最高法院首次對投資協議中對賭條款的效力作出認定

一、案情

2012年11月，最高法院對國內首例PE對賭協議案件，即海富投資有限公司(下稱“海富投資”)訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司（下稱“甘肅世恒”）不履行對賭協議補償投資案，做出終審判決。此案被媒體稱為“對賭協議第一案”，最高法院的判決被法律界認為具有標桿意義。

2007年，海富投資與甘肅眾星鋅業有限公司(后更名為甘肅世恒有色資源再利用有限公司)

簽訂了《增資協議書》，約定了對賭條款，即“海富投資現金出資2000萬元投資甘肅世恒，占甘肅世恒增資后注冊資本的3.85%”；如果2008年，甘肅世恒凈利潤低于3000萬元人民幣，海富投資有權要求甘肅世恒予以補償，如果甘肅世恒未履行補償，海富投資有權要求香港迪亞(甘肅世恒法定代表人兼總經理陸波，同時也是香港迪亞的總經理)履行補償義務。

根據甘肅世恒2008年的工商年檢報告顯示，該公司2008年凈利潤僅為26858.13元。根據“對賭協議條款”的約定，經計算世恒公司需補償海富投資1998萬元。雙方協商無果，海富投資訴至法院。

二、裁判

蘭州市中級人民法院(下稱“蘭州中院”)和甘肅省高級人民法院(下稱“甘肅高院”)分別在2010年12月和2011年9月對此案作出了一審判決和二審判決。兩次判決均認定對賭協議條款無效，甘肅高院認定海富投資的2000萬元中，已計入世恒公司注冊資本的115萬元外，其余1885萬元資金性質應屬名為投資，實為借貸，并要求甘肅世恒返還這部分資金和利息。二審判決下達后，甘肅世恒對甘肅高院的判決不服，向最高法院提出再審申請，請求撤銷二審判決，維持蘭州中院的一審判決。2011年12月19日，最高法院做出了“(2011)民申字第1522號”裁定書，受理了世恒公司的申請，提審了此案。最高法院認為，海富公司作為企業法人，向世恒公司投資后與迪亞公司合資經營，故世恒公司為合資企業。世恒公司、海富投資、陸波在《增資協議書》中約定，如果世恒公司實際凈利潤低于3000萬元，則海富投資有權從世恒公司處獲得補償，并約定了計算公式。而這一約定使得海富投資的投資可以獲取相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經營業績，損害了世恒公司利益和公司債權人利益，一審法院、二審法院根據《公司法》第二十條和《中外企業合資經營企業法》第八條的規定認定《增資協議書》中的這部分條款無效是正確的。但是二審法院認定海富投資18852283元的投資名為聯營實為借貸，并判決甘肅世恒和迪亞公司向海富投資返還該筆投資，最高法院認為，此處沒有法律依據，予以糾正。最高法院認為，《增資協議書》中并無由陸波對海富投資進行補償的約定，海富投資請求陸波進行補償，沒有合同依據。但是，在《增資協議書》中，迪亞公司對于海富投資的補償承諾并不損害甘肅世恒及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的。

綜合上述理由，最高法院撤銷甘肅高院對此案的二審判決；并判決，迪亞公司向海富投資支付協議補償款19982095元。

三、法律點評

（一）最高法院否定了依據對賭協議約定認定PE投資為“名為聯營，實為借貸”的裁判思路。

《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》出臺于1990年。公司法、合同法實施后，二審法院仍參照上述司法解釋處理PE投資糾紛，把存在對賭協議的PE投資的性質認定為“名為聯營實為借貸”。最高法院認為其適用法律不當。

（二）最高法院認可了PE投資者與股東之間對賭協議的效力。

對不損害公司及債權人利益的對賭條款的肯定，尊重了合同當事人的意思自治。而且，對賭協議通常是在PE投資者以溢價方式增資的情況下作出的約定。在溢價方式增資的情況下，原股東因新股東的溢價增資而按其持股比例已經分享了溢價部分的股東權益，如果不能實現預期的盈利目標，就意味著目標公司增資時的實際股權價值遠低于約定價值。

