逐步延層次結構也將愈來愈豐富和多樣化，這無疑會使貨幣供應量指標的可測性和司控性進—步下降。

新股和基金的發行影響著央行的貨幣供給。1995年以來，新股發行基本上采用交易所網上定價發行的方式。而在巨額申購資金中，有相當一部分是企業存款。每當有新股發行時，銀行企業存款數額大幅度下降，證券公司的同業拆借大量增加。反之，亦然。這種狀況給貨幣供給帶來了雙重后果：一是新股發行規模與頻率的變化使企業存款流出和流回銀行的部分帶有很大的不確定性，從而導致了狹義貨幣經常性的，甚至是劇烈的起伏波動。同時，按照央行的現行規定，包括法人機構申購新股資金在內的證券公司客戶保證金是要計人廣義貨幣m2的，而這部分資金實際上是狹義貨幣m，的—部分。這部分資金在銀行賬戶與證券公司保證金賬戶之間的頻繁移動，也給準確地計量狹義貨幣m1和廣義貨幣m2帶來了困難，從而削弱了貨幣供應量指標的可測性。二是證券公司同業拆放規模的變動，直接影響銀行間同業拆借市場的交易規模，進而影響拆借利率和回購利率水平的變動。而根據一些專家的回歸分析，1998年以來拆借利率和回購利率與廣義貨幣m：呈現明顯的逆相關關系。由于證券公司的同業拆放規模難以確切把握，因而其對拆借利率、回購利率以至廣義貨幣m1的最終影響程度有多久，也很難搞清楚。兩種后果歸結到一點，是加大了央行調控貨幣供給的難度。

和新股發行一樣，以華安創新基金發行為標志的開放式基金的面世，對貨幣政策亦有著不容忽視的影響。從投資者可以自由申購和贖回的角度看，開放式基金具有與銀行活期存款相近的流動性。隨著開放式基金發行規模的逐步擴大，投資者的申購和贖回將成為一種經常性的金融交易行為，這種交易行為對銀行儲蓄存款和企業存款的分流效應將愈來愈明顯，現金、狹義貨幣、廣義貨幣等不同層次貨幣之間的換位和規模變動出將愈來愈頻繁。投資者基金投資需求的變化，有可能導致貨幣需求的不穩定。此外，為了使基金公司有足夠的流動性，應對投資者贖回的壓力，銀行必定要對基金公司發放貸款。不過，受基金公司現金保有量及組合資產的變現能力、投資者的贖回數額、市場行情走勢等因素的影響，這種貸款規模具有很大的不確定性。很顯然，這兩個因素影響著央行的貨幣供給。

三、資本市場增加貨幣政策有效性

資本市場發展拓寬了貨幣政策的作用范圍，導致貨幣政策的影響對象多樣化和實施過程復雜化，現行的貨幣政策中間目標的效力減退，并因此削弱了貨幣政策的有效性。其實，資本市場發展對貨幣政策的這種挑戰，是市場經濟發展的題中應有之義，是金融體制轉軌使貨幣政策必然要面對而無法回避的。這種情況也深刻表明，在資本市場發展已經使貨幣政策的作用基礎發生了重大變化的新的金融環境下，貨幣政策必須與時俱進，即不僅要調控——般商品的交易需求，也應影響金融商品的投資需求；不僅要作用于產品市場，也應影響金融市場；不僅要調控實體經濟，也應影響虛擬經濟。對于我國的央行來說，在推進貨幣政策調控機制間接化改革的進程中，盡快建立起與資本市場發展相適應的新的貨幣政策框架，已成為提高貨幣政策有效性．促進金融與經濟穩步、持續發展的迫切要求。

