第一篇：股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理

1引言

公司治理的模式和績效受很多因素的影響，股權(quán)結(jié)構(gòu)是其中很重要的因素，它在很大程度上影響公司控制權(quán)的配置及治理機(jī)制的運(yùn)作方式，并在某種情況下影響甚至決定公司治理的效率。而股權(quán)結(jié)構(gòu)又不是自發(fā)形成，對一國的歷史、文化特別是管制環(huán)境有很強(qiáng)的路徑依賴性。本文主要探討股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理之間的內(nèi)在聯(lián)系，第一部分著重從資本市場管制

角度分析股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異性及成因，第二部分從股權(quán)的集中和分散程度以及大股東的不同身份角度，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理方式之間的內(nèi)在聯(lián)系，第三部分從理論及實(shí)證兩個方面探討股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率之間的聯(lián)系，最后一部分得出幾點(diǎn)結(jié)論。

2權(quán)結(jié)構(gòu)的差異與資本市場管制

公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司股東的構(gòu)成，包括股東的類型及各類股東持股所占比例，股票的集中或分散程度，股東的穩(wěn)定性，高層管理者的持股比例等。就大多數(shù)上市公司來講，股東包括個人、非金融企業(yè)、非銀行金融機(jī)構(gòu)、政府、國外投資者、一般職工及高層管理者（包括總經(jīng)理和董事）。在一些國家，商業(yè)銀行也成為上市公司的股東，甚至是大股東。很顯然，股東的種類不同、各類股東持股比例不同，以及股票的集中程度和流動性不同，導(dǎo)致的股權(quán)結(jié)構(gòu)也截然不同。

不同國家甚至一個國家內(nèi)部，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都有較大的差異。下表反映了幾個國家股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異。

導(dǎo)致不同國家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)差異的原因很多，歷史、文化、家族勢力、收入差距等，固然是影響因素，但上市公司的信息披露規(guī)制、內(nèi)部交易規(guī)制、市場操縱規(guī)制、接管和反接管規(guī)制、證券分散規(guī)制、以及銀行規(guī)制的寬嚴(yán)程度，在很大程度上影響資本市場的發(fā)育程度、公司內(nèi)外部人之間信息的非對稱程度、股權(quán)集中的收益與成本比較、以及銀行及機(jī)構(gòu)投資者能否持股及持多大比例的股份，從而對公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生很大的影響。

美國由于推崇新古典經(jīng)濟(jì)的理念，注重資本市場在資本配置和公司治理中的作用，在上述管制方面都采用嚴(yán)格的規(guī)制。如要求上市公司按季度披露財務(wù)報表，嚴(yán)格限制內(nèi)部人(如經(jīng)理、董事及持有公司發(fā)行股票10%以上的大股東等)利用未公開信息從事公司證券交易，

表1普通股的股權(quán)結(jié)構(gòu)：各國比較

（持有股份占在外流通股份的%）

股東類別

美國

日本

德國

捷克

（1995年）

中國（上市公司）

（1995年）

全部公司機(jī)構(gòu)股東

44.5

72，9

64．0

45.5

28.7

其中：金融機(jī)構(gòu)

30.4

48.0

22.0

銀行

0

18.9

10.0

15.5

保險公司

4.6

19.6

--

養(yǎng)老基金

20.1

9.5

12.0

其它

5.7

--

--

30.2

非金融公司

14.1

24.9

42.0

個人

50.2

22.4

17.0

49.3

31.5

外國機(jī)構(gòu)投資者

5.4

4.0

14.0

3.4

6.1

政府

0

0.7

5.0

3.2

30.9

資料來源：許小年：中國上市公司的所有制結(jié)構(gòu)與公司治理，《公司治理結(jié)構(gòu)：中國的實(shí)踐與美國的經(jīng)驗(yàn)》，中國人民大學(xué)出版社2000年版

表2上市公司的所有權(quán)集中度[1]

公司最大股東的

投票權(quán)所占比率

占上市公司總數(shù)的比例

德國

日本

美國

0≤%26lt;х%26lt;10

3.2

61.1

66.0

10≤%26lt;х%26lt;25

6.9

21.3

17.4

25≤%26lt;х%26lt;50

16.7

12.9

13.0

50≤%26lt;х%26lt;75

31.9

4.7

2.1

75%26lt;≤х≤%26lt;100

41.3

--

1.5

資料來源：Dietl,H,CapitalMarketandCorporateGovernanceinJapan,GermanyandTheUnitedStates,Routeldye,1998,p121

一經(jīng)查

處，就要沒收非法所得、加倍處罰以至受到監(jiān)禁。證券法還要求內(nèi)部人必須定期向證券管理部門匯報其擁有和交易公司股票的情況。對于制造虛假信息、欺詐等市場操縱行為，也做了很明確的規(guī)定，并用法律嚴(yán)加制裁。特別是美國將商業(yè)銀行與投資銀行的業(yè)務(wù)分開，禁止交叉，禁止商業(yè)銀行持有非金融企業(yè)的任何股票。在這樣的規(guī)制下，大股東和積極參與公司治理的投資者難

以形成，因?yàn)槿狈緝?nèi)外部之間的非對稱信息及潛在的內(nèi)部交易利益，大股東很難從持有一個公司的大量股票中受益，證券不分散的風(fēng)險成本不能從獲得的信息優(yōu)勢和在公司治理中的優(yōu)勢來彌補(bǔ)，因此，理性的投資者就不愿意放棄證券分散的好處而持有一個企業(yè)的大量股票，也不愿意積極參與公司治理，在監(jiān)督經(jīng)營上搭便車。這種規(guī)制也明顯限制了銀行在公司治理及資本配置中的作用，使銀行只能用債權(quán)影響企業(yè)，并使企業(yè)通過直接融資減少對銀行的依賴。另一方面，在這種規(guī)制下，低非對稱信息和對內(nèi)部交易及市場操縱的嚴(yán)格管制，增加了資本市場的透明度，保護(hù)了中小投資者的利益，從而鼓勵大量中小投資者參與資本市場，持有企業(yè)的股票，進(jìn)而有利于資本市場的發(fā)育，并使股票市場在資本配置和公司治理中發(fā)揮十分重要的作用。

日本和德國則注重發(fā)揮銀行和大投資者在資本配置和公司治理中的作用，在上述管制方面采取較寬松的規(guī)制，如不要求上市公司按季度披露財務(wù)報表，直到1994年由于歐洲一體化的要求，德國才通過了隨意性較大的反內(nèi)部交易法律，在此之前主要靠非法律手段(如自律、承諾等)來限制內(nèi)部交易。德國公司的內(nèi)部人不一定要公開其證券交易，僅從95年開始，主要股東在其投票權(quán)變化超過規(guī)定幅度時，才要求公開其投票權(quán)。日本也被視為反內(nèi)部交易法規(guī)寬松的典型，其法律及執(zhí)行程序傳統(tǒng)上被認(rèn)為是為了保護(hù)證券業(yè)而非個人投資者，只是一系列沸沸揚(yáng)揚(yáng)的內(nèi)部交易案件才迫使國會于1988年修改了證券交易法。特別是德國和日本對銀行的管制很寬松，其中德國允許全能銀行的存在，允許商業(yè)銀行進(jìn)入證券投資領(lǐng)域，并對商業(yè)銀行持有非金融企業(yè)的股票不做任何限制。日本雖然將商業(yè)銀行與投資銀行的業(yè)務(wù)分開，禁止交叉，但允許商業(yè)銀行持有非金融企業(yè)5%以內(nèi)的股票。很顯然，日德式的資本市場管制，造成公司內(nèi)外部人之間較大的非對稱信息，使股票不分散的風(fēng)險被參與公司治理的好處所補(bǔ)償，從而有利于大股東的形成，發(fā)揮銀行在公司治理中的作用，但不利于中小投資者進(jìn)入市場，進(jìn)而阻礙股票市場的發(fā)育。

我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也與我們對資本市場的管制密切相關(guān)，如規(guī)定國有大企業(yè)的大部分股份應(yīng)由國家和法人持有，其中法人股是指被國內(nèi)機(jī)構(gòu)持有的股份，這些機(jī)構(gòu)包括股份公司、非銀行金融機(jī)構(gòu)及非獨(dú)資的國有企業(yè)，非銀行金融機(jī)構(gòu)包括證券公司、投資信托公司、財務(wù)公司、共同基金和保險公司。由于不允許國家和法人持有的股票上市交易，也不允許銀行持有上市公司的股票，從而使我國上市公司出現(xiàn)一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即大多數(shù)公司國有股和法人股所占比重過高，大約占60%左右（其中大型企業(yè)國家股的比重大于中型企業(yè)），可交易股票只占30%左右，銀行不持有企業(yè)任何股票，只能以債權(quán)影響企業(yè)。

3公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理方式

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的方式或機(jī)制有著十分密切的關(guān)系。在股權(quán)集中的公司，大股東有積極性參與公司治理，并通過選派董事、從事代理權(quán)競爭、提議召開股東大會及起訴違背股東利益的經(jīng)營者，在公司治理中發(fā)揮重要的的作用。在股東分散的公司，由于監(jiān)督經(jīng)營上存在嚴(yán)重的“搭便車”現(xiàn)象，小股東參與股東大會、進(jìn)行代理權(quán)競爭的積極性很小，也無力從事這些活動，進(jìn)而使公司運(yùn)作容易形成內(nèi)部人控制或經(jīng)營者主導(dǎo)，此時小股東主要利用退出機(jī)制即接管來約束經(jīng)營者。即當(dāng)企業(yè)嚴(yán)重脫離利潤最大化時，小股東就會拋售其股票，引起該公司股價下降，當(dāng)下降到一定程度時，企業(yè)的價值就會被低估，此時就會有人以高于市場的價格收購該公司的股票，在達(dá)到控股額后改組董事會，任命新的經(jīng)營者，這樣，成功的接管可以替換不稱職的經(jīng)營者，使企業(yè)重新回到利潤最大化軌道，股票價格上升，接管者便從中受益。不成功的接管也有作用，因?yàn)槌蔀楸唤庸艿哪繕?biāo)，猶如向在位經(jīng)營者“踢了一腳”，使其警覺，發(fā)現(xiàn)并改正經(jīng)營中的失誤。而且，接管即使沒有發(fā)生，但有可能發(fā)生的本身已對經(jīng)營者構(gòu)成威脅，為了避免它的發(fā)生，經(jīng)營者就必須努力經(jīng)營，至少不敢脫離利潤最大化太遠(yuǎn)。

對分散的小股東來講，單獨(dú)行動對市場幾乎不施加影響。然而，當(dāng)小股東將其資金以中介機(jī)構(gòu)的形式投入企業(yè)時，由于機(jī)構(gòu)投資者持有一個企業(yè)的股票較多，往往成為大股東，拋售股票會對股價產(chǎn)生明顯影響，退出的成本便加大，此時機(jī)構(gòu)投資者也就由消極的投資者變?yōu)榉e極的投資者，積極監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營，同時由于其持有的股份較大，也有能力影響經(jīng)營者。因此，隨著機(jī)構(gòu)投資者的興起，以往股份分散公司的治理，便由資本市場的外部治理為主向機(jī)構(gòu)投資者積極的內(nèi)部治理為主轉(zhuǎn)換，或二者并重，這在美國已經(jīng)發(fā)生。

對于股權(quán)集中的公司，大股東對公司治理參與的目的和方式還與其身份有關(guān)。若大股東是銀行，其股權(quán)的行使往往和債權(quán)結(jié)合在一起，銀行可以利用派往到企業(yè)的董事參與決策，并通過對貸款的控制以及企業(yè)在銀行開設(shè)帳戶所提供的信息，對企業(yè)形成很強(qiáng)的控制。這在德國和日本的公司治理中表現(xiàn)最為突出.

