第一篇：對賭協議財務案例分析

對賭協議/價值調整協議(Valuation Adjustment Mechanism)

是一種帶有附加條件的價值評估方式。是投資機構與融資企業在達成協議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。所以，對賭協議實際上就是期權的一種形式。

風險投資一般期限較長，投資人進入企業后往往不參與具體的經營管理事務，加之國內目前沒有更多的機制和手段，保護投資人的利益，對賭逐漸成為行業慣例。對賭是創業團隊努力工作的壓力和動力，也是投資者控制投資成本、保護自己的手段。

對賭的內容，通?？梢苑殖蓛深悾簶I績保障、退出保障。

①業績對賭：要求企業在一個階段內，營收達到一定指標。如未達標，投資機構就會要求企業管理層，退還部分投資本金、或增加其在企業的持股比例，以保證投資前后估值不變。其他補償方式還可以是增加董事會席位等。

②退出保障：要求企業在一定時間內，以上市或其他形式提供資本獲利了結的渠道。如果到期未能上市，則企業管理層需要以約定的溢價，回購投資機構的股權。

對賭協議”的形式多種多樣，不僅可以賭被投資企業的銷售收入、凈利潤等財務績效，還可以涉及非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層去向等方面。例如，對賭互聯網企業的用戶數量、技術研發企業的技術實現階段、連鎖企業的店面數量等非財務指標。

摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業績增長的對賭協議。雙方約定：從2003年～2006年，蒙牛乳業的復合年增長率不低于50％。

If達不到→公司管理層將以1美元價格，轉讓約6000萬-7000萬股的上市公司股份給ms。

If業績達到目標→摩根士丹利就拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。

2004年6月，蒙牛達到預期目標。摩根士丹利在拋出“可換股文據”時的蒙牛股票價格，已達到6港元以上。

由于經營壓力，碧桂園發行了5億美元可換股債券。為了保證債券對投資者的吸引力，美林國際為碧桂園定制了一份掉期協議。根據約定：可換股債券在2008年4月至2013年2月的5年時間內，可以轉換成碧桂園的普通股票，換股價為每股股票9.05港元，并可在香港聯交所正常交易買賣。（假設未來5年，碧桂園股價一直低于9.05港元，則債券持有者無法高位拋售獲利。）

根據協議內容，不管市場股價如何變動，這些掉期股份未來交易價鎖定在6.85港元。即使碧桂園股價低于該值，投資者還是可以以6.85港元套現，差價由碧桂園支付。

協議簽訂不久，國內房地產形勢惡化，2008年12月24日，股價僅1.91元。可見，如果將股價納入對賭協議，對企業經營沒好處。對賭，多少是跟管理層能夠影響的因素——業績相關的，沒有人會去賭他們決定不了的因素，比如股價。

3．認股權證

認股權證是一個“權利”，但非責任。它賦予持有者在預定的“到期日”，以預定的“行使價格”，購買或沽出“相關資產”（如股份、指數、商品、貨幣等）。

假設你手上有一個行使的權利，以100萬港元購入一座指定物業。若該物業現在價格為100萬港元，那么你的權利基本沒用，因為它不會帶來任何優惠。如果該物業現在價格為120萬港元，則你就可以用100萬港元購入一座價值120萬港元的物業，你再在市面上拋出，便贏利20萬港元。

一年期限的權利會比只有半年期限的權利值錢；半年期限的權利會比只有3個月期限的權利值錢。因為期限愈長，就表示行使這個權利的機會愈大（時間越長，市場更可能會上漲）。認股證的價值最終取決于“這個權利有多少機會被行使”。

4．蒙牛融資歷程

2001年開始，蒙牛開始考慮一些上市渠道。首先他們研究當時盛傳要建立的深圳創業板，但是后來創業板沒做成，這個想法也就擱下了。同時他們也在尋求A股上市的可能，但是對于蒙牛當時那樣一家沒有什么背景的民營企業來說，上A股恐怕需要好幾年的時間，蒙牛根本就等不起。他們也嘗試過民間融資。不過國內一家知名公司來考察后，對蒙牛團隊說他們一定要求51%的控股權，對此蒙牛不答應；另一家大企業本來準備要投，但被蒙牛的競爭對手給勸住了；還有一家上市公司對蒙牛本來有投資意向，結果又因為它的第一把手突然被調走當某市市長而把這事擱下了。

2002年初，股東會、董事會均同意，在法國巴黎百富勤的輔導下上香港二板。為什么不能上主板？因為當時由于蒙牛歷史較短、規模小，不符合上主板的條件。這時，摩根士丹利與鼎暉（私募基金）通過相關關系找到蒙牛，要求與蒙牛團隊見面。見了面之后摩根等提出來，勸其不要去香港二板上市。眾所周知，香港二板除了極少數公司以外，流通性不好，機構投資者一般都不感興趣，企業再融資非常困難。摩根與鼎暉勸牛根生團隊應該引入私募投資者，資金到位，幫助企業成長與規范化，大到一定程度了就直接上香港主板。

牛根生是個相當精明的企業家，對摩根與鼎暉提出的私募建議，他曾經征詢過很多專家意見，包括正準備為其做香港二板上市的百富勤朱東，眼看到手的肥肉要被私募搶走，朱東還是非常職業化地給牛根生提供了客觀的建議，他認為先私募后上主板是一條可行之路。

本土投資者和海外投資者的競爭的起點是不公平的，由于外匯管制、法律系統不完善、投資工具不靈活、對資方權益保護不到位等原因，國內投資受到了相對較多的限制。而海外投資者可以把企業“拉出去”“玩”，用海外比較完善的法律來保護他們的利益、創造各種好的激勵機制。

摩根等私募品牌入股蒙牛，提高了蒙牛公司的信譽，在為蒙牛獲取政府的支持和其他資源方面有幫助。對于早期承受過不正規競爭壓力的蒙牛來說，吸引摩根等私募品牌入股也能給其帶來一定的政治支持與保護。