（三）最高法院否定了PE投資者與目標公司之間對賭條款的效力。

此類約定損害了公司及其債權人利益，違反了《中外合資經營企業法》第八條關于企業利潤分配的規定，構成《公司法》第二十條規定的股東濫用股東權利，該約定因為違反法律、行政法規的強制性規定而無效。本案中，《增資協議書》第七條第（二）項約定的當世恒公司2008年凈利潤不能實現3000萬元的情況下，海富公司有權要求世恒公司直接給予其補償的約定，使股東在不需要經過法定利潤分配程序的情況下，直接從公司獲得財產，使得股東可以不承擔經營風險，而即當然可獲得約定收益。其約定的實質不但損害了公司、公司其他股東、公司債權人的權益，也直接違反了《中外合資經營企業法》第八條合營企業關于利潤分配的規定，最高法院正是基于此認定該約定無效。

海富投資案例分析

近日，最高法對國內首例PE對賭協議無效案件，即海富投資有限公司訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司不履行對賭協議補償投資案，做出終審判決。行業專家和法律專家均認為，最高法的判決具有標桿意義，為日益增多的PE投資行為提供了一個法律樣本，同時，該判決也表現出最高法“鼓勵投資、禁止投機”的導向。

一、案情回顧

（一）案件始末

2007年，蘇州工業園區海富投資有限公司（“海富公司”）作為投資方與甘肅眾星鋅業有限公司（后更名為“甘肅世恒有色資源再利用有限公司”，“世恒公司”）、世恒公司當時惟一的股東香港迪亞有限公司（“迪亞公司”）、迪亞公司的實際控制人陸波，共同簽訂了《增資協議書》，約定海富公司以現金2000萬元人民幣對世恒公司進行增資。《增資協議書》第七條第（二）項約定：世恒公司2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。如果世恒公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權要求世恒公司予以補償，如果世恒公司未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司履行補償義務。補償金額的計算公式為“(1-2008年實際凈利潤/3000萬元)×本次投資金額”。

基于上述投資安排，海富公司和迪亞公司簽訂了合資協議，并制定了新的公司章程。合資協議約定：世恒公司將注冊資本由348萬美元增加至399.38萬美元，海富公司出資15.38萬美元，持股3.85％；迪亞公司出資384萬美元，持股96.15％。海富公司應繳付款項超過其認繳的注冊資本的部分，計入合資公司資本公積金；合資公司依法繳納所得稅和提取各項基金后的利潤，按合資各方持股比例進行分配。

合資協議簽訂后，海富公司按協議約定向世恒公司支付了2000萬元，其中新增注冊資本114.7717萬元，資本公積金1885.2283萬元。

2009年12月30日，因世恒公司2008年度實際凈利潤僅為26858.13元，未達到《增資協議書》約定的該年度承諾凈利潤額。海富公司向法院提起訴訟，請求判令世恒公司、迪亞公司、陸波向其支付補償款1998.2095萬元。

（二）一、二審法院的認定和處理結果

海富投資案爭議的核心問題是《增資協議書》第七條第（二）項約定的現金補償條款是否有效，即PE投資中通常所稱的“對賭協議”是否有效。

對此，一審法院認為，海富公司在世恒公司凈利潤完不成3000萬元的情況下即有權要求世恒公司補償的約定，不符合《中外合資經營企業法》第八條[i]關于企業凈利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配的規定，同時，該條規定與《公司章程》的有關條款不一致，也損害公司利益及公司債權人的利益，不符合《公司法》第二十條第一款[ii]的規定。據此認定，該條由世恒公司對海富公司承擔補償責任的約定違反法律、行政法規的強制性規定無效。同時，鑒于《增資協議書》補償條款內容與合資合同相關約定內容不一致，依法應以合資合同內容為準，故海富公司要求迪亞公司承擔補償責任的依據不足。據此，一審法院駁回海富公司的訴訟請求。

二審法院認為，當事人就2008年凈利潤不低于3000

萬的約定，僅是對目標企業盈利能力提出要求，并未涉及具體分配事宜；且約定利潤如實現，世恒公司及其股東均能依據《公司法》、合資合同、章程等相關規定獲得各自相應的收益，也有助于債權人利益的實現，故并不違反法律規定。但是，各方就如2008年凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權要求世恒公司及迪亞公司以一定方式補償的約定，違反了投資領域風險共擔的原則，使得海富公司作為投資者不論世恒公司經營業績如何，均能取得約定收益而不承擔任何風險。參照《最高人民法院<關于審理聯營合同糾紛案件若干問題>的解答》第四條第二項[iii]之規定，《增資協議書》第七條第（二）項部分該約定內容，因違反《合同法》第五十二條第（五）項之規定[iv]應認定無效。據此，海富公司除計入注冊資本的114.771萬元外、列入資本公積金的1885.2283萬元資金性質應屬名為投資，實為借貸。基于此，二審法院判決世恒公司、迪亞公司返還海富公司1885.2283萬元及利息。