若大股東是非銀行的金融機(jī)構(gòu)，其股權(quán)的行使和它們既是企業(yè)的大股東又是分散投資者的代理人的雙重身份結(jié)合在一起，不僅要考慮所持股企業(yè)的利益，還要考慮自己所經(jīng)營基金的利益，當(dāng)二者發(fā)生沖突時，要么以大股東的身份向經(jīng)營者施加影響，以使企業(yè)做出有利于自己的決策，若影響不成功，就可能拋售股票，即用手投票和用腳投票同時并用，這在今天美國許多公司的治理中表現(xiàn)得也很明顯。

若大股東是工商企業(yè)，其股權(quán)的行使往往和企業(yè)間的交易結(jié)合在一起，持股的目的主要是為了保護(hù)企業(yè)間的長期交易，特別是當(dāng)相關(guān)企業(yè)交叉持股組成企業(yè)集團(tuán)時，企業(yè)股票的流動性就降低，股東和股權(quán)結(jié)構(gòu)都比較穩(wěn)定，能防止企業(yè)股票流入敵意接管者之手，從而能使經(jīng)營者躲避資本市場施加的短期壓力，集中于企業(yè)的長期經(jīng)營。而這些大股東平時一般不干預(yù)企業(yè)經(jīng)營，只有在企業(yè)績效惡化時才介入，一旦它們聯(lián)手干預(yù)，就能對經(jīng)營者構(gòu)成很大威脅，起到和接管一樣的作用，這在日本的企業(yè)集團(tuán)表現(xiàn)得最為突出。

若高層管理者通過持股或股票期權(quán)擁有企業(yè)較大股份，其股權(quán)的行使和他們既是股東又是管理者的雙重身份結(jié)合在一起，能從激勵機(jī)制上緩解股東與經(jīng)營者之間的目標(biāo)不相容和責(zé)任不對稱，彌補(bǔ)監(jiān)督機(jī)制的不足，形成管理者權(quán)力運(yùn)用的自我約束。現(xiàn)在，許多美國大公司對高層管理者采用股票期權(quán)，或利用風(fēng)險基金為高層管理者持有企業(yè)大部分股份提供資金支持，實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人收購（MBO），其主要目的在于為高層管理者提供所有者那樣的激勵，從激勵機(jī)制上解決公司治理中的代理問題，并使經(jīng)營者的作用能得以充分發(fā)揮。同樣，若職工持有企業(yè)較大股份，其股權(quán)的行使往往和其既是企業(yè)股東又是企業(yè)職工的雙重身份結(jié)合在一起，能從激勵機(jī)制上彌合職工與股東的利益沖突，協(xié)調(diào)公司治理中的勞資關(guān)系，這在職工持有企業(yè)較大股份的公司以及職工所有型企業(yè)中表現(xiàn)得較為明顯。

在我國大多數(shù)上市公司，國家和法人是大股東，其股權(quán)的行使主要通過政府和法人向企業(yè)派遣董事和監(jiān)事，甚至直接任命董事長和總經(jīng)理，要求企業(yè)的重大決策要向政府匯報或經(jīng)政府批準(zhǔn)，對一些特大型國有獨(dú)資或國有控股企業(yè)，還由國務(wù)院派遣稽查特派員，監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者。可見，股權(quán)的行使有很強(qiáng)的行政色彩，這是國家所有制的必然產(chǎn)物。至于中小股東，由于其持股份額太小且投機(jī)性很強(qiáng)，很少用手投票去監(jiān)督經(jīng)營，由于股票市場很不發(fā)達(dá)且投機(jī)性很強(qiáng)，中小股東也很難用腳投票來制約經(jīng)營者。

4股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效

關(guān)于公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理績效的關(guān)系，理論界有不同的觀點(diǎn)。法馬（Fama）認(rèn)為，如果企業(yè)被看成是一個和約，那么其所有權(quán)及其結(jié)構(gòu)就是無所謂的，因?yàn)橥晟频慕?jīng)理市場可以約束經(jīng)理的行為，解決由于兩權(quán)分離造成的代理問題。哈特（Hart）指出產(chǎn)品市場上的競爭是對經(jīng)理的另一種約束機(jī)制。詹森（Jenson）等人則強(qiáng)調(diào)了公司控制權(quán)市場在約束經(jīng)營者方面的作用。馬汀（Matin）等人發(fā)現(xiàn)敵意并購市場限制了總經(jīng)理忽視利潤和所有者回報行為。進(jìn)一步講，芝加哥學(xué)派認(rèn)為，相對于市場結(jié)構(gòu)，公司治理結(jié)構(gòu)是不重要的，因?yàn)橹灰袌龈偁幒芗ち遥蜁仁蛊髽I(yè)選擇效率最高的內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，或改進(jìn)現(xiàn)有治理結(jié)構(gòu)的不足，否則就會被市場競爭淘汰掉。

然而，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，企業(yè)的所有權(quán)及其結(jié)構(gòu)是很重要的，因?yàn)樗绊懯袌霭l(fā)揮作用的程度。格羅斯曼（Grossman）和哈特證明，如果公司股份過于分散，就沒有股東愿意積極監(jiān)督經(jīng)營者，因?yàn)楸O(jiān)督的費(fèi)用大大高于監(jiān)督對個人的回報。布萊爾（Blair）等人則認(rèn)為，由于股權(quán)分散而過于依賴接管機(jī)制的成本很高，會造成經(jīng)營者的短期行為，使股東利益壓倒一切，損害其他利益相關(guān)者的權(quán)益。施萊佛（Shleifer）等人認(rèn)為，股份的相對集中有利于并購市場作用的發(fā)揮和完善，解決小股東在接管過程中的搭便車行為。還有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家雖然認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)很重要，但認(rèn)為股權(quán)集中并不見得有效，大股東的監(jiān)督會損害其他利害關(guān)系者的利益，因?yàn)榇蠊蓶|想通過監(jiān)督來彌補(bǔ)其股票不分散的代價，諸如利用內(nèi)部交易損害小股東的利益，迫使經(jīng)理降低工資，損害工人的利益，銀行作為大股東還可能要求企業(yè)支付高利息或擴(kuò)大貸款，企業(yè)之間相互作為大股東可能使低效企業(yè)長期存在，等等。

施萊佛還從對股東的法律保護(hù)程度上，分析了大股東在公司治理中的作用，發(fā)現(xiàn)在對股東特別是小股東的法律保護(hù)程度低的國家，不僅企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)的比重較高，而且股權(quán)也較集中，大股東比較普遍，因?yàn)榇蠊蓶|的存在可以補(bǔ)救法律保護(hù)的不足，減少股權(quán)實(shí)施中的法律介入。在發(fā)達(dá)國家，美國和英國對股東特別是小股東的法律保護(hù)程度最高，德國和日本相對較弱，與此相對應(yīng)，前者的股權(quán)分散，后者的股權(quán)集中，這從另一個方面解釋了股權(quán)集中程度差異的原因。相對來講，在對股東的法律保護(hù)程度較低的國家，小股東權(quán)利的行使會遇到很多困難，或需要持有更多的股份才能控制企業(yè)，在經(jīng)營者設(shè)置障礙時更是如此。據(jù)說西方投資者需要持有75%的股票才能控制一個俄羅斯企業(yè)，而俄羅斯投資者只需要25%的股票就能控制相同的企業(yè)。原因在于經(jīng)理可以利用許多法律空缺對付外國投資者，但難以用同樣的方式對付國內(nèi)投資者。根據(jù)這種分析，在對投資者的法律保護(hù)不健全的國家，股權(quán)的集中有助于解決代理問題。

可見，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要性及熟優(yōu)熟劣，在理論上莫衷一是，各種學(xué)說都有其主張，并找出一些事實(shí)來支持。這在關(guān)于美國企業(yè)的實(shí)證研究中表現(xiàn)更為突出。德姆塞茨（Demsetz）和萊恩（Lehn）對美國511個大公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，所有權(quán)集中和利潤沒有任何關(guān)系。莫克爾（Morck）等人對被列入《財富》500強(qiáng)中371個大公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，托賓的Q[2]與董事會成員持有股份有很強(qiáng)的線性關(guān)系。麥康奈爾（MeConnel）等人對1000個公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，托賓的Q與機(jī)構(gòu)投資者所持有的股份份額有正相關(guān)關(guān)系。再從發(fā)達(dá)國家的現(xiàn)實(shí)來看，由于股權(quán)的集中程度及資本市場的發(fā)育程度不同，有兩種典型的治理模式，即股權(quán)分散、主要依靠外部市場治理的美英模式，以及股權(quán)集中、主要依靠大股東內(nèi)部治理的日德模式。前者的主要優(yōu)點(diǎn)是能利用資本市場固有的靈活性、激勵和約束，實(shí)現(xiàn)資本從低效領(lǐng)域轉(zhuǎn)向高效領(lǐng)域，特別有利于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和高風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)籌集資金，也有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)和產(chǎn)業(yè)的重組。但活躍的接管市場也可能迫使經(jīng)營者注重短期經(jīng)營及反接管措施的采用，忽視長期投資和經(jīng)營，也不利于股東、債權(quán)人、職工、及供應(yīng)商與企業(yè)結(jié)成長期利害關(guān)系，實(shí)現(xiàn)企業(yè)行為長期化。后者的主要優(yōu)點(diǎn)是銀行和其他大股東有積極性且有能力監(jiān)督經(jīng)營，解決分散股東在監(jiān)督經(jīng)營上的搭便車現(xiàn)象，既使經(jīng)營者受到監(jiān)督和控制，又能使其避開資本市場的短期壓力，集中精力從事長期經(jīng)營和投資。這種模式還由于注重職工在公司治理中的權(quán)利，有利于協(xié)調(diào)勞資關(guān)系，鼓勵職工對企業(yè)進(jìn)行人力資本投資及職工行為的長期化，有利于組織技能、技術(shù)及人力資本在企業(yè)內(nèi)部的蓄積。日、德在汽車、機(jī)械、鋼鐵等成熟產(chǎn)業(yè)具有很強(qiáng)競爭力，與其治理模式的上述優(yōu)勢有密切關(guān)系。然而由于債權(quán)人比股東厭惡風(fēng)險，主要依靠債權(quán)人的治理模式就不利于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和高風(fēng)險產(chǎn)業(yè)籌集資金，較強(qiáng)的內(nèi)部控制也可能抑制企業(yè)家的創(chuàng)新及冒險精神。德國在微生物、電子通訊等高技術(shù)行業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國，與其治理模式固有的缺陷也有密切聯(lián)系。由于兩種模式各有利弊，這些國家企業(yè)的整體素質(zhì)也都很高，在各自的模式下都有一大批杰出的企業(yè)，也有一些表現(xiàn)不佳的企業(yè)，因此很難從絕對意義上說清熟優(yōu)熟劣。

上面的理論分析和經(jīng)驗(yàn)支持主要是就成熟市場經(jīng)濟(jì)而言的，就轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)特別是我國而言，情況又大有不同。由于我國大多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國有股和法人股的比重占絕對優(yōu)勢，這兩種大股東在董事會和監(jiān)事會中的代表也占絕對優(yōu)勢，其中在國家控股公司，國家代表在董事會和監(jiān)事會中的席位都在70%以上，在法人控股公司，法人股在董事會和監(jiān)事會中的席位都在65%以上（許小年，1996）。根據(jù)許小年等人對我國上市公司的實(shí)證分析：（1）法人股所占比重與公司業(yè)績（主要用公司的市值與帳面價值之比Mbr、股權(quán)回報率ROE和資產(chǎn)回報率ROA來反映）正相關(guān)，它們在上市公司的地位可能比德國和日本的銀行的地位弱，但可能比美國的機(jī)構(gòu)投資者的地位強(qiáng)，它們所依賴的方法是直接控制董事會，而不是用并購?fù){來迫使經(jīng)理為股東利益服務(wù)。（2）國家股所占比重與公司業(yè)績有負(fù)相關(guān)關(guān)系，這種低效可能是由于國家控股公司常常追求政治目標(biāo)，而非利潤最大化，也可能是中央政府（國有資產(chǎn)管理局）與其它股東的利益沖突引起的。當(dāng)公司需要發(fā)行新股來籌資時，國有資產(chǎn)管理局在董事會的代表往往持反對意見，因?yàn)榘l(fā)行新股會使舊股的權(quán)益分散。一旦這種反對意見被采納，就會使公司失去投資機(jī)會，進(jìn)而傷害長期的增長潛力。如果這種假設(shè)成立，國家控股公司的負(fù)債與資產(chǎn)的比率就會較高，而在法人控股公司中較低，這一結(jié)論也與實(shí)證分析相一致。（3）個人持有的A股比重在Mbr回歸中為顯著負(fù)相關(guān)，在ROE和ROA回歸中系數(shù)為0。這一結(jié)果是因?yàn)閲泄珊头ㄈ斯稍诮^大多數(shù)公司占有絕對優(yōu)勢，個人股在這些公司的董事會和監(jiān)事會中沒有一席之地，他們既沒有積極性也沒有能力參與公司治理，只是搭便車。據(jù)計算，中國股票持有的平均期限只有1-2個月，而在美國是18個月，這足以說明中國的小股東沒有監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營的激勵，有很強(qiáng)的投機(jī)性。