在國內有一個誤區：中國企業家長期在A股的融資環境下，總感覺上市是要求人的，是企業求投行。其實在美國、香港，只要你企業素質好，能吸引投資者，是投行來求你。摩根等海外投資銀行在做私募投資時，就是利用了國內企業家這個心里誤區，把握他們想上市的訴求，來使談判更有利于己方。

02-6月，ms在開曼群島注冊了China Dairy（開曼公司）。毛里求斯公司是它的全資子公司。

02-9月，蒙牛發起人離岸注冊了金牛，蒙牛的投資人、雇員等注冊了銀牛。透過金牛銀牛，來完成對蒙牛的間接持股。

根據開曼公司法，公司股份分A、B兩類，A類1股有10票投票權，B類1股只有1票投票權。Ms投資2597萬美元，購得開曼公司B類股票48980股。金牛銀牛則以1美元/股的價格，購得開曼公司A類股票5102股。因此，蒙牛與M S的股份數量之比是9.4％/90.6％，但投票權之比是51％/49％。

蒙牛管理團隊所持的股票，在第一年只享有戰略投資人ms所持股票十分之一的收益權。

Ms與蒙牛定下：如果蒙牛實現增長目標，一年后，蒙牛可以將A類股按1拆10的比例轉換為B類股。這樣，蒙牛管理層的股權，就能與投票權比例一致。

開曼公司把這2597萬美元，認購了毛里求斯公司的98％的股份。而毛里求斯公司又用此筆資金，收購了大陸蒙牛乳業66.7%的股權。開曼公司從一個空殼公司，變成了在中國內地有實體業務的控股公司。ms持有蒙牛股份就為32.68％（＝開曼49％*內地66.7％）。蒙牛高層持有的蒙牛股份就為67.32％（=開曼控股內地的51％*66.7％+內地自己控股的1-66.7％）（也=1-ms的比例=1-32.68%=67.32%）。

第一次注資后，迅速成長中的蒙牛對資金的需求仍然十分巨大。

03-10月，ms再次向蒙牛的海外母公司注入3523萬美元，購買3.67億股蒙?？蓳Q股證券。約定未來轉股價為0.74港元/股（04-12月后可轉30%，05-6月后可全部轉股）。

可轉股證券——說白了就是對融資公司沒把握，你經營得不好我投入的資金就算你的債務，到期還我本利。你經營得好，我可以將債權轉為股權，享受股票升值及股息收益。

可轉股證券的目的是：①換股價格，鎖定了ms的投資成本，保證了一旦蒙牛業績出現下滑時的投資風險。②并沒有在發行同期增加公司股本規模，不攤薄管理層的持股比例，保證管理層的絕對控制與領導。③保證公司每股業績 的穩定增長，為上市前的財務做好準備。

但是，如果蒙牛不能續寫業績增長，摩根完全有能力罷免牛根生。牛被要求做出五年內不加盟競爭對手的承諾，“因失業而創業”的東山再起之路就被封堵了。

04-6月，蒙牛乳業在香港上市（上市主體是開曼公司，國內的蒙牛是開曼的子公司），共發售3.5億股。其中2.5億股為新發股票，1億股是ms出售來套現的，套現了3.925億港元（13.925億IPO融資中的3.925億，被摩根士丹利等分走了）。

04-12月，ms行使第一輪可轉股證券，增持股份1.105億股。之后立即以6.06港元的價格拋售了1.68億股，套現10.2億港元（＝1.68億股*6.06元）

05－6月，ms行使第二輪全部剩余的可轉股證券，換得股份2.58億股，并將其中的6261萬股獎勵給了管理層的代表——金牛。同時，ms把手中的股票（3.16億股）全部拋出變現（包括獎給金牛的6261萬股），價格4.95港元/股，共套現15.62億港元（=3.16億股*4.95元）。蒙牛的管理層獲得了3.1億港元的私人財富（=6261萬股*4.95元）。

Ms等兩輪共投入了6120萬美元（4.77億港元）。上市時套現3.925億港元（1億股）+04-12月套現的10.2億港元（1.68億股）+ 05-6月套現的12億港元（2.5億股，未計入金牛的6261萬股）=三次套現總額高達26.125億港元，ms等的投入產出比近550%。

第二篇：新三板-對賭協議案例分析

新三板-對賭協議案例分析

對賭協議，又叫價值調整協議(VAM:Valuation Adjustment Mechanism)，它實際上是一種帶有附加條件的價值評估方式。是投資方與融資方在達成協議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果觸發約定的條件，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。所以，對賭協議實際上就是期權的一種形式。

正是由于期權屬性，從上市審核角度出發，對賭協議對于上市主體影響體現在以下幾個方面：

1、影響股權的穩定性，由于對賭協議中包含投資方行權的可能，而行權的價格往往較低甚至免費，因此會損害原有股東的權利，從而影響股權的穩定性；

2、影響公司的控制權，觸發對賭協議后投資方有可能要求獲取更多的股權，也有可能要求增加董事的席位，無論如何，都有可能影響到公司原有股權架構下的控制權；

3、影響公司的現金流量，在股權回購的對賭條款下，出于回購資金的需求，往往會誘發原股東的違法違規行為，從而影響公司的現金流。

無論是出現上述那種情況，或者是因為為了避免觸發對賭條款，從而追求企業的超常規發展，都有可能損害公司的健康發展，影響公司的持續經營能力。因此，證監會對于擬上市公司的對賭協議是絕對禁止的。