立足我國現實情況，央行從以下幾個方面入手或許是最為緊要的。

（一）、貨幣政策操作應關注和影響金融資產的價格

對于要不要把金融資產價格作為貨幣政策的調控目標這一問題，歷來存在兩種截然對立的觀點。曾經提出過著名的現金交易方程式的美國經濟學家歐文·費雪，在其1911年出版的《貨幣的購買力》一書中就主張貨幣政策的制定者，應致力于穩定包括債券、股票等金融資產價格，以及生產、消費和服務價格在內的廣義價格指數。費雪以后的經濟學家還進行了編制廣義價格指數的實踐。持反對觀點的人則認為，貨幣政策應把立足點放在調控消費物價上，而不應干預金融資產的價格，否則就會影響貨幣政策首要目標的實現。確實，站在客觀的角度分析，把金融資產價格納入貨幣政策的調控目標，央行有時會面臨兩難抉擇。央行要調控金融資產價格，一個基本的前提條件是要準確判斷股價的合理水平，從而才有可能在股價實際水平與其認定的合理水平出現過度偏離，即股市泡沫過大或縮水嚴重時采取政策調控措施。但正像人們對中國股市合理市盈率水平的認識大相徑庭一樣，對股價合理水平的認識也是見仁見智的事情，很難有—個一致的、公認的客觀標準，因此，央行要準確作判斷絕非易事。此外，產品市場與金融市場、商品與服務價格和金融資產：價格的變化存在非一致性，有時甚至產生很大程度的背離。從1999年“5.19行情”起動到2001年6月間，物價指數持續走低，但股價卻節節升高，就是一個鮮明的例證。如果出現商品和服務價格指數持續下降，而股價指數卻持續上升的情況，央行就很難在擴張性貨幣政策和緊縮性貨幣政策兩者中順利地做出抉擇。若商品和服務價格指數的下降是基于技術、市場競爭等因素而不是貨幣因素，則擴張性貨幣政策的實行不僅無助于商品和服務價格的上升，反而會刺激股價的進一步上漲，放大市場泡沫。同樣，若股價指數的上漲是過度投機所致，則緊縮性貨幣政策的實行在壓低股價的同時，亦會削弱消費需求與投資需求，對實體經濟產生“殺傷力”，導致抑制經濟增長的負面效果。不過，盡管央行把金融資產價格作為貨幣政策的獨立調控目標在操作上存在難度，但這并不意味著央行在這方面沒有大的作為。實際上，當股價泡沫程度很高或縮水嚴重，明顯偏離公司的內在價值和基本面，且已經對金融與經濟運行產生了較大的負面影響時，央行還是能夠認知并采取相應調控措施的。因為股價水平不僅是一個數量指標，可以通過股價指數、成交量、換手率等得到反映，同時也是一個狀態概念，可以通過市場人氣、投資者心態等表現出來。即使一般商品價格和金融資產價格發生背離，央行也不是一籌莫展，束手無策，其可以通過對兩者產生背離原因的分析，找出貨幣政策可以發揮作用的巧節并對癥下藥；對貨幣政策無法發揮效力的方面，則可以尋求其他政策調控措施的配合。從我國現實情況看，金融資產價格還不宜成為貨幣政策的調控目標。但是，可以將其作為輔助的監測指標，納入貨幣政策的視野。央行有必要建立與金融資產價格監測相關的指標體系，并根據市場走向和金融資產價格的變化做出相應的判斷進而實施必要的調控行動。

（二）、央行在確定計劃的貨幣供應量調控目標時，應把證券投資需求作為一個重要因素考慮在內

多年來，央行在確定貨幣供應量調控目標時，一直嚴格遵循馬克思的貨幣需求理論。具體說來，就是按照馬克思的貨幣流通規律所提示的一定時期內待實現的商品價格總額與貨幣需要量的關系，以國家確定的計劃經濟增長率、物價變動率為基礎，并考慮貨幣流通速度可能的變化情況，來確定計劃的貨幣供應量增長率。馬克思沒有考慮證券投資需求對貨幣需要量的影響，是因為他所處的時代尚不存在發達的資本市場，對此，我們不能苛求前人。但在我國金融生活已發生重要變化，證券投資需求已經現實地成為制約貨幣需求的一個重要變量的情況下，則無論如何不能對這一因素存而不論了。央行應通過對計劃內資本市場走勢的預測，盡可能準確地評估資本市場發展變化對貨幣供應量的影響，以使確定的貨幣供應量調控目標值切近實際，具有較為充分的可行性。

（三）、強化間接型貨幣政策調控工具的作用

事實上，貨幣政策影響資本市場也主要是借助于利率工具的作用。“9·11”事件后美國為避免股市大幅下挫，就曾在證券交易所恢復交易前將利率下調50個基本點。由于我國利率尚未市場化，央行不能通過貨幣政策工具影響短期利率進而影響整個利率結構，合理的利率風險結構、期限結構也沒有生成，因而利率變動對金融資產價格的影響尚不十分靈敏和充分。所以，應加快利率市場化改革的步伐，使利率逐步取代貨幣供應量成為貨幣政策的中間目標，提高利率變化對金融資產價格變化的傳導效應。貨幣政策還應保持連續性和相對穩定性，因為這不僅有助于維持金融資產價格和市場的穩定，而且也為進一步提高央行公信力和聲譽所必需。此外，應打破貨幣市場與資本市場的分割狀態，消除資金在兩個市場間自由流動的制度壁壘，強化兩個市場的溝通與聯系，從而提高貨幣政策的傳導效率。

（四）、改善貨幣政策的實施環境

這是提高貨幣政策影響資本市場的有效性的一個不可或缺的條件。在這方面，當務之急應抓好兩點：一是使市場的運行與監管規則盡快與國際慣例接軌，同時要以這些規則為制度規范，對市場實行“準則主義”管理，提高市場的規范化程度。這也是我們應對加入wto挑戰的必然選擇。二是嚴厲打擊市場操縱,消除金融資產價格形成中的各種非市場化因素,改變金融資產定價扭曲的現象。

通過貨幣政策操作影響金融資產價格進而作用于資本市場，對央行來說還是一個全新的課題。實踐創新要以理論創新為先導。只有通過周到、縝密的超前理論研究和創新，并以其理論成果指導貨幣政策操作的實踐，才能提高貨幣政策的有效性。