5結(jié)論

本文從理論和實(shí)證兩個方面探討了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率之間的關(guān)系，著重說明了股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異與一國資本市場管制差異及對中小投資者法律保護(hù)程度差異之間的關(guān)系，指出了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理方式（機(jī)制）之間的關(guān)系，既分析了股權(quán)集中程度的差異與相應(yīng)的公司治理模式之間的關(guān)系，又分析了不同身份的大股東行使股權(quán)的方式，最后分析了不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司治理的效率。對上述問題的理論及國內(nèi)外實(shí)證分析表明：

（1）影響一國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的因素是多方面的，但資本市場管制差異和對中小投資者的法律保護(hù)程度差異是主要因素。（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理方式有著必然的聯(lián)系，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會形成與之相對應(yīng)的治理方式。（3）就成熟的市場經(jīng)濟(jì)而言，無論是從理論還是從實(shí)證分析上，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效之間的關(guān)系都沒有定論，很難從絕對意義上說清那種股權(quán)結(jié)構(gòu)及其與之對應(yīng)的治理模式的效率最高。（4）不管公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)如何，公司治理不單是指基于股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的股東治理，還包括外部市場對公司的治理，即消費(fèi)者通過產(chǎn)品市場，股東通過股票市場，債權(quán)人通過破產(chǎn)，潛在的管理者通過經(jīng)理市場，職工通過勞動力市場，都會對現(xiàn)任經(jīng)營者施加壓力，使得經(jīng)營者不至于過分追求自身利益，或嚴(yán)重?fù)p害相關(guān)利害者的利益。另外，政府的法規(guī)和社區(qū)的影響也是參與公司治理的重要力量。因此，如果說某種形式的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于公司治理效率的提高，也是有條件的，其中，外部市場和競爭的完善是必備條件。（5）對我國來講，以培育市場為主的改革雖然在一定程度上提高了國有企業(yè)的效率，但不改革國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)是不能從根本上提高國有企業(yè)的效率的。而國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的目標(biāo)應(yīng)是國有股從大多數(shù)企業(yè)退出或減少，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，但又不能使股權(quán)像英美模式那樣太分散。許多研究都證明，在像我國這樣對投資者的法律保護(hù)不健全的國家，股權(quán)的適當(dāng)集中有助于提高公司治理的效率，而且股權(quán)應(yīng)集中在機(jī)構(gòu)投資者手中，并使機(jī)構(gòu)投資者持有的股票能流通，這既是我國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的需要，也符合發(fā)達(dá)國家公司治理模式演化的趨勢，因此應(yīng)積極創(chuàng)造條件，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，并使其持有的股票逐步上市流通。

[1]從表2可看出，在所有權(quán)集中度方面，德國公司最高，上市公司中近3/4的公司都有一個大股東，其投票權(quán)至少在50%以上。另根據(jù)許小年等人（1991）的研究，大型非金融公司前5位最大股東持股比重的平均值為，美國25.4%，日本33.01%，德國79.2%，捷克57.8%，中國58.1%。

[2]Tobin’sQ，即一個公司的市場價值與它的重購價值之比，具體衡量方法是：托賓的Q=公司股權(quán)和債權(quán)的市值/公司純固定資產(chǎn)和存貨的重購價值。

第二篇：股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理

摘要：2,股權(quán)結(jié)構(gòu)(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)的涵義股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司中股權(quán)所有者所持有的公司股份...該同學(xué)以企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理為研究對象進(jìn)行論文的撰寫,選題適合,嚴(yán)格遵照論文...關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu),論文

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股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理

汪幫文

01秋會計學(xué)（本科）

內(nèi)容提要：文主要研究公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理之間的內(nèi)在聯(lián)系。從對股權(quán)高度集中、股權(quán)高度分散、股權(quán)有一定集中度有相對控股股東和其他較大股東這三種有代表性的股權(quán)結(jié)構(gòu)的探討，來揭示股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)的影響；從成熟市場經(jīng)濟(jì)和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)兩方面的理論和實(shí)踐的差異來探討股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理績效的影響；進(jìn)而提出與目前中國企業(yè)改革發(fā)展有關(guān)的政策建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)

公司治理

影響機(jī)理

經(jīng)營績效

政策含義

一、有關(guān)概念

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)涵義及影響因素

1、股權(quán)

（1）股權(quán)概念

股權(quán)是指股份公司的股東對企業(yè)投資而產(chǎn)生的投票權(quán)、收益權(quán)、剩余財產(chǎn)分配權(quán)等等一系列權(quán)利。

（2）股權(quán)控制

股權(quán)和債權(quán)都對企業(yè)形成控制權(quán)，二者有著不同的控制權(quán)形式，共同構(gòu)成公司治理的基本內(nèi)容。相對而言，股權(quán)控制更重要一些，甚至說股權(quán)影響債權(quán)。

2、股權(quán)結(jié)構(gòu)

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)的涵義

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司中股權(quán)所有者所持有的公司股份的比例及其相互關(guān)系，包括股東的類型及各類股東持股所占比例，股票的集中或分散程度，股東的穩(wěn)定性，高層管理者的持股比例等。

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響因素

第一，所有權(quán)結(jié)構(gòu)，即股東所持公司股份的比例及其相互關(guān)系。從這一意義上講，股權(quán)結(jié)構(gòu)可分為三種比較典型的類型：一是股權(quán)高度集中，公司有一個絕對控股股東，該股東對公司擁有絕對的控制權(quán)；二是股權(quán)高度分散，公司沒有很大的股東，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)基本分離；三是公司有較大的相對控股股東，同時有其他的大股東。嚴(yán)格地講，這一含義指公司全體股東各自所擁有的股份比例及相互關(guān)系。但由于現(xiàn)代股份公司（主要是股份有限公司，以上市公司為代表）股東數(shù)量眾多，因此研究所有股東的持股比例及相互關(guān)系缺乏可能性也無必要性。于是產(chǎn)生了第二重意義上的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即股權(quán)集中度。

第二，股權(quán)集中度；股權(quán)集中度，即前幾位最大的股東所持股權(quán)的比例。例如，第一大股東所持有的股份的比例，第三位、第五位、前十位最大股東所持有的股份所占公司總股本的比例等等。

第三，股東性質(zhì)結(jié)構(gòu)（或者叫做所有制結(jié)構(gòu)、股權(quán)種類結(jié)構(gòu)）；按照股東的性質(zhì)，國際上通行的做法是劃分為普通股和優(yōu)先股，我國則是按照投資主體的性質(zhì)劃分為國有股、法人股、社會公眾股和外資股。我國這種“一企多股”模式是在特殊的歷史條件下產(chǎn)生的，曾起到積極作用，但隨著市場化的不斷深入，越來越顯示出其弊端。

（二）公司治理涵義及主要功能

（1）公司治理的涵義

國際經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織將其定義為：“公司治理是支配和控制公司的制度。公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)定了董事會、經(jīng)理人員、股東和其他利益相關(guān)者之間權(quán)利和義務(wù)的分配，以及做出有著公司事務(wù)決策的規(guī)則和程序。”國內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)界通常將其譯為“公司治理結(jié)構(gòu)”或“法人治理結(jié)構(gòu)”，也有人將其譯為“公司督導(dǎo)”。

對于公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵，經(jīng)濟(jì)學(xué)界和企業(yè)管理學(xué)者有許多不同的理解，從而出現(xiàn)了不同的定義。較有代表性的有以下幾個：

第一，認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)是一種組織結(jié)構(gòu)。

所謂公司治理結(jié)構(gòu)，是指所有者、董事會和高級執(zhí)行人員（即高級管理人員）三者組成的一種組織機(jī)構(gòu)。在這種結(jié)構(gòu)中，上述三者之間形成一定的制衡關(guān)系。通過這一結(jié)構(gòu)，所有者將自己的資產(chǎn)交由公司董事會托管；公司董事會是公司的最高決策機(jī)構(gòu)，擁有對高級經(jīng)理人員的聘用、獎懲以及解雇權(quán)；高級經(jīng)理人員受雇于董事會，組成在董事會領(lǐng)導(dǎo)下的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，在董事會的授權(quán)范圍內(nèi)經(jīng)營企業(yè)。在公司治理結(jié)構(gòu)中，股東及股東大會與董事會之間、董事會與高層執(zhí)行官之間存在著性質(zhì)不同的關(guān)系，要完善公司治理結(jié)構(gòu)，就要明確劃分股東、董事會、經(jīng)理人員各自的權(quán)利、責(zé)任和利益，從而形成三者之間的制衡關(guān)系。

第二，認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)是一套制度安排。

公司治理結(jié)構(gòu)是一套制度安排，用以支持若干在企業(yè)中重大利害關(guān)系的團(tuán)體投資者（股東和貸款人）、經(jīng)理人員、職工之間的關(guān)系，并從這種聯(lián)盟中獲得經(jīng)濟(jì)效益。公司治理結(jié)構(gòu)包括：如何配置和行使控制權(quán)；如何監(jiān)督和評價董事會、經(jīng)理人員和職工；如何設(shè)計和實(shí)施激勵機(jī)制。一般而言，良好的公司治理結(jié)構(gòu)能夠利用這些制度安排的互補(bǔ)性，并選擇一種結(jié)構(gòu)來降低代理人成本。

公司治理結(jié)構(gòu)狹義的講是指有關(guān)公司董事會的功能、結(jié)構(gòu)、股東的權(quán)利等方面的制度安排；廣義的講，是指有關(guān)公司控制權(quán)和剩余索取權(quán)的分配的一套法律、文化和制度安排，這些安排決定公司的目標(biāo)，誰在什么狀態(tài)下實(shí)施控制，如何控制，風(fēng)險和收益如何在不同企業(yè)成員之間分配這樣一些問題。因此，廣義的公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)所有權(quán)安排幾乎是同一個意思，或者更準(zhǔn)確地講，公司治理結(jié)構(gòu)只是所有權(quán)安排的具體化，企業(yè)所有權(quán)是公司治理結(jié)構(gòu)的一個抽象概括。公司治理結(jié)構(gòu)的目的是解決內(nèi)在的兩個基本問題：第一是激勵問題，即在給定產(chǎn)出是集體努力的結(jié)果和個人貢獻(xiàn)難以度量的情況下，如何使企業(yè)所有參與人員努力提高企業(yè)的產(chǎn)出？第二是經(jīng)營者選擇問題，即在給定企業(yè)家能力不可觀察的情況，什么樣的機(jī)制能保證最有企業(yè)家能力的人當(dāng)經(jīng)理？

第三，強(qiáng)調(diào)利益相關(guān)者在公司治理中的作用。

在政府扮演所有者角色的條件下，沿著“股東至上主義”的邏輯，改制后的國有企業(yè)就形成了有別于“內(nèi)部人控制”的“行政干預(yù)下的經(jīng)營者控制”企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。這種治理結(jié)構(gòu)使國有企業(yè)改革陷入了難以擺脫的困境。為克服這些難題，需實(shí)現(xiàn)治理結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新，其核心是揚(yáng)棄“股東至上主義”的邏輯，遵循既符合我國國情又順應(yīng)歷史潮流的“共同治理”邏輯。該邏輯強(qiáng)調(diào)，企業(yè)不僅要重視股東的權(quán)益，而且要重視其他利益相關(guān)者對企業(yè)經(jīng)營的監(jiān)控；不強(qiáng)調(diào)經(jīng)營者的權(quán)威，還要關(guān)注其他利益相關(guān)者的實(shí)際參與。具體來說，就是在董事會、監(jiān)事會中要有股東以外的利益相關(guān)者代表，例如職工代表、債權(quán)人代表等。這種共同治理的邏輯符合現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求。