但隨著新三板全國性的擴容，在公司掛牌備案或是已掛牌公司定向增發的過程中浮現了不少的對賭協議，比較顯著的有以下一些案例：

案例一：

2014年3月27日，皇冠幕墻（430336）發布定向發行公告，公司定向發行200萬股，融資1000萬，新增一名股東天津市武清區國有資產經營投資公司（以下簡稱武清國投），以現金方式全額認購本次定向發行的股份。同時披露的還有武清國投與公司前兩大股東歐洪榮、黃海龍的對賭條款，條款要求皇冠幕墻自2014年起，連續三年，每年經審計的營業收入保持 15%增幅；如觸發條款，武清國投有權要求歐洪榮、黃海龍以其實際出資額1000萬+5%的年收益水平的價格受讓其持有的部分或者全部股份。完成定向發行后，歐洪榮、黃海龍以及武清國投所占公司股份比例分別為：46.609%、28.742%以及4.334%。項目律師就該回購條款的合法合規性發表意見：上述條款為皇冠幕墻的股東、實際控制人歐洪榮、黃海龍與武清國投附條件股份轉讓條款，雙方本著意思自治的原則自愿訂立，內容不影響皇冠幕墻及其他股東的利益，條款合法有效。假使條件成就，執行該條款，股份變更不會導致皇冠幕墻的控股股東、實際控制人發生變化，不影響掛牌公司的持續穩定經營。

案例分析：

1、對賭協議簽署方為控股股東與投資方，不涉及上市主體；

2、即使觸發對賭協議，對于公司的控制權不產生影響，進而說明不影響公司的持續經營。案例二：

2014年1月22日，歐迅體育（430617）披露股份公開轉讓說明書，公開轉讓說明書顯示，2013年5月23日公司進行第三次增資時，新增股東上海屹和投資管理合伙企業（有限合伙）、上海鼎宣投資管理合伙企業（有限合伙）、上海棕泉億投資合伙企業（有限合伙），上述股東合計以850萬元認繳新增注冊資本13.333萬元。增資同時上述新增股東與歐迅體育實際控制人朱曉東簽署了現金補償和股權收購條款，對業績的約定為：1）、2013年經審計的扣除非經常性損益的凈利潤不低于人民幣 760 萬元；2）、2014 年經審計的扣除非經常性損益的凈利潤不低于人民幣 1140 萬元；3）、2013 年和 2014 年兩年的平均利潤扣除非經常性損益的凈利潤不低于人民幣 950 萬元。但同時也約定在歐迅體育向全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司提交新三板掛牌申請之日起，投資人的特別條款自行失效，投資人依該等條款所享有的特別權利同時終止。增資完成后，控股股東朱曉東，新增資三家投資機構股份占比分別為：65.7%、5.88%、3.53%、0.59%。

律師認為投資協議的簽署方為控股股東朱曉東和新增投資機構，對歐迅體育并不具有約束力，投資協議中并無歐迅體育承擔義務的具體約定。此外，觸發條款的履行將可能導致實際控制人朱曉東所持有的歐迅體育的股權比例增加或保持不變，不會導致歐迅體育控股股東、實際控制人的變更。

案例分析：

1、對賭協議簽署方為控股股東與投資方，不涉及上市主體；

2、新增股東所持有公司的股份不會影響公司的控制權；

3、雙方同時約定，掛牌成功時解除協議雙方的權利和義務，消除了股權不確定的可能性。

案例三：

2014年1月22日，易世達（430628）披露股份公開轉讓說明書，公開轉讓說明書顯示，2012年3月易世達完成了一輪增資，引入2名機構投資者，其中，鐘山九鼎以貨幣資金 1,648.75 萬元，認繳 152.37 萬元注冊資本；湛盧九鼎以貨幣資金851.25 萬元，認繳 78.67 萬元注冊資本。增資完成后易世達占股前兩位股東及新增股東的占股比例為：52.27%、24.60%、9.76%、5.04%。增資同時，新增股東與占股前兩位股東段武杰、周繼科簽署對賭協議，約定公司在2011至2013年間，凈利潤分別不得低于 2,500 萬元、3,300萬元、4,300 萬元，同時 2012 年、2013 年實現凈利潤累計不低于 7,600 萬元，如未能達成，將對投資方進行現金補償，如股東現金補足，則要求易世達進行分紅以完成補償。同時也約定了退出機制：若易事達2014年6月30日前未提交發行上市申報材料并獲受理；2014年12月31日前沒有完成掛牌上市；且2011年實現凈利潤低于2000萬元，或者2012年實現凈利潤低于2600萬元，或者2013年實現凈利潤低于3400萬元，新增投資機構有權選擇在上述任一情況出現后要求公司及段武杰、周繼科以約定價款回購或購買其持有的全部或部分易事達股權。

2013年為了不影響易世達在新三板掛牌，對賭協議雙方分別發表承諾并簽署補充協議，補充協議主要包括：1）、當易世達向全國中小企業股份轉讓系統申報掛牌材料之日起豁免對賭協議所約定的責任和義務；2）、當易世達向全國中小企業股份轉讓系統申報掛牌材料之日起投資方放棄可以要求公司及原股東回購或受讓投資方所持有股份的權利；3）、投資方轉讓所持公司股份是，價格不低于經審計的每股凈資產；4）、若易世達未能掛牌，補充協議約定放棄的權利自動恢復。

控股股東承諾內容為：承諾全部承擔增資方基于《增資補充協議》提出的一切包括但不限于支付業績補償、差額補償及/或轉讓股份的責任與義務，確保公司及其他股東不因上述《增資補充協議》的履行而遭受任何損失。

投資方承諾內容為：根據《增資補充協議》，當增資方向第三方轉讓股權時，根據買方需要，可要求易事達股東段武杰、周繼科也以增資方轉讓的同等條件轉讓一部分股權。對此，增資方承諾自公司向股轉公司報送申請材料之日起放棄上述權利。

根據券商核查，由于在2012年未能完成業績約定以及2013年可能不能完成業績約定，截止2014年3月，大股東段武杰、周繼科需向增資方支付的補償金額合計2,712.38萬元至2,991.45萬元之間。中介機構通過對大股東的自由資產進行核查，根據公司股權結構、利潤分配政策、累計未分配利潤數量以及公司持有現金狀況，分析大股東可通過現金分紅的形式獲得的金額。證明公司股東段武杰、周繼科能夠在不對公司股權結構產生不利影響的前提下通過自有資金及獲取公司分紅償付相關對賭約定款項。同時根據補充協議的約定，在掛牌時解除了協議雙方的責任與義務。