二、最高法院再審判決的認定

因世恒公司、迪亞公司不服二審判決向最高法院申請再審，最高法院經審查后決定提審本案。近日，最高法院作出再審判決，通過對一、二審判決認定的分析，最終對各方關注的對賭協議效力作出認定。

關于海富公司有權從世恒公司處獲得補償的約定的效力，即股東與公司之間對賭條款的效力，最高法院認為：海富公司作為企業法人，向世恒公司投資后與迪亞公司合資經營，故世恒公司為合資企業。世恒公司、海富公司、迪亞公司、陸波在《增資協議書》中約定，如果世恒公司實際凈利潤低于3000萬元，則海富公司有權從世恒公司處獲得補償，并約定了計算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益，一審法院、二審法院根據《公司法》第二十條和《中外合資經營企業法》第八條的規定認定《增資協議書》中的這部分條款無效是正確的。二審法院認定海富公司18,852,283元的投資名為聯營實為借貸，并判決世恒公司和迪亞公司向海富公司返還該筆投資款，沒有法律依據。

在糾正二審法院依據海富公司的投資屬于名為聯營實為借貸判決返還投資款的基礎上，對于是否應返還投資款的問題，最高法院亦明確：2009年12月，海富公司向一審法院提起訴訟時的訴訟請求是請求判令世恒公司、迪亞公司、陸波向其支付協議補償款19,982,095元并承擔本案訴訟費用及其它費用，沒有請求返還投資款。因此，二審判決令世恒公司、迪亞公司共同返還投資款及利息超出了海富公司的訴訟請求，是錯誤的。

關于迪亞公司對海富公司補償約定，即股東與股東之間對賭條款的效力，最高法院認為：在《增資協議書》中，迪亞公司對于海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的。迪亞公司對海富公司承諾了世恒公司2008年的凈利潤目標并約定了補償金額的計算方法。在世恒公司2008年的利潤未達到約定目標的情況下，迪亞公司應當依約應海富公司的請求對其進行補償。迪亞公司對海富公司請求的補償金額及計算方法沒有提出異議，應予確認。

此外，再審判決亦認定，《增資協議書》中并無由陸波對海富公司進行補償的約定，海富公司請求陸波進行補償，沒有合同依據。

綜上，最高法院再審判決撤銷二審判決，改判迪亞公司向海富公司支付協議補償款19,982,095元，駁回海富公司其他訴訟請求。

三、對本案的分析

最高法院再審判決對PE投資性質以及對賭協議效力的認定，無疑將對未來司法實踐處理PE糾紛具有指導性意義，對廣大PE投資者來說，“對賭條款”中對于投資人的投資權益的保障條款最好是由原股東來履行，在投資人與公司的關系中不要設立投資保本或收益的保底約定。也就是說，如協議中約定的條件沒有出現，承擔賠償義務的人應該是原股東，公司并不承擔賠償義務，作為公司股東的投資人與公司之間的權利義務仍應按照公司法的相關規定予以規制。根據金杜律所專業律師的提議，PE投資人在約定對賭協議時應注意以下問題。

1、對賭條款的約定應注意不能違反中國法律、法規強制性規定，尤其要避免與目標公司對賭

根據最高法院在海富投資案再審判決中的意見及所表達的立場，PE投資人在約定對賭條款時，應注意不能違反法律、行政法規強制性規定。比如，如果約定公司在不符合一定指標的情況下，直接向股東支付補償，則即違反中國公司法有關公司應依法分配利潤的規定，該項約定將被法院認定無效。因此，我們建議投資者在設計對賭條款時不應綁定目標公司，而應以其他方式達到估值調整的目的。比如，盡量通過與目標公司管理層對賭（如摩根士丹利投資蒙牛）、或與目標公司原股東（往往是創始人）對賭的方式，繞開將目標公司卷入對賭，從而避免相應協議被認定無效。

2、在協議中明確估值調整的整體安排，注重體現對賭協議的公平合理性

根據最高法院再審判決所體現的審判原則和精神，估值調整機制整體安排的公平、合理性也是法院在認定協議效力的重要考量因素。因此，建議PE投資協議中明確約定投資定價的依據，如列明PE投資時所依據的目標公司的經營狀況、財務數據、行業前景等因素、目標公司及其股東對業績的承諾，并明確列明投資價款確定的方式或計算公式，有利于法院綜合考量并認可估值調整條款的公平合理性，避免對賭協議被認定無效的法律風險。