第四，強(qiáng)調(diào)市場機(jī)制在公司治理中的作用。

所謂的公司治理結(jié)構(gòu)，是指所有者對一個經(jīng)營管理和績效進(jìn)行監(jiān)督和控制的一套制度安排。公司治理結(jié)構(gòu)中最基本的成份是通過競爭的市場所實(shí)現(xiàn)的間接控制或外部治理，而人們通常所關(guān)注的或所定義的公司治理結(jié)構(gòu)，實(shí)際上指的是直接控制或內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。后者雖然是必要的和重要的，但與一個充分競爭的市場機(jī)制相比，只是派生的制度安排，其目的是借助于各種可供利用的制度安排和組織形態(tài)，以最大限度地減少信息不對稱的可能性，保護(hù)所有者利益。

總之，上述幾種觀點(diǎn)從不同的角度闡明了公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵。第一種觀點(diǎn)更強(qiáng)調(diào)“結(jié)構(gòu)”二字；第二種觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)公司治理結(jié)構(gòu)的作用機(jī)理，也可以理解成“公司治理”。這兩種觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的都是“內(nèi)部治理”。第三種觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)股東以外的利益相關(guān)者對公司治理的參與。第四種觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)市場機(jī)制的作用以及“內(nèi)部治理”。由于當(dāng)前在我國市場機(jī)制作用有限，外部治理難以發(fā)揮太大作用。可以說，在短期內(nèi)，第一、第二種觀點(diǎn)更值得關(guān)注，而從長遠(yuǎn)看，第三、第四種觀點(diǎn)應(yīng)當(dāng)引起足夠的重視。

（2）公司治理結(jié)構(gòu)的功能

公司治理結(jié)構(gòu)的功能也就是公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)發(fā)揮什么樣的作用。一般來講，公司治理結(jié)構(gòu)是解決股份公司內(nèi)部各種代理問題的機(jī)制，股份公司作為能力和財富的合作體，有可能導(dǎo)致幾個代理問題。首先，由于觀察的不完全性以及企業(yè)家能力的顯示需要一個時間過程，資本所有者在選擇經(jīng)理時不可避免的要犯一些錯誤。一些最初被認(rèn)為有能力的人可能會被證明是“濫竽充數(shù)”，而真正有能力的經(jīng)理卻有可能被資本所有者誤認(rèn)為是“庸才”。因此應(yīng)當(dāng)有一種機(jī)制來保護(hù)真正有能力的經(jīng)理以免不公平待遇。其次，由于經(jīng)理活動的重要性和不易監(jiān)督性，對其的激勵就成為一個非常重要的問題。再次，當(dāng)資本所有者是企業(yè)的外部成員時，資本最容易被濫用。最后，當(dāng)一個企業(yè)需求的資本數(shù)量巨大難以由少數(shù)資本所有者提供時，投資者會變得非常分解，此時資本所有者的監(jiān)督動力又會成問題，應(yīng)當(dāng)有一種機(jī)制來解決資本所有者之間的搭便車問題。

（3）有效的公司治理機(jī)制

有效的公司治理機(jī)制首先而且最根本的是，剩余索取權(quán)和控制權(quán)應(yīng)當(dāng)盡可能地對應(yīng)，即擁有剩余索取權(quán)的人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)風(fēng)險。第二，經(jīng)理的補(bǔ)償收入應(yīng)當(dāng)與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤而不應(yīng)當(dāng)是固定合同支付。第三，資本所者應(yīng)當(dāng)擁有選擇和監(jiān)督經(jīng)理的權(quán)威。第四，最優(yōu)公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是一種狀態(tài)依存控制結(jié)構(gòu)，也就是說，控制權(quán)應(yīng)當(dāng)與自然狀態(tài)相關(guān)，不同狀態(tài)下企業(yè)應(yīng)當(dāng)由不同的利益要求者控制。當(dāng)企業(yè)業(yè)績優(yōu)良時，股東應(yīng)當(dāng)擁有對企業(yè)的控制權(quán)；當(dāng)企業(yè)處境艱難時，債權(quán)人應(yīng)當(dāng)擁有對企業(yè)的控制權(quán)。第五，為了解決投資者的搭便車問題，應(yīng)當(dāng)讓所有權(quán)適當(dāng)集中于大股東手中。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司的影響，主要討論股權(quán)高度集中、股權(quán)高度分散、股權(quán)有一定集中度有相對控股股東和其他較大股東這三種有代表性的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)的影響。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司監(jiān)控機(jī)制

對公司經(jīng)營管理者的監(jiān)督機(jī)制，是公司發(fā)展、績效提高以及確保資金和資源得以流向公司的重要保障。對轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)來講，內(nèi)部人控制現(xiàn)象的存在使得股東對經(jīng)營者或公司內(nèi)部控制者的監(jiān)督更為重要。如果缺乏監(jiān)管，資金提供者便不敢向公司提供資金或購買股票，從而投資萎縮。盡管國家或有關(guān)組織機(jī)構(gòu)通過法律規(guī)定或其他途徑，可以在一定程度上監(jiān)督經(jīng)營者或內(nèi)部控制者，但真正有效與直接的監(jiān)督，還是來自于股東的監(jiān)督。而股權(quán)結(jié)構(gòu)對于股東監(jiān)督同樣具有至關(guān)重要的影響。

當(dāng)公司擁有控股股東時，若公司的經(jīng)營者非控股股東本人，而他的代理人，則該控股股東會有動力也有能力對其監(jiān)督。這種監(jiān)督，一般情況下是有效的，因?yàn)榭毓晒蓶|是法律上的公司主要所有者，而且他具有直接罷免經(jīng)理的權(quán)利。甚至即便控股股東為國家，各級政府或黨的組織部門對公司經(jīng)營及運(yùn)營情況進(jìn)行著直接監(jiān)督，并可以做出更換和任命經(jīng)營的決策。但是，當(dāng)公司擁有控股股東而其他股東均為小股東，同時公司經(jīng)營者又是該控股股東本人的情況下，小股東對經(jīng)理的監(jiān)督便成為問題。因?yàn)樾」蓶|往往無法對控股股東本人形成直接的挑戰(zhàn)。在公司股權(quán)極度分散的情況下，對經(jīng)營的監(jiān)督便成為一個嚴(yán)重的問題。由于監(jiān)督經(jīng)理是要付出成本的，因而分散的股東們便各自有搭便車的動機(jī)，而不去對經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)督。這也是此類公司出現(xiàn)內(nèi)部人控制問題的重要原因。而那些擁有相對控股股東和其他較大股東的股權(quán)相對集中的公司，股東對經(jīng)理進(jìn)行有效監(jiān)督具有優(yōu)勢。在經(jīng)理是相對控股股東的代理人的情況下，其他大股東因其持有一定數(shù)量的股權(quán)而具有監(jiān)督的動力，他們不會像小股東那樣具有搭便車的強(qiáng)烈動機(jī)，監(jiān)督成本與他們進(jìn)行較好監(jiān)督所獲得的收益相比，后者往往大于前者。因此，整體而言，此種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在股東監(jiān)督方面的好處較為突出。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司激勵制度

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)的作用機(jī)理，首先表現(xiàn)在對激勵機(jī)制的影響上，即不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對經(jīng)營者的激勵作用是不同的。

在股權(quán)高度集中的情況下，股權(quán)的集中或大股東的存在在一定程度上有利于公司的經(jīng)營激勵。特別是在最大股東擁有絕對控股權(quán)的情況下，更是如此。根據(jù)國外學(xué)者對美國紐約股票交易所和美國股票交易所擁有絕對控股權(quán)股東的公司的研究，90%以上的控股股東派出自己的直接代表（當(dāng)控股股東為公司時），或自己本人（當(dāng)控股股東為個人時）擔(dān)任公司董事長或首席執(zhí)行官。我國擁有絕對控股股東公司也存在類似情況。由于董事長或總經(jīng)理是控股股東的直接代表或控股股東本人，因而這些經(jīng)營者的利益與股東的利益就越一致。對于股權(quán)極度分散的公司來講，經(jīng)營者的利益很難與股東的利益一致。單純的年薪制與股票期權(quán)等對經(jīng)營的激勵機(jī)制畢竟作用有限。在公司股權(quán)集中程度有限，最大股東擁有相對控股權(quán)，即對公司的經(jīng)營管理有較大處置權(quán)的情況下，公司的經(jīng)營激勵有些復(fù)雜。由于相對控股股東擁有一定數(shù)量的股權(quán)，因而一般情況下也存在一定的激勵，又由于該相對控股股東所占的股東比例并不是很大，公司的經(jīng)營損失對他而言要承擔(dān)的比例也不是很大。因此，如果某種經(jīng)營活動對他個人而言會帶來收獲，對公司而言會帶來經(jīng)營損失，但個人收獲的數(shù)量大于他按比例應(yīng)承擔(dān)的損失，他就會考慮去從事這種對公司整體而言有害的經(jīng)營活動。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)與外部接管市場

所謂接管市場，又叫控制權(quán)交易市場，是指通過收集股權(quán)或者委托股票權(quán)取得對企業(yè)的控制，達(dá)到接管和更換不良管理層的目的。通過接管市場形成對不良管理層進(jìn)行替代的持續(xù)性外部威脅是一種重要的治理機(jī)制。接管市場的作用機(jī)理是，當(dāng)公司因管理不良導(dǎo)致業(yè)績和形象惡化時，股東會拋售或?qū)C(jī)轉(zhuǎn)讓公司股票，股份會下跌。這時會有新的投資者通過收購公司股票可收集其他股東的委托投票權(quán)來接管公司的控制權(quán)，并整頓董事會和經(jīng)理層，整頓公司業(yè)務(wù)。

一般而言，擁有絕對控股股東的公司，被成功接管的可能性很小，因?yàn)榭毓晒蓶|通常對接管持抵制態(tài)度，其他投資者想取代他的控制地位幾乎是不可能的，除非該控股股東本身對控制該企業(yè)失去興趣，或者該公司面臨非常嚴(yán)重的問題（如嚴(yán)重的財務(wù)危機(jī)），而不得不放棄控制權(quán)。

在股權(quán)高度分散的情況下，公司被接管相對容易的多，此時對接管者來講較為有利，接管機(jī)制更容易發(fā)揮作用。股權(quán)分散使得接管者比較容易收集到達(dá)到控股地位所需要的最低限度的股份。當(dāng)然，成功接管的前提是要有流動性好、發(fā)育較為完善的資本市場。

在公司擁有相對控股股東時，情況有些復(fù)雜。對于原來并非是公司股東的外部接管者來說，相對控股股東無疑會對接管行為產(chǎn)生敵意，而且外部接管者需要收集到較多數(shù)量的股份方可接管成功。但若接管者是公司的原有大股東之一，則有利于成功接管。因?yàn)橐环矫妫庸苷咭呀?jīng)擁有了不少的公司股份，只要另外再獲得一部分股份即可，從而減少了接管成本；另一方面，接管者作為大股東之一，掌握的信息比較充分，有利于接管成功。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)與代理權(quán)競爭

所謂代理權(quán)競爭，是指股東中的異議集團(tuán)爭取董事會代理權(quán)的企圖。該機(jī)制同外部接管市場共同構(gòu)成外部治理的重要內(nèi)容。該機(jī)制要發(fā)揮作用，需要有經(jīng)理市場的存在，以對在職經(jīng)理產(chǎn)生更換壓力，促使其努力工作。

在最大股東擁有絕對控股權(quán)的情況下，該股東所委派的代理人不大可能在與其他人爭奪代理權(quán)的過程中失利。除非該代理人已經(jīng)不再被控股股東所信任，他才有可能交出代理權(quán)。而這種情況一般較少發(fā)生，因?yàn)橐尶毓晒蓶|認(rèn)識到自己所做任命的錯誤，或了解到自己所委任的代理人的經(jīng)營錯誤，或者說發(fā)現(xiàn)自己所擁有的公司的經(jīng)營狀況與同類公司相比很糟糕，往往成本高昂。因此，股權(quán)的高度集中一般而言不利于經(jīng)理的更換。

而在股權(quán)高度分散的情況下，一般意義上的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離已經(jīng)非常充分。此時，經(jīng)理或董事長作為經(jīng)營決策者，在公司治理結(jié)構(gòu)中的地位變得較為突出。由于他們對公司經(jīng)營的信息掌握得最為充分，因此他們的意見和看法很容易影響那些沒有機(jī)會參與公司經(jīng)營的信息不對稱的小股東。并且，搭便車的動機(jī)使得這些股東缺乏推翻現(xiàn)任經(jīng)理或董事長的激勵。這就導(dǎo)致在股權(quán)極為分散的情況下，經(jīng)理更換的可能性很小。