案例分析：

1、本案例協議方涉及到了掛牌主體（約定了公司的回購義務），但是在掛牌時通過補充協議解除了該項義務；

2、掛牌前已經觸發了對賭協議條款，中介機構通過大股東的支付能力的分析，說明對掛牌主體的控制權、持續經營能力等不產生影響。

3、大股東出具承諾將通過自有資金、現金分紅或自籌資金的方式償還上述業績補償等款項，確保不因支付上述業績補償等款項而轉讓其持有的公司股份。增資方亦承諾放棄在其向第三方轉讓股份時要求股東段武杰、周繼科同時轉讓股份的權利。

根據現有已掛牌公司所包含對賭協議的分析，可以看出，區別于證監會對于擬上市公司的一刀切態度，股轉公司在一定程度上接受對賭協議的存在，對于已掛牌公司的定向增資中包含的對賭協議，也在一定條件下允許存在。

可容忍的范圍體現在：

1、對賭協議的協議方不能包含掛牌主體，對于可能損害掛牌主體的條款也需要進行清理；

2、由控股股東和投資方進行的對賭協議是可以被認可的；

3、已存在的對賭協議，能在掛牌的同時解除責任和義務最好，不能解除的，中介機構需要分析說明觸發對賭條款時，協議方履行義務不會對掛牌主體的控制權，持續經營能力等掛牌必要條件產生影響，以確保不損害公司及其他股東的權利和利益。

后話：雖說已掛牌公司對賭協議要么在掛牌前進行了清理，或者解除了部分義務，或者由大股東簽署協議，進行了兜底承諾，在一定程度上撇清了同上市主體的直接關系，但是，由于新三板公司股權相對集中，控股股東對公司的控制力往往極大，附加在控股股東上的責任義務很難說就真的不會影響到公司，這里面所包含的道德風險和合法合規風險還是存在的。只是，作為中介，我們還是希望企業家能夠更加慎重的考慮投資者的引入。話說，如果易世達大股東的償付能力如分析所說那樣強的話，那當初引入投資者的目的何在？！

一家之言，請閱者不必介意。

第三篇：新三板-對賭協議案例分析

對賭協議案例分析

2014.6.25

對賭協議，又叫價值調整協議(VAM:Valuation Adjustment Mechanism)，它實際上是一種帶有附加條件的價值評估方式。是投資方與融資方在達成協議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果觸發約定的條件，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。所以，對賭協議實際上就是期權的一種形式。

正是由于期權屬性，從上市審核角度出發，對賭協議對于上市主體影響體現在以下幾個方面：

1、影響股權的穩定性，由于對賭協議中包含投資方行權的可能，而行權的價格往往較低甚至免費，因此會損害原有股東的權利，從而影響股權的穩定性；

2、影響公司的控制權，觸發對賭協議后投資方有可能要求獲取更多的股權，也有可能要求增加董事的席位，無論如何，都有可能影響到公司原有股權架構下的控制權；

3、影響公司的現金流量，在股權回購的對賭條款下，出于回購資金的需求，往往會誘發原股東的違法違規行為，從而影響公司的現金流。

無論是出現上述那種情況，或者是因為為了避免觸發對賭條款，從而追求企業的超常規發展，都有可能損害公司的健康發展，影響公司的持續經營能力。因此，證監會對于擬上市公司的對賭協議是絕對禁止的。

但隨著新三板全國性的擴容，在公司掛牌備案或是已掛牌公司定向增發的過程中浮現了不少的對賭協議，比較顯著的有以下一些案例：

案例一：

2014年3月27日，皇冠幕墻（430336）發布定向發行公告，公司定向發行200萬股，融資1000萬，新增一名股東天津市武清區國有資產經營投資公司（以下簡稱武清國投），以現金方式全額認購本次定向發行的股份。同時披露的還有武清國投與公司前兩大股東歐洪榮、黃海龍的對賭條款，條款要求皇冠幕墻自2014年起，連續三年，每年經審計的營業收入保持 15%增幅；如觸發條款，武清國投有權要求歐洪榮、黃海龍以其實際出資額1000萬+5%的年收益水平的價格受讓其持有的部分或者全部股份。完成定向發行后，歐洪榮、黃海龍以及武清國投所占公司股份比例分別為：46.609%、28.742%以及4.334%。項目律師就該回購條款的合法合規性發表意見：上述條款為皇冠幕墻的股東、實際控制人歐洪榮、黃海龍與武清國投附條件股份轉讓條款，雙方本著意思自治的原則自愿訂立，內容不影響皇冠幕墻及其他股東的利益，條款合法有效。假使條件成就，執行該條款，股份變更不會導致皇冠幕墻的控股股東、實

際控制人發生變化，不影響掛牌公司的持續穩定經營。

案例分析：

1、對賭協議簽署方為控股股東與投資方，不涉及上市主體；

2、即使觸發對賭協議，對于公司的控制權不產生影響，進而說明不影響公司的持續經營。

案例二：

2014年1月22日，歐迅體育（430617）披露股份公開轉讓說明書，公開轉讓說明書顯示，2013年5月23日公司進行第三次增資時，新增股東上海屹和投資管理合伙企業（有限合伙）、上海鼎宣投資管理合伙企業（有限合伙）、上海棕泉億投資合伙企業（有限合伙），上述股東合計以850萬元認繳新增注冊資本13.333萬元。增資同時上述新增股東與歐迅體育實際控制人朱曉東簽署了現金補償和股權收購條款，對業績的約定為：1）、2013年經審計的扣除非經常性損益的凈利潤不低于人民幣 760 萬元；2）、2014 年經審計的扣除非經常性損益的凈利潤不低于人民幣 1140 萬元；3）、2013 年和 2014 年兩年的平均利潤扣除非經常性損益的凈利潤不低于人民幣 950 萬元。但同時也約定在歐迅體育向全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司提交新三板掛牌申請之日起，投資人的特別條款自行失效，投資人依該等條款所享有的特別權利同時終止。增資完成后，控股股東朱曉東，新增資三家投資機構股份占比分別為：65.7%、5.88%、3.53%、0.59%。