股權(quán)較為集中，但集中程度有限，并且公司有若干個較大的股東這種股權(quán)結(jié)構(gòu)，可能是最有利于經(jīng)理在經(jīng)營不佳的情況下能被迅速更換的一種股權(quán)結(jié)構(gòu)。這是因?yàn)椋菏紫龋捎诖蠊蓶|擁有的股份數(shù)量較大，因而他便有動力也有能力發(fā)現(xiàn)經(jīng)理經(jīng)營中存在的問題或者公司經(jīng)營不佳的情況及癥結(jié)所在，并且對經(jīng)理的更換高度關(guān)注。其次，由于他擁有一定的股權(quán)，他甚至可能爭取其他股東的支持，使自己能提出代理人人選。再次，在股權(quán)集中程度有限的情況下，相對控股的股東的地位容易動搖，他強(qiáng)行支持自己所提名的原任經(jīng)理的可能性會變的很小。

對以上分析，用下表概括之。

股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)的影響

股權(quán)結(jié)構(gòu)類型

公司治理機(jī)制

股權(quán)很集中，有絕對控股股東

股權(quán)高度分散，沒有特別大的股東

股權(quán)有一定的集中度，有相對控股股東和其他較大股東

激勵機(jī)制

好

差

一般

監(jiān)督機(jī)制

一般

差

好

外部接管市場

差

好

一般

代理權(quán)競爭

差

差

好

表中反映了三類不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)的影響程度，我們可以看出，與前兩種股權(quán)結(jié)構(gòu)相比較，第三種股權(quán)結(jié)構(gòu)（即股權(quán)有一定集中度、有相對控股股東和其他較大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)）對四種公司治理機(jī)制作用的發(fā)揮，總體較為有利。由于公司治理結(jié)構(gòu)這四種機(jī)制對公司的經(jīng)營及促使經(jīng)理按照股東利益最大化原則行事具有決定性影響，是公司治理結(jié)構(gòu)最重要的內(nèi)容，因此，從理論上說，該類股權(quán)結(jié)構(gòu)與其他類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比較，可使公司的績效最大化。

三、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效

（一）成熟市場經(jīng)濟(jì)下（或發(fā)達(dá)國家）的股權(quán)治理與公司治理績效

就成熟的市場經(jīng)濟(jì)而言，無論是從理論還是從實(shí)證分析上，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效之間的關(guān)系尚沒有定論，很難從絕對意義上說哪種股權(quán)結(jié)構(gòu)及其相應(yīng)的治理模式是最有效的。

一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，相對于市場結(jié)構(gòu)，公司治理結(jié)構(gòu)是不重要的，因?yàn)橹灰袌龈偁幨袌龊芗ち遥蜁仁蛊髽I(yè)選擇效率最高的內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，或改進(jìn)現(xiàn)有治理結(jié)構(gòu)，否則就會被市場競爭所淘汰。另一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，企業(yè)的所有權(quán)及其結(jié)構(gòu)是很重要的，因?yàn)樗绊懯袌霭l(fā)揮作用的程度。

美國學(xué)者SHLEIFER等人認(rèn)為，提高大股東持股比例，使股權(quán)相對集中，就可以提高股東的監(jiān)控能力，因而大股東的存在有利于公司價值的增長。SHLEIFER還從對股東的法律保護(hù)程度上，分析了大股東在公司治理結(jié)構(gòu)中的作用。他發(fā)現(xiàn)在對股東特別是小股東的法律保護(hù)程度低的國家，不僅企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)的比重較高，而且股權(quán)也較集中，大股東比較普遍。這是因?yàn)椋蠊蓶|的存在可以補(bǔ)救法律保護(hù)的不足，減少股權(quán)實(shí)施中的法律介入。在發(fā)達(dá)國家，美國和英國對股東特別是小股東的法律保護(hù)程度較高，德國和日本相對較弱。與此相對應(yīng)，前者的股權(quán)分散，后者的股權(quán)集中，這從另一方面解釋了股權(quán)集中程度差異的原因。在對股東的法律保護(hù)程度較低的國家，小股東權(quán)利的行使會遇到很多困難，或需要持有更多的股份才能控制企業(yè)，在經(jīng)營者設(shè)置障礙時更是如此。比如，西方投資者需要持有75%的股票才能控制一個俄羅斯企業(yè)，而俄羅斯投資者只需要25%的股票就能控制相同的企業(yè)。原因在于經(jīng)理可以利用許多法律空缺對付外國投資者。根據(jù)這種分析，在對投資者的法律保護(hù)不健全的國家，股權(quán)的集中有助于解決代理問題。還有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家雖然認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)很重要，但認(rèn)為股權(quán)集中并不見得有效，大股東的監(jiān)督會損害其他利害關(guān)系者的利益，因?yàn)榇蠊蓶|想通過監(jiān)督來彌補(bǔ)其股票不分散的代價，諸如利用內(nèi)部交易損害小股東的利益，迫使經(jīng)理降低工資，損害工作的利益，銀行作為大股東還可能要求企業(yè)支付高利息或擴(kuò)大貸款，企業(yè)之間相互作為大股東可能使低效企業(yè)長期存在等等。

從發(fā)達(dá)國家的現(xiàn)實(shí)來看，由于股權(quán)的集中程度及資本市場的發(fā)育程度不同，有兩典型的治理模式，即股權(quán)分散、主要依靠外部市場治理的美英模式，以及股權(quán)集中、主要依靠大股東內(nèi)部治理的日德模式。前者的主要優(yōu)點(diǎn)是能利用資本市場固有的靈活性、激勵和約束，實(shí)現(xiàn)資本從低效領(lǐng)域轉(zhuǎn)向高效領(lǐng)域，特別有利于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和高風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)籌集資金，也有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)和產(chǎn)業(yè)的重組。但活躍的接管市場也可能迫使經(jīng)營者注重短期經(jīng)營及反接管措施的采用，忽視長期投資和經(jīng)營，也不利于股東、債權(quán)人、職工、及供應(yīng)商與企業(yè)結(jié)成長期利害關(guān)系，實(shí)現(xiàn)企業(yè)行為長期化。后者的主要優(yōu)點(diǎn)是銀行和其他大股東有積極性且有能力監(jiān)督經(jīng)營，解決分散股東在監(jiān)督經(jīng)營上的搭便車現(xiàn)象，既使經(jīng)營者受到監(jiān)督和控制，又能使其避開資本市場的短期壓力，集中精力從事長期經(jīng)營和投資。這種模式還由于注重職工在公司治理中的權(quán)利，有利于協(xié)調(diào)勞資關(guān)系，鼓勵職工對企業(yè)進(jìn)行人力資本投資及職工行為的長期化，有利于技能、技術(shù)及人才資本等在企業(yè)內(nèi)部的積累。日本和德國在汽車、機(jī)械、鋼鐵等成熟產(chǎn)業(yè)具有很強(qiáng)競爭力，與其治理模式的上述優(yōu)勢有密切關(guān)系。然而由于債權(quán)人比股東厭惡風(fēng)險，主要依靠債權(quán)人的治理模式就不利于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和高風(fēng)險產(chǎn)業(yè)籌集資金，較強(qiáng)的內(nèi)部控制也可能抑制企業(yè)家的創(chuàng)新及冒險精神。如德國在微生物、電子通訊等高技術(shù)行業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國，就與其治理模式固有的缺陷有密切聯(lián)系。由于兩種模式各有利弊，也很難從絕對意義上說哪種治理模式最優(yōu)。

（二）轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)下（以中國為代表的發(fā)展中國家）的股權(quán)治理與公司治理績效

中國正處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時期，在理論和實(shí)踐方面與成熟市場經(jīng)濟(jì)的國家相比，情況大有不同。依據(jù)許小年等學(xué)者對1993-1995年300多家上市公司的實(shí)證分析，可得出中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理方面的一些結(jié)論：（1）法人股所占比重與公司業(yè)績（主要用公司的市值與帳面價值之比MBR、股權(quán)回報率ROE和資產(chǎn)回報率ROA來反映）正相關(guān)，它們在上市公司的地位可能比德國與日本的銀行的地位弱，但可能比美國的機(jī)構(gòu)投資者的地位強(qiáng)，它們所領(lǐng)帶的方面是直接控制董事會，而不是用并購?fù){來迫使經(jīng)理為股東利益服務(wù)。（2）國家股所占比重與公司業(yè)績有負(fù)相關(guān)關(guān)系，這種低效可能是由于國家控股公司常常追求非利潤最大化的目標(biāo)，也可能是由于國有資產(chǎn)管理局與其它股東的利益沖突引起的。比如，當(dāng)公司需要發(fā)行新股來籌資時，國有資產(chǎn)管理局在董事會的代表往往持反對意見，因?yàn)榘l(fā)行新股會使舊股的權(quán)益分散。這種反對意見被采納，會使公司失去投資機(jī)會，進(jìn)而傷害長期的增長潛力。所以，負(fù)債與資產(chǎn)的比率在國家控股公司中較高，而在法人控股公司中較低，這一結(jié)論也與實(shí)證分析相一致。（3）個人持有的A股比重在MBR回歸中為明顯負(fù)相關(guān)，在ROE和ROA回歸中系數(shù)為零。這是因?yàn)閲泄珊头ㄈ斯稍诮^大多數(shù)公司占有絕對優(yōu)勢，個人股在這些公司的董事會和監(jiān)事會中沒有地位，既沒有積極性也沒有能力參與公司治理，只是搭便車。據(jù)計算，中國股票持有的平均期只有1-2個月，而在美國是18個月。這說明中國的小股東，其投機(jī)性很強(qiáng)，對公司經(jīng)營者幾乎不起監(jiān)督作用。

徐二明和王智慧在對1998的105家上市公司的分析中認(rèn)為，大股東的存在有利于公司相對價值和價值創(chuàng)造能力的提高，股權(quán)的集中與公司的價值成長能力也有顯著的正相關(guān)關(guān)系。張紅軍對1998年的385家上市公司的實(shí)證分析認(rèn)為，前5大股東與公司價值有顯著的正相關(guān)關(guān)系，而且法人股的存在也有利于公司價值的增加。但是他也指出由于股東基本上是國家和法人實(shí)體，所以研究的結(jié)果應(yīng)解釋為國有股東和法人股東持有的股權(quán)集中度與公司績效關(guān)系。吳淑琨在對1997—2000年上市公司的實(shí)證研究中提出：股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效是一種“U”型關(guān)系，即國家股比例與公司績效呈曲線相關(guān)，當(dāng)國家持股比例較低時，國家股比例與公司績效負(fù)相關(guān)，而當(dāng)國家持股較多時，與公司績效呈曲線相關(guān)，當(dāng)法人股東持股比例較低時，法人股比例與公司績效負(fù)相關(guān)，而當(dāng)法人股比例較高時，與公司績效呈正相關(guān)。

由于我市大多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國有股和法人股的比重占絕對優(yōu)勢（國有比例為62%）。這兩種大股東在董事會和監(jiān)事會中的代表也占絕對優(yōu)勢，其中在國家控股公司中，國家代表在董事會和監(jiān)事會中的席位都在70%以上；在法人控股公司，法人股在董事會和監(jiān)事會中的席位都在65%以上。隨著中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的逐漸改變以及治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范化，有關(guān)中國上市股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效的研究結(jié)果也將發(fā)生變化，具體效果取決于國家這方面政策的進(jìn)展力度。

四、有關(guān)結(jié)論

圍繞中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)和當(dāng)前經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)程，以培育市場為主的改革雖然在一定程度上提高了國有企業(yè)的效率，但不改革國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是不能從根本上提高國有企業(yè)效率的。有關(guān)結(jié)論如下：

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)適度性

股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中度過高，不利于股市發(fā)育，進(jìn)而不利于發(fā)揮外部市場對公司的治理作用。中國應(yīng)建立投資主體多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即使投資主體由國家唯一體發(fā)展為國家、企業(yè)、機(jī)構(gòu)、個人等多元化主體。只有在多元投資主體存在前提下，法人治理結(jié)構(gòu)才具有良好的運(yùn)轉(zhuǎn)基礎(chǔ)，公司治理的法人性才能真正體現(xiàn)出來。但股權(quán)結(jié)構(gòu)不宜過度分散，要追求股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的適度性。實(shí)踐表明，發(fā)達(dá)國家的股權(quán)過于分散也容易形成諸如內(nèi)部人控制等問題。中國國有上市公司的內(nèi)部人控制的根源是股權(quán)的過度集中——國有股“一股獨(dú)大”。可見，過于集中或過于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排都會影響企業(yè)的治理績效。國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的目標(biāo)應(yīng)是國有股從大多數(shù)企業(yè)退出或減少，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，但又不能使股權(quán)像英美模式那樣太分散。這是因?yàn)椋舅袡?quán)的集中度與公司績效是有關(guān)的，并且大股東在公司治理中發(fā)揮了不可替代的作用。從經(jīng)濟(jì)理性角度看，股權(quán)分散的小股東由于監(jiān)督的成本太高和能力有限，他們在選擇和監(jiān)督經(jīng)營者方面，更傾向于采用在股市上“用腳投票”而不是在股東會上“用手投票”。而大股東卻相反，他們具有“用手投票”的能力和意愿。

（二）保持較高法人股比例

法人股東不同于國家股東，盡管它們可能也是被國家控制，但出于各自單位利益的考慮，相對來說會具有更大的監(jiān)控動力和能力。由于中國對上市公司市場監(jiān)控機(jī)制還很薄弱，因此繼續(xù)適當(dāng)保持較高的法人股比例是有利的。

（三）發(fā)展以投資基金為主體的機(jī)構(gòu)投資者

在對投資者的法律保護(hù)尚不健全的階段，股權(quán)的適當(dāng)集中有助于提高公司治理的效率，但股權(quán)應(yīng)集中在機(jī)構(gòu)投資者手中，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者有代表性（可代表分散的小股東）又有監(jiān)督的能力，這既是我國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的需要，也符合發(fā)達(dá)國家公司治理模式深化的趨勢。

（四）提高流通股比例

公司股票的低流通性在很大程度上可以說是中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的核心問題。截止到2000年12月31日，滬深兩市發(fā)行的總股本為3709億。其中流通股僅為1329億，占總股本的35.8%，近三分之二的非流通股是由國有股和法人股構(gòu)成。股票的流通與否，不僅會影響股東的行為，而且還會影響市場本身對公司價值的判斷。所以，非流通股的比例越高，越不利于實(shí)現(xiàn)市場對公司治理的約束作用。

（五）保持大股東的有效性監(jiān)控

由于經(jīng)營者持股比例的大小會影響經(jīng)營者行為與公司利益的一致性程度，即當(dāng)經(jīng)營者持股比例增加時，他們采取背離公司價值最大化的行為的成本也會提高，所以內(nèi)部持股比例越高，公司績效就越高。但對于以股權(quán)集中為特點(diǎn)的中國上市公司，大股東對公司起著至關(guān)重要的作用，因此內(nèi)部持股比例的增加應(yīng)以不削弱大股東的監(jiān)控有效性為限。

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8、邱國棟，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的相關(guān)分析，中國軟科學(xué)，2003年第3期

點(diǎn)評：

該同學(xué)以企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理為研究對象進(jìn)行論文的撰寫，選題適合，嚴(yán)格遵照論文規(guī)范書寫，論文觀點(diǎn)鮮明，結(jié)構(gòu)安排得當(dāng)，邏輯層次清晰，語言表達(dá)能力較強(qiáng)。但整篇論文缺乏自己的創(chuàng)新觀點(diǎn)。綜觀全文，不失為一篇較好的本科畢業(yè)論文。

第三篇：關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理問題探析

【論文關(guān)鍵詞】股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司治理 控股股東 小股東

【論文提要】股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理是公司制企業(yè)健康發(fā)展的關(guān)鍵，如何處理好二者的關(guān)系是實(shí)現(xiàn)公司制企業(yè)價值最大化的保證。由于我國國有控股公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)中普遍存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，并且由此也產(chǎn)生了與其相關(guān)的公司治理問題，所以要完善我國國有控股公司的公司治理機(jī)制，就必須優(yōu)化其股權(quán)結(jié)構(gòu)。本文闡述了我國國有控股公司在公司治理中存在的問題，并對優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)和完善公司治理提出了相應(yīng)的措施。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指企業(yè)股權(quán)總額中各股東的所占有的比率，一個股東有了股權(quán)，那么他就擁有相應(yīng)對企業(yè)的控制權(quán)。而公司治理包括內(nèi)部治理和外部治理兩種形式，如內(nèi)部治理是通過公司法人治理結(jié)構(gòu)實(shí)施的治理活動，像對公司的股東大會、董事會、監(jiān)事會等對公司的制衡機(jī)制。外部治理包括眾多的競爭性外部市場及社會輿論和國家法律法規(guī)等外部市場力量對企業(yè)管理行為的監(jiān)督。公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)有著密切的聯(lián)系，可以說，公司治理取決于股權(quán)結(jié)構(gòu)。只有股權(quán)結(jié)構(gòu)合理才能從總體上形成完善的公司治理一套制度安排，通過這些制度安排來協(xié)調(diào)公司中各相關(guān)利益主體的關(guān)系，解決他之間現(xiàn)有的和潛在的利益沖突。正是因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，在相當(dāng)程度上起著決定性的作用。所以優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是完善公司治理機(jī)制的必由之路。

一、當(dāng)前我國股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司治理中存在的問題

1．許多國有控股公司“一股獨(dú)大”，缺乏多元股權(quán)制衡

由于我國是社會主義國家，具有公有制占主體的所有制制度，出現(xiàn)了在現(xiàn)在許多上市公司中，國家擁有高度集中的股權(quán)，國家是最大的控股股東的現(xiàn)象，在我國主要有兩種情況，一是指國家股作為第一大股東，占據(jù)絕對控股的地位(持股超過50％)，另一種情況則是國家股雖然未達(dá)到絕對控股的比例，但是與第二大股東的持股比例相差懸殊(持股差距超過20％)。正是如此，在公司治理中對大股東的管理層根本上就無法形成必要約束和對其權(quán)力進(jìn)行必要的限制，這樣就會使得管理層無視小股東的存在，根本就不顧忌小股東存在的約束能力，那么就會容易造成對小股東的利益的忽視和侵害。

2．母子公司存在較為復(fù)雜的聯(lián)系

在我國，大多數(shù)的以國有股為上市公司是通過控股母公司的原有資產(chǎn)和人員組成的，上市公司只是其控股母公司的一部分。母公司就有可能越權(quán)干預(yù)其控股的上市公司的董事會和執(zhí)行層的經(jīng)營業(yè)務(wù)，甚至為控股股東利益淘空上市公司資金，如上市公司為了大股東的利益，在股票市場上無限度地增發(fā)、擴(kuò)股，使股權(quán)稀釋。再者是上市公司可能利用母公司來操縱盈余，因?yàn)槟腹究刂屏松鲜泄荆敲雌渲饕獧?quán)力掌握在母公司的大股東的手中，那么上市公司的管理層就可以與母公司的大股東做出不利于散戶利益的決策，如一味的配股，不發(fā)現(xiàn)金股利或少發(fā)現(xiàn)金股利，使盈余留在上市公司，進(jìn)行其他風(fēng)險比較大的投資。這樣一來，就會對小股東的利益產(chǎn)生侵害，而且對整個證券市場都會產(chǎn)生一定的影響。[!--empirenews.page--][1][2][3]下一頁 3．“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)峻

“內(nèi)部人控制”是指兩權(quán)分離的現(xiàn)代公司中，當(dāng)出資人不能有效地對經(jīng)理人員進(jìn)行最終控制時，后者就可能利用這種控制權(quán)來謀取個人或小集團(tuán)的利益，損害全體股東的利益，這一問題在發(fā)達(dá)國家中也不同程度地存在，在我國國有控股公司中可以說是非常突出，主要表現(xiàn)在國有控股公司的高層管理人員可以作為國有股的代表，很有可能不考慮小股東的意見。在公司的經(jīng)營、投資和資金的運(yùn)作中，只考慮自我的利益，而不是追求全體股東的利益最大化，從而損害公司股東的利益，因而在內(nèi)部人控制的情況下，經(jīng)理人員可能會依靠其實(shí)際控制權(quán)損害全體股東的利益。

4．激勵約束機(jī)制不完善

在我國，由于股權(quán)被人為的分割，定價不盡相同，國有股權(quán)缺少明確股東的權(quán)利，小股東或公眾股東對公司的控制力沒有多大的影響，對高層管理人員的約束難以真正地形成，加上管理層與員工股票期權(quán)制度不完善，缺乏嚴(yán)格規(guī)范的、有效的對管理層的長期激勵機(jī)制，使得管理人員所有占有股數(shù)比較少，無法保證管理層利益與股東利益保持一致。而且上層管理人員報酬與公司經(jīng)營績效相關(guān)程度不高，報酬對高級管理人員沒有產(chǎn)生顯著的激勵作用，不能對董事和上層管理人員形成有效地激勵作用，這樣就會出現(xiàn)管理人員對公司的經(jīng)營失去興趣，使得公司的業(yè)績下滑，給公司的股東造成很大的損害。

二、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)以及完善公司治理機(jī)制的措施

1．完善我國有關(guān)公司治理方面的政治行為

目前我國公司的政治行為普遍存在一些規(guī)范性的、模糊的問題，如企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)人直接參政，政府官員直接充當(dāng)企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)人員等行為。雖然可以通過這些政治行為很好地解決政府與企業(yè)之間的信息不對稱的問題，但是也會出現(xiàn)政企不分的后果，為此，就必須處理好企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人與政府之間的關(guān)系，如可以通一些激勵機(jī)制和責(zé)任機(jī)制來平衡兩者之間的關(guān)系，還可以通過制定和完善相關(guān)法律對此進(jìn)行約束，從而利用國家的政策來實(shí)現(xiàn)公司自身的發(fā)展，來解決公司治理中的問題。

2．完善證券交易市場

首先應(yīng)規(guī)范上市公司行為，強(qiáng)化上市公司信息披露，使得股民對上市公司的信息有充分的了解，減少信息不對稱現(xiàn)象的出現(xiàn)，如公司的報表必須真實(shí)、完整、及時地進(jìn)行信息披露，使信息的真實(shí)性加強(qiáng)。其次就是解決內(nèi)幕交易和市場操縱的證券交易禁止行為，這就需政府通過法律手段加以防范，我國《刑法》、《證券法》中對此有明確的規(guī)定。對內(nèi)幕交易的防范，可以推出證券賬戶實(shí)名制，以更好的查處內(nèi)幕交易和市場操縱的人員，對其實(shí)施法律制裁。最后，規(guī)范股民的投資行為，由于我國證券市場并不成熟，投機(jī)行為非常嚴(yán)重，那些機(jī)構(gòu)投機(jī)者，尤其會擾亂證券市場的交易，造成股市的強(qiáng)漲強(qiáng)跌，對這些就必須嚴(yán)厲打擊。

3．規(guī)范市場環(huán)境，特別是完善關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管

當(dāng)前，關(guān)聯(lián)交易是大股東剝削小股東和子公司利益的主要途徑之一，盡管中國證監(jiān)會的一系列制度中都有對此相關(guān)的規(guī)定，也初步建立了利害關(guān)系關(guān)聯(lián)交易人回避表決和信息披露制度，但關(guān)聯(lián)交易問題卻并沒有得到很好的解決甚至還變本加厲。筆者認(rèn)為，我國應(yīng)該進(jìn)一步完善對關(guān)聯(lián)交易的立法，確立控股股東對下屬公司發(fā)生不公允關(guān)聯(lián)交易而導(dǎo)致下屬公司遭受利益損害時的賠償責(zé)任，目的在于使他們認(rèn)識損害小股東和控股子公司的利益，從法律的層次上來強(qiáng)制地解決此問題。[!--empirenews.page--]上一頁[1][2][3]下一頁 4．減少國有股在國有控股公司股權(quán)中的比重，做到相應(yīng)地分散股權(quán)

在我國，國家控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響我國公司治理優(yōu)化的重要因素。經(jīng)過近幾年的國企改革的經(jīng)驗(yàn)，減少國有股在國有控股公司中的比重，可以說是優(yōu)化我國國有控股公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和完善公司治理的必然選擇。