律師認為投資協議的簽署方為控股股東朱曉東和新增投資機構，對歐迅體育并不具有約束力，投資協議中并無歐迅體育承擔義務的具體約定。此外，觸發條款的履行將可能導致實際控制人朱曉東所持有的歐迅體育的股權比例增加或保持不變，不會導致歐迅體育控股股東、實際控制人的變更。

案例分析：

1、對賭協議簽署方為控股股東與投資方，不涉及上市主體；

2、新增股東所持有公司的股份不會影響公司的控制權；

3、雙方同時約定，掛牌成功時解除協議雙方的權利和義務，消除了股權不確定的可能性。

案例三：

2014年1月22日，易世達（430628）披露股份公開轉讓說明書，公開轉讓說明書顯示，2012年3月易世達完成了一輪增資，引入2名機構投資者，其中，鐘山九鼎以貨幣資金 1,648.75 萬元，認繳 152.37 萬元注冊資本；湛盧九鼎以貨幣資金851.25 萬元，認繳 78.67 萬元注冊資本。增資完成后易世達占股前兩位股東及新增股東的占股比例為：52.27%、24.60%、9.76%、5.04%。

增資同時，新增股東與占股前兩位股東段武杰、周繼科簽署對賭協議，約定公司在2011至2013年間，凈利潤分別不得低于 2,500 萬元、3,300萬元、4,300 萬元，同時 2012 年、2013 年實現凈利潤累計不低于 7,600 萬元，如未能達成，將對投資方進行現金補償，如股東現金補足，則要求易世達進行分紅以完成補償。同時也約定了退出機制：若易事達2014年6月30日前未提交發行上市申報材料并獲受理；2014年12月31日前沒有完成掛牌上市；且2011年實現凈利潤低于2000萬元，或者2012年實現凈利潤低于2600萬元，或者2013年實現凈利潤低于3400萬元，新增投資機構有權選擇在上述任一情況出現后要求公司及段武杰、周繼科以約定價款回購或購買其持有的全部或部分易事達股權。

2013年為了不影響易世達在新三板掛牌，對賭協議雙方分別發表承諾并簽署補充協議，補充協議主要包括：1）、當易世達向全國中小企業股份轉讓系統申報掛牌材料之日起豁免對賭協議所約定的責任和義務；2）、當易世達向全國中小企業股份轉讓系統申報掛牌材料之日起投資方放棄可以要求公司及原股東回購或受讓投資方所持有股份的權利；3）、投資方轉讓所持公司股份是，價格不低于經審計的每股凈資產；4）、若易世達未能掛牌，補充協議約定放棄的權利自動恢復。

控股股東承諾內容為：承諾全部承擔增資方基于《增資補充協議》提出的一切包括但不限于支付業績補償、差額補償及/或轉讓股份的責任與義務，確保公司及其他股東不因上述《增資補充協議》的履行而遭受任何損失。

投資方承諾內容為：根據《增資補充協議》，當增資方向第三方轉讓股權時，根據買方需要，可要求易事達股東段武杰、周繼科也以增資方轉讓的同等條件轉讓一部分股權。對此，增資方承諾自公司向股轉公司報送申請材料之日起放棄上述權利。

根據券商核查，由于在2012年未能完成業績約定以及2013年可能不能完成業績約定，截止2014年3月，大股東段武杰、周繼科需向增資方支付的補償金額合計2,712.38萬元至2,991.45萬元之間。中介機構通過對大股東的自由資產進行核查，根據公司股權結構、利潤分配政策、累計未分配利潤數量以及公司持有現金狀況，分析大股東可通過現金分紅的形式獲得的金額。證明公司股東段武杰、周繼科能夠在不對公司股權結構產生不利影響的前提下通過自有資金及獲取公司分紅償付相關對賭約定款項。同時根據補充協議的約定，在掛牌時解除了協議雙方的責任與義務。

案例分析：

1、本案例協議方涉及到了掛牌主體（約定了公司的回購義務），但是在掛牌時通過補充協議解除了該項義務；

2、掛牌前已經觸發了對賭協議條款，中介機構通過大股東的支付能力的分析，說明對掛牌主體的控制權、持續經營能力等不產生影響。

3、大股東出具承諾將通過自有資金、現金分紅或自籌資金的方式償還上述業績補償等款項，確保不因支付上述業績補償等款項而轉讓其持有的公司股

份。增資方亦承諾放棄在其向第三方轉讓股份時要求股東段武杰、周繼科同時轉讓股份的權利。

根據現有已掛牌公司所包含對賭協議的分析，可以看出，區別于證監會對于擬上市公司的一刀切態度，股轉公司在一定程度上接受對賭協議的存在，對于已掛牌公司的定向增資中包含的對賭協議，也在一定條件下允許存在。

可容忍的范圍體現在：

1、對賭協議的協議方不能包含掛牌主體，對于可能損害掛牌主體的條款也需要進行清理；

2、由控股股東和投資方進行的對賭協議是可以被認可的；

3、已存在的對賭協議，能在掛牌的同時解除責任和義務最好，不能解除的，中介機構需要分析說明觸發對賭條款時，協議方履行義務不會對掛牌主體的控制權，持續經營能力等掛牌必要條件產生影響，以確保不損害公司及其他股東的權利和利益。