5．完善公司激勵機(jī)制

公司治理可以說是對人的治理，怎樣使員工和上層管理人員能夠給公司帶來最大的利益，這就要處理好員工、上層管理人員的問題。在此就可完善員工持股和股票期權(quán)機(jī)制的激勵機(jī)制，這樣一來，不僅使員工變向地成為公司的主人，使他們有為自己工作的心理，公司取得的收益與自己密切相關(guān)，解決他們的抵觸心理。對上層管理人員實(shí)行股票期權(quán)機(jī)制，可以解決代理人的問題，做到雙方利益不會沖突。同時采取此種措施，可以稀釋公司一定的股權(quán)，對解決我國公司“一股獨(dú)大”有一定的作用。

公司治理機(jī)制一般具有國家和地區(qū)性，不同的國家有與其國家的市場、政治和法律環(huán)境相適應(yīng)的公司治理，雖然不存在所謂最優(yōu)和唯一的公司治理，但是好的公司治理卻有著共同或相同的機(jī)制，如對小股東利益的保護(hù)、法律的完善等等。在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司治理機(jī)制也存在一定的差異：高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，其內(nèi)部治理機(jī)制具有一定的穩(wěn)定性，但不利于外部治理機(jī)制的發(fā)揮；高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，它有助于外部治理機(jī)制的好揮，但公司內(nèi)部的約束和監(jiān)督機(jī)制就存在嚴(yán)重的不足；相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有較好地發(fā)揮約束和監(jiān)督作用，尤其在保護(hù)小股東利益方面，但在外部治理機(jī)制又存在不確定性的弊端。在我國，只有通過完善公司內(nèi)部和外部治理機(jī)制，讓公司在健康、正常的市場條件下運(yùn)作，那么問題就迎刃而解了。

第四篇：對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理問題的分析

對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理問題的分析 楊晗 中南財經(jīng)政法大學(xué)工商管理學(xué)院

[摘 要]學(xué)界通過研究和調(diào)查證明幾個大股東相對控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，比較有利于公司治理機(jī)制作用的發(fā)揮。本文將結(jié)合我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本情況，分析我國上市公司治理中存在的主要問題，討論國有股東合格主體如何由“一股獨(dú)大”到多個大股東制衡、發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者和有效解決股權(quán)分置問題來優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)。

一、我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本情況

我國大部分上市公司是國有企業(yè)，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)異常復(fù)雜，除股權(quán)種類復(fù)雜外，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征還包括：

第一，國有股比例過大。國有資產(chǎn)投資主體存在不確定性，導(dǎo)致政企不分，政資不分，引起“所有者虛位”的現(xiàn)象，國有股東約束軟化，造成企業(yè)的“內(nèi)部人控制”，難以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。

第二，我國上市公司不但第一大股東持股比例過高，并且相當(dāng)一部分上市公司的前五大股東之間存在密切的關(guān)聯(lián)關(guān)系，前五大股東不獨(dú)立。據(jù)調(diào)查，我國上市公司的股權(quán)集中度要大大高于國外發(fā)達(dá)國家股權(quán)集中水平。

第三，上市公司的經(jīng)營管理者總體持股較少，“零股”總經(jīng)理比例很高。我國上市公司中存在大量的“零股”總經(jīng)理，這影響到公司管理者和決策層的積極性。

二、我國上市公司治理中存在的主要問題

根據(jù)近幾年披露的資料，我國上市公司治理存在的一個突出問題是控股股東侵占上市公司的利益，甚至掏空上市公司的利潤，具體表現(xiàn)為三個方面：一是大股東及其關(guān)聯(lián)方占用上市公司資金；二是大股東要上市公司為其擔(dān)保；三是大股東利用關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資產(chǎn)與利潤。

究其原因，這與我國上市公司股本結(jié)構(gòu)有著很大關(guān)系。首先，過度集中的股權(quán)使得股東間約束難以形成，中小股東對國有大股東難以實(shí)行有效的制約，也難以形成對管理層的監(jiān)督和制約，中小股東“用腳投票”，于是大股東對中小股東利益侵害在所難免。其次，大批非國有股東由于所占股權(quán)比例太小，缺乏參與公司治理的動力。再次，國有股“所有者虛位”使得國有股權(quán)缺乏真正明確的所有者行使股東權(quán)利，導(dǎo)致國有資本缺乏增值動力和對管理層的監(jiān)督和激勵機(jī)制，公眾股東又對企業(yè)缺乏直接有效的控制力，對經(jīng)理層的股權(quán)約束難以真正形成，造成嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象和道德風(fēng)險，無法保證管理層利益與股東價值保持一致，公司治理中的制衡機(jī)制失靈，使公司治理難以發(fā)揮效率，其直接后果就是大股東與上市公司在機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)、人員、財務(wù)和業(yè)務(wù)沒有分開，為大股東侵蝕上市公司利益，損害其他股東權(quán)益，通過關(guān)聯(lián)交易或擔(dān)保等方式將上市公司資產(chǎn)和資金掏空提供了可能性。第四，公司股權(quán)集中和流通權(quán)的分割，使得公司治理機(jī)制無法對大股東管理層形成適當(dāng)?shù)募s束或行使股東權(quán)力。這導(dǎo)致通過二級市場收購流通股來獲得公司控制權(quán)的可能性基本不存在，無法通過收購兼并和代理權(quán)爭奪來約束管理層，使得管理層無需顧忌中小股東約束和管理層更換的壓力，無需根據(jù)經(jīng)營績效來進(jìn)行決策，經(jīng)常通過損害中小股東權(quán)益來維護(hù)大股東和管理層的利益。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉認(rèn)為，如何合理安排上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、解決國家股“一股獨(dú)大”的局面是改善公司治理結(jié)構(gòu)的首要的努力方向。

三、改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高公司治理水平

針對目前我國上市公司治理機(jī)制存在的問題，理論界的討論己久，也提出了不少解決方案，以求改善公司治理效率，主要觀點(diǎn)有:其一是消除股票市場分割的狀況，逐步實(shí)行所有股票在交易所內(nèi)的全流通，實(shí)現(xiàn)股東間同股同權(quán)，理順價格機(jī)制，為建立外部接管市場提供條件。其二是對股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行重組，通過多種方式減持國有股，對上市公司進(jìn)行股權(quán)分置改革，建立公司股權(quán)適度集中但不過度集中或過度分散的多個大股東制衡的公司治理機(jī)制。保持公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的開放性，即在公司存續(xù)期間，保持股權(quán)結(jié)構(gòu)動態(tài)多元化，保持股東進(jìn)退路徑的暢通，從而使公司的控制大權(quán)掌握在有能力也有積極性的合格的大股東手里。

（一）重塑國有股東合格主體

黨的十六大確定的改革我國國有資產(chǎn)管理體制的基本原則及通過的設(shè)立國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會的決定為把國有股股東塑造成股份制公司中的合格股東提供了制度基礎(chǔ)和政策保證。要使我國國有股持股主體真正成為合格的股東，應(yīng)解決好以下問題:第一，建立國有出資人制度，明確責(zé)任主體。第二，建立國有出資人委派代表制度，明確對國有資產(chǎn)負(fù)責(zé)的責(zé)任人，解決國有股所有者的缺位問題。第三，建立“國有資產(chǎn)所有權(quán)行使機(jī)構(gòu)――國有資產(chǎn)運(yùn)營機(jī)構(gòu)――國有資產(chǎn)控股、參股企業(yè)經(jīng)營”的三層運(yùn)行體制。第四，建立對國有資產(chǎn)出資人代表和經(jīng)營者的有效激勵約束機(jī)制。

（二）由“一股獨(dú)大”到多個大股東制衡

要調(diào)整我國上市公司多年來形成的國有一股“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，主要應(yīng)從如下幾方面著手:

第一，以后對國有企業(yè)改制發(fā)起設(shè)立股份有限公司時，從上市前的重組改制入手，努力創(chuàng)造條件，使改制后的公司形成有多個大股東有效制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，盡量減少出現(xiàn)“一股獨(dú)大”。

第二，對現(xiàn)在已經(jīng)上市的大部分“一股獨(dú)大”的國有控股公司，堅持黨的十六大報告明確提出的“繼續(xù)調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)的布局和結(jié)構(gòu)”的方針。對一般競爭性領(lǐng)域的國有股上市公司，逐步減持、轉(zhuǎn)讓國有股，國家可以小控股甚至可以退出，引入其他的大股東主體。對需要國有經(jīng)濟(jì)控制的行業(yè)和領(lǐng)域，在保持國有控股的同時，還可以引入其他相對持股較多的股東，形成相對控股或多個國有企業(yè)共同控股的結(jié)構(gòu)。為此，應(yīng)大力支持上市公司在國有股東之間轉(zhuǎn)讓股權(quán)，為上市公司引入多個國有企業(yè)法人股東，同時要鼓勵上市公司向民營企業(yè)轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)，包括支持上市公司積極開展MBO的探索了。

第三，放寬機(jī)構(gòu)投資者在單個上市公司持股比例的限制，將一部分國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給機(jī)構(gòu)投資者，鼓勵和引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者成為上市公司的戰(zhàn)略性股東，逐步提升機(jī)構(gòu)投資者在上市公司治理中的制衡與監(jiān)督作用。

（三）大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，形成股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化

我國股市的一個明顯特征是市場穩(wěn)定性差，投機(jī)嚴(yán)重，換手率高。我國的證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者未對公司治理發(fā)揮積極作用，未起到穩(wěn)定資本市場的作用。目前我國的機(jī)構(gòu)投資者，與國外機(jī)構(gòu)比較，除了規(guī)模小之外，一個重要的區(qū)別就是參與公司治理的能力有限。在現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)投資者中，有關(guān)的投資分析人員、經(jīng)濟(jì)學(xué)家及其它管理專家較少甚至沒有，因此，機(jī)構(gòu)投資者本身的內(nèi)部機(jī)構(gòu)缺陷就限制了機(jī)構(gòu)投資者的長期投資行為。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者隨著規(guī)模的擴(kuò)大，隨著本身內(nèi)部機(jī)制的健全，相應(yīng)風(fēng)險管理能力的提高，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動機(jī)將相應(yīng)增強(qiáng)，從而有助于公司治理結(jié)構(gòu)的改善和公司業(yè)績的提升。

我國加快機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展應(yīng)該在以下幾個方面全面展開。(1)推出適應(yīng)市場并且已經(jīng)成熟的基金品種。風(fēng)險投資基金和期貨基金也可以適時推出，以適應(yīng)一些追求較高風(fēng)險收益的投資者的需要；(2)加快金融創(chuàng)新的步伐，全面引入做空機(jī)制。在目前的中國證券市場上，只存在被動性做空，做多與做空難以形成良性發(fā)展，致使市場風(fēng)險越來越大。要改變這種狀況，降低市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，給予機(jī)構(gòu)投資者良好的發(fā)展空間，就必須全面引入監(jiān)控機(jī)制；(3)健全反欺詐和反市場操縱的法律，加強(qiáng)監(jiān)管。機(jī)構(gòu)投資者并不自然就是證券市場上的積極力量，如果沒有嚴(yán)格的監(jiān)管，機(jī)構(gòu)投資者更容易出現(xiàn)欺詐和操縱市場，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者有更大的資金實(shí)力。在中國這樣一個缺乏信托文化的市場上，如果沒有嚴(yán)刑峻法，機(jī)構(gòu)投資者很容易產(chǎn)生負(fù)面作用。

四、結(jié)語

本文從公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)的理論出發(fā)，對股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理機(jī)制的影響進(jìn)行了分析。結(jié)合我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本狀況，針對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，提出了解決我國上市公司的治理問題的建議：重塑國有股東合格主體、由“一股獨(dú)大”到多個大股東制衡及大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，形成股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化和有效解決股權(quán)分置問題。但真正合理解決公司治理問題還有很長的路要走。參考文獻(xiàn)

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第五篇：優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)范上市公司治理