后話：雖說已掛牌公司對賭協議要么在掛牌前進行了清理，或者解除了部分義務，或者由大股東簽署協議，進行了兜底承諾，在一定程度上撇清了同上市主體的直接關系，但是，由于新三板公司股權相對集中，控股股東對公司的控制力往往極大，附加在控股股東上的責任義務很難說就真的不會影響到公司，這里面所包含的道德風險和合法合規風險還是存在的。只是，作為中介，我們還是希望企業家能夠更加慎重的考慮投資者的引入。話說，如果易世達大股東的償付能力如分析所說那樣強的話，那當初引入投資者的目的何在？！

一家之言，請閱者不必介意。

第四篇：對賭協議經典案例解析

對賭協議經典案例解析

對賭協議最初由國外引進，摩根士丹利等機構投資蒙牛，是對賭協議在創業型企業中應用的典型案例。

“對賭協議”也為本土投資機構所使用。2007年11月，東方富海等機構投資8000萬元于無錫某太陽能公司，其中5000萬元以增資方式進入公司股本，另外3000萬元以委托銀行貸款的方式借給企業，增資的資金直接換取企業股權，委托銀行貸款的資金作為“業績對賭”的籌碼。協議約定，如果該企業完成2007、2008年預期目標，則3000萬元的委托銀行貸款無須歸還投資人，且投資人在該企業中股權比例不變，從而令企業的估值得到提升。2007年，該公司超過預計業績目標將近20%，并于2008年10月提前完成業績目標，對賭實現雙贏。

經典案例之一：

融資方：蒙牛乳業

投資方：摩根士丹利等三家國際投資機構 簽訂時間：2003 主要內容：2003至2006年，如果蒙牛業績的復合增長率低于50％，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬股蒙牛股票，或以等值現金代價支付；反之，外方將對蒙牛股票贈予以牛根生為首的蒙牛管理團隊

目前狀況：已完成，蒙牛高管獲得了價值數十億元股票

1999年1月，牛根生創立了“蒙牛乳業有限公司”，公司注冊資本100萬元。后更名為“內蒙古蒙牛乳業股份有限公司”（以下簡稱“蒙牛乳業”）。2001年底摩根士丹利等機構與其接觸的時候，蒙牛乳業公司成立尚不足三年，是一個比較典型的創業型企業。

2002年6月，摩根士丹利等機構投資者在開曼群島注冊了開曼公司。2002年9月，蒙牛乳業的發起人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業的投資人、業務聯系人和雇員注冊成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價格收購了開曼群島公司50%的股權，其后設立了開曼公司的全資子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家國際投資機構以認股方式向開曼公司注入約2597萬美元（折合人民幣約2.1億元），取得該公司90.6%的股權和49%的投票權，所投資金經毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業66.7%的股權，蒙牛乳業也變更為合資企業。

2003年，摩根士丹利等投資機構與蒙牛乳業簽署了類似于國內證券市場可轉債的“可換股文據”，未來換股價格僅為0.74港元／股。通過“可換股文據”向蒙牛乳業注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元?！翱蓳Q股文據”實際上是股票的看漲期權。不過，這種期權價值的高低最終取決于蒙牛乳業未來的業績。如果蒙牛乳業未來業績好，“可換股文據”的高期權價值就可以兌現；反之，則成為廢紙一張。

為了使預期增值的目標能夠兌現，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業績增長的對賭協議。雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業的復合年增長率不低于50%。若達不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬～7000萬股的上市公司股份；如果業績增長達到目標，摩根士丹利等機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。

2004年6月，蒙牛業績增長達到預期目標。摩根士丹利等機構“可換股文據”的期權價值得以兌現，換股時蒙牛乳業股票價格達到6港元以上；給予蒙牛乳業管理層的股份獎勵也都得以兌現。摩根士丹利等機構投資者投資于蒙牛乳業的業績對賭，讓各方都成為贏家。

投資特點分析：

摩根士丹利對于蒙牛乳業基于業績的對賭之所以能夠劃上圓滿句號，總結歸納，該份對賭協議中有如下七個特點：一是投資方在投資以后持有企業的原始股權，如摩根士丹利等三家國際投資機構持有開曼公司90.6%的股權和49%的投票權；二是持有高杠桿性（換股價格僅為0.74港元／股）的“可換股文據”；三是高風險性（可能輸給管理層幾千萬股股份）；四是投資方不是經營乳業，不擅長參與經營管理，僅是財務型投資；五是股份在香港證券市場流動自由；六是蒙牛乳業雖然是創業型企業，但企業管理層原來在同一類型企業工作，富有行業經驗；七是所投資的企業屬于日常消費品行業，周期性波動小，一旦企業形成相對優勢，競爭對手難以替代，投資的行業風險小。

案例之二：

融資方：中國永樂

投資方：摩根士丹利、鼎暉投資等 簽訂時間：2005 主要內容：永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億元（人民幣，下同），外資方將向永樂管理層轉讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤等于或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉讓的股份最多將達到9394.76萬股，相當于永樂上市后已發行股本總數（不計行使超額配股權）的4.1％

目前狀況：永樂未能完成目標，導致控制權旁落，最終被國美電器并購

上海永樂家用電器有限公司（以下簡稱“永樂家電”）成立于1996年。從業績上看，永樂家電成立初年銷售額只有100萬元，到2004年已經實現近百億元；在市場適應性上，永樂家電經歷了家電零售業巨大變革的洗禮，是一家比較成熟的企業。

2005年1月，摩根士丹利和鼎暉斥資5000萬美元收購當時永樂家電20％的股權，收購價格相當于每股約0.92港元。根據媒體報道，摩根士丹利在入股永樂家電以后，還與企業形成約定：無償獲得一個認股權利，在未來某個約定的時間，以每股約1.38港元的價格行使約為1765萬美元的認股權。

這個認股權利實際上也是一個股票看漲期權。為了使看漲期權價值兌現，摩根士丹利等機構投資者與企業管理層簽署了一份“對賭協議”。招股說明書顯示，如果永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資股東將向永樂管理層轉讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉讓的股份最多將達到9394.76萬股，這相當于永樂上市后已發行股本總數（不計行使超額配股權）的約4.1%。凈利潤計算不能含有水份，不包括上海永樂房地產投資及非核心業務的任何利潤，并不計任何額外或非經常收益。

由于摩根士丹利投資永樂電器的對賭協議行權時間是2007年以后，目前尚無法知曉其結果，但從永樂電器2005年10月13日宣布其在港上市配售及公開發售股份的結果來看，永樂電器每股發售價定為2.25港元；到11月24日，永樂電器收盤價上漲到2.85

港元。相對于摩根士丹利的原始入股價格，以及每股約1.38港元的認購權，摩根士丹利近期的收益回報已比較有保障。

投資特點分析：

在摩根士丹利投資永樂電器的對賭協議中，通過總結分析，也有如下七個特點：一是投資方在投資以后低價持有企業的原始股權，如摩根士丹利永樂家電20％的股權；二是持有認購權杠桿性降低，認股價格為1.38港元／股；三是高風險性（可能輸給管理層幾千萬股股份）；四是投資方不經營零售業，不參與經營管理，僅作財務型投資；五是股份在香港證券市場流動自由；六是永樂是成熟型企業，經歷了行業的變革與市場的洗禮；七是所投資的企業屬于零售行業，規模效應明顯，一旦企業形成相對優勢，競爭對手則難以替代。目前，對賭已經使投資方達到了第一步贏利的目的。

案例之三：

融資方：深南電 投資方：杰潤

深南電對賭杰潤第一份合約： 有效期為2008年3月3日~12月31日，由三個期權合約構成。當浮動價（每個決定期限內紐約商品交易所當月輕質原油期貨合約的收市結算價的算術平均數）高于63.5美元/桶時，公司每月可獲30萬美 元的收益（20萬桶×1.5美元/桶）；浮動價低于63.5美元/桶，高于62美元/桶時，公司每月可得（浮動價 －62美元/桶）×20萬桶的收益；浮動價低于62美元/桶時，公司每月需向杰潤公司支付與（62美元/桶－ 浮動價）×40萬桶等額的美元。

該合約的簽訂時間是2008年3月12日，代號為165723967102.11。當天，紐約商品交易所輕質原油期貨價格指數收報106.81美元/桶。這個合約在當時看來，貌似風險不大，因為大部分市場人士認為，原油期價在12月31日前跌破62美元/桶的概率不高。

投資案例分析：

這份合約對于深南電的收益設計得如此“吝嗇”——在62美元/桶上方，不管油價漲到什么位置，每月最多獲得30萬美元的收益；而對深南電的風險卻設計得充滿玄機——只要油價跌破62美元/桶，將按照40萬桶的兩倍于深南電收益計算量的系數，乘以62

美元/桶以下的差價，這將是一個虧損額巨大的 數字。假定今年年底前油價跌至40美元/桶，深南電每月將最多付出880萬美元。而深南電2007年的全年凈利潤折合美元也不過1700多萬美元。

案例之四：

融資方：碧桂園 投資方：美林

2008年2月15日，碧桂園宣布發行可轉債融資，并將融資的一半金額19.5億港元作為抵押品，與美林國際訂立了一份以現金結算的公司股份掉期協議。碧桂園當時表示，公司有意回購股份，但公眾流通量只有16.86%，如果在市場上回購，可能會令公眾流通量低于15%的要求(一般上市公司要求公眾流通量在25%以上，但因碧桂園市值較大，所以獲豁免降至15%)。當日后這批債券被換成股份，屆時便可以回購股份，而簽訂上述掉期協議，目的便是令公司鎖定未來的回購成本。該項合約的年期為2013年。

根據協議，若最終價格高于初步價格，則公司將向美林收取款項；若最終價格低于初步價格，則美林會收取款項。初步價格將按股份掉期公式厘定，而最終價格將參考指定平均日期有關股份價格的算術平均數。簡而言之，碧桂園賭的是股價漲，美林賭的是股價跌。

對賭巨虧12.415億元

在去年8月份碧桂園宣布其半年業績的時候，有關其股價對賭協議將出現的巨額虧損就已經顯露頭角，以2008年6月30日的收盤價計算，該股份掉期的公允值損失約為4.428億元人民幣。

而隨著去年第四季度香港恒生指數大跌，碧桂園更是下跌慘重。去年2月15日，碧桂園宣布簽訂股價對賭協議當天的收市價為6.82港元，而在12月31日，其股價已跌至1.9港元，不到一年，碧桂園的股價已經累計下跌超過70%。

股價大跌，令碧桂園不得不承受上述股價對賭協議的虧損。年報顯示，以去年12月31日碧桂園的收市價計算，上述股份掉期合約的公允值損失擴大至約為12.415億元人民幣。在股價對賭虧損的拖累下，去年碧桂園凈利潤大幅下滑了66.7%，為13.78億元

人民幣。在2007年，該公司凈利潤高達42億元人民幣。

對賭協議的執行只可能有兩個結果，雙贏或雙輸。

創業團隊輸的時候，投資人肯定也要輸。這似乎有悖于市場上普遍的認識—創業團隊達到協議要求，投資人雖然付出了部分股權，卻得到估值上升的回報；未達到協議要求，投資人則可通過更多的股權甚至企業控制權來彌補股價下跌的損失，因此，無論創業團隊能否達到對賭目標，投資人都能獲利。這一邏輯忽略了一個重要前提，即資本的募集不可能沒有代價，一個錯誤的投資決策，即使收回了成本，也難以彌補其融資成本，更不用說在風險投資中還有眾多連成本都收不回的項目。從投資人的角度看，我們希望企業賭贏，企業賭贏是雙贏，賭輸則是雙輸。只不過簽了對賭協議后，對企業形成了一定制約，可以盡量減小投資人的損失。

其它對賭案例一覽表：

1、融資方：雨潤食品 投資方：高盛投資 簽訂時間：2005 主要內容：如果雨潤2005年盈利未能達到2.592億元，高盛等戰略投資者有權要求大股東以溢價20％的價格贖回所持股份