優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)范上市公司治理

近兩年來，無論是深化國企改革，還是規(guī)范和發(fā)展證券市場，公司法人治理結(jié)構(gòu)不完善，成為一個卡脖子的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。因此，規(guī)范上市公司法人治理結(jié)構(gòu)顯得十分緊迫，也越來越受到社會各界，包括政府、投資者、監(jiān)管者和企業(yè)經(jīng)營管理者的重視。下面，我想就優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，規(guī)范上市公司法人治理的問題，談幾點(diǎn)個人意見。

一、優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是規(guī)范上市公司治理的需要

一般來說，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司法人治理之間有其緊密的邏輯關(guān)聯(lián)。對于具有不同股權(quán)構(gòu)成的公司，無論股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散，還是相對集中，規(guī)范的公司法人治理結(jié)構(gòu)所確定的原則，都是相同的。但能否根據(jù)不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)，對股東、董事會和經(jīng)理層各自的權(quán)責(zé)利關(guān)系及三者之間有效制衡做出相應(yīng)的制度安排，對于公司的發(fā)展至關(guān)重要。

就我國的上市公司而言，目前公司股權(quán)構(gòu)成對公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善具有決定性影響。這是由上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的以下特點(diǎn)決定的：一是，一股獨(dú)大的現(xiàn)象相當(dāng)普遍。據(jù)統(tǒng)計，截至今年4月底，全國上市公司中第一大股東持股份額占公司總股本超過50％的有890家，占全部公司總數(shù)的79.2％，其中持股份額占公司總股本超過75％的63家，占全部公司總數(shù)的5.62％。而且第一股東持股份額顯著高于第二、第三股東。二是，大股東中國家股東和法人股東占壓倒多數(shù)，相當(dāng)一部分法人股東也是國有控股的。統(tǒng)計表明，第一股東為國家持股的公司，占全部公司總數(shù)的65％；第一股東為法人股東的，占全部公司總數(shù)的31％。兩者之和所占比例高達(dá)96％。

這種國有股一股獨(dú)大對公司治理結(jié)構(gòu)的影響不容低估。首先，我國國有資產(chǎn)管理體制正在探索和建立過程之中，出資人代表不在位的現(xiàn)象比較普遍，相當(dāng)多的上市公司仍然直接或間接受到行政管理部門不恰當(dāng)?shù)姆N種干預(yù)。所有者的治理和行政性管理常常混為一談。其次，相當(dāng)多的以國有股為大股東的公司是由其控股母公司資產(chǎn)剝離包裝后上市的，母公司原有的優(yōu)良資產(chǎn)和精良人員構(gòu)成了上市公司的主體，而非主業(yè)和不良資產(chǎn)以及輔業(yè)人員留在了母公司，這就使得這類上市公司似乎欠有母公司的經(jīng)濟(jì)債、感情債，在人員、業(yè)務(wù)、利益等諸多方面都與其母公司存在千絲萬縷的聯(lián)系。再次，以國有股為第一大股東的公司，其董事會成員和經(jīng)理人員的構(gòu)成往往難以按全體股東的意愿去選擇和確定，對這些人員的激勵和約束也難以到位。

顯然，在我國當(dāng)前的體制背景下，國有股一股獨(dú)大是不利于落實(shí)規(guī)范的公司法人治理原則的。盡快、盡量改變國有股一股獨(dú)大的現(xiàn)狀，降低第一大股東的持股份額，優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，具有很強(qiáng)的必要性和緊迫性。

二、規(guī)范上市公司治理結(jié)構(gòu)是證券市場健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)

上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理對公司治理結(jié)構(gòu)的影響是多方面的，特別突出、危害較大的有以下幾種：

第一，小股東的合法權(quán)益被侵犯，缺乏有效的保護(hù)機(jī)制。小股東的合法權(quán)益受損，有的是受到蓄意侵犯。比如，公司的大股東在沒得到董事會認(rèn)可或由少數(shù)大股東委派的董事擅權(quán)決定后，通過與母公司及其子公司不公平關(guān)聯(lián)交易向上市公司轉(zhuǎn)嫁包袱，為母公司提供貸款擔(dān)保等等。在這種情況下，大股東通過損害小

股東的利益而使其關(guān)聯(lián)公司受益。還有一種情況是，小股東利益連帶受損。因?yàn)榭毓晒蓶|委派的董事有實(shí)際上的決策權(quán)，而國有控股股東委派的董事和經(jīng)理層，有的并不適宜或能力不足以擔(dān)任相應(yīng)職位，有的由于沒有受到足夠的激勵，在其位不謀其政，造成重大決策和經(jīng)營管理的失誤，使小股東的利益連帶受損。第二，董事會難以承擔(dān)受托責(zé)任。公司治理三機(jī)構(gòu)，核心是董事會，董事會能否承擔(dān)起受托責(zé)任，對于上市公司至關(guān)重要。在已經(jīng)上市的公司中，治理結(jié)構(gòu)安排上董事會的作用問題也存在著亟待改進(jìn)之處。

從董事會的構(gòu)成上看,大多數(shù)上市公司沒有合格的獨(dú)立董事。內(nèi)部董事與外部董事的比例不當(dāng),內(nèi)部董事在董事會中占多數(shù)，經(jīng)理層與董事會高度重合，容易造成董事會忽視股東利益，而偏私經(jīng)理層，嚴(yán)重的甚至產(chǎn)生內(nèi)部人控制。從董事會成員產(chǎn)生的方式看，絕大多數(shù)都是由股東單位的上級干部主管部門委派的。具有董事和公司經(jīng)理雙重身份的人員較少是由人才市場競爭產(chǎn)生的，難免有良莠不齊的問題。

從董事會運(yùn)作方式上看，董事長作為公司法定代表人，對公司的運(yùn)作承擔(dān)有直接的、最重要的責(zé)任，這就使得董事長很容易越俎代庖，陷入公司的具體經(jīng)營事務(wù)。在董事會上,控股股東委派的董事長常常具有事實(shí)上的決斷權(quán)，而且在董事會閉會期間，董事長代表董事會和所有者作出決定,也不符合董事會集體決策的運(yùn)作方式。與干預(yù)過多的傾向相反的情況也是有的，這就是董事會形同虛設(shè)，不起作用。上述弊端都直接影響董事會承擔(dān)起所有者的托付之責(zé)。

第三，激勵約束機(jī)制不健全，既缺乏合理合法的、充分的激勵，又缺乏嚴(yán)格規(guī)范的、有效的約束。由于大多數(shù)董事和經(jīng)理人員不是競爭條件下產(chǎn)生的，這些人中，即使是合格的經(jīng)理人才，其獲得充分激勵的合理性也常常受到質(zhì)疑。且由于上市公司與其投資母體之間難以割斷的聯(lián)系，為照顧左鄰右舍和方方面面的關(guān)系，也很難按市場原則給予經(jīng)理人員充分的激勵。當(dāng)然，也存在一種現(xiàn)象，就是董事會在內(nèi)部董事占多數(shù)的情況下，通過其控制的薪酬委員會確定過高的報酬，也就是說，自己確定自己的報酬。與此密切相關(guān)的是對公司經(jīng)理層缺乏有效約束，出現(xiàn)內(nèi)部人控制的現(xiàn)象。顯然，這兩種情況都不利于公司有效治理。

公司法人治理結(jié)構(gòu)不健全既不利于資本市場的規(guī)范發(fā)展，也不利于上市公司自身運(yùn)作。隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步建立，投資者變得越來越理性，有眼光的長期投資者更重視市場的規(guī)范性，重視企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范性，重視企業(yè)的運(yùn)行機(jī)制。如果不建立起規(guī)范的公司法人治理結(jié)構(gòu)，容易使投資者，特別是機(jī)構(gòu)投資者對上市公司和資本市場缺乏信心，很容易造成投資者的行為偏差，顯然，這是不利于上市公司籌資和資本市場發(fā)展的。

公司法人治理結(jié)構(gòu)不健全，使一些上市公司不是把目標(biāo)放在實(shí)業(yè)發(fā)展和長期利益上，而是致力于財務(wù)操作，做假帳，提供虛假信息，制造股市表現(xiàn)，這對于公司自身發(fā)展和股市規(guī)范運(yùn)行都是有害的。

有鑒于此，必須一手抓緊完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)，一手加強(qiáng)和改善證券市場的監(jiān)管。只有這樣，才能真正達(dá)到保護(hù)所有股東合法權(quán)宜，維護(hù)企業(yè)經(jīng)營者合法權(quán)宜，保護(hù)利益相關(guān)者合法權(quán)益的目標(biāo)，才能為資本市場的發(fā)展打下良好的微觀基礎(chǔ)，才能降低市場監(jiān)管的成本，提高監(jiān)管的有效性，全面推進(jìn)國有企業(yè)改革的深化和國民經(jīng)濟(jì)總體素質(zhì)的提高。

三、積極推進(jìn)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的建設(shè)

建立規(guī)范的公司法人治理結(jié)構(gòu)需要政府、投資者、經(jīng)營者和監(jiān)管者以及全社會的共同努力，需要在改革逐步深化的過程中完成。為規(guī)范上市公司法人治理結(jié)

構(gòu)，我想加強(qiáng)以下幾項工作是當(dāng)務(wù)之急。

第一，逐步調(diào)整上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。引導(dǎo)上市公司中第一大股東降低持股比例，創(chuàng)造條件，減持上市公司的國有股，解決一股獨(dú)大的問題。同時，積極發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，允許和引導(dǎo)基金、保險、養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)持股，使兩者同步推進(jìn)。第二，加快國有資產(chǎn)管理體制改革，積極探索，盡快確立獨(dú)立的國有股權(quán)行使機(jī)構(gòu)。此類機(jī)構(gòu)應(yīng)按照《公司法》的規(guī)定管理和運(yùn)營，保證企業(yè)中確定的國有資本都有確定的、排他性的出資人機(jī)構(gòu)持有，并履行股東權(quán)責(zé)，確保出資人代表切實(shí)在位。同時要限制并規(guī)范上市公司與其控股母公司的關(guān)系，杜絕不公平的關(guān)聯(lián)交易。

第三，制定和完善相關(guān)的法律法規(guī)。明確董事會及董事長的職責(zé)，規(guī)范董事會的構(gòu)成與議事程序，提高外部董事在董事會的比重，增加合格的獨(dú)立董事和小股東推薦的董事。增強(qiáng)保護(hù)小股東利益的措施。加強(qiáng)對經(jīng)理層的監(jiān)督。

第四，探索上市公司經(jīng)理層通過人才市場競爭產(chǎn)生的途徑，全面提高經(jīng)理人才的素質(zhì)。同時建立起有效的激勵約束機(jī)制和進(jìn)入退出機(jī)制。克服經(jīng)理層自我激勵和不受約束的現(xiàn)象。

第五，強(qiáng)化市場監(jiān)管。市場監(jiān)管始終是規(guī)范公司治理的強(qiáng)有力的外在因素。近來，證監(jiān)會在加強(qiáng)監(jiān)管方面做了大量卓有成效的工作，如把保護(hù)所有股東合法權(quán)宜作為監(jiān)管重點(diǎn)，在派出機(jī)構(gòu)中專設(shè)監(jiān)察機(jī)構(gòu)，強(qiáng)化信息披露，加大對違規(guī)操作的查處力度，對個別長期虧損的公司摘牌等等。有力促進(jìn)了證券市場的規(guī)范發(fā)展。但由于上市公司治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范引起的問題還是時有發(fā)生，因此，要采取一些針對現(xiàn)階段上市公司實(shí)際的特別措施，同時，也要加強(qiáng)對證券公司、基金公司等機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，使完善公司治理結(jié)構(gòu)與加強(qiáng)監(jiān)管的工作相互促進(jìn)。

第六，加強(qiáng)市場信用建設(shè)、規(guī)范會計師事務(wù)所、審計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的行為，防止中介機(jī)構(gòu)與證券公司和上市公司聯(lián)手作弊，提供虛假信息。建立中介機(jī)構(gòu)的資質(zhì)認(rèn)證與誠信評級制度以及違規(guī)處罰制度，對違規(guī)行事的人員和機(jī)構(gòu)取消其從業(yè)資格。

完善公司法人治理結(jié)構(gòu)是一項艱巨復(fù)雜的工作，需要在實(shí)踐中不斷發(fā)現(xiàn)問題，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，完善法規(guī)，加強(qiáng)管理。只有這樣，上市公司和證券市場的發(fā)展才能相互促進(jìn)，進(jìn)入良性循環(huán)的軌道。