目前狀況：已完成，雨潤勝出

2、融資方：華潤集團

投資方：摩根士丹利、瑞士信貸 簽訂時間：2008 主要內容：兩家投行將分別以現金4.5486億港元認購1.33億股華潤勵致（1193.HK）

增發股票，合同有效期為5年。若和約被持有到期，且華潤勵致最終股價高于參考價（3.42港元），華潤集團將向兩家投行分別收取差價；若屆時股價低于3.42港元，那么兩家投行就會各自受到一筆付款

目前狀況：按最壞打算，華潤可能虧損9億港元

3、融資方：太子奶

投資方：高盛、英聯以及摩根士丹利

1996年，李途純創建湖南太子奶集團生物科技發展責任公司，主打發酵乳酸菌乳飲料產品。“太子奶”三個字亦曾是全國的馳名商標，更是所在地株洲市政府的納稅大戶。

但就在太子奶成立的十年后，一切開始發生變化。2006年11月，英聯投資與太子奶集團合資成立離岸公司中國太子奶(開曼)控股有限公司，注資4000萬美元，同時其他兩大外資股東摩根士丹利、高盛分別注資1800萬美元和1500萬美元。有消息稱，在高盛、英聯以及摩根士丹利聯合注資太子奶集團7300萬美元之際，實已暗含對賭協議。據公開信息顯示，在雙方最終7300萬美元融資協議條款中，暗藏如下內容：在收到7300萬美元注資后的前3年，如果太子奶集團業績增長超過50%，就可調整(降低)對方股權；如完不成30%的業績增長，太子奶集團董事長李途純將會失去控股權。而在當時，太子奶連續10年的復合增長率超過100%，確實給了李途純很大的底氣。但是李途純以賭徒的心態與國外私募基金對賭，籌資到手后又盲目激進，先后在湖北、江蘇昆山、四川成都等地投入15億元建設生產基地，市場戰線也隨之越拉越廣，其間，遭國家宏觀調控和銀根緊縮以及金融危機的影響，再加上三聚氰胺事件爆發，太子奶受累行業低迷，李途純的做大謀略和上市夢遭到了毀滅性的重挫。

截至2008年7月28日，太子奶全國銷售額只完成了當年計劃36億元的26.75%。太子奶很快陷入了嚴重的債務危機中。據株洲市政府組建的第三個太子奶問題調研小組的調查評估，太子奶的總負債額已高達26億元之多。2008年10月23日，在投行的壓力下，李途純終于在一份“不可撤銷協議”上簽字，約定雙方必須在一個月內完成股權

轉讓。

4、融資方：中國動向 投資方：摩根士丹利

2009年3月25日，中國動向在發布年報的同時，宣布在與摩根士丹利長達3年的對賭中獲勝。這家運營著著名運動服裝品牌“Kappa”的公司，因其業績超過預期，根據協議管理層將獲得大摩無償轉讓的1%股份。

第五篇：蒙牛的對賭協議案例

摩根士丹利等機構投資蒙牛，是對賭協議在創業型企業中應用的典型案例。

1999年1月，牛根生創立了“蒙牛乳業有限公司”，公司注冊資本100萬元。后更名為“內蒙古蒙牛乳業股份有限公司”（以下簡稱“蒙牛乳業”）。2001年底摩根士丹利等機構與其接觸的時候，蒙牛乳業公司成立尚不足三年，是一個比較典型的創業型企業。

2002年6月，摩根士丹利等機構投資者在開曼群島注冊了開曼公司。2002年9月，蒙牛乳業的發起人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業的投資人、業務聯系人和雇員注冊成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價格收購了開曼群島公司50%的股權，其后設立了開曼公司的全資子公司—— 毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家國際投資機構以認股方式向開曼公司注入約2597萬美元（折合人民幣約2.1億元），取得該公司90.6%的股權和49%的投票權，所投資金經毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業66.7%的股權，蒙牛乳業也變更為合資企業。

2003年，摩根士丹利等投資機構與蒙牛乳業簽署了類似于國內證券市場可轉債的“可換股文據”，未來換股價格僅為0.74港元／股。通過“可換股文據”向蒙牛乳業注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元。“可換股文據”實際上是股票的看漲期權。不過，這種期權價值的高低最終取決于蒙牛乳業未來的業績。如果蒙牛乳業未來業績好，“可換股文據”的高期權價值就可以兌現；反之，則成為廢紙一張。

為了使預期增值的目標能夠兌現，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業績增長的對賭協議。雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業的復合年增長率不低于50%。若達不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬～7000萬股的上市公司股份；如果業績增長達到目標，摩根士丹利等機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。

2004年6月，蒙牛業績增長達到預期目標。摩根士丹利等機構“可換股文據”的期權價值得以兌現，換股時蒙牛乳業股票價格達到6港元以上；給予蒙牛乳業管理層的股份獎勵也都得以兌現。摩根士丹利等機構投資者投資于蒙牛乳業的業績對賭，讓各方都成為贏家。摩根士丹利對于蒙牛乳業基于業績的對賭之所以能夠劃上圓滿句號，總結歸納，該份對賭協議中有如下七個特點：一是投資方在投資以后持有企業的原始股權，如摩根士丹利等三家國際投資機構持有開曼公司90.6%的股權和49%的投票權；二是持有高杠桿性（換股價格僅為0.74港元／股）的“可換股文據”；三是高風險性（可能輸給管理層幾千萬股股份）；四是投資方不是經營乳業，不擅長參與經營管理，僅是財務型投資；五是股份在香港證券市場流動自由；六是蒙牛乳業雖然是創業型企業，但企業管理層原來在同一類型企業工作，富有行業經驗；七是所投資的企業屬于日常消費品行業，周期性波動小，一旦企業形成相對優勢，競爭對手難以替代，投資的行業風險小。